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Informe Financiero

La Teora del Pecking Order

Ficha Tcnica
Autor : CPC Luis Gerardo Gmez Jacinto*
Ttulo : La Teora del Pecking Order
Fuente : Actualidad Empresarial, N 169 -Segunda
Quincena de Octubre 2008

La teora sobre la estructura de capital

ha sido ampliamente estudiada por
acadmicos y profesionales. La forma
* Profesor de Finanzas de la Universidad Nacional de Piura. MBA
por la Universidad de Alcal de Henares - Espaa. Doctorado en
Economa y Empresa por la Universidad de Salamanca - Espaa.

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Instituto Pacfico

como las empresas conguran su estructura nanciera y de capital determina

ciertas posiciones en los que respecta a
los niveles de riesgo que se asumen y al
efecto que tiene la deuda en la rentabilidad de una empresa. La teora del
trade-off maniesta que las empresas
elevan sus niveles de deuda para buscar
ventajas tributaras derivadas del pago de
intereses, lo que les permite, si el efecto
apalancamiento es positivo, incrementar
de manera signicativa la rentabilidad y
riqueza de la empresa. Por otra parte, y
en contradiccin a esta teora, aparece la
teora del pecking order que maniesta
que los directivos preeren nanciar sus

inversiones con benecios retenidos. En

segundo orden, emitiendo deuda y en
ltima instancia emitiendo nuevo capital.
Esto permite que, si bien los rendimientos
no puedan ser los ms altos posibles, los
directivos puedan tener un menor control
por parte de acreedores y nuevos socios;
y, por otra parte, el nanciar proyectos
con benecios retenidos genera un menor costo de capital en comparacin con
la emisin de deuda o de capital.
La teora sobre la estructura de capital
se inici con el trabajo de Modigliani y
Miller (1958), quienes manifestaron que
en mercados perfectos las decisiones de
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nanciamiento con fondos ajenos o con
fondos propios son irrelevantes con respecto al incremento del valor de mercado
de las empresas. A partir de esta proposicin, se han desarrollado una serie de
investigaciones tericas como empricas
que han dado como resultado una muy
bien cimentada teora relacionada con la
forma de nanciamiento de los activos o
inversiones de la empresa. Dentro de este
contexto es que la estructura de capital
ha sido explicada desde dos enfoques
tericos: la teora del trade-off y la teora
del pecking order. Estas dos teoras han
tratado de buscar una explicacin porque
las empresas preeren emitir deuda o
capital en el nanciamiento de proyectos
de inversin a largo plazo.
La teora del pecking order, que tiene sus
orgenes en los trabajos de Myers (1977)
y Myers y Majluf (1984), sostiene que las
empresas tienen un orden de prioridad
al momento de decidir nanciar una
inversin. Myers y Majluf (1984) describen la preferencia por el nanciamiento
de la siguiente manera: En primer lugar,
las empresas preeren el nanciamiento
interno. Los benecios retenidos son la
primera de las fuentes de nanciamiento
preferidas por los directivos, puesto que
no estn inuidas por la asimetra de la
informacin, carecen de costo explcito
y permiten un mayor margen de discrecionalidad en cuanto a su utilizacin. En
segundo orden, preeren la emisin de
deuda y nalmente preeren el aumento
del capital. Respecto al nanciamiento
exterior es la emisin de acciones la que
est sometida a un mayor grado de seleccin adversa respecto a la deuda, siendo
habitual que los inversionistas externos
consideren las acciones como los ttulos
con mayor riesgo y, por tanto, con una
mayor tasa de rentabilidad exigida. El
orden de preferencia del nanciamiento
tradicionalmente fue explicado desde la
perspectiva de los costos de transaccin y
emisin. Los benecios retenidos generan
bajos costos de transaccin y emitiendo
deuda se incurre en menores costos de
transaccin que si se emite capital. El nanciamiento con deuda tambin genera
reduccin de impuestos si la empresa tiene benecios tributarios. Myers y Majluf
(1984) han recurrido a la informacin
asimtrica para dar una explicacin
terica al fenmeno de pecking order.
El enfoque de sealizacin relaciona la
teora del pecking order con el concepto
de estructura de capital, donde los benecios retenidos son preferidos antes que
la deuda y la deuda es preferida antes
que a una nueva emisin de capital.
La teora de seales maniesta que las
decisiones que toma una empresa y que
son enviadas a los mercados nancieros
(seales) son valoradas por los agentes
que intervienen en estos mercados,
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generando seales positivas o negativas

