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DOI: http://dx.doi.org/10.5007/2175-8069.

2014v11n23p117

Planejamento tributrio eficiente: uma anlise de sua


relao com o risco de mercado
Efficient tax planning: an analysis of its relationship with the market risk
Planificacin fiscal eficiente: un anlisis de su relacin con el riesgo de mercado

Andr Pinto Coelho Vello


Mestre em Planejamento Tributrio pela FUCAPE Business School
Consultor em Finanas e Negcios da ALLANIS Business Consulting e Professor
Temporrio na FUCAPE Business School
Endereo: Rua Ludwick Macal, n 390, Bairro Jardim da Penha
CEP: 29060-030 Vitria/ES Brasil
E-mail: vello@allanis.com.br
Telefone: (27) 3207-3370
Antonio Lopo Martinez
Doutor em Controladoria e Contabilidade pela USP
Professor da FUCAPE Business School
Endereo: Av. Fernando Ferrari, 1358. Bairro Boa Vista
CEP: 29075-505 Vitria/ES - Brasil
E-mail: lopo@fucape.br
Telefone (27) 4009-4444

Artigo recebido em 01/02/2014. Revisado por pares em 15/04/2014. Reformulado em


30/07/2014. Recomendado para publicao em 29/07/2014 por Sandra Rolim Ensslin (Editora
Cientfica). Publicado em 28/08/2014.

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ISSN 2175-8069, UFSC, Florianpolis, v. 11, n. 23, p. 117-140 mai./ago. 2014

Andr Pinto Coelho Vello e Antonio Lopo Martinez

Resumo
Este artigo evidencia se um bom planejamento tributrio promove uma reduo do risco de
mercado, desde que feito na presena de boas prticas de Governana Corporativa. Com base
em uma amostra de 86 empresas de capital aberto listadas na BOVESPA e uma srie histrica
de cinco anos, efetuaram-se as regresses dos dados em painel, buscando identificar as
variveis que explicavam o risco de mercado (beta). Os resultados evidenciam a existncia de
uma relao significativa e negativa entre o risco de mercado e o ndice de planejamento
tributrio eficiente das organizaes nas empresas com melhores prticas de Governana
Corporativa.
Palavras-chave: Planejamento tributrio. Governana corporativa. Risco de mercado.

Abstract
This article shows if a good tax planning, promotes a reduction of market risk, when in
presence of good corporate governance practices. From a sample of 86 publicly traded
companies listed on the BOVESPA during a time lapse of 5 years is data panel of regressions
in order to identify the variables that explain the market risk (beta). The results show the
existence of a significant and negative relationship between market risk and the rate of
efficient tax planning organizations, in companies with the best corporate governance
practices.
Keywords: Tax avoidance. Corporate governance. Market risk.

Resumen
En este artculo si muestra que una buena planificacin fiscal, promueve una reduccin del
riesgo de mercado, cuando en presencia de prcticas de buen gobierno corporativo. De una
muestra de 86 empresas que cotizan en bolsa que figuran en la BOVESPA, durante un lapso
de tiempo de 5 aos es de panel de datos de las regresiones a fin de identificar las variables
que explican el riesgo de mercado (beta). Los resultados muestran la existencia de una
relacin significativa y negativa entre el riesgo de mercado y el tipo de organizaciones de
planificacin fiscal eficiente, en las empresas con las mejores prcticas de gobierno
corporativo.
Palabras clave: Planificacin fiscal. Gobierno corporativo. Riesgo de mercado.

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1 Introduo
No Brasil, de acordo com o Instituto Brasileiro de Planejamento Tributrio (IBPT), a
carga tributria cresceu significativamente nos ltimos anos. Entre 2000 e 2010, subiu de
30,03% para o representativo valor de 35,04% do Produto Interno Bruto (PIB). O aumento
nominal da arrecadao em 2010, em relao ao ano anterior, foi recorde, alcanando 17,80%
(AMARAL et al., 2011). Para fins comparativos, de acordo com os dados do Organization for
Economic Co-Operation and Development (OECD), os Estados Unidos possuam em 2008
uma carga equivalente a 27% do PIB (RECEITA FEDERAL DO BRASIL, 2010).
Diante dessas perspectivas, as organizaes aqui estabelecidas vm, ou podem vir a
querer, aumentar seus investimentos em atividades que proporcionem a reduo, ou
diferimento dos tributos, o que a literatura internacional denomina de corporate tax
avoidance. Se por um lado, as prticas de tax avoidance podem trazer reflexos positivos s
organizaes maximizando seu fluxo de caixa, por outro podem torn-las alvos potenciais das
autoridades fiscais e das penalidades por elas impostas, com efeitos negativos ao fluxo de
caixa da firma (HANLON; HEITZMAN, 2010, p. 145). Tornam-se assim relevantes as
pesquisas sobre essa matria, principalmente aquelas que venham a trazer mais
esclarecimentos sobre as consequncias dessas prticas s organizaes.
A literatura sobre o tema relativamente nova. De acordo com Hanlon e Heitzman
(2010, p. 139), poucos estudos se propuseram a avaliar as consequncias do tax avoidance s
medidas de performance das organizaes, sejam elas alcanadas pelas boas prticas de
planejamento tributrio lcito, ou mesmo por meios abusivos. Wilson (2009) e Desai e
Dharmapala (2009) encontraram evidncias significativas de que a prtica de tax avoidance
em conjunto com a de governana corporativa trazem mais retorno anormal s organizaes e
mais valor s firmas, respectivamente. Recentemente Ayers et al. (2010) encontraram
evidncias que sugerem haver relao significativa entre as variaes positivas ou negativas
do Book-Tax Difference (BTD) com uma tendncia de piora em seu risco de crdito. Tais
variaes evidenciam pioras na qualidade do lucro da firma.
A gesto tributria talvez possa incrementar o arsenal de competitividade das
organizaes modernas, como ferramenta importante ao planejamento estratgico das firmas,
tendo em vista o oneroso custo tributrio atual e, ainda, uma fiscalizao cada vez mais ativa,
aparelhada e eficiente. Ainda carecem de estudos que tragam mais esclarecimentos sobre as
consequncias dessa prtica s empresas.
Nesse contexto, pretende-se responder seguinte pergunta: o risco de uma
organizao percebido pelo mercado financeiro influenciado pelo nvel de eficincia em
planejamento tributrio das empresas? Tm-se por objetivos especficos: (a) relacionar os
conceitos de planejamento tributrio trazidos por Scholes e Wolfson (1992) com os conceitos
de tax avoidance e governana; e, (b) propor uma definio e um constructo varivel,
planejamento tributrio eficiente, alm de um modelo para sua estimao.
Se, de um lado, pode haver organizaes ineficientes em matria tributria, essas
empresas teriam assim um nus tributrio maior do que os outros competidores do setor. Dada
a magnitude do custo fiscal das empresas brasileiras, imagina-se que essa ineficincia
prejudique a capacidade competitiva da organizao e aumente seu risco em relao s suas
rivais. O mercado atual exige empresas competitivas que saibam se planejar com eficincia.
Por outro lado, tambm existem as organizaes que se expem em excesso aos riscos.

