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Cad.estud.no.16SoPauloJuly/Dec.1997

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http://dx.doi.org/10.1590/S141392511997000300001

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Adinmicadasdecises
financeiras

AlexandreAssafNeto
ProfessorDoutordaFEA/USPRibeiroPreto.
ConsultordeEmpresasemGestoFinanceira

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Oartigopropsumamaiorreflexosobrea
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TeoriadasFinanasdasempresasesua
adequaoaempresasinseridasem
economiasemergentes.Ascaractersticasdiferenciadorasdeste
contextoeconmicoexigemajustesnosenunciadosfinanceiros,de
formaaviabilizarasaplicaesdastcnicasfinanceiras.
Oartigodesenvolveu,ainda,umaavaliaodasdecisesfinanceirase
suainterdependciaressaltandoaapuraodosresultados
operacionais.Tratou,tambm,aevoluodaTeoriadeFinanas
cobrindoosanos20atostemposatuais.Nestehorizontede
mudanas,asFinanasempresariaisganharammaiorestrutura
conceitualedeavaliaoderisco,preparandoseparaatender
crescentecomplexidadedosnegciosedasoperaesdemercado.

Asdecisesfinanceirasdeempresasinseridasemeconomiasem
desenvolvimentorequeremumareflexomaiscrticadeseus

aspectosconflitantes,exigindoumaadaptaoarealidadedos
negcios.
Oprocessodetomadadedecisesrefleteaessnciadoconceitode
Administrao.Administrardecidir,eacontinuidadedequalquer
negciodependedaqualidadedasdecisestomadasporseus
administradoresnosvriosnveisorganizacionais.Eestasdecises,
porsuavez,sotomadascomosdadoseasinformaesviabilizados
pelaContabilidade,levantadospelocomportamentodomercadoe
desempenhointernodaempresa.
Noentanto,esteprocessodecisorialessencialaosucessodetoda
empresa,vemassumindocomplexidadeeriscocadavezmaioresna
economiabrasileira.Desequilbriosnastaxasdejuros,desajustesde
mercado,ausnciadepoupanaalongoprazo,intervenes
freqentesnasregrasdaeconomia,entreoutrosaspectos,vm
exigindoumacapacidademaisanalticaequestionadoradasunidades
decisrias.Conceitosfinanceirosconsagradosemoutrosambientes
costumamencontrarenormesdificuldadesdeadaptaoemnossa
realidadeempresarial,demandandoumconjuntodeajustese
reflexesnemsempreseguidospelomercado.
Esteartigo,basicamente,temporfinalidadediscutirasdecises
financeirasdasempresasnocontextoeconmicobrasileiro,refletindo
sobreseusaspectosmaiscrticoseconflitantes.Oartigocomeacom
umaavaliaodasdecisesdeinvestimentoefinanciamento
adotadasconvencionalmentepelaAdministraofinanceira,

promovendo,comestaestruturapadro,questionamentoseanlises
concernentesasuaadoopelaempresanacional.

ASDECISESFINANCEIRAS
Qualquerquesejaanaturezadesuaatividadeoperacional,uma
empresaavaliadacomotomadoradeduasgrandesdecises:
decisodeinvestimentoaplicaoderecursosedecisode
financiamentocaptaoderecursos.
Umaterceiradeciso,envolvendoaalocaodoresultadolquidoda
empresa,tambmconhecidapordecisodedividendos,geralmente
includanareadefinanciamento,porrepresentar,emultimaanlise,
umaalternativadefinanciarsuasatividades.
Estasdecisessotomadaspelasempresasdeformacontnuae
inevitvel.Asdecisesdeinvestimentoenvolvemtodooprocessode
identificao,avaliaoeseleodasalternativasdeaplicaesde
recursos,conformeidentificadasnosAtivos.Asdecisesde
financiamento,porseulado,envolvemadefiniodanaturezados
fundosaplicados,ouseja,aestruturadasfontesdecapital
demandadaspelasdecisesdeinvestimento.
Asduasgrandesreasdecisoriaisdaempresadevemser
apresentadasdemaneirabastanteintegradasentresi.Enquantoas
decisesdefinanciamentodescrevemastaxasderetornoexigidas

pelosdetentoresdecapital,asoportunidadesdeinvestimento
centramsuaspreocupaesnosretornosesperados.
Estabelecese,emessncia,umportfliodeofertadefundos
disponveisparainvestimentoeoutrodealternativasdeaplicaode
valores,verificandoseumarelaoinversaentreataxaderetorno
esperadaeocustodefinanciamento.
Aintegraodescritaentreasreasdedecisodasempresasocorre
inclusivecomapolticadedividendos.Umadecisodereteroslucros
parareinvestimentoimplica,necessariamente,naavaliaodequeo
retornogeradopelaempresasuperaaoganhoqueoacionistapoderia
obteraodispordeseuslucros.Logo,areaplicaodosresultados
lquidospelaempresaeconomicamentemelhorjustificadaquandoo
retornoprometidopelosnegciossuperarastaxasoferecidaspor
outrasoportunidadesequivalentesdeinvestimento.Nesteinter
relacionamentoentreasdecisesdeinvestimentosedividendos,
interessanteobservarqueasoportunidadesdeaplicaesdefundos
dosinvestidores(pessoafsica)nocoincidemcomasalternativasde
investimentodisponveissempresas.
Poroutrolado,ainterrelaoentreasdecisesdefinanciamentoea
dedistribuiodoslucrosseverificadapelaopodaempresaem
mantermaioroumelhorvolumedecapitalprpriofinanciandoseus
investimentos.Emverdade,adecisodedividendosumadeciso
definanciamentomediantecapitalprprioaoreterresultados,ou
capitaldeterceirosaodistribuirresultados.

