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Ana Luiza Barbosa da Costa Veiga

Mrcio Aleixo da Cruz

Volume 2

Fundamentos de Finanas

Fundamentos de Finanas
Volume 2

Apoio:

Ana Luiza Barbosa da Costa Veiga


Mrcio Aleixo da Cruz

Fundao Cecierj / Consrcio Cederj


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Ana Luiza Barbosa da Costa Veiga


Mrcio Aleixo da Cruz
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V426f
Veiga, Ana Luiza Barbosa da Costa.
Fundamentos de finanas. v. 2 / Ana Luiza Barbosa da
Costa Veiga; Mrcio Aleixo da Cruz. Rio de Janeiro: Fundao
CECIERJ, 2009.
396 p.; 19 x 26,5 cm.
ISBN: 978-85-7648-486-8
1. Finanas. 2. Ttulos mobilirios. 3. Ttulos de dvida. 4.
Avaliao de aes. I. Cruz, Mrcio Aleixo da. II. Ttulo.

2009/2

CDD: 658.15
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Fundamentos de Finanas
SUMRIO

Volume 2

Aula 7 Risco de uma carteira de ativos 1 parte:


introduo ao retorno e ao risco de uma carteira ............................ 7
Ana Luiza Barbosa da Costa Veiga

Aula 8 Risco de uma carteira de ativos 2 parte:


retorno e risco: extenses ............................................................... 49
Ana Luiza Barbosa da Costa Veiga

Aula 9 CAPM e APT: modelos para medir o retorno exigido....................... 91


Mrcio Aleixo da Cruz

Aula 10 Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures


e outros ttulos de dvida 1 parte: ttulo de dvida ................ 121
Ana Luiza Barbosa da Costa Veiga

Aula 11 Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures


e outros ttulos de dvida 2 parte: aes ordinrias
e aes preferenciais ................................................................. 165
Ana Luiza Barbosa da Costa Veiga

Aula 12 Avaliao de ttulos de dvida.................................................... 207


Ana Luiza Barbosa da Costa Veiga

Aula 13 Avaliao de aes ordinrias e preferenciais ........................... 259


Ana Luiza Barbosa da Costa Veiga

Aula 14 Alavancagem operacional ......................................................... 295


Mrcio Aleixo da Cruz

Aula 15 Alavancagem financeira e alavancagem combinada ................. 313


Mrcio Aleixo da Cruz

Aula 16 O que arrendamento mercantil? ............................................. 335


Mrcio Aleixo da Cruz

Aula 17 Ttulos de dvida conversveis, warrants e opes...................... 363


Mrcio Aleixo da Cruz

Referncias............................................................................................. 389

Todos os dados apresentados nas atividades desta disciplina so fictcios, assim como os nomes de empresas que no
sejam explicitamente mencionados como factuais.
Sendo assim, qualquer tipo de anlise feita a partir desses dados no tem vnculo com a realidade, objetivando apenas
explicar os contedos das aulas e permitir que os alunos exercitem aquilo que aprenderam.

objetivos

AULA

Risco de uma carteira de ativos


1 parte: introduo ao retorno
e ao risco de uma carteira

Metas da aula

Apresentar os conceitos, objetivos, tcnicas


e metodologia de correlao de clculo do retorno
e do risco de uma carteira; mostrar que o risco
de um ativo individual deve ser analisado no contexto
do investimento da carteira e no isoladamente.

Ao final do estudo desta aula, voc dever ser capaz de:


1

calcular o retorno esperado de uma carteira;

medir o risco de uma carteira;

entender como a diversificao reduz o risco


de uma carteira.

Pr-requisitos
Para acompanhar esta aula com mais facilidade, necessrio conhecer as medidas de posio
(mdia) e de disperso (varincia e desvio-padro) e de outras medidas estatsticas (coeficiente
de variao), j estudadas nas aulas de Mtodos Estatsticos (Aulas 3, 4 e 5). Voc deve se
reportar, ainda, aula de probabilidade (Aula 10) e de distribuio normal (Aula 14).
necessrio tambm se reportar s Aulas 5 e 6 desta disciplina, onde foram apresentados
os conceitos, objetivos e clculos para apurao de retorno de um
investimento (Aula 5) e risco de um ativo individual (Aula 6).
Mais uma vez, uma calculadora o ajudar bastante!

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

INTRODUO

Na aula anterior, voc aprendeu a considerar o risco dos ativos mantidos


isoladamente.
A maioria dos investidores, sejam eles pessoas ou instituies, fazem aplicao
em vrios ativos, que podem ser ttulos (aes ou obrigaes) ou ativos
permanentes. Por ser aconselhvel investir os recursos disponveis em vrios
tipos de ativos, essencial que estes investimentos sejam vistos no contexto de

CARTEIRA

uma CARTEIRA. Com isso, o risco total de um ttulo no importante, mas sim

qualquer
combinao ou
conjunto de ativos
financeiros.

a sua contribuio ao risco total da carteira. O objetivo diluir o risco entre os


vrios ativos, reduzindo, assim, o risco total da carteira.
Risco, como j definido, a variao dos retornos efetivos em relao aos
retornos esperados. Ele pode ser mensurado usando retornos histricos ou
estimando possveis retornos. As medidas de disperso dos retornos efetivos
em funo do retorno esperado utilizadas so a varincia ou o desvio-padro
da distribuio. Quanto maior o desvio dos retornos efetivos em relao aos
retornos esperados, maior a varincia/desvio-padro; quanto maior a varincia/
desvio-padro, maior o risco.

RETORNO DE CARTEIRA
Retorno de uma carteira usando retornos histricos
ou conhecidos
Para comear a anlise de risco de uma carteira, pelo clculo da
varincia e desvios-padro, temos primeiro de calcular os retornos de
cada ativo em um determinado perodo de tempo, em termos percentuais,
incorporando estimativa de preo e dividendos a esses retornos:
Retorno do perodo n=

Preon Preon1 + Caixa recebido no perodon


Preon1

Clculo do retorno de uma carteira


O exemplo a seguir de uma carteira composta por trs ttulos
e ilustra como calculado o retorno de uma carteira, que idntico ao
clculo do retorno de um ativo individual.

CEDERJ

Exemplo: considere uma carteira composta por trs ttulos: 150

AULA

unidades do ttulo X, cotado atualmente a $ 38; 200 unidades do ttulo


Y, que est cotado a $ 40; 150 unidades do ttulo Z, cujo valor atual
de $ 61. No final do ano, o preo de cada ttulo ser de $ 40, $ 46 e
$ 70 respectivamente.
Na Tabela 7.1, a seguir, temos a denominao dos ttulos,
as quantidades e o preo inicial de cada ttulo dado do exemplo.
Nas colunas (4) e (6), temos investimento total em cada ttulo no incio
e fim do perodo, respectivamente.
Tabela 7.1: Valores do ttulo e da carteira

(2)

Preo
inicial do
ttulo
(3)

(4) = (2) (3)

Preo no
fim do
perodo
(5)

Valor total
esperado no fim
do perodo
(6) = (2) (5)

150

$ 38

$ 5.700

$ 40

$ 6.000

200

40

8.000

46

9.200

150

61

9.150

70

10.500

Ttulo

Quantidade
de ttulos

(1)

Valor total
atual

$ 22.850

$ 25.700

Vamos ao clculo do retorno.


Relembrando a expresso algbrica geral para calcular a taxa
de retorno obtida, tanto para ativos fsicos como para ttulos (equao
6.1), temos:
Kt+1=

Pt+1 Pt + Ct+1
Pt

A taxa de retorno desta carteira ser ento:

Kt+1=

$25.700 $22.850 + $0
$22.850

$2.850
$22.850

= 0,1247 = 12,47%

Outra forma de calcular a taxa de retorno de uma carteira atravs


da mdia ponderada.
O retorno de uma carteira, k , a mdia ponderada do retorno de
cada ativo em relao sua participao no total da carteira. Ele pode
ser obtido pela seguinte expresso de clculo:
CEDERJ

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

Kp= wl x kl x w2 x k2 +...+ wn x kn
n

Kp= wj x kj

(7.1)

j=l

onde

Kp = retorno da carteira
wj = proporo do valor total da carteira aplicada no ativo j
kj = retorno do ativo j

H que destacar que wj = 1, significa que 100% dos ativos da


j=l

carteira devem estar includos nesse clculo.

Participaes percentuais no total da carteira correspondente a cada ativo


especfico tambm so denominadas pesos da carteira.

Na Tabela 7.2, a seguir, calculamos a taxa de retorno da carteira.


A participao percentual de cada ttulo na composio da carteira
obtida dividindo o investimento em cada ttulo (coluna 2), pelo
investimento total da carteira ($ 22.850). A seguir, multiplicamos os
pesos de cada ttulo pelos respectivos retornos e obtemos o retorno
ponderado (coluna 7). O somatrio do retorno ponderado dos ttulos
nos d o retorno esperado da carteira: 12,47%. Esse tipo de tabela
conhecido como matriz de resultados.

Tabela 7.2: Clculo do retorno da carteira em termos percentuais

Ttulo Valor total Preo no Preo no


atual
incio do fim do
perodo perodo

(1)

(2)

(3)

(4)

$ 5.700

$ 38

$ 40

8.000

40

46

9.150

61

70

$ 22.850

10

CEDERJ

Retorno
percentual
do ttulo
no perodo
considerado

Proporo
do valor
dos ttulos
na carteira

Contribuio
do retorno
esperado do
ttulo para a
carteira

(6) = (2) /
$ 22.850

(7) = (5) (6)

0,2495

1,31

15,00

0,3501

5,25

14,75

0,4004

5,91

1,0000

12,47%

(5) = [(4)
(3)/100]
5,26%

Pela frmula 7.1, temos: Kp= wj x kj

AULA

j=l

Kp = (5,26% 0,2495) + (15,00% 0,3501) + (14,75% 0,4004)


= 1,31% + 5,25% + 5,91% = 12,47%

O retorno de uma carteira simplesmente a mdia ponderada dos


retornos dos ttulos que a compem.

Atividade 1
Determinao dos pesos da carteira
Suponha que Joo tenha uma carteira de ttulos composta de 100 ttulos de A, que
est sendo negociada a $ 82,50, e de 80 ttulos de B, que est sendo vendida a $ 68,75.
Determine os pesos dos ttulos na carteira.

Resposta Comentada
O investimento total de Joo de $ 13.750, explicitado na coluna (4) da tabela
a seguir. Se dividirmos o total investido em cada ttulo pelo investimento total
na carteira AB, temos a participao de cada ttulo na composio da carteira,
o que pode ser verificado a seguir:
Clculo da proporo de cada ttulo na composio da carteira

Ttulo
(1)

Quantidade
(2)

Preo
(3)

Total
(4) = (2) (3)

Proporo de cada
ttulo na carteira
(4) / $ 13.750

100

$ 82,50

$ 8.250

0,60

80

68,75

5.500

0,40

$ 13.750

1,00

Total
investido

Portanto, a carteira de investimento do Joo composta por 60% do ativo


A e 40% do ativo B.

CEDERJ

11

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

Atividade 2
Retorno esperado da carteira
Voc tem uma carteira com $ 2.100 investidos no ativo A e $ 4.900 no ativo B. Se os
retornos destes ativos forem 15% e 12%, respectivamente, qual ser o retorno esperado
da carteira?

Resposta Comentada
Devemos primeiro calcular a proporo de cada ativo na carteira: do investimento
total de $ 7.000, o ativo A contribui com 30% e o ativo B com 70%. Depois,
multiplicar a participao percentual de cada ativo pelo seu respectivo retorno,
para se obter o retorno ponderado. A soma dos retornos ponderados nos d o
retorno da carteira, como verificamos na matriz de resultado a seguir.
Clculo do retorno da carteira
Ativo

Investimento

(1)

(2)

Participao
percentual na
carteira
(3) = (2) / $7.000

Retorno
do ativo
(4)

Retorno ponderado
(5)= (3) x (4)

$2.100

0,30

15%

4,5%

4.900

0,70

12

8,4

$7.000

1,00

12,9%

O retorno da carteira igual ao somatrio do retorno ponderado dos ativos, isto


, 4,5% referente ao ativo A mais 8,4% referente ao ativo B, que d 12,9%.
Calculando atravs da frmula:

Kp= wj x kj
j=l

Kp= (0,30x15%)+(0,70x12%)= 4,5% + 8,4% = 12,9%

12

CEDERJ

AULA

Ao longo desta aula,


denominaremos taxa de retorno
e taxa de retorno esperado como retorno
e retorno esperado, respectivamente, a
menos que haja alguma observao
em contrrio.

Retorno de uma carteira usando retornos estimados


Nos exemplos dados, sabamos com certeza quais seriam os
retornos dos ttulos ou como eles se comportariam no futuro. Para
estimarmos o retorno esperado de uma carteira de investimentos,
usamos o mesmo raciocnio utilizado no clculo do retorno estimado
de um ativo, aprendido na Aula 6 na qual eram feitas estimativas para
os retornos dos ativos num perodo relevante. O retorno esperado da
carteira, portanto, a mdia ponderada dos provveis retornos dos
ativos que a compem.
Primeiro, temos de calcular o retorno esperado de cada ttulo,
usando a frmula a seguir:
n

K = (ki x Pr)
1=1

k = retorno esperado

onde:

ki = retorno provvel
Pr = probabilidade de ocorrncia
Depois, calcularemos o retorno esperado da carteira, utilizando
a frmula 7.1.
Exemplo: suponha que se queira determinar o retorno esperado
da carteira AB, criada com a combinao de 60% do ttulo Alpha (A) e
40% do ttulo Beta (B). Uma avaliao dos analistas financeiros indica
os provveis retornos dos ttulos Alpha e Beta, a seguir relacionados, em
quatro possveis cenrios econmicos: depresso (10%), recesso (40%),
normal (30%) e expanso (20%). A probabilidade de ocorrncia desses
eventos, bem como os retornos provveis de cada ttulo so mostrados
na coluna (2), (3) e (4) da Tabela 7.3.

CEDERJ

13

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

Tabela 7.3: Retornos provveis dos ttulos Alpha e Beta

Retorno do
ttulo Alpha
(3)

Retornos do
ttulo Beta
(4)

Cenrio

Probabilidade

(1)

(2)

Depresso

0,10

6,0%

Recesso

0,40

8,4

7,2

Normal

0,30

- 4,8

2,4

Expanso

0,20

18,0

24

-1,2%

Multiplicando-se cada retorno provvel pela probabilidade de ele


vir a ocorrer e somando os resultados, encontramos o retorno esperado
de cada ttulo.
Tabela 7.4: Clculo do retorno esperado dos ttulos Alpha e Beta

Cenrio

Probabilidade

Retorno
Alpha

Retorno
Beta

(1)

(2)

(3)

(4)

Depresso

0,10

6,0%

Recesso

0,40

Normal

Retorno
esperado de
Alpha
(5) = (2) x (3)

Retorno
esperado de
Beta
(6) = (2) x (4)

-1,2%

0,6%

-0,12%

8,4

7,2

3,36

2,88

0,30

- 4,8

2,4

-1,44

0,72

Expanso

0,20

18,0

2,4

3,6

4,8

Total

1,00

6,12%

8,28%

Retorno esperado

O retorno esperado da carteira AB a mdia ponderada dos


retornos esperados dos ttulos Alpha e Beta, e ser igual a 6,984%, como
demonstrado a seguir:
n

Kp= wj x kj
j=l

ento: KAB = (wAlpha x kAlpha)+(wBeta x wBeta); substituindo pelos valores


da atividade, temos:
KAB = (0,60 x 6,12%)+(0,40 x 8,28%)= 3,672% + 3,312% = 6,984%
O retorno esperado da carteira AB de aproximadamente 7,0%.

14

CEDERJ

O retorno esperado desta carteira AB, composta pelos ttulos

AULA

Alpha e Beta, poderia ser calculado encontrando-se o retorno mdio


pela soma dos resultados da multiplicao do retorno dos ativos pela sua
participao percentual na composio da carteira em cada ano: (kAlpha
% de ttulos Alpha) + (kBeta % de ttulos Beta) e encontrando-se a
mdia dos seguintes retornos anuais:
Tabela 7.5: Clculo do retorno esperado da carteira AB

Cenrio

Probabilidade

Retorno
Alpha

Retorno
Beta

(1)

(2)

(3)

(4)

Depresso

0,10

6,0%

Recesso

0,40

8,4

Normal

0,30

Expanso

0,20

Total

1,00

-1,2%

Retorno
ponderado
da carteira
(5) = 0,6 x (3)
+ 0,4 x (4)

Retorno
esperado da
carteira
(6) = (2) x (5)

3,12%

0,312

7,2

7,92

3,168

- 4,8

2,4

-1,92

-0,576

18,0

24

20,4

Retorno esperado

4,08
6,984%

Como j verificado, o retorno esperado da carteira AB de aproximadamente 7,0%.

CEDERJ

15

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

Atividade 3
Retorno esperado dos ttulos e da carteira
Para tomar uma deciso de investimento, o administrador financeiro da Ouro Preto
S.A. fez uma avaliao dos retornos dos ttulos X,Y e Z e indicou os possveis retornos,
a seguir relacionados, em cada um dos cenrios previstos.

Taxas de retornos possveis


Cenrio
(1)

Probabilidade
(2)

Ttulo X
(3)

Ttulo Y
(4)

Ttulo Z
(5)

Otimista

30%

18%

20%

14%

Normal

50%

16%

16%

16%

Pessimista

20%

14%

12%

18%

a. A empresa deseja comparar as alternativas somente na base de seus retornos esperados.


Calcule o retorno esperado dos ttulos X, Y e Z.
b. Supondo que a empresa mude de estratgia de investimento, resolvendo diversificar sua
carteira, destinando 40% dos recursos para a alternativa de investimento X, 40% dos recursos
para o ttulo Y e os 20% restantes para o ttulo Z, calcule o retorno dessa carteira.

Respostas Comentadas
O retorno esperado de um ttulo a mdia ponderada dos retornos possveis
pelas suas probabilidades de ocorrncia.
a. Clculo dos retornos esperados dos ttulos X, Y e Z.
Conforme demonstrado anteriormente, a frmula para este clculo :
n

k= (ki x Pr)
l=l

Assim, os retornos esperados dos ttulos so:


Retorno esperado do ttulo X = 0,30 18% + 0,50 16% + 0,20 14% =
5,4% + 8% + 2,8% = 16,2%
Retorno esperado do ttulo Y = 0,30 20% + 0,50 16% + 0,20 12% = 6,0%
+ 8% + 2,4% = 16,4%
Retorno esperado do ttulo Z = 0,30 14% + 0,50 16% + 0,20 18% =
4,2% + 8% + 3,6% = 15,8%
b. Clculo do retorno esperado da carteira XYZ
O retorno esperado da carteira XYZ a mdia ponderada dos retornos esperados
dos trs ttulos, onde o peso a proporo de cada ttulo na composio da carteira;
no caso igual a 40%, 40% e 20% para os ttulos X, Y e Z, respectivamente.
Para chegar ao retorno esperado da carteira, como j foi visto, usaremos
a frmula:

kp= wj x kj
j=l

16

CEDERJ

7
AULA

ento: kXYZ = (WX x kX) + (WY x kY +WZ X kZ); substituindo pelos valores da
atividade, temos: kXYZ = (0,40 x 16,2%) + (0,40 x 16,4%) + (0,20 x 15,8%) =
6,48% + 6,56% + 3,16% = 16,20%
O retorno esperado da carteira ser de 16,20%.
O retorno esperado desta carteira XYZ tambm pode ser calculado encontrando-se
o retorno mdio em cada ano como (kX % de ttulos X) + (kY % de ttulos Y) +
(kZ % de ttulos Z) e encontrando-se a mdia dos seguintes retornos anuais:
Clculo do retorno esperado da carteira XYZ

(5)

Retorno
ponderado
da carteira
(6) = 0,4 x (3)
+ 0,4 x (4)
+ 0,20 x(5)

(7) = (2) x (6)

20%

14%

18%

5,4%

16%

16%

16%

16%

8,0%

14%

12%

18%

14%

2,8%

Cenrio

Probabilidade

Ttulo
X

Ttulo
Y

Ttulo
Z

(1)

(2)

(3)

(4)

Otimista

30%

18%

Normal

50%

Pessimista

20%

Retorno esperado

Retorno
esperado da
carteira

16,2%

MUDANA DE PROPORES DOS ATIVOS NA


COMPOSIO DA CARTEIRA
O retorno esperado da carteira depende do retorno esperado e da
proporo investida de cada ativo na carteira. Seno, vejamos:
Vamos supor agora uma carteira composta pelas aes X e Y.
O retorno esperado da ao X de 15% e o da ao Y de 25%.
a. Se consideramos que um investidor aplicou 40% de seus
recursos na ao X e os restantes 60% na ao Y, o retorno esperado
da carteira ser de 21%, como verificado a seguir:
n

Kp= wj x kj . Como a carteira tem s duas aes, X e Y, o retorno


j=l

esperado da carteira pode ser assim calculado:

CEDERJ

17

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

kXY = (wX x kX) + (wY x kY); substituindo pelos valores da atividade, temos:
kXY = (0,40 x 15%) + (0,60 x 25%) = 6% + 15% = 21%
O retorno da carteira de 21%.
b. Continuando, vamos supor agora que 50% da carteira estejam
aplicados na ao X e 50% na ao Y. Como o retorno esperado da ao
X de 15% e da ao Y de 25%, o retorno esperado da carteira ser
de 20%, como calculado a seguir:
kXY = (0,50 x 15%) + (0,50 x 25%) = 7,5% + 12,5% = 20%.
c. Supondo que 60% dos recursos da carteira estejam aplicados
na ao X e 40% na ao Y. Como o retorno esperado de 15% e 25%
para as aes X e Y, respectivamente, teremos o retorno esperado igual
a 19%.
kXY = (0,60 x 15%) + (0,40 x 25%) = 9,0% + 10% = 19%.
d. Se os recursos fossem aplicados somente na ao X, o retorno
esperado seria de 15%.
kXY = (1,0 x 15%) + (0 x 25%) = 15% + % = 15%.
e. Se ele investisse tudo na ao Y, o retorno da carteira seria de
25%.
kXY = (0 x 15%) + (1,0 x 25%) = 0% + 25% = 25%.
Isto posto, podemos afirmar:
o retorno esperado de uma carteira simplesmente a mdia
ponderada dos retornos dos ttulos que a compem;
a contribuio de um ttulo para o retorno da carteira
depende de seu retorno e de sua participao percentual
na carteira;
quanto maior a proporo investida no ativo de maior
retorno esperado, maior o retorno esperado da carteira.
Ao observarmos isso, poderamos simplesmente investir em
um nico ttulo: aquele que tivesse o maior retorno esperado. Por
que no fazemos isso? Se fizermos isso, estaremos expostos tanto ao
risco especfico da empresa quanto ao risco de mercado. Entretanto,
se incluirmos outros ativos na carteira, estaremos diversificando.
A diversificao aconselhvel, pois assim podemos reduzir a exposio ao
risco especfico de uma empresa.

18

CEDERJ

Risco especfico ou risco diversificvel ou risco no sistemtico

AULA

a parcela do risco do ativo resultante de eventos aleatrios ou


incontrolveis, especficos de cada empresa, tais como greve, aes
judiciais, aes regulatrias, um novo concorrente e perda de grandes
clientes.
Risco de mercado ou risco no diversificvel ou risco sistemtico
o risco que afeta todos ou quase todos os investimentos e atribudo
a fatores de mercado, no podendo ser reduzido ou eliminado por meio
da diversificao. Fatores como inflao, mudanas na economia,
reformas tributrias, taxas de juros altas, guerra, incidentes internacionais
respondem pelo risco no diversificvel do ativo.

RISCO DE CARTEIRA
O risco de um ttulo, como j sabemos, pode ser medido pela
variabilidade dos retornos provveis em torno do retorno esperado, ou
seja, pelo grau de disperso dos retornos em relao mdia. A medida
estatstica usualmente utilizada para quantificar o risco de um ttulo
o desvio-padro.
A abordagem para medir o risco de uma carteira comea, ento,
com os clculos do retorno esperado e dos desvios-padro de cada ttulo
da carteira. Esse procedimento voc j aprendeu na Aula 6 ao analisar o
risco e o retorno de um nico ativo. Depois dos clculos com os ativos
individuais, podemos, ento, calcular o retorno e o risco da carteira.
Sabemos, pelas aulas anteriores, que o risco de um ativo pode
ser medido pela varincia e pelo desvio-padro cujas frmulas esto a
seguir:
n

Varincia: k2= (kj k)2 x Prj


j=l

Desvio-padro a raiz quadrada da varincia: k= (kj k)2 x Prj


j=l

onde
k = desvio-padro do retorno esperado
kj = valor do retorno na ocorrncia j
n = n de observaes
k = retorno mdio esperado
Prj = probabilidade da ocorrncia j

CEDERJ

19

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

A frmula anterior
para o clculo do desvio-padro
quando os dados esto na forma de uma
distribuio de probabilidade conhecida. Se
somente uma amostra de dados de retorno estiver
disponvel, o desvio-padro dos retornos pode ser
estimado utilizando-se a frmula:
n

k=

(kj k)2

j=l

n1

A relao entre o risco de uma carteira e o risco dos ativos que


a compem ser analisada com o exemplo a seguir.
Para mensurar o risco de uma carteira, necessitamos calcular
primeiro o retorno esperado e o desvio-padro de cada ttulo da carteira,
como acabamos de ver. Qual a relao entre o risco de uma carteira
e o risco dos ttulos que a compem? O exemplo a seguir ns d uma
idia geral dessa relao.
Exemplo: vamos considerar a carteira AB do exemplo anterior,
criada com a combinao de 60% do ttulo Alpha e 40% do ttulo Beta,
onde o retorno esperado foi encontrado pelo clculo do retorno mdio
em cada ano como (kAlpha % de ttulos Alpha) + (kBeta % de ttulos
Beta) e consta na coluna (6) da Tabela 7.6:
Tabela 7.6: Clculo do retorno esperado da carteira AB

20

Cenrio

Probabilidade

Retorno
de
Alpha

Retorno
de Beta

(1)

(2)

(3)

(4)

Depresso

0,10

6,0%

Recesso

0,40

8,4

Normal

0,30

Expanso

0,20

Total

1,00

CEDERJ

-1,2%

Retorno
ponderado da
carteira
(5) = [0,6 x (3)
+ 0,4 x (4)]

Retorno
esperado da
carteira
(6) = (2) x (5)

3,12%

0,312

7,2

7,92

3,168

- 4,8

2,4

-1,92

-0,576

18,0

2,4

20,4

4,08

Retorno esperado

6,984%

Nas Tabelas 7.7.a, 7.7.b e 7.7.c, a seguir, temos o clculo da

AULA

varincia e do desvio-padro para os ttulos Alpha e Beta, bem como


da carteira AB, respectivamente:
Tabela 7.7.a: Clculo da varincia e desvio-padro do ttulo Alpha

Cenrio

Probabilidade

Retornos
provveis

Retorno
ponderado

Prj

kj

kj x Prj

(3)

(4) =
(2) x (3)

(5) = (3)
mdia

Desvio
kj k

Desvios ao
quadrado
(kj k)2
(6) = (5) x (5)

Desvios ao
quadrado x
probabilidade
(kj k)2 x Prj

(1)

(2)

Depresso

0,1

6%

0,6%

0,12%

0,0144%

0,00144%

Recesso

0,4

8,4

3,36

2,28

5,1984

2,0794

Normal

0,3

- 4,8

- 1,44

- 10,92

119,25

35,7739

Expanso

0,2

18

3,6

11,88

141,13

28,2300

(7) = (2) x (6)

6,12%

Mdia, k
Varincia, k2

66,0816%

O desvio-padro como vimos a raiz quadrada da varincia. Assim,


k=

(kj k)2 x Prj , donde k=

j=l

66,0816 = 8,12906 8,13%

O desvio-padro do ttulo Alpha , portanto, igual a 8,13%.


Tabela 7.7.b: Clculo da varincia e desvio-padro do ttulo Beta

Probabilidade

Retornos
provveis

Retorno
ponderado

Prj

kj

kj x Prj

(1)

(2)

(3)

(4) =
(2) x (3)

Depresso

0,1

-1,2%

-0,12%

Recesso

0,4

7,2

2,88

Normal

0,3

2,4

Expanso

0,2

24

Cenrio

Mdia, k
Varincia, k2 j

Desvios ao
quadrado
(kj k)2

(5) = (3)
mdia

Desvios ao
quadrado x
probabilidade
(kj k)2 x Prj

(6) = (5) x (5)

(7) = (2) x (6)

-9,48%

89,8704%

8,987%

-1,08

1,1664

0,4666

0,72

-5,88

34,5744

10,3723

4,8

15,72

247,1184

49,4237

Desvio
kj k

8,28%
69,2496%

CEDERJ

21

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

k=

k= 69,2496 = 8,3216 8,32%

(kj k)2 x Prj

j=l

O desvio-padro do ttulo Beta igual a 8,32%.


Tabela 7.7.c: Clculo da varincia e do desvio-padro da carteira AB

Cenrio

Probabilidade

Retornos
provveis

Retorno
ponderado

Desvio

Prj

kj

kj x Prj
(4) =
(2) x (3)

(5) = (3)
mdia

(6) = (5) x (5)

kj k

Desvios ao
quadrado x
probabilidade

Desvios ao
quadrado
(kj k)2

(kj k)2 x Prj

(1)

(2)

(3)

Depresso

0,1

3,1%

0,312

-3,864

14,930

1,5

Recesso

0,4

7,9

3,168

0,936

0,4

Normal

0,3

-1,9

-0,576

-8,904

79

23,8

Expanso

0,2

20,4

4,08

13,416

180

36,0

(7) = (2) x (6)

6,98%

Mdia, k
Varincia, k2 j

61,62

k=

(kj k)2 x Prj

j=l

k= 61,62% =7,85%

O desvio-padro da carteira AB , portanto, igual a 7,85%.


Tabela 7.8: Retorno esperado, varincia e desvio-padro dos ttulos Alpha e Beta
e da carteira AB

Resumo
Ttulo A

Ttulo B

Retorno esperado

61,12%

8,28%

6,98%

Varincia

66,08%

69,25%

61,65%

8,13%

8,32%

7,85%

Desvio-padro

22

CEDERJ

Carteira AB

O retorno esperado da carteira, como sempre, a mdia ponderada

AULA

dos retornos esperados de seus ttulos, usando as propores da


composio da carteira como peso. igual a 6,98% (= 0,60 6,12%
+ 0,40 8,28%).
A forma de clculo do retorno esperado realizado anteriormente
no se estabelece para o clculo da varincia ou desvio-padro dos
retornos. Se usssemos o mesmo raciocnio para o clculo do desviopadro da carteira AB, assumindo que o risco da carteira uma mdia
ponderada dos desvios-padro dos ttulos individuais teramos o seguinte
resultado:
(0,60 8,13%) + (0,40 8,32%) = 4,878 + 3,328 = 8,206% = 8,21%
Observamos que da mdia ponderada dos desvios-padro dos
ttulos que compem a carteira (8,21%) no igual ao desvio-padro
do retorno da carteira (7,85%).
Conforme o resultado anterior, o desvio-padro da carteira normalmente ser menor do que a mdia ponderada dos desvios-padro dos ttulos.
Isso acontece por causa da diversificao que reduz o risco para um valor
abaixo dos 8,21%.
Teoricamente, podemos at combinar ttulos, que so muito
arriscados quando avaliados individualmente para formar uma carteira
completamente livre de risco. Este resultado ocorre porque o risco de
uma carteira no depende somente dos riscos de seus ativos, considerados
isoladamente, mas tambm como e o quanto so afetados por eventos
subjacentes de mercado, tais como inflao e taxa de juros. Por isso,
investimentos em novos ativos devem ser considerados luz de seus
impactos no risco e retorno da carteira.

Quando os retornos
de ttulos so perfeitos e
positivamente correlacionados, o risco
de uma combinao, medido pelo desviopadro do retorno, exatamente a mdia
ponderada dos riscos dos ttulos que
compem a carteira.

CEDERJ

23

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

Atividade 4
Clculo do risco da carteira dados amostrais e determinsticos
Joana tem uma carteira que, formada pelos ttulos R e S, tem os seguintes retornos
histricos:
Ano

Retorno do ttulo R

Retorno do ttulo S

2002

-0,3%

-5,3%

2003

17

18

2004

12

20

2005

-13

-10

2006

22

15

a. Calcule a taxa de retorno mdia para cada ttulo durante o perodo de 2002 a 2006.
b. Suponha que a carteira de Joana formada por 50% do ttulo R e 50% do ttulo S.
Qual foi o retorno realizado da carteira em cada ano de 2002 a 2006? Qual teria sido o
retorno mdio da carteira durante esse perodo?
c. Calcule o desvio-padro dos retornos para cada ttulo e para a carteira.
d. Calcule o coeficiente de variao dos retornos para cada ttulo e para a carteira.
e. Se Joana fosse uma investidora avessa ao risco, preferiria investir no ttulo R, no ttulo
S ou na carteira? Por qu?

Respostas Comentadas
a. O retorno mdio para o perodo de 2002 a 2006 dado pela mdia aritmtica
simples. Para cada ttulo, voc deve somar os retornos e depois dividi-los por cinco
(nmero de retornos observados). Assim, para o perodo analisado, o retorno
mdio esperado para os ttulos R e S ser:
Retorno Mdio = Mdia aritmtica dos retornos. Conforme frmula 5.1, temos:
(k + k 2 + ... + k n )
Mdia = k = 1
n
a1. = k R =
a2. = k S =

37, 7
(0, 3) + 17 + 12 + (13) + 22
= kR =
= 7, 54%
5
5

37, 7
(5, 3) + 18 + 20 + (10) + 15
= kS =
= 7, 54%
5
5

O retorno mdio anual, tanto do ttulo R como do ttulo S, de 7,54%.


b1. O retorno realizado da carteira em cada ano, de 2002 a 2006, o resultado
da multiplicao dos retornos de cada ttulo pelo seu percentual de participao
na composio da carteira, por ano, conforme consta na coluna (4)
da tabela a seguir:

24

CEDERJ

7
AULA

Clculo do retorno da carteira em cada ano no perodo de 2002 a 2006


CARTEIRA 50% DO TTULO R e 50% DO TTULO S
Ano

Retorno do ttulo R (%)

Retorno do ttulo S (%)

Retorno da carteira (%)

(1)

(2)

(3)

(4) = 0,50 (2) + 0,5 (3)

2002

-0,3%

-5,3%

-2,80%

2003

17

18

17,50

2004

12

20

16,00

2005

-13

-10

-11,50

2006

22

15

18,50

Total

37,70

b2. Retorno do retorno mdio da carteira no perodo de 2002 a 2006 a soma


dos retornos anuais da carteira divida por 5:
37, 70
k RS =
= 7, 54%
5
O retorno mdio anual da carteira foi de 7,54%.
c. Clculo dos desvios-padro dos ttulos e da carteira.
Os dados so determinsticos e amostrais, ou seja, apenas uma amostra dos
dados de retorno de um perodo passado (2002 a 2006) est disponvel. Ento,
a frmula para encontrar o desvio-padro, a ser utilizada :
n

Desvio-padro = k =

(kj k)2

j=l

n-1

c1. Desvio-padro do ttulo R:


kR =

(0, 3 7, 53)2 + (17 7, 53)2 + (12 7, 53)2 + (13 7, 53)2 + (22 7, 53)2
5 1

kR =

(801, 832)
= 200, 46 = 14,16%
4

O desvio-padro do ttulo R igual a 14,16%.


c2. Desvio-padro do ttulo S:
kS =

(5, 3 7, 53)2 + (18 7, 53)2 + (20 7, 53)2 + (10 7, 53)2 + (15 7, 53)2
5 1

kS =

(792, 832)
= 198, 21 = 14, 08%
4

O desvio-padro do ttulo S igual a 14,08%.

CEDERJ

25

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

c3. Desvio-padro da carteira composta por 50% de R e 50% de S:


Ano

Retorno da carteira (%)

Desvio (%)

Desvios ao quadrado (%)

(1)

(2)

(3)=(2)-mdia

(4)=(3)x(3)

2002

-2,80

-10,340

106,916

2003

17,50

9,960

99,202

2004

16,00

8,460

71,572

2005

-11,50

-19,040

362,522

2006

18,50

10,960

120,122

Total

37,70

760,33

760, 33
= 190, 08 = 13,79%
4
O desvio-padro da carteira igual a 13,79%.
kS =

d. O coeficiente de variao uma medida relativa de risco, pois ele apresenta o


risco que ir correr em relao ao retorno mdio esperado, sendo uma medida
mais completa de risco.
A frmula do coeficiente de variao (CV) dada pela seguinte expresso:
CV =

Coeficiente de variao do ttulo R = CV =

14,16%
= 1,88
7, 54%

Coeficiente de variao do ttulo S = CV =

14,08%
= 1,87
7, 54%

Coeficiente de variao da carteira = CV =

13,79%
= 1,83
7, 54%

e. Deciso de investimento
Investimento

Retorno esperado

Coeficiente de variao

Ttulo R

7,54%

1,88

Ttulo S

7,54%

1,87

Carteira

7,54%

1,83

A preferncia de Joana, uma investidora avessa ao risco, deve ser pelo


investimento na carteira RS, porque o investimento com o menor
risco para o mesmo nvel de retorno.

26

CEDERJ

AULA

Atividade 5
Clculo do risco da carteira dados probabilsticos
Alice est analisando duas propostas de investimento, com previses para os possveis
cenrios econmicos: normal (40%), grande recesso (10%), pequena recesso
(20%), grande expanso (10%) e pequena expanso (20%). Aps avaliao, obteve
as seguintes informaes sobre o comportamento dos ttulos para cada uma das
condies econmicas:
Cenrio

Ttulo J

Ttulo M

Grande recesso

-14,0%

-11,0%

2,0

-1,0

Normal

12,0

13,0

Pequena expanso

20,0

19,0

Grande expanso

38,0

39,0

Pequena recesso

a. Calcule a taxa de retorno esperada para os ttulos J e M.


b. Calcule o desvio-padro dos retornos esperados para os ttulos J e M.
c. Alice est considerando investir 80% de seus recursos no ttulo J e o restante no ttulo
M. Calcule a taxa de retorno esperada e o desvio-padro dessa carteira.
d. De acordo com os resultados calculados nos itens de a a c, qual deve ser a deciso de
Alice?

Respostas Comentadas
a. Clculo para encontrar o retorno esperado dos ttulos J e M.
Multiplicando cada retorno provvel pela probabilidade de ele vir a ocorrer e
somando os resultados, encontramos o retorno esperado de cada ttulo.
Clculo do retorno esperado dos ttulos J e M
Ttulo J
Cenrio

Probabilidade

Retorno

Retorno

(1)

(2)

(3)

Gr. recesso

0,10

Peq. recesso
Normal
Peq. expanso

Ttulo M
Retorno

Retorno

(5) = (2) (3)

(4)

(6) = (2) (4)

-14,0%

-1,400

-11,0%

-1,100

0,20

2,0

0,400

-1,0

-0,200

0,40

12,0

4,800

13,0

5,200

0,20

20,0

4,000

19,0

3,800

Gr. expanso

0,10

38,0

3,800

39,0

3,900

Total

1,00

esperado

Retorno esperado

11,60%

esperado

11,60%

CEDERJ

27

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

O retorno esperado igual a 11,60% tanto para o ttulo J quanto para o


ttulo M.
b. Clculo dos desvios-padro dos retornos esperados para os ttulos J e M.
Clculo da varincia e desvio-padro do ttulo J
Cenrio

Probabilidade

Retornos

Prj

provveis

Retorno
ponderado

Desvio

Desvios ao

Desvios ao

quadrado

quadrado x

kj

kj Prj

kj k

(4)=

(5)= (3)-

(k j k)2

(k j k)2 Prj

probabilidade

(2)

(3)

(2) x (3)

mdia

(6)=(5) x (5)

(7)=(2) x (6)

0,1

-14,0

-1,400

-25,600

655,36

65,54

Peq. recesso

0,2

2,0

0,400

-9,600

92,16

18,43

Normal

0,4

12,0

4,800

0,400

0,16

0,06

Peq. expanso

0,2

20,0

4,000

8,400

70,56

14,11

Gr. expanso

0,1

38,0

3,800

26,400

696,96

69,70

(1)
Grande
recesso

11,6%

Mdia, k

Varincia,

167,84%

kj2

Desvio-padro, k=

k= 167,84% = 12,969%

(kj k)2 x Prj

j=l

O desvio-padro dos retornos do ttulo J de aproximadamente 12,97%.


Clculo da varincia e desvio-padro do ttulo M
Cenrio

(1)
Grande

Desvios ao

Probabilidade

Retornos

Retorno

Desvio

Desvios ao

Prj

provveis

ponderado

kj k

quadrado

kj

kj Prj

(5) =(3)-

(k j k)2

(2)

(3)

(4) = (2) x (3)

mdia

(6)=(5) x (5)

0,1

-11,0

-1,100

-22,600

510,76

51,08

quadrado x
probabilidade
(k j k)2 Prj

(7)=(2) x (6)

recesso
Peq. recesso

0,2

-1,0

-0,200

-12,600

158,76

31,75

Normal

0,4

13,0

5,200

1,400

1,96

0,78

Peq. expanso

0,2

19,0

3,800

7,400

54,76

10,95

Gr. expanso

0,1

39,0

3,900

27,400

750,76

75,08

Mdia, k

11,6%
Varincia,

kj2

28

CEDERJ

169,64%

k= 169,94% = 13,02%

(kj k)2 x Prj

j=l

AULA

Desvio-padro, k=

O desvio-padro dos retornos do ttulo M de aproximadamente 13,02%.


c. Clculo do retorno esperado e do desvio-padro da carteira:
c1. Clculo do retorno esperado da carteira JM, que a mdia ponderada dos
retornos esperados dos ttulos J e M , com peso de 80% para J e os restantes
20% para o ttulo M:

kp= wj x kj
j=l

ento: kJK = (wJ x kJ) + (wM x kM); substituindo pelos respectivos valores,
temos:
kJM = (0,80 x 11,6%) + (0,20 x 11,6%) =

9,28% + 2,322% = 11,60%

c2. O desvio-padro da carteira deve ser calculado pela soma dos desvios dos
resultados provveis em relao ao retorno esperado da carteira para cada
cenrio da economia. Ento, primeiro temos de calcular a taxa de retorno mdia
para cada ttulo em cada evento possvel de ocorrer.
CARTEIRA 80% DO TTULO J e 20% DO TTULO M
Cenrio

Retorno do

Retorno

ttulo J

do ttulo M

(1)

(2)

(3)

(5) = 0,80 (2) + 0,2 (3)

Grande recesso

-14,0

-11,0

-13,4

2,0

-1,0

1,4

Normal

12,0

13,0

12,2

Pequena

20,0

19,0

19,8

38,0

39,0

38,2

Pequena

Retorno da carteira

recesso

expanso
Grande expanso
Total

37,70

Podemos, agora, calcular o desvio-padro da carteira:


Observe que, por esta matriz de resultados, ns encontramos tambm a
taxa de retorno esperada da carteira JM.

CEDERJ

29

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

CARTEIRA 80% DO TTULO J e 20% DO TTULO M


Evento

Prob

Retorno

Retorno

Desvio

Desvios ao

Prob. x desvios

quadrado

ao quadrado

(6)=(5) x (5)

(7)=(2) x (6)

ponderado
(5)=(3)(1)
Gr.
recesso
Peq.
recesso
Normal
Peq.
expanso
Gr.
expanso

(2)

(3)

(4) =(2) x (3)

mdia

0,1

-13,4

-1,34

-25,000

625,00

62,5000

0,2

1,4

0,28

-10,200

104,04

20,8080

0,4

12,2

4,88

0,600

0,36

0,1440

0,2

19,8

3,96

8,200

67,24

13,4480

0,1

38,2

3,82

26,600

707,56

70,7560

Mdia

11,60
Varincia

k= 167656% = 12,948%

(kj k)2 x Prj

Desvio-padro da carteira, k=

j=l

Resumo das medidas


Retorno esperado (%)
Varincia (%)
Desvio-padro (%)

Ttulo J

Ttulo M

Carteira

11,60

11,60

11,60

167,84

169,64

167,66

12,96

13,02

12,95

d. Alice deve investir 80% de seus recursos no ttulo J e 20% no ttulo M, pois
esta carteira tem o mesmo retorno esperado dos ttulos (11,60%), porm
com o menor risco.

30

CEDERJ

167,656

AULA

DIVERSIFICAO DA CARTEIRA
Por que diversificar a carteira?
Uma carteira diversificada, isto , composta por ttulos
diferentes e de emisso de diferentes instituies, reduz
o impacto do retorno de cada ttulo no resultado global
da carteira. Carteiras compostas por um s ttulo tm seu
retorno totalmente dependente do resultado deste nico
ttulo, e assim por diante. A carteira composta por vrios
ttulos reduz a importncia (o impacto) do resultado de
cada ttulo no resultado global da carteira.
Uma carteira diversificada, que tenha ttulos de renda
varivel, suscetveis, portanto, a decises das empresas
emissoras que podem gerar resultados positivos ou
negativos, ter seu risco reduzido e at mesmo eliminado,
mediante a amplitude da diversificao.

Voc sabia que o princpio da diversificao tem tudo a ver com


o ditado popular no coloque todos os ovos numa s cesta?

Para melhor entendimento do efeito de combinar ativos, daremos


exemplos de dois casos extremos:
1 Exemplo: Ativos com correlao positiva perfeita. A Tabela 7.9
apresenta os provveis retornos de dois ttulos, C e D, por cenrios, bem
como a probabilidade de ocorrncia de cada um dos cenrios. Cada um
dos ttulos tem retorno esperado de 13,1% e um desvio-padro de 9,61%.
Investindo 60% no ttulo C e 40% no ttulo D, criamos a carteira CD
(Tabela 7.10). O risco dessa carteira est refletido pelo desvio-padro
que permanece em 9,61%, no sendo alterado pela combinao dos
dois ttulos. O mesmo acontece com o retorno esperado, que se mantm
em 13,1%.
Os ttulos tm os mesmos retornos provveis para os possveis
cenrios.

CEDERJ

31

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

Tabela 7.9: Retornos provveis e respectivas probabilidades dos ttulos C e D

Evento

Probabilidade
(2)

Retorno do
ttulo C (%)
(3)

Retorno do
ttulo D (%)
(4)

(1)
Depresso

0,1

16,0

16,0

Recesso

0,4

19,0

19,0

Normal

0,3

17,0

17,0

Expanso

0,2

-6,0

-6,0

a. Retorno e risco dos ttulos C e D


O retorno pode ser calculado pela frmula:
n

l=l

l=l

Retorno esperado, k= k= (ki x Pr) k= (ki x Pr)


O retorno esperado do ttulo C e do ttulo D = 0,116% + 0,4 19%
+ 0,3 17% + 0,2 -6,% = 1,6% +7,6% + 5,1% + (-1,2%) = 13,1%
O risco pode ser mensurado pelo desvio-padro:
Desvio-padro dos retornos, k= k=

(kj k)2 x Prj

j=l

Tanto para o ttulo C quanto para o ttulo D, o desvio-padro :


k= (16 13,1)2 x 0,1 + (19 13,1)2 x 0,4 + (17 13,1)2 x 0,3 + (-6 - 13,1)2 x 0,2
= 0,841 + 13,924 + 4,563 + 72,962 =

92,29 = 9,6068%

Clculo do risco dessa carteira, considerando que 60% dos


recursos esto investidos em C e 40% em D.

Tabela 7.10: Clculo da varincia e do desvio-padro da carteira CD

Cenrio

Probabilidade Retornos
Retorno
Prj
provveis ponderado

(6)=(5)x(5)

Desvios ao
quadrado x
probabilidade
(k j k)2 x Prj
(7)=(2)x(6)

Depresso

0,1

16,0

1,600

2,900

8,410

0,841

Recesso

0,4

19,0

7,600

5,900

34,810

13,924

Normal

0,3

17,0

5,100

3,900

15,210

4,563

Expanso

0,2

-6,0

-1,200

-19,100

364,810

72,962

(1)

(2)

kj
(3)

Desvio
kj k

kj Prj
(5) =(3)(4) = (2)x(3) mdia

Desvios ao
quadrado
(k j k)2

Mdia, kCD 13,10%


Varincia, 2kCD

32

CEDERJ

92,29%

j=l

k= 92,29% = 9,61%

(kj k)2 x Prj

AULA

k=

Tabela 7.11: Retorno esperado, varincia e desvio-padro dos ttulos


C e D e da carteira CD

Resumo
Ttulo A

Ttulo B

Carteira

Retorno esperado (%)

13,1

13,1

13,1

Varincia (%)

92,29

92,29

92,29

9,61

9,61

9,61

Desvio-padro (%)

Podemos observar que o desvio-padro da carteira o mesmo do


dos ttulos. A diversificao no teve efeito algum sobre o risco da carteira.
Os retornos desses dois ttulos formam uma correlao positiva perfeita.
2 Exemplo: Ativos com correlao negativa perfeita. A Tabela 7.12
apresenta os provveis retornos de dois ttulos, caso um dos eventos
apontados venha a ocorrer, bem como a probabilidade de ocorrncia de
cada um dos eventos. O ttulo E tem retorno esperado de 13,1% e um
desvio-padro de 9,61%; o ttulo F tem retorno esperado de 7,85%
e um desvio-padro de 14,41%. A carteira constituda por 60% de ttulo
A e 40% de ttulo B.
Tabela 7.12: Retornos provveis e respectivas probabilidades dos ttulos E e F

Evento
(1)

Probabilidade Retorno do
ttulo E
(2)
(3)

Retorno do
ttulo F
(4)

Depresso

0,1

16,0%

3,50%

Recesso

0,4

19,0

-1,00

Normal

0,3

17,0

2,00

Expanso

0,2

-6,0

36,50

Retorno e risco dos ttulos E e F


O retorno pode ser calculado pela frmula:
n

Retorno esperado, k= k= (ki x Pr)


l=l

CEDERJ

33

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

Ttulo E
Retorno esperado = 0,116% + 0,4 19% + 0,3 17% + 0,2
-6,% = 1,6% +7,6% + 5,1% + (-1,2%) = 13,1%
Ttulo F
Retorno esperado = 0,13,5 % + 0,4 - 1,0 % + 0,3 2,00% +
0,2 36,50% = 0,350 + (-0,400) + 0,600 + 7,300 = 7,85%
O risco pode ser mensurado pelo desvio-padro:
Desvio-padro dos retornos, k= k=

(kj k)2 x Prj

j=l

Desvio-padro do ttulo E:
k= (16 13,1)2 x 0,1 + (19 13,1)2 x 0,4 + (17 13,1)2 x 0,3 + (-6 - 13,1)2 x 0,2
= 0,841 + 13,924 + 4,563 + 72,962 =

92,29 = 9,6068% 9,61%

Desvio-padro do ttulo F:
k= (3,5 7,85)2 x 0,1 + (-1,0 7,85)2 x 0,4 + (2,00 7,85)2 x 0,3 + ( 36,5 7,85)2 x 0,2
= 1,892 + 31,329 + 10,267 + 164,165 =

207,65 = 14,4102% 14,41%

Combinando 60% do ttulo E e 40% do ttulo F, criamos a


carteira EF (mostrada na Tabela 7.13). O risco da carteira criada por essa
combinao, refletido pelo desvio-padro, reduzido a zero, enquanto
que o retorno esperado de 11%, menor que o retorno esperado de E
(13,1%), mas maior que o retorno esperado de F (7,85%).
Tabela 7.13: Clculo da varincia e do desvio-padro da carteira EF composta por dois ttulos com retornos
provveis diferentes - 60% do ttulo E e 40% do ttulo F

Cenrio
(1)

Probabilidade Retornos
Retorno
Desvio Desvios ao
Desvios ao
Prj
provveis ponderado
quadrado
quadrado x
kj k
(2)
kj
kj Prj
probabilidade
(k j k)2
(3)
(4) = (2) x (5) =(3)(k j k)2 x Prj
(3)
mdia (6)=(5) x (5) (7)=(2) x (6)

Depresso

0,1

11,0

1,100

0,000

0,000

0,000

Recesso

0,4

11,0

4,400

0,000

0,000

0,000

Normal

0,3

11,0

3,300

0,000

0,000

0,000

Expanso

0,2

11,0

2,200

0,000

0,000

0,000

Mdia, k EF

11,0%
Varincia, 2kEF

34

CEDERJ

0,00%

j=l

k= 0,0% = 0,0%

(kj k)2 x Prj

AULA

k=

Tabela 7.14: Mdia, varincia e desvio-padro dos ttulos E e F e da Carteira EF

Resumo
Ttulo E
Retorno esperado (%)

13,1

Varincia (%)
Desvio-padro (%)

Ttulo F

Carteira

7,85

11,0

92,29

207,65

0,0

9,61

14,41

0,0

Neste exemplo, o resultado foi bem diferente do anterior; aqui, os


movimentos dos retornos dos ttulos se comportaram de tal maneira que
pelo jeito como foram combinados para compor a carteira, eliminou-se
completamente o risco, uma vez que o desvio-padro igual a zero. Neste
caso, a diversificao teria eliminado totalmente o risco. Os retornos
desses dois ttulos formam uma correlao negativa perfeita.

Na realidade,
pouco provvel a existncia
de investimentos com perfeitas
correlaes positivas ou
negativas.

A diferena entre estas duas carteiras a maneira como os provveis


retornos dos ttulos esto se movendo. No primeiro exemplo, esperado
que os retornos dos ttulos movam-se na mesma direo, isto , quando
os retornos de C caem, os retornos de D tambm caem. E na carteira EF,
quando os retornos de E caem, os de F aumentam, e vice-versa.
Estes dois exemplos indicam que h uma relao entre os retornos
dos ativos que compem as suas respectivas carteiras. Como os retornos dos
ttulos C e D se movem na mesma direo, h uma correlao positiva entre
eles. O mesmo no ocorre com os retornos dos ttulos E e F, que se movem
em sentido oposto havendo, portanto, uma correlao negativa.

CEDERJ

35

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

As Figuras 7.1 e 7.2 a seguir explicam visualmente esses dois


extremos. A Figura 7.1 mostra que os retornos esperados do ttulo
C movem-se da mesma forma que os retornos esperados do ttulo D.
A correlao, neste caso, perfeitamente positiva ( = + 1). A Figura 7.2
mostra que os retornos do ttulo E variam inversamente aos retornos do
ttulo F; portanto, com correlao perfeitamente negativa ( = - 1).

Correlao positiva perfeita

C
D

Tempo
Figura 7.1: Investimentos com correlao perfeitamente positiva.

Retorno esperado

Retorno esperado

Correlao positiva perfeita

E
F

Tempo
Figura 7.2: Investimentos com correlao perfeitamente negativa.

O risco de uma carteira, portanto, no depende s do risco de


cada ativo que a compe e de sua participao no investimento total.
Depende tambm de como seus ativos se relacionam.
A partir dessa constatao, a administrao tradicional de
carteira, que enfatiza que o risco de uma carteira pode ser minimizado
pela diversificao, com a incluso aleatria de uma ampla variedade
de ttulos, foi alterada pela noo de que possvel reduzir o risco total
diversificvel da carteira pela sua formao com ttulo de baixa correlao
ou de correlao negativa. Surge a teoria moderna da carteira.
O conceito da teoria moderna da carteira atribudo, em grande parte,
a Harry Markowitz. Ele destacou a prtica generalizada da diversificao das
carteiras e demonstrou como um investidor pode reduzir o desvio-padro
dos retornos da carteira pela combinao de aes cujas variabilidades no
sejam exatamente iguais. Desenvolveu um procedimento computacional
para determinar o conjunto de carteiras eficientes e tambm os conceitos
bsicos da teoria de carteiras.

36

CEDERJ

7
AULA

O conceito de carteira eficiente bem como os princpios bsicos da construo


de uma carteira desenvolvidos por Harry Markowitz foram relatados em um
artigo escrito em 1952 intitulado Portfolio Selection, no Journal of Finance,
Vol VII, mar.,1952. Por este trabalho, Markowitz ganhou o prmio Nobel de
Economia.

Atividade 6
A tabela a seguir resume os retornos anuais que seriam obtidos sobre as aes de
duas empresas Brasiltel, empresa de telecomunicaes, e Toqueshop, fabricante de
equipamentos de informtica, entre 1997 e 2006.
Ano

Brasiltel

Toqueshop

1997

54

39

1998

-32

-23

1999

21

2000

88

20

2001

21

2002

17

-3

2003

-19

19

2004

-4

2005

32

2006

24

16

Pede-se calcular:
a. o retorno esperado das aes de cada empresa;
b. o desvio mdio e o desvio-padro dos retornos anuais em cada empresa;
c. a varincia e o desvio-padro de uma carteira formada, em partes iguais, pelos dois
investimentos.

Resposta Comentada
No problema anterior, os dados so de uma amostra e determinsticos.
a. O retorno mdio para o perodo de 1997 a 2006 dado pela mdia aritmtica
simples. Para cada ttulo, voc deve somar os retornos e depois dividi-los por dez
(nmero de retornos observados). Ento, para o perodo analisado, o retorno mdio
esperado para as aes das empresas Brasiltel e Toqueshop ser:

CEDERJ

37

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

Retorno Mdio = Mdia aritmtica dos retornos (Aula 5, frmula 5.1)


(k1 + k 2 + ... + k n )
Mdia = k =
n
onde k1, k2,..., kn representa os retornos efetivos em cada ano, de cada
ativo.
k Brasitel =

54 + (32) + 21 + 88 + 21 + 17 + (19) + 0 + 8 + 24
182
= 18, 2%
==
10
10

O retorno esperado da Brasiltel igual a 18,2%.


k Toqueshop =

39 + (23) + 2 + 20 + 2 + (3) + 19 + ( 4) + 32 + 16
100
==
= 10, 0%
10
10

O retorno esperado da Toqueshop igual a 10,0%.


b. Clculo do desvio mdio e do desvio-padro dos retornos anuais em cada
empresa.
Como os dados so determinsticos e amostrais, para encontrar a varincia e
o desvio-padro, utilizamos as seguintes frmulas:
n

Varincia = k2= (kj k)2


j=l

Desvio-padro = k =

(kj k)2

j=l

n-1

Clculo dos desvios mdios dos retornos provveis em relao ao retorno


esperado nas colunas (3) e (6)
Ano

Brasiltel

Toqueshop

Brasiltel

Desvio ao

Desvio

quadrado

(4) = (2)

CEDERJ

- Mdia

Desvio ao

Desvio

quadrado

(6) = (3)

(1)

(2)

1997

54

39

-35,8

1.281,64

-29,00

841,00

1998

-32

-23

50,2

2.520,04

33,00

1.089,00

1999

21

-2,8

7,84

8,00

64,00

2000

88

20

-69,8

4.872,04

-10,00

100,00

2001

21

-2,8

7,84

8,00

64,00

(5)

- Mdia

(7)

2002

17

-3

1,2

1,44

13,00

169,00

2003

-19

19

37,2

1.383,84

-9,00

81,00

2004

-4

18,2

331,24

14,00

196,00

2005

32

10,2

104,04

-22,00

484,00

-5,8

33,64

-6,00

2006

24

16

Total

182

100

Mdia

18,20%

Varincia

38

(3)

Toqueshop

36,00

10.543,60

3.124,00

1.171,51

347,11

10,0%

7
AULA

Clculo dos desvios-padro dos ttulos.


Desvio-padro do retorno das aes da Brasiltel =
10.543, 60
= k = 1.171, 51 = 34, 2273 = 34, 23%
9

k =

Desvio-padro do retorno das aes da Toqueshop =


k =

3.124
= k = 347, 11 = 18, 63%
9

d. Clculo da varincia e do desvio-padro da carteira formada por 50% das


aes da Brasiltel e 50% das aes da Toqueshop:
Clculo da varincia da carteira
Ano

Retorno da

Desvio

carteira
(1)

(2)

Desvios ao
quadrado

(4) =(3)-mdia

(5)=(4) x (4)

1997

46,5

32,4

1.049,8

1998

-27,5

-41,6

1.730,6

1999

11,5

-2,6

6,8

2000

54,0

39,9

1.592,0

2001

11,5

-2,6

6,8

2002

7,0

-7,1

50,4

2003

0,0

-14,1

198,8

2004

-2,0

-16,1

259,2

2005

20,0

5,9

34,8

2006

20,0

5,9

Total

141,0

Mdia

14,1

Varincia

Desvio-padro dos retornos da carteira= k =

34,8
4.963,9
551,54

4.963, 9
= k = 551, 41 = 23, 48%
9

CEDERJ

39

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

CONCLUSO
Conforme voc percebeu nesta aula, o retorno esperado de uma
carteira simplesmente a mdia ponderada dos retornos esperados dos
ttulos individuais. J o clculo do risco da carteira mais complexo.
O risco de uma carteira, medido pelo desvio-padro, normalmente
menor que a mdia dos desvios-padro dos ttulos que a compem.
O risco de um ttulo que compe uma carteira no depende apenas
da disperso dos retornos possveis em relao ao valor esperado, mas
tambm da correlao entre os retornos desse ttulo e os dos demais
ttulos da carteira. Vimos que muito do risco inerente a um ttulo pode
ser eliminado pela diversificao, sendo, portanto, mais racional manter
uma carteira com vrios ttulos em vez de investir em um nico ttulo.
A diversificao reduz o risco porque a varincia em uma carteira
determinada, em parte, pelas varincias dos ttulos individuais que a
compem e tambm pelo modo como elas se movem juntas. A noo
de que h ttulos cujos retornos tm correlao positiva, negativa e/ou
nenhuma correlao com retornos de outros, deu incio ao surgimento
de conceitos bsicos da teoria de carteiras.

Atividades Finais
Participao percentual da ao na carteira
1. Joo da Silva tem uma carteira de aes formada por 300 aes da Germinal, que
est sendo negociada a $ 51,31 cada e 100 aes da Eletrorio cujo preo de mercado
$ 54,30. Calcule o peso das duas aes na carteira de Joo da Silva.

Resposta
N de
aes

Preo

Germinal

300

$ 51,31

Eletrorio

100

54,3

Valor
$ 15.393

Peso
0,74

5.430

0,26

20.823

1,00

O peso da ao da Germinal na carteira de aproximadamente 74% e da ao


da Eletrorio de aproximadamente 26%.

40

CEDERJ

7
AULA

Retorno da carteira
2. Eleonor tem uma carteira composta por 20% do ttulo T que tem retorno esperado
de 15%, 45% do ttulo V, que tem retorno esperado de 18%, e 35% do ttulo Z, que
tem retorno esperado de 12%. Qual o retorno esperado da carteira de Eleonor?

Resposta
O retorno esperado da carteira pode ser encontrado com a aplicao da frmula 7.1:
n

kp= wj x kj
j=l

onde
kp = retorno da carteira
wj = proporo do valor total da carteira aplicada no ativo j
kj = retorno do ativo j
kp = (0,20 15%) + (0,45 0,18%) + (0,35 12%)
= 3,0% + 8,10% + 4,20% = 15,30%
A carteira de Eleonor tem um retorno esperado de 15,30%.

Retorno e desvio-padro da carteira


3. Cleide Santos est pensando em montar uma carteira contendo 30% do ttulo C
e 70% do ttulo D. Os ttulos tm os seguintes retornos esperados para os prximos
cinco anos:
Retorno esperado (%)
Ano

Ttulo C

Ttulo D

2008

30

10

2009

25

15

2010

20

20

2011

15

25

2012

10

30

a. Calcule o retorno esperado da carteira, Kp, para cada um dos cinco anos.
b. Calcule o retorno esperado da carteira, Kp, para o perodo dado.
c. Calcule o desvio-padro dos retornos esperados dos ttulos C, k e D, k para o
C

perodo de cinco anos.


d. Calcule o desvio-padro dos retornos esperados da carteira, k , para o
p

perodo de cinco anos.

CEDERJ

41

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

e. Como voc caracterizaria a correlao entre os retornos dos dois ttulos C e D?


f. Qual o benefcio que se pode obter com a criao da carteira?

Respostas
a. Clculo do retorno esperado para cada ano: kp = (wL x kL) + (wM x kM)
ttulo C

Ano

(wC x kC)

Retorno
+

ttulo D (wD x kD)

esperado da
carteira kp

2008

(0,30 x 30% = 9,0%)

(0,70 x 10% = 16%)

16%

2009

(0,30 x 25% = 9,0%)

(0,70 x 15% = 16%)

18%

2010

(0,30 x 20% = 9,0%)

(0,70 x 20% = 16%)

20%

2011

(0,30 x 15% = 9,0%)

(0,70 x 25% = 16%)

22%

2012

(0,30 x 10% = 9,0%)

(0,70 x 30% = 16%)

24%

b. Clculo do retorno esperado da carteira: kp=

w x kj
j=l j
n

O retorno da carteira a mdia dos retornos esperados da carteira para cada ano:
16 +18+ 22+ 24
kp=
= 20%
5
O retorno esperado da carteira igual a 20%
c. Clculo do desvio-padro dos ttulos C e D
Desvio-padro: kJ =

(kj k)2

j=l

(n - 1)

Ttulo C
kC =

( 30% - 20% )2 + ( 25% 20%)2 + ( 20% - 20% )2 + (15% 20%)2 + (10% 20%)2

5 1

kC =

(10% )2 + ( 5%)2 + ( 0% )2 + ( 5%)2 + (10%)2

= k c = 62,50 = 7, 905 7, 91%

Ttulo D
kD =

kD =

42

CEDERJ

(10% - 20% )2 + (15% 20%)2 + ( 20% - 20% )2 + ( 25% 20%)2 + ( 30% 20%)2

5 1
( -10% )2 + ( 5%)2 + ( 0% )2 + ( 5%)2 + (10%)2

= k = 62,50 = 7, 905 7, 91%


D
4

7
AULA

O desvio-padro dos retornos tanto do ttulo C como do ttulo D igual 7,91%.


d. Clculo do desvio-padro da carteira
Desvio-padro: kp =

(ki k)2

i=l

(n 1)

kp =

(16% - 20% )2 + (18% - 20%)2 + ( 20% - 20% )2 + ( 22% - 20%)2 + ( 24% 20%)2

5 1

kp =

( -4% )2 + ( -2%)2 + ( 0% )2 + ( 2%)2 + ( 4%)2

kp =

(16% + 4% + 0% + 4% + 16%)
= kp =
4

40%
= 10% = 3,16%
4

O desvio-padro da carteira igual a 3,16%


e. Os ttulos so negativamente correlacionados, pois os retornos dos ttulos C e D tm
movimentos opostos, quando o retorno de C diminui, o retorno de D aumenta.
f. Combinando estes dois ttulos negativamente correlacionados h reduo do risco
total da carteira.

Formao de carteira
4. Ana Maria est analisando dois ttulos, A e B, e as informaes relevantes so as
seguintes:
Estado da
economia

Probabilidade
de ocorrncia

Retorno do ttulo A (%) Retorno do ttulo B (%)

Recesso

0,4

4,0

7,0

Expanso

0,6

15,0

7,0

a. Calcule o retorno esperado e o desvio-padro do retorno dos dois ttulos.


b. Suponha que Ana Maria tenha investido $4.500 no ttulo A e $5.500 no ttulo B.
Calcule o retorno esperado e o desvio-padro do retorno de sua carteira.
c. Imagine que Ana Maria tomou emprestado de uma amiga 75 unidades do ttulo
B, atualmente cotado a $50, e tenha vendido todos esses ttulos. (Prometeu sua
amiga devolver o mesmo nmero de aes da a um ano.) A seguir, com o dinheiro
obtido com a venda do ttulo B, comprou mais unidades do ttulo A. Calcule o
retorno esperado e o desvio-padro do retorno da carteira.

CEDERJ

43

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

Respostas
a1. Retorno esperado dos ttulos:

k= kj x Prj
j=l

Ttulo A

Retorno provvel

Probabilidade

Retorno ponderado

kA

PrA

kA PrA

4,0%

0,4

1,6%

15%

0,6

9,0

Retorno esperado

10,6%

O retorno esperado do ttulo A igual a 10,6%


Ttulo B

Retorno provvel

Probabilidade

Retorno ponderado

kB

PrB

kB PrB

7,0%

0,4

2,8%

7,0%

0,6

4,2

Retorno esperado

7,0%

O retorno esperado do ttulo B igual a 7,0%.


a2. Desvio-padro do retorno dos ttulos:

A =

k =

(4,0 - 10,6)2 x 0,4 + (15 -10,6)2 x 0,6 = A

(kj k)2 x Prj

j=l

17,424 + 11,616 =

O desvio-padro do ttulo A igual a 5,39%.

B =

(7,0 - 7,0)2 x 0,4 + (7,0 - 7,0) 2 x 0,6 = A =

O desvio-padro do ttulo B igual a 0,0%.


b1. Retorno esperado da carteira:
n

kp= wj x kj
j=l

44

CEDERJ

0 = 0%

29,04 = 5,39%

7
Ttulo B

4.500

$4.500

$ 10.000

0,45

5.500

$5.500

$ 10.000

0,55

10.000
Ttulo A

Ttulo B

(wA kA)

(wB kB)

1,0
Retorno
provvel da
carteira

Probabilidade

Retorno
ponderado

Prp

kp kp

kp
(1)

(2)

(3) = (1) +

(5) = (3)

(4)

(4)

(2)
0,45 4,0% = 1,80% 0,55 7,0% = 3,85%

5,65%

0,40

2,26%

0,45 15% = 6,75%

10,60

0,60

6,36

0,55 7,0% = 3,85%

8,62%

Ou
Retorno esperado da carteira igual mdia ponderada dos retornos dos ttulos que
a compem
kp = (0,45 10,6%) + (0,55 7,0%) = 4,77% + 3,85%
kp = 8,62%
Retorno esperado da carteira igual a 8,62%.
b2. Desvio-padro da carteira:
Probabilidade
de ocorrncia

Retorno provvel
da carteira

Retorno
ponderado

(k p k p )

(ki k p )2

(ki k p )2 Pri

(4) = (2)

(5) =

(6) = (1)

(2)

(3) = (1)
(2)

- Kp

(4)

(5)

(1)
0,40

5,65%

0,60

10,60

2,26%
6,36
8,62%

- 2,97%

8,8209

3,52836

1,98

3,9204

2,3522
5,88

Varincia da carteira: (kj k)2 x Prj = 5,88%


j=l

CEDERJ

45

AULA

Proporo
Ttulo A

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

Desvio-padro da carteira: kc =

(kj k)2 x Prj = 5,8806 = 2,424 = 2,42%

j=l

O desvio-padro da carteira igual a 2,42%.


c. Recebimento pela venda do ttulo B = 75 $50 = $ 3.750
Aquisio de mais $3.750 do ttulo A.
c1. Retorno esperado da carteira
Proporo

Retorno esperado

Ttulo A

8.250

$8.250 $13.750 = 0,60

10,6%

Ttulo B

5.500

$5.500 $13.750 = 0,40

7,0%

13.750

1,00

Retorno esperado da carteira = kp= wj x kj


j=l

kp = (0,60 10,6%) + (0,40 7,0%) = 6,36% + 2,8%


kp = 9,16%
Retorno esperado da carteira igual a 9,16%.
c2. Desvio-padro da carteira:

kc =

AB =

(kj k)2 x Prj

j=l

Probabilidade de ocorrncia

Retorno esperado

0,40

k = 4,0 0,60 + 7,0 0,40 = 5,20%

0,60

k = 15 0,60 + 7,0 0,40 = 11,80%

(5,20 - 9,16)2 x 0,4 + (11,80 - 9,16)2 x 0,6 = AB =

10,45 = 3,23%
O desvio-padro da carteira igual a 2,42%.

46

CEDERJ

6,27 + 4,18 =

7
AULA

Risco
5. Por solicitao de um investidor, a corretora Investbem montou uma carteira com dois
ttulos. Determine o risco do investidor, considerando que ele vai investir 70% de seu capital
no ttulo I e os restantes 30% no ttulo II. Os resultados esperados so apresentados para cada
cenrio econmico descrito a seguir:
Taxas de retornos esperadas
Cenrio

Probabilidade

Ttulo I

Ttulo II

(3)

(4)

(1)
Depresso

15%

-3%

2%

Recesso

20%

3%

2%

Normal

25%

8%

5%

Expanso

40

13%

7%

Resposta
Ttulo I

Ttulo II

Retorno provvel
da carteira

Probabilidade

Retorno
ponderado

(wI kI)

(wII kII)

kp

Prp

kp kp

(1)

(2)

(3) = (1) + (2)

(4)

(5) = (3) (4)

0,70 -3% = -2,10%

0,30 2,0% = 0,60%

-1,5%

0,15

-0,225%

0,70 3% = 2,10%

0,30 2,0% = 0,60%

2,7

0,20

0,54

0,70 8% = 5,60%

0,30 5,0% = 1,50%

7,1

0,25

1,775

0,70 13% = 9,10%

0,30 7,0% = 2,10%

11,2

0,40

4,48

Probabilidade
de ocorrncia
(1)

Retorno
provvel da
carteira
(2)

Retorno
ponderado
(3) = (1) (2)

(k p k p )

(ki k p )2

(ki k p )2 Pri

(4) = ((2)
k p - k p )

(5) = (4) 2

(6) = (1) (5)

- 8,07%

65,1249

0,15

-1,5%

-0,225%

0,20

2,7

0,54

-3,87

0,25

7,1

1,775

0,535

0,28093

0,40

11,20

4,48

4,63

21,43693

6,57

9,769

14,9769

2,995
0,07023
8,575
21,4091

Retorno esperado da carteira = 0,70 7,35% + 0,30 4,75% = 5,145% + 1,425%


= 6,57%
n
Varincia da carteira: (kj k)2 x Prj = 21,4091%
j=l

Desvio-padro da carteira: kc = (kj k)2 x Prj =


j=l

21,4091= 4,627 = 4,63%

O desvio-padro da carteira igual a 4,63%.

CEDERJ

47

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos 1 parte: introduo ao retorno


e ao risco de uma carteira

INFORMAO SOBRE A PRXIMA AULA


Na Aula 8, continuaremos estudando o risco pela anlise de carteiras e
aprendendo a identificar a melhor combinao de ativos para maximizar
o grau de satisfao do investidor.

48

CEDERJ

objetivos

AULA

Risco de uma carteira


de ativos 2 parte
retorno e risco: extenses

Metas da aula

Analisar mais detalhadamente as caractersticas de combinaes de ttulos


com relao a retorno e risco; apresentar os conceitos, os objetivos,
as tcnicas e a metodologia da correlao entre clculo do retorno e risco
de uma carteira; mostrar que o risco de uma carteira no depende s do
desvio padro dos retornos possveis, mas tambm da correlao entre os
retornos desse ttulo com os dos demais ttulos da carteira.
Ao final do estudo desta aula, voc dever ser capaz de:
1

calcular a co-varincia entre os retornos de ttulos que


compem a carteira;

calcular a participao de cada ttulo na carteira para se


obter a carteira de varincia mnima;

calcular a co-varincia dos retornos de trs ou mais


ttulos que compem uma carteira;

representar graficamente as carteiras compostas pelo


conjunto de oportunidades de investimentos;

saber selecionar as carteiras eficientes.

Pr-requisitos
Para acompanhar esta aula com mais facilidade, necessrio conhecer
as medidas de posio (mdia) e de disperso (varincia e desvio padro)
e outras medidas estatsticas (coeficiente de variao) j estudadas nas aulas de
Mtodos Estatsticos (Aulas 3, 4 e 5). Voc deve se reportar, ainda,
aula de probabilidade (Aula 10) e de distribuio normal (Aula 14).
necessrio tambm se reportar s Aulas 5 e 6, onde foram apresentados
os conceitos, os objetivos e os clculos para apurao de retorno de um
investimento (Aula 5) e risco de um ativo individual (Aula 6).
Mais uma vez, uma calculadora o ajudar bastante!

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos


2 parte: retorno e risco: extenses

MEDINDO O RISCO DA CARTEIRA DE TTULOS


A diversificao pode prover:
a eliminao do risco da carteira, quando os retornos dos
ttulos tm correlao negativa perfeita;
o mesmo risco dos ttulos que compem a carteira,
quando os retornos deles so perfeitos e positivamente
correlacionados;
uma reduo substancial de risco, se os ttulos que
compem a carteira no tm correlao;
a reduo do risco da carteira, quando os retornos dos
ttulos tm baixa correlao.
Por isso, na formao de uma carteira, o risco de um ttulo deve
ser avaliado por sua contribuio ao seu risco total. Deve-se levar em
considerao a forma como ele co-varia com os outros ttulos da carteira.
Neste contexto, dois conceitos so importantes para a anlise de uma
carteira: (1) a co-varincia e (2) a correlao, coeficiente de correlao.

Co-varincia
uma medida no padronizada do grau de movimento de duas
sries quaisquer. Os nmeros podem representar dados de qualquer
espcie, desde retornos a notas obtidas em provas. O sinal da co-varincia
indica o tipo de relao que as duas sries tm. Um sinal positivo indica
que elas se movem juntas, e um negativo, que elas movem em direes
opostas. A co-varincia estimada tomando o produto dos desvios da
mdia para cada varivel em cada perodo.
n

covXY= ( X - X) (Y - Y) X Pri
i=l

50

CEDERJ

(8.1)

onde:
X-X=

AULA

covX,Y = X,Y = co-varincia entre os retornos dos ttulos X e Y.


desvio dos retornos do ttulo X pelo seu retorno esperado X, sob
o cenrio econmico i.
Y-Y

= desvio dos retornos do ttulo Y pelo seu retorno esperado Y, sob


o cenrio econmico i.

Pri = probabilidade de cenrio econmico, i ocorrer.

Quando todos os
resultados conjuntos so
igualmente provveis, a co-varincia pode
ser escrita assim:
n

( X - X) (Y - Y)
i=l

, onde n representa o nmero


n
de resultados conjuntos igualmente provveis. Quando as
estimativas so baseadas em uma amostra de dados, como
uma srie de retornos ocorridos no passado, deve-se dividir
por n 1 a soma dos produtos dos desvios, no qual n
o nmero de observaes da amostra. Ou seja:
covXY=

( X - X) (Y - Y)
covXY=

i=l

n-1

Coeficiente de Correlao () dividindo-se a co-varincia pelo


produto dos desvios padres de dois ttulos, obtm-se uma varivel com
as mesmas propriedades da co-varincia, mas dentro de um intervalo
entre 1 e + 1. Esta medida chamada de coeficiente de correlao.
O coeficiente de correlao , portanto, a medida do grau de correlao
entre duas sries a partir de um conjunto de observaes. Em geral,
indicada pela letra grega , que se l r (ou rho).
O coeficiente de correlao obtido dividindo-se a co-varincia
pelo produto dos dois ttulos, como mostrado a seguir:
Coeficiente de correlao, X,Y =

Co-varincia X,Y
Desvio padro do Ativo X x Desvio padro do Ativo Y

CEDERJ

(8.2)

51

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos


2 parte: retorno e risco: extenses

Onde o grau de associao :


Correlao positiva perfeita a variao diretamente
proporcional, tendo um coeficiente de correlao igual a
+ 1. Isto o coeficiente de correlao = + 1;
Correlao negativa perfeita a variao inversamente
proporcional, tendo um coeficiente de correlao igual a
1. Isto o coeficiente de correlao = - 1.
Quando os retornos dos ativos no se relacionam entre si, o coeficiente
de correlao igual a zero. Isto o coeficiente de correlao = 0.
O coeficiente de correlao pode variar nesse intervalo: -1 1

O coeficiente de correlao
a co-varincia padronizada que
assume valores que variam de 1 a + 1. Em uma
carteira, o coeficiente de correlao igual a 1 indica
que um aumento no retorno de um ttulo sempre
associado com o aumento proporcional no retorno de outro
ttulo; comportamento semelhante ocorre se houver uma queda.
Igual a 1 indica que um aumento no retorno de um ttulo
sempre associado com uma queda proporcional no retorno de
outro ttulo e vice-versa. E igual a zero indica a ausncia de
correlao, de modo que o retorno de cada ttulo
varia independentemente um do outro.

Com estes dois conceitos de co-varincia e coeficiente de correlao


podemos aplicar o conceito da varincia para dois ativos.

Com base na
equao (8.2), podemos
encontrar a co-varincia dos
retornos de dois ativos:
covX,Y = X,Y X Y .