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Os administradores que promovem tax avoidance pela prtica da evaso ou eliso


fiscal abusiva, por se exporem em demasia aos riscos legais, fazem com que suas
organizaes sejam vistas com maior grau de risco pelo mercado de capitais. Essa exposio
ao risco legal, quando obscura e incerta, propicia ao mercado dvidas sobre a eficincia do
planejamento tributrio realizado e incertezas quanto ao fluxo de caixa futuro da organizao.
Para Hafkenscheid (2010), as despesas com tributos, isoladamente, no permitem
avaliar o risco e podem, assim, conduzir a superestimar ou subestimar o valor econmico da
posio fiscal da corporao. Proposies mais recentes sobre corporate tax avoidance
sugerem avali-lo em conjunto com o nvel de governana corporativa da firma. A
transparncia propiciada pela governana reduz os efeitos inerentes aos conflitos de agncia e
as incertezas do mercado sobre os passivos tributrios ocultos da firma.
O planejamento tributrio eficiente definido como sendo o conjunto de aes que
promovam redues dos tributos explcitos da empresa, exercidas dentro dos preceitos das
boas prticas de governana corporativa, que no faam avanar outros custos ou tributos com
efeitos marginais superiores s redues alcanadas, e que ao serem implementadas geram
maior eficincia tributria firma.
Este trabalho prope-se a verificar a associao do risco sistemtico como proxy do
risco percebido pelo mercado financeiro com a proxy e o constructo para o planejamento
tributrio eficiente, tendo por base as definies e os conceitos de tax avoidance e de
governana corporativa, abordados em conjunto. Outras variveis instrumentais so utilizadas
como medidas de controle aos mtodos estatsticos propostos.
Como resultados, foram encontradas evidncias que sugerem a existncia de uma
relao significativa e negativa entre o risco de mercado e o ndice de planejamento tributrio
eficiente das organizaes naquelas empresas com as melhores prticas de governana
corporativa. A pesquisa revela o papel ativo desempenhado pela governana corporativa na
garantia dos efeitos positivos de um planejamento tributrio eficiente, indicando pontos de
convergncia desses conceitos.
O restante do artigo foi organizado da seguinte forma. Na segunda parte, aborda-se o
referencial terico e apresenta-se a hiptese de pesquisa. Na terceira parte, define-se a
metodologia do trabalho, o modelo, os testes estatsticos e a mensurao das variveis
dependentes, independentes e de controle do modelo. Por fim, na quarta parte, apresentam-se
os resultados alcanados, analisando-os, e, no final, apresentam-se as concluses desta
pesquisa.

2 Reviso de Literatura
2.1 Fatores Determinantes de Risco de Mercado das Empresas Brasileiras
Muitas pesquisas realizadas no Brasil e no exterior buscaram evidncias entre as
relaes de riscos de mercado de uma organizao com os seus dados contbeis, seus
indicadores financeiros, de gesto ou de mercado. Dentre muitas pesquisas sobre a matria no
cenrio internacional, podemos citar Hou e Robinson (2006), Gruca e Rego (2005) e Tuli e
Bharadwaj (2009). Estas duas ltimas pesquisas encontraram evidncias da existncia de
relaes negativas entre a satisfao do cliente e o risco, utilizando uma metodologia robusta
com base no modelo de Fam e French (1992). J a primeira, desenvolvida por Hou e

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Robinson (2006), concluiu que as organizaes inseridas em setores com maior concentrao
possuem maior retorno anormal, pressupondo maior risco.
Concentrando-se agora no Brasil, tambm se observaram pesquisas empricas sobre a
matria, relativamente recentes, conduzidas por: Dantas et al. (2005), Coser et al. (2005),
Fernandes (2007) e outros. Dantas et al. (2005) encontraram evidncias de que a varivel
alavancagem operacional um fator determinante para a mensurao do risco sistemtico das
empresas com aes listadas na BOVESPA, e que quanto maior for a alavancagem
operacional da empresa, maior seu retorno anormal, pressupondo maior risco. Coser et al.
(2005), por sua vez, no encontraram relaes significativas entre a alavancagem financeira e
o risco de mercado das empresas com aes negociadas na BOVESPA.
Em seu estudo emprico sobre os fatores determinantes do risco de mercado das
empresas brasileiras, Fernandes (2007) buscou evidncias que o relacione com as variveis de
medidas de liquidez, de rentabilidade, de endividamento, de porte, do setor de atividade e, por
fim, de governana corporativa. Utilizou regresses lineares seccionais simples e mltiplas,
tendo como varivel dependente o beta de um conjunto de empresas listadas na BOVESPA.
Segundo a autora, os resultados desse estudo concluram que a alavancagem financeira,
tamanho dos ativos, variabilidade da liquidez so fatores que elevam o risco de mercado; j a
rentabilidade, a variabilidade da alavancagem financeira, a variabilidade da rentabilidade e o
crescimento dos ativos so fatores que reduzem o risco de mercado.
2.2 Teoria de Planejamento Tributrio e o Arcabouo de Scholes e Wolfson
A estrutura conceitual desenvolvida por Scholes e Wolfson (1992) revolucionou a
teoria de planejamento tributrio em todo o mundo, medida que trouxe matria trs
alicerces fundamentais para a realizao de um planejamento tributrio eficiente: all parts, all
taxes, e all costs.
O conceito de eficincia, at ento fragmentado, levou a se avaliarem as aes em
planejamento tributrio de uma forma nova, mais responsvel e abrangente. Um planejamento
tributrio eficiente deve levar em considerao todas as partes envolvidas no processo, todos
os tributos, sejam eles implcitos ou explcitos, e todos os custos relacionados, ainda que
incertos ou provveis. Destacam eles ainda que o tributo apenas um dentre todos os demais
custos de uma organizao que podem sofrer influncias do planejamento tributrio proposto.
(SCHOLES et al., 2014).
Nesse trabalho, os pesquisadores utilizaram os conceitos da teoria de risco e retorno
para definir o que chamaram de implicit taxes. Trata-se da diferena marginal do custo de
aquisio de um ativo, que oferecia uma determinada taxa de retorno, em relao ao que ele
passou a valer aps sofrer uma alterao em sua tax rate (SCHOLES et al., 2014).
Tambm trouxeram o conceito de tax clienteles cuja definio bem prxima de
implicit taxes. Enquanto que esta capta o efeito marginal do custo do Ativo antes e depois de
uma alterao em sua carga tributria (time-section), aquela extrai essa diferena
comparando-o a um ativo similar (cross-section), de mesmo risco, e subtraindo o efeito da
diferena do custo transacional (SCHOLES et al., 2014).
Esses dois conceitos introduzidos tm como premissa a teoria de mercados eficientes,
ausncia de arbitragem, salvo pelo custo transacional, teoria do equilbrio dos preos e a
teoria de risco e retorno. As explicaes para o implicit taxes e tax clienteles so as mesmas e
so embasadas na teoria de finanas. Trata-se do valor marginal agregado ao ativo na

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proporo do seu fluxo de caixa livre descontado, quando h uma variao marginal da carga
tributria efetiva desse ativo, no tempo ou no espao, ou seja, entre os ativos.
Conjectura-se se, de forma inter-relacional, essa teoria poderia incrementar a teoria de
risco ao levar essas novas concepes da matria tributria como fator relevante para a sua
compreenso, anlise e evidenciao emprica. At ento, a teoria de precificao de ativos
em finanas aborda a matria tributria considerando apenas a carga tributria explcita do
ativo, revertendo o seu benefcio sobre a dvida de terceiros contrada pela empresa, o que se
chama no modelo de tax shield.
Eventualmente, o planejamento tributrio poder provocar outros efeitos no que toca
precificao do ativo, que no apenas o tax shield. investiga-se aqui se ele tambm influencia
o risco de mercado da firma e, por consequncia, seu custo do capital prprio. Por ltimo,
Scholes et al. (2014) estabeleceram como mais um dos alicerces do planejamento tributrio a
perspectiva all costs. Nesse ponto, sugerem que, num plano fiscal, os gestores devem
monitorar todos os custos, inclusive eventuais acrscimos de outros custos que esse processo
pode vir a trazer indiretamente para a empresa.
2.3 Corporate Tax Avoidance
Segundo Hanlon e Heitzman (2010, p. 137), no existe uma definio universalmente
aceita, ou um constructo, para o termo corporate tax avoidance. Pesquisas propondo uma
nova perspectiva sobre a matria so recentes e foram inicialmente idealizada por Slemrod
(2004), Chen e Chu (2005) e Crocker e Slemrod (2005), pioneiros ao tratar do tema corporate
tax avoidance com a teoria da agncia desenvolvida por Jensen e Meckling em 1976.
Crocker e Slemrod (2005) ao abordarem o tema concluram que as penalidades
impostas aos gerentes tributrios das organizaes so mais eficientes em reduzir a sonegao
do que aquelas impostas aos acionistas. Chen e Chu (2005), por sua vez, trouxeram matria
os custos (explcitos) adicionais que incorrem os acionistas das firmas que praticam tax
evasion, para manter o controle sobre seus administradores.
Alm do mais, muitos dos fatores determinantes constatados no individual tax
avoidance mantm-se aplicvel tambm ao corporate tax avoidance (HANLON;
HEITZMAN, 2010). Dentro do tema fazem-se presentes os estudos de Richardson (2006),
Tsakumis et al. (2007) e Richardson (2008) que investigaram os fatores individuais e sociais
determinantes para o individual tax avoidance. Os fatores determinantes observados foram: o
grau de instruo, a complexidade tributria, o tipo de atividade exercida, o senso de justia e
moral (RICHARDSON, 2006); a averso incerteza, a distncia do poder, a masculinidade e
a individualidade (TSAKUMIS et al., 2007); alm do sistema legal, da confiana no governo
e da religiosidade (RICHARDSON, 2008).
Os fatores individuais, contudo tero mais ou menos influncia na organizao
dependendo de sua estrutura de propriedade e controle. Todavia faz-se importante observar
que tax avoidance no exatamente um reflexo do problema de agncia, ou sequer o
problema em si. Separar a estrutura de propriedade e controle dentro do tema tributrio pode
ser interessante para melhor compreend-lo, em vista dos interesses conflitantes da
organizao e de seus administradores. (HANLON; HEITZMAN, 2010).
Conclui-se este tpico abordando as consequncias que corporate tax avoidance pode
trazer s organizaes. Dentre os estudos que se propuseram a investigar esse tema, podemos
citar alguns mais recentes como: Ayers et al. (2010), Wilson (2009) e Desai e Dharmapala