segn el contexto en que la empresa este
enviando estas seales; as, por ejemplo, una emisin de deuda puede ser
una seal positiva para algunos agentes,
mientras que para otros puede ser una
seal desfavorable. Desde la perspectiva
del enfoque de sealizacin se maniesta
que slo las empresas con bajos benecios podran emitir capital en una quiebra
del equilibrio manifestado por el pecking
order. Inversionistas racionales prevn
esta situacin y demandan un descuento
en la oferta pblica inicial. Este descuento
es el costo de incrementar el capital que
hubiese sido sostenido por los accionistas
internos. La emisin deuda es una seal
favorable para el mercado de capitales
en el sentido que la empresa que emite
deuda es una empresa que tiene un alto
rendimiento.
Segn Moreira y Rodrguez (2006), la
teora del pecking order trata de ofrecer
una explicacin sobre la relacin entre
la estructura de capital y los problemas
de informacin asimtrica, cuando la
empresa ha de nanciar nuevos proyectos
de inversin. En los mercados de capitales
perfectos la informacin est a disposicin de cualquier inversionista sin costo
alguno. Este supuesto implica la informacin simtrica de los involucrados en el
mercado y, por tanto, supone que todos
ellos poseen la misma informacin sobre
las distintas entidades que cotizan en el
mismo. En contextos de incertidumbre,
sin embargo, pueden existir diferencias
en cuanto a la disponibilidad de informacin, siendo los propios directivos de
las empresas los ms aventajados en el
acceso a la informacin. Esta situacin
propicia la aparicin de conictos entre
los accionistas segn sean internos o
externos a la direccin, y tambin entre
los propios accionistas y los tenedores
de deuda.
La teora del pecking order sostiene que
las empresas no tienen una estructura
de capital ptima a alcanzar, sino que
siguen una escala de jerarquas a la hora
de buscar nanciamiento. La eleccin de
esta escala de preferencias tiene su origen
en la existencia de informacin asimtrica
en los mercados de capitales acerca de
la calidad de los proyectos de inversin
a emprender, constituyndose una confrontacin entre los benecios scales y
los costos de insolvencia nanciera que
se conguran en la teora del trade-off.
Myers y Majluf demuestran en su trabajo
de 1984 como la asimetra de informacin conduce a una persistente infravaloracin de los ttulos de la empresa y en
especial de sus acciones en los mercados
de capitales. Esta infravaloracin puede
implicar una transferencia de riqueza
desde los actuales accionistas hacia los

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nuevos proveedores de capital que puede

llegar a compensar el valor actual neto
del nuevo proyecto de inversin, desincentivando de esta manera la realizacin
de ciertos proyectos de inversin y, en
denitiva, la creacin de valor. Dicho
problema es mucho menos severo en el
caso de la deuda, sometida a un menor
grado de asimetra de informacin, haciendo que este recurso nanciero sea
preferido antes que la emisin de acciones, siempre que los fondos generados
por la empresa no sean sucientes para
nanciar la necesidad de nanciamiento
requerido por la nueva inversin. Esta circunstancia motiva que el nanciamiento
con capital propio puede ser interpretado
por los inversionistas como un indicador
de sobrevaloracin de las acciones en
circulacin y, por tanto, como una seal
negativa. En cambio, los inversionistas
prevn que si las expectativas sobre
benecios futuros fuesen altamente positivas la direccin preferira la deuda que
ocasiona gastos previamente convenidos,
compromisos que no pueden evadirse
ni ser pospuestos indistintamente de
los resultados, en contraposicin con el
reparto de benecios entre un mayor
nmero de socios en forma de dividendos
asociados a el nanciamiento en forma
de acciones.
La teora de la informacin asimtrica es
otro enfoque que se interrelaciona en la
fundamentacin de la teora del pecking
order. Se dice que existen asimetras
informativas cuando en una transaccin
nanciera las dos partes no manejan la
misma informacin, es decir, que uno
de los agentes maneja un tipo de informacin que la otra parte desconoce. En
efecto, los directivos de una empresa son
quienes mejor conocen los verdaderos
rendimientos esperados de los proyectos de inversin, existiendo una clara
tendencia por parte de los inversionistas
a estimar un rendimiento inferior. Es en
este contexto, que cuando se emiten
acciones o deuda en los mercados de
capitales, los potenciales inversionistas,
saben que de alguna u otra manera, los
directivos de la empresa manejan un tipo
de informacin que ellos desconocen, lo
que provoca pues cierta incertidumbre en
la negociacin, que a la larga terminan
incrementando los costos de transaccin
o elevando la tasa de rentabilidad exigida
si se trata de acciones o la tasa de inters
si se trata de deuda. Es entonces que,
desde este enfoque de la informacin
asimtrica, que el nanciamiento con
benecios retenidos genera menores asimetras informativas entre los directivos
y los accionistas. A su vez, la emisin de
deuda, genera menores grados de informacin asimtrica en comparacin con
la emisin de capital en la modalidad de
acciones comunes.

