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Estrutura de Prazo das

Taxas de Juros
PROF. GICOMO BALBINOTTO NETO
ECONOMIA MONETRIA I [A]
NOTAS DE AULA

Taxa de Juros nos EUA: 1800-1992

Long-term rates
Short-term rates

Taxa de
juros (%)
16
14
12
10
8
6
4
2
0
1800

ano
20

40

60

80

1900

20

40

60

80
2

A Estrutura da Taxa de Juros


The relation of short-term to long-term yields
has often intrigued both economic theorists and
investment analysts. This relationship, usually
referred to as the structure of interest rates has
been characterized by significantly divergent
patterns. Despite the considerable attection
devoted to the question, rate-structure theory
remains in an uncomfortable state of confusion.
Burton G. Malkiel (QJE, 1962)

A Estrutura da Taxa de Juros


The relationship between short and long term interest
rates the yield curve or term structure of interest rates
is a subject that many people are happy to ignore, until
the moment when they are saving for retirement and
must choose between a bond fund and a monetary
market fund, or are borrowing to buy a houve and must
choose bertween a fixed-rate or an adjustable-rate
mortage. At such times the term structure of interest
rates my become unexpectedly fascinating.

John Y. Campbell (1995, p. 129)

Taxa de juros sobre bnus com


maturidade diferente se movem juntos

Definio
O termo de estrutura da taxa de juros refere-se
a relao entre os rendimentos de um ttulo
livre de risco que difere somente com relao
aos seus termos de maturidade. A relao
mais conhecida como o formato da curva de
yield.
[cf. Burton Malkiel (1988)]

O Que a Curva de Yield?


a relao grfica entre YTM (taxa de juros)
do perodo 0 de bnus de cupom e o perodo
de maturidade ou vencimento do ttulo.

YTM

20

Maturidade

Formato das Curvas de Yield

The Euro Yield Curve

Formato das Curvas de Yield


10.00
March 1989
Generally Downward Slopin

Percent

9.50
9.00

September 1988
Upward Sloping

8.50
8.00
August 1989
Flat Yield Curve

7.50
7.00

|| | |
|
36 1 2 3
mos. years

|
5

|
7

|
10

|
30
10

Yield curve

11

Yield to Maturity
Assuma que ns temos 4 bonus de cupom, com
um valor de face de $1,000, como:
1234-

ano com valor de mercado de


anos com valor de mercado de
anos com valor de mercado de
anos com valor de mercado de

$925.93;
$841.75;
$758.33;
$683.18.

Tendo o valor dos bnus, ns podemos calcular a


curva de yield dos bnus.

Yield to Maturity
O clculo do yield:
Para 1-year bond:

$925 .93 =

Para 2-years bond:

$841 .75 =

$1000
y
1

1 +

$1000

(1 + y2 )2
$1000

Para 3-years bond:

$758 .33 =

(1 + y3 )3

Para 4-years bond:

$683 .18 =

(1 + y4 )4

$1000

Yield Curve
Yield to Maturity
(%)

9.660%

9.993%

8.995%
8.00%

Years to Maturity
14

A estrutura de prazos das taxas de juros


Por que importante estuda-las?
O relacionamento entre as taxa de juros de curto
e longo prazo conhecido como estrutura de
prazo ou de termo das taxas de juros.
importante conhece-las, pois os empresrios
devem decidir quando tomar emprestado por meio
da emisso de dvida de longo prazo ou de curto
prazo e para os investidores que devem decidir
entre comprar ttulos de dvida de curto ou longo
prazos.
15

A estrutura de prazos das taxa de juros


Por que importante estuda-las?
Deste modo, importante compreender
dois pontos:
(i) como as taxas de curto e longo prazos
esto relacionadas uma com a outra e;
(ii) o que causa as mudanas em suas
posies relativas.
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Fatos sobre a estrutura de


termo a serem explicados
Fato #1 - Taxa de juros para diferentes
maturidades (prazos de vencimento) se movem
juntas.
Fato #2 - Curvas de Yield tendem a ter
inclinaes para cima quando as taxas de curto
prazo so baixas e para baixo quando as taxa de
curto prazo so altas;
Fato # 3 - A curva de Yield de um modo geral so
positivamente inclinadas.
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Teorias da Estrutura de
Termo da Taxa de Juros
Teorias da estrutura de termo da taxa de juros:
(I) Teoria das Expectativas (Expectations Theory)
(II) Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented
Markets Theory)
(III) Teoria do Prmio de Liquidez (Liquidity Premium
Theory)
(IV) Teoria do Habitat Preferido (Preferred Habitat Theory)

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O que cada teoria explica


e no explica?
A teoria das expectativas explica #1 e #2,
mas no #3;
A TMS explica #3, mas no explica #1 e #2.
Soluo: Combinar as caractersticas de
ambas as teorias para obter a teoria do
prmio de liquidez e explicar todos os fatos.

19

Hiptese das Expectativas Puras


A teoria das expectativas puras foi primeiro
articulada por Irving Fisher (1896, 1930).
A verso definitiva desta teoria atribuda a F. Lutz
(1940).
Desenvolvimentos mais recentes foram feitos por
Malkiel (1966) e Roll (1970, 1971).
A teoria das expectativas tambm conhecida com
a teoria das expectativas puras (TEP).
20

Hiptese das Expectativas Puras


principais autores e referncias
Irving Fisher. Appreciation and Interest.
Publication of American Economic Association XI
(august, 1896) 23-29.
Irving Fisher. The Theory of Interest. (1930).

F. Lutz. Structure of Interest Rates. QJE (1941):


36-63.

21

Hiptese das Expectativas Puras


Esta teoria baseia a explicao do
comportamento das taxas de juro
presentemente contratadas nas
antecipaes que os agentes econmicos
fazem em relao s taxas de juro
futuras.

22

Hiptese das Expectativas Puras


Segundo a teoria das expectativas, a
curva de rendimento (yield) depende
somente das expectativas sobre as taxas
de juros futuras.

