Separando Valor Tiempo Del Dinero y Del Riesgo

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ANLISIS FINANCIERO
Gastn Silverio Milanesi*
Separando valor tiempo de dinero

y riesgo en la valuacin
de proyectos. El descuento
de flujos de fondos desagregados
por riesgo (DFFDR)
Separating time value of the money and risk
in projects valuation: The Discount Cash Flow
Decouple Risks (DCFDR)
RESUMEN
El Descuento de Flujos de Fondos Desagregados de Riesgos (DFFDR) es un mtodo alternativo para la valoracin de activos reales frente a Descuento de Flujos de Fondos (DFF) y Opciones Reales (OR). El DFFDR
separa el valor tiempo del dinero y riesgo, el ltimo calculado como el costo de seguros sintticos aplicando la
Teora de los Pagos Contingentes. El valor de las primas sintticas se deduce de los flujos para obtener flujos
de fondos desagregados de riesgos (FFDR). El DFFDR permite: (a) captura lats opciones reales del proyecto;
(b) identificar y cuantificar riesgos, midiendo eficacia de las polticas de administracin del riesgo. La estructura del trabajo es: se introduce el modelo y su desarrollo formal. Son aplicados el DFF, OR y DFFDR en un
caso de valoracin de un proyecto de inversin en produccin petrolera con opcin de expansin. Se analizan
resultados obtenidos y luego se presenta las principales conclusiones.
Palabras claves: Valuacin, Opciones Reales, Primas Sintticas
JEL code: G31, G32
ABSTRACT
The Discount Cash Flows Decoupled Risks (DCFDR) is an alternative method for the valuation of real
assets front the Discounted Cash Flow (DCF) and Real Options (RO). The DCFR separates the time value
of the money and risk, the later calculated as the syntetic insurance costs applying the Contingent Claims
Theory. The value of the syntetic primes is deduced from the flows to obtain Decouple Funds Flows (DFF).
The DCFR allows: (a) to capture the project real options; (b)to identify and quantify risk, measurement
the efficacy of policies risks management. The structure of the paper is: the model is introduced and its formal development. The DCF, RO and DCFDR are applied over a case of valuation an investment project of
Gastn Silverio Milanesi: Separando valor tiempo de dinero y riesgo en la valuacin de proyectos. El descuento
de flujos de fondos desagregados por riesgo (DFFDR). Separating time value of the money and risk in projects
valuation: The Discount Cash Flow Decouple Risks (DCFDR)
Anlisis Financiero, n. 126. 2014. Pgs.: 45-67
46
ANLISIS FINANCIERO
oil production with expansion option. The results obtained are analysed and then, the main conclusions are
shown.
Keywords: Valuation, Real Options, Syntetic Primes.
JEL code: G31, G32
Recibido: 30 de agosto de 2014
Aceptado: 25 de septiembre de 2014
* Universidad Nacional del Sur. milanesi@uns.edu.ar
1. INTRODUCCIN
El difundido mtodo de descuento de flujos de fondos
(DFF) determina el valor de la inversin, actualizando la
corriente de flujos de fondos del proyecto a una tasa que
contiene el valor tiempo del dinero y el riesgo de inversiones equivalentes sin considerar su flexibilidad
estratgica. La estructura de la tasa de descuento supone
una recompensa para los proveedores de fondos por
tiempo y riesgo. El valor tiempo del dinero es representado por la tasa libre de riesgo y recompensa a los inversores por postergar corrientes de consumos actuales a
cambio de consumos futuros. La prima por encima de la
tasa libre de riesgo es la suma que un inversor adverso al
riesgo demanda por la asuncin de riesgos, y en teora el
mercado compensa pagando rendimientos en exceso
similares a los retribuidos a inversiones de similares caractersticas. La difundida prctica de agrupar en una nica medida como la tasa de actualizacin al valor tiempo
del dinero y la prima por riesgo genera inconvenientes,
tanto desde la perspectiva de valuacin como administracin del riesgo del proyecto. En materia de valoracin
actualizar flujos de fondos con una nica tasa de actualizacin, implica no considerar las opciones del proyecto
asumiendo: valuacin de un proyecto o empresa en marcha, irreversibilidad de la inversin, ausencia de flexibilidad estratgica. Por ejemplo en el uso de la tcnica de
rboles de decisin, las alternativas estratgicas proyectadas representadas por las ramas del rbol son actualizadas errneamente con tasa ajustada por riesgo de la
firma (hurdle rate) (Smith y Nau; 1995)1 o la tasa estimada para el proyecto a partir de inversiones con riesgo
similar; siendo esta la principal debilidad el enfoque ya
que cada estrategia tiene su riesgo y su propio factor
estocstico de actualizacin. Desde la perspectiva de la

