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TEORIA DA POLTICA MONETRIA

Uma abordagem a nvel intermedirio

Antonio Luis Licha


Instituto de Economia
Universidade Federal do Rio de Janeiro

Rio de Janeiro, agosto de 2012.

A formulao de um problema mais importante que sua soluo.


Albert Einstein

Prefcio
O objetivo deste livro apresentar uma anlise da teoria da poltica monetria de um
ponto de vista normativo, destacando as principais recomendaes tericas sobre como deve ser
feita a poltica monetria (e no como ela feita). O centra da anlise so as proposies
desenvolvidas pelo Novo Consenso nas dcadas 1990 e 2000, mas consideramos tambm os
antecedentes estabelecidos pela sntese neoclssica nas dcadas dos 1950 e 1960 e pelo debate
dos anos 1980 entre o uso de regras ou de polticas discricionrias. Na parte final, apresentamos
algumas das reformulaes da poltica monetria desse consenso que resultaram do debate
iniciado aps da crise financeira de final dos 2000.
Os temas apresentados mostram um desenvolvimento histrico das ideias centrais sobre
a teoria normativa da poltica monetria. Nesse sentido, a anlise apresenta a evoluo das ideas
do mainstream macroeconmico. No objetivo de este livro apresentar crticas s abordagens
tratadas, discutir a validade de suas hipteses ou questionar as evidncias empricas de suas
concluses. O tratamento dos temas no exaustivo destacando a estrutura geral dos temas
abordados e procurando um entendimento geral dos problemas e das solues propostas ao
longo de 60 anos de pensamento macroeconmico.
As principais teorias de poltica monetria so apresentadas utilizando modelos estticos,
adequados para um curso de nvel intermedirio. Nas palavras de Blinder (2010, p. 390):
"O truque, como Einstein apreciou, ser encontrar o grau mnimo de complexidade
adicional necessria para fornecer aos alunos a comprenso que eles precisam e
merecem."
A no utilizao de instrumentos de anlise dinmicos impede que possamos discutir
aspectos relativos ao ciclo econmico e, em especial, ao comportamento da poltica monetria
frente a choques de persistncia diferente. Por essa razo, consideramos a atuao de poltica
monetria frente a choques sem persistncia. O papel das defasagens entre as variveis
econmicas tambm no pode ser abordada, no sendo possvel discutir problemas relativos ao
carter tempestivo da poltica.1 Estes temas deveriam ser revistos em cursos mais avanados.2
Este livro supe um conhecimento prvio de modelos macroeconmicos bsicos, teoria
monetria e economia internacional. Sempre que possvel apresentamos uma anlise grfica dos
1

A nica exceo a este respeito nas sees 6.2 e 6.3 onde analisamos a importncia de compromissos e de metas
para as expectativas de inflao.
2
Para uma anlise avanada dos temas tratados ver Friedman e Woodford (2011).

temas abordados e as concluses com recomendaes para a poltica monetria so ressaltadas


na forma de proposies.
Como leitura preliminar recomenda-se o texto de Svensson (2009) que apresenta uma
avaliao resumida do desenvolvimento da poltica monetria nos ltimos cinquenta anos.3
Blinder (2006) oferece uma referncia geral de alguns dos temas abordados neste livro. Um
manual de Macroeconomia compatvel com o nvel intermedirio deste livro Srensen e
Whitta-Jacobsen (2011).

Nas palavras de Svensson sua anlise seletiva, ecltica e controversa. Mas qualquer avaliao da teoria da
poltica monetria tem esse carter.

Sumrio
PARTE 1: ANTECEDENTES AO NOVO CONSENSO
Introduo ...........................................................................................................................
1- Papel da poltica monetria .............................................................................................
2- Modelos agregados ........................................................................................................
1- Problema de poltica econmica ....................................................................................
Introduo ..........................................................................................................................
1.1- O esquema de Tinbergen ............................................................................................
1.2- Alocao de instrumentos ...........................................................................................
1.3- Generalizao do problema de poltica ........................................................................
2- Incerteza .........................................................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
2.1- Incerteza aditiva ...........................................................................................................
2.2- Incerteza multiplicativa ................................................................................................
2.3- Escolha do instrumento de poltica monetria .............................................................
2.4- Meta intermediria .......................................................................................................
3- Poltica monetria com expectativas racionais ...............................................................
Introduo ...........................................................................................................................
3.1- Modelo de Lucas .........................................................................................................
3.2- Eficcia e ineficcia da poltica monetria .................................................................
3.3- A crtica de Lucas ........................................................................................................
3.4- Nvel de preos e taxa de juros ...................................................................................
Apndice: Curva de Phillips aumentada por expectativas .................................................
4- Regra versus Discrio ..................................................................................................
4.1- Escolha com certeza .....................................................................................................
4.2- Escolha com incerteza ..................................................................................................
4.3- Ciclo poltico ...............................................................................................................
Apndice: Vis inflacionrio no modelo Barro e Gordon ..................................................
PARTE 2: NOVO CONSENSO
5- Surgimento do Novo Consenso .....................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
5.1- Desarranjo da dcada de 1970 ...................................................................................
5.2- Experincia americana .................................................................................................
5.3- Experincia internacional ............................................................................................
5.4 - Princpios do Novo Consenso .....................................................................................
6- Regra Monetria tima .................................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
6.1- Blocos principais do modelo .......................................................................................
6.2- Regra monetria tima .................................................................................................
6.3- Regra para metas .........................................................................................................
6.4- Fronteira de poltica eficiente ......................................................................................
6-5- Expectativas racionais .................................................................................................
6.6- Regra tima para a taxa de juros nominal ...................................................................
Apndice: Microfundamentos do modelo agregado ...........................................................
1- Curva IS .............................................................................................................
3

2345-

Equao de Fisher ............................................................................................


Curva de Phillips de Calvo ...............................................................................
Funo de perda social ....................................................................................
Equivalncia do modelo dinmico novo keynesiano e o esttico BMW ..........

7- Implementao da poltica monetria ............................


Introduo ...........................................................................................................................
7.1- Regra de Taylor ...........................................................................................................
7.2- Compromisso ...............................................................................................................
7.3- Metas de expectativas de inflao ...............
7.4- Suavizao da taxa de juros ........................................................................................
7.5- Determinao operacional da taxa de poltica ............................................................
7.6- Algumas limitaes da poltica monetria ..................................................................
Apndice: Regimes monetrios alternativos .......................................................................
1- Regra de Friedman .............................................................................................
2- Meta para o produto nominal .............................................................................
3- Meta do nvel de preos .....................................................................................
8- Canal do crdito .............................................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
8.1- Canal dos emprstimos bancrios ................................................................................
8.1.1- Modelo convencional ...................................................................................
8.1.2- Canal dos emprstimos bancrios .................................................................
8.2- Canal do balano ..........................................................................................................
8.2.1- Modelo com intermedirios financeiros .......................................................
8.2.2- Canal do balano e acelerador financeiro ....................................................
8.2.3- Choques na oferta de crdito ........................................................................
8.3- Canal do risco .............................................................................................................
Apndice: Tpicos adicionais ............................................................................................
1- Viso panormica dos canais de transmisso ....................................................
2- Modelo de Bernanke e Blinder ..........................................................................
9- Canal das expectativas ...................................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
9.1- Curva de rendimentos ..................................................................................................
9.2- Anncios de poltica monetria ..................................................................................
9.3- Poltica monetria e as expectativas de juros ..............................................................
10- Taxa de inflao tima .................................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
10.1- Proposio da liquidez total .......................................................................................
10.2- Imperfeies de mercado ...........................................................................................
10.3- Concluso ..................................................................................................................
11- Poltica monetria e fiscal ............................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
11.1- Blocos do modelo ......................................................................................................
11.2- Interao estratgica do Banco Central e do Tesouro Nacional ...............................
11.3- Comentrios finais ....................................................................................................
12- Poltica Monetria em economias abertas ....................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
4

12.1- Caracterizao do problema de poltica monetria ....................................................


12.2- Poltica monetria com cmbio flutuante ..................................................................
12.2.1- Poltica monetria sem choques cambiais ..................................................
12.2.2- Poltica monetria com choques cambiais ..................................................
12.3- Poltica monetria com cmbio fixo .........................................................................
12.4- Dominncia fiscal .....................................................................................................
13- Interdependncia e coordenao de polticas monetrias .............................................
Introduo ...........................................................................................................................
13.1- Interdependncia entre pases ...................................................................................
13.2- Jogo no cooperativo .................................................................................................
13.3- Cooperao ...............................................................................................................
14- Anlises empricas do Novo Consenso .......................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
14.1- Funes de reao dos bancos centrais ......................................................................
14.2- Estimao da taxa de juros natural .............................................................................
14.3- O regime de metas de inflao importa? ...................................................................
14.4- Experincia brasileira com metas de inflao ajustadas (2003-5) ............................
14.5- Comentrios sobre a prtica da poltica monetria ...................................................

PARTE 3: REVISANDO O NOVO CONSENSO


15- Repensando a poltica monetria aps a crise de 2008-9 .............................................
Introduo ...........................................................................................................................
15.1- Regime de Meta de inflao .....................................................................................
15.2- Estabilidade financeira ..............................................................................................
15.3- Interveno nos mercados de cmbio .......................................................................
15.4- Concluso ...................................................................................................................
Apndice: Bolha de ativos ..................................................................................................
16- Poltica monetria e armadilha deflacionria ...............................................................
Introduo ...........................................................................................................................
16.1- Armadilha deflacionria ............................................................................................
16.2- Armadilha da liquidez ................................................................................................
16.3- Armadilha do investimento .......................................................................................
16.4- Polticas monetrias no convencionais ....................................................................
17- Poltica monetria e estabilidade financeira ................................................................
Introduo ..........................................................................................................................
17.1- Blocos do modelo ......................................................................................................
17.2- Poltica monetria e estabilidade financeira .............................................................
17.3- Crise financeira ..........................................................................................................
18- Poltica monetria e interveno cambial ...................................................................
Introduo ..........................................................................................................................
18.1- Blocos do modelo ....................................................................................................
18.2- Poltica monetria e interveno cambial .................................................................
18.3- Interdependncia e coordenao ...............................................................................
19- Poltica monetria e frico real ..................................................................................
Introduo ...........................................................................................................................
5

19.1- Grau de frico real ....................................................................................................


19.2- Hiato de eficincia .....................................................................................................
19.3- Imperfeies e poltica monetria tima ....................................................................
19.4- Regra de Gal ............................................................................................................
19.5- Concluses principais ................................................................................................
Referncias bibliogrficas ...................................................................................................

PARTE 1: ANTECEDENTES AO NOVO CONSENSO

Introduo
Dois temas ajudam a situar e delimitar a teoria da poltica monetria: o papel que a
poltica monetria deve cumprir na dinmica econmica e o uso de modelos agregados para
apresentar as ideias propostas.

1- Papel da poltica monetria


O produto agregado pode ser decomposto da seguinte forma:
Yt = YPt + yt
onde Y o logaritmo do produto efetivo, t um ndice de tempo, YP o logaritmo do produto
potencial e y o hiato do produto. O produto potencial apresenta o componente de tendncia e o
hiato do produto o componente cclico que reflete as flutuaes recorrentes.4 A decomposio
supe que os choques sofridos pelo produto so temporrios (reversveis), de forma que a srie
temporal do hiato do produto estacionria.
Consideremos uma tendncia determinstica linear:
YPt = + t
onde e so parmetros e a taxa de crescimento do produto potencial ( = YPt). O grfico
I.1 mostra a decomposio tradicional do produto: a tendncia linear e o hiato do produto
apresenta uma reverso para sua mdia (Eyt = 0).

Grfico I.1: Decomposio do produto agregado


Yt

yt

Yt
YPt

yt
0

No final dos anos 1960, notadamente a partir do trabalho de Friedman (1968),


consolidou-se a ideia de que o produto potencial no depende da poltica monetria. A poltica
monetria no pode alterar a taxa de crescimento do produto potencial (e de outras variveis
reais como o emprego) j que seus efeitos so temporrios. O papel da poltica monetria
reduzir as flutuaes do nvel de atividade no redor do produto potencial provocadas por
4

Recorrente no significa regular (periodicidade ou amplitude constante). Para uma apresentao de fatos
estilizados de o ciclo econmico pode se ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 13).

choques temporrios. A moeda neutra no longo prazo no sentido que no longo prazo a
poltica monetria s pode controlar variveis nominais como a taxa de inflao.5
O mbito de atuao da poltica monetria o ciclo econmico e pode ser considerada
como uma poltica de estabilizao em relao a marcos de referncia.6 Alm de o produto
potencial ser a referncia do produto agregado outras variveis macroeconmicas, como a taxa
desemprego, a taxa de juros real e a taxa de cmbio real, tm seus marcos de referncia. De
forma geral, o objetivo da poltica monetria reduzir a volatilidade dessas variveis em relao
a seu marcos de referncia.7
A seguinte proposio sintetiza a argumentao apresentada.

Proposio: o papel da poltica monetria reduzir a volatilidade das variveis


macroeconmicas no ciclo econmico. No longo prazo a poltica monetria s controla variveis
nominais.

2- Modelos agregados
A estrutura macroeconmica pode ser representada por modelos agregados que muitas
vezes tm microfundamentos bem definidos. Neste livro utilizamos, por simplicidade, modelos
agregados estticos por oposio a modelos de equilbrio geral dinmico. Normalmente
especificamos funes lineares que permitam obter resultados analticos bem definidos e
modelos que procuram focar no tema discutido, abstraindo aqueles elementos que no so
essenciais.
Um exemplo de modelo agregado o modelo IS-LM com preos fixos, utilizado pela
sntese neoclssica nos anos 1940 e 1950. Considerando relaes lineares podemos resolver o
modelo para encontrar o produto de equilbrio (Ye):
Ye = A + M
onde e so parmetros, A a demanda agregada autnoma e M os saldos reais.
Nos modelos agregados utilizados pela sntese neoclssica as expectativas que
determinam as decises dos agentes econmicos (consumidores, empresrios, agentes
financeiros) so exgenas em relao aos instrumentos de poltica econmica. Por exemplo, no
modelo IS-LM as variaes de M no afetam as decises dos agentes econmicos, dadas pelos
parmetros dos multiplicadores e . Em outras palavras, e so independentes de M.

A dicotomia clssica vlida no longo prazo. A este respeito ver Taylor (1998) e Mishkin (2011).
A este respeito ver Gal e Gertler (2007).
7
A este respeito ver Svensson (2002, seo 2), Romer (2006, seo 10.5) e Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap.
19).
6

Com a introduo da hiptese das expectativas racionais no comeo dos anos 1970 as
decises dos agentes econmicos passaram a ser consideradas endgenas, dependendo dos
instrumentos de poltica econmica. Mudanas nos instrumentos de poltica econmica
provocam mudanas nas decises dos agentes (que so contingentes ao estado da economia)
conforme destaca a crtica de Lucas (apresentada no captulo 3). De forma alternativa, a
chamada lei de Goodhart (Goodhart 1975) coloca que qualquer relao macroeconmica tende a
se desfazer quando usada para propsitos de poltica econmica. Desta forma, os modelos
agregados devem dar conta da interao entre as decises dos agentes econmicos e a poltica
monetria.
A seguinte proposio conclui a anlise.

Proposio: com a hiptese das expectativas racionais as relaes econmicas manipuladas pela
poltica econmica no so estruturais, mudam com cmbios na poltica. Os modelos agregados
devem dar conta desta interao entre decises dos agentes econmicos e poltica econmica.

10

Captulo 1: Problema de poltica econmica


Introduo
Tinbergen (1952) apresenta uma abordagem seminal para a definio dos conceitos
utilizados na teoria da poltica econmica. Neste captulo analisamos essa abordagem e
posteriormente apresentamos uma generalizao do problema de poltica econmica. Essa
generalizao utilizada ao longo de todo o livro.

1.1- Esquema de Tinbergen


Tinbergen (1952) destaca trs elementos que caracterizam a poltica econmica: metas
ou objetivos (Y), instrumentos de poltica (X) e estrutura econmica (A). Qualifiquemos estes
conceitos:

as metas so variveis macroeconmicas que afetam o bem-estar social e que o formulador


de poltica no controla diretamente. No modelo de poltica econmica so variveis
exgenas (dadas);

os instrumentos so variveis macroeconmicas que o governo controla e que permitem


alcanar as metas. No modelo de poltica econmica os instrumentos de poltica so
variveis endgenas (determinadas pelo modelo);

a estrutura econmica apresenta o comportamento macroeconmico do sistema econmico e


estabelece uma relao entre metas e instrumentos de poltica econmica.
No modelo IS-LM apresentado na Introduo, o produto potencial pode ser considerado

a meta do formulador de poltica, o consumo do governo (G) e os saldos reais (M) os


instrumentos de poltica econmica e e os parmetros que representam a estrutura
econmica.
De forma geral, consideremos que existem duas metas e dois instrumentos e que a
economia representada pelas seguintes relaes lineares:
Y1 = a1 X1 + a2 X2
Y2 = b1 X1 + b2 X2
onde 1, 2 so metas e instrumentos e ai, bi, i = 1, 2 so parmetros que mostram a estrutura
econmica. Podemos supor que os efeitos de X1 e X2 sobre Y1 e Y2 so linearmente
independentes de forma que:

a1
b1

a2
b2

, ou alternativamente:

a1 b2 a2 b1 0
O problema de poltica econmica pode ser definido da seguinte forma.

11

Definio do problema de poltica econmica: Dadas as metas Y1 e Y2 e a estrutura econmica


(a1, a2, b1, b2) o formulador de poltica deve determinar o valor dos instrumentos X1 e X2.
Essa definio da poltica econmica supe um problema em Teoria do Controle que
pode ser apresentado na forma de um sistema na Figura 1.1.

Figura 1.1: Poltica econmica como um problema de controle


a1, a2, b1, b2

X1, X2

Y1, Y2

Estrutura Econmica
metas

instrumentos

A soluo do problema de poltica econmica dada pelo valor dos instrumentos de


poltica:

X 1*

b2 Y1 a 2 Y2
a1b2 b1 a 2

X 2*

a1 Y2 b1 Y1
a1b2 b1 a 2

onde * indicada o valor do instrumento que soluo. Pode-se ver que se a1 b2 a2 b1 0 (s


um instrumento linearmente independente) no existe soluo para o problema de poltica.
O problema de poltica econmica tambm pode ser apresentado em termos matriciais:
Y2x1 = A2x2 X2x1
onde X2x1 e Y2x1 so vetores e A2x2 a matriz da estrutura econmica. A soluo :

X 2*x1 A2x12 Y2 x1
onde A1 a inversa da matriz A. A seguinte proposio conclui a anlise apresentada.

Proposio de Tinbergen (existncia de soluo): Se no problema de poltica econmica existem


n metas ento so necessrios n instrumentos linearmente independentes para resolver o
problema.
Ilustremos a proposio de Tinbergen com dois exemplos.8

Exemplo 1
Representemos a estrutura econmica a travs de um modelo em que a primeira equao
representa a Demanda Agregada e a segunda a Oferta Agregada:
Y = a1 G + a2 M
8

Os exemplos so adaptados de Sachs e Larrain (2000).

12

= b1 G + b 2 M
onde Y produto e taxa de inflao. As metas do governo so: Y = Yp (produto potencial) e
= 0 (meta de inflao). Os instrumentos de poltica so: G (poltica fiscal) e M (poltica
monetria). A situao inicial da economia caracterizada por Y = Yp e = 2. Podemos
redefinir as metas como: Y = 0 e = 2 e escrever o problema de poltica econmica como:
0 = a1 G + a2 M
2 = b1 G + b2 M
Se a1 b2 a2 b1 0 a soluo do problema :

G *

2 a2
a1b2 b1 a2

2 a

M * a1b2 b11 a2

O grfico 1.1 mostra a soluo do problema. Chamemos YY de curva da Demanda


Agregada (primeira equao) e a curva da Oferta Agregada (segunda equao).

Grfico 1.1: Soluo de Tinbergen


M
G*
G
M*

YY
Exemplo 2
Consideremos que a Oferta Agregada dada por uma curva de Phillips no aumentada
por expectativas. As equaes do modelo so:
Y = a1 G + a2 M
= g Y = b1 G + b2 M
onde g um parmetro, b1 a1 g e b2 a2 g. As metas e o ponto de partida so os mesmos do
Exemplo 1.
Neste caso a1 b2 a2 b1 0 e no existe soluo para o problema de poltica j que G e
M so linearmente dependentes: no possvel manter Y e reduzir simultaneamente. Existe
um conflito (trade-off) de poltica, j que para reduzir a taxa de inflao necessrio reduzir o
produto.
O grfico 1.2 mostra o problema de poltica. Nele as curvas YY e so paralelas, de
forma que no se cortam para qualquer valor de M e G.

13

Grfico 1.2: Problema de poltica sem soluo


M

YY

Ressaltemos trs aspectos da anlise:

independncia linear significa que G e M afetam Y e de forma diferente;

se a1 b2 a2 b1 0 ento G e M tendem a ser muito grandes e no so economicamente


factveis;

no caso de ter mais instrumentos que metas (por exemplo, dois instrumentos e uma meta) a
soluo indeterminada. Para determinar a soluo o formulador de poltica deve fixar
arbitrariamente o valor de um instrumento.

1.2- Alocao de instrumentos


A anlise de Tinbergen supe que as polticas so determinadas de forma centralizada.
Mas se as decises de poltica monetria (M) e fiscal (G) so descentralizadas (independentes)
existe uma especializao eficiente desses instrumentos? Por exemplo, alocar a poltica fiscal
para alcanar o pleno emprego (Yp) e a monetria para alcanar uma meta para a taxa de
inflao (M) leva a economia para a soluo de Tinbergen? Para responder a pergunta
desenvolvemos a anlise apresentada por Mundell (1962) que, como veremos, complementar
de Tinbergen.
Consideremos a estrutura econmica do Exemplo 1. Podemos escrever as duas equaes
da seguinte forma:

M
M

Yp
a2
M
b2

a1
a2

b12 G
b

Chamemos a primeira equao de curva Y e a segunda de curva . Consideremos tambm que


a1
a2

b1
b2

, de forma que a inclinao da curva Y maior que a inclinao da curva . A

hiptese significa que a poltica fiscal tem mais efeito relativo sobre o nvel de atividade e a
monetria sobre a taxa de inflao (G tem mais efeito relativo sobre Y e M mais impacto
relativo sobre ).
14

A soluo do problema existe, mas analisemos de forma grfica a sua estabilidade se


especializarmos os instrumentos. No grfico 1.3.A consideramos que o governo utiliza a poltica
fiscal (G) para alcanar a meta de inflao (M) e a poltica monetria (M) para alcanar o pleno
emprego (Yp). Vemos que no ponto inicial D a economia est no pleno emprego, mas com uma
taxa de inflao abaixo da meta. Se o governo aumenta G, elevando a taxa de inflao e o
produto acima de Yp, ento deve diminuir M para reduzir o produto e a inflao. Logo, essa
alocao de instrumentos faz que a economia fique cada vez mais longe do equilbrio E (o
equilbrio instvel). No grfico 1.3.B a alocao de instrumento a oposta: a poltica fiscal
utilizada para alcanar o pleno emprego e a poltica monetria para alcanar a meta de inflao.
Neste caso, a economia tende a se aproximar do equilbrio E (o equilbrio estvel).

Grfico 1.3: Alocao de instrumentos


A

M
E

M*

M*

D
G

G*

G*

G M
M Yp

G Yp
M M

Conclumos que no necessria uma centralizao de poltica (determinao simultnea


de instrumentos). Uma especializao eficiente, dada pela anlise da estabilidade da soluo do
problema de Tinbergen, outorga o mesmo resultado permitindo uma coordenao das polticas
monetria e fiscal. A seguinte proposio resume a anlise sobre a estabilidade da soluo
descentralizada.

Proposio de Mundell (princpio da classificao efetiva de mercado): Para que a soluo de


Tinbergen seja estvel cada instrumento deve ser especializado para alcanar a meta na qual tem
efeito relativo maior.

15

Apresentemos uma anlise algbrica simples. Para que o equilbrio seja estvel G deve
reagir a Y e M a no mesmo perodo. Estabelecidas essas defasagens, pode ser escrito um
sistema dinmico da seguinte forma:
0 a2 / a1 Gt Y p / a1
Gt 1

b
/
b
M
M
0

/
b
t
t 1 1 2
2

Uma condio necessria para a estabilidade do sistema de equaes em diferenas que o


mdulo do determinante da matriz do sistema seja menor que 1. Vemos que neste caso o sistema
dinmico estvel j que: a2b1 1. Na proposta de alocao alternativa, na qual G reage a
a1b2

e M a Y no mesmo perodo, o sistema dinmico instvel.

1.3- Generalizao do problema de poltica


Se no existe soluo para o problema de poltica econmica possvel pensar numa
alternativa para determinar os valores dos instrumentos de poltica. Uma ideia que os valores
dos instrumentos sejam determinados de forma que a estrutura econmica fique menor
distncia das metas. Se o problema no tem soluo uma alternativa seria encontrar o vetor que
permite que o erro cometido seja o menor possvel.9
A abordagem proposta permite redefinir o problema de poltica econmica para
contornar a falta de soluo e permite uma generalizao do problema, j que a soluo de
Tinbergen um caso particular. Analisemos esta abordagem com um exemplo.

Exemplo 3
Consideremos um modelo com menos instrumentos que metas. Neste caso, no
possvel fazer poltica fiscal e a estrutura econmica dada pelas equaes seguintes:
Y = a2 M
= b2 M
Igualando M, podemos escrever a estrutura econmica (curva EE) da seguinte forma:
= (b2/a2) Y
As duas metas continuam sendo: Y = Yp e = 0 e o ponto de partida Y = Yp e = 2. Neste
caso, no existe soluo conforme vemos no grfico 1.4. Nele as coordenadas das metas do
governo so dadas pelo ponto T que no pertence estrutura econmica (o ponto T impossvel
de ser alcanado pela estrutura econmica).

Esta abordagem similar adotada pela noo de pseudo-inversa nos livros de lgebra Linear. Ver, por exemplo,
Lima (1995, captulo 16).

16

Grfico 1.4: Soluo do problema de poltica econmica

EE

Y
A

-2

Nesta abordagem, a ideia de soluo tima colocar a estrutura econmica menor


distncia possvel do ponto T. Se consideramos a distncia euclidiana, o ponto A (pertencente
estrutura econmica) o mais prximo de T. Considerando a distncia L podemos ver que:
L = (Y 0)2 + ( + 2)2
Dada a redefinio, o problema de poltica econmica encontrar o valor de M que
minimize L e respeite a curva EE. De forma alternativa, o problema de poltica pode ser
definido como:

min L

( Y , )

sujeito : = (b2/a2) Y
Substituindo a curva EE em L, o problema resulta:

min L (Y )2 ( a22 Y 2)2 .


b

Da condio de primeira ordem (CPO) do problema obtemos


b

2 a2

Y [1 ( b22 ) 2 ]
*

a2

2 ( a2 ) 2

[1 ( b22 ) 2 ] .
*

Substituindo na curva EE temos:

Finalmente, o valor timo do

a2

instrumento (soluo do problema de poltica) dado por

b2
a2 2

M [1 ( b2 ) 2 ] .
*

a2

Analisemos algumas caractersticas da soluo proposta para o problema. A soluo


alcanada intermediria em relao s metas de poltica propostas. No ponto A = (*, Y*),
vemos que Y* < 0 e * < 2 ou A < T. Como a soluo de Tinbergen no alcanvel
17

estabelece-se uma soluo de compromisso, no sentido que sacrifica-se um pouco de cada


meta.
Se L = 0 ento a soluo do problema de poltica econmica a soluo de Tinbergen (A
= T). A soluo de Tinbergen um caso particular da soluo do problema de poltica
redefinido. Chamemos o ponto T de ponto de felicidade (bliss point).
A distncia pode ser interpretada economicamente como uma Funo de Perda Social
(FPS) e indica uma perda bem-estar em relao situao tima. No problema de poltica a FPS
(sua estrutura e as metas de poltica envolvidas) dada. Neste livro consideramos que a FPS
uma funo quadrtica.10
Na FPS as metas podem ter pesos diferentes. Por exemplo, podemos definir que:
L = (Y)2 + ( + 2)2
sendo um parmetro. Um diferente de um mostra a preferncia do formulador de poltica em
relao ao pleno emprego e taxa de inflao.
A soluo do problema pode ser interpretada de forma marginalista. Se = 1 a FPS
representa uma bola de raio L no espao (, Y) e a soluo acontece no ponto em que a
FPS tangente curva EE. A distncia AT mostra a menor perda social (bola de menor raio). O
grfico 1.4 ilustra este ponto.11
A concluso da anlise permite uma generalizao do problema de poltica econmica
apresentada na proposio a seguir.
Proposio de Theil:12 Para n metas e m instrumentos podemos escrever o problema de poltica
como:
min L (Y Y M ) 2
X

sujeito : Y = A X
onde YM um vetor de n metas, X um vetor de m instrumentos e A a matriz nxm da
estrutura econmica. Da CPO do problema de poltica obtemos a soluo tima X*.
Vemos que se n = m ento X* a soluo de Tinbergen e L = 0. 13 Se n < m ento X*
diferente da soluo de Tinbergen e L > 0.

10

No Apndice do captulo 6 a FPS deduzida a partir da funo de utilidade de uma famlia representativa. De
esta forma, se estabelece um microfundamento para a noo de bem-estar social.
11
Se 1 ento as FPSs seriam elipses.
12
A proposio foi estabelecida inicialmente por Theil (1957).
13
Neste caso X* o ponto de felicidade.

18

Captulo 2: Incerteza
Introduo
Neste captulo vamos inserir incerteza no problema generalizado de poltica econmica.
Por simplicidade apresentemos o caso mais simples. Consideremos que existe uma meta (YM),
um instrumento (X) e que a estrutura econmica dada pela equao Y = a X, onde a um
parmetro. O problema de poltica econmica definido da seguinte forma:

min (Y Y M ) 2
X

sujeito : Y = a X
Da CPO do problema obtemos a soluo tima:

X*

YM
a

Na anlise do problema est implcito que o governo conhece perfeitamente o parmetro


a da estrutura econmica, de forma que existe certeza em relao aos efeitos que uma variao
no instrumento de poltica tem sobre a meta de poltica. Por esse motivo, existe certeza em
relao soluo do problema.
Podemos definir que existe incerteza no problema de poltica econmica se o governo e
os agentes econmicos no conhecem exatamente o efeito do instrumento sobre a meta de
poltica. Em outras palavras, o governo no conhece exatamente o valor do parmetro da
estrutura econmica. Existem vrias fontes de incerteza (nos dados macroeconmicos, na
especificao do modelo, etc.) que criam dvidas nas decises do formulador de poltica.
Podemos representar a existncia de incerteza considerando a Y como uma varivel
aleatria na equao da estrutura econmica. Neste contexto, os agentes no conhecem (ex-ante)
a realizao de Y, mas conhecem sua funo de distribuio. Essa suposio considera
implicitamente que os agentes econmicos podem aprender como a funo de distribuio de
Y.14
Chamemos de choques aos desvios das variveis aleatrias em relao ao valor esperado
pelos agentes econmicos. Supondo que os agentes econmicos preveem (ex-ante) que a
realizao da varivel Y ser dada pela sua mdia ento os choques em Y so dados pelos
desvios observados em relao mdia. Os choques podem ser interpretados como eventos
inesperados (no antecipados) pelos agentes econmicos ou como os movimentos de Y que o
modelo econmico no explica.
Consideremos duas formas de introduzir a incerteza na estrutura econmica:

14

Ressaltemos que a suposio no trivial j que o aprendizado s acontece se o processo de mercado e a


racionalidade dos agentes apresentam caractersticas especiais. Uma anlise avanada da abordagem do
aprendizado para modelar a formao de expectativas Evans e Honkapohja (2001).

19

a) aditiva: se os choques no alteram a estrutura econmica. A estrutura econmica s se


desloca perante choques e representada da seguinte forma:
Y=aX+u
onde u uma varivel aleatria que representa choques. Consideremos, por simplicidade, que u
um rudo branco: u ~ N(0, u2);
b) multiplicativa: se a estrutura econmica muda frente a choques. Neste caso os choques
mudam o parmetro da estrutura econmica que representada da seguinte forma:
Y=aX
onde a varivel aleatria e a ~ N(, a2).
A identificao de um choque como aditivo ou multiplicativo no simples, mas um est
associado a mudanas nos parmetros da estrutura e a outra no.
Apresentemos os efeitos da incerteza na poltica econmica, analisando como o
formulador de poltica deve calibrar o instrumento de poltica ex-ante os choques (fazer a
sintonia fina do instrumento). Ressaltemos que uma hiptese implcita na anlise que as
decises dos agentes econmicos no mudam quando varia o instrumento de poltica ou, em
termos formais, o parmetro estrutural a independente do instrumento X.

2.1- Incerteza aditiva


No caso de incerteza aditiva os choques (dados pela varivel aleatria u) no afetam os
comportamentos dos agentes e a estrutura (dada pelo parmetro a) no muda. O grfico 2.1
ilustra os efeitos das realizaes de u sobre a estrutura econmica. Vemos que os choques geram
deslocamentos paralelos da estrutura econmica.

Grfico 2.1: Incerteza aditiva


Y
Y=aX+u
YM

X
X*
Como Y uma varivel aleatria devemos redefinir a FPS. Consideremos que a FPS
dada pelos desvios quadrticos mdios e que o problema de poltica procura minimizar esses
20

desvios. Com incerteza aditiva, podemos escrever o problema de poltica econmica da seguinte
forma:

min E (Y Y M ) 2
X

sujeito : Y = a X + u
u ~ N(0, u2)
onde E operador esperana. Substituindo a restrio na FPS e operando temos:
min [a 2 X 2 E (u 2 ) Y
X

Da CPO obtemos a soluo tima

X*

YM
a

M2

2a X Y M ]

Interpretemos economicamente o resultado. Como E(u) = 0 ento E(Y) = YM = a X*. O


instrumento de poltica deve ser calibrado ex-ante considerando a mdia dos choques. O
resultado permite determinar o seguinte princpio estabelecido por Simon (1956) e Theil (1957).

Princpio de equivalncia de certeza: No caso de incerteza aditiva o formulador de poltica deve


calibrar o instrumento de poltica considerando a mdia dos choques de forma a alcanar a meta.
A soluo do problema de poltica econmica idntica soluo com certeza.

Podemos fazer alguns comentrios adicionais relativos a este princpio:


a- como o formulador de poltica atua procurando que a mdia de Y seja igual a meta, ele
ignora a incerteza e considera que existe certeza em relao mdia;
b- o princpio depende de considerar uma FPS quadrtica e uma estrutura econmica linear;
c- a varincia dos choques (u2) no oferece informao para a soluo do problema.

2.2- Incerteza multiplicativa


Com incerteza multiplicativa os choques mudam os comportamentos dos agentes e o
parmetro da estrutura econmica (a). Isto acontece se, por exemplo, os choques mudam os
parmetros da funo consumo ou da funo investimento. Analisemos o resultado de poltica
econmica seguindo a proposta de Brainard (1967).
O problema de poltica :
min E (Y Y M ) 2
X

sujeito : Y = a X
a ~ N(, a2)
Substituindo a restrio na FPS e operando temos:

21

min [ X 2 E (a 2 ) Y M 2 2 XY M a]
X

Como a2 = E(a2) 2 ento E(a2) = 2 + a2. O problema de poltica pode ser escrito como:
2

min [ X 2 (a a2 ) Y M 2 2 XY M a]
X

X*

Da CPO obtemos a soluo:

YM

1
1

a2

a2

) . Seja V / o coeficiente de variao. A


a

soluo do problema de poltica pode ser escrita como:

X*

YM

( 11V 2 )

Vemos que:
a- se a2 = 0 ento obtemos a soluo de certeza
2

X*

b- se a > 0 (existe incerteza multiplicativa) ento

YM

X*

YM

Interpretemos o resultado de forma geomtrica. Na incerteza multiplicativa existe uma


relao no linear entre o instrumento e a meta de poltica econmica, de forma que o
formulador de poltica deve estabelecer o valor de X que minimize os desvios possveis de Y.
No grfico 2.2 vemos que para XC (que representa o valor do instrumento com certeza) os
desvios de Y em relao YM so maiores para Y acima de YM. S em X* os desvios de Y so
iguais para cima e para baixo de YM levando a minimizar os desvios mdios esperados. Assim,
X* menor que XC.

Grfico 2.2: Incerteza multiplicativa


Y
Y= X
YM

X* XC

Brainard (1967) interpreta o resultado destacando que com incerteza multiplicativa o


formulador de poltica deve ser mais cauteloso que com certeza e que a cautela deve ser maior
22

quando aumenta a incerteza (medida por a2). Ressaltemos que com incerteza multiplicativa no
vale o princpio de equivalncia de certeza e que a varincia da estrutura oferece informaes
importantes para a determinao do instrumento (a varincia importa).
A seguinte proposio resume a anlise.

Proposio de Brainard: Se existe incerteza multiplicativa a soluo do instrumento de poltica


menor que com certeza e depende da varincia da estrutura econmica. O formulador de poltica
deve ser mais cauteloso em relao ao instrumento de poltica.

2.3- Escolha do instrumento de poltica monetria


A escolha com incerteza permite analisar vrios problemas especficos de poltica
econmica. No final dos anos 1960, neo keynesianos e monetaristas discutiam sobre qual
deveria ser o instrumento de poltica monetria: um agregado monetrio (por exemplo, o M1) ou
uma taxa de juros. Analisemos esse debate, chamado de escolha do instrumento de poltica
monetria, a partir da anlise proposta por Poole (1970).
Consideremos um modelo IS-LM, com preos constantes e incerteza aditiva. A curva IS
e LM so:
Y = a i + u

(1)

m = b1 Y b2 i + v (2)
onde Y o produto, i a taxa de juros, m os saldos reais, a, b1, b2 parmetros e u e v so rudos
brancos. Na equao (1) a varivel u representa choques que afetam a demanda agregada de
bens e servios e so chamados de choques reais. Por outro lado, v representa os choques
acontecidos na demanda de moeda e so chamados de choques nominais. Consideremos, por
simplicidade, que os choques reais e nominais so no correlacionados: cov(u, v) = 0.
Os instrumentos de poltica monetria so m e i e escolhido pelo banco central antes
dos choques acontecerem. A FPS depende do desvio nvel de atividade em relao ao produto
potencial e dada por E(Y Yp)2. Normalizando para Yp = 0, o banco central deve procurar que
E(Y) = 0. Logo, a FPS :
var(Y) = E(Y2)
No problema de poltica monetria, o banco central procura minimizar a varincia de Y
sujeito s curvas IS e LM. Analisemos os resultados do problema de poltica monetria para
cada instrumento de poltica.
Se o banco central utiliza os saldos reais (m) como instrumento, substituindo (2) em (1)
obtemos:

23

Ye ( 11a b1 )( am
b2
b2

av
b2

u)

(3).

Aplicando o operador E em (3) e fazendo E(Y) = 0 obtemos o valor timo do instrumento:


m* = 0.15
Dado o valor do instrumento a FPS :

varm* (Ye ) ( b2 b2ab1 ) 2 u2 ( b2 aab1 ) 2 v2 (4)


Destaquemos que neste caso o banco central fixa os saldos reais, mas a taxa de juros (i) uma
varivel endgena do modelo determinada pela demanda de moeda.
Se o banco central utiliza a taxa de juros como instrumento de poltica monetria,
considerando (1) e E(Y) = 0 obtemos o valor timo do instrumento:
i* = 0.
Substituindo em (1) obtemos a FPS:
vari* (Ye ) u2 (5)

Neste caso, m uma varivel endgena determinada pela demanda de moeda.


Para a escolha do instrumento o critrio de bem-estar social considera como mais
eficiente aquele instrumento que minimiza var(Y). Comparando (4) e (5) vemos que m mais
eficiente se varm*(Ye) < vari*(Ye). Logo, m deve ser o instrumento de poltica se:

v2
u2

b1 ( 2b2 ab1 )
a

(6)

onde d v2/u2 a relao de varincias. Com incerteza aditiva a escolha do instrumento


eficiente depende tambm da natureza dos choques.
A anlise grfica da soluo ajuda a compreender melhor a equao (6). Por
simplicidade, consideremos dois casos particulares nos quais s existe um tipo de choques. Se
s existem choques reais (v2 = 0), de (6) vemos que m o instrumento mais eficiente. O grfico
2.3 ilustra a escolha do instrumento se s existem choques que deslocam a curva IS. Vemos que
se i o instrumento de poltica monetria ento Y flutua entre (Y0, Y1) e m ajusta a curva LM
para ter o equilbrio macroeconmico. J se m o instrumento ento Y flutua entre (Y2, Y3) e i
se ajusta. Pode-se ver que Y3 Y2 < Y1 Y0. O segmento menor implica que a varincia de Y
deve ser menor e m mais eficiente que i se predominam os choques reais.

15

Observemos que m* = 0 tambm o resultado de poltica com certeza. O resultado destaca o Princpio de
Equivalncia de Certeza.

24

Grfico 2.3: S existem choques reais


i
LM(m*)
i*
IS

IS
Y
Y0

Y2

Yp

Y3

Y1

Se s existem choques nominais (u2 = 0), de (6) vemos que i mais eficiente que m. O
grfico 2.4 ilustra a escolha do instrumento se s existem choques que deslocam a curva LM.
Vemos que se i o instrumento ento Y = Yp e m se ajusta endogenamente. Se m o
instrumento de poltica Y vara entre (Y1, Y2). Conclumos que se predominam os choques
nominais i mais eficiente porque esses choques no afetam Y.

Grfico 2.4: S existem choques nominais


i

LM(m*)
LM(m*)

i*

IS
Y
Y1

Yp

Y2

A seguinte proposio resume a anlise.

Proposio de Poole: A escolha do instrumento de poltica monetria depende da importncia


relativa dos choques e dos parmetros estruturais a, b1 e b2. A taxa de juros mais eficiente que
o uso de um agregado monetrio se os choques nominais predominam e vice-versa.

No modelo de Poole existem duas equaes (curva IS e LM) e trs variveis endgenas
(y, m e i). O banco central pode determinar qual ser o instrumento (m ou i). Por outro lado, esta
abordagem pode ser adaptada para abordar outros temas. Por exemplo, o debate da escolha do
25

regime cambial (taxa de cmbio fixa ou flutuante) nos anos 1970 assumiu o formato da
abordagem proposta por W. Poole.
Poole (1970) generaliza a anlise anterior considerando uma combinao dos dois
instrumentos. Consideremos que existe uma relao entre m e i:
m=i

(7)

onde 0 o parmetro de poltica monetria que mostra a relao entre m e i. O valor timo
de obtido resolvendo o problema min var( ye ) . Operando encontramos o valor de ye e sua

varincia:
var(Ye ) ( ab1 1b2 ) 2 [(b2 ) 2 u2 a 2 v2 )]

Da CPO obtemos:

* b2 ba d (8)
1

onde d

v2/

u . No grfico 2.5 apresentamos a determinao de * dada a equao (8) e a

restrio 0:
Grfico 2.5: Determinao de *
*

* b2 ba d
1

d
O parmetro de poltica monetria depende da natureza dos choques: * depende de
*

forma direta dos choques nominais e de forma inversa dos choques reais ( 2
v

0e

*
u2

0 ).

Podemos ver que esta generalizao permite dar conta dos casos particulares analisados. Se no
existem choques nominais (v2 = 0) ento * = 0 e m o instrumento mais eficiente. Por outro
lado, se no existem choques reais (u2 = 0) ento * e i o instrumento mais eficiente.
Dado o valor de * e as equaes (1), (2) e (7) pode-se determinar os valores de m, i e Y.

2.4- Meta intermediria


A anlise de poltica econmica pode ser estendida considerando que as relaes entre
instrumentos e metas de poltica monetria so mais complexas. Ilustremos esse ponto
continuando com o exemplo apresentado na seo 2.3.

26

O banco central pode no controlar totalmente a oferta de moeda (m), pois ela tambm
depende das decises dos bancos comerciais. Assim, m no seria um instrumento de poltica.
Mas o banco central pode controlar a taxa dos encaixes compulsrios (h) e afetar os saldos reais.
Essa taxa seria o instrumento de poltica monetria e os saldos reais seriam uma meta
intermediria. Y continua sendo a meta (final). Em outras palavras, o valor de h afeta m que
afeta Y e a relao causal pode ser representada da seguinte forma:
h m Y.
O problema de poltica monetria consiste em determinar o valor de h que permite alcanar Yp.
O modelo da seo anterior pode ser expandido considerando que a oferta de moeda
depende da taxa dos compulsrios:
m = d1 h + q

(9)

onde d1 um parmetro e q um rudo branco que mostra choques na oferta de moeda. Da


equao (2) e (9) obtemos a nova curva LM:
Y ( db11 )h ( bb12 )i ( qb1v ) (10)

Resolvendo o problema de poltica para h podemos obter o valor da FPS se o banco central
utiliza a taxa de encaixes compulsrios como instrumento:
2

b2
a2
2
varh* (Ye )

( v2 q2 )] (11)
u
2
2
(ab1 b2 )
(ab1 b2 )

O banco central pode escolher entre h e i comparando os valores das FPS. Da mesma
forma que antes, a vantagem de usar h reduzir os efeitos de choques na demanda agregada
sobre Y e a desvantagem expor Y a choques na demanda ou oferta de moeda.
Na equao (9), dado h* determinado o valor de m* que representa uma meta
intermediria. Na implementao da poltica monetria o banco central pode acompanhar o
desempenho do instrumento observando se o valor de m no se afasta de m*. A meta
intermediria serve como varivel de controle de que a meta final ser alcanada.
Para uma meta intermediria ser tima deve ser altamente correlacionada com a meta
final e mais fcil de controlar e de observar. Em especial, a meta intermediria tima se o
instrumento de poltica afeta a meta final exclusivamente atravs da meta intermediria j que
minimizar os desvios da meta intermediria minimiza os desvios da meta final. No exemplo
apresentado a taxa dos encaixes compulsrios o nico determinante dos saldos reais e uma
meta intermediria tima. Observando as equaes (4) e (11) vemos que a varincia do produto
igual se q2. Mas se outras variveis afetam m (por exemplo, a taxa de juros), h no ser uma
meta intermediria tima.
A seguinte proposio resume a anlise.
27

Proposio: Os instrumentos de poltica devem ser calibrados para que as metas finais sejam
alcanadas e as metas intermedirias so indicadores do resultado a ser alcanado. A meta
intermediria tima se o instrumento de poltica afeta a meta final exclusivamente atravs da
meta intermediria.