52

CEDERJ

AULA

VARINCIA DE UMA CARTEIRA DE DOIS ATIVOS


Considere uma carteira com dois ativos. O ativo X, que tem retorno
esperado de KX e uma varincia em retornos de 2X , e o ativo Y, que tem um
retorno esperado KY e uma varincia em retornos de 2Y . O modo como
os retornos desses dois ativos se movem juntos pode ser encontrado pelo
coeficiente de correlao, X,Y. Isto posto, podemos encontrar a varincia
desta carteira, usando a forma matricial a seguir:
Tabela 8.1: Matriz usada para calcular a varincia do retorno de uma carteira de dois ttulos

Ttulo X

Ttulo Y
w X x w Y x XY =

Ttulo X

(w + )
2
X

2
X

w X x w Y x X, Y x X x Y

w X x w Y x XY =

Ttulo Y

w X x w Y x X, Y x X x Y

(w 2Y + 2Y )

Onde o termo do canto superior esquerdo a varincia dos


retornos do ttulo X (2X) multiplicado pelo quadrado da proporo
de recursos nele investido (w2y). O termo do canto inferior direito a
varincia dos retornos do ttulo Y (2y) multiplicado pelo quadrado da
proporo de recursos investido neste ttulo (w2y). As outras duas clulas
contm o termo envolvendo a co-varincia. Da mesma maneira que
ponderou as varincias com o quadrado da proporo investida, deve
tambm ponderar a co-varincia com o produto das duas propores
investidas wX e wY. Se somarmos os termos contidos nas quatro clulas,
vamos obter a equao da varincia da carteira:

CEDERJ

53

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos


2 parte: retorno e risco: extenses

2kp = (w 2X x 2X ) + (w Y2 x 2Y ) + (2 x w X x w Y x X, Y x X x Y )

(8.3)

Onde:
wX = participao percentual do ttulo X;
wY = participao percentual do ttulo Y;
X = desvio padro dos retornos do ttulo X;
Y = desvio padro dos retornos do ttulo Y;
X,Y = correlao entre os retornos dos ttulos X e Y.
O ltimo termo na formulao da varincia pode ser escrito em
termos da co-varincia dos retornos entre dois ttulos, ou seja:
covX,Y = X,Y = X,Y X Y
covX,Y = X,Y = co-varincia entre os retornos dos ttulos X e Y.
2kp = (w 2X x 2X ) + (w Y2 x 2Y ) + (2 x w X x w Y x cov X, Y )

(8.4)

O desvio padro a raiz quadrada da varincia:


w 2X x 2X + w Y2 x Y2 + 2(w X x w Y x cov X, Y )

(8.5)

Ou
O desvio padro a raiz quadrada da varincia:
2kp = w 2X x 2X + w Y2 x 2Y + 2(w X x w Y x X, Y x X x Y )

(8.6)

Exemplo: Para demonstrar como a co-varincia, a correlao e


a varincia so estimadas, vamos usar os dados do exemplo com os
ttulos Alpha e Beta.
Os retornos esperados e o desvio padro dos dois ttulos j foram
calculados anteriormente e so:
Alpha

Beta

Retorno esperado

6,12%

8,28%

Desvio padro

8,13%

8,32%

Para estimar a co-varincia dos dois ttulos, calculado o desvio dos


provveis retornos pelo retorno esperado para cada ttulo em cada evento; a
seguir, calcula-se o produto desses desvios para cada evento, como mostrado
na coluna (6). A co-varincia a mdia ponderada destes produtos, onde
o peso utilizado a probabilidade de ocorrncia dos eventos. O resultado
encontrado na ltima coluna, para cada evento, se positivo, indica que os
ttulos se movem juntos na mesma direo. A co-varincia dos retornos entre
o ttulo Alpha e o ttulo Beta a soma da coluna (6) a seguir:

54

CEDERJ

Prob.
(2)

Desvio do
retorno
do ttulo A
(3)

Desvio do
retorno
do ttulo B
(4)

Produto dos
desvios
(5)
= (3) x (4)

Prob. x desvios
dos produtos
(6)
= (2) x (5)

Depresso

0,1

-0,12%

-9,48%

1,1376%

0,1138%

Recesso

0,4

2,28

-1,08

-2,4624

-0,984

Normal

0,3

-10,92

-5,88

64,2096

19,263

Expanso

0,2

11,88

15,72

186,7536

37,3507

Evento
(1)

Co-varincia

AULA

Tabela 8.2: Clculo da co-varincia

55,7424%

O coeficiente de correlao :
X,Y =

Co-varincia

(8.2)

Desvio padro do Ativo X x Desvio padro do ttulo Y

CorrelaoAlpha, Beta =

Co-varinciaAlpha, Beta
Alpha x Beta
=

55,74%
8,13% x 8,32%

= 0,824

Se a co-varincia positiva, a correlao tambm ser positiva.


Podemos agora calcular o desvio padro da carteira composta
por 60% do ttulo Alpha e 40% do ttulo Beta, usando a frmula da
varincia para os dois ttulos:
Varincia da carteira 2k = w 2X 2X + w Y2 Y2 + 2w X w YX, Y X Y
p

13 x 8, 32
Varincia da carteira 2k = (0, 60)2 x (8, 13)2 + (0, 40)2 x (8, 32)2 + 2 x 0, 60 x 0, 40 x 0, 824 x 8,1
AB

= 23,79 + 11,08 + 26,75 = 61,62%

Desvio padro k = 2k
AB

AB

= 61, 62% 7, 849 = 7,85%

O desvio padro da carteira igual a 7,85%.

CEDERJ

55

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2 parte: retorno e risco: extenses

Mdia, varincia e desvio padro dos ttulos A e B e da carteira AB


Resumo das medidas
Alpha

Beta

AB

Retorno mdio

6,12%

8,28%

6,98%

Varincia

66,08

69,25

61,65

Desvio padro

8,13

8,32

7,85

Correlao

0,824

Note que a carteira menos arriscada do que qualquer um dos


ttulos isolados.

Pelo enfoque matricial, teramos primeiro que preencher as quatro clulas:

Alpha

Beta

Alpha

(w 2Alpha + 2Alpha ) = (0, 60)2 x 66, 08

w X w YXY X Y = 0, 60 x 0, 40 x

Beta

0, 824 x 8, 13 x 8, 32

w X w YXY X Y = 0, 60 x 0, 40 x

0, 824 x 8, 13 x 8, 32

(w 2Beta + 2Beta ) = (0, 40)2 x 69, 25

Onde a varincia da carteira AB seria a soma das clulas. Observe que as duas
clulas que contm o termo da co-varincia so idnticas, o que explica por que a
co-varincia multiplicada por 2.

56

CEDERJ

AULA

Atividade 1
Clculo da co-varincia
Calcule a co-varincia dos retornos dos ttulos C e D, cujos dados j foram fornecidos
na Aula 7, onde os provveis retornos dos dois ttulos, caso um dos eventos apontados
venha a ocorrer, bem como a probabilidade de ocorrncia de cada um dos eventos,
so dados na tabela a seguir:
Tabela 8.3: Retornos provveis e respectivas probabilidades dos ttulos C e D

Evento
(1)

Probabilidade
(2)

Retorno do ttulo C
(%)
(3)

Retorno do ttulo D
(%)
(4)

Depresso

0,1

16,0

16,0

Recesso

0,4

19,0

19,0

Normal

0,3

17,0

17,0

Resposta Comentada
Ativos com correlao positiva perfeita.
Os retornos possveis dos ttulos C e D so iguais, bem como as probabilidades
de ocorrncias. Por esta razo tanto o retorno esperado como o risco desses
dois ttulos tambm so iguais.

O retorno pode ser calculado pela frmula: Retorno esperado k = k = (k i x P r)


j=1

O retorno esperado do ttulo C e do ttulo D = 0,116% + 0,4 19% + 0,3


17% + 0,2 -6,% = 1,6% +7,6% + 5,1% + (-1,2%) = 13,1%
O risco pode ser mensurado pelo desvio padro:
n

Desvio padro dos retornos, K = (kj k)2 x P rj


j=l
Tanto para o ttulo C quanto para o ttulo D, o desvio padro :
k = (16 13, 1)2 x 0, 1 + (19 13, 1)2 x 0, 4 + (17 13, 1)2 x 0, 3 + (6 13, 1)2 x 0, 2
= 0, 841 + 13, 924 + 4, 563 + 72, 962 = 92, 29 = 9, 6068%
Cada um dos ttulos tem retorno esperado de 13,1% e um desvio padro de
9,61%.
Como j sabemos, para calcularmos o risco dessa carteira, vamos considerar o
risco de cada ativo, sua participao na carteira e sua correlao.
J calculamos o retorno esperado e o desvio padro desses ttulos.
Tanto a correlao quanto a co-varincia medem como os dois investimentos
se movem juntos.
A Tabela 8.4, a seguir, nos mostra o clculo exigido para se obter a covarincia e o coeficiente de correlao dos ttulos C e D, cujos retornos
so iguais.

CEDERJ

57

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2 parte: retorno e risco: extenses

Para estimar a co-varincia dos dois ttulos, so calculados o desvio dos


provveis retornos pelo seu retorno esperado para cada ttulo em cada evento
e o produto desses desvios para cada evento, como mostrado na coluna (6).
A co-varincia a mdia ponderada desses produtos, onde o peso utilizado
a probabilidade de ocorrncia dos eventos. A co-varincia dos retornos entre
C e D a soma da coluna (6).
Tabela 8.4: Clculo da co-varincia dos ttulos C e D

Desvio
do

Desvio do

Probabilidade

retorno

retorno

Produto dos

desvios dos

do ttulo

do ttulo

desvios

produtos

Evento

Probabilidade

(5)

(6)

(1)

(2)

(3)

(4)

= (3) x (4)

= (2)x(5)

Depresso

0,1

2,9

2,9

8,41

0,841

Recesso

0,4

5,9

5,9

34,81

13,924

Normal

0,3

3,9

3,9

15,21

4,563

Expanso

0,2

-19,1

-19,1

364,81

72,962

Co-varincia

92,29

A co-varincia dos retornos dos ttulos C e D igual a 92,29%.


Como a co-varincia tem um valor positivo, isto significa que os retornos dos
ttulos tendem a mover-se juntos e na mesma direo.

CLCULO DA CORRELAO
O coeficiente de correlao obtido dividindo-se a co-varincia
pelo produto dos dois ttulos, como mostrado a seguir:
Coeficiente de correlao =

Coeficiente de correlao =

Co-varincia
Desvio padro do Ativo X x Desvio padro do Ativo Y
92,29
9,6068 x 9,6068

= 1,0

O sinal positivo da correlao indica que os retornos dos ttulos


tendem a se mover juntos na mesma direo. O coeficiente de correlao
igual a 1 indica uma correlao positiva perfeita. Neste caso, a perfeita
correlao entre os dois ativos significa que no existe diversificao.

58

CEDERJ

Se considerarmos uma carteira com investimento de 60% dos

AULA

recursos no ttulo C e 40% no ttulo D, criamos a carteira CD, cujo risco,


refletido pelo desvio padro, permanece em 9,61%. O retorno esperado
da carteira tambm no se altera pela combinao dos dois ttulos, que
igual a 13,1%, o mesmo retorno esperado dos ttulos.
Mdia, varincia e desvio padro dos ttulos C e D
Resumo das medidas
ttulo C

ttulo D

Carteira

Retorno esperado

13,1%

13,1%

13,1%

Varincia

92,29

92,29

92,29

Desvio padro

9,61

9,61

9,61

Retorno esperado da carteira = kp = w j x k j


j= l

kp = 0,60 x 13,1%+ 0, 40 x 13,1% = 13,1%

Varincia da carteira = 2k = w1212 + w 2222 + 2w1w 21, 212


p

Varincia da carteira = 2k = (0,60)2 x (9,61)2 + (0, 40)2 x (9,61)2 + 2 x 0,60x 0, 40 x 1,0 x 9,61 x 9,61
AB

= 33,225 +14,76 + 44,299 = 92,285 = 92,29%

Desvio padro = k = 2
AB

= 92,29% = 9,606 = 9,61%

Mdia, varincia, desvio padro e correlao dos ttulos C e D e da carteira CD


Resumo das medidas
C

Carteira

Retorno mdio

13,1

13,1

13,1

Varincia

92,29

92,29

92,29

Desvio padro

9,6068

9,6068

9,6068

Correlao

1,00

O importante aqui observar que, quando dois ativos so perfeitos


e positivamente correlacionados, o risco da carteira, medido pelo desvio
padro do retorno, exatamente igual mdia ponderada dos riscos
dos ativos que a compem.

CEDERJ

59

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos


2 parte: retorno e risco: extenses

Com a correlao positiva perfeita, qualquer que seja a combinao


dos ativos na carteira, o retorno esperado e o desvio padro da carteira
no se alteram; sero sempre iguais ao retorno e ao desvio padro dos
ttulos que a compem.

Se o coeficiente de correlao entre dois ttulos for menor que 1, o desvio


padro do retorno da carteira ser menor que a mdia ponderada dos
desvios padres dos ttulos que a compem.

Atividade 2
Clculo da correlao
Nayra pode investir nas aes da Cia. Elementar ou nas aes da Cia. Altaneira.
Os retornos que ela espera obter dessas duas aes, no prximo ano, so os
seguintes:
Cenrio
Probabilidade de
Retorno da ao
Retorno da ao
econmico
ocorrncia do cenrio
da Elementar
da Altaneira
Recesso

0,20

10%

-5,0%

Normal

0,50

15

10

Expanso

0,30

20

25

a. Calcule o retorno esperado, a varincia e o desvio padro dos retornos de cada ao.
b. Determine a co-varincia e o coeficiente de correlao entre os retornos das aes das
Cias. Elementar e Altaneira.
c. Determine o retorno esperado e o desvio padro do retorno de uma carteira formada
por 50% de cada ao.

Resposta Comentada

n
a1. Clculo do retorno esperado das aes: k = (k x P r)
l =l i
Cia. Elementar: k EI = 0,20 10% + 0,50 15% + 0,30 20% = 2% + 7,5% + 6,0%
= 15,50%
O retorno esperado das aes da Cia. Elementar igual a 15,50%.
Cia. Altaneira: k AL = 0,20 -5% + 0,50 10% + 0,30 25% = -1% + 5,0%
+ 7,50% = 11,50%
O retorno esperado das aes da Cia. Altaneira igual a 11,50%.

60

CEDERJ

AULA

a2. Clculo da varincia dos retornos de cada ao: 2 = (k j k)2 x P rj


j= l

k =

(k j k)2 x P rj

j= l

Cia. Elementar:
2 = (10% - 15,5%)2 0,20 + (15,0% - 15,5%)2 0,50 + (20% - 15,5%)2
0,30
= (- 5,05)2 0,20 + (- 0,50)2 0,50 + (4,50)2 0,30
= 6,05 + 0,13 + 6,08 = 12,25%
A varincia dos retornos da Cia. Elementar igual a 12,25%.
Cia. Altaneira:
2 = (-5,0% - 11,5%)2 0,20 + (10,0% - 11,5%)2 0,50 + (25% - 11,5%)2
0,30
= (- 16,05)2 0,20 + (- 1,50)2 0,50 + (13,50)2 0,30
= 54,45 + 1,125 + 54,675 = 110,25%
A varincia dos retornos da Cia. Altaneira igual a 110,25%.
2
a3. Clculo do desvio padro dos retornos de cada ao: k = ou

k =

(k j k)2 x P rj

j= l

Cia. Elementar: k = 12, 25 = 3,50%


O desvio padro dos retornos da Cia. Elementar igual a 3,50%.
Cia. Altaneira: k = 110, 25 = 10,50%
O desvio padro dos retornos da Cia. Altaneira igual a 10,50%.
b. Clculo da co-varincia e do coeficiente de correlao entre os retornos das
aes da Elementar e da Altaneira.
n

b1. Clculo da co-varincia: cov xy = (X - X)(Y - Y) x Pri


i=l

(8.1)

covElementar,Altaneira = [(10% - 15,5%) (-5,0% - 11,5%) 0,20 + [(15,0% - 15,5%)


(10,0% - 11,5%) 0,50] + [(20% - 15,5%) (25% - 11,5%) 0,30]
= (-5,50 -16,50 0,20) + (- 0,50 -1,50 0,50) + (4,50 13,5 0,30)
= 18,15% + 0,375 + 18,225
= 36,75%
A co-varincia entre os retornos das aes da Elementar e da Altaneira igual
a 36,75%.
b2. Clculo do coeficiente de correlao dos retornos das aes da Elementar e
da Altaneira.
Coeficiente de correlao =

Co-varincia
Desvio padro do Ativo X x Desvio padro do Ativo Y
xy =

36, 75%
36, 75%
=
= 1, 00
3, 50% x 10, 50% 36, 75%

CEDERJ

61

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos


2 parte: retorno e risco: extenses

O coeficiente de correlao dos retornos das aes da Elementar e da Altaneira


igual a 1,00.
c. Clculo do retorno esperado e do desvio padro do retorno de uma carteira
formada por 50% de cada ao.
n
c1. Retorno esperado da carteira = kp = w j x k j
j=l
n
wx15,5%
k
kp== 0,50
+ 0,50 11,5% = 13,5%
j=l j j
O retorno esperado da carteira igual a 13,5%.
c2. Desvio padro do retorno da carteira = o esperado da carteira
2

kp =

wx x x + wy x y + 2(wx x wy x X,Y x x x y)

kp =

0,502 x 3,502 + 0,502 x 10,502 + 2(0,50 x 0,50 x 1,0 x 3,50 x 10,50)

kp =

3,0625% + 27,5625% + 18,375%

= 49% = 7%
O desvio padro dos retornos da carteira igual a 7%.

ANLISE E SELEO DE CARTEIRA DE MLTIPLOS TTULOS


Anlise de carteira
O entendimento de como o risco se modifica no contexto de uma
carteira importante no processo de seleo da carteira eficiente. Carteira
eficiente definida como aquela que maximiza o retorno para um dado
nvel de risco ou a que minimiza o risco para um dado nvel de retorno.
Exemplo: Para ilustrar este conceito, vamos, mais uma vez, utilizar
os dados dos ttulos Alpha e Beta. Vamos supor que possamos alocar
nossos recursos nesses dois ttulos em qualquer proporo.
Sabemos que os resultados a seguir so esperados:

62

CEDERJ

Ttulo A

Ttulo B

Retorno esperado k

6,12%

8,28%

Desvio padro

8,13%

8,32%

Vamos utilizar essas informaes para determinar o conjunto de

AULA

possveis carteiras formadas com os ttulos A e B, para depois selecionar a


carteira eficiente. Para a construo das carteiras, ns precisamos saber o
grau de correlao entre os retornos esperados desses dois ttulos. Vamos
supor os seguintes graus de correlao: AB = +1, AB = 0 e AB = -1.
Com estes dados, podemos calcular o retorno esperado e o desvio
padro das carteiras formadas com os ttulos A e B. Os resultados obtidos
esto na Tabela 8.5, a seguir.
Para obter o retorno esperado e o desvio padro da carteira formada
com 60% do ttulo A (wA = 60%) e 40% do ttulo B (wB = 40%),
e considerando o coeficiente de correlao igual a 1 (AB = 1),
calculamos:
kp= (0,60 6,12%) + (0,40 8,28%) = 6,99%
Desvio padro da carteira = k = w1212 + w 2222 + 2w1w 21, 212

p = [(0,602 8,132) + (0,402 8,322) + 2 (0,60 0,40 (- 1) 8,13 8,32)]12

p = [23,7949 + 11,0756 + (- 32,468)]12 = (2,4025)12 = 1,55%

Onde o expoente 12 fora dos parnteses, no final, significa a raiz


quadrada.
Os outros valores de k p e kp foram calculados de maneira
semelhante.
Ainda na Tabela 8.5, a carteira A formada com 100% de ttulos
de Alpha; a carteira I formada por 90% do ttulo A e 10% do ttulo B;
a carteira II formada por 80% do ttulo A e 20% do ttulo B e assim
por diante at a formao da carteira B com 100% de ttulo Beta.

CEDERJ

63

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos


2 parte: retorno e risco: extenses

Tabela 8.5: Retorno e desvio padro da carteira sob vrias suposies

p
Ttulo B

Caso 1

Caso 2

Caso 3

kp

AB = +1

AB = 0

AB = -1

Carteira

Ttulo A

1,0

0,0

6,12

8,13

8,13

8,13

0,9

0,1

6,34

8,15

7,36

6,48

II

0,8

0,2

6,55

8,17

6,71

4,84

III

0,7

0,3

6,77

8,19

6,21

3,19

IV

0,6

0,4

6,98

8,21

5,91

1,55

0,5

0,5

7,20

8,23

5,82

0,096

VI

0,4

0,6

7,42

8,25

5,96

1,74

VII

0,3

0,7

7,63

8,26

6,32

3,39

VIII

0,2

0,8

7,85

8,28

6,85

5,03

IX

0,1

0,9

8,06

8,30

7,53

6,68

0,0

1,0

8,28

8,32

8,32

8,28

Em geral, quanto menor a correlao entre os retornos dos


ttulos, maior a possibilidade de diversificao. Esta afirmao pode ser
confirmada na Tabela 8.5, na qual as carteiras com grau de correlao
igual a 1 so as que tm o menor desvio padro; as carteiras com grau
de correlao igual a + 1 so as que tm maior coeficiente de correlao.
A Figura 8.1, a seguir, tambm pode confirmar esta observao. Nela
esto representadas graficamente as possveis combinaes para a
construo de uma carteira. Cada um dos trs grficos foi feito por
pares de coordenadas de kp e p, como mostrado na tabela anterior.
Por exemplo: o ponto A, no primeiro grfico (caso 1), o ponto onde
kp= 6,12% e p = 8,13%. Todas as outras coordenadas foram plotadas
de maneira semelhante. Podemos observar nos grficos que:
1. No caso 1, qualquer que seja a combinao dos ttulos
A e B, o grau de correlao considerado igual a + 1
(AB = +1); por isso, sempre que aumentar o retorno,
aumenta-se tambm o risco. Neste caso, todas as carteiras
so eficientes, no sentido de que nenhuma combinao
pode ser eliminada;

64

CEDERJ

2. Nos casos 2 e 3, isto no ocorre. Nestes dois casos,

AULA

primeiro temos carteiras que so ineficientes, que o


conjunto que vai de A at M. Neste segmento de reta AM,
para qualquer grau de risco, o retorno encontrado menor
que o retorno que pode ser encontrado no segmento MB.
Os investimentos, portanto, que devem ser realizados so
aqueles cujas carteiras esto no segmento MB;
3. Observa-se que, nos casos 2 e 3, muitas combinaes
seriam possveis, mas apenas uma entre as muitas
possibilidades levar minimizao do risco. Temos, no
caso 3 (AB = 1), um caso extremo, onde o risco pode ser
completamente eliminado e, no caso 1 (AB = +1), outro
extremo, onde a combinao de dois ttulos reduz, mas
no elimina o risco inerente aos ttulos individuais.
Estes trs casos de correlao positiva perfeita, nula e negativa
perfeita nos mostram o efeito da diversificao sobre o risco e o
retorno. Em um caso extremo (AB = 1), o risco pode ser completamente
eliminado, enquanto no outro extremo (AB = +1), a diversificao no
trouxe qualquer benefcio. Entre esses extremos, a combinao de dois
ttulos em uma carteira pode reduzi-lo, mas no elimina o risco inerente
dos ativos individuais.

B
A

8,13

8,32

Risco p (%)

Caso 3: AB = 1

7
6
5

A
5

Risco p (%)

Retorno esperado Kp (%)

10
8
6
4
2
0

Caso 2: AB = 0
Retorno esperado Kp (%)

Retorno esperado Kp (%)

Caso 1: AB = +1

8 M
7
6

5
0

10

Risco p (%)

Figura 8.1: Representao grfica do conjunto possvel de combinaes risco/


retorno.

A Tabela 8.6, a seguir, resume o impacto da correlao sobre


a extenso da variabilidade do retorno para vrias combinaes em
carteiras de dois ativos.

CEDERJ

65

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos


2 parte: retorno e risco: extenses

Tabela 8.6: Correlao, retorno e risco para as vrias combinaes de carteiras de dois ativos

Coeficiente de correlao

Faixa de retorno

Faixa de risco

+ 1 (positiva perfeita)

Entre retornos de
dois ativos mantidos
isoladamente

Entre os riscos de
dois ativos mantidos
isoladamente

0 (ausncia de
correlao)

Entre retornos de
dois ativos mantidos
isoladamente

Entre o risco do ativo


mais arriscado e um
valor menor que o
risco do ativo com risco
mnimo, mas maior que
zero

- 1 (negativa perfeita)

Entre retornos de
dois ativos mantidos
isoladamente

Entre o risco do ativo


mais arriscado e 0

Fonte: GITMAN, p. 198.

Ainda nos ttulos Alpha e Beta, na Tabela 8.7, a seguir, ilustramos


o risco e o retorno esperado assumindo diferentes propores na carteira,
mas considerando agora o coeficiente de correlao dos retornos dos
dois ativos A,B = 0,824, j calculado anteriormente.
Utilizando os valores dados e considerando vrias combinaes de
participao, obtemos o retorno esperado e o desvio padro dos retornos
das carteiras formadas. Os valores de kp e de p para a carteira V, que
consiste de 60% do ttulo Alpha e 40% do ttulo Beta, so:
Ento, com wA = 60%, wB = 40% e AB = 0,824, temos:
n

Retorno esperado da carteira kp = w j x k j


j=l

(7.1)

kp= (0,60 6,12%) + (0,40 8,28%) = 6,99%


O retorno da carteira igual a 6,99%.
Risco da carteira:
2 2
2 2
Desvio padro da carteira = k = w1 1 + w 22 + 2w1w 21, 212
p

(8.4)

p= [(0,602 8,132) + (0,402 8,322) + 2 (0,60 0,40 0,824


8,13 8,32)]12
p= [23,7949 + 11,0756 + 26,7536]12 = (61,6241)12 = 7,85%
O desvio padro da carteira igual a 7,85%.

66

CEDERJ

Outras combinaes dos ttulos Alpha e Beta, usando de novo as

AULA

equaes 7.1 e 8.4 para realizar os clculos, ns temos o seguinte:


Tabela 8.7: Carteiras Retornos e desvio padro da carteira sob vrias suposies

Carteira

Peso do ttulo A

Peso do ttulo B

100%

0%

Retorno esperado

Desvio padro

6,12%

8,13%

II

90%

10%

6,34

8,02

III

80

20

6,55

7,93

IV

70

30

6,77

7,88

60

40

6,99

7,85

VI

50

50

7,20

7,85

VII

40

60

7,42

7,89

VIII

30

70

7,63

7,95

IX

20

80

7,85

8,05

10

90

8,06

8,17

100

8,28

8,32

A representao grfica da relao entre o retorno esperado e


o risco e retorno, quando as propores investidas em cada ttulo de
carteiras so variadas, pode ser vista na Figura 8.2, a seguir. Os pontos
correspondem s onze carteiras relacionadas na Tabela 8.7. A curva que
os une conhecida como o conjunto de oportunidades.

Retorno esperado (%)

Conjunto de oportunidades de investimento em uma


carteira de dois ttulos

100% Beta

Carteira de varincia mnima

100% Alpha

7,85

8,13

8,32

Desvio padro (%)


Figura 8.2: Representao do risco versus retorno de carteiras formadas pelos ativos
Alpha e Beta.
CEDERJ

67

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2 parte: retorno e risco: extenses

Observamos pela Figura 8.1 que, quando a correlao positiva e


perfeita (A,B = +1), a reduo do risco s ocorre mediante uma reduo no
retorno esperado. Esta constatao evidenciada pela linha reta pontilhada
que descreve o conjunto de oportunidades para um coeficiente de correlao
que igual a 1. Entretanto, se a correlao positiva e o coeficiente de
correlao entre os ttulos menor que 1 (A,B = 0,824), o efeito da
diversificao fica evidenciado pela distncia entre as duas retas.
H possibilidade de reduzir o desvio padro abaixo do desvio do
ttulo Alpha com a incluso do ttulo Beta no investimento. Isto ocorre
por causa da diversificao. A variao nos retornos de um ttulo pode
ser compensada por variaes opostas no retorno de outro. No nosso
exemplo, embora o retorno dos dois ttulos tenha movimentos conjuntos
na mesma direo, essa compensao ocorre por causa do coeficiente de
correlao de 0,824, que provoca uma reduo no desvio padro ao se
investir tambm no ttulo Beta. Por esta razo, a representao grfica
tem a forma de uma hiprbole, onde a parte superior apresenta maiores
retornos que a parte inferior.
A carteira mais esquerda conhecida como a carteira de
varincia mnima. a carteira que tem o menor desvio padro. Como
nenhum investidor gostaria de possuir uma carteira com um retorno
esperado menor do que o previsto na carteira de varincia mnima, as
carteiras abaixo da carteira de varincia mnina se tornam inviveis.
O conjunto eficiente a parte da curva que comea com a carteira de
varincia mnima, nmero V, cuja composio 60% do ttulo A e
40% do ttulo B, at a carteira com o mximo de retorno esperado, B,
consistindo toda ela s de aes de Beta.
O desvio padro da carteira foi calculado, considerando que o
risco de uma carteira no depende s do risco de cada ativo que a compe
e de sua participao no investimento total; depende tambm de como
seus ativos se relacionam.
A determinao dos percentuais de cada um dos ttulos na
composio das carteiras, que indiquem o conjunto de carteiras que,
para uma dada taxa de retorno esperado apresente o menor risco possvel
e para um dado nvel de risco apresente o maior retorno esperado,
dada pela equao a seguir:

68

CEDERJ

( + B2 ) (2 x A , B x A x B )
2B (A , B x A x B)
2
A

(8.5)

AULA

2B (A , B x A x B)

WA =

W A = a proporo
que deve ser aplicada ao ttulo A, para formar
(2A + B2 ) (2 x A , B x A x B )

a carteira de risco mnimo.

Substituindo os valores que encontramos no exemplo anterior,


temos:
*

WA =

( 61, 63) ( 0, 824 x 8, 13 x 8, 32 )


69, 25 55, 74
13, 5083
=
= 0, 5664
=
( 66, 08 + 61, 63) ( 2 x 0, 824 x 8, 13
3 x 8, 32 ) 127, 71 111, 48 23, 8487

Logo, uma carteira com 56,64% dos recursos investidos no ttulo


Alpha e 43,36% dos recursos investidos no ttulo Beta vai minimizar a
varincia da carteira, sendo, portanto, a carteira com menor risco.
O retorno esperado e o risco dessa carteira de varincia mnima
so obtidos a seguir:
Retorno esperado, k AB = (0,5664 6,12%) + (0,4336 8,28%) =
7,05658% 7,057%
2

Varincia da carteira, k AB = (0,5664)2 (8,13)2 + (0,4336)2


(8,32)2 + 2 0,5664 0,4336 0,824 8,13 8,32
= 21,20 + 13,09 + 27,38 = 61,598
2

7, 848 == 77,848
, 848
Desvio padro, k AB = k AB = 61, 598% 7,848

Atividade 3
Escolha da carteira de varincia mnima
Um investidor est interessado em criar uma carteira de investimentos com duas aes
Iguacoca e Globex Utilidades. Nos ltimos 10 anos, as aes da Iguacoca tiveram
um retorno mdio anual de 26% com um desvio padro dos retornos de 32%. As aes
da Globex Utilidades tiveram um retorno mdio anual de 11%, e o desvio padro dos
retornos foi de 20%. A correlao entre os retornos destas duas aes de 0,25.
a. Suponha que o retorno mdio e o desvio padro dos retornos, estimados a partir dos
dados do passado, iro se manter no futuro. Faa uma estimativa dos retornos mdios e
do desvio padro dos retornos de um investimento numa carteira que composta por
60% de aes da Iguacoca e 40% da Globex Utilidades.
b. Quais sero os pesos que minimizam a varincia?

CEDERJ

69

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2 parte: retorno e risco: extenses

Respostas Comentadas
a. Clculo do retorno mdio e do desvio padro da carteira:
a1. Para encontrar o retorno da carteira, vamos usar a frmula 7.1:
n

Retorno esperado da carteira = kp = w j x k j


j= l

kp =
w j xk j26%) + (0,40 11%) = 15,6 + 4,4 = 20%
(0,60
j= l

O retorno da carteira igual a 20%.

a2. Desvio padro da carteira, calculado pela frmula 8.4:


2 2
2 2
Desvio padro da carteira = kp = w1 1 + w 2 2 + 2w1w 21, 21 2

12

(8.4)

p = [(0,602 322) + (0,402 202) + 2 (0,60 0,40 0,25 32 20)]12


p = [368,64 + 64 + 76,80]12 = (509,44)12 = 22,57%
O desvio padro dos retornos da carteira igual a 22,57%.
b. Clculo das propores dos ttulos na formao da carteira que ter o menor
risco:
Pela frmula 8.5, para o clculo da varincia mnima, temos:
2B (A , B x A x B )

WA =

( + B2 ) (2 x A , B x A x B )
2
A

(8.5)

W A = a proporo que deve ser aplicada ao ttulo A, para formar a carteira de


risco mnimo.
Substituindo pelos dados do problema, temos:
( 400 ) ( 0, 25 x 32x20 )
240
40
00 160
=
= 0, 217 0, 22
=
(1.024 + 400 ) ( 2 x 0, 25 x 32 x 20 ) 1.424 320 1.104
Com isto, a carteira que minimiza a varincia dos retornos composta por
*

WA =

aproximadamente 22% das aes de Iguacoca e aproximadamente 78% das


aes de Globex.

A SELEO DE CARTEIRAS
Os princpios aplicados em uma carteira de dois ttulos so os mesmos
que se aplicam em carteiras que contenham trs ou mais ttulos.
A metodologia do clculo do retorno esperado continua sendo a
mdia ponderada entre os retornos de cada ttulo individual.

70

CEDERJ

J para o clculo da co-varincia da carteira, devemos calcular:

AULA

(1) a varincia dos ttulos ponderada pelo quadrado de sua proporo na


carteira e (2) a co-varincia entre cada par de ttulos (ou seja, clculo das
co-varincias dos ativos calculadas dois a dois) ponderada pelo produto
das propores investidas.
O desvio padro do retorno esperado de uma carteira :
p =

X =1 Y =1

(8.4)

w YXY X Y

onde:
m = o nmero total de ttulos na carteira,
wX = proporo do total dos fundos investidos no ttulo X,
wY = proporo do total dos fundos investidos no ttulo Y,
XY = correlao entre os possveis retornos dos ttulos X e Y,
X = desvio padro dos retornos do ttulo X,
Y = desvio padro dos retornos do ttulo Y.
Os dois somatrios significam que iremos considerar as covarincias para todas as combinaes possveis, aos pares, de ttulos na
carteira. Como exemplo, vamos supor que m seja igual a N. A matriz
de co-varincia para os possveis pares ser:
Tabela 8.8: Matriz usada para calcular a varincia do retorno de uma carteira

Ttulo 1

Ttulo 2

Ttulo 3

Ttulo 1

Ttulo 2

Ttulo 3

1,1 =

1,2 =

1,3 =

w1 x w 2 x 1, 2

w1 x w 3 x 1, 3

2,2 =

2,3 =

(w

2
1

2
1

2,1 =
w 2 x w 1 x 2 ,1

(w

2
2

2
2

3,1 =

3,2 =

w 3 x w1 x 3,1

w 3 x w 2 x 3, 2

w 2 x w 3 x 2, 3

Ttulo N
1,N =
w1 x w N x 1, N

2,N =
w 2 x w N x 2, N

3,3 =

( w32 x 32 )

3,N =
w 3 x w N x 3, N

.
.
.
Ttulo N

N,1 =

N,2 =

N,3 =

w N x w 1 x N ,1

w N x w 2 x N,2

w N x w3 x N,3

(w

N,N =
2
N

x 2N )

CEDERJ

71

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos


2 parte: retorno e risco: extenses

Nas clulas situadas na diagonal da matriz (as clulas sombreadas),


encontra-se a varincia dos ttulos ponderada com o quadrado da
proporo investida e, nas demais clulas, a co-varincia entre os
respectivos pares de ttulos.
A combinao no canto superior esquerdo (1,1) significa que X = Y,
2
e que a nossa preocupao com a varincia do ttulo 1. Isto , x x = x

na Equao 8.4 ou o desvio padro ao quadrado. Como ns traamos a


diagonal para baixo, existem N situaes no todo em que X = Y, e devemos
nos preocupar com as varincias em todos os Ns. A segunda combinao
na linha 1 1,2, que significa a co-varincia entre os possveis retornos dos
ttulos X e Y. Note, entretanto, que a primeira combinao na linha 2
2,1, que significa a co-varincia entre os possveis retornos dos ttulos Y e
X. Em outras palavras, ns contamos a co-varincia entre os ttulos X e Y
duas vezes. Da mesma forma, ns contamos duas vezes as co-varincias
entre todas as outras combinaes que no esto sobre a diagonal.
O duplo smbolo de somatrio na equao 8.4 simplesmente quer dizer
que ns somamos todas as varincias e co-varincias na matriz de possveis
combinaes aos pares.
Supondo m igual a trs, a frmula da varincia de uma carteira
com trs ttulos :
ov
2 = w22 + w22 + w22 + 2w w cov
+ 2w w cov + 2w w co
1 2
1,2
1 3
1,3
2 3
1 1
2 2
3 3
2,3
kp

Atividade 4
Calcule o retorno esperado e o desvio padro de uma carteira constituda de trs ttulos
com as seguintes caractersticas:
Ttulo 1 Ttulo 2

Ttulo 3

Retorno esperado (%)

15

25

30

Desvio padro (%)

20

Suponha ainda que a correlao mais provvel entre o retorno dos ttulos 1 e 2, 1,2, seja
0,6, entre o retorno dos ttulos 1 e 3 , 1,3, seja 0,8, e entre o retorno dos ttulos 2 e 3,

2,3 seja 0,9.


A carteira constituda com 20% do ttulo 1, 30% do Ttulo 2 e 50% do ttulo 3.

72

CEDERJ

8
AULA

Resposta Comentada
Aplicando a frmula do retorno esperado da carteira, temos:
n

Retorno esperado da carteira = kp = w j x k j


j= l

kp =
w j xk15%
0,20
+ 0,30 25% + 0,50 30 = 3% + 7,5% 15% = 25,5%
j
j= l

O retorno esperado da carteira igual a 25,5%.


Para calcular o desvio padro do retorno esperado da carteira, vamos utilizar
a frmula 8.4:
p =

X =1 Y =1

w YXY X Y

onde
m = nmero total de ttulos na carteira,
wX = proporo do total dos fundos investidos no ttulo X,
wY = proporo do total dos fundos investidos no ttulo Y,

XY = correlao entre os possveis retornos dos ttulos X e Y,


X = desvio padro dos retornos do ttulo X,
Y = desvio padro dos retornos do ttulo Y,
Desvio padro da carteira =

kp

= w 2 2 + w 2 2 + w 2 2 + 2 w w + 2 w w + 2 w w
1 2 1,2 1 2
1 3 1,3 1 2
1 1
2 2
3 3
2 3 2,3 2 3

p = [(0,22 22) + (0,32 52)+(0,52 202) + (2 0,2 0,3 0,6 2 5) +


(2 0,2 0,5 0,8 2 20) + (2 0,3 0,5 0,9 5 20)]12

p = [0,16 + 2,25 + 100 + 0,72 + 6,4 + 27)]12


= (136,53)12 = 11,68
Onde o expoente 12 fora dos parnteses, no final, significa a raiz quadrada.
O desvio padro da distribuio de probabilidade do retorno da carteira
igual a 11,68%.

ESCOLHA DA CARTEIRA TIMA FRONTEIRA EFICIENTE


Quando se tem uma grande quantidade de ttulos para investir,
aumenta a possibilidade de escolha; conseqentemente, pode-se aumentar
o nmero de carteiras possveis. Na Figura 8.3, a seguir, cada x representa
o risco e o retorno de diferentes ttulos. A seta indica a rea na qual
possvel haver combinaes de ativos. Dentro dessa figura, pode-se
avaliar o retorno esperado e o risco, medido pelo desvio padro de
cada investimento possvel. Se combinarmos esses ttulos em diferentes

CEDERJ

73

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos


2 parte: retorno e risco: extenses

propores, podemos reduzir o risco e criar todas as carteiras possveis.


Se calcularmos o risco e o retorno esperado de cada carteira e colocarmos
em um grfico cada combinao de risco-retorno esperado, teramos o
conjunto vivel de todas as carteiras possveis.
O conjunto de carteiras possveis de serem formadas por trs ou mais
ttulos d origem rea delimitada por A, M, B, C, D, F e E. Como queremos
aumentar o retorno esperado e reduzir o risco, estamos interessados
somente nas carteiras eficientes, que nos do a melhor substituio entre
risco e retorno, ou seja, aquelas que, dado um nvel de risco, tm o maior
retorno esperado ou aquelas que, dado um nvel de retorno esperado, tm
o menor risco. Por exemplo, vamos comparar a carteira Y com as carteiras
B e C, como mostrado na Figura 8.3, onde aquela dominada por estas.
A carteira B prefervel carteira Y, porque tem menor nvel de risco para
o mesmo retorno esperado. A carteira C tambm prefervel carteira Y,
porque tem maior retorno para o mesmo nvel de risco. Essas carteiras so
as que esto localizadas ao longo da linha da fronteira MBCD, denominada
fronteira eficiente.

Retorno esperado Kp (%)

Fronteira eficiente (MBCD)

C
B

Y
M

Combinao possvel
E
A

Risco p (%)
Figura 8.3: Conjunto eficiente de investimentos.

74

CEDERJ

Todas as carteiras que esto na fronteira eficiente so preferveis

AULA

s demais carteiras viveis. Qualquer carteira que casse na rea


esquerda da fronteira no estaria disponvel para investimento, porque
cairia fora dos conjuntos possveis. No se deve investir em carteira
direita da fronteira, pois elas so ineficientes, no sentido de que haver
outra carteira oferecendo maior retorno para o mesmo grau de risco ou
menor risco para a mesma taxa de retorno.

PROCESSO DE SELEO DE CARTEIRAS PELA CURVA DE


INDIFERENA
As novas idias de Markowitz fizeram com que a abordagem
tradicional de carteira fosse substituda pela moderna teoria da carteira
onde a fronteira eficiente pode, teoricamente, ser usada para encontrar
o mais alto nvel de satisfao que o investidor pode atingir, dado o
conjunto disponvel de carteiras. Gitman (2005, p. 149). As carteiras vo
ser, portanto, diferentes para investidores com diferentes nveis de risco,
com diferentes ttulos em cada carteira e com diferentes propores dos
ttulos. A Figura 8.4 retrata as preferncias de dois investidores diante
de carteiras que esto na fronteira de eficincia. As curvas de indiferena
indicam, para um dado nvel de utilidade, o conjunto de combinaes
de risco/retorno que seriam indiferentes para o investidor. Para o mesmo
conjunto de oportunidades de investimento, o investidor GA escolhe
uma carteira de menor risco que o investidor PA. Este comportamento
conservador de GA diante do risco faz com que o seu retorno esperado
seja menor que o retorno esperado para o investidor PA.

I2

J3

Retorno (%)

Conjunto vivel

Risco (%)

Investidor PA Pequena averso ao risco

J2 J
1
Utilidade crescente

I1 Utilidade crescente
Retorno (%)

I3

Conjunto vivel

Risco (%)

Investidor GA Grande averso ao risco

Figura 8.4: Seleo de carteira pela curva de indiferena, para diferentes investidores.

CEDERJ

75

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos


2 parte: retorno e risco: extenses

Tanto as curvas de indiferenas I1, I2 e I3, quanto as curvas J1, J2


e J3 refletem a satisfao do investidor que cresce medida que move
de 1 para 3. A carteira tima o ponto em que a curva de indiferena
tangencia a fronteira eficiente. Embora os investidores PA e GA prefiram
as carteiras situadas em I3 e J3, respectivamente, onde eles teriam o maior
nvel de satisfao, elas no so viveis. Os pontos C e B, portanto,
dominam as outras carteiras, para os investidores com pequena e grande
averso ao risco, respectivamente. Eles so as carteiras timas, onde o
investidor pode alcanar o mais alto nvel de satisfao, dado o conjunto
de carteiras disponveis.
A abordagem de Markowitz, apesar de teoricamente atraente, na
prtica no foi muito utilizada por duas razes: primeiro, ele requer um
nmero muito grande de dados, visto que, para se encontrar uma carteira
tima de n ttulos, precisa-se calcular n (n 1)/2 co-varincias. Embora
isso seja fcil de calcular, para pequenos nmeros de ativos, o mesmo
no acontece quando todos os investimentos so considerados. Para criar
uma carteira a partir de um conjunto de dez ttulos, por exemplo, h
necessidade de se calcular 45 co-varincias entre suas taxas de retorno.
Se fossem 100 ttulos, o clculo seria de 4.950 co-varincias entre suas
taxas de retorno. A segunda razo que a abordagem de Markowitz
ignora os ativos livres de risco ao buscar carteiras timas.
Em 1964, William Sharpe concebeu um modelo muito mais
simples, denominado modelo de determinao de preos de capital,
demonstrando que a relao risco/retorno entre os ttulos linear e
explicada por um ndice mdio do mercado. Assim, todos os ttulos
esto correlacionados ao retorno mdio do mercado. Por este modelo,
no necessrio calcular-se as co-varincias entre todos os ttulos. Nele,
verifica-se a relao ou a sensibilidade entre a oscilao de um ttulo e
a oscilao de um ndice de mercado, medida pelo seu coeficiente beta.
Contudo, isso fica para a prxima aula.

76

CEDERJ

AULA

Atividade 5
Represente graficamente as seguintes carteiras, formadas com ativos de risco:
a.
Carteira

Retorno esperado

Desvio padro

17%

30%

18%

30%

21%

46%

16%

26%

11%

24%

13,5%

22%

19%

33%

19%

36%

b. Cinco dessas carteiras so eficientes e trs no o so. Quais so as carteiras eficientes?

Respostas Comentadas
a. Representao grfica das carteiras:
Conjunto eficiente de carteiras
23

Retorno esperado (%)

21
19

17

15

H
A

13
11

9
7
5

10

20

30
Desvio padro (%)

40

50

b. As carteiras eficientes so: F, D, B, G e C.


As carteiras A, E e H so ineficientes porque:
Carteira A - essa carteira proporciona uma taxa de retorno esperada de 17% e um
nvel de risco de 30%; entretanto, para o mesmo nvel de risco (30%), o investidor
poder escolher a Carteira B, que proporciona um retorno esperado de 18%.
Carteira E - essa carteira proporciona uma taxa de retorno esperada de 11% e
um nvel de risco de 24%, mas o investidor poder escolher a Carteira F, que
apresenta uma taxa de retorno esperada maior, 13,5%, e tambm um menor
nvel de risco, 22%.
Carteira H - essa carteira proporciona uma taxa de retorno esperada de 19% e
um nvel de risco de 36%, mas mantendo a mesma taxa de retorno esperada
em 19%. O investidor poder escolher a carteira G, que apresenta
um menor nvel de risco (33%).

CEDERJ

77

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos


2 parte: retorno e risco: extenses

CONCLUSO
Nesta aula, examinamos mais detalhadamente e relao entre
risco e retorno de ttulos individuais e mostramos como os ttulos com
suas peculiaridades podem ser utilizados para definir um conjunto de
oportunidades a partir do qual o investidor precisa fazer a sua escolha.
Mostramos tambm que essas oportunidades, junto com a idia de que o
investidor prefere retorno mais alto e tenta evitar o risco, podem ser usadas
para definir um subconjunto de oportunidades que ser de interesse para
o investidor. Discutimos e exemplificamos como determinar o conjunto
de carteiras eficientes. Entretanto, esta abordagem, alm de exigir nmero
muito grande de dados e muito tempo de computao, ignora os ativos
livres de risco, ao buscar carteiras timas. Por isto, a etapa simplificar os
clculos, pela reduo dos nmeros e tipos de dados exigidos no processo
de seleo de carteiras. Este o assunto da prxima aula.

Atividades Finais
A tabela a seguir resume os retornos anuais que voc teria obtido sobre duas empresas
Electra e a Unicon entre 1997 e 2006.
Ano

Electra

Unicon

1997

70,85%

48,16%

1998

10,57%

38,54%

1999

21%

19,78%

2000

- 37,2%

- 23,69%

2001

22,02%

1,84%

2002

15,27%

- 3,19%

2003

- 18,54%

18,76%

2004

0,00%

- 5,26%

2005

26,09%

13,45%

2006

122,34%

20,15%

a. Faa uma estimativa do retorno mdio e do desvio padro nos retornos anuais em
cada empresa.
b. Faa uma estimativa da co-varincia e coeficiente de correlao entre os retornos
das duas companhias.

78

CEDERJ

8
AULA

c. Faa uma estimativa da varincia de uma carteira composta, em partes iguais, dos
dois investimentos.

Resposta Comentada
n

a1. Retorno esperado K =

K
j =1

Electra

Union
Desvios ao

Desvios ao

Desvio

quadrado

Desvio

quadrado

Ano

Retorno

(3)

(4)

Retorno

(6)

(7)

(1)

(2)

= (2)-mdia

= (3) X (3)

(5)

= (5)-mdia

= (6) X (6)

1997

70,85%

47,6170

2.267,38

48,16%

35,30600

1.246,51

1998

10,57

-12,6630

160,35

38,54

25,68600

659,77

1999

21

-2,2330

4,99

19,78

6,92600

47,97

2000

-37,27

-60,5030

3.660,61

-23,69

-36,54400

1.335,46

2001

22,02

-1,2130

1,47

1,84

-11,01400

121,31

2002

15,27

-7,9630

63,41

-3,19

-16,04400

257,41

2003

-18,54

-41,7730

1.744,98

18,76

5,90600

34,88

2004

-23,2330

539,77

-5,26

-18,11400

328,12

2005

26,09

2,8570

8,16

13,45

0,59600

0,36

2006

122,34

99,1070

9.822,20

20,15

7,29600

53,23

Total

232,33

18.273,33

128,54

Cia. Electra: K =

232, 33
= 23, 23
10

Cia. Unicon: K =

128, 54
= 12, 85
10

4.085,02

O retorno mdio da Cia. Electra igual a 23,23% e o retorno mdio da Cia. Unicon
igual a 12,85%

a2. Desvio padro nos retornos anuais k =

(k
j

k)

n 1

Cia. Electra: k =

18.273, 33
= 2.030, 37 = 45, 0596 45, 06%
10 1

Cia. Unicon: k =

4.085, 02
= 453, 89 = 21, 3047 21, 30%
10 1

O desvio padro nos retornos anuais da Cia. Electra igual a 45,06% e


o da Cia. Unicon igual a 21,30%

CEDERJ

79

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos


2 parte: retorno e risco: extenses

b. Estimativa da co-varincia e coeficiente de correlao entre os retornos das duas


n

Cias.
b1. Co-varincia entre os retornos das duas Cias.: COVXY =

(X - X)(Y - Y)
i =1

n -1

Ano

Electra

Unicom

Produto dos

Desvio

Desvio

desvios

(1)

(2) = [(3) =(2)-mdia]

(3)=[(6) =(5)-mdia]

(4) = (2)(3)

1997

47,62

35,31

1.681,17

1998

-12,66

25,69

-325,26

1999

-2,23

6,93

-15,47

2000

-60,50

-36,54

2.211,02

2001

-1,21

-11,01

13,36

2002

-7,96

-16,04

127,76

2003

-41,77

5,91

-246,71

2004

-23,23

-18,11

420,79

2005

2,86

0,60

1,70

2006

99,11

7,30

723,08

Total

cov Eletra, Unicon =

4.591,44

4.591, 44
= 510, 16%
10 1

b2. Coeficiente de correlao entre os retornos das duas Cias.:


Co-varincia X,Y
Coeficiente de correlao X,Y =
Desvio padro do Ativo X x Desvio padro do Ativo Y
510, 16
510, 16
=
= 0, 5314 0, 53
45, 06 x 21, 30 959, 98
A co-varincia entre os retornos das Cia. Electra e Union de 510,16, enquanto que o
Electra, Union =

coeficiente de correlao de 0,53.


c) Estimativa da varincia de uma carteira composta, em partes iguais, por
investimentos.
2kp = ( w 2X x 2X ) + ( w Y2 x 2Y ) + (2w X x w Y x X, Y x X x Y )

(8.3)

Onde:
wX = participao percentual do ttulo X,
wY = participao percentual do ttulo Y,
X = desvio padro dos retornos do ttulo X,
Y = desvio padro dos retornos do ttulo Y,
X,Y = correlao entre os retornos dos ttulos X e Y

2kp = (0, 52 x 2.030, 37 ) + (0, 502 x 453, 892 ) + (2 x 0, 50 x 0, 50 x 0, 53 x 45, 06 x 21, 30)
= 507, 59 + 113, 47 + 855, 08 = 876, 15%

80

CEDERJ

(8.2)

8
AULA

A varincia estimada da carteira igual a 876,15%


O desvio padro =
kp = w 2X x 2X + w 2Y x 2Y + 2(w X x w Y x X, Y x X x Y )
kp = 876, 15 = 29, 60%

Dois investimentos, M e W, tm os seguintes retornos para os cenrios especificados:


Tabela 8.9: Retornos provveis dos ttulos M e W

Cenrio

Probabilidade

Retornos do Ttulo M

Retornos do Ttulo W

(1)

(2)

(3)

(4)

0,50

8,0%

0%

0,40

4,0

6,0

0,10

0,0

6,0

a. Calcule as varincias e os desvios padres de M e W;


b. Calcule co-varincia dos retornos de COVMW;
c. Calcule o coeficiente de correlao dos retornos MW.

Respostas Comentadas
a. Para encontrarmos a varincia do ttulo, temos primeiro que calcular o retorno esperado.
n

Retorno esperado k = (k i x Pr )
l=1

a1. Retorno esperado do ttulo M, k M = (0,50 8,0%) + (0,40 4,0%) + (0,10 0,0%) =
= 4% + 1,60% + 0,0% = 5,60%
a2. Retorno esperado do ttulo W, k W = (0,50 0,0%) + (0,40 6,0%) + (0,10 6,0%) =
= 0,0% + 2,40% + 0,60% = 3,0%
Varincia o desvio dos retornos provveis em relao ao retorno mdio:
n

2
Varincia, k = k j k x P rj
j =1

a3. Varincia de M,
k2 M = (8,0% 5,6%)2 0,50 + (4,0% 5,6%)2 0,40 + (0,0% 5,6%)2 0,10
= (2,4%)2 0,50 + (- 1,6%)2 0,40 + ( - 5,6%)2 0,10
= 2,88% + 1,024% + 3,136% = 7,04%
M = 7, 04% = 2, 6533%
A varincia do ttulo M igual a 7,04% e o desvio padro igual a
2,65%.

CEDERJ

81

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos


2 parte: retorno e risco: extenses

a3. Varincia de W,
k2 W == (0,0% 3,0%)2 0,50 + (6,0% 3,0%)2 0,40 + (6,0% 3,0%)2 0,10
= (- 3,0%)2 0,50 + (3,0%)2 0,40 + ( 3,0%)2 0,10
= 4,5% + 3,60% + 0,9% = 9,0%
A varincia do ttulo W igual a 9,0%
W = 9, 0% = 3, 0%
A varincia do ttulo W igual a 9,0% e o desvio padro igual a 3,0%.
b. Co-varincia dos retornos dos ttulos M e W
A co-varincia igual soma do resultado da multiplicao dos desvios dos ttulos em
relao ao retorno esperado:
n

) (

cov MW = k M k M x k W k W x P ri

i =1
Tabela 8.10: Clculo da co-varincia entre os retornos dos ttulos M e W

Prob x
Desvio do

Desvio do

Produto dos

desvios dos

retorno do

retorno do

desvios

produtos

Evento

Prob.

ttulo M

ttulo W

(5)

(6)

(1)

(2)

(3)

(4)

= (3) x (4)

= (2) x (5)

0,5

2,4

-3

-7,2

-3,60

0,4

-1,6

-4,8

-1,92

0,1

-5,6

-16,8

-1,68

Co-varincia

-7,20

(k
n

c. Coeficiente de correlao entre os retornos dos ttulos MW =


= MW =

i =1

) (

kM x k W k W

M x W

7, 20
= 0, 9045
2, 6533 x 3, 00

O coeficiente de variao entre o retorno dos dois ttulos igual a 0,9045.

Determine o risco de uma carteira constituda por dois ativos (M e N), sabendo que
o desvio padro do retorno do ativo M de 15%, o do ativo N de 18%, e a
co-varincia entre os retornos de 0,009782. A carteira formada com
55% do ativo M e 45% do ativo N.

82

CEDERJ

8
AULA

Resposta Comentada
Os desvios padres dos retornos de uma carteira podem ser calculados diretamente dos
desvios padres dos componentes da carteira, a partir da seguinte equao:
kp = w1212 + w 2222 + 2w1w 21, 212
onde w1 e w2 so as propores dos ativos componentes 1 e 2, 1 e 2 so os desvios
padres dos componentes 1 e 2 e 1,2 o coeficiente de correlao entre os retornos
dos ativos 1 e 2.
kp = [0,552 0,152 + 0,452 0,182 + 2 0,55 0,45 0,009728]1/2
kp = 0,006806 + 0,006561 + 0,004842 = (0,018209)1/2 = 0,134942 = 13,49%
A varincia da carteira igual a 13,49%. positiva; o que significa que os retornos dos
ttulos se movem na mesma direo.

As aes das empresas Seroinvest S.A. e Paramultiplic esto sendo negociadas no


mercado. O preo corrente das aes da Seroinvest igual a $ 60. H uma previso
de que sua ao, no prximo ano, seja igual a $ 48, se a economia estiver em recesso;
$ 66, se estiver em situao normal e $ 72, se estiver se expandindo. As probabilidades
correspondentes de recesso, situao normal e expanso so 0,10; 0,70 e 0,20,
respectivamente. A Seroinvest no paga dividendos.
O retorno esperado e o desvio padro da ao da Paramultiplic so iguais a 9% e
12%, respectivamente.
A correlao entre os retornos das aes da Seroinvest e da Paramultiplic, SP igual
a 0,4.
a. Se voc fosse um investidor tpico, com averso ao risco, que ao iria preferir?
Por qu?
b. Quais so o retorno esperado e o desvio padro dos retornos de uma carteira
composta por 70% de Seroinvest e 30% de Paramultiplic?

Resposta Comentada
a. Clculo do nvel de risco das aes da Seroinvest:
Calculando o retorno provvel para cada cenrio:
Pt +1 Pt + Ct +1
Taxa de retornos = k t +1 =
Pt

CEDERJ

83

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos


2 parte: retorno e risco: extenses

Provveis retornos das aes da Seroinvest, na hiptese de haver:


Recesso: k t+1 =
Normal: k t+1 =

$ 48 $ 60
= 0, 20 = 20%
$ 60

$ 66 $ 60
= 0, 10 = 10%
$ 60

Expanso: k t+1 =

$ 72 $ 60
= 0, 20 = 20%
$ 60

Ento, o retorno esperado das aes da Seroinvest igual a:


k S = 0,10 x -20% + 0,70 x 10% + 0,20 x 20% = 9%
O retorno esperado das aes da Seroinvest igual a 9%
Desvio padro dos retornos das aes da Seroinvest:

(k

K =
C

j =1

k x P rj

K = ( 20% 9%) x 0, 10 + (10% 9%) x 0, 70 + ( 20% 9%) x 0, 20


S

= (109%)

12

12

= 10, 44%

O desvio padro das aes da Seroinvest igual a 10,44%.


Retorno esperado, varincia e desvio padro das aes da Seroinvest e da Paramultiplic
Resumo
Retorno esperado
Desvio padro

Aes S

Aes P

9,0%

9,0%

10,44%

12,0%

A ao a ser escolhida por um investidor com averso ao risco , portanto, a de menor


risco, a da Seroinvest, que tem o menor desvio padro.
Na hiptese de haver recesso:
b. Retorno esperado e desvio padro da carteira:
Retorno esperado da carteira a mdia ponderada dos retornos das aes que a
compem.
n
kp = w x k
j=l j j
Retorno da carteira, k p = 0, 7 x 9, 0% + 0, 3 x 9, 0% = 9, 0%
c.
kp = w1212 + w 2222 + 2w1w 21, 212
= (0, 7 2 x10, 442 ) + (0, 32 x122 ) + ( 2 x 0, 7 x 0, 3 x 0, 4 x 10, 44 x 12 )
= [53, 41% + 12, 96% + 21, 047%]

12

84

CEDERJ

= [87, 4139%]

12

= 9, 35%

12

8
AULA

Resumo
Aes S
Retorno esperado
Desvio padro

Aes P

Carteira SP

9,0%

9,0%

9,0%

10,44%

12,0%

9,35%

Carteira de mnima varincia


As aes da Cia. Crton e da Cia. Satibel tm as seguintes caractersticas:
Retorno esperado Desvio padro
Crton

10%

2%

Satibel

20%

4%

A co-varincia entre os retornos das duas aes igual a 2,0.


a. Qual o retorno esperado da carteira de mnima varincia?
b. Se a co-varincia for igual a 8%, quais sero os pesos que minimizam a
varincia?
c. Calcule a varincia dos retornos da carteira quando a co-varincia dos retornos das
aes igual a 8% e pesos encontrados na letra b.

Respostas
a. Qual o retorno esperado da carteira de mnima varincia?
Temos primeiro que determinar os pesos da carteira
Aplicando os dados na frmula 8.2, obtemos o coeficiente de correlao.
Co - variancia
aria
ia^
X,Y

=
~
~
Coeficiente de correlao X, Y Desvio padra
padrao do Ativo X x Desvio padrao
ao do Ativo Y
Coeficiente de correlao X, Y =

2
2%
=
= 0, 25
2 x 4 8%
2 ( , x x )

Encontrando os pesos: W A =

W C roton =

+ 2 ( 2 x , x x )

( 4 ) ( 0, 25 x 2 x 4 )
14
16 2
14

=
= 0, 875
=
=
2
2
( 2 ) + ( 4 ) ( 2 x 0, 25 x 2 x 4 ) ( 4 + 16 ) 4 20 4 16

CEDERJ

85

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos


2 parte: retorno e risco: extenses

A carteira deve ser criada com 87,5% dos recursos aplicados nas aes da Cia. Crton e
12,5% aplicados nas aes da Cia. Satibel
n
Retorno esperado da carteira = kp = w j x k j
j=l
k p = ( 0, 875 x 10%) + ( 0, 125 x 20%) = 8, 75% + 2, 5% = 11, 25%
O retorno esperado da carteira composta com 87,50% dos recursos aplicados nas aes
da Cia. Crton e 12,50% aplicados nas aes da Cia. Satibel igual a 11,25%
b. Se a co-varincia dos retornos das aes for igual a 8%, os pesos que minimizam
a co-varincia sero encontrados a seguir:
Encontrando o coeficiente de correlao:
Coeficiente de correlao dos retornos da carteira =
X, Y =

^
Co - variancia

X,Y
~
~
Desvio padrao do Ativo X x Desvio padraao do Ativo Y

Coeficiente de correlao dos retornos da carteira =

C roton , Satibel

8
8
=
= 1, 0
2x 4 8

Isto posto, os pesos que minimizam a varincia sero:


2 ( , x x )

Encontrando os pesos: W A =

+ 2 ( 2 x , x x )

Os pesos que iro minimizar varincia, dada a co-varincia dos retornos das aes das
Cias. Crton e Satibel, sero de 0,6667 e 0,3333, respectivamente.
Ento, a carteira deve ser criada com 2/3 das aes da Crton e 1/3 das aes da
Satibel
c) Varincia do retorno da carteira quando a co-varincia igual a 0,08, tendo as
aes da Crton uma participao de 2/3 na composio da carteira e a Satibel uma
participao de 1/3

) (

) (

2kp = w 2X x 2X + w Y2 x 2Y + 2 x w X x w Y x X, Y x X x Y

Onde:
wX = participao percentual do ttulo X,
wY = participao percentual do ttulo Y,
X = desvio padro dos retornos do ttulo X,
Y = desvio padro dos retornos do ttulo Y,
X,Y = correlao entre os retornos dos ttulos X e Y
2kp = (0, 66667 2 x 22 ) + (0, 33332 ) + ( 2 x 0, 66667 x 0, 3333 x 1, 0 x 2 x 4 )
= ( 0, 44449 x 4, 0 ) + ( 0, 11109 x 16 ) + ( 3, 55538)
= 1, 77796 + 1, 77742 3, 55538 = 0, 00
A varincia dos retornos da carteira igual a zero.

86

CEDERJ

(8.3)

8
AULA

Representao grfica do conjunto de oportunidades


Com os dados de dois ttulos, J e K, apresentados a seguir, represente graficamente
todas as combinaes dos dois ttulos no espao (kC, C). Suponha = + 1, - 1, e 0.
Retorno esperado Desvio padro
Ttulo J

10%

5%

Ttulo K

4%

2%

Resposta
a. Representao grfica dos conjuntos de oportunidades de investimentos nos dois
ttulos J e K, considerando o coeficiente de correlao de + 1, -1 e 0.
O retorno esperado calculado pela frmula:
n
Retorno esperado da carteira = kp = w j x k j
j=l
Ele vai depender s da participao percentual dos ttulos na composio da carteira.
Considerando que a participao do ttulo J na carteira de 30% e do ttulo K de
70% temos:
kp= (0,30 10%) + (0,70 4%) = 3,0% + 2,8% = 5,8%
Para encontrar os outros valores de kC utilizamos o raciocnio.
A relao entre retorno esperado e risco encontrada utilizando a frmula 8.4 do desvio
padro que a raiz quadrada da varincia:
O desvio padro a raiz quadrada da varincia:
kp = w 2X x 2X + w 2Y x 2Y + 2 ( w X x w Y x X, Y x X x Y )

(8.4)

Onde
wX = participao percentual do ttulo X,
wY = participao percentual do ttulo Y,
X = desvio padro dos retornos do ttulo X,
Y = desvio padro dos retornos do ttulo Y,
X,Y = correlao entre os retornos dos ttulos X e Y
No nosso problema X = J e Y = K.
Vamos calcular uma coordenada para cada coeficiente de correlao, uma vez que
utilizado o mesmo raciocnio para encontrar as demais coordenadas. Isto posto:
- Clculo para encontrar o desvio padro da carteira, com coeficiente de correlao igual
a + 1 e participao do ttulo J na carteira igual a 80% e do ttulo K igual a 20%
kp = 0, 802 x 5, 0%2 + 0, 202 x 2, 0%2 + 2 x 0, 80 x 1, 0 x 5, 0% x 2, 0%

12

= [0, 64 x 25, 0 + 0, 04 x 4, 0% + 3, 2%]

12

= [16% + 0, 16% + 3, 2%]

12

= [19, 36%]

12

= 4, 4%

CEDERJ

87

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos


2 parte: retorno e risco: extenses

Clculo para encontrar o desvio padro da carteira, com coeficiente de correlao igual
a -1 e participao do ttulo J na carteira igual a 70% e do ttulo K igual a 30%
kp = 0, 702 x 5, 0%2 + 0, 302 x 2, 0%2 + 2 x 0, 70 x 0, 30 x 1, 0 x 5, 0% x 2, 0%

12

= [0, 49 x 25, 0 + 0, 09 x 4, 0% + 4, 2%]

12

= [12, 25% + 0, 36% + 4, 2%]

12

= [8, 41%]

12

= 2, 9%

Clculo para encontrar o desvio padro da carteira, com coeficiente de correlao igual
a 0 e participao do ttulo J na carteira igual a 10% e do ttulo K igual a 90%:
kp = 0, 102 x 5, 0%2 + 0, 902 x 2, 0%2 + 2 x 0, 10 x 0, 90 x 0, 0 x 5, 0% x 2, 0%

12

= [0, 01 x 25, 0 + 0, 81 x 4, 0% + 4, 2%]

12

= [0, 25% + 3, 24% + 0, 0%]

12

= [3, 49%]

12

= 1, 868% 1, 87%

O quadro a seguir apresenta o conjunto de oportunidades de investimentos na carteira


de dois ativos J e K sob vrias suposies:
Tabela 8.11: Retorno e desvio padro da carteira sob vrias suposies

88

Carteira

Ttulo A

Ttulo B

kp

AB = +1

AB = -1

AB = 0

1,0

0,0

10

0,9

0,1

9,4

4,7

4,3

4,504

II

0,8

0,2

8,8

4,4

3,6

4,02

III

0,7

0,3

8,2

4,1

2,9

3,551

IV

0,6

0,4

7,6

3,8

2,2

3,105

0,5

0,5

3,5

1,5

2,693

VI

0,4

0,6

6,4

3,2

0,8

2,332

VII

0,3

0,7

5,8

2,9

0,1

2,052

VIII

0,2

0,8

5,2

2,6

0,6

1,887

IX

0,1

0,9

4,6

2,3

1,3

1,868

0,0

1,0

CEDERJ

8
AULA

Com estas informaes, podemos representar graficamente os conjuntos de oportunidades


de investimentos, conforme grfico a seguir:
Conjunto de oportunidade de investimento para uma
carteira de dois ttulos com diferentes correlaes

Retorno esperado (%)

100% Ttulo J

Coef. correlao = -1,0


Coef. correlao = 0
Coef. correlao = 1,0
100% Ttulo K

RESUMO
O risco e o retorno so duas variveis-chave na anlise e na estratgia de
investimentos. importante saber suas origens. Os fatores principais que
contribuem na formao de cada um devem ser identificados e avaliados.
Esta a tarefa preliminar da anlise de ttulo, e os resultados so dados
cruciais para a construo, a reviso e a avaliao da carteira, bem como
para o ajuste da poltica de longo prazo do investimento.
O retorno de uma carteira simplesmente a mdia ponderada do retorno
dos ativos que a compem, cujo peso a parcela do investimento de cada
ttulo na formao da carteira.
J a relao entre o risco de uma carteira e o risco dos ativos que a compem
um pouco mais complexa, pois o risco de uma carteira depende no somente
do desvio padro dos ttulos individuais que compem a carteira, mas tambm
da correlao dos retornos possveis existente entre cada par de ttulos.
A medida de risco para uma carteira deve ser, portanto, a co-varincia, que
mede o grau de movimento entre ativos quaisquer. Por ser uma medida no
padronizada e por termos que quantificar e comparar a variabilidade dos

CEDERJ

89

Fundamentos de Finanas | Risco de uma carteira de ativos


2 parte: retorno e risco: extenses

provveis retornos em relao media, foi utilizado a correlao, que a


medida padronizada da relao entre duas variveis quaisquer. Utilizamos
o grau de correlao, que a medida do grau de correlao entre duas
sries a partir de diversas observaes.
A formao de carteiras de investimento permite a obteno de uma melhor
relao risco/retorno para o investidor. Um investidor poder reduzir o risco
de um investimento mediante a diversificao com ttulos cujos retornos
possuam correlao negativa, nenhuma correlao ou pouca correlao.
A melhor carteira para o investidor determinada pela sua preferncia
em relao ao risco e ao retorno. representada pelo ponto de tangncia
entre a fronteira eficiente e a curva de indiferena mais alta.
O entendimento de como o risco se modifica no contexto de uma carteira
importante no processo de seleo da carteira eficiente. Carteira eficiente
definida como aquela que maximiza o retorno para um dado nvel de risco
ou minimiza o risco para um dado nvel de retorno. A teoria da carteira
eficiente, desenvolvida por Harry Markowitz, foi determinante para a
teoria do investimento. De acordo com essa teoria, os investidores podem
determinar as carteiras timas em termos de risco e retorno, e formam o
que foi denominado fronteira eficiente.

INFORMAES SOBRE A PRXIMA AULA


Na prxima aula, voc aprender o conceito de risco no diversificvel e uma
forma simples de construir uma carteira de ativos pelo modelo de determinao
de preos de ativos de capital CAPM(= Capital Asset Pricing Model), construdo
por William Sharpe (1964). Aprender tambm outro, o APT Teoria da
Precificao por Arbitragem (APT = Arbitrage Pricing Theory).

90

CEDERJ

objetivos

AULA

CAPM e APT: modelos para


medir o retorno exigido

Meta da aula

Apresentar o modelo CAPM para obteno


do retorno exigido baseado no risco, comparando
com o modelo alternativo APT.

Ao final do estudo desta aula, voc dever ser capaz de:


1

entender o que taxa livre de risco e o que ela


representa;

determinar a variao no retorno de um ativo em


relao variao no retorno de mercado com o auxlio
do coeficiente beta;

calcular o coeficiente beta de um ativo utilizando a


planilha eletrnica Excel;

interpretar a linha do mercado de ttulos;

identificar as diferenas bsicas entre os modelos CAPM


e APT de precificao de ativos baseados no risco.

Pr-requisitos
A Aula 6 (Risco de um ativo) e a Aula 7
(Risco de uma carteira de ativos) so necessrias
para compreender o contedo desta aula.

Fundamentos de Finanas | CAPM e APT: modelos para medir o retorno exigido

INTRODUO

Nesta primeira parte da aula, estudaremos o Modelo de Precificao de Ativos de


Capital (CAPM = Capital Asset Pricing Model), amplamente discutido e aceito como
modelo de mensurao de risco de ativos pela maioria das universidades.
Em seguida, resumiremos a Teoria da Precificao por Arbitragem (APT =
Arbitrage Pricing Theory), que relativamente recente e serve de alternativa
ao modelo CAPM.
Terminaremos esta aula com uma breve comparao entre os dois modelos de
precificao de ativos baseados no risco.
Boa aula!

MODELO DE PRECIFICAO DE ATIVOS DE CAPITAL (CAPM)


Desenvolvido por William Sharpe em 1964, esse modelo visa
estabelecer o retorno exigido de um ativo baseado no seu risco nodiversificvel. O autor recebeu o Prmio Nobel de Economia em 1990
pela formulao desse modelo. Sharpe desenvolveu seu modelo utilizando
conceitos inicialmente abordados por Markowitz, que escreveu a Teoria
da Seleo de Carteira em 1952, considerada a obra mais importante da
moderna teoria em Finanas.
O modelo utiliza a varincia e a co-varincia, medidas estatsticas
de disperso, para determinar o coeficiente beta que, por sua vez,
determina a variao que o retorno de um ttulo ter em relao ao
retorno de mercado (mdia dos retornos de todos os ativos negociados
em um mercado). O coeficiente beta o nico fator determinante do
retorno de ativos.
O CAPM permite estabelecer a correlao entre os ttulos, mas
no especifica os fatores causadores dessa correlao. Ele estabelece uma
relao positiva entre risco e retorno.
Alguns pressupostos so necessrios ao entendimento do modelo
CAPM:
1. Os investidores so avessos ao risco e procuram maximizar
sua riqueza de fim de perodo. Para um aumento no risco,
os investidores exigiro um aumento no retorno.

92

CEDERJ

2. Os investidores podem tomar emprestado e emprestar

AULA

taxa livre de risco.


3. No h custos de transao, impostos ou restries para
venda a descoberto.
4. Os retornos dos ativos tm distribuio normal, e os
investidores tomam decises de investimento baseados
na relao risco e retorno.
Como voc viu na Aula 7 (Risco de uma carteira de ativos),
podemos decompor o risco total em dois: DIVERSIFICVEL (no-sistemtico)

RISCO

e NO-DIVERSIFICVEL (sistemtico). Quanto maior for o nmero de ativos

DIVERSIFICVEL

que compem uma carteira, maior ser a reduo do risco diversificvel.


Sendo assim, sua reduo ou quase eliminao possvel, bastando, para
isso, a incluso de mais ativos na carteira.

Componentes do risco total


14%

Risco total

12%
10%

Risco diversificvel

a parte do risco
atribuda a causas
aleatrias, especficas
de uma empresa,
que pode ser
eliminada por meio
da diversificao
(incluso de mais
ativos) de uma
carteira
de investimentos.

RISCO

NO-

8%

DIVERSIFICVEL

6%

a parte do risco
atribuda a fatores de
mercado, aos quais
todas as empresas
esto sujeitas, e
que no pode ser
eliminada por meio
da diversificao.

4%

Risco no-diversificvel

2%
0%

10

Nmero de ttulos (ativos) na carreira


Figura 9.1: Risco diversificvel e risco no-diversificvel.

Mas, como voc pode ver na Figura 9.1, o risco no-diversificvel


(linha macia) permanece, pois no pode ser reduzido to facilmente, e a
ele todas as empresas esto sujeitas, umas mais outras menos. o risco
de incndio, enchentes, terremotos, planos econmicos etc.

CEDERJ

93

Fundamentos de Finanas | CAPM e APT: modelos para medir o retorno exigido

Veja que, quando uma carteira composta por apenas dois


ativos, o risco dessa carteira alto. medida que a linha referente ao
nmero de ativos se desloca para a direita, representando um aumento
no seu nmero, o risco diversificvel (linha pontilhada) cai, podendo
chegar quase a zero.
Ento, podemos afirmar que o risco relevante (aquele que importa)
o risco no-diversificvel ou sistemtico.
A frmula derivada do modelo CAPM a seguinte:
KJ = RF + (KM RF )
onde:

KJ = retorno exigido pelo ativo j;


RF = taxa de retorno livre de risco;
= coeficiente beta (mede a sensibilidade do
retorno do ativo em relao ao mercado);
KM = taxa de retorno de mercado.
Detalharemos todas as variveis utilizadas na frmula, a comear

pelo retorno exigido do ativo.


Como voc j viu nas Aulas 5 e 6, retorno exigido o retorno
mnimo que um investidor exige para manter um ativo. O investidor
far a comparao entre o retorno exigido e o retorno esperado, para
decidir se investe ou no em um ativo. Se o retorno exigido de um ativo
for maior do que o seu retorno esperado, ele aceitar investir nele; caso
contrrio, ele ser rejeitado.
Na Aula 6 foi explicado como encontrar o retorno esperado para
um ativo. A taxa de retorno livre de risco a taxa bsica de juros de
uma economia e a taxa que o governo utiliza para remunerar os ttulos
por ele emitidos.

94

CEDERJ

9
AULA

Taxa de retorno livre de


risco e emisso de ttulos

Os ttulos de dvida podem ser emitidos pelas


diversas esferas do governo e por empresas. Quando uma
empresa ou governo emite ttulos, est buscando dinheiro para
financiamento de suas atividades. A empresa ou governo lhe vende
os ttulos mediante um pagamento, prope pagar-lhe uma taxa de
juros ao longo da vida til do ttulo (prazo de durao) e devolver-lhe o
valor integral do ttulo ao trmino do prazo de durao.
Uma empresa sem credibilidade no mercado provavelmente no conseguir
compradores para os seus ttulos, pois os detentores desses ttulos correm o
risco de no receber seu valor integral ao trmino da vida til dos mesmos.
Para o governo, no h esse tipo de problema, pois ele sempre honrar
seus compromissos. por isso que se diz que a taxa cobrada pelos
ttulos do governo uma taxa de retorno livre de risco.
O smbolo utilizado para determinar a taxa livre de
risco (RF) a traduo para o ingls de livre
de risco (risk free).

A taxa livre de risco pode ser encontrada pela seguinte frmula:


RF = K* + Expectativa de inflao
onde:

RF = taxa de retorno livre de risco;


K* = taxa de juros real.

A taxa de juros real aquela que realmente cobrada em uma


economia, sem incluir a inflao, que um mero fator de atualizao
de valor.
Supondo que a taxa de juros real seja de 9% e a expectativa de
inflao seja de 4%, teremos uma taxa de juros livre de risco de 13%.
No Brasil, a taxa livre de risco equivalente taxa de juros SELIC,
que o Banco Central divulga sempre que a reunio do COPOM termina.

COPOM
a sigla utilizada
para Comit de
Poltica Monetria.

SELIC
uma sigla utilizada
para Sistema Especial
de Liquidao e
Custdia.
O comit se rene na
ltima quarta-feira
de cada ms, para
decidir se a taxa deve
ser mantida, se
deve aumentar ou
se deve diminuir.
Para ver e saber
um pouco mais,
consulte o site do
Banco Central:
www.bcb.gov.br/
?SELICDIA.

CEDERJ

95

Fundamentos de Finanas | CAPM e APT: modelos para medir o retorno exigido

Atividade 1
Determine a taxa de retorno livre de risco, supondo que a taxa de juros real seja de
8% ao ano e a expectativa de inflao seja de 5% ao ano. Defina taxa de juros real e
taxa de retorno livre de risco.
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________

Resposta Comentada
A taxa livre de risco de 13% (8% + 5%).
Ao que verdadeiramente cobrado de juros (e apenas juros) em uma economia
dado o nome de taxa de juros real.
A taxa de retorno livre de risco a taxa bsica de juros de uma economia e tambm
a taxa que remunera os ttulos emitidos pelo governo. Os ttulos do governo so
garantidos e, por isso, a taxa tem esse nome.

O modelo CAPM utiliza em sua frmula um coeficiente que


representa o grau de risco no-diversificvel: o beta (representado pela
letra grega ). Ele mede a variao no retorno de um ativo em relao ao
retorno de mercado. O coeficiente pode ser positivo ou negativo. Se for
positivo, o retorno do ativo variar na mesma direo que o mercado.
Caso seja negativo, o retorno do ativo variar em direo oposta.

