Tema 4.

- Decisiones de inversin
Parte II.
1.- Intersecciones de Fisher
2.- Homogeneizacin de inversiones
3. La inconsistencia de la TIR
4. Efecto de la inflacin en las inversiones
5. Influencia de los impuestos en los flujos de caja
6. Valor residual
7. Principio de Aditividad
8. Criterio Tasa de Valor Actual
---------------------------------------------------------------------------------------------------------

1.- Jerarquizacin de proyectos en base al valor capital y

TIR: Condiciones para la no concordancia entre ambos y
punto de Fisher
Los criterios para evaluar la rentabilidad de inversiones tienen que permitir ordenar
varias inversiones en funcin de su rentabilidad para que el decidor pueda establecer un
orden de preferencia. En el criterio del valor capital, son preferibles aquellas inversiones
con mayor valor capital, mientras que en el TIR, lo son las que presenten mayor tasa de
rendimiento. Normalmente, cuando se jerarquizan varias inversiones en cuanto a su
rentabilidad, tanto el criterio del valor capital como el de la TIR nos conducen a la
misma ordenacin de las inversiones en funcin de su rentabilidad, debido a que las
funciones de valor capital son paralelas, tal como se observa en el grfico. La inversin
2 (I2) obtiene un mayor valor capital y una mayor TIR (r2).

VC

I2
I1

VC2(k)
VC1(k)
r1

r2

k
1

De todas maneras, en determinadas ocasiones, las funciones de valor capital de dos o

ms inversiones, en vez de ser paralelas, presentan algn tipo de interseccin
denominada interseccin de Fisher. En este caso, cuando la tasa de coste de capital k
de la empresa es inferior a la tasa r0 donde se presenta la interseccin (tasa de Fisher) se
presenta un problema de contradiccin entre los criterios de valor capital (mayor valor
capital para la inversin 2) y TIR (mayor rentabilidad para la inversin 1) para ordenar
las inversiones en funcin de su rentabilidad.

VC
I2

VC2(k)

Interseccin
de Fisher

I1
VC1(k)
VC1(k)
VC2(k)

r2
k

r1

k
r0

No Concordancia

Concordancia

Por el contrario, si la tasa de coste de capital k de la empresa es superior a la tasa de

retorno de Fisher, el criterio del valor capital y TIR conducen a la misma ordenacin de
inversiones en funcin de su rentabilidad (mayor rentabilidad para la inversin 1).
1.1.- Clculo de la tasa de retorno de Fisher
Para estimar aquella tasa de actualizacin donde se puede presentar una interseccin de
Fisher, es necesario calcular el punto en que las funciones de valor capital de las
inversiones coinciden, en el caso de que as ocurra, puesto que ello determinar una tasa
de actualizacin y un valor capital coincidentes.
n

A1

(1 r )
t 1

Q1t

A2

Q2t

(1 r )
t 1

Si planteamos un ejemplo con dos inversiones:

Inversin 1
Inversin 2

A
20.000

Q1
35.000

40.000

60.000

Suponemos el coste de capital del 10%

35.000
11.818
1 0,1

VC1 20.000

Por el criterio del valor capital se elegira la inversin 2.

VC 2 40.000

60.000

35.000 14.545
TIR1 20.000 1 0,1 0 r 75%
1 r
TIR2 40.000

60.000
0 r 50%
1 r

Por el criterio de la TIR se elegira la inversin 1. Esta contradiccin nos indica la

existencia de una interseccin de Fisher. El clculo de la tasa de Fisher se planteara
como:
20.000

35.000
60.000
40.000
r0 25%
1 r0
1 r0

VC
I2

14.545

Interseccin
de Fisher

I1
11.818

50%
10%

75%
r1

r0=25%

Cuando se produce una circunstancia de este tipo, se sigue el criterio de la TIR, puesto
que expresa la rentabilidad relativa respecto al desembolso inicial. Precisamente, la
causa de esta situacin es un desembolso muy superior para la inversin 2, lo que
dificulta la comparabilidad de ambas inversiones, puesto que la inversin inicial resulta
el doble en la segunda que en la primera.

