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Usando a Anlise,~deFhJxode Caixa


DescbntaGJo~para

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de Inve~timent'"og

Tomar Decises

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Desconte ~s Fluxos de C-ai~a,,N~ os~tuc;os


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Desconte os Fluxos de Caixa. Inprem entais


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Esteja a P~ard~s Cus10slocados de Gastos Gerais
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pesconte os Flqxos & Caixa ~ominais p~io "Custo.Nomin~l,.de:Capita~


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Sepre Decises de.-InvestimentodeDecises~deFinanciamento .,.

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Calculando o ~uxo~de Gaix

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'Investimento de Capital
Investimento em C\pitaF-de'GifO"
Fluxo de Caixl:das Operaes

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Exemplo: Indistrias Gafe~ '".

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Resumo
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Calc~lar o ,VPLpode ser ~m trabalho rduo

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Mas e precIso suar a camisa com 'os detalhes e aprender afazer dforma't:erta.
Charles Nes/LiaisonAgency
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Calculanao,os Flmws d",Caixado I:rojeto da Gaf~


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Calculando o VPL do Projeto da Gafe
Si
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Observaes e Problemas Adicionais Que Surgem
do
Projeto
da
Gafe
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204

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ense nos problemas que a General Motors en:fr~ntaquando est considerando se deve introduzir um
~odelo novo. Quanto teremos de investir em.instalaese,equipamentosnovos? Quanto_custarc~mercia-

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hzar e promover o novo carro? Com que rapidez poqeremos colocar o,carro em produao? Qual e o custo
de produo projetado? ];)e quaismatrias-primas precisaremos? Quantos carros devemos esp'erar vender a cada '"
ano? A que preo? Que tipos de crdito precisaremos dar a nossos revendedores? Quanto tempo o modelo ficar
em produo? O que acontecer depois desse perodo? Poderemos usar a fbrica e os equipamentos em outro
lugar na empresa? Todos esses itens afetam o nvel e o momento oportuno dos fluxos d caixa do projeto. Neste
captulo continuamos cpm nossa anlise da deciso de oramentos de capital ao voltar nosso foco para como o
gerente financeiro deve preparar estimativas de fluxo p.ecaixa rara o uso na anlise do valor presente lquido.
No-Captulo 6 usamos a regra do valor presente lquido para tomar uma simples deciso de oramento
de capital. Voc atacou o problema em',quatro "etapas:
Etapa 1: "Preveja os fluxos de caixa do projeto.
Etapa 2: Estime o custo de oportunidade do capitalou seja, a taxa de retomo que seus acionistas poderiam
esperar obter se investissenf'seu d.inheiro ,no mercado de capital.
Etapa 3: Use o custo de oportunidade do capital para descontar os fluxos de caixa futuros. O valor presente
(VP) do projeto igual soma dos fluxos de caixa futuros descontados.
Etapa 4:0

valor presente lquido (VPL) mede se o projeto vale mais do que custa. Para c1alcular o VPL voc
precisa subtrair o investimento exigido do valor presente dos retornos futuros: Ir

VPL = VP - investimento exigido


Voc deve ir em frente com o projeto se tiver um VPL positivo.
Ag()ra precisamos c()nsiderar como aplicar a regra do valor presente lquido a problemas prticos sobre
investimentos. A primeira etapa decidir o que descontar. Em princpio, sabemos a resposta: devemos descontar;;os~fluxos de caixa. por isso que o oramento de capital muitas vezes chamado de anlise de fiuxos.de
caixa descontados, ou FCD.Mas,previses
teis sobrerfluxOs de caixa no aparecem do nada. Muitas vezes
o gerente financeiro precisa se contentar com dados crus fornecido. por especialistas no projeto do produto,
produo, marketing e outros, e precisa ajustar tais dados antes de 'se tomarem teis. Alem disso"a Il1aioria
ds previses financeiras preparada de acordo com princpios de contabilidap.e que rionecessariamente
reconhecem fluxos de caixa quando'estes ocorrem. Esses dados tambm precisam ser ajustados.
Comearemos este captulo com uma discusso sobre os~princpios,que governam os,fluxos de caixa
que so relevantes para ser descontados. Depois apresentaremos um exemplo projetado. para mostrar como
informaes contbeis padres podem ser usadas para computar aqueles,fluxos de caixa, e por que os fluxos
de cai~a e.a receita contbil normalmente diferem. O exe!11plonos levar a vrios pontos adicionais, incltiindo
os e-Iosentre a depreciao e os impostos e.a importncia de se rastrear investimentos no capital de giro.
Aps estudar este captulo, voc dever estar apto a:
~
~
"'

Identificar os. fluxos de caixa corretamente atribuveis a um 110VOprojeto proposto.


