Valuacin de empresas

Las metodologas utilizadas para establecer valoraciones sobre un negocio han

variado sustancialmente a travs del tiempo. La experiencia nos indica que intentar
comprar o vender un negocio sin una valuacin tcnica puede frustrarlo.
Autor:
Dr. Daniel J.
Rosamilia
Miembro de la
Comisin de
Desarrollo del
Profesional en
Relacin de
Dependencia

I. Introduccin
El proceso de valuacin de un negocio en marcha no es para nada sencillo. Requiere de la
aplicacin de distintas tcnicas, por lo tanto, requiere, en general, la participacin de
especialistas en Ciencias Econmicas.
Si a las complejidades tcnicas le adicionamos un elemento subjetivo, que siempre existe, nos
encontramos frente a un gran escollo que sortear. Por ello, cuando hablamos de valor, lo
hacemos bajo el concepto de valor de referencia.
La realidad fctica nos indica que independientemente de la sencillez o la tcnica de valuacin
que apliquemos, el objetivo bsico siempre es el mismo: un negocio vale por la caja que
genera.
Como primer paso ser necesario establecer las bases por las cuales se quiere establecer el
valor de una empresa/ente/negocio/activos, etc.
Podramos definir que bsicamente los objetivos son los siguientes:
Por un proceso de F&A (venta, asociacin, fusin, escisin, etc.)
Para establecer el precio de referencia de una empresa en una oferta pblica inicial de
valores (IPO) en un mercado institucionalizado.
Por un proceso de reorganizacin societaria (efectos impositivos).
Como manifestramos anteriormente, existen distintas tcnicas para mensurar el valor de un
negocio. Todas ellas llevan consigo una cuota de subjetivismo.
II. Algunas Tcnicas de Valuacin
II.1. Mltiplos comparables
Esta tcnica de valuacin es atractiva por la simplicidad y la rapidez de su uso. Se trata de
establecer relaciones numricas a fin de determinar que el valor de la empresa representa
"una x cantidad de veces algo.
Los mltiplos ms comnmente utilizados en nuestro pas y en el exterior son: la relacin
precio/ganancia (price earning), precio/ valor de libros (price to book value), precio/ventas
(price to sales), Precio/EBITDA.
Precio significa el valor de cotizacin de la accin en la bolsa o mercado de valores respectivo,
de empresas similares (a la que estamos valuando) del mismo ramo o actividad y con
similares caractersticas; o el precio de venta alcanzado en una transaccin de similares
caractersticas. Ganancias o utilidades son las generadas por la propia empresa y el valor de
libros es el valor del patrimonio neto de la empresa en cuestin o de otra anloga.
De modo que, si por ejemplo el valor por accin de una empresa que cotiza en bolsa es de
$10 y el resultado contable (correspondiente a un ao) por accin de esa empresa es $ 5,
implica que la relacin precio/ganancia, el mltiplo, es 2.
Requisitos para su aplicacin
Para la aplicacin de esta tcnica, consideramos como requisitos casi indispensables, los
siguientes:

 Empresas de caractersticas similares que coticen en mercados de capitales.

Transacciones de caractersticas similares
Deben tener resultados positivos.
Sean empresas del mismo pas y de la misma industria.
Las acciones de empresas que coticen deben ser razonablemente lquidas, es decir que
el volumen de acciones que se compran y venden, sea considerable.
Las comparaciones se deben hacer para iguales cierres o cortes de balance.
Las empresas deben aplicar normas contables similares
Veamos un ejemplo donde podran actuar las limitaciones a este mtodo.
El grfico que se presenta seguidamente, muestra la valuacin por diferentes mltiplos de 9
empresas automotrices en seis pases distintos. El resultado al que se llega, nos demuestra
que los mltiplos resultan diferentes a lo largo de los distintos pases, debido principalmente a
la diferencia de principios contables generalmente aceptados.

Mltiplo Precio/Valor Libros

Figura 1. Fuente: Monitor Company Inc. 1998.

Adicionalmente a las limitaciones enumeradas anteriormente, existen ciertos elementos que

tornan poco significativo el uso de determinados mltiplos bajo determinadas circunstancias.
Uno de ellos resulta la poca relevancia del ratio precio/valor de libros para las empresas que
brindan servicios ya que no cuentan con un nivel significativo de activos fijos. La relacin
Precio/Ventas aunque tiene una gran ventaja que es su estabilidad frente a la alta
volatilidad que pueden sufrir los resultados y el valor libros de una empresa, padece el gran
defecto de no poder medir las diferencias de valuacin ante empresas con distintos niveles de
costos y mrgenes, es decir que no tiene en cuenta la eficiencia en la utilizacin de los
recursos.
En sntesis, este rpido y simple mtodo de valuacin, tiene una restriccin muy grande en su
aplicacin. En Argentina, el efecto se ve potenciado ya que no existe un mercado de capitales
amplio, lquido, con importante volumen de transacciones, donde las empresas que coticen
sean representativas a los diversos sectores econmicos. Adicionalmente, no existen
numerosas transacciones que podramos catalogar de similares para la aplicacin del
mtodo.
La aplicacin de mltiplos vigentes de otros pases puede inducir a errores muy serios ya que
en ellos juegan factores macro y microeconmicos que no son necesariamente aplicables al
mercado y empresas argentinas (riesgo pas, volumen de mercado, diferencia en principios
contables, etc.).
II.2. Flujo de fondos descontados (DCF)