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(2009). Wilson (2009) encontrou evidncias significativas de que a prtica de tax avoidance
em conjunto com a de governana corporativa, e apenas em conjunto, trazem maior retorno
anormal s organizaes. Um outro estudo, desenvolvido por Desai e Dharmapala (2009),
encontrou evidncias de que aes em tax avoidance, quando realizadas em conjunto com a
governana, trazem maior valor s firmas. todavia, evidncias empricas estimadas no estudo
sugerem que essa relao deixa de ser significativa quando no levada em considerao a
prtica de governana exercida pela corporao.
Destaca-se a falta de um constructo universalmente aceito e capaz de captar
adequadamente os efeitos da varivel, conforme constatou Hanlon e Heitzman (2010). Citam
em seu trabalho as dificuldades que esses constructos tm em captar os efeitos de conforming
avoidance, com exceo das medidas extradas do disclosered, ou das medidas que alcanam
uma captao do efeito marginal (Marginal Tax Rate). Definem conforming avoidance como
os efeitos capturados pelo constructo de tax avoidance quando sua ao exercida sobre o
resultado contbil da empresa.
2.4 Hiptese de Pesquisa
Pretende-se, neste trabalho, pesquisar a existncia de uma relao entre o risco e a
eficincia tributria das empresas. Tal investigao pode ajudar a explicar os motivos pelos
quais nem toda ao com efeitos a reduo (aumento) da tax rate de um ativo fazem aumentar
(diminuir) seu valor perante o mercado, ou o aumenta (reduz) em maior (menor) proporo
que os efeitos provocados pelo fluxo de caixa descontado do ativo.
Wilson (2009) e Desai e Dharmapala (2009), quando abordaram o tema sem a varivel
de governana, no encontraram os efeitos de maior retorno anormal dos ativos e maior valor,
respectivamente, para as firmas que praticam o tax avoidance. Provavelmente pelos efeitos
adversos que tax avoidance pode trazer ao risco de mercado dos ativos, quando no
controlado. A varivel governana foi introduzida ao modelo justamente com o objetivo de
levar transparncia ao mercado, e delimitar a estrutura de controle, propriedade e a
sobreposio dos interesses dos administradores ao da firma, o conflito dos agentes. Essa
varivel vem atenuar a ocorrncia do risco legal, posto que a transparncia por ela trazida
junto com o alinhamento dos interesses dos controladores aos dos administradores cobem o
surgimento do risco legal, quando promovida uma ao de planejamento tributrio na
empresa.
Estima-se que o risco de mercado de uma empresa deve ser to menor quanto maior
for o seu nvel de eficincia tributria alcanado pelo planejamento tributrio eficiente, e
desde que controlado o conflito dos agentes, ou seja, a sobreposio dos interesses dos
administradores aos dos proprietrios.
Empresas ineficientes em matria tributria devem ser percebidas pelo mercado com
maior nvel de risco, dado sua gesto ineficiente. Entende-se que nesta situao o risco de
mercado maior em funo do aumento do risco operacional da firma. J as empresas
eficientes em matria tributria, desde que controladas por prticas de governana que
venham a tranquilizar o mercado informando-o de forma transparente da eficcia do
planejamento realizado, devem ser percebidas com menor nvel de risco, dada sua eficincia
em gesto. Entende-se que, nessa situao, o risco de mercado menor em funo da reduo
do risco operacional da firma, sendo aqui controlado o risco legal pelas prticas de
governana adotadas na empresa. Assim, tem-se esta hiptese de pesquisa neste trabalho:

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Hiptese 1:
Quanto maior for o nvel de eficincia em planejamento tributrio de uma empresa na
presena de boas prticas de Governana Corporativa, menor ser o seu risco em relao ao
mercado financeiro.
Hanlon e Heitzman (2010) destacam que as pesquisas feitas sobre o tema devem tomar
cuidado com as concluses que inferem, em vista dos constructos que utilizam. No recorte
proposto ao trabalho, o constructo utilizado deve ser capaz de perceber os interesses da firma
separadamente da influncia dos agentes, segregando a estrutura de propriedade e controle da
organizao. Para tal ao faz-se imprescindvel que nele contenham as influncias da
varivel de governana, em linha com a teoria de corporate tax avoidance.
Trata-se sim de uma reduo intencional ao all parts, pois o interesse desta pesquisa
relacionado s consequncias e influncias que o planejamento tributrio traz,
exclusivamente, s empresas. No obstante, o constructo deve ser capaz de absorver os
demais conceitos de Scholes et al. (2014), all taxes e all costs. Nesse contexto, torna-se
fundamental a utilizao de um que tenha a percepo de todos os efeitos, ou seja o
conforming avoidance, tax clienteles, implicit taxes e carga tributria oculta.

3 Metodologia
A metodologia de pesquisa utilizada neste trabalho descritiva e exploratria, pois
alm de descrever as relaes entre variveis, explora a proposio de um constructo para
planejamento tributrio eficiente.
3.1 Dados
Os dados para a realizao da pesquisa foram coletados em trs fontes especficas: (a)
os dados dos relatrios de demonstrativos de valor agregado (DVA) das empresas brasileiras
de capital aberto listadas no BOVESPA, e que responderam pesquisa da revista Exame, da
Editora Abril, denominada Melhores & Maiores, dentre os anos de 2005 e 2009, dados estes
que foram gentilmente cedidos pela FIPECAFI/USP, instituio que desenvolve a anlise para
a realizao deste trabalho; (b) os dados dos relatrios financeiros das empresas, obtidos na
base de dados do Economtica Brasil, e, (c) os dados do nvel de governana corporativa,
conforma classificao dada pela CVM, obtidos na pgina da BM&FBOVESPA , das
empresas que compem o ndice Terico de Governana Corporativa (IGC), elaborado e
acompanhado por essa instituio.
Tabela 1- Resumo da amostra utilizada no trabalho
Setor Economtica:
Alimentos e Bebidas
Comrcio
Energia Eltrica
Petrleo e Gs
Qumica
Siderurgia & Metalurgia
Txtil

2005

11
5
8
9

2006

2007

11
7
8

5
13

2008
6
6
13

2009
8
10
12

6
8
5

6
7
9

7
7
10

Total
14
21
60
5
34
39
24

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Veculos e peas
Total
Fonte: Dados da pesquisa.