Calclr os fluxos de caixa de um proje~o a partir de demon~traes contbeis padres.
Compreender como a conta de impostos de uma empresa afetada por depreciao e como isso
afeta o valor do projeto.
Compreender como mudanas no'capitalde giro afetam os fluxos de caixa do projeto.

c..

7.:1 Desconte os Fluxos

Caixa, N'oos Lucros

At aqui nos preocupamos principalmente com a' mecnica do desconto e com os vrios mtodos' de
avaliao do projeto. ,No falamos quase nada sobre o problema do que se deve descontar. O.primeiro ponto,
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Usando a Anlise de Fluxo

Caixa Descontado para Tomar Decises de Investimentos

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e tambm o mais importante, este: para calcular o valor presente lquido voc precisa descontar fluxps de
caixa, no'lucros contbeis.
Enfatizamos a diferena entre fluxos de caixa e lucros do Captulo 2. Novamente enfatizamos essa
diferena aqui. A inteno das demonstraes~de resultado mostrar quo bom tem sido o desempenho da
empresa. Elas no rastreiamfluxos de caixa1.
Joo.

Se a empresa colocasse 'uma grande qantia de dinheiro em um projeto de capital grande, voc' no i.ria
concluir que a empresa teve um desempenho ruim aquele ano, mesmQ se muito dinheiro estivesse saindo pela
porta.'Portanto, o contador no deduz despesas ~decapital quando estrcalculando a renda anual; em vez disso,
ele deprecia as despesas de capital sobre vrios anos.
Isso est bm para computar os lucros an,9 aps ano, mas poder criar problemas quan~o estiver tentando descobrir o valor presente lquido. Por exemplo, suponha que voc esteja analisando uma proposta de
investimento. Ela"custa '$2.0O, e se espera que ela traga um fluxolle caixa de $1.500 no primeiro ano, e de
$500 no segundo ano; Voc acha que o csto de oportunidade do capital de 10%, e ento c<l;1culao valor
presente dos fluxos de caixa da.,seguinte maneira:
..
,~
VP

=, $1.500 + $500 =
1,'10
(1,10)2
$1.776,86

'1'.

o projeto vale menos do que custa; ele tem um VPL negativo:


VPL = $1.776,86 - $2.000 = -$223,14
o projeto custa $2:cOOO
hoje, mas os contadores no iriam tratar esse dispndio como uma despesa ime-

diata. Eles depreciariam aqueles $2.000 sobre-2 anos, e deduziriam a'depr!,?ciaodo fluxo de caixa para obter
um resultado contbil de:

Entrada de caixa
Menos depreciao
Resultado contbi1

Ano 1

Ano 2

+$1.500
.:: 1.000
+ 500

+$ 500
- 1.000
500

~!

Assim, um contador iria prever um lucro de $500 no ano 1, um prejuzo contbirde $500"noano 2.
Suponha que esse lucro e prejuzo previstos lhe tivessem sido dados e que voc ingenuamente os tivesse
descontado. Agora, oVPL prece positivo:
-

VPL aparente

$500 + -$500
1,10

(1,10)2 -

$41,32

claro que sabemos que isso,~ bobagem. Obviamente, o projeto um perdedor; estamos gastando
dinheiro hoje ($2.000 de sada de caixa) e estamos simplesmente p~gando nosso dinheiro de volta ($1.500 no
ano 1, e $500 no ano 2). Estamos g'lnhando um retomo zero quando poderamos conseguir um retomo de 10%
ao investir nosso dinheiro no mercado de capital.
A mensagem desse exemplo a seguinte:
Quando ca1culaco VP!-, re~onhe,,"~,despesa&deinvestimentoquandoocorr~m,"np
depois,quaudo
aparecem como",depn5~iao. Projeto~s~o fihaneirarnente atraenteS pof causa do dinheiro qu~
'geram, seja para distI;iliiraos aionistas, sejapa:ra reinvestir na empresa. Portant09foco de oramento~ de c~pjtaipr~cisa sef'no flu~o de caixa,. no"U9sJcrps.
~. ~ ~