2.- Comparacin de la rentabilidad de varias inversiones: la

homogeneizacin1
Cuando se procede a la comparacin de los resultados de operaciones distintas, stas
deben tener unas caractersticas similares para que no lleguemos a una interpretacin
errnea de los resultados. Esta afirmacin es extrapolable al mbito de las inversiones
en cuanto a la comparacin de sus rentabilidades, ya que slo ser acertada la decisin
de jerarquizacin de varias inversiones cuando sus caractersticas definitorias, horizonte
temporal y desembolso inicial, coincidan. En caso contrario, deberemos tener en
consideracin este hecho como una informacin adicional para la toma de decisin, o en
su defecto, aplicar algn mtodo que nos permita garantizar la comparabilidad de las
distintas inversiones a travs de la homogeneizacin de las caractersticas en que
difieran.
Con los mtodos de homogeneizacin que se presentan a continuacin, trataremos de
buscar una base de comparacin homognea entre distintas inversiones en cuanto a su
duracin temporal y desembolso inicial que posibilite la consecucin de una ordenacin
de las mismas lo ms exacta posible.
Convertir a la mayor duracin (a)
Temporal
Convertir a la menor duracin (c)
Reinvertir los flujos obtenidos a la mayor
duracin (d)
MTODOS DE
HOMOGENEIZACI
ON
Desembolsos Considerar que la inversin diferencial se
Iniciales
reinvierte (Inversin C) a la tasa de coste
de capital para la duracin elegida como
base (1)

Pisn Fernndez, I. Direccin y Gestin Financiera de la Empresa. Madrid: Pirmide, 2001. pp.621635.

El mtodo de homogeneizacin que vamos a seguir es el de convertir todas las

inversiones a la de mayor duracin y mayor desembolso, y vamos a trabajar en dos
supuestos:
1.- Supuesto 1 donde se supone una tasa de reinversin igual a la tasa de actualizacin o
descuento (tr = k)
2.- Supuesto 2 donde se aplica una tasa de reinversin distinta a la tasa de actualizacin
o descuento
En los dos supuestos se procede a realizar una homogeneizacin de duraciones y otra
homogeneizacin de desembolso inicial, es decir, se realiza el proceso de homogeneizar
tomando como referencia dos elementos de la inversin: duracin y desembolso
HOMOGENEIZACIN POR DURACIONES
La homogeneizacin de duraciones se puede realizar a travs de distintos
procedimientos, en todos estos mtodos posibles se hace coincidir la duracin de las
inversiones que se comparan.
El mtodo que vamos a aplicar para la resolucin de los ejercicios consiste en
considerar como duracin temporal para todas las inversiones a la duracin mayor de
los proyectos que se comparan, lo que se conoce por Homogeneizacin a la mayor
duracin.
Para aumentar el horizonte temporal de la duracin, lo hacemos aplicando una tasa de
reinversin a los flujos netos de caja y a continuacin se utiliza el criterio del VAN a
todos los proyectos de inversin que se comparan y el de mayor valor ser el ms
conveniente para la empresa
HOMOGENEIZACIN POR DESEMBOLSO INICIAL
Una vez homogenizadas las duraciones se procede a homogenizar los desembolsos
iniciales. Para realizar este proceso se puede crear una nueva inversin que se denomina
inversin diferencial, cuyas caractersticas sern las siguientes:
a) El desembolso inicial de esta inversin diferencia vendr dado por la diferencia
entre el desembolso de las inversiones que se comparan, tomando como
referencia la inversin de mayor desembolso. Se comparan todas con la de
mayor desembolso.
b) La duracin de esta inversin diferencial ser comn a los proyectos de
inversin que se comparan
c) Esta inversin diferencial tendr un nico flujo neto de caja situado en el ltimo
ao de vida de la inversin y que estar formado por el importe del desembolso
inicial reinvertido durante los n aos a la correspondiente tasa de reinversin,
que debe ser la misma tasa de reinversin que se utiliz en el proceso de
homogenizacin por duracin.
Una vez definida esta inversin diferencial se procede a calcular su VAN

Podemos calcular el VAN resultante del proceso de homogeneizacin para cada

inversin, lo podemos hacer de forma separada para cada homogenizacin o de forma
conjunta, es decir:
A) Para una inversin calculamos el VAN del proceso de homogenizacin por
duracin y el VAN del proceso de homogenizacin por desembolso inicial, y
sumamos los dos para conocer el VAN total del proceso de homogenizacin
B) Tambin podemos calcular el VAN de forma conjunta, uniendo la inversin
resultante de homogeneizar a la mayor duracin y la inversin diferencial.
Una vez que hemos calculado el valor del VAN, calculamos la TIR para cada
proyecto de inversin, haciendo que el VAN = 0
Buscamos siempre la inversin con mayor VAN y mayor Tasa de retorno, y a la hora de
jerarquizar las distintas inversiones, una vez realizada la homogeneizacin, veremos
que coinciden los criterios utilizados de VAN y TIR
El mtodo utilizado para homogeneizar de convertir a la mayor duracin y mayor
desembolso, lo podemos hacer bajo dos supuestos:

2.1.- Homogeneizar bajo el supuesto de reinvertir a la misma tasa de

actualizacin (tr = k)
En este supuesto, para homogeneizar con el mtodo elegido, realizamos:
a) Convertir las inversiones a la mayor duracin, y para ello reinvertimos los
flujos de caja hasta alcanzar la duracin deseada.
b) Convertimos a mayor desembolso inicial, creando una inversin diferencial, con
el importe resultante de comparar el desembolso de cada inversin frente al
mayor desembolso, con un nico flujo al final de la duracin. En este caso el
valor de esta inversin diferencial ser 0, pues reinvertimos a la misma tasa que
actualizamos.
Homogeneizadas las inversiones calculamos su VAN y TIR