Assim, temos que as taxas de juros de


longo prazo so uma mdia ponderada
das taxas de juros de curto prazo
correntes e futuras.
23

Hiptese das Expectativas Puras


Pressuposto bsico: os bnus de diferentes
maturidades so substitutos perfeitos.
Implicao: RETe sobre os bnus de diferentes
maturidades so iguais.
O preo do bnus reflete as expectativas sobre as
taxa de juros futuras e a taxa de inflao esperada.
O preo dos bnus reflete toda a informao
disponvel.
24

O pressuposto da substituio perfeita


[cf. Hubbard (1994,p.160)]
O pressuposto da substituio perfeita entre ativos
de diferentes maturidades feita na TEP implica que
os retornos esperados uma dado perodo deve ser o
mesmo para bnus de diferentes maturidades, pois
caso contrrio os investidores iro modificar suas
demandas relativas por instrumentos com diferentes
maturidades para levar vantagem das diferenas
nos rendimentos [yield].

25

O pressuposto da substituio perfeita


[cf. Hubbard (1994,p.160)]
O pressuposto da substituio perfeita implica
tambm que que o rendimento sobre um bnus
de longo prazo ser igual aos rendimentos de
curto prazo sobre toda a vida do ttulo.
Assim, se todos os instrumentos forem
substitutos, temos que os investidores iriam obter
o mesmo retorno esperado por manter um bnus
de 10 anos ou uma seqncia de cinco compras
de bnus de dois anos de maturidade ou ainda de
40 seqenciais de bnus trimestrais e etc.

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Exemplo
[Brigham, Gapenki & Ehrheardt (2000,p.156-158)]
Suponha que os ttulos do governo num determinado ano
rendam atualmente 7%, mas as letras de um ano tm
expectativas de rendimento de 7,5% em um ano a partir de
agora, os investidores esperaro obter uma mdia de 7,25%
sobre os prximos dois anos:
TJLP = [(7% + 7,5%) / 2]= 7,25%
Assim, de acordo com a TEP, temos que um ttulo do
governo de dois anos de maturao comprada hoje dever
render 7,25%.

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A TEP e o Prmio de Rendimento


A TEP supe que os investidores estabelecem os preos dos
ttulos de dvida e taxa de juros baseado-se exclusivamente
nas expectativas de taxas de juros.
Isto implica ento que os investidores seriam indiferentes
com relao aos vencimentos (maturidade dos ttulos), no
sentido de que no vem os ttulos de dvida de longo prazo
tendo maior risco do que ttulos de dvida de curto prazo.
Portanto, de acordo com a TEP, o prmio pelo risco de
vencimento igual a zero [MRP = 0].

28

Hiptese das Expectativas Puras


e o Formato das Curvas de Yield
Suponha os seguintes casos:
Caso #1 taxas nominais do ttulo do tesouro para cada
ano at o vencimento.
1 ano = 6% 2 anos= 7% 3 anos = 8%
Curva de rendimento de inclinao ascendente
Caso #2 taxas nominais do ttulo do tesouro para cada
ano at o vencimento.
1 ano = 10% 2 anos= 9% 3 anos = 8%
Curva de rendimento de inclinao descedente

29

Hiptese das Expectativas Puras


e o Formato das Curvas de Yield
Tx. Juros %
10

Curva de yield (2)

8
6

Curva de yield (1)

Anos at o vencimento

t
30

Hiptese das Expectativas Puras


e o Formato das Curvas de Yield

A TEP sugere que a inclinao das curvas de


yield refletem as expectativas de mercado,
baseadas no pressuposto de que os
instrumentos com diferentes maturidades so
substitutos perfeitos.

31

Hiptese das Expectativas Puras


e a substituio entre os ativos
Estratgias de investimentos para um
horizonte de dois perodos:
1.Comprar $1 de um bnus de um ano e quando
ele maturar [vencer] comprar outro bnus de
um ano.
2.Comprar $1 de um bnus de dois anos e
mante-lo por este perodo.

32

Hiptese das Expectativas Puras


e a substituio entre os ativos
Retorno esperado da estratgia 2
(1 + i2t)(1 + i2t) 1= 1 + 2(i2t) + (i2t)2 1

Visto que (i2t)2 extremamente pequeno, o


retorno esperado aproximadamente igual a
2(i2t).

33

Hiptese das Expectativas Puras


e a substituio entre os ativos
Da implicao acima, temos que os retornos
esperados das duas estratgias so iguais.
Portanto:
2(i2t) = it + iet+1
Resolvendo para i2t

it + iet+1
i2t =
2
34

Hiptese das Expectativas Puras


e a substituio entre os ativos

De um modo mais geral, para n-perodos:


int =

it + iet+1 + iet+2 + ... + iet+(n1)


n

Em palavras:
Taxas de juros de longo prazo = mdia das
taxas de juros esperadas de curto prazo
durante a vida de um bnus de longo prazo.
35

Hiptese das Expectativas Puras


e o Formato das Curvas de Yield
Uma curva de yield plana implica que os
participantes do mercado de ttulos e/ou bnus
esperam que as taxas de juros futuras de curto
prazo sejam as mesmas das taxa correntes de
curto prazo, fazendo com que as taxa de juros
de curto prazo correntes e de longo prazo sejam
iguais.

36

Hiptese das Expectativas Puras


e o Formato das Curvas de Yield
Uma curva negativamente inclinada indica que
os investidores acreditam que as taxas de juros
iro declinar no futuro relativamente aos nveis
correntes.
Por fim se a curva for positivamente inclinada
temos que as taxa de juros de curto prazo sero
maiores no futuro, aumentando as taxa de
longo prazo correntes.