Apesardestesaspectosesclarecedoresdeintegraodasdecises
financeiras,ahipteseadotadadeperfeionomercadodecapitais
levaaumaseparaoemseusestudos.Paraestaconcepomais
tericadasfinanasdasempresas,assumese,implicitamente,a
idiadequepermitidoaosacionistasmanteremumacarteirade
ativosrepresentativadacarteiradeinvestimentosdecididospela
empresa.
Comrelaoaesteassunto,Modigliani&Miller1demonstramemseu
famosoartigopublicadoqueaempresanosevalorizapelouso,
mesmoquebastantesensato,decapitaldeterceiros.Noexiste,em
verdade,umacombinaoeconmicatimaemtermosde
maximizaodovalordaempresa,entrecapitaisprpriosede
terceiros,sendoaempresaavaliadaprioritariamentecombasena
qualidadedesuasdecisesdeinvestimento.Emoutraspalavras,o
valordeumaempresaindependedaformacomoelafinanciada
suariquezamensuradapelaqualidadedeseusinvestimentos,
obtidapelarelaodeequilbrioentreretornoeriscoesperados,no
sofrendopenalizaesmedidaqueoendividamentoaumenta.
Portanto,nenhumativopodesetornarmaisoumenosatraente,do
pontodevistaeconmico,comoreflexodeumadecisode
financiamentotomada.
Comoconseqncia,ainda,ataxadeatratividadedaempresa,
definidapelocustodesuasfontesderecursos,temseupercentual
estabelecidoindependentedaestruturadecapitalapresentada,
mantendoseinalteradaemtodososnveisdeendividamento.Com

isto,asidiaspropostasporModigliani&Millerdescartama
possibilidadedaempresaformarumacomposiodefinanciamento
tidacomotima,ouseja,aquelaestruturaquelevaaminimizaodo
custodecapitaldaempresae,porconseguinte,maximizaodos
resultadosdesuasaplicaes.
Emessncia,estaproposiobaseiasenahipteseabordada
anteriormentedemercadoperfeito,naqualosinvestidorespodem
reproduziramesmaestruturadecapitalmantidapelaempresa.Todas
asalternativasdisponveisaumaempresatambmsooferecidas
aosseusproprietrios,podendoreproduziremsuasdecises.
Logo,ovalordeduasempresasabsolutamenteiguais,excetona
formacomosofinanciadas,temqueseromesmo.Nasempresas
maisendividadase,porconseqncia,commaiorriscofinanceiro,os
acionistassolevadosaaumentarataxadecapitalizaodesuas
aplicaes,compensandoapresenaderecursosdeterceiros
supostamentemaisbaratos.Emempresasmaiscapitalizadas,ao
contrrio,ataxadecapitalizaoutilizadamenor,comoreflexode
ummaiornveldesegurana,permitindoqueamdiaponderada
entreosfundosprpriosedeterceirospermaneanomesmo
patamardeumaempresaendividada.
Destamaneiraalinhadocustodocapitaltotaldaempresanose
alteradiantedasmudanasnadivisoentrecapitalprprioede
terceiros.Oseuvalorconstante,sendoformado
independentementedonveldeendividamentoassumidopela

empresa.Alteraes,quevenhamaocorrernaestruturadecapital
nopromovemefeitossobreovalordaempresa,prevalecendoo
processocompensatriodescrito,envolvendofundosdeterceirose
prprios.
AproposiodeModigliani&Millerfoiempiricamentedemonstrada
emdiversostrabalhospublicados,ressaltandosesempreasua
importncia,emcondiesprximasaodemercadoperfeito.Diante
dareconhecidapresenadeimperfeiesnomercado,vrios
argumentossurgiramemdebate,tornandomaispolmicaaquesto
daindependnciaentreovalordaempresaesuaestruturadecapital.
Umaproposioadicionaldosautores,sinalizaparaaeconomiade
impostoderendapromovidapelasdespesasfinanceirascomoa
vantagemdousodecapitaldeterceirosmaisbaratos.
EstapolmicademercadoperfeitobastanteacirradanoBrasil,
principalmentediantedapresenadetaxasdejurosdiferenciadas
determinadaspelanaturezadafontedefinanciamento,enopelo
riscooferecidopeladecisodecrdito.Emverdade,nooriscoda
operaoqueaprioridefineocustododinheiroemgrandeparte,o
encargofinanceirodefinidopelanaturezadorecurso.
Recursosprovenientesdeagentesoficiaisdecrdito(sistema
BNDES),porexemplo),principalfontededinheiroalongoprazona
economia,sooferecidos,emgeral,ataxasinferioresslivremente
praticadasnomercado.Estasalternativasdefinanciamentooficial
costumamproporcionar,ainda,condiesdeamortizaobastante

atraentes,comparadascomoutraslinhasdecrdito,principalmente
peloprazoecarnciaconcedidos.
Nestascondies,determinadadecisodealocaodecapital,se
rejeitadaquandocotejadacomastaxasdejurosecondies
correntesdemercado,podeseapresentaratraentesefinanciadacom
recursosoficiais,caracteristicamentesubsidiadosedeprazosmais
longos.Deforma,incoerente,paraaTeoriadeFinanas,emalgumas
decisesnoaqualidadeeconmicadoinvestimentoquedefine
comexclusividadeovalordosativos,mastambmaformacomoele
financiado,podendoaestruturadecapitalselecionadaalterara
prpriaatratividadedoinvestimento2.
Estedesajustepresentedesdeadcadade70,nomercadode
capitaisbrasileiroinvalida,ainda,qualquertentativadesechegara
umaestruturadecapitaldefinidacomotima,ouseja,aquela
compostaderecursosquepromovemummenorcustomdio
ponderadodecapitale,porconseqncia,umamaximizaodo
resultado.Aretadocustodocapitaldeterceiros,contnuae
convencionalmenteascendenteemrelaoaoriscoassumidopela
empresa,revelasesegmentadadiantedanaturezadafontede
financiamento.Osrecursospodemsercaptadosataxasdemercado
emencargossubsidiados(recursosoficiais)ou,ainda,comcustos
acimadosparmetrosmdiosdemercado(captaescomvariao
cambialemdiversosmomentos,leasing,etc).
Logo,impossvelaumaempresa,inseridanestecontextode

descontinuidadedalinhadocapitaldeterceiros,definirseunvel
adequadodeendividamentosemoconhecimentoprviodosencargos
econdiesdasfontesselecionadasdefinanciamento.Ospassivos,
ainda,costumamserindexadospelousodediferentestaxasefatores
(variaocambial,TJLP,etc.),promovendoalteraesrelevantesna
estruturadecapitale,portanto,noriscofinanceirodaempresa.