28

Captulo 3: Poltica monetria com expectativas racionais


Introduo
Neste captulo revisamos rapidamente a hiptese das expectativas racionais (HER) e
apresentamos algumas de suas consequncias para a teoria normativa da poltica monetria.
Destacamos os princpios de eficincia e ineficincia de poltica monetria e a crtica de Lucas.
Comecemos apresentando uma curva de Phillips aumentada por expectativas:
= e + d (Y Yp) +
onde e a taxa de inflao esperada, Yp o produto potencial, um rudo branco que
representa choques de oferta e d 0 um parmetro que reflete o grau de flexibilidade dos
preos e salrios.16 Analisemos os valores extremos de d. Se d = 0 os preos so rgidos j que
no respondem a variaes no hiato do produto e se d os preos so perfeitamente flexveis
j que eles se ajustam instantaneamente a desajustes no hiato do produto.
Na verso fraca da HER as expectativas de inflao so uma funo da taxa de inflao
efetiva. Em especial, e determinado pela esperana de :
e = E()
onde E o operador esperana. Ressaltemos as seguintes caractersticas da HER:
a- no modelo macroeconmico e uma varivel endgena que depende da estrutura
econmica;
b- o erro de previso cometido pelos agentes no apresenta vis j que o erro de previso mdio
nulo: E( e) = 0;
c- no momento da formao da expectativa os agentes econmicos j aprenderam a verdadeira
distribuio de probabilidade de : as distribuies subjetivas convergiram para a
distribuio objetiva de ;17
d- no caso de certeza (2 = 0) a HER implica que existe previso perfeita: e = ;
e- o princpio de equivalncia de certeza um precursor da HER.

3.1- Modelo de Lucas


Para discutir as propriedades da poltica monetria com a HER apresentamos uma verso
simplificada e esttica do modelo com surpresa inflacionria de Lucas (1972). Se no existem
choques de oferta ( = 0) a curva de Phillips pode ser escrita como:
Y = b ( e) + Yp

16

No Apndice do captulo apresentamos uma fundamentao microeconmica simples desta curva de Phillips.
Para uma anlise mais completa ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 17).
17
Evans e Honkapohja (2001, cap. 1) analisam o papel das expectativas em Macroeconomia e desenvolvem uma
abordagem atravs do processo de aprendizagem.

29

onde b 1/d.
A curva de Demanda Agregada representada pela equao quantitativa. Considerando,
por simplicidade, que a velocidade de circulao da moeda e o produto potencial no variam no
tempo temos que:
=u
onde u a taxa de crescimento dos saldos nominais (oferta de moeda) e o instrumento de
poltica monetria. O banco central no controla totalmente u, mas determina a mdia da taxa de
crescimento dos saldos nominais ().18 A taxa de crescimento dos saldos nominais flutua
aleatoriamente por volta dessa tendncia. Em outras palavras, apesar de o banco central
controlar o crescimento dos saldos nominais existem choques temporrios que afetam essa taxa.
Consideremos que u uma varivel aleatria determinada pela seguinte funo de distribuio:
u ~ N(, u2)
O pblico conhece a funo de distribuio de u e os choques na oferta monetria afetam a
demanda agregada nominal.
Se a HER vlida, a taxa de inflao esperada est ancorada em :
e = E() = E(u) = .
Substituindo na curva de Phillips obtemos a equao que descreve o comportamento de Y:
Y = Yp + b u
onde u u a surpresa inflacionria ou erro de previso do pblico em relao ao
crescimento dos saldos nominais. Finalmente, substituindo u = + u na demanda agregada
obtemos o processo gerador da taxa de inflao:
= + u .
Destaquemos trs propriedades do modelo:
a- se u 0 ento Y Yp: se existe surpresa inflacionria o produto efetivo difere do produto
potencial;
b- E(Y) = Yp: o nvel de atividade mdio dado pelo produto potencial (tendncia);
c- E() = : a poltica monetria tem efeitos permanentes sobre a taxa de inflao.
Interpretemos economicamente estas propriedades. O nvel de atividade mdio (E(Y))
no determinado pelo instrumento da poltica monetria () de forma que uma poltica
monetria sistemtica no afeta de forma permanente o nvel de atividade. Os desvios do
produto em relao ao produto potencial sero temporrios. A poltica monetria afeta
temporariamente o nvel de atividade se existe surpresa inflacionria (u e e). Por outro
lado, a poltica monetria tem efeitos permanentes sobre a taxa de inflao.
A seguinte proposio resume a anlise.
18

O valor de pode ser determinado pela Regra de Friedman. Analisamos este ponto no Apndice do captulo 6.

30

Proposio de Lucas: A poltica monetria s tem efeitos temporrios sobre o nvel de atividade
se existe surpresa inflacionria. Mas a taxa de inflao de longo prazo depende do componente
estrutural da poltica monetria

Uma poltica monetria errtica (no sistemtica) pode gerar taxas de inflao no
antecipadas e afetar permanentemente o nvel de atividade, mas provocam efeitos negativos
sobre o bem-estar social. Os erros nas expectativas levam a que empresrios e trabalhadores
tomem decises das quais vo se arrepender, pois geram perdas sistemticas. Neste caso, a
poltica monetria no pode ser considerada como uma poltica de estabilizao.
3.2- Ineficcia e eficcia da poltica monetria19
Analisemos de forma mais detalhada as implicaes do modelo de Lucas para a poltica
monetria. Se os formadores de salrios e preos (empresrios e trabalhadores) tm a mesma
informao sobre o modelo macroeconmico que o banco central, eles antecipam os efeitos
sistemticos da poltica monetria sobre a taxa de inflao. Mas se a poltica monetria
perfeitamente antecipada (u = 0) no vo ter sequer efeitos temporrios sobre o nvel de
atividade (Y = Yp). Com previso perfeita do pblico em relao poltica monetria o nvel de
atividade no afetado pela poltica monetria. O pblico e o banco central tm o mesmo
conjunto de informaes para tomar suas decises e no pode atuar sobre uma base de
informao mais atualizada.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio da ineficcia de poltica monetria (Sargent e Wallace 1976): Se as expectativas so


racionais e a taxa de inflao perfeitamente antecipada, logo a poltica monetria no
influencia o nvel do produto.

Por outro lado, se os preos e salrios so perfeitamente flexveis (b = 0 na curva de


Phillips), o pblico ajusta instantaneamente os preos e salrios a alteraes na poltica
monetria no acontecendo surpresa inflacionria (erros de previso). Os mercados de bens e
servios estaro sempre em seus equilbrios de preos flexveis e o produto efetivo ser igual ao
produto potencial.20 Logo, se os preos so perfeitamente flexveis a poltica monetria
antecipada e absolutamente ineficaz para alterar o nvel de atividade.
19
20

Para uma anlise complementar de esta seo ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 21, seo 21.2).
Pode-se definir o produto potencial como o produto compatvel com preos e salrios perfeitamente flexveis.

31

Se os preos e salrios se ajustam lentamente a excessos de demanda ou de oferta nos


mercados (b > 0 na curva de Phillips), as variaes nos instrumentos de poltica monetria que
alteram a demanda agregada no podem ser perfeitamente antecipadas e afetam o nvel de
atividade. Ainda que empresrios e trabalhadores antecipem plenamente a poltica monetria
eles no tm a oportunidade de ajustar imediatamente os preos s decises do banco central. A
existncia de rigidez nominal suficiente para que a poltica monetria seja eficaz,
caracterizando o modelo como novo keynesiano. 2122
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: Se os preos e salrios so rgidos e as expectativas so racionais, a poltica


monetria no pode ser perfeitamente antecipada e influencia temporariamente o nvel do
produto. Neste caso, a poltica monetria pode melhorar o bem-estar social.

3.3- Crtica de Lucas


Lucas (1976) apresenta uma crtica aos modelos de poltica econmica elaborados pela
sntese neoclssica. A ideia central que com a HER mudanas nos instrumentos de poltica
econmica mudam os parmetros da estrutura econmica j que os agentes econmicos ajustam
suas decises.
Em termos do problema de poltica econmica, a crtica de Lucas significa que os
parmetros da estrutura econmica dependem dos instrumentos de poltica. Em outras palavras,
a crtica de Lucas supe que se a estrutura econmica escrita como y = a x, o parmetro a no
independente do instrumento x. Ou seja:
cov(a, x) 0.
Supor que cov(a, x) = 0 leva a um erro de especificao no modelo econmico e afeta a
estimao dos parmetros estruturais.
Apresentemos um exemplo utilizando o modelo de Lucas. O comportamento do produto
(Y) pode ser escrito como:
Y=+b
onde = Yp b . Como mudanas no instrumento de poltica monetria (variaes de )
afetam , considerar que constante quando muda significa que est se cometendo num erro
na especificao do modelo.
As principais concluses da crtica de Lucas so:
21

Por outro lado, Lucas coloca que rigidez de preos e salrios podem tornar polticas monetrias ruins muito
perigosas.
22
Na segunda metade dos anos 1970 vrios modelos foram propostos mostrando que a rigidez nominal torna no
vlida a proposio da ineficincia de poltica. Ver, por exemplo, o modelo apresentado por Taylor (1979a).

32

a- mudanas nos instrumentos de poltica afetam as decises dos agentes econmicos e a


estrutura econmica se as expectativas so racionais;
b- os modelos utilizados pela sntese neoclssica para avaliar polticas monetrias alternativas
apresentam erros de especificao.
O sucesso da Crtica de Lucas deveu-se, em parte, aos resultados macroeconmicos
obtidos nos anos 1970 justificaram a hiptese de erros de especificao nos modelos
macroeconmicos. No comeo dos 1970 os modelos da sntese neoclssica que estimavam a
curva de Phillips consideravam as expectativas como adaptativas e as previses de inflao
subestimaram sistematicamente a taxa de inflao efetiva ao longo da dcada, levando a
polticas monetrias que elevaram a taxa de inflao.23

3.4- Nvel de preos e taxa de juros


No modelo de Lucas o crescimento dos saldos nominais o instrumento de poltica
monetria e existe um equilbrio nico para o nvel de preos, pois o nvel de preos esperado
est ancorado nos saldos nominais esperados. Sargent e Wallace (1975, seo 5) mostram que
se o instrumento de poltica monetria a taxa de juros e as expectativas so racionais, no
modelo de Lucas o nvel de preos esperado indeterminado.
Consideremos que o Banco central determina a taxa de juros nominal (it) e que na curva
IS o hiato do produto depende da taxa de juros real:
Yt Ypt = a1 a2 [it Et-1(Pt+1 Pt)] + ut
onde a1 e a2 so parmetros e ut uma varivel aleatria rudo branco. Aplicando o operador Et-1
e lembrando que Et-1(Yt) = Ypt obtemos:
Et-1Pt = (a1/a2) it + Et-1Pt+1
A equao mostra que para obter uma soluo particular de Et-1Pt devemos considerar como
dado o valor de Et-1Pt+1. Mas impor essa condio terminal viola a HER j que as expectativas
de preos futuros devem ser endgenas. No possvel determinar o nvel de preos esperados
(Et-1Pt) nem o nvel de preos efetivos (Pt).
Interpretemos economicamente o resultado. O pblico espera que, dada a taxa de juros
nominal, o banco central ajuste os saldos nominais em relao demanda de moeda e que os
preos variem com a quantidade de moeda. Mas qualquer valor de Et-1Pt to bom quanto outro
porque no se estabelece uma ancora para o nvel de preos esperado no prximo perodo (Et1Pt+1).

possvel determinar a taxa de inflao esperada, mas no o nvel de preos esperados.

Uma soluo seria que o banco central estabelea um nvel de preos para t+1 como meta. Se o
23

Voltamos a este tema ao discutir o vis inflacionrio do banco central no prximo captulo, ao tratar de erros de
medio no captulo 7 e ao discutir as evidncias empricas do Novo Consenso no captulo 14.

33

pblico acredita-se no cumprimento da meta de preos poder-se-ia determinar a expectativa do


nvel de preos para t.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio (Sargent e Wallace 1975): Se o banco central utiliza a taxa de juros nominal como
instrumento de poltica monetria e as expectativas so racionais, o modelo de Lucas no pode
determinar o nvel de preos esperado nem o nvel de preos efetivo.

34

Apndice: Curva de Phillips aumentada por expectativas


Consideremos que o mercado de bens e de trabalho de concorrncia perfeita (os markups so unitrios) e que o empresrio maximiza lucro (X) considerando uma funo de produo
Y = f(N), onde Y a o nvel de produo, N o nvel de emprego e f a funo de produo (sendo
f> 0 e f< 0). Seja P o preo do bem vendido e W a taxa de salrio. O problema do empresrio
dado por:

max X P f ( N ) W N
(N)

sujeito : Y = f(N).
Da CPO do problema obtemos que o preo deve ser igual ao custo marginal:
P

W
PM

onde PM o produto marginal do trabalho.24 Aplicando logaritmo e derivando em relao ao


tempo podemos escrever a equao de preos:
.

= W PM
.

onde PM a taxa de crescimento da produtividade do trabalho. Por simplicidade consideremos


.

que PM 0 .
Por outro lado, consideremos que no mercado de trabalho a negociao entre sindicato e
empresrios em relao ao ajuste da taxa de salrio (W) resulta de uma barganha que depende
da taxa de inflao esperada (e), das condies do mercado de trabalho dada pelo hiato do
produto (y = Y Yp) e de choques de oferta ou de custos (). Considerando uma relao linear, a
equao de salrios pode ser especificada da seguinte forma:
W = e + d y +
onde d um parmetro positivo. Ressaltemos que representa variaes dos custos marginais
que no esto associadas a flutuaes do nvel de atividade em relao ao produto potencial.
Substituindo a equao de salrios na equao de preos obtemos a curva de Phillips:
= e + d y +

24

Se consideramos concorrncia imperfeita no mercado de bens o preo dependeria do custo marginal (W/PM) e do
mark-up que depende da elasticidade preo da curva de demanda de bens.

35

Captulo 4: Regra versus discrio


Introduo
A crtica de Lucas desencadeou a busca de esquemas tericos alternativos aos analisados
pela sntese neoclssica. O debate que centrou a ateno no uso de normas pr-estabelecidas
para os instrumentos de poltica econmica ou o ajuste dos instrumentos de poltica frente aos
choques acontecidos teve uma nova rodada de discusso no final dos anos 1970.25 Neste
captulo apresentamos de forma simples o modelo de Barro e Gordon (1983) que sintetizou os
resultados desse debate.

4.1- Escolha com certeza


Consideremos que o formulador de poltica monetria pode utilizar dois arranjos
institucionais para a determinao do instrumento de poltica: regra ou poltica discricionria.
Definimos essas alternativas da seguinte forma:
a) na regra (ou compromisso) o instrumento de poltica determinado em simultneo s
decises do pblico;
b) na discrio o instrumento de poltica determinado aps as decises do pblico.
Nessas definies, a discrio procura retratar a proposta de sintonia fina da poltica monetria
de autores neokeynesianos e a regra retrata a proposta monetria de autores monetaristas (por
exemplo, a regra de Friedman).
Uma hiptese central do modelo que os bancos centrais tm um vis inflacionrio
porque procuram alcanar um produto acima do potencial.26 A FPS definida da seguinte
forma:
L = w 2 + (Y k Yp)2

(1)

onde:

w > 0 mede a intolerncia do banco central taxa de inflao. O parmetro w mostra o


desconforto do banco central em relao taxa de inflao. Nos termos de Rogoff (1985)
diremos que se w aumenta o banco central mais conservador (menos tolerante inflao).
Nos modelos da sntese neoclssica (por exemplo, o de W. Poole que analisamos no captulo
2) o valor implcito de w igual a 0;

k > 1 significa que existe para o banco central existe um produto timo (Yo = k Yp) maior
que o potencial. Como o banco central procura um produto maior que o potencial apresenta
um vis inflacionrio. Se k aumenta ento o vis inflacionrio do banco central maior.

25
26

Fisher (1990) apresenta uma anlise da evoluo das ideias do debate evolvendo regras de poltica monetria.
Pode ser o caso dos bancos centrais nos anos 1970 como vimos na crtica de Lucas.

36

Consideremos que no existe incerteza (no existem choques) e ao igual que no modelo
de Lucas a estrutura econmica dada pela curva de Phillips e a equao quantitativa da moeda:
Y = b ( e) + Yp

(2), sendo b > 0;

u=

(3)

Sendo o instrumento de poltica monetria, podemos definir o problema de poltica


monetria como:
min L w 2 [(1 k )Yp b( e )]2

(4)

Analisemos os resultados a serem obtidos com o uso de regra e discrio, lembrando que
consideramos que existe certeza. Destaquemos que com a HER a poltica econmica torna-se
um jogo entre governo e o pblico e o equilbrio com a HER idntico ao equilbrio de Nash (a
racionalidade dos agentes econmicos similar nos dois casos).

Regra
Neste caso o jogo entre o governo e o pblico simultneo. O governo anuncia
antecipadamente a taxa de inflao . Se o pblico acredita e as expectativas de inflao so e
= . Substituindo em (4) o problema de poltica monetria resulta:
L w 2 [(1 k )Yp ]2

A CPO :

(5).

2w 0 de forma que a taxa de inflao com regra (R) :


R = 0

(6).

Vemos que com regra a taxa de inflao nula.27 O uso da regra elimina o vis inflacionrio do
banco central.
Substituindo (6) em na curva de Phillips (2) obtemos o produto com regra (YR):
YR = Yp

(7).

Finalmente, substituindo (6) e (7) na FPS (1) obtemos:


LR = Yp2 (k 1)2

(8)

Discrio
O pblico determina primeiro suas expectativas (e) e depois o governo determina o
instrumento de poltica (), de forma que neste caso o jogo entre o pblico e o governo
sequencial.
Calculemos a funo de reao do banco central (FR). Dado (4) a CPO do problema de
poltica :
L

2w 2[(1 k )Yp b( e )]b 0

Colocando em evidncia a FR :
27

De forma mais geral com regra a taxa de inflao constante.

37

b 2 e b ( k 1)Y p

(9).

wb 2

Com certeza o equilbrio de Nash (EN) do jogo equivale previso perfeita: e = .


Considerando (9), no EN temos que:

D wb (k 1) Y p 0

(10).

Substituindo (10) na curva de Phillips (2) obtemos:


YD = Yp

(11).

Finalmente, substituindo (10) e (11) na FPS (1) obtemos:


LD = (1+) Yp2 (k 1)2

(12)

onde b2/w > 0.


Podemos destacar os seguintes pontos:

sob discrio o pblico tem expectativas inflacionrias, devido ao vis inflacionrio do


banco central, e essas expectativas so validadas pelo banco central;

de (10) e (11) vemos que sob discrio existe uma relao direta entre taxa de inflao e
produto (um aumento do produto aumenta a taxa de inflao);

LD depende de forma direta de k (vis inflacionrio) e de forma inversa de w (grau de


conservadorismo do banco central);

um banco central totalmente conservador (w ) pode eliminar o vis inflacionrio ainda


que atue sob discrio. Neste caso vemos que D = 0. Delegar a poltica monetria para um
banco central totalmente conservador permite alcanar os mesmos resultados da regra.28

Comparao de polticas
Da comparao das FPS podemos concluir com a seguinte proposio.

Proposio de Barro e Gordon: se o banco central tem um vis inflacionrio e existe certeza, o
uso de uma regra de poltica monetria prefervel a uma poltica discricionria (LR < LD).
A regra cria uma coordenao entre governo e pblico que contorna o vis inflacionrio
do banco central (k > 1) e evita que o pblico tenha expectativas inflacionrias. A regra oferece
uma sinalizao ao pblico de que o banco central no vai inflacionar a economia, num
modelo em que a hiptese crucial seu vis inflacionrio (k > 1).29
O grfico 4.1 mostra o resultado. Na discrio a curva de Phillips e a funo de reao
do banco central determinam o ponto D associado a certo nvel de perda social. Na regra o
28
29

Este resultado foi apresentado inicialmente por Rogoff (1985.a).


No Apndice deste captulo analisamos uma forma alternativa de apresentar este resultado.

38

equilbrio de Nash acontece onde a curva de Phillips atravessa o eixo de Y (ponto R). A perda
social menor em R que em D. Ressaltemos que a perda social nula se = 0 e Y = Yo. Este
o ponto do Tinbergen.

Grfico 4.1: Escolha com certeza

CP(D)
CP(R)

D
D
R

Yp

Yo

Para finalizar destaquemos que se os preos e salrios so perfeitamente flexveis (b = 0


na curva de Phillips) o uso de regra ou discrio na poltica monetria indiferente. Quando os
preos so perfeitamente flexveis no existe um conflito entre a taxa de inflao e o nvel de
atividade e a busca do banco central de um produto maior que o potencial (vis inflacionrio)
no inflaciona a economia com discrio (D = 0). Este o resultado compatvel com a
proposio da ineficcia da poltica monetria.

Trapaa
O jogo macroeconmico entre o governo e o pblico apresenta outras possibilidades.
Uma delas a traio ou trapaa do banco central. Nesta alternativa, o banco central anuncia a
regra = 0, o pblico acredita, mas o banco central inflaciona a economia ( > 0). Como
aparece uma surpresa inflacionria ( e > 0) no existe equilbrio de Nash. Analisemos este
jogo.
O pblico determina e = 0. Dado e, o banco central minimiza a FPS para fixar . Da
FR (9) temos que:

b
( wb 2 )

(k 1)Yp 0

(13)

Substituindo (13) na curva de Phillips (2):

YT Yp [1 bw(kb21) ] Yp
2

(14)

Calculemos LT. Substituindo (13) e (14) na FPS (1) e operando obtemos:


LT ( 11 ) LR LR (15)

39

A perda social menor se o banco central anuncia uma regra, mas no cumpre ela expandindo a
quantidade de moeda e gerando inflao. A tentao de trair (E) dada por: E = LR LT > 0. A
seguinte proposio sintetiza o resultado e o grfico 4.2 o ilustra.

Proposio: Se o banco central tem vis inflacionrio ento existe um incentivo a no cumprir a
regra anunciada (tendncia a trapacear).

Grfico 4.2: Regra versus trapaa

CP(T)
T

Yp

YT

Yo

Nada garante que o banco central vai cumprir o compromisso anunciado se tem um vis
inflacionrio e torna-se necessria apresentar uma garantia para que o pblico acredite. Na
literatura dos anos 1980 necessrio amarrar as mos do banco central para que no sucumba
tentao de trair. Algumas das garantias propostas foram:

um banco central independente do Tesouro Nacional, pois o vis inflacionrio podia surgir
de desequilbrios fiscais financiados pelos bancos centrais. Uma alternativa estabelecer um
mandato aos diretores do banco central que oferea autonomia em relao ao Poder
Executivo e ao Congresso;

estabelecer um bnus para os diretores do banco central se a regra cumprida;

converter a regra monetria em uma lei.

Perda de credibilidade
Outra possibilidade a ser analisada o banco central anunciar uma regra e o pblico no
acreditar no anuncio. O pblico acha que o banco central vai proceder de forma discricionria,
inflacionando ex-post a economia. As expectativas inflacionrias so incorporadas na curva de
Phillips e o banco central obrigado a validar essas expectativas j que essa sua melhor
resposta. Acontece o equilbrio com discrio, provocando uma reduo do bem-estar social.
40

A proposio conclui a anlise.

Proposio: se o banco central perde reputao, o pblico deixa de acreditar nas regras
anunciadas e as expectativas inflacionrias do pblico so aquelas da discrio (e = D). O
banco central obrigado a validar essas expectativas de inflao e o bem-estar social diminui.

Uma alternativa para sinalizar que o banco central no est disposto a elevar ex-post a
taxa de inflao aumentar seu grau de conservadorismo (aumento de w na FPS). Nesse caso, a
taxa de inflao efetiva seria menor que a esperada e o produto efetivo menor que o potencial
(devido surpresa inflacionria negativa). Esses resultados sinalizariam que o banco central no
est disposto a tolerar uma taxa de inflao positiva e ajudariam a recuperar sua perda de
reputao.
Um jogo similar seria analisar uma situao em que existe m percepo do pblico em
relao s preferncias do banco central. Em especial, podemos supor que o pblico acredita que
o banco central tem um vis inflacionrio (k > 1 na FPS), mas o banco central no tem
verdadeiramente este vis (k = 1). Esta percepo errada do pblico gera um resultado que no
um equilbrio de Nash nem timo do ponto de vista social.

Inconsistncia dinmica
A possibilidade de trapaa do banco central pode ser reduzida se consideramos um jogo
repetido. No analisamos explicitamente a soluo desse jogo dinmico por concentrarmos em
modelos estticos, mas definimos suas caractersticas principais.
A traio promove benefcios no curto prazo que pode ser chamado de benefcio da
traio (E) e medido por E = LT LR > 0. A trapaa do banco central provoca uma perda de sua
reputao nos perodos seguintes em relao ao anuncio de regras, fazendo que o pblico
acredite que seu comportamento ser discricionrio. Para os perodos seguintes pode-se definir a
punio da traio (P) medida pela perda de bem-estar social que a discrio gera: P = LD LR >
0.
A traio promove benefcios sociais no curto prazo (E), mas gera perdas sociais nos
perodo seguintes (P). Esta situao chamada de inconsistncia dinmica (ou intertemporal),
no sentido que o que bom no curto prazo ruim no longo prazo. O resultado do jogo dinmico
em termos de bem-estar social dado pelo valor presente das perdas sociais de cada perodo,
para o qual o banco central deve considerar uma taxa de desconto intertemporal.
A seguinte proposio conclui a anlise.

41

Proposio: A existncia de inconsistncia intertemporal deve inibir a possibilidade de traio,


se o banco central leva em considerao os custos sociais futuros de suas decises no presente.

4.2- Escolha com incerteza


Analisemos se com incerteza o uso da regra de poltica continua sendo a melhor opo
para um banco central com vis inflacionrio. Como vimos uma regra ser melhor que a discrio
equivale a considerar que com discrio um banco central mais conservador melhora o bemestar social (Rogoff 1985.a). Analisemos se com incerteza e discrio um banco central mais
conservador aumenta o bem-estar social.
Consideremos que existe incerteza aditiva. A curva de Phillips dada por:
Y = b ( e + ) + Yp

(2)

onde rudo branco que representa choques de oferta. Na discrio a sequncia de eventos :

as expectativas do pblico so formadas antes do choque de oferta;

o instrumento de poltica determinado aps o choque de oferta.

A sequncia de eventos pode ser visualizada da seguinte forma:


Choques de oferta

Expectativas

Poltica

Analisemos o problema de poltica. Substituindo (2) e (3) em (1) obtemos:


L w 2 [(1 k )Yp b( e )]2

(4)

Resolvemos o problema em trs etapas:


1. minimizamos L em relao a ;
2. achamos o valor de LD;
3. aplicamos o operador E.
Da CPO obtemos a funo de reao do banco central:

b 2 e b ( k 1) y p b 2

(9)

wb 2

O Equilbrio de Nash (equivalente HER) dado por: e = E(). Aplicando o operador E em


(9) obtemos:

e wb (k 1)Yp .
Substituindo e em (9) encontramos:

D wb (k 1)Yp wbb
2

(10)

Substituindo (10) e (2) na FPS (1) e operando achamos LD:

LD w[ wb (k 1)Yp wbb 2 ]2 [(1 k )Yp wbb2 b ]2


2

(12)

Finalmente aplicando o operador E em (12) e operando (bastante) encontramos:


42

E ( LD ) (1 )(k 1) 2 Yp2

b2 2
1

(13)

De (13) podemos ver que um banco central mais conservador (com w maior) provoca
dois efeitos com sinais contrrios no bem-estar social:

por um lado, no primeiro somando um aumento de w diminui a perda social j que se refere
perda associada ausncia de compromisso. Um banco central mais conservador reduz os
efeitos de seu vis inflacionrio;

por outro, no segundo somando um aumento de w aumenta a perda social j que se perda
por no acomodar a economia aps os choques. Um banco central mais conservador diminui
a capacidade de resposta a choques ou, em outras palavras, diminui a flexibilidade de
resposta da poltica monetria.
O resultado lquido de um aumento de w depende dos parmetros de (13), mas deve-se

ressaltar o papel da varincia do choque de oferta (2). Quanto maior for a varincia do choque
mais importante ter flexibilidade que um compromisso: se aumenta 2 mais eficiente ter
mais flexibilidade e atuar de forma discricionria. Resumimos o resultado com a seguinte
proposio.

Proposio de Rogoff: Com incerteza aditiva e vis inflacionrio do banco central existe um
conflito entre compromisso (regra) e flexibilidade (discrio). No necessariamente seguir uma
regra prefervel discrio ou, em outras palavras, um banco central mais conservador no
necessariamente melhora o bem-estar social com discrio. A discrio torna-se mais prefervel
quando aumenta a incerteza (varincia dos choques).

Com incerteza recomenda-se ter situaes hbridas que misturem compromisso e


flexibilidade. Existem vrias possibilidades. Uma delas adotar regras com clusulas de escape
que estabeleam em que condies a poltica monetria deve acomodar os choques de oferta.30
Das alternativas a serem analisadas nos prximos captulos, uma estabelecer polticas
discricionrias com regras que limitem a atuao do formulador de poltica. O regime de Metas
de Inflao, analisado no captulo 6, constitui um regime de poltica discricionrio, mas com
regras para o instrumento de poltica monetria. Outra estabelecer regras com mecanismos de
realimentao (feedback rules) onde o instrumento de poltica depende das metas de poltica e
das condies macroeconmicas. Um exemplo de regra com realimentao a Regra de Taylor
analisada no captulo 7.

30

Lohmann (1992) analisa como deve ser o desenho do Banco Central para obter credibilidade com uma taxa de
inflao baixa enquanto apresenta uma resposta flexvel se acontecem eventos imprevisveis.

43

4.3- Ciclo poltico


A existncia de eleies e de partidos polticos com ideologias diferentes pode gerar um
ciclo econmico com a HER. Analisemos um modelo proposto por Alesina (1987) no qual
ganha a eleio o partido poltico cujas preferncias so mais prximas da mediana do
eleitorado.
Consideremos que a Funo de Perda Social do eleitorado (Le) :

Le 12 ( M ) 2
e

onde Me o parmetro de preferncia dado pela meta de inflao do eleitorado, e


taxa de inflao no esperada (ou surpresa inflacionria) e representa o hiato do produto.31
Existe incerteza em relao s preferncias do pblico de forma que:
Me ~ N(a + , 2)
onde a um parmetro (positivo) e uma varivel aleatria que representa a incerteza na
mdia da distribuio; no existe certeza em relao mdia da funo de distribuio de Me.
Para simplificar consideremos que uma varivel binria ( = 0, 1). O grfico 4.3 representa
funo de distribuio de Me, onde o choque introduz incerteza sobre a posio da funo de
distribuio.
Grfico 4.3: Preferncias do eleitor com incerteza
Pr

M
e

a
a+1
MD
MC=0
D
Consideremos que o instrumento de poltica monetria e que o banco central atua
sob discrio. Existem dois partidos polticos: o conservador (C) e o desenvolvimentista (D).
Eles so caracterizados pelas suas metas de inflao. Seja:
MD > MC = 0.
Estas preferncias so apresentadas no grfico 4.3 mostramos.
A sequncia de eventos que acontecem :
a- os agentes econmicos fixam e;
b- acontecem as eleies;
c- o partido vencedor determina o valor do instrumento de poltica ().
31

Observemos que nesta FPS no existe vis inflacionrio.

44

Analisemos o resultado do jogo. Com discrio a deciso de poltica de cada partido


poltico dada por:

min Li 12 ( Mi ) 2 ; i = C, D

Da CPO obtemos o valor esperado do instrumento de poltica para cada partido:


D = + MD
C =
Analisemos como os agentes econmicos determinam e. Como ganha a eleio aquele
partido cuja preferncia fica mais prxima da mediana do eleitor, do grfico II.3 podemos ver
que C ganha a eleio com probabilidade p pr (

MD

a) e D ganha a eleio com

probabilidade 1 p. A taxa de inflao esperada pelos agentes econmicos sob HER (ex-ante a
eleio) dada pela mdia dos dois eventos possveis:
e = (1 p) D + p C = + (1 p) MD
Aps a eleio o partido vencedor define e acontece uma surpresa inflacionria () que
gera uma flutuao do nvel de emprego. Temos dois casos:

se ganha C ento C = C e = (1 p) MD < 0. O produto cai abaixo do produto


potencial;

se ganha D ento D = D e = p MD > 0. O produto aumenta acima do potencial.


Dessa forma, o nvel de atividade flutua aps a eleio, podendo aumentar ou diminuir

dependendo do resultado eleitoral.

Proposio de Alesina: A incerteza em relao s preferncias do eleitorado sobre sua meta de


inflao desejada gera uma flutuao do nvel de atividade aps um ato eleitoral.

A proposio um argumento adicional a favor do uso de regras e de um banco central


independente das preferncias dos partidos polticos, j que isso reduz a volatilidade do nvel de
atividade aps o ato eleitoral.

45

Apndice: Vis inflacionrio no modelo Barro e Gordon


Analisemos um exerccio do modelo Barro e Gordon que destaca o papel do vis
inflacionrio. Consideremos que existe certeza e que a curva de Phillips dada por:
= n a ( e),
onde a taxa de desemprego, n > 0 a taxa de desemprego natural, a um parmetro (0 < a
< ), o instrumento de poltica monetria e M a meta de inflao. Por outro lado a FPS :
L = 2 + b ( M)2
onde b parmetro (0 < b < ). Neste caso existe vis inflacionrio porque o banco central
procura uma taxa de desemprego menor que a natural: a taxa de desemprego tima (o) igual a
zero e o < n..
Os resultados para regra e discrio so:
- regra: R = n; R = M e LR = n2;
- discrio: D = n; D = M + (a/b) n e LR = n2 [1+(a2/b)].
O vis inflacionrio da discrio D M = (a/b) n e como a2/b > 0, temos que LD >
LR.
Consideremos uma variao do problema. A curva de Phillips permanece igual, mas a
FPS dada por:
L = ( n)2 + b ( M)2.
Neste caso, no existe vis inflacionrio porque o banco central no procura uma taxa de
desemprego menor que a natural (o = n).
Analisando a poltica monetria com discrio vemos que
D = M e LD = LR.
Se no existe vis inflacionrio a regra e a poltica discricionria so igualmente eficiente do
ponto de vista do bem-estar social, j que o banco central no vai inflacionar a economia se tiver
um comportamento discricionrio.

46

PARTE 2: NOVO CONSENSO

47

Captulo 5: Surgimento do Novo Consenso


Introduo
Na dcada de 1970 a taxa de inflao nos EUA e em outras economias industrializadas
chegou a ser superior que 10% ao ano e a taxa de sacrifcio foi elevada. O perodo foi
denominado da Grande Inflao. A mudana na poltica monetria do comeo da dcada de
1980 promoveu a partir de 1984 e at 2007 um longo perodo de inflao baixa e pouca
volatilidade na taxa de crescimento desses pases (exceto nas crises de 1990/1 e 2001) chamado
de a Grande Moderao. Neste perodo os ciclos econmicos foram suaves e no aconteceram
choques grandes que levassem para uma depresso, gerando a percepo de que grandes crises
no voltariam a afetar os pases desenvolvidos. Da experincia da poltica monetria na Grande
Moderao surgiu um conjunto de propostas associadas s prticas dos principais bancos
centrais chamado de Novo Consenso de Jackson Hole.32
Seguindo Goodfriend (2007), neste captulo apresentamos na forma de tpicos as
principais caractersticas macroeconmicas dos perodos da Grande Inflao e da Grande
Moderao, assim como os princpios que emergiram dessas experincias para a poltica
monetria.
5.1- Desarranjo da dcada de 1970
Alguns destaques da dcada de 1970 foram:

o colapso de Bretton Woods com o final do sistema monetrio internacional baseado no


padro dlar-ouro;

choques no preo do petrleo;

baixo crescimento da produtividade e dos produtos potenciais nos pases desenvolvidos;

a crena de que era possvel manter o produto agregado acima do produto potencial.33
A dinmica macroeconmica desse perodo foi caracterizada por:

ciclos de crescimento econmico seguidos de taxas de inflao elevadas e desacelerao do


crescimento. O processo era caracterizado como de stop and go;

aumento da indexao e da taxa de sacrifcio das economias;

volatilidade elevada na taxa de inflao e na taxa de crescimento.


Esses resultados fizeram que no final dos anos 1970 os governos dos pases

desenvolvidos estivessem dispostos a acabar com essa dinmica macroeconmica.


32

Esse consenso foi consolidado na conferncia denominada New Challenges for Monetary Policy, organizada pelo
Federal Reserve Bank of Kansas City em agosto de 1999. Para um resumo de esse consenso ver Bean et al. (2010).
33
Em termos do modelo Barro e Gordon existia um vis inflacionrio nos formuladores da poltica econmica.

48

5.2- Experincia americana


Era Volcker
A administrao do P. Volcker no comando do Federal Reserve (agosto de 1979 at
agosto de 1987) iniciou em outubro de 1979 um plano anti-inflacionrio baseado num aperto da
oferta de moeda. As principais lies para a poltica monetria do perodo de Volcker como
presidente do Federal Reserve so:

a inflao basicamente um fenmeno monetrio, no sentido de que a causa ltima do


processo inflacionrio uma poltica monetria excessivamente expansionista. Pode-se
controlar a taxa de inflao sem controlar preos, salrios ou crdito e a poltica fiscal s
coadjuvante;

um banco central independente pode adquirir credibilidade apesar de testado pelo mercado
financeiro;

aumentos da taxa de juros bsicas (instrumento de poltica monetria desde o terceiro


trimestre de 1984) combatem expectativas inflacionrias e podem prevenir aumentos futuros
de inflao sem gerar recesso.

Era Greenspan
Durante a longa administrao de A. Greenspan no Federal Reserve (agosto de1987 at
janeiro de 2006) os principais destaques da poltica monetria foram:

estabeleceu-se uma meta de inflao implcita, procurando estabilizar o ncleo do deflator


do Consumo, que reforou a credibilidade do Federal Reserve;

no crash (estouro da bolha especulativa) da Bolsa de Valores de 1987 o Federal Reserve


emprestou dinheiro ao sistema bancrio e financeiro, gerando aumento da inflao e
sinalizando uma poltica monetria mais flexvel aps choques financeiros;

devido credibilidade conquistada pelo Federal Reserve nos anos 1980, que levou a
expectativas inflacionrias bem ancoradas, a poltica agressiva de 1994 (aumento de 3% na
taxa de juros bsica) gerou um aumento pequeno da taxa de desemprego mostrando uma
taxa de sacrifcio baixa. Pelo mesmo motivo, a recesso de 2001, provocada por uma crise
financeira, foi curta durando s dois trimestres;

em 1996 o Federal Open Market Committee (FOMC) explicitou e anunciou uma estratgia
para a taxa de juros bsica gerando princpios e estratgias claras para a poltica monetria.

5.3- Experincia internacional


A partir da experincia do Federal Reserve, Nova Zelndia e Canad adotaram um
regime poltica monetria baseada em metas para a taxa de Inflao em 1990 e 1991. Sucia e
49

Reino Unido em 1992 aderiram a esse regime aps a crise do Sistema Monetrio Europeu.
Alguns pases emergentes adotaram esse regime aps o colapso dos regimes de cmbio fixo no
final dos 1990, entre eles Coria, Tailndia, Filipinas, Chile, Brasil e Mxico.
Todos os pases que adotaram Metas de Inflao desenvolveram um marco institucional
para dar transparncia s decises de poltica monetria, gerando modelos macroeconmicos,
regras, relatrios, rituais, etc. Em 2010 quase trinta bancos centrais utilizaram o regime de
Metas de Inflao para estabelecer suas polticas monetrias. Outros bancos centrais, como o
Federal Reserve e o Banco Central da Europa, comportaram-se de forma essencialmente similar.

5.4- Princpios do Novo Consenso


Os princpios principais estabelecidos pelo Novo Consenso no final da dcada de 1990
so:

a prioridade da poltica monetria a estabilidade de preos;

estabilizar a taxa de inflao permite estabilizar o nvel de atividade;

o instrumento de poltica monetria deve ser a taxa de juros para emprstimos


interbancrios. Os agregados monetrios so instveis e difceis de serem controlados e por
esse motivo no podem ser utilizados como instrumentos de poltica monetria.34 J as taxas
de juros bsicas podem ser controladas pelos bancos centrais;

a poltica fiscal coadjuvante da poltica monetria para estabilizar a taxa de inflao e o


nvel de atividade;

a credibilidade do banco central importante para ter uma inflao baixa;

ter objetivos e procedimentos transparentes para a determinao da taxa de juros de poltica


e, em especial, regras para enfrentar os choques diversos fundamental para a poltica
monetria.

Devido a que na dcada dos 1980 e comeo dos 1990 os choques na demanda por moeda foram considerveis e
imprevisveis, John Crow, ex-governador do Banco do Canad, declarou: ns no abandonamos os agregados
monetrios; foram eles que nos abandonaram.
34

50

Captulo 6: Regras monetrias timas


Introduo
Os princpios ou recomendaes para a teoria da poltica monetria do Novo Consenso
foram desenvolvidos atravs de modelos macroeconmicos que analisam as principais
propriedades (consequncias macroeconmicas) da poltica monetria e so chamados de novo
keynesianos.35
O modelo novo keynesiano apresentado como um modelo de equilbrio geral dinmico
e estocstico no qual os agentes econmicos consideram decises timas, num marco de
rigidezes nominais. Os modelos mais utilizados consideram que os preos dos bens e servios
e/ou salrios no so ajustados instantaneamente em relao a desequilbrios nos seus mercados
(excessos de demanda e oferta). Isso promove um conflito entre o nvel de atividade e a taxa de
inflao que o obstculo central para a administrao da poltica monetria. Nesse contexto a
proposio da ineficcia da poltica monetria no vlida e os modelos permitem analisar as
principais caractersticas da poltica monetria. Da literatura existente destacamos a sntese
apresentada inicialmente por Clarida et al. (1999) e, posteriormente por Woodford (2003), que
apresentam modelos suficientemente tratveis para admitirem solues analticas.36
Como esses modelos possuem uma estrutura mais complexa que a proposta neste livro, a
alternativa utilizar um modelo mais simples, o modelo BMW desenvolvido por Bofinger et al.
(2006), mas que apresenta os mesmos resultados macroeconmicos. Esse modelo de nvel
intermedirio um modelo esttico que permite analisar de forma simples as regras de poltica
monetria do Novo Consenso, destacando as caractersticas institucionais do regime de Metas de
Inflao.37
Neste captulo apresentamos as principais proposies de poltica monetria
considerando uma economia fechada e sem levar em conta a poltica fiscal.

6.1- Blocos principais do modelo


Apresentemos o modelo BMW. Consideremos que existe incerteza (aditiva) e que a
estrutura econmica caracterizada pela curva IS e a curva de Phillips. O modelo destaca a
existncia de marcos de referncia para as principais variveis macroeconmicas (como
produto, taxa de inflao, taxa de juros, taxa de desemprego e taxa de cmbio real) que

35

Alguns autores como Woodford (2003) os chamam de neo wicksellianos.


Para uma anlise metodolgica (a um nvel avanado) da evoluo dos modelos utilizados pelo Novo Consenso
em relao aos da sntese neoclssica ver Walsh (2009).
37
No Apndice mostramos que o modelo BMW (esttico) e um novo keynesiano (dinmico) apresentam resultados
macroeconmicos equivalentes.
36

51

funcionam como atratores de longo prazo. Neste captulo apresentamos trs dessas referncias: o
produto potencial, a taxa de juros natural e a meta de inflao.
Analisemos as duas curvas que caracterizam a estrutura econmica e as caractersticas da
poltica monetria, incluindo a Funo de Perda Social.

a) Curva IS
Considerando uma economia fechada e abstraindo das variveis de poltica fiscal, a
curva IS dada pela seguinte funo linear:
y = a b r + 1
onde y o hiato do produto, a e b so parmetros, r a taxa de juros real, 1 so choques de
demanda e 1 ~ N(0, 12).38 Os choques de demanda so choques sobre a demanda agregada que
afetam o nvel de atividade. Choques negativos so recessivos (diminuem y). Podem ser
provocados por mudanas na confiana ou no otimismo de empresrios ou consumidores,
resultados fiscais no esperados (variaes no esperadas nos gastos ou nas receitas), choques
nos termos de troca que afetam as exportaes lquidas, etc. de ressaltar que consideramos que
os choques so temporrios de forma que revertem para seu valor mdio (zero).
Como veremos em maior detalhe nos captulos 8 e 9, os efeitos da taxa de juros real
sobre o nvel de atividade considera a transmisso nos diversos mercados financeiros (de crdito
bancrio, de ttulos pblicos e privados, etc.). A curva IS envolve o comportamento dos
mercados financeiros, que afetam os seus parmetros.
Podemos definir a taxa de juros natural ou neutra (rn) como a taxa de juros real que
predomina no estado estacionrio: aquela que iguala o produto ao produto potencial na ausncia
de choques temporrios de demanda.39 Assim, se y = 0 e 1 = 0 obtemos:
rn = a/b
A taxa de juros natural depende de parmetros estruturais da economia e refere-se a uma
situao de normalidade, no sentido que o nvel da taxa de juros real que deve vigorar se for
retirado do nvel de atividade seu componente cclico.40 Assim, a taxa de juros natural constitui
um marco de referncia para a taxa de juros real por representar um nvel considerado normal.
O grfico 6.1 mostra duas formas de determinar a taxa de juros natural considerando:

38

No Apndice deste captulo analisamos de forma simples os microfundamentos desta curva IS novo keynesiana.
O parmetro a depende da renda esperada e o parmetro b do parmetro de averso ao risco. Para uma anlise mais
completa pode-se ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 16). Uma anlise mais avanada Carlin e Soskice
(2006, cap. 15) ou Romer (2008).
39
A taxa de juros natural foi definida inicialmente por Wicksell (1898). Neste livro utilizamos a expresso natural e
no neutra.
40
Para uma anlise simples da definio e medida da taxa de juros natural ver Federal Reserve Bank of San
Francisco (2003).