administracin del riesgo, el mtodo de DFF no permite
explcitamente analizar la efectividad de las estrategias y
tcticas implementadas (coberturas con seguros y
derivados financieros y sintticos). Esto es as debido a
que el riesgo se consolida en una nica medida; la prima
por riesgo contenida en la tasa de actualizacin, cuando
las diferentes fuentes de exposicin a la incertidumbre
deben ser identificadas, cuantificadas y descontadas de
la corriente de flujos de fondos esperada. Muchos textos
de valuacin de empresas proponen alternativas donde la
tasa estimada con el clsico modelo CAPM (Capital
Assets Pricing Model), se incrementa apilando primas o
ajusta el coeficiente beta, incorporando las caractersticas del contexto en el cual se radica la inversin o a los
riesgos especficos del proyecto (Copeland, Koller y
Murrin; 2000); (Pratt y Grabowski; 2008); (Damodaran;
2009); (Fernndez; 2014)2. Nuevamente estos ajustes
sobre la tasa son de uso comn entre los practicantes y de
efectividad en tanto y en cuanto se valore el activo sin
considerar flexibilidad estratgica, es decir a sabiendas
de las limitaciones inherentes del mtodo DFF. Por el
contrario la tcnica de Opciones Reales (OR) permite
capturar la flexibilidad estratgica del activo real, asimilando los diferentes caminos de accin a opciones
financieras de compra-venta o combinaciones de las
mismas. Las OR estiman el valor actual estratgico
(VAE) del proyecto como la suma entre el valor actual
tradicional (VAN) y el valor actual de las opciones reales
del proyecto (VOR); (Trigeorgis; 1997). El valor ajustado por riesgo de los distintos caminos estratgicos surge
de trabajar con el enfoque de neutralidad al riesgo
(Wilmott; 2009). La valuacin neutral al riesgo permite
valorar derivados, proyectando o simulando recorridos
SEPARANDO VALOR TIEMPO DE DINERO Y RIESGO EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS ...
neutrales al riesgo del subyacente con el objeto de estimar los flujos de fondos terminales correspondientes a la
opcin. Estos son recursivamente actualizados a la fecha
de valoracin para, finalmente, ser promediados y obtener el valor intrnseco del derivado; por lo tanto, el valor
promedio de los flujos de fondos esperados actualizados
de la opcin es el valor terico de la opcin, (Myers;
1977); (Pindyck; 1988); (Dixit y Pindyck; 1994);
(Copeland y Antikarov; 2001); (Copeland y Tufano;
2004); (Mun; 2004); (Smit y Trigeorgis; 2004); (Smith;
2005). Las principales debilidades para su implementacin, en particular para proyecto o empresas cerradas, residen en sus supuestos: (a) perfecta correlacin
entre la cartera activos financieros y distribucin de
probabilidad de los flujos de fondos del proyecto; (b)
mercados completos; (c) no arbitraje que permiten la
valuacin neutral al riesgo (Wang y Halal; 2010)3. Como
instrumento complementario de administracin del riesgo, salvo el caso de las opciones arco iris (rainbow
options)4, el riesgo del proyecto se resume en la medida
de volatilidad suministrada por el activo financiero
gemelo. Consecuentemente no son identificados y cuantificados especficamente los distintos riesgos a los
cuales se encuentra expuesto el proyecto, constituyendo
una limitacin adicional.
El trabajo propone un mtodo alternativo para valorar proyectos descomponiendo riesgos denominado descuento
de flujos de fondos desagregados por riesgos (DFFDR).
Se caracteriza por descontar la magnitud monetaria de los
riesgos sobre los flujos esperados con el fin de obtener flujos de fondos sintticos desagregados de riesgos, actualizados a la tasa libre de riesgo. Como instrumento de
valuacin, el mtodo incorpora algunas caractersticas del
enfoque OR: (a) separar el riesgo y el valor tiempo del
dinero, ya que el riesgo es computado en los flujos actualizados al tipo sin riesgo; (b) aplica la teora de los pagos
contingentes, con el fin de estimar el valor monetario de
los riesgos a travs del clculo del costo correspondiente a
la prima de seguros sintticos, aplicable a riesgos no
cubiertos con seguros financieros. Cuando la volatilidad
se obtiene a partir de la observacin de precios de mercado, el valor de la prima sinttica es equivalente a una
opcin de venta financiera; (c) los premios sintticos son
factores de ajustes de los flujos de fondos que permiten
obtener flujos de fondos sintticos desagregados de ries-
47
gos5 (FFDR), (d) considera la flexibilidad estratgica del

proyecto. Desde la mirada de la administracin del riesgo
en el proyecto presente importantes diferencias con el
enfoque OR, ya que el riesgo no se resume en la medida
volatilidad del activo financiero gemelo. Este se descompone a partir de las diferentes fuentes de exposicin a la
incertidumbre, por lo tanto el DFFDR tambin se erige
como herramienta para los procesos de administracin del
riesgo. Las fuentes de exposicin a la incertidumbre del
proyecto son identificadas, cuantificadas, calculadas sus
coberturas y finalmente valuada la prima sinttica por
riesgos, para luego descontarla del flujo. En la estimacin
del costo de las primas sintticas incorpora coeficiente de
aversin al riesgo (), que permite graduar el impacto del
costo del seguro sinttico sobre el flujo de fondos, en funcin a las actitudes frente al riesgo de los agentes
La estructura del trabajo es la siguiente: en la siguiente
seccin se presenta el modelo DFFDR en general, y en
particular la determinacin del costo de la prima sinttica correspondientes a tres fuentes riesgo: cierre temporal, definitivo y variacin en los ingresos y costos del
proyecto. Seguidamente el modelo se aplica para valorar un contrato de explotacin de yacimiento petrolero
con opcin de expandir su produccin, valorado con los
mtodos de DFF, OR y DFFDR con el fin de realizar un
anlisis comparativo. Luego se procede a sensibilizar y
simular el coeficiente y analizar el impacto en el valor
y la tasa de rendimiento del proyecto. Finalmente se
exponen las principales conclusiones.
2. EL MODELO DFFDR (DESCUENTO DE FLUJOS DE

FONDOS DESAGREGADOS POR RIESGO
El modelo estima el valor del proyecto deduciendo de
los flujos de fondos proyectados el valor de las primas
sintticas correspondientes a riesgos que no tienen un
instrumento financiero de cobertura. Como resultado se
obtiene una magnitud de flujos de fondos sintticos
desagregados de riesgos (FFDR) actualizados al tipo
libre de riesgos, esto implica: (a) separar el tratamiento del
riesgo respecto del valor tiempo del dinero; (b) evaluar la
eficacia de las polticas de administracin del riesgo con
indicadores a partir de la identificacin y cuantificacin
de las diferentes exposicin a la incertidumbre. Los flu-
48
ANLISIS FINANCIERO
jos de fondos desagregados por riesgos surgen de la

diferencia entre los flujos de fondos proyectados y el
valor de la prima de los seguros sintticos destinados a
cubrir riesgos del proyecto.
El valor presente desagregado por riesgo correspondiente a los ingresos por ventas (VPDRV) es la diferencia entre los ingresos por ventas esperados menos el
costo del seguro sinttico por riesgos que afectan a los
ingresos, actualizados a la tasa libre de riesgo,
(1)
En la ecuacin anterior
representa la sumatoria de
valores correspondientes a seguros sintticos (j) para

cubrir los riesgos asociados a los ingresos en una fecha
determinada (t)
(2)
El valor presente desagregado por riesgo de los costos
(VPDRC) es la diferencia entre los costos esperados
ms el costo del seguro sinttico; actualizado a la tasa
libre de riesgo.
(3)
En la ecuacin precedente representa la sumatoria de
valores correspondientes a los seguros sintticos (j) para
cubrir los riesgos asociados a los costos en una fecha
determinada (t)
(4)
La suma entre el valor actual de la corriente de ingresos
y costos esperados ajustados por el costo de los seguros
sintticos frente a riesgos (ecuaciones 1 y 3) arroja
como resultado el valor correspondiente al descuento de
flujos de fondos desagregados por riesgos (ecuacin 5 y
6), neto de la inversin It
(5)
(6)
, (ecuacin 7) representa el costo total del seguro o la

