GESTIN DE RECUROS FINANCIEROS

Ejercicio 1
Suponga que una empresa de alimentos (A) quiere evaluar un proyecto de una empresa de maderera
(N) para lo cual debe calcular el costo de capital de este ltimo. Es obvio que la empresa A y el
proyecto maderero N no pertenecen a la misma clase de riesgo, pues pertenecen a distintos sectores
de la economa. Sin embargo se cuenta con la siguiente informacin:
El beta patrimonial con deuda de una empresa representativa (REP) de la industria maderera es pC/D
(REP)= 1,57.
La relacin deuda sobre patrimonio de REP es de (B/PC/D) REP = 0,5
El beta patrimonial con deuda de la empresa de alimentos A es de pC/D (A)= 1,05
La relacin deuda sobre patrimonio objetivo de la empresa A es de (B/PC/D) = 0,7
La tasa de impuesto corporativo es de t = 15%
La tasa de inters libre de riesgo es de Rf = 4,3%
El premio por riesgo de mercado es de [E(RM) Rf] = 8,5%
Determine la tasa de descuento relevante para el proyecto distinto al de la empresa
Solucin:
Para determinar el beta patrimonial con deuda del proyecto maderero N, pC/D (N) primero calculamos
el beta patrimonial sin deuda de REP pS/D (REP), usando para aquello:

Por otra parte, se asumir que el riesgo operacional de REP es similar al riesgo operacional del
proyecto maderero N, por lo tanto pS/D (REP) = pS/D (N). Sin embargo, el proyecto N se financiar
con la estructura objetivo de (A). De esta forma el proyecto N, adems de tener un riesgo operacional,
tiene asociado un riesgo financiero. Entonces el segundo paso consiste en ajustar el beta patrimonial
sin deuda pS/D (N), de acuerdo al riesgo financiero que presenta el proyecto en cuestin.

De esta forma obtenemos el beta patrimonial con deuda del proyecto maderero N pC/D (N) = 1,76

Ahora se calcular la tasa de costo de capital que la empresa A debe asignar al proyecto N, teniendo
varias alternativas:
Alternativa 1
Primero se calcula la tasa de costo patrimonial del proyecto N, Kp (N), utilizando CAPM

Luego usando el costo patrimonial Kp (N) y el costo de la deuda KB (N) = Rf se obtiene la tasa de
costo de capital:

Sabemos que (B/PC/D) = 0,7 pero necesitamos encontrar las relaciones (B/V) y (P/V) los que se
obtienen a partir de la estructura objetivo de A

* Multiplicando ambos lados por (1/V)

Por otro lado la relacin deuda sobre patrimonio (B/P) es igual a

una constante c

Reemplazando en * tenemos

En este caso particular tenemos:

Entonces resolviendo tenemos:

Alternativa 2
Dado que se conoce el beta patrimonial sin deuda promedio de la industria (REP), entonces es posible
obtener la tasa de costo de capital promedio de la industria para una empresa sin deuda IND y luego
obtener la tasa de costo de capital promedio ponderado del proyecto N, K0 (N). La tasa de costo de
capital promedio de la industria para una empresa sin deuda es:

Luego el costo de capital promedio ponderado del proyecto N es:

Ejercicio 2
La empresa Estrella Maravillosa S.A. (ESTRELLA) es una sociedad annima abierta que transa
sus acciones en la Bolsa de Santiago de Chile, dedicada principalmente a la exportacin. Actualmente,
es una empresa consolidada en el mercado en busca de nuevos horizontes. Al 30 de septiembre de
2011, la empresa posee 165.000.000.000 acciones comunes, con un precio bolsa de $ 780. Se ha
estimado un beta de la accin de 1,3 a esta fecha, los ltimos 4 aos la presencia burstil de la empresa
nunca ha sido mayor a un 45%.
La empresa se ha propuesto una estructura de endeudamiento de largo plazo de 20% de deuda y 80%
de patrimonio. El pasivo exigible actual de la empresa se compone de bonos a largo plazo, que a
septiembre de 2011 se han transado al 95% de su valor par, este valor ha determinado una TIR de
5,5%. La empresa no posee deuda bancaria. A continuacin, detalle de los pasivos de la empresa al
30 de septiembre de 2011.