CONCEITOEAVALIAODOSRESULTADOS
OPERACIONAISEAINTERDEPENDNCIAECONMICA
DASDECISES
Todooarcabouoconceitualdasdecisesfinanceiras,conforme
discutidonoitemanterior,temsuaavaliaofundamentadapelos
resultadosoperacionais.Atravsdodesempenhoeconmicodo
empreendimento,olucrooperacionaldefineoslimitesde
remuneraodasfontesdecapitaldaempresaasdecisesde
investimentosoavaliadas,demaneiraincremental,porvalores
esperadosdefluxosdecaixaoperacionais,eassimpordiante.
Oindicadordoretornosobreototalinvestimentoempresarial(ROI)
medido,basicamente,pelarelaoentreoresultadogeradopelos
ativosinterpretadocomooperacionaleomontantedos
investimentosrealizadosgeradordoresultadooperacional.Esta
medidabaseadaemresultadosprovenientesdaatividadeobjetoda
empresa,quantificaoretornoproduzidopelasdecisesde

investimento,epermitemqueseproceda,pelosvaloresapurados,a
umaavaliaosobreaatividadeeconmicadoempreendimento,
definindoinclusive,aatratividadeeascondiesdesuacontinuidade.
Poroutrolado,odesempenhodoROIsinalizatambmasdecisesde
financiamento,principalmenteemrelaoaocustodecaptao(ki).
OpercentualdoROIdeveconstituirsenonvelmximodecustodos
passivosempresariaisdeformaaviabilizareconomicamentesuas
decises.Empresascomspreaddesfavorvel(ROI<ki)sacrificam
diretamenteoretornodeseusproprietriosalmdepromoverem,ao
longodotempo,oprpriodesequilbriofinanceiro.Assim,paraa
tomadadedecisodefinanciamentodedoisfatoresdevemser
considerados:
(a)econmico,avaliadoapartirdarelaoentreoretornodo
investimentoeocustodecaptao.Aagregaodovaloreconmico
emumaempresae,consequentemente,suavalorizaodemercado,
severificaquandoolucrooperacional,apuradoemumdeterminado
momento,superarocustototaldecapitaldaempresa,e
(b)financeiro,identificadopelasincronizaoentreacapacidadede
geraodecaixadenegcioseaplanilhadedesembolsosexigidos
pelospassivos.Oequilbriofinanceirodeumaempresapressupe
umainterdependnciadeprazosentreativosepassivos,ouseja,a
maturidadedasdecisesdeinvestimentodevesercompatveisno
tempocomasdecisesdefinanciamento.

Oretornosobreopatrimniolquido(RSPL),outroindicadorde
desempenho,mensuradodiretamentepelarelaoentreolucro
lquidoeomontantedocapitalprprioutilizadonaapuraodeste
resultado.
SemprequeoRSPLsuperaraoROI,denotaqueaempresaalavanca
demodofavorvelosresultadosdeseusproprietriosmedianteouso
derecursosdeterceirosmaisbaratosemrelaoaoretornoque
produzem.Indica,emoutraspalavras,umaagregaodevalorao
retornodosproprietriosmedidapelodiferencialpositivoentreas
taxasdeaplicaoecaptao.EmpresasqueapuramumROImaior
queoRSPLrevelam,poroutrolado,umaestruturadefinanciamento
onerosaemrelaoaoretornoqueestepassivospodemgerar,
devendoessecustoemexcessosercobertopeloslucrosdos
proprietrios.
DentrodeumaconfiguraomaisanalticapropostaporMatins3a
formaodoretornodocapitalprpriopodeserentendidaapartirde
trsindicadoresderetorno,ouseja:
a)retornosobreoinvestimentooperacional(ROI)
b)spreadformadopelasdecisesfinanceiras(ROIki)
c)nveldeendividamento(passivo/patrimniolquido).
Inexistindodvidasdefinanciamento,oretornodopatrimniolquido

oprprioretornodoativo(investimento).Aalavancagemao
retornodosproprietriosocorrepelaparticipaonaestruturade
capitaldefundosdeterceiroscaptadosaumcustoinferioraoretorno
quedelessepodeobter,ouseja,quandoaempresaconstituium
spreadfavorvel.Nestascondies,oriscodeendividamentopode
promovermelhorremuneraoaoinvestimentodosproprietrios
alavancandoseuretornoporcontadetaxasdejurospassivosmais
baratas.
Estaexpressomaisanalticaderetornodoinvestimentoprprio,que
incorporaasvariveisoperacionaisdiscutidas,apresentaseda
seguinteforma:
RSPL=ROI+(ROIki)xP/PL
Sendo:Pototaldopassivooneroso(passivodefinanciamento)
geradordeencargosfinanceiros,ePL,omontantedopatrimnio
lquido.Emoutraspalavras,oretornodosproprietriosigualao
retornogeradopelototaldoinvestimento,acrescidodeumspread
determinadopelasdecisesfinanceiraseponderadopelograude
endividamento.
Nestecontextodeavaliao,possvelidentificaraorigemdeum
efeitoeconmicodesfavorvelempresa.Umresultadolquido
negativopodeserexplicadoporproblemasemseudesempenho
operacional,ouporumaestruturadecapitalbastanteendividadae
onerosa.Aidentificaoexatadaorigemdoproblemaobservado,

muitasvezes,arazodapredominnciadaempresaemseusetorde
atividade.incuaatentativadecapitalizarumaempresacom
prejuzooperacional.Emverdade,problemasnoROIdevemser
solucionadosatravsdedecisesdeativos,envolvendo
principalmenteaspectosdegiroemargem,enodeestruturade
capital.
Damesmaforma,empresascomresultadooperacionalpositivo,
pormapurandoresultadolquidonegativo,relevamumaestruturade
capitalinadequadaaosrendimentospromovidosporsuaatividade.
Oendividamentoaltoecaroemrelaoaoretornoproduzidopelos
seusinvestimentos,consumindopartedaremuneraodos
proprietrios.
Deformaesquemtica,podemseridentificadasquatropossveis
estruturasderesultadosnasempresas,conformailustradasaseguir.