96

CEDERJ

2,0
1,5
1,0

Mesma direo do mercado

Uma vez e meia a variao do mercado


Igual variao do mercado
Metade da variao do mercado

No afetado pela variao do mercado

-0,5
-1,5

Significado
Duas vezes a variao do mercado

0,5

-1,0

Direo da movimentao

AULA

Coeficiente
beta

Metade da variao do mercado


Direo oposta ao mercado

-2,0

Igual variao do mercado


Uma vez e meia a variao do mercado
Duas vezes a variao do mercado

Figura 9.2: Comportamento dos retornos de um ativo de acordo com o seu beta.

Se o retorno do mercado tiver uma variao positiva de 3%, um


ativo com coeficiente beta igual a 2,0 ter um aumento no seu retorno
da ordem de 6%. O coeficiente revela que o ativo em questo tem
o dobro da variao do mercado. Se o retorno de mercado cair 1%
(-1%), o retorno de ativo cair 2% (-2%). Entre dois ou mais ativos com
coeficientes beta positivos, o mais arriscado ser o que possuir o maior
beta. Os ativos com beta negativo so mais arriscados do que os com
beta positivo, porque a variao dos seus retornos sempre ser oposta
variao dos retornos do mercado.

CEDERJ

97

Fundamentos de Finanas | CAPM e APT: modelos para medir o retorno exigido

Interpretao do
coeficiente beta

O coeficiente beta pode ser positivo, negativo


ou nulo. O sinal (positivo ou negativo) indica se o
retorno exigido de um ativo se comporta igualmente
(se positivo) ou contrariamente (se negativo) ao retorno do
mercado. O nmero indica a sensibilidade da variao.
Beta ()

Direo da variao em
relao ao mercado

Sensibilidade da
variao do retorno
exigido em relao ao
retorno do mercado

+2,0

mesma direo

duas vezes

no varia

nenhuma

direo oposta

uma vez e meia

0
-1,5

Imaginemos duas situaes: que a taxa de retorno do mercado


tenha variado, em um dia, em +2% (mercado em alta) e, no outro, em
-4% (mercado em baixa). Veja a variao dos retornos de trs ativos
distintos com seus respectivos coeficientes beta:

Tabela 9.1: Beta e variao nos retornos de ativos

Retorno do mercado

Variao no retorno do ativo

Beta

Primeiro dia

Primeiro dia

1,6

2,0%

-4,0%

3,2%

-6,4%

-2,4

2,0%

-4,0%

-4,8%

9,6%

0,8

2,0%

-4,0%

1,6%

-3,2%

Ativo

98

CEDERJ

Segundo dia

Segundo dia

Os valores dos retornos dos ativos foram obtidos pela multiplicao

AULA

do coeficiente beta pela taxa de retorno do mercado.


Analisando os ativos, vemos que o ativo A tem uma amplitude
(faixa de variao) de 9,6% [3,2% - (-)6,4%]; o ativo B tem uma
amplitude de 14,4% [9,6% - (-) 4,8%]; o ativo C tem uma amplitude
de 4,8% [1,6% - (-) 3,2%]. Portanto, o ativo B tem maior variabilidade;
variabilidade maior sinal de risco maior. Note que o coeficiente beta
do ativo B negativo.

Atividade 2
Os coeficientes beta de trs empresas so dados a seguir. Se a taxa de retorno do
mercado subir 5% em um determinado dia e cair, no outro, 3%, quanto ir variar o
retorno exigido de cada ativo em cada dia? Calcule a amplitude dos retornos de cada
empresa nos dois dias.
Empresa

Coeficiente beta ()

Reisen

0,5

Viaggio

1,4

Travel

-0,2

CEDERJ

99

Fundamentos de Finanas | CAPM e APT: modelos para medir o retorno exigido

Resposta Comentada
Com o mercado em alta de 5%, os retornos exigidos pelas trs empresas
ficam assim:
Empresa

Coeficiente
beta ()

Variao no
retorno do
mercado

Variao no
retorno exigido

Reisen

0,5

+5%

+2,5%

Viaggio

1,4

+5%

+7,0%

Travel

-0,2

+5%

-1,0%

Com o mercado em baixa de 3%, o retorno exigido por cada uma das empresas
fica assim:
Empresa

Coeficiente
beta ()

Variao no
retorno do
mercado

Variao no
retorno exigido

Reisen

0,5

-3%

-1,5%

Viaggio

1,4

-3%

-4,2%

Travel

-0,2

-3%

+0,6%

As empresas Reisen e Viaggio acompanham o movimento do mercado; a empresa


Travel vai em direo oposta do mercado.
As amplitudes dos retornos das trs empresas nos dois dias analisados so as
seguintes:
Empresa

Amplitude dos retornos

Clculo das amplitudes

Reisen

4,0%

2,5%-(-)1,5%

Viaggio

11,2%

7,0%-(-)4,2%

Travel

1,6%

0,6%-(-)1,0%

Note que, apesar de a empresa Travel ter a menor amplitude, no ela a de menor
risco, pois o comportamento dos seus retornos oposto ao comportamento
dos retornos de mercado. Quando o mercado cai, ele sobe; quando o
mercado sobe, ele desce.

100 C E D E R J

A terceira varivel utilizada na frmula para encontrar o retorno

AULA

exigido a taxa de retorno do mercado, tambm chamada taxa de


retorno da carteira de mercado. Taxa de retorno do mercado a mdia
ponderada dos retornos de todas as aes negociadas em um mercado.
Por exemplo, quando voc ouve no telejornal que a Bovespa subiu 2%,
isso equivale a dizer que o retorno do mercado subiu 2%. A mdia
utilizada a ponderada, pois nem todos os ttulos tm o mesmo peso
(quantidade e valor) na Bolsa de Valores. Ento, essa informao pode
ser nela obtida facilmente.

ENCONTRANDO O COEFICIENTE BETA


Como o coeficiente beta pode ser encontrado?
Voc pode encontrar o coeficiente beta de vrias empresas, j
calculado, no site da Risktech (www.risktech.com.br). Nele, voc acha
os coeficientes beta de empresas cujas aes so negociadas na Bolsa de
Valores de So Paulo. Voc ver que a maioria dos betas encontra-se na
faixa entre zero e 1,5.
No site da Risktech, voc acessa o link Busca no Risktech e
entra na opo Volatilidade e Betas. Nesta opo, voc escolhe a
demonstrao dos dados (verso XLS ou verso TXT). Aconselhamos
a verso TXT, pois mais agradvel de se visualizar.
Mas como se calcula o coeficiente beta? Apesar de ser um assunto
especfico, que deve ser objeto de estudo em curso mais avanado
(especializao ou mestrado), daremos uma noo suficiente para que
voc entenda como o coeficiente beta pode ser encontrado.
Obtm-se o coeficiente beta de uma ao a partir dos seus retornos
histricos observados. Utilizando os dados histricos, voc calcular a
co-varincia e a varincia (medidas estatsticas de disperso) e dividir a
primeira pela segunda. Com isso, voc encontra o coeficiente beta da ao.
A frmula utilizada a seguinte:

=
onde:

Cov (Kj ,Km)


m2

= coeficiente beta;

Cov (Kj , Km) = co-varincia do retorno do ativo j (Kj) e a


carteira de mercado (Km);
m2 = varincia do retorno sobre a carteira de mercado.
C E D E R J 101

Fundamentos de Finanas | CAPM e APT: modelos para medir o retorno exigido

O coeficiente beta encontrado depender do intervalo de tempo entre


os retornos e tambm da quantidade de retornos histricos utilizados. Em
outras palavras, se voc utilizar dados mensais, provavelmente encontrar
um coeficiente diferente para o mesmo ativo se utilizar dados dirios.
Uma maneira bem mais simples de voc encontrar o coeficiente
beta de uma ao utilizar a planilha eletrnica Excel. Com uma srie
de retornos de um ativo dispostos em uma coluna e os retornos do
mercado dispostos em outra, voc calcula a co-varincia e a varincia
(utilize frmulas estatsticas). Depois, s fazer a diviso. Vamos a um
exemplo?
Tabela 9.2: Clculo do beta com a utilizao de planilha eletrnica

Data

Retorno do ativo

Retorno do mercado

9/5/2007

1,3%

0,6%

10/5/2007

0,5%

0,7%

11/5/2007

0,8%

1,0%

12/5/2007

-0,4%

-0,5%

13/5/2007

0,2%

1,2%

Co-varincia

0,0000186

Varincia

0,0000435

Beta

0,427586207

O coeficiente beta do ativo utilizado como exemplo de 0,427,


aproximadamente. O coeficiente certamente ir mudar, se analisarmos
mais datas de retornos.
Existem outras formas de clculo do coeficiente beta, que no
sero abordadas nesta aula.

102 C E D E R J

Com a ajuda da planilha eletrnica Excel, calcule o coeficiente beta para a ao da empresa
Riscobrs para o perodo de 01 a 15/7/2007 (somente os dias teis). As informaes sobre
os retornos da ao e do mercado nesses dias encontram-se na Tabela 9.3, a seguir.
Tabela 9.3: Informaes para o clculo do coeficiente beta da Riscobrs
Data

Retorno da ao

Retorno do mercado

2/7/2007

-0,4%

1,0%

3/7/2007

1,3%

1,9%

4/7/2007

1,6%

0,5%

5/7/2007

0,9%

-0,8%

6/7/2007

0,8%

-1,4%

9/7/2007

0,2%

0,8%

10/7/2007

-0,6%

-0,7%

11/7/2007

-1,1%

2,5%

12/7/2007

2,3%

2,8%

13/7/2007

2,0%

3,1%

Co-varincia

0,0047100%

Varincia

0,0184766%

Beta

0,25

Resposta Comentada
Transcreva a tabela com os dados para o Excel. Em uma clula em branco,
voc clica em Funes, abrindo a opo Estatsticas. Procure a funo COVAR e
clique nela. Indique os dados referentes ao retorno da ao para Matriz1 e os
dados referentes ao retorno de mercado para Matriz 2. Clique Enter. O valor da
co-varincia aparecer.
Em uma outra clula em branco, repita os mesmos procedimentos, s que a
funo passa a ser VAR. O valor da varincia aparecer.
Em uma terceira clula em branco, faa a diviso da co-varincia pela varincia.
Voc encontrar o coeficiente beta para a ao da Riscobrs: 0,25.
O resultado (beta positivo) o indicativo de que o retorno da ao se movimenta
na mesma direo que o mercado. Ainda, a sensibilidade da variao do retorno
da ao menor que a variao do retorno do mercado (0,25 vez).
Para o prximo dia til (16/7/2007), se tivssemos a expectativa de que haveria
um aumento de 2% na cotao do mercado, a variao do retorno da ao da
Riscobrs seria de 0,5% (2% x 0,25).
O clculo do beta foi feito com observao dos retornos de apenas duas
semanas. Se quisermos betas mais realistas, devemos observar retornos
no perodo de, pelo menos, um ano.

C E D E R J 103

AULA

Atividade 3

Fundamentos de Finanas | CAPM e APT: modelos para medir o retorno exigido

RETORNO EXIGIDO E LINHA DO MERCADO DE TTULOS


Para podermos calcular a taxa de retorno exigido dos ativos X e
Y, a seguir, supomos que, atualmente, a taxa livre de risco seja de 12%
e a taxa de retorno do mercado seja de 20%. Sabendo que o ativo X
tem coeficiente beta igual a 2,0 e o ativo Y igual a 0,5, substitumos os
dados na frmula derivada do modelo CAPM e encontramos os retornos
exigidos de cada ativo.
Ativo A
KJ= 12% + 2,0(20% 12%) = 28,0%
Ativo B
KJ= 12% + 0,5(20% 12%) = 16,0%
As taxas de retorno exigido para os ativos X e Y so, respectivamente
28,0% e 16,0%.
Pode-se notar que o ativo A mais arriscado do que o mercado,
uma vez que o seu retorno superior taxa de retorno de mercado.
Tambm podemos chegar mesma concluso observando seu coeficiente
beta. Seu valor superior a 1,0, que o coeficiente beta do mercado.
A variao no seu retorno ser duas vezes superior variao da taxa
de retorno do mercado.
Por sua vez, notamos que o ativo Y menos arriscado do que o
mercado, pois tem retorno de 16,0%, enquanto a taxa de retorno do
mercado de 20%. Seu retorno varia a metade da variao da taxa de
retorno do mercado.
Todos os ativos negociados em um mercado podem ser plotados em um
plano cartesiano sobre a mesma linha representativa dos ativos negociados.
Colocamos os coeficientes beta no eixo das coordenadas e os retornos
exigidos no eixo das abscissas. Para cada ativo, que tem um coeficiente
beta especfico, encontramos seu retorno exigido. Em seguida, marcamos os
pontos referentes a cada ativo e traamos uma linha caracterstica: a linha
do mercado de ttulos. Veja, na Figura 9.3, a linha do mercado de ttulos
demonstrada com as informaes citadas anteriormente.

104 C E D E R J

AULA

Linha do Mercado de Ttulos


Taxa de retorno exigido

35,0%
30,0%

Prmio pelo
risco do ativo
X

25,0%
20,0%

Prmio pelo risco de


mercado

15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Beta (risco no-diversificvel)


Figura 9.3: Linha do Mercado de Ttulos.

A linha cinza no grfico representa a taxa livre de risco, que o


retorno exigido para ativos sem risco (beta igual a zero).
Quando beta igual a 1,0, temos a taxa de retorno do mercado.
A diferena entre a taxa de retorno do mercado e a taxa de retorno livre
de risco chamada prmio de mercado, que a exigncia por ter-se
assumido uma carteira fictcia composta por todos os ttulos negociados
no mercado.
O prmio pelo risco do ativo a diferena entre o retorno exigido
para um ativo e a taxa do retorno livre de risco. No grfico, vemos que
o prmio pelo risco do ativo X de 16,0% (retorno exigido pelo ativo
X igual a 28,0%; taxa de retorno livre de risco igual a 12,0%).
Assim, todos os ativos negociados em um mercado estaro
plotados em cima da linha escura, que a linha do mercado de ttulos.

C E D E R J 105

Fundamentos de Finanas | CAPM e APT: modelos para medir o retorno exigido

Atividade 4
Quais as informaes que voc pode deduzir, diretamente e indiretamente, observando
a linha do mercado de ttulos, na Figura 9.4?

24,0%

Linha do Mercado de Ttulos

22,0%

Retorno exigido

20,0%
18,0%
16,0%
14,0%
12,0%
10,0%
8,0%
6,0%
4,0%
0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Coeficiente beta
Figura 9.4: Exemplo de linha de Mercado de Ttulos.

_______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________

Resposta Comentada
A taxa de retorno livre de risco de 7%, pois onde a linha do mercado de ttulos
corta o eixo do retorno exigido, quando o beta igual a zero.
Se voc observar atentamente a figura, ver que a taxa de retorno do mercado
igual a 13%.
Com a taxa de retorno livre de risco, a taxa de retorno do mercado e o coeficente
beta podemos encontrar o retorno exigido para cada beta correspondente,
utilizando a frmula derivada do modelo CAPM:
Beta de 0,5:
KJ = 7% + 0,5 (13% 7%) = 10%
Beta de 1,5:
KJ = 7% + 1,5 (13% 7%) = 16%
Beta de 2,0:
KJ = 7% + 2,0 (13% 7%) = 19%

106 C E D E R J

9
AULA

Beta de 2,5:
KJ = 7% + 2,5 (13% 7%) = 22%
O prmio pelo risco de mercado de 6% (KM RF). O prmio pelo risco de cada
ativo, cujo retorno exigido foi calculado anteriormente, de 3% (10% - 7%), 9%
(16% - 7%), 12% (19% - 7%) e 15% (22% - 7%), respectivamente.

Mas, se a expectativa de inflao aumenta, aumentando tambm


a taxa de retorno livre de risco, o que acontece com a linha do mercado
de ttulos? As demais variveis permanecem constantes. Imaginemos um
aumento na taxa de retorno livre de risco em 3% (de 12% para 15%).
Acompanhe a explicao da Figura 9.5.

Linha do Mercado de Ttulos


Taxa de retorno exigido

40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Beta (risco no-diversificvel)


Figura 9.5: Linha do mercado de ttulos e aumento na taxa de retorno livre de risco.

As linhas cheias representam a linha de mercado de ttulos antes


(cinza) e depois (mais escura) do aumento da taxa livre de risco. As linhas
pontilhadas mostram o aumento que houve na taxa de retorno livre de risco:
a pontilhada escura, antes do aumento; a pontilhada clara, depois.

C E D E R J 107

Fundamentos de Finanas | CAPM e APT: modelos para medir o retorno exigido

Para um aumento de 3%na expectativa de inflao (tambm vale para


um aumento na taxa de juros real de 12% para 15%), vemos que a linha do
mercado de ttulos se desloca paralelamente e acima da linha anterior. Isso
quer dizer que a situao de risco aumentou para todos os ativos.
Se a percepo de risco que o mercado tem cresce, aumentando
a taxa de retorno de mercado, o que acontece? Suponhamos que a taxa
de retorno de mercado, que na Figura 9.3 era de 20%, tenha aumentado
para 25%. As demais variveis permanecem constantes.

Linha do Mercado de Ttulos


Taxa de retorno exigido

50,0%
45,0%
40,0%
35,0%
30,0%
25,0%
20,0%
15,0%
10,0%
5,0%
0,0%
0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Beta (risco no-diversificvel)

Figura 9.6: Linha de mercado de ttulos e aumento no risco de mercado.

Na Figura 9.6, vemos que a inclinao da linha escura (depois do


aumento do retorno de mercado) maior do que a inclinao da linha
cinza (antes do aumento do retorno de mercado). Uma inclinao maior
da reta significa que o mercado est mais arriscado e, por isso, exige
um retorno maior. O mercado hoje exige um retorno de 25% contra os
20% exigidos anteriormente. Os retornos dos demais ativos refletiro
esse aumento na taxa de retorno de mercado.
Um ativo com coeficiente beta igual a 2,0, antes com retorno
exigido de 28%[12% + 2,0(20% - 12%)], agora, depois do aumento
na taxa de retorno de mercado, ter um retorno exigido de 38% [12%
+ 2,0(25% - 12%)].
108 C E D E R J

AULA

Atividade 5
Na Figura 9.7, vemos trs linhas hipotticas do mercado de ttulos. Elas representam o
mercado em trs momentos distintos. Em que momento o mercado mais arriscado?
Explique sua resposta.

Retorno exigido

Linha do Mercado de Ttulos


50,0%
40,0%
30,0%
20,0%
10,0%
0,0%
0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Coeficiente beta
Momento 1

Momento 2

Momento 3

Figura 9.7: Risco e linha do Mercado de Ttulos.

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________________________________________________________________________________
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Resposta Comentada
O mercado est mais arriscado no Momento 3, pois a linha caracterstica tem
maior inclinao. Tambm podemos chegar mesma concluso, se observarmos
as trs linhas quando o coeficiente beta igual a 1,0 (ponto que representa o
retorno de mercado). A linha referente ao Momento 3 aquela que indica maior
retorno exigido nesse ponto. Para uma mesma taxa de retorno livre de risco,
se h maior retorno exigido, tambm haver maior prmio pelo risco
de mercado.

TEORIA DA PRECIFICAO POR ARBITRAGEM (APT)


Desenvolvido por Steve A. Ross, em 1976, esse modelo de
precificao de ativos baseados no risco serve de alternativa ao modelo
CAPM. A sua sigla, APT, uma abreviao do termo em ingls: Arbitrage
Pricing Theory.

C E D E R J 109

Fundamentos de Finanas | CAPM e APT: modelos para medir o retorno exigido

Ao contrrio do CAPM, que se baseia em um nico fator


(coeficiente beta) para estabelecer a relao risco e retorno de ativos,
o APT se baseia em mltiplos fatores. Esses fatores podem influenciar
diferentemente os retornos de ativos diferentes. Por exemplo, a descoberta
de um poo de petrleo deve afetar positivamente as aes da Petrobras
e no ter efeito algum sobre as aes da Nestl.
Portanto, o clculo do retorno exigido de cada ativo deve conter os
fatores preponderantemente particulares a esse ativo. claro que alguns
fatores devem influenciar os retornos dos ativos igualmente, mas no
todos. Essa a diferena bsica entre o modelo APT e o CAPM.
Dos pressupostos para o modelo CAPM, apenas os trs primeiros
tambm so vlidos para o APT que contempla mais dois:
1. Os investidores concordam acerca do nmero e identidade
dos fatores que so sistematicamente importantes na
precificao de ativos.
2. No h oportunidades de ganhos de arbitragem sem
risco.
O segundo pressuposto advm do fato de os investidores
eliminarem as oportunidades de arbitragem quando as encontram.
A frmula derivada do modelo APT a seguinte:
R = RF + lFl + PNBFPNB + rFr + Ej
onde:

R = retorno exigido;
RF= taxa de retorno livre de risco;
I = inflao;
PNB = produto nacional bruto;
r = taxa de juros;

Os fatores FI, FPNB e Fr representam o risco sistemtico que afetam


vrios ativos ao mesmo tempo. O termo E indica o risco no-sistemtico
e especfico de cada ativo. Os coeficientes beta I, PNB e r representam
o beta do ativo em relao aos fatores inflao, produto nacional bruto
e taxa de juros, respectivamente.
Segundo Ross (2002, p. 250-251), resultados empricos de um
estudo feito para o perodo de 1958 a 1984 indicam que o retorno mensal
esperado de qualquer ao pode ser descrito deste modo:

110 C E D E R J

AULA

RS = 0,0041 + 0,0136PI 0,0001IE 0,0006ll + 0,0072PR 0,0052DI


As variveis so: PI = crescimento mensal da produo industrial;
IE = variao da inflao esperada; II = inflao inesperada e PR = variao
inesperada da diferena entre a taxa de obrigaes governamentais a longo
prazo e a taxa de obrigaes governamentais a curto prazo.
Ross (idem) ainda sups que os betas de uma determinada ao
fossem os seguintes: PI = 1,1; IE = 2; II = 3; PR = 0,1; DI = 1,6.
Lembramos que os dados anteriores foram calculados para aes
no mercado americano.
Substituindo os dados na frmula, encontramos o retorno que se
espera ter com essa ao:
RS = 0,0041 + (0,0136 x 1,1) (0,0001 x 2) (0,0006 x 3) +
(0,0072 x 0,1) (0,0052 x 1,6) = 0,0095 ou 9,5%.
Portanto, o retorno esperado mensal com a ao ser de 9,5%.
Lembra-se da diferena entre retorno esperado e retorno exigido,
assunto abordado na Aula 6?
O autor apresenta o retorno esperado, mas, na verdade, ele pode ser
tambm o retorno exigido. O retorno encontrado pelo APT (assim como o
encontrado pelo CAPM) o retorno que se espera ter, levando em conta os
retornos passados do ativo. Sabendo disso, exije-se ter esse mesmo retorno
em datas futuras.

CAPM OU APT: QUAL MODELO UTILIZAR?


Os dois modelos de precificao de ativos baseados no risco tm
vantagens e desvantagens.
Segundo Ross (2002, p. 250), uma vantagem do CAPM que, para
sua demonstrao, o leitor precisa ter conhecimento de conjuntos eficientes.
Outra vantagem a facilidade para o entendimento do modelo.
Uma vantagem do modelo APT, por sua vez, que ele adiciona
fatores at que o risco no-sistemtico de um ttulo (diversificvel) perca
a correlao com o risco no-sistemtico de todos os demais ttulos.
Ainda de acordo com Ross (idem), essa concepo demonstra
facilmente que o risco no-sistemtico cai at desaparecer, quando
aumentado o nmero de ativos que compem a carteira; e que os riscos
sistemticos (no-diversificveis) no diminuem. O CAPM tambm chega
a essa concluso, mesmo que de maneira no to clara, j que podia
haver correlao entre os riscos sistemticos de ativos diferentes.
C E D E R J 111

Fundamentos de Finanas | CAPM e APT: modelos para medir o retorno exigido

O modelo APT mais robusto e traduz melhor a realidade, pois


leva em conta a influncia de fatores gerais e setoriais para determinar
o retorno exigido de um ativo.
Brigham (1999, p. 187) questiona a respeito do modelo CAPM e
da utilidade do coeficiente beta. Baseado nos estudos de Eugne Fama
e Kenneth French, afirma que o CAPM no correto, pois nem sempre
aes com betas mais altos tm retornos mais altos.
Apesar disso, elogia o mtodo CAPM, referindo-se a ele como o
mtodo mais lgico e atraente j elaborado para mensurar o risco e sua
relao com os retornos exigidos.

CONCLUSO
Cada modelo tem vantagens e desvantagens em relao ao outro.
Porm, o modelo CAPM didaticamente mais fcil de explicar, sendo este
o preferido pela maioria das escolas de finanas americanas e brasileiras,
no obstante o modelo APT ter maior robustez. Alm disso, o modelo
CAPM atende perfeitamente o seu objetivo: explicar o comportamento
dos preos de um ativo baseado em seu risco.

Atividades Finais
a. Voc viu que o risco total pode ser decomposto em dois tipos. Quais so esses tipos?
Conceitue-os.
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Resposta Comentada
O risco total compreende dois tipos de risco: o diversificvel (no-sistemtico) e o nodiversificvel (sistemtico). O risco diversificvel aquele que voc consegue reduzir ou
eliminar por meio da incluso de mais ativos (diversificao) sua carteira de investimentos.
O risco no-diversificvel no pode ser eliminado pela diversificao e afeta todos os ativos:
risco de enchentes, de planos econmicos, de terremotos, de incndios etc.

112 C E D E R J

9
sobre a taxa de retorno de mercado no Brasil?
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Resposta Comentada
A taxa livre de risco divulgada pelo Banco Central na ltima quarta ou quinta-feira de
cada ms e, no Brasil, chamada SELIC.
A taxa de retorno de mercado a variao percentual de valor de todos os ativos
negociados na Bovespa.
As duas informaes podem ser obtidas na Bovespa, no Banco Central, em jornais
especializados em finanas etc.

c. O que mede o coeficiente beta? D exemplos.


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Resposta Comentada
O coeficiente beta uma medida da variao do risco de um ativo em relao variao
do retorno de mercado. Um ativo com coeficiente beta igual a 1,5 ter seu retorno
variando uma vez e meia mais do que o mercado. Se o retorno de mercado aumentar
2%, o retorno do ativo ter um aumento de 3% (2% x 1,5). Se o retorno de mercado
diminuir 4%, esse ativo ter uma diminuio de 6% no seu retorno.

d. Como posso encontrar o prmio pelo risco de mercado e o prmio pelo risco de
um ativo com coeficiente beta igual a 2,0? Elabore exemplos.
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C E D E R J 113

AULA

b. Como podemos encontrar as informaes sobre a taxa de retorno livre de risco e

Fundamentos de Finanas | CAPM e APT: modelos para medir o retorno exigido

Resposta Comentada
Primeiramente, voc deve obter a taxa de retorno livre de risco e a taxa de retorno de
mercado. Suponhamos que sejam 8% e 14% ao ano, respectivamente.
O prmio pelo risco de mercado a diferena entre a taxa de retorno de mercado e a
taxa de retorno livre de risco. Portanto, o prmio de 6%.
Para encontrar o prmio pelo risco do ativo com coeficiente beta igual a 2,0, voc deve,
primeiramente, calcular o seu retorno exigido:
KJ = 8% + 2,0 (14% 8%) = 20%
O prmio pelo risco do ativo a diferena entre o seu retorno exigido e a taxa de retorno
livre de risco. Conseqentemente, seu prmio de 12%.
Relembrando: o prmio pelo risco (de mercado ou do ativo) quanto se exige a mais
por estar investindo em ativos arriscados.

e. A ao da empresa telefnica Vitel tem coeficiente beta de 1,35. A taxa livre de risco
de 10% e a taxa de retorno de mercado de 16%. Calcule o retorno exigido pela ao
da Vitel. Qual o prmio pelo risco exigido pelo mercado e pela ao?
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Resposta Comentada
Calculemos o retorno exigido para a empresa Vitel:
O prmio pelo risco de mercado de 6% (16% 10%). Ele igual para qualquer ativo
negociado em um mercado.
Para calcularmos o prmio pelo risco da empresa Vitel, antes, devemos calcular o seu
retorno exigido:
KJ = 10% + 1,35 (16% 10%) = 18,1%
O prmio pelo risco da empresa Vitel de 8,1%, que a diferena entre o retorno
exigido da empresa e a taxa de retorno livre de risco.

f. Trs ativos tm os seguintes coeficientes beta:


Ativo

Coeficiente beta

0,6

1,7

0,8

1. Se o retorno de mercado variar em mais 10%, qual ser a variao no


retorno de cada ativo?

114 C E D E R J

9
3. Calcule a amplitude dos retornos de cada ativo com as informaes obtidas
anteriormente.
4. Classifique os ativos, do mais arriscado ao menos arriscado.
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Respostas Comentadas
1. Variao de mercado em +10%

Ativo

Coeficiente
beta (1)

Variao de
mercado (2)

Variao no retorno
do ativo (3) = (1 x 2)

0,6

+10%

6,0%

1,7

+10%

+17,0%

0,8

+10%

+ 8,0%

2. Variao de mercado em -10%

Ativo

Coeficiente
beta(1)

Variao de
mercado(2)

Variao no retorno
do ativo(3) = (1 x 2)

0,6

10%

+ 6,0%

1,7

10%

17,0%

0,8

10%

8,0%

C E D E R J 115

AULA

2. Se o mercado variar em menos 10%, qual ser a variao no retorno de cada ativo?

Fundamentos de Finanas | CAPM e APT: modelos para medir o retorno exigido

3. Amplitude dos retornos dos ativos

Ativo

Maior
retorno(1)

Menor
retorno(2)

Amplitude dos
retornos(3) = (1 - 2)

+6,0%

6,0%

12,0%

+17,0%

17,0%

34,0%

+8,0%

8,0%

16,0%

4. Classificao quanto ao risco


O ativo A o mais arriscado, mesmo possuindo a menor amplitude. Isso se deve ao fato de
o comportamento do seu retorno ser oposto ao comportamento do retorno de mercado.
Os ativos B e C tm comportamentos iguais ao mercado. Ento, o mais arriscado o B,
que possui maior amplitude dos retornos.

Taxa de retorno exigido

g. A linha de mercado de ttulos em um determinado momento era a seguinte:

Linha do Mercado de Ttulos


25,0%

20,0%
15,0%

10,0%
5,0%
0,0%
0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Beta (risco no-diversificvel)

Quais so as taxas de retorno livre de risco, de retorno de mercado e de retorno


exigido dos ativos A e B (destacados no grfico)?
Suponha que o risco de mercado tenha diminudo para 13% e construa uma nova
linha do mercado de ttulos. Antes, calcule os retornos exigidos dos ativos A e B.
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116 C E D E R J

9
AULA

Resposta Comentada
A taxa de retorno livre de risco de 10%, pois o retorno exigido para ativos sem risco.
No grfico, o ponto onde a linha do mercado de ttulos corta o eixo das abscissas
(retorno exigido), quando o coeficiente beta igual a zero.
Traando uma reta imaginria que ligue o coeficiente beta igual a 1,0 linha do mercado
de ttulos, e outra reta que ligue esta ao eixo das abscissas (retorno), vemos que a taxa de
retorno de mercado igual a 15,0% (a carteira de mercado tem beta igual a 1,0).
Com as informaes obtidas anteriormente, calculamos o retorno exigido para os ativos
A (beta igual a 1,5) e B (beta igual a 2,0).
KJ A = 10% + 1,5 (15% - 10%) = 17,5%
KJ B = 10% + 2,0 (15% - 10%) = 20%
Supondo que a taxa de retorno de mercado tenha diminudo para 13% e a taxa de
retorno livre de risco seja mantida (10%), com esses dois pontos podemos traar a
linha de mercado de ttulos. A nova linha menos inclinada do que a linha anterior, pois
agora ela passa pelo retorno exigido de 13%, quando o coeficiente beta igual a 1,0
(retorno de mercado).
Para complementar a linha, calculamos o retorno exigido dos ativos A e B e os plotaremos
no grfico:
KJ A = 10% + 1,5 (13% - 10%) = 14,5%
KJ B = 10% + 2,0 (13% - 10%) = 16%

Taxa de retorno exigido

Linha do Mercado de Ttulos


20,0%

15,0%

10,0%
5,0%
0,0%
0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Beta (risco no-diversificvel)

C E D E R J 117

Fundamentos de Finanas | CAPM e APT: modelos para medir o retorno exigido

h. Calcule o retorno exigido e os prmios pelo risco de mercado e pelo risco do ativo
de cada alternativa a seguir.

Ativo

Taxa de retorno Taxa de retorno de


livre de risco (RF) mercado (KM)

Risco nodiversificvel (b)

6%

15%

1,5

7%

14%

0,4

6%

10%

2,5

6%

12%

1,8

____________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________
____________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________

Resposta Comentada
Utilizamos a frmula derivada do modelo CAPM para calcular o retorno exigido de cada
ativo:
KJ A = 6% + 1,5 (15% - 6%) = 19,5%
KJ B = 7% + [(-) 0,4 (14% - 7%)] = 4,2%
KJ C = 6% + 2,5 (10% - 6%) = 16%
KJ D = 6% + 1,8 (12% - 6%) = 16,8%
O prmio pelo risco de mercado fica assim:
A = 15% - 6% = 9%
B = 14% - 7% = 7%
C = 10% - 6% = 4%
D = 12% - 6% = 6%
O prmio pelo risco de cada ativo apresentado a seguir:
A = 19,5% - 6% = 13,5%
B = 4,2% - 7% = -2,8%
C = 16% - 6% = 10%
D = 16,8% - 6% = 10,8%

118 C E D E R J

9
AULA

RESUMO
O modelo CAPM para mensurao dos retornos exigidos baseados no risco
utiliza o coeficente beta como fator nico. O coeficiente beta uma medida
da variao dos retornos de um ativo em relao variao dos retornos de
mercado. Os coeficientes podem ter valor positivo ou negativo. Se positivo,
indica que os retornos do ativo se comportam igualmente aos retornos de
mercado. Se o mercado tem aumento, o ativo tambm ter. Com o mercado
em baixa, o retorno do ativo tambm baixar. Se negativo, indica que os
retornos do ativo se comportam contrariamente aos retornos de mercado. Se
o retorno de mercado tem aumento, o retorno do ativo ter uma diminuio;
se o retorno de mercado diminui, o retorno do ativo ter um aumento.
A proporo do aumento ou da queda no retorno do ativo em relao ao
retorno de mercado se d pela grandeza do coeficiente. Caso um ativo
tenha coeficiente beta igual a 2,0, isso significa que seu comportamento
igual ao dobro da variao do mercado. Em um plano cartesiano, podemos
plotar todos os ativos negociados em um mercado, basta termos o coeficiente
beta de cada um deles. No eixo das coordenadas, colocamos as informaes
referentes ao coeficiente beta; no eixo das abscissas, as informaes sobre
os retornos exigidos, calculados previamente com a utilizao da frmula
derivada do modelo. O APT tambm mensura o retorno exigido baseado no
risco, mas utiliza uma srie de fatores que afetam todos os ativos negociados
em um mercado e outros fatores especficos que afetam apenas um ativo ou
grupos deste. Didaticamente, o CAPM mais fcil e atraente de ser explicado.
Porm, o APT traduz melhor a realidade do mercado.

INFORMAES SOBRE A PRXIMA AULA


Na prxima aula, voc estudar os ttulos mobilirios bsicos e
descobrir, por exemplo, o que so aes, debntures e outros ttulos de
dvida de uma empresa.

C E D E R J 119

objetivos

AULA

Ttulos mobilirios bsicos:


aes, debntures e outros
ttulos de dvida 1 parte:
ttulos de dvida

10
Metas da aula

Apresentar os mecanismos de captao de recursos


de longo prazo e prazo indeterminado nos mercados
financeiros, explicando sua importncia nas decises
de financiamento; apresentar os principais ttulos
mobilirios bsicos e suas principais caractersticas.

Esperamos que, aps o estudo desta aula, voc


seja capaz de:
1

compreender as caractersticas do
endividamento de longo prazo;

identificar os instrumentos de endividamento


de longo prazo;

entender as caractersticas importantes dos


ttulos de dvidas de longo prazo debntures;

identificar as formas, os tipos e espcies de


debntures;

identificar os ratings de obrigaes e o que


eles significam;

avaliar e analisar para tomar decises quanto


ao refinanciamento ou no de uma dvida de
longo prazo.

Pr-requisitos
Para acompanhar esta aula com mais facilidade,
necessrio ter claros os conceitos referentes ao
mercado financeiro, seus segmentos especializados e
os respectivos ttulos de captao de recursos, todos
apresentados na Aula 3. Voc deve tambm saber
calcular os valores futuros para valores presentes
com a utilizao dos fatores de juros encontrados
nas tabelas financeiras ou com a utilizao de
calculadora financeira, j estudados na Aula 4.
Mais uma vez, uma calculadora o ajudar bastante!

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 1 parte: ttulos de dvida

INTRODUO

O objetivo da administrao de uma empresa aumentar a riqueza de


seus proprietrios. Este objetivo pode ser constatado atravs do aumento
do patrimnio lquido da empresa. No caso especfi co das empresas
constitudas na forma de sociedades annimas de capital aberto, o
aumento da riqueza pode tambm ser observado atravs do aumento do
preo de suas aes. Para alcanar esse objetivo de maximizao da riqueza
dos donos da empresa, o administrador deve tomar decises acertadas
sobre investimento e financiamento. As decises de investimento esto
relacionadas aos ativos da empresa, que so de dois tipos: circulante e
permanente. Para serem bem-sucedidos nas decises de investimento, os
administradores devem obter o mximo de retorno com um mnimo de
investimentos em ativos. As decises de financiamento esto relacionadas ao
passivo e ao patrimnio lquido; elas dizem respeito forma como a empresa
vai financiar seus ativos, se com recursos de curto prazo ou com recursos de
longo prazo. Se os recursos so de longo prazo, o administrador financeiro
tem ainda que decidir se o financiamento vai ser com capital de terceiro ou
com capital prprio. Cabe, portanto, ao administrador financeiro decidir
pela melhor forma de financiamento, tendo, por isso, que avaliar qual ser
o impacto do financiamento sobre a empresa como um todo.
Esta aula, por tratar dos financiamentos de longo prazo, estar afeta
ao comportamento das empresas constitudas na forma de sociedade
annima (S.A.)
Uma empresa tem vrias formas de captar recursos de longo prazo nos
mercados financeiros. Aps definidas as suas necessidades de financiamento,
ela pode emitir aes ordinrias ou aes preferenciais ou ainda lanar no
mercado ttulos de longo prazo.

CUSTO

DE

CAPITAL

o custo de
remunerar as vrias
fontes de recursos
de longo prazo que
a empresa utiliza
para financiar os
seus projetos de
investimentos.
Corresponde taxa
mnima de retorno
que um projeto deve
obter para ser vivel.

122 C E D E R J

A deciso sobre qual das fontes de financiamentos disponveis utilizar deve


ser aquela que ir reduzir o seu

CUSTO DE CAPITAL.

O lucro, quando retido,

a principal fonte de recurso da empresa. Como nem sempre esta fonte de


financiamento est disponvel, a busca por recursos externos empresa se faz
necessria. Estes financiamentos externos podem ter dois caminhos: (1) atravs
da injeo de capital por parte dos acionistas (novas aes) ou (2) atravs de
dvida de longo prazo.

importante devido ao seu inter-relacionamento com as outras variveis de


decises financeiras. Para alcanar o objetivo de maximizao da riqueza
dos proprietrios da empresa, o administrador financeiro deve ser capaz de
avaliar a estrutura de capital da empresa e entender seu relacionamento com
o risco e o retorno, para, ento, poder avaliar a empresa.
O administrador financeiro deve, portanto, entender as diferenas entre
capital de terceiros e capital prprio, bem como as caractersticas bsicas de
cada um destes tipos de financiamentos.

DE

CAPITAL

a combinao do
capital permanente
da empresa. Ele
constitudo pelo
capital prprio
(aes ordinrias
e preferenciais)
e pelo capital de
terceiros, ou seja, os
emprstimos a
longo prazo.

Capital prprio so os recursos financeiros originrios dos proprietrios


da empresa e lucros gerados pela empresa, que no so distribudos aos
acionistas, mas incorporados empresa (lucros retidos).
Capital de terceiros so os recursos financeiros originrios de outras pessoas,
fsicas ou jurdicas, que no sejam as proprietrias da empresa.
As diferenas bsicas entre estes dois tipos de capital, no que diz respeito
tomada de decises na administrao da empresa, direitos sobre lucros
e ativos, prazo de vencimento e tratamento tributrio, esto resumidas no
Quadro 10.1, a seguir.
Quadro 10.1: Diferenas bsicas entre capital de terceiros e capital prprio
Tipos de capital
Caractersticas

Prprio

De terceiros

Voz na administrao

Sim

No

Direitos sobre lucros


e ativos

Subordinado a capital
de terceiros

Prioritrio ao capital
prprio

Prazo

Nenhum

Declarado

Tratamento tributrio

Sem deduo

Deduo de juros

Fonte: GITMAN (2004).

Os credores da empresa no so considerados seus proprietrios, no podem


opinar nas decises da empresa. Somente os acionistas ordinrios tm direito
de voto.
Quanto remunerao do capital investido, primeiro so remunerados os
credores, via pagamento de juros, e s depois os acionistas, com o recebimento
de dividendos. Se a empresa no cumprir os compromissos financeiros
assumidos, ela pode ser declarada insolvente e ter seus ativos confiscados
para o pagamento da dvida; neste caso, a prioridade sobre seus ativos do
credor em relao aos acionistas.

C E D E R J 123

10

ESTRUTURA

AULA

A tomada de deciso sobre qual a melhor ESTRUTURA DE CAPITAL para a empresa

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 1 parte: ttulos de dvida

Quanto ao prazo de vencimento, os ttulos de dvida tm prazo definido


tanto em relao remunerao do capital emprestado (os juros) quanto
devoluo do emprstimo (a amortizao), sendo que o capital prprio
no tem prazo de vencimento. O emprstimo tem o benefcio fiscal, pois, na
apurao do lucro tributvel, os juros pagos pela empresa so considerados
como despesas dedutveis; os dividendos sobre as aes no so dedutveis
para efeito de imposto de renda; eles s so deduzidos do lucro depois do
imposto de renda.
Podemos observar, pelas caractersticas do capital prprio e de terceiros,
que o risco do investimento em capital de terceiros menor que o risco do
investimento em capital prprio; esta uma das razes para que aquele seja
mais barato que este.
A captao de novos recursos, prprios ou de terceiros, por uma empresa
ocorre atravs das instituies financeiras e dos instrumentos financeiros que
compem o Sistema Financeiro Nacional. No mercado de capitais, podemos
ainda identificar o mercado acionrio, no qual so realizados a captao de
recursos para financiamento de capital prprio e o mercado de emprstimo,
onde realizada a captao de recursos de terceiros.

ENDIVIDAMENTO DE LONGO PRAZO


A dvida de longo prazo expressa os recursos que a empresa obtm
de terceiros. Ao obter os recursos, a empresa promete pagar regularmente
os juros e reembolsar o capital inicialmente obtido, o principal, de acordo
com o que foi previamente acordado. Os recursos de terceiros constituem
uma importante fonte de financiamento da empresa, j que a sua utilizao
tem reflexos na estrutura de capital da empresa, uma vez que:
acarreta alavancagem financeira, o que tende a maximizar os efeitos
de variaes positivas do lucro operacional sobre os retornos dos
proprietrios;
a forma mais barata de financiamento de longo prazo, comparativamente ao capital prprio, por ser menos arriscada e por causa da
possibilidade de considerar os juros como despesas dedutveis para
fins de imposto de renda;
sua utilizao tende a reduzir o custo do capital da empresa, permitindo,
assim, selecionar um nmero maior de projetos de investimentos a
serem implementados.

124 C E D E R J

AULA

10

CARACTERSTICAS DA DVIDA DE LONGO PRAZO


O endividamento de longo prazo representado por ttulos de
dvida, financiamento ou emprstimos. Estes mecanismos de captao
de recursos de longo prazo apresentam caractersticas prprias e de
cunho legal.

Clusulas padronizadas de emprstimos


As principais clusulas padronizadas utilizadas nos contratos de
emprstimos de longo prazo so:
a manuteno de registros contbeis satisfatrios para garantir ao
credor que os dados financeiros sobre o tomador sejam apresentados com
exatido e permita fcil interpretao dos resultados operacionais;
a entrega de demonstraes financeiras exige-se que o tomador
fornea, em certas datas, demonstraes financeiras auditadas que
sirvam de medida para o credor reforar certas clusulas restritivas e
lhe possibilitem o controle do progresso da empresa;
o pagamento de impostos e outras obrigaes;
o fato de o credor exigir que o tomador mantenha todas as suas
instalaes em bom estado, garantindo a continuidade de seu
funcionamento;
a manuteno de auditorias internas e externas.

Clusulas restritivas de emprstimos


As clusulas contratuais nos emprstimos de longo prazo podem
estabelecer certas restries operacionais e financeiras ao tomador.
Algumas so:
manuteno de saldos de caixa mnimos;
proibio de venda de ativos permanentes;
limitao de nveis de endividamento;
limitao de remunerao de diretores e executivos;
proibio de entrar em certos tipos de leasing para limitar
obrigaes adicionais com pagamentos fixos.

C E D E R J 125

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 1 parte: ttulos de dvida

Prazo de vencimento
A dvida de longo prazo tem tempo de vencimento superior a
um ano. O prazo de vencimento, de modo geral, varia de cinco a vinte
e cinco anos, mas existem obrigaes com todos os tipos de prazo de
vencimento e at mesmo sem prazo de vencimento, que o caso das
obrigaes perptuas.

Reembolso do principal
Pode ser realizado via resgate programado ou via resgate antecipado.
No resgate programado, o emprstimo reembolsado de forma
sucessiva e regular. , na realidade, uma amortizao do principal de
forma progressiva. Para as obrigaes transacionadas em bolsa de valores,
o reembolso ocorre por meio de um fundo de amortizao que formado
com os lucros apurados da empresa emissora.
O resgate antecipado, por sua vez, consiste em reembolsar e retirar
parte ou a totalidade das obrigaes de uma determinada emisso antes
da data do seu vencimento. Os preos do reembolso antecipado so
determinados quando a dvida inicialmente emitida.

Garantia (hipoteca)
Um emprstimo pode ter ou no garantias por parte do tomador.
Os contratos de hipoteca tm clusulas que vinculam bens fsicos,
especficos ou no, como garantia do emprstimo.
Emprstimos com garantia determinados ativos so usados
pela empresa para garantir um emprstimo. A garantia pode ser real ou
flutuante. Emprstimos com garantia real so aqueles assegurados por
ativos especficos dados em garantia pelo pagamento. Esses ativos devem
ficar vinculados garantia do pagamento da dvida. Se a empresa no
cumprir com seus compromissos financeiros ou for liquidada, os ativos
hipotecados em garantia so vendidos, para atender, em primeiro lugar,
os direitos legais dos credores da hipoteca. S depois do pagamento aos
credores hipotecrios que os recursos provenientes da venda dos ativos
hipotecados podem ser usados para pagar a outros credores.

126 C E D E R J

10

Emprstimos com garantia flutuante asseguram ao credor

AULA

privilgio geral sobre o ativo da companhia. Isto significa que tais


emprstimos so preferidos a quaisquer outros ttulos de dvidas, salvo
os que gozam do privilgio geral (crditos trabalhistas, fiscais, com
privilgio especial, com direitos reais de garantia).
Emprstimos no garantidos concorrem em igualdade de condies
com os crditos desprovidos de quaisquer privilgios (quirografrios). Neste
tipo de emprstimo, o ativo da empresa no dado como garantia.
Em caso de liquidao, os emprstimos no garantidos concorrem
em igualdade de condies com os demais credores quirografrios da
companhia.

Dvidas subordinadas
Algumas dvidas so subordinadas, ou seja, no so cobertas
por garantia real ou flutuante. No caso de insolvncia da empresa, os
credores gerais tm prioridades sobre os credores subordinados.
Os credores subordinados no tm prioridade no recebimento da dvida
e, no caso de insolvncia, tambm no tm prioridade sobre a partilha
dos ativos da empresa. Eles s sero reembolsados depois de todos os
credores prioritrios.
Custo da dvida de longo prazo (custo bsico do dinheiro) O custo
do financiamento de longo prazo geralmente maior do que o de curto
prazo. Quando o financiamento feito via emprstimo, o custo de
emprstimo a taxa de juros. Quando o financiamento realizado via
emisso de aes ou obrigaes, o custo do financiamento que ser
pago pela empresa chamado de retorno exigido; ele reflete o nvel de
retorno esperado.
O custo do emprstimo de longo prazo menor que o custo das
aes preferenciais e ordinrias. Primeiro, porque tem menor risco, j
que o contrato de emprstimo de longo prazo, alm de conter clusulas
padronizadas e clusulas restritivas, especifica a taxa de remunerao do
capital (juros), a poca de ocorrncia dos pagamentos e as importncias
a serem pagas. Segundo, porque os juros pagos so considerados como
despesas dedutveis para efeito de imposto de renda, o que no ocorre
com os dividendos.

C E D E R J 127

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dvida 1 parte: ttulos de dvida

Os fatores bsicos que afetam o custo ou a taxa de juros de


um financiamento a longo prazo so: o vencimento do emprstimo,
o montante tomado e, mais importante, o risco do tomador e o custo
bsico do dinheiro.

Atividade 1
Reforando conceitos
Marque certo ou errado para as sentenas a seguir:
a. Ttulos de longo prazo e contas a pagar so semelhantes, pois ambos constituem
exigibilidades e tm que ser liquidados.
(

) certo

) errado

b. Um ativo que j foi dado em garantia de uma hipoteca no pode ser re-hipotecado.
(

) certo

) errado

c. Um emprstimo tem prioridade sobre um emprstimo subordinado, no caso de


liquidao da empresa.
(

) certo

) errado

Resposta Comentada
Voc deve ter marcado que as afirmativas a, b e c so corretas. Tanto ttulos de longo
prazo quanto contas a pagar compem o exigvel da empresa. Um mesmo ativo no
pode servir de garantia para uma segunda hipoteca. Um emprstimo subordinado
o de menor prioridade no pagamento das obrigaes da empresa.

TIPOS DE INSTRUMENTOS DE ENDIVIDAMENTO


A empresa pode obter dvida de longo prazo via emprstimos e
financiamentos diretos, os quais so negociados com uma instituio
TTULOS
MOBILIRIOS

So ttulos de
captao de recursos
que so lastreados
nos bens e direitos
da empresa.

128 C E D E R J

financeira ou atravs da venda de ttulos de dvidas negociveis, que so


vendidos a credores institucionais ou individuais.
Ser objeto de estudo nesta aula o ttulo de dvida negocivel
por ser, junto com aes ordinrias e aes preferenciais,
MOBILIRIOS.

TTULOS

AULA

10

Emprstimos e financiamentos diretos


Um emprstimo a longo prazo aquele feito por instituies
financeiras a uma empresa com vencimento inicial superior a um ano.
No Brasil, as principais instituies financeiras especializadas no mercado
de capitais, no tocante a emprstimo de longo prazo, so repassadoras
de recursos oriundos de programas de fomentos.
Normalmente, h um documento, o contrato formal, no qual so
especificados: o valor e o prazo de vencimento do emprstimo, as datas
de pagamento, a taxa de juros, as clusulas padronizadas, as clusulas
restritivas, os bens e/ou os direitos dados em garantias (se houver), a
finalidade do emprstimo, a ao a ser tomada (caso o acordo no seja
cumprido) e os warrants.
Caractersticas dos contratos de emprstimo a prazo
Datas de pagamento Os contratos de emprstimo geralmente especificam
pagamentos mensais, trimestrais, semestrais ou anuais.
Exigncia de garantias Os emprstimos garantidos tm ativos como
garantia colateral. Colateral qualquer item usado pelo tomador para
garantir um emprstimo; qualquer ativo a que o credor passa a ter
direito legal, caso o tomador falhe em pagar alguma das amortizaes
do emprstimo.

Ttulos de dvidas negociveis debntures


Um ttulo de dvida um contrato de longo prazo, no qual o
tomador do emprstimo concorda em fazer pagamentos dos juros e do
principal, em datas especficas, queles que compraram o ttulo.
As debntures so os ttulos de dvida de longo prazo mais
populares no Brasil, por isso vamos nos referir a elas.
Debntures so ttulos de dvida de longo prazo emitidos
por sociedades annimas. Tm valor nominal declarado, os valores
das parcelas de amortizao definidos e condies de remunerao
estabelecidas. Elas normalmente so negociadas no mercado a preos
que variam de acordo com a taxa de juros prevalecente, com o prazo de
vencimento a decorrer at o resgate e o desempenho da empresa.

C E D E R J 129

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 1 parte: ttulos de dvida

Os ttulos de
dvida podem ser
emitidos pelas sociedades
annimas, os ttulos privados, e
pelo governo federal, os ttulos
do governo. Nesta aula, s
vamos estudar os ttulos
privados.

Principais caractersticas das debntures


Sendo um financiamento de longo prazo, alm das caractersticas
antes descritas, as debntures tm outras caractersticas, como
veremos a seguir.
No dia 31/7/07, a Bovespa e o BNDES anunciaram o incio da
negociao da terceira emisso de debntures do BNDES Participaes S.A.
no mercado de renda fixa da Bovespa. A emisso composta de duas sries:
uma pr-fixada, em que o BNDES est tomando emprestado $ 550 milhes
pela venda de 550 mil debntures com valor nominal de R$ 1.000,00.
O BNDES vai receber os $ 550 milhes e, em troca, promete fazer pagamentos
de 11,2% ao ano com vencimento em 1/1/2011 para pagamento integral.
A outra srie, que ps-fixada, contm 800 mil debntures com valor
nominal de R$ 1.000,00, totalizando R$ 800 milhes. A remunerao da
srie ps-fixada e corresponde ao ndice de Preos ao Consumidor Amplo
(IPCA) acrescido de 6,80% ao ano, base de 252 dias teis, com vencimento
em 15/8/2013 e pagamento de juros anuais a partir de 15/8/2009.
As caractersticas da srie so apresentadas no Quadro 10.2.
As informaes do quadro tm relao com as caractersticas dos ttulos
de dvida de longo prazo.

130 C E D E R J

10

Cdigo do Ttulo:

BNDP-D31

BNDP-D32

Cdigo ISIN:

BRBNDPDBS034

BRBNDPDBS042

Quantidade de Debntures:

550.000

800.000

Nmero da Srie:

Data de Emisso:

1/7/2007

1/7/2007

Data de Vencimento:

1/1/2011

15/8/2013

Volume da Srie (R$):

550.000.000,00

800.000.000,00

Tipo:

SIMPLES

SIMPLES

Atualizao Monetria:

PR

IPCA

Garantia:

QUIROGRAFRIA

QUIROGRAFRIA

Status Atual:

Adimplente

Adimplente

Amortizao:

Ser pago em uma nica parcela


na data de vencimento.

Ser pago em uma nica parcela


na data de vencimento.

Agente Fiducirio:

Pavarini D.T.V.M Ltda.

Pavarini D.T.V.M Ltda.

Participao no Lucro:

Taxa de Juros:

11,20% a.a.

6,8% a.a.

Pagamento

Ser pago integralmente na data


do vencimento

Ser pago em cinco parcelas


anuais, sendo a primeira em
15/8/2009 e a ltima em 15/8/2013

Prmio:

Prxima Repactuao:
ltima Repactuao:

Remunerao

Fonte: Bovespa.

Valor nominal ou valor de face o valor inscrito ou declarado de um ttulo.


Normalmente, utilizamos nas aulas o valor nominal de $ 1.000,00, embora
haja ttulos sendo negociados com valor nominal diferente de $ 1.000,00.
tambm conhecido como valor de resgate, j que o valor que a empresa
toma emprestado e promete devolver (pagar) na data de vencimento.

C E D E R J 131

AULA

Quadro 10.2: Caractersticas das sries

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 1 parte: ttulos de dvida

Valor ao par significa que o valor da venda das debntures, na emisso, igual ao
seu valor nominal. Entretanto, ao longo da vida da debnture, o seu preo pode
alterar, podendo ser inferior ou superior ao seu valor nominal; o novo preo
denominado aquisio ou preo de mercado.

Taxa de juros de cupom ou cupom a taxa de juros nominal anual


que se aplica ao valor nominal, para apurar o valor do rendimento
(cupom) da obrigao, ou seja, a taxa com que a empresa emissora
declara que vai remunerar seus ttulos em intervalos peridicos. Ela
fixada na data de emisso do ttulo e permanece em vigncia at a data
de seu vencimento. Os juros, quando especificados em valor monetrio,
so chamados pagamento de cupom; eles podem ser pagos em base
trimestral, semestral ou anual.
Taxa de juros pr-fixada A taxa de juros conhecida e constante at
o vencimento da obrigao. Os juros so calculados sobre o montante
inicial. Ttulos com taxa de juros pr-fixada so conhecidos como ttulos
pr-fixados. Exemplo: as taxas podem ser fixadas em 10% ao ano.
Taxa de juros ps-fixada A taxa de juros de cupom depende da
variao do indexador escolhido como referncia; por exemplo: DI,
CDI, IPCA, IGP-M.
Os ttulos, normalmente designados de obrigaes a taxa varivel,
tm a taxa indexada; o indexador uma referncia dos ndices de correo
praticados no mercado. A esta referncia acrescida a taxa de juros
pr-fixada. Ttulos com taxa de juros ps-fixada so conhecidos como
ttulos ps-fixados. Exemplo: IPCA + 5%.
Maturidade a data do ltimo reembolso do capital determinado na
escritura de emisso pelo emissor do ttulo, que paga at esse momento
os juros pactuados.

132 C E D E R J

10

Retirada de circulao Os ttulos de dvida de longo prazo podem

AULA

ser retirados de circulao de vrias maneiras: com o pagamento no


vencimento, pela converso se eles forem conversveis em aes , por
resgate e por amortizaes.
Resgate antecipado o pagamento do valor nominal integral,
de parte dele ou da totalidade das debntures em circulao e
cancelamento das mesmas. A clusula de resgate define a poca e
a quantidade mxima de ttulos que sero retirados de circulao e
o preo pelo qual o ttulo ser resgatado. A diferena entre o valor
nominal e o valor de resgate denominada prmio de resgate.
Os ttulos podem ter clusulas de resgate sem restries,
podendo a empresa resgat-los a qualquer momento aps a sua
emisso. Podem tambm ter as clusulas de resgate com carncia, s
podendo ser resgatados aps um perodo determinado de tempo.
O resgate de parcelas das debntures que pertenam
mesma srie e no tenham vencimentos anuais diferentes dever
ser feito atravs de sorteio de seus nmeros de srie. Se o preo
de mercado do ttulo menor que o preo de chamada, a empresa
deve comprar as obrigaes no mercado secundrio.
A vantagem da clusula de resgate a flexibilidade conferida
empresa emissora no que diz respeito ao financiamento de seus
ativos e no planejamento de sua estrutura de capital. Por exemplo,
suponha que uma empresa emitiu ttulos quando a taxa de juros
estava relativamente alta. Se as taxas de juros carem, a empresa
poder vender uma nova emisso de ttulos e, com o que receber
desta venda, resgatar os ttulos anteriormente emitidos, reduzindo
assim suas despesas de juros.
Amortizaes o pagamento antecipado de parte do valor principal
das debntures. Elas podem ser programadas quando as obrigaes
no sejam resgatadas, mas liquidadas progressivamente.

C E D E R J 133

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 1 parte: ttulos de dvida

A operacionalizao das amortizaes facilitada pela


clusula de um fundo de amortizao constante no contrato de
emisso. Essa clusula obriga a empresa a transferir periodicamente
recursos dos lucros apurados pela empresa que emitiu os ttulos
de dvida para esse fundo. A gesto desse fundo pode ser
administrada pela empresa, que recompra um percentual dos
ttulos a cada ano, ou pode ser exercida pelo agente fiducirio
para o qual a empresa repassa os recursos do fundo. Os recursos
so investidos, e o montante recebido utilizado para pagar os
ttulos quando vencerem. Essa amortizao programada facilita
o planejamento dos fluxos de caixa tanto para a empresa quanto
para os debenturistas.
Tanto a amortizao de debntures de mesma srie, com
mesmo vencimento anual, quanto as antecipaes do resgate dos
ttulos devero ser feitas por sorteio ou por compra no mercado
aberto, se estiverem cotadas por preo inferior ao valor nominal.
Normalmente, se os juros de mercado caem, o preo do
ttulo de dvida sobe; nesse caso, a empresa deve resgatar o ttulo.
Por outro lado, se os juros de mercado sobem, o preo do ttulo de
dvida cai; ento, a empresa deve comprar os ttulos no mercado.
Fundo de amortizao um fundo criado quando h clusulas
nas condies de emisso de ttulos de longo prazo que obrigam
que a empresa pague uma parcela da emisso do ttulo a cada
ano. Ele formado com os recursos da empresa emissora, com
o objetivo de proporcionar o pagamento ordenado da emisso,
o que reduz o impacto do pagamento das amortizaes sobre a
liquidez da empresa e cria disponibilidade vinculada retirada
de uma determinada quantia em valor nominal de obrigaes em
cada perodo. A maioria das emisses de ttulos de dvida das
empresas tem uma clusula de fundo de amortizao.
O fundo de amortizao vantajoso tanto para a empresa
emissora, j que esta pode administrar melhor o seu fluxo de caixa,
como para o debenturista, por causa da liquidez proporcionada
pela compra peridica.

134 C E D E R J

AULA

10

Amortizao
diferente de resgate
programado. A amortizao
retirada de parte dos ttulos,
periodicamente, pelo valor nominal ou pelo
valor de mercado, o que for menor.
O resgate programado a retirada dos ttulos
antes da data de vencimento, pagando,
normalmente, um prmio por isto.
A empresa, portanto, no paga
prmio de resgate.

Prmio de reembolso um gio pago pela companhia emissora


ao investidor em algumas situaes, como, por exemplo, quando
a companhia necessita adaptar a rentabilidade da debnture
s condies atuais de mercado, compensar o debenturista em
casos de resgate antecipado, estimular o debenturista a manter os
ttulos em carteira, nas situaes de repactuao ou at fornecer
remunerao adicional ao investidor.
Esta remunerao (gio) tem, por referncia, a variao
da receita ou do lucro da empresa emissora. Porm, no pode
ter como base de remunerao a TR, a TBF, o TJLP, o ndice de
preos, a variao cambial ou qualquer outro referencial baseado
em taxa de juros.
Exemplo de antecipao de resgate em partes proporcionais
A Pirapor S.A. acaba de emitir $ 50 milhes em debntures
com prazo de vencimento de cinco anos, taxa de juros de 12% e
pagamentos peridicos e iguais, atravs de um fundo de amortizao.
Os pagamentos do fundo de amortizao so de quantias iguais
efetuadas semestralmente com as liquidaes dos ttulos realizadas
medida que os pagamentos so feitos. O resgate dos ttulos pode
ser feito via fundo de amortizao pelo valor nominal ou via
mercado aberto.

C E D E R J 135

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dvida 1 parte: ttulos de dvida

Exemplo de fundo de amortizao para resgate total no fim do


prazo de vencimento Com os dados do exemplo anterior, suponha
agora que a Pirapor S.A. tenha estabelecido seu fundo de amortizao
de forma que quantias anuais iguais, pagveis no final de cada ano, sejam
depositadas, como pagamento, em uma conta de fundo de amortizao
mantida por um banco que o dinheiro ser utilizado na aquisio de
ttulos do governo, que pagam juros de 8%. Os pagamentos mais os
juros acumulados devem totalizar $ 50 milhes ao final dos cinco anos,
e o dinheiro ser usado para pagar os ttulos nessa ocasio. De quanto
deve ser agora o pagamento do fundo de amortizao anual?

Atividade 2
Com base nas informaes anteriores, responda:
a. Qual o valor do pagamento semestral para o fundo de amortizao?
b. Com o passar do tempo, o que acontecer com as necessidades do servio da dvida
da empresa anualmente para essa emisso?

Respostas Comentadas
a. Como, da dvida de $ 50 milhes em cinco anos, a empresa ir amortizar por
ano $ 10.000.000 (= 50.000.000 5 = $ 10.000.000).
Ento, o pagamento semestral para o fundo de amortizao ser de
$ 5.000.000:
$ 10.000.000 2 = $ 5.000.000.
b. O servio da dvida, amortizao do principal mais pagamento de juros, reduzir
com o passar do tempo. Isto ocorre porque a quantidade de debntures em
circulao est reduzindo com a amortizao antecipada. Com a reduo do
nmero de debntures, reduz-se tambm a necessidade de pagamentos de juros.
Com isto, o servio da dvida diminui, como veremos a seguir:

136 C E D E R J

10
Pagto. de

Pagamento

Ttulos em

Total do

circulao

fundo de

de

circulao

servio da

no incio

amortizao

juros

no final

dvida

3=

4=

5=

AULA

Ttulos em

Semestre

0,50,12 (1)

(1) - (2)

= (2) + (3)

1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

50.000.000
45.000.000
40.000.000
35.000.000
30.000.000
25.000.000
20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000

5.000.000
5.000.000
5.000.000
5.000.000
5.000.000
5.000.000
5.000.000
5.000.000
5.000.000
5.000.000

3.000.000
2.700.000
2.400.000
2.100.000
1.800.000
1.500.000
1.200.000
900.000
600.000
300.000

45.000.000
40.000.000
35.000.000
30.000.000
25.000.000
20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000
0

8.000.000
7.700.000
7.400.000
7.100.000
6.800.000
6.500.000
6.200.000
5.900.000
5.600.000
5.300.000

O requerimento de servio da dvida das debntures da Pirapor S.A. ser de


$ 15.700.000 por ano, durante o primeiro ano. Esta necessidade cair $ 1.200.000
(= 0,12 $ 10.000.000) por ano, nos anos remanescentes. Ento, no segundo
ano, o servio da dvida ser de $ 14.500.000 (= $ 15.700.000 - $ 1.200.000); no
terceiro ano, ser de $ 13.300.000 (= $ 14.500.000 - $ 1.200.000), e assim
sucessivamente, at cair para $ 10.900.000 no ltimo ano.

Atividade 3
a. Quais as necessidades anuais de caixa para cobrir os custos do servio de ttulos
sob o entendimento do depositrio descrito em b? (Nota: os juros devem ser pagos
sobre os ttulos em circulao da Pirapor S.A., e no sobre os ttulos que j foram
liquidados.).
b. O que teria de acontecer s taxas de juros para fazer com que a empresa adquirisse
ttulos no mercado aberto em vez de resgat-los sob o plano original do fundo de
amortizao?

Respostas Comentadas
a. Aqui temos uma anuidade de cinco anos a 8%, cujo valor composto de
$ 50.000.000. Estamos procurando qual deve ser o pagamento anual que

C E D E R J 137

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dvida 1 parte: ttulos de dvida

a empresa deve fazer para ter, no final de cinco anos, prestao (PMT).
A soluo pode ser obtida com uma calculadora financeira (= $ 8.522.823)
ou empregando esta equao:
5

$ 50.000.000 = PMT(1+k)t
t=1

$ 50.000.000 = PMT (FJVPF8%, 05)


$ 50.000.000 = PMT 5,867
PMT = $

50.000.000
5,867

$ 8.522.243 = pagamento de fundo de amortizao.

Pela mquina HP-12C:


Entradas
Funes

g END

50.000.000

FV

Sadas

PMT
8.522.823

Os custos do servio anual dos ttulos de dvida sero de $ 50.000.000 0,12


+ $ 8.522.823 = $ 14.522.823.
b. Se as taxas de juros subirem, os preos dos ttulos devero cair; a empresa deveria
comprar os ttulos no mercado aberto. Isso reduziria suas necessidades de
servio da dvida.

Emisso em sries
Uma empresa pode efetuar vrias emisses de ttulos de
dvida de longo prazo divididas. Cada emisso pode ser dividida
em sries, para adequar o montante de recursos s necessidades
da empresa ou demanda do mercado. As debntures de uma
mesma srie devem ter valor nominal igual e tm de conferir os
mesmos direitos a seus titulares. As sries de uma emisso podem
ter ou no a mesma data de vencimento. Desta forma, o resgate
das obrigaes de uma emisso poder ser programado atravs
de sries pr-fixadas, em que o vencimento peridico at o
vencimento da emisso.
Exemplo: Uma emisso de $ 30.000.000 de obrigaes
em srie (seriada) poderia ter obrigaes no montante de
$ 2.000.000, vencendo em cada um dos quinze anos. Isto permite
aos investidores a escolha do vencimento que mais se adequa s
suas necessidades.

138 C E D E R J

10

Repactuao Conceitualmente, o ato de contratar de novo.

AULA

A repactuao utilizada normalmente para rever condies de prazo,


forma de remunerao e outras clusulas nas escrituras de emisso das
debntures. Ela um mecanismo adotado pelas companhias emissoras
de debntures com a finalidade de adequar seus ttulos s condies
vigentes no mercado. Os debenturistas, representados pelo agente
fiducirio, e a empresa emissora negociam novos critrios de
remunerao. Caso os titulares no aceitem as novas condies
propostas, a empresa emissora obrigada a resgatar ou recomprar,
conforme o caso, as debntures de sua propriedade, acrescidas
das condies de remunerao anteriores repactuao. Em caso
de recompra, as debntures podem ser canceladas, manter-se em
tesouraria ou ser novamente colocadas em mercado. A escritura
de emisso pode conter clusula de repactuao.
Agentes fiducirios dos debenturistas O agente fiducirio
o representante legal dos debenturistas. Ele encarregado
de acompanhar, para os debenturistas, o fiel cumprimento
das obrigaes assumidas pelas companhias emissoras desses
papis. Sua funo defender os interesses dos proprietrios
dos ttulos.
O agente fiducirio pode ser pessoa natural ou jurdica (no
ltimo caso, devero ser instituies financeiras que, especialmente
autorizadas pelo Banco Central do Brasil, tenham por objeto a
administrao ou a custdia de bens de terceiros), ser nomeado
e dever aceitar a funo na escritura da emisso das debntures.
Ele ser remunerado de acordo com as condies estabelecidas
na escritura de emisso.

C E D E R J 139

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dvida 1 parte: ttulos de dvida

Atividade 4
Considerando as debntures, relacione a segunda coluna de acordo com as suas
caractersticas.
Reembolso do capital. Pode ser realizado atravs de um
(1) Valor nominal ( ) s pagamento na data de vencimento ou atravs de vrios
reembolsos programados.
(2)

Amortizao

Tempo ao final do qual a debnture ser resgatada pela


( ) empresa emissora ou durante o qual ela garante pagamentos
ao debenturista.

(3)

Maturidade

Aplicao em que, antes mesmo de se aplicar o capital, o


( ) investidor sabe quanto seu investimento ir render aps
certo perodo.

(4) Taxa de juros


de cupom
(5)

Ttulos
pr-fixados

(6)

Ttulos
ps-fixados

(7)

Resgate
antecipado

Ao pela qual a empresa recompra, normalmente pagando


( ) um prmio, seus ttulos (ou parte deles) de um emprstimo
antes da data de vencimento.
Aplicao em que a rentabilidade varia de acordo com a
( ) taxa de juros vigente e mais algum ndice de inflao (se
houver).
Taxa determinada no momento da emisso de um ttulo de
( ) renda fixa, pela qual um emissor se compromete a pagar
juros em intervalos peridicos.
( ) Valor inscrito no ttulo.

Resposta
A ordem das questes : 2, 3, 5, 7, 6, 4 e 1.

Formas de debntures
As debntures se apresentam sob duas formas:
Debnture nominativa aquela em que o nome do debenturista
fica gravado em um certificado devidamente consignado em um livro
de registro na sede da empresa emissora. O registro e o controle de
transferncia das debntures so realizados pela companhia emissora
no Livro de Registro de Debntures Nominativas.

140 C E D E R J

10

Debnture nominativa escritural aquela mantida em conta

AULA

de custdia, em nome do investidor, em uma instituio financeira


devidamente autorizada pela CVM. Esta instituio financeira realiza
tambm o registro e o controle de transferncias, procedimento
semelhante ao da ao escritural.
Tipos de debntures
Quanto ao recebimento do valor devido pela companhia emissora ao
investidor, as debntures se apresentam pelos seguintes tipos:
Simples so debntures cujo resgate ou amortizao so feitos em
moeda corrente.
Conversveis so debntures cujo valor do resgate pode ser trocado
por aes, na forma prevista na clusula da escritura de emisso, por
opo do investidor, em pocas e condies predeterminadas. Como
as converses resultam em aumento do capital social, elas devem ser
oferecidas, primeiramente, aos acionistas da empresa.
Permutveis so debntures cujo valor de resgate pode ser trocado
por aes de companhia diferente da que as emitiu. A escritura de
emisso possui uma clusula que permite que as debntures sejam
trocadas por aes de companhias que constem do patrimnio da
empresa emissora da debnture.
Outros tipos de debntures
Esto disponveis no mercado alguns tipos especficos de debntures.
So eles:
Debnture participativa a que confere ao debenturista remunerao
atravs de participao nos lucros da companhia emissora.
Perptua emitida sem data de vencimento. Normalmente, tem
pagamento peridico e constante de rendimentos.
Classificao de debntures por garantia (espcies de debntures)
As emisses de debntures podem ser realizadas com ou sem garantias.
Quando a emisso com garantia, deve constar na escritura da emisso
se tal garantia real ou flutuante. Se as debntures so sem garantia, elas
podem ser quirografrias ou subordinadas.

C E D E R J 141

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dvida 1 parte: ttulos de dvida

Debntures com garantia real so garantidas por bens do ativo da


companhia emissora, do seu conglomerado ou de terceiros. Os ativos
oferecidos como garantia real no podem ser negociados, a no ser
com a aprovao dos debenturistas, ou que esteja mencionado na
escritura de emisso.
Debntures flutuantes possuem privilgio sobre os ativos da empresa
emissora, em caso de falncia. Os ativos dados como garantia flutuante
no ficam vinculados emisso, o que possibilita emissora dispor desses
bens sem a prvia autorizao dos debenturistas. Outro ativo da empresa
emissora, entretanto, deve ser oferecido para substituir a garantia.
Debntures quirografrias ou sem preferncias so aquelas que no
oferecem aos debenturistas nenhuma espcie de garantia ou preferncia
sobre os ativos da empresa emissora. Tais debntures concorrem em
igualdade de condies com os demais credores, em caso de liquidao
da empresa.
Debntures subordinadas tambm no do nenhuma espcie de
garantia ou preferncia, no caso de liquidao da empresa. Na hiptese
de liquidao da companhia, oferecem preferncia de pagamento
somente sobre o crdito de seus acionistas.
Debntures padronizadas
As debntures padronizadas so ttulos cujas caractersticas so
regidas por uma escritura-padro. Foram criadas pela Instruo CVM
n 404, de 13 de fevereiro de 2004, aps a mobilizao da Bovespa e
do mercado, para desenvolver, no Brasil, um mercado secundrio de
ttulos de renda fixa privada. Uma das razes para a pouca liquidez
na negociao de debntures era a grande diversidade de prazos, de
indexadores, de garantias e caractersticas especficas das debntures, o
que dificultava a comparao entre os ttulos e a cotao dos papis em
percentual do valor do principal.
Para resolver o problema, a CVM criou a figura das debntures padronizadas. As principais caractersticas das debntures
padronizadas so:
Forma: Escritural Nominativa
Classe: No-conversvel (Simples)
Espcie: Subordinada ou Sem Preferncia (Quirografrias)

142 C E D E R J

10

Valor Nominal Unitrio: R$ 1.000,00

AULA

Remunerao e Atualizao Monetria: Cupom Zero; Taxa de


Juros Pr-fixada; Taxa DI Over + Spread; IGP-M + Taxa de Juros
Pr-fixada; ou Variao Cambial + Taxa de Juros Pr-fixada.

Atividade 5
Reforando conceitos
Marque certo ou errado para as sentenas a seguir:
a. Um fundo de amortizao compatvel com a liquidao sistemtica de ttulos de
dvida de longo prazo.
(

) certo

( ) errado

b. Os ttulos de dvida so geralmente resgatados quando h alguma vantagem para a


empresa emitente.
(

) certo

( ) errado

c. Uma clusula de resgate, num contrato de emisso de ttulos de dvida de longo prazo,
exige que o proprietrio do ttulo abra mo do seu direito de conserv-lo at a data de
seu vencimento.
(

) certo

( ) errado

d. Empresas que lanam ttulos de dvida de longo prazo quando as taxas de juros eram
relativamente altas provavelmente usaro o direito adquirido pela clusula de resgate,
recomprando os ttulos no mercado.
(

) certo

( ) errado

e. O agente fiducirio age de forma que a empresa no sofra penalidades, caso no seja
capaz de pagar os juros ou de liquidar seus ttulos de dvida de longo prazo.
(

) certo

( ) errado

Respostas Comentadas
Voc deve ter marcado que as afirmativas a e b e c so corretas. Se voc marcou
como verdadeiro os itens de a a c, acertou. Um fundo de amortizao utilizado
para liquidao sistemtica de seus ttulos; as empresas normalmente incluem a
clusula de resgate quando da emisso de seus ttulos de dvida, justamente para
terem o direito de resgat-los quando a taxa de juros de mercado est abaixo
da taxa de juros de seus cupons. Nos itens d e e, as afirmativas so falsas;
as empresas resgatam os ttulos diretamente dos portadores, e o agente
fiducirio defende os interesses dos proprietrios dos ttulos.

C E D E R J 143

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dvida 1 parte: ttulos de dvida

Classificao das debntures


Risco de insolvncia o risco de o devedor no pagar suas dvidas.
Quanto maior for o grau de endividamento de uma empresa, maior ser
o risco do no-cumprimento de suas obrigaes financeiras. A hipoteca e
a prioridade no garantem que o valor do emprstimo seja integralmente
pago, no caso da liquidao da empresa. Por isso, antes de decidir pelo
endividamento, o administrador financeiro deve avaliar os pontos fortes
e fracos da empresa. Analogamente, investidores interessados em adquirir
ttulos de dvida de uma empresa tambm consideram a segurana de
seu investimento e exigem uma compensao compatvel com os riscos
relativos dos ttulos de dvida emitidos pela empresa.
Normalmente, devido a uma alta alavancagem financeira ou a um
histrico de pagamentos, alguns tomadores de emprstimos podem pagar
uma taxa de juros mais elevada do que outros. Por isso, as empresas pagam
para ter suas dvidas classificadas de acordo com o seu nvel de risco. As duas
principais agncias independentes de classificao de risco (agncias de
rating) so a Moody's Investors Service (Moody's) e a Standard & Poor's
Corporation (S&P). As classificaes (ratings) so avaliaes do risco da
empresa emitente de ttulos de dvidas que so negociados ao pblico.
Os critrios de avaliao se baseiam principalmente na probabilidade
de a empresa no pagar as dvidas (inadimplncia) e na proteo que os
credores tm em caso de inadimplncia.
O rating mais alto que uma empresa pode ter o AAA ou Aaa,
que indica que os ttulos so extremamente seguros, tm o menor grau
de risco possvel. Os ttulos de AA e BBB so seguros o bastante para
serem denominados ttulos de grau de investimentos. O rating mais
baixo o D, correspondente a dvidas de empresas inadimplentes.
As interpretaes de classificao de dvidas dessas agncias so mostradas
no Quadro 10.3, a seguir:

144 C E D E R J

10
AULA

Quadro 10.3
Rating de Grau de Investimento
S&P

Moodys

Interpretao

AAA

Aaa

Extremamente seguras. Capacidade de pagamento de juros e principal


extremamente elevada.

AA+
AA
AA -

Aa1
Aa2
Aa3

Capacidade muito forte de pagamento de juros e principal.

A+
A
A-

A1
A2
A3

Capacidade forte de pagar juros e principal. Entretanto, so um pouco mais


suscetveis a mudanas adversas de circunstncias e condies econmicas.

BBB+
BBB
BBB-

Baa1
Baa2
Baa3

Capacidade adequada de pagar juros e principal. Condies econmicas


desfavorveis ou mudanas de circunstncias podem levar a uma reduo
maior dessa capacidade de pagamento do que em categorias superiores.
Essas dvidas so obrigaes de qualidade mdia.
Rating de Grau Especulativo

S&P

Moody's

Interpretao

BB+
BB
BB -

Ba1
Ba2
Ba3

Provavelmente ir pagar juros e principal. Representa o menor grau de


especulao.

B+
B
B-

B1
B2
B3

Obrigaes de alto risco.