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Otro enfoque que sostiene la teora

del pecking order es el enfoque de
los costos de transaccin. Los costos
de transaccin estn referidos a todas
aquellas erogaciones monetarias que
una empresa tiene que realizar al momento de realizar una transaccin nanciera; las decisiones de nanciamiento
estn afectas a este tipo de costos. Bajo
este enfoque tambin se sostiene que
el nanciamiento de nuevas proyectos
de inversin con benecios retenidos
genera menores costos de transaccin
a la empresa, es decir, la forma menos
costosa de nanciar un proyecto de
inversin es con benecios retenidos,
ya que estos no estn sujetos a condicionamientos por parte de acreedores
o nuevos accionistas. La segunda
prioridad est referida a la emisin de
deuda, que, a pesar de generar costos
de transaccin ms elevados que el
nanciamiento con benecios retenidos, en trminos de costo, constituyen
una alternativa de menor costo de la
emisin de nuevas acciones. En ltimo
lugar de prioridad queda la emisin
de acciones, que desde la perspectiva
de los costos de transaccin es una de
las fuentes ms elevadas en trminos
de costo.
Las investigaciones en el campo de las
nanzas tambin han buscado contrastar empricamente esta teora. Moreira
y Rodrguez (2006) maniestan que las
investigaciones orientadas a contrastar
esta teora han partido de un sencillo
mtodo de regresin, en el que se trata
de contrastar la posible correlacin

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entre rentabilidad y endeudamiento.

La teora del pecking order asume que
la rentabilidad es un buen indicador
de los fondos generados internamente
y prev una relacin negativa con la
tasa de apalancamiento. Los dividendos
son, por otra parte, una de las formas
de sealizar al mercado las expectativas
de la empresa acerca de la calidad de
los proyectos de inversin que esta
tiene en cartera. De esta manera, una
poltica estable de dividendos implica
una mayor necesidad de nanciamiento
en caso de que nuevos recursos sean
requeridos y, si los recursos generados
internamente resultan insucientes, oca-

sionarn un mayor endeudamiento. Los

resultados obtenidos en la contrastacin
de la teora del pecking order maniestan que existen variados factores que
determinan la jerarquizacin del nanciamiento. Factores como el tamao de
la empresa inuyen en la disminucin
de la informacin asimtrica, puesto
que a mayor tamao mayor tambin
debe ser la transparencia exigida a las
empresas que concurren al mercado de
capitales, y menor la asimetra en la
informacin as como menor el recurrir
al endeudamiento.

Tabla 1: La Teora del Pecking Order en Relacin con Otras Teoras Financieras
Teora del Pecking
Order

Teora de
Seales

Teora de la Informacin
Asimtrica

Teora de los Costos

de Transaccin

1. Benecios retenidos

Buena seal

Baja asimetra

Bajos costos

2. Emisin de deuda

Mala seal

Elevada asimetra

Elevados costos

3. Emisin de acciones

Muy mala seal

Muy alta asimetra

Muy altos costos

Elaboracin Propia.

Finalmente, podemos resumir que la

teora del pecking order jerarquiza las decisiones de nanciamiento en tres niveles
claramente establecidos por los directivos
de una empresa: el nanciamiento con
benecios retenidos, el nanciamiento a
travs de la emisin de deuda y, en ltima instancia, el nanciamiento a travs
de la emisin de nuevas acciones. Esta
jerarqua es sostenida bajo el enfoque de

tres teoras: la teora de seales, la teora

de la informacin asimtrica, y la teora
de los costos de transaccin. Estos tres enfoques maniestan que es mejor nanciar
inversiones con benecios retenidos antes
que con deuda, y emitir deuda antes que
nuevas acciones. La tabla 1 resume de
una manera clara como la jerarquizacin
de las decisiones de nanciamiento se
fundamenta en estas tres teoras.

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