52

a curva IS de longo prazo (ISLP). A ISLP aquela na qual E(1) = 0;

o equilbrio de poupana (S) e investimento (I) de longo prazo.

Grfico 6.1: Taxa de juro natural


r

S(y=0)

rn
rn
I(r)

ISLP

S, I

y
0

b) Curva de Phillips
A curva de Phillips aumentada por expectativas dada por
= e + d y + 2
onde d parmetro (d > 0), 2 so choques de oferta e 2 ~ N(0, 22). Esta curva de Phillips foi
derivada no Apndice do captulo 3.41
Os choques de oferta (ou de custos) so choques inflacionrios. Choques de oferta
positivos aumentam a taxa de inflao, devido a elevaes inesperadas nos custos marginais ou
nos mark-ups das firmas. Exemplos desses choques so aumentos no esperados de
combustveis, matrias primas, insumos, salrios, impostos, etc. Lembremos que s
consideramos choques de oferta temporrios.
Por simplicidade vamos supor que os choques de demanda e de oferta no so
correlacionados. Desta forma, cov(1, 2) = 0. Habitualmente os choques de oferta e de demanda
so correlacionados, j que muitos eventos afetam ao mesmo tempo as decises de demanda e
os custos das empresas.
Consideremos que o banco central tem uma meta de inflao (M), as expectativas so
racionais e que o pblico acredita na meta de inflao anunciada pelo banco central. Logo, e =
M.42 A curva de Phillips resulta:
= M + d y + 2
Destaquemos que M uma varivel exgena definida por uma anlise dos custos e benefcios
da inflao (como veremos no captulo 10).
O modelo apresentado tem trs consequncias importantes:

41

No Apndice deste captulo analisamos de forma simples os microfundamentos da Curva de Phillips de Calvo.
Uma anlise mais avanada em Carlin e Soskice (2006, cap. 15) ou Wickens (2008, cap. 9).
42
Na seo 6.5 vamos tornar e uma varivel endgena supondo que as expectativas so racionais.

53

a curva IS e a curva de Phillips estabelecem um canal de transmisso da poltica monetria:


uma variao da taxa de juros real afeta o nvel de atividade que afeta a taxa de inflao.
Esse esquema pode ser mostrado da seguinte forma:

r y .
IS

CP

Da curva IS e da curva de Phillips podemos calcular a potncia da poltica monetria


definida da seguinte forma: bd . Observemos que um aumento do parmetro b na
r

curva IS (maior efeito da taxa de poltica sobre o nvel de atividade) aumenta a potncia da
poltica monetria e reduz a taxa de juros natural.

o produto potencial o produto consistente com uma taxa de inflao igual meta de
inflao na ausncia de choques de oferta. Em outras palavras, y = 0 se M e 2 = 0.
Blanchard e Gal (2007) chamam esta relao da divina coincidncia: no longo prazo
alcanar a meta de inflao equivale a alcanar o produto potencial (as duas metas no so
independentes).

d > 0 supe que preos no se ajustam instantaneamente a excessos de oferta e demanda


(existe rigidez nominal). Logo, a proposio da ineficcia da poltica monetria no
valida.43

c) Poltica monetria
Caracterizemos os aspectos principais da poltica monetria. O instrumento de poltica
monetria a taxa de juros real (r) que ser chamada de taxa de poltica. Habitualmente a taxa
de juros usada no interbancrio para operaes de curtssimo prazo. Como na prtica usa-se a
taxa de juros nominal (i), na seo 5.6 vamos analisar a equivalncia entre r e i.
As decises de poltica monetria so discricionrias: as decises de poltica monetria
so a posteriori dos choques de demanda e de oferta. Mas, o regime de poltica monetria possui
regras (normas ex-ante) para as metas de poltica (taxa de inflao e nvel de atividade) que
geram funes de reao para os instrumentos de poltica. Por esse motivo, Bernanke e Mishkin
(1997) destacam que no regime de poltica monetria existe uma discrio restringida
(constrained discretion), uma mistura de regras e discrio.44
No modelo o banco central responde diretamente s expectativas de inflao do setor
privado e aos choques de demanda e de oferta. A sequncia de eventos seguinte: primeiro o
setor privado forma as expectativas de inflao; depois acontecem os choques de demanda e de

43
44

Essa hiptese caracteriza o modelo como novo keynesiano.


Esta concluso compatvel com a proposta pelo modelo Barro e Gordon com incerteza. Ver captulo 3.

54

oferta; o banco central escolhe r; finalmente determina-se y e . Aps os choques de oferta e


demanda as decises de preos e salrios no so revistas.
A Funo de Perda Social (FPS) depende de estabilizar a taxa de inflao e o hiato do
produto.45 A FPS dada por:
L = ( M)2 + y2
onde 0 um parmetro que mostra as preferncias do banco central. O regime de poltica
monetria pode ser caracterizado como um regime de Meta de Inflao, interpretando o
parmetro da seguinte forma:

se = 0 o regime de Meta de Inflao estrito, pois ao banco central s interessa a taxa de


inflao;46

se > 0 o regime de Meta de Inflao flexvel;

no limite se ento o banco central s se interessa pelo nvel de atividade e temos a


FPS frequentemente utilizada na sntese neoclssica.47
A soluo de Tinbergen (bliss point) acontece se = M e y = 0, j que neste caso L = 0.

O objetivo da poltica monetria reduzir o impacto de choques de demanda e oferta sobre a


economia num modelo esttico. Como a poltica monetria discricionria os choques de oferta
e de demanda j aconteceram. Como o banco central conhece realizaes de e y, ele procura
minimizar L e no o valor esperado de L.
Uma pergunta interessante porque o desvio da inflao em relao a sua meta afeta o
bem-estar dos consumidores se esse desvio s uma varivel nominal. Woodford (2003, cap. 6)
apresenta uma resposta derivando a FPS da utilidade dos consumidores num modelo novo
keynesiano. A ideia central que o desvio da taxa de inflao em relao meta de inflao
custoso do ponto de vista do bem-estar social porque gera uma disperso ineficiente de preos
relativos. Dado o consumo total, essa disperso leva a produzir uma cesta de bens ineficiente.48
Na dcada de 1990 regimes alternativos de poltica monetria foram analisados. Os dois
principais propunham metas para agregados monetrios (Regra de Friedman) ou para o produto
nominal. No Apndice do captulo 6 analisamos as caractersticas tericas principais desses

45

o mandato dual do Federal Reserve.


No modelo Barro e Gordon o banco central totalmente conservador. Na linguagem do mercado financeiro o
banco central hawkish.
47
Este o parmetro implcito nos modelos da sntese neoclssica. Lembremos, por exemplo, a FPS proposta pelo
modelo de Poole (1970). Na linguagem do mercado financeiro o banco central dovish.
48
No Apndice deste captulo apresentamos uma anlise de como a FPS pode ser derivada a partir de uma funo
de utilidade intertemporal. Ver tambm Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 19, seo 19.3) ou Wickens (2008,
captulo 13, seo 13.5.1).
46

55

regimes, mas, em princpio, apresentam desvantagens seja em termos de sua aplicabilidade ou


de bem-estar social.49
O banco central precisa de muita informao disponvel em relao estrutura
econmica (curva IS e curva de Phillips) para usar uma poltica tima (que minimize a FPS). Se
na prtica uma regra tima difcil de ser aplicada, uma alternativa usar uma regra simples (ou
de bolso). Nesse caso, a taxa de poltica depende de um subconjunto de informaes
facilmente disponveis. A mais popular dessas regras a regra de Taylor.

6.2- Regra monetria tima


Analisemos as principais caractersticas da poltica monetria considerando que o banco
central utiliza uma regra monetria tima. O problema de poltica monetria dado por:
min L ( M ) 2 y 2 (FPS)
r

sujeito : y = a b r + 1

(IS)

= M + d y + 2

(CP)

Podemos observar que o problema no considera o valor esperado de L como FPS porque
estamos interessados em analisar o comportamento da taxa de poltica quando acontecem
choques de demanda e oferta temporrios. O instrumento determinado ex-post.
Para a soluo do problema consideremos por razes didticas um procedimento em 2
estgios: a) achamos o valor timo de y que minimize L sujeito CP; b) substitumos y* na
curva IS e encontramos r*. Apresentemos estes passos.
a) Substituindo a curva de Phillips na FPS o problema resulta:
min L (d y 2 ) 2 y 2
y

Da CPO achamos:

y* ( d 2 d ) 2
onde y* o hiato do produto timo. Como vemos y* depende de choques de oferta, mas no
depende de choques de demanda (1).
b) Substituindo y* na curva IS achamos:
r * rn

1
b

1 [ b ( d d ) ] 2
2

Esta a regra tima do instrumento dada toda a informao disponvel (estrutura econmica,
preferncias do banco central e choques). Representa tambm a Funo de Reao do Banco
Central (FRBC).

49

Svensson (1999, seo 4) compara as propriedades macroeconmicas do regime de meta de inflao com as dos
regimes de meta monetria e meta para o produto nominal.

56

Proposio de Clarida, Gal e Gertler (1999): A regra monetria tima supe que:
1- Se no existem choques (1 = 2 = 0) ento a taxa de poltica deve ser igual natural (r* =
rn);
2- A reao de r* a choques de demanda (1) no depende de (preferncia do banco central);
3- A reao de r* a choques de oferta (2) depende de .
A taxa de juros natural a taxa de poltica consistente com inflao estvel e hiato do
produto nulo se no existem choques de demanda e oferta.
Para analisar o item 2 consideremos um choque de demanda negativo (1 < 0) que
desloca a curva IS para esquerda (a anlise de um choque positivo similar). O choque provoca
uma reduo da taxa de inflao e do nvel de atividade levando a que o banco central diminua a
taxa de poltica como mostra o grfico 6.2.

Grfico 6.2: Choque de demanda negativo


r

IS

IS
B

rn

r1

CP
M

A=Z

1
B
y
y1

O choque de demanda (negativo) deve ser combatido com alteraes de r* at fazer y


= 0. A poltica monetria compensa o custo social destes choques porque permite voltar ao
ponto de Tinbergen (A = Z). Em outras palavras, a reduo da taxa de juros real permite que o
equilbrio macroeconmico seja:
y=0
= M
Desta forma, L = 0: a atuao da poltica monetria elimina o custo social dos choques de
demanda. Choques de demanda no provocam conflito entre a taxa de inflao e o nvel de
57

atividade. E se a atuao do banco central for tempestiva a flutuao do nvel de atividade


corrigida rapidamente.
claro que a taxa de poltica r1 deve vigorar enquanto durar o choque de demanda.
Assim que o choque reverter o banco central deve retornar a taxa de juros real para seu nvel
natural.
Para analisar o item 3 consideremos um choque de oferta positivo (2 > 0) que desloca a
curva de Phillips para direita. Neste caso a taxa de inflao aumenta e o banco central aumenta a
taxa de juros. A regra tima est dada pelo ponto em que a curva de Phillips tangente a uma
FPS, conforme mostra o grfico 6.3 (ponto Z).50

Grfico 6.3: Choque de oferta positivo


r
Z

r1

rn

IS
y

CP

2
1

CP

Z
B

C
B

y
y1

Parte do choque de oferta sobre a taxa de inflao ser combatido pelo banco central (2
1) e parte ser acomodado (1 M). A taxa de juros real deve subir para colocar economia
no lugar timo (Z): 1 > M e y1 < 0. Assim, os choques de oferta no permitem que a
economia volte para o ponto de Tinbergen e temos uma perda social (L > 0). A poltica
monetria consegue reduzir parcialmente os custos sociais de choques de oferta. Em outras
palavras, a diferena dos choques de demanda, os choques de oferta geram um conflito (tradeoff) entre a taxa de inflao e o nvel de atividade: no possvel levar a economia para a meta
de inflao e zerar o hiato do produto.

50

Se =1 a FPS uma bola no espao (, y).

58

Por outro lado, no grfico 6.3 podemos ver quanto o banco central vai combater e quanto
acomodar do choque de oferta inflacionrio dependendo das suas preferncias:

se = 0 no grfico 5.3 o ponto timo sob choque de oferta C e a FPS horizontal em M.


O regime chamado de Meta de Inflao estrita;

se no grfico 5.3 o ponto timo B e a FPS vertical.


Se > 0 o regime chamado de Meta de Inflao flexvel (ou ajustvel). Nele o banco

central acomoda parte do choque inflacionrio de oferta, procurando uma inflao maior que a
meta de inflao.
Para concluir apresentemos o equilbrio macroeconmico no caso de um choque de
oferta (2). O hiato do produto dado por:

y ( d 2 d ) 2
Substituindo y na curva de Phillips e operando obtemos:

M ( d 2 ) 2 .
Vemos que y e dependem da preferncia do banco central (). Por outro lado, substituindo y e
na FPS temos que L > 0: apesar da poltica monetria um choque de oferta significa uma
perda de bem-estar social.
Assim que o choque de oferta acabar (2 volta para zero) o banco central deve retornar a
taxa de poltica para seu nvel natural. Por ltimo, podemos dizer que choques de oferta geram
flutuaes macroeconmicas que devem persistir enquanto duram os choques porque a poltica
monetria no consegue compensar totalmente eles.
A seguinte proposio sintetiza os resultados da anlise apresentada.

Proposio: A taxa de inflao e o nvel de atividade apresentam uma correlao positiva frente
a choque de demanda, no gerando um dilema para a poltica monetria. J frente a choque de
oferta a correlao entre inflao e nvel de atividade negativa, gerando um conflito para o
formulador de poltica (por exemplo, combater a taxa de inflao ou a taxa de desemprego).

A identificao do choque como de demanda ou de oferta de fundamental importncia


para a poltica monetria j que a reao do banco central deve ser diferente segundo a natureza
do choque. Uma regra simples para identificar o choque a seguinte: se o hiato do produto e a
taxa de inflao se movimentam no mesmo sentido (a covarincia dos movimentos positiva) o
choque de demanda; se hiato do produto e taxa de inflao se movimentam em direes
contrrias (a covarincia negativa) o choque de oferta.

59

Choques de produtividade
A anlise anterior considera choques temporrios de demanda e de oferta. Esses choques
so reversveis afetando os componentes cclicos do hiato do produto e da taxa de inflao. Mas
existem choques que tm efeitos permanentes sobre o nvel de atividade como um aumento da
taxa de crescimento da produtividade dos fatores produtivos. Analisemos os efeitos de um
choque de produtividade positivo sobre a estrutura econmica e a poltica monetria.51
Um choque de produtividade afeta o produto potencial e a renda permanente percebida
pelas famlias, elevando a taxa de crescimento do consumo do estado estacionrio (equilbrio
com preos flexveis). Em termos de nosso modelo estrutural esse choque aumenta o parmetro
a da curva IS de longo prazo, provocando um aumento da taxa de juros natural j que rn = a/b.52
O aumento da taxa de juros natural deve provocar um aumento similar da taxa de poltica (r* =
rn), que impede que o hiato do produto se torne positivo devido ao aumento do consumo.
O grfico 6.4 apresenta o resultado. O aumento de produtividade eleva a taxa de juros
natural para rn deslocando a curva IS de longo prazo (ou de estado estacionrio com preos
flexveis) para IS. O banco central deve elevar a taxa de poltica para rn. No ponto Z o hiato do
produto e a taxa de inflao continuam inalterados (y = 0 e = M), mas produto potencial
(YP) e a taxa de juros natural aumentam. No ponto Z o bem-estar social mximo j que L = 0
(Z um ponto de Tinbergen).

Grfico 6.4: Choque de produtividade positivo


r
Z

rn

rn

ISLP
ISLP

y
CP

A
y
0

51

A este respeito ver Gal e Gertler (2007, Experimento 2).


No Apndice 1 deste captulo mostramos que dada a curva IS novo keynesiana, a taxa de juros natural depende
do produto da taxa de crescimento do consumo no equilbrio com preos flexveis e do coeficiente de averso ao
risco relativo.
52

60

Em outras palavras, um choque de produtividade permanente afeta a demanda agregada


levando a ajustes na taxa de poltica.53 A seguinte proposio apresenta a concluso da anlise.

Proposio: Choques de produtividade (permanentes) elevam a taxa de juros natural e a taxa de


poltica.

6.3- Regra para metas


Podemos analisar a atuao do banco central frente a choques de oferta no pela
determinao do instrumento (r), mas pelas metas a serem alcanadas em e y. Deste ponto de
vista a pergunta do BC onde colocar a economia frente a choques de oferta. Analisemos esta
abordagem.
Como vimos a taxa de inflao determinada da seguinte forma:

M ( d 2 ) 2 .
Do hiato do produto temos que: 2 ( d d ) y . Substituindo na equao anterior obtemos a
2

Funo de Reao do Banco Central (FRBC) ou Regra Monetria que determina a combinao
tima de taxa de inflao e produto se acontecem choques de oferta:

M d y
No grfico 6.5 vemos que com a FRBC e a curva de Phillips obtemos o equilbrio para
e y.

Grfico 6.5: Regra para metas

CP
Z

CP

A
FRBC()
y
y1

Conclumos que se um choque de oferta aumenta a taxa de inflao ento o banco central
deve reduzir o nvel de atividade (inclinar-se contra o vento). Vemos tambm que:

se = 0 ento FRBC() horizontal em M;

53

Goodfriend (2004) apresenta uma anlise alternativa simples dos efeitos de um choque de produtividade na taxa
de poltica.

61

se ento FRBC() vertical em y = 0.


Destaquemos a seguinte proposio estabelecida por Clarida et al. (1999).

Proposio: As regras monetrias para o instrumento (r*) so equivalentes s regras para metas
(FRBC).

6.4- Fronteira de poltica eficiente


Explicitemos o conflito da poltica monetria que acontece frente a um choque de oferta.
As varincias de y e so:
var( y* ) ( d 2d )2 var( 2 )

var() ( d 2 ) 2 var( 2 )

Os valores de var(y*) e var() para os casos extremos de so:

= 0: var(y*) = var(2)/d2 e var() = 0;

: var(y*) = 0 e var() = var(2).


Com esses dois pontos e os valores intermedirios de pode-se determinar a Fronteira de

poltica eficiente (FPE), ou curva de Taylor, considerando as varincias do produto e da taxa de


inflao para cada . Dada a preferncia do banco central estabelece-se uma combinao tima
dessas varincias (ponto sobre a FPE).
O grfico 6.6 apresenta a fronteira de poltica eficiente considerando valores de entre 0
e . O espao por cima da FPE apresenta combinaes macroeconomicamente ineficientes
enquanto que o espao por baixo combinaes inatingveis pela poltica monetria.

Grfico 6.6: Fronteira de poltica eficiente


var()

Poltica
ineficiente
Poltica
inatingvel

=0

var(y)

A FPE mostra o conflito de escolha enfrentado pelo banco central frente a choques de
oferta, j que existe um dilema entre a volatilidade na taxa de inflao e no nvel de atividade. A

62

FPE tambm um instrumento de anlise til para estudar empiricamente a eficincia da


poltica monetria.54
A proposio a seguir sintetiza a anlise.
Proposio de Taylor (1979b): Frente a choques de oferta existe para cada uma combinao
tima de var(y*) e var() chamada de fronteira de poltica eficiente. Os pontos acima da FPE
so ineficientes (as varincias so maiores que as timas) e os pontos abaixo da FPE so
inatingveis.

6.5- Expectativas racionais


Consideremos a HER, tornando endgenas as expectativas de inflao da curva de
Phillips, e que existe credibilidade por parte do pblico de que o banco central vai procurar a
meta de inflao proposta. O problema de poltica monetria dado por:
min L ( M ) 2 y 2
y

sujeito = e + d y + 2.
*
e
M
Da CPO obtemos: y ( d 2d ) ( ) ( d 2d ) 2 . Inserindo y* na curva de Phillips obtemos:

* ( ( d 2 ) ) e ( d d2 ) M ( d 2 ) 2 .
2

O equilbrio de Nash (ou de expectativas racionais) supe que e = E(*). Logo,

e ( ( d 2 ) ) e ( d d2 ) M . Resolvendo temos que:


2

e = M
Destaquemos que e no depende da preferncia do banco central (). O resultado
depende da hiptese de que o choque de oferta temporrio e no apresenta inrcia.

6.6- Regra tima para a taxa de juros nominal


Podemos obter a regra monetria tima para a taxa de juros nominal (i) considerando a
equao de Fisher:55
i = r + e
Como e = M podemos escrever que i = r + M. A regra tima para i (i*) dada por i* = r* +
M. Substituindo r* pela regra tima obtida na seo 2 temos:

i* ie b1 1 [ b ( d d2 ) ] 2
54

Neste sentido ver Svensson (2010a).


A decomposio de i supe que r no depende de e. Assim, r determinada por variveis reais. No Apndice
deste captulo analisamos a determinao a equao de Fisher.
55

63

onde ie rn + M a taxa de juros nominal de equilbrio de longo prazo. Associada taxa de


poltica (r*) pode-se determinar uma regra similar para a taxa de juros nominal que o banco
central fixa (i*). As caractersticas da poltica monetria so equivalentes para as duas taxas.

64

Apndice: Microfundamentos do modelo agregado


O objetivo do Apndice apresentar os microfundamentos do modelo novo keynesiano e
as relaes que existem entre esse modelo dinmico e o modelo esttico BMW. Ressaltemos que
a anlise deste Apndice mais avanada que a apresentada no livro.

1- Curva IS
Apresentemos um modelo intertemporal simples que determina a curva IS em condies
de certeza.56 Uma famlia deve decidir quanto consumir em dois perodos (t = 1, 2). Ela pode
tomar emprestada ou emprestar em t = 1 (L1) taxa de juros real r1. A preferncia da famlia
dada por uma funo de utilidade intertemporal logartmica U = lnC1 + lnC2, onde C1 e C2
representam o consumo real em t = 1, 2, = 1/(1+) o fator de desconto e a taxa de
preferncia intertemporal. A famlia possui um fluxo de renda real Y1 e Y2. A poupana entre os
dois perodos (S1) definida como S1 = Y1 C1 = L1.
A restrio oramentria intertemporal da famlia dada por: C1 C

1 r1

Y1

Y2 . O
1 r1

problema da famlia definido da seguinte forma:


max U ln C1 + ln C 2

( C1 ,C2 )

sujeito C1 C

1 r1

Y1

Y2 .
1 r1

Da CPO obtemos a soluo do problema:


C1*

Y2
1
(Y1
)
1
1 r1

Do ponto de vista da deciso da famlia (equilbrio parcial) Y1 uma varivel exgena


(dado), a poupana tima (S1* = Y1 C1*) dada por: S1* Y1
1

Y2
. Pode-se
(1 r1 )(1 )

ver que existe uma relao direta entre S1* e r1 se a famlia credora (S1* > 0), mas uma relao
inversa se a famlia devedora (S1* < 0).
Supondo equilbrio no mercado de bens o produto agregado igual ao consumo
agregado: Y1 = C1. Observemos que agora Y1 torna-se uma varivel endgena e que a poupana
agregada nula (a nvel agregado S1 = Y1 C1 = 0). Substituindo na soluo do problema
obtemos a determinao do produto de equilbrio:
Y1

56

(1 )
Y2
(1 r1 )

Para uma anlise mais avanada ver Wickens (2008, cap. 13, seo 13.4).

65

Esta equao permite estabelecer a curva IS como uma aproximao linear no logaritmo.
Considerando que r1 ln (1 + r1) e ln (1 + ) temos que:

ln Y1 (ln Y2 ) r1
A equao mostra a caracterstica principal da curva IS nova keynesiana: a renda corrente
depende da renda esperada do prximo perodo. Ela tambm permite determinar a taxa juros
natural (rn), que aproximadamente igual soma da taxa de preferncia intertemporal () e da
taxa de crescimento do produto potencial (g ln (Y2/Y1)):
rn + g
Subtraindo da relao anterior a corresponde ao produto para o equilbrio com preos
perfeitamente flexveis obtemos a curva IS:
y1 = rn r1 = ( + g) r1
onde y o hiato do produto. Choques na renda futura Y2 (devido, por exemplo, a mudanas no
otimismo das famlias) que afetam o crescimento do produto so considerados como choques de
demanda. Esta curva IS similar utilizada no modelo BMW, sendo a = + g e b = 1.
Ressaltemos que sob incerteza, e com algumas hipteses apropriadas, lnY2 deve ser
substitudo por E1(ln Y2) mais uma constante.

2- Equao de Fisher
A equao de Fisher pode ser obtida a partir do modelo de escolha intertemporal do
consumidor com incerteza no qual explicitamos o nvel de preos.57 O consumo (C)
considerado em termos nominais assim como a taxa de juros (i). Seja P1 o nvel geral de preos
em t = 1, a famlia pode tomar um emprstimo ou emprestar em t = 1 taxa de juros nominal i1.
A preferncia da famlia dada pela seguinte funo de utilidade intertemporal:
U ln

C1
C
+ E1 ln 2
P1
P2

onde E o operador esperana. A restrio oramentria similar da seo anterior, mas Y


representa agora a renda nominal da famlia.
Da CPO do problema do consumidor obtemos:
1 i1 (1 ) E1

P2 C 2
P1 C1

Consideremos tambm que a funo de utilidade intertemporal isoelstica, de forma que C1 =


E1C2. Neste caso, a perda de utilidade devido a flutuaes no consumo esperado nula.
Aplicando logaritmo na soluo e aproximando i1 ln(1+i1), ln(1+) e e2 =
lnE1(P2/P1) obtemos a equao de Fisher:
57

Esta relao foi redefinida e apresentada na forma atual por Fisher (1896).

66

i1 = + e2
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: A partir do problema de escolha intertemporal do consumidor com incerteza


podemos deduzir que a taxa de juros nominal de um ativo financeiro deve compensar a taxa de
preferncia intertemporal e a perda de poder de compra do consumidor devido taxa de inflao
esperada.

3- Curva de Phillips de Calvo


Apresentemos uma verso simplificada do modelo desenvolvido por Calvo (1983).58
Consideremos que existe concorrncia imperfeita e s uma proporo (0 < < 1) das firmas
ajusta seus preos em cada momento do tempo. Observemos que se = 1 os preos de todas as
firmas so ajustados imediatamente (em todos os perodos) enquanto que se = 0 ento
nenhuma firma ajusta seu preo (os preos das firmas nunca sero reajustados).
O logaritmo do ndice geral de preos determinado como:
pt = p*t + (1 ) pt1
onde

p*t

(1)

o logaritmo do preo formado em t e pt1 o logaritmo do preos formados no

passado. Definimos t pt pt1 e *t p*t pt1. Subtraindo pt1 de ambos lados de (1):
t = *t

(2)

Com concorrncia imperfeita o preo relativo de uma firma depende diretamente do


hiato do produto (y). Por outro lado, a firma que ajusta seu preo em t escolhe uma taxa de
inflao (*t) que equilibre sua posio at que ela ajuste novamente esse preo. Como ela pode
manter o preo inalterado durante mais de um perodo deve formar seu preo olhando para os
outros perodos. Por isso, avalia que existe uma probabilidade (1 ) de que no ajuste em t+1,
uma probabilidade (1 )2 de que no ajuste em t+2 e assim sucessivamente. O tempo mdio de
ajuste deve ser

1
1
.
1 (1 )

O ajuste de preo que a firma escolhe para o perodo em que vai manter o preo
inalterado :
*t = (t + d yt) + (1 ) (Ett+1 + d Etyt+1) + (1 )2 2 (Ett+2 + d Etyt+2) + ...

(3)

onde < 1 o fator de desconto temporal e d um parmetro positivo (d > 0) que mostra o grau
de flexibilidade dos preos. Substituindo (3) em (2):
t = [(t + d yt) + (1 ) (Ett+1 + d Etyt+1) + (1 )2 2 (Ett+2 + d Etyt+2) + ...]

(4)

Aplicando o operador Et em (4) e multiplicando ambos lados por (1 ) temos:


58

Para uma anlise mais desenvolvida ver Carlin e Soskice (2008, cap. 15, seo 6.2) e Wickens (2008, cap. 9).

67

(1 ) t = [(1 ) (Ett + d Etyt) + ...]

(5)

Subtraindo (5) de (4) podemos obter:


t = t + d yt + (1 ) Ett+1
Resolvendo para t temos a curva de Phillips de Calvo:

d
t Et t 1 (
) yt
1

(6)

Num modelo esttico = 1 j que a taxa de desconto nula. Nesse caso a equao (6)
similar curva de Phillips utilizada no modelo BMW.
4- Funo de Perda Social59
A funo de utilidade de uma famlia representativa em t dada por:
Ut = ln Ct lnYit

(1)

onde C o ndice de consumo total da famlia e o segundo somando reflete a utilidade do lazer
que inversamente relacionada ao trabalho requerido para produzir o bem i (Yi). A restrio
oramentria da famlia :
Pt Ct = Pit Yit

(2)

onde P o ndice geral de preos e Pi o preo do bem i.


Consideremos uma aproximao de segunda ordem da funo de utilidade da famlia
atravs de uma expanso de Taylor no redor dos valores de equilbrio de longo prazo (equilbrio
com preos flexveis) e apliquemos o operador Et:60
EtU t U Pt

C C Pt 2 1
Y Y i
1
Et ( t
) Et ( t i Pt ) 2
2
C Pt
2
YPt

(3)

Considerando Cit = Yit e Ct = Yt, podemos aproximar o segundo somando como:


Et (

Ct C Pt 2
Y YPt 2
) Et ( t
) Et (Yt YPt ) 2
C Pt
YPt

(4)

O terceiro somando de (3) pode ser interpretado como o efeito no bem-estar social da
varincia do produto (em relao ao nvel potencial) ao longo das firmas. A disperso do
produto das firmas provoca uma perda de bem-estar social. Pode-se provar que com certas
i

hipteses a demanda de i depende de seu preo relativo da seguinte forma: Cti ( Pt ) Ct onde
Pt

um parmetro do ndice geral de preos. Das condies de equilbrio obtemos:

59

Para uma anlise complementar ver Wickens (2008, cap. 3, seo 13.5.1) e Srensen e Whitta-Jacobsen (2011,
cap. 19, seo19.3)
60
Lembremos que para qualquer varivel X temos a seguinte aproximao de Taylor no redor de X *:
ln X ln X *

1
1
1
( X X * ) ( *2 )( X X * ) 2
2
x*
x

68

Yt i (

Pt i
) Yt
Pt

(5)

Aplicando logaritmo temos: ln Yit ln Yt = (ln Pit Pt). Podemos interpretar essa
equao como os desvios de Yi e Pi em relao a seus equilbrios de longo prazo. Aplicando
varincia nos dois termos vemos que a varincia do produto ao longo das firmas provocada
pela varincia de seus preos:
Et (

Yt YPti 2
) 2 vart (ln Pt i )
i
YPt

(6)

Supondo que os preos so rgidos, do modelo de Calvo temos que uma frao das
firmas ajusta seus preos em t.61 O ndice geral de preos formado por firmas que ajustam seus
preos e outras no: ln Pt = ln P*t + (1 ) ln Pit, onde P* o preo timo. Logo:
ln Pit ln Pt = (ln Pit ln P*t)

(7)

Do modelo de Calvo temos que: ln Pit = (1 ) lnP*t + Etln Pit, onde (1). Logo:
ln Pt i ln Pt* ( Et ln Pt i1 ln Pt* )

(8)

Substituindo (8) em (7) temos ln Pt i ln Pt ( Et ln Pt i1 ln Pt* ) . Calculemos a varincia de ln


Pit, lembrando que i = e que M a taxa de inflao de equilbrio no longo prazo:
vart (ln Pt i ) ( ) 2 ( Et t 1 M ) 2

(9)

Substituindo (4), (6) e (9) em (3) obtemos a funo de perda social:


1
1
EtU t U Pt Et (YP YPt ) 2 ( Et t 1 M ) 2
2
2

(10)

onde . O modelo BMW apresenta uma FPS similar a (10).

5- Equivalncia do modelo dinmico novo keynesiano e o esttico BMW


Seguindo Bofinger et al. (2003) analisamos em que condies o modelo BMW possui
resultados similares que os obtidos pelo modelo dinmico novo keynesiano apresentado por
Clarida et al. (1999).62
O modelo novo keynesiano definido pelas seguintes funes.

Curva IS nova keynesiana


A curva IS nova keynesiana dada pelas equaes:
yt = Et yt+1 b(it Et t+1 rn) + 1,t
61

(1)

Se = 1 a varincia dos preos ao longo das firmas seria o desvio quadrado do nvel de preo mdio no equilbrio
de longo prazo.
62
Este modelo uma representao agregada de um modelo de equilbrio geral dinmico e estocstico. Gal e
Gertler (2007) apresentam um modelo bsico que captura as caractersticas mais importantes desse modelo e as
principais ideias para a poltica monetria. Para uma apresentao do modelo novo keynesiano utilizando
aplicaes em Excel ver Kapinos (2010).

69

1,t = 1 1,t-1 + 1,t

(2)

onde b parmetro, 0 1 1 parmetro e 1,t um rudo branco.


Curva de Phillips de Calvo
A curva de Phillips de Calvo dada por:
t = Et t+1 + d yt + 2,t

(3)

2,t = 2 2,t-1 + 2,t

(4)

onde e d so parmetros, 0 2 1 parmetro e 2,t um rudo branco.


Funo de Perda Social
O banco central procura minimizar a seguinte FPS intertemporal:

min L Et t [( t M ) 2 yt2 ]

(5)

t 0

Soluo do modelo
Como o banco central atua sob discrio Ett+ dada na otimizao. A CPO estabelece
que:
(Ett+ M) + (/d) Et yt+ = 0.
Seja = 0, ento t = Et t e yt = Et yt,. Substituindo na CPO obtemos:
yt d (t M )

(6)

Substituindo (6) em (3):


d
(
) t Et t 1
2

d2

2,t

(7)

Resolvendo (7) pelo mtodo dos coeficientes indeterminados obtemos:

t [ d 2 d(1 ) ] M [ d 2 (1 ) ] 2,t
2

(8)

Substituindo (8) em (6):

yt [ d 2d(1(1) ) ] M [ d 2 (d1 ) ] 2,t

(9)

As equaes (8) e (9) apresentam o equilbrio macroeconmico do modelo.


A diferena de um modelo dinmico, num modelo esttico a taxa de desconto
intertemporal nula e os choques de oferta no podem ter inrcia. No modelo esttico temos que
= 1 e 2 = 0. Considerando estas condies nas equaes (8) e (9) obtemos:

t M ( d 2 ) 2,t
yt ( d 2d ) 2, t

70

(10)
(11)

As equaes (10) e (11) mostram resultados para a taxa de inflao e para o hiato do produto
iguais aos estabelecidos pelo equilbrio macroeconmico do modelo BMW.
A proposio seguinte apresenta a concluso da anlise.

Proposio: Os resultados macroeconmicos (taxa de inflao e hiato do produto) do modelo


esttico BMW so equivalentes aos do modelo dinmico novo keynesiano.

71

Captulo 7: Implementao da poltica de monetria


Introduo
Colocar em prtica os princpios tericos apresentados no captulo anterior supe
implementar alguns comportamentos especficos por parte dos bancos centrais. Analisemos
alguns dos temas importantes para a prtica dos bancos centrais. Cada tema tratado em
separado dos outros para manter a simplicidade da anlise.

7.1- Regra de Taylor


O uso de uma regra tima para o instrumento de poltica precisa de muita informao e
de modelos muito bem calibrados. Por esse motivo, a aplicao desses modelos pode gerar
alguma insegurana. Em lugar de uma regra tima, o banco central pode usar uma regra simples
utilizando um subconjunto da informao necessria para a regra tima. Nessa regra simples os
coeficientes so ad hoc, baseados na experincia e qualificao do banco central, de forma que
no refletem comportamentos tidos como timos.
Para sugerir uma regra simples que seja uma proxy da regra tima, lembremos que
2

(d 2 )( M ) .

Substituindo na regra monetria tima obtemos:


r * rn ( bd )( M ) b1 1

Vemos que r* varia diretamente com o desvio da taxa de inflao em relao a sua meta (j que
r *
d

0. )
( M ) b

e com os choques de demanda 1 (j que

r * 1
0. ).
1
b

Como os choques

de demanda no so facilmente observveis, consideremos que o hiato do produto (y) uma


varivel proxy deles. Assim, a regra para a taxa de poltica depende de duas variveis facilmente
observveis: (M) e y.
Taylor (1993) prope uma regra simples muito analisada. Para a taxa de poltica a regra
de Taylor estabelece:
r = rn + e ( M) + f y
onde e, f so parmetros (positivos). Destaquemos que:

Taylor (1993) considera que para a economia americana os parmetros da equao so: e = f
= 0,5; rn = 2 e M =2;

na regra de Taylor, r depende de e y que, por sua vez, dependem de r. A diferena da regra
tima na regra de Taylor o instrumento depende de variveis endgenas: a regra de Taylor
no soluo de um problema de poltica, mas uma regra com uma realimentao

72

(feedback). Este aspecto deve ser levado em conta ao fazer sua estimao emprica da
regra.63
claro que a resposta de poltica com regra de Taylor diferente que com uma regra
tima, mas podemos analisar se ela uma boa proxy. A pergunta a ser respondida : os
resultados de poltica alcanados com a regra de Taylor frente a choques de demanda e de oferta
so parecidos aos da regra tima?
Para elaborar a resposta derivemos a curva de Demanda Agregada (DA). Substituindo a
regra de Taylor na curva IS e operando obtemos a curva de DA:

( M a brb ne 1 ) ( 1bbe f ) y
A curva DA mostra que a relao entre e y inversa.
O grfico 7.1 apresenta como derivada a curva DA. Se a taxa de inflao aumenta o
banco central aumenta a taxa de juros real e o nvel de atividade diminui. A relao entre e y
inversa ( r y).
Com este instrumento analtico e grfico, analisemos os resultados da poltica monetria
frente a choques de demanda e oferta se o banco central utiliza a regra de Taylor.

Grfico 7.1: Demanda Agregada

RT(1)

RT(M)

r1
A
rn

IS
y

CP

DA
y
y1

63

Voltaremos a este tema no captulo 14.

73

Choque de demanda e regra de Taylor


Da mesma forma que com a regra tima, consideremos um choque de demanda negativo
(1 < 0). O choque provoca uma queda de e de y, de forma que o banco central reduz r. Mas a
reduo de r menor que a da regra tima de forma que a resposta do banco central subtima
se utiliza a regra de Taylor. Analisemos este ponto comparando os resultados da regra de Taylor
com os da regra tima. A anlise basicamente grfica, deixando de lado os resultados
algbricos.
Da curva DA e curva de Phillips obtemos o valor de equilbrio de y (que depende de 1 e
2). Substituindo y na curva de Phillips obtemos . Substituindo esses valores de y e na regra
de Taylor obtemos a taxa de juros como funo dos dois choques:
f
e
r Taylor rn [ 1 bde( de
]1 [ 1 b ( de
] 2
f)
f)

No caso de um choque de demanda, a resposta da regra de Taylor inferior da regra tima.


Comparando os parmetros de 1 vemos que:
1
1
b
( de f )

1
b

Os dois parmetros s so iguais se e ou f se aproximam de infinito. Concluindo, para


parmetros finitos da regra de Taylor a resposta da poltica monetria frente a choques de
demanda ser na direo correta, mas demasiado fraca para alcanar o equilbrio da poltica
tima.
O grfico7.2 mostra os efeitos da regra de Taylor frente a um choque de demanda
negativo. Vemos que com a regra de Taylor a taxa de juros de poltica diminui para r2 (maior
que a taxa de poltica tima) e que a economia vai para y2 < 0 e 2 < M.

74

Grfico 7.2: Choque de demanda negativo e regra de Taylor


RT(M)

r
rn

RT(2)

r2

IS
IS

2
1

CP
DA
DA2

DA1
y
y1

y2 0

Concluindo, se o banco central utiliza a regra de Taylor a poltica monetria age na


direo certa estimulando o nvel de atividade e elevando a taxa de inflao, mas numa
proporo menor que na regra monetria tima (a economia no volta para o ponto A).

Choque de oferta e regra de Taylor


Analisemos o comportamento da economia. Consideremos um choque de oferta positivo
(2 > 0). O choque provoca uma elevao de . O banco central responde elevando r de forma
que combate parte do choque inflacionrio. No grfico 7.3 vemos os resultados da poltica
monetria: a regra de Taylor leva a uma reduo do nvel de atividade (y1 < 0) e a uma taxa de
inflao maior que a meta de inflao (1 > M).
No caso de choques de oferta, dados os parmetros da regra de Taylor podemos calcular
a preferncia implcita do banco central (valor de ). Igualando os parmetros da regra tima e
da regra de Taylor para 2 e colocando em evidncia obtemos:

d (1 bf )
eb

Uma Meta de Inflao estrita ( 0) acontece se e . No outro extremo, acontece se


e = 0 ou se f . Para valores intermedirios da regra de Taylor vamos ter > 0. Vemos
tambm que tem uma relao direta com f e inversa com e.

75

Grfico 7.3: Choque de oferta positivo e regra de Taylor


r

RT(1)
RT(M)

Z
r1

rn
IS
y

CP

CP
DA
y

y1

A proposio a seguir sintetiza os resultados obtidos.

Proposio: A regra de Taylor uma boa proxy da regra tima j que:


a) se no existem choques ento r = rn;
b) se o choque de demanda a resposta do banco central na direo correta, mas o ajuste
subtimo;
c) se o choque de oferta a resposta do banco central na direo correta e compatvel com
algum (implcito).

Regra de Taylor para taxa de juros nominal


Somando em ambos os membros da regra de Taylor: i = rn + + e ( M) + f y. Por
ltimo, somando e subtraindo M no segundo membros temos a regra de Taylor para a taxa de
poltica nominal:
i = ie + (1 + e) ( M) + f y
Em Taylor (1993) a regra de poltica monetria proposta para os EUA :
i = 4 + 1,5 ( 2) + 0,5 y
onde ie = rn + M = 4.

76

Princpio de Taylor
Na regra de Taylor se e < 0 ento a curva de DA tem inclinao positiva e a poltica
monetria uma fonte de efeitos desestabilizadores sobre a taxa de inflao. A sequncia de
eventos se acontece um choque de oferta positivo (2 > 0) :
r y .
Assim, a poltica monetria exacerba os aumentos na taxa de inflao. O grfico 7.4 mostra esse
resultado.

Grfico 7.4: Regra de Taylor e choque de oferta positivo se e < 0

DA
Z

CP
CP

y
0

y1

A anlise permite enunciar o seguinte princpio.

Princpio de Taylor (Taylor 1999): Para que a poltica monetria estabilize a taxa de inflao
necessrio que na regra de Taylor o parmetro e seja positivo (e > 0). 64

interessante mostrar que o princpio de Taylor tambm vlido para a regra monetria
tima. Lembremos que podemos escrever a regra tima como:
r * rn ( bd )( M ) b1 1

Vemos que r* varia diretamente com o desvio da taxa de inflao em relao a sua meta, j que
r *
d

0.
M
( ) b

Para a taxa de juros nominal o princpio de Taylor implica que o desvio da taxa de juros
nominal deve ser maior que o desvio da taxa de inflao de forma a garantir um aumento da taxa

64

Em termos gerais, o Princpio de Taylor estabelece uma condio necessria e suficiente para que o equilbrio
macroeconmico seja estvel. No grfico 7.4 os equilbrios A e Z so instveis. Por exemplo, seja o equilbrio A,
para y > 0 a curva de Demanda Agregada maior que a curva de Phillips. A este respeito ver Woodford (2001).

77

de juros real (regra do mais-que-um). Desta forma, o princpio de Taylor implica que
di
d ( M )

1 e 1 . Uma poltica monetria eficiente deve respeitar este princpio.

Por ltimo, se e < 0 a preferncia implcita do banco central fica mal especificada j que
desvios do produto em relao ao potencial melhoram o bem-estar social (

d (1 bf )
eb

0 ).

7.2- Compromisso
Se o banco central assume um compromisso anunciado ex-ante (regra) no sentido de
administrar as expectativas de inflao gera um vis de estabilizao, j que a volatilidade da
taxa de inflao reduzida, mas a volatilidade do produto aumentada. 65 Analisemos este ponto
considerando uma anlise dinmica, pois o resultado depende de considerar que as expectativas
racionais (forward-looking) afetam as decises dos agentes.
Consideremos que os choques de oferta apresentam certa persistncia afetando a inflao
de perodos futuros. A curva de Phillips e o processo gerador do choque de oferta so dados
pelas equaes seguintes:
t = et+1 + d yt + 2,t
2,t = 2,t-1 + 2,t
onde 0 1 um parmetro e 2,t um rudo branco. O banco central anuncia uma regra
crvel para reagir a choques de oferta. A partir da anlise do captulo anterior o banco central
anuncia que vai ajustar o nvel de atividade frente a um choque de oferta da seguinte forma:
yt = 2,t
onde um parmetro a ser definido. A diferena do que acontece se atua de forma
discricionria, onde as expectativas de inflao so consideradas dadas, o compromisso
anunciado ex-ante afeta as expectativas inflacionrias.
Dada a curva de Phillips, da HER temos as expectativas calculadas em t:
et+1 = M + d yet+1 + e2,t+1
onde o ndice e indica o valor esperado. Substituindo et+1 na curva de Phillips temos:
t = M + d (yet+1 + yt) + (e2,t+1 + 2,t)
Substituindo de forma recursiva para n obtemos:

t M (d ytei 2e,t i )
i 0

Da regra anunciada obtemos yet+i = e2,t+i e do processo gerador do choque de oferta temos
e2,t+i = i 2,t. Substituindo na curva de Phillips obtemos:

65

Ver Clarida et al. (1999). Uma anlise simples apresentada por Gal e Gertler (2007, Experimento 1).