prima por riesgos sinttica a ser abonada, como la
suma de los seguros sintticos por riesgos en los ingresos y los costos (ecuaciones 2 y 4) para un periodo
determinado (t),
(7)
Obtenido el valor del DFFDR, se puede calcular la tasa
ajustada por riesgo del proyecto a la cual se deberan
descontar los flujos de fondos proyectados tradicionales
utilizados en el modelo DFF. Esta se obtiene iterando
sobre la siguiente ecuacin,
(8)
Conforme fue expuesto, el enfoque deduce de los flujos
de fondos proyectados el valor de las primas sintticas
vinculados los riesgos que se encuentran expuestos los
proyectos Las primas representan el costo de los seguros y al respecto existen dos categoras: financieros y
sintticos. Los primeros se integran por todos los instrumentos financieros de cobertura que se encuentran disponibles en el mercado. Sus respectivas primas constituyen los costos por el seguro a ser descontado del flujo
de fondos esperados. Los segundos son instrumentos
sintticos, en donde el valor de la prima (costo) a descontar en el flujo de fondos representa la compensacin
esperada por el inversor como consecuencia de asumir
el riesgo. Las primas de los seguros sintticos en los
proyectos de inversin compensan ante potenciales prdidas en los flujos de fondos esperados. Dentro de las
contingencias, las que con mayor frecuencia se puede
encontrar:
a) Cierres definitivos de la empresa con prdidas del
valor actual de los flujos de fondos
b) Cierres temporales de la empresa con prdidas de
ingresos durante el periodo de tiempo frente al cese
de actividades,
c) Disminucin en las ventas generadas por factores
endgenos o exgenos6 a la firma
; incremento
de los costos o gastos generados por factores endgenos o exgenos7 a la firma (
)
49
Los flujos de ingresos esperados ajustados por riesgo,

y los gastos esperados ajustados por riesgos,
costos y gastos, por encima de los costos y gastos

~
esperados C t es,
se asemejan a la corriente de ingresos y costos

sintticos sin riesgo del proyecto. El flujo de fondos
esperado sinttico desagregado de riesgos (FFDR) es
igual a
.
(12)
El valor del seguro sinttico

da potencial
para cubrir la prdi-
se obtiene de la siguiente igualdad;

(Embretchs, 2000). En ella
u es la funcin de utilidad del decisor para un riesgo

especfico8 y el operador de expectativas. Por la desigualdad de Jensen la concavidad de la funcin de utilidad u conduce a la siguiente expresin;
(9)
Considerando al desvo estndar una mtrica que aproxima razonablemente el riesgo para el inversor, el valor
de la prima sinttica se expresa de la siguiente manera;
(Espinoza; 2014),
(10)
Para agentes neutrales al riesgo con la funcin de utilidad lineal ( =0), el premio por el seguro sinttico es
~
igual al valor esperado de la prdida, P t 9. Definida la
funcin de distribucin de probabilidad de ingresos y
costos en los flujos de fondos, la prdida potencial en el
flujo de fondos debido a una reduccin de los ingresos
~
por ventas, por debajo de las ventas esperadas V t es,
~
Donde C t+ representa el incremento en los costos (estos
son mayores a los esperados) generando una disminucin de los flujos de fondos. Las expresiones anteriores
pueden ser utilizadas para estimar el costo del seguro
sinttico que refleje las prdidas provocadas en aumentos en costos y gastos o reduccin en ingresos. Asimismo estas son equivalentes a opciones de venta que
representan distribuciones de probabilidad acotadas por
niveles mnimos de ventas y costos del proyecto). A
continuacin ser estudiado el premio sinttico por riesgo para tres casos indicados precedentemente: a) riesgo
por cierre total, b) riesgo por interrupcin parcial de las
operaciones y c) riesgos por la suba (baja) en los precios
de costos, gastos e ingresos.
a) Estimacin de costo del seguro sinttico para reflejar prdidas por cierre permanente:
Por razones de simplicidad se supone flujos de fondos
proyectados constante; vida finita del activo real y distribucin binomial para la probabilidad de cierre perma~
nente (). El valor inicial del proyecto M0 , decrece con
el tiempo debido a que surge del valor actual de la
corriente esperada de ingresos (constantes) para una
vida finita (p.e duracin de la concesin). El valor espe~
rado de la prdida P t , desvo (v ) y coeficiente de variacin (cv ), correspondiente a la prdida por cierre permanente es igual a;
(13)
(11)
~
En donde V t representa el valor esperado de la prdida o cada en ventas. La funcin de distribucin de
probabilidad correspondiente a una prdida potencial
en los flujos de fondos debido a un incremento en los
(14)
(15)
La siguiente tabla expone el perfil del riesgo para cualquier periodo por cierre permanente:
50
ANLISIS FINANCIERO
El costo de la prima sinttica por riesgo de cierre definitivo es proporcional, para cada periodo de tiempo, al
valor del proyecto,
(16)
(17)
Como consecuencia de la relacin inversa entre el valor
de la prima y valor del proyecto, la primera decrece con
el tiempo, suponiendo que la vida del proyecto tiene
duracin finita. Para estimar la prima sinttica derivada
por riesgo de cierre definitivo (ecuacin 16), previamente se debe calcular el valor del proyecto. Para ello se
debe estimar su valor inicial,
(18)
Donde F es el factor de actualizacin y la tasa de
actualizacin implcita. El valor del proyecto corres~
pondiente a cada periodo, Mt, surge de la siguiente
expresin,
(19)
La tasa de actualizacin es la suma del tipo sin riesgo r
y la prima por riesgo,
(20)
La tasa de actualizacin se supone constante cualquiera

