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Teora de Carteras
PROF: GREGORY CRAWFORD

Teora de Carteras

Harry Markowitz (Premio Nobel) Portfolio Selection

en Journal of Finance. (1952) y Portfolio Selection:
Efficient Diversification on Investments (1959) New
York: John Wiley & Sons.

Teora de Carteras

Anterior a Markowitz los portafolios se elegan

bajo el criterio de encontrar empresas
individuales con buena relacin de retorno
versus el riesgo que tenan.
Problema: poda elegir empresas altamente
correlacionadas dado que no miraba el
conjunto.
Antes se pensaba que aumentando el n se
diversificaba bien. Por ejemplo slo en
acciones ferroviarias.

Teora Moderna del Portafolio

Lo que hay que analizar es el riesgo del

portafolio.
Hay infinidad de portafolios. Sin embargo lo
que le interesa a los inversionistas son
aquellos que entregan la mejor relacin
entre retorno-riesgo.
Esto a su vez se basa en anlisis media
varianza.

Media-varianza

Segn este criterio los individuos slo se fijan

en los 2 primeros momentos de la distribucin
para elegir sus portafolios. La media y la
varianza.
No toma en cuenta los otros momentos de
una distribucin: La asimetra, la curtosis, etc.
Primer momento

Segundo momento

VAR

Ejemplo

Queremos hacer una lotera en el curso: Qu

preferiras?:
Alternativa 1: Hacer un pozo comn entre
los 30 integrantes del curso, aportando
cada uno $1000, y sortear al final los $30.000
para que lo gane 1 persona?
Alternativa 2: Hacer un sorteo y que la
persona que salga elegida le pague $1000 a
cada uno de los 30 integrantes.

Alternativa 1

Media:
(es un juego

justo)

Varianza:

29.000.000

Alternativa 2

Media:
(es un juego

justo)

Varianza:

29.000.000

Actividad

Descargar el archivo:
Juego

Justo.xlsx

Cual es la diferencia
entonces?
Ambos tienen la misma Media y
Varianza
Pero no as los momentos
impares como la asimetra.
Los individuos no
necesariamente se basan slo
en Media y Varianza, sino en
otros momentos de la distribucin

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Este ejemplo inhabilita

totalmente el supuesto E-V?

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Razones:

1.

2.
3.

Que las dos alternativas tengan la misma E-V

no implica que las personas no tomen en
consideracin estas. No estamos comparando
una distinta media y varianza.
La media y la Varianza siguen siendo lo ms
importante a considerar.

La Asimetra es una eleccin en el margen,

dado que la media y la varianza eran iguales.

Funcin de utilidad de los

inversionistas

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La funcin de utilidad es creciente en el nivel de riqueza (W) pero

su cambio es decreciente.

U=U(W )

Curva de indiferencia de los

inversionistas
Retorno
esperado
Menos averso al
riesgo

Ms averso al
riesgo

riesgo

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Anlisis Media-varianza
Supuestos:
La distribucin

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de los retornos slo

depende de los 2 primeros momentos.
Ej: distribucin normal.
Los individuos tienen preferencias
cuadrticas.
En la prctica asumimos que los
retornos distribuyen normal. (Sin
embargo empricamente no
observamos eso).

Distribucin del IGPA

Veamos

cmo distribuye el ndice

general de Acciones para Chile
Bajar

archivo Normalidad Igpa.xlsx

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Portafolio de 2 activos
Calculo de E-V

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Var (rP ) = g 2Var (rA ) + (1 - g ) 2 Var (rB ) + 2g (1 - g )Cov (rA , rB )

Portafolio de 2 activos
Calculo de E-V

Ejercicio en hoja 1 de:

inversion2activos.xlsx

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Lnea de oportunidades de
inversin y frontera eficiente
La frontera eficiente es el lugar geomtrico de los
mximos retornos esperados, dada una volatilidad. Es la
parte superior de la lnea de oportunidades de inversin.

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Curva de indiferencia de los

inversionistas
Cartera ptima

E(r)

rPMV
Ms
averso al
riesgo

PMV

Menos
averso al
riesgo

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Portafolio de 2 activos

Portafolio de mnima varianza: se encuentra

resolviendo

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Portafolio de 2 activos

Forma alternativa de la covarianza

Dada la definicin de coeficiente de correlacin

(rA , rB ) =

Cov (rA , rB )

A B

Podemos escribir la covarianza como:

Cov (rA , rB ) = (rA , rB ) A B

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Portafolio de 2 activos
Cmo cambia la forma al variar el coeficiente de
correlacin?

Ejercicio en hoja 2 de:

inversion2activos.xlsx

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Lnea de mercado de capitales

Supongamos que existe un activo libre de riesgo.

Ej:6%

Este activo libre de riesgo tendr correlacin 0 con

cualquier otro activo o portafolio riesgoso.
La lnea de mercado de capitales ser la unin de
ese activo con la tangente a la frontera eficiente.
(el lugar donde la pendiente de la LMC es la
mxima.