Ca

Este nvel de rating reservado para obrigaes de renda varivel cujos juros
no esto sendo pagos.

Dvidas nesta categoria encontram-se em situao de inadimplncia, e o


pagamento de juros e/ou restituio do principal encontra-se em atraso.

Fonte: Adaptado de ROSS (2002, cap. 20).

Quanto mais baixa uma classificao do ttulo, maiores tendem


a ser os seus juros.

REFINANCIAMENTO DE OBRIGAES PELO EXERCCIO DO


RESGATE
O refinanciamento de um emprstimo de longo prazo consiste
no lanamento de uma nova srie de ttulos de dvida para se resgatar
antecipadamente outra srie. O refinanciamento s possvel se a clusula
de resgate antecipado constar no contrato da obrigao emitida.
S conveniente para a empresa refinanciar a dvida quando as
taxas de juros de mercado caem aps a emisso, j que os novos ttulos
tero uma taxa de juros mais baixa.

C E D E R J 145

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dvida 1 parte: ttulos de dvida

A avaliao e a anlise do refinanciamento das debntures podem


ser tratadas como um problema de oramento de capital, em que as
sadas de caixa os custos de garantir a operao de refinanciamento
so comparadas com o valor presente das entradas de caixa os juros
que sero economizados com a substituio dos ttulos de taxas de juros
altas por ttulos de taxas de juros baixas.
Como sadas de caixa, temos:
o prmio pago pelo resgate das debntures aps o imposto de renda;
os custos da emisso das novas debntures;
as despesas de juros adicionais pagos s novas e s atuais debntures
durante o perodo de refinanciamento.
As entradas compreendem a economia no pagamento de juros
aps os impostos, esperadas como resultado da reduo dos pagamentos
de dvida sobre os novos ttulos com juros mais baixos.
Para simplificar, vamos considerar que tanto o ttulo antigo como
o novo tm o mesmo prazo de vencimento.
Como temos que trazer os fluxos de caixa para o valor presente,
necessitamos de uma taxa de desconto. A taxa de desconto adequada
para esta anlise o custo dos novos emprstimos corrigido pelo
imposto de renda.
Num refinanciamento, temos:
Prmio de chamada diferena entre o preo de chamada e o valor
nominal do ttulo. Ele pago pela empresa emitente ao possuidor do
ttulo, para recomprar os ttulos existentes antes de seu vencimento.
O prmio de chamada uma despesa dedutvel para fins de imposto
de renda no ano de resgate.
Desconto e prmios de ttulos Quando os ttulos so vendidos por
valor acima do nominal, so vendidos com prmio. Quando so
vendidos por valor abaixo, so vendidos com desconto. A empresa
deve amortizar tanto o prmio quanto o desconto em propores
iguais durante a vida do ttulo. Para efeitos de imposto de renda, o
prmio amortizado uma receita tributvel e o desconto amortizado
despesa dedutvel para fins fiscais.
Se um ttulo resgatado antes de seu vencimento, qualquer parte no
amortizada de prmio ou desconto includa ou deduzida da receita
nessa ocasio.

146 C E D E R J

10

Custos de emisso ou colocao So quaisquer custos incorridos no

AULA

processo de emisso de um ttulo. Devem ser amortizados ao longo


de sua vida. A amortizao anual , portanto, uma despesa dedutvel
para fins fiscais. Se um ttulo resgatado antes de seu vencimento,
qualquer parte no amortizada desse custo deduzida do lucro antes
dos impostos nessa ocasio.
Exemplo de resgate sem imposto de renda A Companhia Paramonte tem
$ 20.000.000 em debntures a 10% com clusula de resgate. Os ttulos
foram emitidos h cinco anos e vencero daqui a dez anos. A Paramonte
pode resgat-los e emitir novos ttulos com prazo de dez anos e taxa de
8%. O prmio de resgate dos ttulos antigos seria de 10%. Os custos de
emisso dos novos ttulos so de $ 1.000.000, sem considerar o imposto
de renda e considerando que no h superposio de despesas de juros.
Deve a empresa refinanciar as debntures a 10%?
Procedimentos de anlise para se tomar ou no uma deciso de
refinanciar ttulos:
I. Calcular o investimento inicial de caixa
O investimento inicial de caixa so todos os desembolsos
realizados com o lanamento dos novos ttulos e com a compra e retirada
dos ttulos antigos de circulao. Se houver juros sobrepostos (resultantes
da necessidade de pagar juros tanto para o antigo como para o novo
ttulo), estes sero tratados no investimento inicial.
H aqui dois desembolsos: (1) pagamento pelo prmio de chamada
e (2) custo de emisso dos novos ttulos.
Prmio de chamada antes do imposto de renda:
$ 20.000.000 0,10

$ 2.000.000

(+) Custo de colocao dos novos ttulos

900.000

Investimento inicial

$ 2.900.000

C E D E R J 147

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dvida 1 parte: ttulos de dvida

II. Calcular a economia total do refinanciamento


Aqui temos uma economia anual com os juros, aps o resgate,
de:
Custo dos juros antigos

$ 20.000.000 0,10

$ 2.000.000

(-) Custo dos juros novos

$ 20.000.000 0,08

1.600.000

$ 400.000

Economia

A economia anual nos juros de $ 400.000. Esta economia se


repetir todos os anos at a data de vencimento dos ttulos novos, ou seja,
dez anos. Para compararmos essa economia, que ocorrer por dez anos,
com o investimento inicial anteriormente calculado, devemos traz-las
para o valor atual. O valor presente dessas economias igual ao valor
presente de uma anuidade de $ 400.000 por dez anos, descontada
taxa de 8%:
III. Valor presente da deciso
Valor presente das economias = $ 400.000 FJVPA8%,10 anos
Valor presente das economias = $ 400.000 6,710 =
$ 2.684.000
Se subtrairmos do valor presente das entradas de caixa o
investimento inicial, teremos o valor presente lquido desta proposta.
Valor presente lquido = $ 2.684.000 - $ 2.900.000 = - $
216.000
Valor presente lquido (VPL) = - $ 216.000.

Entradas

Para limpar

3.000.000

400.000

10

Funes

f CLEAR
REG

CHS g CF0

g CFj

g Nj

Sadas

f NPV
-215.967

IV. Deciso
Valor presente lquido (VPL) de - $ 216.000 < zero. A proposta deve
ser rejeitada.

148 C E D E R J

10

Exemplo de resgate com imposto de renda A Paramonte est na

AULA

faixa das empresas que pagam 40% de imposto de renda. O custo de


emisses das debntures de 10% foi de $ 450.000 e est sendo amortizado
linearmente ao longo da vida das debntures antigas. Deve a empresa
refinanciar as debntures de 10%?
Procedimentos de anlise para se tomar deciso de refinanciar
ttulos:
I. Calcular o investimento inicial de caixa
O investimento inicial de caixa so todos os desembolsos
realizados com o lanamento de novos ttulos e com a compra e retirada
dos ttulos antigos de circulao. Se houver juros sobrepostos, resultantes
da necessidade de pagar juros tanto para o antigo como para o novo
ttulo, seriam tratados no investimento inicial.
H aqui dois desembolsos: (1) pagamento pelo prmio de chamada
e (2) custo de emisso dos novos ttulos.
Prmio de chamada antes do imposto de renda:
$ 20.000.000 0,10
(-) IR ($ 2000.000 0,40)

$ 2.000.000
($80.000)

Prmio de chamada aps o IR

$ 1.200.000

(+) Custo de colocao dos novos ttulos

900.000

(-) Economia de imposto pelos custos de colocao


no amortizados ($450.00 10/15) 0,40

(120.000)

Investimento Inicial

$ 1.980.000

II. Calcular a economia total do refinanciamento


Fluxo de Caixa dos Ttulos Antigos
Custo dos juros antes do IR: $ 20.000.000 0,10
(-) Imposto de renda: $ 2.000.000 0,40
Custo dos juros aps o imposto de renda
(-) Economia de imposto anual pela amortizao
do custo de colocao: ($ 450.000 15) 0,40
Sadas de caixa aps o imposto de renda

$ 2.000.000
(800.000)
$ 1.200.000
(12.000)
$ 1.188.000

C E D E R J 149

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dvida 1 parte: ttulos de dvida

Fluxo de Caixa dos Novos Ttulos


Custo dos juros antes do IR:
$ 20.000.000 0,08

$ 1.600.000

(-) Imposto de renda:


$ 1.600.000 0,40

(640.000)

Custo dos juros aps o imposto de


renda

$ 960.000

(-) Economia de imposto anual pela


amortizao do custo de colocao:
($ 900.000 10) 0,40

(36.000)

Sadas de caixa aps o imposto de renda

$ 924.000

Economia de caixa pela deciso de refinanciamento:


Sadas de caixa aps o imposto de renda do ttulo antigo

$ 1.188.000

(-) Sadas de caixa aps o imposto de renda do novo ttulo

(924.000)

(=) Economia anual no fluxo de caixa

$ 264.000

A economia anual nos juros de $ 264.000. Esta economia se


repetir todos os anos at a data de vencimento dos ttulos novos, ou seja,
dez anos. Para compararmos essa economia, que ocorrer por dez anos
com o investimento inicial, anteriormente calculado, devemos traz-las
para o valor atual. O valor presente dessas economias igual ao valor
presente de uma anuidade de $ 264.000 por dez anos, descontada taxa
de aproximadamente 5% [= 8% (1 0,40)]:
III. Valor presente da deciso
Valor presente das economias = $ 264.000 FJVPA4%, 10anos
Valor presente das economias = $ 264.000 7,722 = $ 2.038.608
Se subtrairmos o investimento inicial do valor presente das
entradas de caixa, teremos o valor presente lquido desta proposta.
Valor presente lquido = $ 2.038.608 - $ 1.980.000 = $ 58.608
Entradas

Para limpar

1.980.000

264.000

10

Funes

f CLEAR REG

CHS g CF0

g CFj

g Nj

Sadas

150 C E D E R J

f NPV
58.538

AULA

10

IV. Deciso
Valor presente lquido (VPL) de $ 58.538 > zero. A proposta deve ser
aceita.
Exemplo do resgate completo A Pactual S.A. tem em circulao $ 50
milhes de ttulos de dvida com uma taxa de juros de 10%, e faltam dez
anos para o vencimento. Os ttulos foram vendidos pelo valor nominal
de $ 1.000 e o prazo de vencimento de 15 anos. O custo inicial de
colocao foi de $ 600.000. Os ttulos tm clusula de resgate que permite
empresa retir-los ao preo de $ 1.100 e foram vendidos na emisso
com desconto de $ 30 cada um.
A taxa de juros de mercado vem caindo sensivelmente nos ltimos
anos. Com isto, ttulos com as mesmas caractersticas e riscos dos ttulos da
Pactual S.A. estavam com taxas de juros de cupom de 10%. A Pactual S.A.
est analisando a substituio dos ttulos antigos por novos. O banco de
investimentos da Pactual S.A. garantiu que ela pode emitir $ 50 milhes
adicionais de novos ttulos de 10 anos com uma taxa de juros de cupom
de 10%, a fim de resgatar os ttulos antigos. A empresa pretende vender
os novos ttulos ao valor nominal de $ 1.000. Os custos de colocao da
nova emisso so estimados em $ 750.0000. A empresa est atualmente
na faixa de 40% de imposto de renda e estima que seu custo aps o
imposto de renda seja de 6%. Em virtude de os novos ttulos precisarem
ser vendidos primeiro, para ento ser usada a entrada de recursos para
resgatar os ttulos antigos, a empresa espera um perodo de sobreposio
de juros de dois meses, durante os quais os juros devem ser pagos tanto
para os ttulos antigos quanto para os novos.

C E D E R J 151

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 1 parte: ttulos de dvida

Ttulos antigos

Ttulos novos

$ 50 milhes

$ 50 milhes

(2) Valor nominal

$ 1.000

$ 1.000

(3) Taxa de juros

10%

8%

(4) Perodo de
capitalizao

15 anos

10 anos

(5) Tempo de emisso

5 anos

$ 30

$0

(7) Custo de emisso

$ 600.000

$ 750.000

(8) Preo de resgate

$1.100

(9) = (1) (2) Nmero


de debntures

50.000

50.000

(1) Valor da emisso

(6) Desconto

Prmio de chamada = $ 1.100 $ 1.000 = $ 100


Perodo de sobreposio dos juros: 2 meses
Taxa de imposto de renda = 40%

Custo da dvida aps imposto de renda = 6%


Procedimentos para se tomar ou no a deciso de refinanciar
ttulos:
I. Calcular o desembolso inicial de caixa, estimando o desembolso
que a empresa ter a mais (desembolso incremental) depois dos impostos,
necessrio para comprar ttulos antigos e emitir novos ttulos em seu
lugar. Quaisquer juros sobrepostos, resultantes da necessidade de pagar
juros tanto para o antigo como para o novo ttulo, so tratados no
investimento inicial.
Investimento inicial
Para calcularmos quanto a empresa desembolsou para refinanciar
os ttulos:
a) Custo do prmio de chamada depois do imposto de renda:
calcular quanto a empresa vai desembolsar com o pagamento do
prmio de chamada aos 50.000 ttulos em circulao. Multiplicamos
o preo de chamada pelo nmero de ttulos emitidos e deduzimos
a parcela do imposto de renda, para obtermos o custo de chamada
lquido: $ 100 50.000 = $ 500.000.000.

152 C E D E R J

10

Essa despesa dedutvel para fins de imposto de renda no ano

AULA

em que o resgate for feito. Como a empresa est na faixa de alquota


de imposto de renda de 40%, ela economiza $ 2.000.000 em impostos;
ento, o custo do resgate depois do imposto de apenas $ 3.000.000.
Economia de imposto de renda pelo incidente sobre o prmio de
chamada = $ 5.000.000 0,40 = $ 2.000.000
Custo do prmio de chamada depois do imposto de renda =
$ 5.000.000 - $ 2.000.000 = $ 3.000.000.
b) Custo de colocao dos novos ttulos: dado no exemplo:
$ 750.000. Este desembolso no considerado para fins fiscais, de forma
que no benefcio fiscal de imediato.
c) Juros sobrepostos: a empresa paga $ 50.000.000 0,10 =
$ 5.000.000 de juros anuais pelos ttulos antigos. Como eles vo ficar
mais dois meses aps a emisso dos novos ttulos, a empresa ter que
remunerar estes ttulos por estes dois meses. O custo dessa remunerao
sobreposta $ 5.000.000 2/12 = $ 833.333,33.
Como os juros so dedutveis do imposto de renda, o custo destes
juros sobrepostos igual a $ 833.333,33 (1- 0,40) = $ 500.000.
d) Os descontos no amortizados dos ttulos: o desconto de
$ 1.500.000 ($ 30 5.000.000 ttulos) sobre os ttulos antigos deveria
ser amortizado em 15 anos. Ento, a amortizao anual de $ 1.500.000
15 = $ 100.000.
Uma vez que podem ser resgatados, a amortizao foi s de 5 anos.
Os 10 anos que faltam podem ser amortizados de uma s vez. Como
considerada despesa dedutvel, a empresa vai pagar menos imposto de
renda, no valor de:
($ 100.000 10 = $ 1.000.000) 0,40 = $ 400.000
e) Custos de colocao dos ttulos antigos no amortizados: a
empresa pode considerar o custo de colocao como despesa dedutvel,
que amortizada ao longo de sua vida.
A amortizao anual do custo de colocao do ttulo antigo era
$ 600.000 15 anos = $ 40.000 por ano.
Esta emisso tem um custo de lanamento no amortizado de
$ 40.000 10 anos = $ 400.000. Se a emisso for resgatada, este custo
de lanamento no amortizado pode ser reconhecido imediatamente
como despesa, podendo ser deduzido de uma s vez para a apurao

C E D E R J 153

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 1 parte: ttulos de dvida

do resultado da empresa, reduzindo, assim, o lucro tributvel, pagando,


portanto, menos imposto de renda.
A economia de imposto de renda ser de $ 400.000 0,40 =
$ 160.000.
Resumindo esses clculos no Quadro 10.4 a seguir, obtm-se um
desembolso inicial de caixa de $ 3.690.000.

Quadro 10.4: Investimento inicial da deciso de refinanciar ttulos em $ 000


Prmio de chamada antes do imposto de renda: $ 100 500.000 ttulos

$ 5.000.000

(-) IR ($ 50.000.000 0,40)

(2.000.000)

Prmio de chamada aps o IR

$ 3.000.000

(+) Custo de colocao dos novos ttulos

750.000

(+) Juros sobrepostos aps o imposto de renda: ($50.000.000 0,10 2/12)


(1 - 0,40)

$ 500.000

(-) Economia de imposto pelos descontos no amortizados dos ttulos antigos: ($ 30 50.000) 10/15 0,40

(400.000)

(-) Economia de imposto pelos custos de colocao no amortizados:


$ 600.000 10/15 0,40

(160.000)

Investimento Inicial

$ 3.690.000

II. Clculo da economia anual que a empresa ter por trocar


ttulos de dvida com taxas de juros altas por ttulos de taxas de juros
baixas. Esta economia encontrada pela diferena entre as sadas de
caixa anuais da dvida, aps o imposto de renda, dos ttulos antigos e
dos novos ttulos. Esse prazo do fluxo de caixa ser a anuidade, com
vida igual ao prazo de vencimento do novo ttulo.
Economias anuais de caixa, com a deciso de refinanciamento,
sero:
a) Custo dos juros dos ttulos antigos, aps o imposto de renda:
Custo dos juros antes do imposto
de renda
(-) Imposto de renda
Custo dos juros aps o imposto
de renda

154 C E D E R J

$ 5.000.000 0,10

$ 500.000

$ 500.000 0,40

(200.000)
$ 300.000

10

b) Amortizao do desconto do ttulo antigo: o desconto na

AULA

venda do ttulo antigo era de $ 1.500.000 ($ 30 50.000.000 ttulos)


e deveria ser amortizado em 15 anos. Ento, a amortizao anual de:
$ 1.500.000 15 = $ 100.000.
Os $ 100.000 de amortizao no representam sada de caixa, mas
despesa dedutvel para o clculo do imposto de renda. H, portanto,
uma economia de imposto pela amortizao anual do desconto de:
$ 100.000 0,40 = $ 40.000.
c) Amortizao do custo de colocao do ttulo antigo.
A amortizao anual do custo de colocao do ttulo antigo era:
$ 600.000 15 = $ 40.000 por ano.
Os custos de colocao no representam sada de caixa, mas
despesa dedutvel para o clculo do imposto de renda. H, portanto, uma
economia de imposto pela amortizao anual do desconto de:
$ 40.000 0,40 = $ 16.000
d) Custo dos juros dos novos ttulos, considerando a taxa de juros
de 8% aps o imposto de renda:
Taxa de juros dos ttulos novos = 8%
Custo dos juros antes do
imposto de renda.

$ 50.000.000 0,08

$ 4.000.000

(-) Imposto de renda

$ 4.000.000 0,40

(1.600.000)

Custo dos juros aps o imposto


de renda

$ 2.400.000

e) Amortizao do custo de colocao do ttulo novo.


A amortizao anual do custo de colocao do ttulo novo ser:
$ 750.000 10 = $ 75.000 por ano.
Os custos de colocao no representam sadas de caixa, mas
despesa dedutvel para o clculo do imposto de renda. H, portanto, uma
economia de imposto pela amortizao anual do desconto de:
$ 75.000 0,40 = $ 30.000

C E D E R J 155

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 1 parte: ttulos de dvida

Esses clculos podem ser resumidos no Quadro 10.5 a seguir:


Quadro 10.5
Fluxo de Caixa dos Ttulos Antigos
Custo dos juros antes do imposto de renda:
$ 50.000.000 0,10

$ 5.000.000

(-) Imposto de renda: $ 5.000.000 0,40

(2.000.000)

Custo dos juros aps o imposto de renda

$ 3.000.000

(-) Economia de imposto pela amortizao


anual do desconto ($ 30 x 50.000) 15 x 0,40

(40.000)

(-) Economia de imposto anual pela amortizao do custo de colocao ($ 600.000 15) x
0,40

(16.000)

Sadas de caixa aps o imposto de renda

$ 2.944.000

Fluxo de Caixa dos Novos Ttulos


Custo dos juros antes do imposto de renda:
$ 500.000.000 0,08

$ 4.000.000

(-) Imposto de renda: $ 4.000.000 0,40

(1.600.000)

Custo dos juros aps o imposto de renda


(-) Economia de imposto anual pela amortizao
do custo de colocao ($ 750.000 10) 0,40
Sadas de caixa aps o imposto de renda

$ 2.400.000
(30.000)
$ 2.370.000

Economia de caixa pela deciso de refinanciamento:


Sadas de caixa aps o imposto de renda do ttulo antigo

$ 2.944.000

(-) Sadas de caixa aps o imposto de renda do novo ttulo

(2.370.000)

(=) Economia anual no fluxo de caixa

156 C E D E R J

$ 574.000

10

III. O desembolso de caixa para o resgate do ttulo j est a preos

AULA

atuais; as entradas de caixa, entretanto, no esto, visto que h um fluxo


de entradas de caixa por 10 anos.
Para que o fluxo de entradas de caixa apurado tenha alguma
representatividade, deve-se coloc-lo na mesma data do desembolso.
Para que isto ocorra, devemos trazer para o valor presente o fluxo de
entrada de caixa dessa anlise de resgate dos ttulos antigos.

Fluxo de caixa do refinanciamento considerando como entradas de caixa as economias obtidas pela
reduo da taxa de juros

Entradas de caixa

Sadas de caixa

$ 574.000

$ 574.000

$ 574.000

...

10

$ 3.690.000
Tempo (anos)

Vamos, ento, calcular o valor presente do fluxo de entradas de


caixa do refinanciamento, utilizando a taxa de desconto descontando-o
taxa de 6% (custo da dvida aps imposto de renda).
Depois de encontrarmos o valor presente do fluxo de entradas de
caixa do refinanciamento, podemos subtra-lo do desembolso inicial de
caixa (investimento inicial), para obtermos o valor presente lquido da
proposta de refinanciamento.

O custo do
emprstimo aps a
tributao usado porque a
deciso envolve risco muito baixo.
Uma vez que a deciso de refinanciamento
envolve a opo entre reter uma dvida
existente ou substitu-la por uma nova, mais
barata, isso visto como uma deciso de baixo
risco, que no ir afetar significativamente o
risco financeiro da empresa. A natureza de
baixo risco da deciso garante o uso de uma
taxa muito baixa, tal como o custo da
dvida, aps tributao,
para a empresa.

C E D E R J 157

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 1 parte: ttulos de dvida

Valor presente das entradas de caixa igual a:


$574.000 $574.000 $574.000
$574.000
+
+
+ ... +
= $ 4.224.689,97
3
2
(1+0,06)
(1+0,06)
(1+0,06)10
(1+0,06)
Com a tabela financeira, temos: Valor presente = Economias de
caixa FJVPA6%,10 anos
Valor presente = $ 574.000 7,360 = $ 4.224.640
Subtraindo do valor presente das entradas de caixa o valor do
investimento inicial de $ 2.944.000, obtemos o valor presente lquido.
Se o valor presente das entradas de caixa for maior que o investimento
inicial, o valor presente lquido ser positivo (maior que zero).
Se o valor presente lquido for maior que zero, a empresa deve
fazer o refinanciamento da dvida.
Se o valor presente das entradas de caixa for menor que o
investimento inicial, o valor presente lquido ser negativo (menor que
zero). A empresa no deve fazer o refinanciamento da dvida.
Ento:
VPL = $ 4.224.689,96 3.690.000 = $ 534.689,96.
IV. Deciso
A proposta de refinanciamento deve ser recomendada, porque o
VPL de $ 534.689,96 maior que zero.
O clculo poderia ter sido feito via tabela financeira ou calculadora
financeira.
Com a tabela financeira, temos: valor presente = Economias de
caixa FJVPA
Valor presente do fluxo de caixa pela deciso da proposta de
refinanciamento: kd = 6% VPL = valor presente da economia no fluxo
de caixa - investimento inicial
VPL = $ 574.000 FJVPA 6,10 anos $ 3.690.000
VPL = $ 574.000 7,360 $ 3.690.000
VPL = $ 4.224.640 $ 3.690.000
VPL = $ 534.640
Pela calculadora HP 12 C:

158 C E D E R J

Entradas

Para limpar

3.690.000

574.000

10

Funes

f CLEAR REG

CHS g CF0

g CFj

g Nj

Sadas

AULA

10

Anuidade

f NPV
534.689,97

CONCLUSO
As debntures so ttulos de dvida de longo prazo que so lanadas
no mercado pelas empresas para captao de recursos diretamente do
investidor. Tm como remunerao bsica os juros, que podem ser
fixos ou variveis. Elas podem ser conversveis em aes ou no. Tm
caractersticas prprias que permitem s empresas adequ-las s suas
necessidades de fundos, bem como atender aos anseios dos eventuais
investidores. Como fonte de recursos para a empresa, so mais baratas
que as aes, pelo menor nvel de risco e por serem os juros uma despesa
dedutvel para fins de imposto de renda.

C E D E R J 159

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 1 parte: ttulos de dvida

Atividades Finais
1. As debntures so ttulos de dvida emitidos por uma sociedade. Elas podem ser
emitidas nos tipos simples, conversvel ou permutvel. O que caracteriza a debnture
permutvel o fato de poder ser:
a. (

) convertida em aes emitidas pela empresa emissora a qualquer tempo.

b. (

) resgatada, conforme regras do contrato de emisso.

c. (

) trocada por bens da empresa emissora, conforme regras do contrato de


emisso.

d. (

) trocada por aes de outra empresa, existentes no patrimnio da empresa


emissora, conforme regras do contrato de emisso.

e. (

) convertida em aes emitidas pela empresa emissora, conforme regras do


contrato de emisso.

Resposta Comentada
A resposta correta a da letra D. A debnture permutvel um tipo de debnture
que d ao investidor o direito de convert-la em um nmero de aes de companhia
distinta da que a emitiu.

2. A Papua S.A. tem $ 87.500.000 em ttulos resgatveis, com taxa de 12%. Eles foram
emitidos h 7 anos com prazo de vencimento de 22 anos. Foram inicialmente vendidos
pelo valor nominal de $ 1.000, e a empresa incorreu em custo de emisso no valor de
$ 2.200.000. Eles so resgatveis por 112% do valor nominal. Podem ser substitudos por
ttulos com valor nominal de $ 1.000 e 10% de taxa de juros. Eles teriam um prazo de
vencimento de 15 anos. Os custos de emisso dos novos ttulos seriam de $ 3.750.000.
Se no houvesse imposto de renda nem superposio de despesas de juros, valeria a
pena refinanciar os ttulos antigos?
Procedimentos de anlise para se tomar ou no uma deciso de refinanciar ttulos:
I. Calcular o investimento inicial de caixa
O investimento inicial de caixa so todos os desembolsos realizados com o
lanamento dos novos ttulos e com a compra e retirada de circulao dos
ttulos antigos.

160 C E D E R J

10
antigo como para o novo ttulo, seriam tratados no investimento inicial.
H aqui dois desembolsos: (1) pagamento pelo prmio de chamada e (2) custo de
emisso dos novos ttulos.
Prmio de chamada antes do imposto de renda: $ 87.500.000 0,12

$ 10.500.000

(+) Custo de colocao dos novos ttulos

3.750.000

Investimento Inicial

$ 14.250.000

II. Calcular a economia total do refinanciamento.


Aqui temos uma economia anual com os juros, aps o resgate de:
Custo dos juros antigos

$ 87.500.000 0,12

$ 10.500.000

(-) Custo dos juros novos

$ 87.500.000 0,10

8.850.000

Economia

$ 1.750.000

A economia anual nos juros de $ 1.750.000. Esta economia se repetir todos os anos at a
data de vencimento dos ttulos novos, ou seja, 15 anos. Para compararmos essa economia,
que ocorrer por 15 anos, com o investimento inicial que foi anteriormente calculado,
devemos traz-la para o valor atual. O valor presente dessa economia igual ao valor presente
de uma anuidade de $ 1.750.000 por 15 anos, descontada taxa de 10%:
III. Valor presente da deciso
Valor presente da economia = $ 1.750.000 FJVPA10%, 15 anos
Valor presente da economia = $ 1.750.000 7,606 = $ 13.310.500
Se subtrairmos do valor presente das entradas de caixa o investimento inicial, teremos
o valor presente lquido desta proposta.
Valor presente lquido = $ 13.310.500 - $ 14.250.000 = - $ 939.500
Entradas

Para limpar

3.690.000

574.000

10

Funes

f CLEAR REG

CHS g CF0

g CFj

g Nj

Sadas

f NPV
534.689,97

C E D E R J 161

AULA

Se houver juros sobrepostos, resultantes da necessidade de pagar juros tanto para o

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 1 parte: ttulos de dvida

IV. Deciso
Valor presente lquido (VPL) de - $ 939.500 < 0 zero. A proposta deve ser rejeitada.
3. No problema 2, a taxa de imposto de renda para a Papua de 40%. Deve a Papua
refinanciar seus ttulos de 12%?
Procedimentos de anlise para se tomar ou no uma deciso de refinanciar ttulos:
I. Calcular o investimento inicial de caixa
O investimento inicial de caixa so todos os desembolsos realizados com o lanamento
dos novos ttulos e com a compra e retirada dos ttulos antigos de circulao. Se houver
juros sobrepostos, resultantes da necessidade de pagar juros tanto para o antigo como
para o novo ttulo, seriam tratados no investimento inicial.
H aqui dois desembolsos: (1) pagamento pelo prmio de chamada e (2) custo de
emisso dos novos ttulos.
Prmio de chamada antes do imposto de renda: $ 87.500.000
0,12
(-) I.R. ($ 10.500.0000 0,40)

$ 10.500.000
(4.200.000)

Prmio de chamada ps o I.R.

$ 6.300.000

(+) Custo de colocao dos novos ttulos

3.750.000

(-) Economia de imposto pelos custos de colocao no amortizados ($ 2.200.000 15/22) 0,40

(600.000)

Investimento inicial

II. Calcular a economia total do refinanciamento.


Aqui, temos uma economia anual com os juros, aps o resgate, de:
Fluxo de caixa dos ttulos antigos

162 C E D E R J

$ 9.450.000

10
(-) Imposto de renda: $ 10.500.000 0,40

AULA

Custo dos juros antes do IR: $ 87.500.000 0,12

$ 10.500.000
(4.200.000)

Custo dos juros aps o imposto de renda

$ 6.300.000

(-) Economia de imposto anual pela amortizao do custo de


colocao ($ 2.200.000 22) 0,40

(40.000)

Sadas de caixa aps o imposto de renda

$ 6.260.000

Fluxo de Caixa dos Novos Ttulos


Custo dos juros antes do IR: $ 87.500.000 0,10

$ 8.750.000

(-) Imposto de renda: $ 8.750.000 0,40

(3.500.000)

Custo dos juros aps o imposto de renda


(-) Economia de imposto anual pela amortizao do custo de
colocao ($ 3.750.000 15) 0,40
Sadas de caixa aps o imposto de renda

$ 5.250.000
(100.000)
$5.150.000

Economia de caixa pela deciso de refinanciamento:


Sadas de caixa aps o imposto de renda do ttulo antigo

$ 6.260.000

(-) Sadas de caixa aps o imposto de renda do novo ttulo

(5.150.000)

(=) Economia anual no fluxo de caixa

$ 1.110.000

A economia anual nos juros de $ 1.110.000 Esta economia se repetir todos os anos
at a data de vencimentos dos ttulos novos, ou seja 15 anos. Para compararmos essa
economia, que ocorrer por 15 anos, com o investimento inicial que foi anteriormente
calculado, devemos traz-la para o valor atual. O valor presente dessa economia igual
ao valor presente de uma anuidade de $ 1.110.000 por 15 anos, descontada taxa de
6% (= 10% 1 0,40)
III. Valor presente da deciso
Valor presente da economia = $ 1.110.000 FJVPA6%, 15anos
Valor presente da economia = $ 1.110.000 9,712 = $ 10.78.0320
Se subtrairmos do valor presente das entradas de caixa o investimento inicial, teremos
o valor presente lquido desta proposta.
Valor presente lquido = $ 10.780.320 - $ 9.450.000 = $ 1.330.320

C E D E R J 163

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 1 parte: ttulos de dvida

Entradas

Para limpar

9.450.000

1.110.000

15

Funes

f CLEAR REG

CHS g CF0

g CFj

g Nj

Sadas

164 C E D E R J

f NPV
1.330.596

objetivos

AULA

Ttulos mobilirios bsicos:


aes, debntures e outros
ttulos de dvida 2 parte:
aes ordinrias e aes
preferenciais

11
Metas da aula

Apresentar os mecanismos de captao de recursos


de longo prazo e prazo indeterminado nos mercados
financeiros, explicando sua importncia nas decises
de financiamento; apresentar os principais ttulos
mobilirios bsicos e suas principais caractersticas.

Esperamos que, aps o estudo desta aula, voc


seja capaz de:
1

entender as caractersticas da ao ordinria;

descrever os direitos dos acionistas ordinrios;

entender como a administrao da empresa


deve tomar decises ao analisar uma oferta
de direitos de subscrio, quanto ao preo
de subscrio e ao valor de um direito de
subscrio;

identificar quais as decises que podem ser


tomadas por um acionista quando da oferta de
um direito pela empresa;

entender os direitos bsicos dos acionistas


preferenciais;

entender as caractersticas das aes


preferenciais;
conhecer as vantagens e desvantagens das
aes preferenciais.

Pr-requisitos
Para acompanhar esta aula com mais
facilidade, necessrio ter claros
os conceitos de mercado financeiro,
seus segmentos especializados e os
respectivos ttulos de captao de
recursos, todos apresentados na Aula 3.
Mais uma vez, uma calculadora o
ajudar bastante!

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

AO
Como vimos na Aula 3, a ao o ttulo que representa uma
frao do capital social de uma empresa constituda na forma de
sociedade annima.
As aes so, portanto, ttulos de propriedade, ou seja, quem detm
aes torna-se dono da empresa na proporo de sua quantidade.
As aes podem ter vrios valores:
Diferentes valores das aes
Valor contbil
Valor patrimonial
De liquidao
De mercado
De subscrio

Lanado no Estatuto e nos Livros da Cia.


Patrimnio lquido dividido pelo nmero de aes
Avaliado na anlise fundamentalista, na hiptese de a
empresa encerrar suas atividades
o preo da ao no momento da negociao
o preo fixado quando do lanamento da ao com
aumento de capital

As aes podem ser ordinrias ou preferenciais.

Ao ordinria
As aes ordinrias so assim denominadas por terem os seus
detentores a condio de ditar a ordem da conduo das atividades da
empresa, e isto ocorre atravs do voto nas assemblias gerais de acionistas,
nas quais, em obedincia aos termos estatutrios, so apresentados,
discutidos e decididos os temas relevantes para a gesto da empresa.
Os acionistas que possuem aes ordinrias de uma empresa so
os proprietrios residuais, porque, em caso de liquidao da companhia,
eles s podero reivindicar os seus direitos aps terem sido saldadas as
exigncias de todos os credores e acionistas preferenciais.

Caractersticas da ao ordinria
O patrimnio lquido de uma empresa, constante no seu balano,
normalmente contm todas as informaes relativas s caractersticas das
aes, tanto ordinrias como preferenciais. No caso da ao ordinria,
as caractersticas so apresentadas como na tabela a seguir:

166 C E D E R J

AULA

11

Tabela 11.1: Parte de patrimnio lquido da empresa Brasiliana S.A. apresentando


caractersticas das aes ordinrias
$
Capital social
Ao ordinria, aes com valor nominal de $ 1,0
5.000.000 autorizadas, 500.000 emitidas

500.000

gio na venda de aes

750.000

Lucros acumulados
Menos aes em tesouraria: 2.000 aes
Total: Patrimnio lquido

2.900.000
(25.000)
4.125.000

Aes autorizadas, emitidas e em circulao


Aes autorizadas o nmero mximo de aes ordinrias
que a empresa pode emitir sem precisar alterar seu contrato social.
O contrato social de uma empresa especifica o nmero de aes ordinrias
autorizadas. O contrato social s pode ser alterado com a aprovao dos
acionistas. Por isso, a maioria das empresas tem mais aes autorizadas
que emitidas. No exemplo, a Brasiliana S.A. tem capital autorizado de
5.000.000, que corresponde a 5 milhes de aes autorizadas.
Aes emitidas So as aes autorizadas que foram emitidas
e possudas pelos acionistas. A Brasiliana S.A. emitiu 500.000 aes.
O nmero de aes emitidas corresponde soma das aes em circulao
com as aes em tesouraria.
Aes em tesouraria permitido companhia recomprar parte
de suas aes emitidas e mant-las como aes em tesouraria, e estas no
sero mais consideradas aes em circulao. No Brasil, esta compra
poder ser feita at o montante do saldo de suas reservas (exceto a
reserva legal) e lucros acumulados, mas sem reduo de seu capital social.
No exemplo, a Brasiliana S.A. tem 2.000 aes em tesouraria. A empresa
pode vender aes em tesouraria, pode utiliz-las para adquirir outras
empresas ou pode cancel-las, reduzindo o nmero de aes emitidas.

C E D E R J 167

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dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

Aes em circulao So as aes que foram emitidas e esto


nas mos dos acionistas; encontram-se disponveis para compra e venda
no mercado secundrio. No exemplo, a Brasiliana S.A. tem 498.000
(= 500.000 2.000) aes em circulao.

VALOR NOMINAL
O valor nominal de uma ao o resultado da diviso do capital
social pelo nmero de aes. A responsabilidade legal do acionista
est limitada ao valor nominal. No exemplo, o valor nominal da ao
ordinria igual a $ 1,00 (= $ 500.000 500.000 aes).
Uma ao ordinria pode ser autorizada com ou sem valor
nominal. Na prtica, as aes das empresas no tm valor nominal ou
tm valor nominal pequeno, e a ao ordinria lanada por preo igual
ou superior ao valor nominal.
O valor nominal de uma ao tambm denominado valor
ao par.
gio na venda de aes As empresas, ao lanarem e venderem
novas aes, geralmente o fazem por um preo acima do valor nominal.
Essa diferena entre o valor recebido pela venda de uma ao no mercado
primrio e o valor nominal ou estabelecido na emisso denominado
gio de subscrio ou gio na venda de aes. A Brasiliana S.A. vendeu
suas 500.000 aes por $ 2,50, obtendo um gio de $ 1,50 por ao
($ 2,50 - $ 1,0), num total de $ 750.000, conforme registrado na conta
gio na venda de aes.

LUCROS ACUMULADOS
Tambm denominado lucros retidos. So os lucros que a empresa
no distribui para o acionista, mas os retm sem uma destinao
especfica. Eles, de maneira geral, so a diferena entre os lucros obtidos
e os pagamentos de dividendos.

168 C E D E R J

O capital autorizado da Revivendo S.A admite a emisso de at 1 milho de aes


ordinrias. Atualmente, h 750.000 aes em circulao e 50.000 esto em tesouraria.
A empresa decidiu financiar a aquisio de novos ativos imobilizados no valor de $ 16
milhes com capital prprio. Aps consultar seu banco de investimento, concluiu que
a venda de novas aes ordinrias proporcionar $ 40 por ao empresa.
a. Qual o nmero mximo de novas aes ordinrias que a empresa poder emitir
sem receber autorizao adicional dos acionistas?
b. Com base nos dados fornecidos e no resultado do item a, responda se a empresa
ser capaz de obter os fundos necessrios sem receber autorizao adicional.
c. O que a empresa deve fazer para obter autorizao de emisso de aes em nmero
superior ao determinado em a?

Respostas Comentadas
a. Mximo de aes disponveis para venda
Aes autorizadas
Menos: aes em
circulao

1.000.000
750.000

750.000

Aes disponveis
b. Novas aes requeridas =
400.000 aes.

250.000
Fundos necessrios
=
Preo por ao

R$ 16.000.000
=
R$ 40

A empresa precisa emitir 400.000 novas aes com recebimento de $ 40 por cada
uma, para obter os $ 16 milhes necessrios. Portanto, ela no ser capaz de conseguir
os fundos necessrios sem receber autorizao adicional dos acionistas.
Ela tem permisso para emitir mais 250.000 novas aes. Logo, deve requerer
autorizao para emitir um adicional de 150.000 novas aes para levantar os
fundos necessrios.
c. A autorizao para emisso de aes em nmero superior aos 1.000.000 de
aes autorizadas s pode ser feita pela alterao do estatuto da empresa, o
que depende da aprovao dos acionistas em assemblia geral.

C E D E R J 169

AULA

11

Atividade 1

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dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

DIREITOS DOS ACIONISTAS DAS AES ORDINRIAS


As aes ordinrias geram direitos especficos aos que as possuem.
Esses direitos so estabelecidos, no Brasil, pela Lei das Sociedades por
Aes e pelo estatuto da empresa. Em geral, toda ao ordinria d a
seu dono:

Direito aos lucros


Os detentores de aes ordinrias tm direito legal sobre o lucro
que a empresa obtm em suas operaes, mas s o recebem se a empresa
declarar o pagamento de dividendos. As empresas normalmente retm
uma parcela do lucro para investimento.

Direito sobre os ativos da empresa


Os acionistas possuidores de aes ordinrias de uma empresa tm o
direito de participar da distribuio de qualquer ativo da empresa, caso esta
seja liquidada. Mas esse direito residual, j que eles esto subordinados
aos direitos dos credores.

Direito a voto
Os acionistas possuidores de aes ordinrias de uma empresa so
seus donos e tm direito de eleger a diretoria. A diretoria, por sua vez,
escolhe a administrao que, de fato, controla as operaes da empresa.
Numa empresa de grande porte, os acionistas geralmente exercem o
controle da empresa apenas de maneira indireta, atravs da diretoria
que foi eleita por eles. Cada ao ordinria assegura a seu proprietrio
o direito de um voto nas deliberaes da assemblia geral.

Direito de retirada
Os acionistas ordinrios que no concordarem com certas
deliberaes tomadas em assemblia podem se retirar da sociedade,
mediante o pagamento do reembolso do valor de suas aes. Algumas
dessas deliberaes so: a alterao da proporo das aes preferenciais
com a criao de aes do mesmo tipo ou aumento de classes de aes
preferenciais, sem estar previsto ou autorizado pelo estatuto da
empresa; alterao nas preferncias, vantagens e condies de resgate
ou amortizao de uma ou mais classe de preferenciais ou criao de

170 C E D E R J

11

nova classe mais favorecida; reduo do dividendo obrigatrio; mudana

AULA

do objeto social da companhia.

Direito de fiscalizar a gesto dos negcios da sociedade


Um acionista tem direito de examinar os livros e registros da
empresa; entretanto, para proteger os interesses da empresa e do acionista,
o acesso limitado. H um consenso, por parte dos administradores das
empresas, de que os demonstrativos financeiros auditados so suficientes
para satisfazer esta exigncia.

Direito de preferncia
O direito de preferncia d, aos proprietrios de aes ordinrias,
o direito de manter sua participao proporcional no capital da empresa.
Os acionistas tm direito de preferncia de compra, em bases proporcionais,
de quaisquer novas emisses de aes e partes beneficirias conversveis
em aes, bem como de quaisquer lanamentos de ttulos que possam ser
convertidos em aes ordinrias, tais como as debntures conversveis em
aes e os bnus de subscrio.
Direito de subscrio o direito de preferncia que consiste em
garantir aos atuais acionistas a preferncia de comprar quaisquer aes
adicionais que venham a ser vendidas pela empresa, com preo e prazo
determinado, na proporo direta ao nmero de aes que possuem.
No direito de subscrio, a empresa, ao conceder o direito de
preferncia, deve oferecer as novas aes primeiramente aos atuais
acionistas, via uma oferta de direitos. Cada acionista recebe um direito
de subscrio para cada ao ordinria possuda.
O direito de preferncia tem dois objetivos:
1. Garantir, pelo direito de subscrio, que os atuais acionistas
tenham a possibilidade de manter o controle proporcional da empresa,
quando novas aes so emitidas. Se essa proteo no existisse, a
administrao poderia emitir um nmero grande de aes adicionais e
compr-las, ela mesma, tomando o controle da sociedade annima.
Exemplo: Suponha que Marcel Sombreiro tenha 1.000 aes
ordinrias da Granada S.A. A Granada tem 1.000.000 aes em
circulao. Marcel detm, portanto, 0,1% das aes em circulao.

C E D E R J 171

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dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

A Granada decide emitir mais 250.000 novas aes ordinrias. Como o


seu estatuto prev o direito de preferncia, Marcel tem direito a comprar
0,1% da emisso, ou seja, 250 novas aes ordinrias.
2. Proteger os acionistas contra a diluio de sua propriedade.
A diluio da propriedade pode resultar na diluio dos lucros, j que
cada acionista existente passa a ter direitos de reivindicao parcela
menor dos lucros da empresa.
Exemplo de diluio do capital: Suponha que uma empresa tenha
em circulao 1.000 aes ordinrias, cada uma ao preo de $ 50, fazendo
com que o valor de mercado da empresa fosse de $ 50.000. Se ocorrer a
venda de mais 1.000 aes, a $ 40 por ao, ou $ 40.000, isso elevaria
o valor total da empresa para $ 90.000. Com isso:
O valor total de mercado de $ 90.000 dividido pelo novo total
de aes em circulao d um valor de $ 45 por ao ($ 90.000
2.000 aes).
Os antigos acionistas iriam perder $ 5,00 por ao ($ 50 $ 45)
e os acionistas novos teriam um lucro instantneo de $ 5,00 por ao
($ 45,00$ 40,00).

Mecanismo da oferta de direitos


Quando uma empresa faz uma oferta de direitos, o Conselho
de Administrao, autorizado pela Assemblia Geral Ordinria ou
Extraordinria, precisa determinar:
Data de registro Data em que o proprietrio de uma ao
ordinria com direitos de subscrio deve ser proprietrio legal indicado
no livro de registro de aes da companhia.
Data ex-direitos Data a partir da qual as aes ordinrias so
negociadas sem o direito de subscrio. Uma ao com direitos de subscrio
comea a ser negociada ex-direitos um dia til antes da data de registro.

172 C E D E R J

AULA

11

Aes exdireito (sem direitos)


so as aes que so
negociadas sem direito
de subscrio.

Acionistas registrados Acionistas da empresa na data de


registro. A empresa emitente vende aos acionistas registrados os direitos
de subscrio, tais acionistas so livres para exerc-los, vend-los ou
deix-los expirar. Os direitos so transferveis. Eles podem ser exercidos,
durante um perodo de tempo especificado, a um determinado preo
chamado preo de subscrio.
Preo de subscrio O preo pelo qual uma nova ao pode ser
comprada no lanamento.
Preo de exerccio de direitos Preo pelo qual uma ao ordinria
pode ser comprada atravs do exerccio de direitos. Os direitos podem ser
exercidos durante o perodo especfico de tempo; estabelecido abaixo
do preo em vigor no mercado.

C E D E R J 173

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dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

Atividade 2
Direitos dos acionistas
Marque certo ou errado para as sentenas a seguir:
I. Os acionistas no podem escolher o Conselho de Administrao.
(

) certo

( ) errado

II. Os acionistas possuidores de aes ordinrias tm prioridades sobre os ativos, no


caso de liquidao da empresa.
(

) certo

( ) errado

III. Os acionistas podem vender suas aes sem pedir permisso prvia empresa.
(

) certo

( ) errado

IV. Os direitos no tm valor, se o preo de mercado for inferior ao preo de subscrio.


(

) certo

( ) errado

V. Se um acionista ordinrio no exercer nem vender seus direitos de comprar 100 aes
a $ 45 cada, ele perde $ 4.500.
(

) certo

( ) errado

Respostas Comentadas
I. Errado. So os acionistas ordinrios que elegem o Conselho de Administrao.
II. Errado. A prioridade do acionista ordinrio sobre os ativos da empresa, no caso
de liquidao, a mais baixa.
III. Certo. O acionista ordinrio pode dispor das aes quando ele quiser. um
dos direitos dele.
IV. Certo. Nenhum acionista exerceria seus direitos se o preo de mercado fosse
inferior ao preo de subscrio.
V. Errado. Ele perde, mas no $ 4.500. A perda do acionista ser a diferena
entre o valor de mercado da ao antes e depois da subscrio vezes
o nmero de aes que ele possui.

174 C E D E R J

AULA

11

DECISES ADMINISTRATIVAS
Quando da anlise da deciso de uma oferta de direitos de
subscrio, a administrao financeira de uma empresa precisa tomar
as seguintes decises:
preo de subscrio preo da ao ordinria que ser vendida
aos possuidores do direito de subscrio. O preo de subscrio
normalmente colocado abaixo do preo corrente de mercado. Isso
ocorre porque:
1 pode causar um desequilbrio no mercado, quando a quantidade de
demanda pela ao igual quantidade ofertada; como vai aumentar
a oferta de aes em relao demanda, o preo de mercado tende
a cair;
2 a diluio da propriedade e dos lucros esperados e;
3 o mercado pode entender que se a administrao decidiu se
financiar com aes ordinrias porque acredita que elas esto
supervalorizadas. Isso ocorre porque se supe que as decises do
administrador so tomadas com o objetivo de maximizar a riqueza
dos acionistas existentes. Se o administrador acredita que as
perspectivas da empresa no so boas e que o mercado no avaliou
adequadamente o valor da empresa, ele sabe que o preo da ao
est alto. Portanto, seria mais vantajoso para os acionistas atuais
que a empresa obtivesse os recursos de que necessita via emisso de
aes, em vez de emprstimos, pois haveria uma tendncia de queda
no preo da ao.
nmero de direitos necessrios para comprar uma ao como
se sabe antecipadamente qual o montante de fundos a serem levantados,
essa quantia pode ser dividida pelo preo de subscrio, para se obter o
nmero total de aes a serem vendidas.
Novas aes =

Fundos necessrios
(11.1)
Preo de subscrio por ao

Nmero de direitos exigidos para se comprar uma ao =


Total de aes em circulao
(11.2)
Total de aes a serem vendidas

C E D E R J 175

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dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

Exemplo: No caso da Granada S.A., a empresa pretende levantar


$ 10.000.000 atravs da oferta de direitos de subscrio. Atualmente,
ela tem 1.000.000 de aes em circulao, que ultimamente tm sido
negociadas a $ 52. A empresa consultou um banco de investimentos, que
recomendou colocar o preo de subscrio para os direitos de $ 40 por
ao. O banco acredita que, por esse preo, a oferta ser completamente
subscrita.
A empresa precisa pois, vender: novas aes =
250.000 aes.

$ 1.000.000
=
$ 40

Isso significa que so necessrios 4 direitos para comprar uma


nova ao.
Nmero de direitos necessrios para se adquirir uma ao =
1.000.000 = 40
250.000
Portanto, cada direito habilita o seu possuidor a 1/4 de uma ao
ordinria existente.

Valor de um direito de subscrio


Para que o mercado se interesse pelas novas aes ordinrias, a
empresa as lana por um preo menor do que o preo de mercado das aes
ordinrias j existentes. A diferena entre o preo de mercado e o preo de
subscrio o valor de um direito.
O valor de mercado de um direito pode ser diferente, dependendo
de a ao estar sendo negociada com direito de subscrio ou ex-direitos.
Mas, teoricamente, esse valor deveria ser o mesmo.
O valor de mercado de um direito pode ser diferente do valor
terico, se houver expectativas, por parte dos investidores, de que o
preo da ao da empresa que est lanando as aes com direito de
subscrio aumente durante o perodo em que os direitos possam ser
exercidos. Nesse caso, o valor de mercado dos direitos subir alm do
valor terico.

176 C E D E R J

AULA

11

Valor de um direito quando a ao est sendo negociada


com direitos
O valor terico de um direito, quando a ao est sendo negociada
com direitos, obtido pela seguinte equao:
Dw =

Mw S
(11.3)
N+1

Dw = valor terico de um direito de compra


Mw = preo de mercado da ao com direitos
S = preo de subscrio da ao
N = nmero de direitos necessrios para comprar uma nova ao
ordinria
Exemplo: A ao da Granada S.A. est atualmente sendo vendida
com direitos ao preo de $ 52 cada uma; o preo de subscrio de $
40 para cada uma, e quatro direitos so necessrios para comprar uma
nova ao. De acordo com a equao 11.3, o valor de um direito :
Dw =

$ 52 $ 40
= $ 2,4
4+1

Este resultado de $ 2,40 representa o preo do direito de subscrio


de uma nova ao para cada quatro aes antigas possudas.

Valor de um direito quando a ao est sendo negociada


ex-direitos
Quando uma ao negociada ex-direitos, quem a adquire no tem
direito de subscrio. Se no tem direito, normal que quem esteja disposto a
compr-la queira pagar somente a diferena entre o preo da ao negociada
com direito menos o valor do direito, isto , o preo ex-direito. O preo
ex-direito pode ser encontrado pela frmula 11.4, a seguir:
Me = Mw Dw (11.4)
Onde:
Me = valor de mercado da ao sendo negociada ex-direitos.
No nosso exemplo:
O preo de mercado da ao com direitos, Mw = $ 52
O valor terico de um direito de compra, Dw = Dw = $ 2,4
Substituindo na frmula, fica:

C E D E R J 177

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dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

Me = $ 52 - $ 2,4 = $ 49,60
O preo da ao ex-direitos, portanto, igual a $ 49,60.
Este preo ex-direitos da ao ordinria existente no mercado Me
pode tambm ser obtido pela frmula 11.5, a seguir:
Mex =

(Mw x N) + S
(11.5)
N+1

Aplicando a frmula 11.5 no caso da Granada, obtemos o preo


da ao ex-direitos:
Mex =

($ 52 x 4) + $ 40 $ 248
=
= $ 49,60
4+1
5

Preo ex-direitos do direito de subscrio quando se negocia s


o direito de subscrio e a ao est sendo negociada ex-direitos, o seu
valor terico, De, dado pela equao 11.6, a seguir:
De =

Me S
N

(11.6)

De = valor terico de um direito quando a ao est sendo vendida


ex-direitos.
Exemplo: A diferena entre o preo ex-direitos, Me, e o preo de
subscrio, S, corresponde ao valor do nmero de direitos necessrio
para se comprar uma ao ordinria. Aplicando a frmula no nosso
exemplo, temos que o valor de um direito, quando a ao est sendo
vendida ex-direitos, :
De =

178 C E D E R J

$ 49,60 $ 40
= $ 2,4
4

O preo da ao da Bareta S.A. $ 45. Os acionistas tm a oportunidade de subscrever,


por $ 27, uma ao para cada 11 aes que j possuam. Joana Jardim tem 300 aes
da Bareta.
a. Caso Joana decida no subscrever novas aes, quanto ela pode obter por seus 300
direitos?
b. O que acontecer com o preo de mercado da ao ordinria da Bareta aps a data
ex-direitos? Determine o novo preo de equilbrio.

Respostas Comentadas
a. O preo que Joana pode obter por seus 300 direitos, caso decida no
subscrever novas aes, pode ser encontrado pelo clculo do preo terico de
cada direito de compra, pela frmula:
Dw =

Mw S
N+1

Onde:
Dw = valor terico de um direito de compra
Mw = preo de mercado da ao com direitos
S = preo de subscrio da ao
N = nmero de direitos necessrios para comprar uma nova ao ordinria
Substituindo, temos:
MW = $ 45
Dw =

$ 45 $ 27
11 + 1

S = $ 27
=

$ 18
12

N = 11

= $ 1,50

Joana poderia vender seus 300 direitos por $ 1,50 cada uma.
b. Aps o fim do perodo do exerccio do direito de subscrio, os investidores que
comprarem aes no vo receber o direito de subscrio, que vale $ 1,50. Por isso,
o preo da ao sem o direito dever cair pelo valor do direito.
O preo de mercado ex-direitos, portanto, ser igual a: $ 45 $ 1,50 = $ 43,50.
Pode tambm ser encontrado pela seguinte frmula 11.5:
Mex =

(Mw x N) + S
N+1

Onde:
Mex = preo de mercado da ao ex-direitos

C E D E R J 179

AULA

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Atividade 3

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dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

DECISES DO ACIONISTA
Ao receber os direitos de subscrio, um acionista pode adotar
uma das seguintes alternativas:
(1) exercer os direitos e comprar as novas aes,
(2) vender os direitos, desde que tenham valor de mercado,
(3) deixar que os direitos expirem e percam a validade.
Para decidir sobre uma dessas alternativas, o acionista precisa
saber primeiro quantos direitos so necessrios para comprar uma nova
ao e estabelecer um mtodo para determinar o valor de um direito.

Nmero de direitos necessrios para comprar uma nova ao


ordinria
Exemplo: Continuando com a Granada S.A., vimos que a empresa
precisa emitir 250.000 novas aes ordinrias para obter o financiamento
necessrio de $ 10.000.000. Como ela tem 1.000.000 de aes em
circulao, emitir 1.000.000 de direitos para seus acionistas. Esses
direitos sero utilizados para comprar uma nova ao, e quatro direitos
sero necessrios para comprar uma nova ao ordinria.
Vimos tambm que, como o acionista Marcel Sombreiro possui
1.000 aes da Granada, ele receber 1.000 direitos e poder comprar
250 aes (1.000 1/4). Se exercer seus direitos, Marcel manter a sua
participao proporcional na Granada S.A.
Participao acionria antes do direito =

1.000 aes
1.000.000 aes

= 0,001 = 0,1%
Participao acionria depois do direito =
= 0,001 = 0,1%

180 C E D E R J

1.250 aes
1.250.000 aes

AULA

11

Efeito do exerccio dos direitos


Supondo que Marcel Sombreiro exera seus direitos e compre 250
novas aes ordinrias, o valor de mercado de sua participao na Granada
antes da oferta de direitos = 1.000 aes $ 52 = $ 52.000. Ao exercer seus
direitos, Marcel paga $ 10.000 ($ 40 250) empresa.
A sua riqueza, refletida pelo valor das aes, antes e depois do exerccio
de direitos, mostrada a seguir:
Antes da subscrio

Depois da subscrio

1.000 aes a $ 52

$ 52.000

1.250 aes a $ 49,60

$ 62.600

Caixa

10.000

Caixa

Riqueza total

$ 62.000

Riqueza total

$ 62.000

A riqueza do Sr. Marcel, antes e depois da subscrio, exatamente a


mesma; o exerccio dos direitos no aumentou a sua riqueza.

Efeito do no-exerccio dos direitos de venda


Supondo que Marcel Sombreiro no exera seus direitos e, em vez
de comprar as aes com esses direitos, ele os vendeu por $ 2,4 cada um. Ele
receber um total de $ 2.400 (1.000 direitos $ 2,4). Sua riqueza, antes e depois
da subscrio, ser:
Antes da subscrio

Depois da subscrio

1.000 aes a $ 52

$ 52.000

1.000 aes a $ 49,60

Caixa

10.000

Caixa antes

$ 10.000

(+) Venda dos direitos

2.400

Riqueza total

$ 62.000

$ 49.600

Riqueza total

12.400
$ 62.000

Efeito de deixar que os direitos expirem e percam a validade


Se o Sr. Marcel Sombreiro no exercer nem vender os seus direitos, perde
$ 2.400, ou seja, $ 50 - $ 49,6 1.000 aes. Sua riqueza cair para $ 59.600
[$ 49.600 (1.000 aes $ 49,6) + $ 10.000].
Antes da subscrio

Depois da subscrio se no exercer

1.000 aes a $ 52

$ 52.000

1.000 aes a $ 48

$ 49.600

Caixa

10.000

Caixa

10.000

Riqueza total

$ 62.000

Riqueza total

$ 59.600

C E D E R J 181

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

Este exemplo foi


desenvolvido em bases tericas; na
prtica, o preo de mercado para os direitos
pode variar em relao ao valor terico do direito, o
que leva o acionista a preferir uma ou outra alternativa.
Outra varivel importante so os custos de transaes
que no existem na oferta de direitos, tornando as
ofertas atraentes, o que pode estimular o
acionista a exercer seus direitos.

Atividade 4
A Remanso S.A tem 900.000 aes ordinrias em circulao. Ela pretende levantar
os recursos necessrios para implementao dos novos projetos de investimentos,
lanando 600.000 novas aes ordinrias. O preo atual da ao ordinria $ 31.
As novas aes sero emitidas a $ 24. Evandro Silva tem 1.350 aes da Remanso S.A.
e tem $ 15.000 disponveis para investir.
a. Coloque em uma tabela a riqueza de Evandro (em dinheiro e aes) antes e depois
da subscrio. Suponha que ele utilize parte do seu dinheiro para exercer seus direitos.
Explique cada valor apresentado na tabela.
b. Suponha que Evandro venda seus direitos pelo valor terico. Mostre sua riqueza aps
a subscrio (em dinheiro e em aes ordinrias). Explique como voc determinou o
valor das aes e o valor dos direitos.

Resposta Comentada
Aes em circulao = 900.000
A empresa est pensando em captar novos recursos via emisso de 600.000
novas aes ordinrias.
Preo de mercado da ao com direitos: Mw = $ 31
Preo de subscrio da ao: S = $ 24
N de direitos necessrios para subscrever uma nova ao,
N=

900.000 aes
360.000 novas aes

= 2,5

Portanto, sero necessrios 2,5 direitos para se adquirir 1 ao da Remanso.


Valor terico de cada direito: Dw =

182 C E D E R J

Mw S
N+1

2,5 + 1

$7
3,5

11

$ 31 $ 24

= $ 2,0

AULA

Dw =

N de aes possudas por Evandro: 1.350


Participao percentual do Evandro antes da emisso das aes:
nmero de aes possudas
nmero de aes em circulao da empresa
1.350 aes
900.000 aes

= 0,0015 = 0,15%

Antes da subscrio, a riqueza de Evandro era


Antes da subscrio
1.350 aes a $ 31

$ 41.850

Caixa

15.000

Riqueza total

$ 56.850

Depois da subscrio:
O preo de mercado ex-direitos ser igual a $ 31 - $ 2,0 = $ 29.
Evandro tem direito de comprar 540 novas aes (= 360.000 novas aes
0,0015 = 540 aes).
Ao exercer o direito de subscrio, ele vai desembolsar 540 $ 24 =
$ 12.960.
Ento, o seu caixa vai diminuir $ 12.960, ficando igual a $ 2.040.
Evandro ter agora 1.890 aes (as 1.350 antigas mais as 540 novas adquiridas),
mas o preo de mercado agora igual a $ 29.
A riqueza do Evandro ser a mesma, como demonstrado a seguir:
Depois da subscrio
1.890 aes a $ 29
Caixa
Riqueza total

$ 54.810
2.040
$ 56.850

C E D E R J 183

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dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

Vantagens do financiamento da empresa com aes


ordinrias
Vantagens
1- a empresa no assume compromissos de fazer pagamentos
peridicos aos acionistas;
2- a empresa no tem obrigao de restituir os recursos obtidos
atravs de aes ordinrias, uma vez que elas no tm data especificada
de vencimento;
3- a empresa pode aumentar sua capacidade de emprstimo, pois
quanto mais aes ordinrias tiver, maior ser a sua base de capital
prprio.
Desvantagens
1- Diluio potencial do controle da empresa, porque a venda de
novas aes ordinrias pode mudar o controle proporcional de alguns
acionistas, quando estes no exercem seus direitos de preferncia na
ocasio da emisso dessas novas aes.
2- Diluio potencial do lucro, porque quanto maior o nmero
de aes, menor o lucro por ao.
3- Os dividendos pagos aos acionistas ordinrios no so
dedutveis para efeito de imposto de renda, como o so os juros dos
ttulos de dvida.
4- O custo das aes ordinrias, normalmente, mais alto que o
custo de dvida de longo prazo. Isso ocorre porque os dividendos no
so dedutveis para fins de imposto de renda e porque o risco das aes
ordinrias relativamente maior que o risco das dvidas e das aes
preferenciais.

AO PREFERENCIAL
Ao que confere ao seu titular a prioridade no recebimento de
dividendos e no reembolso de seu capital pelo valor nominal, no caso
de liquidao dos ativos da sociedade. Participam, em igualdade com
as aes ordinrias, dos aumentos do capital social decorrentes da
incorporao de reservas e lucros mas no tm direito a voto.

184 C E D E R J

AULA

11

Caractersticas
As aes preferenciais tm caractersticas comuns tanto s aes
ordinrias como aos ttulos de longo prazo, por isso so conhecidas como
ttulos hbridos. O termo preferencial se refere prioridade sobre as aes
ordinrias no que se refere a pagamentos de dividendos e atendimento
de seus direitos, no caso de liquidao da empresa. Os dividendos das
aes preferenciais podem ser fixos, mnimos e cumulativos ou no.
Dividendos cumulativos So os dividendos que, se no forem pagos
em um exerccio, por falta de lucros, vo sendo acumulados at que a
empresa apresente lucro suficiente para pag-los. Todos os dividendos em
atraso para as aes preferenciais cumulativas devem ser pagos antes que
a empresa pague dividendos a qualquer outro investidor na entidade.
Os dividendos no-cumulativos s so pagos se houver lucro
suficiente nos exerccios em que foram gerados.
Dividendos preferenciais fixos So os dividendos determinados em
unidades monetrias. So semelhantes aos juros, no caso dos juros dos
ttulos de longo prazo.

Dividendos preferenciais mnimos A ao preferencial com dividendo


mnimo participa dos lucros distribudos em igualdade de condies com
as ordinrias, depois de quelas estar assegurado dividendo igual ao
mnimo. Esses dividendos podem ser ou no determinados em unidades
monetrias, podem ser fixados com base em um percentual sobre o valor
nominal da ao ou sobre o valor total do capital preferencial.
A definio de qual o dividendo preferencial, se fixo, mnimo
ou mximo, o valor ou o percentual e outras condies (cumulativo ou
no) dada pelo estatuto da sociedade annima.
No Brasil, preferenciais com dividendo mnimo tm direito de
receber dividendos por ao igual ou maior do que os das aes ordinrias,
j que elas tm o mesmo acesso ao lucro lquido ajustado para distribuio
de dividendos. Tal direito, assegurado por lei, resultou essencialmente da
necessidade de se conciliar a induo abertura do capital das empresas
com a induo aos poupadores para que se tornem acionistas. Essa
conciliao foi possvel atravs da popularizao da ao preferencial,

C E D E R J 185

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dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

que no tem direito de voto nas assemblias de acionistas. A Lei 6.404


permitiu que a participao das aes preferenciais no capital das empresas
atingisse a 2/3 das aes emitidas. Dessa forma, induziu-se o empresrio a
abrir o capital de sua empresa sem perda ou deteriorao de seu controle.
Por outro lado, assegurou-se aos acionistas preferenciais participao igual
ou maior sobre os lucros lquidos auferidos pelas empresas.
Exemplo: A empresa Itarar S.A. tem capital subscrito e integralizado
no valor de $ 1.500.000.000, representado por 100.000.000 aes sem
valor nominal, das quais 2.000.000 so preferenciais classe A com
dividendo fixo de $ 0,06, 2.000.000 de aes preferenciais classe B e o
restante de aes ordinrias, todas escriturais sem valor nominal:
Capital social
Aes preferenciais, classe A - 20.000.000 aes com
dividendo fixo de 5% ao ano do seu capital

$ 100.000.000

Aes preferenciais, classe B - 30.000.000 com


dividendo mnimo de 6% ao ano do seu capital

150.000.000

Aes ordinrias 50.000.000

250.000.000

Total

$ 500.000.000

Considerando que a Itarar tenha fixado no seu estatuto que


25% do lucro lquido sero pagos em dividendos, e que caber s aes
ordinrias a diferena entre esse total e o que restar aps a distribuio
do lucro s aes preferenciais com dividendo fixo e mnimo, o lucro a ser
distribudo de $ $ 4.500.000. Ento, o clculo da distribuio seria:
Para as aes preferenciais classe A: 20.000.000 $ 0,05

$ 1.000.000

Para as aes preferenciais classe B: 30.000.000 $ 0,06

1.800.000

Total

$ 2.800.000

Dos lucros disponveis de $ 4.500.000, $ 2.800.000 foram distribudos


para as aes preferenciais, restando $ 1.700.000 para os acionistas
ordinrios. Ento, o dividendo por ao dos acionistas ordinrios seria
$ 1.7000.000 50.000.000 aes = $ 0,034.

186 C E D E R J

Aes preferenciais classe B


(com dividendo mnimo)
Aes ordinrias

20.000.000 $ 0,05

$ 1.000.000

30.000.000 $ 0,06

1.800.000

50.000.000
$0,034

1.700.000

AULA

Aes preferenciais classe A


(com dividendo fixo)

11

A distribuio seria:

$ 4.500.000

Supondo agora que o lucro disponvel para distribuio seja de


$ 6.000.000.
Os dividendos das aes preferenciais seriam:
Para as aes preferenciais classe A: 20.000.000 $ 0,05

$ 1.000.000

Para as aes preferenciais classe B: 30.000.000 $ 0,06

1.800.000

Total

$ 2.800.000

Resta, ento, $ 3.200.000 (= $ 6.000.000 $ 2.800.000) dos


lucros disponveis, $ 3.200.000 para os acionistas ordinrios. Ento,
o dividendo por ao dos acionistas ordinrios seria $ 3.200.000
50.000.000 aes = $ 0,064.
Como o acionista preferencial classe B de dividendo mnimo no
pode receber dividendos menores do que os que recebe o acionista ordinrio,
temos que redistribuir a diferena entre o lucro restante de $ 5.000.000
(= $ 6.000.000 $ 1.000.000 de dividendo preferencial fixo) entre os
acionistas preferenciais classe B e os acionistas ordinrios, na proporo
em que participam do capital total.
Dividindo o capital das aes preferenciais classe B $ 150.000.000
pelo total de capital das aes preferenciais classe B mais aes ordinrias
$ 400.000.000, temos 0,0357:
$ 150.000.000 $ 400.000.000 = 0,0357.
Fazendo o mesmo raciocnio para as aes ordinrias, temos:
$ 250.000.000 $ 400.000.000 = 0,0625.

C E D E R J 187

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dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

A participao percentual das aes preferenciais classe B e aes


ordinrias no capital total da empresa :

Aes

Capital

Percentual de participao

30.000.000

Aes preferenciais classe B

$ 150.000.000

50.000.000

75% para as aes ordinrias

250.000.000

62,50

$ 400.000.000

100%

80.000.000

37,50%

Ento, dos $ 5.000.000 sero assim distribudos:


Para as aes preferenciais classe B: $ 5.000.000 $ 0,375

$ 1.875.000

Para as aes ordinrias: $ 5.000.000 $ 0,625

3.125.000

Total

$ 5.000.000

O dividendo por ao ser:


Dividendo por ao
Aes preferenciais
classe B (com
dividendo mnimo)

$ 1.875.000 30.000.000

$ 0,0625

Aes ordinrias

3.125.000 50.000.000

0,0625

Logo, a distribuio do lucro disponvel de $ 6.000.000 por ao


ser:
Aes preferenciais classe A
(com dividendo fixo)

20.000.000 $ 0,05

$ 1.000.000

Aes preferenciais classe B


(com dividendo mnimo)

30.000.000 $ 0,0625

1.875.000

Aes ordinrias

50.000.000 $ 0,0625

3.125.000

Total

188 C E D E R J

$ 6.000.000

AULA

11

Distribuio de ativos
Os acionistas preferenciais tm prioridades sobre os acionistas
ordinrios na liquidao dos ativos, em caso de falncia, embora
precisem esperar at que todos os credores tenham sido satisfeitos.
O montante dos direitos dos acionistas preferenciais no processo legal
de liquidao normalmente igual ao valor nominal ou declarado das
aes preferenciais. A prioridade do acionista preferencial sobre o
acionista ordinrio coloca este ltimo em posio de mais risco quanto
recuperao de seu investimento.
Outras caractersticas
A ao preferencial, em geral, no tem data de vencimento, mas
pode ser lanada com clusula que defina, entre outros direitos, o:
Direito de voto
Normalmente, as aes preferenciais no tm direito a voto.
Mas algumas aes preferenciais tm clusulas que permitem a seus
proprietrios o direito a voto. No Brasil, h dois casos nos quais os
acionistas preferenciais passam a ter direito a voto:
a) quando a empresa deixa de pagar os dividendos fixos ou
mnimos a que fazem jus durante o prazo estipulado no estatuto, no
superior a trs anos consecutivos; tal direito mantido at o pagamento,
se no cumulativos, ou at que sejam pagos os cumulativos em atraso;
b) quando as aes preferenciais tm direito a voto por fora de
estipulao nesse sentido nos prprios estatutos da empresa, ou seja, o direito
a voto que, normalmente, no atribudo s aes preferenciais poder vir
a s-lo, com restries, pela Assemblia Geral ou pelos estatutos.

C E D E R J 189

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dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

Atividade 5
Caractersticas das aes preferenciais
Marque certo ou errado para as sentenas a seguir:
I. As aes preferenciais so consideradas ttulos hbridos porque tm caractersticas de
endividamento e caractersticas de capital prprio.
II. As aes preferenciais so semelhantes s aes ordinrias no sentido de que o
valor nominal de ambas tem apenas importncia contbil.
(

) certo

( ) errado

III. Caso a empresa no possa pagar dividendos s aes preferenciais, ela pode ser
forada falncia.
(

) certo

( ) errado

IV. Uma ao preferencial cumulativa, com valor nominal de $ 55 e taxa de 7%, paga um
dividendo anual de $ 3,50.
(

) certo

( ) errado

V. A clusula de acumulao de dividendos nas aes preferenciais no garante o pagamento


de dividendos.
(

) certo

( ) errado

VI. No Brasil, por lei, as aes preferenciais de dividendo fixo no podem receber dividendos
por ao menor que os dividendos das aes ordinrias.
(

) certo

( ) errado

Respostas Comentadas
I. Errado. O no pagamento de dividendos preferenciais no implica falncia.
II. Errado. O valor nominal da ao preferencial pode ser usado como base para
pagamento de dividendo.
III. Errado. O dividendo anual igual a $ 55 0,07 = $ 3,85.
IV. Certo. Porm, garante o direito de receber os dividendos atrasados se, e
quando, a empresa voltar a ter lucros para distribuir dividendos.
V. Errado. O dividendo preferencial fixo denominado em valor monetrio,
e o acionista s tem direito a receber o valor deste dividendo.

190 C E D E R J

11
AULA

VI. Certo. As aes preferenciais constituem endividamento porque h o


pagamento contratual especificado de dividendos, que efetuado antes de
remunerar os acionistas ordinrios. E constituem patrimnio lquido, porque a
empresa no considerada inadimplente, se no realizar o pagamento dos
dividendos preferenciais prometidos.

Vantagens e desvantagens da ao preferencial


Vantagens
1- O financiamento atravs de aes preferenciais aumenta a
alavancagem financeira da empresa com o pagamento de dividendos
fixos aos seus portadores;
2- A aes preferenciais, por no terem prazo de vencimento e
pagamento de dividendo conhecidos, proporcionam maior flexibilidade
de planejamento empresa;
3- A ao preferencial permite que a empresa mantenha sua
posio alavancada sem correr um risco to grande a ponto de ser forada
a abandonar o negcio, num ano de resultados ruins, como poderia ser
o caso, se ela falhasse no pagamento de juros;
4- As aes preferenciais so um instrumento financeiro muito usado
em fuses ou incorporaes de empresas. Os proprietrios da empresa
que est sendo adquirida podem preferir uma oferta enfatizando renda e
segurana do que simplesmente valorizao do capital. Neste caso, a ao
preferencial tem papel importante para facilitar a incorporao.
Desvantagens
1- O custo do financiamento das aes ordinrias normalmente
maior que o custo dos ttulos de longo prazo. Isto ocorre porque o
pagamento dos dividendos preferenciais no garantido como o
pagamento de juros sobre os ttulos de dvida. Como o risco da ao
preferencial maior do que o risco dos ttulos de longo prazo, a taxa
de dividendos superior taxa paga pelos ttulos emitidos pela mesma
empresa. Outro fator que aumenta o custo da ao preferencial que os

C E D E R J 191

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dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

dividendos pagos s aes preferenciais no considerado uma despesa


dedutvel para efeito de imposto de renda, como no caso dos juros dos
ttulos de longo prazo;
2- A obrigao de pagar dividendos preferenciais faz com que uma
empresa que esteja em crescimento e necessite reter uma grande parcela
do lucro para reinvestir, no considere o financiamento atravs de aes
preferenciais uma boa opo.

CONCLUSO
Conforme voc percebeu nesta aula, a empresa pode conseguir
recursos de longo prazo para financiar seus projetos de investimento
com emisso de aes ordinrias, aes preferenciais e dvidas de longo
prazo. Os investidores que possuem ao ordinria de uma empresa so
os seus verdadeiros donos. So proprietrios residuais no sentido de que
s tm direito ao ativo e ao lucro da empresa aps terem cumprido todas
as obrigaes com os outros fornecedores de fundos para a empresa.
As aes preferenciais so consideradas ttulos hbridos, j que possuem
caractersticas de aes ordinrias e endividamento. As aes preferenciais,
normalmente, no tm direito a voto, s podendo seus proprietrios
votarem em situaes em que a empresa esteja com dificuldades financeiras,
deixando, por isso, de distribuir dividendos. As aes preferenciais no
tm prazo de vencimento. A principal desvantagem da ao preferencial
que os dividendos no so considerados como despesas para fins de
imposto de renda. As vantagens esto associadas maior capacidade de
endividamento da empresa e flexibilidade financeira, por no terem prazo

192 C E D E R J

AULA

11

Atividades Finais
Capital Social
1. Assinale a alternativa correta.
Nas sociedades por aes:
a. Os acionistas tm responsabilidade limitada ao preo de emisso das aes
subscritas ou adquiridas; as aes preferenciais podero garantir prioridade sobre as
aes ordinrias no reembolso do capital, e permitida a emisso de aes por preo
inferior ao seu valor nominal.
b. O capital social dividido em aes; as aes tero obrigatoriamente valor nominal
e as aes preferenciais podero garantir prioridade sobre as aes ordinrias na
distribuio de dividendos.
c. As aes sero necessariamente nominativas; o capital social dividido em aes, e as
aes preferenciais podero garantir prioridade sobre as aes ordinrias na distribuio
de dividendos e no reembolso do capital.
d. O capital social dividido em aes; os scios tm responsabilidade limitada ao preo
de emisso das aes subscritas ou adquiridas, e as aes tm de ser negociadas em
bolsas de valores.

Respostas Comentadas
a. Errada. A primeira e a segunda afirmao esto certas: os acionistas tm
responsabilidade limitada ao preo de emisso das aes subscritas ou adquiridas;
as aes preferenciais podero garantir prioridade sobre as aes ordinrias no
reembolso do capital. Porm, a ltima afirmao, permitida a emisso de aes por
preo inferior ao seu valor nominal, est errada, pois no permitida a emisso de
aes por preo inferior ao seu valor nominal.
b. Errada. A primeira e a terceira afirmao esto certas: o capital social dividido em
aes, e as aes preferenciais podero garantir prioridade sobre as aes ordinrias na
distribuio de dividendos. A segunda afirmao, as aes tero obrigatoriamente valor
nominal, est errada, pois as companhias podem emitir aes sem valor nominal.
c. Certa. Todas as afirmaes esto certas. As aes sero necessariamente
nominativas, pois, no Brasil, proibida a emisso de aes ao portador. O capital
social dividido em parcelas, e a menor parcela dessa diviso denominada aes.
E as aes preferenciais tm direitos prioritrios sobre as aes ordinrias, na
distribuio de dividendos e no reembolso do capital.
d. Errada. A primeira e a segunda afirmao esto certas: o capital
social dividido em aes, os scios tm

C E D E R J 193

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dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

responsabilidade limitada ao preo de emisso das aes subscritas ou adquiridas.


Porm, a terceira afirmao: e as aes tm de ser negociadas no mercado de valores
mobilirios est errada, pois as aes negociadas em bolsas de valores s so as da
S.A. (capital aberto).

2. A Companhia Quasel, conforme deliberao da sua diretoria, aumentar o seu capital


de $ 78.600.000 para $ 123.600.000, com a emisso de 22,5 milhes de novas aes com
valor nominal de $ 2,00 por ao. Ser cobrado um gio de $ 3,30 por ao. Como ficar o
patrimnio lquido da empresa, sabendo-se que no existe nenhuma outra reserva?

Resposta Comentada
Antes, a empresa tinha: $ 78.600.000 $ 2,00 = 39.300.000 aes,
para captar recursos com o lanamento de 22.500.000 novas aes.
Ento, o novo aporte de capital ser de 22.500.000 $ 2,00 = $ 45.000.000,
num total de $ 78.600.000 + $ 45.000.000 = $ 123.600.000;
ou 61.800.000 aes $ 2,00 = $ 123.600.000.
Est vendendo a ao a $ 5,30. Ento, o gio na venda de aes igual a: $ 3,30
22.500.000 aes = $ 74.254.000.
O patrimnio lquido fica:
Patrimnio lquido
Capital 61.800.000 de aes a $ 2,0

$123.600.000

Reserva de capital
gio na emisso de aes: 22.500.000 a $ 3,30

74.250.000

Total

$ 197.850.000

O total de patrimnio lquido igual a $ 197.850.000.