sea el periodo de tiempo. Conforme ser ejemplificado
en la prxima seccin, para estimar la tasa de actualizacin implcita es menester determinar las primas por
seguro sinttico que ajustan los flujos de fondos esperados y esto se logra iterativamente.
b) Estimacin de costo del seguro sinttico para reflejar prdidas por cierre temporal:
En este caso se supone que el cierre temporal tiene
como efecto inmediato una prdida en los ingresos por
ventas, durante el tiempo que se mantenga el mismo.
Suponiendo una distribucin binomial, existe una probabilidad (), de cierre temporal. El valor esperado de
~
las ventas V , es igual a:
(21)
La prima sinttica por el riesgo de cierre temporal es
funcin del nivel de ventas pero a diferencia del caso
anterior su valor no es decreciente. Atendiendo al perfil
del riesgo por cierre temporal, el valor esperado de la
prdida para cualquier periodo es
; el
desvo estndar es de
y coeficiente de
variacin de
51
Como en el caso anterior, suponiendo que el desvo

estndar es la medida apropiada para cuantificar el riesgo, el valor de la prima sinttica por el riesgo de cierre
temporal es igual a
cin de opciones de Black-Scholes (BS), (Black y Scholes; 1972). Para el caso de los costos y gastos, el valor de
la prima sinttica para la cobertura del riesgo al alza de
precios es igual;
(22)
(24)
~
Donde Ct representa costos y el factor de ajuste por riesgo es
c) Estimacin de costo del seguro sinttico para reflejar prdidas por variaciones de ingresos y costos:
En este caso el valor de la prima sinttica se encuentra
condicionado por las fluctuaciones en los precios de
venta y costos del producto. En este caso, el seguro pone
un piso a las fluctuaciones negativas en los ingresos por
venta y techos a las fluctuaciones positivas en costos y
gastos. El seguro para la baja en los ingresos est explicado por una estrategia donde se combinan opcin de
venta y compra para los ingresos y costos respectivamente. Suponiendo que el subyacente (ingresos por
ventas y costos ms gastos) sigue un comportamiento
del tipo proceso geomtrico browniano (GBM), los
insumos del modelo estn dados por la volatilidad y precios de mercado. El valor del seguro sinttico anual es
igual a,
(23)
~
Donde Vt representa ventas por periodo y
representa el
factor de ajuste por riesgo, equivalente a una posicin
larga en una opcin de venta (put). Los trminos N(.)
son los mismos que en el tradicional modelo de valora-
, equivalente a
una opcin de compra (call). Suponiendo que los ingresos y costos se correlacionan perfectamente, el valor de
la prima por riesgo sinttico por variacin de precios
es igual al valor de una posicin larga sobre opcin de
venta en los flujos de fondos;
; por lo
tanto la posicin neta de la cobertura es igual a
3. UN CASO DE APLICACIN
A continuacin se procede a ilustrar el funcionamiento
del DFFDR a travs de un caso. Este consiste en determinar la factibilidad y viabilidad econmica correspondiente a un contrato de concesin de extraccin de
petrleo y derivados por un lapso de 10 aos. En el contrato se plantean dos etapas de extraccin con sus correspondientes inversiones: en la primera etapa se estipula
un nivel de produccin de 8,82 millones de barriles
anuales, que en la actualidad (t=0) representa ventas (V)
por u$90010 millones. El nivel de explotacin planteado
requiere de una inversin inicial (I) de u$500 millones
en activos fijos proyectndose costos de operacin
(CO), incluyendo las regalas al sector pblico cedente
del derecho de explotacin, de un 91% sobre ingresos.
52
ANLISIS FINANCIERO
En la segunda etapa se plantea la opcin de duplicar el

nivel de produccin (17,6 millones de barriles anuales)
a partir del cuarto ao (t=4). La inversin incremental
requerida es de (I) de u$ 600 millones y se espera que
los costos de operacin de la produccin incremental se
reduzcan en un 11%. La tasa de costo de capital para
proyectos de riesgo equivalente utilizada por el concesionario, (k) es del 20%, la tasa libre de riesgo (r) es del
5% y se espera una tasa de inflacin promedio durante
la vida del contrato, (p) del 5% anual, como factor de
ajuste de los ingresos y costos del proyecto. La volatilidad correspondiente a los flujos se encuentra explicada
por la variabilidad esperada correspondiente al precio
del producto y sus derivados, a los efectos del caso se
supone del =60%. Un anlisis del negocio y su exposicin a riesgos ms detallado lleva a la conclusin que
los principales riesgos a los que se encuentra expuesto
el proyecto son: variacin precio de venta del producto,
incremento de costos, suspensin parcial y total de la
produccin y pasivos ambientales. Con esta informacin sern estimados el valor ajustado por riesgo comparando los enfoques de Descuento de Flujos de Fondos
(DFF), Opciones Reales (OR) y Descuento de Flujos de
Fondos Desagregado por Riesgos (DFFDR).
3.1. Descuento de Flujos de Fondos (DFF)

El enfoque del DFF supone irreversibilidad de las inversiones y no considera la flexibilidad propia de las caractersticas del negocio. Esto conlleva a considerar en la
valoracin del negocio desde el inicio (t=0) que expandir la capacidad productiva comprometiendo inversiones incrementales, deja de ser una opcin para pasar a
constituirse en un compromiso. As el perfil de flujos de
fondos del VPN supone que las inversiones se llevan a
cabo, conforme surge de la siguiente tabla:
53
54
ANLISIS FINANCIERO
El valor presente neto de la primer etapa es negativo en

ciento quince mil novecientos millones (-$115,90) por
lo que el concesionario no debera llevar adelante el proyecto.
Conforme fue expuesto el DFF supone irreversibilidad
y no opcionalidad, por lo tanto un anlisis integral del
contrato requiere considerar por separado y en forma
conjunta el valor de la segunda etapa. A continuacin se
estima el valor correspondiente a la etapa de expansin.
En la tabla precedente se obtiene el valor presente producto de actualizar los flujos de fondos proyectados
(tabla 3), utilizando la misma tasa ajustada por riesgo
para todas las estrategias (primera etapa de inversin,
segunda etapa de expansin). El hecho de utilizar el
mismo factor de actualizacin es la principal limitacin
del DFF, estimar una tasa apropiada a cada estrategia
requiere del uso del enfoque de opciones reales11.
3.2 Opciones Reales (OR)