5
38

5
31

37

8
55

8
62

26
223

Foram excludas da amostra as empresas cujo setor e ano ficaram inferiores a cinco, as
empresas que tiveram uma representatividade inferior a 10% do total de empresas daquele
setor e o setor classificado como OUTROS pelo banco de dados do Economtica. A
excluso desses dados foi feita com dois objetivos: (1) primar por uma boa representatividade
das empresas em dado setor e anos, buscando assim um erro menos significativo entre a carga
tributria daquele setor e a calculada pela mdia das cargas tributrias das empresas ali
contidas; e, (2) excluir empresas sem bases comparveis. A seguir, apresenta-se em resumo a
quantidade de empresas por ano e setor referente amostra de dados utilizada no trabalho,
aps as referidas excluses.
3.2 Estimao da Varivel Independente Tax Avoidance
Antes de adentrar na mensurao do ndice de planejamento tributrio eficiente da
empresa propriamente dita, faz-se necessrio trazer alguns conceitos contbeis e pesquisas
realizadas.
3.2.1 Demonstrativo de Valor Adicionado DVA
O Demonstrativo de Valor Adicionado (DVA) tem como objetivo principal apresentar
o valor da riqueza criada pela empresa, sejam por suas vendas de mercadorias, produtos ou
servios, ou pelos seus resultados no operacionais, receitas financeiras, resultados de
equivalncia patrimonial, dividendos recebidos, resultados de investimentos, aluguis e
royalties. tambm prestada pela DVA a informao de como esta riqueza foi distribuda s
partes interessadas, ou seja, aos fornecedores, empregados, governo (impostos), financiadores
e scios ou acionistas. Em todos os casos esta riqueza adicionada e distribuda contabilizada
pelo conceito contbil de valor agregado.
bastante pertinente referenciar o carter social desse demonstrativo, medida que
informa sociedade o quanto a empresa gerou de recursos e como os distribuiu, informando
se esta uma organizao que agrega valor ao local onde est inserida. Gallo (2008) prope,
assim, utiliz-la como forma de clculo alternativa para mensurao da carga tributria de um
pas. Muitas empresas, mesmo desobrigadas, divulgaram e continuam divulgando essa
demonstrao, como uma forma de transparncia das suas relaes com o mercado.
3.2.2 Mensurao da Carga Tributria Setorial
Na DVA, possvel obter a taxa de tributo sobre o valor adicionado de uma empresa.
Tambm possvel se obter a carga tributria de um setor ou mercado. Dividindo-se a parcela
da riqueza da empresa distribuda ao governo, referente ao seu nus tributrio, pelo valor total
da riqueza adicionada pela organizao, tem-se a relao do imposto distribudo sobre a
riqueza agregada dessa organizao. Conforme Gallo (2008), quando se faz esse clculo para
o conjunto de empresas de um setor ou mercado, tem-se a carga tributria setorial ou do
mercado. O somatrio da carga tributria de todas as empresas, utilizando-se de seus

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microdados, seria significativamente representativo para estimar a carga tributria do pas.


Esse modelo de clculo oferecido como alternativa para o atual que utiliza o PIB e os dados
de arrecadao fiscal fazendrios.
Gallo (2008) promoveu ajustes em seus dados de forma a utilizar o Valor Adicionado
Lquido para encontrar a relao do imposto distribudo sobre a riqueza agregada lquida
dessa organizao em vez do Valor Total a Distribuir. A diferena entre os dois a rubrica
do DVA denominada de Valor Adicionado Recebido em Transferncia, que composto
pelos resultados financeiros e pelos resultados de equivalncia patrimonial obtidos pela
organizao. Adota-se, portanto, como procedimento deduzir do clculo o valor da
equivalncia patrimonial, tanto para a mensurao da carga tributria setorial (CTS) quanto
para a mensurao do marginal tax rate (MTR) da empresa, pelo mesmo motivo.
Urge registrar, entretanto, que os resultados financeiros compem base de clculo para
o IOF, para os tributos sobre o Lucro (IR e CSLL) e, eventualmente, para o PIS e COFINS,
dependendo da opo do regime adotado pela empresa, sendo esta, inclusive, uma ao de
planejamento tributrio da empresa. Assim sendo, devem ser mantido, na pesquisa em pauta,
seu valor na mensurao do MTR, e, da mesma forma na mensurao do CTS, em que se
entende que o ganho ou a perda financeira um resultado da organizao, sendo as
instituies financeiras meras prestadoras do servio empresa. Logo, ser deduzido do
clculo apenas o resultado de equivalncia patrimonial e mantidos os resultados financeiros.
Realiza-se o clculo com o denominador Valor Adicionado Total a Distribuir subtrado da
Equivalncia Patrimonial em vez do Valor Adicionado Lquido. Desse modo, utilizam-se,
nesta pesquisa, os dados da DVA das empresas para o clculo da carga tributria de cada setor
do Economtica. A equao utilizada para o clculo apresentada a seguir:

CTSkt =

N kt
i

Tikt
N kt
(TVADikt EPikt )

(1)

Onde,
CTSkt: Carga tributria do setor k e ano t;
Tikt: Impostos, taxas e contribuies distribudos da empresa i do setor k e ano t;
EPikt: Resultado auferido por equivalncia patrimonial da empresa i do setor k e ano
t;
TVADikt: Valor adicionado total a distribuir da empresa i do setor k e ano t; e
Nkt: Quantidade de empresas por setor e ano.
Os resultados obtidos na mensurao da carga tributria setorial foram alcanados
aplicando a equao (1) acima aos dados do trabalho, e seguem apresentados a seguir:
Tabela 2- Apresentao dos resultados obtidos pelo clculo da carga tributria setorial
SETOR ECONOMTICA
Alimentos e Bebidas
Comrcio
Energia Eltrica
Petrleo e Gs

2005

44%
58%

2006

ANO
2007 2008

2009

51%

42%
55%

26%
41%
34%

22%
42%
49%

Mdia
Setor
24%
42%
46%
58%

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Planejamento tributrio eficiente: uma anlise de sua relao com o risco de mercado...
Qumica
Siderurgia & Metalurgia
Txtil
Veculos e peas
Mdia Ano
Fonte: Dados da pesquisa.

29%
35%

41%
38%

14%
37%

20%
41%

24%
39%
37%
42%

24%
31%
37%
6%
29%

39%
21%
28%
23%
33%

32%
33%
33%
15%
35%

Foi utilizado esse clculo no trabalho justamente por no terem sido localizados pelo
autor dados pblicos disponveis sobre a carga tributria setorial. E tambm por esse motivo
no possvel auferir se a carga tributria dessa amostra representativa.
3.2.3 Constructo de Tax Avoidance: ndice de Planejamento Tributrio Eficiente (IPTE)
Para a definio do constructo de tax avoidance da firma faz-se necessrio, antes,
definir o conceito e a forma de clculo de marginal tax rate (MTR). Segundo Hanlon e
Heitzman (2010), o MTR uma das poucas medidas de tax avoidance propostas na literatura
internacional capaz de perceber os efeitos de conforming avoidance j comentado. A medida
de MTR definida por Hanlon e Heitzman (2010, p. 140) como: Present value of taxes on
an additional dollar of income.
Dividindo os impostos distribudos pela empresa pelo seu valor adicionado total,
lquido da equivalncia patrimonial, teremos uma medida marginal de impostos daquela firma
no perodo. Como essa medida ser comparada com outras apenas no mesmo lapso temporal,
torna-se desnecessrio ao clculo aqui proposto a obteno de seu valor presente.
Observa-se tambm o fato dessa varivel no ser mensurada a partir do lucro contbil
da empresa, constatao que se torna relevante como mais um argumento para no se refutar
dessa varivel os efeitos do conforming avoidance. Utiliza-se a equao (2) abaixo para
expressar o mtodo de clculo para obteno dessa varivel.