194 C E D E R J

11
Mineraes S.A de 100.000 aes. O patrimnio lquido constante do balano
patrimonial o seguinte:
$
Capital Social
Ao ordinria, aes com valor nominal de $ 0,60

48.000

gio na venda de aes

12.000

Lucros acumulados

36.000

Menos aes em tesouraria: 3.000 aes

6.000

Total: Patrimnio lquido

102.000

a. Quantas aes foram emitidas?


b. Quantas aes esto em circulao?
c. Quantas aes podem ser emitidas sem a aprovao dos acionistas?
d. Se a empresa emite mais 10.000 aes a $ 1,80, quais contas do patrimnio lquido
seriam alteradas?

Respostas Comentadas
a. Em aes ordinrias temos um volume de recursos de $ 54.000 e aes ao valor
nominal de $ 0,60. Para sabermos o nmero de aes emitidas, s dividirmos o
volume total de recursos pela valor nominal das aes:
$ 48.000
$ 0,60

= 80.000 aes ordinrias

b. O nmero de aes em circulao igual ao nmero de aes emitidas (-) o nmero


de aes recompradas pela empresa e constante na conta Aes em Tesouraria, ou
seja: 80.000 aes (-) 3.000 aes = 77.000 aes.
H, portanto, 77.000 aes em circulao.
c. A empresa pode subscrever at 100.000 aes ordinrias sem precisar alterar o
seu estatuto. Como ela j tem 77.000 aes em circulao, ela pode emitir 23.000
aes (100.000 aes 77.000 aes).
d. Ao emitir mais 15.000 aes ordinrias a $ 2,40, as contas do patrimnio
alteradas sero:
Aes ordinrias o nmero de aes ordinrias emitidas aumenta
para 95.000 (80.000 existentes + 15.000 novas aes).

C E D E R J 195

AULA

3. Aes disponveis e aes autorizadas O capital social autorizado da Esmeralda

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dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

Como o valor nominal igual a $ 0,60, o valor total de aes ordinrias ser de
$ 57.000 (95.000 $ 0,60).
gio na venda de aes como o preo de venda das aes foi de $ 2,4, e o valor
nominal igual a $ 0,60, houve um gio de $ 1,80 por ao. O saldo da conta ser:
$ 12.000 + 15.000 $ 1,80 = $ 39.000
O patrimnio lquido fica:
$
Capital social
Ao ordinria, aes com valor nominal de $ 0,60

57.000

gio na venda de aes

39.000

Lucros acumulados

36.000

Menos aes em tesouraria: 3.000 aes

6.000

Total: Patrimnio lquido

138.000

4. Nmero de direitos - Com as informaes da tabela a seguir, calcule:


a. O nmero de aes que podem ser adquiridas com um direito de subscrio.
b. O nmero de aes que o acionista Alberto poder comprar em cada uma das
situaes informadas:

Caso

Nmero de aes em
circulao

Nmero de novas
aes a serem
emitidas

Nmero de aes
possudas por Alberto

1.350.000

45.000

1.200

2.100.000

52.500

400

1.200.000

60.000

1.000

90.000

18.000

1.500

270.000

54.000

1.000

Respostas Comentadas
a. O nmero de direitos para se adquirir uma ao pode ser encontrado pela frmula
a seguir:
Nmero de direitos para se adquirir uma ao =
Nmero de aes atuais
Nmero de novas aes a serem admitidas
Caso A =

196 C E D E R J

1.350
45.000

= 30 direitos

11
AULA

So necessrios 30 direitos para se adquirir uma ao.


Caso B =

2.100.000
52.500

= 40 direitos

So necessrios 40 direitos para se adquirir uma ao.


Caso C =

1.200.000
60.000

= 20 direitos

So necessrios 20 direitos para se adquirir uma ao.


Caso D =

90.000
18.000

= 5 direitos

So necessrios 5 direitos para se adquirir uma ao.


Caso E =

270.000
74.000

= 5 direitos

b. O nmero de aes que o Sr. Alberto poder comprar vai depender do nmero
de aes que ele possui e dos direitos necessrios para se adquirir uma determinada
ao.
Podemos dizer que o nmero de aes que o Sr. Alberto poder adquirir igual a
Nmero de aes possudas pelo acionista
Quantidade de direitos necessrios para se adquirir uma ao
Isto posto:
1.200
Caso A =
= 40 aes
30

Caso C =

Caso E =

1.000
20
1.200
5

= 50 aes

Caso B =

Caso D =

400
40
1.500
5

= 10 aes

= 300 aes

= 240 aes

5. Decises do acionista Os acionistas da Petrolux S.A. podem subscrever uma ao


ordinria para cada trs possudas pelo preo unitrio de $ 14. Iago Vega acionista
da Petrolux com 600 aes ordinrias.
a. Qual o valor dos direitos de subscrio de Iago, se o preo atual da ao for
$ 21?

C E D E R J 197

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

b. Iago vende todos os seus direitos pelo valor terico. Calcule o valor de patrimnio
(em aes da Petrolux e dinheiro) aps a subscrio.
c. Iago est sem dinheiro. Para exercer seu direito de subscrio, ele precisar vender
parte desses direitos. Ele planeja vender 420 direitos e aplicar o valor da venda e os 180
direitos restantes para comprar 60 novas aes da Petrolux. Suponha que os direitos
sejam vendidos pelo seu valor terico. Ser vivel o plano? Explique.

Respostas Comentadas
Nmero de direitos necessrios para subscrever as novas aes = 3
MW = $ 21

S = $ 14

N=3

Iago Vega tem 600 aes que lhe proporcionam 600 direitos; como cada direito d
para comprar 1/3 das aes, ele vai poder comprar:
600 x

= 200 aes

a. Valor dos direitos de Iago:


Valor terico de cada direito = DW =
DW =

$21 $14
3+1

$7
4

MW S
N+1

= $ 1,75

Antes da subscrio, a riqueza de Iago era:


Antes da subscrio
600 aes a $ 21
Caixa
Riqueza total

$ 12.600
0
$ 12.600

b. Depois da subscrio:
Iago vende os 600 direitos a $ 1,75 e recebe $ 1.050.
O preo de mercado de ao ex-direitos, ser igual a: $ 21 - $ 1,75 = $ 19,25.
O valor total das aes de Iago, aps a subscrio, ser: $ 19,25 600 aes =
$ 11.550.
Ento, a sua riqueza ser de $ 1.050 em dinheiro mais $ 11.550 em aes, num
total de $ 12.600.
Depois da subscrio
600 aes a $ 19,25
Caixa
Riqueza total

198 C E D E R J

$ 11.550
1.050
$ 12.600

direitos restantes, vai tentar comprar 60 aes (= 180 x

1
3

11
AULA

c. Dos 600 direitos que Iago tem, ele vende 420 e, com o dinheiro recebido e os 180
).

Recebimento pela venda dos 420 direitos = 420 $ 1,75 = $ 735.


Com os 180 direitos restantes Iago vai tentar comprar 60 aes a $ 14. Para isto, vai
ter que desembolsar $ 840 (60 $ 14).
Mas ele s tem $ 735, que recebeu da vendas dos 420 direitos.
O plano de Iago no vivel, pois vo faltar $ 105 (= $ 840 - $ 735).

6. Venda de aes ordinrias Direitos do acionista A Companhia Catharina de


Empreendimentos tem 345.000 aes ordinrias em circulao. Ela pretende levantar
recursos no valor de $ 1.200.000, necessrios para financiar os novos projetos de
investimentos de capital, com novas aes ordinrias, por meio de uma oferta de
direitos. O preo atual da ao ordinria $ 54. As novas aes sero emitidas a $ 40.
Jordana Silva tem 1.472 aes da Catharina.
a. Determine o nmero de novas aes ordinrias necessrias para a empresa obter os
recursos de que ela necessita.
b. Calcule o nmero de direitos necessrios para adquirir uma ao pelo preo de
subscrio.
c. Calcule o valor terico de um direito, quando a ao estiver sendo vendida (1) com
direitos e (2) ex-direitos.
d. Quantas aes Jordana poder comprar, se exercer seus direitos de subscrio?
e. Quanto a Jordana poderia obter de seus direitos, imediatamente aps a venda ser
considerada ex-direitos.
f. Jordana vende todos os seus direitos pelo valor terico. Calcule sua fortuna (em aes
da Catharina e dinheiro) aps a subscrio.
g. Jordana est sem dinheiro. Para exercer seus direitos, ela precisar vender alguns
deles. Ela planeja vender 1.127 direitos e aplicar o produto da venda; com os 345 direitos
restantes pretende comprar 30 novas aes da Catharina. Suponha que os direitos sejam
vendidos pelo seu valor terico. Ser vivel o plano? Explique.

Respostas Comentadas
a. O nmero de novas aes ordinrias que a empresa precisa para obter os
recursos necessrios obtido dividindo o montante de fundos a ser levantado
pelo preo de subscrio, conforme a frmula 11.1:

C E D E R J 199

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dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

Novas aes =

Novas aes =

Fundos necessrios
Preo de subscrio por ao
$1.200.000
$40

= 30.000 aes.

A empresa precisa de 30.000 novas aes a $ 40, para obter os $ 1.200.000


necessrios.
b. o nmero de direitos necessrios para comprar uma ao pode ser obtido pela
diviso das aes em circulao pelo nmero de novas aes ordinrias, conforme
a frmula 11.2
N de direitos exigidos para se comprar uma ao =
Total de aes em circulao
Total de aes a serem vendidas
Isso significa que so necessrios 5 direitos para comprar uma nova ao ordinria.
Nmero de direitos necessrios para se adquirir uma ao = $ 345.000 = 11,5.
$ 30.000
So necessrios 11,5 direitos para comprar uma ao. Cada direito, portanto, habilita
o seu possuidor a 1/11,5 de uma ao ordinria.
c. Valor terico de um direito quando a ao estiver sendo vendida:
(1) com direitos
DW =

MW S
N+1

Valor terico de um direito de compra: DW


Preo de mercado da ao com direitos: MW = $ 56
Preo de subscrio da ao: S = $ 40
Nmero de direitos necessrios para comprar uma nova ao ordinria: N = 11,5
Substituindo, temos:
DW =

$ 56 $ 40
11,5 + 1

= $ 1,28

(2) ex-direitos
Quando se negocia s o direito de subscrio e a ao est sendo negociada exdireitos, o seu valor terico, De, dado pela equao 11.6 a seguir:
De =

Me S
N

De = valor terico de um direito quando a ao est sendo vendida


ex-direitos.

200 C E D E R J

11
AULA

Me = valor de mercado da ao sendo negociada ex-direitos.


O valor de mercado da ao sendo negociada ex-direitos pode ser obtido pela frmula
11.4:
Me = Mw Dw
Usando a frmula no nosso problema, temos:
Me = $ 56,00 - $ 1,28 = $ 54,72
O valor do direito quando a ao est sendo negociada ex-direitos :
De =

Me S

$ 54,72 $ 40
11,5

= 1,28

Como podemos observar, o valor terico do direito de $ 1,28 o mesmo, tanto quando
a ao ordinria est sendo vendida com direitos quanto ex-direitos.
d. Nmero de aes que Jordana poder comprar, se exercer seus direitos de
subscrio:
Jordana tem 1.472 aes que correspondem a 1.472 direitos. Como cada direito d
para comprar 1/11,5 aes, Jordana poder comprar 128 aes, como demonstrado
a seguir:
1.472 x

1
11,5

= 128 aes

e. Valor que Jordana poder obter por seus direitos, imediatamente aps a ao ser
considerada ex-direitos, considerando que ela vai receber, pelo menos o valor terico
de $ 1,28 por direito, ser:
1.472 direitos $ 1,28 = $ 1.884,16
Caso os investidores esperem que o preo da ao da Catharina aumente durante
o perodo em que os direitos possam ser exercidos, o valor de mercado dos direitos
subir alm do valor terico.
f. Clculo da riqueza da Jordana aps a venda de todos os seus direitos, pelo valor
terico:
Antes da subscrio, a riqueza de Jordana era:
Antes da subscrio
1.472 aes a $ 56

$ 82.432

Riqueza total

$ 82.432

Depois da subscrio:
Jordana vende os 1.472 direitos a $ 1,28 e recebe $ 1.884,16.
O preo de mercado ex- direitos, igual a $ 54,72.

C E D E R J 201

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

O valor total das aes de Jordana aps a subscrio ser: $ 54,72 1.472 aes =
$ 80.547,84.
Ento, a sua riqueza ser de $ 1.884,16 em dinheiro mais $ 80.547,84 em aes,
num total de $ 82.432.
Depois da subscrio
1.472 aes a $ 54,72

$ 80.547,84

Caixa

1.884,16

Riqueza total

$ 88.432

g. Jordana tem 1.472 direitos de subscrio de aes ordinrias e planeja vender 1.127
direitos pelo valor terico; e com o dinheiro arrecadado mais os 345 direitos restantes,
1
).
11,5
O valor de um direito de subscrio $ 1,28; ento, o recebimento pela venda dos
pretende subscrever 30 novas aes da Catharina (345 x
1.127 direitos = 1.127 $ 1,28 = $ 1.442,56.
Desembolso necessrio para adquirir as 30 aes igual a $ 1.200 (= $ 40 30)
Como ela s iria arrecadar $ 1.442,56 com a venda dos 1.127 direitos, vo faltar
$ 242,56 (=$ 1.200 - $ 1.442,56) para comprar as 30 aes.
O plano de Jordana no vivel.

RESUMO
Esta aula foi dividida em duas partes. A primeira parte sobre endividamento
de longo prazo, na qual so descritas as suas caractersticas e as formas de
endividamento de longo prazo, com destaque para os ttulos de dvida de
longo prazo, mais especificamente as debntures. A segunda parte sobre
as aes ordinrias e preferenciais, suas caractersticas principais, vantagens e
desvantagens.
As empresas podem levantar recursos de vrias maneiras no mercado de capitais.
Podem tanto lanar ttulos de dvida de longo prazo como aes ordinrias e
preferenciais.
O endividamento de longo prazo diferenciado pela proteo que oferece aos
credores. Pode haver emprstimos com garantia ou emprstimos hipotecrios que
so garantidos por ativos reais, flutuantes. E h os sem garantia ou os emprstimos

202 C E D E R J

11
o credor.
O custo da dvida de longo prazo menor que o custo das aes ordinrias e
preferenciais, porque tem menor risco, e os juros pagos so dedutveis na apurao
do imposto de renda.
O endividamento de longo prazo se faz atravs de emprstimos e financiamentos
diretos nas instituies financeiras ou atravs de emisso de ttulos de dvida de
longo prazo.
Nos emprstimos diretos, as empresas precisam da intermediao das instituies
financeiras para captar os recursos de que necessitam junto aos ofertantes de
recursos no mercado. As instituies financeiras captam os recursos dos ofertantes
de fundos e os repassam aos demandantes em geral e aos em particular.
Nos ttulos de dvida de longo prazo, a empresa capta os recursos diretamente
dos ofertantes de recursos, sem a intermediao dos bancos.
Os ttulos de dvida de longo prazo so emitidos pelas empresas que os vendem
aos investidores. Normalmente, so regidos sob contratos de dvida, em que a
empresa emitente se compromete a efetuar uma srie de pagamentos de juros e
a devolver o principal, em datas definidas, queles que o adquirem, podendo ser
denominados emprestadores, credores ou proprietrios dos ttulos.
Os ttulos de longo prazo tm certas caractersticas associadas a eles, tais como: agentes
fiducirios, fundos de amortizao, clusula de resgate, emisso em srie. O agente
fiducirio responsvel por verificar se as clusulas do contrato esto sendo cumpridas.
Fundo de amortizao um fundo criado quando h clusulas nas condies de
emisso de ttulo de longo prazo que obriga a empresa a pagar uma parcela da
emisso do ttulo a cada ano. Ele formado com os recursos da empresa emissora,
com o objetivo de proporcionar o pagamento ordenado da emisso. A clusula de
resgate permite que a empresa resgate seus ttulos de longo prazo antes da data de
vencimento, normalmente a um preo mais alto do que o valor nominal (a diferena
entre o valor de resgate e o valor nominal chamada prmio de resgate).
Os ttulos so classificados (rating) de acordo com a probabilidade de se tornarem
inadimplentes. Quanto mais alta a classificao de um ttulo, menor o seu risco
de inadimplncia e mais baixa a sua taxa de juros.

C E D E R J 203

AULA

com garantia subordinada. A hipoteca o tipo de emprstimo mais seguro para

Fundamentos de Finanas | Ttulos mobilirios bsicos: aes, debntures e outros ttulos de


dvida 2 parte: aes ordinrias e aes preferenciais

A empresa pode refinanciar um ttulo que tenha clusula de chamada antes de seu
vencimento. Normalmente, ttulos que foram lanados com taxas de juros altas podem
ser substitudos por ttulos com taxa de juros mais baixa.
Aes preferenciais so consideradas ttulos hbridos porque tm caractersticas comuns
s aes ordinrias e aos ttulos de longo prazo. Como as aes ordinrias, elas podem
deixar de pagar dividendos quando a situao financeira da empresa no for boa.
Os dividendos preferenciais no so dedutveis do lucro para efeito de imposto de
renda. Como os ttulos de longo prazo, as aes preferenciais tm remunerao
declarada e, no caso de liquidao, as aes preferenciais s tm direito ao valor
nominal da ao mais os dividendos devidos, caso hajam. As aes preferenciais
podem acumular o direito de receber os dividendos no pagos.
Os acionistas possuidores de aes ordinrias de uma empresa so os seus
verdadeiros donos. Como proprietrios, tm direito residual sobre os lucros
da empresa, pois s recebem dividendos aps a empresa cumprir com todas
as obrigaes financeiras com os outros fornecedores de recursos, bem como
depois de utilizar os recursos necessrios implantao dos investimentos que
foram aprovados. Tambm tm direito apenas residual de reivindicar os ativos da
empresa, em caso de liquidao.
A ao ordinria de uma empresa pode ter um valor nominal, que no tem muito
significado financeiro. As empresas podem ter aes autorizadas, emitidas e em
circulao. O nmero mximo que a empresa pode emitir em aes ordinrias, sem
alterar o seu estatuto, corresponde ao capital autorizado. Aes em tesouraria so
aes que a empresa recomprou no mercado. Aes em circulao so as aes
emitidas menos as aes em tesouraria. gio de subscrio o valor recebido
acima do valor nominal, quando da venda de novas aes ordinrias. Os lucros
acumulados so os lucros no distribudos aos acionistas.
O direito de preferncia d ao acionista o direito de manter a mesma proporo
acionria que tem na empresa, no caso de emisso de novas aes. Esse direito de
preferncia lhe concedido pela oferta de direitos de subscrio. A utilizao de
aes ordinrias na captao de recursos tem vantagens e desvantagens.

204 C E D E R J

Na prxima aula (Aula 12), vamos identificar os fatores que afetam os preos
de ttulos de dvida e descreveremos como os rendimentos e os retornos dos
ttulos de dvidas de longo prazo so medidos.

C E D E R J 205

AULA

11

INFORMAES SOBRE A PRXIMA AULA

AULA

Avaliao de ttulos
de dvida

12
Metas da aula

objetivos

Apresentar conceitos de avaliao de um ativo,


explicando como o valor de mercado de ttulos
de dvida determinado, j que as decises do
administrador financeiro so analisadas em termos do
efeito que iro causar no valor da empresa.

Esperamos que, aps o estudo desta aula, voc


seja capaz de:
1

entender os fundamentos das taxas de juros;

entender a estrutura temporal de juros


e fatores determinantes dos rendimentos
das obrigaes;

entender o relacionamento entre as taxas


de juros e o prazo de vencimento dos ttulos;

descrever o modelo bsico de avaliao para


ttulos de dvida;

entender a relao entre retorno exigido, prazo


de vencimento e valores do ttulo de dvida;

explicar o retorno esperado at o vencimento


e como calcul-lo;

explicar o procedimento utilizado para avaliar


ttulos de dvida de longo prazo que pagam
juros semestrais.

Pr-requisitos
Para acompanhar esta aula com mais facilidade, necessrio ter claros os conceitos de valor
presente (ou atual) e valor futuro, alm de saber utilizar tabelas financeiras para calcular
valor presente de um fluxo de caixa com a utilizao de tabelas financeiras apresentadas na Aula 4.
Os conceitos apresentados na disciplina Matemtica Financeira, principalmente na Aula 8
Sries, Rendas ou Anuidades Uniformes de Pagamento (Modelo Bsico, Valor Atual) e na Aula 10 Sries,
Rendas ou Anuidades Uniformes de Pagamento (Modelo Genrico), sero imprescindveis para o bom
entendimento desta aula. Tambm necessrio o uso de uma calculadora simples ou financeira.
A calculadora financeira o ajudar bastante!

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

INTRODUO

A Bolsa de Valores de So Paulo BOVESPA apresenta, em sua pgina na


internet, diariamente, a cotao das aes ordinrias, aes preferenciais,
debntures e outros ttulos de empresas constitudas na forma de Sociedade
Annima, de capital aberto e que tm seus ttulos de valores mobilirios ali
negociados, como Petrobras, Vale, CSN e Telemar, entre outras. Informa sobre
empresas que esto abrindo o capital, oferecendo, pela primeira vez, suas
aes aos investidores. Disponibiliza tambm demonstraes financeiras onde
podemos encontrar o custo de aquisio do ativo imobilizado. Todas estas
informaes esto relacionadas com o conceito de valor. Como sabemos que o
objetivo da administrao financeira maximizar a riqueza do proprietrio, que
refletida pelo valor da ao, torna-se necessrio analisar como se determinam
os valores (preos) dos ativos. Nesta aula, sero abordados os conceitos de
avaliao e taxas de retorno e tambm desenvolvidos mtodos para calcular o
valor de um ttulo de dvida de longo prazo.

O SIGNIFICADO DE AVALIAO
Segundo o dicionrio Novo Dicionrio Aurlio de Lngua
Portuguesa, Avaliar : [...]1. Determinar a valia ou o valor de; 2. Maior
ou menor preo que um indivduo tem a determinado bem ou servio e
que pode ser de uso ou de troca; [...].
Segundo Lawrence J. Gitman, Avaliao processo que relaciona
risco e retorno para determinar o valor de um ativo" (2004, p. 240).
Avaliao , portanto, o ato ou efeito de estabelecer o valor
de mercado de qualquer ativo debntures, aes, imveis, fbricas,
mquinas e equipamentos etc. negociado ou a ser negociado no
mercado.
A avaliao importante, porque por meio dela que se verifica
se os administradores esto aumentando a riqueza dos proprietrios
da empresa. Para uma empresa tornar-se um investimento atrativo
para os acionistas, o administrador financeiro deve escolher a melhor
combinao de decises sobre os investimentos, financiamentos e
dividendos. Qualquer uma dessas decises financeiras deve ser vista em
termos de risco, retorno esperado e o impacto combinado dessas duas
variveis sobre o valor da empresa, sob o ponto de vista dos fornecedores
de capital, de risco e de emprstimos para a empresa. O risco pode

208 C E D E R J

12

ser definido como a possibilidade de que o retorno real seja diferente

AULA

do retorno esperado. As expectativas de retorno e risco envolvidos


no investimento de recursos, por exemplo, em aes ordinrias, so
continuamente revistas pelos investidores (fornecedores de fundos)
em funo das novas informaes sobre decises de investimento,
financiamento e dividendos da empresa.

TAXA DE JUROS E RETORNOS EXIGIDOS


1. Fundamentos de taxas de juros
O objetivo da avaliao estabelecer o valor de mercado de
ativos geradores de renda ou fluxo de caixa. A determinao do valor
dos ativos num dado instante um processo simples, aplicvel sobre
sries de benefcios esperados de debntures, aes, imveis, fbricas,
mquinas, equipamentos etc. O valor de mercado de ativos o valor
presente dos fluxos de caixa esperados desses ativos.
Os elementos bsicos da avaliao so, portanto, o valor do
dinheiro no tempo, que estudamos na Aula 4, e os conceitos de riscoretorno, estudados nas Aulas 7 a 9.
Um dos problemas bsicos enfrentados pelo administrador
financeiro a determinao do valor presente desses fluxos. Estes fluxos
de caixa so trazidos para o valor presente por uma taxa de desconto,
que representa o custo do dinheiro, para quem est demandando os
recursos. Quando h um emprstimo direto, o custo de sua captao
denominado taxa de juros; quando os recursos so obtidos pela venda de
ttulos de valores mobilirios debntures ou aes , o custo para quem
emitiu o ttulo chamado retorno exigido. Os fatores que compem o
custo dos fundos so: a taxa real de retorno (r*), um prmio esperado
pela inflao (PI) e um prmio pelo risco (PR). Ignorando o risco, o
custo dos fundos a taxa real de juros ajustada pela expectativa de
inflao e pela preferncia pela liquidez. A maior percepo do risco
resulta em um maior retorno exigido e menor valores de ativos, como
veremos a seguir.

C E D E R J 209

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

Para os
fornecedores de fundos,
a taxa de juros ou retorno
exigido a remunerao recebida
por disponibilizar os recursos
e deve refletir o retorno
esperado por eles.

A taxa real de juros


A taxa real de juros, k*, a taxa que cria um equilbrio entre
a oferta de recursos financeiros (dinheiro) e a demanda por recursos
financeiros, em um mundo perfeito, sem inflao, onde os fornecedores
e tomadores de fundos no tm preferncia por liquidez e todos os
resultados so conhecidos. Ela pode ser expressa pela Equao 12.1:
k* = kj PI

(12.1)

onde
kj = taxa nominal de juros do investimento j
PI = Prmio esperado pela inflao
Nota explicativa: A Equao 12.1 uma frmula de aproximao.
A taxa real de juros calculada com preciso dada pela seguinte
expresso:
Taxa real de juros =

1 + taxa nominal de juros


1 + taxa de inflao

Taxa de juros livre de risco


Taxa de juros livre de risco, RF, a taxa que se obtm em
investimento livre de risco. Como no h risco, o prmio pelo risco,
PRj, igual a zero. Com isto, temos:
Taxa livre de risco = Taxa real de retorno + Prmio esperado pela
inflao
RF = k* + PI

(12.2)

Taxa nominal de juros (retorno)


A taxa nominal de juros a taxa de juros no ajustada pela inflao.
a taxa verdadeira, ela cobrada pelo fornecedor e paga pelo tomador de
recursos. A taxa nominal difere da taxa real de juros, k*, em conseqncia

210 C E D E R J

12

de dois fatores: (1) expectativas de inflao refletidas em um prmio por

AULA

inflao (PI) e (2) caractersticas do ttulo emitido e do emissor, tais como


risco de inadimplncia e clusulas contratuais, refletidas em um prmio
pelo risco (PR). Usando essa notao, a taxa nominal de juros do ttulo
1, k1, dada pela Equao 12.3:
k1 = k* + PI + PR1

(12.3)

Exemplo: Suponha que Gabriela tenha $ 9.000 disponveis. Ela


pode aplic-los em um investimento bancrio com taxa de juros de 12%,
pelo prazo de um ano, ou pode gast-los comprando 9.000 bijuterias
a $1,00 em uma butique. Se ela fizer a aplicao, receber, no final do
ano, $ 10.080 ($ 9.000 1,12). Para sabermos se o investimento foi um
bom negcio, temos que considerar a inflao do perodo.
Vamos considerar a taxa de inflao de 5% durante esse ano;
ento, a butique cobrar $ 1,05 pela mesma bijuteria no final do ano. Se
colocar todo o seu dinheiro na aplicao bancria, poder comprar no
final do ano 9.600 ($ 10.080 $1,05) bijuterias. Assim, poder aumentar
a compra de bijuterias em 6,67%. Ou seja, 6,67% o que a Gabriela
est ganhando realmente em seu investimento, depois de considerar a
inflao. Se considerarmos a frmula de aproximao, a taxa real seria
igual a 7% (12% 5%).

Estrutura temporal de taxas de juros


Estrutura temporal de taxas de juros a relao entre a taxa de
juros e o prazo de vencimento. Por exemplo, se tivermos um emprstimo
que pague $ 1 tanto no perodo 1 como no perodo 2, o seu valor
presente ser:
VP =

1 = 1
1 + r1 (1 + r2)2

onde temos que a entrada de caixa do primeiro ano atualizado taxa


de juros vista atual para um ano e a entrada de caixa do segundo ano
taxa vista atual para dois anos. A srie de taxas vista r1, r2, etc.
uma forma de expressar a estrutura temporal da taxas de juros.

C E D E R J 211

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

O entendimento da estrutura temporal de taxas de juros importante


para o administrador financeiro nas tomadas de decises de:
financiamento decidindo se vai tomar emprestado via
emisso de ttulos de dvida de curto ou de longo prazo;
investimento decidindo se vai investir na compra de
ttulos de dvida de curto ou de longo prazo.

O processo de
deciso do administrador
financeiro pode ser visto, ora
pela tica de quem busca recursos
financeiros, isto , financiamento,
ora pela tica de quem aplica
recursos financeiros, isto ,
investimento.

Curvas de taxas de juros


Um ttulo de dvida pode ficar mais caro ou mais barato aps a
determinao de seu preo inicial. Para compreender por que os preos
se alteram, necessrio identificar a relao geral que h entre as taxas
de juros dos ttulos de curto prazo e as taxas de juros de longo prazo.
Essa relao pode ser verificada em qualquer perodo pela comparao
do retorno esperado at o vencimento (YTM) de ttulos com diferentes
prazos de vencimento. O YTM utilizado por ser uma medida rpida e
resumida da rentabilidade gerada por uma obrigao. Esta comparao
pode ser feita graficamente, relacionando-se as taxas de juros ou de
retorno ao prazo de vencimento. O grfico resultante denominado
curva de taxas de juros.

212 C E D E R J

AULA

12

O retorno esperado
at o vencimento (yield to
maturity YTM) a taxa anual de
retorno obtida por um ttulo adquirido
em certa data e mantido at a data
do vencimento.

Grfico 12.1: Curvas de taxa de retorno de investimentos em ttulos de dvidas

Taxa de juros (%)

B
A

Prazo de vencimento (anos)

Esta curva mostra o retorno esperado at o vencimento de ttulos


de risco semelhantes e prazos de vencimento diferentes. O Grfico 12. 1
mostra as trs formas da curva do retorno at o vencimento. Na maior
parte das vezes, a estrutura temporal da taxa de juros uma curva
inclinada para cima (curva ascendente), o que reflete a expectativa de
maiores taxas de juros no futuro; com isto, h aumento da rentabilidade
do ttulo medida que o prazo de aplicao cresce. Ela representada
no Grfico 12. 1 pela curva A. s vezes, ocorre uma curva horizontal de
juros, como a reta B, indicando que pode no haver diferenas entre as
taxas de juros de curto prazo e de longo prazo, refletindo, portanto, uma

C E D E R J 213

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

expectativa estvel das taxas, em que a rentabilidade a mesma, qualquer


que seja o prazo de aplicao. A curva C apresenta uma inclinao para
baixo (curva descendente), indicando a expectativa de que as taxas de
juros de curto prazo sejam maiores do que aquelas de prazo maior.
Teorias da estrutura temporal
A estrutura temporal mais usual tem uma inclinao ascendente,
que quer dizer que as taxas de juros de longo prazo so maiores do que as
taxas de curto prazo. Entretanto, s vezes, acontece o contrrio, e as taxas
de juros de curto prazo so maiores do que as de longo prazo, fazendo
com que a curva da estrutura temporal fique descendente. A razo da
ocorrncia destas mudanas na estrutura temporal das curvas de juros
pode ser explicada por trs teorias: (1) teoria das expectativas, (2) teoria
da preferncia por liquidez e (3) teoria da segmentao do mercado.

Teoria das expectativas


Segundo a teoria das expectativas, as taxas de juros de longo
prazo so determinadas pelos seus nveis atuais e pelas expectativas de
evoluo das taxas de juros de curto prazo, podendo assim ser utilizadas
para estimar as taxas de juros de curto prazo futuras.
Isto posto, considerando:
r1 = a taxa de juros vista de uma obrigao com prazo
de vencimento de 1 ano detida desde o perodo 0 at
o perodo 1.
r2 = a taxa de juros vista de uma obrigao com prazo
de vencimento de 2 anos detida desde o perodo 0 at
o perodo 2.
r = a taxa de juros vista com prazo de vencimento de

1 2

1 ano estabelecida no perodo 1 (ela desconhecida


no perodo 0).
f2 = taxa a termo. a taxa de juros implcita para 1 ano
a partir do perodo 1 contida na taxa de juros vista
para 2 anos, r2.

214 C E D E R J

12

Exemplo: Joaquim tem $1.000 disponveis para investimento

AULA

por dois anos e tem duas alternativas de investimento: investir em uma


obrigao de 1 ano taxa vista para 1 ano ou investir em uma obrigao
com prazo de vencimento de 2 anos. A taxa de juros vista para 1 ano,
r1, no perodo 0 de 10%; a taxa de juros vista para 2 anos, r2, de
11% e h uma expectativa de que a taxa a vista para obrigaes com
prazo de 1 ano no perodo 1, 1r2, seja de 12% ( uma taxa desconhecida
no momento atual (0), sendo, portanto, estimada).
Isto posto:
Temos que r1 = 10%,

r2 = 11%

r = 12%.

1 2

1 alternativa: Investir em uma obrigao de 1 ano taxa


vista para 1 ano, r1 de 10%. Aplicar o resultado em uma
obrigao com prazo de 1 ano taxa estimada estabelecida
no ano 1, 1r2 de 11%. O resultado final desta aplicao ser
igual a $ 1.232.
$ 1.000 (1 + r1) [1 + E(1r2)]
$ 1.000 (1 + 0,10) (1 + 0,12) = $ 1.232.
2 alternativa: Investir em uma obrigao com prazo de
vencimento de 2 anos taxa r2 de 11%.
Isto significa que ele ir investir taxa de juros vista para 2
anos, r2. No final de 2 anos, vai receber $ 1.232, ou seja:
$ 1.000 (1 + 0,11)2 = $1.232
Desdobramento da 2 alternativa: Esta mesma alternativa
de investimento pode ser interpretada de outra forma:
Podemos entender que Joaquim est investindo por 1 ano
taxa de juros vista r1 e, no segundo ano, est investindo
taxa a termo f2. Esta taxa a termo representa a rentabilidade
adicional que Joaquim obtm por emprestar por 2 anos,
em vez de 1 ano. Esta taxa a prazo est implcita na taxa
de juros vista para o prazo de 2 anos.

C E D E R J 215

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

A taxa a termo
representa a rentabilidade adicional
que o investidor obtm por emprestar por
2 anos em vez de 1 por ano. Esta taxa a prazo
est implcita na taxa de juros vista para 2 anos,
r2. Est tambm garantida, pois, ao comprar
a obrigao de 2 anos, o investidor pode
fixar uma taxa de juros f2 para o
segundo ano.

Como consideramos que a taxa de juros vista para o prazo de 2


anos igual a 11%, ento, a taxa a termo f2 deve ser igual a 12%.
(1 + r2)2 = (1 + r1)(1 + f2)
(1 + 0,11)2 = ( 1 + 0,10) + (1 + f2)
(1,11)2 = 1,10 + (1 + f2)
2

f2 =

(1,11)
= 0,12 = 12%
1,10

Desse resultado, podemos inferir que:


fn =

(1 + rn )n
(1 + rn 1)n

(12.4)

onde
fn a taxa a termo para o n-simo ano, rn a taxa vista para o prazo
de n anos e rn-1 a taxa vista para o prazo de n 1 anos
A taxa de juros vista para obrigaes com prazo de vencimento de
2 anos, 11%, uma mdia da taxa de juros vista para vencimento de 1
ano, 10% e da taxa a termo de 12%.
r1 + f2
2
0, 10 + 0, 12
r2 =
= 0, 11 = 11%
2

r2 =

216 C E D E R J

(12.5)

AULA

12

Quadro 12.1: Alternativas de investimento de Joaquim, que dispe de $1.000


para aplicao por dois anos
1 estratgia: Investir em duas obrigaes de 1 ano
Hoje

Ano 1

Ano 2 (resultado final)

$1.000

$1.000 (1 + r1)

$1.000 (1+r1)(1 + 1r2)

Investir na primeira
obrigao
taxa r1

Investir na segunda
obrigao
taxa 1r2

2 estratgia: Investir em uma obrigao de 2 anos


Hoje

Ano 1

$1.000

Ano 2 (resultado final)


1.000 (1 + r2)2

Investir na obrigao taxa r2


Desdobramento da 2 estratgia
Hoje

Ano 1

Ano 2 (resultado final)

$1.000

$1.000 (1 + r1)

$1.000 (1+r1)(1 + f2)

Investir no
1 ano a r1

Investir no 2 ano
taxa a termo
implcita, f2

As taxas de juros r1 e
r2 so exemplos de taxas
vista. E f2 chamada de taxa
a termo.

C E D E R J 217

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

Dada as duas alternativas, como deveria Joaquim aplicar? Se ele


for um investidor racional, claro que ir aplicar na alternativa que vai
lhe render o maior retorno esperado.
Pela teoria das expectativas, a curva da taxa de juros depende
somente das expectativas dos participantes do mercado sobre as taxas
de juros futuras. Assim, se os investidores acreditam que as taxas de
juros iro subir, a curva de rendimento ser inclinada para cima. Se eles
acreditam que as taxas de juros iro cair, ela ser inclinada para baixo.
No primeiro caso, os investidores no esto dispostos a comprar ttulos
de longo prazo, uma vez que o rendimento menor do que os de curto
prazo. Os investidores tero melhores retornos investindo em ttulos de
curto prazo e renovando o investimento no vencimento. A expectativa
de queda nas taxas de juros vista no futuro levar os investidores a
investir em ttulos de longo prazo.
Na teoria da expectativa, os preos dos ttulos, estabelecidos
pelos investidores, so baseados unicamente nas taxas de juros. Eles
so, portanto, indiferentes ao prazo de vencimento, no vendo os ttulos
de longo prazo com maior risco dos que os de curto prazo, sendo,
portanto, o risco pelo prazo de vencimento igual a zero. Ento, a taxa
de juros nominal sobre os ttulos livre de risco determinada pela taxa
de retorno livre de risco. Entretanto, h diferentes expectativas com
relao inflao associada aos diferentes prazos de vencimento. Essas
expectativas iro causar variao na taxa livre de risco de acordo com
o vencimento do ttulo. Incluindo o subscrito t, para indicar o prazo de
vencimento, podemos reescrever a Equao 12.2 como se segue:
Taxa livre de risco no perodo t = Taxa real de retorno + Prmio
esperado pela inflao no perodo t.
R F t = k * + Plt

(12.2A)

Exemplo: Suponha que a taxa real seja de 2,73% e permanea


constante. Suponha tambm que as taxas esperadas de inflao para os
prximos trs anos sejam as indicadas a seguir:

218 C E D E R J

2008

3,0%

3%

2009

3,5

(3% + 3,5%)/2 = 3,25%

2010

4,0

(3% + 3,5% + 4%)/3 = 3,5%

12

Taxa de inflao anual


esperada (%)

Taxa mdia anual esperada de


inflao (%)

AULA

Ano

De acordo com estas expectativas, o seguinte padro de taxa de


juros deve existir:

Ano

Taxa real de juros


(1)

Prmio pela inflao


(2)

Taxa nominal de juros, RFt


(3) = (1) + (2)

2008

2,73%

3%

5,73%

2009

2,73

3,25

5,98

2010

2,73

3,5

6,23

Na prtica, impossvel observar a taxa de inflao esperada ou a


taxa real livre de risco. Porm, se a hiptese das expectativas estiver correta,
podemos encontrar, pela curva de rentabilidade, a melhor avaliao do
mercado de ttulos de dvida sobre as taxas de juros futuras.

Pela teoria das


expectativas, os investidores
fixaro as taxas de juros de tal maneira que
a taxa a termo no segundo ano, por exemplo,
seja igual taxa vista esperada para o
segundo ano.

C E D E R J 219

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

Atividade 1
Suponha que os ttulos do governo de 1 e 2 anos de vencimento estejam rendendo
9% e 12% respectivamente. Com esta informao, podemos calcular a expectativa do
mercado de quanto as taxas com prazo de 1 ano rendero daqui a 1 ano.

Resposta Comentada
Como a taxa de 1 ano, r1 , de 9%, e a taxa de 2 anos, r2 , de 12%, a taxa
implcita para 1 ano contida na taxa de juros vista para 2 anos, f2 , ser de
15%, como podemos verificar a seguir:
r1 = 9%

r2 = 12%

f2 = ?

A taxa a termo para prazo de vencimento de 1 ano a partir do perodo 1, pode


ser encontrada pela frmula:
fn =
f2 =

(1+ rn )n
(1+ rn-1 )n-1

(12.4)

(1, 254)
(1+ 0,12)2
1 = f2 =
1 = 0,151 = 15, 0%
(1, 09)
(1+ 0, 09)1

Sabemos, tambm, que a taxa de juros vista para obrigaes com prazo de
vencimento de 2 anos a mdia da taxa de juros vista para vencimento de 1
ano e da taxa a termo. Ou seja,
r2 =

r1 + r2
2

(12.5)

Ento:
0,12 =

0, 09 + f2
2

0,12 x 2 = 0, 09 + f2 f2 = 0, 24

0, 09

f2 = 0,15 = 15, 0%
A taxa de juros com prazo de vencimento de 1 ano esperada para o segundo
ano a partir de agora, f2 , de 15%.
Empiricamente, a teoria das expectativas mais importante.

220 C E D E R J

AULA

12

Teoria da preferncia por liquidez


Pela teoria da preferncia por liquidez, os ttulos de dvida de longo
prazo tm um retorno maior do que os ttulos de curto prazo. Isto deve
ocorrer por duas razes:
1. Os investidores normalmente aceitam um menor retorno
por investimentos em ttulos de curto prazo. Isto ocorre
por que o risco dos ttulos de curto prazo menor do
que os dos ttulos de longo prazo, considerando a sua
maior liquidez, j que podem ser convertidos em dinheiro
com menos perigo de perda do principal. Alm disso, a
volatilidade no valor do ttulo de curto prazo menor que
a volatilidade do de longo prazo, visto que os seus preos
so menos sensveis s oscilaes das taxas de juros.
2. Os demandadores de fundos, na outra ponta, geralmente
preferem dvida de longo prazo. Por isto, esto dispostos a
pagar taxas mais altas por financiamentos de longo prazo,
pois isto reduz o risco de, em condies adversas, ter de
renovar dvidas de curto prazo a um custo desconhecido.
A preferncia dos fornecedores e tomadores de fundos faz com
que as taxas de curto prazo sejam menores que as taxas de longo prazo.
A introduo do prmio de liquidez e do prmio pelo risco do vencimento
para ttulos de longo prazo faz com que a curva de rendimento tenha
uma inclinao ascendente.

Teoria da segmentao de mercado


A teoria da segmentao de mercado a terceira explicao para
as formas da curva de rendimento. Esta teoria estabelece que o mercado
de emprstimos tem segmentos especficos, com base nos prazos de
vencimentos. Nestes segmentos especficos, os credores e investidores
concentram suas transaes, negociando com estruturas de prazo de
acordo com seu planejamento de caixa. Como a curva de rendimentos
segmentada em mercados distintos, a oferta e a demanda dentro de cada
segmento determina a sua taxa de juros prevalecente. A forma da curva
de rendimento determinada pela mudana na relao oferta/demanda
em um desses segmentos de mercado.

C E D E R J 221

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

Atividade 2
Considere que as taxas de juros sobre ttulos do Tesouro com prazo de vencimento de 1 ano
esto atualmente em 7%, enquanto ttulos do Tesouro com prazo de vencimento de 2 anos
esto rendendo 8,5%. Se a teoria das expectativas puras est correta, qual ser a expectativa
dos investidores quanto ao rendimento daqui a 1 ano sobre os ttulos de 1 ano?

Resposta Comentada
Sendo a taxa de 1 ano, r1, de 7,0%, e a taxa de 2 anos, r2, de 8,5%, a taxa a
vista esperada para o segundo ano, f2, ser de 10%:
r2 =

r1 + r2
2

0, 07 + f2
2
0, 085 x 2 = 0, 07 + f2 f2 = 0,17 - 0, 07

0, 085 =

f2 = 0,10 = 10, 0%
O rendimento de 1 ano esperado para o segundo ano a partir de agora, f2 ,
de 10%.

Prmios por risco: caractersticas de emitentes e ttulos


Como j visto na Equao 12.2, a taxa livre de risco, RF, a taxa
nominal, k*, que inclui um prmio pela inflao, PI:
RF = k* + PI
A taxa de juros nominal de um ttulo j qualquer igual taxa
livre de risco mais um prmio pelo risco.
kj = RF + PRj
Prmio pelo risco , portanto, o retorno excedente do retorno do
ttulo j com risco. Ele varia de acordo com as caractersticas do emitente
do prprio ttulo com prazo de vencimento semelhantes e que tenham
taxas de juros nominais diferentes.
A taxa de retorno de um ttulo depende, portanto, do prmio pelo
risco, que consiste em vrios componentes relativos ao emissor e emisso,
tais como:
Risco de inadimplncia a possibilidade de o emitente do ttulo
no pagar os juros ou o principal, como contratados. Quanto maior o
risco de inadimplncia, maior ser o prmio pelo risco e maior ser a
taxa de juros.

222 C E D E R J

12

Risco de vencimento, tambm chamado de risco da taxa de juros

AULA

o risco de uma variao na taxa de juros. Os preos dos ttulos de


longo prazo so mais sensveis s oscilaes nas taxas de juros do que os
de curto prazo. Isto ocorre porque a taxa de retorno compensa o risco
incidente por perodo. Quanto mais longo for o prazo de vencimento,
maior ser o nmero de perodos (anos) e, portanto, maior ser o
ajustamento (prmio) total pelo risco.
Risco de liquidez o risco de o ttulo no poder ser convertido
em dinheiro rapidamente sem a perda de seu valor. Ttulos com baixa
negociao no mercado tm menos liquidez, havendo a possibilidade
de perda, caso haja necessidade de vend-lo rapidamente; por isto, eles
tm um prmio pela liquidez maior que os ttulos que so ativamente
negociados no mercado.

AVALIAO DE TTULOS DE DVIDA


Fundamentos da avaliao
Como j foi dito anteriormente, o valor de qualquer ativo simplesmente o valor presente dos benefcios futuros esperados deste ativo.
Podemos, portanto, encontrar o valor de qualquer ativo, descontando
os fluxos de caixa que se espera receber durante o perodo analisado, por
uma taxa de desconto, que o retorno exigido desse ativo.
A equao geral para encontrar o valor de qualquer ativo :
V0 =

FC2
FCn
FC1
+ ... +
+
1
2
(1 + k) (1 + k)
(1 + k)n

(12.6)

onde:
V0 = valor do ativo na data zero
FCt = fluxo de caixa esperado no final do ano t
k = taxa de retorno exigido
n = perodo avaliado
Por essa frmula, podemos observar que trs dados so fundamentais
no processo de avaliao: os fluxos de caixa (que so os benefcios), as
datas (pocas) de ocorrncia desses fluxos de caixa e o risco associado com
a ocorrncia desses fluxos, que determina o retorno exigido.

C E D E R J 223

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

Avaliao de um ttulo de dvida


A partir da equao geral 12.6, podemos avaliar uma obrigao,
comeando pela descrio de suas caractersticas bsicas, calculando a
seguir o seu valor via fluxo de caixa descontado.
Caractersticas
Um ttulo de dvida, normalmente, um emprstimo com
pagamento de juros peridicos e reembolso do principal no trmino do
emprstimo.
Exemplo: Tudocapta S.A. emitiu, em 1 de janeiro de 2008,
ttulos de dvida de dez anos, cupom de 12% e valor de face de $ 1.000.
Os juros so pagos anualmente.
Em nosso exemplo, temos:
Taxa de cupom de 12% que a taxa de juros declarada no
ttulo. Os cupons so os pagamentos de juros que o credor promete fazer
periodicamente; no nosso exemplo, $ 120 (= $ 1.000 0,12) por ano.
Valor de face de $ 1.000 o preo do ttulo, ou seja, montante
que ser pago no final do emprstimo.
Prazo de vencimento de 10 anos que o nmero de anos at
que o ttulo de dvida seja pago.
Lembre-se de que valor de face tambm chamado valor nominal,
valor de resgate e valor ao par (neste caso, quando o valor nominal
igual ao valor de venda).
O diagrama do fluxo de caixa desse ttulo :
0

1
120

120

120

...
...

10
120

Cupom

1.000

Valor de face

O valor de um ttulo o valor presente dos pagamentos que seu


emitente est contratualmente obrigado a fazer do momento da avaliao
at a data de vencimento. Ento, o valor do ttulo do Tudocapta pode
ser calculado como a seguir:
B0 =

224 C E D E R J

$120
$120
$120
$1.000
+ ... +
+
+
(1 + k d )1 (1 + k d )2
(1 + k d )10 (1 + k d )10

12

A taxa de desconto a taxa de retorno que o mercado exige para

AULA

investir no ttulo de dvida de acordo com o seu risco. representado


por kd. Supondo que a taxa de retorno exigida seja igual taxa de cupom
de 12%, o valor do ttulo da Tudocapta :
$1.000
$120
$120
$120
+ ... +
+
+
(1 + 0, 12)1 (1 + 0, 12)2
(1 + 0, 12)10 (1 + 0, 12)10
B0 = $1.000
B0 =

A equao do modelo bsico do valor de um ttulo de dvida :


n

B0 = J x
t =1

1
1
+M x
(1 + k d )t
(1 + k d )n

(12.7)

Dessa equao geral, podemos reescrever:


1
(1 + k d )n
1
+ Mx
kd
(1 + k d )n

(12.7A)

B0 = J x FJVPA kd, t + M x FJVPkd, n

(12.7B)

1
B0 = J x

Ou

Podemos calcular o valor da obrigao utilizando a Equao


12.7A ou 12.7B e as tabelas financeiras apropriadas (Tabela 4.1 Fator
de Juros do Valor Presente (descapitalizao de valores nicos) e Tabela
4.3 Fator de Juros do Valor Presente de uma Anuidade (descapitalizao
de srie de valores uniformes) constantes da Aula 4).
Pela frmula 12.7A, temos:
1
1
(1+ 0,12)10
= $120 x
+ $1.000 x
0,12
(1+ 0,12)10
1
13,105848
+ $1.000 x 0, 321973
= $120 x
0,12
1 - 0, 321973
+ $ 321, 973
= $120 x
0,12
= $120 x (0,678027/0,12) + $ 321, 9732
1-

B0

B0
B0
B0

0,678027
+ $ 321, 973
3
0,12
B0 = $120 x 5, 650223 + $ 321, 9732

$120 x

B0 = $678,0268 + $ 321, 9732 = $1.000

C E D E R J 225

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

Pela frmula 12.7B e as tabelas financeiras, temos:


BO = $120 x FJVPA12%,10 + $ 1.000 x FJVP12%,10
BO = $120 x 5, 650 + $ 1.000 x 0, 322
BO = $678 + $ 322 = $ 1.000

Pela calculadora financeira, temos:


Entradas

10

12

120

1.000

Funes

CHS PMT

CHS FV

Sadas

PV
1.000

A obrigao vale $ 1.000, que exatamente o seu valor de face.


Isto ocorreu porque a taxa de juros declarada no cupom, 10%, igual
taxa de retorno exigida.

Quando a taxa de retorno


exigida igual taxa de cupom, o
valor de mercado do ttulo igual ao
seu valor nominal.

Comportamento do valor do ttulo de dvida


Na realidade, o valor de face de um ttulo de dvida raramente
igual ao seu valor de mercado. Fatores tais como retorno exigido e prazo
de vencimento tm influncia sobre o valor de uma obrigao.
Retornos exigidos e valor da obrigao
Toda vez que a taxa de retorno exigido diferente da taxa de juros
de cupom, o valor do ttulo diferente do seu valor nominal.
Para exemplificar o efeito da mudana nas taxas de retorno
exigido no valor do ttulo, vamos supor que a taxa de retorno exigida
seja de 10%. Calculando o seu valor pela frmula 12.7B e as tabelas
financeiras, temos:

226 C E D E R J

12

BO = $120 x FJVPA10%,10 + $ 1.000 x FJVP10%,10

AULA

BO = $120 x 6, 144 + $ 1.000 x 0, 386


BO = $737 + $ 386 = $ 1.123
Pela calculadora financeira, temos:
Entradas

10

10

120

1.000

Funes

CHS PMT

CHS FV

Sadas

PV
1.122,89

O valor encontrado
de $ 1.122,89 pela calculadora
financeira mais preciso do que o
valor de $ 1.123,00 que foi calculado
por fatores arredondados das
tabelas financeiras.

O valor do ttulo de dvida agora de, aproximadamente, $ 1.123;


isto ocorre porque a taxa de juros declarada no cupom, 12%, maior
que a taxa de retorno exigida, 10%. Isto quer dizer que a obrigao
est rendendo mais que a taxa do ttulo que est sendo negociado no
mercado com igual risco, e os investidores esto dispostos a pagar um
pouco mais para conseguir esse cupom a mais.
Neste caso, o ttulo dever estar sendo negociado com prmio ou gio,
cujo valor a diferena entre o valor de mercado e o valor nominal.
Prmio = Valor de mercado - Valor nominal
Prmio = $ 1.123 $ 1.000 = $ 123.
Vamos considerar, agora, que o retorno exigido seja de 13%,
maior que a taxa de juros declarada no cupom, 12%. Com isto, o preo
do ttulo igual a aproximadamente $ 946:
BO = $120 x FJVPA13%,10 + $ 1.000 x FJVP13%,10
BO = $120 x 5, 426 + $ 1.000 x 0, 295
BO = $651 + $ 295 = $ 946

C E D E R J 227

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

Pela calculadora financeira, temos:


Entradas

10

13

120

1.000

Funes

CHS PMT

CHS FV

Sadas

PV
945,73

O ttulo agora est sendo negociado por aproximadamente $ 946,


que menor do que o seu valor de face de $ 1.000. Isto acontece porque
a taxa de retorno exigida menor que a taxa de cupom; como este ttulo
est rendendo menos que os ttulos negociados no mercado de igual risco,
os investidores esto dispostos a pagar por ele menos que o seu valor
nominal de $ 1.000.
Como ele est sendo negociado por menos que o seu valor nominal,
diz-se que ele est sendo vendido com desconto ou desgio. No caso em
questo, o desgio de $ 54.
Desconto = Valor nominal Valor de mercado
Desconto = $ 1.000 $ 946 = $ 54.

Desconto o montante
pelo qual um ttulo de dvida
vendido por um valor menor que
seu valor ao par ou de face. Prmio o
montante pelo qual um ttulo de dvida
vendido por um valor maior que seu
valor ao par ou de face.

228 C E D E R J

AULA

12

Atividade 3
Avaliao bsica de ttulos de dvida
Uma empresa est pensando em emitir ttulos de dvida de longo prazo para financiar
as suas necessidades de fundos no valor de $ 1.000.000. As obrigaes tero valor de
face de $ 1.000, taxa de juros declarada no cupom de 11% e prazo de vencimento de
quinze anos. Se os ttulos de dvida de longo prazo de igual risco esto sendo negociados
no mercado a uma taxa de juros de 13%, este ttulo vai ser negociado com prmio ou
com desconto? De quanto?

Resposta Comentada
O valor de face do ttulo, M = $ 1.000
Os juros pagos at o vencimento, J = $ 1.000 0,11 = $ 110
Prazo de vencimento, n = 15 anos.
Calculando o valor do ttulo usando a frmula 12.8B e as Tabelas 4.1 e 4.3
da Aula 4, temos:

BO = $110 x FJVPA13%,15 + $1.000 x FJVP13%,15


BO = $110 x 6,462 + $1.000 x 0,160
BO = $ 710,82 + $160 = $ 870,82
Pela calculadora financeira, temos:
Entradas

15

13

110

1.000

Funes

CHS PMT

CHS FV

Sadas

PV
870,75

O valor do ttulo aproximadamente $ 871.


Como o valor do ttulo menor que o seu valor de face, ele dever ser negociado
com desconto de $ 129:
Desconto = Valor nominal Valor de mercado
Desconto = $ 1.000 $ 871 = $ 129.

Prazo de vencimento e valor da obrigao


O prazo de vencimento de um ttulo influencia no valor de uma
obrigao, no sentido de que quanto maior o prazo de vencimento,
mantidas as demais variveis constantes, maior o risco de uma variao
de taxas de juros.
Retorno exigido constante: Se o retorno exigido diferente da
taxa de cupom, mas se mantm constante at a data do vencimento, o
valor do ttulo de dvida tende a se aproximar do seu valor nominal
medida que se aproxima da data de vencimento.
C E D E R J 229

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

No exemplo anterior, tnhamos a emisso de ttulos de dvida,


pela Tudocapta S.A, com valor nominal de $ 1.000, prazo de vencimento
de 10 anos e taxa de cupom igual a 12%. Calculamos o seu valor, no
lanamento, considerando trs taxas: 10%, 12% e 13%. Agora vamos
calcular e representar graficamente, na Figura 12.2, os preos do ttulo
para todos os dez anos, considerando cada uma das trs taxas de retorno
exigida: 10%, 12% e 13% constantes durante os 10 anos do ttulo.
Isto posto, temos:
Vamos calcular, como exemplo, o valor do ttulo para taxa
de 10%, 12% e 13%, para prazos de vencimento de 3, 5 e 7 anos,
respectivamente:
Clculo do valor do ttulo, com taxa de retorno exigido de 10%
e 3 anos at a data do vencimento.
Calculando o valor do ttulo usando a frmula 12.8B e as Tabelas
4.1 e 4.3 da Aula 4, temos:
BO = $120 x FJVPA10%,03 + $ 1.000 x FJVP10%,03
BO = $120 x 2, 487 + $ 1.000 x 0, 751
BO = $ 298, 44 + $ 751 = $ 1.049, 44

Pela calculadora financeira, temos:


Entradas

10

120

1.000

Funes

CHS PMT

CHS FV

Sadas

PV
1.049,737

O valor do ttulo , aproximadamente, $ 1.050.


Clculo do valor do ttulo, com taxa de retorno exigido de 12%
e 5 anos at a data do vencimento.
Calculando o valor do ttulo usando a frmula 12.6B e as Tabelas
4.1 e 4.3 da Aula 4, temos:
BO = $120 x FJVPA12%,05 + $ 1.000 x FJVP12%,05
BO = $120 x 3, 604 + $ 1.000 x 0, 567
BO = $ 432,60 + $ 567 = $ 999, 60
Pela calculadora financeira, temos:
Entradas

12

120

1.000

Funes

CHS PMT

CHS FV

Sadas

230 C E D E R J

PV
1.000,00

12

O valor do ttulo igual a $ 1.000. No era necessrio nem fazer

AULA

os clculos, pois a taxa de retorno exigido igual taxa de cupom;


portanto, o valor de mercado do ttulo igual ao seu valor nominal.
Clculo do valor do ttulo, com taxa de retorno exigido de 13%
e 7 anos at a data do vencimento:
Calculando o valor do ttulo usando a frmula 12.7B e as Tabelas
4.1 e 4.3 da Aula 4, temos:
BO = $120 x FJVPA13%,07 + $ 1.000 x FJVP13%,07
BO = $120 x 4, 423 + $ 1.000 x 0, 425
BO = $530,76 + $ 425 = $ 955, 82
Pela calculadora financeira, temos:
Entradas

13

120

1.000

Funes

CHS PMT

CHS FV

Sadas

PV
955,774

O valor do ttulo igual a $ 956.


Os demais valores foram calculados de maneira semelhante.
A tabela a seguir resume todos os valores.
Tabela 12.1: Valores de ttulos de dvida da Tudocapta S.A. para prazos de
vencimento de at 10 anos para os trs retornos exigidos: 10%, 12% e 13%
Taxa de retorno exigido
Ano at o vencimento

10%

12%

13%

10

$ 1.123

$ 1.000

$ 946

1.115

1.000

949

1.107

1.000

952

1.097

1.000

956

1.087

1.000

960

1.076

1.000

965

1.063

1.000

970

1.050

1.000

976

1.035

1.000

983

1.018

1.000

991

1.000

1.000

1.000

Valor do ttulo

C E D E R J 231

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

Valor de mercado do ttulo de


dvida, B0 ($)

Os valores dos ttulos foram calculados utilizando-se calculadora financeira.

Ttulo de dvida, com prmio, retorno


exigido, kd = 10%

1.123

Ttulo de dvida ao valor


nominal retorno exigido, kd = 12%

1.000
946

Ttulo de dvida, com desconto, retorno


exigido, kd = 13%

850
10

Tempo at o vencimento (anos)


Figura 12.1: Prazo de vencimento e valores de ttulos de dvida.

Como o prmio (10%) ou o desconto (13%) cai com o passar do


tempo, o valor do ttulo converge para o valor de face, igualando-se a
ele na data do vencimento.
Pela Figura 12.2, podemos inferir as seguintes concluses:
Sempre que a taxa de retorno exigida for igual taxa de
juros de cupom, um ttulo de dvida ser vendido por
seu valor de face.
As taxas de retorno exigidas variam ao longo do tempo,
mas a taxa de cupom permanece a mesma aps a emisso
do ttulo.
Sempre que a taxa de retorno exigida for maior que a taxa
de cupom, o preo de mercado do ttulo ser menor do
que o seu valor nominal. Esse tipo de ttulo chamado
ttulo com desconto.
Sempre que a taxa de retorno exigida for menor que a
taxa de cupom, o preo de mercado do ttulo ser maior
do que o seu valor nominal. Um ttulo assim chamado
ttulo com prmio.

232 C E D E R J

12

Assim, um aumento nas taxas de retorno exigido far

AULA

com que os preos dos ttulos em circulao caiam, ao


passo que uma reduo nas taxas de juros far com que
os preos dos ttulos aumentem.
O valor de mercado de um ttulo sempre se aproximar
de seu valor ao par quanto mais perto estiver a data do
vencimento.

Atividade 4
Valor de ttulo de dvida e tempo retornos exigidos constantes
H atualmente no mercado dois ttulos de dvida sendo negociados. O ttulo I e o ttulo J,
ambos com prazo de vencimento de quinze anos. O ttulo I est sendo negociado com
prmio e faz pagamentos de juros anuais. Seu valor nominal igual a $ 1.000, a taxa de juros
declarada de 9% e a taxa de retorno exigida para ttulos de dvida com risco semelhante
de 7%. O ttulo J um ttulo com desconto, tem taxa de juros declarada de 6% e a taxa
de retorno exigida para ttulos de dvida com risco semelhante de 9%. Considerando que
o retorno exigido dos dois ttulos permanea inalterado at o vencimento, responda:
a. Qual o valor esperado dos ttulos com prazo de (1) quinze anos, (2) quatorze anos,
(3) dez anos, (4) sete anos, (5) cinco anos, (6) um ano.
b. Represente seus resultados encontrados em um grfico, colocando o tempo at o
vencimento no eixo horizontal (eixo x) e valor de mercado do ttulo de dvida no eixo
vertical (eixo y).
c. O que est ocorrendo com o valor dos ttulos de dvida medida que se aproxima do
vencimento?

Respostas
Ttulo I
M = $ 1.000 J = $ 1.000 0,13 = $ 130

kd = 11%

Ttulo J
M = $ 1.000

J = $ 1.000 0,10 = $ 100

kd = 13%

Pela frmula 12.6B e as tabelas financeiras, vamos calcular o valor dos ttulos
IeJ
B0 = J FJVPAkd,t + M FJVPkd,n

12.86

C E D E R J 233

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

a. Valor do ttulo I
Prazo

Pela
calculadora

Valor pela tabela financeira

15

Bo

$ 130 (7,191) + $ 1.000 (0,209) =

$ 1.143,88

$1.143,82

14

Bo

$ 130 (6,928) + $ 1.000 (0,232) =

$ 1.139,66

$1.139,64

10

Bo

$ 130 (5,889) + $ 1.000 (0,352) =

$ 1.117,57

$1.117,78

Bo

$ 130 (4,712) + $ 1.000 (0,482) =

$ 1.094,56

$1.094,24

Bo

$ 130 (3,696) + $ 1.000 (0,593) =

$ 1.073,48

$1.073,92

Bo

$ 130 (0,901) + $ 1.000 (0,901) =

$ 1.018,13

$1.018,02

Pela calculadora financeira, temos:


Para n= 1 ano
Entradas

11

130

1.000

Funes

CHS PMT

CHS FV

Sadas

PV
1.018,02

Valor do ttulo J

Prazo
15

Bo

14

Bo

10

Bo

7
5
1

$ 806,40

$ 806,12

$ 100 (6,302) + $ 1.000 (0,181) =

$ 811,20

$ 810,92

$ 100 (5,426) + $ 1.000 (0,295) =

$ 837,60

$ 837,21

Bo

$ 100 (4,423) + $ 1.000 (0,425) =

$ 867,30

$ 867,32

Bo

$ 100 (3,517) + $ 1.000 (0,543) =

$ 894,70

$ 894,48

Bo

$ 100 (0,885) + $ 1.000 (0,885) =

$ 973,50

$ 973,45

Pela calculadora financeira, temos:

Entradas

13

100

1.000

Funes

CHS PMT

CHS FV

234 C E D E R J

calculadora

$ 100 (6,464) + $ 1.000 (0,160) =

Para n = 1 ano

Sadas

Pela

Valor pela tabela financeira

PV
$ 973,45

12
AULA

b. Representao grfica dos prazos de vencimento de valores de ttulos de


dvida

Valor dos ttulos de dvida, B0


(%)

Prazo decorrido at o vencimento e valores dos ttulos


Ttulo l

1300
1100

900
700
Ttulo J

500
300
100
-100

15

14

10

Tempo at o vencimento (anos)

c. Tanto o valor de mercado do ttulo I quanto o do J se aproximam do seu valor


de face.

Retorno exigido varivel: As taxas de juros se elevam e declinam ao


longo do tempo. Um aumento nas taxas de juros leva a uma reduo no
valor dos ttulos em circulao. E uma reduo nas taxas de juros leva a um
aumento no valor do ttulo de dvida. Portanto, quando h alterao na taxa
de juros, h variao no valor do ttulo de dvida. O risco que correm os
investidores em ttulos de dvida, por causa dessa variao, denominado
risco de variao de taxa de juros. Quanto maior a sensibilidade do preo
do ttulo oscilao nas taxas de juros, maior este risco. E, mantidas as
demais variveis constantes, quanto mais longo o prazo de vencimento de
um ttulo, maior o seu risco.
Como exemplo, vamos considerar o ttulo A e o ttulo B. Ambos tm
a taxa de cupom de 10% e valor nominal de $ 1.000. O prazo de vencimento
do ttulo A de cinco anos e do ttulo B de trinta anos. A seguir, vamos
calcular e representar graficamente, na Figura 12.3, os preos para diferentes
taxas de juros alternativas, na data de vencimento.

C E D E R J 235

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

Calculando, como exemplo, o valor do ttulo A e o do ttulo B,


para uma taxa de retorno exigido de 5%, nos seus respectivos prazos
de vencimento:
Ttulo A

M = $ 1.000

n = 5 anos

J = 100,00

kd = 5%

Calculando o valor do ttulo usando a frmula 12.6B e as Tabelas


4.1 e 4.3 da Aula 4, temos:
B0 = $ 100 FJVPA05%,05 + $ 1.000 FJVP05%, 05
B0 = $100 4,329 + $ 1.000 0,784
B0 = $ 423,90 + $ 784 = $ 1.216,90
Pela calculadora financeira, temos:
Entradas

100

1.000

Funes

CHS PMT

CHS FV

Sadas

PV
1.216,474

O valor do ttulo aproximadamente $ 1.216.


Ttulo B

M = $ 1.000

n = 30 anos

J = 100,00

kd = 5%

Calculando o valor do ttulo usando a frmula 12.8B e as Tabelas


4.1 e 4.3 da Aula 4, temos:
B0 = $ 100 FJVPA05%,30 + $ 1.000 FJVP05%, 30
B0 = $100 15,372 + $ 1.000 0,231
B0 = $ 1.537,20 + $ 231 = $ 1.768,20
Pela calculadora financeira, temos:
Entradas

30

100

1.000

Funes

CHS PMT

CHS FV

Sadas

PV
1.768,623

O valor do ttulo aproximadamente $ 1.768.


Os demais clculos foram feitos de maneira semelhante.

236 C E D E R J

AULA

12

Tabela 12.2: Valores dos ttulos A e B, na data de vencimento, para diversas taxas de retornos

Prazo de vencimento
Taxa de retorno exigido

Ttulo A 5 anos

Ttulo B 30 anos

Valor do ttulo
5%

$ 1.216

$ 1.769

10

1.000

1.000

15

832

672

20

701

502

25

597

401

30

513

334

Os valores dos ttulos foram calculados utilizando-se calculadora financeira

Valor dos ttulos de dvida, B0


(%)

Risco de variao de taxas de juros e prazo de vencimento


2000
1800
1600
1400
1200
1000
800
600
400
200
0

Ttulo de dvida B, prazo de 30 anos


Ttulo de dvida A, prazo de 5 anos

10

15

20

25

30

35

Taxa de retorno exigido (%)


Figura 12.2: Risco de variao de taxas de juros e prazo de vencimento.

Como podemos observar, a inclinao da reta do ttulo B, cujo prazo


de vencimento de 30 anos, muito maior do que a inclinao da reta do
ttulo A, 5 anos. Se a taxa de retorno exigido subir de 10% para 15% para
o ttulo A, o valor da obrigao cai de $ 1.000 para $ 832, ou seja, uma
reduo de 16,8%, enquanto o valor da obrigao B, de prazo maior, cai
de $ 1.000 para $ 672, uma queda de 32,8%. Ento, comparativamente,
o preo dos ttulos de curto prazo tem uma reao relativamente menor a
variaes na taxa de juros do que o preo dos ttulos de longo prazo.

C E D E R J 237

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

Clculo da variao percentual no valor de mercado dos ttulos


A e B, quando h uma variao de 50% na taxa de retorno exigido,
quando aumenta de 10% para 15%:
Ttulo A =

$ 832 $ 1.000
= 0, 168 = 18, 6%
$ 1.000

Ttulo B =

$ 672 $ 1.000
= 0, 328 = 32, 8%
$ 1.000

Atividade 5
Valor de ttulo de dvida e tempo retornos exigidos variveis
Manoel est pensando em aplicar em dois ttulos de dvida existentes. Ambos tm
valor de face de $ 1.000, taxas de cupom de 8% e pagamento de juros anuais. Tanto a
obrigao A quanto a obrigao B esto sendo negociadas pelo valor nominal. Faltam
exatamente dois anos para o vencimento da obrigao A, enquanto o prazo da obrigao
B igual a quinze anos.
a. Se as taxas de juros subirem dois pontos percentuais, quais seriam as variaes
percentuais dos preos das duas obrigaes?
b. Represente seus resultados com um grfico que relacione preos de obrigao e
retornos esperados at o vencimento.
c. Se Manoel quiser ter um risco mnimo em relao ao risco de variao das taxas de
juros, qual a obrigao ele deveria adquirir? Por qu?

Respostas Comentadas
a. Os ttulos esto sendo negociados ao par, ento, tanto a taxa de retorno exigida
quanta a taxa de juros declarada igual a 8% e o valor de mercado de ambos os
ttulos igual a $ 1.000.
Se as taxas de juros subirem dois pontos percentuais o retorno exigido vai aumentar
para 10% e o valor de mercado dos ttulos ser:
Calculando o valor do ttulo usando a frmula 12.8B e as Tabelas 4.1 e 4.3 da
Aula 4, temos:
Ttulo A
M = $ 1.000

n = 2 anos

J = $ 1.000 0,08 = $ 80

B0 = $ 80 FJVPA10%,02 + $ 1.000 FJVP10%, 02


B0 = $ 80 1,736 + $ 1.000 0,826
B0 = $ 138,88 + $ 826 = $ 964,88

238 C E D E R J

kd = 10%

10

80

1.000

Funes

CHS PMT

CHS FV

Sadas

12

AULA

Entradas

PV
965,29

Ttulo B
M = $ 1.000

n = 15 anos

J = $ 1.000 0,08 = $ 80

kd = 10%

B0 = $ 80 FJVPA10%,15 + $ 1.000 FJVP10%, 15


B0 = $ 80 7,606 + $ 1.000 0,239
B0 = $ 608,48 + $ 239 = $ 847,48
Entradas

15

10

80

1.000

Funes

CHS PMT

CHS FV

Sadas

PV
847,88

A variao percentual para o Ttulo A ser de 3,55% e para o Ttulo B ser


de 15,37%, conforme verificado a seguir:
Ttulo A =
Ttulo B =

$ 964,54 $ 1.000
$ 1.000
$ 846, 27 $ 1.000
$ 1.000

0,03546 =

0,15373 = 15, 37%

3,55%

b. Representao grfica da relao entre o valor do ttulo e a taxa de retorno


exigida:

Valor de ttulo de dvida, kd


($)

Risco de variao de taxas de juros e prazo


de vencimento
1.050

Ttulo de dvida A, 2 anos

1.000
950

Ttulo de dvida B, 15 anos

900
850
800
0

Taxa de retorno exigida (%)

Pelas variaes percentuais e pelo grfico, podemos observar que quanto maior
for a durao do prazo de vencimento, mais sensvel o valor de mercado do
ttulo mudana no retorno exigido e vice-versa.
c. Se Manoel pretende minimizar o risco de taxa de juro no futuro, ele deveria
escolher o Ttulo A, de curto prazo. Qualquer mudana nas taxas de juros
ter menor impacto no valor de mercado do Ttulo A do que no do
Ttulo B.

C E D E R J 239

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

Retorno esperado at o vencimento (YMT)


Um investidor, ao adquirir um ttulo de dvida no mercado,
precisa saber qual o retorno esperado deste investimento, considerando
que vai mant-lo at a data de seu vencimento. Este retorno esperado
denominado de retorno at o vencimento (yield to maturityYTM).
Exemplo: Jos Antnio est interessado em adquirir ttulos de
dvida de longo prazo que esto sendo negociados com as seguintes
condies: valor de face igual a $ 1.000, prazo de vencimento de 8 anos
e taxa de cupom igual a 11%. O preo de mercado destes ttulos igual
a $ 930.
Como B0 = $ 930, I = $ 1.000 0,11 = $ 110, M = $ 1.000 e n = 8
anos, podemos calcular o retorno esperado at o vencimento desses
ttulos.
Sabemos que o valor de um ttulo igual ao valor presente da soma
dos valores de uma anuidade (juros prometidos) mais o valor presente
do valor de face, ou seja:
1
1
+M x
t
(1
+
k
)
(1
+
k d )n
t=1
d
n

Bo = J x

12.7

Substituindo os valores do exemplo na frmula, temos:


1
1
+ $ 1.000 x
8
(1
+
k
)
(1
+
k d )8
t=1
d
8

$ 930 = $ 110 x

onde kd a taxa de desconto desse fluxo de caixa, sendo, portanto, o


retorno at o vencimento. Temos, assim, uma equao e uma incgnita.
Nosso objetivo a equao para kd o YTM.
Podemos encontrar o retorno at o vencimento:
1. Por tentativa-e-erro.
2. Pela frmula de aproximao da taxa de retorno.
3. Por calculadora financeira.
Resolvendo:
1. Tentativa-e-erro envolve procurar o valor do ttulo de dvida
a vrias taxas at encontrar a taxa que iguale o valor presente do fluxo
de caixa ao seu valor de mercado.
Sabemos que se o retorno exigido, kd, fosse igual taxa de juros
de cupom de 11%, o valor de mercado do ttulo seria igual a seu valor
de face de $1.000. O valor de mercado igual a $ 930; ento, a taxa de
desconto necessria para igualar o fluxo de caixa deste ttulo a $ 930
deve ser maior que a taxa de juros de cupom de 11%.
240 C E D E R J

12

AULA

Lembre-se de
que quanto mais alta for
a taxa de desconto, menor o
valor presente dos fluxos de caixa, e de
que quanto mais baixa for a taxa de
desconto, menor o valor presente
dos fluxos de caixa.

Considerando uma taxa de desconto de 12% ao futuro fluxo de


caixa desse ttulo, e usando a frmula 12.6B e as tabelas financeiras,
obtm-se:
$110 x (FJVPA12%, 8 anos) + $1.000 x (FJVP12%, 8 anos)
= $ 110 x 4,968 + $ 1.000 x 0,404
= $ 546,48 + $ 404 = $ 950,48
Como a taxa de 12% no realmente alta o bastante para reduzir
o valor para $ 930, vamos considerar a taxa de 13%:
$110 x (FJVPA13%, 8 anos) + $1.000 x (FJVP13%, 8 anos)
= $ 110 x 4,799 + $ 1.000 x 0,376
= $ 527,89 + $ 376 = $ 903,89
Sendo o valor resultante de $ 950,48, com a taxa de 12%, maior
que $ 930, e o valor de $ 903,89, com a taxa de 13%, maior que $ 930,
o retorno at o vencimento do ttulo de dvida deve estar entre 12% e
13%. Atravs do uso da interpolao, o YTM 12,44%.
Para interpolar, neste caso, esto envolvidos os seguintes passos:
1. Encontrar a diferena entre os valores dos ttulos taxa de
12% e 13%. A diferena $ 46,59 ($ 950,48 $ 903,89).
2. Encontrar a diferena absoluta entre o valor desejado de
$ 930 e o valor associado com a taxa de desconto mais
baixa. A diferena de $ 20,48 ($ 930 $ 950,48).
3. Dividir o valor do Passo 2 pelo valor encontrado no Passo
1, para obter a percentagem da distncia ao longo da
faixa da taxa de desconto entre 12 e 13%. O resultado
0,44 ( $ 20,48/$ 46,59).

C E D E R J 241

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

4. Multiplicar a percentagem encontrada no Passo 3 pela


extenso do intervalo de 1% (12% - 13%) sobre o qual
a interpolao est sendo feita. O resultado 0,44%
(0,441 x 1%).
5. Adicionar o valor encontrado no Passo 4 taxa de
juros associada com a menor extremidade do intervalo.
O resultado 12,440% (12% + 0,440%). O retorno at
o vencimento , portanto, de 12,440%.
2. Pela frmula de aproximao da taxa de retorno encontrado
pela frmula 12.8 a seguir, que pode ser usada para dar o resultado
aproximado do YTM:
Retorno aproximado =

Retorno aproximado =

M Bo
n
M + Bo
2

J+

(12.8)

$ 1.000 $ 930
$ 110 + $ 8, 75 $ 118, 75
8
=
=
= 0, 1248 = 12, 48%
$ 1.000 + $ 903
$ 951, 50
$ 951, 50
2

$ 110 +

O YTM aproximado , portanto, 12,48%, o qual no difere muito


da taxa de retorno de 12,44% calculada acima pelo uso da abordagem
de tentativa-e-erro.
3. Uso de calculadora
Entradas

930

110

1.000

Funes

PV

CHS PMT

CHS FV

Sadas

i
12,43

O retorno esperado at o vencimento igual a 12,43%.

O retorno esperado
at o vencimento ser
igual taxa de juros declarada
no cupom sempre que o valor de
mercado do ttulo for igual ao
seu valor nominal.

242 C E D E R J

A Altaneira S.A. tem ttulos de dvida que esto sendo atualmente vendidos por $940.
Eles tm uma taxa de juros declarada no cupom de 10% e um valor de face de $1.000,
pagam juros anualmente e tm vinte anos at o vencimento.
a. Calcule o retorno at o vencimento (YTM) sobre esses ttulos de dvida.
a.1. por tentativa-e-erro;
a.2. pela frmula de aproximao;
a.3. pela calculadora.
b. Compare e discuta os resultados encontrados em a.1 e a.2.
c. Compare o YTM calculado em a para a taxa de juros declarada no cupom dos ttulos
de dvida e use uma comparao dos preos atuais dos ttulos de dvida e seu valor de
face para explicar essa diferena.
M = $ 1.000

n = 20 anos

J =1.000 0,10 = 100

B0 = $ 940

kd = ?