Aqui est um outro exemplo da distino entre fluxos d caixa e lucros contbeis. Contadores tentam
mostrar o lucro quando esse ganho, e no quando a empresa e o cliente finalmente pagam suas contas. Por

11
/

- - 111

206

exemplo, uma demonstrao de resultado reconhecer receita quando a v~nda feita, mesmo se a conta no
for paga por meses. Essa prtica tambm resulta em uma diferena entre lucros contb'eis e fluxo de caixa. A
venda gera lucros imediatos, mas o fluxo de caixa vir depois.
--..

7.1

Reginaldo Malanclzo, vendedor nm~ro um decomPllladores, fechou uma yenda


de $500.000 no di 15 de de~e!pbro, bem na hora.de a venp.a"ainda valer para
seu bnus anual. Como foi que ele conseguiu? Bem, uma das razes foi que ele
deu 180 dias ao cliente para pagar. A demonstrao de resultado reconhecer~ a
venda do Malandto em dezembro, mesmo que o dinheiro d<;l,
ve~da s chegue

Vendas antes do dinheiro

em ju~o. No entanto um analista financeiro rastreando fluxos de caixa se concentraria no momento posterior.
O contador Jida com a diferena,do momento adicionando $500.00Q s
contas a receber em dezembro, e depois reduzind contas ~ receber quando o
dinheiro entrar em junho. (O total de contas a re~eber apenas a,soma de todo
o dinheiro devido por clientes.)
\{pc pode pensar no aumento em contas a receber como um investimento
-

na verdade um emprstimo de 180 dias para o cliente ---;,e portanto uma

sada de caixa. Esse investimento recuperadg quando o cliente paga. Assim,


analistas financeiros muitas vezes acham conveniente calcular o fluxo de caixa
da seguinte maneira:
Dezembro

Junho

Vendas
Menos investimento em
contas a receber
Fluxo de caixa

$500.000
-500.000
O

Vendas
Mais recuperao de
contas a receber
Fluxo de caixa

- -.

+$500.000
$500,000

...

Observe que esse procedimento do.fluxo de caixa Corretode $500.000


em junho.
~

Nem sempre fcil traduzir dados contbeis de volta para moedas reais. Se voc tiver dvida sobre o
que um fluxo de caixa, simplesmente conte o dinheiro que est entrando e subtraia o que est~saindo.

Auto-avaliao 7.1

Uma rede~regional

de supermercados

est decidindo se deve instalar uma


~mquinade pipocas em cada uma de suas lojas. Cada mquina custa $250.000.
A recita projetada por mquina a seguinte:
Ano

Vendas
. $250.000 $300.000 $300.000 $250.000 $250.000
Despesas de operao 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000
50.000
50.000
50.000
50.000
50.000
Depreciao
O
O
50.000
O'
50.000
Lucro contbil
"

Por que as lojas continuariam a operar um mquina nos anos 4"'e 5 se


ela no produzisse nenhum lucro? Quais so os fluxos de caixa do investimento.
em uma mq~ina? Suponha que cada mquina de pipocas seja totalmente depreciada e que no tenha nenhum valor residual no final de sua vida de 5 anos.

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Usando a Anlise de Fluxo de Caixa Descontado para Tomar Decises je Investif11~ntos

7.2 Desconte os Fluxos de Caixa Incrementais


o valor presente de um projeto depend dos fluxos~de caixa extras que ele produzir. Primeiro, preveja os
fluxos de caixa da empresa se voc levar o projeto adiante. Depois, preveja os fluxos de caixa se voc no aceitar o
projeto. Tome a diferena e voc ter os fluxos de caixa extras (ou incrementais) prodliz{dospelo'projeto:

Fluxo de caixa
incremental
Exemplo 7.2

./

Lanando um produto novo

fluxo de caixa cotn


o projeto

fluxo de caixa sem


o projeto

Considere a deciso da lntel de lanar seu microprocessador Pentium III. Um


lanamento bem-sucedido poderia significar vendas de 50 milhes de processa.:dores por ano, e vrios bilhes de dlares em lucros.
Mas esses lucros so todos fluxos de caixa incrementais? Certamente que
no. Nosso princpio de cOmversus sem nos lembra que precisamos tambm
pensar sobre~o que seriam 9s fluxos de caixa sem o novo processador. A lntel
reconheceu que se ela fosseadiante c~m o Pentium III, a demanda por seus processadores Pentium II, mais velhos, seria reduzida. Portanto os fluxos de caixa
incrementais so
~
.

