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Gesto Financeira

Estrutura de capitais
(Tpicos complementares)

MBA em Finanas FEP 2007/08


Rui Padro

Estrutura de capitais: tpicos


Estrutura
Capitais
- Introd.

A estrutura de capitais e o financiamento da


empresa:

- C. Falncia
- Contedo
Informat.

Voltamos sempre ao VAL


Brealey & Myers (2003), pg 346

- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

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Estrutura de capitais: tpicos


Estrutura
Capitais
- Introd.

A estrutura ptima de capitais:


/%

Valor

- C. Falncia

wacc

- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Estrutura ptima

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Dvida

313

Estrutura de capitais: tpicos


Estrutura
Capitais
- Introd.

Estrutura de capitais: trade-off

Escudo fiscal dos juros;


Disciplina dos gestores: diminuio do free-cashflow e do financial slack;

- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Vantagens do endividamento:

Desvantagens do endividamento:
Custos de falncia;
Custos de agncia (entre accionistas e credores);
Perda de flexibilidade financeira.

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Estrutura de capitais: tpicos


Estrutura
Capitais
- Introd.

Custos de falncia:

Custos directos; e
Custos indirectos, resultantes da percepo de que
a falncia provvel;

- C. Falncia
- Contedo
Informat.

Duas componentes:

Em teoria, h que estimar ...

- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Probabilidade de falncia
* Valor Actual dos custos de falncia
= Valor Actual E(custo de falncia), ...
mas nenhum dos parmetros pode ser estimado
directamente.

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Estrutura
Capitais
- Introd.

Custos de falncia:

Dimenso relativa dos cash-flows operacionais face


ao servio de dvida;
Volatilidade dos cash-flows operacionais.

- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Probabilidade de falncia funo de:

Custos de falncia:
Nem bvios, nem facilmente quantificveis;
Custos directos:
quantificveis a posteriori em funo dos cash-flows:
custos legais e administrativos + V.A. dos efeitos de
adiamento de pagamentos;
Apesar de elevados, por si s no seriam justificao
para resistncia a endividamento elevado.

Custos indirectos

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Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Custos de falncia (cont.):


Custos indirectos:
Maior fatia dos custos de falncia so indirectos e
resultam da percepo de que a empresa est em
dificuldades;
Risco de perda dos clientes devido possibilidade de
quebra
de
continuidade
de
fornecimento
/
assistncia;
Risco de exigncias acrescida dos fornecedores (e
mesmo de quebra de fornecimento);
Dificuldade de financiamento adicional (e custo
elevado).

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Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs

Custos de falncia (cont.):

Estimao indirecta:
Estimar um rating para a dvida da empresa e
aplicar depois uma probabilidade de falncia
adequada; ou/e
Estimar uma probabilidade indirecta atravs da
aplicao de modelos de previso de falncia.

- Alavanc. /
Desalav.

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Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Custos de falncia (cont.):

Consequncias
capitais:

para

gesto

da

estrutura

de

Empresas com elevada volatilidade dos cash-flows


operacionais
devero
optar
por
nvel
de
endividamento inferior a empresas similares;
Se houver possibilidade de relacionar servio de
dvida com nvel dos cash-flows operacionais,
estrutura ptima de capitais desloca-se para
direita;
Empresas que recorrem a seguros de crdito ou a
factoring (sem regresso), vem a sua estrutura
ptima de capitais suportar mais endividamento;
Estrutura assente em activos vendveis podem
recorrer a mais endividamento;
...
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Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

O contedo informativo da escolha CP/Dvida:

Dois motivos pelos quais a escolha entre emisso


de aces ou de dvida contm informao para o
mercado:
1. Caso antevejam financial distress, os gestores
evitaro emitir dvida. Corolrio: aumento do
endividamento sinal de confiana quanto ao
futuro;
2. Caso considerem que as aces esto subavaliadas,
os gestores evitaro a emisso de aces.
Corolrio: a emisso de aces pode ser vista como
sinal de que o actual preo est elevado.