78


1 d
t M (1 d ) i 2,t M (
) 2,t
1
i 0

Podemos escrever a curva de Phillips da seguinte forma (retiramos o subndice t por no ser
mais necessrio):

d
1
M (
)y(
) 2
1
1
Vemos que como o anuncio do compromisso (que afeta as expectativas de inflao forwardlooking) aumenta o efeito de y sobre , reduzindo a taxa de sacrifcio (torna a curva de Phillips
mais vertical).
A regra monetria tima pode ser obtida de resolver o seguinte problema de poltica:
d
1
min L [(
)y(
) 2 ]2 y 2
y
1
1

Da CPO obtemos a regra monetria com compromisso:

M (1d ) y
Comparando este resultado com o obtido no captulo 6, vemos que o compromisso anunciado
torna o regime de metas de inflao mais estrito, levando a reduzir a varincia da taxa de
inflao e a aumentar a varincia do nvel de atividade. Desta forma, com o compromisso a taxa
de poltica aumenta mais se acontece um choque de oferta positivo que com a discrio. O uso
de uma regra cria um vis de estabilizao.
O grfico 7.5 mostra esse resultado comparando a funo de reao do banco central
com discrio (FRBCD) e a funo com compromisso crvel (FRBCC).

Grfico 7.5: Compromisso e vis de estabilizao

FRBCC
FRBCD
y
0
A proposio a seguir sintetiza a anlise.

79

Proposio: Um compromisso crvel, que afeta as expectativas de inflao, gera um vis de


estabilizao, reduzindo a volatilidade da taxa de inflao e aumentando a volatilidade do nvel
de atividade.

Uma prtica utilizada pelos bancos centrais para administrar as expectativas


inflacionrias publicar a trajetria futura da taxa de poltica dada a informao corrente. A
comunicao do banco central com o pblico em relao a suas intenes cumpre um papel
central neste contexto.66

7.3- Metas de expectativas de inflao


As reaes entre a taxa de poltica, o nvel de atividade e a taxa de inflao no so
instantneos. Na prtica existem defasagens entre essas variveis. Em termos gerais, as
defasagens so divididas em internas (inside lag) e eternas (outside lag). 67 As primeiras tratam
do perodo de tempo entre o choque e a mudana no instrumento de poltica (esto dentro do
sistema do formulador de poltica). As segundas do perodo de tempo entre a mudana do
instrumento e as metas de poltica. Analisemos s como as defasagens eternas afetam a
execuo da poltica econmica.
Consideremos que o ajuste do hiato do produto (y) a uma variao na taxa de poltica (r)
demora um perodo e o ajuste da taxa de inflao () ao hiato do produto (y) outro perodo.
Consideremos t = 1 o perodo presente e t = 2, 3 os perodos futuros. Podemos representar essas
defasagens com as seguintes relaes:

r1 y 2 3
IS

CP

Devido s defasagens, o banco central s pode controlar y2 e 3. O problema de poltica


monetria deve ser definido consideramos as variveis que o banco central controla da seguinte
forma:
min L (3 M )2 y22 (FPS)
r

sujeito : y2 = a b r1 + 1,2
3 = M + d y2 + 2,3

(IS)
(CP)

onde 1,2 o choque de demanda em t=2 e 2,3 o choque de oferta em t=3. Substituindo a curva
de Phillips e a curva IS na FPS, podemos obter da CPO:

r1* rn b1 1, 2 [ b ( d 1 b ) ] 2,3

66
67

Em relao importncia da comunio ver Blinder et al. (2008, seo 2).


A este respeito ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 20, seo 20.2).

80

O problema desta regra de poltica que r1* depende de choques que vo acontecer no futuro
(1,2 e 2,3). Como os choques acontecero depois da deciso de poltica e no possvel
antecip-los. As decises de poltica devem depender de variveis conhecidas no momento da
deciso.
Uma forma de contornar este problema, proposta por Svensson (1997), controlar as
expectativas que os agentes tm no presente em relao inflao futura (para t = 3). A ideia
que se a taxa de poltica tima ento a expectativa inflacionria igual meta de inflao
(E1(3) = M). Mostremos este ponto. Substituindo r1* na curva IS e y2 na curva de Phillips
obtemos: 68
3 M ( d bb ) 2,3

Considerando a HER temos:


E1(3) = M
Conclumos que a expectativa de inflao (varivel conhecida em t = 1) um bom guia para
conduzir a poltica de poltica.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio de Svensson: Se existem defasagens nas reaes das variveis macroeconmicas e se


as expectativas so racionais, as expectativas de inflao so um bom guia para alcanar a
poltica tima. O banco central deve calibrar a taxa de poltica de forma que as expectativas de
inflao igualem a meta de inflao. O regime de meta para as expectativas de inflao.

7.4- Suavizao da taxa de juros


Os bancos centrais procuram suavizar as flutuaes da taxa de poltica por volta da taxa
de juros natural, reduzindo os ajustes da taxa de poltica em resposta a choques. As razes de
porque acontece este fato estilizado ainda no so bem estabelecidas, mas podemos considerar
de forma geral que resulta devida existncia de vrios tipos de incerteza que criam insegurana
nos bancos centrais em relao a suas decises. Algumas dessas incertezas so: a) incerteza em
relao ao modelo utilizado; b) incerteza em relao aos dados utilizados; c) incerteza em
relao aos parmetros do modelo ( la Brainard).
Independente das causas deste fato estilizado possvel inseri-lo ajustando a FPS da
seguinte forma:
L = ( M)2 + y2 + (r rn)2

68

O choque de demanda 1,2 eliminado da inflao em t=3, pois compensado por r 1*.

81

onde > 0 parmetro. A suavizao dos juros significa impor uma restrio para ajustar r j que
existe um custo de ajustamento (dado pelas incertezas). Esse custo reduz os afastamentos de r
em relao rn quando acontecem choques de oferta ou de demanda.
Uma forma alternativa de modelar este fenmeno considerar que o banco central utiliza
uma Regra de Taylor:
rRT = rn + e ( M) + f y
e suaviza o ajuste da taxa de juros usando um processo adaptativo:
rt = (1 ) rRT + rt-1,
onde 0 1 o grau de suavizao. Substituindo a Regra de Taylor no processo de
suavizao obtemos a regra de deciso para a taxa de poltica:
rt = (1 ) [rn + e ( M) + f y] + rt-1
No captulo 14 apresentamos estimaes do grau de suavizao que utilizam diversos bancos
centrais. Vemos que o nvel de suavizao acostuma ser muito elevado j que acostuma ser
maior que 0,90.

7.5- Determinao operacional da taxa de poltica


A mesa de operaes do banco central procura que a taxa de juros do mercado
interbancrio (mercado de reservas bancrias) seja igual taxa de poltica atravs de operaes
de compra e venda de ttulos que apresentam habitualmente acordos de recompra.69
Normalmente o procedimento utilizado pelos bancos centrais fixar uma banda para a
taxa de juros do interbancrio no redor da taxa de poltica (r*) com uma taxa mnima ( r ) e outra

mxima ( r ). O banco central no intervm no interbancrio se a taxa de juros bsica se situa no


interior da banda. Os bancos comerciais com excesso de reservas podem aplicar esses recursos
com uma taxa igual inferior (chamada de deposity facility). No caso do banco comercial pedir
emprestado ao banco central deve pagar uma taxa de juros igual superior (chamada de
marginal lending facility). Este procedimento permite que a taxa de poltica permanea na banda
definida.
Analisemos mais formalmente a participao do banco central no mercado de reservas
bancrias. Quando aumenta o excesso de demanda no mercado de reservas bancrias (ER)
aumenta a taxa de juros do interbancrio (r).70 Consideremos que a relao entre excesso de
demanda e taxa de juros no mercado interbancrio linear e dada por:
r = (r* + ) + ER
69

De forma mais precisa, a taxa de poltica uma meta intermediria e as operaes de compra e venda de ttulos o
instrumento de poltica monetria.
70
Se ER negativo existe excesso de oferta que reduz a taxa de juros de mercado.

82

onde e so parmetros do mercado. O parmetro positivo e depende da sensibilidade da


taxa de juros ao excesso de demanda. Por simplicidade consideremos que = 0. O banco central
determina a banda para a taxa de poltica:

r r* r .

O grfico 7.6 apresenta o procedimento operacional do banco central no mercado de

reservas bancrias. Para excessos de demanda no intervalo ( ER , ER ) a taxa do interbancrio fica

no intervalo desejado pelo banco central. Se o mercado estiver no ponto B (ou a direita dele), a
mesa de operaes do banco central empresta aos bancos comerciais que o solicitam taxa de

juros r . No ponto A (ou a esquerda dele), os bancos comerciais podem trocar suas reservas por
ttulos com rentabilidade r . A mesa de operaes implementa a deciso sobre taxa de poltica

injetando e retirando reservas.

Grfico 7.6: Procedimento operacional do banco central


r

ER

r*
A

ER

ER

ER

interessante analisar os efeitos do tamanho da banda para a taxa de poltica. Se ela for

muito pequena ( r r 0), a taxa de juros do interbancrio no se afasta da taxa de poltica (r

r*). O banco central faz uma zeragem automtica do mercado de reservas bancrias. Se o
limite superior da taxa de juros do interbancrio maior que a taxa de juros do redesconto (rD)

praticada pelo banco central ( r rD) poderia ser mais conveniente para os bancos comerciais
solicitar um redesconto (ainda que esses dois emprstimos tenham caractersticas diferentes). A
taxa de juros do redesconto pode estabelecer um limite superior para a taxa de poltica.

7.6- Algumas limitaes da poltica monetria


Analisemos o papel de algumas limitaes para a poltica monetria tima. Vamos
considerar duas hipteses discutidas na literatura: erros de medio do hiato do produto e
existncia de agentes econmicos com expectativas backward-looking.
83

Erros de medio do hiato do produto


As variveis macroeconmicas podem ser medidas de forma errnea, sendo que alguns
dados podem ser corrigidos a posteriori das decises de poltica monetria. Por exemplo,
Orphanides (2003) destaca que os dados disponveis na dcada de 1970 indicavam um grande
hiato do produto para a economia americana o que induziu a uma poltica monetria
expansionista por parte Federal Reserve. A reviso dos dados das Contas Nacionais indicou que
o hiato do produto era menor que o estimado inicialmente, mas a poltica monetria foi
estabelecida com dados em tempo real.71 Quais so as implicaes desse erro de medio do
hiato do produto para a poltica monetria tima?
Consideremos ye o hiato do produto estimado, y o hiato do produto verdadeiro e o
erro de estimao do hiato do produto (que pode resultar da estimao do produto efetivo ou
potencial). Consideremos que ~ N(0, 2), onde 2 mede a incerteza da medio e que:
ye = y +
Em termos do modelo de poltica tima a curva IS dada por:
ye = (a + ) b r + 1
Na regra monetria para a taxa de poltica devido ao erro de estimao o banco central vai
estimar de forma errnea a taxa de juros natural:
rne = (a + ) /b
Em relao ao equilbrio macroeconmico, se o banco central subestima o hiato do
produto ( < 0) ento comete os erros seguintes:

subestima a taxa de juros natural: rne < rn;

e
subestima o hiato do produto timo: y * ( d2 d ) 2 ;

M
e
promove uma taxa de inflao maior que a meta de inflao: d y * d .72

As varincias do hiato do produto e da taxa de inflao aumentam j que dependem da


varincia da incerta da medio (2).

var( y e *) ( d 2d ) 2 22 2

var() ( d ) 2 [var( y e *) 2 ]
A fronteira de poltica eficiente se desloca para cima e diminui o bem-estar social.73
A proposio seguinte resume a anlise.

71

A este respeito ver por Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, seo 22.3). Gal (2009) destaca que as funes que
suavizam temporalmente o produto aproximam de forma pobre o produto potencial gerando erros de medida.
72
Assim, um aumento da taxa de inflao em relao meta pode revelar erros de medida. A este respeito ver
Taylor (1998).
73
A este respeito ver Gal (2009, seo 3)

84

Proposio: Erros de estimao do produto potencial provocam erros na taxa de juros real, no
produto e na taxa de inflao diminuindo o bem-estar social.

Expectativas backward-looking
Consideremos que uma parte dos agentes econmicos forma suas expectativas
racionalmente (forward-looking) e que a outra parte no tem informao suficiente devido aos
custos de obter a informao relevante. Como existe rigidez de informao, os agentes sem
informao suficiente tm expectativas estticas (backward-looking).74 A nvel macroeconmico
a taxa de inflao esperada para t (et) determinada da seguinte forma:
et = t-1 + (1 ) et,t-1
onde t-1 a taxa de inflao do perodo anterior, a proporo de agentes com expectativas
estticas (0 1) e et,t-1 a taxa de inflao esperada pelos agentes que utilizam toda a
informao disponvel em t1.
Seguindo os passos estabelecidos na seo 6.5 podemos determinar a taxa de inflao
dos agentes que utilizam expectativas racionais:
te,t 1 (

d2
)

(
) M
t 1
d 2
d 2

Substituindo na equao anterior obtemos:


et = (1 ) t-1 + M
)d 2 um parmetro (0 1) que indica a frao da populao que acredita
onde (1
2
d

que a taxa de inflao ser igual meta de inflao.75 Vemos que se no existe rigidez na
informao ( = 0) ento = 1 e a taxa de inflao esperada igual meta de inflao: et =
M.
Substituindo et na curva de Phillips temos (a seguir suprimimos o ndice t):
= [(1 ) -1 + M] + d y + 2
Resolvendo o problema de poltica temos o hiato do produto de equilbrio:

y ( d2 d ) 2 ( d 2d )(1 )( M 1 )
Substituindo y na curva de Phillips e operando obtemos a taxa de inflao de equilbrio:
1 M ( d 2 ) 2

74

Um modelo com estas caractersticas desenvolvido por Mankiw e Reis (2002).Ver Srensen e Whitta-Jacobsen
(2011, pp. 651-652).
75
pode ser interpretado como um indicador do grau de credibilidade do Banco Central.

85

onde (1 d )(1 ) e d (1 ) . Vemos que se existe rigidez de informao ( > 0)


ento o parmetro positivo ( > 0) e a taxa de inflao apresenta uma persistncia (inrcia).
A rigidez de informao explica a persistncia inflacionria.76
A proposio a seguir apresenta a concluso da anlise.

Proposio: Se adquirir informao tem custos e uma parte dos agentes econmicos tem
expectativas estticas (backward-looking) ento o processo inflacionrio apresenta certo grau de
persistncia.

76

Williams (2006) analisa a persistncia como um fato estilizado do processo inflacionrio. Para uma anlise mais
avanada ver Fuhrer (2011).

86

Apndice: Regimes monetrios alternativos


Nos anos 1990 foram discutidos regimes monetrios alternativos ao de metas de
inflao. Analisemos as caractersticas principais de trs alternativas: a regra de Friedman (ou
regime de meta monetria), o regime de meta do produto nominal e o regime de meta do nvel
de preos.77

1- Regra de Friedman
Friedman (1960) argumenta que estabelecer uma taxa de crescimento constante na oferta
monetria permite uma taxa de crescimento estvel do produto nominal. Usando a base
monetria como instrumento de poltica monetria possvel alcanar no longo prazo uma meta
de inflao e estabilizar o nvel de atividade. Analisemos o funcionamento deste regime.78
As hipteses principais do regime so:
a- o multiplicador monetrio (relao entre oferta e base monetria) estvel;
b- a demanda de moeda estvel e sua elasticidade-juro baixa;
c- o produto e o emprego se ajustam a seus nveis naturais aps choques de forma que no se
afastam demais de suas tendncias de longo prazo;
d- existe conhecimento limitado em relao ao funcionamento da economia. A poltica
monetria afeta a economia real com defasagens longas e variveis.
O equilbrio do mercado monetrio dado pela igualdade de oferta e demanda de saldos
reais: M/P = L. Consideremos que no existem choques na demanda de saldos monetrios reais
que dada por:
L = k Y e i
onde k > 0 um parmetro, > 0 a elasticidade-renda, > 0 a semi elasticidade-juro e i a taxa
de juros de ttulos de curtssimo prazo e elevada liquidez.79 Seja M = (1 + u) M1 e P = (1 + )
P1, onde 1 representa o perodo anterior e u a taxa de crescimento da oferta de moeda
(instrumento de poltica monetria). A taxa de crescimento do produto potencial x.
Consideremos que no perodo anterior (em 1) a economia est no equilbrio de longo
prazo de forma que M1/P1 = L*, onde L* a demanda de saldos reais de longo prazo. No
.

equilbrio de longo prazo a taxa de crescimento de L L * x , a taxa de inflao * = u x


que representa a meta de inflao de longo prazo, a taxa de juros real r* = rn e a taxa de juros
nominal i* = rn + *. Da condio de equilbrio no mercado monetrio temos:

77

Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, seo 16.3) apresenta uma anlise dos dois primeiros regimes.
O Bundesbank alemo adotou este regime de metas monetrias desde a dcada de 1970 at a formao da Unio
Monetria Europeia.
79
Na equao quantitativa temos que =1 e = 0.
78

87

(1 u ) M 1
k Y e i
(1 ) P1
Aplicando logaritmo podemos aproximar:
u + ln L* = ln k + ln Y i
No equilbrio de longo prazo temos que:
ln L* = ln k + ln YP (rn + u x)
Consideremos que as expectativas inflacionrias so estticas de forma que r = i .
Substituindo ln L* na equao do equilbrio monetrio podemos analisar o comportamento da
taxa de juros real sob a regra de Friedman. Operando obtemos:
1

r rn (
) ( * ) y

onde y ln Y ln YP o hiato do produto. De forma similar regra de Taylor, com a Regra de


Friedman a taxa de juros real se ajusta em relao ao hiato do produto e ao desvio da taxa de
inflao em relao a sua meta de longo prazo. O ajuste em relao ao hiato do produto
positivo (/ > 0).
Para que o Princpio de Taylor se verifique necessrio que < 1: a elasticidade-juro da
demanda de saldos reais deve ser menor que 1. Se esta condio no se verifica o equilbrio
macroeconmico se torna instvel e a poltica monetria ineficiente do ponto de vista do bemestar social.
A seguinte proposio resume a anlise apresentada.

Proposio: Com a Regra de Friedman o comportamento da taxa de juros real similar ao da


Regra de Taylor. Para que o Princpio de Taylor seja vlido (condio de estabilidade
macroeconmica) necessrio que < 1.

Se forem incorporados choques na demanda de moeda, eles gerariam uma volatilidade


na taxa de juros e no nvel de atividade. A anlise apresentada pode ser tratada tambm como
um regime de meta monetria. Num regime de meta monetria estrita a FPS dada por:
L = (u u*)2
onde u* a meta do crescimento da oferta monetria que determinada por u* = M + x. Este
regime tende a focalizar a tendncia de longo prazo da taxa de inflao. O instrumento de
poltica a taxa de poltica (r).
A funo de reao dada por
r = rn + (u u*)
88

e poderia ser aproximada pela equao do comportamento da taxa de juros real.80 Essa equao
seria interpretada como a regra monetria.
Algumas crticas so apresentadas ao regime de meta monetria. Existe pouca
informao para a construo da funo de reao, que depende s dos parmetros da funo de
demanda monetria. Outras informaes (como a curva IS ou a curva de Phillips) no so
utilizadas. O crescimento monetrio no o nico previsor da taxa de inflao e, na verdade, a
correlao entre o agregado monetrio e a taxa de inflao tende a ser fraca.

2- Meta do produto nominal


Alguns autores propem estabelecer uma meta para o produto nominal j que se o
produto nominal cresce a uma taxa constante o produto real cresceria mais rpido quando a taxa
de inflao cai e vice-versa. Analisemos este regime de poltica monetria.
Seja g a taxa de crescimento do produto nominal e z a taxa de crescimento do produto
real. Logo g = + z. A meta para a taxa de crescimento do produto nominal () determinada
da seguinte forma: = M + x, onde x a taxa de crescimento do produto potencial. A FPS
dada por
L = (g )2
e o instrumento de poltica monetria a taxa de poltica r. Neste regime a taxa marginal de
substituio implcita entre taxa de inflao e taxa de crescimento do produto 1 ( z

.
L

1 ).

A funo de reao deste regime dada por:


r = rn + (g )
onde > 0 um parmetro a ser determinado.81 A regra do instrumento pode ser escrita como r
= rn + (z x) + ( M). Considerando que no perodo anterior o produto efetivo igual ao
potencial podemos escrever a regra monetria como:
r = rn + ( M) + y
onde y o hiato do produto. A regra monetria neste regime similar regra de Taylor.
Uma crtica a este regime que a poltica monetria determina o crescimento do produto
nominal, mas no sua distribuio entre taxa de inflao e crescimento do produto real. Isto
pode gerar uma volatilidade maior na taxa de inflao devido falta de uma ncora nominal.
A proposio a seguir sintetiza o resultado.

80
81

Neste sentido ver Svensson (1999).


Ver Svensson (1999).

89

Proposio: O regime de meta para o crescimento do produto nominal apresenta caractersticas


similares ao de meta de inflao, mas a taxa de inflao pode apresentar uma volatilidade maior.

3- Meta do nvel de preos


Um regime de meta do nvel de preos provoca um vis de estabilizao se comparado
com o regime de meta de inflao.82 As diferenas nas respostas das variveis macroeconmicas
entre meta de inflao e de nvel de preos, quando no existe compromisso do banco central
com polticas futuras, so devido ao canal de expectativas incorporado em cada caso. Quando o
banco central segue um regime de meta de inflao, um de choque oferta positivo leva a tolerar
um hiato do produto negativo a fim de amortecer o efeito do choque sobre a taxa de inflao. O
nvel de preos nunca retorna ao seu nvel original porque a autoridade monetria s se preocupa
com a taxa de crescimento dos preos, mas no com o nvel de preos.83
Em um regime de meta de nvel de preos, os agentes econmicos esperam que os
desvios do nvel de preos de hoje sero revertidos no futuro. Os produtores sabem que um
choque de oferta que gera uma inflao maior neste perodo, vai se traduzir em deflao em
perodos futuros porque o banco central vai corrigir os aumentos iniciais no nvel de preos por
redues posteriores. Se os preos so rgidos, as firmas que podem definir os seus preos hoje
vo aument-los menos do que no caso de metas de inflao, por causa da deflao futura
antecipada. A explorao deste canal expectacional, que tambm est presente quando o banco
central assume um compromisso, permite que na o banco central estabilize mais a taxa de
inflao e menos o hiato do produto presena de um choque de oferta. Concluindo, a diferena
radica no fato de que o regime de meta de inflao atua como um mecanismo de compromisso
que afeta as expectativas de inflao. Analisemos o modelo com meta de preos.
A curva de Phillips aumenta por expectativas pode ser escrita como:
pt = (pet+1 pt) + d yt + 2,t
onde p o logaritmo do nvel de preos, t pt pt 1 e pt-1 = 0.
O nvel de preo do prximo perodo uma varivel de estado porque os efeitos sobre o
nvel de preos persistiro. Com metas de inflao um aumento da inflao hoje no afetar a
inflao de amanh, enquanto que um aumento no nvel de preos hoje afetar o nvel de preos
amanh. O desvio temporrio da meta de preos ter que ser combatido com um desvio

82

Para uma anlise simples de este regime ver Bauducco e Caputo (2010). Uma anlise mais avanada a de
Vestin (2006).
83
O banco central poderia fazer uma promessa de tolerar uma deflao no futuro, atenuando via expectativas de
inflao, o impacto do choque sobre a taxa de inflao. No entanto, um banco central que otimiza perodo a perodo
tem um incentivo a renegar dessa promessa e evitar uma deflao. Se isso for esperado pelos agentes econmicos, o
equilbrio com compromisso no se sustenta.

90

compensatrio no futuro. Consideremos que o nvel de preos segue uma trajetria linear de
forma que:
pt+1 = a pt + b 2,t+1
onde a e b so parmetros. Da anlise temos que a > 1. Calculando o nvel de preos esperado:
pet+1 = a pt e substituindo em pt a curva de Phillips :
pt = [d/(2a)] yt + [1/(2a)] 2,t
Vemos que o efeito de yt sobre pt maior que no regime de meta de inflao devido natureza
forward-looking das expectativas de preos.
Consideremos que o formulador de poltica deseja manter o nvel de preos constante, de
forma que: pt = pt-1 = 0. A FPS dada por L = pt2 + yt2 e o problema de poltica monetria
resulta:
min L (
y

d
1
yt
2,t ) 2 yt2
2a
2a

Da CPO obtemos
y t* (

d
~

d2

) 2 ,t

onde (2 a) 2 . Substituindo y* na curva de Phillips temos


^

p (
*
t

d2

) 2 ,t

onde (2 a) . Finalmente, a Regra Monetria do regime de meta de preos dada por:


^

pt d yt
No caso de um regime de meta de inflao com discrio consideremos que M = 0, de
forma que pet+1 = pt e a = 1. Lembrando que pt-1 = 0, a Regra Monetria com meta de inflao
dada por:

pt d yt
^

Comparando as Regras Monetrias, pode ser ver que j que a > 1. O regime de metas de
preos reduz a varincia da taxa de inflao e aumenta a varincia do nvel de atividade.
Como o regime de meta de preos est prximo do desempenho do regime de meta de
inflao com compromisso, a Funo de Reao do Banco Central mais achatada que no
regime de meta de inflao (com discrio). O grfico 7.7 compara as funes de reao dos
dois regimes.

91

Grfico 7.7: Funes de reao com meta de inflao e de preo

FRBCpreo
FRBCinflao
y
0
A seguinte proposio sintetiza a anlise apresentada.

Proposio: O regime de meta do nvel de preos reduz a volatilidade da taxa de inflao e


aumenta a volatilidade do nvel de atividade. Seu desempenho macroeconmico similar ao de
meta de inflao com compromisso.

O regime de metas de preos apresenta algumas desvantagens. O mecanismo de


expectativas do regime perde efetividade se os agentes formam preos utilizando informao
passada; a comunicao da meta de preos mais difcil que da meta de inflao e o sistema
econmico pode sofrer problemas de inconsistncia temporal.84

84

A este respeito ver Bauducco e Caputo (2010).

92

Captulo 8: Canal do crdito


Introduo
O banco central determina a taxa de juros bsica (normalmente a taxa de juros do
mercado interbancrio), mas as decises de poupadores e tomadores de crdito dependem de
outras taxas de juros do mercado monetrio. Assim, devemos analisar a relao que existe entre
a taxa de poltica e a taxa de juros de poupadores e tomadores de crdito.
No Novo Consenso os efeitos da poltica monetria dependem da transmisso de
variaes da taxa de juros bsica (ou juros de curto prazo) para o nvel de atividade.85 Isto
significa abrir as relaes causais que existem no interior da curva IS. Essas relaes
consideram dois canais de transmisso da poltica monetria: o canal do crdito e o canal das
expectativas. Neste captulo vamos a analisar os distintos componentes do canal do crdito e no
seguinte do canal das expectativas.86
No canal do crdito, a taxa de poltica afeta a oferta e a demanda de crdito e, em
consequncia, as concesses de crdito e o hiato do produto. Bernanke e Gertler (1995)
subdividem o canal do crdito em dois componentes: o canal dos emprstimos bancrios (bank
lending channel) e o canal do balano (balance sheet channel). Adaptemos um modelo simples
proposto por Woodford (2010) para analisar os efeitos da poltica monetria sobre o mercado de
crdito e seus efeitos sobre o mercado de bens.87 Na ltima seo analisamos outro mecanismo
do canal do crdito desenvolvido a partir da crise de 2008/9 e chamado de canal do risco
(risktaking channel).

8.1- Canal dos emprstimos bancrios


8.1.1- Modelo convencional
Consideremos inicialmente um modelo convencional de equilbrio geral dinmico no
qual no existem intermedirios financeiros. O spread entre os juros pagos pelos tomadores de
crdito e os recebidos pelos poupadores nulo, de forma que s existe uma taxa de juros (r) e o
banco central determina essa taxa de juros (taxa de poltica).
Em lugar de analisar o mercado de bens considerando a demanda e oferta de bens,
analisamos as decises mostrando os fluxos financeiros. As famlias podem poupar no perodo
corrente ofertando crdito ou se endividar demandando crdito. A funo de poupana tima
85

Para uma anlise tradicional dos mecanismos de transmisso monetria ver Mishkin (1995).
No Apndice apresentamos uma viso panormica dos canais de transmisso da poltica monetria, incluindo
alguns efeitos que no analisamos neste livro.
87
Bernanke e Blinder (1988) apresentam outra verso do canal do crdito no qual o mecanismo de transmisso
via taxa de juros crdito e no nvel de concesses. Nesse modelo um aumento da taxa de poltica eleva a taxa de
juros do crdito, promovendo uma reduo do nvel de atividade. No Apndice deste captulo apresentamos uma
verso adaptada desse modelo.
86

93

estabelece os microfundamentos para as curva de oferta e demanda de crdito. Analisemos o


mercado de crdito derivando as curvas de oferta e demanda de crdito a partir das decises de
poupana das famlias.88
A curva de oferta de crdito (curva OC) mostra o volume de crdito (L) que os
poupadores desejam financiar dada uma taxa de juros real (r) e depende diretamente do hiato do
produto (y): um aumento de renda no totalmente consumido se as expectativas de renda
futura so mantidas. Seja a e b parmetros positivos, a curva OC dada por:
L=A+ar+by
A curva de demanda de crdito (curva DC) mostra a taxa de juros que os tomadores de
crdito esto dispostos a pagar para cada nvel de crdito. DC depende inversamente de y: com
um aumento da renda os tomadores de crdito tm mais recursos para financiar despesas
correntes.89 A curva DC dada por:
L=Bcrdy
onde B, c e d so parmetros positivos.
Da condio de equilbrio no mercado de crdito (DC = OC) obtemos a curva IS que
estabelece mostra os efeitos da taxa de poltica sobre o nvel de atividade num contexto de
equilbrio geral:
y(

B A
ca
)(
)r
bd
bd

Esta curva IS similar a apresentada no captulo 6, mas o intercepto e a inclinao da IS


dependem dos parmetros das curvas DC e OC. A taxa de juros natural dada por:
rn

B A
.
ca

A anlise apresentada prxima da Teoria dos Fundos de Emprstimos, no sentido que destaca
o papel do mercado do crdito na determinao da taxa de juros bsica da economia.
Derivemos graficamente a curva IS. No grfico 8.1 consideremos que o hiato do produto
aumenta de 0 para y1 deslocando a curva OC para direita (a oferta de crdito aumenta se
aumenta a renda dos poupadores) e a curva DC se desloca para esquerda em menor proporo (a
demanda de crdito diminui se aumenta a renda dos tomadores de crdito). Os deslocamentos
nas curvas de oferta e demanda de crdito levam a uma reduo da taxa de juros (r) e a um
aumento das concesses de crdito (L). As configuraes de equilbrio no mercado de crdito (A

88

Ao derivar a curva IS no Apndice do captulo 6 (seo 1) obtimos a seguinte funo poupana:


S1*

Y1

Y2
(1 r1 )(1 )

onde S1* pode ser positiva ou negativa.


89
Observemos que no modelo de Bernanke e Blinder (1988) a relao entre demanda de crdito e renda positiva
j que os autores consideram a existncia de uma demanda de crdito por motivo transao.

94

e B) correspondem a pontos sobre a curva IS. Os pontos sobre a curva IS so pontos de


equilbrio no mercado de crdito.

Grfico 8.1: Ajuste no mercado de crdito e curva IS


r

OC(y=0)

rn

OC(y1)

r1

DC(y=0)
DC(y1)
L
Ln L1
RT(M)

r
A
rn

r1

IS

y
0

y1

Para completar a anlise do canal do crdito consideremos que o banco central determina
a taxa de poltica (r) atravs da regra de Taylor (RT). O grfico 8.1 apresenta a Regra de Taylor
dada a taxa de inflao M. Como vimos no captulo 6, as curvas IS e RT determinam o
equilbrio macroeconmico. O estado estacionrio caracterizado por: r = rn, = M, y = 0 e L
= Ln.

8.1.2- Canal dos emprstimos bancrios


Com o modelo apresentado podemos analisar o canal dos emprstimos bancrios da
poltica monetria atravs de uma descrio sinttica. Os efeitos da taxa de poltica (r) so
transmitidos via oferta e demanda de crdito que alteram as concesses de crdito (L) e o nvel
do produto (y).
Consideremos que um choque de oferta positivo eleva a taxa de inflao de M para 1
no grfico 8.2. O banco central reage elevando a taxa de poltica para r1. Devido ao aumento da
taxa de juros a oferta de crdito se expande e a demanda de crdito se contrai em maior medida,
provocando uma reduo nas concesses de crdito (L1) e do nvel de atividade (y1).
Destaquemos que quando maior o efeito de r sobre y mais achatada a curva IS.

95

Grfico 8.2: O canal dos emprstimos


L

Ln
m
L1

OC(r1)
OC(rn)

B
DC(rn)
DC(r1)
y

y1

RT(1)

RT(M)

r1

m
rn

IS

y
0

y1

A relao entre a taxa de poltica (r) e as concesses de crdito (L) pode ser analisada
algebricamente. Consideremos que a elasticidade-juro da demanda dos tomadores de crdito
maior que a elasticidade-juro da oferta dos poupadores (c > a) e que as elasticidades-renda so
iguais (b = d). Desta forma vemos que bc > ad. Substituindo a curva IS na curva DC (ou OC)
vemos que a relao entre a taxa de poltica e as concesses de crdito negativa:
L(

bB dA
bc ad
)(
)r
bd
d b

Apresentemos de forma simplificada dois exerccios de esttica comparativa.


Consideremos primeiro uma reduo da averso ao risco dos poupadores. Ela promove uma
expanso da oferta de crdito (choque positivo na oferta de crdito) e das concesses de crdito,
aumentando o nvel de atividade. Por outro lado, uma elevao exgena da demanda de crdito
aumenta o nvel de concesses e o nvel de atividade.
A seguinte proposio sintetiza algumas concluses do canal dos emprstimos bancrios.

Proposio: A taxa de poltica afeta demanda e oferta de crdito bancrio, o que provoca uma
mudana nas concesses de crdito e no nvel de atividade. Quanto maiores so os efeitos da
taxa de poltica sobre o hiato do produto a curva IS ser mais achatada.

96

8.2- Canal do balano


No canal do balano a intermediao financeira tem um papel crucial na alocao
eficiente da oferta de crdito, intensificando os efeitos da poltica monetria.90 Para analisar este
canal vamos expandir o modelo da seo anterior.

8.2.1- Modelo com intermedirios financeiros


Consideremos que existem intermedirios financeiros que pagam uma taxa de juros r
para os poupadores (taxa de juros passiva) e cobram uma taxa aos tomadores de crdito (taxa
de juros ativa). O spread do crdito () positivo e determinado por:
=r>0
O spread mostra as oportunidades de lucro dos intermedirios financeiros e a taxa de poltica (r)
a taxa qual os intermedirios financeiros se financiam,.
Analisemos o funcionamento do mercado de crdito com intermedirios considerando a
demanda de crdito dos tomadores de crdito aos intermedirios (DI) e a oferta de crdito
realizada pelos intermedirios (OI).

Demanda de crdito aos intermedirios (DI)


A curva DI estabelece o spread () que os tomadores de crdito esto dispostos a pagar
aos intermedirios financeiros para cada nvel de crdito (L). Derivamos a curva DI no grfico
8.3: para cada demanda de crdito L existe um spread . Pode-se ver que quando diminui L o
valor de aumenta, j que o valor de r diminui e o de aumenta.

90

Gameiro et al. (2011) destacam que a inovao financeira e a desregulamentao bancria das ltimas dcadas
provocaram uma diversificao das fontes de financiamento dos bancos que levaram a enfraquecer o efeito do canal
convencional dos emprstimos bancrios. Mas, em situaes como as da crise financeira de 2008-9, os efeitos
quantitativos da poltica monetria no crdito bancrio ganharam novamente importncia.

97

Grfico 8.3: Demanda aos intermedirios


r
1
OC
1
r1

DC
L

1
1

DI

L1
Derivemos algebricamente a curva DI. Seja a curva DC:
L=Bcdy
e a curva OC:
L=A+ar+by
onde A, B, c e d so parmetros. Lembrando que = r podemos escrever a curva DI como:

L y
onde

B A
1 1
b d
, , . Destaquemos que y um deslocador da curva DI (a
c a
c a
a c

posio da curva DI depende de y).

Oferta dos intermedirios financeiros (OI)


Os intermedirios financeiros so agentes alavancados que devem cuidar da
administrao de risco de suas carteiras. Eles devem administrar ativamente seus balanos em
resposta a mudanas nas condies dos mercados financeiros e ao tamanho de seus capitais.
Uma formalizao dessa administrao do risco consiste em manter capital suficiente para
cobrir o Valor-em-Risco (VaR), o que gera uma restrio em relao a seu grau de alavancagem
e limita a oferta de crdito. Consideremos que os intermedirios financeiros maximizam o lucro
esperado de suas carteiras sujeitos restrio sobre o grau de alavancagem. Por simplicidade

98

vamos supor que essa restrio sempre alcanada (no existe folga na restrio), de forma que
ela determina a oferta de crdito.91
Analisemos como a restrio do VaR determina a oferta de crdito do intermedirio
financeiro. De forma simplificada, consideremos que o balano do intermedirio s considera
emprstimos, depsitos e capital prprio como o apresentado no quadro 8.1.

Quadro 8.1: Balano do intermedirio financeiro


Ativo

Intermedirio Financeiro

Passivo

Depsitos

Emprstimos

Capital Prprio

Como os emprstimos podem se desvalorizar o intermedirio financeiro pode ter perdas


grandes em relao a seu capital prprio se estiver muito alavancado. O VaR permite calcular o
limite da alavancagem e estabelece uma restrio aos depsitos (funding) que os intermedirios
podem captar.92
No clculo do VaR, o valor esperado dos servios dos emprstimos a receber deve cobrir
os depsitos que devem ser pagos no curto prazo. Seja D o valor dos depsitos dos
intermedirios, L o valor de seus emprstimos, k a frao mnima dos depsitos que deve ser
paga e s a proporo da rentabilidade esperada dos emprstimos com probabilidade 1 p. A
restrio VaR satisfeita se:
k [ D(1 r )] L[s(1 )]

Definida a taxa de alavancagem (a) como a D/L, podemos reescrever a restrio do VaR
como:

s (1 )
s
( )
k (1 r )
k

Se a restrio do VaR no apresenta folga por ser sempre alcanada pelo intermedirio
temos que: a

s
. Dada esta restrio e a equao do balano (L = D + C), onde C o capital
k

prprio do intermedirio, podemos obter a curva OI:

91

Adrian et al. (2010) consideram um modelo mais geral no qual existem dois tipos de investidores, ativos e
passivos, diferenciando seus comportamentos. Essa anlise no incorporada nestas Notas.
92
Outra restrio sobre a oferta de crdito dada pelo colateral, j que os intermedirios financeiros captam
recursos oferecendo ativos particulares como colateral. De esta forma, o funding que podem obter limitado pelo
valor do colateral disponvel.

99

C
s
1
k

Dado o capital prprio do intermedirio, o clculo do VaR impe uma restrio ao o grau de
alavancagem e ao volume de depsitos que os intermedirios podem obter. Neste sentido, a
oferta de crdito (emprstimos) depende do spread, j que quando aumenta o intermedirio
pode ficar mais alavancado, captar mais depsitos e emprestar mais. A curva OI indica o spread
requerido pelos bancos para intermediar certo volume de crdito entre poupadores e tomadores
de crdito.
Consideremos que um aumento do nvel de atividade aumenta o valor de mercado dos
emprstimos de forma que a proporo da rentabilidade esperada dos emprstimos com certa
probabilidade (s) depende positivamente do produto agregado (y). Esta hiptese, proposta por
Bernanke e Gertler (1995), supe que o valor dos ativos financeiros pr-cclico. Dados C e k, a
oferta de crdito do intermedirio apresenta uma relao positiva com e y. Uma verso linear
da curva OI dada por:
L y

onde , e so parmetros. O grfico 8.4 mostra a curva OI. Observemos que o produto um
deslocador da curva OI.

Equilbrio no mercado de crdito


Definidas as curvas DI e OI, a concorrncia no mercado de crdito determina o spread
do intermedirio () e o volume de emprstimos (L) como vemos no grfico 8.4. Determinada a
taxa de poltica (r) pela Regra Monetria pode-se obter a taxa de juros ativa do intermedirio (
= + r).
Destaquemos que o modelo convencional sem intermedirios financeiros no mercado de
crdito um caso particular no qual a curva OI horizontal para = 0: o equilbrio no mercado
de crdito dado por DC = OC. Desta forma, o que caracteriza a frico no mercado de crdito
uma curva OI positivamente inclinada devido restrio na taxa de alavancagem imposta pelo
VaR.

100

Grfico 8.4: Equilbrio no mercado do crdito

OI

1
1

DI

L1
A seguinte proposio apresenta a concluso.

Proposio: A concorrncia no mercado de crdito determina os spreads dos intermedirios


financeiros. Dada a taxa de poltica, determina-se a taxa de juros do crdito (taxa ativa do
intermedirio).

8.2.2- Canal do balano e acelerador financeiro


A anlise anterior permite desenvolver o canal do balano que centra a ateno no
impacto da poltica monetria sobre a capacidade dos intermedirios financeiros oferecerem
crdito.93 A dependncia da oferta de crdito da restrio sobre a taxa de alavancagem, que
depende da proporo da rentabilidade esperada dos emprstimos com probabilidade 1 p (s) e,
em consequncia, do nvel de atividade (y) fornece um canal que propaga e amplifica os efeitos
da poltica monetria. Uma reduo da taxa de poltica ter um efeito maior sobre o nvel de
atividade que no modelo convencional, j que o aumento do produto eleva a oferta de crdito
que por sua vez eleva o produto. Bernanke e Gertler (1995) chamam o efeito de realimentao
positivo entre oferta do crdito e produto de acelerador financeiro.94 As relaes propostas
podem ser visualizadas no seguinte esquema.

Canal dos emprstimos bancrios


r

y
Canal do balano

93

O canal do balano (balance sheet channel) analisa tradicionalmente as restries ao crdito das empresas no
financeiras e famlias. Mais recentemente foi estendido para incorporar os efeitos sobre os intermedirios
financeiros. A este respeito ver Disyatat (2010).
94
Kiyotaki e Moore (1997) apresentam outra abordagem, mais aplicvel no caso das famlias, na qual o limite ao
financiamento depende do valor dos ativos utilizados como colateral. No modelo, choques que influenciam os
preos dos ativos afetam a capacidade de endividamento das famlias o que amplifica o efeito inicial.

101

Por outro lado, consideremos o efeito do canal do balano na curva IS. Como vimos o
aumento de y desloca as curvas DC e OC e, em consequncia, a curva DI se desloca para cima.
Isto aumenta e diminui r gerando a curva IS. Mas a inclinao da curva IS depende tambm
da curva OI. Um aumento de y aumenta o valor de mercado dos emprstimos (s) e aumenta a
taxa de alavancagem aceitvel (a), permitindo uma oferta de crdito maior para cada e
deslocando a curva OI para direita. Isto reduz e aumenta r. Em consequncia, ao incorporar o
efeito balano dos intermedirios financeiros no mercado de crdito a curva IS torna-se mais
horizontal (aumenta a elasticidade-juro da demanda agregada)
Finalmente derivemos algebricamente a curva IS (com intermedirios financeiros) a
partir das curvas DI e OI. Obtemos:
r (



)(
)y
1
1

Vemos que aumentos de e levam a diminuir a inclinao (em mdulo) da curva IS.
A proposio a seguir resume a anlise.

Proposio: Os efeitos da taxa de poltica sobre do produto (canal dos emprstimos bancrios)
so amplificados pela existncia de um mecanismo de realimentao positiva entre oferta de
crdito e produto (canal do balano) chamado de acelerador financeiro. O canal do balano torna
a curva IS mais achatada.

8.2.3- Choques na oferta de crdito


Analisemos os efeitos macroeconmicos de choques na oferta de crdito utilizando o
esquema desenvolvido. Uma contrao da oferta de crdito pode ser provocada por diversos
eventos. Entre eles:

a adoo de polticas macroprudenciais que impunham controle sobre a oferta de crdito;

choques que deterioram o valor de mercado dos ativos do setor bancrio;95

aumentos nas restries sobre alavancagem (por exemplo, aumento no capital requerido)
devido a aumento da averso ao risco dos credores dos intermedirios financeiros;

aumentos dos requerimentos de margens associadas com emprstimos contra ttulos


(colaterais) que os intermedirios financeiros tm.
Analisemos graficamente os efeitos de um choque negativo na oferta de crdito. No

grfico 8.5, um choque negativo na oferta de crdito desloca a curva OI para esquerda (cima),
reduz L e aumenta . Dado r, a taxa de juros ativa dos intermedirios () aumenta. A curva IS

95

Choques pequenos (em relao s perdas provocadas diretamente) podem ter efeito agregado substancial se so
concentrados em intermedirios altamente alavancados que sofrem redues significativas em seu capital.

