Licence Spciale en Gestion 2000/1 FORMULAIRE A

EXAMEN
25 mai 2000
1. La dure de l'examen est de 3 heures.
2. Indiquez votre nom sur toutes les feuilles que vous remettez.
3. Rpondez clairement aux questions. Une rponse confuse joue en votre dfaveur.
QUESTION 1 (4 points)
La socit PESTIBEL,SA est en pleine croissance. Mr Leprof, son
directeur financier, s'interroge sur les problmes financiers que pose
l'essor de l'entreprise. Il doit prochainement rencontrer son banquier
et souhaite pralablement tablir
un diagnostic financier de
l'entreprise.
COMPTE DE RESULTATS (millions BEF)
1998
1999
Chiffre d'affaires
412
577
Excdent brut d'exploitation
42
57
Amortissements et provisions
15
22
Rsultat d'exploitation
27
35
Charges financires
4
7
Impts
9
10
Bnfice net
14
18
Dividendes
6
7
BILANS (millions BEF)
ACTIF
Immobilis net
Stock
Client
Disponible
ACTIF TOTAL
Fonds propres
Dettes plus de 1 an
Dettes CT d'exploitation
Dettes CT financires
PASSIF TOTAL

1998

1999

94
37
43
4
178
73
37
31
37
178

102
52
68
2
224
84
29
43
68
224

(1.1) Calculez la rentabilit financire de l'entreprise PESTIBEL en

1999. A quoi la compareriez-vous pour dterminer si elle est
satisfaisante ?
(1.2) Calculez la rentabilit conomique de l'entreprise en 1999. Le
levier d'endettement a t-il t favorable aux actionnaires en 1999?
(1.3) Dfinissez et dterminez le free cash flow et le solde financier
pour lanne 1999.
(1.4) Expliquez la manire dont la socit couvert en 1999 son
solde financier.

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Solution
(1.1)Rentabilit financire 1999 Rfin = Ben/FP = 18/84 = 21,43%
Il y a cration de valeur si cette rentabilit financire est suprieure
celle exige par les actionnaires cest--dire la rentabilit attendue
dun placement financier de risque quivalent.
(2) Rentabilit conomique Reco* = Rexp (1-TC)/Actif
Si nous utilisons le bilan rsum, le total de lactif est: Actif = Imn +
BFR + Disp = 181
avec Imn = 102, BFR = Stock + Client Dettes CT dexploitation = 77,
Disp = 2
Le taux dimpt des socits implicite dans le bilan est T c = Impt/Ben
taxable
Do TC= 10 /(35 7) = 35,71%
Il vient donc : Reco* = 12,43%
La rentabilit conomique aprs impt correspond la rentabilit
financire de lentreprise en labsence dendettement. Comme Rfin >
Reco*, leffet de levier a t favorable aux actionnaires en 1999.
Cet effet favorable peut tre mis en vidence laide de lexpression
du levier comptable qui indique que leffet est favorable si R eco* > rdette
(1-Tc). Or, dans notre exemple:
rdette = Cfin/Dettes financires = 7/(29+68) = 7,22%
ce qui donne un cot de lendettement aprs impt de 4,64%, trs
largement infrieur Reco*.
(1.3) Rappel: le tableau de financement peut scrire:
FCF Div = -(K + Dfin - Disp)
Calcul du Free Cash Flow
Bnfice
18
+ Dotation aux amortissements
22
= Marge brute dautofinancement 40
- Variation du BFR
28 ( = S + Cl
DCTexp=15 + 25 12)
= Cash flow oprationnel
12
- Investissement
30 (= Imn + Dam = 8 + 22)
= Free Cash Flow
-18
Calcul du solde financier
Free Cash Flow
- Dividende
= Solde financier
(1.4) Couverture du solde financier

-18
-7
- 25

Licence Spciale en Gestion 2000/1 FORMULAIRE A

K
+Dfin
-Disp

0 (FP = Ben Div)

23
-2

La socit a accru son endettement et utilis une partie de son

disponible.