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Lnea de mercado de capitales

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Lnea de mercado de capitales

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Lnea de mercado de capitales

Me permite crear nuevos portafolios y por lo tanto

es compatible con nuevas curvas de indiferencia
(inversionistas ms aversos al riesgo dado que
puedo lograr menores desviaciones estndar)

En caso que haya venta corta me permite mejorar

el retorno dado que la lnea de mercado de
capitales est sobre la frontera eficiente. (curvas de
indiferencia ms arriba)

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Separacin de 2 fondos

El teorema de separacin de 2 fondos dice que

cada inversionista elegir slo 2 fondos para invertir:
el fondo que est dado por el punto de tangencia
de la lnea de mercado de capitales y la tasa libre
de riesgo. Dependiendo de su aversin al riesgo las
proporciones sern distintas.
No requiere ms activos para estar mejor.

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Acciones del Dow Jones

Cmo se comportan las correlaciones entre las 30 acciones
del DOW-Jones?
Queremos ver cmo son las correlaciones en la prctica

Ejercicio en archivo:
correlacionDow-Jones.xlsx

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Modelo de Markowitz
(hasta ahora)

Resumen hasta ahora:

Hemos visto que activos con correlacin menos que

perfecta mejoran.

La inclusin de una tasa libre de riesgo mejora an ms

las posibilidades de inversin y las relaciones E-V

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Acciones del Dow Jones

Vimos que la totalidad de las correlaciones son positivas. Esto
es lo ms comn. Encontrar correlaciones negativas es muy
extrao.
Pensemos porqu.
Pero hay otro punto. Las correlaciones pueden ser positivas
pero puede que no sean estadsticamente significativas.
Sern significativas en la prctica?
Cmo pruebo que 2 activos tienen correlacin
significativamente distinto de 0?

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Test T de significancia de
coeficiente de correlacin

Se puede probar si los coeficientes de correlacin son

significativos. Para eso se debe realizar el siguiente test t.

Donde es el coeficiente de correlacin poblacional, es el

coeficiente de correlacin muestral y es la cantidad de datos.
Se contrasta con un t de tabla con n-2 grados de libertad

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Test T de significancia de
coeficiente de correlacin

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Realicemos el test con las correlaciones

calculadas del archivo: correlacionDowJones.xlsx

Portafolios con N activos

rP = wi r
i =1

N N

= wi w j ij
i =1 j =1

ij

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Es la covarianza entre el
activo i y j

Portafolios con N activos

Clculo Matricial

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Sea:

, R=

Es decir W el vector de
ponderadores y R el
vector de retornos y

la matriz Var-Covar

Portafolios con N activos

Clculo Matricial
Entonces:

T
rP = wi r = W R
i =1

N N

T
= wi w j ij = W W
i =1 j =1

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Lnea de oportunidades de
inversin y Frontera eficiente

Cuando existe ms de 2 activos en un portafolio,

encontrar la frontera eficiente es un poco ms
complicado.

Esto debido a que la varianza del portafolio ya no

es una ecuacin dependiente de slo un par de
ponderadores.

Hay muchas combinaciones de activos que caen

dentro de la frontera

Hay que considerar las covarianzas y varianzas de

todos los activos como un todo.

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Lnea de oportunidades de
inversin y Frontera eficiente

Hay que minimizar la varianza

Sujeto a un nivel de retorno

2 P = W T W

rP = u

Si hacemos esto para distintos niveles de retornos

podramos construir la Frontera eficiente.

La parte superior al portafolio de mnima varianza

sera la frontera eficiente.

Ojo: nunca se minimizar la varianza sujeta a un nivel

de retorno que sea menor al retorno del portafolio
de mnima varianza. Eso podra darme resultados
que no estn en la frontera eficiente.

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Correlaciones por industrias

Descargar el archivo:

Markowitz por industrias.xlsx

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39

Riesgo total

Riesgo Diversificable; Riesgo

No Sistemtico; Riesgo
especfico

Riesgo del portafolio

Riesgo No diversificable;
Riesgo Sistemtico; Riesgo
de mercado
n

Anlisis de cita de Markowitz

(1952)

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Not only does the E-V hypothesis imply

diversification, it implies the "right kind" of
diversification for the "right reason.'' The
adequacy of diversification is not thought by
investors to depend solely on the number of
different securities held. A portfolio with sixty
different railway securities, for example, would
not be as well diversified as the same size
portfolio with some railroad, some public utility,
mining, various sort of manufacturing, etc.

Anlisis de cita de Markowitz

(1952)

41

The reason is that it is generally more likely for

firms within the same industry to do poorly at
the same time than for firms in dissimilar
industries. Similarly in trying to make variance
small it is not enough to invest in many
securities. It is necessary to avoid investing in
securities with high covariances among
themselves. We should diversify across industries
because firms in different industries, especially
industries with different economic
characteristics, have lower covariances than
firms within an industry.