102

desloca-se para esquerda (baixo) j que o choque negativo na oferta de crdito provoca um
choque de demanda negativo. Assim, o choque de oferta negativo gera uma reduo do produto
(y) e da taxa de inflao (). Dada a regra de Taylor, o banco central promove uma reduo da
taxa de poltica que estimula o nvel de atividade.96 O aumento do produto desloca as curva DI e
OI para direita (expande a demanda e oferta de crdito) expandindo as concesses de crdito
(at o ponto Z).
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: Um choque negativo na oferta de crdito provoca um choque de demanda negativo.


A taxa de poltica deve reagir aos efeitos dos choques na oferta de crdito sobre o nvel do
produto e a taxa de inflao.

Grfico 8.5: Choque negativo na oferta de crdito

1
2
n

OI
B

OI

OI
A

DI
DI
L

L1
r

L2L0
A

rn
1

RT
RT

r1
1
r2

IS
IS

y1

y2 0

8.3- Canal do risco


Aps a crise financeira de 2008 desenvolveu-se uma literatura que descreve novos
mecanismos de transmisso para o canal do crdito em tempos normais com o objetivo dar conta
de fatos estilizados relativos interao entre a poltica monetria e a estabilidade financeira.
Borio e Zhu (2008) destacam que o canal do crdito pode ter outros mecanismos de transmisso

96

Para uma anlise completa dos efeitos de um choque de demanda negativo considerando a Regra de Taylor ver o
captulo 6 (seo 6.1).

103

alm do de emprstimos bancrios e o de balano. Esse novo mecanismo de transmisso


chamado de canal do risco (risktaking channel).97
Neste canal a percepo e a tolerncia ao risco dos intermedirios financeiros podem
mudar no contexto de condies econmicas e financeiras diferentes. Em especial, taxas de
poltica muito baixas podem levar a uma reduo da percepo do risco dos intermedirios
financeiros encorajando um aumento na participao de ativos de risco nas suas carteiras e
expandindo a oferta de crdito. Em outras palavras, taxas de poltica baixas aumentam os preos
dos ativos financeiros, assim como as rendas e o lucro do intermedirio financeiro, reduzindo
sua percepo de risco (ou aumentando sua tolerncia ao risco).
O canal do risco supe que na curva OI a proporo da rentabilidade esperada dos
emprstimos com certa probabilidade (s) depende de forma inversa da taxa de poltica, j que
uma reduo da taxa de poltica (r) aumenta o valor de mercado dos emprstimos e reduz o risco
de crdito das carteiras dos bancos.98 A nova verso da curva OI :
L y r

Notadamente, existe uma relao inversa entre a oferta dos intermedirios financeiros e a
taxa de poltica. O canal do risco amplifica os efeitos da poltica monetria ao afetar a oferta de
crdito dos intermedirios financeiros: uma reduo da taxa de poltica promove um aumento
maior da oferta de crdito devido reduo da percepo de risco dos intermedirios
financeiros. Esse efeito se superpe ao canal do balano, amplificando os efeitos da taxa de
poltica sobre o nvel de atividade, gerando incentivos adicionais para que intermedirios
financeiros expandam a oferta de crdito. Acurva IS torna-se mais horizontal.
A seguinte proposio sintetiza o resultado alcanado.

Proposio: como a percepo de risco dos intermedirios financeiros depende da taxa de


poltica, o canal do risco amplifica os efeitos da transmisso da poltica monetria ao incentivar
uma expanso maior da oferta de crdito.

Um comentrio final. Choques negativos na oferta de crdito geram mecanismos de


realimentao positivos devido ao crculo vicioso gerado pelos canais do balano e do risco. A
contrao do produto e as perdas adicionais no valor de mercado dos emprstimos dos bancos

97

Bean et al. (2010), do Banco de Inglaterra, e Gameiro et al. (2011), do Banco de Portugal, enfatizam a
importncia crescente de alguns canais de transmisso da poltica monetria e a identificao de novos. Destacam
que os modelos macroeconmicos devem ser reforados para captar em maior detalhe as interaes com o sistema
financeiro e que preciso uma combinao de instrumentos (macroprudenciais e de regulao) para combater a
acumulao de desequilbrios financeiros.
98
Anlises empricas sugerem que taxas de juro baixas reduzem o risco de crdito nas carteiras dos bancos no curto
prazo. Ver, por exemplo, Gambacorta (2009) e Jimenez et al. (2010).

104

geram novas redues dos emprstimos, provocando uma reduo drstica do produto e do
crdito. Choques negativos na oferta de crdito podem gerar choques de demanda negativos
suficientemente grandes que coloquem a economia na armadilha deflacionria e de liquidez, que
analisamos no captulo 15.

105

Apndice: Tpicos adicionais


1- Viso panormica dos canais de transmisso
Uma viso panormica dos diferentes canais de transmisso da poltica monetria podem
ser ilustrados atravs da figura 8.1 desenvolvida por Kuttner e Mosser (2002, p.16). O
mecanismo de transmisso comea com a definio de uma taxa de poltica monetria. Dos
necanismos diferentes que comeam a funcionar, quatro so ativados por taxas de juro de
mercado que se deslocam com a taxa de juros de poltica: o canal das expectativas, no qual um
aumento no custo de capital reduz a demanda domstica agregada atravs de uma queda no
investimento e no consumo de bens durveis; o canal da taxa de cmbio que opera atravs do
efeito da paridade descoberta de juros sobre as importaes lquidas (como veremos no captulo
12); o canal dos preos dos ativos (aes, ttulos, e imobilirio) que gera um efeito riqueza que
tem um impacto sobre as decises dos consumidores e o canal do balano que tambm est
relacionado ao valor de mercado dos activos financeiro. Por outro lado, possvel distinguir
dois canais adicionais: o canal monetarista relacionado com alteraes no preo relativo dos
activos e o canal dos emprstimos bancrios.

Figura 8.1: Canais de transmisso da poltica monetria


Operaes de mercado aberto

Encaixes

Taxa de poltica

Base Monetria

Oferta Monetria

Taxa de juros de mercado

Oferta de crdito

Preos dos ativos

Colateral
Canal dos
emprstimos
bancrios

Taxas reais

Canal da
riqueza

Taxa de cmbio

Preos relativos
dos ativos

Canal das
expectativas

Canal do
balano

Canal da taxa
de cmbio
Demanda Agregada

106

Canal
monetarista

2- Modelo de Bernanke e Blinder


Neste Apndice adaptamos o modelo proposto por Bernanke e Blinder (1988) para
analisar como a taxa de poltica (instrumento de poltica monetria) afeta a taxa de juros do
mercado de crdito e a demanda agregada.99 O destaque que o canal de transmisso do
mercado de crdito para o nvel de atividade a taxa de juros do crdito e no o montante de
concesses de crdito.
Consideremos uma verso simplificada e linear do mercado de crdito. A demanda de
crdito (DC) dada por:
DC = y
onde e so parmetros (positivos) e a taxa de juros real do crdito. A oferta de crdito
(OC) dada por:
OC = ( r) +
onde um parmetro positivo que depende do grau de averso ao risco dos bancos, r > 0
o spread bancrio e um rudo branco que representa choques na oferta de crdito.
Da condio de equilbrio no mercado de crdito (DC = OC) obtemos a taxa de juros real
de equilbrio do crdito (e):
e = m r + n y q
onde m /+, n /+ e q 1/+. Existe uma relao direta entre e e r j que um aumento
da taxa de poltica reduz a oferta de crdito e eleva a taxa de juros do crdito. Notemos que se os
ttulos pblicos de curto prazo e o crdito so substitutos perfeitos ento a oferta de crdito
perfeitamente elstica ( ) e a taxa de juros do crdito igual taxa de poltica (e = r).100
Esta hiptese compatvel com o modelo convencional j que o spread bancrio nulo.
Por outro lado, no mercado de bens espera-se que exista uma relao inversa entre a
demanda agregada e a taxa de juros do crdito. Incorporemos este efeito numa curva IS em que
no consideramos outros choques de demanda. Seguindo Bernanke e Blinder (1988) chamemos
a nova curva de CC (Commodities and Credit):
y=abrk
onde k parmetro (positivo). Substituindo e na curva CC obtemos:
y = r + 1

99

A adaptao necessria porque no modelo de Bernanke e Blinder (1988) o instrumento de poltica monetria
um agregado monetrio. Por esse motivo, eles utilizam um modelo ISLM.
100
As inovaes financeiras aumentam, em geral, o grau de substituio entre crdito e ttulos pblicos de curto
prazo.

107

onde a/(1+kn) e (b+km)/(1+kn) so parmetros positivos e 1 [kq/(1+kn)] representa


choques de demanda.101 Dada a taxa de poltica (r*) determina-se o hiato do produto (y). O
grfico 8.6 apresenta este resultado.

Grfico 8.6: Curva CC e taxa de poltica


r
r*
CC
y
ye
O modelo permite analisar o canal de transmisso da poltica monetria. Um aumento da
taxa de poltica (r*) provoca um aumento da taxa de juros do crdito (e) e uma reduo do nvel
de atividade (y). No grfico 8.6 o movimento de y acontece ao longo da curva CC.
O modelo tambm permite analisar o efeito de um choque na oferta de crdito.
Consideremos um choque negativo na oferta de crdito ( negativo). Ele promove uma reduo
da oferta de crdito e do nvel de atividade j que e aumenta. No grfico 8.6 a curva CC
desloca-se para esquerda reduzindo y.
A seguinte proposio sintetiza as concluses principais do modelo de Bernanke e
Blinder.

Proposio Bernanke e Blinder (1988): um aumento da taxa de poltica eleva a taxa de juros do
crdito e promove uma reduo do nvel de atividade. Choques na oferta de crdito tambm
afetam o nvel de atividade.

101

Os choques de demanda so gerados a partir de choques na oferta de crdito.

108

Captulo 9: Canal das expectativas


Introduo
Neste captulo completamos a anlise dos mecanismos de transmisso da poltica
monetria com o canal das expectativas (ou canal da taxa de juros). Neste canal a taxa de
poltica afeta as taxas de juros dos ativos financeiros de prazos mais longos que afetam o crdito
e a demanda agregada da economia.
Como os emprstimos so substitutos de ativos financeiros de prazo mais longo, a taxa
de juros do crdito depende das taxas de juros de ttulos negociados no mercado de capitais.
Alteraes na taxa de poltica devem afetar as taxas de juros desses ativos financeiros que, por
sua vez, devem afetar a oferta e demanda de crdito. Neste contexto, chamemos a taxa de
poltica de taxa de juros de curto prazo, j que ttulos de curtssimo prazo se utilizam no
mercado interbancrio, e a taxa de juros que afeta as decises dos empresrios e dos
consumidores de taxa de juros de longo prazo. O canal das expectativas analisa os efeitos da
taxa de juros de curto prazo sobre as taxas de juros de longo prazo, considerando a existncia de
ativos financeiros de maturidade diferente.102

9.1- Curva de rendimentos


A Curva de Rendimentos um grfico que apresenta as taxas de juros de ttulos com
diferentes termos de maturidade, mas os mesmos riscos, liquidez e impostos. Destaquemos o
seguinte fato estilizado, relacionado poltica monetria, da curva de rendimentos.

Fato estilizado: Se a taxa de juros nominal de poltica menor ou igual que a taxa de juros
nominal de equilbrio (i ie) espera-se que a curva de rendimentos tenha inclinao positiva. Se
a taxa de juros nominal de poltica maior que a taxa de juros de equilbrio (i > ie) espera-se que
a curva de rendimentos tenha inclinao negativa.

Para explicar esse fato estilizado destacamos duas teorias: a teoria das expectativas e do
prmio de liquidez.
Teoria das expectativas103
Apresentemos esta teoria com um exemplo simples.

Consideremos as hipteses

seguintes:

102
103

A este respeito ver Sachs e Larrain (cap. 20, seo 20.6) e Mishkin (2006, cap. 6).
Esta teoria foi apresentada inicialmente por Fisher (1930).

109

o horizonte temporal de aplicao do agente econmico de dois perodos (t = 1, 2);

existem dois ttulos de maturidade diferente: um ttulo de curto prazo que dura um perodo e
tem uma taxa de juros nominal i1 e outro ttulo de longo prazo que dura dois perodos e tem
uma taxa de juros (por perodo) nominal i2;

os dois ttulos so substitutos perfeitos. Os agentes so indiferentes em relao aos dois


ttulos (no existe preferncia por um ttulo em particular).
Os investidores tm duas estratgias de aplicao alternativas dadas por:

1. comprar um ttulo de curto prazo em t = 1 e renov-lo em t = 2. O rendimento esperado da


aplicao : (1 + i1)(1 + ie1) 1 = i1 + ie1 + i1 ie1, onde ie1 a taxa esperada em t = 2.
Consideremos que i1 ie1 0 (valor de segunda ordem);
2. comprar um ttulo de longo prazo em t = 1 e mant-lo em t = 2. O rendimento esperado da
aplicao : (1 + i2)(1 + i2) 1 = 2 i2 + (i2)2. Consideremos que (i2)2 0.
A condio de arbitragem das duas estratgias permite obter: i1 + ie1 2 i2. Logo:

i2

i1 i1e
2

Vemos que a taxa de juros de longo prazo (i2) depende da mdia esperada das taxas de juro de
curto prazo no horizonte do ttulo. Em especial, depende das expectativas em relao taxa de
juros de poltica (ie1).
Em geral, espera-se que se a taxa de poltica corrente menor que a de equilbrio ento
ela deve aumentar no futuro (se i1 < ie ento se espera que ie1 > i1). Mas, se a taxa de juros de
poltica corrente igual de equilbrio deve permanecer constante (se i1 = ie ento se espera que
ie1 = ie). Nessas condies, no primeiro caso a curva de rendimentos positivamente inclinada
(i2 > i1) e no segundo a curva de rendimentos horizontal (i2 = i1). Como neste ltimo caso a
curva de rendimento deveria ser positivamente inclinada, a teoria das expectativas no explica
todo o fato estilizado proposto e deve ser ajustada.
Teoria do habitat preferido104
Consideremos que os agentes tm preferncias em relao aos ttulos de maturidade
diferente e que os mercados desses ttulos so inter-relacionados. Por exemplo, companhias de
seguro e fundos de penso tm preferncias por ttulos de maturidade longa. J os bancos
comerciais e as tesourarias das corporaes preferem ttulos curtos. Desta forma, ttulos de
maturidades diferentes so substitutos imperfeitos.
Consideremos que os ttulos de curto prazo so preferveis em relao aos de longo
prazo. A demanda de ttulos de curto prazo maior, seu preo maior e sua taxa de juros
104

Esta teoria, tambm chamada de prmio de liquidez, foi apresentada inicialmente por Hicks (1939).

110

menor. A diferena entre as taxas de longo e curto prazo, que manifesta a preferncia dos
agentes econmicos, chamada de prmio a termo (ou de liquidez) e determinado atravs da
oferta e demanda dos ttulos.105
Pode-se propor que as taxas de juros de longo prazo podem ser descomposta na mdia
dos juros curtos esperados (como na teoria das expectativas) e um prmio a termo. Continuando
com o exemplo apresentado podemos escrever:

i2

i 1 i 1e
2

onde 2 > 0 o prmio a termo para o titulo de longo prazo. Os juros longos dependem da
expectativa da taxa de poltica (ie1) e das condies do mercado de ttulos longos (2). Por
exemplo, um aumento dos juros futuros pode ser conseqncia de um aumento na taxa de
poltica esperada (poltica monetria mais apertada) ou de um aumento do prmio a termo
(queda no preo dos ativos longos).
Esta teoria explica o fato estilizado da curva de rendimento. Uma crtica a esta teoria a
dificuldade em modelar os determinantes do prmio a termo e em estimar suas mudanas, j que
2 varia sistematicamente. Como ie1 e 2 so variveis latentes (no observadas) que mudam no
tempo difcil sua identificao.106
9.2 Anncios de poltica monetria
Podemos introduzir a taxa de juros de longo prazo no modelo de poltica monetria
desenvolvido no captulo 6. Como existe pouco progresso em modelar um prmio a termo
varivel no tempo, a verso cannica do modelo compatvel com a teoria das expectativas.107
Em outras palavras, consideremos que o prmio a termo constante e igual a zero (2 = 0).
Seja r2 a taxa de juros real de longo prazo e re2 a taxa de poltica esperada do prximo
perodo. Dada a equao de Fischer, a taxa de juros de longo prazo em termos reais :

r2

r 1 r
2

e
2

Se as expectativas so forward-looking, anncios (ou informaes novas) de poltica


monetria afetam as decises dos agentes econmicos. Desta forma, os mercados sero afetados
antes que as mudanas de poltica sejam implementadas. Por exemplo, o banco central pode
sinalizar que vai reduzir a taxa de poltica no futuro; se os agentes acreditam, o nvel de
atividade deve se expandir hoje. Este efeito mostra o canal das expectativas da poltica
105

Espera-se que, em tempos normais, o prmio a termo aumente com a maturidade dos ttulos. Um determinante
importante do prmio a termo o risco de inflao: um risco de inflao maior aumenta o prmio a termo.
106
Para uma anlise sobre mtodos de estimao ver Kim e Orphanides (2007). Uma anlise emprica simples da
curva de rendimentos e a poltica monetria americana no comeo da dcada de 2000 ver Kozicki e Sellon (2005).
107
Ver, por exemplo, Zampolli (2012, seo 6)

111

monetria. Analisemos mais detidamente como anncios da taxa de poltica futura afetam o
nvel de atividade, desenvolvendo a curva IS.
Podemos escrever a curva IS para t = 1 da seguinte forma:
y1 = a b r1 + 1,1

(1)

onde 1,1 so os choques de demanda em t =1. Consideremos que os choques dependem da renda
futura esperada pelas famlias, j que essa expectativa afeta as decises de consumo presente das
famlias. Seja:
1,1 = ye2 + 1

(2)

onde ye2 o hiato do produto esperado em t = 2 e 1 um rudo branco. Sob a HER segue-se
que: 1e,1 = ye2. Aplicando o operador E1 na curva IS temos:
ye2 = a b re2 + 1e,2 = a b re2 + ye3

(3)

Substituindo (3) em (2) e (2) em (1) obtemos:


y1 = (a b r1) + (a b re2) + ye3 + 1
Consideremos que ye3 = 0 para truncar a serie de substituies recursivas (do contrrio as
substituies deveriam continuar). Podemos escrever a curva IS:
y1 2 [a b (

r1 r2e
)] 1 2a (2b) r2 1
2

(4)

De (4) observamos que se o banco central anuncia (ou sinaliza) uma reduo nas taxas de
poltica futuras, e o pblico acredita, ento diminui re2. Nesse caso, a taxa de juros longa (r2)
diminui e o nvel de atividade presente y1 se expande. Como colocamos a expanso do produto
acontece antes que a taxas de poltica seja reduzida.
A seguinte proposio sintetiza a anlise.

Proposio: O canal das expectativas da poltica monetria destaca que alteraes da taxa de
poltica (r1) afetam de forma direta a taxa de juros de longo prazo (r2) se afetam as expectativas
sobre as taxas de poltica futuras (re2).
A curva IS (4) mostra que as decises de famlias e empresrios dependem da taxa de
juros de longo prazo. Em especial, r2 afeta as decises dos poupadores e dos tomadores de
crdito e, em consequncia, as concesses de crdito e o nvel de atividade.

9.3- Poltica monetria e as expectativas de juros


Analisemos a determinao da taxa de poltica esperada (re2). A partir de (4) a curva IS
pode ser escrita como:
y1 = 2a b (r1 + re2) + 1
112

Por outro lado, a curva de Phillips permanece inalterada:


1 = M + d y1 + 2,1.
Seguindo o procedimento em dois estgios para a soluo do problema de poltica
monetria obtemos y1*. Substituindo este valor na curva IS podemos obter a funo de reao
do banco central para t = 2. A taxa de poltica do prximo perodo r*2 dada por:
r2* rn ( bd )( 2 M ) b1 1, 2

Se a HER vlida e os agentes econmicos acreditam na poltica do banco central, a taxa de


poltica esperada dada por re2 = E(r*2). Finalmente, temos que:
re2 = rn
Dado re2 pode-se determinar o valor da taxa de juros de longo prazo (r2):

r2

r1r
2

A seguinte proposio sintetiza o resultado.

Proposio: Sob a hiptese de expectativas racionais os agentes econmicos determinam a


expectativa da taxa de poltica futura atravs da regra monetria tima. Se existe credibilidade
na poltica monetria do banco central, a taxa de poltica afeta diretamente a taxa juros de longo
prazo.

A anlise realizada supe que o prmio a termo (2) nulo. Um desenvolvimento na


anlise deste canal de transmisso deve considerar os determinantes do prmio a termo. Isto
permitiria explicar melhor a forma da curva de rendimentos e medir de forma mais apurada a
relao entre a taxa de poltica e a taxa de juros longa.108

108

A este respeito ver Zampolli (2012, seo 6).

113

Captulo 10- Taxa de inflao tima


Introduo
No modelo do Novo Consenso a meta de inflao uma varivel exgena. Neste
captulo analisamos os determinantes da taxa de inflao tima no longo prazo. Partindo da
anlise proposta por Milton Friedman argumenta-se que a existncia de imperfeies (ou falhas)
de mercado leva a justificar uma meta de inflao positiva e pequena.109

10.1- Proposio da liquidez total


Friedman (1969) prope que a taxa de inflao tima no longo prazo seja uma taxa de
deflao igual taxa de juros natural. Analisemos o argumento apresentado.
Considerando que existe concorrncia perfeita em todos os mercados, o custo marginal
de oportunidade de manter saldos reais dado pelo retorno nominal (i) que seria obtido por um
ativo alternativo sem risco (por exemplo, ttulos pblicos de curtssimo prazo). O custo marginal
de fornecer saldos nominais quase nulo (cp = 0), j que o governo imprime as notas a custos
desprezveis do ponto de vista macroeconmico. Se a taxa de juros nominal positiva (i > 0) os
agentes econmicos demandam menos moeda que a quantidade tima j que procuram manter
ativos com juros e incorrem num custo de sola de sapato (custo envolvido para fazer
transaes). Esta situao no socialmente desejvel. Se famlias e firmas maximizam a
demanda de saldos reais, o maior benefcio social de demandar moeda acontece quando o custo
marginal de oportunidade iguala o custo marginal de produo. Concluindo, a demanda de
moeda tima acontece quando a taxa de juros nominal igual a zero (i = cp = 0).
O grfico 10.1 ilustra o argumento de Friedman. A demanda de saldos reais (M) uma
funo decrescente da taxa de juros nominal e os agentes econmicos escolhem os saldos reais
de forma que o custo marginal de oportunidade (dado pela demanda de moeda) seja igual a zero
(custo marginal social de fornecer saldos reais). No caso da taxa de juros nominal ser i1 > 0 a
demanda de saldos reais M1 e o custo social dado pela rea do tringulo AM0M1. medida
que i tende para zero, o custo social tambm tende para zero. O nvel timo de saldos reais M0
e a taxa de juros nominal tima zero, j que neste ponto o custo social (medido pela rea sob a
curva de demanda de moeda a esquerda de M0) mnimo (zero).
Como no longo prazo ie = rn + M, a regra de Friedman estabelece que a meta de
inflao tima dada por:
M = rn < 0
109

Este captulo desenvolvido a partir de Sinclair (2003). Ver tambm Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap.
19).

114

Grfico 10.1: Tringulo do bem-estar


i

i1

M
M0

M1

A seguinte proposio sintetiza o argumento de Friedman.

Proposio da liquidez total (Friedman 1969): Numa economia sem frices a taxa de inflao
tima no longo prazo uma taxa de deflao igual taxa de juros natural.

10.2- Imperfeies de mercado


A regra de Friedman considera uma economia de concorrncia perfeita em todos os
mercados, de forma que no existem frices nem falha de mercado como monoplios,
incerteza, rigidez de preos, custos de ajustamento de preos (custo de cardpio), ajustes lentos
nos mercados ou impostos que possam distorcer a eficincia econmica.
No captulo 19 analisamos os efeitos de imperfeies reais sobre a meta de inflao,
estabelecendo uma relao funcional entre as distores no mercado de bens e de trabalho e a
meta de inflao. Mas, como existem vrios argumentos consideremos os seguintes: limite zero
da taxa de juros; custos de cardpio e outros argumentos. Analisemos cada argumento.

10.2.1- Limite zero da taxa de juros


Como analisamos de forma mais detida no captulo 16 (seo 16.1) a taxa de juros
nominal tem um limite inferior. Por isso, a poltica monetria deve ter um espao de manobra
para reduzir a taxa de poltica quando acontecem choques de demanda negativos muito fortes.
Os contra-argumentos dessa proposio so os seguintes:

pode-se usar outros instrumentos de poltica (por exemplo, expandir a oferta de moeda);

reduzir menos a taxa de poltica mas por perodos mais longos;

elevar o nvel de preos esperados no futuro porque os agentes podem antecipar gastos;

criar mecanismos financeiros que permitam estabelecer temporariamente taxa de juros


nominais negativas.
115

De qualquer forma, quando maior a chance de acontecerem grandes choques de


demanda negativos maior a probabilidade de reduzir a taxa de poltica e maior deve ser a meta
de inflao.

10.2.2- Custo de cardpio


Consideremos que a firma tem poder de mercado e que existe um custo positivo para o
ajuste de preos (custo de cardpio). O ajuste do preo nominal que maximiza o fluxo de lucros
lquidos descontados, e que considera o tamanho e a frequncia das mudanas de preos, no
seria realizado de forma continua. Como o preo vai ficar fixo durante um perodo de tempo, o
preo relativo cai com a taxa de inflao entre as revises. Do ponto de vista do bem-estar social
o preo mdio da firma deve ser o mais prximo possvel do custo marginal. Isto acontece
quando a taxa de inflao positiva e muito pequena, desde que os intervalos de reviso de
preos sejam muito longos. Analisemos este argumento.110
Consideremos que o custo marginal das firmas constante; a elasticidade-preo da
demanda constante; os agentes conhecem a taxa de inflao e a taxa de juros e que existe um
continuum de monopolistas que maximizam lucro. Neste contexto definimos:
benefcio social = lucro mdio da firma + excedente mdio do consumidor custo de menu;
benefcio social lquido = benefcio social custo de sola de sapato.
A meta de inflao tima acontece naquele nvel em que o benefcio social lquido mximo.
Para isso devemos analisar as relaes que existem entre o benefcio social, o custo de sola de
sapato e a taxa de inflao.
A relao entre o custo de sola de sapato (CSS) e taxa de inflao () direta: um
aumento da taxa de inflao encoraja os agentes a fazer compras de forma mais frequente
elevando o custo de sola de sapato. O grfico 10.2 (apresentado por Sinclair 2003, p. 348)
mostra a relao monotonamente positiva entre CSS e .
J a relao entre o benefcio social (BS) e a taxa de inflao mais complicada, como
pode ser observada no grfico 10.2. Detalhemos essa relao. Quando os preos mudam mais
rapidamente (inflao ou deflao maior) as revises de preos so mais frequentes e quando a
taxa de inflao tende para zero os intervalos de ajustes so maiores. Podemos destacar os
seguintes fatos estilizados:

dois efeitos explicam BS sob deflao. Quando existe deflao revises menos frequentes
elevam o preo mdio da firma e reduzem sua produo provocando uma reduo de BS.
Por outro lado, quando aumenta a taxa de deflao os custos de cardpio aumentam;

110

A argumentao apresentada est embasada no modelo de Calvo de formao de preos justapostos, ainda que
esse modelo sugira que a meta de inflao tima zero. Para uma anlise mais detalhada deste ponto ver Srensen
e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 19, seo 19.3).

116

quando existe inflao aumentos mais frequentes aumentam o preo mdio, reduzem a
produo e o BS;

BS alcana um mnimo para taxas de deflao baixas e um mximo para taxas de inflao
baixas;

o custo de menu deve ter seu mnimo quando = 0.

Todas essas relaes so sistematizadas no grfico 10.2 atravs da funo no linear BS.
No grfico 10.2, a regra de Friedman acontece onde M = rn e CSS = 0. O benefcio
social lquido dessa regra dado pelo segmento AB. J a taxa de inflao tima (MO) acontece
onde a diferena entre BS e CSS mxima. O segmento CD (maior que o segmento AB) mostra
que a meta de inflao tima acontece para uma taxa de inflao positiva e pequena.

Grfico 10.2: Custos e benefcios da taxa de inflao


BS
CSS

BS

B
D
A
rn

CSS
M

MO

10.3- Outros argumentos


Consideremos rapidamente outros quatro argumentos que justificam que os Bancos
Centrais determinam metas de inflao positivas, mas pequenas.

a- Rigidez dos salrios nominais para baixo


Os salrios nominais se ajustam lentamente para baixo, podendo levar a excessos de
oferta de trabalho persistentes se acontecem choques de demanda negativos. Esse desequilbrio
do salrio real pode ser corrigido mais rapidamente se os preos aumentam. Em outras palavras,
os ajustes do salrio real so mais fceis de obter atravs de variaes na taxa de inflao que de
variaes no salrio nominal.
O ajuste mais rpido do salrio real permite reduzir as frices do mercado de trabalho.
Assim, uma taxa de inflao positiva e pequena pode reduzir a taxa de desemprego natural e a
taxa de sacrifcio.

117

b- Imposto monetrio
Uma taxa de juros nominal positiva (i > 0) um imposto sobre os saldos reais que
provoca distores. Mas os impostos sobre renda, salrios, vendas, etc., tambm provocam
distores. Ento, se a dvida pblica financiada por impostos a demanda de moeda deveria ser
uma exceo?
Consideraes relativas a equidade e facilidade de arrecadao tambm devem ser
consideradas alm da eficincia do imposto. Um imposto inflacionrio pequeno pode reduzir
algumas distores j que um imposto que afeta toda a economia e substitui os outros
impostos. Seu problema que tende a afetar relativamente mais aos pobres que aos ricos e
significa uma taxao dupla (se paga imposto para pagar imposto).

c- Poder de mercado dos bancos varejistas


Os custos de operar o sistema de pagamento, compensar cheques, avaliar ativos
alternativos, manter reservas prudenciais leva a que os intermedirios financeiros desfrutem de
retornos crescentes e concentrao bancria (poucos bancos grandes). Dado seu poder de
monopsnio eles reduzem a remunerao dos depsitos.
A reduo do spread bancrio constitui um problema de regulao, mas pode fragilizar o
balano dos bancos, elevando a probabilidade de default e instabilizando o sistema financeiro.
Uma alternativa cobrar uma taxa pequena sobre a moeda que um substituto imperfeito dos
depsitos bancrios. Isto aumenta o volume de depsitos trazendo um ganho de primeira ordem
ao bem-estar social e perdas de segunda ordem devido reduo da demanda de moeda.111 Esse
imposto monetrio pequeno fortalece o balano dos bancos e reduz seu risco de default.

d- Superestimao da taxa de inflao


Os ndices de preos oficiais tendem a sobre-estimar a verdadeira inflao j que alguns
aumentos de preos significam uma melhora na qualidade do produto ou do servio. Desta
forma, uma pequena inflao positiva pode ser compatvel com a verdadeira estabilidade de
preos.

10.4- Concluso
A poltica monetria deveria perseguir uma deflao de preos de bens e servios num
mundo ideal de concorrncia perfeita, mas imperfeies de mercado de vrios tipos levam a
estabelecer uma taxa de inflao tima levemente positiva. A escolha da meta para a taxa de
inflao depende das frices que existem no sistema econmico.
111

Este argumento pode ser interpretado uma aplicao da teoria do second best.

118

A fora combinada dos argumentos apresentados fornece uma justificativa de porque a


maioria dos pases que utiliza um regime de metas de inflao estabelece metas de inflao
modestamente positivas. Das imperfeies apresentadas, provavelmente as mais importantes so
as frices reais (analisadas de forma mais detida no captulo 19), o limite zero da taxa de juros
e o custo de cardpio. Essas explicaes no so aditivas nem excludentes e devem ser tratadas
como complementares, no existindo um modelo que determine de forma precisa um valor
definido para a meta de inflao.

119

Captulo 11: Poltica monetria e fiscal


Introduo
Neste captulo analisamos a relao que deve existir entre a poltica monetria e fiscal se
so consideradas como polticas de estabilizao descentralizadas. Essas polticas so
estabelecidas de forma autnoma atravs de um jogo no cooperativo entre o Banco Central
(responsvel pela poltica monetria) e o Tesouro Nacional (responsvel pela poltica fiscal).
Neste captulo ampliamos os determinantes da Funo de Perda Social (FPS) e
consideramos que cada da instituio procura atender uma parte dela. Podemos supor que a FPS
pode ser dividida entre essas instituies ou que cada instituio tem sua prpria funo. Esta
hiptese tem uma natureza didtica j que permite simplificar anlise e destacar as
caractersticas da interao estratgica entre as polticas monetria e fiscal.
O objetivo do captulo mostrar que a interao das polticas pode levar a situaes
timas do ponto de vista do bem-estar social e que a poltica fiscal no deve assumir um papel
anticclico quando acontecem choques de demanda. A anlise deste captulo apresenta a viso
implcita do Novo Consenso sobre o tema e segue o desenvolvimento de Bofinger e Mayer
(2003).

11.1- Blocos do modelo


Caracterizemos o comportamento do Banco Central e do Tesouro Nacional e
apresentemos a estrutura econmica.

Banco Central
As decises do Banco Central so caracterizadas pela sua FPS e pelo instrumento de
poltica monetria. Como vimos, a FPS do Banco Central :
LBC = ( M)2 + y2
onde um parmetro que mostra as preferncias do Banco Central. O instrumento de poltica
monetria a taxa de poltica r.

Tesouro Nacional
O instrumento de poltica fiscal o dficit fiscal primrio como proporo do PIB (g). O
Tesouro persegue dois objetivos: alcanar o pleno emprego (y = 0) e manter a dvida pblica
numa trajetria sustentvel. Para alcanar essa trajetria, existe um dficit fiscal primrio timo
(go) que consideramos nulo (go = 0). Desvios do dficit fiscal primrio (g) em relao a go
diminuem o bem-estar social.
120

A FPS do Tesouro pode ter uma especificao similar do Banco Central:


LT = y2 + g2
onde e parmetros que mostram as preferncias do Tesouro.
Destaquemos que a Funo de Perda Social (L) dada pela soma das FPS do Banco
Central e do Tesouro Nacional:
L = LT + LBC = ( M)2 + (+) y2 + g2
Estrutura econmica
A estrutura econmica caracterizada por uma curva IS fiscal e uma curva de Phillips. A
curva IS fiscal destaca o impacto do dficit fiscal primrio sobre a demanda agregada e o nvel
de atividade. Ela dada por:
y = a b r + g + 1
onde um parmetro (positivo). A relao do dficit fiscal primrio e o nvel de atividade
motivo de controvrsias, mas podemos colocar que no modelo novo keynesiano a relao entre
essas variveis direta.112
A curva de Phillips similar analisada at este momento:
= M + d y + 2

11.2- Interao estratgica do Banco Central e do Tesouro Nacional


A inter-relao entre Banco Central e Tesouro Nacional desenvolve um jogo simultneo
que passamos a analis-lo. Substituindo a curva IS fiscal e a Curva da Phillips em LBC pode-se
escrever o problema do Banco Central como:
min LBC [ M d (a b r g 1 ) 2 M ]2 (a b r g 1 ) 2
r

Da CPO encontramos a Funo de Reao do Banco Central (FRBC):


r * rn b g b1 1 [ b ( d d2 ) ] 2

Como para o Banco Central g dado, ele eleva r* toda vez que aumenta g:

r *
g

b 0.

Analisemos agora o comportamento do Tesouro Nacional. Na curva IS fiscal vemos que


um aumento de g provoca uma elevao de y. O uso de g para estabilizar y cria um dilema para
o Tesouro Nacional porque desestabiliza a trajetria da dvida pblica, gerando uma restrio ao
uso da poltica fiscal que no existe na poltica monetria: o Tesouro Nacional deve analisar o
benefcio social marginal e o custo social marginal de usar g.
Substituindo a curva IS fiscal em LT podemos escrever o problema do Tesouro como:
112

Para uma anlise dos microfundamentos dos efeitos da poltica fiscal num modelo novo keynesiano ver
Woodford (2011).

121

min LT (a b r g 1 ) 2 g 2
g

Da CPO encontramos a Funo de Reao do Tesouro (FRT):


a
b
g * ( 2
) ( 2
)r ( 2 ) )1

Como para o Tesouro r dado, ele eleva g* toda vez que aumenta r:

g *
r

b
2

0.

As duas funes de reao mostram as estratgias da poltica monetria e fiscal.


Podemos sintetizar os resultados obtidos com a proposio seguinte:

Proposio: A taxa de poltica dever reagir a choques de demanda e de oferta e a alteraes do


instrumento de poltica fiscal. O instrumento de poltica fiscal deve considerar nas suas decises
a taxa de poltica e os choques de demanda.

Dadas s duas funes de reao, determinamos o equilbrio de Nash do jogo. Igualando


FRBC e FRT, obtemos o comportamento dos dois instrumentos de poltica:

r * rn b1 1 [ bd( (d2 )) ] 2
2

g*

d
( d 2 )

O comportamento da taxa de poltica similar ao que resulta se no consideramos a poltica


fiscal. O grfico 11.1 apresenta o equilbrio de Nash considerando que no existem choques de
demanda nem de oferta.

Grfico 11.1: Equilbrio de Nash entre Banco Central e Tesouro Nacional


r

g*(r)
r*(g)

rn

g
0
Podemos concluir com a seguinte proposio.

Proposio: A interao tima entre a poltica monetria e fiscal leva aos seguintes resultados
macroeconmicos (equilbrio de Nash):
1) se no existem choques (1 = 2 = 0) ento r* = rn e g* = go = 0;
122

2) a taxa de poltica depende dos choques de demanda e de oferta;


3) o instrumento de poltica fiscal no depende de choques de demanda. S afetado por
choques de oferta.

Em consequncia, a poltica fiscal no deve ser utilizada como poltica anticclica se


acontece choques de demanda, j que a poltica monetria pode contrabalanar esses choques.
Em caso de choques de oferta a poltica fiscal deve ser utilizada conjuntamente poltica
monetria.
Analisemos o comportamento das duas polticas frente a um choque de oferta positivo
utilizando o grfico 11.2. Neste caso a funo de reao do Banco Central se desloca, mas a do
Tesouro Nacional no. A taxa de juros real e o dficit fiscal aumentam nas propores
estabelecidas no equilbrio de Nash. A dvida pblica deve aumentar (em relao a seu nvel
timo) quando acontecem choques de oferta.

Grfico 11.2: Poltica monetria e fiscal frente a choque de oferta


r

g*(r)
Z

r*(g, 2>0)

r1

r*(g)
rn
A

g
g1

Resolvendo o modelo obtemos o equilbrio macroeconmico:

y ( d 2 d ) 2

M ( d 2 ) 2
Vemos que o equilbrio macroeconmico alcanado similar ao obtido no captulo 6 sem
poltica fiscal. Como vimos aquele equilbrio timo do ponto de vista do bem-estar social.
As preferncias do Banco Central e do Tesouro Nacional afetam a volatilidade do
instrumento do outro agente frente a choques de oferta. Dos resultados obtidos no equilbrio de
Nash podemos ver que:

se o Tesouro Nacional se torna mais desenvolvimentista ( menor) ento r se torna mais


voltil frente a choques de oferta (aumenta a varincia de r);
123

se o Banco Central se torna mais conservador ( menor) ento g se torna mais voltil frente a
choques de oferta (aumenta a varincia de g).
interessante de analisar o caso no qual o Tesouro Nacional completamente

desenvolvimentista. Neste caso, o Tesouro Nacional s se interessa por estabilizar o nvel de


atividade e desconsidera a sustentabilidade da dvida pblica ( = 0). A inclinao da FRT
igual que da FRBC (

r *
g

) e o equilbrio de Nash torna-se indeterminado. Voltamos ao

problema de Tinbergen: um dos instrumentos deve ser determinado arbitrariamente, j que como
a taxa de poltica permite alcanar a estabilidade da inflao e do nvel de atividade o
instrumento fiscal torna-se desnecessrio. O grfico 11.3 apresenta este resultado.
Grfico 11.3: Equilbrio de Nash se = 0
r
r*(g) = g*(r)

rn

g
0
A seguinte proposio sintetiza o resultado.

Proposio: Especializar a poltica fiscal na estabilidade do nvel de atividade no permite


determinar endogenamente o mix timo dos instrumentos.

11.3 - Comentrios finais


Se a poltica monetria e a poltica fiscal so descentralizadas, a interao estratgica
permite que seja alcanado um nvel de bem-estar social similar ao do captulo 6. Uma mo
invisvel harmoniza as decises do Banco Central e do Tesouro Nacional.
O esquema apresentado tem um carter normativo, pois mostra como pode ser alcanada
uma organizao adequada para a poltica monetria e fiscal: O Banco Central deve procurar
estabilizar a taxa de inflao e o nvel do produto enquanto que o Tesouro Nacional deve
estabilizar o nvel do produto e a trajetria da dvida pblica.
Destaquemos que estes resultados so relativos a momentos de normalidade no ciclo
econmico. Na presena de grandes choques de demanda estes resultados so alterados como
apresentado no captulo 16.
124

Captulo 12: Poltica monetria numa pequena economia aberta


Introduo
Os resultados da poltica monetria podem mudar se consideramos uma economia
aberta? Neste captulo analisamos as principais proposies de poltica monetria para uma
pequena economia aberta seguindo o trabalho de Bofinger et al. (2009).113 Uma pequena
economia aberta aquela que no afeta os preos dos bens e servios nem os preos e taxas de
juros dos ativos financeiros dos mercados internacionais. No captulo seguinte analisamos
algumas proposies para economias grandes e interdependentes.
Os resultados alcanados neste captulo e no seguinte fazem parte da nova abordagem da
Macroeconomia Aberta chamada de NOEM (New Open Economy Macroeconomics).

12.1- Caracterizao do problema de poltica monetria


Para caracterizar o problema de poltica monetria numa economia aberta apresentemos
os principais blocos do modelo e ressaltemos algumas de suas propriedades. Comeamos
analisando os blocos do modelo.

Curva IS para uma economia aberta


A curva IS para uma economia aberta dada por:
y = a b r + c q + 1
onde q o logaritmo da taxa de cmbio real e c > 0 parmetro. Na anlise consideramos que o
hiato do produto externo zero (yi = 0) e que e que o efeito da taxa de juros sobre o hiato do
produto maior que o efeito da taxa de cmbio real (b > c).114

Paridade descoberta de juros (PDJ)


Consideremos que o comportamento do mercado de cmbio depende fundamentalmente
do fluxo de capitais financeiros. Por simplicidade podemos deixar de lado o fluxo comercial na
anlise da determinao da taxa de cmbio. Se existe perfeita mobilidade de capital, a condio
de arbitragem entre ttulos domsticos e externos estabelece que:
it = iit + set+1 + t
onde ii a taxa de juros nominal internacional, s o logaritmo da taxa de cmbio nominal, set+1
set+1 st a taxa de desvalorizao nominal esperada, o prmio de risco pas e o subndice t
tempo. Uma hiptese implcita que os ativos domsticos e externos no so substitutos
113

No captulo seguinte analisamos as caractersticas da poltica monetria para economias interdependentes.


Para uma anlise da derivao da curva IS para uma economia aberta ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011,
cap. 23, Apndice).
114

125

perfeitos (por isso > 0). O prmio de risco depende da probabilidade de default dos papeis
domsticos (condio de oferta) e do grau de averso ao risco dos investidores internacionais
(condio de demanda).
Da Equao de Fisher temos: i = r + e e ii = ri + ie. Logo, a PDJ pode ser escrita:
rt = rit + (qet+1 qt) + t
onde qet+1 = qet+1 qt = set+1 + ie e a taxa de desvalorizao real esperada.
A PDJ estabelece uma relao intertemporal j que a expectativa da taxa de cmbio
para o perodo seguinte. Podemos transform-la numa relao esttica considerando que os
agentes econmicos supem que a expectativa para a taxa de cmbio (qet+1) igual ao logaritmo
da taxa de cmbio real de equilbrio de longo prazo (qe). :
qet+1 = qe
Retirando o subndice t e considerando que qe = 0, a PDJ pode ser escrita como:
q = r + ri +
A taxa de juros real internacional pode ser decomposta na taxa de juros natural (rin) e em
um desvio dessa taxa. De igual maneira, o prmio de risco pas pode ser decomposto num
componente mais sistemtico ou de longo prazo (n) e outro estocstico que reflete mudanas
aleatrias na avaliao de risco dos ativos ou no grau de averso ao risco.115 Assim,
ri + = (rin+ n) + 3
onde 3 constituem choques cambiais. Podemos dizer que os choques cambiais so desvios da
taxa de juros real internacional e do prmio de risco pas (3 = (ri rin) + ( n)) que
promovem alteraes aleatrias da taxa de cmbio real. A PDJ pode ser escrita como:
q = r + rin+ n + 3
Alguns comentrios permitem complementar a anlise. Com cmbio flutuante, a taxa de
cmbio real uma varivel endgena determinada pela taxa de poltica. Logo, se o banco central
suaviza a taxa de poltica tambm suaviza a taxa de cmbio real.
A taxa de cmbio real de equilbrio de longo prazo (qe) a taxa de cmbio real que
iguala a poupana domstica e externa ao investimento no longo prazo. Em outras palavras, qe
a taxa de cmbio real que permite que no longo prazo o investimento seja igual poupana:
I = Sd + Si
onde I o investimento, Sd a poupana domstica e Si a poupana externa no longo prazo. Como
a taxa de cmbio real de equilbrio de longo prazo no depende da taxa de juros de poltica, mas
da taxa de juros natural, qe independe da poltica monetria.

115

Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, cap. 25, p. 762) tambm propem a decomposio do prmio de risco em um
componente permanente e outro estocstico.

126

O grfico 12.1 ilustra a determinao de qe. O investimento e a poupana domstica no


dependem da taxa de cmbio real, mas a poupana externa no longo prazo apresenta uma
relao inversa com q.