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QUESTION 2 (4 points)
Considrons une entreprise dont les actifs en place gnrent des
bnfices annuels de 600 millions BEF. Si l'entreprise ne ralise pas
d'investissement d'expansion, le bnfice attendu restera constant
600 millions par an. Cependant, partir de l'anne prochaine (2001),
la firme la possibilit d'investir 200 millions par an dans de nouvelles
technologies. Chaque investissement aboutira un accroissement
permanent du bnfice selon le schma suivant:
Anne de l'investissement
2001
2002
2003
de 2004 l'infini
Nous supposerons que la
investisseurs est de 15%.

Accroissement permanent de
bnfice qui en rsulte de
l'investissement (millions BEF)
60
40
30
20
rentabilit

attendue

exige

par

les

(2.1) Calculez la valeur de march des actions de cette entreprise fin

2000 en l'absence d'investissements d'expansion.
(2.2) Calculez la valeur actuelle nette de chacun des investissements.
Quelles sont vos recommandations ?
(2.3) Supposons que les nouveaux investissements soient
autofinancs. Quelle serait la valeur des actions dans ce cas ?
(2.4) Supposons maintenant que l'entreprise distribue l'entiret de
ses bnfices et ralise des augmentations de capital pour financer
ses investissements. Quelle serait la valeur des actions dans cette
hypothse ?

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Solution
(2.1) Valeur de lentreprise en labsence dinvestissements (millions) =
600/0,15 = 4.000
(2.2)
Anne de
Montant investi Cash flow
VAN=
linvestissement
additionnel
-Inv + CF/r
2001
200
60
200
2002
200
40
66,67
2003
200
30
0
2004 linfini
200
20
-66,67
Seuls les investissements en 2001 et 2002 doivent tre raliss.
(2.3) Valeur de lentreprise en cas dautofinancement
Anne
2000
2001
2002
Ben
600
660
Investissem
200
200
ent
Free
Cash
400
460
Flow
Dividende
400
460
Valeur de lentreprise V2000 =

2003
700
0
700
700

400
460
1
700

= 4.224
1,15
(1,15)
(1,15) 0,15

Autre calcul V2000 = Vg=0 + VA(VAN2001) + VA(VAN2002)

= 4.000 + 200/1,15 + 66,67/(1,15)
= 4.224
(2.4) Valeur de lentreprise en cas de distribution de lentiret des
bnfices.
La valeur de lentreprise est inchange. Les dividendes plus
importants seront compenss par des augmentations de capital et le
free cash flow sera inchang.
Anne
2000
2001
2002
2003
Ben
600
660
700
200
200
0
Investissem
ent
= Free Cash
400
460
700
Flow
Dividende
600
660
700
200
200
0
-K

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QUESTION 3 (4 points)
Vous devez prsenter au prochain comit de direction vos
recommandations concernant le remplacement de l'un des lments
de votre ligne de production par un un nouveau systme de
production qui permettrait de rduire le cot de production.
Le systme actuel est oprationnel depuis trois ans et il lui reste une
dure de vie conomique estime 7 ans. Il a cot 100 millions et sa
valeur de revente actuelle est de 50 millions. Sa valeur de revente
dans 7 ans sera nulle.
Le nouveau systme coterait 140 millions. Sa dure de vie est
estime 7 ans et sa valeur de revente l'chance est nulle. Son
installation permettrait une rduction des cots d'exploitation et donc
un accroissement de l'excdent brut d'exploitation. Le tableau qui suit
donne les excdents bruts d'exploitation prvisionnels rsultant des
deux systmes
Anne
1-4
5-7

EXCEDENT BRUT D'EXPLOITATION (millions)

Systme actuel
Systme nouveau
30
50
20
50

L'entreprise est en situation bnficiaire. Ses immobiliss sont amortis

linairement et elle exige une rentabilit de 10% sur ses nouveaux
investissements. Son taux de taxation est de 40%. Le taux d'inflation
anticip est nul.
(3.1) Dterminez les cash flows associs ce projet.
(3.2) Calculez la valeur actuelle nette du projet.
recommandation?