Esta tcnica de valuacin no resulta tan sencilla comparada con la descripta anteriormente. Es
por ello que, no es intencin entrar en detalle para la explicacin del mismo existe
muchsima bibliografa explicativa al respecto(1) -, sino introducir los principales
componentes que nos servirn de base para entender su funcionamiento.
Definicin
La determinacin de un valor por el mtodo de flujo de fondos descontados puede
interpretarse como el valor presente de los flujos de fondos futuros que generar una
empresa en marcha. A partir de la obtencin de dichos flujos futuros, los mismos, debern ser
descontados a aquella tasa que refleje el costo de oportunidad del capital invertido (teniendo
en cuenta el principio bsico de valor del dinero en el tiempo).
Aparecen en esta definicin bsica algunos componentes a definir, como:

Flujos de fondos operativo

Horizonte explcito de planeamiento
Costo de oportunidad del capital invertido / tasa de descuento
Valor residual

Elementos integrantes de la definicin bsica

Flujos de fondos: Los que se computan para valuar un negocio son todos aquellos que se
encuentran disponibles a todas las fuentes de financiacin del negocio; o sea deuda y capital
invertido. De all que se definan como flujos de fondos operativos del negocio.
Horizonte explcito de planeamiento y valor residual: Hace referencia hasta que momento ser
necesario proyectar los flujos de fondos operativos que generar el negocio. En un negocio en
marcha sin particularidades especficas de potenciales interrupciones, el horizonte de
planeamiento generalmente se establece entre cinco y diez aos dependiendo del ao en que
los flujos de fondos se encuentran normalizados / estabilizados (sin cambio abrupto).
Valor Residual: Est correlacionado con el horizonte de planeamiento ya que los flujos de
fondos operativos de un negocio en marcha se extendern ms all del horizonte establecido
anteriormente; es por ello que el valor residual pasa a representar el valor de los flujos de
fondos operativos ms all del horizonte explcito de planeamiento.
Para el clculo del valor residual, la herramienta ms utilizada resulta ser el clculo de una
perpetuidad sobre el ltimo flujo de fondos operativo proyectado (fundamentado en que la
empresa continuar su actividad a lo largo del tiempo). Asimismo, hemos visto en la realidad
prctica, que para cuantificar el valor en muchas transacciones se ha tomado como valor
residual un mltiplo de X veces el Resultado Operativo o X veces el flujo de fondos del ltimo
ao proyectado.
Costo de oportunidad del capital invertido / tasa de descuento: Para conocer el valor presente
del negocio ser necesario descontar al presente los flujos de fondos proyectados ms el valor
residual a una tasa tal que sea el costo promedio ponderado del capital (capital propio y
capital de terceros) ajustada por una prima de riesgo.
Valor de Referencia: Al valor obtenido aplicando lo mencionado en prrafos anteriores, debe
sustraerse/adicionarse los activos/pasivos no operativos de la empresa al momento de ser
efectuada la valuacin.
III. Conclusiones
En nuestro pas ha sido moneda corriente encontrar empresarios que desconocan por
completo el valor que poda tener su empresa. Ms an, result comn encontrar a muchos
de ellos, que por valuaciones totalmente subjetivas, asignaban a su negocio valores de
referencia absolutamente descabellados.
De all que la experiencia emprica nos indica que intentar comprar o vender un negocio sin
una valuacin tcnica puede simplemente frustar la operacin.

El Dr. Daniel J. Rosamilia es Contador Pblico graduado en la Universidad de Buenos Aires.

Master en Finanzas y Mercado de Capitales egresado de la Escuela Superior de Economa y
Administracin de Empresas (ESEADE), realiz cursos de especializacin en Fusiones y
Adquisiciones en la Universidad de California y es autor de diversos artculos, orador y
disertante en diversos seminarios de Fusiones y Adquisiciones y Finanzas Corporativas en
Argentina y en el exterior. En la actualidad se desempea como Gerente de Planeamiento
Estratgico, Control de Gestin y Nuevos Negocios del Holding Financiero Grupo Bapro S.A.
Nota:
(1) Aswath Damodaran. Damodaran on Valuation, Security Anlisis for Investment and
Corporate Finance. Editorial Wiley.
Tom Copeland, Tim Koller, Jack Murrin. Valuation, Measuring and Managing the Value of
Companies. Editorial Wiley