Admitindosecomosatisfatrioresultadopositivo,einsatisfatrio

negativo,ashiptesessugeridaspodemserinterpretadasconsoante
anaturezadeseusproblemas.
OdesempenhodaestruturaArevelaumaatratividade,tanto
econmicacomofinanceira,nodesempenhodaempresa.Aatividade
objetodaempresaapresentaselucrativa,oquesedescortinapela
apuraodeumresultadooperacionalpositivo.Apresenadeum
resultadolquidotambmpositivo,demonstraqueoendividamento
daempresanofoicapazdeprejudicarseudesempenhooperacional,
permitindoaapuraodeumlucrolquidosatisfatrio.
Aviabilidadeeconmicademonstradaporumaempresapode,ainda,
seralavancadapelapresenadeumcustopassivoinferiorao
rendimentoproduzidopelosativos,queincrementaarentabilidade
dosproprietrios.
OcasodescritonaestruturaderesultadosBrevelaumaempresaque
noproduzumretornooperacionalcompatvelcomosencargos
contratadosdeseuspassivos.Emverdade,ocustododinheiro
captadoporestaempresaelevadoparaosseuspadresderetorno
doinvestimento,determinado,emrazodomontanteacumuladoda
dvida,umresultadolquidonegativo.
Aexplicaodestasituaodesfavorvelencontrase
fundamentalmentenadecisodeestruturadecapitaldaempresa,em
queestoaspossveisalternativasquepodemserimplementadas
paraaretomadadoslucros.Seodesempenhooperacionaldosativos

estiverdentrodospadresnormais,areversodestaposiofixase
necessariamentenareestruturaodospassivos,avaliandosesua
maturidade,custosenaturezadeseuselementos.
AempresasugeridanaestruturaC,aoapurarresultados(operacional
elquido)negativos,denotaclaramenteproblemasdeinviabilidade
econmicaefinanceira.Emessncia,onegciodaempresa
deficitrioesuapreocupaoenvolvendoascausasdeste
desempenhopassa,necessariamente,pelasdecisesdeativo.Devem
serconsideradas,apriori,asdecisesenvolvendopreos,formao
decustos,produtividadeoperacional,tecnologia,girodos
investimentos,polticadeestocagem,etc.
Apreocupaocomospassivospodeserconcomitante`aavaliao
dasdecisesoperacionais,pormaorigemnaturaldosproblemasno
selocalizanoendividamento.Osencargosdasdividasapenas
agravaramosprejuzos,nosendoresponsveisexclusivospelas
suasgeraes.Tantoistoverdadeque,seaempresaviessea
substituirintegralmenteseuspassivosonerososporcapitalprprio,
eliminandodemodointegralsuasdespesasdejuros,aindaassim
apurariaprejuzosemrazododesempenhooperacionalnegativo.
AestruturaDrefleteumasituaotpicadaeconomiabrasileiraem
perodosdealtastaxasdeinflao.Asempresas,deumamaneira
geral,formamnestesmomentosseuslucrosrelevantespelagerao
deumciclodecaixasuperavitrio.Aorealizarfinanceiramentesuas
vendas,antesdosdesembolsosoperacionais,produzemsaldosde

caixapositivosquealavancam,medianteaplicaesespeculativasno
mercado,expressivosresultadosfinais.
Aformulaoanalticadoretornodoproprietriopermitequese
avalie,aindaosimpactosdasestratgiasfinanceirasformuladaspor
umaempresasobreoseuvalor:operacional,investimentoe
financiamento.Aestratgiaoperacionalestabelecidaatravsda
relaogiroversusmargem,envolvendodecisesdepreos,
produo,estocagem,polticasdecompraedevendas,escalaetc.A
estratgiadeinvestimentorevelaacompetnciadaempresaem
identificaralternativasquepromovamumretornosuperioraocusto
deoportunidadedocapitalinvestido.Aestratgiadefinanciamento
avaliaocustoeaestruturadecapitaleoriscofinanceirodaempresa.

ORESULTADOOPERACIONALNOBRASIL
Esteprocessoanalticodeavaliaodasdecisesfinanceirastem
aplicaoreconhecidasomenteemcompanhiasquemantmsua
contabilidadeajustadaaosseusobjetivosgerenciais.Oenunciadoda
legislaosocietriavigentesriaslimitaeseimperfeiesparaa
avaliaodasdecisesfinanceiras.Aindarecentemente(1995),as
empresasbrasileirasficaramlegalmentedesobrigadasdepublicarem
emseusdemonstrativoscontbeispelasistemticadacorreo
integral.Combasenestaorientao,todososvalorespatrimoniaise
deresultadospassamaserexpressosembaseshistricas,sem

nenhumaformadeatualizaomonetria,limitandoaindamais
qualqueravaliaomaisacuradadodesempenhoeconmico
financeiropelosdebalanos.
Outrosaspectosaindapoderiamsercitadosreforandoa
inadequabilidadedosrelatriosfinanceiroselaboradospelalegislao
societriaparafinalidadesgerenciaisedecisoriais.Noentanto,as
observaescolocadasanteriormentesoirrefutveisalertandopara
afragilidadedasinformaescontbeislegalmenteapuradaspara
efeitosgerenciaisedecisoriais.
Aavaliaododesempenhooperacionaldaempresabrasileira,
identificadapelosdemonstrativoscontbeispublicadosemcorreo
integraldascompanhiasdecapitalaberto,revelamumareduzida
capacidadedealavancagemfinanceira.Osnegciosempresariastem
sedesenvolvido,nasltimasdcadas,emambientedeelevadocusto
dodinheiro,situandose,comfreqncia,empercentualbemacima
doretornogeralmenteoferecidopelosativos.Estasituao
determinou,aolongodotempo,umfortedesestmuloeconmicoao
usodecapitaldeterceirosparafinanciarinvestimentosfixose
produtivosdasempresas.
Emoutraspalavras,diantedaselevadastaxasdejurosreais
praticadasemnossaeconomia,dificilmentepodeseridentificado
qualquernegciorentvelosuficientequesejacapazderemunerar,
comseusresultadosoperacionais,asvriasfontesdecapital
alocadas.Historicamente,oROIdasempresasbrasileirastmse