Quelle est votre

(3.3) Donnez la dfinition du taux de rentabilit interne. Une dcision

base sur le TRI est-elle toujours identique celle rsultant de la VAN?
(3.4) Un projet VAN positive
immdiatement? Expliquez.

doit-il

toujours

tre

entrepris

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Solution
(3.1) Cash flows associs linvestissement
Montant de linvestissement = 140
Revente de lancien systme = 50
Economie fiscale sur la moins-value de ralisation dactif = 8
(70 50))
Cash flow net de linvestissement en t = 0 = - 82

(=0,40

Cash flow futurs

0

1
121

Ebexp(1T c)
42
Tc Dam
16
FCF
1
= (50 30)(1-0,40)
2
= (140/7 100/10) x 0,40
Autre prsentation (moins
diffrentiel
0
1
20
Ebexp
10
-Dam
10
=Rexp
4
-Impts
6
=Ben
10
+ Dam
16
= FCF

2
12

3
12

4
12

5
18

6
18

7
18

4
16

4
16

4
16

4
22

4
22

4
22

compacte):
2
20
10
10
4
6
10
16

3
20
10
10
4
6
10
16

tableau
4
20
10
10
4
6
10
16

de

5
30
10
20
8
12
10
22

financement
6
30
10
20
8
12
10
22

7
30
10
20
8
12
10
22

(3.2) VAN = + 3,2 linvestissement devrait tre ralis

(3.3) TRI = taux dactualisation qui annule la VAN
Une dcision base sur le TRI nest pas toujours quivalente
cette rsultant de la VAN (projet mutuellement exclusifs, taux
multiples rsultant de plusieurs modifications des signes des cash
flows, projet prteur versus emprunteur)
(3.4) Non, dans certain cas la dcision dinvestir peut tre reporte. Il
est optimal dattendre si la VA(VAN future) est suprieure la VAN de
linvestissement ralis immdiatement.

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QUESTION 4 (4 points)
Un membre de votre famille, l'Oncle Sraphin, vient de gagner le gros lot de BEF 100
millions la lotterie. Il vous demande de l'aider dfinir sa politique de placement. Il sait
que son coefficient daversion au risque est de 2. Plusieurs banques lui proposent de placer
son argent dans les fonds de placement qu'elles commercialisent. La lecture (trs attentive)
des prospectus a permi de dterminer les caractristiques de rentabilits attendues et de
risques des diffrents fonds proposs.
Fonds
Rentabilit attendue %
Ecart type %

A
15
10

B
14
12

C
20
15

D
21
25

E
25
30

Supposons d'abord que l'oncle Sraphin souhaite investir dans un seul de ces fonds
communs.
(4.1) Donnez la dfinition d'un portefeuille efficient. Identifiez les fonds communs
proposs qui ont cette proprit.
(4.2) Supposons maintenant que le taux d'intrt sans risque en vigueur sur le march soit
de 6%. et que l'oncle Sraphin souhaite prendre un risque de 12% sur son portefeuille.
Quel conseil devriez vous donner votre oncle.
Envisageons maintenant le cas o l'oncle Sraphin envisagerait de rpartir son placement
entre les fonds A et E dont il sait que leurs rentabilits ont une corrlation gale 0.
(4.3) Calculez la rentatiblit attendue et le risque de son portefeuilles pour les proportions
investies dans le fonds A de 25%, 50% et 75%
(4.4) Compte tenu du taux d'intrt de 7%, quelle politique de placement suggreriez vous
votre oncle bien aim.

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Solution
(4.1) Un portefeuille est efficient sil nest pas possible de trouver un
autre portefeuille de rentabilit attendue plus leve pour le mme
risque. Le portefeuille B nest clairement pas un portefeuille efficient
puisque, compar A, il a la fois un risque plus lev et une
rentabilit attendue moindre. Le portefeuille D nest pas efficient non
plus puisque ses caractristiques le situe en dessous de la droite CE
dans le plan risque-rentabilit attendue. Or, cette droite nous donne
lensemble des couples risque-rentabilit attendue si C et E sont
parfaitement corrl, si la corrlation tait imparfaite (infrieure +1),
les couples se situeraient au dessus de la droite ce qui renforce
largument.
30
25
20
15
10
5
0
0