Tikt
MTRikt =
(2)

TVADikt EPikt
Onde,
MTRikt: Marginal taxes rate da empresa i, setor k e ano t;
Tikt: Impostos, taxas e contribuies distribudos da empresa i, setor k e ano t;
EPikt: Resultado auferido por equivalncia patrimonial da empresa i, setor k e ano t;
e
TVADikt: Valor adicionado total a distribuir da empresa i, setor k e ano t.
Para que se possa comparar essa varivel entre os setores no mesmo ano, faz-se ainda
necessrio padroniz-la, ou seja, subtra-la da carga tributria setorial, em um dado ano, e
dividi-la pelo desvio padro do setor e ano qual pertence.
A carga tributria setorial foi obtida na equao (2) acima, mas tambm poderia ser
obtida de algum relatrio setorial, se disponvel. Assim se calcula o MTR padronizado da
firma conforme proposto na equao (3) a seguir:

SMTRikt = ( STRkt MTRkt ) / kt

127

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(3)

Andr Pinto Coelho Vello e Antonio Lopo Martinez

Onde,
SMTRikt: Varivel MTR padronizada da empresa i, setor k e ano t;
CTSkt: Carga tributria do setor k e ano t;
MTRikt: Marginal taxes rate da empresa i, setor k e ano t; e
kt: Desvio padro da MTR no setor k e ano t.
Tal ao faz com que a varivel retenha uma memria sobre os efeitos cross-section
atrelados, tornando-a uma medida relativa, com bases comparveis, e assim proporcionando a
ela uma capacidade de percepo dos efeitos de tax clienteles.
Retomando os requisitos anteriormente abordados para a definio do constructo ideal
para a varivel planejamento tributrio eficiente, ainda restam trs aes. So elas: (a)
restringi-lo aos efeitos inerentes firma e evitar assim os interesses particulares e conflitantes
dos demais agentes; (b) ter a percepo da carga tributria oculta; e, (c) ter a percepo do
implicts taxes. Atua-se nos dois primeiros itens com a incluso da governana corporativa ao
constructo. Tal ao est devidamente embasada pela teoria atual, que evidencia a adoo
dessa medida para que sejam segregadas da anlise do fenmeno os efeitos adversos aos do
interesse da empresa.
Ao se adicionar ao constructo a percepo de governana, tambm se amenizam os
efeitos da carga tributria oculta por dois motivos: (1) elimina-se aquelas propositalmente
impostos pelos agentes em vista dos seus interesses particulares e, (2) a governana traz
empresa mais transparncia e, por conseguinte, estima-se que em organizaes com alto nvel
de governana reduzem a ocultao de fatores, como os passivos fiscais ocultos.
Por ltimo, abordando o implicts taxes, considera-se que, para ter seus efeitos
percebidos pelo constructo, deveria ser inserida ao constructo uma funo de long run, a
exemplo da proposta feita por Dyreng et al. (2008). Nessa pesquisa, foi desenvolvido um
constructo para a varivel tax avoidance que denominaram de long-run cash effective tax
rate - ETR. Todavia, reconhece-se que, por no se terem dados temporais em quantidade
satisfatria, no ser atendido esse requisito na proposta do constructo desenvolvida, mas
concedera-se sua utilizao sempre que os dados possibilitarem.
Em termos matemticos, segue a proposta feita para a incluso de governana ao
contexto do constructo:
IPTEikt =

CGFm =

* IGCikt , sendo IGC =


Sem Governana
0,1

Nvel 1
0,85

,e
Nvel 2
0,9

(4)

Novo Mercado
1

IPTEikt: ndice de planejamento tributrio eficiente da empresa i, setor k e ano t;


SMTRikt: Varivel MTR padronizada da empresa i, setor k e ano t;
IGCkt: ndice de governana corporativa da empresa i, setor k e ano t;
CGFnm: Fator de atenuao pela evidenciao de menor nvel de governana
corporativa; e
kt: Desvio padro da MTR no setor k e ano t.

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Planejamento tributrio eficiente: uma anlise de sua relao com o risco de mercado...

Explica-se aqui cada passo da equao (4) a seguir: Passo 1) para a varivel com vistas
a captar os efeitos de planejamento tributrio, deve-se inverter o sinal, pois (SMTRikt) uma
varivel de tax rate; Passo 2) quando a empresa apresenta sua marginal tax rate padronizada
positiva (SMTRikt > 0), planejamento ineficaz, desconsidera-se o efeito de governana.
Entende-se que no h o que se falar em interesses particulares e carga tributria oculta nesta
situao de baixa performance fiscal da empresa; Passo 3) quando o planejamento tributrio
for eficaz (SMTRikt < 0), aplica-se o fator de atenuao pela evidenciao de menor nvel de
Governana Corporativa (CGFm) conforme valores propostos. Este vetor traz os efeitos da
governana corporativa ao modelo.
Quadro 1- Apresentao dos requisitos idealmente propostos para a estimao do nvel de
planejamento tributrio eficiente
Requisitos

1.

Captar apenas os efeitos de interesse da firma, e evitar os interesses


particulares e conflitantes dos demais agentes.
2. Ser capaz de perceber aes em planejamento tributrio que alterem o lucro
contbil da empresa (conforming avoidance).
3. Ser uma medida relativa, com bases comparveis entre os ativos, e assim ter
a percepo do tax clienteles (cross -section).
4. Ser uma medida relativa, com bases comparveis no tempo, e assim ter a
percepo dos implicit taxes (time-section).
5. Ter a percepo dos efeitos da carga tributria oculta.
Fonte: Dados da pesquisa.

Atendimento do constructo
proposto neste trabalho
(IPTE) ao requisito.
Sim
Sim
Sim
No
Parcialmente

Quando maior for o valor de CGFm, significa que menor ser a atenuao do IPTE, ou
seja, estima-se que se tem transparncia ao planejamento tributrio proposto e assim no se
atenuam seus efeitos. Assim sendo, considera-se o valor unitrio quando a empresa estiver
classificada no novo mercado, e o menor valor quando a empresa no tiver a classificao de
governana da comisso de valores mobilirios (CVM).
Apresentou-se, no Quadro 1, um resumo dos requisitos entendidos como ideais para a
estimao do constructo de tax avoidance, bem como atendimento, na qualificao do autor,
que o constructo proposto (varivel IPTE) alcanou em cada um dos requisitos estabelecidos.
E, para concluir essa parte, com base nos testes estatsticos de normalidade aplicados,
evidencia-se que no h razes para se rejeitar que a varivel IPTE, bem como as subvariveis
sobre a qual se origina, no sejam normais.
Tabela 3- Apresentao do teste de normalidade de Swapiro-Wilk aplicado s principais
variveis do modelo
Teste de normalidade aplicado s principais variveis do modelo
MTR
SMTR
7,037
2,164
Z
0,0%
1,5%
p-value
Normalidade no
Interpretao
do Normalidade no
rejeitada ao nvel de rejeitada ao nvel de
teste
99,95% confiana.
98,5% confiana.
Fonte: Dados da pesquisa.
Nota: Testes realizados no software STATA verso 9.1.

129

IPTE
4,236
0,0%
Normalidade no
rejeitada ao nvel de
99,95% confiana.

RISCO
2,097
1,8%
Normalidade no
rejeitada ao nvel de
98,2% confiana.