Aplicar el enfoque de OR en la valoracin del proyecto
requiere primero identificar la opcin, su propiedad y el
proceso estocstico que sigue el subyacente . Para el
caso bajo estudio se proyecta la posibilidad de expandir
la produccin en el cuarto periodo. Esta flexibilidad en
trminos de opciones reales se conoce como opcin de
expansin (Mc Donal y Siegel; 1986); (Pindyck; 1988);
(Trigeorgis y Mason; 1987). Esta opcin real simple
asemeja su interpretacin y tratamiento a una opcin
financiera de compra (call). El propietario total de la
opcin es el concesionario y los flujos de fondos libres
El valor presente neto de la segunda etapa es positivo arrojando un resultado de ciento cinco mil quinientos millones
($105,50), concluyendo de que es conveniente expandir la
produccin. No obstante, la segunda etapa se encuentra
condicionada a la primera. Continuando con el tradicional
criterio del valor actual, no se debera llevar adelante el
negocio, ya que el valor actual de su corriente de flujos de
fondos destruye valor. En efecto la suma del DFF correspondiente a cada etapa arrojan un resultado negativo de
diez millones cuatrocientos mil (-$10,4).
expuestos en la tabla 4 (etapa 2) desde t=4 hasta t=10

sigue un proceso geomtrico browniano (GBM). En su
estimacin se aplica el modelo BS12,
(25)
Los parmetros del modelo son los siguientes: valor del
subyacente se supone representado por el valor actual
de los flujos de fondos libres correspondiente al proyecto en la segunda etapa13, V0= $452,72; precio de ejercicio representado por la inversin incremental I=$600;
volatilidad del subyacente del =60% y el tipo sin riesgo r=5%. El valor de los coeficiente es de: d1=0.2861;
d2=-0.7530; N(d1)=0,6126; N(d2)=0,2257. El valor de
la opcin real es de $160,81 y el valor actual estratgico
del proyecto en un todo surge de la siguiente ecuacin;
VAE=VAN+VOR
(26)
De la suma entre el valor presente de la etapa 1 y el valor

de la opcin real se obtiene un valor actual estratgico
de $44,9014.
Adems de las limitaciones vinculadas con la necesidad

de activos financieros rplicas o gemelos y la necesidad
de mercados completos, el enfoque de opciones reales
en general supone que los riesgos del negocio se resumen en el desvo estndar de los flujos de fondos.
3.3. Descuento de Flujos de Fondos Desagregado

de Riesgos (DFFDR)
El primer paso en este enfoque consiste en determinar
las principales fuentes de incertidumbre que se encuen-
En relacin al riesgo de mercado, se supone que la volatilidad precios producto-insumos es la misma que la utilizada para la valoracin con opciones reales, =60%.
Respecto de los riesgos operativos, se dispone de informacin vinculada a proyectos de similar envergadura y
contexto de radicacin de la inversin; donde se estima
que la probabilidad de interrupcin temporal de actividades a causa de eventos de orden tecnolgicos, logsticos o hechos fortuitos o de fuerza mayor es de = 2%
constante para todos los periodos. La probabilidad de
cierre permanente atribuible a los hechos fortuitos o de
fuerza mayor es de =0.01% constante en todos los
periodos. En caso de cierre definitivo, se genera una
prdida de u$2.000 millones en concepto de pasivos
ambientales por el dao potencial que originan en el
medio ambiente los desechos y equipos no utilizables.
Respecto del factor de aversin, se supone un valor
17=0,5, el cual luego ser sensibilizado y simulado a
55
tra expuesto el proyecto. Del estudio de las caractersticas del negocio y contexto se identifican los siguientes
riesgos: (a) mercado, explicado por la volatilidad precio
de venta del producto y de los insumos15; (b) operativos
originados en interrupciones de las operaciones en forma temporal o definitiva causada por eventos del orden
tecnolgico logstica, abastecimiento o hechos fortuitos de fuerza mayor16; (c) pasivos ambientales a ser
indemnizados en el caso de cierre permanente y abandono del proyecto. A partir de la informacin disponible
se procede a cuantificar la exposicin a los riesgos
enunciados;
los efectos de analizar las relaciones entre DFFDR y

tasa de rendimiento del proyecto. A continuacin se procede a estimar el valor sin expansin, con expansin y
total con sus respectivos riesgos.
3.3.1. Flujos de fondos descompuestos por riesgo
(FFDR) etapa 1 (sin expansin)
En las siguientes tablas se procede a cuantificar cada
uno de los riesgos identificados que afectan los flujos de
fondos del proyecto. En la columna conceptos se identifican las ecuaciones empleadas y su correspondiente
valor durante la vida del contrato de concesin calculada sobre la base de los datos suministrados en la presente seccin. En la siguiente tabla se procede a estimar
costo del seguro sinttico para realizar el ajuste en los
flujos de fondos a partir del riesgo de cierre temporal
(ecuaciones 14, 15, 21 y 22);
56
ANLISIS FINANCIERO
57
Estimar el costo del seguro sinttico por el riesgo de

mercado en los flujos requiere en primer lugar, calcular
el valor de los factores N(.) para cada periodo, conforme
surge de la tabla 9.
del seguro sinttico para cubrir un alza en el precio de

costo (techo). La opcin de compra (call) opera como
un seguro contra la suba en los costos operativos
Seguidamente se procede a aplicar las ecuaciones 23 y

24, en este caso el instrumento de administracin del
riesgo es una estrategia de opciones de compra-venta
generando pisos y techos.
mar el costo neto del riesgo por prdidas originadas en

las variaciones de precios de mercado. Este surge de la
suma de los riesgos en los precios de venta y costos;
.
En la tercera fila de la tabla se expone el valor del costo

del seguro sinttico ante una baja de precio de venta
(piso). La opcin de venta (put) opera como seguro contra la baja del precio del petrleo, consecuentemente el
valor total del seguro en cada periodo es igual a
. La cuarta fila estima el valor del costo
Estimado el factor de actualizacin, cuyo valor

asciende a 5,01005% se est en condiciones de estimar el valor en el momento inicial del proyecto
. Finalmente, la quinta fila surge de esti-
Para estimar el valor del costo del seguro sinttico por

cierre permanente primero se debe estimar el valor
actual por periodo de los ingresos perdidos (M), es decir
los beneficios netos esperados a generar por el proyecto. Para ello primero se debe estimar el factor de actualizacin (ecuaciones 18, 19 y 20);
El costo de riesgo por los pasivos ambientales se expone en la siguiente tabla, donde el valor del mismo surge
del producto entre la probabilidad de ocurrencia del cierre definitivo y el valor total del pasivo ambiental a
indemnizar;
Seguidamente se procede a estimar el costo del riesgo

por cierre definitivo (ecuaciones 13, 14, 15, 16 y 17).
58
ANLISIS FINANCIERO
Finalmente se expone el estado de flujos de fondos proyectados ajustados por los valores correspondientes al
costo del seguro sinttico para los ingresos como los
costos (ecuaciones 2 y 4);
3.3.2. Flujos de fondos descompuestos por riesgo