37

Hiptese das Expectativas Puras


e o Formato das Curvas de Yield
Taxa de juros (%)

maturidade

38

Hiptese das expectativas puras, a curva de yield


e a previso das taxa de juros na prtica
[cf. Brigham, Gapenki & Ehrheardt (2000,p. 158)]

Na prtica ns no observamos realmente a taxa


de inflao esperada pelo investidor marginal, ou
a taxa livre de risco.
Porm, se a TEP estivesse correta, possvel
extrairmos da curva de yield a melhor avaliao
do mercado de ttulos da dvida sobre as taxa
futuras.
39

Hiptese das expectativas puras, a curva de yield e


a previso das taxa de juros na prtica [cf.
[Brigham, Gapenki & Ehrheardt (2000,p. 158)]
Se ns constatarmos que os ttulos do governo com um e dois
anos rendem 7% e 8% respectivamente, essa informao
poderia ser usada para calcular a previso do mercado de quanto
as taxa de um ano rendero daqui a um ano.Se a TEP estiver
correta, as taxas sobre os ttulos de dvida de dois anos ser
mdia entre a taxa atual de um ano e a taxa de um ano
esperada para daqui a um ano. Mas, uma vez que que a taxa de
um ano de 7%, isto implica que a taxa esperada de um ano
daqui a um ano de 9%, pois:
R(2anos) = 8% = (7% - X%)/2

16% - 7% = 9% [rendimento de um ano esperado


para o prximo ano]

40

Hiptese das Expectativas Puras:


Pressupostos
Os participantes no mercado parecem ter um
comportamento neutro ao risco.
Eles somente esto dispostos a aceitar os
investimentos baseados somente sobre seus
retornos esperados, sem fazer referncia sobre
os seus possveis resultados.

41

Hiptese das Expectativas Puras:


Pressupostos
assumido que os compradores de ttulos iro
preferir ativos de uma determinada maturidade
sobre outro.

Eles buscam na realidade bnus com o


mais elevado retorno esperado, e no
iro manter qualquer ativo cujo retorno
esperado sobre um dado perodo seja
menor do que o daquele com uma
maturidade diferente.
42

Hiptese das Expectativas Puras:


Pressupostos
Todos os mercados de ttulos/bnus so
assumidos funcionarem e operarem de forma
eficiente.
Isto implica que toda a informao disponvel que
afeta o valor do ttulo/bnus j est incorporada
no seu preo, e qualquer nova informao que
seja revelada, temos que os preos se ajustam
rapidamente para incorpora-la.

43

Retorno esperado de um ativo


com base em suas expectativas
Exemplo numrico:
Taxa de juros anuais sobre um perodo de cinco
anos: 5%, 6%, 7%, 8% e 9%,
Taxa de juros de um Bnus de dois anos:
(5% + 6%)/2 = 5.5%
Taxa de juros para um bnus de 5 anos:
(5% + 6% + 7% + 8% + 9%)/5 = 7%
Taxa de juros de um a cinco anos
5%, 5.5%, 6%, 6.5% e 7%.
44

A Eiptese das Expectativas e os


fatos da estrutura de termo
A hiptese das expectativas explica o fato #1 de
que as taxa de curto e longo prazos se movem
juntas, na mesma direo.
Os aumentos da taxa de curto prazo so
persitentes
Se it hoje, iet+1, iet+2 etc. mdia das taxa
de juros futuras int
Portanto: it int , i.e., taxas de juros de curto
e longo prazos se movem na mesma direo.
45

E o fato #3?
Ela no explica o fato #3 - de que a curva de
yield geralmente positivamente inclinada.

46

Hiptese das Expectativas Puras:


Implicaes [cf. Hubbard (1994,p.161)]
Segundo Hubbard (1994,p.161) a teoria das
expectativas oferece uma explicao consistente e
lgica para os movimento conjuntos da taxa de
juros sobre bnus de diferentes maturidades.
Para o perodo ps II GM, os movimentos na taxa
de juros americanos tem sido persistentes, isto ,
aumentos ou diminuies nas taxa de juros de
curto prazo tendem a continuar por muitos
perodos.
47

Hiptese das Expectativas Puras:


Implicaes [cf. Hubbard (1994,p.161)]
Um aumento nas taxa de juros correntes
aumenta a expectativa de taxas de curto prazo
futuras e das taxas correntes de longo prazo.
Portanto, as TEP pode explicar os comovimentos das taxa de juros de curto e longo
prazos.

48

Hiptese das Expectativas Puras:


Implicaes [cf. Hubbard (1994,p.161)]
A TEP, contudo, no explica bem o padro geral
observado de uma curva de yield positivamente
inclinada.
Se a TEP for interpretada de modo estrito, uma
curva positivamente inclinada implicaria que a
taxa de juros de curto prazo deveriam sempre
ser crescentes.
Contudo, isto no um padro consistente com
a experincia corrente.
49

Hiptese das Expectativas Puras:


Implicaes [cf. Hubbard (1994,p.161)]
Esta teoria, segundo Hubbard (1994), oferece os
fundamentos lgicos e consistentes para explicar
as decises dos investidores e dos comovimentos das taxas de juros de curto e longo
prazos.

50

Hiptese das Expectativas Puras:


Implicaes
Somente

as expectativas so importantes
na determinao do formato da curva de
yield.

Explicaes

para os formatos das curvas


observadas situa-se na expectativas
inflacionrias.

A Teoria das Expectativas


Puras Plausvel?
Evidncia apia o efeito Fisher
Correlao positiva entre inflao e taxas
juros
Pode-se testar a teoria pela seguinte
regresso:
}
r t = { + ( Inflation t ) + t

Representa a taxa
real de juros

Representa o impacto da inflao sobre


o mercado da taxa de juros se a teoria
de Fisher for corroborada pelos fatos,
temos que, = 1.

As pesquisas sugerem que os resultados emp[iricos so


suficientemente prximos aos valores tericos preditos por
Fisher o que sustenta o chamado efeito Fisher [ Fisher
effect].