2.2. - Homogeneizacin con una tasa de reinversin diferente a la de

coste de capital (tr distinta de k)
Este supuesto es el que aplicaremos habitualmente, donde la tasa de reinversin es
distinta a al valor de K, pudiendo ser mayor que k o menor que k.
Una vez calculados stos, pasemos a aplicar los mtodos de homogeneizacin temporal
considerados:
(a) Convertir a la mayor duracin, realizando una reinversin de los flujos netos de
caja, aplicando la tr, hasta el final del periodo

(b) Convertir las inversiones al mayor desembolso, creando una inversin

diferencial, con un nico flujo de caja que se recibe al final de la duracin, al
que se le aplica la tasa de reinversin y cuyo importe resulta de comparar el
desembolso de la inversin analizada, con el mayor desembolso existente.
Homogeneizadas las inversiones calculamos los valores de VAN y TIR, comprobando
que coinciden ambos criterios, en el momento de jerarquizar las inversiones analizadas.

3.- La inconsistencia de la TIR2

Se pueden clasificar las inversiones en funcin del signo de sus flujos de caja en:
A) Inversiones Simples: Son aquellas que tienen todos sus flujos de caja positivos,
excepto el desembolso inicial, y se caracterizan porque tienen una nica raz real
positiva que solventa el problema de la tasa de retorno, tal como hemos demostrado en
el epgrafe anterior.
B) Inversiones No Simples: Son aquellas que tienen al menos un flujo de caja negativo,
adems del desembolso inicial. En algunas inversiones no simples se va a presentar el
problema de la imposibilidad de encontrar una tasa de rendimiento interno real que
resuelva la ecuacin del TIR, ya que podemos encontrarnos con varias soluciones
reales positivas (ejemplo 1), con varias races negativas y positivas simultneamente, o
con varias races imaginarias y ninguna real (ejemplo 2).
Toda ecuacin de grado n tendr tantas races positivas como cambios de signo existan en
los valores de A y Qj. Debido a ello, y sabiendo que en las inversiones simples existe un
nico cambio de signo (ya que A es negativo y los flujos positivos); siempre que se cumpla
n

la condicin de que A Q j el TIR tendr una nica solucin real positiva.

j 1

k = 0 VC = - A +

Q
j 1

k VC = - A

- Q1
VC
=
2 < 0
k
(1 + k )

Pisn Fernndez, I. Direccin y Gestin Financiera de la Empresa. Madrid: Pirmide, 2001. pp. 600617.

la funcin de valor capital ser montona decreciente.

- (- Q1 )2(1 + k)
2 VC
=
> 0
2
4
k
(1 + k )

La funcin de valor capital tiene la forma de una curva estrictamente cncava.

VC
n

-A+ Qi
i 1

r
0

-A

Ejemplo 1
Sea una inversin definida por los siguientes datos:
A

Q1

Q2

20

100

-100

La tasa de retorno vendr definida por la siguiente ecuacin:

VC 20

100
100

0 20r 2 60r 20 0
(1 r ) (1 r ) 2

Donde las dos soluciones de esta ecuacin de segundo grado sern r = 261% y
r=38%.
8

Ejemplo 2
Sea una inversin definida por los siguientes datos:
A

Q1

Q2

80

100

-100

La TIR vendr definida por la siguiente ecuacin:

VC 80

100
100

0
1 r 1 r 2

80r 2 60r 80 0
Donde las dos soluciones de esta ecuacin de segundo grado sern

r 0,375

0,859i

,siendo i la unidad imaginaria, es decir,

i 2 1 i 1

Ejemplo 3
Sea una inversin no simple, definida por los flujos de caja recogidos en la siguiente tabla:
A

Q1

Q2

10

20

-5

La tasa de retorno de esta inversin viene dada por la ecuacin:

VC 10

20
5

0
1 r 1 r 2

Donde las soluciones sern r = 0,707 y la raz negativa r = - 0,707.

A su vez, las inversiones no simples se pueden clasificar en las en los siguientes

subgrupos:
1)
2)

Inversiones Puras:

Aunque alguno de sus Qj sea negativo, van a tener

una nica raz real positiva que solventa el
problema de la tasa de retorno (Ejemplo 3).
Inversiones Mixtas: Se caracterizan por tener varias soluciones reales
positivas o varias races imaginarias y ninguna real.