Negocios en los que Participa

Conservero
Consiste en la exportacin de frutas en conserva. Se sabe que esta industria posee un beta de 1,1.
Salmones
Empresa pequea dedicada a la produccin y exportacin de salmones. La empresa posee una tasa de
costo de la deuda de 6% y una estructura de deuda a patrimonio de 1,2.
Informacin Financiera de los Negocios

Informacin de Mercado

El premio por riesgo de mercado se ha estimado en un 7,5% real anual. La tasa de impuesto a las
corporaciones es un 17% (en el largo plazo para la economa chilena). El valor de la UF al 30 de
septiembre de 2011 es $22.000.

a) Calcular el costo de capital promedio ponderado de ESTRELLA.

b) Calcular el costo de capital de SALMONES.

Solucin:
Datos

a) Calcular el costo de capital promedio ponderado de ESTRELLA.

Salmones

Debido a que ambas empresas cumplen que el t-student es superior a 1,96 estas sirven como referencia
para salmones, por lo que se realiza el clculo del beta de la industria con ambas.
Salmonito S.A.
Como Kb > Rf, se utiliza Rubinstein para desapalancar su beta

Salmin S.A.
Como Kb > Rf, se utiliza Rubinstein para desapalancar su beta

Ahora tomamos un promedio de los betas, para as determinar el beta de la industria,

Ahora es necesario realizar una ponderacin de los betas segn corresponda, en base a las unidades
de negocios en los cuales participa Estrella.
Para realizar esto, se considerar la utilidad operacional por lo que se pondera de acuerdo a esto,
siendo 100% la suma de ambos flujos operacionales.

Una vez determinado el beta, se necesita determinar

Luego el costo patrimonial es:

Finalmente el costo de capital queda determinado por:

b) Calcular el costo de capital de SALMONES.

Ejercicio 3
La Empresa Elctrica Pehuenche S.A. es una compaa de generacin elctrica, lder en Chile que
posee y opera tres plantas hidroelctricas en la cuenca del Ro Maule. Su primera central fue
Pehuenche, cuya construccin finaliz en 1991, y es actualmente la segunda planta de generacin
hidrulica ms grande del sistema elctrico chileno despus de Ralco, puesta en marcha en 2004.
La segunda central de la compaa en entrar en operaciones fue Curillinque, cuya construccin
termin en 1993 y comenz a operar comercialmente en 1994. Finalmente, central Loma Alta entr
en funcionamiento en 1997.

Oportunidades de Inversin
Recientemente, se le ha presentado la posibilidad de construir una nueva planta hidroelctrica. Las
inversiones han sido estimadas en UF 65.000, a realizar a fines del ao 2010. Los flujos de caja
esperados del proyecto se presentan en la tabla siguiente:

Tabla 1: Flujos de Caja Esperados del Proyecto (en UF)

Ao

2011

2012

2013

2014

2015

2016 en Adelante

Flujos

10.000

25.000

35.000

35.000

25.000

20.000

Este proyecto ser financiado en un 50% con bonos y 50% con emisin de acciones comunes. Este
financiamiento es acorde con la estructura de endeudamiento de largo plazo que ha mantenido la
empresa. Recientemente, Fitch Ratings ha clasificado los bonos de la empresa como AA, clasificacin
muy favorable. La tasa de colocacin esperada segn esta clasificacin de riesgo para los Bonos de
la Empresa Elctrica Pehuenche es de 5,5%.

Aunque la empresa transa en bolsa, no se ha calculado recientemente su beta por problemas de

presencia burstil. Han contratado a la consultora LOL para estimar la tasa de descuento y evaluar si
el proyecto de expansin debe ser realizado. En su primer informe, la consultora recopil informacin
relevante de mercado y de la industria. Esta informacin se encuentra a continuacin:

Acerca del Mercado Chileno

Con respecto a los instrumentos libres de riesgo, informacin obtenida del Ministerio de Hacienda:

Tabla 2: TIR de los Bonos de Tesorera a Diciembre de 2010

Tasa
BTU-5

2,80%

BTU-10

3,30%

BTU-30

3,70%

En la estimacin del premio por riesgo de mercado, el premio calculado con el IGPA es 7,2%. Asuma
una tasa de impuesto a las corporaciones es de 17%.

Acerca de la Industria
Se han escogido como referencias slo 2 empresas que transan en la Bolsa de Santiago, ambas con
alta presencia burstil. La informacin de mercado que se recogido de ellas se encuentra en la tabla
siguiente:

Tabla 3: Informacin de Empresas de la Industria

Beta Patrimonial

Proporcin de
Endeudamiento

Tasa de Costo de la
Deuda (kb)

ENDESA

55%

5,00%

1,207*

EDELNOR

51%

6,00%

1,158*

Empresa

(con deuda)

*Estadsticamente significativo al 1%.