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Evidncias Empricas da TEP


Mankiw e Miron (1986) estudaram o
comportamento das taxas de juros de 3 e 6 meses
entre 1890-1979 e mostraram que a TEP encontra
forte suporte emprico apenas at 1915, antes da
fundao do FED. A partir desta data, o spread
entre as taxas de juros passou a ter um poder de
previso bem menos significativo, dado que, com a
consolidao do FED, a taxa de curto prazo seria
melhor modelada com um processo de randon walk
(caminho aleatrio)

53

Evidncias Empricas da TEP


Hardouvelis (1994) - utilizando dados
referentes ao perodo do ps-guerra at 1992
para as taxas de juros de 3 meses e 10 anos
dos pases do G7, encontrou evidncias que
corroboravam com a TEP, exceo dos EUA.
Froot (1989) tambm encontrou evidncias
que refutariam parcialmente da TEP para os
EUA.

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Evidncias Empricas para o Brasil


Tabak & Andrade (2001) - refutam a validade
HP para a estrutura de termo da taxa de juros.
Eles utilizam regresses de equao nica.
Lima & Issler (2003) os resultados empricos
aceitam parcialmente a Hiptese das
Expectativas para a estrutura a termo de juros
brasileira. Eles utilizam a metodologia proposta
por Campbell e Shiller (1987, 1991). O perodo
de anlise foi de jan/1995 a dez/2001.

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Teoria dos Mercados Segmentados


(Segmented Markets Theory)
Esta teoria, apresentada por Culbertson
(1957,1965) e Conrad (1959) nega o papel
das expectativas na explicao da estrutura
de prazos das taxas de juro.
O papel determinante na diferenciao das
taxas de juro em funo do prazo pertence,
agora, averso ao risco.

56

Teoria dos Mercados Segmentados


(Segmented Markets Theory)
A teoria dos mercados segmentados tm sua
origem na observao de que muitos
poupadores e investidores num mercado de
dvidaparecem ter uma forte preferncia por
dvidas de uma determinada maturidade.
Alm disso, eles parecem ser insensveis aos
diferenciais de rendimento entre dividas de uma
determinada maturidade e dividas de
maturidade diferente.
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Teoria dos Mercados Segmentados


(Segmented Markets Theory)
A teoria dos mercados segmentados argumenta
que os investidores so suficientemente avessos
ao risco e que eles operam somente em seu
espectro de maturidade desejada. Nenhum
diferencial de juros (yield) iria induzi-los a
modificar sua maturidade.
Assim, o que determina a taxa de juros de longo
prazo somente a oferta e a demanda de
ttulos de longo prazo.
58

Teoria dos Mercados Segmentados


(Segmented Markets Theory)
Os mercados de dvida so segmentados pela
maturidade, portanto, as taxas de juros para
vrias maturidades so determinadas pela oferta e
demanda em cada segmento.
Os bancos necessitam de liquidez e preferem
investir em maturidades de curto prazo.
J as companhias de seguro e aposentadoria
necessitam alocar seus recursos para as
necessidades de longo prazo e preferem investir
em ativos de longo prazo.
59

Teoria dos Mercados Segmentados


(Segmented Markets Theory)
Sendo avessos ao risco, emitentes e investidores,
apenas estaro dispostos a operar no espectro de
prazos de vencimento que desejam, sendo
insensveis a diferenciais de taxas de juro de curto
e longo prazos.
As pessoas que acreditam na teoria da
segmentao do mercado examinam apenas os
fluxos de fundos em determinados segmentos de
mercado a fim de predizer as mudanas na curva
de yield.

60

Teoria dos Mercados Segmentados


(Segmented Markets Theory)
No se verifica o mecanismo de arbitragem da teoria
anterior (teoria das expectativas): as taxas de juro de um
dado prazo so determinadas exclusivamente pela oferta e
procura de fundos especficos desse prazo.
H uma segmentao (por prazos) do mercado de ttulos:
os mercados de dvida de curto e longo prazo so
efetivamente separados.
Os investidores somente se preocupam com os retornos
esperados para os ttulos de dvida com os vencimentos de
sua preferncia.

61

Teoria dos Mercados Segmentados


(Segmented Markets Theory)
Pressuposto bsico: bnus de maturidades
diferentes no so, de modo algum substitutos.
Portanto, o retorno esperado de um ttulo de dvida
com um vencimento no teria efeitos sobre a
demanda de um outro ttulo de dvida com um
outro vencimento.
Implicao: os mercados so completamente
segmentados ou seja, as taxas de juros, a cada
maturidade so determinados separadamente.

62

Teoria dos Mercados Segmentados


(Segmented Markets Theory)
Explica o fato #3 de que a curva de yield
positivamente inclinada.
As pessoas, de um modo geral, preferem manter
ativos de curto prazo [short holding periods] e,
portanto, elas tem uma elevada demanda por
bnus de curto prazo, os quais tem um preo
elevado e uma baixa taxa de juros quando
comparados com os bnus de longo prazo.
Portanto, a demanda por ttulos de curto prazo
menor, numa situao normal, e sua taxa de juros
mais elevada, e portanto, a curvas de yield se
inclinariam para cima.
63

Teoria dos mercados Segmentados (Segmented


Markets Theory) e o Formato da curva de Yield
[cf. Hubbard (1994, p.157)]

De acordo com a TMS o rendimento em


cada mercado[yield] reflete somente a
demanda e a oferta naquele mercado.
Portanto, a inclinao da curva de yield
representa muitas decises de compra e
venda de ativos em cada mercado
separadamente.
64

Teoria dos mercados Segmentados (Segmented


Markets Theory) e o Formato da Curva de Yield
[cf. Hubbard (1994, p.157)]
Uma curva de yield positivamente inclinada implica
que a demanda por bnus de longo prazo est
relativamente alta aos bnus de curto prazo.
Esta demanda elevada exerce um presso altista
sobre o preo dos bnus e uma presso de baixa
sobre os rendimentos para os bnus de curto
prazo.