(FFDR) etapa 2 (expansin).
A continuacin se presentan las tablas correspondientes
a la estimacin de los flujos de fondos proyectados
correspondientes a la etapa 2 (expansin) y los costos de
los seguros sintticos, estimados a partir del periodo
cuatro. La metodologa empleada para su determinacin y exposicin es similar a la utilizada en la etapa 1.
A continuacin los clculos para estimar el costo del
seguro sinttico por cierre temporal.
Con similares consideraciones a las expuestas en el punto anterior, se estima el riesgo de mercado. Por cuestiones de economicidad de espacio solamente se presenta
la tabla con la determinacin del mismo. Suponiendo
perfecta correlacin entre ingresos y costos este se
estim a partir de aplicar el valor de la opcin de venta
sobre el flujos de fondos libres (ecuacin 24).
Para estimar el riesgo por cierre temporal son utilizados
los datos de la tablas 11 y 12, donde el valor actual para
cada periodo de la prdida en el caso de cierre definitivo se presenta a partir del tercer ao (momento donde se
59
concreta la inversin incremental correspondiente a la

fase expansin).
La tabla precedente sirve de soporte para estimar el costo del riesgo por cierre definitivo.
Los costos de los pasivos ambientales esperados son
una suma fija, nuevamente ascienden a u$0,20 millones.
Nuevamente el flujo de fondos desagregado por riesgos

correspondiente a la etapa dos (ecuaciones 2 y 4) es el
siguiente;
3.3.3. Descuento de Flujos de Fondos Descompuestos

por Riesgo por etapa y Tasa de Rendimiento
Implcito (IRR).
Finalmente para estimar el DFFDR de las etapas 1(sin
expansin) y etapa 2 (con expansin) se aplica la ecuacin 6, donde los FFDR se actualizan al tipo sin riesgo.
El valor total surge de la suma algebraica de los valores
presentes en cada etapa ($73,33 millones= $50,58
millones + 123,91 millones) o de sumar directamente
los FFDR (tablas 15 y 21) y actualizarlos al tipo sin
riesgo. La tasa implcita de rendimiento en por cada etapa del proyecto se obtiene por un proceso de iteracin
conforme reza en la ecuacin 8.
60
ANLISIS FINANCIERO
61
62
ANLISIS FINANCIERO
3.4. Anatoma del riesgo: Sensibilidades y simulacin frente a diferentes niveles de aversin al
)
riesgo (
En esta seccin se proceder a sensibilizar el coeficiente , conforme fue expuesto el mismo representara el
La relacin DFFDR-grado de aversin es negativa

producto de que, la relacin valor costo del seguro sinttico aplicable a ingresos y costos (ecuacin 10) y aversin al riesgo es positiva. Para reforzar los resultados
anteriores calculo la tasa a y la prima por riesgo para
una tasa libre de riesgo del 5%; (ecuacin 8).
Consecuente con el comportamiento de la tabla anterior
a mayor aversin mayor tasa de actualizacin, incre-
63
grado de aversin al riesgo del agente. En el caso de

inversores neutrales al riesgo su valor extremo es de
cero y 1 para el inversor con mximo grado de aversin
al riesgo18. Por ello ser sensibilizado el DFFDR en sus
diferentes etapas, (coeficientes , filas) suponiendo
constante el tipo sin riesgo.
mentndose el ajuste por los riesgos del proyecto. Se

puede apreciar que el mayor ajuste por riesgo en la tasa
se verifica en la segunda etapa. Si bien en esta se genera
la oportunidad de crecimiento mediante la expansin de
su capacidad productiva, paralelamente se concentra el
mayor riesgo de negocio debido a la irreversibilidad de
la inversin. Tambin se simul la variable 19, con el
objeto de generar los estadsticos descriptivos relativos
a los posibles VPDR del proyecto;
64
ANLISIS FINANCIERO
La simulacin deveng los parmetros estadsticos

media y desvo, con el fin de estimar, para cada etapa,
las probabilidades de que el valor actual supere un valor
x. En estos casos para la etapa 1, la probabilidad que sea
mayor a cero (Pr [DFFDR1=0]); en las etapa 2 y total la
probabilidad de que el valor sea mayor que el valor
medio; (Pr [VPDR2= E(DFFDR2)]) y (Pr [DFFDR=
E(DFFDR)]). Conforme surge de la tabla, para el
DFFDR1; no existe probabilidad de valores positivos
del proyecto. Se puede interpretar que para la concrecin del mismo es condicin necesaria que exista una
segunda etapa, con sesgo positivo respecto de los valores, donde la probabilidad de superar el valor medio es
del 85%. El DFFDR total presenta una probabilidad del
58% de superar el valor promedio y del 100% de ser
mayor que cero.
4. CONCLUSIN
El DFFDR propone una metodologa alternativa en
donde el valor tiempo del dinero es tratado independientemente del riesgo. En efecto el ajuste por riesgo se
computa en los flujos de fondos proyectados, a partir de
descontar el costo de los seguros sintticos que cubren

la exposicin a la incertidumbre del proyecto. Pero no
se debe confundir con el mtodo de flujos de fondos
equivalentes ciertos (CE), en donde el factor de ajuste
es global y depende de la funcin de utilidad del agente.
Este mtodo incorpora el riesgo del proyecto mediante
el valor de las primas por cobertura de riesgos, originadas en seguros financieros o sintticos. Los primeros
se deducen como un costo explcito del flujo de fondos
mientras que el valor de los segundos se calcula a partir del valor de la prdida esperada segn la distribucin de probabilidad del evento a cubrir y el grado de
aversin al riesgo del agente. Asimismo el DFFDR
separa el factor tiempo del riesgo, brindndole a este un
tratamiento independiente y acorde a las estrategias
(opciones) del proyecto. Y en este punto se constituye
en una propuesta superadora y complementaria del
mtodo de DFF. Este supone una tasa ajustada por riesgo cuyo crecimiento se supone atado al transcurso del
tiempo y aplicable a todas las ramas y alternativas
estratgicas proyectadas en un rbol de decisin. Igual
que en las Opciones Reales (OR) el mtodo captura la
flexibilidad estratgica del proyecto pero se diferencia
en el tratamiento del riesgo, el DFFDR desagrega el
riesgo no lo resume en un solo factor; la volatilidad del