situadoaoredordamarcarealde12%aoano,enquantoqueocusto
realdodinheiropraticadopelomercadotempermanecidoemnveis
superioresa20%aoano.
Naverdade,noexistealavancagemfinanceiranaeconomia
brasileira,easempresasvmadotandoumaposturabastante
conservadoraemrelao,ssuasdecisesfinanceiras,priorizandoa
capitalizaoe,diantedeumaposturamaislentaemrelaoaos
investimentos,sacrificamseupoderdecompetitividade.
Oelevadocustododinheiro,quecortaaatratividadedoinvestimento
operacionaldasempresas,aliadoaoutrascausasderefluxodo
capitalderisco,promoveunosltimosanos,noBrasil,umareduo
deinvestimentosnaproduo.Parailustrarestaposio
comprometedoraaodesenvolvimentonacional,sodemonstradosa
seguiropercentualdosinvestimentosemrelaoaoPIBapuradosno
perodo1980/91.Observasequedeumaposiobastante
satisfatriaparaospadresbrasileirosdequase23%em1980,a
participaodoinvestimentototalcaiuparacercade15%em1991.
Estecomportamentodescendentetambmseverificounos
investimentosemequipamentosindustriais,osquaisdecresceramde
8,2%para4,1%emrelaoaoPIBnomesmoperodo.

Comoconseqncianatural,muitossetoresdeatividadepassarama
priorizaracapitalizao,colocandoaempresabrasileiracomum
indicadordeendividamentomdiodosmaisbaixosdomundo.Foi
sacrificadoogirodosrecursosprpriose,tambm,aprpria
capacidadedeinvestir,emtrocadeumapolticamaispreocupada
comasobrevivnciafinanceiradaempresa.
Nosanos90,ondicemdiodeendividamentodascompanhiasde
capitalabertonoBrasilvemregistrandoamarcade0,50,oque

eqivaleaumativototalfinanciadoem67%porcapitalprprioe
33%porrecursosdeterceiros.Padresdeendividamentoem
economiasmaisdesenvolvidas,comoJapoeEUA,elevamestendice
para1,50,marcatrsvezessuperiorqueaatingidapornossas
empresas.
Estasituao,evidente,enfraqueceopoderdecompetitividadeda
empresanacional,permitindoquestionarinclusiveaefetiva
capacidadedecontinuidadedealgunsempreendimentosemambiente
demaioraberturaeconmica.Formaodepreos,desenvolvimento
equalidadedosprodutosso,emessncia,asvariveisestratgias
maisatingidas,limitandobastanteacapacidadedaempresaematuar
emmercadosmaiscompetitivoseglobais.
importantequeseregistre,ainda,queestamarcadesegurana
estabelecidapelamaiorpresenadecapitalprprionaempresa,no
seoriginasempredomritodeumagestomaiseficientedos
negcios,principalmenteemtermosdegeraodelucrose
reinvestimentos.
Emverdade,acapitalizaodaempresabrasileiramaisuma
questoderespeitoaoprincpiodasobrevivnciapoisnonormal
depararsecomalgumnegciocomflegoderemunerar,pelomenos,
staxasdejurosqueseestabeleceramnopasnosltimostempos.

INTERDEPENDNCIAFINANCEIRAEEQUILBRIO

INTERDEPENDNCIAFINANCEIRAEEQUILBRIO
Oesquemabsicodasdecisesfinanceiras,conformecomentado,
envolveovolumeselecionadodeinvestimentoeomontantee
naturezadasfontesdefinanciamento.Nestecontexto,asdecises
empresariaisdevemlevaremconta,tambm,ainterdependnciados
fluxosdecaixaresultantes,demaneiraacontribuirformaodo
equilbriofinanceirodaempresa.
Emcondiesdeestabilidadefinanceira,asdecisesdeinvestimento
devempromoverumretorno(gerao)decaixacompatvelcomo
fluxodedesembolsosdemandadopelasfontesfinanciadoras.Em
outraspalavras,captaesdepassivodevemidealmenteser
reembolsadascomosresultadosdecaixapromovidospelosativos
financiados,demaneiraqueseviabilizefinanceiramenteadecisode
investimento.
NoBrasil,asdecisesdefinanciamento,nascondiesideaisde
equilbrio,sobastanteprejudicadaspelainsuficientedisponibilidade
derecursosalongoprazoparaasempresas.Basicamente,os
recursosoficiaissoasgrandesfontesdecapitalpermanentee,
mesmoassim,emvolumebastanteaqumdasefetivasnecessidades
demercado.
OsistemaBNDES,principallastrofinanceirodocrescimentodas
empresasbrasileiras,convivecomumoramentobastantelimitado
facesefetivasnecessidadesdeinvestimentodaeconomia.Suas

linhasdecrditodelongoprazo,almdeincapazesdeatender
plenamenteademandaporcrdito,sogeralmentedirecionadasa
programasespecficos,atendendoaumnmeroreduzidode
empresas.
Nestecontexto,aausnciadeummercadodecapitaismaisevoludo
promoveumasriarestrioderecursosdelongoprazonecessrios
aofinanciamentodeinvestimentosdecapitalnoBrasil,limitandoa
capacidadedecrescimentoecompetitividadedasempresas.
Asbolsasdevaloresbrasileiras,porseulado,nosemostram
economicamentecompetentesparasuprirasempresasdovolume
necessriodecapitalpermanenteparafinanciarseucrescimento.So
detamanhoaindareduzidoeconseguemmanteraliquidezde
somenteumapequenaquantidadedeaes.
importanteavaliartambmofortepredomniodaculturafamiliar
nasempresasbrasileiras.Deacordocomestudosefetuadospor
Bethlem4,algoemtornode60%dosgrandesgruposempresariais
nacionaissodepropriedadedeumindivduo.Demaneiramais
ampla,90%denossasempresaspertencemaumindivduoouaum
grupobastantereduzidodepessoas.
Estefortepredomniofamiliarnaatividadeprodutiva,segundoo
mesmoestudo,temeaperdadocontroledecapitaldaempresa.A
procurapelamanutenodocontroleacionrio,dependendoda
intensidadequeseprocessa,podelevaraosacrifciodocrescimentoe