65

Teoria dos mercados Segmentados (Segmented


Markets Theory) e o formato da curva de yield
[cf. Hubbard (1994, p.157)]
Uma curva negativamente inclinada implica que
h uma baixa demanda por bnus de longo
prazo com relao aos bnus de curto prazo.
Uma curva plana indica que as condies de
mercado so similares em todos os mercados.

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Hiptese de Segmentao Pura


do Mercado de Ttulos
Icurto prazo

Ilongo prazo

S fundos

Ss.t. fundos

yield curve
Ds.t.
0

Quantidade de fundos
emprestveis

Mercado de curto prazo

Dl.t. fundos

fundos

Quantidade de fundos
emprestveis

Mercado de longo prazo

Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented


Markets Theory) e a sua limitao na explicao de
alguns fatos estilizados
[ cf. Hubbard (1994, p.157)]
Visto que se constata que as curvas de
rendimentos prevalecentes nos EUA aps a II
GM serem positivamente inclinadas, a TMS
sugere que os investidores geralmente preferem
manter aplicaes de curto prazo ao invs de
longo prazo.
Portanto, esta teoria pode explicar a inclinao
positiva da curva de yield assumido que os
investidores preferem instrumentos financeiro de
curto prazo.

68

Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented


Markets Theory) e a sua limitao na explicao de
alguns fatos estilizados
[cf. Hubbard (1994,p.157)]
Na TMS, a demanda por bnus geralmente cai a
medida em que a maturidade dos bnus aumenta.
Em equilbrio, os rendimentos [yield] sobre os
bnus com um longo prazo de maturao excede
aqueles cujos bnus so de curto prazos.
A curva de rendimentos ento positivamente
inclinada.

69

Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented


Markets Theory) e a sua limitao na explicao
de alguns fatos estilizados
[cf. Hubbard (1994, p.157)]

Com certeza as preferncias para os bnus de


diferentes maturidades deslocam-se e quando
eles mudam o equilbrio dos rendimentos
tambm muda, implicando que a curva de yield
passe de plana para negativamente inclinada.

70

Teoria dos Mercados Segmentados (Segmented


Markets Theory) e a sua limitao na explicao
de alguns fatos estilizados
[cf. Hubbard (1994, p.157)]

Entretanto a TMS no pode explicar a


constatao de que os rendimentos sobre
os diferentes instrumentos tendem a se
mover juntos, pois o que determina o
yield so somente as condies
especficas de oferta e demanda em
determinado mercado.
Neste sentido as curvas poderiam se
mover juntas apenas se houvesse muita
coincidncia.
71

Teoria dos Mercados Segmentados e suas


implicaes para a formulao de polticas
macroecnomicas [Harris (1985, p.409)]
Do ponto de vista macroeconmico, temos que
esta teoria implica que, se as autoridades
monetrias desejarem modificar a estrutura de
prazos das taxas de juros, elas o tero que fazer
mediante a modificao das ofertas e demandas
relativas dos ttulos de curto e longo prazos.

72

Teoria dos Mercados Segmentados e suas


implicaes para a formulao de polticas
macroecnomicas [Harris (1985, p.409)]
Uma outra importante implicao que o
Banco Central no pode influir sobre a taxa de
juros de longo prazo somente modificando a
oferta de ttulos de curto prazo. Ele o ter que
fazer em cada mercado, separadamente.

73

Teoria dos Mercados Segmentados e sua aceitao


entre os operadores e entre os acadmicos [cf.
Elton, Gruber, Brow e Goetzmann (2003,p. 503)]
Segundo Elton et. Al. (2003, p. 503) a teoria da
segmentao do mercado muito popular entre os
operadores de mercado e na imprensa.
Contudo, ela tem muito menos aceitao entre os
acadmicos, que destacam que, embora existam
investidores que tenham uma forte preferncia com
relao a maturidade dos investimentos, h outros
que so atrados por yields relativos, e os efeitos da
segmentao sobre a taxa de juros seria ofuscada
se houvesse num nmero suficiente destes
investidores.
74

Teoria do Prmio de Liquidez


(Liquidity Premium Theory)
Esta teoria, tem sua origem nos trabalhos de Keynes
(1936), Hicks (1939,1946), Kessel (1965),
Hirshleifer (1972) e Woodward (1979).

John Hicks

75

Teoria do Prmio de Liquidez


(Liquidity Premium Theory)
A idia bsica desta teoria que as taxas de
juros futuras tornam-se mais incertas quanto
maior for o prazo de maturao de um ativo e
menos acurada for sua predio.
A tentativa de lidar com este fato levou Hicks
(1939, 1946) a argumentar que o prmio de
liquidez existe porque, dada uma mudana na
taxa de juros, teremos uma grande mudana
sobre o preo de longo prazo do bnus do que no
preo de curto prazo.
76

Teoria do Prmio de Liquidez


(Liquidity Premium Theory)
Assumindo que h um maior risco de perda nos
ttulos de longo prazo do que nos ttulos de curto
prazo, temos que os investidores avessos ao
risco iro desejar um rendimento elevado a fim
de manter os ttulos de longo prazo. Este prmio
extra chamado de prmio de liquidez.
Dado que o prmio de liquidez maior para os
ttulos de longo prazo do que para os de curto
prazo, temos que a curva de yield seria
positivamente inclinada.
77

Exemplo [Copeland & Weston (1988)] a


sensibilidade do preo dos bnus a
mudanas na taxa de juros
Caractersticas comuns do bnus:
- valor de face: $ 1000,00; rendimento: $120/ano em cupom;
B5 (i = 10%)= $ 1075, 82
B10 (i=10%) = $ 1122,89

B5 (i= 15%) = 899,44


B10 (i= 15%) = $ 849,44

Queda no valor de
mercado dos bnus

T1

T2
B5 = -16, 4%
B10= -24,4%
78

Teoria do Prmio de Liquidez


(Liquidity Premium Theory)
A TPL no nega importncia formulao das
expectativas, mas admite, no entanto, que taxa de
juro de longo prazo esperada, ter de ser acrescido
um diferencial o prmio de risco ou liquidez
oferecido ao emprestador como compensao do
risco de flutuao do preo da obrigao.
Contudo abandonada a hiptese, da teoria das
expectativas puras, de que indiferente a
concretizao de uma nica emisso por um prazo
longo ou a emisso sucessiva de emprstimos de
curto prazo.
79

Teoria do Prmio de Liquidez


(Liquidity Premium Theory)
Preferncias pela Liquidez os investidores
demandam um prmio para serem induzidos a
emprestar a um prazo mais longo; preferem
emprestar a curto prazo.
Implica num aumento gradual, para cima da
curva de yield; longos prazos de maturao
elevados yield (taxa de juros).