Fluxo de caixa com o Pentium III


(incluindo o,fluxo de caixa mais
baixo dos processadores Pentium II)

fluxo de caixa sem o Pentium III


(com fluxo de caixa mais alto
dos processadores Pentium II)

o truque no oramento de capital rastrear todos os fluxos de caixa incrementais de um projeto proposto. Aqui esto algumas coisas com as guais preciso ter cuidado.

INCLUA TODOS OS EFEITOS INDIRETOS

novo processador da lntel ilustra um efeito indireto comU)1l.Produtos novos pmitas v,,?zesprejudicam
as vendas de um produto existente. claro que mesmo assim as empresas freqentemente introduzem produtos
novos, normalmente porque acreditam que sua linha existente de produtos est sob ameaa da concorrncia.
Mesmo que voc no siga adiante com um produto novo, no h nenhuma garanti de que as vendas da linha
de produtos existente continuaro em seu nvel atuaL Mais cedo ou mais tarde las iro cair.
s vezes um projeto novo ajuda os negcios existentes da empresa. Suponha que voc seja o gerente
financeiro de uma companhia area que est considerando abrir uma rota de percurso curto, de Volta Redonda
ao Rio de Janeiro. Quando considerada isoladamente, a nova rota,pode apresentar um VPL negativo. Mas uma
vez que voc considere os negcios adicionais que a rota nova trar para seus negcios que saem do aeroporto
do Rio de Janeiro, a nova rota pode provar ser um bom investimento.
Para prever fluxos de caixa.l!'incrementaisvoc pr~cis rastrear todos~o~ efeit<js inditeto~

pela aceitao do projeto.

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Alguns investimentos de capital tm vidas muito longas uma vez J;ecpnhecidostodos os efeitos indiretos. Considere a introduo de um novo motor a jato. Muitas.vezes 'os fabricantes de motores oferecem
preos atraentes para conseguir concretizar uma venda, porque uma vez instalado um motor, quase certo
que eles tero 15 anos de vendas de peas de reposio. Alm disso, como as empresas areas preferem reduzir o nmero de motores diferentes em sua frota, vender motores a jato hoje tambm melhora as vendas de
amanh. Vendas posteriores geraro demandas adicionais por peas de reposio. Assim, a cadeia de efeitos
incrementais das primeiras vendas de um novo modelo de motor pode se estender por 20 anos ou mais.

208

PERDIDOS
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Custos perdidos (sunk costs) so como leite derramado: so sadas de caixa passadas e irreversveis.
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Infelizmente, gerentes so muitas vezes influenciados por custos perdidos. Por exemplo, em 1971, a
Lockheed buscou uma garantia federal por um emprstimo bancrio para continuar o desenvolvimento do
avio Tristar. A Lockheed e,seus defensores argumentavam que seria tolice abandonar um projeto em que
quase $1 bilho de dlares j tinha sido gasto. Esse foi um argumento muito fraco, no entanto, porque esse $1
bilho era custo perdido. As perguntas relevantes diziam respeito a quanto mais seria preciso investir e se o
produto acabadojustificava o investimento incremental.
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Os defensores da Lo~kheed nQ eram os nicos, a .invocar os custos .perdidos. Alguns de seus crticos
argumentavam que seria tolice continuar com um projeto que no oferecia nenhuma perspectiva de um retomo
satisfatrio sobre aquele $L bilho. Esse argumento tambm era falho. O $1 bilho j estava perdido, e a deciso por coniinu~r com o projeto deveria depender apenas ,do retomo soEre o investimento incremental.