daprpriacapacidadedecontinuidadedosnegcios.Aempresa
afastasedomercadodecapitaisparanodividiropoderdecisrio
comoutrosinvestidores,tornandose,poroutrolado,vulnervelao
atuaremambientedemaiorcompetitividade.
Noexistindoocontroleacionriodisponvelnomercado,aquesto
essencialinterpretaroefetivosignificadodovalordeumaao.A
suacotaodeverefletirovalordomercadodopatrimniolquidoda
empresa,incorporandotodososativos,lquidosdasexigibilidades,e
acrescidodeumeventualgoodwillformadopelasuacapacidadede
gerarresultadossuperioresaospadrestidoscomonormais.No
refletindooefetivovalordaempresafaceaumdesempenho
esperado.
Pelaslimitaesdeacessoaocrditoexterno,asempresasbrasileiras
temprocuradofinanciarseucrescimentoatravsderecursosgerados
pelassuasprpriasoperaes.Noentanto,omontantedisponvel
destaorigemnosuficienteparalastrearasnecessidades
crescentesderecursos,notadamentediantedamaiorcompetitividade
domercadoquevemexigindomaioresinvestimentosempesquisae
desenvolvimentodeprodutos.
Nestascondiesdecarnciaderecursosdemaior"maturidade",o
endividamentodaempresabrasileiravemseconcentradoacurto
prazo,limitandoafolgafinanceiraesuacapacidadedeexpansoem
equilbrio.Naconvivnciacomestaestruturafinanceira,asdecises
empresariaisreiteramaprefernciapelacapitalizao,privilegiandoa

sobrevivnciafinanceiradasempresa.Ofinanciamentoalongoprazo
passaadepender,aindasegundoBethlem,demaneiramais
relevante,doaltoprestgiodaempresanomercadoaopromover
colocaesbemsucedidasdeaesedebnturesedeoperaesde
fuses,aquisieseincorporaes,quepermitempromovero
crescimentodasempresassemnecessidadedeseposicionaremde
formamaisdependentedomercadodecapitais.
Se,porumlado,fuseseaquisiesjustificamsecomoformade
promoverabuscadequalidadeereduodoscustos,deoutrolado,
esteprocesso,daformacomovemsendoconduzidonoBrasiltem
proporcionadoumacrescenteconcentraodeempresas,cujos
ndicessosignificativamentesuperioresaosdeoutrospases.
Umestudobastanteabrangente,desenvolvidopeloIPEA5,revelaque
17(dezessete)setoresrelevantesdaeconomianacionalapresentam
umndicemdiodeconcentraodemercadotrsvezesmaiorqueo
consideradoaltamentepreocupantenosEUA.Opoderdosoligoplios
noBrasilaindabastanteelevado,principalmentenareade
formaodepreos.OreferidoestudodoIPEApesquisouque
oligopliosdareadealimentos,higieneelimpeza,porexemplo,
suspendemsuasvendasassimqueatingemacotadecomercializao
estabelecidaparaoperodo.Comestadeciso,evitamqueospreos
deseusprodutosrecuemporeventualexcessodeoferta.
Aaberturademercadodaeconomiabrasileiraparaaconcorrncia
estrangeiravemsendoconduzidademaneiralenta,permitindoalivre

atuaodestesoligopliosemdiversossetoresdeatividade.Na
empresanacional,aindacomumencontrarrazesdasidiasde
protecionismoentreosempresrios,osquaiscostumamaguardar,
muitasvezesmotivadospelosdesequilbriosestruturaisdenossa
economia,aparticipaofinanceiradoEstadoemseus
empreendimentos.Oprotecionismocriaumareservademercado
paravriosprodutoseservios,atuandocomoumfortelimitadorda
buscaporcustosmenoresemaiorqualidade.

OOBJETIVODAEMPRESAEODIMENSIONAMENTODE
SEUVALOR
Asfinanasdasempresas,emseuestgioinicialconsideradascomo
partedoestudodaEconomia,vemdescrevendoaolongodotempo
umprocessoconsistentedeevoluoconceitualetcnica.Apartir
dosanos20,jentendidacomoumareaindependentedeestudo,as
finanasempresariaissomotivadasaevoluremdemaneiraa
atenderemacrescentecomplexidadeassumidapelosnegciosepelas
operaesdemercado.Nosdiasatuais,areafinanceirapassoude
umaposturamaisconservadoraedeabsolutaaceitaodosfatos,
paraumaposiobemmaisquestionadoraereveladorados
fenmenosfinanceiros.fundamental,nocontextomoderno,a
identificaoeentendimentodascausasdedeterminado
comportamento,enosomenteamensuraodosvaloresregistrados
edosefeitosproduzidospelosfatosfinanceiros.

Atadcadade20,asFinanaspassaramaenfatizarmaisos
instrumentoseprocedimentosdomercadodecapitaisvoltados
captaoderecursos.Apreocupaoessencialdasempresas,
entendidapelaAdministraoFinanceira,fixavasenasfontes
externasderecursos,representadasporbanqueiros,acionistase
poupadores.
Apartirdesteperodo,impulsionadapelasnovasteorias
administrativasdesenvolvidasporTayloreFayol,asfinanasdas
empresaspassaramasevoltarparaosaspectosinternosda
empresa,aoaperfeioamentodesuastarefaseprocedimentos,e
desenvolvimentodesuaestruturaorganizacional.Esteenfoque,de
cartermaisadministrativo,foireforadocomadepressoeconmica
em1929/30,tornandooestudodasfinanastambmpreocupado
comaliquidezesolvnciadasempresas.
Nadcadade40eatmeadosdosanos50,asFinanasvoltarama
enfocarasempresaapartirdedecisesexternas,estudandoassobo
pontodevistadeumemprestadorderecursosouaplicador,sem
atribuirmaiordestaquesdecisesinternas.
Nametadedadcadade50,contudo,foidadanfasedestacadaaos
investimentosempresariaisegeraoderiqueza.AAdministrao
Financeirapreocupavasetantocomaalocaoeficientedosrecursos
comocomaseleoadequadadesuasfontesdefinanciamento.Dois
importantesconceitosfinanceirosforamdesenvolvidosneste
ambiente:retornodoinvestimentoecustodocapital,destacandoa