80

Teoria do Prmio de Liquidez


(Liquidity Premium Theory)
Pressuposto bsico: os bnus de diferentes maturidades so
substitutos, mas no so substitutos perfeitos
Implicao: como os investidores preferem ttulos de curto
prazo, ao invs de ttulos de longo prazo, deve ser pago
um prmio lquido positivo ao emprestador lnt, para induzi-lo
a manter ttulos de longo prazo.
Isto resulta na seguinte modificao na teoria das
expectativas

int =

it + iet+1 + iet+2 + ... + iet+(n1)


n

+ lnt
81

Relaes entre o Prmio de Liquidez


e a Teoria das Expectativas

Anos para a maturidade


82

Exemplo Numrico
1. Taxa de juros de um ano nos prximos 5 anos:
5%, 6%, 7%, 8% e 9%
2. As preferncias dos investidores por manter bnus de
curto prazo, implica na existncia dos seguinte prmio de
liquidez por cada um dos cinco anos:
0%, 0.25%, 0.5%, 0.75%

1.0%.

Taxa de juros com relao a um ttulo de dois anos:


(5% + 6%)/2 + 0.25% = 5.75%
Taxa de juros sobre um ttulo de cinco anos:
(5% + 6% + 7% + 8% + 9%)/5 + 1.0% = 8%
Taxa de juros sobre ttulos de cinco anos:
5%, 5.75%, 6.5%, 7.25% e 8%.

83

Exemplo numrico:
Comparao com a Teoria das Expectativas
Comparando os resultado acima com aquelas
da teoria das expectativas, temos que a TPL
produz uma curva de yield mais inclinada para
cima do que a teoria das expectativas.

84

Teoria do Prmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory)


Pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p. 82]
Os defensores desta teoria consideram que, em
condies de igualdade, os investidores preferem
as aplicaes de curto prazo pois tm um menor
risco de taxa de juro.
H um dficit de procura de obrigaes de longo
prazo, o que leva a que os emitentes tenham de
oferecer um prmio aos investidores para os
persuadir a aplicar o capital em obrigaes de
maior maturidade (ou de prazo mais longo).
85

Teoria do Prmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory)


Pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p. 82)]
Na realidade, a teoria do prmio de liquidez
argumenta que os participantes do mercado de
ttulos preferem ttulos lquidos e que eles
demandariam uma compensao, em termos de
um retorno mais elevado (um yield mais alto)
para trocarem ttulos de curto prazo por ttulos
de mais longo prazo, ou com uma maturao
mais elevada.

86

Teoria do Prmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory)


Pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p. 82)]

Deste modo, segundo teoria do prmio de


liquidez, temos que os ttulos com prazo
de vencimento mais longo tendem a ter
um um yield mais elevado do que os
ttulos cujo vencimento menor.

87

Teoria do Prmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory)


Pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p. 82)]
Assim, a teoria do Prmio de Liquidez
argumenta, com base na teoria do portflio,
que um prmio de liquidez deve ser oferecido
aos compradores de ttulos de dvida de longo
prazo para compensa-los do aumento do risco
da taxa de juros que representam ttulos com
um prazo de maturao mais longo.
Uma implicao disto que o prmio de risco
sempre positivo e se eleva com o prazo at o
vencimento do ttulo de dvida.
88

Teoria do Prmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory)


Pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p. 82)]
Implicitamente a teoria do prmio de liquidez
assume que os participantes do mercado,
especialmente os emprestadores, tem um
horizonte restrito ou de curto prazo e que sejam
avessos ao risco.
Isto , os participantes preferem investimentos
altamente lquidos aos investimentos menos
lquidos [liquidez significa aqui que um
investimento pode ser rapidamente convertido em
moeda ou liquidado com pouco ou nenhum efeito
sobre o seu preo ou valor de face].
89

Teoria do Prmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory)


Implicaes [Santomero & Babbel (2001, p.82-84)]
(i) espera-se que os ttulos do governo
produzam diferentes taxas de retorno sobre um
prximo perodo, dependendo da liquidez dos
mesmos.
De um modo geral, os ttulos de longo prazo,
menos lquidos so esperados terem uma taxa
de retorno mais elevada do que os de curto
prazo, que so mais lquidos.

90

Teoria do Prmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory)


Implicaes [Santomero & Babbel (2001, p.82-84)]
(ii) algumas seqncias de investimento em
ttulos/bnus so esperadas produzirem taxas de
retorno mais elevadas do que outras.
Por exemplo: uma pessoa que compre por trs
anos bnus com vencimento anual esperado
receber menos do que outra que que comprou o
mesmo ttulo, mas com uma maturidade de 3
anos, ceteris paribus.