INCLUA CUSJOS DE OPORTUNIDADI;


Os recursos quase nunca so de graa, mesmo quando o dinheiro no
troca de mos. Por exemplo, suponha que uma nova operao de manufatura
use terreno que poderia ser vendido por $100.000. Esse recurso caro; ao usar
o terreno voc est perdendo a oportunidade de vend-l~ No existe nenhum
custo direto do bolso, mas existe um custo de oportunidade, ou seja, o valor
do uso alternativo para o terreno do qual se abriu mo.
Este exemplo nos induz a aconselhar voc contra o julgamento de projetos "antes versus depois", em
vez de "com versus sem". Um gerente comparando antes versus depois poder no atribuir qualquer valor ao
terreno porcj'a empresa o possui tanto antes quanto'depois.
q

Fluxo de caixa
alltes versus depois

Antes

"

Aceitarproj.eto

.~

Depois
.

Empresa possui terreno

Empresa ainda possui terrenO

..

A comparao correta, com versus sem, assim:

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Fluxo de caixa
Antes

Aceitar projeto

Depois

..

Empresa possui terreno

com projeto

'" Empresa ainda possuFterreno

Fluxo de caixa

No
ntes

Depois

~ aceitar'projeto

..

..

Empresa possui terreno

sem projeto

Empresa vende terreno


por

$100.000

$JOO.OOO

;;

Comparando os fluxos de caixa com e sem o~projeto, vemos que se desiste de $100.000 ao aceitar o
projeto. O custo original de comprar.o terreno irrelevante - aquele custo perdido.

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Usando a Anlise de Fluxo de Caixa Descontado para Tomar Decises de Investimentos

o custo de 'bportunide

igua[ ao dirllieir'rque;sena

ob.tid(Y<a'v~nder{;terreno agor'a",e'portilto

existe um fluxo de cixarelevante para"lava1iap do projeto.


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Quando o recurso pode ser livremente negociado, seu custo de oportunidade simplesmente o preo
de mercado.l No entanto, s vezes oscustos'de oportunidade so difceis de se estimar. Suponha que vd'cv~
adiante com um projeto para. desenvolver o Computador Nouveau, afastando sua eq~ipe de software de"um
projeto que alguns clientes estavam aguardando ansiosamente. Talvez seja impossvel' calcular o cu..stoexato
de enfureceresses clientes, mas voc pensara duas vezes sobre o custo de oportunidaoe de mover a equipe de
software para o projeto do Computado!"'Nou~eau~
".

RECONHEA

O INVESTIMENTO EM,CAPITAL DE GIRO

Capital de giro lquido (muitas vezes chamado simplesmente de


capital de giro) a diferena entre~os'ativos eos passivos a curt<Y>prazo
da
empresa. Os principais ativs a curto prazo so caixa, contas a receber dos
clientes e estoques de matrias~primas e produtos acabados. Os principais
passivos a curto prazo so cont's a pagar, letras a pagar e provises (passivos para itens como ,t>a1riosou
impostos que foram recentemente incorridos mas que ainda no foram pagos).
A maioria dos projetos envolve um investil11entoadiciona1em.capita1de giro. Por exemplo, antes que
voc possa comear a produo, precisa investir em estoques dematrias-primas. A, quando voc entregar o
produto acabado, os clientes podem demorar a pagar, e as contas a receber aumentaro. (Lembre-se da venda
de computadores do Reginaldo Malandro, descrita no Exemplo 7.1.)~Como crescimento dos negcios, voc
poder precisar de um estoque maior de matrias-primas, e tex ainda mais
" contas a receber.
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Investimentos

em capital de "giro, assim como inv~stimentos ;em jnstalae'S ~ eCJ,.uipamentos~


resultam em sadas::,de.
caixa."
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g;;
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~

Ns achamos que capital de giro

e uma

das fontes de cQnfusO"m~is comun~ na previso~pe fluxos de

caixa de um projeto.2Aqui esto os erros mais comuns:

-!

1. Esquecer completamente sobre capital de giro. Esperamos que voc nunca cai3;n'essaarmadilha.
2. Esquecer que o capital de giro pode mudar durante a vi<iado projeto. Imagine que voc venda
$100.000 por ano e que os clientes paguem em mdia com 6 meses de atraso. Portanto, voc ter
$50.000 em contas a receber. Agora, voc aumenta os preos em 10%, para as receitas aumentarem
para $110.000. Se os c1ients continuarem a pagar com 6 weses de atraso, as contas no pagas
aumentaro. para $55.000, e portanto voc ter de fazer um investimento adicional de capital d

giro de $5.000.