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Andr Pinto Coelho Vello e Antonio Lopo Martinez

3.3 Estimao da Varivel Dependente - Risco


O constructo utilizado como inferncia a proxy de risco neste trabalho o ndice beta
obtido na base de dados do Economtica. Utilizou-se o modelo de clculo do beta do prprio
Economtica que o faz pelo mtodo da variao do preo de mercado das aes em relao ao
ndice. Uma alternativa utilizao do beta calculado pelo Economtica seria realizar o
clculo manualmente, promovendo a regresso do retorno das aes de cada uma das
empresas com o ndice de mercado, ano a ano. Todavia seria necessria a realizao de pelo
menos 223 regresses. Como no foi identificada pelo autor nenhuma restrio ao clculo
proposto pelo Economtica, tal ao, alm de pouco vivel, se mostrou ainda desnecessria.
Segundo Damodaran (2002), a melhor maneira para se obter o beta de uma empresa
utilizando a mtrica fundamentalista, sua abordagem em toda sua obra orientada para o
clculo do valuation. Neste trabalho, cujo propsito e hiptese so o risco percebido pelo
mercado financeiro, assume-se essa metodologia de clculo sem consider-la uma delimitao
da pesquisa.
Utilizou-se no trabalho o beta defasado de trs meses da divulgao da DVA, ou seja,
o calculado em 1 de abril do ano seguinte ao da divulgao da DVA, com o objetivo de ter
maior assertividade ao fato de os demonstrativos das empresas j terem sido divulgados ao
mercado. Para seu clculo, foi considerado o perodo de 24 meses e intervalos semanais.
Faz-se importante considerar que, segundo Damodaran (2002, p. 187), existe um
trade-off para as escolhas de perodos maiores ou menores para o clculo do beta. O primeiro
agrega um maior grau de liberdade regresso aumentando a preciso do resultado, enquanto
que o segundo estima as circunstncias mais recentes que influenciaram o risco de mercado
da corporao.
Utilizou-se, para a estimao do beta desta pesquisa, o perodo de 24 meses, captando
da melhor forma os acontecimentos mais recentes que podem influenciar o risco da
organizao. Com relao ao intervalo da medida adotada, ainda recorrendo a Damodaran
(2002, p. 187), tem-se que, em intervalos curtos de retorno da ao, sejam eles dirios ou
intraday, aumentam o nmero de observaes da regresso e seu grau de liberdade, embora,
em contraponto, aumentem o vis da regresso ao que se chama de nontrading.
Entende-se assim que o perodo de 24 meses com intervalos semanais seja a melhor
escolha, dentro do trade-off de preciso do clculo, efeito nontrading e a sensibilidade da
varivel aos acontecimentos mais recentes. Cita Damodaran (2002, p. 187) que estes so os
parmetros utilizados pela Bloomberg, enquanto que Value Line e Standard & Poors utilizam
perodos de cinco anos e intervalos mensais.
3.4 Variveis de Controle
Todas as variveis de controle utilizadas neste trabalho foram obtidas da base de dados
do Economtica. Vrias so as pesquisas cientficas que se propuseram a identificar os fatores
determinantes e que influenciam o risco de mercado das empresas.
No Quadro 2, resenha-se o referencial terico de algumas destas pesquisas,
concentrando-se naquelas que se propuseram identificar os efeitos determinantes do risco
sistemtico do mercado brasileiro.

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Planejamento tributrio eficiente: uma anlise de sua relao com o risco de mercado...

Quadro 2- Alguns dos estudos e fatores determinantes encontrados para explicao do risco de
mercado das empresas brasileiras
Varivel

Forma de Mensurao

Oda et al.
(2005)

ALAF: AlaFin

(1) NO IDENTIFICADA
NA PESQUISA
(2) EBIT (LUCRO ANTES
DOS JUROS E DO
IMPOSTO DE RENDA) /
DIVIDA LIQUIDA DA
EMPRESA
(3) COEFICIENTE DA
VARIAO DOS
VALORES DA
ALAVANCAGEM
FINANCEIRA LTIMOS
5 ANOS
(1) RELAO DO
LUCRO LIQUIDO SOBRE
PATRIMNIO LIQUIDO
(2) COEFICIENTE DA
VARIAO DOS
VALORES DA
RENTABILIDADE DOS
LTIMOS 5 ANOS
(3) DESVIO-PADRO DO
QUOCIENTE LUCRO
SOBRE PREO
(1) EXIGIVEL TOTAL /
PL
(2) DVIDA FINANCEIRA
BRUTA / PL
(3) DIVIDA TOTAL
SOBRE ATIVO TOTAL
(1) NO IDENTIFICADA
NA PESQUISA
(2) ATIVO CIRCULANTE
SOBRE PASSIVO
CIRCULANTE
(3) RELAO ENTRE O
ATIVO CIRCULANTE E
O PASSIVO
CIRCULANTE
(4) COEFICIENTE DA
VARIAO DOS
VALORES DA LIQUIDEZ
LTIMOS 5 ANOS
(1) RELAO
DIVIDENDO SOBRE
LUCRO
(2) NO IDENTIFICADA
NA PESQUISA
(1) TAMANHO DO
ATIVO
(2) ATIVO TOTAL

Significativo /
+

ALAVANCAGEM
FINANCEIRA

RENT:
RentAt
RENTABILIDADE

ENDV:
Exig / PL
ENDIVIDAMENTO

LIQD:
LiqGer
LIQUIDEZ
FINANCEIRA

DIVY:
Div Yld (fim)
DIVIDENDOS
LNAT:
Ativo Tot
TAMANHO
Obs.: Aplicado pelo
autor funo LN(x)

131

(3) LOG ATIVO TOTAL

Antunes e
Guedes
(2006)

Fernandes
(2007)

Silva e
Quelhas
(2006)

Significativo /
+

Significativo /
-

Significativo /
Significativo /
-

No
Significativo
No
Significativo
No
Significativo
Significativo /
No
Significativo
No
Significativo
No
Significativo

Significativo /
+

Significativo /
Significativo /
No
Significativo
No
Significativo
Significativo /
+

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Significativo /
+

Andr Pinto Coelho Vello e Antonio Lopo Martinez


sobre o valor obtido
do economtica.

ESTC:
DivBr/Ativo

(4) COEFICIENTE DA
VARIAO DOS
VALORES DO ATIVO
LTIMOS 5 ANOS
(1) MONTANTE DVIDAS
/ VALOR MERCADO

Significativo /
-

Significativo /
+

ESTRUTURA DE
CAPITAL

Legenda: Significncia da relao / sinal encontrado entre a relao quando significativo.


Fonte: Oda et al. (2005); Antunes e Guedes (2006); Fernandes (2007); Silva e Quelhas (2006).

3.5 Modelo Proposto para o Teste da Hiptese


Como objetivo desta pesquisa observar a relao entre duas variveis, risco em
relao ao mercado financeiro e planejamento tributrio eficiente, prope-se a equao (5)
polinomial a seguir. Antes, faz-se necessrio dar a notao adequada s variveis para melhor
compreenso do texto. Define-se RISCO como a varivel dependente neste trabalho, que o
constructo de risco de mercado (beta) e que, por sua vez, a proxy de risco em relao ao
mercado financeiro. E define-se a varivel independente como IPTE, que o constructo aqui
proposto para tax avoidance com governana e que, por sua vez, a proxy de planejamento
tributrio eficiente. A estimao dessas variveis ver-se- em seguida.
RISCOi(t + 0.25) = i + 1 * IPTEit + 2 * ALAFit + 3 * RENTit + 4 * ENDVit +
5 * LIQDit + 6 * DIVYit + 7 * LNATit + 8 * ESTCit + it

(5)

Onde,
RISCOi(t + 0.25): Risco de mercado (beta) da empresa i no ano t + 0.25, ou seja
defasado de 3 meses, sendo auferido em 1o de abril do ano posterior;
IPTEit: ndice de Planejamento tributrio eficiente da empresa i no ltimo dia do
ano t;
ALAFit: Alavancagem Financeira da empresa i no ltimo dia do ano t;
RENTit: Rentabilidade da empresa i no ltimo dia do ano t;
ENDVit: Endividamento da empresa i no ltimo dia do ano t;
LIQDit: Liquidez da empresa i no ltimo dia do ano t;
DIVYit: Dividendos Pagos pela empresa i no ltimo dia do ano t;
LNATit: Logaritmo do Tamanho da empresa i no ltimo dia do ano t;
ESTCit: Estrutura de Capital da empresa i no ltimo dia do ano t;
i: Constante de efeito fixo do modelo;
it: Erro do modelo; e
n: Coeficiente de regresso da varivel n.
4 Apresentao e Avaliao dos Resultados
Concludo o processo de apurao das medidas de risco de mercado e de tax
avoidance, cujo objetivo principal foi a determinao das variveis RISCO e IPTE, alm das

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Planejamento tributrio eficiente: uma anlise de sua relao com o risco de mercado...