91

Teoria do Prmio de Liquidez (Liquidity Premium Theory)


Implicaes[Santomero & Babbel (2001, p. 82-84)]
(iii) as taxas de juros de longo prazo so
determinadas pelas expectativas de mercado das
taxas futuras de curto prazo, mais um prmio de
liquidez aplicvel ao termo e liquidez do
investimento. Portanto, as expectativas so
responsveis somente por uma parte do formato
da curva de yield e a liquidez pela outra parte.
As mudanas no formato da curva de yield podem
refletir tanto mudanas nas expectativas de
mercado das taxas futuras ou no prmio de
liquidez.
92

Teoria do prmio de liquidez:


os fatos explicados
Explica todos os trs fatos
Explica o fato #3, ou seja, porque a curva de yield
positivamente inclinada, pelas preferncias os
investidores por bnus de curto prazo.
Explica os fatos #1 e #2 usando as mesmas
explicaes da hiptese das expectativas porque
ela contm uma mdia ponderada das taxa de
juros futuras como determinante das de longo
prazo.
93

Teoria do Habitat Preferido


de M&S (1966,1967)
Esta teoria, desenvolvida por Modigliani e Sutch
(1966,1967), baseia-se na aplicao da
hiptese das expectativas puras a uma economia
que se caracteriza por existir incerteza quanto
evoluo futura das taxas de juro.
Quer os investidores, quer os emitentes, tm
preferncia por obrigaes de determinada
maturidade, ou seja, tm um habitat de prazos
preferidos que, por averso ao risco, tendem a
no abandonar.
94

Teoria do Habitat Preferido


de M&S (1966,1967)
A THP de Modigliani & Sutch (1967) [AER,
may], na realidade uma variao da teoria
dos mercados segmetados apresentada
originalmente por J.M Culterson (QJE, 1957).

Franco Modigliani

95

Teoria do Habitat Preferido


de M&S (1966,1967)
A THP pode ser considerada tambm como sendo
uma extenso da teoria pura das expectativas.
Contudo os autores argumentam aqui que os
investidores tem uma preferncia pela maturidade
que varia de um investidor para outro e que tais
preferncias resultam, por sua vez, em prmios
que variam entre as maturidades dos ttulos
baseados na oferta e demanda instrumentos de
qualquer maturidade particular.

96

Teoria do Habitat Preferido


de M&S (1966,1967)
Existem arbitragistas, intermedirios, dispostos a
emitir ou emprestar em diferentes maturidades
quando a diferena de rentabilidade esperada
susceptvel de proporcionar um ganho
suficientemente compensador do risco envolvido
na operao. Em um universo de certeza as taxas
dos dois investimentos devem ser iguais:

Rt ,1 = Rt , n + g t ,t +1
97

Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966,1967)


pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p.84)]
A THP inicia com o pressuposto de que
diferentes categorias de investidores tem
preferncias com relao a maturidade dos
investimentos (ou seja a sua durao).
Tais preferncias podem surgir da estrutura de
suas obrigaes, da sua averso ao risco ou de
ambas.

98

Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966, 1967)


pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p.84)]
Dependendo de suas necessidades e capacidade
para absorver os riscos, os indivduos podem
preferir tanto os investimentos de curto ou longo
prazos.
Alm disso, os investidores em obrigaes de
vrios termos, os emissores de dvida podem
tambm necessitar ter que fechar ou estar
presos a uma dada taxa de juros sobre um
perodo de anos consistente com a extenso dos
projetos que eles esto financiando.

99

Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966, 1967)


pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p.84)]
A interao dos poupadores e dos tomadores de
emprstimos faz surgir as curvas de oferta e
demanda de fundos de diferentes maturidades.
E estas curvas de oferta e demanda refletem
tanto as expectativas dos participantes do
mercado para a evoluo futura da taxa de juros
e suas preferncias por participar em um
segmento do mercado sobre um outro.

100

Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966, 1967)


pressupostos [Santomero & Babbel (2001, p.84)]
A THP no assume, contudo, que os participantes
no esto dispostos a deslocar ou a participar
entre os mercados, eles meramente so relutantes
em fazer isto. Enquanto as preferncias dos
participantes podem ser fortes, eles estariam
dispostos a participar em outros mercados ou
segmentos, desde que a taxa de juros fosse
suficientemente atrativa.
Portanto, os ativos de diferentes maturidades so
substitutos, mas imperfeitos um em relao ao
outro.
101

Teoria do Habitat Preferido


de M&S (1966,1967)
Os autores consideram que a taxa de ganho de
capital proporcional variao das taxas de juro:

g t ,t +1 = Rt ,n
Temos que:

Rt , n Rt ,1 = Rt , n
102

Teoria do Habitat Preferido


de M&S (1966,1967)
Se abandonarmos a hiptese de um universo de certeza, o
ganho de capital torna-se uma varivel aleatria, funo das
variaes esperadas de Rt,n. O abandono da hiptese de
certeza leva incluso no modelo de um prmio de risco.
Assim, temos que:

Rt ,n Rt ,1 = eRt ,n + Ft ,n
Ft,n o prmio de risco que pode ser positivo ou negativo.
103

Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966,1967)


Implicaes [Santomero & Babbel (2001,p.85)]
(i) as taxas de juros fixadas para ttulos de
diferentes maturidades refletem uma mdia de
taxas de juros esperadas de curto prazo que iro
prevalecer sobre os ttulos de longo prazo mais
um termo de prmio que surge devido as
preferncias dos participantes do mercado por
participar em um segmento do mercado ao invs
de outro.

104

Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966,1967)


Implicaes [Santomero & Babbel (2001,p.85)]
Portanto, as curvas de oferta e
demanda para cada segmento refletem
tanto as expectativas de mercado como
as as preferncias de maturidade do
mercado.

105

Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966,1967)


Implicaes [Santomero & Babbel (2001,p.85)]
(ii) devido as fortes preferncias de mercado dos
emprestadores e tomadores de emprstimos com
relao aos ttulos de determinada maturidade, a
arbitragem entre as maturidades no ir eliminar
inteiramente o prmio de termo associado com os
ttulos de vrios termos.