3. Esquecer .que o capital de giro recuperadorno final do projeto. Quando o projeto chegar ao fIm;
os estoques sero eliminados, qualquer conta no paga ser (assim voc espera) paga, e voc poder
recuperar seu investimento em capital de giro. Isso gerar uma entrada de caixa.

1 Se o valor do telTeno para a empresa fosse menor do que o preo de mercado, a empresa o venderia. Por outro lado, o custo de oportunidade por usar o telTeno em um projeto em particular no pode exceder o custo de se comprar uma parcela equivalente para substitu-Io.
2 Se no ficou claro para voc por que o capital de giro afeta o fluxo de caixa, volte ao Captulo 2, que introduz o tpico capital de giro
e fornece alguns exemplos simples.

210

ESTEJA

GERAIS

CUSTOS ALpCADOS

Ns j mencionamos que o objetivo do c"Qntadorem coletar dados~.nemsempre o mesmo que o do


analista de investimentos. Um exemplo a."alocaode custos de gastos gerais, como aluguel, calefao ou
energia.Esses custos de gastos geri:}ispqpem no estar relacionados a um projeto em particular, mas mesmo
assim precisam ser pagos. Portanto, quando o contador

atribui custos aos projetos da ~mpresa, normalmente se

faz uma cobrana poregastos gerais. Mas nos.so princpio de fluxos de caixa incrementais diz que na avaliao
de investimentos dev~mo~'incluir 1J,penas.asdespesas extrqs que result~riam do projeto.
~tT;1TIp;roj~to~pocle'
'" .ou'no - gerar custos e~J:rasde gastos g~rais. <.Qeve~os ter cuidado ao supor
Iuea~al()cpao~dos
custos'qe pgastos gerais pelo contador represntaofluxo ae caixa incremental que
'" .
~.

~s~~ ip.comdo ao aceifaro

Auto-avaliao 7.2

..~

projeto.

..

Uma empres~ est considerando um"investimento em uma nova fbrica de manufatura. O local j da empresa, mas os prdios ,existentes tero de ser demolidos. Quais
dos itens que se segu~mdevem ser tratados comQfluxos de caixa incrementais?
a) O valor de mercado do local.
b) Owalor de mercado dos prdios existentes.
.,o,

c) Custos de demolio e limpeza do local.


d) O custo de uma nova estrada de acesso que foi colocada no ano passado.
e) Fluxos de caixa perdidos em outros projetos em virtude do tempo gasto na

nova instalao.

f) Depreciao futura da fbrica nova.

os

de Caixa Nominais pelo Custo Nominal de Capital

A di;tino entre fluxos de ..caixae t{!xasde juros nominais e reais crucial no oramento de capital.
Taxas'de Juros"normalmente so c~tadas em~termosnominais.'Se voc investir $100 em um depsito bancrio
que oferece 6% de juros, o banco promete que ir lhe pagar $106 no final do ano. No faz nenhuma promessa
sobre o que os $106 pode[o comprar. AJaxa de juros real sobre o depsito bancrio depende da inflao.

Se a

inflao for de 2%, $106 compraro apenas 4% mais de bens no final do ano do que os $100 podem comprar
hoje. Portanto"a taxa de juros real de aproximadamente 4%.3
Se a taxa de desconto for nominal, .a.,consistnciarequer que os fluxos de caixa sejam estimados em
termos'nominais tanbm~levando em conta tendncias no preo de venda, mo-de-obra, custos de materiais
e ~assimpor diante. Isso exige mais do que simplesmente aplicar uma taxa nica de inflao suposta a todos
&, componentes do fluxo de ~aixa. Alguns custos ou preos aumentam mais rapidamente do que a inflao;
outros,

mais lentamente. Por exemplo, se voc entrar em um contrato de preo fixo por 5 anos com um forne-

cedor, independentemente

da infla~o;do perodo'ess.{t parte de seus custos ser fixa em termos nominais.

3 Vimos no Captulo 3 que

Taxa real de juros"" taxa de juros nominal - ndice de inflao


A frmula exata
1 + taxa de juros real =

1 + taxa de juros nominal


1 + ndice de inflao

= 1,06 = 1 0392
1,02
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Portanto a taxa de juros real de 0,0392, ou 3,92%.

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