Notas:
(1) La proporcin de endeudamiento ha sido calculada como el monto de deuda financiera divido
por el total del valor de la empresa a Diciembre de 2010.
(2) La tasa de costo de la deuda corresponde a la TIR de los bonos de cada empresa a Diciembre
de 2010.

(3) El beta de la accin ha sido estimado con un modelo de regresin lineal, a Diciembre de 2010,
utilizando el IGPA como portafolio de mercado.

a) Evaluar si la Empresa Elctrica Pehuenche debe o no realizar el proyecto.

Solucin:
Utilizando la informacin de mercado y de las empresas de referencia:

1. Desapalancar pc/d de Endesa:

Qu tipo de deuda tiene?:
kb = 5,0% > rf = 3,7% (se consideran las inversiones de termoelctricas a 30 aos,
implica usar BTU-30), la deuda es riesgosa.
Por lo tanto, se debe usar la frmula de Rubinstein:

pc/d = ps/d [1 + (1 - tc)(B/P)] d(1 - tc)(B/P)

Antes se obtiene: d, tomando en cuenta: [E(Rm) - rf] = 0,072
kb = rf + [E(Rm) - rf] d
0,05 = 0,037 + 0,072 d
d = 0,18

Ahora, aplicando la frmula de Rubinstein:

pc/d = ps/d [1 + (1 - tc)(B/P)] d(1 - tc)(B/P)
1,207 = ps/d [1 + (1- 0,17)(0,55/0,45)] - 0,18(1- 0,17)(0,55/0,45)
ps/d = 0,6898 (Riesgo de operacin de Negocio de Endesa)

2. Desapalancar pc/d de Endelnor:

Qu tipo de deuda tiene?:
kb = 6,0% > rf = 3,7% (se consideran las inversiones de termoelctricas a 30 aos,
implica usar BTU-30), la deuda es riesgosa.
Por lo tanto, se debe usar la frmula de Rubinstein:

pc/d = ps/d [1 + (1 - tc)(B/P)] d(1 - tc)(B/P)

Antes se obtiene: d, tomando en cuenta: [E(Rm) - rf] = 0,072

kb = rf + [E(Rm) - rf] d
0,06 = 0,037 + 0,072 d
d = 0,32

Ahora, aplicando la frmula de Rubinstein:

pc/d = ps/d [1 + (1 - tc)(B/P)] d(1 - tc)(B/P)
1,158 = ps/d [1 + (1- 0,17)(0,51/0,49)] - 0,32(1- 0,17)(0,51/0,49)
ps/d = 0,7696 (Riesgo de operacin de Negocio de Edelnor)
Calculando el beta patrimonial sin deuda promedio, a partir de los betas sin deuda de las
empresas de referencia:

ps/d = ( 0,6898 + 0,7696 )/2

ps/d = 0,7297

3. Costo de Capital de Pehuenche para evaluar el proyecto:

Utilizando:

= rf + PRM ps / d
B

K0 = 1 tc
V

= rf + + [E(Rm) - rf] ps/d

= 0,037 + [0,072] 0,7297
= 0,0895 o 8,95%

As, el k0 de Pehuenche es:

k0 = 0,0895[1- 0,17*0,5]
k0 = 0,0819 o 8,19% Tasa de costo de capital, apropiada para evaluar el proyecto.
(Tambin se pudo calcular el costo de capital como un promedio ponderado)

4. Evaluando el proyecto:
Para saber si se realiza o no el proyecto, se debe calcular el VAN del proyecto, al cual se le exigir
una tasa de activos de 8,19%.
Previamente:

Valor Terminal (2015) = FCL(2016-) = 20.000 = 244.117,8 (en t=15)

k0
0,0819
Entonces:
Ao
Flujos

2011

2012

2013

2014

2015

10.000

25.000

35.000

35.000

25.000

VT
FCL + VT

VAN = -65.000 + 10.000 +

(1,0819)

244.117,8
10.000

25.000

25.000 +

(1,0819)2

35.000

35.000

269.117,8

35.000 + 35.000 + 269.117,8

(1,0819)3

(1,0819)4

(1,0819)5

VAN = 200.395,1

Por lo tanto, dado que el resultado del VAN es positivo, a la empresa Pehuenche le conviene
aceptar el proyecto.