interdependnciadasdecisesfinanceiras,conformeamplamente
discutidaemitensanteriores.
EstaabordagemmaiscontemporneadasFinanaspriorizasua
atenonasdecisesdeinvestimento,financiamentoedividendos,de
maneiraapromoverariquezadeseusacionistas,minimizandoos
riscosetornandomaiseficazosrecursosalocados.
Fundamentalmente,aAdministraoFinanceiraestvoltadaparaa
criaoderiqueza,eaorientaobsicadasdecisesfinanceirasdas
empresassegueoobjetivoprincipaldemaximizaodariquezade
seusproprietrios.Aoperseguiremesteobjetivo,asdecises
financeirasbeneficiamnosomenteosinvestidoresdaempresa,mas
permitem,ainda,quesereflitanosrecursoseconmicosda
sociedade,maximizandoariquezadetodaaeconomia.
Esteobjetivodasfinanasdasempresasmensuradopelovalorque
suasaesordinriasalcanamnomercado,refletindo,emltima
anlise,asexpectativasdosacionistascomrelaoaosresultados
dasdecisesfinanceirastomadas.Osinvestidoresdeaesreagem
baixaqualidadedasdecisesfinanceiras,desvalorizandoovalorde
mercadodasaes,promovendo,aocontrrio,valorizaescomo
conseqnciademelhoresdecises.Emoutraspalavras,aqualidade
dasdecisesdeinvestimentoefinanciamentoqueefetivamente
determinaariquezadosproprietrios.
Nestaevoluodasfinanasdasempresas,quedesembocano
objetivodemaximizaodariquezadeseusproprietrios,evidencia

seumapreocupaonaformacomoaempresaavaliadaeno
impactoquecadadecisofinanceiradeterminasobreariqueza.
Inmerosmodelosdeavaliaoforamdesenvolvidosparaserem
utilizadosnoprocessodetomadadedecisesfinanceiras.Neste
contexto,destacaseinicialmenteotrabalhopublicadoem1958por
Modigliani&Miller,queaborda,conformedescritoanteriormentede
maneirabastanteinovadora,arelaodaestruturadecapitale
polticadedividendoscomovalordaempresa.Asdiscussesdestas
idiasseestendematosdiasatuais,principalmenterelacionadas
aospressupostosassumidosnaexistnciadeummercadodecapitais
perfeito,escaractersticasdiscutidasdaeconomiabrasileira.
Apartirdosanos50e60,comeouasedesenvolveraTeoriado
Portflio,inicialmenteapresentadaporMarkowitz6eestendidapor
FamaSharpeLinter7,entreoutrosimportantestrabalhos.Esta
teoriaemessncia,expequeoriscodeumativodeveseravaliadoa
partirdesuacontribuioaoriscototaldeumportfliodeativos,e
nodemaneiraisolada.
Oriscodeumativoindividualsomenterelevanteparaoinvestidor
quepossuasomenteesteativo.Nocasodoinvestidorcomvrios
ativos,oriscodeumttuloavaliadocombaseemsuacontribuio
aoriscodacarteira.Dependendoaindadograudecorrelaodoativo
comoportflio,esteapresentarumnvelmaioroumenorderisco.
Destamaneira,podeseconcluirqueoriscodeumportfliodepende
nosomentedoriscodecadaativoqueocompe,mastambmda

relaoexistenteentreessesativos.
Umaspectoessencialdestacolocaoaidiadequeoriscode
qualquerativomantidoemumacarteiranodevecoincidircomseu
riscoindividualavaliadoforadocontextodacarteira.Oimpactoqueo
riscodeumativopromovesobreoriscodetodacarteira
demonstradapelaTeoriadaDiversificao.
Omodelodoportfliosugeretambmquepartedoriscodeumativo
podesereliminadopeladiversificao,nosendorelevanteao
investidoremsuasdecises.Oriscoefetivamenterelevantedo
investimentoodenominadoriscosatisfatrio,sobreoqualo
investidornotempoderdecontrole.Esterisco,caracterizadocomo
inevitvel,afetacomdiferentesintensidadesatodososelementos
quecompeoportflio,eespecfico`anaturezadaatividadedo
ativo,nosendopossvelsuaeliminaopeladiversificao.
EstateoriapredominantedaAdministraoFinanceiraorientaqueum
investimentodeveseravaliadopelasuacontribuioaosresultados
deriscoederetornoproduzidosporumaampla(diversificada)
carteiradeativos.Nodeveserpredominarentreosaplicadoresde
capitalumamaiorpreocupaocomodesempenhoisoladodeum
ativo,mascomoreflexoquedeterminadadecisofinanceirapromove
sobretodooportflio.
Outrosmodelostericossurgiramposteriormente,promovendo
importantescontribuiesaoestudodaavaliaodeempresas.Nesta

linhacitamse,entreoutros,aAPTArbitragePricingModeleo
modelodeopesdeBlackeSholes8.Noentanto,asevidentes
imperfeiesdomercadodecapitaiselimitaesdasinformaes
financeirasacessveistmprejudicado,emmuito,aaplicaomais
generalizadadestesmodelosdeavaliaoemnossaeconomia.
observado,comcertafreqncia,ousodebalanospatrimoniais
paraseestabelecerovalordaempresa,oucompararcertosvalores
definidosparanegociaesdemercado.Emverdade,ainformao
contbil,talcomoapuradademodoconvencional,norefleteo
valordemercadodeumativo.AContabilidadecostumaexpressar
seusvalorescombasenoprincpiodocusto,queest
preferencialmentevoltadoparaaapuraodolucro,enopara
expressarosvaloresdevendadosativos.
Assim,omontantedopatrimniolquidoouvalorpatrimonialdaao,
medidascontbeiscomfreqnciasugeridasemavaliaesde
investimento,nadatemavercomovalordemercadodarequerida
deretornodeterminadaparaaalocaodecapital.Esteumcritrio
bsicodeaceitaodepropostasdeinvestimentos,oquallevaao
incrementodovalordemercadodaempresa.
Asinformaesquecompemocontextodaavaliaodasdecises
deinvestimento(fluxosdecaixaetaxadeatratividade)so
dimensionadasdeformaincremental.Isto,relevanteparao
investimentosoosvaloresoriginadosdaprpriaproposta,estando
associadosaocapitaldispendido.Valoresquevenhamasemanter