variveis de controle do modelo, foram realizados os testes de associao entre elas, condio
para se rejeitar ou no a hiptese aventada nesta pesquisa.
Na realizao dos testes estatsticos, utilizou-se o modelo proposto na equao (8) e o
mtodo OLS para a estimao de dados em painel por efeitos fixos, que se mostrou, pelos
testes estatsticos realizados, como o melhor estimador frente aos de efeitos aleatrios ou
constantes (pooled).
Primeiro, o teste do multiplicador de Lagrange foi realizado para verificar a
inexistncia de efeitos aleatrios, que a hiptese nula dessa estatstica. O valor apurado por
esse teste foi de 58,28, o qual permitiu, ao nvel de significncia de 0,01%, rejeitar-se a
hiptese nula, evidenciando que os estimadores por efeitos fixos ou aleatrios seriam mais
adequados ao modelo, do que os de efeitos constantes (pooled).
Em seguida, realizou-se o teste de Hausman para definir a escolha dentre os
estimadores de efeitos fixo e os de efeitos aleatrios. O valor calculado no teste foi de 17,07,
o qual permitiu, ao nvel de significncia de 2,94%, rejeitar a hiptese nula que supe que as
diferenas entre os coeficientes desses dois estimadores no so sistemticas.
Sendo assim, pelos testes demonstrados, conclui-se que h evidncias estatsticas para
considerar que a estimao do modelo pelos efeitos fixos apresenta melhores resultados em
comparao estimao por efeitos aleatrios, ou mesmo a estimao pelos efeitos constantes
(pooled).
4.1 Teste de Associao entre Risco de Mercado e Tax Avoidance
Utilizando-se, pois, o mtodo do OLS, a estimao por efeitos fixos e o software
estatstico STATA em sua verso 9.1, os dados obtidos e tratados no trabalho foram lanados
ao modelo proposto e os resultados da associao entre as variveis seguem apresentados na
tabela 4 a seguir.
Os resultados evidenciam que o coeficiente IPTE apresenta-se significativo e
negativamente relacionado com o RISCO, consistente com as expectativas tericas levantadas
nesta pesquisa. Assim sendo, no h evidncias para se rejeitar a hiptese deste trabalho a um
nvel de confiana de 90%. Pode-se assim inferir, com base nessa constatao e no
desenvolvimento das variveis, que quanto maior forem as aes de tax avoidance da
empresa, substanciadas com a prtica de governana corporativa, menor ser seu risco de
mercado (beta), e, em ltima instncia, quanto maior for o nvel de eficincia em
planejamento tributrio de uma empresa, menor ser o seu risco em relao ao mercado
financeiro, hiptese do trabalho.
Ainda, observa-se na apresentao dos resultados com base nas evidncias estatsticas,
que o risco de mercado apresenta-se negativamente relacionado com a liquidez financeira da
empresa, ou seja, com sua capacidade de pagamento, e positivamente relacionado com o seu
tamanho. Significa dizer que, no Brasil, investir em empresas menos lquidas e maiores mais
arriscado. A relao inversa da liquidez financeira com o risco faz bastante sentido para este
autor, a medida que as empresas que demonstram menor capacidade de pagamento de suas
obrigaes se mostram mais arriscadas que as demais. Essa relao inversa j havia sido
identificada antes por Fernandes (2007), embora s percebida tal relao com a variao da
varivel e no diretamente com ela.
A relao positiva entre risco e tamanho foi identificada por Fernandes (2007) e Silva
e Quelhas (2006) em seus respectivos trabalhos. Corrobora este tema o fato de, no perodo em

133

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Andr Pinto Coelho Vello e Antonio Lopo Martinez

questo, 2005 a 2009, muitas empresas de menor porte terem aberto seu capital, tendo sido
percebida boa aceitao de suas aes no mercado brasileiro, enquanto que as grandes, e com
caractersticas mais globais, enfrentaram uma enorme crise mundial. Mesmo que o Brasil
tenha sido um dos pases que menos percebeu esta grande crise iniciada em meados de 2008,
houve aqui empresas e setores muito afetados, como o siderrgico, metalrgico, minerao,
papel e celulose, justamente aqueles de capital intensivo, geralmente formados por empresas
de grande porte.
Tabela 4 - Resultados obtidos pela aplicao da regresso mltipla amostra da pesquisa
Varivel Independente: RISCO
Empresas: 86
Perodo: 2005 2009
Variveis Dependentes
Coeficiente (Significncia)
IPTE
-5,86E-02 (*)
ALAF
-5,18E-05
RENT
-6,79E-04
ENDV
-3,77E-05
LIQD
-9,17E-02 (*)
DIVY
-5,36E-03
LNAT
1,81E-01 (*)
ESTC
-7,92E-04
cons.
-1,91E+00
prob>F
0,1126
r-sq
0,0937
Obs
223
(*) Sig. 10%; (**) Sig. 5%; (***) Sig. 1%
Fonte: Dados da pesquisa.
Nota 1: Mtodo do OLS e estimador de efeitos fixos para dados em painel.
Nota 2: Testes realizados no software STATA verso 9.1.

4.2 Anlise de Sensibilidade do Modelo Mensurao do IPTE


Com o objetivo de avaliarmos a sensibilidade do modelo mensurao da varivel
IPTE, prope-se uma matriz de estimativas de valores ao vetor FGCm, que se denominou
anteriormente de fator de atenuao pela evidenciao de menor nvel de governana
corporativa. Apresentam-se assim seis propostas de valores e ento avalia-se a sensibilidade
do modelo aos valores utilizados no clculo da varivel IPTE, em funo da atenuao
aplicada.
No Quadro 3, seguem os valores propostos, sendo que, na linha 1 (FGC1), tm-se um
maior rigor de evidenciao de governana, decrescendo esse rigor at o extremo, linha 6
(FGC6), em que a evidenciao de governana desconsiderada completamente no clculo da
varivel.
Quadro 3 - Matriz com propostas diferenciadas de valores ao vetor (FGCm) utilizado no clculo
do IPTE
Sem GC
CGF1

0,1

Nvel 1
0,7

Nvel 2
0,8

Novo
Mercado
1

Obs.
Maior influncia da Governana Corporativa
varivel IPTE.

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Planejamento tributrio eficiente: uma anlise de sua relao com o risco de mercado...
CGF2

0,1

0,85

0,9

CGF3

0,2

0,75

0,85

CGF4
CGF5
CGF6

0,3
0,5
1

0,8
0,8
1

0,9
0,9
1

1
1
1

Vetor que proporcionou a maior significncia


das variveis.

Nenhuma influncia da Governana Corporativa


varivel IPTE.

Fonte: Dados da pesquisa.

Assim, tm-se os resultados desta anlise de sensibilidade na Tabela 5 a seguir:


Tabela 5 - Anlise de sensibilidade do modelo mensurao do IPTE pelas alteraes do (FGCm)
Dados em painel
Varivel Independente: RISCO
Empresas: 86
Perodo: 2005 2009
(coluna 1)
FGC1
* (0,080)

(coluna 2)
FGC2
-5,9E-02

* (0,073)

(coluna 3)
FGC3
-5,8E-02

* (0,086)

(coluna 4)
FGC4
-5,6E-02

* (0,092)

(coluna 5)
FGC5
-5,2E-02

(0,116)

(coluna 6)
FGC6

IPTE
ALAF
RENT
ENDV
LIQD
DIVY
LNAT
ESTC

-6,1E-02

-3,9E-02

-7,8E-04

-7,9E-04

-7,1E-04

-6,5E-04

-5,3E-04

-3,5E-04

cons.
prob>F
r-sq
Obs

-1,9E+00

-1,9E+00

-1,9E+00

-1,8E+00

-1,8E+00

-1,7E+00

0,1184

0,1126

0,1222

0,1264

0,1417

0,1724

0,0926

0,0937

0,0918

0,0911

0,0884

0,0838

223

223

223

223

223

223

-5,1E-05

-5,2E-05

-5,1E-05

-5,2E-05

-5,2E-05

-5,5E-05

-6,4E-04

-6,8E-04

-6,3E-04

-6,2E-04

-6,0E-04

-6,4E-04

-3,7E-05

-3,8E-05

-3,7E-05

-3,8E-05

-3,9E-05

-9,2E-02

* (0,057)

-5,4E-03
1,8E-01

-9,2E-02

* (0,056)

-5,4E-03
* (0,052)

1,8E-01

-9,2E-02

* (0,057)

-5,4E-03
* (0,051)

1,8E-01

-9,2E-02

* (0,057)

-5,4E-03
* (0,056)

1,8E-01

-9,2E-02

-4,0E-05
* (0,057)

-5,4E-03
* (0,059)

1,7E-01

(0,177)

-9,3E-02

* (0,055)

-5,5E-03
* (0,067)

1,7E-01

* (0,078)

* Sig. 10%; ** Sig. 5%; *** Sig. 1% (p>|t|)

Fonte: Dados da pesquisa.