Grfico 12.1: Taxa de cmbio real de equilbrio de longo prazo


q

I Sd

qe
Si(q)

I, S

Canal da taxa de cmbio


Numa economia aberta existe outro canal de transmisso para a poltica monetria via
PDJ: a taxa de poltica afeta a taxa de cmbio real que afeta o nvel de atividade. Este canal se
soma aos analisamos anteriormente e chamado de canal da taxa de cmbio. De forma geral
podemos apresentar os canais de transmisso da seguinte forma:
y

IS
r

PDJ

IS
Este novo canal de transmisso torna a poltica monetria numa economia aberta mais
potente e a curva IS mais achatada em relao a uma economia fechada. Assim,

incl ( ISaberta) b 1 c incl ( IS fechada) b1 . Logo, numa economia aberta necessrio um aumento
menor de r para reduzir y de igual forma.

Curva de Phillips
A curva de Phillips para uma economia aberta dada por:
= e + d y + e q + 2
onde 0 < d < 1 parmetro, e 0 parmetro chamado de coeficiente de repasse. Por simplicidade
podemos considerar que o coeficiente de repasse nulo (e = 0). Esta hiptese no altera as
proposies de poltica monetria e simplifica a lgebra. A curva de Phillips a ser apresentadas
idntica de uma economia fechada.116
116

Para uma anlise da derivao da curva de Phillips para uma economia aberta ver Srensen e Whitta-Jacobsen
(2011, cap. 23, seo 23.5).

127

Funo de Perda Social


A FPS idntica de uma economia fechada: L = ( M)2 + y2, onde 0 um
parmetro.
Uma alternativa incorporar o desalinhamento cambial na (q qe) na FPS. Como
veremos no captulo 18, pases emergentes procuram no desalinhar suas taxas de cmbio reais
em relao aos nveis de equilbrio de longo prazo.

Poltica monetria no longo prazo


Antes de analisar o funcionamento da poltica monetria apresentemos um comentrio
sobre o que acontece no longo prazo numa pequena economia aberta. O longo prazo definido
como aquele perodo de tempo necessrio para que a Paridade de Poder de Compra (PPC) seja
vlida. No longo prazo q = qe e q = 0.
A taxa de juros real que deve vigorar na economia em perodos longos, determinada a
partir da PDJ, :
rnL = rin + n
onde rnL a taxa de juros natural de longo prazo. Conclui-se que no longo prazo no existe
poltica monetria independente porque no existe autonomia para afetar a Demanda Agregada.
No longo prazo o banco central s pode escolher M determinando as variveis nominais
s e ieL (a taxa de juros de equilbrio de longo prazo). Lembrando que q = s + i = 0,
obtemos:
s = M i
ieL = rnL + M
Por outro lado, no longo prazo as variveis reais (produto, taxa de juros real e taxa de
cmbio real) so independentes do regime cambial adotado. A escolha do regime cambial no
deve afetar o comportamento das variveis reais em perodos longos.117
A seguinte proposio sintetiza os resultados.

Proposio: No longo prazo o banco central pode escolher a taxa de inflao, a taxa de juros
nominal e de cmbio nominal, mas no pode afetar as variveis reais (produto, taxa de cmbio e
de juros real). A escolha do regime cambial no afeta as variveis reais no longo prazo.

117

O regime cambial neutro no longo prazo numa economia aberta, da mesma forma que a moeda neutra
numa economia fechada. A este respeito ver Srensen e Whitta-Jacobsen (2011, p. 711).

128

Esses resultados so compatveis com a ideia (apresentada na Introduo) de que a


poltica monetria s tem um papel ativo no curto prazo.118

Mercado de cmbio
Consideremos que existem dois mercados de cmbio: vista e futuro. A taxa de cmbio
vista e a taxa de cmbio futura so determinadas de forma conjunta j que existe uma relao
de arbitragem entre elas. Para analisar este ponto consideremos a paridade coberta de juros:
i = ii + (sf s) +
onde sf o logaritmo da taxa de cmbio do mercado futuro e s o logaritmo da taxa de cmbio do
mercado vista. O prmio futuro (sf s) deve ser igual ao diferencial de juros:
sf s = (i ) ii
Nas prximas sees consideramos dois regimes cambiais e estudamos as propriedades
principais do ponto de vista da poltica monetria. Analisamos os regimes de cmbio flutuante
(flutuao limpa) e o de cmbio nominal fixo. Ressaltemos que na anlise a seguir a PPC no
vlida, j que consideramos um perodo de tempo em que a poltica monetria ativa (curto
prazo).

12.2- Poltica monetria com cmbio flutuante


Por razes didticas analisamos por separado o papel dos choques cambiais na poltica
monetria. Assim, consideremos inicialmente que no existe choque de demanda (3 = 0) e,
posteriormente, analisamos em separado o papel dos choques cambiais na poltica monetria.
Como veremos, a introduo de choques cambiais muda algumas das concluses de anlise.

12.2.1- Poltica monetria sem choques cambiais


O problema de poltica monetria :
min L ( - M ) 2 + y 2
r

sujeito : y = a b r + c q + 1
= e + d y + 2
q = r + rin+ n
Por razes didticas consideramos o procedimento de soluo em 3 estgios:
a) primeiro achamos y* considerando min L sujeito curva de Phillips;
y

b) em segundo lugar substitumos y* na curva IS;

118

Os resultados para uma economia aberta no longo prazo foram obtidos inicialmente pelo Enfoque Monetrio do
Balano de Pagamentos. Ver Frenkel (1976).

129

c) por ltimo, substitumos q pela PDJ.


Os resultados para cada estgio so:
a)

y* ( d 2 d ) 2

b) r *

a
b

b1 1 [ b ( d d2 ) ] 2 ( bc )q

c) r * [ b a c ( b c c )(rni n )] ( b 1 c )1 [ (b c )(dd 2 ) ] 2
Podemos resumir os resultados alcanados da seguinte forma.

Proposio (Clarida et al. 2001): Numa pequena economia aberta:


a) se 1 = 2 = 0 ento r * rnC

a
b c

( bc c )(rni n ) a taxa de juros natural de curto prazo;

b) s a resposta da poltica monetria a choques de oferta depende de ;


c) com cmbio flutuante os resultados de poltica monetria so isomorfos aos de uma
economia fechada.

Vemos que os resultados da poltica monetria com cmbio flutuante so compatveis


com os resultados de uma economia fechada. Por exemplo, numa economia fechada c = 0 de
forma que rn = a/b. O regime de Metas de Inflao combina muito bem com cmbio flutuante, j
que a resposta de poltica monetria mantm o sistema econmico estvel.
A anlise grfica das respostas da poltica monetria a choques de demanda e oferta
tambm so similares aos de uma economia fechada. A diferena que definimos uma curva
IS/PDJ, incorporando a PDJ na curva IS. A curva IS/PDJ tem a mesma estrutura que a curva IS
e dada por:
y = [a + c(rin + n)] (b + c) r + 1.
Os grficos 12.2 e 12.3 mostram qual deve ser a resposta da poltica monetria frente a
um choque de demanda negativo e um choque de oferta positivo, so similares aos de uma
economia fechada s substituindo a curva IS pela curva IS/PDJ. No mais, a interpretao
similar realizada no captulo 5.
Ressaltemos que, dado r*, q determinada pela PDJ. A interpretao econmica desse
resultado que a taxa de cmbio real uma varivel endgena no modelo, determinada no
mercado de cmbio. Apesar de no aparecer nos grficos, q facilmente integrada na anlise.
No caso de um choque de demanda negativo a taxa de poltica diminui promovendo uma
desvalorizao cambial (aumento de q) que estimula o nvel de atividade. No caso de um choque
de oferta positivo a taxa de poltica aumenta gerando uma apreciao cambial (diminuio de q)
que permite reduzir a taxa de inflao. Vemos que se o regime de cmbio flexvel, os efeitos
130

da taxa de cmbio so estabilizantes no sentido que estimulam a reduzir a volatilidade


macroeconmica.

Grfico 12.2: Choque de demanda negativo


r

IS/PDJ

IS/PDJ
B

rn

r1

CP
M

A=Z

B
y
y1

Grfico 12.3: Choque de oferta positivo


Z

r1

rn

IS/PDJ
y
CP
2
1
M

CP
Z
B
A

y
y1

Regra de Taylor
Com cmbio flutuante os resultados de poltica monetria usando regra de Taylor
tambm so isomorfos aos de uma economia fechada. A curva de Demanda Agregada resulta de
considerar a curva IS/PDJ e a RT e dada por:
131

{ M

[ c ( r i ) 1 ]
(b c ) e

} {[1(b(bcc) )e f ]} y

Os grficos dos ajustes da taxa de poltica a choques so similares aos do captulo 5.

12.2.2- Poltica monetria com choques cambiais


Como vimos choques cambiais so variaes da taxa de cmbio real que no dependem
da poltica monetria (no dependem de r). No modelo analisado, choques cambiais so desvios
acontecidos na taxa de juros internacional ou no prmio de risco pas.
Apresentemos um exemplo. Em alguns pases emergentes como Brasil, a taxa de cmbio
real afetada pelos preos de commodities (combustveis, metais e produtos agrcolas) no
mercado internacional. Um aumento desses preos provoca uma demanda adicional por ativos
financeiros brasileiros (domsticos e internacionais, pblicos e privados) levando um aumento
de seus preos, uma reduo do risco pas em relao a seu nvel normal e um desvio da taxa de
cmbio de seu nvel de equilbrio.119
Por simplicidade, consideremos que a taxa de cmbio real s determinada por choques
cambiais que a afastam de seu nvel de equilbrio (qe = 0). Assim:
q = 3
onde 3 representa choques cambiais. Consideremos que os choques cambiais so temporrios e
so representados por um rudo branco. Tambm, os choques cambiais so independentes dos
choques de demanda e de oferta: cov(1, 3) = cov(2, 3) = 0.120
Substituindo q no estgio (b) do procedimento de soluo para a regra monetria tima
obtemos:
r*

a
b

b1 1 [ b ( d d2 ) ] 2 ( bc ) 3

O resultado estabelece a reao da taxa de poltica a choques cambiais: se 3 > 0 (choque


cambial positivo provocado, por exemplo, por um aumento de prmio de risco pas em relao
ao nvel considerado normal) ento o banco central deve aumentar r. A proposio a seguir
sintetiza o resultado alcanado.

Proposio: A taxa de poltica deve responder a choques cambiais temporrios (variaes de q


que independem de r) compensando-os totalmente.

119

Neste sentido o real uma moeda-commodity.


Na realidade, no caso de pases com moeda-commodity um aumento dos preos das commodities provoca ao
mesmo tempo um choque cambial negativo (apreciao cambial), um choque de demanda positivo (pela melhora
nos termos de troca) e um choque de oferta tambm positivo (aumento da taxa de inflao). Assim, cov( 1, 3) < 0 e
cov(2, 3) < 0.
120

132

Analisemos graficamente o efeito de um choque cambial negativo (3 < 0). Ele pode ser
consequncia de uma reduo na averso ao risco em relao ao nvel considerado normal ou
por um aumento nos termos de troca do pas. Substituindo a equao de q na curva IS obtemos a
curva IS/CC, onde CC significa choques cambiais:
y = a b r + (1 + c 3)
Conforme vemos no grfico 12.4 a reao do banco central frente a um choque cambial
negativo (que leva a uma apreciao da taxa de cmbio real) deve ser similar de um choque de
demanda negativo j que a curva IS/CC se desloca para esquerda. Devido queda do nvel de
atividade e da taxa de inflao o banco central deve reduzir a taxa de poltica procurando que a
taxa de inflao e o nvel de atividade convirjam para os valores iniciais.
No caso do banco central utilizar uma regra simples, Ball (2002) prope que a taxa de
poltica deve reagir a choques cambiais. A regra de Taylor dada por:
r = rn + e ( M) + f y + h 3
onde h um parmetro positivo (h > 0).

Grfico 12.4: Choque cambial negativo


r

IS/CC

IS/CC
B

rn

r1

CP
M

A=Z

1
B
y
y1

Um fato esterilizado, chamado de enigma do excesso de volatilidade, que o prmio


de risco flutua mais que o produto agregado. Em outras palavras, os choques cambiais so mais
volteis que os choques de demanda: var(3) > var(1). Este fato estilizado torna a taxa de
poltica muito voltil e os bancos centrais podem adotar polticas especiais para contrabalanlo. Uma alternativa impor uma restrio sobre a taxa de poltica, definindo uma banda com um
valor mnimo e outro mximo para r*. A banda de juros suaviza as flutuaes da taxa de
poltica, mas produz resultados subtimos do ponto de vista social no modelo apresentado
133

porque a poltica monetria no compensaria todo o choque cambial. Em consequncia, deve-se


analisar se o benefcio da banda (suavizao da taxa de juros) compensa a perda de bem-estar
(no alcanar o bliss point).

12.3- Poltica monetria com cmbio nominal fixo


No regime com taxa de cmbio fixa a meta de poltica monetria manter a taxa de
cmbio nominal (s) constante e o instrumento de poltica monetria a taxa de poltica (r). Para
alcanar a meta de poltica, a taxa de poltica deve ser ajustada de forma a manter a PDJ
evitando desequilbrios no fluxo de capitais.
Para analisar as caractersticas principais deste regime vamos supor que o regime de
cmbio nominal fixo crvel de forma que se = 0 e que as expectativas para a taxa de inflao
so estticas (et+1 = t). A equao de Fisher (ex-post) i = r + para a economia domstica e
ii = ri + i para o pas externo.
Com essas hipteses a regra de poltica monetria, obtida a partir da PDJ, :
i = ii +
Usando a equao de Fisher obtemos que a regra monetria utilizada pelo banco central num
regime de cmbio fixo:
r = ri + . + i
A taxa de poltica depende de duas variveis domsticas (a taxa de inflao e o prmio de risco
pas) e duas variveis externas (a taxa de poltica internacional e a taxa de inflao
internacional). Choques de demanda e de oferta afetam a taxa de poltica atravs de seus efeitos
sobre a taxa de inflao domstica.
A regra monetria com cmbio fixo no uma regra tima, no sentido que no minimiza
uma FPS. Ela uma regra arbitrria em relao ao bem-estar social, a menos que a FPS dependa
s dos desvios da taxa de cambio efetiva em relao desejada. Analisemos propriedades da
poltica monetria sob este regime cambial.

Propriedades da poltica monetria


Destaquemos algumas das propriedades da poltica monetria num regime de cmbio
nominal fixo. Elas mostram que o uso deste regime pouco recomendvel.

a) Instabilidade
A regra monetria estabelece uma relao negativa entre taxa de poltica (r) e taxa de
inflao (). Dado que a taxa de juros nominal domstica deve ser igual nominal externa mais

134

o prmio de risco, um aumento da taxa de inflao domstica reduz a taxa de poltica (para
manter a taxa de juros nominal inalterada).
Por outro lado, podemos escrever a regra monetria com cmbio fixo como uma Regra
de Taylor da seguinte forma:
r = (ii + . M) + (1) ( M) + 0 y
onde e = 1 e f = 0 so parmetros da regra de Taylor. Neste contexto, a regra monetria no
satisfaz o Princpio de Taylor (e < 0) e, como vimos, o equilbrio macroeconmico instvel.
Desenvolvamos a anlise.
Substituindo r na curva IS/PDJ obtemos a curva de Demanda Agregada:
i ( b 1 c )[ y a b(r i ) 1 ]

Vemos que a curva de Demanda Agregada tem a mesma inclinao que a curva IS, mas com
sinal oposto: incl ( DA) incl ( IS )

1
b c

. No grfico 12.5 consideramos que inclinao da

curva DA maior que a inclinao da curva de Phillips (incl(CP) = d), de forma que os
equilbrios macroeconmicos A e Z so instveis.

Proposio: Com cmbio nominal fixo a poltica monetria no satisfaz o princpio de Taylor (e
< 0) e torna os equilbrios macroeconmicos instveis.

b) Propriedades frente a choques de oferta


No grfico 12.5 analisamos os efeitos macroeconmicos de um choque de oferta positivo
(2). Se acontece um choque de oferta positivo a taxa de inflao aumenta de M at 1. Mas
neste caso o banco central reduz a taxa de poltica (rn para r2) elevando o nvel de atividade (para
y1) e uma elevao adicional at 2. Os efeitos so similares aos analisados para a regra de
Taylor quando no se verifica o princpio de Taylor.

135

Grfico 12.5: Choque de oferta positivo com cmbio fixo


A

rn

r2

IS/PDJ
y
2
1

B
Z
A

DA
Z A
B

CP
CP

M
y
0

y1

A sequncia de eventos pode ser descrita da seguinte forma:


2 r y ...
A proposio seguinte sintetiza o resultado alcanado.

Proposio: Frente a um choque de oferta que eleva a taxa de inflao o banco central reduz a
taxa de juros real exacerbando o aumento da taxa de inflao.

Comparemos o bem-estar social da poltica monetria frente a choques de oferta com


cmbio fixo em relao aos obtidos com cmbio flutuante. Deixamos de lado a anlise algbrica
para realizar a comparao atravs do grfico 12.6. Considerando um choque de oferta positivo
a poltica monetria sob cmbio flutuante coloca a economia no ponto B e sob cmbio fixo no
ponto C. Ao analisar as FPS que passam por cada ponto vemos que o bem-estar social maior
sob cmbio flutuante (a distncia de A a B menor que a de A a C).
Esse resultado consequncia de considerar a poltica monetria com cmbio flexvel
como tima, enquanto a poltica monetria com cmbio fixo ad hoc. No melhor dos casos os
efeitos de uma poltica arbitrria igualam-se aos de uma poltica tima.

136

Grfico 12.6: Cmbio flutuante e fixo frente a choque de oferta positivo

C
B

fix
flex

DA
A

CP
CP

B
A

y
0

yflex

yfix

Proposio: Frente a um choque de oferta a poltica monetria num regime de cmbio nominal
fixo promove um bem-estar social menor que num de cmbio flutuante. Por ter uma regra
arbitrria no regime de cmbio fixo gera-se uma poltica monetria subtima.

c) Propriedades frente a choques de demanda


Um choque de demanda negativo reduz o nvel de atividade, a taxa de inflao e
promove um aumenta da taxa de poltica. Isto gera uma reduo adicional do nvel de atividade.
A sequncia de eventos pode ser apresentada da seguinte forma:
1 y r y ...
No grfico 12.7 analisamos os efeitos de um choque de demanda negativo (1 < 0) que
desloca a curva DA para esquerda (de DA para DA). A poltica monetria acentua a queda do
nvel de atividade. claro tambm que o resultado macroeconmico alcanado tambm
subtimo se comparado com o resultado com cmbio flutuante (o bem-estar social em Z
menor que em A).

Grfico 12.7: Choque de demanda negativo com cmbio fixo

DA
B
B

M
2

A
B

DA
A

CP

y
y2

y1

137

Proposio: Num regime de cmbio nominal fixo a poltica monetria acentua os efeitos
recessivos de um choque de demanda negativo. O resultado macroeconmico subtimo se
comparado ao alcanado com cmbio flutuante.

d) Propriedades frente a choques cambiais


Analisemos os efeitos de um choque cambial positivo (3 > 0) provocado, por exemplo,
por um aumento da averso ao risco dos investidores. Isto gera um aumento do prmio de risco
pas (em relao ao considerado normal) e, para evitar a desvalorizao da moeda local o banco
central eleva a taxa de poltica. O aumento da taxa de poltica reduz o nvel de atividade que
promove uma queda da taxa de inflao e uma nova rodada de aumento na taxa de poltica.
O grfico 12.7 tambm mostra os efeitos de um choque cambial positivo j que esse
choque desloca a curva DA para esquerda. Neste caso, os efeitos recessivos do choque cambial
positivo so intensificados. Esses efeitos podem ser representados pela seguinte cadeia de
eventos:
3 r y r ...
Proposio: Num regime de cmbio nominal fixo a poltica monetria acentua os efeitos
recessivos de um choque cambial positivo.

e) Comentrios adicionais
As propriedades analisadas colocam em evidncia que num regime de cmbio fixo a
poltica monetria no pode ajustar os diferentes choques que a economia pode sofrer por ter
que sustentar uma determinada taxa de cmbio nominal. Mas a diferena do modelo MundellFleming onde a ineficincia da poltica monetria significa no alterar a configurao de
equilbrio, nesta anlise a poltica monetria acaba pronunciando os desequilbrios originais.
Existe uma situao em que um regime de cmbio fixo timo. Se o pas ao qual a taxa
de cmbio fixa tem os mesmos choques (de demanda e oferta) e uma poltica tima com
cmbio flutuante ento o regime de cmbio fixo pode ser timo. Em efeito, o pas com cmbio
flutuante ajustar de forma tima sua taxa de poltica e a taxa de poltica do pas de cmbio fixo
vai acompanhar esse ajuste. O resultado que timo para o pas com cmbio flutuante tambm
alcanado pelo pas com cmbio fixo.121
Um exemplo de resultados macroeconmicos timos com cmbio fixo dado pelas
experincias de Holanda e ustria no Sistema Monetrio Europeu nos anos 1980 e 1990. Esses
121

Este resultado tambm obtido na literatura de reas Monetrias timas, onde a correlao de choques entre
pases tem um papel importante. Para uma anlise adicional sobre reas Monetrias timas ver Srensen e WhittaJacobsen (2011, cap. 25, seo 25.4)

138

pases tinham uma taxa de cmbio fixa ao marco, mas como Alemanha, Holanda e ustria
sofreram os mesmos choques nessas dcadas os ajustes da poltica monetria alem
promoveram resultados eficientes na ustria e Holanda. A seguinte proposio apresenta este
resultado.

Proposio: A poltica monetria com cmbio fixo pode ser tima se o pas tem os mesmos
choques que o pas ao qual a moeda mantida fixa e esse pas apresenta uma poltica monetria
tima.

12.4- Dominncia fiscal


Para que a poltica monetria com cmbio flutuante funcione de forma adequada so
necessrias algumas condies macroeconmicas. Uma delas que as contas fiscais (em
especial a trajetria esperada da dvida pblica) no apresentem desequilbrios que gerem um
descontrole macroeconmico. Se a trajetria da dvida pblica explosiva podemos ter um
fenmeno conhecido como dominncia fiscal.122
Nesta seo analisamos o comportamento da poltica monetria numa economia aberta
se existe dominncia fiscal, apresentando um modelo que enfatize o comportamento do mercado
de ativos num regime com flutuao limpa.
A dinmica da relao dvida pblica/PIB (dt) determinada pela seguinte equao:
.

dt = (1 + rt Y t) dt1 + gt
.

onde Y a taxa de crescimento do PIB e g a relao dficit fiscal primrio e PIB. Na equao
vemos que d depende de forma direta de r e g. Podemos escrever que d uma funo (f) de r e
g:
dt = f(rt, gt), fr > 0; fg > 0.
Consideremos que existe certo nvel de d () a partir do qual os servios da dvida
pblica no vo ser pagos da forma estabelecida (default). Podemos definir a probabilidade de
default da dvida pblica (P) da seguinte forma:
P = prob[f(rt, gt) > )]
A probabilidade de default da dvida pblica aumenta com a taxa de juros real e diminui com a
relao dficit fiscal primrio/PIB. Como a probabilidade de default um dos determinantes do
prmio de risco pas, alm da averso ao risco dos investidores em ttulos pblicos, esse prmio
tambm depende diretamente de r e g:
122

O conceito de dominncia fiscal est embasado na teoria fiscal do nvel de preos, desenvolvida nos anos 1990.
Para uma anlise simplificada de essa teoria ver McCallum (2003, sees 1 e 2).

139

= (r, g); r > 0, g > 0.


Blanchard (2004) prope que, para taxas de juros reais elevadas, o risco pas aumenta
mais que proporcionalmente com a taxa de juros real, considerando uma relao no linear entre
e r.123 Incorporemos esta especificao do prmio de risco pas na PDJ:
q = r + ri + (r, g)
Se a taxa de juros domstica aumenta o retorno esperado do ativo domstico aumenta
atraindo o capital internacional, mas por outro lado aumenta o risco de default promovendo uma
fuga de capitais. Se r elevada, um aumento adicional da taxa de poltica pode promover uma
fuga de capitais levando a uma desvalorizao (aumento de q). O efeito da taxa de juros sobre o
prmio de risco assume a forma de uma externalidade negativa e gera uma no linearidade na
PDJ.124 As relaes de causalidade propostas podem ser sintetizadas da seguinte forma:
q

Entrada de capitais
r

Fuga de capitais

Consideremos que devido a um choque grande no dficit fiscal primrio (g) a dvida
pblica ingressa numa regio em que a probabilidade de default elevada, de forma que a
relao entre taxa de cmbio real e taxa de poltica torna-se positiva (o efeito de um aumento de
r maior sobre o prmio de risco que sobre o retorno do ativo). Neste caso a economia se
encontra num equilbrio macroeconmico que chamamos de dominncia fiscal e a PDJ pode ser
escrita pela seguinte equao:
q = ri + r
onde um parmetro positivo ( > 0).
Por simplicidade consideramos um regime de meta de inflao estrita (f = 0 na regra de
Taylor). O modelo macroeconmico dado pelas seguintes equaes: 125
y = a b r + c q + 1
i

q=r +r

IS
PDJ

= M + d y + 2

CP

r = rn + e ( M)

RM

A curva IS/PDJ dada por:


y = (a + ri) + (c b) r + 1
123

Assim, r > 0 e r > 0 sendo e as derivadas parciais de primeira e segunda ordem em relao a r. No
mesmo sentido ver Arida (2002).
124
Quando aumenta r aumenta que, sua vez, aumenta r via PDJ. Isto gera uma realimentao positiva e uma no
linearidade entre essas variveis. Romer (2006, pp. 607-613) apresenta uma hiptese similar ao supor que a
probabilidade de default depende da taxa de juros.
125
Dominncia fiscal acontece numa regio especfica da economia. A anlise desta seo trata do que acontece no
redor dessa regio, sendo uma anlise local e no global.

140

sendo c b > 0. Substituindo a regra monetria na curva IS/PDJ obtemos a curva de Demanda
Agregada:

M [ acr (ceb) rn 1 ] ( 1e ) y
i

A curva IS/PDJ e a curva de Demanda Agregada so positivamente inclinadas como vemos no


grfico 12.8.

Grfico 12.8: Equilbrio macroeconmico com dominncia fiscal


r
IS/PDJ
A
RT(M)

rn

DA
A

CP

y
0
O equilbrio A instvel. Neste caso, um aumento da taxa de poltica desvaloriza a
moeda domstica, eleva o nvel de atividade e a taxa de inflao. As relaes podem ser
descritas da seguinte forma:
r q y .
Com dominncia fiscal a poltica monetria no atua de forma adequada j que a
instabilidade na trajetria da dvida pblica contamina o cenrio macroeconmico: a trajetria
de torna-se divergente e no converge para M. Na verdade, o banco central no consegue
controlar a taxa de poltica que determinada pela demanda de ttulos pblicos, mudando a
causalidade entre as variveis. a dinmica da dvida pblica que comanda a taxa de juros e a
taxa de inflao.
Se a economia se encontra num equilbrio com dominncia fiscal, uma reduo da
relao dficit fiscal primrio/PIB pode gerar uma dinmica sustentvel da dvida pblica,
reduzindo o risco pas e permitindo que a economia volte para um equilbrio macroeconmico
141

normal e estvel. A varivel g assume a forma de uma varivel sunspot, permitindo que a
economia se desloque de um equilbrio a outro.
A proposio a seguir apresenta a concluso da anlise.

Proposio: Com dominncia fiscal e um regime de cmbio flutuante o equilbrio


macroeconmico instvel e a poltica monetria no atua de forma adequada j que aumentos
da taxa de poltica provocam aumentos da taxa de cmbio real e da taxa de inflao. Neste caso,
deve-se estabilizar a trajetria da dvida pblica utilizando a poltica fiscal.

142

Captulo 13: Interdependncia e coordenao de polticas monetrias


Introduo
Neste captulo analisamos o papel da poltica monetria quando economias grandes e
interdependentes com regimes de cmbio flutuante enfrentam choques nos mercados de bens.
Nesse contexto, os bancos centrais devem considerar as respostas dos outros bancos centrais
num contexto em que existem efeitos de transbordamento (spillover) entre as economias.
Seguindo Clarida et al. (2002) consideramos que a interdependncia se refere a
transbordamentos na oferta agregada que afetam os coeficientes da curva de Phillips e, em
consequncia, os coeficientes da regra monetria tima. Nessas circunstncias o equilbrio de
Nash do jogo no cooperativo no Pareto timo e a cooperao entre os dois pases melhora o
bem-estar social de ambos. Como os resultados so obtidos a partir de hipteses especficas, eles
destacam propriedades especiais da poltica monetria.126

13.1- Interdependncia entre pases


Consideremos que o mundo formado por dois pases iguais (o domstico e o externo).
Os preos esto na moeda de cada pas e medimos a taxa de cmbio como o preo da moeda
domstica por unidade da moeda externa. O regime cambial de flutuao limpa nos dois
pases. As decises de poltica monetria de cada pas geram um jogo no cooperativo simtrico.
Seguindo Clarida et al. (2002) a hiptese bsica do modelo que o produto potencial
domstico (e o hiato do produto) depende do custo marginal domstico (cm) que, por sua vez,
depende da taxa de cmbio real (varivel proxy dos termos de troca). Por ltimo, a taxa de
cmbio real depende do nvel de atividade externo (hiato do produto externo). Podemos
representar essas relaes da seguinte forma:
yi q cm y
Essas relaes tambm so vlidas para o pas externo determinando uma inter-relao
entre os hiatos de produto domstico e externo que mediada pela taxa de cmbio real. Essas
relaes supem que uma expanso relativa do nvel de atividade domstico em relao do
parceiro provoca uma depreciao da taxa de cmbio real. Assim:
q = (y yi)

126

(1)

Os resultados apresentados so compatveis com os propostos por Clarida et al. (2002) e fazem parte da
literatura desenvolvida pelo NOEM nos 2000. Da primeira gerao de modelos que analisaram a interdependncia
e a cooperao entre pases, Sachs (1983) tem resultados qualitativos similares.

143

onde 0 a sensibilidade da taxa de cmbio real ao diferencial dos hiatos do produto.127 O


parmetro mede o efeito transbordamento entre pases: se igual a zero no existe esse
efeito, mas se o efeito muito intenso.
As Curvas de Phillips de cada pas podem ser escritas da seguinte forma:
= M + d y + e q + 2
i

= + d y e q +2

(2)
i

onde e o coeficiente de repasse. Substituindo (1) em (2) obtemos as Curvas de Phillips para
economias abertas interdependentes:
= M + (d + ) y yi + 2

(3)

i = M + (d + ) yi y + 2i
onde e uma medida do grau de interdependncia entre pases.128

13.2- Jogo no cooperativo


Por simplicidade consideremos que as curvas IS de cada pas no consideram os efeitos
da taxa de cmbio real sobre o nvel do produto.129 Assim, as curvas IS so:
y = a b r + 1
i

y = a b r + 1

(4)
i

As Funes de Perda Social so similares s utilizadas nos captulos anteriores. Por


simplicidade, consideremos que as metas de inflao dos dois pases so iguais (M = Mi):
L = ( M)2 + y2
Li = (i M)2 + yi2.
A poltica monetria do pas domstico determinada pelo seguinte problema:
min L 2 y 2
y

sujeito : = M + (d + ) y yi + 2
Notemos que na deciso da poltica domstica considera-se que o hiato de produto externo
dado (yi dada). Da CPO obtemos a funo de reao do pas domstico:

y [ ( d( d ) 2) ] 2 [ ( d( d) 2) ] y i
De forma simtrica a funo de reao do pas externo :

y i [ ( d( d ) 2) ] 2i [ ( d( d) 2) ] y
Substituindo uma funo de reao na outra obtemos o equilbrio de Nash do jogo no
cooperativo:
127

Alternativamente a equao (1) pode ser escrita como: y = (q/) + yi.


Se = 0 no existe interdependncia entre os pases j que = 0. No outro extremo se a interdependncia
total.
129
A hiptese alternativamente significa que c = 0.
128

144

y*

(1 2 2 )

yi
onde

d
d 2 d

(1 2 2 )

( 2 2i )

(5)

( 2i 2 )

.Vemos que se no acontecem choques de oferta ento y* = yi* = 0, mas

se acontecem choques de oferta positivos ento os hiatos do produto sero negativos. O grfico
13.1 mostra as funes de reao de cada pas (FR) e o equilbrio de Nash se acontece um
choque de oferta positivo e igual nos dois pases (2 = 2i > 0).

Grfico 13.1: Equilbrio de Nash do jogo no cooperativo com choque de oferta positivo
y

FRi
FR

i*

yi
y*

Substituindo y* e yi* nas curvas IS obtemos as regras monetrias timas para os dois
pases. Para o pas domstico obtemos:

r * rn b1 1 [ b (12 2 ) ]( 2 2i )

(6)

onde rn a/b as taxa de juros natural.130 A diferena do que acontece com um pas pequeno, se
as economia so interdependentes as taxas de poltica devem reagir a choques de oferta do outro
pas.131
Substituindo y* e yi* nas equaes (3) obtemos as taxas de inflao do pas domstico:

* M [ 11(d2 )2 ]( 2 2i )

(7)

Vemos que a taxa de inflao domstica depende dos choques de oferta domstico e externo.
Combinando (7) em (6), obtemos a seguinte regra monetria para a taxa de poltica do pas
domstico:
r * rn

1
b

1 [ b[(1 ( d ) ] ]( M )

130

(8)

Numa economia aberta os parmetros a e b devem ser diferentes aos de uma economia fechada. A taxa de juros
natural para uma economia aberta diferente da de uma economia fechada. Clarida et al. (2002) apresentam os
microfundamentos desta anlise.
131
Por outro lado, pode-se ver que se no existe efeito transbordamento ( = 0), da equao (6) obtemos a taxa de
poltica de uma economia fechada: r * rn b1 1 [ d2 ] 2 .
b ( d )

145

onde

b[(1 ( d ) ]

0 . A taxa de poltica s depende da taxa de inflao domstica que um

indicador suficiente dos choques de oferta nos dois pases.


A proposio seguinte sintetiza a anlise.

Proposio de Clarida et al. (2002): O problema de poltica monetria para pases


interdependentes isomrfico ao de uma economia fechada. A regra monetria tima do pas
domstico com discrio pode ser expressa como uma regra simples que linear na taxa de
juros natural e no desvio da taxa de inflao domstica em relao a sua meta. As consideraes
da economia aberta afetam o coeficiente da taxa de poltica em relao diferena da taxa de
inflao e sua meta.

Finalmente existem algumas implicaes da anlise para a taxa de cmbio nominal e


real. Como q = (y yi) temos que:

( 2i 2 )
1

(9)

Vemos que se 2i = 2 ento q = 0. A reduo do hiato do produto no pas domstico tende a


apreciar sua taxa de cmbio real, mas o efeito sobre a taxa de cmbio real contrabalanceado
pela reduo do hiato do produto do pas externo. Se os dois pases ajustam seus hiatos de
produto igualmente, a taxa de cmbio real permanece inalterada.
Analisemos o comportamento da taxa de cmbio nominal. Como s = q i +
podemos obter:

[ ( d ) 1]( 2i 2 )
1

(10)

A taxa de cmbio nominal tambm responde a diferenas relativas nos choques de oferta: o pas
que experimenta choques de oferta maiores ter uma apreciao de sua moeda resultante da
contrao do hiato de produto necessria para amortecer as presses inflacionrias.
Destaquemos que no timo fixar a taxa de cmbio nominal quando acontecem
choques na economia: a flutuao da taxa de cmbio nominal evita variaes na taxa de inflao
que seriam custosas do ponto de vista do bem-estar social. Podemos sintetizar esta anlise nos
seguintes termos:

Proposio: Considerando um equilbrio no cooperativo, um regime de cmbio flutuante


timo.

Na anlise os pases no precisam reconhecer o carter de jogo j que cada um decide


sua poltica monetria de forma independente. A nica hiptese requerida que na equao (1)
146

o parmetro seja positivo ( > 0). Por outro lado, apesar dos Bancos Centrais terem a inteno
de reduzir o nvel de atividade para reduzir a taxa de inflao, suas aes podem ser vistas como
utilizando o canal do cmbio para suas polticas anti-inflacionrias.

13.3- Cooperao
Ao invs de ajustar suas economias de forma autnoma, considerando o nvel de
atividade do outro pas como dado, os dois pases podem coordenar suas polticas monetrias.
Na cooperao procura-se maximizar a mdia ponderada das duas FPS, ponderadas pelos pesos
relativos dos nveis de atividade de cada pas.132
Como os pases so iguais, o problema de poltica monetria a ser resolvido :
min [

( y , yi )

1
( L Li )]
2

sujeito : = M + (d + ) y yi + 2
i = M + (d + ) yi y + 2i
Das CPOs obtemos:

y* ( 2 2i )

(11)

y i* ( 2i 2 )
2

onde ( 1 4 2 2 )(1 d ) , ( 1 4 2 2 )(2 d ) e


2

d
(d ) 2

Substituindo y* e yi* nas curvas de Phillips (equaes (3)) obtemos:


* M 2 2i

(12)

i* M 2i 2

onde

1 (d )

(d )

. Pode-se ver que se no existe interdependncia

entre os pases ( = 0), o equilbrio cooperativo equivalente ao obtido numa economia fechada.
O equilbrio com cooperao timo, j que permite alcanar o menor valor possvel de
perda social nos dois pases. O equilbrio de Nash no timo porque difere do equilbrio com
cooperao (a menos que no existam efeitos de transbordamento). Assim, os Bancos Centrais
podem melhorar o bem-estar social dos dois pases com a coordenao de polticas monetrias.
Em especial, o resultado cooperativo elimina a tentao de que cada pas procure
individualmente apreciar sua moeda para combater um choque de oferta positivo, evitando que
as polticas monetrias sejam desnecessariamente restritivas.
Resumimos a anlise com a proposio seguinte.133

132

Em outras palavras, na cooperao os hiatos do produto dos dois pases so determinados de forma simultnea.
Rogoff (1985.b) obtm um resultado diferente j que a cooperao internacional pode ser contraproducente
porque exacerba o problema de credibilidade dos bancos centrais com o setor privado.
133

147

Proposio de Clarida et al. (2002): A cooperao de polticas monetrias promove um ganho de


bem-estar a menos que = 0.

Derivemos as implicaes da cooperao para o comportamento da taxa de poltica.


Substituindo y* na curva IS obtemos a regra tima para a taxa de poltica do pas domstico:
r * rn

1
b

1 b1 ( 2 2i )

(13)

Colocando 2 e 2i em funo dos desvios das taxa de inflao domstica e externa em


relao meta de inflao e substituindo em (13) podemos reescrever a regra tima do pas
domstico como:
r * rn b1 1 b1 [ (* M ) (i* M )]

onde ' ' , ' ' , '

(14)

, '
. No equilbrio cooperativo a
2 2
2 2

taxa de inflao domstica no um indicador suficiente dos choques de oferta domstico e


externo, de forma que uma regra monetria para a taxa de poltica deve depender tambm da
taxa de inflao externa. Resumimos

Proposio de Clarida et al. (2002): A regra monetria tima do pas domstico no equilbrio
cooperativo sob discrio pode ser expressa como uma regra simples que linear na taxa de
juros natural, na taxa de inflao domstica e na taxa de inflao externa.

Com cooperao a variao da taxa de cmbio real dada por:


q ( )( 2i 2 )

A expresso similar do caso no cooperativo, exceto que a sensibilidade a choques de oferta


difere. No equilbrio cooperativo o regime de cmbio flutuante tambm timo.
Ressaltemos que a pesar da anlise estabelecer um princpio geral necessrio identificar
as reas especficas onde os ganhos de cooperao podem ser alcanados e resolver os conflitos
polticos e sociais que a cooperao pode gerar em cada um dos pases.

148

Captulo 14: Anlises empricas do Novo Consenso

Introduo
Neste captulo apresentamos algumas das anlises empricas seminais do Novo
Consenso. A apresentao no exaustiva e pretende ilustrar algumas das metodologias
empricas mais utilizadas. Destacamos quatro temas:
1. estimao de funes de reao dos bancos centrais;
2. estimao da taxa de juros natural e do produto potencial;
3. importncia de utilizar um regime de meta de inflao;
4. determinao das metas de inflao ajustadas pelo Banco Central do Brasil no perodo 20032005.
Cada tema analisado numa seo. Na ltima apresentamos alguns comentrios gerais
sobre a prtica da poltica monetria.

14.1- Funes de reao dos bancos centrais


Apresentemos a funo de reao dos bancos centrais de pases desenvolvidos proposta
por Clarida et al. (1998).134 Consideremos uma regra de Taylor forward-looking:
itT ie e ( Et 1 t n M ) f Et 1 yt (1)

onde e, f so os parmetros da regra de Taylor, n = 12 meses e y o hiato do produto. A


hiptese nula do teste :
e > 1 (princpio de Taylor),
f > 0.
Os bancos centrais suavizam a taxa de juros de forma que:
it = (1 ) iTt + it-1 + vt

(2)

onde 0 1 o grau de suavizao e v varivel rudo branco que representa choques na


poltica monetria. Substituindo (1) em (2) obtemos a forma reduzida do modelo:
it = a0 + a1 t+n + a2 yt + a3 it-1 + t

(3)
M

onde a0 (1 ), a1 (1 )e, a2 (1 )f, a3 , ie e e (1 )[e(t+n Et-1t+n)


+ f(yt Et-1yt)] + vt. Sob a HER temos que E(t) = 0.
A equao (3) deve ser estimada pelo Mtodo Generalizado de Momentos (MGM) j que
todas as variveis so endgenas. Os parmetros , , e, f so identificveis, mas M e rn no.
Para identificar M lembremos que ie = rn + M. Logo, = rn + (1 e) M e:

M
134

rn
e 1

(4)

Outro trabalho seminal na anlise emprica de funes de reao dos bancos centrais Judd e Rudebusch (1998).

149

Finalmente consideremos que rn determinada pela mdia da taxa de juros real da amostra.
Os resultados da estimao de Clarida et al. (1998) dos parmetros para EUA, Alemanha
e Japo so apresentados no quadro 1.

Quadro 14.1: Funes de reao de bancos centrais


Perodo
1979-94
1979-93
1979-94

Instituio
Federal Reserve
Bundesbank
Banco do Japo

e
1,79
1,31
2,04

f
0,07
0,25
0,08

0,92
0,91
0,93

4,04
1,97
2,03

rn
3,48
3,76
3,32

Vemos que:
a) e > 1, o princpio de Taylor vlido nos 3 pases;
b) f > 0, os bancos centrais respondem aos hiatos do produto;
c) > 0,9, os bancos centrais suavizam os juros de forma acentuada;
d) rn 3,5;
e) As metas de inflao foram: MEUA 4 e MAlemanha = MJapo 2.
Clarida et al. (1998) destacam que para o perodo anterior a 1979 as taxas de juros
efetivas so sistematicamente menores que as sugeridas pela equao (3). Em outro trabalho
(Clarida et al. 2000) os autores estimam em separado as funes de reao do Federal Reserve
na era pr e ps-Volcker. Os resultados so apresentados no quadro 2.

Quadro 14.2: Funo de reao do Federal Reserve


Perodo
1960-79
1979-96

e
0,83
2,15

f
0,27
0,93

0,68
0,79

4,24
3,58

Vemos que na era pr-Volcker a poltica monetria americana no respeitou o Princpio de


Taylor (e < 1).
Clarida et al. (1998) estimam a seguinte funo de reao para Inglaterra, Frana e Itlia:
itT ie e ( Et 1 t n M ) f Et 1 yt Et 1 zt

onde z a taxa de juros alem.135 Os resultados da estimao so apresentados no quadro 14.3.

135

No perodo analisado esses pases faziam parte do Sistema Monetrio Europeu e a flutuao de suas moedas era
mantida prxima da do marco.

150

Quadro 14.3: Funes de reao de bancos centrais


Perodo
1979-90
1983-89
1981-89

Instituio
Banco da Inglaterra
Banco da Frana
Banco da Itlia

e
0,98
1,13
0,90

f
0,19
0,88
0,22

0,92
0,95
0,95

2
2
2

rn
5,72
6,01
6,94

0,6
1,14
0,59

Devido ao cmbio fixo com o marco o parmetro e fica muito prximo de 1. No caso do Banco
da Itlia claramente o princpio de Taylor no pode ser aceito.
No caso de pases de emergentes interessante saber se as taxas de poltica reagem a
choques cambiais. Numa anlise das funes de reao de bancos centrais de pases emergentes,
Mohanty e Klau (2004) incluem variaes da taxa de cmbio real (q) e estimam a seguinte
funo de reao:
it = a0 + a1 t+n + a2 yt + a3 it-1 + a4 qt + a5 qt-1 + t
A resposta de it a variaes de q dada pela soma a4 + a5.
Os parmetros a4 e a5 estimados para alguns pases so apresentados no quadro 14.4.

Quadro 14.4: Funes de reao de bancos centrais emergentes


Pas
Brasil
Chile
Coria do Sul
Hungria
India

a4

a5

-0,33
0,35
-0,21
-0,19
-0,09

0,23
-0,35
-0,08
0,04
-0,09

a4 + a5
-0,10
0
-0,29
-0,15
-0,18

Vemos que os bancos centrais dos pases emergentes respondem a variaes da taxa de
cmbio real no perodo estimado. Uma exceo o Banco Central do Chile que parece no
reagir a variaes da taxa de cmbio real.