O fluxo de caixa deste ttulo :


Ano(s)

Fluxo de caixa

$ 940

1 20

100

20

1.000

Respostas Comentadas
a.1. Clculo por tentativa-e-erro
A taxa de desconto deste fluxo maior que a taxa de cupom, de 10%, uma vez que
o valor de mercado de $ 940 menor que o seu valor de face de $ 1.000. Temos
que encontrar a taxa que iguale o valor presente do fluxo de caixa a $ 940.
Com a frmula 12.6B e as tabelas financeiras, considerando uma taxa de 11%,
podemos calcular o valor presente:
$100 x (FJVPA11%, 20 anos) + $1.000 x (FJVP11%, 20 anos)
= $ 100 x 7,963 + $ 1.000 x 0,124
= $ 796,30 + $ 124 = $ 920,30
Se a taxa de desconto fosse igual a 10% o valor de mercado seria igual ao valor
de face de $ 1.000. Como o valor de mercado, $ 940, menor do que $ 1.000,
aumentamos a taxa de desconto para 11% e calculamos o valor presente do
fluxo de caixa; encontramos $ 920,30, menos que o valor do ttulo, de $ 940.
A taxa de desconto est ento entre 10% e 11%.
Interpolando, temos:
1. Diferena entre os valores dos ttulos taxa de 10% e 11%.
A diferena $ 79,70 ($ 1.000 $ 920,30)

C E D E R J 243

AULA

12

Atividade 6

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

2. A diferena absoluta entre o valor desejado de $940 e o valor associado


com a taxa de desconto mais baixa : $ 60 ($ 940 $ 1.000).
3. Dividindo o valor do Passo 2 pelo valor encontrado no Passo 1, para obter
a percentagem da distncia ao longo da faixa da taxa de desconto entre 10
e 11%. O resultado 0,7528 ($ 60/$ 79,70).
4. Multiplique a percentagem encontrada no Passo 3 pela extenso do intervalo
de 1% (10% 11%) sobre o qual a interpolao est sendo feita. O resultado
0,75% (0,75 1%).
5. Adicione o valor encontrado no Passo 4 taxa de juros associada com
a menor extremidade do intervalo. O resultado 10,75% (10% + 0,75%).
O retorno at o vencimento , portanto, de 10,75%.
a.2. Clculo do retorno at o vencimento pela frmula de aproximao (Equao
12.8)

M - Bo
n
Retorno aproximado, K =
d
M + Bo
2
$ 1.000 $ 940
$ 100 +
$ 100 + $ 3
20
= 0,10619 = 10,62%
Retorno aproximado, K =
=
d
$ 1.000 + $ 940
$ 970
2
J+

a.3. Clculo do retorno at o vencimento pelo uso de calculadora.


Entradas

20

940

100

1.000

Funes

PV

CHS PMT

CHS FV

Sadas

i
10,74

O retorno at o vencimento igual a 10,74%.


b. Comparando e discutindo os resultados encontrados em a e b.
YTM
Pelo valor preciso

10,75%

Pela frmula de aproximao

10,62%

O retorno aproximado de 10,62% uma estimativa bastante razovel do valor


preciso de 10,75%. Comparando as duas taxas, podemos observar que o uso
da frmula de aproximao de retorno parece aceitvel, uma vez que
sua estimativa aproxima-se do valor real.

244 C E D E R J

12
AULA

c. O valor calculado do retorno at o vencimento de 10,75% est acima da


taxa de juros declarada de 10% do ttulo, visto que o valor de mercado de $
940 menor que seu valor ao par de $ 1.000. Sempre que o valor de mercado
de um ttulo menor que seu valor ao par (sendo vendido com desconto), seu
retorno at o vencimento estar acima da sua taxa de juros; quando o ttulo
vendido ao par, seu retorno at o vencimento ser igual a sua taxa de juros
do cupom, e quando o valor de mercado de um ttulo supera seu valor ao par
(sendo vendido com gio), seu retorno at o vencimento estar abaixo de sua
taxa de juros.

Juros semestrais e valores de ttulo de dvida


O procedimento usado na obteno do valor dos ttulos de
dvida que pagam juros semestralmente envolve:
1. A converso dos juros anuais, J, em semestrais, dividindo-os
por 2.
2. A converso do nmero de anos at o vencimento, n,
em nmero de perodos de seis meses de vencimento pela
multiplicao de n por 2.
3. A converso do retorno exigido determinado (em vez do
efetivo) para ttulos de risco similar que tambm pagam
juros semestralmente, de uma taxa anual, kd, para uma
taxa semestral, dividindo-o por 2.
Com isto, fica:

2n
J
1
+M x
BO = x
t
2

k
t=1 1+ d

BO =

2n

k
1+ d

2

J
FJVPA kd , 2 n + M x FJVPkd , 2 n
2
2
2

(12.9)

(12.9A)

C E D E R J 245

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

Exemplo: Supondo que o ttulo da dvida da Tudocapta S.A pague


juros semestrais e que o retorno exigido declarado, kd, seja 10% para os
ttulos de risco similar, que tambm pagam juros semestrais.
Temos: M = $1.000

J = ($ 1.000 0,12)/2 = $ 120/2 = $60

n = 10 2 = 20 e kd = 10%/2 = 5%
Substituindo
obtemos:.

$120 na Equao 12.8A,


BO =
x FJVPA 10%
+$1.000 x FJVP10% , 2 x 10 anos
, 2 x 10 anos
2
2
2

Uso da tabela
B0 = $60 x (FJVPA5%, 20 perodos) + $1.000 (FJVP5%, 20 perodos)
B0 = $60 12,462 + $ 1.000 0,377
B0 = $ 747,73 + $ 377 = $ 1.124,73
Uso
de calculadora
20
Entradas
5
Funes
Sadas

1.000

PMT

FV

PV
1.124,62

Se compararmos o resultado de $ 1.124,62 com o resultado obtido


de $ 1.122,89, que foi encontrado quando calculamos o valor do ttulo
em base anual, vemos que o valor do ttulo de dvida mais alto quando
os juros semestrais so usados. Isso sempre ocorrer quando o ttulo
de dvida for vendido com prmio. Para ttulos de dvida vendidos com
desconto, ocorrer o oposto. O valor com juros semestrais ser menor

246 C E D E R J

AULA

12

Atividade 7
que o valor com juros anuais.
A Petrobas S.A tem um ttulo de dvida em circulao ao valor de face de $1.000 com
uma taxa de juros declarada no cupom de 8%, pagos semestralmente. O ttulo de dvida
tem doze anos at a sua data de vencimento.
a. Qual o valor do ttulo da dvida quando o retorno exigido igual a 10%?
b. Indique se o ttulo de dvida est sendo vendido com desconto, com prmio, ou ao
seu valor de face e explique por qu.

Respostas
a. Pela frmula 12.7A e as tabelas financeiras, podemos encontrar o valor de
mercado das obrigaes:
BO =

J
x FJVPAKd + M x FJVPKd
,2n
,2n
2
2
2

(12.7A)

M = $ 1.000 J = 1000 0,08 = $ 80 n = 12 anos kd = 10%


$80
$80
$80
=
(FJVPA10%
+ $1.000
$1.000
(FJVP10%
BBOO =
xx (FJVPA
xx (FJVP
BO))+
=
x (FJVPA
))+ $1.000 x (FJVP10%
)
10%
10%
10%
12per
perodos
odos
12per
perodos
odos
, ,22xx12
12
per
odos
,, ,222xxx12
, 2 x 12 perodos
22
2
22
222
2
perodos

perodos

B0 = $40 x FJVPA5%, 24 perodos) + $1.000 x FJVP5%, 24 perodos)


B0 = $40 x 13,799 + $1.000 x 0,310
B0 = $551,96 + $310,00 = $861,96
Uso
de calculadora
24
Entradas
5
Funes
Sadas

40

1.000

CHS PMT

CHS FV

PV
862,01

O valor de mercado do ttulo aproximadamente $ 862,01.


b. A taxa de juros declarada no ttulo, 8%, menor do que a

C E D E R J 247

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

taxa de retorno exigida, 10%; o ttulo ser vendido com desconto.

CONCLUSO
O impacto das decises de investimento e financiamento devem
ser analisados pelo impacto que causam no valor de uma empresa.
O valor de uma empresa pode ser visto como o valor das obrigaes
mais o valor do patrimnio lquido. necessrio, por isto, saber como
os valores de mercado dos ttulos de dvida e das aes so estabelecidos.
Nesta aula, mostramos como encontrar o valor de mercado de ttulos de
dvida. Tambm foi abordado como as taxas de juros so determinadas,

Atividades Finais
uma vez que so necessrias para estimar a taxa de retorno que se espera obter ao negociar
com ttulos de dvida.
Taxa de rentabilidade esperada
A taxa livre de risco de 7%. A inflao esperada de 2% neste ano e de 3% durante
os prximos trs anos.
a. Qual a rentabilidade sobre os ttulos do Governo de dois anos?
b. Qual a rentabilidade sobre os ttulos do Governo de trs anos?

Respostas Comentadas
k1 = k* + PI + PR1

(12.3)

A inflao mdia esperada para os dois anos igual a 2,5% [(2% + 3%)/2]
A inflao mdia esperada para os trs anos igual a 2,67% [(2% + 3% + 3%)/3]
Ento, a rentabilidade dos ttulos :
a. kdois anos = 7% + 2,5% = 9,5%
A rentabilidade do ttulo do Governo para dois anos igual a 9,5%.
b. ktrs anos = 7% + 2,67% = 9,67%
A rentabilidade do ttulo do Governo para trs anos igual a 9,67%.

Taxa a termo
Sendo a taxa vista para obrigaes com prazo de

248 C E D E R J

vencimento de dois anos igual a 12%, qual a taxa a termo?


r1 = 11%

r2 = 12%

Resposta

(1+ rn )n
fn =
1
(1+ rn-1 )n-1
Comentada

f2 = %

Podemos encontrar a taxa a termo pela frmula (12.4)


(12.4)
onde (1+ 0,12)2
f =
1
fn2 a (1+
taxa0,11)
a termo para o n-simo ano, rn a taxa vista para o prazo de n anos e rn-1
taxa a vista para o prazo de n 1 anos
= 0,1300 = 13%
A taxa a termo igual a 13%.

Valor de um ttulo de dvida e variao nos retornos exigidos


A seguir, so fornecidas informaes sobre trs ttulos de dvida de $1.000 negociados
no mercado. Todos pagam juros anuais.
Ttulo de dvida

Taxa de juros no cupom (%)

Prazo

10

10 anos

12

15

14

20

Dadas as atuais condies de mercado, todos os ttulos de dvida tm a mesma taxa


de retorno exigida de 12%.
a. O que voc poderia afirmar sobre o valor de mercado dos ttulos de dvida, sem
fazer clculos?
b. Calcule o valor de mercado de cada um.
c. Encontre o valor de cada ttulo de dvida quando os juros so pagos semestralmente.

Repostas Comentadas
a. A taxa de retorno exigida, kd = 12%
Ativo A - a taxa de juros declarada de 10% menor do que a taxa de retorno
exigida de 12%; o ttulo est sendo com desconto.
Ativo B - a taxa de juros declarada de 12% igual taxa

C E D E R J 249

12
AULA

vencimento de um ano igual a 11% e a taxa vista para obrigaes com prazo de

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

de retorno exigida de 12%; o ttulo est sendo pelo valor nominal.


Ativo C - a taxa de juros declarada Ativo C (14%) maior do que a taxa de retorno exigida
(12%); o ttulo est sendo com prmio.
b. Clculo do valor de mercado dos ttulos
Ttulo de Dvida A:
M = $ 1.000

kd = 12% pagos anualmente

J = $ 1.000 x 0,10 = $ 100

n = 10 anos

B0 = $ 100 x FJVPA12%, 10 anos + $ 1.000 x FJVP12%, 10 anos


B0 = $ 100 x 5,650 + $ 1.000 x 0,322
Entradas

10

12

100

1.000

Funes

PMT

FV

B0 = $ 565,00 + $ 322,00 = $ 887,00


Uso de calculadora
Sadas

PV
886,99

O valor de mercado do ttulo A aproximadamente $ 887.


Ttulo de Dvida B:
M = $ 1.000

kd = 12% pagos anualmente

J = $ 1.000 x 0,12 = $ 120

n = 15 anos

B0 = $ 120 x FJVPA12%, 15 anos + $1.000 x FJVP12%, 15 anos


B0 = $ 120 x 6,811 + $ 1.000 x 0,183
Entradas

15

12

120

1.000

Funes

PMT

FV

B0 = $ 817,32 + $ 183,00 = $ 1.000,08


Uso de calculadora

PV

Sadas

1.000

O valor de mercado do ttulo B igual a $ 1.000.


Ttulo de Dvida C:
M = $ 100

kd = 12% pagos anualmente

J = $ 100 x 0,14 = $ 140

n = 20 anos

B0 = $ 140 x FJVPA12%, 20 anos + $ 1.000 x FJVP12%, 20 anos


B0 = $ 140 x 7,460 + $ 1.000 x 0,104
Entradas

20

12

140

1.000

Funes

PMT

FV

B0 = $ 1.044,40 + $ 104,00 = $ 1.148,40


Uso de calculadora
Sadas

PV
1.149,40

O valor de mercado do ttulo C aproximadamente $ 1.149,40.


quando os juros so pagos
semestralmente
c. Valor de cada ttulo deJdvida
BO = x FJVPAkd + M x FJVPkd
,2n
,2n
pela frmula 12.8A e as 2tabelas
podemos
o
2
2 encontrar
financeiras,

valor de mercado das obrigaes

250 C E D E R J

M = $ 1.000

12
AULA

(12.9A)
J = $ 1.000 x 0,10 = $ 100

n = 10 anos k = 12%
%
d

J
Ttulo
+ M x FJVP12%
BO = A x FJVPA12%
,10 x 2
,10 x 2
2
2
2
$100
x FJVPA6%,20 +1.000 x FJVP6%,20
2
12
BO = $ 50 x 11,470 + $ 1.000 x 0, 31
BO =

BO = $ 573,50 + $ 312
BO = $ 885,50

Entradas

20

n
Funes
i
Uso
de calculadora

50

1.000

CHS PMT

CHS FV

Sadas

PV
885,30

J = $ 1.000 x 0,12 = $ 120 M = $ 1.000 n = 15 anos kd = 12%


O valor de mercado do ttulo A aproximadamente $ 885,30.
$120
J
Ttulo
BO = B x FJVPA12%
+ M x FJVP12%
BO =
x FJVPA6%,30 +1.000 x FJVP6%,30
,15 x 2
,15 x 2
2
2
2
2
74
BO = $ 60 x 13,765 + $ 1.000 x 0,17
BO = $ 825,90 + $ 174 = $ 999,90
BO = $ 1,000

Entradas

30

n
Funes
i
Uso
de calculadora

60

1.000

CHS PMT

CHS FV

Sadas

PV
1.000

J = $ 1.000 x 0,14 = $ 140 M = $ 1.000 n = 20 anos k = 12%


%
O valor de mercado do ttulo B igual a $ 1.000.
d
$60
J
Ttulo
BO = C x FJVPA12%
+ M x FJVP12%
BO =
x FJVPA7%,10 + 500 x FJVP7%,10
,20 x 2
,20 x 2
2
2
2
2
BO = $ 70 x 15,046 + $ 1.000 x 0,097
BO = $ 1.053, 22 + $ 97,00 = $ 1.150, 22
BO = $ 1.150, 22

Entradas

40

n
Funes
i
Uso
de calculadora
Sadas

70

1.000

CHS PMT

CHS FV

PV
1.150,4

C E D E R J 251

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

O valor de mercado do ttulo C aproximadamente $ 1.150.

Valor de um ttulo de dvida e variao nos retornos exigidos


Suponha que a Cia. Alabama tenha vendido uma emisso de ttulos de dvida com
10 anos at o vencimento, valor nominal de $1.000, 10% a.a. de taxa de cupom e
pagamento de juros anuais.
a. Dois anos aps os ttulos terem sido emitidos, a taxa de juros vigente em ttulos
de dvida caiu para 6% a.a. A que preo estariam sendo vendidos esses ttulos de
dvida?
b. Suponha que, dois anos aps a oferta inicial, a taxa de juros vigente tivesse subido
para 12% a.a. A que preo estariam sendo vendidos esses ttulos?
c. Suponha que as condies na letra a existissem isto , a taxa de juros tivesse cado
para 6% a.a. dois anos aps a data de emisso. Suponha ainda que a taxa de juros
permanecesse a 6% pelos prximos 8 anos. Que aconteceria com o preo dos ttulos
de dvida da Cia. Alabama ao longo do tempo?

Respostas Comentadas
M = $1.000

Prazo de vencimento no lanamento, n = 10 anos

Juros = $1.000 0,10 = $100


BO = J x (FVPAkd ,n ) + M x (FVPkd ,n )
a.
anosx aps
a emisso
n = 8 anos
BODois
= $ 100
FVPA6%,
8 anos + $ 1.000 x FVP6%, 8 anos

(12.7B)
kd = 6% = 0,06

BO = $ 100 x 6, 21 + $ 1.000 x 0,, 627


BO = $ 621,00 + $ 627 = $ 1.248,0

Entradas

Pela
calculadora
n
Funes

100

1.000

PMT

FV

Sadas

PV
1.248,39

Deveriam estar sendo vendidos a $ 1.248,39.


BO = $ 100 x FJPA12%, 8anos + $ 1.000 x FJVP12%, 8anos
b.BODois
a emisso
n =x 8
anos
100 aps
x 4,968
+ $ 1.000
0,404
= $anos
BO = $ 496,80 + $ 404,0 = $ 900,80

252 C E D E R J

kd = 12% = 0,12

12
8

Pela
calculadora
n
Funes

12

100

1.000

PMT

FV

AULA

Entradas

PV

Sadas

900,64

d. No vencimento, o preo se aproximaria do valor nominal de $ 1.000,00. O valor de


mercado de um ttulo sempre se aproximar de seu valor de face quanto mais perto estiver
a data do vencimento. Isto ocorre porque o nmero de benefcios (pagamento de juros)
que podem ser recebidos ir diminuir com a proximidade da data de vencimento.

Avaliao de ttulos de dvida juros anuais


A Ibisa S.A emitiu trs sries de ttulos. A srie 1 foi emitida h 22 anos e ser resgatada
daqui a 3 anos. A taxa de cupom 7%. A srie 2 foi emitida h 5 anos; o prazo a
decorrer at o vencimento de 10 anos e paga juros anuais de $140. A srie 3 foi emitida
recentemente, ainda est sendo vendida ao valor de face e tem taxa de cupom de
10%. O valor nominal dos ttulos das trs sries $1.000. Se a taxa de retorno exigida
pelos investidores corresponde ao retorno at o vencimento dos ttulos da srie 3,
determine os valores dos ttulos 1 e 2.

Resposta Comentada
O retorno at o vencimento dos ttulos da srie 3 igual a 10%, j que seu valor de
mercado igual ao seu valor nominal. Ento, a taxa de retorno exigida pelos investidores
ser de 10% tanto para os ttulos da srie 1 quanto para os da srie 2.

Valor nominal
Taxa de cupom
Prazo de resgate at o vencimento
Juros

Srie 1

Srie 2

Srie 3

1.000,00

1.000,00

1.000,00
10%

7%

14%

3 anos

10 anos

$ 70

$ 140,00

$100,00

C E D E R J 253

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

Taxa de retorno exigida

10%

10%

10%

Clculo do valor dos ttulos das sries 1 e 2, usando a frmula 12.6B e as tabelas
financeiras:
B0 = J FJVPAkd,t + M FJVPkd,n

(12.7B)

Srie 1

Srie 2

B0 = $ 70 FJVPA10%,03 + M FJVP10%, 03

B0 = $ 140 FJVPA10%,10 + M FJVP10%,10

B0 = $ 70 (2,487) + $ 1.000 (0,171) B0 = $ 140 (6,145) + $ 1.000 (0,386)


B0 = $ 174,09 + $ 751 = $ 925,09
Entradas

Funes
Srie
1

10
70
Pela calculadora financeira,
temos:
i

CHS PMT

B0 = $ 860,24 + $ 386 = $ 1.246,24


1.000
CHS FV

Sadas

Entradas
Funes
Srie
2

PV
$ 925,39

10

10

140

1.000

CHS PMT

CHS FV

Sadas

PV
$ 1.245,78

Os ttulos da srie 1 tm um valor de mercado de aproximadamente $ 925,39 e os da


srie 2 de aproximadamente $ 1.245,78.

Retorno esperado at o vencimento


A Jatob S.A. tem em circulao uma emisso de ttulos de dvida de 15 anos, que foram
lanados em 1 de janeiro de 1999. Os ttulos foram vendidos pelo valor nominal de
$ 1.000, tm taxa de juros declarada de 12%. Os ttulos sero resgatados pela empresa
na data de vencimento, em 31 de dezembro de 2013. Os pagamentos dos juros de
cupom so realizados semestralmente, nos dias 30 de junho e 31 de dezembro.
a. Qual foi o retorno at o vencimento (YTM) dos ttulos da Jatob S.A. em 1 de
janeiro de 1999?
b. Qual o preo do ttulo em 1 de janeiro de 2004, cinco anos mais tarde, presumindose que o nvel das taxas de juros havia cado para 10%?

254 C E D E R J

retorno at o vencimento (YTM) nessa data?

Respostas Comentadas
a. Como os ttulos foram vendidos pelo valor nominal, o retorno at o vencimento igual
taxa de juros declarada no cupom, ou seja, 12%.
b. Cinco anos aps a data de vencimento faltam 10 anos para o vencimento dos ttulos,
ento n = 10 anos:

J
+ M x FJVAk
BO = x FJVPAkd
kd = 10% (5% pagos semestralmente)
J2= $120 2 ,n xn2 = 10 anos 2d ,n x 2

M = 1.000
J
BO = x FVPA10%
+ M x FVP10%
,10 x 2
,10 x 2
2
2
2
Pela frmula 12.9A e as tabelas financeiras, temos:
$120
BO =
x FJVPA5%,20 +1.000 x FJVP5%,20
2
BO = $ 60 x 12,462 + $ 1.000 x 0, 37
77
BO = $ 747,73 + $ 377

BO = $ 1.124,73

Entradas

20

60

1.000

Funes

CHS PMT

CHS FV

Pela calculadora financeira, temos:


Sadas

PV
1.124,62

O valor de mercado dos ttulos aps cinco anos de seu lanamento aproximadamente
$ 1.124,62.
c. De 1 de julho de 2007 at 31 de dezembro de 2013, faltavam 6 anos e 6 meses para
o vencimento do ttulo, ou seja, 13 semestres.
J
BO = atual,
x FJVPA
+ M x FJVA
kd $ 916,42
Valor
B0 =
J =kd$,n1.000
x 0,12 = $ 120
,n x 2
x2
2
2
2
Pela frmula 12.8A
e
as
tabelas
financeiras,
temos:
J
$ 916,42 = x FJVPAkd
+ M x FJVAkd
,6,5 x 2
,6,5 x 2
2
2
2

M = $ 1.000

kd = ?

Se o valor nominal, M, fosse igual ao valor atual, B0, a taxa de retorno seria de 12%.
Como120
o valor nominal do ttulo ($ 1.000) maior que o valor atual, B0 = $916,42;
= de retorno
x FJVPA13%
+ $1.000
x FJVP
13%juros declarada no cupom de12%. Vamos,
aBOtaxa
maior
que a taxa
de
,13
,13
2
2
2
ento,
considerando
a taxax FJVP
de 13%.
B = calcular
$60 x FJV
PA
+ $1.000
O

6,5%,13

6,5%,13

BO = $60 x 8,5997 + $1.000 x 0,4410


BO = $515,9845 + $441,0168 = $957

C E D E R J 255

12
AULA

c. Em 1 de julho 2007, os ttulos da Jatob S.A. foram vendidos a $ 916,42. Qual foi a

Fundamentos de Finanas | Avaliao de ttulos de dvida

Como120
$ 957 maior que $ 916,42, vamos aumentar a taxa para 14%, e calcular,
BO =
x FJVPA14% + $1.000 x FJVP14%
,13
,13
2
novamente,
o valor2 presente
do fluxo de2 caixa
do ttulo.
BO = $60 x FJVPA7%,13 + $1.000 x FJVP7%,13
BO = $60 x 8, 3577 + $1.000 x 0, 4150
BO = $501, 46 + $414,9644 = $916, 42

M BO
A taxa de retorno at o vencimento
de 14%.
J+
Usando a frmula aproximadan(12.7), para encontrar o retorno at o vencimento
M + BO
2
Retorno aproximado =

$60 +

(12.7)

$1.000 $916, 42

13
$1.000 + $916,42
2

Retorno aproximado =

$66, 43
$60 + $6,429
=
= 0,06933 = 6,93%
$958,12
$958,12
= 6,93% x 2 = 13,87%

Retorno aproximado =
Entradas

13

916,42

n
Funes
CHS PV
Uso
de calculadora
Sadas

256 C E D E R J

60

1.000

PMT

FV

i
7,00

12
AULA

RESUMO
A taxa de retorno at o vencimento = 7,0% 2 = 14%
Portanto, a taxa de retorno at o vencimento de 14%.

Vimos, nesta aula, uma abordagem aprofundada das taxas de juros, a curva das
taxas de juros e sua relao com o retorno exigido. Vimos, tambm, a importncia
do retorno exigido, visto que o valor de uma obrigao determinado pelo valor
presente dos seus fluxos de caixa e a taxa de desconto destes fluxos, geralmente, o
retorno exigido. Apresentamos o importante conceito de avaliao, demonstrando
o impacto de fluxos de caixa, do tempo e o risco sobre o valor de um ttulo de
dvida. Apresentamos os modelos de avaliao de ttulos de dvida e o clculo do

retorno at o vencimento, usando a abordagem de tentativa-e-erro, a frmula de aproximao


e a calculadora financeira.

INFORMAO SOBRE A PRXIMA AULA

C E D E R J 257

13

AULA

Avaliao de aes
ordinrias e preferenciais

Metas da aula

objetivos

Apresentar conceitos de avaliao de uma ao, explicando como o valor de


mercado das aes preferenciais e ordinrias determinado; aplicar os modelos
de avaliao das aes ordinrias; usar o valor patrimonial e o valor
de liquidao da empresa para estimar os valores de aes ordinrias;
apresentar o modelo de avaliao da ao preferencial.

Esperamos que, aps o estudo desta aula, voc


seja capaz de:
1

explicar o modelo bsico de avaliao para


aes;

reconhecer como se determina o valor


esperado da ao ordinria;

aplicar os modelos de determinao do valor


de ao ordinria para aes ordinrias,
crescimento nulo, crescimento constante
e crescimento varivel;

aplicar o modelo de avaliao do fluxo


de caixa livre para estimar o valor da ao
ordinria;

aplicar o uso do valor patrimonial e do valor


de liquidao para estimar valores de aes
ordinrias;

aplicar o modelo de avaliao para calcular


o valor da ao preferencial.

Pr-requisitos
Para acompanhar esta aula com mais facilidade, necessrio ter claros os conceitos de valor presente
(ou atual) e valor futuro, alm de saber utilizar tabelas financeiras para calcular o valor presente de um fluxo
de caixa com a utilizao de tabelas financeiras, apresentados na Aula 4. As caractersticas das aes
ordinria e preferencial, apresentadas na Aula 11, sero imprescindveis para o bom entendimento desta aula.
Voc deve, tambm, se reportar aula passada, em que foram estudados os conceitos apresentados na disciplina
Matemtica Financeira, principalmente na Aula 8 Sries, Rendas ou Anuidades Uniformes de Pagamento (Modelo
Bsico, Valor Atual) e na Aula 10 Sries, Rendas ou Anuidades Uniformes de Pagamento (Modelo Genrico).
igualmente necessrio o uso de uma calculadora simples ou de uma calculadora financeira.

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

INTRODUO

Vamos considerar nesta aula que o mercado eficiente, e que, a cada instante,
todas as aes de risco semelhante so avaliadas de forma que o retorno esperado
seja igual ao exigido.
Mercado eficiente a suposio da eficincia do mercado no qual so negociados
os ttulos, em que todos os investidores tm a mesma informao e expectativa
sobre os ttulos, em que todos os investidores so racionais e encaram os ttulos de
maneira semelhante, em que no h restrio sobre investimentos, no h impostos
nem custos de transao e em que nenhum dos investidores suficientemente
grande para afetar significativamente o mercado.
Com a considerao do mercado eficiente, o mercado de aes est em equilbrio,
com preos justos, o que significa que os retornos esperados so iguais aos exigidos.
Os preos das aes reagem rapidamente a novas informaes e refletem as
informaes publicamente disponveis sobre determinada empresa e sobre suas
aes. Com os preos das aes sendo determinados de maneira justa e completa,
os investidores no precisam procurar por aes incorretamente avaliadas para
tirar proveito disso.
Relembrando a Aula 5, o retorno percentual sobre o investimento de um acionista
pode ser dividido em duas partes: dividendos recebidos, que o retorno corrente;
ganho de capital, que a valorizao do preo da ao. Ento, considerando o
perodo de um ano, o retorno de uma ao ordinria igual soma dos dividendos
esperados, acrescida ou reduzida de qualquer ganho ou perda de capital, dividido
pelo preo de aquisio da empresa:
^

k=

D1 + P1 - P0
P0

Onde
^
D1 + P1 - P0
k == retorno
esperado da ao
P0
P0 = preo atual da ao
P1 = preo esperado da ao ao final de um ano
D1 = dividendo esperado por ao

260 C E D E R J

(13.1)

13
AULA

O retorno
esperado pelos
investidores com
freqncia denominado
taxa de capitalizao do
mercado.

Por exemplo, suponha que as aes da Dermadus S. A. estejam


sendo vendidas, atualmente, por $ 100 cada uma. H uma expectativa
de que haver, para o prximo ano, distribuio de dividendos no valor
de $ 8 por ao. Tambm se espera que as aes da Dermadus sejam
negociadas por $ 105 cada uma, ao final de um ano. O retorno esperado
pelos acionistas ser, portanto, de 13%:
^ $ 8 + $ 105 100
k=
= 0,13 = 13%
$100
O investidor espera, assim, um retorno de 13%.
Se conhecermos as expectativas dos investidores com relao
aos dividendos, aos preos e ao retorno exigido, ks, tambm podemos
estimar o preo atual de uma ao:
PO =

D1 + P1
1 + ks

(13.2)

Retorno
exigido, ks, o retorno
especificado pelos investidores,
a cada perodo, para um dado nvel
de risco. a taxa mnima de retorno
de uma ao ordinria que um
acionista considera aceitvel.

C E D E R J 261

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

Considerando os dados anteriores da Dermadus S. A., e considerando


que o retorno exigido para aes de risco semelhante ao da Dermadus seja
de 13%, aplicando a frmula 13.2, temos que o preo atual da ao da
empresa dever ser igual a $ 100.
PO =

$ 8+$ 105
= $ 100
1,13

Entretanto, o preo de venda que o atual investidor receber vai


depender dos dividendos esperados pelos futuros investidores.
Neste exemplo, vamos considerar que $ 100 o preo correto,
porque estamos supondo que o mercado eficiente. Com isso, nenhum
outro preo poderia vigorar no mercado por muito tempo. Se o P0 fosse
superior a $ 100, a taxa de retorno esperada das aes da Dermadus
seria menor que a taxa de retorno exigida para aes de risco semelhante
^

D +P -P
P0

0
( k <= k1s) e,1 ento,
os investidores venderiam as aes da Dermadus e

aplicariam os recursos em outros ttulos, o que provocaria a queda do


preo das aes da Dermadus. Esta queda, supondo-se que no haja
nenhuma mudana nos benefcios esperados, causa uma elevao do
retorno esperado ao nvel do retorno exigido.
Se P0 fosse menor que $ 100, o processo seria inverso. As aes da
Dermadus estariam oferecendo um retorno superior ao retorno de outras
^

D +P -P
P0

1
aes de risco equivalente ( k >= ks1). Se
o0 retorno esperado fosse superior

ao retorno exigido, os investidores comprariam o ativo, causando o


aumento de seu preo e a diminuio de seu retorno esperado ao ponto
em que se iguala ao retorno exigido.

AVALIAO DE AES ORDINRIAS


Como avaliar as aes ordinrias
Vimos na Aula 11 que aes ordinrias representam os recursos
que os proprietrios investiram em uma empresa, com a expectativa
de receber dividendos e de que as aes se valorizem. Como o objetivo
da administrao financeira maximizar o valor da ao ordinria,
importante verificar como se determinam preos e/ou valores estimados
da ao ordinria.

262 C E D E R J

AULA

13

Dividendo a
parcela do lucro que
distribuda aos acionistas
em dinheiro.

Aprendemos na Aula 12 que o valor de um ativo determinado

pelo valor presente de seus fluxos de caixa futuros esperados. Sabemos


que uma ao oferece dois tipos de fluxos de caixa: os dividendos que a
empresas distribui e os recursos que o acionista recebe quando vende a
ao. Entretanto, para estabelecer o valor de uma ao, consideramos
apenas o valor presente de todos os dividendos futuros esperados. Isto
ocorre porque o resultado encontrado muito semelhante ao resultado
apurado pela soma do valor presente do dividendo do prximo perodo
com o preo da ao no final do prximo perodo.
Para melhor entendimento dessa afirmao, vamos voltar
frmula 13.2,
P0 =

D1 + P1
1 + ks

(13.2)

que podemos reescrever:


P0 =

D1
P1
+
1 + k s 1 + ks

(13.2.a)

Para melhor entendimento da afirmao do pargrafo anterior,


voltemos ao exemplo anterior, quando calculamos o preo atual (P0), com
os valores dados tanto para o dividendo do prximo perodo (D1) como
para o preo esperado da ao ao final de um ano (P1). Como encontrar
P1? Se a frmula para calcular o P0 vlida, ela tambm dever ser para
calcular P1. Ento:
P1 =

D2
P2
+
1 + kS 1 + kS

(13.3)

Substituindo o valor de P1, dado na equao 13.3 em 13.2.a,


temos:
P0 =

D P
D1
+ s+ 2
1 + k s 1 + ks

C E D E R J 263

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

e colocando 1 + k em evidncia, temos:


P0 =
Multiplicando por

1
D + P2
D1 + 2

1 + ks
1 + ks

1 , temos:
1 + ks
P0 =

D2 + P2
D1
+
1 + ks (1 + ks ) x (1 + ks )

P0 =

D1 D2 + P2
+
1 + k (1 + k)2

Ento:
(13.4)

Se os investidores, hoje, esperam dividendos de $ 8,40 no ano 2,


ento a taxa de crescimento dos dividendos de 5%. O preo da ao
no ano 2 (P2) ser igual a $ 110,25 ($ 110 1,05). Considerando que o
retorno exigido (ks) continua 13%, temos:
P1 =

$ 8, 40 + $ 110, 25

1, 13

= $ 105

O preo da ao no ano 1 (P1) igual a $ 105.


O preo atual pode tambm ser calculado pela frmula original
13.2

P0 =

$8 + $105

1, 13

= $100

ou a partir da frmula 13.4:


D +P
D
P0 = 1 + 2 22
1 + k (1 + k)
P0 =

(13.4)

$ 8 $ 8, 40 + $ 110, 25
+
(113)2
1, 13

P0 = $ 7,08 + $ 92,92 = $ 100


Poderamos agora fazer uma pergunta semelhante quela feita
na frmula 13.2.a a respeito da frmula 13.3: De onde vem P2? Para
responder, substituiramos P2 por D3 + P3 e relacionaramos o preo atual
1 + ks
P0 com os dividendos previstos para os trs anos (D1, D2, D3), somado
com o preo estimado para o final do terceiro ano, P3. Como as aes
ordinrias no tm prazo de vencimento, elas no se extinguem com o
tempo. Excluindo acontecimentos excepcionais, como falncia, fuso
e aquisies, as aes ordinrias so infinitas. Esse processo, portanto,
pode ser repetido indefinidamente. No final, teramos:

264 C E D E R J

= P0 =
t =1

Dt
Pn
+
1 + k t (1 + ks )n

13

D1
D2
D
P
+ ... +
+
+
1 + ks (1 + ks )2
(1 + ks ) (1 + ks )

(13.5)

AULA

P0 =

(13.6)

Como vocs j
sabem, as aes so
ttulos de propriedade; portanto,
no tm prazo de vencimento,
s podendo ser extintas por
encerramento da sociedade.

Como o preo previsto ao fim do perodo n ser o valor descontado


de todos dividendos esperados o para perodo alm de n, temos:
P0 =

tn
1
+
k
t = n +1

(13.7)

Substituindo a equao 13.6 em 13.5, o preo corrente de mercado


da ao ser obtido pela equao:

P0 =

Dt

t =1 (1 + k s )

= P0 =

D1
D2
D
+ ... +
+
(1 + k s )1 (1 + k s )2
(1 + k s )

(13.8)

P0 = valor atual da ao ordinria = t = 0


D1 = dividendo esperado por ao no final do ano 1
Dt (t = 1... 8) = dividendo esperado por ao no final do ano t,
ks = taxa de retorno exigida para aes ordinrias.

A expresso

representa a soma do valor atual dos dividendos


t=1

esperados desde o ano 1 at o ano representado por .


A validade da equao 13.8 tambm pode ser confirmada
pela continuao do exemplo numrico anterior. No exemplo, se
considerarmos que os dividendos crescero taxa de 5%, o preo
esperado da ao Pt tambm aumentar mesma taxa a cada ano. Isso

C E D E R J 265

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

posto, a tabela a seguir continua com o exemplo, para vrios anos, na


qual cada linha representa um dos componentes da frmula 13.5 para
t variando de 1 a .

Tabela 13.1: Aplicao da frmula geral de avaliao

Horizonte
de
tempo
(1)

Valores futuros esperados


Dividendo
(Dt)
(2)

Preo
(Pt)
(3)

Dividendos
(4)

Valores atuais
Dividendos
acumulados
(5)

Preo
futuro
(6)

Total
(7) = (5)+(6)

100

100

100

8,00

105,00

7,08

7,08

92,92

100,00

8,40

110,25

6,58

13,66

86,34

100,00

8,82

115,76

6,11

19,77

80,23

100,00

9,26

121,55

5,68

25,45

74,55

100,00

9,72

127,63

5,28

30,73

69,27

100,00

10

12,41

162,89

3,66

52,02

47,99

100,00

20

20,22

265,33

1,75

76,97

23,03

100,00

40

53,64

704,00

0,40

94,70

5,30

100,00

60

142,32

1.867,92

0,09

98,78

1,22

100,00

80

377,61

4.956,14

0,02

99,72

0,28

100,00

100

1001,91

13.150,13

0,00

99,94

0,06

100,00

Podemos observar na tabela que, medida que o nmero de anos


aumenta, o valor presente dos dividendos futuros esperados responsvel
por uma parcela cada vez maior na composio do valor atual da ao,
em detrimento do valor presente do seu preo, o que faz com que o preo
final da ao seja sempre igual a $ 100.
A Figura 13.1, a seguir, mostra a ilustrao grfica da tabela
acima:

266 C E D E R J

13
AULA

Retorno total da ao

120
Valor atual ($)

100
80
60
40
20
0

10

20

30

40

50 60
Tempo

70

80

90

100

Figura 13.1: Retorno total da ao em um horizonte temporal.

Na Figura 13.1, podemos observar que cada barra tem representado o valor atual do preo esperado da ao no futuro, parte mais
escura da coluna, e o valor presente da soma dos dividendos futuros
esperados, parte mais clara. Como, medida que se aproxima do
infinito, o valor atual do preo esperado da ao no futuro se aproxima
de zero, como podemos observar na ltima coluna da Figura 13.1,
podemos ignor-lo totalmente na determinao do valor atual da ao,
considerando somente o valor atual da soma dos dividendos futuros
esperados. Isso pode ser expresso pela equao geral:
Dt
ou
t
t =1 (1+ ks )

P0 =

P0 =

D1
D2
D
+
+ ... +
1
2
(1+ ks ) (1+ ks )
(1+ ks )

(13.8)

MODELOS DE AVALIAO DE AO ORDINRIA


A equao 13.8 pode ser simplificada ao se redefinir o dividendo
de cada ano, Dt, em termos de crescimento. Isso necessrio porque uma
empresa, normalmente, tem ciclos de vida, que possuem um crescimento
mais rpido que o da economia, passando do crescimento igual ao da
economia, depois por crescimento mais lento e, finalmente, tem crescimento
zero. Considerando esses padres bsicos de crescimento, podemos
desenvolver os modelos de avaliao de aes, como a seguir.

C E D E R J 267

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

Modelo de crescimento nulo


Aes com crescimento nulo so aquelas que no crescem. Espera-se,
portanto, que os dividendos permaneam constantes.
Temos ento que:
D1 = D2 = D3 = ... = D
Considerando D1 como o montante anual de dividendos, sob
crescimento zero, podemos reformular a equao 13.8 como a seguir:
P0 =

D1
D1
D1
+
+ ... +
(1+ ks )1 (1+ ks )2
(1+ ks )

(13.9)

Podemos verificar que a ao vai oferecer um retorno fixo


perptuo. O valor de uma perpetuidade igual ao pagamento anual
prometido (o dividendo) dividido pelo retorno exigido:
P0 =

D1
ks

(13.10)

Atividade 1
Espera-se que a Aceluma S. A. distribua dividendos, indefinidamente, no valor de $ 6.
Se o retorno exigido sobre suas aes for de 15%, qual ser o valor delas?
_____________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________

Resposta Comentada
Como a empresa distribuir dividendos iguais ao longo do tempo, ela tem
dividendo com crescimento zero. Ento, a equao utilizada para encontrar o
valor da ao ser:
P0 =

D1
ks

Onde
P0 = preo corrente da ao ordinria
D1 = dividendo por ao esperado no final do ano 1
ks = taxa de retorno exigida sobre a ao ordinria
Ento, o valor da ao da Aceluma S. A. ser igual a $ 40:

268 C E D E R J

(13.11)

AULA

13

Modelo de crescimento constante


J verificamos, na equao 13.8, que o valor de mercado de uma
ao pode ser expresso pelo valor atual dos dividendos futuros esperados,
onde ks a taxa de desconto dada pelo mercado, de acordo com o risco
da empresa analisada.
Uma ao com crescimento constante oferece dividendos que crescem
a uma taxa constante; por isso, em uma ao desse tipo, espera-se que:
o dividendo cresa sempre a uma taxa constante, g;
o preo da ao cresa na mesma taxa;
o rendimento corrente (dividendo) seja uma constante;
o ganho de capital, pela venda da ao, tambm seja
constante e igual a g;
seja igual ao rendimento
o retorno total esperado, k,
corrente mais a taxa de crescimento: k = dividendo + g.

A taxa esperada de
crescimento constante dos
dividendos, g, tambm a taxa de
crescimento esperada nos lucros
e no preo da ao.

C E D E R J 269

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

Se h expectativa de que os dividendos da empresa iro crescer


a uma taxa constante g, paralelamente ao crescimento dos lucros,
teremos:
D1 = D0 (1 + g).
Onde D0 representa o dividendo por ao pago em t = 0
De maneira idntica:
D2 = D1 (1 + g) D0 (1 + g)(1 + g) = D0 (1 + g)2.
Continuando a repetir esse processo, teremos que o dividendo
esperado em n igual ao dividendo mais recente multiplicado pelo fator
composto de crescimento (1 + g)n. Ento, a equao geral :
Dt = D0 (1 + g)t

(13.11)

Assim a equao 13.8 passar a ser escrita do seguinte modo:


P0 =

D0 (1 + g)1 D0 (1 + g)2
D (1 + g)
+ ... + 0
+
1
2
(1 + ks )
(1 + ks )
(1 + ks )

(13.12)

Multiplicando ambos os lados por 1 + ks , teremos:


1+ g

D (1 + g) 1
D (1 + g) D0 (1 + g)
1 + ks
= D0 + 0
+ ... + 0
+
2
1+ g
(1
1 + k s ) 1
(1 + k s )
(1 + k s )
2

P0

(13.13)

Subtraindo a equao (13.11) da (13.12), teremos:


P0

D (1 + g) D0 (1 + g)2
D (1 + g) D0 (1 + g) D0 (1 + g)2
D(1 + g) 1
1 + ks
P0 = D0 + 0
+ ... + 0
+L =
+

+
2

2
1+ g
(1 + k s )
1 + ks
(1 + k s )
1 + k s ) 1
(1 + k s )
(1 + k s )

P0

1 + ks
(1 + g)
P0 = D0
1+ g
(1 + k s )

Para avaliar uma ao com taxa de crescimento constante, supe-se


que os dividendos cresam g% por ano, menor que o retorno exigido,
ks (g < ks).
Como ks menor que g, o segundo termo direita da equao
tende a zero. Ento:
1 + ks

P0
1 = D0
1
+
g

1 + k s (1 + g)
= D0
0
1+ g

270 C E D E R J

(1 + k s 1 + g) = D0 (1 + g)

P0

(k s g) = D0 (1 + g)

P0 =

AULA

P0

13

Multiplicando ambos os lados da equao por 1 + g, teremos:

D0 (1 + g)
D1
= P0 =
ks g
ks g

(13.14)

Atividade 2
Suponha que um investidor deseje comprar aes ordinrias da Alameda S. A. A empresa
espera pagar dividendo de $ 1,50 por ao no prximo ano. Espera-se que os lucros e
dividendos cresam taxa de 10% ao ano. Se o investidor pode obter 15% de retorno
sobre outro investimento com risco semelhante, quanto, no mximo, ele deve pagar
pela ao da Alameda?
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________

Resposta Comentada
O preo da ao pode ser calculado pela equao do modelo de crescimento
constante:
P0 =
Onde

D1
ks - g

(13.14)

P0 = preo corrente da ao ordinria


D1 = dividendo por ao esperado no final do ano 1
ks = taxa de retorno exigida sobre a ao ordinria
g = taxa anual de crescimento constante dos dividendos
Ento:
P0 =

$ 1,50
$ 1,50
=
= $ 30,00
0,15 - 0,10
0,05

O preo mximo que o investidor deve pagar pela ao da Alameda de


$ 30,00.

C E D E R J 271

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

Modelo de crescimento varivel


Aes com crescimento varivel so aquelas cujos dividendos se
espera que cresam rapidamente por alguns anos e que depois passem
a crescer a taxa constante.
Como verificado antes, o valor de uma empresa o valor presente de
seus dividendos futuros esperados, como determinado na equao 13.7.
P0 =

D1
D2
D
+L+
+
1 + k (1 + k)2
(1 + k)

(13.8)

Considerando que Dt est crescendo a uma taxa constante g,


a equao foi simplificada para P0 =

D1
. Como h empresas com
ks g

crescimento varivel, devemos considerar o modelo de crescimento no


qual a taxa de crescimento esperada no seja uma constante, isto , ela
diminui no final do perodo de crescimento acelerado. Por isso, vamos
considerar um modelo de crescimento varivel que permita uma mudana
na taxa de crescimento de dividendos com a diminuio dessa taxa no
final do perodo de crescimento acelerado.
Para encontrar o valor atual de uma ao de dividendo com
crescimento varivel, devemos seguir os seguintes passos:
1) Encontrar o valor dos dividendos no final de cada ano, Dt,
no perodo de crescimento acelerado. Esse perodo vai do ano 1 at o
N. Podemos encontrar o montante dos dividendos para cada ano pela
frmula 13.11.a:
Dt = D0 (1 + g a )t = D0

FJVFg1,t

(13.11.a)

Onde
D0 = dividendo mais recente
ga = taxa de crescimento inicial
2) Encontrar o valor presente dos dividendos no perodo
de crescimento acelerado:
N
N
D0 (1 + g1)t
Dt
= (Dt FJVPks , t )
=
t
t
(1 + k s )
t =1
t =1 (1 + k s )
t =1
N

272 C E D E R J

(13.15)

13

3) Encontrar o valor da ao no final do perodo de crescimento

AULA

varivel, no qual, a partir da, ela se torna uma ao com crescimento constante. O valor da ao, PN, o valor presente de todos os dividendos
esperados do ano N + 1 ao infinito, considerando que os dividendos cresam
a uma taxa constante g2. Esse valor encontrado aplicando-se o modelo de
crescimento constante (equao 13.13) aos dividendos esperados do ano
N + 1 ao infinito:
PN =

DN +1
ks g n

(13.14.a)

4) Descontar o valor encontrado no passo 3 taxa de desconto


apropriada, para encontrar o valor presente de PN.
DN + 1
1

= PN
k s g n (1 + k s )N

FJVPks,N

(13.16)

5) Somar os valores encontrados nas etapas 2 e 4, para encontrar


o valor intrnseco da ao, P0, dado na equao 13.15:

PO

D0 (1 + g a )t
(1 + k s )t
t =1
N

Valor presente
dos dividendos
durante o perodo
de crescimento
acelerado

D
k g

N +1

1
(1 + k s )N

(13.17)

Valor presente do
preo da ao no
final do perodo
de crescimento
acelerado

Onde:
P0 = valor da ao;
D0 = ltimo dividendo pago pela empresa;
N = perodo de crescimento acelerado;
ks = taxa de retorno exigida pelos acionistas. a taxa usada
para descontar os fluxos de caixa.
ga = g1= taxa de crescimento, tanto dos lucros quanto
dos dividendos, durante o perodo de crescimento
acelerado;
gn = g2 = taxa de crescimento constante aps o perodo de
crescimento acelerado.
C E D E R J 273

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

Atividade 3
O presidente da Cia. Albatroz S. A. anunciou que os dividendos da empresa crescero
taxa de 15% para os prximos trs anos e que, a partir dali, a taxa anual de crescimento
dever ser de apenas 6%. O ltimo dividendo da Albatroz foi de $ 1,15. Se a taxa desejada
de retorno de 12% considerada, qual o preo mais alto que voc estaria disposto
a pagar pelas aes da Cia. Albatroz?
_____________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________

Resposta Comentada
Temos que:
D0 = $1,15

ks = 12%

ga = 15% nos prximos 3 anos

gn = 6% aps 3 anos

Primeiro, vamos encontrar o valor dos dividendos no final de cada ano, Dt , no


perodo de crescimento acelerado. Esse perodo vai do ano 1 at o 3:
t

Fim do ano

274 C E D E R J

D0

Dt = D0 (1 + 15%)t

$1,15

$1,3225

1,5209

1,749

13
AULA

Encontrando o valor presente dos dividendos durante o perodo inicial de


crescimento
Ano

Dividendos

FJVP12%,t

Valor presente dos dividendos

(1)

(2)

(3)

(4) = (2) x (3)

$1,3225

0,8929

$1,1809

1,5209

0,7972

1,2125

1,749

0,7118

1,2449

Soma do valor presente dos dividendos

$3,6383

Encontrando o valor da ao no final do perodo de crescimento varivel, P3:


Da frmula 13.14, temos:

PO =

D1
Ks

P3 =

D4
Ks

gn

Como Dt = DO (1+ ga ) (13.13.a), substituindo, temos:


t

D4 = $ 1,749 x (1 + g2 )

D4 = $ 1,749 x (1 + 0,06) = $ 1,8539.

$ 1,8539
$ 1,8539
P3 =
=
= $ 30,899.
0,12 0,06
0,06
Vamos agora descontar o valor encontrado de $ 30,8993 taxa de desconto de
12%, para encontrar o valor presente de P3:
P3 = FJVP12%,3 = $ 30,8990 x 0,7118 = $ 21,9933
Pela calculadora financeira, temos:
Entradas

12

30,8990

Funes

CHS FV

Sadas

PV
21,9933

Vamos agora somar o valor presente dos dividendos com o valor presente do
preo da ao no terceiro, P3 , para encontrar o valor intrnseco da ao, P0 ,
P0 = $ 3,6383 + $ 21,9933 = $ 25,6316.
O valor da ao , portanto, igual a aproximadamente $ 25,32.

C E D E R J 275

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

MODELO DE FLUXO DE CAIXA LIVRE


Na seo anterior, ao apresentarmos os modelos de avaliao
da ao ordinria, partimos do pressuposto de que a empresa est, no
momento, pagando dividendos. Entretanto, h empresas que no tm como
poltica o pagamento de dividendos ou porque esto em fase inicial de
implantao, necessitando, por isto, de grande volume de recursos para
investimento em seus ativos, ou porque tm o capital fechado. H ainda
a possibilidade de se avaliar apenas uma diviso de uma grande empresa
com vrias divises. Em todos esses casos, no se pode usar os modelos
de avaliao de dividendos. Como alternativa, pode-se estimar o valor da
empresa pelos seus fluxos de caixa livres projetados.
Fluxos de caixa livres so o volume de caixa efetivamente
disponvel a investidores (credores e proprietrios) aps a cobertura de
necessidades operacionais e o pagamento de investimentos em ativos
permanentes lquidos e ativos circulantes lquidos feito pela empresa.
Como o fluxo de caixa livre representa o caixa efetivamente
disponvel para distribuir aos investidores, a maneira pela qual os administradores podem aumentar o valor da empresa aumentando seu fluxo
de caixa livre. Pode ser encontrado pela equao a seguir:
FCL = FCO IAPL IACL

(13.18)

Onde
FCL = Fluxo de Caixa Livre
FCO = Fluxo de Caixa Operacional
IAPL = Investimento em Ativos Permanentes Lquidos
IACL = Investimento em Ativos Circulantes Lquidos
Fluxo de Caixa Operacional (FCO) o fluxo de caixa gerado
pela empresa em suas operaes normais. Pode ser calculado da seguinte
maneira:
FCO = LAJIR Imposto de Renda + Depreciao (13.19)
O Investimento em Ativos Permanentes Lquidos (IAPL) pode ser
calculado da seguinte maneira:
IAPL = Variao em ativos permanentes lquidos + Depreciao

276 C E D E R J

(13.20)

13

O Investimento em Ativos Circulantes Lquidos (IACL) pode ser

espontneos (Fornecedores + Despesas a pagar)

AULA

calculado da seguinte maneira:


IACL = Variao em ativos circulantes Variao de passivos circulantes
(13.21)

O modelo
Pelo modelo de fluxo de caixa livre, o valor de uma empresa o
valor presente de seus fluxos de caixa operacionais livres esperados no
futuro, descontados a seu custo de capital.
VC =

FCL1
FCL2
FCL
+
+ ... +
2
(1 + Ka ) (1 + Ka )
(1 + Ka )

(13.22)

Onde
VC = valor da empresa como um todo
FCLt = fluxo de caixa livre esperado ao final do ano t
ka = custo mdio ponderado de capital da empresa
Como h o pressuposto de que os fluxos de caixa livres vo se
estabilizar e crescer a uma taxa constante, podemos utilizar o modelo
de crescimento constante (13.14) para encontrar o valor das operaes
da empresa:
Vop (no perodo N) =

FCL N (1 + g) FCLn +1
FCL t
=
=
tN
(
1
+
k
)
ka g
ka g
t = N +1
a

(13.14.b)

Como o valor encontrado na equao anterior somente conhecido


no final do perodo projetado, ele denominado valor terminal, ou valor
do horizonte da empresa.
O valor da empresa normalmente calculado como o valor
presente dos fluxos de caixa livres para um perodo de avaliao definido
mais o valor da empresa previsto para o fim do perodo de avaliao
tambm atualizado. Ento, para encontrar o valor da empresa como
um todo, realizamos clculos semelhantes aos usados no modelo de
crescimento varivel, ou seja:

C E D E R J 277

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

1. Partimos do pressuposto de que a empresa experimenta


um crescimento varivel durante N anos, depois dos quais
ela crescer a uma taxa constante.
2. Calculamos o fluxo de caixa livre esperado para cada
um dos N anos de crescimento varivel e encontramos o
valor presente desses fluxos de caixa:
N
FCL2
FCL N
FCL0 (1 + g a )t
FCL1
+ ... +
+
=
2
N
(1 + k a ) (1 + k a )
(1 + k a )
(1 + k a )t
t =1

3. Consideramos que, aps o ano N, o crescimento ser


constante e, portanto, podemos utilizar a frmula de
crescimento constante para achar o valor da empresa no
ano N. Esse valor encontrado denominado valor terminal
ou do horizonte da empresa, e a soma dos valores
presentes para N + 1 e todos os anos subseqentes.
FCL N +1
ka g

4. Descontar o valor do ano N ao custo de capital da empresa,


para encontrar o valor presente no ano 0:
FCL N +1
1

k a g (1 + k s )N

5. Somamos todos os valores presentes, os fluxos de caixa


livres anuais do perodo de crescimento varivel mais o valor
presente do valor terminal para encontrarmos o valor da
empresa como um todo:

Vc

FCL0 (1 + g)t
(1 + k a )t
t =1
N

Valor presente do
fluxo de caixa livre

278 C E D E R J

FCL N +1
1

k a g (1 + k a )N

Valor presente do
valor terminal

(13.23)

13

O valor da empresa como um todo, VC , o valor de mercado de

AULA

toda a empresa (de todos os ativos). Por isso, para encontrar o valor da
ao ordinria, VS, preciso subtrair daquele valor o valor de mercado das
dvidas, VD, e o valor de mercado das aes preferenciais da empresa, VP ,
do valor de mercado da empresa para se chegar ao valor das aes.
VS = VC VD VP

(13.24)

Exemplo
A Capitalizada S. A., nunca distribuiu dividendos. No quadro a seguir,
esto os fluxos de caixa livres projetados para os prximos cinco anos:
Ano

Fluxo de caixa livre (FCLt)

$ 90.000

113.000

140.000

157.000

175.000

Aps o quinto ano, a empresa espera que o fluxo de caixa livre


cresa a uma taxa constante de 6%. O custo mdio ponderado de capital
da empresa, ka, igual a 13%. A empresa tem 100.000 aes ordinrias
em circulao, dvidas com valor de mercado de $ 750.000 e aes
preferenciais com valor de $ 280.000.
a. Qual o valor terminal (ou de horizonte) das
operaes?
b. Qual o valor presente dos fluxos de caixa livres esperados
para os cinco anos?
c. Calcule o valor total das operaes da Capitalizada S. A.
d. Calcule o valor estimado por ordinrias.

Soluo:
FC3 = $ 175.000
FCL6 = FC3 (1 + g) = $ 175.000 (1 + 0,06) = $ 185.500

C E D E R J 279

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

a. Calculando o valor presente do FCL do ano 6 ao infinito:


FCL7
ka g

Fluxo de caixa terminal = $ 185.500 = $ 2.650.000


0, 13 0, 06

Somar o valor presente do fluxo de caixa obtido em (1) do


fluxo de caixa livre do ano N.
FCF5 = $ 2.650.000 + $ 175.000 = $ 2.825.000
b. Encontrando o valor presente dos fluxos de caixa livres
esperados do ano 1 ao ano 5 (= Clculo do valor das
operaes):
Ano

FCL

FJVP11%,n

VP

$ 90.000

0,885

$ 79.6500

113.000

0,783

88.479

140.000

0,693

97.020

157.000

0,613

96.241

2.825.000

0,543

1.533.975

Valor da empresa como um todo, Vc

$ 1.895.365

c. Valor total da empresa = $ 1.895.365


d. Calculando o valor da ao ordinria
VS = VC VD VP
VS = $ 1.895.365 $ 750.000 $ 230.000 = $ 915.365
Valor por ao = $ 915.365 = $ 9, 154
100.000

O valor da ao da Capitalizada S. A. igual a aproximadamente


$ 9,15.

280 C E D E R J

A Gama S. A. nunca distribuiu dividendos. O fluxo de caixa livre est projetado para
ser de $ 140.000 e $ 160.000 para os prximos dois anos, respectivamente. Aps o
segundo ano, a empresa espera crescer a uma taxa constante de 5%. O custo mdio
ponderado de capital da empresa, ka , igual a 12%, e ela tem dvidas com valor de
mercado de $ 665.351.
a. Qual o valor terminal (ou de horizonte) das operaes?
b. Qual o valor total das aes ordinrias da Gama S. A.?
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________
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_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
_______________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________

Resposta Comentada
FC1 = $ 140.000
a. Fluxo de caixa terminal =

FCL3
ka - g

FC2 = $ 160.000

FC3 = $ 160.000 (1 + 0,05) = $ 168.000


Fluxo de caixa terminal =

$ 168.000
= $ 2.400.000
0,12 - 0,05

b. Valor total das aes ordinrias, VC =


VC =

FCL 0 (1+ g)t FCLN+1


+
(1+ k a )t
ka - g
t =1
N

1
(1+ k a )N

Encontrando o valor presente dos fluxos de caixa livres:


Ano

FCL

FJVP12%,n

VP

$ 140.000

0,893

$ 125.000

160.000

0,797

Valor presente dos fluxos de caixa livres

127.551
$ 252.551

C E D E R J 281

AULA

13

Atividade 4

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

Encontrando o valor presente do valor terminal:


Vamos agora descontar o valor encontrado de $ 2.400.000 taxa de desconto
de 12%, para encontrar o valor presente de P2:
Vop (ano 3) x FJVP12%,2 = $ 2.400.000 x 0,797 = $ 1.912.800
Valor total da empresa = valor presente dos fluxos de caixa livres + valor presente
do valor terminal:
Valor total, VC = $ 252.551 + $ 1.912.800 = $ 2.165.351
Calcular o valor da ao ordinria, VS
VS = VC VD VP
VS = $ 2.165.351 $ 665.351 = $ 1.500.000
O valor total as aes ordinrias igual a $ 1.500.000.

OUTRAS ABORDAGENS PARA A AVALIAO DA AO


ORDINRIA
Valor patrimonial
O valor patrimonial o valor, por ao ordinria, a ser recebido se
todos os ativos da empresa forem vendidos por seu valor contbil e se o
dinheiro restante, depois do pagamento de todas as obrigaes (incluindo
a ao preferencial), for dividido entre os acionistas ordinrios.
O valor da empresa igual ao seu patrimnio lquido ou ao
total de ativos menos as obrigaes. O valor patrimonial por ao
obtido dividindo-se o patrimnio lquido pelo nmero total de aes
em circulao.
Valor contbil por ao =

282 C E D E R J

Ativo Total Endividamento Total Ao Preferencial


Ao ordinrias em circulao

(13.25)

AULA

13

Atividade 5
Valor patrimonial
Com o balano patrimonial da Del Rio S. A., apresentado na tabela a seguir, calcule o
valor patrimonial da ao.
Balano Patrimonial
Del Rio S.A.
31 de dezembro em mil
Ativos

Passivos e Patrimnio Lquido

Caixa

$ 9,4

Contas a pagar

Contas a receber

74,4

Despesas a pagar

18,6

87,4

Promissrias a pagar

25,0

Outras obrigaes

6,4

Estoques
Total dos ativos circulantes

171,2

$ 27,0

Terrenos e edifcios

42,0

Mquinas e equipamentos

110,4

Exigvel de longo prazo

32,0

Depreciao acumulada

-75,6

Aes preferenciais

29,0

Aes ordinrias (10 mil aes)

6,0

Total dos ativos imobilizados

Total dos passivos circulantes

76,8

77,0

(lquido)

Total dos ativos

Reserva de capital

30,6

Lucros retidos

73,4

$ 248,0

Total dos passivos e patrimnio lquido

$ 248,0

________________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
________________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________

Resposta Comentada
Valor patrimonial da ao =

Valor patrimonial da ao =

Ativo Total Endividamento Total Ao Preferencial


Ao ordinrias em circulao
$ 248.000 (77.000 + 32.000 + 29.000)
10.000 aes ordinrias

(13.25)

$ 248.000 $ 138.000
10.000 aes ordinrias
Valor patrimonial da ao =

$ 110.000
10.000 aes ordinrias

= $ 11 por ao

O valor patrimonial da ao igual a $ 11,00.

C E D E R J 283

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

Valor de liquidao
Valor de liquidao por ao o montante real por ao ordinria
a ser recebido, se todos os ativos da empresa forem vendidos, se as
obrigaes (incluindo aes preferenciais) forem pagas e se qualquer
dinheiro remanescente for dividido entre as aes ordinrias. Pode ser
encontrado pela equao a seguir:
Valor de liquidao por ao = Valor de liquidao dos ativos
Nmero de aes em circulao

(13.26)

Atividade 6
Valor de liquidao
Considerando os dados do balano patrimonial da Del Rio S. A. da atividade anterior e
supondo que se ela fosse liquidada, poderia vender suas contas a receber por 80% de seu
valor contbil. Poderia vender todo o estoque por 70% de seu valor contbil. Os terrenos
e edifcios s poderiam ser vendidos juntos pelo seu custo original. Suas mquinas e seus
equipamentos poderiam ser vendidos por $ 3.000. As obrigaes teriam de ser pagas
integralmente. Qual seria o valor de liquidao da Del Rio?
________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________________
_________________________________________________________________________

284 C E D E R J

13
AULA

Resposta Comentada
Del Rio: Valor de liquidao em $ mil
Ativos

Valor original

Percentual recebido Entradas na


liquidao

Caixa

$ 9,4

1,00%

$ 9,4

Contas a receber

74,4

80

59,52

Estoques

87,4

70

61,18

Terrenos e edifcios

42,0

100

42,0

Mquinas e

110,4

30,0

equipamentos
Total das entradas

202,10

Exigibilidades

(109)

Aes preferenciais

(29)

Total dos ativos

$ 248,0

$ 64,10

Com isso, o valor de liquidao da Del Rio o seguinte:

Valor de liquidao por ao =

Valor de liquidao dos ativos


Nmero de aes em circulao

Valor de liquidao por ao = $ 64.100 = $ 6,41 por ao


10.000
O valor de liquidao da ao ordinria da Del Rio igual a $ 6,41 por ao.

AVALIAO DE AES PREFERENCIAIS


Aes preferenciais so ttulos hbridos, uma vez que so semelhantes
aos ttulos de dvida de longo prazo em alguns aspectos e s aes ordinrias
em outros. So semelhantes a ttulos de dvida, uma vez que tm valor nominal
e dividendo fixo ou mnimo declarado, os quais devem ser pagos antes do
pagamento dos dividendos relativos s aes ordinrias. Entretanto, se a
empresa no pagar dividendos preferenciais, no ser declarada insolvente,
como ocorre com o no-pagamento de juros. As aes preferncias, como as

C E D E R J 285

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

ordinrias, no tm prazo de vencimento. Se os pagamentos de dividendos


so para sempre, a emisso de ao preferencial uma perpetuidade, cujo
valor encontrado pela frmula a seguir:
Pp =

Dp

(13.27)

kp

Onde
Pp = valor da ao preferencial
Dp = dividendo preferencial
kp = taxa de retorno exigida
O dividendo preferencial pode ser declarado em unidades
monetrias ou em percentual.
Quando so declarados em unidades monetrias, a ao
freqentemente denominada ao preferencial com dividendos de x
unidades monetrias ao ano. Assim sendo, espera-se que uma ao
preferencial com dividendo de $ 3 pague aos acionistas $ 3 de dividendos,
por ao, por ano.
Quando os dividendos das aes preferenciais so declarados como
uma taxa percentual anual, essa taxa representa um percentual do valor
nominal (ou de face) das aes, valor que se iguala aos dividendos anuais.
Dessa forma, uma ao preferencial de 4%, com um valor nominal de
$ 40,50, dever pagar um dividendo anual de $ 1,62 (0,04 x $ 40,50
nominal = $ 1,62).

286 C E D E R J

Qual o valor da ao preferencial da Qualisol S. A., que paga dividendo de $ 10 por


ano, e a taxa de retorno exigida de 10%?
____________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________
_____________________________________________________________________________
______________________________________________________________________________

Resposta Comentada
Dp =$ 10

kp = 0,10

Aplicando a frmula 13.27, temos:


Dp
$ 10,00
Pp =
Pp =
= $ 100,00
kp
0,10
O valor da ao preferencial igual a $ 100,00.

CONCLUSO
Como o objetivo do administrador financeiro maximizar o valor
da ao, importante verificar como se determina o preo e/ou o valor de
uma ao, para que se possa tomar as decises financeiras adequadas.
O risco, refletido pelo retorno exigido, ks, o retorno expresso pelo dividendo
ou pela taxa de crescimento, ou por ambos; so variveis bsicas na avaliao
das aes. Alm do risco e do retorno exigido, o valor do dinheiro no tempo
tambm um elemento bsico na avaliao. O valor presente dos dividendos
ou dos fluxos de caixa estima o valor de mercado, que pode variar de acordo
com as expectativas; por isto, o investidor no pode saber o valor de mercado
enquanto uma transao no ocorrer de fato.

C E D E R J 287

AULA

13

Atividade 7

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

Atividades Finais
1. Quanto um investidor deveria pagar pela ao ordinria de uma empresa com taxa
de crescimento zero e dividendos anuais de $ 4, se ele quisesse retorno de 12% sobre
seu investimento?

Resposta Comentada
Esta uma ao com crescimento nulo, portanto, devemos utilizar o modelo de avaliao de
D
aes de crescimento nulo, que : PO = 1 . Utilizando os dados dos problemas, temos:
kS
PO =

$4
= $ 33, 33
0,12

O analista deveria pagar aproximadamente $ 33,33 por ao.

2. O preo corrente das aes da Companhia Compene de $ 54,00, e seu ltimo


dividendo foi de $ 3,60. Em vista da forte posio financeira da Companhia Compene e
de seu conseqente baixo risco, sua taxa de retorno exigida de apenas 12%. Espera-se
que os dividendos cresam a uma taxa constante g no futuro, e que o retorno exigido
ks fique em 12%. Qual a expectativa para o preo da ao da Cia. Compene para daqui
a cinco anos, a partir de hoje?
P0 = $ 54

D0 = $ 3,60

ks = 12%

D1 = D0 (1 + g)

Pela frmula de crescimento constante 13.14, temos:


P0 =

D1
KS

P0 =

D0 (1+ g)
, portanto encontrando g:
KS g

Resposta
$ 54,00 =

$ 3,60(1+ g)
0,12 g

$ 57,60 g = $ 2,88
P5 =

D0 (1+ g)6
KS
g

Ou

P5 = P0 (1,05)5

g=

$ 6,48

$ 2,88
= 0,05 = 5%
$ 57,60
P5 =

$ 3,60 x 1, 34
$ 3,60(1+ 0,05)6
=
= $ 68,9192 $ 68,92.
0,12 0,05
0,07

P5 = $ 54 x 1, 2763 = $ 68,9192 $ 68,92.

288 C E D E R J

$ 54,00 g = $ 3,60 + $ 3,60 g

13

O lucro por ao da Companhia Ouro Preto foi de $ 2,15 no ltimo exerccio. A empresa j
atingiu a fase de maturidade e paga dividendo ordinrio que corresponde a 60% do seu lucro
lquido poltica que pretende continuar a adotar. A taxa de retorno exigida pelos investidores
em aes ordinrias da Cia. Ouro Preto de 14%. Determine o preo da ao ordinria,
sabendo-se que a taxa de crescimento de 8%.
Dados: LPA = $ 2,15

g = 8%

ks = 14%

Resposta Comentada
Dividendo = 0,60 $ 2,15 = $ 1,29
Como o LPA foi o do ultimo exerccio, o dividendo encontrado tambm foi o distribudo
no ltimo exerccio; ento: D0 = $ 1,29.
Para encontrar o valor da ao, vamos usar a frmula 13.11 do modelo de crescimento
constante:
P0 =

D1
kS

(13.14)

Para encontrar D1, usaremos a frmula 13.10


Dt = D0 (1+ g)t
D1 = $1, 29 x (1+ 0,08) = $1, 3932

(13.11)

Ento, podemos encontrar o valor da ao:


P0 =

$1, 3932

= $ 23, 22

0,14 0,08

O preo da ao ordinria igual a $ 23,22.

4. Crescimento constante
O preo corrente das aes de Companhia Petrolux de $ 45, e seu ltimo dividendo
foi de $ 2,50. A taxa de retorno exigida para aes ordinrias da Cia. Petrolux de 14%.
Espera-se que os dividendos da empresa cresam a uma taxa constante, g, no futuro,
e que ks fique em 14%. Qual a expectativa dos investidores quanto ao preo da ao
da Petrolux para daqui a seis anos, a partir de hoje?
P0 = $ 45

D0 = $ 2,50

ks = 15%

D1 = D0 (1 + g)

Usando a frmula (13.14) para encontrar o preo da ao:


P0 =

D1
KS g

P0 =

D0 (1+ g)
KS g

C E D E R J 289

AULA

3. Crescimento constante

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

Resposta Comentada
Temos de encontrar a taxa de crescimento g. Portanto, encontrando g:
$ 2,50(1+ g)
$ 45 =

$ 6, 30 $ 45 g = $ 2,50 + $ 2,50g
0,14 g
$ 45, 0 g + 2,50 g = $ 6, 30

$ 2,50

$ 3,80
= 0, 08 = 8%
g=
$ 47,50

$ 47,50 g = $ 3,80

Usando a taxa de crescimento para projetar o preo da ao para daqui a cinco anos,
temos:
P0 =

D0 (1+ g)7
KS g

Ou

P6 = P0 (1,08)6 = $ 45 1,5869 = $ 71,409 $ 71,41.

P6 =

$ 2,50(1+ 0, 08)7 $ 2,50 x 1, 7138 $ 4, 2845


=
=
= $ 71, 409
0,14 0, 08
0, 06
0, 06

O preo da ao da Cia. Petrolux, para daqui a cinco anos, dever ser de aproximadamente
$ 71,41.

5. Crescimento varivel
Voc est avaliando a compra potencial de uma pequena empresa, que gerou lucro de
$ 6,30 por ao e pagou dividendos de $ 3,78 em moeda corrente. Espera-se que os
lucros e os dividendos da empresa cresam 12% ao ano nos prximos dois anos e que
depois dos quais eles cresam 7% por ao infinitamente. Com base em uma reviso
de oportunidades de investimento de risco similar, voc pode obter uma taxa de retorno
de 18% sobre a compra proposta. Qual o preo mximo, por ao, que voc poderia
pagar pela empresa?
Temos que:
D0 = $ 3,78 ks = 18%

ga = 12% nos prximos 2 anos

gn = 7% aps os 2 anos

Resposta Comentada
Primeiro, vamos encontrar o valor dos dividendos no final de cada ano, Dt , no perodo
de crescimento acelerado. Esse perodo vai do ano 1 at o 2:
t

Fim do ano

D0

Dt = D0 (1 + 12%)t

$ 3,78

$ 4,234

4,742

290 C E D E R J

Ano

Dividendos

FJVP18,t

Valor presente dos dividendos

(1)

(2)

(3)

(4) = (2) x (3)

$ 4,234

0,847

$ 3,588

4,742

0,718

3,406

Soma do valor presente dos dividendos

13
AULA

Encontrando o valor presente dos dividendos durante o perodo inicial de crescimento:

$ 6,994

Encontrando o valor da ao no final do perodo de crescimento varivel, P2:


D1
D3
Da frmula 13.14 temos: P0 =
ento P2 =
gn
k
S
k g
S

Como Df = D0 (1 + ga )t (13.14.a), substituindo, temos:


D3 = $ 4,742 x (1 + g2 )

D3 = $ 4,742 x (1 + 0,07) = $ 5,074.

$ 5,074
$ 5,074
=
P2 =
= $ 46,127
0,18 - 0,07
0,11
Vamos agora descontar o valor encontrado de $ 30,8993 taxa de desconto de 18%,
para encontrar o valor presente de P2:
P2 x FJVP18%,2 = $ 46,127 x 0,718 = $ 33,119
Pela calculadora financeira, temos:
Entradas

18

46,127

Funes

CHS FV

Sadas

PV
33,128

Vamos agora somar o valor presente dos dividendos e o valor presente do preo da ao
no terceiro, P3 , para encontrar o valor intrnseco da ao, P0 .
P0 = $ 6,994 + $ 33,119 = $ 40,113 $ 40,11
O valor da ao , portanto, de aproximadamente $ 41,11.

6. Fluxo de caixa livre


A Matrix S. A. est tendo um crescimento rpido. A seguir, so destacados os seus fluxos
de caixa livres projetados para os prximos trs anos, depois dos quais espera-se que
a Matrix cresa a uma taxa constante de 6%.
Ano
Fluxo de caixa livre

$ 15.000

$ 35.000

$ 50.000

C E D E R J 291

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

Sabendo-se que o custo de capital da Matrix de 14%, pede-se:


a. Qual o valor terminal (ou de horizonte) da Matrix?
b. Qual o valor atual da empresa como um todo?
c. Sabendo-se que a Matrix tem dvidas com valor de mercado de $ 100.000 e aes
preferenciais com valor de $ 50.000 e 10.000 aes, qual o preo por ao?

Resposta Comentada
FC1 = - $ 15.000
a. Fluxo de caixa terminal =

FCL 3

FC2 = $ 35.000

FC3 = $ 50.000

Ka g
$ 50.000 x 1, 06

0,14 0, 06

$ 53.000
= $ 662.500
0, 08

b. Valor atual das operaes:


Somando o valor presente do FCL encontrado na etapa anteriormente ao FCL do ano 3:
FCLano3 = $ 662.500 + $ 50.000 = $ 712.500
Ano (t)

FCLt

FVP14%,t

Valor presente de FCLt

(1)

(2)

(1) (2) = (3)

- $ 15.000

0,877

- $ 13.155

35.000

0,769

26.915

712.500

0,675

480.937,50

Valor da empresa como um todo

494.697,50

O valor total da empresa igual a $ 494.697,50.


c. Valor das aes ordinrias, VS = VC VD VP .
VS = $ 2527.894,64 $ 100.000 $ 50.000 = $ 377.894,64
Preo por ao = $ 377.894,64 10.000 aes = $ 2437,789 $ 37,79
d. Valor das aes ordinrias, VS = VC VD VP
VC = $ 494.937,50

VD = $ 100.000

VD = $ 50.000

VS = $ 494.937,50 $ 100.000 $ 50.000 = $ 344.697,50


$ 344.697,50
= $ 34,47
10.000
O preo da ao da Matrix S.A. igual a $ 34,47.
Preo da ao =

292 C E D E R J

13

A Paracruz S. A. tem aes preferenciais de 10%, que foram vendidas pelo valor nominal
de $ 87. Se a taxa de retorno exigida sobre essa ao de 8%, qual deve ser o seu valor
de mercado?

Resposta Comentada
O primeiro passo para se encontrar esse valor de mercado calcular o montante anual,
em dinheiro, dos dividendos preferenciais, j que o dividendo declarado como uma
percentagem do valor nominal da ao, $ 87. Ento:
Dividendo anual = 0,10 x $ 87 = $ 8,70
Substituindo o dividendo anual, Dp , de $ 8,70 e o retorno exigido, kp , de 8% na equao
13.24, chegamos ao que deve ser o valor de mercado da ao preferencial:
$ 8,70
PP =
= $108,75
0,08
O valor de mercado da ao preferencial da Paracruz S. A. ser de $ 108,75.

8. A Cia. ABC tem uma emisso de aes preferenciais que pagam dividendos anuais de
$ 5. Estima-se que a taxa de retorno exigida das aes preferenciais seja de 13%. Isto
posto, qual o valor da ao preferencial?
Dp = $ 5

kp = 13%

Aplicando a frmula 13.27, temos:


PP =

DP
KP

PP =

$5
= $ 38,46
0,13

O valor da ao preferencial igual a $ 38,46.

C E D E R J 293

AULA

7. Valor da ao preferencial

Fundamentos de Finanas | Avaliao de aes ordinrias e preferenciais

RESUMO
O valor de uma ao ordinria, em termos gerais, igual soma do valor presente
de todos os dividendos futuros esperados. Se a ao tiver crescimento nulo, o valor
da ao obtido pela diviso do dividendo anual pela taxa de desconto. Para uma
taxa de crescimento constante, o valor da ao igual ao dividendo pago ao final
do primeiro ano, D1, dividido pela diferena entre a taxa de desconto e a taxa de
crescimento, ks g. Para a avaliao de uma ao com crescimento varivel, h dois
valores a se considerar: o relativo aos anos e ao crescimento acelerado, que a soma
do valor presente dos dividendos durante esse perodo com o correspondente aos
anos em que a taxa de crescimento constante, que o valor presente do preo da
ao no final do perodo de crescimento acelerado. Para empresas que no tm aes
negociadas em bolsa, usado o modelo de fluxo de caixa livre, considerando-se que
o valor total da empresa o valor presente de seus fluxos de caixa operacionais livres
esperados no futuro, descontados pelo seu custo de capital. Ento, para encontrar
o valor da ao ordinria no negociada em bolsas de valores, VS , preciso subtrair
do valor de mercado da empresa, VC , o valor de mercado das dvidas, VD , e o valor
de mercado das aes preferenciais, VP , da empresa.
A avaliao da ao ordinria tambm feita por outras abordagens, tais como:
(1) avaliao pelo valor patrimonial, na qual o valor da empresa igual ao total
de ativos menos as obrigaes. O valor patrimonial por ao obtido dividindo-se
o patrimnio lquido pelo nmero total de aes em circulao e (2) avaliao
pelo valor de liquidao por ao, que o montante real por ao ordinria a
ser recebido, se todos os ativos da empresa forem vendidos, se as obrigaes e as
aes preferenciais forem pagas e se qualquer dinheiro remanescente for dividido
entre as aes ordinrias. O clculo do valor das aes preferenciais semelhante
ao clculo de ttulos perptuos, e igual ao dividendo preferencial dividido pela
taxa de desconto adequada.