Nota: Testes realizados no software STATA verso 9.1.

Observou-se com base nos resultados encontrados que, medida que a varivel IPTE
despreza a influncia da governana corporativa da empresa na composio da varivel de
planejamento tributrio eficiente, perde-se significncia dela com o risco. Isso ocorre da
coluna 2 em diante.
No extremo em que no se tem no modelo qualquer influncia de governana ao
planejamento tributrio, coluna 6, ou quando quase no se tem, coluna 5, essa correlao
deixa de ser significativa. Todavia, observa-se ainda que a melhor significncia entre as
variveis no ocorre na menor atenuao proposta, coluna 1, identificando-se assim um ponto
de inferncia da relao.
Uma explicao ao surgimento desse ponto pode ser dada pela saturao provocada
varivel, medida que prevalece nela os efeitos de governana, anulando-se os demais efeitos
igualmente importantes medida do constructo de planejamento tributrio eficiente, acima
discutidos. Essa constatao corrobora a presente pesquisa, demostrando que a significncia
da relao existente entre as variveis reduzida, medida que se sobrepem os efeitos de

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governana aos demais atributos necessrios ao planejamento tributrio eficiente. Talvez essa
constatao possa ser mais bem explorada em outros estudos sobre a matria.
Essa sensibilidade do modelo prtica de governana mostra-se completamente
condizente com o referencial terico abordado nesta pesquisa, tornando-se esta mais uma
pesquisa a corroborar o assunto, que ainda recente, embora comece a ser ampliada sua
discusso acadmica.

5 Concluso
No contexto atual, em que a carga tributria um fator relevante para a composio de
custos das empresas, o planejamento tributrio se apresenta como uma ferramenta importante
para a construo de uma organizao eficaz, embora pouco ainda se saiba sobre as
consequncias que essa prtica acarreta. Neste trabalho, o autor se props a pesquisar se o
planejamento tributrio eficiente reduz o risco de mercado das empresas.
Concluiu-se que a eficincia tributria de uma organizao, alcanada pelo exerccio
bem sucedido em atividades de planejamento tributrio, promove uma reduo do seu risco
em relao ao mercado de capitais.
Evidenciou-se tambm que, para o alcance da eficincia em planejamento tributrio,
faz-se essencial que as empresas sejam transparentes em suas aes e haja um perfeito
alinhamento dos seus interesses aos dos agentes, situao esta encontrada nas empresas que
praticam a governana corporativa em sua gesto.
Ressalta-se, assim, que no qualquer tipo de planejamento tributrio que leva
reduo de risco das empresas. Aqueles feitos de forma incua, obscura, oculta, visando ao
interesse dos prprios administradores, que consideram pura e simplesmente o seu bnus de
curto prazo, dissonantes dos interesses da organizao, parecem ser percebidos pelo mercado
financeiro, e no so a eles oferecidos o mesmo benefcio do que os realizados dentro de uma
ambincia de clareza e governana.
Esta pesquisa veio, assim, a corroborar com a moderna teoria de corporate tax
avoidance e os recentes trabalhos desenvolvidos por Wilson (2009) e Desai e Dharmapala
(2009), encontrando tambm aqui evidncias de que o tax avoidance, quando exercido,
concomitantemente, com as prticas de governana corporativa, e apenas dessa forma, levam
melhoria do desempenho das organizaes. De outro lado, quando exercido sem as prticas
de governana, no so encontradas as melhorias esperadas.
Ademais, foi proposto no trabalho um constructo novo para a varivel Planejamento
Tributrio Eficiente, o IPTE, tendo sido definido no estudo alguns alicerces que fundamentam
a sua forma de estimao. So eles: all parts, all costs, all taxes, conforming avoidance,
implicit taxes, taxes clienteles e carga tributria oculta.
Para a construo terica desta pesquisa buscou-se um arcabouo interdisciplinar,
envolvendo a matria de planejamento tributrio e a teoria de tax avoidance, alm de estudos
na rea de finanas e risco. Todos eles abordados em conjunto com o framework de
governana corporativa e a teoria dos agentes.
Algumas limitaes deste trabalho foram identificadas, e outras delimitaes foram
impostas pesquisa pelo autor e sero aqui apresentadas, at para que sirvam como ponto de
partida para novos trabalhos relacionados ao tema.

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Planejamento tributrio eficiente: uma anlise de sua relao com o risco de mercado...

A primeira delas refere-se amostra obtida, que representa parte do universo das
empresas que, voluntariamente, responderam pesquisa Melhores & Maiores e divulgaram
seu DVA. No momento em que se torna obrigatria a apresentao desse demonstrativo,
dados sem essa discricionariedade, e em maior quantidade, podem ser alcanados,
possibilitando repetir-se a presente pesquisa com uma amostra mais representativa e com
sries temporais mais longas, o que permitiria, inclusive, acrescer ao constructo proposto a
medida de long run comentada.
Alm disso, utilizou-se como constructo de risco percebido pelo mercado o beta,
proveniente da teoria do CAPM. Futuras pesquisas podero explorar a relao entre o
planejamento tributrio eficiente e o risco idiossincrtico. Pode-se abordar tambm o tema
pela teoria do retorno anormal do preo do ativo, a exemplo de Wilson (2009).
No obstante, pesquisas que venham a oferecer propostas de estimao dos tributos
ocultos das empresas tambm seriam muito bem-vindas. Os trabalhos realizados, como este,
assumem premissas sobre o tema, restringindo a anlise da matria com maior acurcia.
Ainda que se reconhea que se trate de dados confidenciais e de difcil obteno da
organizao, mensur-los com preciso seria de grande valia para o aprofundamento da
matria.
Outra limitao identificada pelo autor refere-se estimao do IPTE, que condensou
na varivel o indicador de governana, em vez de t-la no modelo em uma varivel
independente. Isso porque a medida de governana utilizada no trabalho, a classificao dada
pela CVM, possui pouca sensibilidade da variao no tempo e assim seus efeitos seriam
perdidos no mtodo de estimao de dados em painel por efeitos fixos utilizados nesta
pesquisa.
Sugere-se ento a possibilidade de realizao de pesquisas que venham a trabalhar
com outro constructo para a varivel de governana. Um que seja mais sensvel percepo
de sua variao no tempo, e assim seja possvel trabalhar com variveis distintas, sendo uma
para o planejamento tributrio, e outra para a governana, podendo ser avaliada, inclusive, a
robustez do modelo.
Tambm, medida que se torna possvel a utilizao de dados com maior quantidade
de registros no ano, haja vista a recente obrigatoriedade da divulgao do DVA pelas
empresas, pode-se trabalhar regresses apenas com dados em cross-section, e tambm, nesse
caso, possvel utilizar variveis distintas.
Por fim, faz-se importante mencionar o possvel impacto dos resultados aqui
encontrados, que diz respeito ao aumento marginal do valor de mercado das empresas que
praticam o planejamento tributrio eficiente, adicionada ao ganho produzido pelo reflexo
direto dessa prtica ao fluxo de caixa da organizao. Isso porque, quando o risco de mercado
das empresas reduzido, se conclui, com base no CAPM, que se reduz tambm o custo de
capital das empresas, e, por consequncia, h um aumento marginal do seu valor.
Assim, com base nos resultados aqui obtidos, pressupe-se que o planejamento
tributrio eficiente aumente o valor e o retorno anormal das empresas brasileiras, a exemplo
do que concluiu os estudos de Wilson (2009) e Desai e Dharmapala (2009), realizados em
outros mercados.

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