14.2- Estimao da taxa de juros natural


A taxa de juros natural (rn) uma varivel latente (no observada) que varia no tempo.
Laubach e Williams (2003) utilizam o filtro de Kalman para estimar uma taxa de juros natural
conjuntamente com o produto potencial (outra varivel no observada) para a economia
americana. Apresentemos uma verso simplificada desse modelo.
As equaes de medida do modelo (com dados trimestrais) so dadas pela curva IS e
pela curva de Phillips. O hiato do produto depende de hiatos do produto defasados e de hiatos da
taxa de juros (tambm defasados). A taxa de inflao depende da trade formada por
151

expectativas (que so autorregressivas), hiato do produto e choques de oferta. A forma funcional


proposta :
Curva IS:

yt a y ,1 yt 1 a y , 2 yt 2

ar
2

(r
j 1

t j

rn ,t j ) 1,t

Curva de Phillips: t B ( L) t 1 by yt 1 bi ( it t ) bo ( to1 t 1 ) 2,t


onde y o hiato do produto, r a taxa de juros real de poltica ex-ante, i o ncleo da inflao de
importaes (sem petrleo, computadores e semicondutores), o a inflao do petrleo
importado (i e o representam choques de oferta), as e bs so parmetros a seres estimados e
B(L) um polinmio. imposta a restrio de que B = 1.
As equaes de estado (referidas s variveis no observveis) so:
rn,t = c gt + zt
zt = Dz(L) zt-1 + 3,t
yp,t = yp,t-1 + gt-1 + 4,t
gt = gt-1 + 5,t
onde yp o logaritmo do produto potencial, g a taxa de crescimento do produto potencial e z so
outros determinantes da taxa de juros natural. Podemos destacar alguns pontos:

do modelo de escolha intertemporal do consumidor pode-se deduzir que rn depende da taxa


de desconto intertemporal, da elasticidade de substituio intertemporal do consumo e da
taxa de crescimento do consumo.136 Essas variveis so representadas por z;

yp e g so geradas por passeios aleatrios.


O filtro de Kalman estima os parmetros e os desvios padres usando Mxima

Verossimilhana. Existem alguns problemas de estimao que devem ser contornados (o


principal que zt uma varivel I(0) e gt I(1), razo pela qual a varincia de gt muito grande
em relao varincia de zt). Considerando que zt ~ AR(2), apresentamos os principais
resultados para os EUA no perodo1961-I at 2002-II:
a) os principais parmetros estimados so: ay = 0,925; ar = 0,119; by = 0,057; c = 1,008;137
(rn) = 2,78;
b) rn flutua chegando a 5% no final da dcada de 1960 e estabilizando em 3% aps a dcada de
1980. No comeo dos anos 1990 cai para quase 1% (na recesso da Guerra do Golfo);
c) g cai de 3,5% no comeo da dcada de 1960 para 3% no comeo da dcada de 2000.
Destaquemos que o desvio padro de rn elevado o que mostra que os resultados
apresentados tm uma impreciso elevada. Laubach e Williams (2003) acrescentam que a
impreciso aumenta se s se usam as observaes passadas e presentes na estimao (estimao
136
137

Ver Apndice do captulo 6 (seo 1).


Vemos que c 0.

152

em tempo real). Este um dos problemas mais importantes da teoria da poltica monetria do
Novo Consenso: a implementao de poltica depende da estimao de variveis latentes (rn, yp
e qe), mas os mtodos empricos hoje existentes so muito imprecisos.

14.3- O regime de Metas de Inflao importa?


Em um trabalho seminal Ball e Sheridan (2004) comparam o desempenho da taxa de
inflao de pases que utilizam o regime de meta de inflao com o desempenho dos que no
utilizam esse regime. Eles acham que os pases que utilizam meta de inflao reduziram suas
taxas de inflao depois de comear a utilizar esse regime, mas que esse efeito desaparece
quando se controla o mau desempenho passado. Eles sugerem que isto devido a uma reverso
para a mdia dos processos inflacionrios desses pases.138
Ball e Sheridan (2004) utilizam regresses cross-section para pases e examinam os
fatores que afetaram a mudana brusca da taxa de inflao entre o perodo de 1960-85 e a
dcada de 1990 quando o regime de metas de inflao comeou a ser praticado. As regresses
estimadas por Ball e Sheridan, utilizando o mtodo de mnimos quadrados ordinrios, so da
seguinte forma:
i = + Ti + *i + i
onde i um ndice de pases, a taxa de inflao aps o pas utilizar o regime de metas de
inflao, * a taxa de inflao anterior ao regime de meta de inflao, = * a
diferena entre a taxa de inflao posterior e anterior utilizao de metas de inflao e T o
indicador de que o pas utiliza metas de inflao. O interesse do modelo estimar o parmetro
e ver se grande e significativo. O resultado alcanado por Ball e Sheridan (2004) que o
regime de meta de inflao foi irrelevante para a reduo da taxa de inflao nos pases que
usaram esse regime.
Dentre as vrias crticas realizadas, Willard (2006) destaca o problema de endogeneidade
no procedimento utilizado: pases com histrico de inflao alta ou expectativas de inflao
futura alta so mais propensos a adotar o regime de meta de inflao e a reduo da taxa de
inflao pode no estar associada ao regime escolhido. O problema de endogeneidade pode ser
contornado usando um instrumento ou utilizando uma segunda equao. Willard (2006) prope
utilizar a equao seguinte:
Ti = + *i + ui
A forma reduzida do modelo :
i = ( + ) + (1+ + ) *i + (i + ui)

138

Esta seo segue a anlise de Willard (2006).

153

Como o parmetro no identificvel deve-se estabelecer alguma hiptese adicional para a


identificao.
As estimaes de Willard (2006) sugerem que estabelecer um regime de meta de inflao
tem um efeito pequeno e insignificante sobre a taxa de inflao. No totalmente claro que o
regime de meta de inflao tem reduzido a taxa de inflao, mas pases em desenvolvimento
fornecem evidncia mais convincente de que o regime de meta de inflao importa.139 Isto
sugere que esse regime pode ser uma estratgia de poltica monetria til para alguns pases.

14.4- A experincia brasileira com Metas de Inflao Ajustadas (2003-5)


O Banco Central do Brasil reagiu ao choque inflacionrio acontecido em 2002 (chamado
nos jornais de efeito Lula) reajustando as metas de inflao para os anos 2002 e 2003. 140 Aps
de identificar a natureza do choque como de oferta, o Banco Central do Brasil utilizou uma
metodologia especial para calcular os choques e seus efeitos e decidiu:

acomodar todos os efeitos do choque sobre os preos administrados em 2003 e 2004;

acomodar 2/3 do choque secundrio (inrcia do choque nos anos seguintes) em 2003 e 60%
do choque em 2004. O choque secundrio (inrcia total) foi calculado em 4,2% para 2003 e
1% para 2004.
O Banco Central do Brasil (2003) decidiu ajustar as metas de inflao estabelecidas pelo

Conselho Monetrio Nacional (CMN) para os anos 2003 e 2004. A meta de inflao ajustada
para 2003 foi de 8,5% e a de 2004 de 5,5%. O quadro 14.5 sintetiza os clculos realizados.

Quadro 14.5: Metas de Inflao Ajustadas no Brasil


Item
a- Meta de Inflao do CMN
b- Choque nos Preos Administrados
c- Inrcia a ser acomodada
d- Meta de Inflao Ajustada (d = a + b + c)
Fonte: Banco Central do Brasil (2003)

2003
4,0
1,7
2,8
8,5

2004
3,75
1,1
0,6
5,5

A taxa de inflao (efetiva) foi de 9,3% em 2003 e de 7,6% em 2004. As taxas de


crescimento do PIB foram 1,1% e 5,7% respectivamente. Destaquemos que segundo simulaes
de Fraga et al. (2003) alcanar a meta de inflao de 4,0% em 2003 implicaria numa queda forte
do PIB nesse ano (-7,3%).

139
140

Ver IMF (2006).


Ver Banco Central do Brasil (2003) e Fraga et al. 2003.

154

No final do terceiro trimestre de 2004 um novo surto inflacionrio levou a que o Banco
Central do Brasil ajusta-se a meta de inflao de 2005, estipulada em 4,5% pelo Conselho
Monetrio Nacional. Calculando a inrcia herdada de 2004 em 0,9% e decidindo que
acomodaria 2/3 desse choque, adicionou-se 0,6% meta inicial. Assim, o Banco Central do
Brasil anunciou que a poltica monetria seria calibrada em 2005 para obter uma meta de
inflao ajustada de 5,1%.141 A taxa de inflao foi de 5,7% em 2005 e a taxa de crescimento do
PIB de 3,2%.

14.5- Comentrios sobre a prtica da poltica monetria


A anlise da teoria da poltica monetria centrou a ateno sobre como os bancos
centrais devem atuar frente a diversos tipos de choques temporrios com o objetivo de suavizar
seus efeitos macroeconmicos.
Reconhecer que existe um choque significa que a economia se est afastando de uma
trajetria considerada normal. Para isso necessrio ter marcos de referncia para as principais
variveis macroeconmicas: produto potencial, taxa de juros natural, meta de inflao, taxa de
cmbio real de equilbrio, taxa de desemprego natural, spread do crdito normal e preo do
fundamental de ativos financeiros. Um problema que a estimao dessas referncias ainda
sujeita a muitas imprecises e gera controvrsias relativas sua estimao emprica.142 Isto
obriga aos bancos centrais a atuar de forma pragmtica para inferir sobre o balano da oferta e a
demanda dos mercados, analisando conjuntamente essas estimaes com outros indicadores dos
mercados do produto, do trabalho e financeiros, alm de anlises qualitativas em relao ao
estado da economia.143 A existncia de choques na economia no fcil de ser estabelecida.
Assumindo que existem choques, importante identificar a natureza deles porque as
recomendaes de poltica monetria diferem conforme o choque. Como vimos os choques
podem afetar o mercado de bens (o nvel da demanda agregada ou a taxa de inflao), o
mercado de cmbio (via risco pas ou juros internacionais) ou o mercado financeiro (em especial
o mercado de crdito ou a bolsa de valores). Os choques normalmente so correlacionados entre
si e se originam em eventos que mudam o cenrio bsico considerado pelos agentes
econmicos.144
Outro aspecto importante a considerar a persistncia dos choques, j que eles podem
reverter rapidamente ou persistir por um tempo prolongado. O problema que dificilmente

141

Ver Banco Central do Brasil (2004).


Para uma anlise simples de essas dificuldades no caso da taxa de desemprego natural ver Staiger et al. (1997).
143
A este respeito ver Mishkin (2007).
144
Eventos que no eram considerados como os mais provveis de acontecer ou que no constituem parte do
cenrio mais provvel.
142

155

conhecemos ex-ante a persistncia do choque, gerando novos interrogantes sobre as decises


corretas de poltica monetria a serem adotadas.
Esses interrogantes da prtica da poltica monetria geram polmicas sobre a deciso
correta a ser adotada. claro que a posteriori possvel fazer uma avaliao melhor do que
poderia ter sido feito, mas a poltica monetria implementada utilizando as informaes e o
conhecimento disponvel no momento da deciso. A avaliao da poltica monetria deve ser
feita considerando tempo real, dado pelas condies e informaes que imperaram no
momento da deciso.145

145

Para uma anlise da prtica dos bancos centrais americano e sueco ver Svennson (2011a).

156

PARTE 3: REVISANDO O NOVO CONSENSO

157

Captulo 15: Repensando a poltica monetria aps a crise de 2008-9


Introduo
A crise econmica de 2008-9 desencadeou um intenso debate em relao s propriedades
da poltica monetria na abordagem do Novo Consenso. Neste captulo procuramos sintetizar
alguns desses temas, apresentando os argumentos de forma genrica e no exaustiva. Alguns
detalhes podem ser encontrados nas referncias bibliogrficas apresentadas.
Existem vrios pontos de vista em relao s mudanas que deveriam ser realizadas nas
recomendaes da poltica monetria, mas destacamos a proposta de Blanchard et al. (2010)
relativa s lies aprendidas durante a crise e suas implicaes para o ajuste da teoria da poltica
monetria.146 Esse trabalho reflete a ideia de que nos modelos do Novo Consenso devem ser
incorporadas frices ou imperfeies de mercado (especialmente nos mercados financeiros)
que permitam o aperfeioamento das proposies de poltica monetria. Neste captulo
destacamos as concluses relativas a trs grandes temas: regime de metas de inflao,
estabilidade financeira e regime cambial.

15.1- Regime de Meta de Inflao


A estabilidade do produto e da taxa de inflao deve ser mantida como objetivo de
poltica monetria. A hiptese da taxa de desemprego natural tambm deve ser mantida, j que
continua se acreditando que no existe um conflito entre taxa de inflao e taxa de desemprego
no longo prazo.
Duas propostas tm sido levantadas, ainda que nenhuma delas tenha sido implementada,
estando ainda num perodo de debate:

metas de inflao maiores, rediscutindo os custos e os benefcios da inflao.147 O debate


outorga mais destaque ao caso da armadilha deflacionria (analisada no prximo captulo),
mas tambm est associado ao papel que as frices do mercado de trabalho e de bens
desempenham no equilbrio macroeconmico (analisado no captulo 19).

regime de poltica monetria alternativo baseado em metas para o nvel geral de preos e no
para a taxa de inflao.148 Este regime j foi analisado no comeo dos anos 1990, mas
voltou a ser proposto novamente como substituto do regime de metas de inflao.

146

Outras anlises sobre os desafios do Novo Consenso so Svensson (2010b, seo 5.2 e 2010c), Caballero (2010),
Kocherlakota (2010), Stark (2010), Mishkin (2011), Walsh (2011), Cecchetti (2011), Borio (2011) e Eichengreen et
al. (2011).
147
Para uma anlise da proposta para estabelecer metas de inflao mais elevadas ver Walsh (2011, seo 4).
148
No Apndice do captulo 7 analisamos as caractersticas principais deste regime. Para novas anlises da proposta
de meta para o nvel de preos ver Walsh (2011, seo 5) e Svensson (2010b, seo 5.1).

158

15.2- Estabilidade financeira


Uma lio da crise financeira que inflao e produto estvel uma condio necessria,
mas no suficiente do ponto de vista do bem-estar social j que se deve evitar tambm que se
criem grandes desequilbrios financeiros.
Antes da crise financeira global tinha-se a viso de que as consideraes sobre
estabilidade financeira no deviam desempenhar um papel nas decises sobre poltica
monetria, porque a poltica monetria no teria nenhuma influncia sobre a estabilidade
financeira. Mas os bancos centrais deveram admitir que a poltica monetria tivesse
consequncias para a estabilidade financeira, pois exigiria uma sorte considervel que os
objetivos tradicionais de poltica monetria (estabilizao do nvel de atividade e da taxa de
inflao) coincidam com os da estabilidade financeira. Os bancos centrais e os outros
reguladores macroprudenciais devem monitorar e avaliar em que medida as posies financeiras
assumidas por instituies alavancadas representam um risco para a estabilidade financeira. De
forma mais especfica, os bancos centrais devem analisar se a cauda inferior da distribuio dos
resultados futuros do conjunto de instituies financeiras muito grande de forma a gerar um
risco sistmico.
A estabilidade financeira deve ser considerada como uma poltica independente da
poltica monetria. A proposio de considerar a poltica monetria e a de estabilidade
financeira como independentes chamada de princpio da separao.149 Os argumentos
favorveis a este princpio so frices que surgem nos mercados financeiros. Alguns exemplos
dessas frices so:

segmentao dos mercados financeiros e limites para a arbitragem de juros (devido, por
exemplo, complexidade dos mercados e s dificuldades de analisar informaes
relevantes). O banco central precisa s vezes intervir nos mercados financeiros, pois usar s
a taxa de poltica pode ser insuficiente;

bolhas especulativas nos mercados financeiros.150 Desde os anos 1990, especialmente no


comeo de 2000 aps o estouro da bolha nas empresas de tecnologia da informao, o
debate da poltica monetria em relao s bolhas de ativos financeiros apresenta duas
alternativas: o banco central deve procurar atuar preventivamente (leaning aginst the
wind) ou intervir aps o estouro da bolha (cleaning the market);151

149

Ver, por exemplo, Tombini (2012) e De Gregorio (2012).


No Apndice apresentamos o conceito de bolha de ativos financeiros e descrevemos sua dinmica.
151
A este respeito do debate lean vs. clean ver Mishkin (2011) e Shirakawa (2010b).
150

159

no neutralidade macroeconmica da regulao financeira. A regulao financeira pode


amplificar os choques financeiros.152
Algumas variveis macroeconmicas podem ser consideradas como indicadores de

metas da poltica de estabilidade financeira, da mesma forma que, como vimos no captulo 10, a
estabilidade da dvida pblica uma meta para a poltica fiscal. As variveis que podem ser
utilizadas com essa finalidade so o preo dos ativos financeiros, o estoque crdito agregado, o
spread dos intermedirios financeiros, o grau de alavancagem e o grau de endividamento.
Os instrumentos da poltica de estabilidade financeira, que Blanchard et al. (2010)
chamam de instrumentos regulatrios cclicos, seriam os requerimentos de capital e de liquidez
para os bancos comerciais e de investimento, as regras para o crdito e o valor dos ativos
financeiros envolvidos, os requerimentos de margens nas bolsas de valores e as regras para
alavancagem e tomada de riscos.
Uma questo central no debate se as regras para a poltica monetria devem considerar
como objetivo os indicadores de estabilidade financeira. A resposta majoritria parece ser no.
A taxa de poltica pouco eficiente para alcanar a estabilidade financeira. So os instrumentos
regulatrios cclicos que devem ser usados para alcanar a estabilidade financeira. claro que o
marco regulatrio financeiro deve adquirir uma dimenso macroeconmica (analisando, por
exemplo, seu carter cclico e o risco sistmico das crises financeiras) e considerar a interao
entre autoridades monetrias e regulatrias. Svensson (2011b) sugere que a inter-relao entre
poltica monetria e a poltica de estabilidade financeira deveria ser similar estabelecida entre
poltica monetria e fiscal no captulo 10.153
Outro tema do debate se o banco central deve assumir as funes da poltica monetria
e da poltica de estabilidade financeira ou se essas funes deveriam ser realizadas por
instituies diferentes.154
As ideias sobre a inter-relao entre a poltica monetria e a poltica de estabilidade
financeira (em tempos normais) podem ser sintetizadas, seguindo Woodford (2010), da seguinte
forma:

a taxa de poltica eficiente para alcanar metas para a taxa de inflao ou para o nvel do
produto, mas seu papel para evitar crises de crdito controverso. Ajustes na taxa de poltica
tm efeitos desprezveis sobre o risco de instabilidade financeira exceto quando o nvel de

152

Ver Shirakawa (2010a), presidente do Banco de Japo, que apresenta uma viso sobre o papel dos bancos
centrais luz da experincia japonesa sobre bolhas, crises financeiras e deflao.
153
Caruana (2010) e Eichengreen et al. (2011) apresentam algumas propostas para analisar este tema. Longe de se
ter um consenso as propostas possuem algumas caractersticas diferentes.
154
Tombini (2012) considera que o debate aponta para a unificao das duas polticas pelos bancos centrais. Para
uma anlise histrica das funes dos bancos centrais ver Goodhart (2010).

160

alavancagem muito elevado e pequenas mudanas no valor dos ativos tm efeitos


substanciais no capital dos intermedirios financeiros;

como as crises de crdito so mais provveis quando os intermedirios financeiros so


altamente alavancados, pois o tamanho do choque de crdito requerido para ter uma crise
menor, melhoras na superviso e regulao macroprudencial reduzem as situaes em que
essas crises importam para a poltica monetria;

difcil defender o argumento de que a instabilidade financeira e o de uso de indicadores de


risco deveriam ser totalmente ignorados nas decises de poltica monetria.

15.3- Interveno nos mercados de cmbio


Alguns bancos centrais, especialmente nos pases emergentes, suavizam a volatilidade ou
a tendncia da taxa de cmbio, promovendo discrepncias entre sua retrica e sua prtica e
afetando sua transparncia e credibilidade. Esses bancos centrais adotam regimes de cmbio
administrado, utilizando como instrumento de poltica cambial a acumulao de reservas
internacionais atravs de intervenes esterilizadas.155 No captulo 18 analisamos as
caractersticas da inter-relao da poltica monetria e da poltica cambial num regime de
cmbio administrado, destacando a racionalidade das decises dos bancos centrais.
O principal argumento para intervir nos mercados de cmbio que existem frices
nesses mercados que geram limites atuao da arbitragem entre os mercados financeiros e
limitam a mobilidade de capitais financeiros.
Medidas macroprudenciais ou de regulao cambial, como evitar o descasamento de
dvidas em moeda estrangeira, tambm podem ser tomadas na rea cambial. Ostry et al. (2011)
admitem que sob certas circunstncias os controles de capitais so instrumentos de poltica que
permitem recuperar o controle da poltica macroeconmica (por exemplo, num quadro de
inflao elevada, apreciao cambial e reservas internacionais elevadas) e/ou reduzir a
fragilidade financeira.

Seja por motivos macroeconmicos ou prudenciais

existem

circunstncias em que os controles de capitais so instrumentos legtimos de poltica cambial


frente a ondas de fluxo de capitais.156

15.4- Concluso
Uma concluso importante das lies aprendidas aps da crise financeira de 2008-9
que existem frices nos mercados financeiros que no tinham sido consideradas nos modelos
do Novo Consenso. A poltica monetria deve interagir com outras polticas macroeconmicas,
155

Para uma anlise da resposta de pases emergentes aos desequilbrios da economia mundial ver De Gregorio
(2011).
156
Ver tambm De Gregorio (2012).

161

notadamente a poltica de estabilidade financeira e a poltica de interveno cambial. A poltica


macroeconmica deve considerar polticas novas, expandindo sua caixa de ferramentas, e os
modelos devem expandir a anlise da estrutura econmica incorporando as relaes necessrias.
A seguinte proposio resume a anlise do captulo:

Proposio: Nos modelos do Novo Consenso devem-se incorporar frices nos mercados
financeiros, analisando tambm a interao da poltica monetria com a poltica de estabilidade
financeira e a poltica de interveno cambial. Devem-se definir as metas e os instrumentos das
novas polticas e adequar os modelos macroeconmicos para captar as novas relaes
estruturais. Tambm se devem discutir alguns aspectos institucionais, como a criao ou no de
novas instituies de regulao financeira.

No prximo captulo analisamos os efeitos de grandes choques de demanda sobre a


poltica monetria, tema que tem sido revisitado a partir da crise de 2008-9. Nos dois captulos
seguintes apresentamos os desenvolvimentos recentes relativos s inter-relaes da poltica
monetria com a poltica de estabilidade financeira e de interveno cambial. Como veremos,
essas inter-relaes levam a reconsiderar algumas das recomendaes para a poltica monetria
realizada pelo Novo Consenso.
No ltimo captulo apresentamos os efeitos de frices nos mercados de trabalho e de
bens (chamadas de frices reais) sobre a poltica monetria. Essas frices ajudam a completar
a anlise dos efeitos provocados pelas imperfeies de mercado.
Destaquemos finalmente que o debate das proposies destes quatro ltimos captulos
ainda no est consolidado e motivo de controvrsias. necessria mais pesquisa terica e
emprica para consolidar algumas das ideias apresentadas.

162

Apndice: bolha de ativos financeiros


Uma bolha especulativa no mercado de um ativo financeiro um desvio do preo do
ativo em relao a seu preo fundamental. Considerando que os agentes so racionais, a
literatura permite descrever o comportamento de uma bolha, mas no explica como e porque
elas surgem e terminam. Analisemos esses pontos.
Seja P o preo de uma ao. Ele pode ser decomposto em duas partes: f o preo do
fundamental (que depende dos dividendos esperados) e b o preo de bolha (que depende da
psicologia do mercado):
Pt = ft + bt

(1)

onde t indica tempo. Consideremos que ft constante no tempo:


ft = f

(2)

Aplicando o operador Et em (1) temos que:


EtPt+1 = f + Etbt+1

(3)

Uma vez que a bolha se inicia, existe a probabilidade de que a bolha estoure no prximo
perodo e o preo da ao retorne ao nvel do fundamental. Mas se no estoura, a dinmica do
preo do ativo continua refletindo o comportamento da bolha e o retorno esperado do ativo deve
compensar o risco da bolha estourar. Assim, necessrio que a perspectiva de ganho de capital
seja crescente porque o risco de perda pelo estouro da bolha cada vez maior. Seja uma
constante e p a probabilidade da bolha no estourar no prximo perodo, o preo de bolha do
prximo perodo dado por:

( ) bt com probabilidade p
p
bt+1=
com probabilidade (1 p).

0
O valor esperado de bt+1 :

Etbt+1 = bt

(4)

Substituindo (1) e (4) em (3) podemos obter:


EtPt+1 = Pt + ( 1) bt

(5)

Com a HER temos que:


Pt+1 = EtPt+1 + t+1

(6)

onde um choque e Et t+1 = 0. Finalmente substituindo (5) em (6):


Pt+1 = Pt + t+1 + ( 1) bt

(7)

A equao (7) descreve a dinmica do preo da ao. Vemos que:

se no existe bolha (bt = 0) o comportamento do preo da ao explicado por um passeio


aleatrio;
163

se existe bolha (bt 0) o preo da ao depende do passeio aleatrio e da psicologia do


mercado.157
Ressaltemos que o modelo apresenta uma descrio da dinmica da bolha racional, mas

no uma explicao dela j que no analisamos nem o surgimento nem o final desse fenmeno.
Ainda que a durao esperada da bolha no modelo apresentado seja

1 , a bolha racional
1 p

vista como um fato estilizado que aparece de forma exgena ao comportamento do mercado.158
Por outro lado, existem problemas para identificar o componente de bolha. Na equao
(7) a bolha aparece como um componente adicionado ao passeio aleatrio, mas nada garante que
no seja um componente do fundamental. Em outras palavras, nada garante que o fundamental
seja dado por ft = f.

157

De outro ponto de vista, a anlise da bolha explora a possibilidade das equaes diferenciais terem um nmero
infinito de solues, cada uma sendo a soma de um componente geral e outro particular.
158
Para uma anlise da poltica monetria neste contexto de bolha especulativa ver Blanchard (2000, seo 1).

164

Captulo 16: Poltica monetria e armadilha deflacionria


Introduo
A crise financeira de 2008/9 apresentou choques grandes que provocaram rupturas na
estrutura econmica. Em especial, a crise financeira gerou um grande choque de demanda
negativo que foi tratado com medidas no convencionais de poltica monetria e fiscal.159
Assim, os choques geraram situaes de crise econmica que deveram ser tratados com medidas
diferentes s acontecidas em tempos normais (onde os choques so pequenos e no afetam a
estrutura econmica).
Podemos considerar trs temas relativos a choques de demanda grandes que alteram as
recomendaes de poltica monetria. A natureza da interao entre a poltica monetria e fiscal
muda se choques de demanda suficientemente grandes acontecem. Dois casos importantes so a
armadilha deflacionria e do investimento. Por outro, choques na oferta de crdito podem
obstruir os canais de transmisso da poltica monetria gerando crises financeiras e colocando a
economia na armadilha da liquidez.
Estes casos foram analisados inicialmente na dcada de 1930 e foram discutidos durante
o Novo Consenso. Mas, com a crise financeira de 2008/9, eles temas ganharam uma nova
dimenso de anlise e foram reinterpretados devido s dificuldades que surgiram ao serem
implementadas as polticas recomendadas. Analisemos cada caso.

16.1- Armadilha deflacionria


Como a taxa de juros nominal no pode ser negativa (i 0) existe um limite para a
reduo de uma taxa de juros nominal dado pelo limite zero para a taxa de juros (LZTJ). Existe
tambm uma restrio para o valor mnimo da taxa de juros real: min r = .
Se acontecer um choque de demanda negativo muito grande (devido, por exemplo, um
crash na bolsa valores ou na oferta de crdito) pode acontecer que a taxa de juros nominal que
compense o choque (faa y = 0) seja negativa. Dado o LZTJ, o hiato do produto permanecer
negativo reduzindo a taxa de inflao. O choque recessivo pode levar a um espiral deflacionrio
e provocar a insolvncia financeira de muitas empresas devido a que as receitas nominais podem
ser insuficientes para pagar suas dvidas (efeito balano). Neste caso, dizemos que a economia
se encontra na armadilha deflacionria.
Como vimos no captulo 11 a poltica fiscal no deve reagir a choques de demanda, mas
no caso da economia se encontrar nessa armadilha deve-se utilizar uma poltica fiscal

159

Nas palavras de Ben Bernanke (fevereiro de 2009) tempos extraordinrios requerem medidas extraordinrias.

165

expansionista? Para responder esta pergunta voltemos ao modelo do captulo 11 que analisa a
interao da poltica monetria e fiscal.
O grfico 16.1 pode ser utilizado para responder a pergunta. De forma resumida a
sequencia de eventos que observamos no grfico so:
1 curva IS r e g curva IS.
Desta forma, para restaurar o nvel de atividade (fazer y = 0) uma poltica fiscal expansionista
eficiente.

Grfico 16.1: Armadilha deflacionria na curva IS


r
A

rn

IS(go, 1=0)
Z

y
IS(go, 1<0) 0

IS(g1, 1<0)

Analisemos de forma algbrica a resposta. Por simplicidade consideremos = 0 de


forma que min r = 0. Calculemos o ajuste fiscal necessrio para que y = 0. Do problema do
banco central obtemos a FRBC:
i* rn M

1
b

1 [ b ( d d ) ] 2
2

Considerando 2 = 0 e i* = 0, o choque de demanda negativo tem que ser maior que um nvel
crtico (1c), onde: 1c (a b M g ) 1 .
Consideremos que neste caso = 0 (o Tesouro s deseja que y = 0). O problema do
Tesouro dado por:
min LT [a b(i M ) g 1 ]2
g

sujeito : i = 0.
Da CPO obtemos:

g * ( a b

)0

Verifiquemos o resultado alcanado. Substituindo i* = 0 e g* na curva IS fiscal obtemos


y = 0.

166

claro que o resultado est associado a uma situao de forte stress. Revertido o choque
de demanda a poltica fiscal dever considerar novamente a trajetria tima da dvida pblica.160
Conclumos com a seguinte proposio.
Proposio: Se o choque de demanda negativo for suficientemente grande (maior que 1c) o
Tesouro Nacional deve ajudar ao Banco Central a compensar esse choque, desconsiderando a
trajetria da dvida pblica.

Analisemos a curva DA na armadilha da liquidez considerando a anlise do captulo 9


(seo 9.2). A curva IS pode ser escrita da seguinte forma:
y1 2 a b (r1 r2e ) 1

Como na armadilha deflacionria i1 = 0, da equao de Fisher temos que r1 = e2. Substituindo


na curva IS temos que:
y1 2 a b ( e2 r2e )] 1

Se considerarmos que existe previso perfeita, de forma que a taxa de inflao esperada
igual efetiva (e2 = 2), a curva IS constitui a curva de Demanda Agregada. Vemos que na
armadilha deflacionria a curva de Demanda Agregada positivamente inclinada (incl DA = b >
0) e o Princpio de Taylor no vlido: quando aumenta a taxa de inflao a taxa de juros real
de poltica diminui estimulando o nvel de atividade. Como vimos, o equilbrio macroeconmico
pode ser instvel nestas circunstncias.
O grfico 16.2 mostra o efeito de uma poltica fiscal expansionista (a). A expanso
fiscal permite que aumente o nvel de atividade e a taxa de inflao, mas a curva de Demanda
Agregada positivamente inclinada e os equilbrios macroeconmicos (A e Z) so instveis.

Grfico 16.2: Armadilha deflacionria na curva de Demanda Agregada

DA
DA
A
Z

CP

M
A
y

0
0

y1

160

Ver, por exemplo, Woodford (2011a)

167

A proposio a seguir sintetiza a anlise.

Proposio: Na armadilha deflacionria o princpio de Taylor no vlido e o equilbrio


macroeconmico tende a ser instvel.

16.2- Armadilha da liquidez


A armadilha deflacionria pode ser provocada por um colapso da oferta de crdito dos
intermedirios financeiros. Se a percepo de risco dos agentes econmicos (dada pela restrio
do VaR) aumenta substancialmente, devido a uma queda no valor esperado dos emprstimos, as
operaes do mercado de crdito podem ser interrompidas se os intermedirios financeiros
passam a demandar ativos sem risco. Esta situao do mercado de crdito (colapso do mercado
de crdito) chamada de armadilha da liquidez e pode gerar a armadilha deflacionria.
Em termos do modelo apresentado no captulo 8, a armadilha da liquidez acontece se a
oferta de novos crditos das instituies financeiras (dada pela curva OI) desaparece porque a
rentabilidade esperada dos emprstimos cai para zero (s 0). Neste contexto, a restrio VaR
no satisfeita e os intermedirios financeiros devem reduzir drasticamente suas taxas de
alavancagem. Mais precisamente, a taxa de alavancagem deve ser reduzida para zero.
Lembrando a anlise apresentada no captulo 8:
s
a ( ) 0
k

De outro ponto de vista, o total de emprstimos deve tender a ser igual ao capital prprio dos
intermedirios financeiros (L C).
Na armadilha da liquidez os bancos comerciais devem ajustar seus balanos no
ofertando novos emprstimos e demandando ativos sem risco (por exemplo, ttulos pblicos de
curto prazo). Eliminando a concesso de novos emprstimos os intermedirios financeiros
desenvolvem um processo desalavancagem de suas posies financeiras. Essa prtica pode
paralisar as operaes creditcias no mercado interbancrio e travar todo o sistema de crdito. A
oferta de crdito dos intermedirios (OI) torna-se inelstica.
A seguinte proposio apresenta a concluso alcanada.

Proposio: Na armadilha da liquidez a taxa de alavancagem dos intermedirios financeiros


reduzida, gerando uma forte contrao da oferta de crdito enquanto dure o processo de
desalavancagem.

168

Neste contexto a poltica monetria convencional no funciona devido a que os canais de


transmisso da poltica monetria (canal dos emprstimos, do balano e do risco) esto
bloqueados. A taxa de poltica no consegue alterar a oferta de novos crditos, ainda que seja
nula (i* = 0). O aumento da percepo de risco dos intermedirios financeiros leva a que s se
demandem ativos sem risco.

16.3- Armadilha do investimento


Num ambiente recessivo a atividade econmica pode no reagir taxa de juros real
devido ao pessimismo dos agentes econmicos (empresrios e consumidores) conforme
proposto por Keynes (1936, cap. 19). Este efeito reduz a demanda de crdito bloqueando o canal
de transmisso da poltica monetria.
Retornemos ao captulo 11 que analisa a inter-relao entre a poltica monetria e fiscal.
Na armadilha do investimento y no depende de r (b = 0 na curva IS fiscal). A poltica
monetria ineficiente porque neste caso o canal de transmisso est totalmente bloqueado. Por
outro lado, da FRBC notemos que r* .
Neste caso, a poltica fiscal um fator estabilizante do nvel de atividade frente a um
choque de demanda negativo. Calculemos o valor timo do instrumento de poltica fiscal (g*).
Da FRT podemos obter:
g * [

( a 1 )
]
2

0.

O grfico 16.3 mostra o ajuste da economia considerando um aumento do dficit


primrio de g0 para g1. No ponto Z a poltica fiscal todo o efeito do choque de demanda.

Grfico 16.3: Armadilha do Investimento


r

IS(g0, 1<0)

IS(g1, 1<0)

rn

y
0

y1
16.4- Polticas monetrias no convencionais

Choques grandes so infrequentes no ciclo econmico. Mas uma vez que eles acontecem
geram uma situao de crise financeira que interrompe os mecanismos de transmisso da
169

poltica monetria (canal do crdito e canal das expectativas) e os bancos centrais so obrigados
a expandir seu papel de emprestador de ltima instncia atuando de forma no convencional
nos mercados financeiros.161
Em relao ao canal do crdito o principal instrumento de poltica monetria no
convencional utilizado na crise de 2008/9 pelos bancos centrais, alm de emprstimos diretos ao
setor privado e da reduo da taxa de compulsrio, foi a reduo dos requerimentos de margens
para emprstimos privados que usam uma cesta de ativos como colateral. A reduo das
margens permitiria relaxar a restrio sobre a taxa de alavancagem dos agentes financeiros e
desobstruir o canal do crdito reduzindo o spread do crdito e estimulando a demanda agregada.
Mas esse resultado duvidoso: nada garante que os bancos comerciais vo expandir o crdito ou
que vai se expandir a demanda de crdito. Para que as operaes de crdito sejam restabelecidas
existem alternativas como elevar o valor de mercado do estoque dos emprstimos dos
intermedirios financeiros (aumento de s) ou capitalizar essas instituies elevando seu capital
prprio (aumento de C). 162
Analisemos primeiro a condio para que polticas monetrias no convencionais sejam
eficientes e logo a racionalidade de algumas delas.

Eficincia de polticas de mercado aberto


No claro que as polticas no convencionais tm um efeito. Curdia e Woodford (2010,
seo 1) apresentam as condies em que a demanda de ativos de risco por parte do banco
central pode elevar os preos desses ativos. A ideia que essa poltica no reduz o risco de
perdas do setor privado, j que as perdas do banco central so perdas do Tesouro Nacional que
devem significar em aumento de impostos. Como o banco central no protege o setor privado do
risco mudando seu portflio, o setor privado est to exposto ao risco quanto antes da poltica
monetria e o preo dos ativos de risco no devem ser afetados pelas operaes de mercado
aberto. O efeito balano de portflio no acontece se o banco central mantm menos de um ativo
e mais de outro j que a mudana de preos relativos que induziria o setor privado a ajustar suas
posies no acontece.
Esta anlise foi sugerida inicialmente por Wallace (1981) considerando mercados
financeiros sem frico, pois o setor privado se protege do risco de impostos futuros (resultado
das perdas derivadas das operaes do banco central) para manter seu fluxo de consumo.
Wallace destaca que o tamanho e a composio do portflio do banco central so irrelevantes
para o equilbrio dos mercados de ativos financeiros e trata este resultado como sendo uma
161
162

Para uma anlise das medidas no convencionais e de sua racionalidade ver Borio e Disyatat (2010).
Para uma anlise da poltica monetria neste contexto de armadilha da liquidez ver Blanchard (2000, seo 2).

170

consequncia do teorema Modigliani-Miller. A concluso que no possvel implementar a


poltica montaria atravs de operaes de mercado aberto.
Nessa anlise os supostos fundamentais para mostrar que as operaes de mercado
aberto so irrelevantes para alterar os preos dos ativos financeiros so:
1) os ativos so avaliados pelos seus preos pecunirios;
2) todos os investidores podem demandar quantidades arbitrrias dos mesmos ativos aos
mesmos preos.
Seguindo Woodford (2010) analisemos este resultado atravs de um modelo de mdiavarincia. O investidor privado escolhe seu portflio formado por um ativo com risco e outro
sem risco maximizando a seguinte funo de utilidade esperada:
U(W2) = E(W2) (/2) var(W2)
onde W2 o valor da carteira no segundo perodo e o grau de averso ao risco.
Consideremos que a oferta do ativo de risco , que a demanda do ativo de risco pelo investidor
z e que ele tomador de preo nesse mercado.
O banco central demanda o ativo com risco no perodo corrente (zbc). Ele financia esta
operao vendendo ativos sem risco. A perda possvel do banco central igual a (R r) zbc,
sendo R o retorno (estocstico) do ativo com risco e r o retorno (certo) do ativo sem risco. Se a
perda acontece o Tesouro Nacional cobra um imposto desse valor.
O valor da carteira no segundo perodo : W2 = (1 + r) W1 + (R r) , sendo (z + zbc).
Seja o valor mdio de R e 2 a varincia de R. O problema do investidor :
^

max
[(1 r ) W1 ( R r ) z ]
^

( 2 z 2 )

Da CPO obtemos a demanda de ativo de risco do investidor:


^

Rr

A demanda total do ativo com risco () no depende da escolha do banco central (zbc), j que se
o banco central aumenta a demanda o setor privado reduz a demanda em igual quantia. Dada a
condio de equilbrio do mercado de ativo de risco ( = ), a deciso do banco central no afeta
o preo do ativo com risco.163
Em condies da armadilha da liquidez, quando a taxa de poltica j alcanou o limite
zero da taxa de juros, alguns ativos so mantidos por razes diferentes ao do valor de seus
retornos pecunirios (r, e 2). Em especial, alguns passivos monetrios do banco central

163

O resultado pode ser estendido para analisar investidores alavancados que utilizem uma restrio VaR ara
administrar riscos. A este respeito ver Curdia e Woodford (2010).

171

podem ser avaliados de forma diferente por alguns agentes econmicos inviabilizando o
resultado de Wallace (1981).

Proposio: Se no existe frico nos mercados financeiros a poltica de mercado aberto no tem
efeito sobre os preos dos ativos com risco. Mas se os ativos so mantidos por razes alm de
seus retornos pecunirios esse resultado inviabilizado.

Algumas polticas no convencionais


Uma alternativa para escapar da armadilha deflacionria o banco central sinalizar que
as taxa de juros reais sero mantidas baixas por um perodo longo no futuro. Isto pode ser feito
anunciando uma poltica monetria expansionista para o futuro seja sinalizando com taxas de
juros nominais baixas ou com uma taxa de inflao mais elevada. Podemos analisar esta poltica
considerando a anlise de anncios de poltica monetria realizada no captulo 9 (seo 9.2).
Lembremos que a curva IS pode ser escrita da seguinte forma:
y1 2 a b (r1 r2e ) 1

Da armadilha deflacionria (i1 = 0) e da equao de Fisher obtemos r1 = e2. Substituindo na


curva IS temos que:
y1 2 a b ( e2 r2e )] 1

Se os agentes econmicos acreditam que a poltica monetria ser expansionista no futuro ento
a taxa de poltica futura (re2) deve-se reduzir e a demanda agregada presente (y1) se expandir.
Uma alternativa aumentar a taxa de inflao esperada para o prximo perodo (e2). claro
que o banco central deve reverter essas polticas assim que a economia escapar da recesso
(voltar aos ciclos econmicos normais) para no perder posteriormente o controle da taxa de
inflao.164
Como vimos os bancos centrais podem demandar ttulos privados diversos (como notas
promissrias ou ttulos de crdito imobilirio) ou ttulos pblicos de prazos mais longos. O
aumento dos preos desses ativos financeiros e a reduo das taxas de juros de longo prazo pode
estimular o mercado de crdito elevando o fluxo de concesses atravs de vrios mecanismos
(por exemplo, elevando o preo das aes).

Por outro lado, como essas polticas no

convencionais de comprar ativos de longo prazo aumenta os balanos dos bancos centrais,
expandindo tambm a base monetria, so chamadas de polticas de afrouxamento quantitativo
(quantitative easing).

164

A este respeito ver Walsh (2010).

172

No grfico 16.4 apresentamos este ponto considerando que o banco central j reduziu a
taxa de poltica para zero de forma que a curva de rendimento se deslocou para CR 1. Ao
comprar ttulos de longo prazo o banco central deixa de operar no mercado interbancrio e
comea a operar no mercado aberto procurando alcanar a taxa de longo prazo i2 (ponto B). Se
o banco central tem sucesso com sua poltica no convencional a curva de rendimento se torna
mais achatada (CR2) reduzindo os spreads dos papis de longo prazo.

Grfico 16.4: Poltica de mercado aberto

A CR1

i2

i2

CR2

maturao
1

Comentrios finais
A proposio seguinte apresenta uma concluso da anlise.

Proposio: Na armadilha da liquidez os canais convencionais de transmisso da poltica


monetria se encontram bloqueados e o banco central deve atuar nos mercados financeiros
procurando destravar o crdito e reverter a deflao de ativos de longo prazo atravs de polticas
no convencionais.

Destaquemos que em condies macroeconmicas normais o timo que exista uma


separao completa entre a poltica monetria e a gesto de liquidez. O banco central deve
manter em sua carteira ttulos do Tesouro Nacional altamente lquidos e utilizar seguros
bancrios e instrumentos de regulao financeira para no gerar problemas de solvncia,
liquidez e maturidade na dvida pblica ou de risco moral. O uso de polticas monetrias no
convencionais em tempos normais pode melhorar a situao presente, mas aumenta o risco de
crises futuras.
Por ltimo, se armadilha deflacionria acontece num pas grande cria-se um problema
para a coordenao internacional de polticas monetrias. Analisemos de forma intuitiva este
tema que tratamos de forma mais detida no captulo 18. Consideremos que o pas domstico
173

sofre um grande choque de demanda negativo que gera uma armadilha deflacionria e anuncia
uma poltica monetria presente e futura expansionista. A moeda do pas domstico vai se
desvalorizar e a do pas externo vai se apreciar pelo perodo em que a poltica monetria for
frouxa. Se esse perodo for prolongado pode-se deflagrar uma guerra cambial entre os pases
j que os bancos centrais podem administrar a taxa de cmbio para contrarrestar os efeitos
recessivos que surgem originalmente do choque de demanda negativo no pas domstico. Essa
poltica dos bancos centrais de tentar desvalorizar a moeda local gera uma nova verso das
polticas cambiais de empobrecer o vizinho dos anos 1930.165

165

Para uma anlise genrica dos efeitos dos transbordamentos em tempos de crise ver Eichengreen et al. (2011,
cap. 3).

174

Captulo 17- Poltica monetria e estabilidade financeira


Introduo
Blanchard et al. (2010) colocam que na Grande Moderao a poltica monetria estaba
bem adaptada para lidar com os choques que see apresentaram. Mas o sucesso na moderao das
flutuaes econmica pode ter semeado as causas da crise de 2008/2009.166 A Grande
Moderao levou muitos formuladores de poltica monetria e reguladores financeiros a
subestimar o risco macroeconmico, ignorar os riscos de cauda, flexibilizar as regras de
regulao financeira e tomar decises que se revelaram muito arriscadas aps a crise. Como
vimos no captulo 15, uma concluso que a elaborao da poltica monetria deve considerar
outras metas (como a estabilidade financeira) e outros instrumentos (como os instrumentos
regulatrios cclicos), alm de expandir os modelos macroeconmicos para que a anlise da
estrutura econmica incorpore as relaes necessrias.
Seguindo a proposta de Woodford (2012) e o comentrio de Svensson (2012)
apresentamos neste captulo um modelo simplificado que ilustra como poderia ser expandida a
poltica monetria. O modelo considera uma poltica monetria do tipo leaning against the
wind que permita alcanar tambm a estabilidade financeira, reduzindo a probabilidade de uma
crise financeira.167 O objetivo do modelo apresentar uma ilustrao de como poderia ser
desenvolvida a inter-relao entre poltica monetria e estabilidade financeira.