subyacente. Finalmente el DFFDR cumple con un
doble propsito: desde la perspectiva de la valuacin
separa valor tiempo del dinero del riesgo, dando
tratamiento diferencial a las dimensiones indicadas;
desde el punto de vista de la administracin del riesgo
permite identificar y cuantificar los factores de exposicin y medir la eficacia de las polticas implementadas.
Por lo tanto es un mtodo a tener en cuenta al momento
de valorar proyectos de inversin sin activos
financieros rplica en el mercado financiero y con flexibilidad estratgica.
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Notas
1.- Esta es la principal ventaja y diferencia entre el enfoque de
opciones reales y los rboles de decisin como tcnica de
valoracin. Estos ltimos aplican el criterio de VPN y utilizan la misma tasa ajustada por riesgo para actualizar los
flujos de fondos de las diferentes ramas. Las ramas representan acciones derivadas de las decisiones que adopta la
gerencia, condicionadas por los escenarios (estados de la
naturaleza) proyectados. Las estrategias (cursos de accin)
no estn expuestas a los mismos riesgos, por lo tanto utilizar el mismo factor de actualizacin supone sobre (sub)
valuar el proyecto (Trigeorgis; 1997); (Copeland y Antikarov; 2001).
2.- Modelos como el CAPM y sus derivaciones, en principio,
son efectivos para estimar el rendimiento esperado de activos financieros integrantes de una cartera diversificada
hasta el punto de lograr eliminar el riesgos idiosincrsico
de los mismos y asumiendo solamente riesgo sistmico.
Cuando se evala invertir en activos reales como proyectos de inversin en infraestructura, concesiones para
explotar derechos de uso, emprendimientos start-up de
base tecnolgica o empresas en marcha que no hacen oferta pblica de su capital, la diversificacin no se puede llevar eficientemente. Los ajustes ad-hoc apilando primas, a
menudo obedecen a heursticas que derivan en prcticas de
los profesionales intervinientes en los proceso de valoracin, para reflejar el mayor (menor ) riesgo asociado a los
flujos, cuando no existen precios de mercado de los riesgos
a los que se encuentra expuesto el proyecto.
3.- No obstante existen soluciones alternativas ante la falta de

activos financieros gemelos, suponiendo que el valor obtenido mediante el mtodo de DFF representa el precio del
proyecto a ser negociado en un mercado completo y estimando la volatilidad empleando la simulacin Monte Carlo, como acontece con el enfoque MAD (Marketed Asset
Disclaimer); (Copeland y Antikarov; 2001); (Brandao;
Dyer y Hahn; 2005); (Smith; 2005).
4.- La resolucin de las opciones reales con mltiples fuentes
de riesgos utiliza modelo multinomiales para proyectar el
recorrido de las variables aleatorias y supuestos respecto
de la correlacin entre las diferentes fuentes de riesgos. No
obstante no existe un tratamiento diferencial de las fuentes
de riesgo, por lo general se suponen movimientos ascendentes y descendentes de las mismas (Brandao y Dyer;
2009); (Milanesi; 2011); (Brous; 2011); (Milanesi; 2013).
5.- El DFFDR puede entenderse como una extensin del
mtodo equivalentes ciertos (CE, certain equivalent),
(Robichek y Myers; 1966). El CE toma directamente los
conceptos de la Teora de la Utilidad siendo una herramienta ms slida desde el punto de vista terica que el
ajuste en la tasa de actualizacin (VAN, valor actual neto)
(Hamada; 1977). No obstante su principal limitacin la
constituye su implementacin, dada las complicaciones
para aplicar los conceptos de la Teora de la Utilidad y derivar el coeficiente de reduccin de los flujos de fondos riesgosos para convertirlos en flujos de fondos ciertos.
6.- En el caso de las ventas se puede citar como factor endgeno causal de riesgo aplicar estrategias de promocin,
logstica, precio o producto no acertadas. Exgenamente la
reduccin de ventas puede atribuirse a incrementos en los
precios del producto, ingreso de competidores, nuevos
productos sustitutos o eventuales integraciones, sin perjuicio de nuevas regulaciones que afecten las condiciones
normales de comercializacin del bien.
7.- Se puede citar como factor endgeno el uso ineficiente de
los recursos o factores de la produccin, incremento los
costos de la firma. Los factores exgenos estn dados por
incremento en los precios de los insumos, regulaciones
que afectan precio o disponibilidad de los insumos utilizados en el proceso productivo.
8.- Se pueden utilizar distintas funciones de utilidad, u, dependiendo de las caractersticas del agente y su grado de aversin al riesgo.
9.- Debido a la inexistencia de concavidad (aversin) o convexidad (efecto) al riesgo.
10.- Para estimar las ventas iniciales se toma como referencia
el precio del barril WTI u$102 al 7/6/2014.
11.- Los precios por los riesgos surgen de la informacin suministrada por los precios, los ttulos negociados en el mer-
cado de capitales informan sobre el riesgo de invertir en el