INFORMAO SOBRE A PRXIMA AULA


Na Aula 14, voc estudar alavancagem operacional.

294 C E D E R J

objetivos

AULA

Alavancagem operacional

14
Metas da aula

Mostrar a importncia da alavancagem em


empresas e apresent-la como medida de risco.

Esperamos que, ao final desta aula, voc seja


capaz de:
1

estabelecer a ligao entre custos e despesas


fixos e alavancagem operacional;

determinar o ponto de equilbrio operacional;

identificar a possibilidade de uma empresa estar


alavancada ou no;

medir o grau de alavancagem de empresas;

reconhecer a alavancagem como sinnimo de


risco.

Pr-requisitos
Para o bom aproveitamento desta aula,
voc deve relembrar os conceitos sobre
risco e retorno apresentados
nas Aulas 5 a 8.

Fundamentos de Finanas | Alavancagem operacional

INTRODUO

Voc certamente j deve ter ouvido falar que uma empresa est alavancada.
De que tipo de alavanca estamos falando?
Certa vez, Arquimedes, matemtico grego, disse que, se possusse um ponto de
apoio no Universo, ele alavancaria a Terra, mudando-a de lugar. Ora, como um
nico homem poderia mover a Terra de lugar? Talvez tenha sido um exagero
da parte de Arquimedes, se bem que no podemos esquecer a capacidade
multiplicadora de esforo existente na alavanca.

Figura 14.1: Alavancando a Terra.

Ento, uma empresa est alavancada quando ela utiliza uma determinada
coisa para alavancar (melhorar) outra coisa. Essas coisas so os custos fixos
e os lucros, respectivamente. A empresa utiliza custos fixos para multiplicar
seus lucros. Quanto mais custos fixos ela utilizar, maior ser a capacidade de
multiplicao dos lucros.
O exposto pode parecer contraditrio, mas voc deve se lembrar de que existem
basicamente dois tipos de custos quanto s suas naturezas: custos fixos e custos
variveis.
O primeiro tipo aquele que no varia, mesmo que a empresa aumente ou
diminua sua produo. Por exemplo, o aluguel da loja ou da fbrica.
Os custos variveis so aqueles que variam conforme o aumento ou a diminuio
do volume de produo. Matria-prima e energia eltrica so exemplos desse
tipo de custo.
Convm ressaltar que, para o bom entendimento desta aula, custos e despesas so
tratados como uma coisa s. Ento, para no haver dvidas, a maior quantidade
de custos e despesas fixos na empresa que alavanca seu retorno (lucro).

296 C E D E R J

14

Em aulas anteriores, voc viu que, quanto maior o risco, maior ser o retorno

AULA

esperado ou exigido. Seguindo a mesma lgica, quando a empresa se utiliza


da alavancagem para multiplicar seu retorno, ela tambm est aumentando
seu risco. Que tipo de risco esse e como ele pode ser explicado?

RISCO OPERACIONAL
O risco operacional de uma empresa dado pela capacidade de
cobrir, isto , de pagar seus custos fixos de produo. Quanto mais
difcil for para a empresa pagar seus custos fixos, maior ser seu risco
operacional.
Ento, se uma empresa necessitar produzir e vender 100.000
unidades de um produto para pagar seus custos fixos, diz-se que ela tem
um certo risco operacional. J se a quantidade necessria de produtos
fabricados e vendidos para pagar seus custos fixos for de 150.000
unidades, podemos notar facilmente que ela ter maiores dificuldades.
mais fcil a empresa fabricar e vender 100.000 unidades do que 150.000.
Pode ser que a empresa no consiga produzir e vender a quantidade
necessria para cobrir seus custos e despesas fixos operacionais.
O nvel de atividade operacional da empresa que necessrio para
que ela pague seus custos e despesas fixos operacionais dado pelo ponto
de equilbrio operacional, que veremos a seguir.

PONTO DE EQUILBRIO OPERACIONAL


Voc deseja instalar uma loja que vende CDs e no sabe se
conseguir mant-la aberta no mercado. O conhecimento do ponto de
equilbrio operacional pode ser de grande ajuda para voc.
Uma pergunta importante pode ser respondida quando se sabe
o ponto de equilbrio operacional de uma empresa: posso instalar a
empresa ou no?
Alis, o ponto de equilbrio operacional o nvel de atividade ,
dado em unidades produzidas e vendidas , exercido pela empresa que
proporciona o pagamento de todos os custos e despesas fixos operacionais.
Nesse caso, cabe dizer que o lucro da empresa ser inexistente.
Voltemos loja de CDs cuja possibilidade de abrir voc est
verificando.

C E D E R J 297

Fundamentos de Finanas | Alavancagem operacional

Analisando uma srie de informaes internas da futura empresa


e tambm o mercado de CDs, chegou-se concluso de que seus custos
fixos operacionais sero de R$ 50.000,00, o preo de venda unitrio
do CD deve ser de R$ 20,00, custos e despesas variveis operacionais
unitrios sero de R$ 12,00. Estimadas essas informaes, voc descobre
facilmente o ponto de equilbrio, pois a frmula para encontr-lo :
Ponto de equilbrio operacional =

Custos e despesas fixos


Preo de venda unitrio Custos e despesas variveis

Substituindo as variveis na frmula, temos:


Ponto de equilbrio operacional =

R$ 50.000,00
R$ 20,00 R$ 12,00

= 6.250 unidades

Sendo assim, o ponto de equilbrio operacional da futura loja


de venda de CDs ser de 6.250 unidades vendidas. Suponha os custos e
as despesas fixos operacionais anuais e, portanto, o ponto de equilbrio
operacional anual.
Veja na figura a seguir a representao grfica do ponto de
equilbrio operacional para a loja de CDs.

Receitas/Custos (R$)

350.000
300.000
250.000
200.000

Lucro
Receita de vendas

150.000

Custos totais

100.000

Prejuzo

50.000

6.250

10.000

15.000

Vendas (unidades)

Figura 14.2: Ponto de equilbrio operacional.

298 C E D E R J

14

Na Figura 14.2, vemos que o ponto de equilbrio operacional

AULA

da loja de CDs de 6.250 unidades, pois, nesse ponto, as linhas


representativas das receitas e dos custos totais se igualam. Isso quer dizer
que a loja no obtm lucro nem prejuzo com esse nvel de vendas.
Ainda observando a figura, notam-se dois espaos entre as linhas
pontilhada (receita de vendas) e cheia (custos totais). O espao abaixo
do ponto de equilbrio representa o prejuzo que a empresa ir obter por
vender menos do que o ponto de equilbrio. Quanto menos ela produz
e vende, maior o prejuzo. O espao acima do ponto de equilbrio se
refere ao lucro que a empresa ir obter por vender mais do que o ponto
de equilbrio. Quanto mais ela produz e vende, maior ser o lucro.
Se nas suas pesquisas de mercado voc verificar que pode conseguir
vender, por exemplo, 8.000 CDs por ano, sua deciso dever ser a de
abrir a loja, pois ter lucro. Como voc pode descobrir o lucro anual que
a sua loja lhe proporcionar? Elabore o seguinte esquema:

Quantidade produzida e vendida

8.000

Preo unitrio de venda

R$ 20,00

Custos e despesas variveis unitrios

R$ 12,00

Receitas com as vendas

R$ 160.000,00

(-) Custos e despesas fixos operacionais

R$ 50.000,00

(-) Custos e despesas variveis operacionais

R$ 96.000,00

Lucro operacional, ou LAJIR

R$ 14.000,00

As receitas com as vendas so obtidas pela multiplicao da


quantidade produzida e vendida pelo preo unitrio de venda; os custos
e despesas variveis so o produto entre custos e despesas variveis
unitrios e a quantidade produzida e vendida.
Mas ser que o ponto de equilbrio operacional mesmo de 6.250
unidades? Vejamos:

C E D E R J 299

Fundamentos de Finanas | Alavancagem operacional

Quantidade produzida e vendida


Preo unitrio de venda
Custos e despesas variveis unitrios
Receitas com as vendas

6.250
R$ 20,00
R$ 12,00
R$ 125.000,00

(-) Custos e despesas fixos operacionais

R$ 50.000,00

(-) Custos e despesas variveis operacionais

R$ 75.000,00

Lucro operacional, ou LAJIR

R$ 0,00

Realmente o ponto de equilbrio operacional da futura loja de


CDs de 6.250 unidades vendidas.
Voc pode ainda utilizar uma frmula para encontrar o valor do
LAJIR:
LAJIR = Q(P CV) CF

onde:

LAJIR = Lucro Antes dos Juros e do Imposto de Renda;


Q = quantidade produzida e vendida;
CV = custos e despesas variveis;
CF = custos e despesas fixos.
Para confirmar se o lucro operacional (LAJIR) da empresa citada

mesmo zero quando ela produz e vende 6.250 unidades, tambm


podemos utilizar a frmula:
LAJIR = 6.250 (20,00 12,00) 50.000,00 = 0

importante destacar
que o lucro apurado no o lucro
lquido (final) da empresa. Como voc viu em
Contabilidade Geral, falta uma srie
de dedues para se chegar ao
lucro lquido.

300 C E D E R J

Uma dona-de-casa de mo cheia na cozinha est pensando em fornecer salgadinhos


para uma grande lanchonete. Ela acredita que possa vender 3.000 salgadinhos por ms a
R$ 1,20 cada. Seus custos e despesas operacionais fixos seriam de R$ 400,00 e seus custos
e despesas operacionais variveis seriam de R$ 0,90 por unidade. Ela deve fornecer os
salgadinhos para a lanchonete? Faa os clculos necessrios e explique a sua deciso.

Resposta Comentada
Primeiro, deve ser calculado o ponto de equilbrio operacional:
Ponto de equilbrio operacional =

400,00
= 1.333 unidades (salgadinhos).
1,20 0,90

Como o ponto de equilbrio operacional bem menor que a quantidade de venda


prevista, a dona-de-casa deve aceitar fornecer os salgadinhos para a lanchonete.
Com a produo/venda de aproximadamente 1.333 salgadinhos, ela cobre seus
custos fixos. Cada salgadinho produzido/vendido alm dessa quantidade ir
proporcionar a ela R$ 0,30 de lucro.
O clculo do lucro operacional a ser obtido com a produo/venda de 3.000
salgadinhos fica assim:
Lucro operacional, ou LAJIR = 3.000 (R$ 1,20 R$ 0,90) R$ 400,00 = R$ 500,00.

GRAU DE ALAVANCAGEM OPERACIONAL


A medida que revela o nvel de alavancagem operacional da
empresa o grau de alavancagem operacional. Por meio dele, pode-se
identificar a capacidade de expanso nos lucros em face da expanso nas
vendas. Quanto maior for o grau de alavancagem operacional, maior ser
a capacidade de expanso dos lucros. O grau de alavancagem operacional
pode ser encontrado de duas formas: indireta e direta.
C E D E R J 301

AULA

14

Atividade 1

Fundamentos de Finanas | Alavancagem operacional

Pelo meio indireto, voc deve calcular duas possibilidades para


o nvel de vendas, que proporcionar lucros diferentes, e verificar a
variao percentual nas vendas e no lucro existente entre elas.
Para exemplificar, tomaremos como exemplo a Cia. Alicante,
produtora de alicates. Suponha dois nveis de produo/vendas: 20.000
(base) e 30.000 unidades. O preo de venda de cada alicate de
R$ 20,00, os custos e despesas operacionais variveis so de R$ 12,00 por
unidade e os custos operacionais fixos so de R$ 100.000,00. Elabore,
ento, o seguinte esquema:

+50%
Quantidade produzida e vendida
Preo unitrio de venda
Custos e despesas variveis unitrios

20.000

30.000

R$ 20,00

R$ 20,00

R$ 12,00

R$ 12,00

Receitas com as vendas

R$ 400.000,00

R$ 600.000,00

Custos e despesas fixos operacionais

R$ 100.000,00

R$ 100.000,00

Custos e despesas variveis operacionais

R$ 240.000,00

R$ 360.000,00

R$ 60.000,00

R$ 140.000,00

Lucro operacional, ou LAJIR

+133,33%

A frmula para encontrar o grau de alavancagem operacional


(GAO) para dois nveis de vendas a seguinte:
GAO =

% no LAJIR
% nas vendas

A variao positiva no LAJIR foi de 133,33% e a variao nas


vendas foi de 50%. Ou seja, para um nvel de vendas 50% maior que
20.000 unidades, o LAJIR ser 133,33% maior do que aquele com 20.000
unidades.
Portanto, a Cia. Alicante tem um grau de alavancagem operacional
de, aproximadamente, 2,67 (133,33% divididos por 50%).

302 C E D E R J

A empresa Po Po Po produz e vende pes de forma a R$ 4,50 cada embalagem. Seus


custos e despesas operacionais variveis so de R$ 3,50 e seus custos e despesas fixos
operacionais so de R$ 60.000,00.
a. Determine o ponto de equilbrio operacional da empresa.
b. Calcule o grau de alavancagem operacional, supondo que a empresa produza e venda
as quantidades de 80.000 e 100.000 unidades.

Respostas Comentadas
a. Ponto de equilbrio operacional
Ponto de equilbrio operacional =

R$ 60.000,00
R$ 4,50 R$ 3,50

= 60.000 unidades.

Isso quer dizer que a empresa deve produzir e vender 60.000 unidades de po
de forma para poder pagar seus custos fixos operacionais.
b. Grau de alavancagem operacional

+25%

Quantidade produzida/vendida
Preo de venda unitrio
Custos e despesas variveis unitrios
Receitas com vendas
() Custos e despesas fixos
() Custos e despesas variveis totais
Lucro operacional, ou LAJIR

80.000

100.000

R$ 4,50

R$ 4,50

R$ 3,50

R$ 3,50

R$ 360.000,00

R$ 450.000,00

R$ 60.000,00

R$ 60.000,00

R$ 280.000,00

R$ 350.000,00

R$ 20.000,00

R$ 40.000,00

+100%

Grau de alavancagem operacional =

+100%
= 4,0
+25%

Levando-se em conta o nvel de produo/vendas de 80.000 unidades, para um


aumento de 25% nesse nvel, tem-se um aumento de 100% no lucro operacional.
Por causa disso, o grau de alavancagem da empresa Po Po Po igual a
4,0. Isso equivale a dizer que a sua capacidade de multiplicao dos
lucros igual a 4,0.
C E D E R J 303

AULA

14

Atividade 2

Fundamentos de Finanas | Alavancagem operacional

Pelo meio direto, voc pode determinar apenas uma quantidade


para o nvel de vendas e utilize a frmula a seguir:
GAO a um nvel de produo/vendas =

Q(P CV)
Q(P CV) CF

Para a mesma empresa do exemplo anterior, utilizaremos os nveis


de 20.000 e 40.000 unidades.
Com a produo/vendas em 20.000 unidades, j temos os dados
necessrios (do exemplo anterior). Substituindo as informaes na
frmula, temos:
GAO a 20.000 unidades =

20.000(20,00 12,00)
20.000(20,00 12,00) 100.000,00

= 2,67

Se o nvel de produo/vendas for de 40.000 unidades, o grau de


alavancagem da Cia. Alicante ser:
GAO a 40.000 unidades =

20.000(20,00 12,00)
= 1,45 (aproximadamente)
20.000(20,00 12,00) 100.000,00
O grau de alavancagem operacional calculado pela variao no

LAJIR e nas vendas foi igual quele calculado apenas para o nvel de
20.000 unidades. Isso s acontece quando o mesmo nvel-base (20.000
unidades) for utilizado para ambas as opes de clculo.
Nota-se que, com a quantidade produzida/vendida de 40.000
unidades, o grau de alavacagem diminui, reduzindo o risco operacional
da empresa. Isso foi possvel porque a empresa ter mais dinheiro para
pagar seus custos fixos do que se produzisse/vendesse 20.000 unidades.

Atividade 3
Uma empresa produz e vende 12.000 unidades do seu produto. O preo de venda
do seu produto de R$ 30,00 a unidade; o custo fixo de R$ 100.000,00 e os custos
variveis so de R$ 20,00 a unidade.
a. Determine o ponto de equilbrio dessa empresa e diga o que ele significa.
b. Calcule o grau de alavancagem operacional no nvel atual de produo/vendas.

304 C E D E R J

14
AULA

Respostas Comentadas
a. O ponto de equilbrio operacional para a empresa de 10.000 unidades
[(R$100.000/(R$ 30,00 20,00)]. Isso significa que a empresa cobre seus
custos fixos produzindo/vendendo 10.000 unidades. Com isso, ela no obtm
lucro nem prejuzo.
b. Com as informaes do enunciado, podemos calcular o grau de alavancagem
operacional:
GAO a 12.000 unidades =

12.000(R$ 30,00 R$ 20,00)


12.000(R$ 30,00 R$ 20,00) 100.000,00

= 6,0

Pelo grau de alavancagem operacional encontrado, nota-se que a capacidade


de multiplicao dos lucros da empresa 6,0. Ou seja, a variao nos lucros
seis vezes superior variao nas vendas.

Seja qual for a maneira escolhida para o clculo do grau de


alavancagem operacional, o resultado ser sempre o mesmo.
E se a empresa utilizar apenas custos variveis no seu sistema
produtivo, como fica o seu grau de alavancagem? Utilizaremos o exemplo
da Cia. Alicante.
Vimos que, para essa empresa, o grau de alavancagem operacional
igual a 2,67 para o nvel de 20.000 unidades de produo/vendas. Como
a empresa no tem mais custos fixos operacionais, vamos supor que seus
custos variveis unitrios operacionais sejam de R$ 15,00.
GAO a 20.000 unidades =

20.000(20,00 15,00)
20.000(20,00 15,00) 0,00

= 1,0

Para empresas que no utilizam custos fixos operacionais, o grau


de alavancagem operacional sempre ser igual a 1,0. Ou seja, no h risco
operacional, pois no h custos fixos operacionais a serem cobertos.
O grau de alavancagem pode variar de empresa para empresa, mesmo
para aquelas que atuam em um mesmo setor de atividade. O responsvel
pela empresa quem determina o grau de risco (alavancagem) que ela pode
ou quer correr em face dos lucros que ela pode ou quer obter.
C E D E R J 305

Fundamentos de Finanas | Alavancagem operacional

CONCLUSO
Ento, podemos concluir que alavancagem um meio de o
administrador financeiro, gerente, gerente de produo ou diretor de
uma empresa controlar seu risco, pois os nveis de custos fixos e variveis
operacionais que a empresa deve operar so determinados por eles. Se
eles desejam correr maiores riscos para obter lucros maiores, aumentaro
a relao custo fixo/custo varivel; se, ao contrrio, decidirem correr
menos riscos, faro a relao diminuir.

Atividades Finais
a. Calcule o ponto de equilbrio operacional das trs empresas (suponha que elas
atuem no mesmo setor de atividade) a seguir e classifique-as da mais arriscada a menos
arriscada operacionalmente.
Cometa

Via Lctea

Pegasus

Preo de venda unitrio da


mercadoria

R$ 20,00

R$ 22,00

R$ 25,00

Custos e despesas fixos


operacionais

R$ 80.000,00

R$ 100.000,00

R$ 150.000,00

Custos e despesas variveis


operacionais unitrios

R$ 14,00

R$ 15,00

R$ 18,00

306 C E D E R J

14
AULA

Resposta Comentada
Ponto de equilbrio operacional
Cometa

R$ 80.000,00
= 13.333 unidades (aproximadamente)
R$ 20,00 R$ 14,00

Via Lctea

R$ 100.000,00
= 14.286 unidades (aproximadamente)
R$ 22,00 R$ 15,00

Pegasus

R$ 150.000,00
= 21.429 unidades (aproximadamente)
R$ 25,00 R$ 18,00

A empresa mais arriscada operacionalmente a Pegasus, pois seu ponto de equilbrio


operacional maior do que o das outras duas empresas. A empresa menos arriscada
a Cometa, j que ela tem o menor ponto de equilbiro operacional entre as trs.

b. Estou pensando na possibilidade de investir em uma empresa que me proporcione


o menor risco operacional. Tenho duas alternativas: as empresas Magnum e Premium.
A Magnum produz e vende 10.000 unidades do seu produto, que tem preo de venda
unitrio igual a R$ 15,00. Seus custos e despesas fixos operacionais so de R$ 40.000,00,
e seus custos e despesas variveis operacionais unitrios so de R$ 10,00. A empresa
Premium produz e vende 12.000 unidades do mesmo produto, que tem preo de venda
unitrio de R$ 14,00. Seus custos e despesas fixos operacionais so de R$ 60.000,00,
e seus custos e despesas variveis operacionais unitrios so de R$ 8,00. Determine o
ponto de equilbrio operacional e calcule o grau de alavancagem operacional de cada
empresa. Em qual delas devo investir?

C E D E R J 307

Fundamentos de Finanas | Alavancagem operacional

Resposta Comentada
Os pontos de equilbrio operacional das empresas Magnum e Premium so de 8.000 e
10.000 unidades, respectivamente. Os clculos so apresentados a seguir.

Ponto de equilbrio operacional


Magnum

R$ 40.000,00
= 8.000 unidades (aproximadamente)
R$ 15,00 R$ 10,00

Premium

R$ 60.000,00
R$ 14,00 R$ 8,00

= 10.000 unidades (aproximadamente)

Calculamos o grau de alavancagem operacional para cada empresa:


Magnum
GAO a 10.000 unidades =

10.000(R$ 15,00 R$ 10,00)


10.000(R$ 15,00 R$ 10,00) R$ 40.000,00

= 5,0

Premium
GAO a 12.000 unidades =

12.000(R$ 14,00 R$ 8,00)


12.000(R$ 14,00 R$ 8,00) R$ 60.000,00

= 6,0

A empresa que tem menor risco operacional a Magnum, pois seu grau de alavancagem
operacional menor do que o da empresa Premium. Ento, voc deve investir na empresa
Magnum.

c. Elabore um grfico contendo no eixo das coordenadas as informaes sobre nveis de


vendas e no eixo das abcissas as informaes sobre o lucro. Para cada empresa, comece
com a quantidade referente ao ponto de equilbrio operacional e calcule tambm o
lucro para quantidade produzida/vendida de 15.000 unidades. Qual a informao
transmitida pelo grfico sobre o risco operacional das duas empresas?

308 C E D E R J

14
AULA

Resposta Comentada
Primeiro, calculamos o ponto de equilbrio operacional para as duas empresas:
Magnum
R$ 40.000,00
= 8.000 unidades
R$ 15,00 R$ 10,00
Premium
R$ 60.000,00
R$ 14,00 R$ 8,00

= 10.000 unidades

O lucro com o ponto de equilbrio zero. Portanto, falta calcular ainda o lucro de ambas
as empresa com a produo/vendas de 15.000 unidades.
Magnum = 15.000 (R$ 15,00 R$ 10,00) R$ 40.000,00 = R$ 35.000,00
Premium = 15.000 (R$ 14,00 R$ 8,00) R$ 60.000,00 = 30.000,00.
J podemos elaborar o grfico, pois todos os pontos necessrios j esto calculados.
Lucro ou prejuzo operacional

Lucro ou prejuzo operacional

40.000,00
20.000,00
0,00
0
20.000,00

8.000

10.000

15.000

40.000,00
60.000,00
80.000,00
Quantidade produzida/vendida
Magnum

Premium

No grfico anterior, podemos ver que, quando as empresas Magnum e Premium


nada produzem, seus prejuzos operacionais sero de R$ 40.000,00 e R$ 60.000,00,
respectivamente, iguais ao custo fixo total operacional de cada empresa. Os lucros das
empresas aumentaro medida que elas forem produzindo/vendendo mais.
A informao sobre risco operacional das empresas o ponto de equilbrio. Vemos que
a empresa Magnum tem menor risco porque seu ponto de equilbrio menor
(8.000 unidades contra 10.000 unidades da Premium).

C E D E R J 309

Fundamentos de Finanas | Alavancagem operacional

d. A empresa Bela Vista produz e vende atualmente 50.000 unidades de uma pea
para uso em veculos. Ela vende cada pea a R$ 65,00 e tem custos e despesas fixos
de R$ 500.000,00 e custos e despesas variveis unitrios de R$ 50,00. Calcule o grau
de alavancagem operacional da empresa supondo nveis de produo/vendas iguais a
80.000 (valor-base) e 100.000 unidades.

Resposta Comentada
Calculamos o lucro operacional (LAJIR) da empresa supondo os nveis de produo/vendas
de 80.000 e 100.000 unidades:
+ 25%

Quantidade

80.000

100.000

Preo de venda

R$

65,00

R$

65,00

Custo unitrio

R$

50,00

R$

50,00

Custo fixo

R$

500.000,00

R$

500.000,00

Receita de vendas

R$

5.200.000,00

R$ 6.500.000,00

Custo varivel

R$

4.000.000,00

R$ 5.000.000,00

Custo fixo

R$

500.000,00

R$

LAJIR

R$

700.000,00

R$ 1.000.000,00

500.000,00

+ 42,9%

O nvel de 80.000 unidades serve como base para o clculo da variao nas vendas e no
LAJIR. Vemos que, para um aumento de 25% nas um aumento de 42,9% no LAJIR.
O grau de alavancagem operacional , portanto, 1,72, aproximadamente.

310 C E D E R J

14
AULA

RESUMO
Uma empresa est alavancada quando utiliza custos fixos visando alavancar,
melhorar seus retornos. Alavancagem operacional o uso de custos
fixos operacionais visando alavancar o lucro operacional da empresa.
Alavancagem sinnimo de risco. Quanto maior for o grau de alavancagem
operacional de uma empresa, maior ser o seu risco. Empresas que no
utilizam custos fixos operacionais tm grau de alavancagem operacional
igual a 1,0. O grau de alavancagem operacional pode ser obtido mediante a
diviso da variao percentual no lucro operacional pela variao percentual
nas vendas. Para tanto, necessria a suposio de dois nveis de vendas.
O grau de alavancagem operacional pode ser encontrado ainda por meio de
uma frmula especfica utilizando apenas um nvel de vendas. O ponto de
equilbrio financeiro, que o nvel de produo/vendas no qual a empresa
no obtm lucro nem prejuzo, tambm pode indicar o risco operacional
das empresas. Quanto maior for o ponto de equilbrio operacional de uma
empresa, maior ser o seu risco, pois ser maior a dificuldade de ela cobrir
seus custos fixos.

INFORMAO PARA A PRXIMA AULA


Na prxima aula, voc continuar vendo alavancagem, s que
alavancagem financeira e combinada.

C E D E R J 311

objetivos

AULA

Alavancagem financeira e
alavancagem combinada

15
Meta da aula

Apresentar as alavancagens financeira e total como


medidas de risco financeiro e total, respectivamente.

Esperamos que, ao final desta aula, voc seja


capaz de:
1

identificar o que alavancagem financeira


e total;

relacionar os custos fixos financeiros com


a alavancagem financeira;

identificar o ponto de equilbrio financeiro;

calcular os graus de alavancagem financeira


e total;
associar a alavancagem total multiplicao
da alavancagem operacional pela alavancagem
financeira;
associar risco total alavancagem total.

Pr-requisito
A leitura e compreenso da Aula 14
(Alavancagem operacional)
aconselhvel para que
voc entenda esta aula.

Fundamentos de Finanas | Alavancagem financeira e alavancagem combinada

INTRODUO

Na primeira parte desta aula, voc estudar alavancagem financeira, que abrange
o ponto de equilbrio financeiro e o grau de alavancagem financeira.
Em seguida, voc ver o que alavancagem combinada e qual a sua forma
de clculo.
Terminamos a aula apresentando o grau de alavangem combinada (ou total)
como medida do risco total de empresas.
Boa aula!

ALAVANCAGEM FINANCEIRA
Alavancagem financeira , ento, o uso de custos fixos financeiros
visando alavancar (melhorar) o lucro por ao. Lucro por ao a diviso
do lucro lquido disponvel aos acionistas comuns (ou ordinrios) pelo
nmero de aes ordinrias que compem o capital da empresa. Mas, o
que so custos fixos financeiros e por que eles so considerados fixos?
Os custos fixos financeiros so os juros pagos por emprstimos
obtidos e dividendos de aes preferenciais pagos pela empresa.
Ao tomar um emprstimo, a empresa deve pag-lo em parcelas,
que normalmente so iguais. Por exemplo, se a empresa tem sempre
R$ 1.000.000,00 emprestados taxa de juros de 15% ao ano para
pagamento de parcelas anuais, ela dever pagar R$ 150.000,00 de juros
ao ano.

Emprstimos

No exemplo citado anteriormente,


falamos que a empresa tem sempre
R$ 1.000.000,00 emprestados. Na maioria dos
livros de finanas, os exemplos baseiam-se na
realidade americana. Nos Estados Unidos, muito
comum as empresas tomarem dinheiro emprestado
e pagar todo ele ao trmino de um ano, por exemplo.
Para o caso brasileiro, supomos que a empresa tome os
R$ 1.000.000,00 emprestados. medida que ela for
pagando o emprstimo, tambm vai tomando
novos valores emprestados, de forma que o
total emprestado seja sempre
R$ 1.000.000,00.

314 C E D E R J

15

Os dividendos de aes preferenciais so fixos por natureza e

AULA

representam um percentual do valor nominal da ao preferencial.


Se uma ao preferencial tem valor nominal de R$ 100,00 e paga
dividendos anuais de 8% ao ano, a empresa pagar R$ 8,00 ao ano. Se
a empresa possui 10.000 aes preferenciais emitidas, ter uma despesa
com dividendos de aes preferenciais de R$ 80.000,00 (10.000 aes
x R$ 8,00/ao).
Veja, no boxe de explicao, outras informaes a respeito dos
dividendos de aes preferenciais. Elas sero um dos objetos de estudo
da Aula 13.

Dividendos de aes
preferenciais

O capital das empresas de sociedade annima


dividido em aes, que podem ser preferenciais e
ordinrias. Os acionistas preferenciais no tm direito sobre
os ativos e sobre os lucros da empresa. Eles tm direito, apenas,
de receber dividendos fixos ao longo da vida til da ao e o valor
nominal desta no fim desse prazo. Dividendos so a recompensa pela
posse de aes. Os acionistas ordinrios, pelo contrrio, tm direito sobre
os ativos e sobre os lucros da empresa. Seus dividendos variam conforme o
lucro que a empresa obtm. Aps o pagamento de todas as suas obrigaes
(inclusive os dividendos de aes preferenciais), sobra o lucro lquido
disponvel aos acionistas ordinrios. Uma parte pode ser paga a estes
como dividendos e a outra pode ficar retida na empresa para futuros
investimentos. Pode-se afirmar que os acionistas preferenciais correm
menos riscos que os acionistas ordinrios, pois seus recebimentos
(dividendos) so fixos, enquanto os recebimentos dos
acionistas ordinrios so variveis. Porm,
a propriedade da empresa o que atrai os
acionistas ordinrios.
ESTRUTURA

DE

CAPITAL

Alavancagem financeira , portanto, o uso de emprstimos e de


aes preferenciais na ESTRUTURA DE CAPITAL da empresa.
Observe o esquema na Figura 15.1. Ele semelhante a uma
Demonstrao do Resultado do Exerccio (DRE), que voc estudou na
disciplina Contabilidade Geral I. Esse esquema o ajudar a entender o
que alavancagem.

Estrutura de capital a
proporo de capital de
terceiros (emprstimos,
debntures, ttulos
de dvida etc.), aes
preferenciais e aes
ordinrias que a empresa
necessita para tocar seus
projetos de investimento.
Em outras palavras,
como a empresa capta o
dinheiro necessrio para
investimento.

C E D E R J 315

Fundamentos de Finanas | Alavancagem financeira e alavancagem combinada

Alavancagem
operacional

Alavancagem
total

(-) Custos
de despesas variveis
(=) Lucro
operacional

Receita de vendas

(-) Custos de despesas fixos

(-) Juros

(=) Lucro Antes do Imposto de Renda (LAIR)


(-) Imposto de Renda

(=) Lucro Lquido Depois do Imposto de Renda (LLDIR)


(-) Dividendos das aes preferenciais

(=) Lucro Disponvel aos Acionistas Comuns (LDAC)


() Nmero de aes ordinrias que compem o capital da empresa
(=) Lucro por Ao (LPA)

Alavancagem
financeira

Figura 15.1: Os tipos de alavancagem.

Pelo esquema, voc pode notar que alavancagem operacional


abrange at o lucro operacional; a alavancagem financeira se estende
desde o lucro operacional at o LPA; a alavancagem total representada
pelo esquema completo.
Voc viu, na aula anterior, o ponto de equilbrio operacional e
ver agora que existe tambm um ponto de equilbrio financeiro para
a empresa.

PONTO DE EQUILBRIO FINANCEIRO


Voc deve se lembrar de que ponto de equilbrio operacional o
nvel de produo/vendas, em unidades, que a empresa precisa atingir
para no ter prejuzo operacional.
O ponto de equilbrio financeiro nada mais que o nvel de lucro
operacional (LAJIR) que a empresa necessita, a fim de que seu lucro por
ao (LPA) seja zero ou nulo.
O ponto de equilbrio financeiro encontrado por meio da
seguinte frmula:
Lucro operacional (LAJIR) = J +

316 C E D E R J

DP
1T

J = montante de juros pagos anualmente.

15

onde:

AULA

DP = valor total dos dividendos de aes preferenciais.


T = alquota do Imposto de Renda.
Durante todo o curso, suponha que a alquota do imposto de
renda seja de 40% (quarenta por cento). A alquota do Imposto de
Renda deve ser utilizada na frmula em sua forma decimal (0,4), e no
na forma percentual.

Atividade 1
A Empresa Alavancada tem emprstimos anuais de R$ 2.000.000,00 e paga juros de 13%
ao ano. Ela ainda tem 10.000 aes preferenciais emitidas, que pagam dividendos anuais
de R$ 6,00 cada uma. A empresa ainda possui 30.000 aes ordinrias e est sujeita a
uma alquota de 40% do Imposto de Renda. Calcule o ponto de equilbrio financeiro
para a empresa.

C E D E R J 317

Fundamentos de Finanas | Alavancagem financeira e alavancagem combinada

Resposta Comentada
O valor dos juros pagos anualmente de R$ 260.000,00 (R$ 2.000.000,00 x 13%)
e o valor total dos dividendos de aes preferenciais de R$ 60.000,00 (10.000
aes x R$ 6,00/cada uma). A alquota do Imposto de Renda de 40%.
Substitumos as informaes na frmula:
Lucro operacional (LAJIR) = R$ 260.000,00 +

R$ 60.000,00
1 0,4

= R$ 360.000,00

Para que o lucro por ao da Empresa Alavancada seja igual a zero, ela deve
obter um LAJIR de R$ 360.000,00. Vamos ver se est correto?
Montemos um esquema semelhante ao da Figura 15.1, s que comearemos
pelo LAJIR e iremos at o lucro por ao.

(=) Lucro operacional

R$ 360.000,00

(-) Juros

R$ 260.000,00

(=) Lucro Antes do Imposto de Renda (LAIR)

R$ 100.000,00

(-) Imposto de Renda

R$ 40.000,00

(=) Lucro Lquido Depois do Imposto de Renda (LLDIR)

R$ 60.000,00

(-) Dividendos das aes preferenciais

R$ 60.000,00

(=) Lucro Disponvel aos Acionistas Comuns (LDAC)


() Nmero de aes ordinrias que compem o capital da empresa
(=) Lucro por Ao (LPA)

R$ 0
30.000
R$ 0

Vemos, assim, que realmente o lucro por ao (LPA) da empresa ser zero, se o
LAJIR for de R$ 360.000,00.
Se a empresa obtiver um LAJIR maior que R$ 360.000,00, ela obter um lucro
por ao; se o LAJIR for menor, ela obter um prejuzo por ao.

Ento, uma empresa que quer verificar sua implantao, por


exemplo, pode estimar a quantidade que o mercado deve absorver dos
seus produtos e calcular o LAJIR que obter. Se o LAJIR obtido for menor do
que aquele do ponto de equilbrio financeiro, ela implantar a empresa, pois
ter lucro por ao. Caso contrrio, no deve implantar a empresa, pois ela
obter prejuzo por ao.
O ponto de equilbrio operacional sempre apresentado em
unidades (quantidade produzida/vendida); o ponto de equilbrio
financeiro sempre apresentado em valor (LAJIR).

318 C E D E R J

15

Observando o mtodo de clculo do grau de alavancagem

AULA

operacional (Aula 14), ser que voc consegue deduzir a forma de


clculo do grau de alavancagem financeira?

GRAU DE ALAVANCAGEM FINANCEIRA


O grau de alavancagem financeira uma medida numrica da
capacidade de aumento (ou reduo) nos lucros por ao, em face do
aumento (ou reduo) no lucro operacional LAJIR.
Assim como o grau de alavancagem operacional, podemos calcular
o grau de alavancagem financeira utilizando os mtodos indireto e direto.
Primeiro, vamos ao mtodo indireto.
Para se calcular o grau de alavancagem pelo mtodo indireto,
temos que supor dois nveis, pelo menos, de lucro operacional (LAJIR).
Montaremos um esquema semelhante ao da Atividade 1, s que para
dois nveis de LAJIR. Completaremos o esquema at acharmos o lucro
por ao (LPA) para os dois nveis propostos de LAJIR. A, verificamos
a variao percentual do LPA e do LAJIR, e dividimos o primeiro pelo
segundo. O valor encontrado o grau de alavancagem financeira.
A frmula :
Grua de Alavancagem Financeira (GAF) =

Variao percentual no LPA


Variao percentual no LAJIR

Voc se lembra do exemplo da Cia. Alicante, pelo qual explicamos


como achar o grau de alavancagem operacional pelo mtodo indireto?
Continuaremos utilizando o mesmo exemplo.
Suponha que a empresa pague juros de emprstimos da ordem
de R$ 40.000,00 ao ano. O valor apresentado j o total de juros.
Suponha que no possua aes preferenciais e que seja de 20.000 o
nmero de aes ordinrias existentes. A alquota do Imposto de Renda
de 40%.
Para os nveis de 20.000 e 30.000 unidades de produo/vendas
da Cia. Alicante, encontramos LAJIR de R$ 60.000,00 e R$ 140.000,00,
respectivamente.

C E D E R J 319

Fundamentos de Finanas | Alavancagem financeira e alavancagem combinada

Tabela 15.1: Nveis de lucro operacional da Cia. Alicante


Quantidade produzida e vendida

20.000

Preo unitrio de venda

30.000

R$

20,00

R$

20,00

Custos e despesas variveis unitrios

R$

12,00

Receitas com as vendas

R$ 400.000,00

R$ 600.000,00

R$

12,00

Custos e despesas fixos operacionais

R$ 100.000,00

R$ 100.000,00

Custos e despesas variveis operacionais

R$ 240.000,00

R$ 360.000,00

Lucro operacional ou LAJIR

R$ 60.000,00

R$ 140.000,00

Esboaremos um esquema semelhante quele utilizado na


Atividade 1, para encontramos o lucro por ao com cada nvel de
LAJIR apresentado. O nvel-base de LAJIR ser R$ 60.000,00.

133,33%
(=) Lucro operacional

R$ 60.000,00

(-) Juros

R$ 40.000,00

R$ 40.000,00

(=) Lucro Antes do Imposto de Renda (LAIR)

R$ 20.000,00

R$ 100.000,00

R$ 8.000,00

R$ 40.000,00

R$ 12.000,00

R$ 60.000,00

(-) Imposto de Renda


(=) Lucro Lquido Depois do Imposto de Renda (LLDIR)
(-) Dividendos das aes preferenciais
(=) Lucro Disponvel aos Acionistas Comuns (LDAC)
() Nmero de aes ordinrias que compem o capital da empresa
(=) Lucro por Ao (LPA)

R$ 140.000,00

R$ 12.000,00

R$ 60.000,00

20.000

20.000

R$ 0,60

R$ 3,00

400,00%
Figura 15.2: Clculo do grau de alavancagem da Cia. Alicante.

Na Figura 15.2, vemos que, para uma variao positiva no


LAJIR de 133,33%, o lucro por ao varia positivamente em 400%.
O grau de alavancagem financeira , portanto, de 3,0 (400,00% divididos
por 133,33%). A capacidade de multiplicao do lucro por ao em
relao ao LAJIR de trs vezes.

320 C E D E R J

A Cia. Planaltina paga juros anuais de R$ 80.000,00 e possui 5.000 aes preferenciais,
que pagam dividendos de R$ 4,00 por ao. A empresa possui 25.000 aes ordinrias
e est na faixa de 40% do Imposto de Renda. Suponha que a empresa possa obter
dois nveis de LAJIR, R$ 200.000,00 e R$ 400.000,00, e calcule o grau de alavancagem
financeira da forma indireta.

Resposta Comentada
Os juros pagos anualmente totalizam R$ 80.000,00, e os dividendos de aes
preferenciais so de R$ 20.000,00 (5.000 aes x R$ 4,00/ao).
Elaboramos um esquema semelhante ao da Figura 15.3, partindo do LAJIR at
encontrar o lucro por ao (LPA).

100%
(=) Lucro operacional

R$ 200.000,00

R$ 400.000,00

(-) Juros

R$ 80.000,00

R$80.000,00

(=) Lucro Antes do Imposto de Renda R$ 120.000,00

R$ 320.000,00

(LAIR)
(-) Imposto de Renda

R$ 48.000,00

R$ 128.000,00

(=) Lucro Lquido Depois do Imposto de R$ 72.000,00

R$192.000,00

Renda (LLDIR)
(-) Dividendos das aes preferenciais

R$ 20.000,00

(=) Lucro Disponvel aos Acionistas R$ 52.000,00

R$ 20.000,00
R$ 172.000,00

Comuns (LDAC)
() Nmero de aes ordinrias que 25.000

25.000

compem o capital da empresa


(=) Lucro por Ao (LPA)

R$ 2,08

R$ 6,88

+230%
Figura 15.3: Variao no LAJIR e no LPA da Cia. Planaltina.

C E D E R J 321

AULA

15

Atividade 2

Fundamentos de Finanas | Alavancagem financeira e alavancagem combinada

Quando o nvel de LAJIR sobe de R$ 200.000,00 para R$ 400.000,00, o lucro


por ao (LPA) sobe de R$ 2,08 para R$ 6,88. O grau de alavancagem financeira
da Cia. Planaltina de 2,3 (230% divididos por 100%), o que significa que a
capacidade de multiplicao do lucro por ao em relao variao do LAJIR
2,3 vezes.

Pelo mtodo direto, temos que definir um nvel de LAJIR para


a empresa e calcular o grau de alavancagem financeira por meio da
seguinte frmula:
GAF a um determinado nvel de LAJIR =

LAJIR
LAJIR J (DP x

1 )
1T

As variveis j so conhecidas.
Para exemplificar o clculo direto do grau de alavancagem
financeira, utilizaremos o nvel-base de LAJIR utilizado para demonstrar
o clculo indireto: R$ 60.000,00.
R$ 60.000,00
GAF a LAJIR = R$ 60.000,00 =
R$ 60.000,00 R$ 40.000,00 (0 x

1 )
1 0,4

= 3,0

O grau de alavancagem financeira encontrado foi de 3,0 (trs),


igual ao calculado pelo mtodo indireto.
Cabe lembrar que o grau de alavancagem financeira foi igual
nos dois mtodos de clculo porque utilizamos o mesmo nvel-base de
LAJIR. Se calcularmos com um nvel de LAJIR diferente, obteremos um
valor diferente. Vamos ver como fica o clculo com nvel de LAJIR de
R$ 140.000,00?
GAF a LAJIR = R$ 140.000,00 =

R$ 140.000,00
R$ 140.000,00 R$ 40.000,00 (0 x

1 )
1 0,4

= 1,4

Com o LAJIR igual a R$ 140.000,00, o grau de alavancagem


diminui de 3,0 para 1,4. Com isso, diz-se que a empresa est menos
alavancada financeiramente ou que possui menos risco financeiro. Por
que isso aconteceu?
Por que a empresa ter mais dinheiro (LAJIR = R$ 140.000,00)
para fazer frente aos seus custos e despesas financeiros (juros) do que
quando operava com LAJIR igual a R$ 60.000,00.

322 C E D E R J

Na Atividade 2, voc calculou o grau de alavancagem financeira da Cia. Planaltina pelo


mtodo indireto. Agora, calcule-a pelo mtodo direto, utilizando o nvel-base de LAJIR
de R$ 200.000,00.

Resposta Comentada
Substitumos as informaes fornecidas na frmula apropriada e encontramos
o grau de alavancagem financeira para o nvel de LAJIR igual a R$ 200.000,00.
GAF a LAJIR = R$ 200.000,00 =

R$ 200.000,00
R$ 200.000,00 R$ 80.000,00 (R$ 20.000,00 x

= 2,3

1
)
1 0,4

O nvel-base foi o mesmo que utilizamos para calcular o grau de alavancagem


pelo mtodo indireto. Portanto, o grau de alavancagem financeira encontrado
foi igual a esse calculado por aquele mtodo.

GRAU DE ALAVANCAGEM TOTAL (OU COMBINADA)


O grau de alavancagem total (ou combinada) a medida de risco
total da empresa e pode ser obtido mediante a multiplicao do grau de
alavancagem operacional pelo grau de alavancagem financeira. Ele mede
a capacidade de multiplicao dos lucros por ao em relao variao
nas vendas.
Uma empresa que tenha grau de alavancagem operacional de
2,0 (dois) e grau de alavancagem financeira de 3,0 (trs) ter grau
de alavancagem total igual a 6,0 (seis).
importante observar que a relao entre alavancagem operacional
e alavancagem financeira multiplicativa, ou seja, no aditiva.
C E D E R J 323

AULA

15

Atividade 3

Fundamentos de Finanas | Alavancagem financeira e alavancagem combinada

Atividade 4
A Cia. Botucatu, uma indstria txtil, produz e vende 150.000 metros lineares de
tecido por ano e os vende a R$ 14,00 cada. Seus custos e despesas operacionais
fixos so de R$ 1.000.000,00 e seus custos e despesas operacionais variveis so de
R$ 6,00 por metro de tecido. Sua estrutura de capital formada por R$ 1.500.000,00 de
emprstimos, entre outros itens; paga 12% ao ano de juros sobre esses emprstimos.
No possui aes preferenciais emitidas. Seu capital social est dividido em 100.000
aes ordinrias, e sua alquota do imposto de renda de 40%. Calcule os graus de
alavancagem operacional, financeira e total da Cia. Botucatu.

Resposta Comentada
Utilizaremos a forma direta de clculo para ambos os graus de alavancagem
operacional e financeira. O grau de alavancagem total ser o produto dos dois.
As informaes necessrias para o clculo do grau de alavancagem operacional
foram descritas no enunciado a atividade. Substituindo-as na frmula, temos:
GAO a 150.000 metros lineares =

150.000 (R$ 14,00 R$ 6,00)


150.000 (R$ 14,00 R$ 6,00) R$ 1.000.000,00

= 6,0.

Para encontrar o grau de alavancagem financeira pela forma direta, devemos


calcular antes o LAJIR e o total de juros pagos anualmente.
LAJIR = 150.000 (R$ 14,00 - R$ 6,00) - R$ 1.000.000,00 = R$ 200.000,00.
Juros anuais = R$ 1.500.000,00 x 12% = R$ 180.000,00
GAF a LAJIR = R$ 200.000,00 =

R$ 200.000,00
R$ 200.000,00 R$ 180.000,00 (R$ 0,000 x

Encontrados os graus de alavancagem operacional e financeira, multiplicamos


um pelo outro, a fim de encontrarmos o grau de alavancagem total,
que ser igual a 60,0 (GAO = 6,0 X GAF = 10,0).

324 C E D E R J

= 10,0.

1
)
1 0,4

15

Podemos descobrir o grau de alavancagem total de outras duas

AULA

maneiras, semelhantes s maneiras indireta e direta de descobrirmos os


graus de alavancagem operacional e financeira. No podemos mais chamar
o mtodo de direto, pois existe o terceiro mtodo (multiplicao do GAO
pelo GAF). Os mtodos sero chamados indireto e intermedirio.
O mtodo indireto consiste em preparar um esquema semelhante
ao da Figura 15.1, com dois nveis de produo/vendas. Voc deve
calcular todas as informaes at encontrar o lucro por ao (LPA)
para os dois nveis de produo/vendas. Encontre a variao percentual
que h entre os dois nveis de vendas e os dois nveis de lucro por ao.
Divida a variao existente no LPA pela variao nas vendas, e pronto:
Voc encontrou o grau de alavancagem total!
O grau de alavancagem total pelo mtodo indireto dado pela
seguinte frmula:
Grau de Alavancagem Total (GAT) =

Variao percentual no LPA


Variao percentual nas vendas

Continuaremos a utilizar o exemplo da Cia. Alicante.


Para demonstrao do clculo do grau de alavancagem total pelo
mtodo indireto, apresentamos o esquema completo, da receita de vendas at
o lucro por ao. Os nveis de vendas foram 20.000 e 30.000 unidades.

C E D E R J 325

Fundamentos de Finanas | Alavancagem financeira e alavancagem combinada

+50%
Receitas com as vendas

R$ 400.000,00

R$ 600.000,00

Custos e despesas fixos operacionais

R$ 100.000,00

R$ 100.000,00

Custos e despesas variveis operacionais

R$ 240.000,00

R$ 360.000,00

(=) Lucro operacional

R$ 60.000,00

R$ 140.000,00

(-) Juros

R$ 40.000,00

R$ 40.000,00

(=) Lucro antes do imposto de renda (LAIR)

R$ 20.000,00

R$ 100.000,00

R$ 8.000,00

R$ 40.000,00

R$ 12.000,00

R$ 60.000,00

(-) Imposto de renda (IR)


(=) Lucro lquido depois do imposto de renda
(LLDIR)
(-) Dividendos das aes preferenciais (DP)
(=) Lucro disponvel aos acionistas comuns

R$ 12.000,00

R$ 60.000,00

20.000

20.000

R$ 0,60

R$ 3,00

(LDAC)
() Nmero de aes ordinrias que compem
o capital da empresa
(=) Lucro por ao (LPA)

+ 400%
Figura 15.4: Variao no LAJIR e no LPA da Cia. Alicante.

A variao positiva nas vendas foi de 50% e a variao positiva no


lucro por ao foi de 400%. Logo, a empresa tem um grau de alavancagem
igual a 8,0 (400% divididos por 50%). A capacidade de multiplicao
nos lucros por ao de oito vezes a capacidade de multiplicao nas
vendas.
O mtodo intermedirio consiste em voc determinar um nvel de
vendas e substituir as informaes na seguinte frmula:
GAT a um nvel de vendas =

Q (P CV)
Q (P CV) CF J (DP x

1 )
1T

Calcularemos o grau de alavancagem pelo mtodo intermedirio


para o nvel-base de vendas, que de 20.000 unidades. Voc deve lembrar
que no nvel-base, a receita de vendas de R$ 400.000,00 (20.000
unidades x R$ 20,00/unidade).

326 C E D E R J

20.000 (R$ 20,00 R$ 12,00)


20.000 (R$ 20,00 R$ 12,00) R$ 100.000,00 R$ 40.000,00 (0 x

1 )
1 0,4

= 8,0

Utilizando o mesmo nvel-base que foi utilizado no clculo


indireto, o grau de alavancagem total foi o mesmo: 8,0 (oito).
Vimos, na Aula 14, que o ponto de equilbrio operacional da
Cia. Alicante de 6.250 unidades. Calculemos o grau de alavancagem
total com esse nvel de produo/vendas.
GAT a vendas
de 6.250 unidades =

6.250 (R$ 20,00 R$ 12,00)


6.250 (R$ 20,00 R$ 12,00) R$ 100.000,00 R$ 40.000,00 (0 x

1 )
1 0,4

= 0,56

O valor encontrado foi de -0,56; portanto, um valor negativo para


o grau de alavancagem total. O que significa esse grau de alavacagem
total negativo?
Significa que a empresa est produzindo/vendendo menos que o
necessrio para cobrir seus custos operacionais e financeiros.
Lembre: se qualquer grau de alavancagem (operacional, financeira
e total) for igual a 1,0 (um), isto significa que a empresa no utiliza custos
e despesas fixos operacionais (alavancagem operacional), no utiliza
custos e despesas fixos financeiros (alavancagem financeira) e no utiliza
nenhum tipo de custos e despesas fixos (alavancagem total).

CONCLUSO
Ento, cabe empresa (ou aos seus dirigentes) decidir utilizar a
alavancagem financeira ou no. Se a opo for utiliz-la, deve-se ter em
conta que a empresa se torna mais lucrativa, porm tambm se torna
mais arriscada financeiramente. O mesmo vale para as alavancagens
operacional e total.
Mais uma vez, a relao risco e retorno est mantida: quanto
maior o risco, maior o retorno (e vice-versa).

C E D E R J 327

AULA

GAT a vendas
de 20.000 unidades =

15

Substituindo as informaes na frmula, temos:

Fundamentos de Finanas | Alavancagem financeira e alavancagem combinada

Atividades Finais
a. Duas empresas, A e B, do mesmo setor de atividade e de, mais ou menos o mesmo
porte, esto sendo analisadas por voc para futuros investimentos. A empresa A possui
um LAJIR de R$ 1.000.000,00, paga juros de R$ 400.000,00 por ano, alm de ter 50.000
aes preferenciais em circulao, pagando a seus detentores dividendos de R$ 6,00 por
ao. Possui 80.000 aes ordinrias. A empresa B possui um LAJIR de R$ 800.000,00, paga
juros de R$ 350.000,00 por ano. No possui aes preferenciais em circulao, e as aes
ordinrias so 60.000. Ambas as empresas esto na faixa de 40% do imposto de renda.
Determine o ponto de equilbrio financeiro de cada empresa. Voc j pode afirmar que
uma empresa mais e a outra menos arriscada? De onde vem a sua certeza?

Resposta Comentada
Resumindo as informaes fornecidas a respeito das duas empresas:
Empresa
A

LAJIR
R$ 1 milho

Juros

Dividendos de

Aes

aes preferenciais

ordinrias

R$ 300.000,00

80.000

60.000

R$
400.000,00

R$

R$

800.000,00

350.000,00

Substituindo as informaes na frmula do ponto de equilbrio financeiro, temos:


Empresa A = R$ 400.000,00 + R$ 300.000,00 = R$ 900.000,00
1 0,4
Empresa B = R$ 350.000,00 + R$ 0,00 = R$ 350.000,00
1 0,4
Posso afirmar que a empresa B menos arriscada financeiramente do que a empresa A,
pois seu ponto de equilbrio financeiro menor. Isso significa que a empresa B precisa
obter um LAJIR menor, para pagar seus custos fixos financeiros. A empresa A
precisa trabalhar mais para obter um LAJIR maior.

328 C E D E R J

apresentadas no quadro a seguir.


Empresa LAJIR

Juros

Dividendos de

Aes ordinrias

aes preferenciais
A

R$ 2 milhes

R$ 1 milho

R$ 100.000,00

250.000

R$ 150.000,00 0

4.000

R$ 10 milhes R$ 6,5 milhes R$ 800.000,00

380.000

R$ 400.000,00 R$ 180.000,00

70.000

Resposta Comentada
Para encontrarmos o lucro por ao, devemos elaborar um esquema que abranja desde
o LAJIR at o lucro por ao, semelhante ao da Figura 15.3. A alquota do imposto de
renda de 40%.
Empresa A

Empresa B

Empresa C

Empresa D

(=) Lucro operacional

R$ 2.000.000,00

R$ 150.000,00

R$ 10.000.000,00

R$ 400.000,00

(-) Juros

R$ 1.000.000,00

R$ 0,00

R$ 6.500.000,00

R$ 180.000,00

(=) Lucro antes do

R$ 1.000.000,00

R$ 150.000,00

R$ 3.500.000,00

R$ 220.000,00

R$ 400.000,00

R$ 60.000,00

R$ 1.400.000,00

R$ 88.000,00

R$ 600.000,00

R$ 90.000,00

R$ 2.100.000,00

R$ 132.000,00

R$ 100.000,00

R$ 0,00

R$ 800.000,00

R$ 0,00

R$ 500.000,00

R$ 90.000,00

R$ 1.300.000,00

R$ 132.000,00

250.000

4.000

380.000

70.000

R$ 2,00

R$ 22,50

R$ 3,42

R$ 1,89

Imposto de Renda (LAIR)


(-) Imposto de Renda
(IR)
(=) Lucro Lquido Depois
do Imposto de Renda
(LLDIR)
(-) Dividendos das aes
preferenciais (DP)
(=) Lucro disponvel
aos acionistas comuns
(LDAC)
() Nmero de
aes ordinrias que
compem o capital da
empresa
(=) Lucro por ao
(LPA)

C E D E R J 329

15
AULA

b. Calcule o lucro por ao e o grau de alavancagem financeira para cada uma das empresas

Fundamentos de Finanas | Alavancagem financeira e alavancagem combinada

Substituindo as informaes sobre cada empresa, temos o seguinte grau de alavancagem financeira
para cada uma delas:
Empresa A
GAF a LAJIR=
R$ 2 milhes=

R$ 2.000.000,00
R$ 2.000.000,00 R$ 1.000.000,00 (R$ 100.000,00 x

Empresa B
GAF a LAJIR=
R$ 150.000,00=

R$ 150.000,00
R$ 150.000,00 R$ 0,00 (R$ 0,00 x

Empresa C
GAF a LAJIR=
R$ 10 milhes=
Empresa D
GAF a LAJIR=
R$ 400.000,00=

= 2,4
1 )
1 0,4

= 1,0

1
)
1 0,4

R$ 10 milhes
R$ 10 milhes R$ 6,5 milhes (R$ 800.000,00 x
R$ 400.000,00
R$ 400.000,00 R$ 180.000,00 (R$ 0,00 x

= 4,6

1
)
1 0,4

1
)
1 0,4

= 1,8

c. As empresas Chilly e Willy so concorrentes e atuam com o mesmo nvel de vendas:


50.000 unidades. A Chilly vende seu produto a R$ 40,00 cada um e possui custos e
despesas operacionais fixos de R$ 900.000,00 e custos e despesas operacionais variveis
de R$ 15,00 para cada produto. Paga juros de R$ 100.000,00 por ano e possui 40.000
aes ordinrias. A Willy vende o seu produto pelo preo unitrio de R$ 42,00 e tem
custos e despesas operacionais fixos de R$ 1.000.000,00 e custos e despesas operacionais
variveis de R$ 20,00 por unidade do produto. Tem emprstimos de R$ 500.000,00 na
sua estrutura de capital, pagando juros de 18% ao ano. Alm disso, tem 3.000 aes
preferenciais emitidas, pagando dividendos de R$ 8,00 por cada ao. Possui 65.000 aes
ordinrias. As duas empresas encontram-se na faixa de 40% da alquota do imposto de
renda. Calcule o ponto de equilbrio operacional e financeiro e o grau de alavancagem
operacional, financeiro e total para cada empresa. Diga qual a mais arriscada.

Resposta Comentada
Primeiro, calcularemos o ponto de equilbrio operacional das empresas:
Chilly =
Willy =

R$ 900.000,00
= 36.000 unidades
R$ 40,00 R$ 15,00
R$ 1.000.000,00
= 45.454 unidades (aproximadamente).
R$ 42,00 R$ 20,00

Em seguida, calculamos o grau de alavancagem operacional:


Chilly:
GAO a 50.000 unidades =
Willy:
GAO a 50.000 unidades =

330 C E D E R J

R$ 50.000 (R$ 40,00 R$ 15,00)


50.000 (R$ 40,00 R$ 15,00) R$ 900.000,00

= 3,57

R$ 50.000 (R$ 42,00 R$ 20,00)


= 11,0
50.000 (R$ 42,00 R$ 20,00) R$ 1.000.000,00

15
Willy = R$ 90.000,00 +

AULA

Agora, calculamos o ponto de equilbrio financeiro para ambas as empresas:


R$ 0,00
Chilly: = R$ 100.000,00 + 1 0,4 = R$ 100.000,00
R$ 24.000,00
= R$ 130.000,00
1 0,4

Para calcularmos o grau de alavancagem financeira, temos que descobrir o nvel de LAJIR
em que cada empresa atua:
LAJIR Chilly = 50.000 (R$ 40,00 - R$ 15,00) - R$ 900.000,00 = R$ 350.000,00.
LAJIR Willy = 50.000 (R$ 42,00 - R$ 20,00) - R$ 1.000.000,00 = R$ 100.000,00
Identificado o nvel de LAJIR de cada empresa, e calculados os valores dos juros e dos
dividendos das aes preferenciais, podemos executar os clculos para encontrar o grau
de alavancagem financeira para as duas empresas:
Chilly:
GAF a LAJIR=
R$ 350.000,00 =
Willy:
GAF a LAJIR=
R$ 100.000,00=

R$ 350.000,00
R$ 350.000,00 R$ 100.000,00 (R$ 0,00 x

= 1,4
1
)
1 0,4

R$ 100.000,00
R$ 100.000,00 R$ 90.000,00 (R$ 24.000,00 x

1
)
1 0,4

= 3,33

Finalmente, com os graus de alavancagem operacional e financeira encontrados, podemos


obter o grau de alavancagem total:
Chilly = 3,57 (GAO) x 1,4 (GAF) = 5,0
Willy = 11,0 (GAO) x -3,33 (GAF) = -36,6.
Resumindo, obtivemos os seguintes indicadores para cada empresa:
Item

Chilly

Willy

Ponto de equilbrio operacional

3,57

11,0

Grau de alavancagem operacional

36.000 unidades

45.454 unidades

Ponto de equilbrio financeiro

R$ 100.000,00

R$ 130.000,00

Grau de alavancagem financeira

1,4

-3,33

Grau de alavancagem total

5,0

-36,6

Analisando os nmeros, vemos que a empresa Willy tem maior risco operacional do que
a empresa Chilly, pois tem grau de alavancagem operacional maior e ponto de equilbrio
financeiro maior, que confirma tal concluso.
Financeiramente, a empresa Willy tambm mais arriscada que a empresa Chilly, pois
seu grau de alavancagem financeira negativo, enquanto o grau de alavancagem
financeira da Chilly positivo. O grau de alavancagem negativo significa que a
empresa no consegue obter LAJIR suficiente para pagar seus custos e despesas
fixos financeiros. Alm disso, o ponto de equilbrio financeiro da Willy maior
que o da Chilly.

C E D E R J 331

Fundamentos de Finanas | Alavancagem financeira e alavancagem combinada

Resultado: o grau de alavancagem total da Chilly positivo (5,0) e o da Willy negativo


(-36,6).
Sendo assim, mais arriscado investir na Willy do que na Chilly.

d. As empresas Lapidus e Pergamon produzem o mesmo produto e obtm o mesmo


LAJIR anual: R$ 500.000,00. A Lapidus tem emprstimos que somam R$ 3.000.000,00 e
paga juros anuais de 10% sobre eles. Possui 120.000 aes ordinrias. A Pergamon paga
juros anuais de R$ 200.000,00 e possui 4.000 aes preferenciais emitidas, pagando
dividendos de R$ 5,00 por ao. Possui ainda 100.000 aes ordinrias. As duas empresas
tm alquota de 40% do imposto de renda.
1. Determine o ponto de equilbrio financeiro para cada empresa.
2. Calcule o grau de alavancagem financeira de cada empresa.
3. Diga qual das empresas tem maior risco financeiro. Como voc chegou a essa
concluso?

Respostas Comentadas
A empresa Lapidus paga R$ 300.000,00 (R$ 3.000.000,00 x 10%) de juros por ano
e no tem aes preferenciais. A Pergamon paga R$ 200.000,00 de juros anuais e R$
20.000,00 (4.000 aes preferenciais x R$ 5,00/ao) em dividendos anuais de aes
preferenciais.
Com as informaes obtidas anteriormente e o LAJIR adquirido, podemos determinar o
ponto de equilbrio e o grau de alavancagem financeira para cada empresa.
1. Ponto de equilbrio financeiro:
Lapidus = R$ 300.000,00 +

R$ 0,00
= R$ 300.000,00
1 0,4

Pergamon = R$ 200.000,00 +

R$ 20.000,00
= R$ 233.333,33
1 0,4

2. Grau de alavancagem financeira:


Lapidus:
GAF a LAJIR=
R$ 500.000,00 =

R$ 500.000,00
R$ 500.000,00 R$ 300.000,00 (R$ 0,00 x

Pergamon:
GAF a LAJIR=
R$ 500.000,00=

1
)
1 0,4

= 2,5

R$ 500.000,00
R$ 500.000,00 R$ 200.000,00
(R$ 20.000,00 x

1
)
1 0,4

= 1,87

3. A empresa Lapidus a mais arriscada financeiramente, pois seu grau de alavancagem


financeira maior que o da empresa Pergamon. O ponto de equilbrio financeiro
confirma essa concluso.

332 C E D E R J

15
AULA

RESUMO
Alavancagem financeira sinnimo de risco financeiro, pois ela existe
quando a empresa utiliza custos e despesas fixos (juros e dividendos de aes
preferenciais) financeiros em sua estrutura. Quanto maiores forem os custos e
despesas operacionais de uma empresa, maior ser a dificuldade de cobertura
dos mesmos. Alavancagem financeira pode ser definida como o uso de custos e
despesas fixos financeiros visando multiplicao dos lucros por ao. Quanto
mais a empresa substitui custos e despesas variveis por custos e despesas fixos,
maior ser a capacidade de multiplicao dos seus lucros por ao. O ponto
de equilbrio financeiro o LAJIR, que uma empresa precisa obter para poder
pagar seus custos e despesas fixos financeiros. Alavancagem total ou combinada
o resultado da multiplicao do grau de alavancagem operacional pelo grau
de alavancagem financeira. O grau de alavancagem total a medida de risco
total da empresa. Quanto maior for o grau de alavancagem total, maior ser
o risco total da empresa.

INFORMAES SOBRE A PRXIMA AULA


Na prxima aula, voc estudar arrendamento mercantil (leasing) e
aprender a decidir se uma empresa deve adquirir um ativo (mquina,
equipamento, veculo etc.) via compra financiada ou via arrendamento
mercantil.

C E D E R J 333

objetivos

AULA

O que arrendamento
mercantil?

16
Metas da aula

Demonstrar o que arrendamento mercantil e


verificar se esse mtodo de aquisio de ativos
financeiramente mais vantajoso para a empresa do
que a compra financiada.

Esperamos que, ao final desta aula, voc seja


capaz de:
1

relacionar os tipos de arrendamento mercantil


e suas caractersticas;

desenvolver os clculos necessrios para


encontrar as sadas de caixa decorrentes da
aquisio via arrendamento mercantil e via
compra financiada;

decidir entre a compra financiada ou


o arrendamento mercantil;

determinar algumas vantagens e desvantagens


do arrendamento mercantil em situaes
especficas.

Pr-requisito
Voc deve ter claros os conceitos sobre
sistemas de amortizao de emprstimos
e financiamentos, da disciplina
Matemtica Financeira (Aula 11).

Fundamentos de Finanas | O que arrendamento mercantil?

INTRODUO

Nesta aula, voc estudar arrendamento mercantil ou leasing e aprender a


definir os tipos de arrendamento existentes. Ainda aprender a fazer os clculos
que o faro decidir sobre a aquisio de ativos: se por meio de arrendamento
mercantil ou via compra financiada. Por fim, ver as vantagens e as desvantagens
da aquisio de ativos por meio do arrendamento mercantil.
Boa aula!

O QUE ARRENDAMENTO MERCANTIL OU LEASING?


De acordo com Gitman, leasing (ou arrendamento mercantil)
o processo segundo o qual a empresa pode obter a utilizao de certos
ativos permanentes pelos quais deve efetuar uma srie de pagamentos
contratuais peridicos, dedutveis do imposto de renda.
Nesse processo, esto envolvidos o arrendatrio e o arrendador.
O arrendatrio aquele que se beneficia com os ativos arrendados, objeto do
contrato de leasing. O arrendador o proprietrio dos ativos arrendados.

Para saber um pouco mais sobre arrendamento mercantil no Brasil, verifique


o texto da Lei 6.099/74, que trata do assunto.
Para consultar seu texto, utilize o endereo eletrnico http://www.presidencia.
gov.br/legislacao/.

Alm dos pagamentos peridicos a que se referem Gitman (1997),


normalmente a empresa concorda em pagar um valor a ttulo de opo
de compra, caso ela queira adquirir definitivamente o ativo arrendado.
O valor da opo de compra pr-estipulado e deve constar no contrato
a forma pela qual se determinou o seu valor.
Como o prprio nome diz, uma opo de compra. O arrendatrio
pode pag-la ou no. Caso no pague, ele estar comunicando que o ativo
arrendado no mais lhe interessa, pois se lhe interessasse, ele pagaria a
opo de compra e ficaria com o ativo para si.
Caso o valor da opo de compra (valor residual) do bem arrendado
seja pago em parcelas, como se fosse um aluguel, fica configurado que se
trata de uma compra parcelada do bem, e no de um arrendamento.

336 C E D E R J

16

Os tipos bsicos de arrendamento mercantil disponveis para

AULA

empresas so o leasing operacional e o leasing financeiro ou de capital.


Os dois tipos divergem, basicamente, quanto cancelabilidade e o prazo
pelos quais so feitos.
O leasing operacional feito por um prazo mais curto (at cinco
anos), normalmente so cancelveis e os pagamentos totais feitos pelo
arrendatrio so inferiores ao custo inicial do ativo arrendado.
O leasing financeiro ou de capital feito por um prazo mais longo
do que o leasing operacional, no cancelvel e os pagamentos totais feitos
pelo arrendatrio so superiores aos custos iniciais dos ativos arrendados.
Existem ainda trs tipos de leasing: leasing direto, leaseback e
leasing alavancado.
O leasing direto aquele em que o arrendatrio faz um arrendamento direto com o proprietrio do ativo.
No leaseback, o arrendatrio vende um ativo vista para
o arrendador e depois arrenda-o de volta, passando a realizar os
pagamentos necessrios.
Por fim, o leasing alavancado aquele no qual o arrendador atua
como um participante do capital prprio (Patrimnio Lquido) da empresa
e fornece 20% do custo do ativo, cabendo a outro credor o restante.

Atividade 1
Relacione os itens abaixo com a sua nica descrio correta.
1. Leasing operacional
2. Leasing direto
3. Leasing alavancado
4. Leasing financeiro
5. Leaseback
( ) Tem prazo superior a cinco anos e no pode ser cancelado.
( ) A companhia area TOM vende um avio vista para a Gama Airlines e o arrenda de
volta.
( ) Um exemplo desse tipo de arrendamento aquele que a companhia Goal faz direto
com a Airplane, produtora e proprietria do avio.
( ) Feito por um prazo inferior a cinco anos e pode ser cancelado.
( ) Tem prazo superior a dez anos e pode ser cancelado a qualquer momento.
( ) Neste tipo de leasing, o arrendador atua como participante do capital prprio da empresa
e fornece um percentual do custo do ativo.

C E D E R J 337

Fundamentos de Finanas | O que arrendamento mercantil?

Resposta
A nica definio que no tem correspondncia aquela que est no quinto parntese
(Tem prazo superior a dez anos e pode ser cancelado a qualquer momento).
( 4 ) Tem prazo superior a cinco anos e no pode ser cancelado.
( 5 ) A companhia area TOM vende um avio vista para a Gama Airlines e o
arrenda de volta.
( 2 ) Um exemplo desse tipo de arrendamento aquele que a companhia Goal
faz direto com a Airplane, produtora e proprietria do avio.
( 1 ) Feito por um prazo inferior a cinco anos e pode ser cancelado.
(

) Tem prazo superior a dez anos e pode ser cancelado a qualquer momento.

( 3 ) Neste tipo de leasing, o arrendador atua como participante do capital prprio


da empresa e fornece um percentual do custo do ativo.

Segundo Gitman (1997, p. 548), o Financial Accounting Standards


Board (Fasb), rgo que regula e fiscaliza a contabilidade nos Estados Unidos,
em sua Instruo nmero 13, define o leasing financeiro ou capitalizado
como sendo aquele que possui qualquer um dos elementos a seguir:
1. O arrendador transfere a propriedade para o
arrendatrio ao trmino do contrato de leasing.
2. O leasing contm uma opo de compra da propriedade
a um preo vantajoso. Tal opo deve ser exercvel a
um valor justo de mercado.
3. As condies do leasing so iguais a 75% ou mais da
vida econmica estimada do bem.
4. No comeo do leasing, o valor presente dos pagamentos
igual a 90% ou mais do valor justo de mercado do
bem arrendado.
Ross (2002, p. 540) descreve as diferenas na classificao contbil
entre adquirir-se um bem financiado com capital de terceiros, atravs
de leasing operacional e por meio de leasing financeiro ou capitalizado.
A Tabela 16.1 ajudar voc a entender essas diferenas.

338 C E D E R J

AULA

16

Tabela 16.1: Diferenas na classificao contbil de um bem adquirido por diversas formas
Caminho comprado com capital de terceiros
ATIVO

PASSIVO

Caminho

R$ 100.000,00

Dvidas

R$ 100.000,00

Terreno

R$ 100.000,00

Patrimnio lquido

R$ 100.000,00

Total dos ativos

R$ 200.000,00

Total do passivo + PL

R$ 200.000,00

Caminho adquirido por meio de arrendamento operacional


ATIVO

PASSIVO

Caminho

R$ 0,00

Dvidas

R$ 0,00

Terreno

R$ 100.000,00

Patrimnio lquido

R$ 100.000,00

Total dos ativos

R$ 100.000,00

Total do passivo + PL

R$ 100.000,00

Caminho adquirido por meio de arrendamento financeiro ou capitalizado


ATIVO

PASSIVO

Ativo
arrendado

R$ 100.000,00

Obrigao decorrente
do contrato de
arrendamento

R$ 100.000,00

Terreno

R$ 100.000,00

Patrimnio lquido

R$ 100.000,00

Total dos ativos

R$ 200.000,00

Total do passivo + PL

R$ 200.000,00

Atividade 2
Na Contabilidade, qual a principal diferena entre o registro de um bem adquirido por
meio de arrendamento operacional e o adquirido por meio de compra financiada?

Resposta Comentada
Um bem adquirido via arrendamento mercantil no pode ser registrado no
Balano Patrimonial, ao passo que aquele adquirido via compra financiada deve
ser registrado como um bem pertencente empresa, e a contrapartida sero os
valores das prestaes do arrendamento registrados como dvidas.

C E D E R J 339

Fundamentos de Finanas | O que arrendamento mercantil?

Um contrato de leasing deve conter a descrio dos ativos


arrendados, o prazo de leasing, clusulas para o seu cancelamento,
montantes e datas das contraprestaes, clusulas de renovao, de
compra, de manuteno e custos associados, alm de outras clusulas
envolvidas no processo de negociao.

A DECISO ENTRE COMPRAR FINANCIADO OU ARRENDAR


Uma deciso importante que deve ser tomada pelo administrador
financeiro se deve fazer uma aquisio de ativos (veculos, mquinas,
equipamentos etc.) por meio de compra financiada ou por meio de
arrendamento mercantil.
Qualquer que seja a deciso, antes devero ser feitos vrios
clculos para a escolha da forma de aquisio que proporcione menores
sadas de caixa (pagamentos).
Toda vez que se faz a escolha correta, ou seja, opta-se pela
alternativa que proporciona menores sadas de caixa, a maximizao
da riqueza do acionista estar sendo preservada. E, como j vimos, esse
deve ser o objetivo maior do administrador financeiro.
Adquirir ativos por meio de financiamento direto far com que a
empresa aumente sua capacidade de endividamento, pois o ativo seu
e ela pode d-lo como garantia de financiamentos.
Isso no acontece quando a aquisio de ativos se d por meio de
arrendamento mercantil, pelo menos se for do tipo operacional, pois o
ativo no pertence empresa. Somente pertencer no final do contrato
de arrendamento, pagando o valor residual. Alis, o bem arrendado
(arrendamento operacional) nem aparece no Balano Patrimonial.
Voc poder ver as diferenas existentes na classificao contbil
de um bem adquirido por meio de diversas formas mais adiante, assim
como as vantagens e desvantagens da compra financiada e do leasing.

FINANCIAMENTO DA COMPRA
Quando a empresa adquire um ativo por meio do financiamento
direto (crdito direto ao consumidor CDC), ela pode registr-lo no
Balano Patrimonial, pois esse ativo j lhe pertence, mesmo que ainda
no tenha pago por ele integralmente. Podem e devem ser feitas as
depreciaes necessrias. As despesas com seguros e manuteno tambm
correm por conta da empresa (arrendatria).
340 C E D E R J

16

Suponhamos que uma empresa queira adquirir, via financiamento,

AULA

um veculo nas seguintes condies:


valor do veculo vista: R$ 28.000,00;
financiamento taxa de 12% ao ano em cinco parcelas
anuais de R$ 7.767,47;
despesas de seguro e manuteno por conta da empresa
arrendatria;
contrato com uma empresa de manuteno de veculos,
no valor de R$ 1.200,00 anuais;
depreciao a ser feita pelo mtodo SMRAC, pelo perodo
de cinco anos;
a empresa est na faixa de 40% do imposto de renda.
Os passos a serem seguidos at descobrir-se o valor presente das
sadas de caixa com a compra financiada so os seguintes:
descobrir o valor dos juros embutidos em cada prestao;
calcular os valores de depreciao que sero utilizados para
descobrir as sadas de caixa com a compra financiada;
calcular as sadas de caixa efetivas decorrentes da compra
financiada;
calcular o valor presente das sadas de caixa.
Esses passos so necessrios para que se possa fazer a comparao
com as sadas de caixa geradas pelo arrendamento. A opo que proporcionar
menores valores presentes de sadas de caixa deve ser a escolhida.
Os valores presentes das sadas de caixa que devem ser comparados.
Como voc viu em Matemtica Financeira, valores s podem ser comparados
se estiverem numa mesma data.

C E D E R J 341

Fundamentos de Finanas | O que arrendamento mercantil?

Mtodo SMRAC de
depreciao
Voc viu vrios mtodos de depreciao
na disciplina Contabilidade Geral II.
Agora ver um mtodo muito utilizado por indstrias,
principalmente aquelas que trabalham em ritmo contnuo:
o SMRAC (Sistema Modificado de Recuperao
Acelerada de Custos).
Essas empresas trabalham em ritmo contnuo e, por isso, seus bens
sofrem maior desgaste devido maior utilizao. Por isso, podem
utilizar a depreciao acelerada. A depreciao acelerada consiste em
maiores percentuais de depreciao nos primeiros anos de vida til do bem.
Nesse sistema de depreciao, h seis perodos de recuperao. Citaremos os
quatro primeiros, por serem os mais utilizados.

Quadro 16.1: Classes de bens que esto sujeitas ao SMRAC


Classes de bens
(perodo de
recuperao)

Definio

3 anos

Equipamento de pesquisa e experimento e determinadas


ferramentas especiais.

5 anos

Computadores, mquinas de escrever, copiadoras, equipamento para reproduo, automveis, caminhes de


carga leve, equipamento qualificado como tecnolgico e
ativos similares.

7 anos

Mveis de escritrio, utenslios, a maioria dos equipamentos


de fbrica, trilhos de ferrovia, estruturas de uso especfico
na agricultura e na horticultura.

10 anos

Equipamento usado no refino de petrleo ou na fabricao


de produtos derivados do fumo e certos produtos
alimentcios.

Fonte: GITMAN (1997), p. 79.

Os percentuais de depreciao acelerada so


apresentados na tabela a seguir.

342 C E D E R J

16
AULA

Tabela 16.2: Tabela de depreciao acelerada (SMRAC)


Ano de recuperao

Porcentagem por ano de recuperao


3 anos

5 anos

7 anos

10 anos

33%

20%

14%

10%

45%

32%

25%

18%

15%

19%

18%

14%

7%

12%

12%

12%

12%

9%

9%

5%

9%

8%

9%

7%

4%

6%

6%

10

6%

11
Totais

4%
100%

100%

100%

100%

Fonte: GITMAN (1997), p. 80.

Voc pode notar que os percentuais de depreciao sempre se referem a um ano a


mais: trs anos, quatro percentuais anuais de depreciao etc. Por que isso?
Nesse mtodo, h o pressuposto de que o ativo tenha sido adquirido no meio do
ano. Se o bem for adquirido no meio do ano, no primeiro ano descontada a
depreciao da metade do ano. Sendo assim, sempre sobrar um resduo de
depreciao para um ano alm da vida til do ativo.
Como so feitos os clculos dos percentuais de depreciao? Calcularemos para
ativos que estejam na classe de recuperao de trs anos.
Para o primeiro ano, divido 100% pelo nmero de anos de recuperao
(trs anos) e encontro 33% (arredondados). Para o segundo ano, excluo
o percentual do primeiro (100% - 33%), multiplico por dois e divido
novamente pelo nmero de anos de recuperao (trs). Resultado:
44,67%, ou 45%. No terceiro ano, excluo os dois primeiros anos (100%
- 33% - 45%), multiplico por dois e divido pelo nmero de anos de
recuperao do ativo. O resultado 14,67% ou, arredondando,
15%. O resduo de depreciao do quarto ano encontrado
rapidamente: 100% - 33% - 45% - 15% = 7%.
Convm ressaltar que tabelas de depreciao no so
fornecidas por lei, mas o seu clculo no
nada complexo.
A empresa pode utilizar o mtodo
de depreciao que for mais
vantajoso ou conveniente
para ela.