4.- El Efecto de la inflacin en la rentabilidad de las

inversiones
El valor del dinero, con el paso del tiempo, tambin pierde poder de compra por el
efecto de la inflacin, que motiva una prdida de valor real del dinero. Por tanto, la tasa
de inflacin deber considerarse de manera conjunta con el coste de dinero o tipo de
inters.
Tomando de referencia lo que hacamos en las operaciones de capitalizacin durante n
perodos temporales, al considerar la tasa de inflacin:
Cn = Co (1+k) (1+g)
Y en las operaciones de actualizacin:
Co = Cn / (1 + k) (1 + g)
La incorporacin de la inflacin a la evaluacin de la rentabilidad de inversiones
implica considerar un factor de actualizacin adicional en el Valor capital y en la TIR.
VAN = - A + Q / (1 + k) (1 + g)
TIR = - A + Q / (1 + k ) (1 + g) = 0
El efecto de la inflacin es un factor que afecta negativamente a la inversin y debe ser
tenido en cuenta. La inflacin incide en todas las cantidades que intervienen en los
mtodos dinmicos de valoracin de inversiones.
Podemos establecer tres supuestos para estudiar el efecto de la inflacin:
Supuesto 1: Inversiones donde los flujos de caja son independientes de la inflacin, es
decir, no resultan afectados por la inflacin. La frmula de VAN y TIR quedan como
hemos visto anteriormente.

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Supuesto 2 : Inversiones donde los flujos de caja son afectados por la inflacin. En este
caso la inflacin g supone un aumento de los flujos netos de caja, incremento que
recogemos con la letra f. De esta forma tenemos:
VAN = - A + Q (1 + f) / (1 + k) (1 + g)
TIR: 0 = - A + Q (1 + f) / (1 + r) (1 + g)
Supuesto 3: Inversin donde la inflacin afecta de diferente forma a los cobros y pagos.
Los flujos de caja Q = Cobros Pagos; en el supuesto 2 aplicamos un incremento lineal
a los flujos de caja, pero si los cobros y pagos no aumentan en la misma proporcin,
debemos recoger una tasa de crecimiento de cobros que llamamos c y una tasa de
crecimiento de pagos, que llamamos p
VAN = - A + C (1+c) P (1+p) / (1 + k) (1 + g)

5.- Influencia de los impuestos en la determinacin de los

flujos de caja
El pago del impuesto de sociedades derivado de un incremento en los beneficios de la
empresa implica un pago adicional que se debe contemplar en el flujo de caja al analizar
la rentabilidad de las inversiones. La estimacin de la cuota resultante se deriva de la
aplicacin del tipo impositivo al que est sometida la empresa sobre la base imponible
resultante de restar los gastos fiscalmente deducibles a los ingresos de la empresa.
Pago de impuestos sociedades = tipo impositivo x base imponible
Base imponible = Ingresos inversin - Gastos inversin Dotacin amortizaciones
Flujo de caja despus de impuestos = Flujo de caja antes de impuestos pago impuestos

6.- La problemtica del Valor Residual

Al finalizar la vida til de un activo, se puede vender a un precio de venta como usado o
de segunda mano que se denomina valor residual. Este valor residual supone un ingreso
adicional para la empresa y contribuye a la rentabilidad de la inversin, por cuyo motivo
se suma al ltimo flujo de caja que recibimos de la inversin.
El efecto impositivo depende del grado de amortizacin, por lo que debe estimarse el
valor contable del equipo:

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Valor neto contable = Valor de adquisicin Amortizacin Acumulada Inmov. Mat.

Se pueden dar 3 situaciones al calcular el valor contable:
a) Valor neto contable > Valor residual, tenemos una prdida patrimonial
b) Valor neto contable = Valor residual;
c) Valor neto contable < Valor residual; tenemos un incremento patrimonial

7.- Principio de Aditividad

Si un proyecto de inversin presenta para cada ao un flujo neto de caja (Q), que
resulta de la suma de los flujos netos de caja de otros proyectos de inversin, entonces
el VAN de esta inversin ser igual a la suma de los VAN individuales de cada uno de
los proyectos de inversin considerados.
El VAN de una inversin, generada por la suma de otras inversiones, es igual a la suma
de los VAN individuales de cada inversin que componen la suma realizada.
El criterio del VAN cumple el principio de Aditividad, pero el criterio de la TIR NO
cumple este principio

8.- Criterio Tasa de Valor Actual

Es la tasa que relaciona el VAN y la inversin inicial. Mide de forma global el
rendimiento por cada unidad monetaria invertida sin tener en cuenta el paso del tiempo
Para calcular hacemos: TVA = VAN / A
La Tasa de Valor Actual es el valor neto que se obtiene de una inversin por cada
unidad monetaria comprometida.
Una inversin ser aceptada cuando su TVA sea mayor que cero y en caso de ser
negativo, la inversin ser rechazada.
Si comparamos varias inversiones con una TVA positiva, el criterio de preferencia es
elegir a la inversin con una Tasa de Valor Actual ms elevada

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