activo real (empresa) sin considerar las alternativas
estratgicas u opciones. Por lo tanto la tasa ajustada por
riesgo para las estrategias alternativas a la de la empresa en
marcha con un comportamiento pasivo de la administracin no es suministrada por el mercado financiero. El enfoque de opciones reales asimila las alternativas estratgicas
a opciones financieras y permite valuar la flexibilidad
estratgica del negocio. Si se quiere estimar la tasa ajustada por riesgo apropiada a la estrategia, primero se debe
estimado el valor intrnseco de la opcin real; luego es
posible estimar la tasa de actualizacin acorde a la estrategia en cuestin, a partir del cociente entre el valor terminal
de la opcin y el valor inicial (Smith y Nau; 1995).
12.- Los parmetros del modelo son
; de
que
. Donde N(d1 ) es la probabilidad de
que el valor del subyacente este por encima del precio de
ejercicio. N(d2 ) es la probabilidad de que la opcin ser
ejercida (Nielsen, 1992); (Carmichael, D.-Hersh, A. Praneeth, P. (2011).
13.- Suponer que el valor actual de los flujos de fondos del proyecto sustituye el precio mercado, en el caso de inexistencia de activos financiero gemelo, implica asumir: (a) el
valor actual del proyecto representa el precio al que este se
negociara; (b) mercados financieros completos, conforme
lo plantea el enfoque MAD (Marketed Asset Disclaimer)
(Copeland y Antikarov; 2001). Cabe destacar que una de
las principales debilidades del enfoque de opciones reales,
para su aplicacin, reside en la falta de completitud del
mercado; donde los activos financieros y sus combinacio-
67
nes en carteras deben replicar todos los riesgos. Consecuentemente los principales insumos de los modelos de
opciones: la volatilidad y valor del subyacente deberan
surgir de los precios del ttulo en el mercado financiero
(Wang y Halal; 2010).
14.- VAE=-$115,90+$160,8
15.- En el caso bajo estudio se supone que la variabilidad precios
correspondientes a producto e insumos tiene un valor de 1.
16.- Los riesgos operativos originados por eventos de ndole
tecnolgico-logsticos pueden darse por la inexistencia en
el medio de insumos para atender desperfectos en el funcionamiento correspondientes a los activos fijos, dado por
la importante especificidad tcnica del activo en cuestin.
Aquellos originados por cuestiones de abastecimiento, por
ejemplo residen en la falta de disponibilidad suficiente de
energas (gas-electricidad) para el funcionamiento de los
equipos. Los hechos fortuitos o de fuerza mayor est explicados por cambios radicales, respecto del entorno existen
a fecha de evaluacin del proyecto, en el marco contractual
en particular o en general en las condiciones jurdicas,
polticas o sociales relativas a la localizacin geogrfica de
la inversin.
17.- Tambin puede considerarse como un factor de correccin
contra errores en la estimacin de la prdida estimada
(Espinoza; 2014).
18.- Los valores en el intervalo [0,1] determinan los distintos
grados de aversin al riesgo correspondientes al agente
19.- Se utiliz la funcin =ALEATORIO () de Microsoft Excel
sobre el valor de , simulando entre 0 y 1 y generando
una tabla con 1000 repeticiones de los resultados para el
DFFDR y valores actuales en cada etapa.

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45

Gastn Silverio Milanesi*

Separando valor tiempo de dinero

Aceptado: 25 de septiembre de 2014

* Universidad Nacional del Sur. milanesi@uns.edu.ar

estocstico de actualizacin. Desde la perspectiva de la

SEPARANDO VALOR TIEMPO DE DINERO Y RIESGO EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS ...

gos5 (FFDR), (d) considera la flexibilidad estratgica del

2. EL MODELO DFFDR (DESCUENTO DE FLUJOS DE

jos de fondos desagregados por riesgos surgen de la

valores correspondientes a seguros sintticos (j) para

, (ecuacin 7) representa el costo total del seguro o la

SEPARANDO VALOR TIEMPO DE DINERO Y RIESGO EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS ...

Los flujos de ingresos esperados ajustados por riesgo,

costos y gastos, por encima de los costos y gastos

se asemejan a la corriente de ingresos y costos

El valor del seguro sinttico

para cubrir la prdi-

se obtiene de la siguiente igualdad;

u es la funcin de utilidad del decisor para un riesgo

La tasa de actualizacin se supone constante cualquiera

SEPARANDO VALOR TIEMPO DE DINERO Y RIESGO EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS ...

Como en el caso anterior, suponiendo que el desvo

En la segunda etapa se plantea la opcin de duplicar el

3.1. Descuento de Flujos de Fondos (DFF)

SEPARANDO VALOR TIEMPO DE DINERO Y RIESGO EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS ...

El valor presente neto de la primer etapa es negativo en

3.2 Opciones Reales (OR)

expuestos en la tabla 4 (etapa 2) desde t=4 hasta t=10

De la suma entre el valor presente de la etapa 1 y el valor

SEPARANDO VALOR TIEMPO DE DINERO Y RIESGO EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS ...

Adems de las limitaciones vinculadas con la necesidad

3.3. Descuento de Flujos de Fondos Desagregado

los efectos de analizar las relaciones entre DFFDR y

SEPARANDO VALOR TIEMPO DE DINERO Y RIESGO EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS ...

Estimar el costo del seguro sinttico por el riesgo de

del seguro sinttico para cubrir un alza en el precio de

Seguidamente se procede a aplicar las ecuaciones 23 y

mar el costo neto del riesgo por prdidas originadas en

En la tercera fila de la tabla se expone el valor del costo

Estimado el factor de actualizacin, cuyo valor

. Finalmente, la quinta fila surge de esti-

Para estimar el valor del costo del seguro sinttico por

Seguidamente se procede a estimar el costo del riesgo

SEPARANDO VALOR TIEMPO DE DINERO Y RIESGO EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS ...

3.3.2. Flujos de fondos descompuestos por riesgo

concreta la inversin incremental correspondiente a la

Nuevamente el flujo de fondos desagregado por riesgos

3.3.3. Descuento de Flujos de Fondos Descompuestos

SEPARANDO VALOR TIEMPO DE DINERO Y RIESGO EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS ...

SEPARANDO VALOR TIEMPO DE DINERO Y RIESGO EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS ...

La relacin DFFDR-grado de aversin es negativa

grado de aversin al riesgo del agente. En el caso de

mentndose el ajuste por los riesgos del proyecto. Se

La simulacin deveng los parmetros estadsticos

descontar el costo de los seguros sintticos que cubren

SEPARANDO VALOR TIEMPO DE DINERO Y RIESGO EN LA EVALUACIN DE PROYECTOS ...

riesgo no lo resume en un solo factor; la volatilidad del

Dixit, A. y Pindyck, R., 1994. Investment under Uncertainty. 1

Copeland, T. y Tufano, P., 2004. A Real World to Manage Real

Robichek, A. y Myers, S., 1966. Conceptual problems in the

Damodaran, A., 2009. The Dark Side of Valuation: Valuing

Smit, H. y Trigeorgis, L., 2004. Strategic Investment: Real

3.- No obstante existen soluciones alternativas ante la falta de