106

Teoria do Habitat Preferido de M&S (1966,1967)


Implicaes [Santomero & Babbel (2001,p.85)]
(iii) as mudanas no formato da estrutura de
termo pode refletir mudanas nas expectativas
de mercado das taxa de juros futuras ou
mudanas nos termos de prmio que surgem do
deslocamento das curvas de oferta e demanda e
das preferncias.
Na medida em que o mercado por fundos
emprestveis no est rigidamente segmentado, o
novo ponto de equilbrio no setor de longo prazo
iria refletir as mudanas na oferta e demanda em
outros pontos ao longo do termo de estrutura.
107

Teoria do Habitat Preferido e a Curva de Yield


[cf. Santomero & Babbel (2001)]

108

Teoria do habitat preferido e a curva de


yield [cf. Santomero & Babbel (2001)]
H curvas de oferta e demanda para vrias
maturidades.
A ligao entre as interseces dos vrios
mercados resultam em um termo de estrutura
idntico aqueles obtidos na teoria pura das
expectativas e da preferncia pela liquidez.

109

Teoria do habitat preferido e a curva de


yield [cf. Santomero & Babbel (2001)]
Contudo, aqui no h uma nica srie de
expectativas futuras das taxas de juros que pode
ser obtida da anlise e nem um nico vis nas
taxas antecipadas [forward rates] podem ser
definidas.
As variaes entre as curvas de yield podem ser
ditas serem o resultado somente das
expectativas sobre as taxas futuras e das
condies de oferta e demanda em cada
mercado.
110

As teorias de termo de taxa de juros


e o formato das curvas de yield
Expectativas: o formato depender das
espectativas futuras das taxa de juros e/ou das
taxas de inflao.
Preferncia pela liquidez: os emprestadores
preferem ativos mais liquidos de curto prazo,
pois eles apresentam uma menor exposio do
preo devido a mudanas nas taxas de juros.
Eles podem esperar at a maturidade. Um
incentivo extra requerido para emprestar,
portanto, a curva positivamente inclinada.

111

As teorias de termo de taxa de juros


e o formato das curvas de yield
Segmentao: o mercado segmentado em
muito submercados pelo termo de maturidade.
As curvas de oferta e demanda independentes
em cada mercado levam ao equilbrio em cada
um deles.
Assim, as curvas de yield podem ter qualquer
formato, podendo ser positiva ou negativamente
inclinadas ou ainda planas.

112

Predies de Mercado das


Taxas de Juros Futuras

Figure 6-6

113

Interpretao das Curvas de Yield 19902000 - Canad

114

Teoria

Assume

Prediz

Avaliao

Expectativas
puras

As maturidades Yields sobre bnus


so substitutas de n-perodos so
perfeitas.
iguais em mdia
aos yields de um
perodo sob os n
perodos.

Explica porque as
taxas de curto e
longo prazo se
movem juntas
mas no o seu
formato usual,
positivamente
inclinada.

Mercados
segmentados

As maturidades
no so
substitutas.
Maturidades de
curto prazo so
preferidas as
de longo prazo.

Explica o formato
das curvas mas
no porque elas
se movem juntas.

Os yields de
diferentes
maturidades so
determinados em
diferentes
mercados.

115

Teoria

Assume

Prediz

Avaliao

Habitat
preferido

As
maturidades
so
substitutas,
mas no
perfeitas.

Yields sobre nperodos so


iguais a mdia dos
yields sobre um
perodo nos
prximos n
perodos mais um
termo de prmio.

Explica tanto o
formato da curva
de yield e porque
as taxas de curto
e longo prazo se
movem juntas.

Preferncia
pela liquidez

As
maturidades
so substitutas
e os indivduos
desejam um
prmio de
risco par a
manterem
ativos com
prazo mais
longo.

A curva de yield
crescente, visto
que quanto maior
for o prazo de
maturao, maior
deve ser o prmio
de risco.

Explica tanto o
formato da curva
de yield e porque
as taxas de curto
e longo prazo se
movem juntas.

116

A Inclinao da Curva de
Yield e o Ciclo Econmico
De nossa discusso anterior, temos que:
Um curva de yield positivamente inclinada
implica que:
E(r2) > r1.
J uma curva de yield negativamente
inclinada implica que:
E(r2) < r1 .
117

A Inclinao da Curva de
Yield e o Ciclo Econmico
Geralmente, uma taxa de juros futura crescente
r2 est relacionada a uma recuperao
econmica [economic up turn], pois esperada
uma elevada demanda por fundos emprestveis,
tendo em vistas as perspectivas de crescimento
e investimento da economia.
Assim, uma curva de yield positivamente
inclinada estaria relacionada a uma expanso
econmica.
118

A Inclinao da Curva de
Yield e o Ciclo Econmico
J uma taxa de juros futura decrescente r2
estaria relacionada com com uma reduo da
atividade econmica [economic downturn], visto
que as empresas no iriam investir e, portanto,
a demanda por fundos emprestveis iria se
reduzir.

Peak
Interest Rates (Percent)

Taxa de juros e Ciclo


Econmico

119

Short-Term Rates

Long-Term Rate

Contraction
Expansion

Expansion

Trough

Time
120

Taxas de Juros e o Ciclo Econmico


O nvel das taxa de juros e o crescimento
econmico variam coincidentemente ao longo do
tempo.
Expanso:
Aumento nos gastos do consumidor,
acumulao de estoques, e aumento da
demanda por emprstimos.
Pico:
Restrio monetria, alta demanda por
emprstimos, pouca liquidez.
121

Taxas de Juros e o Ciclo Econmico


Contrao:
Queda nos gastos do consumidor,
Queda dos estoques;
Queda na demanda por emprstimos.
Recuperao:
Demanda limitada por emprstimos,
Excesso de Liquidez.
122

Sites Recomendados
www.stockcharts.com.charts/Yieldcurve.html
www.smatmoney.com/bonds/
www.bondsonline.com
www.bondmarkets.com
www.investinginbonds.com
www.financenter.com
http://finance.yahoo.com
www.moodys.com
www.standandpoors.com
www.kvm.com
www.riskmetricks.com
123

Fim
PROF. GICOMO BALBINOTTO NETO
NOTAS DE AULA
UFRGS