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Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

O contedo informativo da escolha CP/Dvida:

Assumindo que os gestores definem o nvel de


endividamento em funo dos cash-flows que
pensam ser a empresa capaz de gerar, ento:
A estrutura de capitais definida em funo do
cash-flow esperado;
Ento, a estrutura de capitais contm informao
sobre as expectativas dos gestores e estes podem
ser tentados a gerir o valor actual das aces e no
o seu valor intrnseco:
Podero evitar reduo da alavancagem, mesmo que
isso seja recomendado em termos de estrutura
ptima; e/ou
Podem aumentar endividamento para alm do nvel
ptimo.

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Estrutura
Capitais
- Introd.

IPO: porque abrir o capital? (cont.)

Possibilidade de diversificao (rebalanceamento


de carteira);
Possibilidade de estrutura de capitais medida
Liquidez.

- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Vantagens (referidas pelos accionistas):

Desvantagens:
Custos de entrada e permanncia na Bolsa
(incluindo underpricing);
Custos associados a relaes com accionistas
(minoritrios);
Custos associados a divulgao de informao;
Visibilidade: Obrigao de tomar a atitude certa ;
presso pblica.

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Estrutura de capitais: tpicos


Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia

Uma vez tomada a deciso de abrir o capitak da


empresa atravs do ipo, levantam-se quatro
questes estruturais:

- Contedo
Informat.
- IPOs

- Alavanc. /
Desalav.

Qual o melhor momento de mercado para o


fazer?
Em que mercado o fazer?
Como se procede?
Qual o preo de emisso das aces?

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Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Ciclos de ipos:

Perodos em que se concentra grande nmero de


ipos;
A questo que se levanta se esses ciclos so
impulsionados pela oferta ou pela procura de
fundos:
Se forem impulsionados pela procura, isso significa
que existe um grande nmero de empresas com
projectos / oportunidades de investimento que
requerem financiamento, o que levar subida dos
preos de emisso dos ttulos (ex: Internet nos
90s);
Se for a oferta que impulsiona esses ciclos, a
liquidez disponvel ser maior e os preos de
emisso menores.

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Estrutura
Capitais
- Introd.

Processo dos IPOs:

- C. Falncia

Seleccionar
os
(underwriters):

bancos

subscritores

Aconselhamento e organizao do processo de


emisso;
Intermedirios financeiros:

- Contedo
Informat.

(Compra da emisso;tomada firme [caso da BP])


Colocao da emisso;

- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Credibilizao da operao (caso recente: Google);


Market-makers.

Organizao e divulgao do prospecto


emisso (inclui intervalo de preo);

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de

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Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Definio do preo de emisso dos IPOs:

Comparao com rcios de competidores cotados


(avaliao por mltiplos);
Avaliao pelo mtodo dos cash-flows descontados;
Road-show:

Contacto com investidores (potenciais) reaces e


interesse de compra de x aces;
Informao sobre limite mximo de preo que esto
dispostos a pagar; e/ou
Informao sobre montante mximo que esto dispostos
a investir

Lista de ordens de compra potenciais


processo de bookbuilding
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Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia

Definio
(cont.):

- Contedo
Informat.

do

preo

de

emisso

dos

IPOs

Risco de no concretizao das intenes de


compra reduzido:
Investidores no querem ficar mal vistos pelos
underwriters, sob risco de problemas de alocao
em operaes futuras;
(Alocao de aces: risco de conflito de
interesses? Worldcom!);

- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Processo alternativo ao bookbuilding?


Oferta de preo fixo (Portugal; UK);
Leiles.

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Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia

Definio
(cont.):

- Contedo
Informat.

do

preo

de

emisso

dos

IPOs

Empresa procura maximizao do encaixe


financeiro, mas isso geralmente no acontece:
Resistncia dos underwriters: risco de no
alienao da totalidade das aces (sobretudo se
houver tomada firma);
necessrio algum grau de underpricing para
levar os accionistas a comprar as aces.

- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Underpricing:
Accionistas que compram aces nos ipos ganham
(muito) dinheiro custa dos accionistas originais;
Custos do underpricing superam geralmente
restantes custos do ipo;

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Estrutura de capitais: tpicos


Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Definio
(cont.):

do

preo

de

emisso

dos

IPOs

Underpricing:
Porque aceitam os actuais accionistas vender a
empresa por um preo claramente abaixo do seu
valor de mercado?
1. Underwriters defendem que o underpricing
necessrio porque torna as aces atractivas para
futuras emisses;
(Crticos: bancos de investimento preferem preos
atractivos para.
Minimizarem risco de ficarem com as aces;
Ficarem bem vistos perante clientes a quem
alocaram as aces).

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Estrutura de capitais: tpicos


Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Definio
(cont.):

do

preo

de

emisso

dos

IPOs

Underpricing:
Porque aceitam os actuais accionistas vender a
empresa por um preo claramente abaixo do seu
valor de mercado?
2. Outra justificao: inteno deliberada de manter no
mercado
os
investidores
menos
informados
(particulares) que, em mdia, ficam com os ipos de
menor qualidade (winners curse);
3. underpricing constitui uma forma de compensar os
investidores pela informao sobre o verdadeiro valor
das aces. A garantia de um retorno positivo a
retribuio que os investidores recebem por esse
servio, pelo que o retorno supranormal positivo
nada tem de anormal.

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Estrutura de capitais: tpicos


Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Definio
(cont.):

do

preo

de

emisso

dos

IPOs

Underpricing:
Porque aceitam os actuais accionistas vender
a empresa por um preo claramente abaixo do
seu valor de mercado?
inteno deliberada de manter no mercado os
investidores menos informados (particulares),
sendo que os ltimos enfrentam a maldio
do vencedor: , em mdia, ficam com os ipos
de menor qualidade.

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Estrutura de capitais: tpicos


Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.

Processo dos IPOs (cont.):

Remunerao dos underwriters:


Spread;
(Chen e Ritter (2001): 7%, independentemente
da dimenso da emisso! Mercado competitivo?)
Comisses (trabalho administrativo).

- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

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332

Estrutura de capitais: tpicos


Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Existe preparao do IPO?

Earnings management:
Capacidade/acto
de
aumentar
ou
diminuir
resultado divulgado discricionariamente;
Sinalizao: sinalizar boa performance futura;
Manipulao: esconder m performance passada.
Smoothers

RO = CF Operacional + Aplicao princpios


contabilsticos

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Estrutura de capitais: tpicos


Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
-- Contedo
Informat.
- IPOs

Gesto da estrutura de capitais:

Alterao da estrutura de capitais:


Gradual;
Imediata / acelerada:
Vantagem de usufruir imediatamente das vantagens;
Desvantagem: altera de forma sbita pressupostos e
ambiente da gesto operacional da empresa.

- Alavanc. /
Desalav.

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334

Estrutura de capitais: tpicos


Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
-- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Alterao da estrutura de capitais (cont.):

Empresas subendividadas: aumento rpido ou


gradual? factores de deciso:
Grau
de
confiana
no
nvel
ptimo
de
endividamento estimado quanto maior a
desconfiana, mais gradual ser o processo;
Comparao com concorrentes: distanciamento da
prtica corrente do sector poder ser factor
desfavorvel perante mercado e analistas;
Probabilidade de takeover:
Empirismo: empresas subendividadas so alvo
preferencial
de
takeovers
(especialmente
em
conjugao com m performance);
Capacidade de endividamento usada para financiar
compra.

Financial slack
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Estrutura de capitais: tpicos


Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
-- Contedo
Informat.
- IPOs

Alterao da estrutura de capitais (cont.):

Empresas sobrendividadas: aumento rpido ou


gradual? factores de deciso:
Grau
de
confiana
no
nvel
ptimo
de
endividamento estimado;
Comparao com concorrentes;
Probabilidade de incumprimento do servio de
dvida.