C E D E R J 343

Fundamentos de Finanas | O que arrendamento mercantil?

O primeiro passo descobrir o valor dos juros que esto embutidos


em cada prestao anual do financiamento. Para descobrir isso, voc
deve recorrer ao Sistema Francs (ou outro qualquer que venha a ser
utilizado) de Amortizao de Emprstimos/Financiamentos.
Constri-se uma tabela financeira de amortizao de financiamentos,
como a seguir. Apresentamos a tabela completa e, em seguida, explicaremos
como foi encontrada cada informao.
Tabela 16.3: Tabela financeira de amortizao do veculo
Ano

Juros

Amortizao

Prestao

Saldo devedor

28.000,00

3.360,00

4.407,47

7.767,47

23.592,53

2.831,10

4.936,37

7.767,47

18.656,16

2.238,74

5.528,73

7.767,47

13.127,43

1.575,29

6.192,18

7.767,47

6.935,25
-

832,22

6.935,25

7.767,47

Soma

10.837,35

28.000,00

38.837,35

O saldo devedor inicial (valor do financiamento), o nmero de


prestaes e o valor de cada uma delas j foram citados no enunciado
da questo. A amortizao, os juros e o saldo devedor atual foram
calculados utilizando as seguintes frmulas:
Juros = taxa de juros x saldo devedor anterior;
Amortizao = prestao - juros;
Saldo devedor atual = saldo devedor anterior amortizao.
Ento, obtivemos:
os juros de R$ 3.360,00 da primeira prestao, multiplicando
R$ 28.000,00 por 12%;
a amortizao de R$ 4.407,47, subtraindo o valor dos
juros do valor da primeira prestao;
o saldo devedor atual de R$ 23.592,53, subtraindo o valor
da amortizao da primeira prestao do saldo devedor
anterior ao pagamento da primeira prestao.

344 C E D E R J

16

A, s continuar o processo at descobrir os valores dos juros e das

AULA

amortizaes que esto embutidas em cada uma das cinco prestaes.


O segundo passo consiste em calcular os valores de depreciao do
veculo, utilizando a Tabela 16.4. Utilizaremos os percentuais para depreciao, levando-se em conta que o veculo tem cinco anos de vida til.
Como a empresa pretende continuar utilizando o veculo mesmo
estando ele j depreciado , utilizaremos os valores de depreciao dos
cinco primeiros anos, descartando o valor do sexto ano.
Temos, ento:
Tabela 16.4: Depreciao anual do veculo
Valor deprecivel do veculo: R$ 28.000,00
Ano

% de depreciao

Valor da depreciao

20

R$ 5.600,00

32

R$ 8.960,00

19

R$ 5.320,00

12

R$ 3.360,00

12

R$ 3.360,00

Descobertos os valores das depreciaes anuais, seguimos para


o prximo passo, que descobrir os valores das sadas anuais de caixa
decorrentes da compra financiada.
A depreciao, os juros embutidos nas prestaes e o custo com
a manuteno do veculo so dedutveis da base de clculo do imposto
de renda. Os juros j esto embutidos no valor da prestao, que inicia
o clculo. Os custos com a manuteno do veculo so sadas de caixa
efetivas que a empresa tem decorrentes da aquisio do veculo via compra
financiada. A depreciao apenas considerada para o clculo da economia
fiscal (valor que a empresa deixar de pagar de imposto de renda).
Somam-se, em cada ano, os custos de manuteno, a depreciao
e os juros pagos e aplica-se sobre o total a taxa do imposto de renda.
Tem-se o valor da economia fiscal gerada.
O valor da prestao e os custos de manuteno so somados
(pagamentos efetivos decorrentes da compra financiada), subtraindo do
somatrio o valor da economia fiscal. Voc acaba de encontrar a sada
de caixa efetiva aps o imposto de renda.

C E D E R J 345

Fundamentos de Finanas | O que arrendamento mercantil?

bom lembrar que o mesmo procedimento deve ser repetido


para cada prestao, at descobrir-se o valor de cada sada de caixa
efetiva anual.
Um esquema o ajudar a entender os clculos.
Tabela 16.5: Clculo das sadas de caixa da opo compra financiada aps o imposto de renda
Ano

Prestao

Custo de
manuteno

Depreciao

(1)

(2)

(3)

7.767,47

1.200,00

5.600,00

7.767,47

1.200,00

7.767,47

1.200,00

7.767,47

7.767,47

Juros
(4)

Total das
dedues
[2+3+4]
(5)

Economia
fiscal
[0,40x5]
(6)

Sadas de
caixa aps IR
[1+2-6]
(7)

3.360,00

10.160,00

4.064,00

4.903,47

8.960,00

2.831,10

12.991,10

5.196,44

3.771,03

5.320,00

2.238,74

8.758,74

3.503,50

5.463,97

1.200,00

3.360,00

1.575,29

6.135,29

2.454,12

6.513,35

1.200,00

3.360,00

832,22

5.392,22

2.156,89

6.810,58

Note que o esquema explicativo nada mais que a juno das


informaes obtidas anteriormente para o clculo das sadas de caixa
aps o imposto de renda.
Efetuados os clculos das sadas efetivas de caixa, resta-nos ainda
descobrir seus valores presentes.
Recorra Aula 4 (O uso das tabelas financeiras) e encontre a
Tabela 4.1, de descapitalizao de valores nicos.
Voc tem de descapitalizar valores diferentes de cinco anos
(perodos), taxa de 12% ao ano. Busque em sua tabela a coluna
referente a 12% e extraia de l os fatores referentes aos perodos 1 a 5.
Multiplique cada fator pela sada de caixa correspondente e obter seu
valor presente.
Cabe lembrar que os valores de sadas de caixa encontrados
anteriormente so valores futuros, ou seja, R$ 6.810,58 o valor que a
empresa ir desembolsar no final do quinto ano decorrente da compra
financiada.
O clculo final fica assim:

346 C E D E R J

Valor futuro
das sadas de
caixa aps
imposto de
renda
(1)

Fator de
juros do valor
presente
(FJVP 12%, n)
(2)

Valor
presente
das sadas
de caixa
[1 x 2]
(3)

4.903,47

0,893

4.378,80

3.771,03

0,797

3.005,51

5.463,97

0,712

3.890,35

6.513,35

0,636

4.142,49

6.810,58

0,567

Total do valor presente das sadas de caixa

AULA

Ano

16

Tabela 16.6: Valores presentes de sadas de caixa do veculo

3.861,60
19.278,75

Encontrado o valor presente das sadas de caixa aps o imposto de


renda com a opo de compra financiada, faz-se o mesmo com a opo
do arrendamento. Comparam-se os dois valores encontrados; aquele
que for menor deve ser o escolhido.
Voc vai ver que os clculos com a opo de arrendamento so
bem mais simples do que aqueles com a opo de compra financiada.

Sistema francs (ou price)


de amortizao de emprstimos/
financiamentos

Quando uma empresa est pagando juros de um


financiamento, ela sabe apenas quanto de juros totais est pagando.
Para tanto, basta multiplicar o valor de cada prestao pelo nmero de
prestaes e diminuir o valor presente ou atual do bem.
Mas a empresa precisa identificar qual a parcela de juros que est embutida
em cada prestao, pois sua declarao do imposto de renda anual. Se o bem
financiado exigir pagamentos anuais, a empresa deve descobrir o quanto juros e o
quanto abatimento do valor principal (amortizao).
Voc viu, na disciplina Matemtica Financeira, que o meio utilizado para tanto se
chama sistemas de amortizao.
Os sistemas de amortizao so vrios (constante, francs, americano, misto
etc.), mas vamos nos concentrar apenas no Sistema Francs de Amortizao
de Emprstimos/Financiamentos.
O sistema francs enuncia que um financiamento deve ser liquidado
por meio de prestaes constantes e peridicas.
O valor de cada prestao composto de amortizao
e juros, sendo os juros decrescentes e a
amortizao crescente.

C E D E R J 347

Fundamentos de Finanas | O que arrendamento mercantil?

Imaginemos a
compra financiada de
um caminho que custa
R$ 200.000,00, pagos em 5 prestaes
anuais e taxa de 15% ao ano.
Com o uso de uma calculadora financeira, voc
encontra o valor da prestao a ser paga: R$ 59.663,11.
Sabendo-se que:
1. Juros = taxa de juros x saldo devedor anterior;
2. Amortizao = prestao juros;
3. Saldo devedor atual = saldo devedor anterior amortizao,
constri-se a tabela de amortizao do financiamento do caminho,
que ficar assim:

Tabela 16.7: Amortizao e juros do caminho


Ano

Juros

Amortizao

Prestao

Saldo devedor

200.000,00

30.000,00

29.663,11

59.663,11

170.336,89

25.550,53

34.112,58

59.663,11

136.224,31

20.433,65

39.229,46

59.663,11

96.994,85

14.549,23

45.113,88

59.663,11

51.880,97

7.782,14

51.880,97

59.663,11

Soma

98.315,55

200.000,00

298.315,55

Tabela 16.8: Amortizao e juros do caminho parcialmente preenchidos


Ano

Juros

Amortizao

Prestao

Saldo devedor

200.000,00

59.663,11

2
3

59.663,11

59.663,11

59.663,11

59.663,11

Soma

298.315,55

Note que, ao comear a construir a tabela financeira, somente tnhamos esses


dados:
o saldo devedor;
o valor de cada prestao;
a taxa de juros;
o nmero de prestaes.
Com a utilizao das frmulas j citadas, pudemos
construir a tabela financeira de amortizao desse
emprstimo.
Se voc ainda tem dvidas, por favor,
recorra ao caderno didtico de
Matemtica Financeira.
348 C E D E R J

AULA

16

COMPRA VIA ARRENDAMENTO MERCANTIL


A aquisio de um ativo via arrendamento mercantil exige bem
menos clculos, pois o ativo no de propriedade da empresa; ela
no arca com despesas de seguro e manuteno, que so arcadas pelo
arrendador.
Os valores a serem pagos por cada prestao do arrendamento so
determinados, assim como o valor residual que deve ser pago ao fim do
contrato, para que o arrendatrio tenha a posse definitiva do bem.
Desconta-se o imposto de renda a ser pago apenas das parcelas
peridicas do arrendamento, nunca do valor residual, pois este no entra
na base de clculo do imposto de renda.
Suponhamos que a alternativa para a compra financiada dada no
exemplo seja um arrendamento nas seguintes condies:
o valor vista do veculo o mesmo (R$ 28.000,00);
pode ser pago em cinco prestaes de R$ 7.000,00 no
fim de cada ano;
o valor residual (valor pago no fim do arrendamento,
que d direito propriedade definitiva do veculo) de
R$ 5.000,00.
os custos de manuteno e outros custos correm por conta
da empresa arrendadora.
Como j foi dito, apenas as prestaes do arrendamento sofrem
deduo do imposto de renda. Veja, no esquema, como simples o clculo
das sadas de caixa aps imposto de renda com a opo arrendamento.

C E D E R J 349

Fundamentos de Finanas | O que arrendamento mercantil?

Tabela 16.9: Sadas de caixa com a opo de arrendamento do veculo


Ano

Prestao do
arrendamento

Valor
residual do
arrendamento

Imposto de
renda
[1 x 0,40]

Sada de
caixa aps o
imposto de
renda
[1 + 2 - 3]

(1)

(2)

(3)

(4)

7.000,00

2.800,00

4.200,00

7.000,00

2.800,00

4.200,00

7.000,00

2.800,00

4.200,00

7.000,00

2.800,00

4.200,00

7.000,00

5.000,00

2.800,00

9.200,00

Voc encontrou as sadas de caixa efetivas aps o imposto de


renda. Resta ainda calcular o valor presente dessas sadas de caixa.
Os mesmos fatores que foram utilizados para descapitalizar os
valores futuros das sadas de caixa com opo de compra financiada
sero utilizados para descapitalizar os valores futuros das sadas de
caixa com a opo arrendamento, pois a taxa e o nmero de perodos
so os mesmos.
Tabela 16.10: Valores presentes das sadas de caixa com a opo de arrendamento
Ano

Valor futuro
das sadas de
caixa aps
imposto de
renda
(1)

Fator de
juros do valor
presente
(FJVP 12%, n)
(2)

Valor
presente das
sadas de
caixa
[1 x 2]
(3)

4.200,00

0,893

3.750,60

4.200,00

0,797

3.347,40

4.200,00

0,712

2.990,40

4.200,00

0,636

2.671,20

9.200,00

0,567

Total do valor presente das sadas de caixa

350 C E D E R J

5.216,40
17.976,00

16

Pronto! O valor presente das sadas de caixa com a opo de

AULA

arrendamento de R$ 17.976,00.

A DECISO: FINANCIAMENTO DIRETO OU


ARRENDAMENTO?
A escolha entre comprar financiado ou arrendar deve ser sempre
aquela que proporcionar menores valores presentes de sadas de caixa
aps o imposto de renda, que representam menores desembolsos para
a empresa.
Sendo assim, entre a opo de compra financiada (valor presente
das sadas de caixa aps o imposto de renda de R$ 19.278,75) e a opo de
arrendamento (R$ 17.976,00), dever ser escolhida a segunda opo.
O resultado sempre este: a opo de arrendamento melhor?
Nem sempre, pois depende de uma srie de fatores, entre eles:
a taxa de juros cobrada no financiamento;
o valor acertado pelas parcelas do arrendamento;
o valor residual a ser pago no final do contrato.

VANTAGENS E DESVANTAGENS DO ARRENDAMENTO


Entre as vantagens mais comuns ao arrendamento, podemos
citar:
1. O arrendamento permite ao arrendatrio depreciar
efetivamente terrenos, o que proibido no caso da
compra financiada.
2. O arrendamento operacional no aumenta os ativos e
os passivos da empresa, mas ela recebe pelos servios do
ativo arrendado.
3. O arrendamento proporciona 100% de financiamento
do ativo.
4. Se a empresa pede falncia ou reorganizada, os arrendadores tm o direito de exigir trs anos de prestaes, e o
arrendador recebe o ativo de volta.

C E D E R J 351

Fundamentos de Finanas | O que arrendamento mercantil?

5. Evita a obsolescncia dos ativos no caso de arrendamento


operacional, se a empresa arrendadora no antecipar a
obsolescncia, fixando valores de contraprestaes muito
baixos.
Quase tudo que tem vantagens tambm tem desvantagens. Vamos
a elas:
1. O arrendamento no tem um custo de juros determinado,
de modo que, em muitos arrendamentos, o retorno da
arrendadora muito alto. Talvez fosse melhor a compra
financiada.
2. Ao trmino do contrato de arrendamento, o valor
residual, se houver, calculado pela arrendadora. Se o
valor residual existir, certamente o valor das prestaes
diminuir.
3. A dificuldade em fazer melhorias no ativo sem a
permisso do arrendador, o que no seria problema,
caso a compra tivesse sido feita via financiamento.
4. Tem que se pagar as prestaes do arrendamento at o
prazo final do contrato, mesmo para um ativo que se torna
obsoleto ou que no tenha mais condies de uso.

CONCLUSO
Cabe lembrar que a deciso tomada baseou-se apenas no aspecto
financeiro (as sadas de caixa geradas por ambas as opes), no sendo
levada em considerao uma srie de vantagens e desvantagens citadas
anteriormente.

352 C E D E R J

1. A Speed Graph est pensando em adquirir uma nova copiadora para dar vazo aos
pedidos e diminuir as filas de espera dos seus clientes. O preo da nova copiadora
R$ 15.000,00. Ela tambm poder fazer um leasing da copiadora. O custo do emprstimo
aps o IR de 12% e a empresa encontra-se na faixa de 40% do imposto de renda.
Os dados referentes s alternativas de leasing e compra so mostrados no quadro
a seguir.
Leasing Exigem-se pagamentos de R$ 3.800,00 ao fim de cada ano, durante cinco
anos. Se o arrendatrio exercer sua opo de compra ao trmino do contrato de leasing,
dever pagar, ento, R$ 5.000,00. Todos os custos de manuteno sero pagos pelo
arrendador, exceto o custo com seguro, que ser pago pelo arrendatrio.
Compra financiada Pode ser financiada taxa de 15% ao ano, exigindo 5 prestaes
no fim de cada ano. A copiadora ser depreciada pelo mtodo SMRAC pelo perodo
de recuperao de 5 anos. A empresa contratar servio de manuteno, que exigir
pagamentos anuais de R$ 600,00. A copiadora ser utilizada por mais de cinco anos.
a. Determine as sadas de caixa depois do IR para as duas alternativas.
b. Determine o valor presente das sadas de caixa aps o imposto.
c. Voc recomendaria a compra ou o leasing? Por qu?

Respostas
a. Determinao das sadas de caixa Compra
Ano

Prestaes

Principal no

Juros

Amortizao

(R$)

incio do ano

4.475

Principal no

15.000

2.250

2.225

12.775

4.475

12.775

1.916

2.559

10.216

4.475

10.216

1.532

2.943

7.273

4.475

7.273

1.091

3.384

3.889

4.475

3.889

583

3.889

fim de ano

C E D E R J 353

AULA

16

Atividades Finais

Fundamentos de Finanas | O que arrendamento mercantil?

Calculando a depreciao:
Ano

Valor da

% de

Valor da

copiadora

depreciao

depreciao

15.000

20%

$3.000

15.000

32%

$4.800

15.000

19%

$2.850

15.000

12%

$1.800

15.000

12%

$1.800

Depreciao

Juros

Ano

Prestao

Custo de
manuteno

Total das

Economia

Sadas de

dedues

fiscal

caixa aps IR

4.475

600

3.000

2.250

5.850

2.340

2.735

4.475

600

4.800

1.916

7.316

2.926

2.149

4.475

600

2.850

1.532

4.982

1.993

3.082

4.475

600

1.800

1.091

3.491

1.396

3.679

4.475

600

1.800

583

2.983

1.193

3.882

Sadas de caixa leasing


Ano

Antes do IR

Depois do IR

3.800

3.800 (1 0,4) = 2,280

3.800

3
4
5

354 C E D E R J

Pagamento

Sadas de

residual

caixa aps IR

2.280

3.800 (1 0,4) = 2,280

2.280

3.800

3.800 (1 0,4) = 2,280

2.280

3.800

3.800 (1 0,4) = 2,280

2.280

3.800

3.800 (1 0,4) = 2,280

5.000

7.280

Ano

Compra
Sada de

16
AULA

b. Valor presente das sadas de caixa compra e leasing


Leasing
FJVP 12%

caixa

Valor

Sada de

FJVP

Valor

presente

caixa

12%

presente

da sada

da sada

de caixa

de caixa

2.735

0,893

2.442

$2.280

0,893

2.036

2.149

0,797

1.713

$2.280

0,797

1.817

3.082

0,712

2.194

$2.280

0,712

1.623

3.679

0,636

2.340

$2.280

0,636

1.450

3.882

0,567

2.201

$7.280

0,567

4.128

Total

10.890

11.054

c. Recomendaria a compra financiada, pois as sadas de caixa seriam menores


(R$ 10.890 < R$ 11.054).

2. Minha empresa est pensando em adquirir um novo equipamento, que custa


R$ 250.000,00. Pode optar entre leasing ou compra, sendo que esta seria feita mediante
emprstimo. No caso de a opo ser o leasing, ela teria de pagar cinco prestaes ao
final de cada ano no valor de R$ 70.500,00. No final do quarto ano, deveria pagar o
valor residual de R$ 35.000,00, para ficar com o equipamento. Os custos de manuteno
seriam pagos integralmente pelo arrendador. Caso opte pela compra, dever tomar
emprestado o valor necessrio aquisio do equipamento, pagando juros de 13% ao
ano, e pagar cinco prestaes no fim de cada ano. O equipamento ser depreciado pelo
mtodo SMRAC pelo perodo de cinco anos. Minha empresa ainda ter de arcar com
os custos de manuteno de R$ 4.100,00 por ano. O equipamento ser conservado de
maneira a poder ser utilizado por um perodo superior a cinco anos. A empresa est
na faixa de 40% do imposto de renda e seu custo do emprstimo aps o IR de 10%.
Voc, que acabou de aprender como fazer os clculos necessrios para se saber qual
das opes a mais adequada, diga:
a. O valor das sadas de caixa, aps imposto de renda, para as duas opes (leasing
e compra).
b. O valor presente das sadas de caixa aps o imposto de renda para ambas as
opes.
c. Que opo minha empresa deveria escolher? Por qu?

C E D E R J 355

Fundamentos de Finanas | O que arrendamento mercantil?

Respostas
a. Sadas de caixa aps IR
Leasing:
Ano

Prestao

IR (40% x 1)

Valor

Sada de caixa

residual

aps IR

(3)

(1 2 + 3)

(1)

(2)

70.500

28.200

42.300

70.500

28.200

42.300

70.500

28.200

42.300

70.500

28.200

70.500

28.200

42.300
35.000

77.300

Compra atravs de emprstimo:


Clculo dos juros anuais:
Ano

Prestao

Principal em

Juros

Abatimento

Principal em

do principal

fim de ano

32.500

38.579

211.421

incio de ano
1

71.079

250.000

71.079

211.421

27.485

43.594

167.827

71.079

167.827

21.818

49.261

118.566

71.079

118.566

15.414

55.665

62.901

71.079

62.901

8.177

62.901

Clculo da depreciao:
Ano

Valor do ativo

% Depreciao

Valor da depreciao

250.000

20

50.000

250.000

32

80.000

250.000

19

47.500

250.000

12

30.000

250.000

12

30.000

356 C E D E R J

Ano

Prestao

findo

16
AULA

Sadas de caixa aps imposto


Custo de

Depreciao

Juros

manuteno

Total das

Economia

Sada de

dedues

de

caixa aps

imposto

IR

71.079

4.100

50.000

32.500

86.600

34.640

40.539

71.079

4.100

80.000

27.485

111.585

44.634

30.545

71.079

4.100

47.500

21.818

73.418

29.367

45.812

71.079

4.100

30.000

15.414

45.414

18.166

57.013

71.079

4.100

30.000

8.177

38.177

15.271

59.908

b. Valor presente das sadas de caixa


Ano

Compra

Leasing
Sadas de

FJVP 10%

caixa

Valor

Sadas de

presente

caixa

FJVP 10%

Valor
presente

da sada de

da sada de

caixa

caixa

42.300

0,909

38.451

40.539

0,909

36.850

42.300

0,826

34.940

30.545

0,826

25.230

42.300

0,751

31.767

45.812

0,751

34.405

42.300

0,683

28.891

57.013

0,683

38.940

77.300

0,621

48.003

59.908

0,621

37.203

TOTAL

182.052

TOTAL

172.628

c. Escolha/Justificativa
Deveria escolher a alternativa compra, j que a mesma possui um valor presente menor
do que o da alternativa leasing.

3. O gerente de uma loja de material reprogrfico est em dvida sobre a maneira


de adquirir uma nova copiadora, que custa R$ 12.000,00: se por arrendamento ou via
compra financiada. O custo de capital da empresa aps imposto de renda de 20%.
Seguem os dados do leasing (arrendamento) e da compra financiada.
Arrendamento devero ser pagas prestaes de R$ 4.500,00 no final de cada um
de trs anos. Ao trmino do terceiro ano, dever ser pago ainda o valor residual
de R$ 1.200,00 para aquisio definitiva da copiadora. Todos os custos de
manuteno sero arcados pelo arrendador.

C E D E R J 357

Fundamentos de Finanas | O que arrendamento mercantil?

Compra financiada a empresa pode pagar a copiadora tomando emprestado o valor


de custo, que poder ser pago em trs prestaes no fim de cada ano no valor de
R$ 4.800,00, e cuja taxa de 15% ao ano. A depreciao ser feita pelo mtodo MACRS
pelo perodo de trs anos. A manuteno ser realizada por uma empresa especializada,
que cobrar R$ 400,00 por ano para realizar esse servio.
Desenvolva os clculos necessrios que apoiaro a empresa na sua deciso de arrendar
ou comprar a copiadora.

Respostas
Ano

Prestao

Valor

IR

Sada

4.500

1.800

2.700

4.500

1.800

2.700

4.500

1.200

1.800

3.900

Valor do equipamento: $ 12.000


Ano

Depreciao (%)

Depreciao ($)

33

3.960

45

5.400

15

1.800

Ano

Juros

Amortizao

Prestaes

Saldo

12.000

1.800

3.456

5.256

8.544

1.282

3.974

5.256

4.570

686

4.570

5.256

Total

3.768

12.000

15.768

Ano

Prestao

Manuteno

Juros

Depreciao

dedues

fiscal

caixa

5.256

400

1.800

3.960

6.160

2.464

3.192

5.256

400

1.282

5.400

7.082

2.833

2.823

5.256

400

686

1.800

2.886

1.154

4.102

358 C E D E R J

Total das

Benefcio

Sada de

16
Ano

Sada de

PVIF 20%

caixa
1

Compra financiada
Valor

Ano

Sada de

presente

2.700

0,833

2.700

3.900

AULA

Arrendamento

PVIF 20%

caixa

Valor
presente

2.249

3.192

0,833

2.659

0,694

1.874

2.823

0,694

1.959

0,579

2.258

4.102

0,579

2.375

Somatrio das sadas de caixa

6.381

Somatrio das sadas de caixa

6.993

O arrendamento deve ser o escolhido, pois proporciona menores sadas de caixa.

4. A Cia. Solanes quer saber qual das duas maneiras de se adquirir um equipamento,
compra financiada ou arrendamento, mais vantajosa. A alquota de imposto de renda
da empresa de 40% e seu custo de capital de terceiros, aps imposto de renda, de
18%. A seguir, as condies do arrendamento e da compra financiada.
Arrendamento: so exigidos pagamentos de R$ 25.900,00 no final de cada um de trs
anos. No final do terceiro ano, um valor residual de R$ 4.000,00 deve ser pago a ttulo
de opo de compra. Os custos de manuteno sero pagos pelo arrendador; os demais
custos sero de responsabilidade do arrendatrio.
Compra financiada: o custo do equipamento de R$ 60.000,00; ser pago mediante
um emprstimo, cuja quitao se dar mediante trs parcelas no fim de cada ano,
sendo seu custo de 16% ao ano. A empresa depreciar o equipamento pelo mtodo
MACRS, utilizando um prazo de recuperao de trs anos. Uma empresa ser contratada
para fazer a manuteno do equipamento, que custar R$ 1.200,00 por ano. Todos os
custos sero assumidos pela empresa e ela pretende utilizar o equipamento por um
prazo superior a trs anos.
a. Calcule as sadas de caixa, aps o imposto de renda, das opes arrendamento e
compra financiada.
b. Calcule o valor presente das sadas de caixa, aps o imposto de renda, de ambas
as opes.
c. O que a empresa deve fazer: arrendar ou comprar? Explique.

C E D E R J 359

Fundamentos de Finanas | O que arrendamento mercantil?

Respostas
Ano

Prestao

Valor residual

IR

Leasing

Sada de
caixa

25.900

10.360

15.540

25.900

10.360

15.540

25.900

10.360

19.540

4.000

Valor do equipamento: 60.000


Ano

Depreciao (%)

Depreciao ($)

33

19.800

45

27.000

15

9.000

Ano

Juros

Amortizao

Prestaes

Saldo
devedor

60.000

9.600

17.115

26.715

42.885

6.862

19.853

26.715

23.032
-

3.683

23.032

26.715

Total

20.145

60.000

80.145

Ano

Prestao Manuteno

Juros

Depreciao

Total das

Benefcio

Sada

dedues

fiscal

de caixa

26.715

1.200

9.600

19.800

30.600

12.240

15.675

26.715

1.200

6.862

27.000

35.062

14.025

13.890

26.715

1.200

3.685

9.000

13.885

5.554

22.361

360 C E D E R J

16
Ano

Sada de

PVIF Kd, n

Compra financiada
Valor

Sada de

caixa aps

presente

caixa aps

presente

imposto

das sadas

imposto

das sadas

de renda

PVIF Kd, n

Valor

de caixa

de renda

15.540

0,847

13.162

15.675

0,847

13.277

15.540

0,718

11.158

13.890

0,718

9.973

19.540

0,609

11.900

22.361

0,609

13.618

Total

AULA

Arrendamento

36.220

Total

de caixa

36.868

A empresa deve arrendar o equipamento, pois assim ter menores sadas de caixa.

RESUMO
A deciso entre comprar financiado e arrendar no to simples como
se imagina. Sob o aspecto financeiro, talvez at seja. Mas vrios outros
fatores implcitos podero determinar a escolha dessa ou daquela opo
de aquisio de um ativo. O arrendamento pode ser do tipo operacional,
se o prazo for inferior a cinco anos e, normalmente, cancelvel. J o
arrendamento financeiro no cancelvel e seu prazo superior ao prazo
do arrendamento operacional. O arrendamento pode ser ainda do tipo
leaseback, leasing direto ou leasing alavancado. Para saber as sadas de caixa
decorrentes da opo de aquisio via arrendamento, basta descontar o
imposto de renda das prestaes deste. O valor residual, a ser pago no fim
do contrato, no sofre tal desconto. Os valores das sadas de caixa, aps
o imposto de renda, para a opo de compra financiada so um pouco
mais trabalhosas para serem encontradas. Deve-se utilizar o Sistema de
Amortizao de Emprstimos/Financiamentos para se descobrir o valor

C E D E R J 361

Fundamentos de Finanas | O que arrendamento mercantil?

dos juros embutidos em cada prestao, os valores de depreciao do


ativo e os custos de manuteno. Esses trs elementos (juros, custos de
manuteno e depreciao) so dedutveis da base do imposto de renda e
devem ser levados em considerao ao se calcular as sadas efetivas de caixa
aps o imposto de renda. Feitos os clculos para as duas opes, compra
financiada e arrendamento, descobrem-se seus valores presentes, para se
decidir qual a melhor opo, financeiramente falando. A melhor opo
aquela que proporcionar os menores valores presentes de sadas de caixa
aps o imposto de renda.

INFORMAO SOBRE A PRXIMA AULA


Na prxima aula, voc ver o que so ttulos conversveis e opes.
At l!

362 C E D E R J

objetivos

AULA

Ttulos de dvida
conversveis, warrants e
opes

17
Meta da aula

Compreender os instrumentos hbridos de


financiamento e as opes, suas caractersticas e como
eles podem ser utilizados como redutores de risco.

Ao final do estudo desta aula, voc dever


ser capaz de:
1

descrever o que so ttulos ou aes preferenciais


conversveis e suas caractersticas;
esclarecer por que os ttulos e aes preferenciais
conversveis so mais atrativos do que aqueles sem
a caracterstica de converso;
calcular o ndice e o preo de converso dos ttulos
conversveis;

calcular o valor direto de um ttulo privado;

calcular o valor implcito de um warrant;

definir opes e como elas podem ser utilizadas


visando ao lucro para os seus detentores ou titulares;

explicar como as opes podem funcionar como


um redutor de risco ou trava de preo para os seus
titulares.

Pr-requisitos
A prvia leitura e a compreenso das
Aulas 4, 9, 10 e 11, que abordam tabelas
financeiras, avaliao de ttulos, ttulos
mobilirios e aes preferenciais, o
ajudaro a entender esta aula.

Fundamentos de Finanas | Ttulos de dvida conversveis, warrants e opes

INTRODUO

Na primeira parte desta aula, voc estudar o que so ttulos de dvida e


aes preferenciais conversveis, suas caractersticas, como as empresas fazem
uso deles e por que pode ser uma boa oportunidade para quem os est
comprando.
A segunda parte desta aula aborda os warrants, e voc ver que eles funcionam
como um incentivo compra de ttulos de dvida de longo prazo.
O terceiro assunto abordado so as opes. Voc ver os tipos de opo
existentes e aprender como determinar os ganhos ou perdas com investimento
em opes.
Os assuntos so entremeados com atividades para melhor fixao do contedo,
alm das atividades finais.

TTULOS DE DVIDA CONVERSVEIS


Certamente, voc j sabe que os ttulos de dvida so papis
emitidos por empresas (ttulos privados) e pelo Tesouro Nacional ou
Banco Central (ttulos pblicos) e que eles representam uma fonte
de fundos para seus emissores e uma aplicao financeira para seus
tomadores ou credores.
Exemplo de ttulos privados so as debntures, eurobonds,
commercial papers etc.; o C-Bond o ttulo pblico brasileiro mais
conhecido.
Galvo (2006, p. 418) cita algumas caractersticas fundamentais
comuns que os ttulos possuem:
Data de liquidao momento em que o ttulo vendido
pelo emissor e o dinheiro transferido do comprador
CARACTERSTICA
DE CHAMADA

Segundo Gitman
(1997, p. 556),
caracterstica de
chamada ou de
converso uma
opo includa como
parte de uma emisso
de ttulos ou aes
preferenciais, que
permite ao possuidor
dos ttulos ou das
aes preferenciais
convert-los em um
nmero determinado
de aes ordinrias.

364 C E D E R J

para o vendedor.
Cupom juros peridicos pagos pelo emissor.
Data de vencimento ou resgate.
Valor de face (ou valor nominal, ou valor de resgate do
ttulo) valor da dvida no vencimento, atualizada ou
no por algum indicador.
Os ttulos podem ser conversveis em aes ordinrias se possurem
uma clusula denominada CARACTERSTICA DE CHAMADA ou caracterstica de
converso.

17

Por que uma empresa emite ttulos ou aes preferenciais com

AULA

a possibilidade de converso? Para torn-los mais atrativos, conseguir


coloc-los no mercado mais rapidamente e obter os fundos de que
necessita. Com a possibilidade de convert-los em aes ordinrias, seu
possuidor pode vir a se tornar scio da empresa que os emitiu. Em quais
circunstncias ttulos ou aes preferenciais podem ser convertidos em
aes ordinrias?
Contratos especficos regulam a emisso de ttulos privados e aes
preferenciais. Neles podem existir vrias clusulas que estabeleam as
condies para converso dos ttulos privados ou aes preferenciais em
aes ordinrias da empresa emissora.
Essa converso pode vir a ser efetuada de acordo com alguns
parmetros pr-determinados que esto includos em clusulas do contrato
de emisso dos ttulos ou aes preferenciais conversveis. So eles:
ndice de converso;
valor da converso ou da ao ordinria;
perodo de converso;
efeito sobre os lucros.
O ndice de converso, segundo Gitman (1997, p. 557), a razo
pela qual o ttulo conversvel pode ser trocado pela ao ordinria.
Ainda segundo Gitman (Idem), o preo de converso o preo
por ao ordinria que efetivamente pago como resultado da converso
de um ttulo conversvel.
Para exemplificar: uma empresa que tenha emitido ttulos com valor
nominal unitrio de R$ 1.000,00, conversveis em 50 aes ordinrias,
ter seu preo de converso igual a R$ 20,00 (preo da ao ordinria) e
seu ndice de converso igual a 50.
A converso pode se dar pelo nmero de aes ordinrias ou pelo seu
valor. Se o valor da ao ordinria for de R$ 40,00 (preo de converso),
o ndice de converso de ttulos em aes ordinrias ser igual a 25.

C E D E R J 365

Fundamentos de Finanas | Ttulos de dvida conversveis, warrants e opes

Atividade 1
A Empresa Convertida emitiu ttulos com valor nominal unitrio de R$ 500,00, que podem
ser convertidos em aes ordinrias. O preo de converso do ttulo em aes ordinrias
de R$ 25,00. Qual seu ndice de converso e em quantas aes ser trocado um ttulo?

Resposta
O ndice de converso de um ttulo em aes ordinrias igual a 20 (R$ 500,00
R$ 25,00) e um ttulo poder ser trocado por 20 aes ordinrias.

A empresa emissora de um ttulo conversvel normalmente pode


estabelecer um preo de converso, na poca da emisso do ttulo, acima
do valor de mercado de sua ao ordinria. Isso faz com que a converso
fique mais difcil. Mas ela no pode se tornar invivel, pois isso tornaria
a negociao desse ttulo quase impossvel. Se os possveis compradores
do ttulo conversvel esperam que a converso dele em aes ordinrias
no se torne vivel, compraro outro ttulo privado que no tenha a
caracterstica de converso ou procuraro outro ttulo conversvel. Ento,
para que um ttulo conversvel tenha xito na sua negociao, deve haver
uma probabilidade real de converso.
Uma converso de ttulos em aes preferenciais ser vivel para o
seu detentor se o preo de mercado da ao ordinria for maior do aquele
estabelecido no contrato de emisso dos ttulos. Por exemplo, uma empresa
emitiu ttulos de valor nominal igual a R$ 1.000,00, conversvel em aes
ordinrias a R$ 25,00 por ao. Nesse caso, o ndice de converso igual
a 40 (R$ 1.000,00 R$ 25,00). Atualmente, o preo de mercado da ao
VA L O R

DA

CONVERSO

Segundo Gitman
(1997, p. 557),
valor da converso
o valor do ttulo
conversvel, medido
em termos de seu
valor de mercado,
no qual pode
ser convertido.

366 C E D E R J

de R$ 28,00. Ento, o

VALOR DA CONVERSO

ser de R$ 1.120,00 (40 x

R$ 28,00). O comprador desses ttulos provavelmente ir convert-los


nessa ocasio, pois haver um ganho de R$ 120,00 (R$ 1.120,00
R$ 1.000,00).

A Companhia Barlavento emitiu ttulos de valor nominal igual a R$ 500,00, e eles


continham a caracterstica de chamada, que garante a sua converso em aes ordinrias,
essas a um preo de R$ 20,00. Em qual das situaes a seguir o detentor dos ttulos deve
fazer a converso?
a. o preo unitrio de mercado da ao ordinria de R$ 19,00;
b. o preo unitrio de mercado da ao ordinria de R$ 22,00.

Respostas Comentadas
a. O ndice de converso dos ttulos em aes ordinrias de 25 (R$ 500,00
R$ 20,00). Se a ao ordinria estiver cotada a preo de mercado por R$ 19,00
cada uma, seu valor de converso ser de R$ 475,00. Sendo assim, o detentor dos
ttulos no deve fazer a converso, pois teria um prejuzo de R$ 25,00 (R$ 500,00
R$ 475,00).
b. Se a ao ordinria for negociada a R$ 22,00 cada uma, seu valor de converso
ser de R$ 550,00. Seu detentor, ento, deve fazer a converso, pois suas aes
tero um valor maior do que o ttulo.

Normalmente, um ttulo ou ao preferencial conversvel pode ser


convertido em aes ordinrias em qualquer tempo durante a sua vida
til. Em alguns casos, a empresa emissora pode determinar um prazo,
por exemplo, de cinco ou dez anos para converso. Depois desse prazo,
o ttulo ou ao preferencial perde essa caracterstica.
Imagine que uma empresa tenha vrios ttulos que podem vir a ser
convertidos em aes ordinrias. Se forem convertidos, a empresa ter
um Lucro por Ao (LPA) diminudo ou diludo. E no s a presena de
ttulos conversveis que podero alterar o LPA da empresa, mas tambm
os warrants e as opes de aes, assuntos que sero estudados a seguir.
Os ttulos conversveis, os warrants e as opes de aes so chamados
TTULOS CONTINGENTES.

Gitman (Idem) informa que empresas que possuem ttulos


contingentes que elevariam o nmero de aes ordinrias em mais de
3% devem declarar seu lucro de duas maneiras: a primria ou tradicional
e a totalmente diluda.
A forma primria aquela em que no se leva em conta a existncia
dos ttulos contingentes, apenas as aes ordinrias em circulao.

TTULOS
CONTINGENTES

De acordo com
Gitman (1997,
p. 558), so ttulos
conversveis os
warrants e as opes
de aes, pois sua
existncia pode afetar
os lucros por ao
(LPA) da empresa.

C E D E R J 367

AULA

17

Atividade 2

Fundamentos de Finanas | Ttulos de dvida conversveis, warrants e opes

Totalmente diluda a forma que leva em considerao a converso


de todos os ttulos contingentes em aes ordinrias. Sendo assim, o lucro
por ao ser diminudo, pois estar sendo calculado um mesmo
lucro lquido sobre um nmero maior de aes ordinrias.
Por que uma empresa deve se financiar com ttulos conversveis?
Eis alguns motivos:
quase certo que um ttulo conversvel ser convertido
em aes ordinrias. Sendo assim, seria uma venda
antecipada ou diferida de aes ordinrias. Um ttulo
conversvel vendido com um preo de converso acima
do valor de mercado da ao, o que torna a converso
no atraente. A empresa emissora dos ttulos conversveis
pode emitir aes ordinrias como alternativa, mas estas
somente teriam aceitao se fossem vendidas pelo seu
valor de mercado ou vigente ou abaixo deste. A converso
do ttulo conversvel em aes ordinrias pode ocorrer
quando h valorizao da ao ordinria a ponto de
tornar a converso atraente.
os detentores de ttulos conversveis sabem que podem
tornar-se scios da empresa, caso convertam os ttulos em
aes ordinrias. Com essa vantagem, a empresa emissora
pode pagar uma taxa de juros menor do que aquela paga
por um ttulo sem a caracterstica de converso, o que
representa um custo menor.
os ttulos conversveis, que so vistos pelos investidores
como se fossem aes ordinrias, podem ser emitidos
com menos clusulas restritivas.
a emisso de ttulos conversveis menos dispendiosa do
que a emisso de aes ordinrias. Sendo assim, a empresa
pode conseguir fundos temporariamente com a emisso
de ttulos conversveis.
Pode-se calcular o valor de um ttulo conversvel, caso ele no tenha
a caracterstica de converso? Sim. o que voc vai ver a seguir.

368 C E D E R J

de um ttulo conversvel

VA L O R

determinado mediante a obteno do valor de um ttulo similar, sem


a caracterstica de converso, emitido pela mesma empresa e com o
mesmo grau de risco.
Para efetuar o clculo, voc dever possuir uma calculadora
financeira ou ter em mos as tabelas financeiras 4.1 e 4.3, abordadas
na Aula 4.

DIRETO

DO TTULO
PRIVADO

De acordo com
Gitman (1997,
p. 560), valor direto
do ttulo privado o
preo pelo qual ele
seria vendido sem a
caracterstica
de converso.

Atividade 3
Suponha que uma empresa tenha emitido ttulos privados conversveis com valor nominal
de R$ 1.000,00 cada, com quinze anos de vida e com uma taxa de cupom de 14% ao
ano. Os juros so pagos no fim de cada ano e, como voc j viu, o valor do principal (R$
1.000,00) ser reembolsado no final da vida til do ttulo. Um outro ttulo semelhante
(risco, valor e anos de vida til igual) a esse e dessa mesma empresa, sem a caracterstica
de converso, pode ser vendido com uma taxa de cupom de 16% ao ano. Determine o
valor direto do ttulo privado.

Resposta Comentada
Faremos uso de uma tabela para explicar a obteno do valor direto do ttulo
privado.
Tabela 17.1: Valor direto do ttulo privado

Ano(s)

Fluxo de caixa decorrente

Fator de juros do

Valor presente

da venda do ttulo sem a

valor presente a

[(1 x 2)] =

caracterstica de converso

16%

(1)

(2)

(3)

1 ao 15

R$ 140,00

5,575

R$ 780,50

15

R$ 1.000,00

0,108

R$ 108,00

Valor direto do ttulo privado

R$ 888,50

Os fluxos de caixa gerados pelo ttulo so de R$ 140,00/ano do ano 1 ao 15; no final


do dcimo quinto ano, o valor nominal de R$ 1.000,00 deve ser ressarcido ao detentor
do ttulo. Note que utilizamos os juros (calculados pela taxa de cupom de 14%) do
ttulo conversvel e os trouxemos ao valor presente, usando a taxa de cupom
do ttulo sem a caracterstica de converso (16%).

C E D E R J 369

17

VALOR DIRETO DO TTULO PRIVADO

AULA

Fundamentos de Finanas | Ttulos de dvida conversveis, warrants e opes

Assim, pudemos encontrar o valor do ttulo sem a caracterstica de converso, que


de R$ 888,50. Desta forma, a diferena de valor entre um ttulo sem a caracterstica
de converso e outro com essa caracterstica de R$ 112,50 (R$ 1.000,00
R$ 888,50).
Lembrete: se, no clculo do valor direto do ttulo privado feito anteriormente, fosse
utilizada a taxa de cupom do prprio ttulo sem a caracterstica de converso, 14%,
encontraramos exatamente o seu valor nominal, que de R$ 1.000,00.

WARRANTS COMO INCENTIVO VENDA DE TTULOS


De acordo com Brigham (2001, p. 741), warrant (ou direito de
compra de aes) um certificado emitido por uma empresa, que d
ao seu detentor o direito de comprar um nmero declarado de aes
dessa empresa a um preo especificado e por algum perodo de tempo
determinado.
O warrant usado como incentivo venda mais rpida de ttulos
por parte da empresa, j que tem o atrativo de conceder ao seu detentor
o direito de adquirir aes ordinrias a preo preestipulado. Isso estimula
os investidores a comprarem os ttulos que tenham warrants acoplados
a eles. Sem os warrants talvez fosse mais difcil a empresa levantar os
fundos de que precisa, porque os ttulos se tornam menos atrativos.

O caso da Infomatics Corporation


A Infomatics Corporation, uma empresa de alta tecnologia com rpido crescimento, quis vender, em 1998,
US$ 50 milhes em ttulos de dvida de 20 anos. Os bancos de investimento informaram ao vice-presidente
financeiro da empresa que os ttulos de dvida de longo prazo seriam difceis de vender e que seria requerida
uma taxa de juros de cupom de 10%. Porm, como alternativa, os bancos sugeriram que os investidores
poderiam estar dispostos a comprar os ttulos de dvida de longo prazo com uma taxa de juros de cupom
de 8%, se a empresa oferecesse 20 warrants com cada ttulo de US$ 1.000, sendo que um warrant autoriza
a seu detentor a compra de uma ao ordinria a um preo de exerccio de US$ 22 por ao. A ao estava
sendo vendida a US$ 20 cada uma, na poca, e os warrants expirariam no ano de 2008, se no tivessem
sido exercidos anteriormente.
Por que os investidores deixariam de comprar ttulos que lhes proporcionariam um rendimento de 10%
para comprar outros que lhes dariam 8%? Devido possibilidade de comprar aes ordinrias de uma
empresa que cresce rapidamente e tornarem-se scios delas. A taxa de juros de cupom mais baixa
compensada pela possibilidade de compra das aes por parte dos investidores e representa um menor
custo para a Infomatics Corporation.
Fonte: BRIGHAM (2001, p. 741), com adaptaes.

370 C E D E R J

17

Virtualmente, todos os warrants so destacveis, ou seja, podem

AULA

ser negociadas separadamente dos ttulos aos quais inicialmente estavam


vinculados. Se eles podem ser negociados separadamente dos ttulos ao quais
estavam vinculados, deve haver uma forma de clculo do seu valor.
Apresentamos agora um meio para se descobrir o preo
de mercado inicial de um ttulo de dvida de longo prazo com
warrants. Descobriremos o valor atual inicial do ttulo de dvida e,
conseqentemente, o valor dos warrants embutidos nele.
O valor nominal do ttulo (valor no seu vencimento) sempre
conhecido. Calculamos o valor atual do ttulo com os warrants utilizando
a taxa de juros de cupom de um ttulo semelhante a ele sem os warrants;
subtramos o valor encontrado do valor nominal no ttulo e teremos o
valor dos warrants embutidos. Por sua vez, dividiremos o valor total
dos warrants pelo nmero de warrants vinculados ao ttulo e teremos o
valor de cada warrant.
Uma atividade servir como exemplo e ajudar a esclarecer a
questo.

Atividade 4
A Empresa Embutida emitiu ttulos de longo prazo de valor nominal de R$ 1.000,00 cada
um, com vida til de 25 anos, taxa de juros de cupom de 13% ao ano e 30 warrants
vinculado a ele. Os juros so pagos no fim de cada ano. Outro ttulo simples dessa empresa
semelhante a esse, sem os warrants vinculados, foi negociado a uma taxa de juros de
cupom de 15% ao ano. Descubra o valor de cada warrant vinculada ao ttulo.

Resposta Comentada
Poderemos utilizar uma calculadora financeira ou as tabelas financeiras 4.1
e 4.3 abordadas na Aula 4.
Se voc tiver uma calculadora financeira HP 12-C, acompanhe os passos na tabela
a seguir e encontrar o valor atual do ttulo. Antes, certifique-se de que nenhum
clculo financeiro esteja armazenado em sua calculadora e a utilize com duas casas
decimais. Ento, pressione as teclas g e 8, para preparar a calculadora para
clculos onde o pagamento seja postecipado, ou seja, o pagamento dos juros se
d no final de ano, como acontece com esse ttulo.

C E D E R J 371

Fundamentos de Finanas | Ttulos de dvida conversveis, warrants e opes

Tabela 17.2: Clculo do valor atual de um ttulo, utilizando a calculadora financeira


HP 12-C

Digite

Visor da calculadora

1000 CHS FV

-1.000,00

25 n

25,00

15 i

15,00

130 PMT

130,00

PV

870,72

Inputamos os dados conforme mostrado anteriormente na Tabela 17.3 e, por


ltimo, pressiona-se a tecla PV (Present Value) para solicitar o valor presente do
ttulo. A resposta foi R$ 870,72. Convm lembrar que a taxa de juros de cupom
informada foi a dos ttulos sem os warrants, porm o pagamento de juros (PMT)
foi o dos ttulos com os warrants.
Proceda assim, se voc no possuir a calculadora HP 12-C ou se quiser testar o
clculo com a utilizao das tabelas financeiras. Mais uma vez, utilizaremos uma
tabela para demonstrar os dados utilizados, que, logo a seguir, sero explicados.
Tabela 17.3: Clculo do valor atual de um ttulo, utilizando as tabelas financeiras

Valor futuro

FJVPA* 15%, 25 anos ou

Valor presente

FJVP** 15%, 25 anos

[(1 x 2)] =

(1)

(2)

(3)

Juros

R$ 130,00

6,464*

840,32

Valor nominal

R$ 1.000,00

0,030**

Valor presente do ttulo

30,00
R$ 870,32

Voc certamente deve se lembrar da frmula, demonstrada na Aula 10, para clculo
de um ttulo de dvida:
B0 = J (FJVPAKd, n) + M (FJVPKd, n)
onde: B0 = valor atual do ttulo de dvida
J = pagamento de juros peridicos
M = valor nominal do ttulo de dvida
O Fator de Juros do Valor Presente de uma Anuidade (FJVPA) e o Fator de Juros do Valor
Presente (FJVP) so os coeficientes que traro o valor futuro de uma srie de
valores e de um valor nico ao valor presente, respectivamente.

372 C E D E R J

17
AULA

Se voc encontrar dificuldade ao fazer o clculo do valor atual de um ttulo de


dvida, leia novamente as Aulas 4 e 11, que abordam as tabelas financeiras e
a avaliao de ttulos, respectivamente.
Os valores do ttulo da dvida, feitos com a calculadora financeira e com a utilizao
das tabelas financeiras, tiveram uma pequena diferena devido ao arredondamento
de valores utilizado no clculo com as tabelas financeiras.
O valor dos 30 warrants vinculados ao ttulo de dvida de R$ 129,28 (R$ 1.000,00
R$ 870,72) e o valor de cada warrant de R$ 4,31 (R$ 129,28 R$ 30).

Ttulos de longo prazo conversveis e warrants tm algumas


diferenas, apesar de, num primeiro momento, parecerem iguais, pois
os ttulos conversveis, segundo Brigham (2001, p. 751), podem ser
entendidos como ttulos simples com warrants no destacveis.
A primeira diferena a ser destacada que o exerccio dos warrants
significa, patrimonialmente falando, capital novo; a converso de ttulos
conversveis resulta apenas em uma transferncia contbil.
A segunda diferena que os warrants podem ser destacados
e podem ser negociados separadamente dos ttulos aos quais estavam
inicialmente vinculados. Se os warrants forem vendidos a uma terceira
pessoa, dar direito a essa pessoa de se tornar scia da empresa emissora.
No caso dos ttulos conversveis, a mesma pessoa detentora dos ttulos
os converte em aes ordinrias da empresa emissora e o dinheiro no
muda de mos.
A terceira diferena que empresas que emitem ttulos de dvida
de longo prazo com warrants so pequenas e so mais arriscadas do
que aquelas que emitem ttulos conversveis. Isso acontece porque os
investidores tm dificuldade em avaliar o risco de pequenas empresas.
Finalmente, o custo de emisso dos ttulos conversveis , em geral,
menor do que o custo de emisso dos ttulos com os warrants. De acordo
com Brigham (2001, p. 752), a diferena entre os custos de emisso das
duas modalidades de financiamento est em 1,2%.

C E D E R J 373

Fundamentos de Finanas | Ttulos de dvida conversveis, warrants e opes

OPES: O QUE SO ELAS?


De acordo com Andrezo (2007, p. 148), uma opo um
instrumento que garante ao seu titular o direito de compra ou venda
por um preo predeterminado.
Ainda segundo Andrezo (Idem), existem duas modalidades de
opes:
opo de compra ou call option: o titular tem o direito de
compra (e no a obrigao) por um preo preestabelecido.
Exerce-se a opo quando o preo de mercado do ativo
superior ao preo de exerccio da opo, incluindo os
custos de aquisio da opo mais custos de corretagem,
e outros.
opo de venda ou put option: o titular tem o direito de
venda (e no a obrigao) por um preo preestabelecido.
A opo deve ser exercida quando o preo de mercado
do ativo for menor que o preo de exerccio da opo
mais custos de corretagem e outros.
Hull (1996, p. 177) tambm descreve os dois tipos de opes:
opo de compra (call): proporciona ao seu titular o
direito de comprar um ativo em determinada data por
certo preo;
opo de venda (put): d ao seu titular o direito de vender
um ativo em certa data por determinado preo.

Quanto ao prazo de vencimento, as opes podem ser:


americanas: quando se pode exercer o direito a qualquer
momento at a data de vencimento;
europias: o direito s pode ser exercido na data do
vencimento.

374 C E D E R J

17

No mercado financeiro existem jarges tpicos, como lanar uma

AULA

opo. O lanador de uma opo aquele que assume a obrigao de


vender (no caso de opo de compra) ao titular da opo o ativo-objeto
negociado, caso este venha a exercer a opo. Na opo de venda, o
lanador aquele que assume a obrigatoriedade de comprar o ativo-objeto
negociado do titular da opo.

Quadro 17.1: Direitos e obrigaes do titular e do lanador de uma opo

Call/Put

Titular

Lanador

Prmio

Paga o prmio

Recebe o prmio

Direito/Obrigao

Tem direito escolha de


aquisio/venda do ativo

Tem obrigao de
satisfazer o titular

ST > K

Compra o ativo

Vende o ativo

ST K

No exerce a opo

No h deduo sobre o
prmio

ST K

No exerce a opo

No h deduo sobre o
prmio

ST < K

Vende o ativo

Compra o ativo

Exerccio Call
Exerccio Call
Exerccio Put
Exerccio Put

Exerccio

Galvo (2006, p. 382) apresenta um quadro-resumo dos direitos


e obrigaes do titular e do lanador de uma opo.
Como j foi mencionado, Call refere-se opo de compra e Put
refere-se opo de venda.
No Quadro 17.1, ST significa o preo do ativo no vencimento, e
K, o preo de exerccio.
Para assumir o direito de comprar ou vender um ativo-objeto, o titular
da opo deve pagar um prmio para ter esse direito. Esse prmio pago no
ato e em hiptese alguma ser devolvido, exercendo ou no a opo.

C E D E R J 375

Fundamentos de Finanas | Ttulos de dvida conversveis, warrants e opes

Atividade 5
Algum (o lanador) lhe faz a seguinte proposta: comprar 1.000 dlares daqui a 90
dias, com um custo de R$ 150,00 (pagos no ato) pelo direito de adquirir os dlares a
R$ 1,95. Suponha que hoje um dlar vale R$ 1,93. No vencimento do prazo dado (se a
opo for europia) ou a qualquer momento antes do vencimento da opo (se opo
for americana), o dlar est cotado a R$ 2,30. Voc deveria realizar o negcio (exercer
seu direito)?

Resposta Comentada
Note que voc poder comprar os dlares a R$ 1,95 em um momento em que
ele vale R$ 2,30. E voc tem o direito de compr-lo ou no. Certamente, voc ir
compr-lo, alis, compr-los (1.000 dlares). Qual seria o seu ganho com essa
transao? No leve em conta custos de corretagem e outros pequenos custos.
Voc comprar os dlares do lanador da opo a R$ 1,95 e os vender no mercado
a R$ 2,30, obtendo um ganho de R$ 350,00 [1.000 (R$ 2,30 - R$ 1,95)]. Mas voc
no deve esquecer que pagou R$ 150,00 pelo direito de aquisio dos dlares.
Ento, do ganho bruto de R$ 350,00 sero diminudos R$ 150,00, restando
R$ 200,00 de lucro.

Quem lanaria o direito de comprar dlares nessa situao?


Algum que tem uma expectativa diferente da sua. Voc comprou o
direito de adquirir os dlares esperando que sua cotao subisse; a
pessoa que lanou o direito tinha a expectativa de a cotao do dlar
diminuir. Aquele que tiver informaes mais seguras ou certeza do seu
faro financeiro conseguir lucros investindo em opes de compra,
que a transao descrita acima. Nessa opo de compra, o lanador
ter que assumir um prejuzo, porque suas informaes a respeito do
comportamento do dlar estavam erradas.

376 C E D E R J

Mas se o dlar se comportasse de maneira diferente? Para a mesma opo de compra


acima, imagine que o preo de dlar seja de R$ 1,65 em qualquer prazo at o vencimento
ou mesmo no vencimento, de acordo com o tipo de opo que voc tenha adquirido.
Supondo que todos os valores no se alterem, voc deveria exercer essa opo? Qual
seria o seu lucro ou prejuzo?

Resposta Comentada
Primeiramente, voc deve saber se ter lucro ou prejuzo ao exercer a opo. S
ento voc vai decidir se a exercer ou no. Vamos aos clculos:
[1.000 (R$ 1,65 - R$ 1,95)] - R$ 150,00 = - R$ 450,00 (prejuzo).
Se voc decidir exercer a opo de compra, dever comprar os dlares a R$ 1,95
e pode revend-los no mercado a R$ 1,65, amargando um prejuzo de R$ 300,00.
No se esquea do prmio pago para voc ter o direito de compra, que lhe custou
R$ 150,00. Sendo assim, seu prejuzo aumenta para R$ 450,00.
Logicamente, voc no ir exercer essa opo, pois o seu prejuzo, caso a exera,
ser maior do que aquele que voc ter caso no a exera. Voc preferir ter um
prejuzo de R$ 150,00 a um de R$ 450,00. Lembre: o prmio inicial pago jamais
ser devolvido e ser um custo para voc.

Se voc fez as duas atividades e as compreendeu corretamente, deve


ter imaginado que pode determinar at a que cotao o dlar poderia
chegar para que no se tivesse prejuzo em uma opo de compra. Sim;
isso possvel por meio de um raciocnio simples.
No clculo que fizemos, para encontrar lucro ou prejuzo, voc
substitui o preo de mercado vigente do dlar por uma incgnita X, por
exemplo, porque ela o valor que voc quer determinar. Ao terminar os
clculos, voc descobrir at a que cotao o dlar pode chegar, a fim de
que voc no tenha prejuzo com a opo de compra. Eis os clculos:
[1.000 ( X - R$ 1,95)] - R$ 150,00 = 0
1.000X - R$ 1.950,00 - R$ 150,00 = 0
1.000X = R$ 2.100,00
X = R$ 2,10.

C E D E R J 377

AULA

17

Atividade 6

Fundamentos de Finanas | Ttulos de dvida conversveis, warrants e opes

Na frmula, o zero representa o ponto no qual voc no ter lucro


nem prejuzo com a opo de compra. Vemos que o dlar deve estar cotado
a R$ 2,10, para que voc no tenha lucro nem prejuzo. Vamos conferir?
[1.000 (R$ 2,10 - R$ 1,95)] - R$ 150,00 = 0
R$ 150,00 - R$ 150,00 = 0
Se o dlar estiver cotado a R$ 2,10, voc deve exercer a opo, ou
seja, voc compra os dlares a R$ 1,95, os revende no mercado, paga seu
prmio inicial a ter lucro zero. Caso voc no exera a opo, o custo
do prmio pelo direito de comprar o dlar representar um prejuzo,
porque, mais uma vez, o valor no devolvido.
Tudo o que foi descrito anteriormente refere-se opo de compra.
Com a opo de venda o contrrio.
Na opo de venda, voc a adquire do lanador esperando que o
preo do ativo-objeto diminua at o vencimento da opo (se for do tipo
europia) ou em qualquer tempo at o vencimento (se for do tipo americana).
O lanador ter sempre uma posio contrria do titular da opo.
Para explicar a opo de venda, recorreremos a mais uma
atividade.

Atividade 7
Suponha que voc seja um agricultor que est prevendo colher 1.000 sacas de soja daqui
a 90 dias. O preo atual da saca de soja de R$ 50,00. O lanador da opo de venda
de soja espera que seu preo aumente; voc tem a expectativa de queda nos preos.
Antevendo possveis perdas com a soja e querendo limit-las, voc decide adquirir (tornar-se
titular) uma opo de venda de 1.000 sacas de soja com prazo de vencimento em 90
dias, dando-lhe o direito de vender a saca de soja a R$ 45,00. Voc deve desembolsar
$ 400,00 pelo prmio da opo. Em uma data prxima ao vencimento, ou mesmo nele, a saca
da soja est cotada a R$ 40,00. Voc exerce ou no seu direito de venda?

Resposta Comentada
O clculo a ser feito para se descobrir o lucro ou prejuzo de um titular de uma
opo de venda bastante semelhante quele feito para se descobrir o lucro ou
prejuzo com uma opo de compra. Invertem-se apenas as informaes sobre o
preo de exerccio e o preo de mercado do ativo-objeto.
[1.000 (R$ 45,00 - R$ 40,00)] - R$ 400,00 = R$ 100,00.
O valor encontrado positivo, representando lucro. Sendo assim, voc deve exercer
a opo de venda, pois o exerccio da opo lhe proporcionar um lucro de R$
100,00. Se voc decidisse pelo no-exerccio da opo, deveria arcar com o
prejuzo no valor do prmio inicial (R$ 400,00).

378 C E D E R J

17

Na Atividade 7, se voc quisesse descobrir qual a cotao que a

AULA

soja deveria atingir para que voc no tivesse lucro nem prejuzo com
o exerccio da opo de venda, seria necessrio substituir a cotao de
mercado na frmula por uma varivel (X, por exemplo).
[1.000 (R$ 45,00- X)] - R$ 400,00 = 0
R$ 45.000,00 1.000X - R$ 400,00 = 0
1.000X = R$ 44.600,00
X = R$ 44,60.
Confirmamos se a informao est correta utilizando o valor
encontrado como se fosse a cotao de mercado da soja. Ento, fica
assim:
[1.000 (R$ 45,00 R$ 44,60)] R$ 400,00 = 0
Se a cotao da soja atingir R$ 44,60, voc no ter lucro nem
prejuzo, caso exera a opo de venda.
Cabe lembrar que, se a opo no for exercida, o seu prejuzo
ser igual ao prmio inicial pago pela aquisio da opo de venda, ou
seja, R$ 400,00.
A negociao com opes uma maneira barata (s tem o custo
com o prmio) de buscar garantia de preo mximo para compradores
e preo mnimo para vendedores. Elas so um jogo de expectativas: de
um lado, algum que espera que o preo do ativo-objeto aumente; do
outro lado, algum que tem a expectativa de que preo desse mesmo
ativo-objeto diminua. Quem estiver certo, e na intensidade certa, sai
ganhando.
Se voc ficou curioso a respeito das opes, pode consultar Hull
(1996) e os sites da Bolsa de Mercadorias & Futuros (www.bmf.com.br)
e da Bovespa (www.bovespa.com.br) para obter mais informaes.

CONCLUSO
Os ttulos conversveis e os warrants so instrumentos hbridos de
financiamento, porque tm caractersticas de dvida e, ao mesmo tempo,
caractersticas de capital prprio.
As opes so derivativos, pois o que negociado o direito
sobre o ativo, e no o ativo em si. Existem, atualmente, opes sobre
vrios ativos, ndices e moedas negociadas nas bolsas de mercadorias
ou de valores.
C E D E R J 379

Fundamentos de Finanas | Ttulos de dvida conversveis, warrants e opes

Atividades Finais
1. A Companhia Bahamas emitiu ttulos de valor nominal igual a R$ 1.000,00; eles continham
a caracterstica de chamada, o que garante a sua converso em aes ordinrias, estas a
um preo de R$ 40,00. Em qual das situaes seguintes o detentor dos ttulos deve fazer
a converso?
a. o preo unitrio de mercado da ao ordinria de R$ 42,00;
b. o preo unitrio de mercado da ao ordinria de R$ 38,00.

Respostas Comentadas
a. O ndice de converso dos ttulos em aes ordinrias de 25 (R$ 1.000,00 R$ 40,00).
Se a ao ordinria estiver cotada a preo de mercado por R$ 42,00 cada uma, seu valor de
converso ser de R$ 1.050,00. A esse valor, o detentor dos ttulos deve fazer a converso,
pois teria um ganho de R$ 50,00 (R$ 1.050,00 - R$ 1.000,00);
b. Se a ao ordinria estiver sendo negociada a R$ 38,00 cada uma, seu valor de
converso ser de R$ 950,00 (25 x R$ 38,00). Seu detentor, ento, no deve fazer a
converso, pois suas aes tero um valor menor do que o ttulo.

2. A Empresa Tiffany lanou ttulos conversveis de R$ 1.000,00 cada uma, pagando taxa
de juros de cupom de 12% ao ano por 15 anos. Ttulos semelhantes dessa mesma empresa
s que sem a caracterstica de converso pagam taxa de juros de cupom de 15% ao
ano. Determinar o valor direto do ttulo privado ou o valor do ttulo se ele no tivesse a
caracterstica de converso.

Resposta Comentada
Calcularemos o valor direto do ttulo privado utilizando a calculadora financeira HP 12-C e,
depois, faremos o clculo utilizando as tabelas financeiras. No esquea de limpar os dados
financeiros que porventura tenham ficado armazenados na calculadora e a utilize com duas
casas decimais.
Inputaremos as informaes conhecidas e solicitaremos a desconhecida (PV = Present
Value = valor presente).
S para lembrar: Os juros a serem pagos (PMT) sero aqueles calculados utilizando a taxa
de cupom do ttulo conversvel, mas a taxa inputada ser a dos ttulos sem a caracterstica
de converso.

380 C E D E R J

Digite

Visor da calculadora

1000 CHS FV

-1.000,00

15 n

15,00

15 i

15,00

120 PMT

120,00

PV

824,58

17
AULA

Para ter a certeza de que o clculo foi feito corretamente, utilizaremos a Tabela 4.3
para desatualizar o valor dos juros pagos e a 4.1 para desatualizar o valor nominal
do ttulo.

Valor futuro

FJVPA*

15%, 15 anos

ou

Valor presente

FJVP** 15%, 15 anos

[(1 x 2)] =

(1)

(2)

(3)

Juros

R$ 120,00

5,847*

701,64

Valor nominal

R$ 1.000,00

0,123**

Valor presente do ttulo

123,00
R$ 824,64

A diferena no valor direto do ttulo privado encontrado, em relao quele calculado


anteriormente, foi de seis centavos. Portanto, o clculo est correto. A diferena foi devida
ao arredondamento de valores utilizado no clculo com as tabelas financeiras.
O valor direto do ttulo R$ 824,58 (valor exato).

3. Uma empresa emitiu ttulos conversveis recentemente ao valor nominal de R$ 1.000,00.


Pagar taxa de juros de cupom de 10% ao ano por 12 anos. A empresa tambm emitiu
ttulos semelhantes, porm sem a caracterstica de converso, pagando por esses uma taxa
de cupom de 12% ao ano. Descubra quanto valem os ttulos conversveis, se eles fossem
emitidos sem a caracterstica de converso.

Resposta Comentada
As mesmas observaes feitas na atividade anterior valem para esta. Os dados que voc deve
inputar na calculadora HP 12-C com o respectivo resultado so apresentados a seguir.

Digite

Visor da calculadora

1000 CHS FV

-1.000,00

12 n

25,00

12 i

15,00

100 PMT

130,00

PV

876,11

C E D E R J 381

Fundamentos de Finanas | Ttulos de dvida conversveis, warrants e opes

E os clculos feitos com a utilizao das tabelas financeiras vm a seguir.


Valor futuro

FJVPA* 12%, 12 anos ou

Valor presente

FJVP** 12%, 12 anos

[(1 x 2)] =

(1)

(2)

(3)

Juros

R$ 100,00

6,194*

619,40

Valor nominal

R$ 1.000,00

0,257**

257,00

Valor presente do ttulo

R$ 876,40

Quase sempre haver uma pequena diferena entre os dois clculos, devido ao
arredondamento feito na utilizao das tabelas financeiras.
Mas, o valor exato direto do ttulo de R$ 876,11.

4. A Companhia Vale do Silcio emitiu ttulos de longo prazo com taxa de juros de
cupom de 11% ao ano, pagando juros no final de cada ano, R$ 1.000,00 de valor
nominal e 18 anos. H 25 warrants vinculados compra de aes da companhia. Ela
emitiu tambm ttulos de longo prazo similares aos descritos anteriormente, mas sem
os warrants, pagando uma taxa de juros de cupom de 13% ao ano. Quanto vale o
total de warrants vinculados ao primeiro ttulo?

Resposta Comentada
Os clculos devem ser feitos exatamente como os das Atividades Finais 2 e 3. Encontrado
o valor do ttulo, voc deve subtra-lo do valor nominal e achar o valor total dos warrants
vinculados.
Os clculos tambm sero feitos com a utilizao da calculadora HP 12-C e com a
utilizao das tabelas financeiras 4.1 e 4.3.

382 C E D E R J

Digite

Visor da calculadora

1000 CHS FV

-1.000,00

18 n

25,00

13 i

15,00

110 PMT

130,00

PV

863,20

17
FJVPA* 12%, 18 anos ou

Valor presente

FJVP** 12%, 18 anos

[(1 x 2)] =

(1)

(2)

(3)

Juros

R$ 110,00

6,840*

752,40

Valor nominal

R$ 1.000,00

0,111**

111,00

Valor presente do ttulo

AULA

Valor futuro

R$ 863,40

Consideraremos o valor exato (R$ 863,20) e o subtrairemos do valor nominal do ttulo


(R$ 1.000,00). Resultado: os warrants vinculados ao ttulo valem R$ 136,80.

5. Uma empresa emite ttulos de longo prazo de valor nominal de R$ 1.000,00 com 30
warrants vinculados compra de aes ordinrias dessa empresa. O ttulo paga juros
de cupom de 15% ao ano por 25 anos. A empresa tambm emite ttulos de longo prazo
com as mesmas caractersticas, s que sem os warrants que daro direito compra
de aes ordinrias da empresa. Esses ttulos pagam taxa de cupom de 17% ao ano.
Calcule o valor de cada warrant vinculado ao ttulo primeiramente citado.

Resposta Comentada
Obedea s orientaes dadas na atividade anterior. S que, dessa vez, alm de seguir
todos os procedimentos, divida o valor total dos warrants encontrados pelo nmero de
warrants vinculados ao ttulo para descobrir o quanto vale cada warrant.
Calculadora HP 12-C:
Digite

Visor da calculadora

1000 CHS FV

-1.000,00

25 n

25,00

17 i

15,00

150 PMT

130,00

PV

884,68

C E D E R J 383

Fundamentos de Finanas | Ttulos de dvida conversveis, warrants e opes

Tabelas financeiras:
Valor futuro
(1)

FJVPA* 17%,

25 anos

ou

Valor presente

FJVP** 17%, 25 anos

[(1 x 2)] =

(2)

(3)

Juros

R$ 150,00

5,766*

864,90

Valor nominal

R$ 1.000,00

0,020**

20,00

Valor presente do ttulo

R$ 884,90

Utilizaremos o valor exato, R$ 884,68, e encontraremos o valor total dos warrants vinculados
de R$ 115,32 (R$ 1.000,00 R$ 884,68). So trinta warrants vinculados ao ttulo. Ento,
o valor de cada warrant de, aproximadamente, R$ 3,84 (R$ 115,32 30).

6. Uma torrefadora de caf, visando garantir um preo mximo de aquisio de sua


matria-prima, decide adquirir 10 opes de compra de caf por R$ 250,00 cada uma.
Cada opo d o direito de adquirir 100 sacas de 60 kg a um preo unitrio de R$ 210,00
a qualquer tempo num prazo de 120 dias (opo americana). A expectativa do gerente da
torrefadora a de que o caf suba de preo nos prximos dias, o que realmente acontece.
No 100 dia, o caf atinge seu valor mximo: R$ 240,00 a saca. A torrefadora deve exercer
suas opes de compra no 100 dia? Ela ter lucro? De quanto?

Resposta Comentada
O preo de exerccio da opo de compra de R$ 210,00/saca e o preo de mercado
do caf no 100 dia de R$ 240,00. O prmio pago pelo direito de comprar 100 sacas
de caf de R$ 250,00. Ento, fazemos o clculo para saber se a torrefadora ter lucro
ou prejuzo com o exerccio da opo de compra e se deve exerc-la.
[100 (R$ 240,00 R$ 210,00)] R$ 250,00 = 2.750,00 (lucro por opo de compra).
O lucro lquido da torrefadora de caf ser de R$ 27.500,00 (R$ 2.750,00/opo x 10).
Ela, ento, deve exercer a opo de compra do caf. A torrefadora foi bem-sucedida, pois
sua expectativa de aumento no preo do caf realmente ocorreu e ela fez uma trava de
preo antecipada, garantindo a compra do caf ao preo de R$ 210,00 a saca.

7. Um lanador de opes de venda de dlar tinha a expectativa de que a moeda


americana se desvalorizaria em um futuro prximo e decidiu lanar opes de venda
de 100 dlares com preo de exerccio de R$ 1,70/dlar com prazo de vencimento
em 90 dias, exigindo um prmio de R$ 60,00 por cada opo, podendo ser
exercida a qualquer tempo at sua data de vencimento.

384 C E D E R J

determinada data antes do vencimento da opo, sua cotao chegou a R$ 1,80. Se


eu tivesse adquirido a opo de venda dos dlares, deveria exerc-la nessa data? Teria
lucro ou prejuzo?

Resposta Comentada
A expectativa de quem adquire uma opo de venda a de que o preo do ativo-objeto
diminua at o vencimento da opo. Na data em que estou analisando a possibilidade
de exercer ou no a opo, o valor do dlar est menor em relao ao preo de mercado
observado na poca em que adquiri a opo. Mas ser que vale a pena exerc-la? Vamos
aos clculos:
[100 (R$ 1,80 R$ 1,70)] R$ 60,00 = - R$ 50,00 (prejuzo).
Se no exero a opo de venda, tenho prejuzo de R$ 60,00, referente ao prmio exigido,
que no devolvido. Se exero a opo, tenho um prejuzo de R$ 50,00. Visando ter o
menor prejuzo possvel, exero a opo.

8. Meu pai um especialista do mercado financeiro e vai viajar, daqui a 90 dias, para
uma temporada de frias na Europa. Ele tem a expectativa de que o dlar suba de preo
e, por isso, decide fazer uma trava de preo, adquirindo opes de compra de dlar. Ele
adquire, ento, 5 opes de compra de dlar, por um prmio de R$ 50,00 cada uma,
dando direito de compra de 1.000 dlares cada opo dentro do prazo de 90 dias (opo
europia). O lanador das opes compradas pelo meu pai tem a expectativa de que
haja desvalorizao do dlar. Por isso, decide fixar o preo de compra de cada dlar por
R$ 1,80, valor corrente de mercado. Depois de 90 dias, devido s excelentes condies
esperadas para o Brasil, o dlar est cotado a R$ 1,65. Meu pai fez um bom negcio com
as opes? Quanto ele ter de lucro ou prejuzo, caso venha a exerc-las?

Resposta Comentada
Vamos direto ao clculo do lucro ou prejuzo obtido com cada opo:
[1.000 (R$ 1,65 R$ 1,80)] R$ 50,00 = - R$ 200,00 (prejuzo).
Ao exercer as opes de compra, meu pai teria um prejuzo de R$ 200,00 em cada
uma. E so cinco! Seu prejuzo poderia chegar a R$ 1.000,00. Se ele no as execer,
ter um prejuzo de R$ 250,00 (5 opes x R$ 50,00/opo). Ele, ento, resolve
admitir que no fez um bom negcio e decide no exercer as opes de
compra de dlar.

C E D E R J 385

17
AULA

O dlar, que hoje est cotado a R$ 1,90, realmente se desvalorizou perante o real. Em

Fundamentos de Finanas | Ttulos de dvida conversveis, warrants e opes

9. Um agricultor quer fazer uma trava de preo para a sua safra de milho, que ter o
incio da colheita em breve. Observando o mercado de milho, ele v seu preo diminuir
dia a dia. Decide, ento, adquirir 10 opes de venda, cada uma dando o direito de
vender 100 sacas de 60 kg de milho a R$ 35,00/saca, pagando por cada opo um prmio
de R$ 100,00. A opo s pode ser exercida, ou no, no seu vencimento, que ocorre
em 120 dias. O preo do milho cai para R$ 30,00/saca um ms antes do vencimento
das opes e, na data do seu vencimento, ele est cotado no mercado a R$ 28,00/saca.
O agricultor deve exercer suas opes de venda? Qual o prejuzo ou lucro que
obter?

Resposta Comentada
Vamos verificar se o agricultor tem xito em sua trava de preo, buscando evitar perdas
com a negociao do seu milho:
[100 (R$ 35,00 R$ 28,00) R$ 100,00 = R$ 600,00 (lucro).
O agricultor teria sucesso em sua negociao com as opes de venda, pois cada
uma, se exercida, lhe proporcionaria um lucro de R$ 600,00. No total, seu lucro seria
de R$ 6.000,00 (10 opes x R$ 600,00/opo).
A queda no preo do milho realmente se confirmou, assim como a expectativa que o
agricultor tinha. Com um pequeno investimento inicial (o prmio pelas opes),
ele garantiu um preo mnimo para o seu produto.

386 C E D E R J

17
AULA

RESUMO
Ttulos e aes preferenciais conversveis possuem uma clsula, no seu
contrato de emisso, que proporciona ao seu detentor a possibilidade de
convert-los em aes ordinrias da empresa emitente. Com a possibilidade
de converso, um simples detentor de ttulo de dvida de longo prazo
pode vir a tornar-se scio da empresa emissora dos ttulos conversveis,
o que reduz seu custo de emisso e torna-os mais atrativos para os
investidores. Os warrants so certificados que do direito ao comprador
de ttulos, que tiverem os warrants vinculados a esses, o direito de
comprar certo nmero de aes ordinrias por um preo preestabelecido
e por um tempo determinado, da empresa emissora. Os warrants so
destacveis, ou seja, podem ser negociados separadamente dos ttulos aos
quais estavam vinculados inicialmente. Apesar de parecerem iguais, h
diferenas importantes entre ttulos conversveis e warrants. Existem dois
tipos bsicos de opes: a de compra e a de venda. As opes de compra
do direito, ao seu titular, de comprar um ativo por um preo de exerccio
preestipulado; as opes de venda do o direito de vender um ativo por um
preo previamente estipulado. Para adquirir esse direito, o titular paga um
prmio que, em hiptese alguma, ser devolvido, exercendo ele, ou no,
o seu direito. Quanto ao tempo em que podem ser exercidas, as opes
podem ser americanas, se puderem ser exercidas a qualquer momento at
o seu vencimento. Sero do tipo europias se puderem ser exercidas apenas
na data do seu vencimento. As opes de compra so muito utilizadas por
quem quer garantir um preo mximo de aquisio de um ativo. J as opes
de venda, visam garantir ao seu titular um preo mnimo de venda para o
seu ativo. Existem sempre duas figuras opostas nas transaes com opes:
o titular e o lanador. Ao lanador cabe receber o prmio pela opo e
garantir a satisfao do titular da opo, caso este venha a exerc-la.

C E D E R J 387

Referncias

Fundamentos de Finanas

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ISBN 978-85-7648-486-8

cdigo
cdigo
de de
barras
barras
9 788576 484868