10

20

30

40

(4.2) Si Sraphin veut raliser une risque de 12%, il ralisera son choix
en deux temps:
a. choisir le portefeuille optimal qui est celui qui maximise le rapport
entre la rentabilit attendue excdentaire et le risque du portefeuille
(rP rF)/P
Dans notre cas:
Fonds
A
B
C
D
E
0,90
0,67
0,93
0,60
0,63
(rP rF)/P
Le portefeuille optimal est donc C, indpendamment des prfrences
de Sraphin.
b. Choisir la proportion investir dans C. Comme, lobjectif est P =
12%, la proportion investir dans C est la solution de lquation: 12%
= x 15%. Il investira donc 80% dans C et le solde dans le titre sans
risque.
(4.3)
Proportion A
100%
75%
50%
25%
0%
Proportion E
0%
25%
50%
75%
100%
Rentabilit
15,00
17,50
20,00
22,50
25,00
attendue %
Risque %
10,00
10,61
15,81
22,64
30,00
Rent.
0,90
1,08
0,86
0,72
0,63
Excdentaire /
unit de risque

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10

(4.4) Parmi tous les portefeuilles considr la question (4.3), le

portefeuille optimal est le portefeuille investi concurrence de 75%
dans A et 25% dans B. Ce portefeuille maximise la rentabilit
excdentaire par unit de risque. Compte tenu de sa fonction dutilit,
Sraphin devrait investir une proportion X dans ce portefeuille donne
par la formule:
1 rP rF
1 0,175 0,06
X

1,1314
2a P2
2 2 0,1061
Il doit donc emprunter 13.140 millions 6% pour placer 113.400
millions dans la combinaison optimale.

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11

QUESTION 5 (4 points)
Les dirigeants de Sofibel, une entreprise non cotes, s'interrogent sur
la structure financire optimale.
L'entreprise a atteint une situations stationnaire: le rsultat
d'exploitation annuel attendu pour le futur est de 100 millions avant
charges financires et avant impts. Les investissements annuels de
remplacement sont gaux aux dotations aux amortissements. La
socitne paie pas dimpts. Sur le plan de la structure financire, les
fonds propres comptables de l'entreprises sont de 300 millions et sont
reprsents par 100 000 actions. Un emprunt de 200 millions aux taux
d'intrt sans risque du march de 7% a t obtenu auprs d'une
banque (cet endettement peut tre considr comme permanent). Le
taux d'inflation anticip est nul.
La socit n'est pas cotes mais le coefficient beta de socits de
risque similaire non endettes est de 1.2. La prime de risque moyenne
du march boursier est de 6% selon les experts.
(5.1) Quelle serait la rentabilit attendue des actions de Sofibel en
labsence dendettement?
(5.2) Que mesure le bta dune action? Expliquez.
(5.3) Dterminez la valeur des actions de Sofibel compte tenu de
l'endettement
(5.4) Dterminez la rentabilit attendue et le risque des actions de
Sofibel compte tenu de son endettement.

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Solution
(5.1) La rentabilit attendue de laction en labsence dendettement
est donne par le CAPM:
rA = 7% + 6% x 1,20 = 14,20%
(5.2) Le bta mesure le risque dune action individuelle. Dans le CAPM,
le portefeuille de march est le portefeuille optimal. Le bta est une
mesure du risque systmatique de laction dans le portefeuille de
march.
(5.3) La valeur de lentreprise est indpendante de la structure
financire en labsence dendettement (Modigliani Miller). La valeur de
lentreprise est:
V = 100 / 0,142 = 704 millions
Or: V = E + D et D = 200 donc E = 504
(5.4) Lentreprise tant endette, le bnfice attendu est:
Ben = 100 7% x 200 = 86
La rentabilit attendue est donc gale rE = Ben/E = 86/504 =
17,06%
Autre calcul: le cot moyen pondr est indpendant de la structure
financire et donc:
14,2% = rE (504/704) + 7% (200/704)
Remarque: utiliser les valeurs de march pour la dtermination des
parts des FP et de la dette dans la valeur de lentreprise.
Le risque des actions est E =A (1+D/E) = 1,20(1+200/504) = 1,68
Vrification: par le CAPM rE =7% + 6% x 1,68 = 17,06%