- Alavanc. /
Desalav.

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Estrutura de capitais: tpicos


Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
-- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Alterao da estrutura de capitais (cont.):

Processo de alterao:
Alavancagem rpida:
1. Endividamento associado a compra imediata de
aces prprias (ou a pagamento de dividendo
especial);
2. Substituio de aces por dvida de igual valor de
mercado

deb-for-equity-swap.
Geralmente,
empresa oferece aos accionistas ttulos de dvida +
cash em troca das aces;
3. Alienao de activos, seguida de compra de aces
prprias:
Sell-offs;
Equity carve-outs;
Spin-offs: no originam cash-inflow, mas podem
alterar estrutura de capitais.

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Estrutura de capitais: tpicos


Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
-- Contedo
Informat.
- IPOs
- Alavanc. /
Desalav.

Alterao da estrutura de capitais (cont.):

Processo de alterao:
Desalavancagem rpida:
Dificuldade acrescida porque risco de incumprimento
de de dificuldades financeiras afecta capacidade
negocial da empresa;
Situao ideal: aumento de capital e pagamento de
dvida, mas:
Empresas cotadas: aumento de capital com
sucesso duvidoso (ou a custo elevado);
Private firms: disponibilidade de fundos limitada
(e vontade tambm...);
Alternativas mais viveis:
1. Renegociao de dvida com entrada dos
credores no capital;
2. Alienao de activos, seguida de amortizao da
dvida.

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Estrutura de capitais: tpicos


Estrutura
Capitais
- Introd.
- C. Falncia
-- Contedo
Informat.
- IPOs

Alterao da estrutura de capitais (cont.):

Processo de alterao:
Alavancagem gradual:
1. Financiamento de novos projectos com recurso a
endividamento;
2. Recompra de aces e/ou aumentando dividendos.

Desalavancagem gradual:
1. Gerir autofinanciamento.

- Alavanc. /
Desalav.

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Gesto Financeira
Estrutura ptima de capitais
(Clculo)

MBA em Finanas FEP 2007/08


Rui Padro

Estrutura ptima de capitais

Clculo da estrutura ptima de capitais


Incgnitas:
- wacc
- ks
-S
- Bl
-V
Parmetros:
- FCF
-g
-t
- Bu
- D e Kd

FCF
V=
wacc g
S
D
wacc = k . + K (1 t )
V
V
k = k + (k k )
s

= 1 + (1 t )
S

S =V D
l

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341

Estrutura ptima de capitais

Clculo da estrutura ptima de capitais

Atravs de substituio sucessiva temos:

FCF
FCF
=
wacc g k . S + K (1 t ) D g
V
V
FCF
V=
S
D
[k + (k k )]. + K (1 t ) g
V
V
FCF
V=
D
D

V D

k + 1 + (1 t ) V D (k k ). V + K (1 t ) V g
V=

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342

Estrutura ptima de capitais

Clculo da estrutura ptima de capitais

V=

Nesta expresso,

FCF

k +
f

t
1
+
(
1

)
(k k

V D
m

D
V D
+ K (1 t ) g
).
V
V
d

a nica incgnita V (valor), pelo que resolvendo


em ordem a V, temos:

FCF + k D + Dtk Dtk k D + k tD


V=
k + k k g
f

aps o que se obtm os valores das restantes


incgnitas.
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343

Estrutura ptima de capitais

Clculo da estrutura ptima de capitais

FCF + k D + Dtk Dtk k D + k tD


V=
k + k k g
f

FCF + D (k + tk tk k + k t )
V=
k + (k k ) g
f

FCF + D[k + t (k k ) k (1 t )]
V=
k g
f

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344

Estrutura ptima de capitais

Clculo da estrutura ptima de capitais: exemplo

DADOS:
Rf
Bu
Rm
Euribor

2%
1,1
8%
2%

D/V
0,00%
3,78%
7,50%
11,16%
14,76%
18,30%
21,87%
25,32%
28,73%
32,32%
35,67%
38,99%
42,26%
46,06%
49,63%
53,96%
59,00%
64,54%
70,69%
80,67%
93,25%
109,68%