17.1- Blocos do modelo


Consideremos que existem duas polticas econmicas: a poltica monetria e a poltica de
estabilidade financeira. Essas polticas so descentralizadas no sentido que so determinadas
separadamente. A poltica de estabilidade pode ser determinada pelo banco central ou outra
autoridade de regulao financeira
Uma medida de estabilidade financeira pode ser o spread agregado do crdito ()
analisado no captulo 8. Esse indicador de distoro do crdito considera a distoro da alocao
de despesas devido a frices no mercado de crdito e afeta o bem-estar social porque os gastos
dos tomadores de crdito so ineficientemente baixos quando aumenta , j que um maior
significa que a utilidade marginal dos tomadores de crdito deve exceder numa extenso maior a
utilidade marginal dos poupadores.
Woodford (2012) considera um modelo descontinuo no qual a condio dos mercados
financeiros apresenta s dois estados e existe uma probabilidade de transio entre esses estados
166

Conforme coloca um ditado bancrio, os crditos ruins so concedidos em tempos bons.


Um modelo com uma estrutura similar, mas com outras frices nos intermedirios financeiros, apresentado
por Adrian et al. (2010).
167

175

(modelo um modelo com mudana de regimes). Consideremos que o grau de distoro do


crdito pode assumir s dois valores: em situaes de normalidade = 0 e numa crise financeira
= C > 0. O bem-estar social menor quando a economia se encontra numa crise financeira e o
objetivo de estabilidade financeira reduzir a incidncia de crises financeira. Em outras
palavras, valores elevados de podem estar associados com crises financeiras que tambm
afetam o bem-estar social.
De forma similar anlise do captulo 11, supomos que a Funo de Perda Social (L)
pode ser desmembrada em duas partes: uma FPS para a poltica de estabilidade financeira (LPEF)
e outra para a poltica monetria (LPM):
L = LPEF + LPM
Consideremos que o objetivo da poltica de estabilidade financeira estabilizar a medida
da distoro do crdito em relao a seu nvel timo.168 Como a distoro do crdito
minimizada quando nula ( = 0), a FPS da poltica de estabilidade financeira :
LPEF = 2
Consideremos que o instrumento de estabilidade financeira determinado pela autoridade
de regulao financeira, o nvel de requerimento de capital prprio das instituies financeiras
(rc).169
A estrutura econmica caracterizada pela curva IS, os determinantes da distoro do
crdito e a curva de Phillips. Analisemos esses componentes da estrutura econmica.
A curva IS pode ser especificada da seguinte forma:
y = a b r g + 1

(1)

onde g um parmetro positivo (g > 0). Um aumento de reduz a utilidade marginal da renda
associada com um dado nvel de demanda agregada, levando a uma composio menos eficiente
da demanda agregada. Um aumento do grau de distoro do crdito reduz a demanda agregada.
A distoro do crdito depende diretamente de uma medida de alavancagem do setor
financeiro (A). A ideia que quando as instituies financeiras so muito alavancadas menores
so os choques requeridos para gerar uma crise. O risco sistmico aumenta com a alavancagem
do sistema financeiro porque aumenta a probabilidade de que choques negativos desencadeiem
uma cadeia de falncias de instituies financeiras de magnitude significativa. Consideremos
que existe um valor de A (AC) acima do qual acontece uma crise financeira. A funo de
distoro do crdito dada da seguinte forma:
= 0, se 0 A AC
(2)
= C, se A > AC
168
169

Ver Svensson (2012).


Outros instrumentos de regulao financeira poderiam ser considerados.

176

Esta a equao fundamental do modelo e destaca que a medida de distoro do crdito uma
varivel endgena. O grfico 17.1 mostra a funo de distoro do crdito.

Grfico 17.1: Grau de distoro do crdito e crise financeira

= (A)

0
C

O nvel de alavancagem (A) depende do hiato do produto (y) e do instrumento de


poltica macroprudencial (rc) e de choques que representam os efeitos de variveis exgenas ao
modelo (5). A ideia desta relao que a alavancagem varia com o tamanho dos balanos das
instituies financeiras que depende do volume de novos crditos. As concesses de crdito so
uma funo crescente do nvel de atividade se aumentos da renda aumentam a demanda por
intermediao (como consideramos no captulo 8). Por outro lado, como maiores requerimentos
de capital (instrumento de estabilidade financeira) levam a que as instituies financeiras fiquem
menos alavancadas. Consideremos que a equao de alavancagem linear:
A = m y n rc + 5

(3)

onde m e n so parmetros positivos (m, n > 0) e 5 um rudo branco que representa os efeitos
de choques na alavancagem da economia.
A taxa de inflao depende da distoro de crdito, j que afeta o produto e, em
consequncia, a demanda de trabalho e o custo marginal. Assim, existe um efeito direto de
sobre a taxa de inflao. A curva de Phillips dada por:
= M + d y + h + 2

(4)

onde h um parmetro positivo (h > 0). Por simplicidade, Consideremos que o parmetro h
pequeno (h 0 ) e pode ser negligenciado numa primeira aproximao.
As equaes (1), (2) e (3) permitem apresentar os canais de transmisso da poltica
monetria e de estabilidade financeira sobre as distores do crdito. O canal de transmisso da
poltica monetria pode ser apresentado com as seguintes relaes causais:
r y A
J o canal de transmisso da poltica de estabilidade financeira pode ser apresentado como:
rc A

177

Vemos que a poltica monetria afeta de forma indireta as distores do crdito atravs de
variaes no nvel de atividade, enquanto que a poltica de estabilidade financeira tem um
impacto mais direto sobre .

17.2- Poltica monetria e de estabilidade financeira


O problema de estabilidade financeira definido da seguinte forma:
min LPEF 2
rc

sujeito : = 0, se 0 A AC
= C, se A > AC
A = m y n rc + 5
y = a b r g + 1
A soluo do problema rc*, que estabelece a funo de reao do regulador financeiro,
dada por:
rc * rc

m
1
1
(a b r 1 ) A C 5
n
n
n

(5)

A equao (5) determina um limite mximo de rc e permite reduzir a probabilidade de ter uma
crise financeira, j que para esses valores de rc menores que rc temos que A AC e = 0.

Os seguintes comentrios apresentam elementos para a poltica de estabilidade


financeira:

deve existir uma restrio macroeconmica para o instrumento de regulao financeira. Os


determinantes microeconmicos da regulao financeira podem impor outras condies para
rc;

a restrio macroeconmica nos requerimentos de capital deve ser pr-cclica, j que esses
requerimentos podem aumentar no auge do ciclo econmico ( rc aumenta se aumenta y).

Isto estabelece a dimenso macroeconmica da regulao financeira;

a funo de reao do regulador financeiro depende da taxa de poltica, j que um aumento


de r reduz o limite superior rc .

O instrumento de poltica monetria a taxa de poltica (r). O objetivo da poltica


monetria estabilizar a taxa de inflao e o produto. Seja LPM a FPS da poltica monetria.
Como em condies de normalidade A AC e = 0 o problema de poltica monetria idntico
ao do captulo 5:
min LPM ( M ) 2 y 2
r

sujeito s equaes (1) e (4)


178

A soluo do problema de poltica monetria :


r * rn

1
b

d
b (d )
2

(6)

Substituindo (6) em (5) obtemos a soluo para o instrumento de poltica de estabilidade


financeira:
rc

md
1 C
1
A
2 5
2
n
n
n (d )

(7)

A seguinte proposio sintetiza a anlise apresentada.

Proposio: Em condies de normalidade pode-se estabelecer uma restrio macroeconmica


para a regulao financeira que garante o objetivo de estabilidade financeira ( = 0) e a poltica
monetria pode-se concentrar em seus objetivos tradicionais (estabilizar nvel de atividade e
taxa de inflao).

Pode-se observar que os resultados obtidos de considerar as polticas monetrias e de


estabilidade financeira de forma separada so timos do ponto de vista do bem-estar social.
Ressaltemos que a Funo de Perda Social (L) formada pela soma das duas polticas de forma
que:170
L = LPM + LPEF = ( M)2 + y2 + 2

17.3- Crise financeira


Analisemos os efeitos de choques no nvel de alavancagem que gerem uma crise
financeira.171 Consideremos um choque positivo no nvel de alavancagem (5 > 0) que provoca
um aumento no nvel de alavancagem do sistema financeiro de forma que A > AC. Esse choque
tem a forma de um sunspot j que a economia sai de seu equilbrio sem crise financeira e passa a
outro com crise.
O novo equilbrio com crise financeira apresenta dois efeitos sobre os objetivos de
poltica:

um aumento do grau de distoro do crdito para o nvel de crise financeira ( = C > 0).
Este constitui o aspecto financeiro da crise;

uma reduo da demanda agregada e do nvel de atividade devido crise financeira. Este o
aspecto recessivo da crise.

170

Ver Woodford (2012).


Este choque equivale a um choque na oferta de crdito analisado no captulo 8. Um choque de demanda positivo
(1) pode provocar efeitos similares como podemos ver da equao (3).
171

179

Instaurada a crise financeira analisemos o papel que a poltica monetria e de


estabilidade financeira podem cumprir. A poltica monetria deve reagir ao aumento na
distoro do crdito, j que como o aumento de recessivo necessrio reduzir a taxa de
poltica. Dado C > 0 podemos redefinir o problema de poltica monetria e sua funo de
reao. A taxa de poltica dada por:
r * rn

1
b

d
b (d )
2

g
b

2 ( ) C

(8)

A taxa de poltica deve reagir de forma inversa a um aumento no grau de distoro do mercado
de crdito. No mesmo sentido, Taylor (2008) considera que a taxa de poltica deve reagir a
mudanas nas condies financeiras para melhorar a resposta da economia a choques na oferta
de crdito. Prope que a varivel a ser considerada como o grau de distoro do crdito seja o
spread das taxas LIBOR (London Interbank Offer Rate) e OIS (Overnight Interest-rate Swap)
de 3 meses. Na crise de 2008/9 a taxa de poltica deveria levar em conta as mudanas desse
spread em relao a um nvel normal (N), diminuindo quando o spread aumenta em relao a
seu nvel normal. A regra de Taylor pode ser ajustada da seguinte forma:
r = rn + e ( M) + f y k ( N)
onde k um parmetro positivo (k > 0).
A seguinte proposio sintetiza as implicaes da anlise para a poltica monetria.

Proposio: Se acontecem choques no nvel de alavancagem que gerem uma crise financeira a
taxa de poltica deve reagir ao grau de distoro do crdito.

Da mesma forma que no caso da interao entre poltica monetria e fiscal, a poltica
monetria e de estabilidade financeira devem ser coordenadas atravs de um jogo simultneo
entre elas. O choque no nvel de alavancagem e a reduo da taxa de poltica devem afetar a
restrio sobre os requerimentos de capital. Substituindo (8) em (5):
mg C 1 C
md
1
(9)
A
2 5
2

n
n
n
n (d )
O choque no nvel de alavancagem e o aumento do grau de distoro do crdito leva a que o
rc * rc

regulador financeiro aumente os requerimentos de capital das instituies financeiras. Esse


aumento no requerimento de capital requerido para instituies financeiras deve reduzir o nvel
de alavancagem e reduzir o grau de distoro do crdito para seu nvel timo ( = 0).
A poltica de regulao financeira especializada para alcanar a estabilidade financeira
enquanto que a poltica monetria combate os efeitos recessivos de uma crise financeira. Essa
combinao de polticas gera resultados eficientes (permite alcanar um nvel de bem-estar
social timo).
180

A seguinte proposio sintetiza o papel que a poltica monetria e a poltica de


estabilidade financeira devem cumprir numa crise financeira.

Proposio: Se acontece uma crise financeira a poltica monetria deve considerar os efeitos
recessivos dessa crise e a poltica de estabilidade financeira os efeitos financeiros. Deve-se
reduzir a taxa de poltica e elevar os requerimentos de capital das instituies financeiras.

A anlise apresentada neste captulo preliminar e destaca alguns princpios bsicos.


Woodford (2012) ressalta que ainda so necessrios mais estudos empricos que analisem as
equaes de alavancagem e de distoro do crdito, definindo de forma mais precisa as variveis
envolvidas e as formas funcionais utilizadas.

181

Captulo 18: Poltica monetria e interveno cambial


Introduo
No captulo 12 vimos que a poltica monetria e o regime de cmbio flexvel provocam
bons resultados em termos de bem-estar social. Mas naqueles pases em que os desalinhamentos
cambiais promovem efeitos significativos nos balanos das empresas e das instituies
financeiras, elevados repasses das variaes da taxa de cmbio real para a taxa de inflao ou
desequilbrios estruturais (como a chamada Doena Holandesa) podem sofrer grandes custos
sociais se ignoram a volatilidade da taxa de cmbio real ou grandes desvios em relao taxa de
cmbio real de equilbrio.
Por essas razes os bancos centrais de pases emergentes procuram administrar a taxa de
cmbio real atravs de intervenes esterilizadas no mercado de cmbio quando acontecem
choques cambiais que provocam desalinhamentos grandes e prolongados da taxa de cmbio real
em relao taxa de equilbrio de longo prazo.172 Nessas circunstncias, a poltica de
interveno cambial coexiste com a poltica monetria. O propsito deste captulo clarificar e
formalizar essa prtica dos bancos centrais de pases emergentes seguindo a anlise de Ostry et
al. (2012).173
Uma crtica administrao da taxa de cmbio pelos bancos centrais a dificuldade para
saber ex-ante se os choques cambiais so reversveis (ainda que em perodos mais longos) ou
so permanentes. Se eles so permanentes afetam a tendncia de longo prazo e no deveriam ser
contrabalanceados.174 J os efeitos de choques cambiais persistentes, mas reversveis no longo
prazo, podem ser estabilizados.
O banco central no deveria especificar um nvel para a taxa de cmbio, do contrario
poderia incentivar os investidores internacionais a tomar posies de carry trade dados os
diferenciais de taxa de juros. Alm das intervenes esterilizadas os formuladores de poltica
podem impor controles sobre os fluxos de capitais de curto prazo que atuam como filtros e
podem atenuar os desequilbrios cambiais. Ostry et al. (2011) destacam que sob certas
circunstncias os controles de capitais so instrumentos legtimos, mas que devem ser analisados

172

As intervenes cambiais so esterilizadas se mudanas nas reservas internacionais dos bancos centrais so
compensadas por movimentos dos seus ativos domsticos, notadamente ttulos pblicos. Para uma anlise sobre
como funcionam as intervenes oficiais nos mercados de cmbio e sua eficcia ver Sarno e Taylor (2001).
173
Alguns trabalhos procuram analisar estas prticas. Aizenman et al. (2010) acham que nos pases emergentes que
utilizam metas de inflao a resposta da poltica monetria taxa de cmbio real mais forte naqueles
relativamente intensivos na exportao de produtos bsicos (commodities). Garcia et al. (2011) apresentam um
modelo de hbrido de metas de inflao no qual as economias emergentes financeiramente vulnerveis podem se
beneficiar incluindo a taxa de cmbio diretamente na funo de reao poltica, mas no conseguem prever um
papel sistemtico para a interveno esterilizada em regimes de meta de inflao.
174
Em outras palavras, choques cambiais permanentes promovem variaes na taxa de cmbio real de equilbrio
(qe).

182

os custos e benefcios dos distintos tipos de controles que podem ser implementados. Neste livro
no analisamos os efeitos de controles de capitais sobre a poltica monetria e sobre o equilbrio
macroeconmico.

18.1- Blocos do modelo


Seguindo Ostry et al. (2012) analisemos a interao da poltica monetria com as
intervenes nos mercados de cmbio. As intervenes esterilizadas so instrumento para
administrar o cmbio e so determinas conjuntamente com a taxa de juros real. Consideramos
duas polticas: a monetria onde o instrumento a taxa de poltica e a cambial onde o
instrumento de poltica a variao de reservas internacionais.
A principal justificativa para as intervenes cambiais a existncia de frices no
mercado de cmbio. Elas podem ser provadas por informao imperfeita (dificuldades em
avaliar as possibilidades de arbitragem), custos de transao, etc. A diferena do captulo 12
supomos que existe mobilidade imperfeita de capitais, no sentido que os fluxos de capitais no
se ajustam instantaneamente ao diferencial de juros. A paridade de juros deve considerar essas
frices na sua determinao.
As intervenes esterilizadas tm um custo social, dado pelo diferencial de juros entre
pases e a apreciao da moeda local. Isto cria um limite para a acumulao de reservas
internacionais. Por outro lado, consideramos que as intervenes no mercado de cmbio so
eficazes no sentido que afetam a taxa de cmbio real. A evidncia sobre a eficcia das
intervenes esterilizadas em economias emergentes mista, mas geralmente mais favorveis
que em economias avanadas.175
Supomos que o regime cambial de cmbio flutuante administrado, no sentido que o
banco central intervm de forma esterilizada no mercado de cmbio. A interveno promove
uma variao nas suas reservas internacionais. Adicionalmente, e por simplicidade, supomos
que a taxa de juros natural internacional e o prmio de risco normal so nulos (rni = ni = 0),
assim como a taxa de cmbio real de equilbrio (qe = 0).
Como vimos a PDJ com flutuao limpa considera implicitamente que existe mobilidade
perfeita de capital, com fluxos de capitais muito sensveis a variaes nos diferenciais de juros.
Essa hiptese pode ser relaxada ao supor que a arbitragem de juros pode ser limitada sendo
fundamental para justificar um regime com taxa de cmbio administrada. Supondo que os fluxos
de capitais se ajustam de forma imperfeita a equao dos fluxos de capitais pode ser escrita
como:

175

A este respeito ver Ostry et al. (2012, seo IV).

183

1
(q r 3 )
n

onde k representa os fluxos de capitais e 1/n a sensibilidade dos fluxos de capitais ao


diferencial de juros (n 0). O caso de mobilidade de capital perfeita acontece se n = 0. Se n > 0
a mobilidade de capital imperfeita. Ignorando o resultado da conta corrente do balano de
pagamentos, temos a identidade:
k=R
onde R representa a variao de reservas internacionais do banco central. Substituindo k na
equao dos fluxos de capitais, podemos escrever:
q = r + n R + 3
Nesta equao o parmetro n mostra o efeito que intervenes esterilizadas no mercado de
cmbio tm sobre a taxa de cmbio real (

dq
n 0 ). Se existe perfeita mobilidade de capital (n
dR

= 0) ento as intervenes esterilizadas no afetam a taxa de cmbio real.


A estrutura econmica completa-se com a curva IS e a curva de Phillips, que so dadas
por:
y = a b r + c q + 1
= M + d y + 2
A Funo de Perda Social pode ser dividida numa que considere os objetivos da poltica
monetria (LPM) e outra que leve em conta os objetivos da poltica de interveno cambial (LIC).
Logo:
L = LPM + LIC
Os objetivos da interveno cambial so apresentados de forma ad hoc (arbitrria), j
que na literatura falta interpretar melhor porque a interveno cambial desejvel para o bemestar social. 176 De maneira informal pode-se pensar que uma apreciao cambial pode reduzir a
competitividade do pas, provocar efeitos significativos sobre a taxa de desemprego e gerar
distores na alocao de recursos que provoquem situaes irreversveis. Por outro lado, uma
desvalorizao da moeda domstica pode promover efeitos sobre os balanos de empresas e de
instituies financeiras com dvidas denominadas em moeda estrangeira. Consideremos que os
objetivos da poltica de interveno cambial so:
1- reduzir os desvios da taxa de cmbio real (q) de seu valor de equilbrio (qe = 0);
2- minimizar os custos de esterilizao das intervenes esterilizadas.

176

Seguindo a abordagem de M. Woodford (apresentada no Apndice do captulo 6), Kirsonova et el. (2004)
derivam uma FPS para economia aberta e mostram que na presena de choques no prmio de risco, a taxa de
cmbio deve aparecer ao lado do produto e da taxa de inflao. No entanto a forma funcional deste objetivo
diferente da que utilizada neste livro.

184

A existncia de um custo para as intervenes esterilizadas (R), dado pelo diferencial de


juros e pela apreciao cambial, coloca um limite para esse tipo de operaes. Supomos que o
estoque de reservas internacionais do banco central j corresponde ao nvel de cobertura
requerida e que o excesso de reservas internacionais requeridas nulo. A FPS da poltica de
interveno cambial
LIC q 2 R 2

onde e so parmetros positivos (, > 0). O primeiro somando procura destacar o


desalinhamento cambial e o segundo o custo de esterilizao.177
O instrumento da poltica de interveno cambial so as intervenes esterilizadas no
mercado de cmbio que provocam variaes nas reservas internacionais. O problema de
interveno cambial dado por:
min LIC q 2 R 2 (r n R 3 ) 2 R 2
R

Da CPO deste problema determinamos a soluo do problema que estabelece a variao


tima das reservas internacionais:
R * (r 3 )

onde

n
1 . A funo de reao da poltica de interveno cambial depende da taxa de
n
2

poltica e de choques cambiais. Substituindo R* na equao dos fluxos de capitais determinamos


a taxa de cmbio real:
q (r 3 )

onde

*
R
n

1 . A taxa de cmbio real depende das intervenes cambiais.


n
2

A variao das reservas internacionais depende dos parmetros n, e . Analisemos os


efeitos desses parmetros sobre R* e q:

com mobilidade de capital perfeita (n = 0) a esterilizao de intervenes cambiais mais


difcil (na realidade torna-se inacessvel). Nesse caso R* = 0 e q = r + 3. Como o banco
central no consegue afetar o mercado de cmbio deve tolerar uma volatilidade maior do
cmbio real frente a choques cambiais (var(q) = var(3));

R depende inversamente de . Se o custo de esterilizao muito pequeno ( = 0) ento R*


= (3r)/n e q = qe = 0: se no existe custo para ajustar as reservas internacionais a taxa de
cmbio real no fica desalinhada em relao a seu nvel de equilbrio;

177

Ver Ostry et al. (2012).

185

R* depende diretamente de : quando aumenta o custo social do desalinhamento cambial o


banco central deve fazer mais operaes esterilizadas para reduzir esses desalinhamentos e a
taxa de cambio real tende a ficar mais prxima de seu valor de equilbrio (qe = 0).
Ressaltemos que se o regime cambial de flutuao limpa (o banco central no

intervm no mercado de cmbio e R = 0) a taxa de cmbio real q = r + 3.


A seguinte proposio sintetiza os resultados obtidos.

Proposio: O nvel timo das intervenes cambiais depende da taxa de poltica, de choques
cambiais, do nvel de mobilidade de capitais e dos custos de esterilizao. As variaes das
reservas internacionais afetam a taxa de cmbio real.

O objetivo de poltica monetria estabilizar a taxa de inflao e o nvel de atividade. A


estrutura econmica dada pela curva IS, a curva de Phillips e a equao dos fluxos de capitais.
min L ( M )2 y 2
r

s.a:

y = a b r + c q + 1
= M + d y + 2
q = r + n R + 3

Da CPO determinamos a regra para a taxa de poltica:

r * ba c bcnc R b1c 1 (bc )(dd 2 ) 2 bc c 3


Vemos que a taxa de poltica depende das intervenes esterilizadas do banco central. Uma
variao positiva das reservas internacionais (R > 0) gera um aumento da taxa de cmbio real e
da taxa de inflao, sendo necessrio aumentar a taxa de poltica. De qualquer forma, o
comportamento da poltica monetria se mantm qualitativamente inalterado em relao ao
analisado no captulo 12.

18.2- Poltica monetria e interveno cambial


Como no caso das inter-relaes da poltica monetria com a poltica fiscal e a poltica
de estabilidade financeira, voltamos a enfrentar o princpio de Tinbergen. Temos dois objetivos
de poltica (poltica monetria e de interveno cambial) e dois instrumentos de poltica (R* e
r*) que devem ser consistentes.
Dadas as funes de reao das duas polticas obtemos a taxa de poltica e o nvel timo
de intervenes cambiais no equilbrio de Nash:

r * bcacn bc1cn 1 (bccnd)( d 2 ) 2 cbc(bcnc ) 3


186

R * bcacn bccn 1 (bccn )(d d 2 ) 2

( b c ) ( b cn )
b c cn

O grfico 18.1 apresenta o equilbrio de Nash considerando que no existem choques (1 = 2 = 3


= 0):
Grfico 18.1: Determinao de r* e R*
r
r

r*

R*

a
bc

cn
bc

rn
R
R*
Analisemos algumas propriedades do regime, considerando por simplicidade que c = 0: o
canal do cmbio da poltica monetria no opera. Esta hiptese simplifica a lgebra e os grficos
e no modifica qualitativamente os resultados.178
Comparando o bem-estar social, ele maior se o banco central intervm no mercado de
cmbio. Como o nvel do produto e a taxa de inflao so iguais se o banco central intervm ou
no no mercado de cmbio, a perda social da poltica monetria a mesma nos dois regimes e a
perda social da poltica de interveno cambial menor se o banco central intervm (j que a
variao de reservas internacionais tima garante um mnimo para essa perda).
A taxa de cmbio real flutua menos se o banco central intervm no mercado de cmbio
(R* > 0) que se no intervm (R = 0). A menos que n = 0 (mobilidade de capital perfeita) ou =
0 (a taxa de cmbio real no afeta o bem-estar social), a taxa de cmbio real flutua menos frente
a choques de demanda, oferta e cambial se o banco central promove intervenes cambiais j
que 1 . Em caso de flutuao limpa a taxa de cmbio real dada por
q ( ba b1 1 b ( d d2 ) 2 3 ) .

Consideremos um choque de oferta positivo (2 > 0). O grfico 18.2 ilustra o efeito de
um choque de oferta positivo sobre o nvel de interveno cambial timo. O aumento da taxa de
poltica eleva a variao tima de reservas e diminui a taxa de cmbio real (j que q R * ).
n

A apreciao cambial acontece devido a que o efeito do aumento da taxa de poltica maior que

178

Ostry et. al. (2012, Appendix) tambm fazem esta suposio.

187

o efeito da interveno cambial: a poltica de interveno cambial s compensa parte do efeito


da poltica monetria.

Grfico 18.2: Choque de oferta positivo e interveno cambial tima


r
r

r*

rn

R*

R*

Se o regime de meta de inflao estrita ( = 0) a taxa de poltica reage mais


intensamente a choques de oferta que se o regime for de meta de inflao flexvel ( > 0). Num
regime de meta de inflao estrita a interveno no mercado de cmbio maior e a taxa de
cmbio real mais voltil frente a choques de oferta.
Um choque cambial negativo (associado a um influxo de capitais) provoca uma reduo
da taxa de cmbio real (apreciao cambial). Dada a taxa de poltica o banco central deve
aumentar as intervenes no mercado de cmbio comprando parte do influxo de capitais. Apesar
do aumento das reservas internacionais a moeda domstica se aprecia (q < 0). O grfico 18.3
mostra o comportamento da variao tima de reservas se acontece um choque cambial negativo
(3 < 0).

Grfico 18.3: Choque cambial negativo e interveno cambial tima


r
r

rn

R*

R*

R 3
a
b

A seguinte proposio sintetiza os resultados. Lembremos que os resultados so


preliminares e em certo sentido ad hoc.

188

Proposio: Um regime de poltica monetria com interveno cambial apresenta a seguintes


propriedades:

o bem-estar social maior se o banco central intervm no mercado de cmbio;

a taxa de cmbio real flutua menos se o banco central intervm no mercado de cmbio;

se acontecer um choque de oferta positivo a variao tima de reservas internacionais


positiva, mas a taxa de cmbio real cai;

se o regime de meta de inflao for estrita a taxa de cmbio real mais voltil e necessria
uma interveno cambial maior frente a choques de oferta;

um choque cambial negativo promove uma interveno cambial positiva que no evita
alguma apreciao cambial.

18.3- Interdependncia e coordenao


A anlise anterior no considera os aspectos multilaterais das polticas de interveno
cambial nem a possibilidade de coordenao de polticas de interveno cambial. A cooperao
entre pases pode reduzir os impactos de choques cambiais (choques nos fluxos de capitais) e
alcanar resultados superiores em termos de bem-estar. Das vrias possibilidades de anlise
Ostry et al. (2012) consideram a coordenao de polticas entre pases emergentes que recebem
fluxos de capitais.
A diferena dos problemas de coordenao abordados no captulo 13 nos ltimos anos os
pases emergentes no desejam exportar desemprego atravs de polticas de desvalorizao
cambial, mas esses pases procuram exportar fluxos de capitais. O modelo no deve centrar a
ateno na conta corrente do balano de pagamentos, mas na conta capital. Apresentamos a
seguir um modelo um pouco diferente do desenvolvido por Ostry et al. (2012, seo VI).
Consideremos que os fluxos de capitais para os pases receptores dependem das polticas
de interveno cambial dos outros pases emergentes, j que essas polticas podem desviar os
fluxos de capitais de um pas para outro.179 Esta interdependncia gera um efeito de
transbordamento (spillover) que afeta a equao do fluxo de capital que tambm depende da
poltica de interveno cambial do outro pas emergente (Ri). Desta forma, a equao de PDJ
pode ser escrita da seguinte forma:
q = r + n R m Ri + 3
onde m 0 representa o efeito da poltica de interveno cambial do pas externo sobre os
fluxos de capitais domstico.

179

Ainda que no consigam desviar efetivamente os fluxos de capitais as respostas de poltica monetria e de
interveno cambial dependem dessa crena.

189

Como cada banco central procura ajustar a taxa de cmbio real desviando o fluxo de
capital para o outro pas emergente gera-se um jogo no cooperativo entre os bancos centrais
dos pases emergentes. Consideremos que as taxas de cmbio reais dos dois pases emergentes
so q e qi, as taxas de poltica r e ri so dadas, que c = 0 nos dois pases e que os parmetros da
equao de fluxos de capitais dos dois pases so iguais. Os problemas de poltica de
interveno cambial de cada pas so:
min LIC (r n R m R i 3 ) 2 R 2
R

min
LiIC (r i n R i m R 3 ) 2 R i
i

Da CPO dos problemas obtemos as funes de reao das polticas de interveno cambial de
cada pas:
R * (r m R i 3 )

R i (r i m R 3 )
*

No equilbrio de Nash a variao de reservas internacionais do pas domstico dada por:

*
R Nash
(
)[ r (m ) r i (1 m ) 3 ]
2 2
1 m

Vemos que a variao das reservas internacionais de um pas depende da taxa de poltica
domstica, da taxa de poltica do outro pas e de choques cambiais.
Se existe coordenao entre as polticas de interveno cambial dos pases emergentes,
cada um reconhece que (em equilbrio) ser incapaz de desviar o fluxo de capital para o outro.
Como vimos no captulo 13, as polticas dos dois pases so definidas conjuntamente. Esse
problema de otimizao equivale a supor que m = 0. Com coordenao a interveno cambial
tima no pas domstico igual ao que acontece no caso sem efeito transbordamento:
*
Rcoord
(r 3 )

Analisemos os efeitos da coordenao na interveno cambial frente a um choque


cambial negativo que aprecie as moedas dos dois pases (3 < 0). No equilbrio com coordenao
nas polticas de interveno cambial a variao de reservas internacionais de cada pas menor
que no equilbrio sem coordenao. No equilbrio no cooperativo cada banco central procura
evitar a apreciao com intervenes no mercado de cmbio desviando parte dos fluxos de
capitais para os outros pases emergentes. Em equilbrio, desde que os pases receptores de
capital tenham os mesmos incentivos, no existe desvio efetivo do fluxo apesar das intervenes
cambiais. Em caso de coordenao as intervenes esterilizadas sero menores. Pode-se ver que
em caso de 3 < 0, R*Nash > R*coord j que:
1 m
1 m
2

1
1
1 m

190

Em relao taxa de cmbio real o resultado da coordenao de poltica em relao ao


equilbrio de Nash indeterminado e vai depender do valor dos parmetros n e m. O caso mais
simples se no existe coordenao n = m. Neste caso R* = Ri* e a taxa de cmbio real igual
que obtemos no regime de cmbio flutuante:
qNash = r + 3
No caso em que existe coordenao a taxa de cmbio real resulta:
qcoord (r 3 )

Como < 1 a taxa de cmbio real flutua menos se os pases emergentes cooperam nas suas
polticas de interveno cambial.
A proposio a seguir resume a anlise.

Proposio: Se acontecem choques cambiais a interveno cambial menor se existe


coordenao entre as polticas dos pases emergentes. O resultado da coordenao sobre as taxas
de cmbio real depende dos parmetros do modelo, mas a taxa de cmbio real deve flutuar
menos com a cooperao se os pases possuem incentivos similares para intervir no mercado de
cmbio.

A menor interveno cambial e a menor volatilidade da taxa de cmbio real permitem


que a coordenao de polticas de interveno cambial melhore o bem-estar social dos dois
pases. Ostry et al. (2012) lembram que essa coordenao de polticas difcil de ser alcanada
devido aos elevados requerimentos de informao e falta de mecanismos internacionais de
coao.

191

Captulo 19: Poltica monetria e frico real


Introduo
O produto potencial o produto que alcanado se so removidas as rigidezes nominais
da economia, mas no as outras imperfeies (ou distores) dos mercados de bens e de
trabalho. Por exemplo, se existe concorrncia imperfeita no mercado de bens o nvel de
atividade menor que o de concorrncia perfeita, tido como o nvel eficiente. Essas
imperfeies de mercado geram um hiato entre o produto potencial e o produto eficiente.
Podemos definir o produto eficiente como aquele nvel de atividade se todas as distores de
mercado forem removidas.
Com a definio de produto eficiente podemos decompor o hiato do produto (y Y Yp
sendo Y o logaritmo do produto e Yp o logaritmo do produto potencial) em duas partes:
y=x+
onde x Y Ye o hiato de eficincia, Ye Yp > 0 o grau de imperfeio da economia e ye
o logaritmo do produto eficiente.
Neste captulo analisamos o papel que as imperfeies no mercado de trabalho e de bens
desempenham na poltica monetria. A abordagem envolve uma reinterpretao do mercado de
trabalho e considera os efeitos que a concorrncia imperfeita tem sobre a poltica monetria.
Notadamente vamos destacar o papel que a taxa de desemprego deveria cumprir na
determinao da taxa de poltica.
Neste captulo, desenvolvido a partir de Gal (2010), analisamos primeiramente os
determinantes do grau de imperfeio da economia e sua relao com o hiato eficiente.
Posteriormente, integramos essa anlise no modelo de poltica monetria desenvolvido no
captulo 6.

19.1- Grau de frico real


Analisemos os determinantes do grau de imperfeio da economia utilizando o modelo
proposto por Gal (2010). Consideremos a funo de produo seguinte:
Y = A N1
onde N o nvel de emprego. O produto marginal do trabalho (PMN) PMN = (1 ) (Y/N) e
o custo marginal () = W/PMN = W/[(1 ) (Y/N)].
O grau de imperfeio do mercado de bens medido pelo mark-up do preo (P) dado
pela relao entre preo e custo marginal: P = P/ . Substituindo podemos escrever:
P = [(1 ) (Y/N)]/(W/P) = (1 )/S

192

onde S WN/PY a participao do salrio na renda. Seja P log P,180 temos:


P = s + log (1 )
Existe imperfeio no mercado de bens se P > 1 ou se P > 0.
Por outro lado, o grau de imperfeio do mercado de trabalho medido pelo mark-up do
salrio (W), dado pela relao entre o salrios real e a taxa marginal de substituio: W =
(W/P)/TMS. Calculemos esses dois determinantes de W.
Consideremos que a funo de utilidade das famlias dada por:
U(C, N) = log C [N1+/(1+)]
onde C o nvel de consumo. Logo, a taxa marginal de substituio (TMS) :
TMS = (UN/UC) = C N.
A oferta de trabalho dada por:
W/P = C L,
sendo L a oferta de trabalho.
Substituindo TMS e W/P em W temos:
MW = (L/N).
Seja W log W, ento podemos escrever:
W = (l n)
onde l o logaritmo da oferta de trabalho (l log L) e n o logaritmo do nvel de emprego (n
log N). A taxa de desemprego (u) dada por: u = 1 (N/L) = 1 exp(u) l n, se u for
prxima de zero. Finalmente, podemos escrever:
W = u
Existe imperfeio no mercado de trabalho se W > 1 ou se W > 0.
Destaquemos que a taxa de desemprego natural (un) dada pela taxa de desemprego que
prevalece se no existe rigidez no salrio nominal: un = W/ .
O grfico 19.1 apresenta o equilbrio do mercado de trabalho, destacando a relao entre
o mark-up do salrio e a taxa de desemprego. No grfico, ls e ld so a oferta e demanda de
trabalho. Dado W, o nvel de emprego (n) determinado pela demanda de trabalho. Por ltimo,
determina-se a taxa de desemprego (u).

180

Letras minsculas representam a varivel no logaritmo.

193

Grfico 19.1: Equilbrio do mercado de trabalho


wp

ls = tms

wp
W
ld = pmn P
l
l

O grau de frico real, ou grau de imperfeio da economia, dado pelo mark-up


composto definido por M MPMW 1. Alternativamente o grau de frico real dado por:
P + W 0
Vemos que se = 0 (M = 1) o nvel de produto e de emprego sero os eficientes, compatveis
com a concorrncia perfeita no mercado de bens e de trabalho. Se > 0 o produto ser menor
que o eficiente.
Substituindo P e W podemos estabelecer os determinantes de :
= [ s + log (1 )] + u
Destaca-se que o grau de imperfeio da economia depende da taxa de desemprego,
apresentando um comportamento procclico. Em perodos recessivos a economia opera abaixo
do nvel eficiente de atividade e de utilizao de recursos enquanto que nas expanses a
economia opera mais perto do nvel eficiente.
A seguinte proposio apresenta a concluso obtida.

Proposio: O grau de frico real (grau de imperfeio da economia) apresenta uma relao
direta com a taxa de desemprego.

19.2- Hiato de eficincia


Apresentemos a relao que existe entre hiato de eficincia e grau de frico real.
Considerando M = MPMW = [(1)(Y/N)]/(W/P)][(W/P)/(CN)] e a condio de equilbrio no
mercado de bens Y = C pode-se achar o nvel de emprego de equilbrio (N*):
N* = [(1 )/ ][1/(1+)]
Substituindo N na funo de produo obtemos o produto de equilbrio (Y*):
Y* = A [(1 )/ ] [(1)/(1+)]
Como produto de eficincia (Ye) acontece quando M = 1 podemos escrever o hiato de
eficincia (x) da seguinte forma:
194

x Y Ye = [(1 )/(1+)]
O hiato de eficincia depende do grau de frico real. Finalmente, substituindo obtemos:
x = {(1 )[s log(1 )]/(1+)} [(1 )/(1+)] u
O hiato de eficincia depende da taxa de desemprego: quando o desemprego aumenta o grau de
frico aumenta e o produto efetivo se distancia do produto eficiente.
A seguinte proposio sintetiza o resultado alcanado.

Proposio de Gal (2010): Existe uma relao inversa entre o hiato de eficincia e a taxa de
desemprego.

19.3- Imperfeies e poltica monetria tima


Como produto potencial no igual ao produto eficiente se existe frico real, alcanar o
produto potencial pode no maximizar o bem-estar social. O hiato do produto relevante para a
poltica monetria o hiato de eficincia (x): um guia razovel para a poltica monetria tima
reduzir a distncia entre o produto efetivo e o eficiente.181 No caso de concorrncia imperfeita
no timo para a poltica monetria alcanar o produto potencial porque geraria um produto
menor que o eficiente (Y = Ye < Ye).
De outro ponto de vista, o ponto de Tinbergen (bliss point) na FPS no deve acontecer
quando o produto efetivo alcance o potencial: o banco central pode desejar um nvel de produto
maior o produto potencial.182 claro que na mdia a economia estar por volta do produto
potencial, mas o banco central pode ajudar a ajustar o produto frente a choques.
Se existem frices reais a divina coincidncia no existe. O banco central enfrenta um
conflito entre estabilizar a taxa de inflao e alcanar o produto eficiente. Como o produto tende
a ficar por volta do potencial dever-se-ia desenvolver um regime com meta de inflao onde a
meta de inflao depende das caractersticas estruturais (imperfeies) da economia. Analisemos
como seria o regime.
Podemos reescrever o modelo de poltica monetria apresentado no captulo 5 com a
diferena de que a FPS depende do hiato eficiente. As equaes so:
x + = a b r + 1

(IS)

= M + d (x + ) + 2

(CP)

L = ( M)2 + x2

(FPS)

onde um parmetro que mostra a preferncia do banco central.

181

Gal (2010) apresenta este argumento analisando a FPS a partir dos desvios da alocao eficiente.
Como no vis inflacionrio do modelo Barro e Gordon! Neste sentido, Walsh (2010) sugere colocar o hiato do
mercado de trabalho na FPS.
182

195

Resolvemos o problema de poltica em dois estgios. Substituindo a curva de Phillips na


FPS o problema de poltica monetria :
min L [d ( x ) 2 ]2 x 2
x

A soluo :

x*

d ( 2 d )
d 2

Substituindo x* na curva IS achamos a funo de reao do banco central:


r * rn

onde rn a
b

b( d 2 )

1
b

1 [ b ( d d ) ] 2
2

a taxa de juros natural com concorrncia imperfeita. A regra tima de

poltica monetria mantm a mesma estrutura que no captulo 6, mas a taxa de juros natural
apresenta uma relao inversa com o grau de distoro da economia (quando aumenta rn
diminui). A taxa de juros natural depende de forma inversa da taxa de desemprego,
apresentando um comportamento anticclico.
Analisemos o equilbrio macroeconmico calculando a taxa de inflao e o hiato do
produto. Substituindo x* na curva de Phillips e operando obtemos:
[ M ( d 2 )d ] ( d 2 ) 2

A meta de inflao utilizada pela poltica monetria deve se M ( d )d .183 Ela


2

apresenta uma relao direta com o grau de imperfeio. S se = 0 a meta de inflao M.


Desta forma, a taxa de inflao tima da economia depende das imperfeies de mercado.184
O hiato do produto de equilbrio tambm depende do grau de imperfeies de mercado:
y

d 2

d2
d2

De um ponto de vista normativo, um regime com meta de inflao estrita no timo, j


que o grau de distoro varia com os choques que afetam o nvel de atividade. Esse regime gera
resultados ineficientes do ponto de vista do bem-estar porque leva a movimentos grandes na
taxa de desemprego como resposta a choques de oferta. A poltica monetria tima implica em
alguma acomodao da taxa de inflao que limite o tamanho das flutuaes da taxa de
desemprego e do grau de imperfeio.
A seguinte proposio sintetiza os resultados alcanados.

Proposio: Os principais resultados do ponto de vista de uma poltica monetria tima so:

183
184

Ressaltemos que M no incorpora os efeitos do grau de imperfeio.


Este resultado compatvel com o apresentado no captulo 10.

196

1. a taxa de juros natural apresenta um comportamento anticclico, diminuindo quando


aumenta o grau de frico real;
2. economias com maior grau de imperfeio devem ter metas de inflao maior. Considerando
choques de oferta nulos, o hiato do produto deve ser positivo;
3. a poltica monetria tima compatvel com um regime de meta de inflao flexvel que
permita reduzir as flutuaes da taxa de desemprego e do grau de imperfeio.

19.4- Regra de Gal


Dada a relao inversa entre o grau de imperfeio e a taxa de desemprego, Gal (2010)
prope uma regra simples para a taxa de poltica que depende do hiato da taxa de desemprego.
Essa regra pode ser vista como uma aproximao para a determinao da federal fund rate
durante a era Greenspan-Bernanke ou da taxa de juros das operaes de refinanciamento do
Banco Central Europeu na rea do euro.
A regra proposta por Gal (2010) :
i = (rn + M) + g ( M) h (u uM)
onde uM a meta para a taxa de desemprego e g e h so parmetros positivos. Para justificar esta
regra pode-se argumentar que o relevante do ponto de vista do bem-estar social o hiato de
eficincia e que existe uma relao direta entre ele e a taxa de desemprego (um aumento de u
aumenta x).185 Ressaltemos que taxa de juro natural deve considerar o grau de imperfeio na
economia.
Os valores especificados por Gal (2010) para os EUA entre 1987 e 2009 so: rn = 2; M
= 1,5; g = 1,5; h = 2; uM = 6 (entre 1987 e 1998) e uM = 5 (entre 1999 e 2009). Para a rea do
Euro so utilizados os mesmos parmetros, exceto a meta para a taxa de desemprego que u M =
8,5.
A regra de Gal pode substituir a Regra de Taylor j que nas simulaes realizadas o
ajuste melhor. A evidncia emprica parece sustentar que os bancos centrais colocam mais
ateno na evoluo da taxa de desemprego, respondendo sistematicamente de forma anticclica
a essa taxa. Por outro lado, parece que existem ganhos de bem-estar social se a taxa de
desemprego estabilizada alm do que a regra de Taylor sugere.

19.5- Concluses principais


A abordagem de Gal (2010) permite introduzir as imperfeies dos mercados de
trabalho e de bens no modelo novo keynesiano. Seus principais destaques so:
185

Destaquemos que a diferena de outras anlises o uso da taxa de desemprego no lugar do hiato do produto no
motivada pela relao entre eles suposta pela lei de Okun.

197

1. medidas para o hiato eficiente podem ser construdas usando dados disponveis sobre a
distribuio funcional da renda e a taxa de desemprego;
2. a poltica monetria tima implica na estabilizao do produto num nvel mais alto e da taxa
de desemprego num nvel mais baixo se comparados com as anlises tradicionais (que
consideram implicitamente concorrncia perfeita);

3. no caso de regras simples para a taxa de poltica a regra de Gal pode se aproximar
relativamente bem regra tima e s polticas dos bancos centrais, destacando a importncia
do papel da taxa de desemprego na execuo da poltica.

198

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