D
0
250
500
750
1.000
1.250
1.500
1.750
2.000
2.250
2.500
2.750
3.000
3.250
3.500
3.750
4.000
4.250
4.500
4.750
5.000
5.250

FCF (n+1) 500


g
1%
T
25%
N
1000

V
6.553
6.610
6.667
6.719
6.774
6.830
6.859
6.910
6.961
6.963
7.008
7.054
7.099
7.057
7.053
6.950
6.780
6.585
6.366
5.889
5.362
4.786

spread
0,250%
0,250%
0,250%
0,325%
0,325%
0,325%
0,500%
0,500%
0,500%
0,725%
0,725%
0,725%
0,725%
1,000%
1,125%
1,500%
2,000%
2,500%
3,000%
4,000%
5,000%
6,000%

Kd
Bl
2,25% 1,10
2,25% 1,13
2,25% 1,17
2,33% 1,20
2,33% 1,24
2,33% 1,28
2,50% 1,33
2,50% 1,38
2,50% 1,43
2,73% 1,49
2,73% 1,56
2,73% 1,63
2,73% 1,70
3,00% 1,80
3,13% 1,91
3,50% 2,07
4,00% 2,29
4,50% 2,60
5,00% 3,09
6,00% 4,54
7,00% 12,49
8,00%

Interv. D
Interv. tx juro 1
Interv. tx juro 2

Ks
wacc
8,63% 8,63%
8,83% 8,56%
9,05% 8,50%
9,28% 8,44%
9,53% 8,38%
9,79% 8,32%
10,08% 8,29%
10,39% 8,24%
10,73% 8,18%
11,11% 8,18%
11,51% 8,13%
11,95% 8,09%
12,43% 8,04%
13,07% 8,09%
13,75% 8,09%
14,72% 8,19%
16,11% 8,37%
18,09% 8,59%
21,17% 8,85%
30,31% 9,49%
80,41% 10,32%

Rui Padro - Gesto Financeira MBA Finanas FEP 2007/08

S
6.553
6.360
6.167
5.969
5.774
5.580
5.359
5.160
4.961
4.713
4.508
4.304
4.099
3.807
3.553
3.200
2.780
2.335
1.866
1.139
362
-464

250
####
####

N1N
aces N0
1000
971
29
942
29
912
30
883
29
854
29
821
33
791
30
761
30
723
38
692
31
661
31
630
31
586
44
547
39
493
54
429
64
361
68
289
72
177
112
57
120
-73
130

345

Cotao
6,55
6,55
6,55
6,55
6,54
6,53
6,53
6,52
6,52
6,52
6,51
6,51
6,51
6,50
6,49
6,49
6,48
6,47
6,46
6,43
6,35
6,35

Var.
J(1-t) FCF-J(1-t) Riq. S Ret. S
0,0
500,0
4,2
495,8
303
4,62%
8,4
491,6
299
4,70%
13,1
486,9
289
4,68%
17,4
482,6
288
4,82%
21,8
478,2
284
4,91%
28,1
471,9
251
4,51%
32,8
467,2
268
5,00%
37,5
462,5
264
5,11%
46,0
454,0
205
4,14%
51,1
448,9
244
5,19%
56,2
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239
5,31%
61,3
438,7
234
5,44%
73,1
426,9
135
3,28%
82,0
418,0
164
4,30%
98,4
401,6
49
1,38%
120,0
380,0
-40
-1,25%
143,4
356,6
-88
-3,17%
168,8
331,3
-138
-5,91%
213,8
286,3
-441
-23,64%
262,5
237,5
-539
-47,34%
315,0
185,0
-641 -176,93%