inalteradosdiantedaspropostasdeinvestimentosdevemser
desconsideradosdaavaliao,umavezquenoexerceminfluncia
sobreagesto.
Emconsonnciacomoobjetivoestabelecidoparaaempresa,a
aceitaodeumapropostadeinvestimentodevesevoltar
maximizaodariquezadosproprietriosdecapital.Nestaposio,
paracadainvestimentodevesercomparadoodesempenho
econmicoesperadodapropostaemavaliaocomataxaderetorno
exigidapelosproprietrioseenunciadaspelomercado.
Aatratividadedeuminvestimentofunodascaractersticasde
riscoeretornoinerentesaoprojeto,enodaempresacomoum
todo.Emverdade,arentabilidaderequeridaalterasediantedas
caractersticasdoprojeto,emtermosderisco,retornoeestruturados
fluxosdecaixa.
AindadeacordocomaTeoriadeFinanas,aavaliaodepropostas
deinvestimentodesenvolvidaapartirdefluxosdecaixa
operacionais,formados,exclusivamente,pelasdecisesdeativos.
Conformefoiamplamentediscutido,aatratividadedeumativono
podevincularseformacomoeleseencontrafinanciado,esimpela
qualidadedeseusresultadosoperacionaisesperados.
Aintroduodestemodeloconceitualdeavaliaodeinvestimentos
noambienteempresarialbrasileiroapresentaalgumasimportantes
restries,principalmenteditadaspelanohomogeneidadedastaxas

dejurosdemercado.Mesmoemsituaodereduzidataxade
inflao,aeconomiavemconvivendocomtaxasdejurosdemercado
superdimensionadas,principalmenteemrelaoaoretornopadro
produzidopelosativosdasempresas,emtornode12%aoano.
Areaoobservadanasempresasbrasilidiantedestarealidade,
conformecomentado,foipitalizao.Nosdiasdehoje,aempresa
nacionalasentaumdosmaisbaixosndicesdeendividamdomundo,
posioestaalcanada,importantequeseregistre,nopelomrito
oulivreescolhadeadministrao,mascomoumrecursospara
mantersevivelnotempo.Excetoosegmentodoslimitadoscursos
oficiaisdecrdito,cujoscustossubsidiadoseramcondizentescoma
capacidadederetornodestesfundos,astaxasdejuroslivremente
praticadasnomercadovmsesituandobemacimadoretornodos
ativosinviabilizandoaparticipaodocapitaldeterceirosmaiorparte
daspropostasdeinvestimentos.
Nestacondio,possvelconstatarsequeaempresaquetenha
financiadoseucrescimento,apartirdosanos80,comrecursosde
terceiroscaptadosataxasdemercado,dificilmentesemantmem
termosdeequilbriofinanceiroidneanestadcadaconstatvelque,
asdemaior"flego"financeiro,equeportanto,conseguiram"bancar"
estaposiodeficitria,atingiramemdeterminadomomentoolimite
desuacapacidadefinanceira,promovendoumprofundoacessode
reengenhariadeseuspassivos.Outras,demenorcapacidadede
sobrevivnciafinanceira,tendemadesaparecerdomercado.

Asdemais,quelograramcompetirnomundo,compredominnciade
passivosoficiais,lastrearamseucrescimentocomrecursos
subsidiadosemrelaostaxaslivrementepraticadasnomercado.A
qualidadedestesinvestimentosquedefinirsuacapacidadedese
manteremumambientedecompetiocomtaxasdejurosmais
homogneasemercadomaisexigente.
Umaobservaobastanteindicativa,jdiscutidasobreeste
desequilbriodemercadosoosvaloresbastantediferenciados
assumidospelastaxajuros,sendodefinidos,pelanaturezado
financiam(recursosoficiais,privados,externosetc.)eno,como
deveriadeseesperar,peloriscoassociadoopo.
Muitasvezes,ainda,emoperaespsfixadas,oindexadorutilizado
vemsemantendodistantedaefetivataxadeinflaodaeconomia
proporcionando,umcustoadicionalempresa.Estetipode
financiamentopsfixadotemreveladoqueaescolhadofatorde
indexaodoprincipaltornasetorelevante(algumasvezesat
maisimportante)quantoataxadejurocobradaeasdemais
condiesfinanceirasdocrdito.Aestruturadecapitaldaempresae,
emconsequncia,oseucustodecapitaleriscofinanceiro,podemse
alterardiantedapresenademltiplosindexadoresemsuaestrutura
depassivos.Mesmoquequalquerdecisodeamortizaodea
estruturadecapitalpodesealterardiantededesiguais
comportamentosdosindexadoresdopassivo.
Destamaneira,relevantenateoriadasdecisesfinanceiras,refletir

sesobreainterfernciadasdecisesdefinanciamentosobrea
avaliaodeinvestimentos.Emverdade,emcertassituaes,um
projetodeinvestimento,emprincpiopoucoatraente,podeviabilizar
sesefinanciadoporexemplo,comrecursosdisponveisnaeconomia.
Istoumarealidadepresenteemnossaeconomia.queprecisa,de
algumaforma,serincorporadaaoestudodasdecisesde
investimento.

Concluses
ATeoriadeFinanasvemevoluindoembasesconceituaisbastante
coerenteseestruturadas,permitindodarumescpomaisconsistente
AdministraoFinanceira.Emtermostcnicos,inclusive,os
modelosfinanceirosdeavaliaotmsesofisticadoincorporando
propostasbastanteavanadasecriativas.
Asdecisesfinanceirasestocaladasemdiversospressupostos,que
dotodasustentaoaosseusenunciadosemodelos.Observase
grandespreocupaesemdiscutirorelaxamentodestes
pressupostos,eseusreflexosprticossobreaAdministrao
Financeira.considerveloavanoquevemsendofeitoneste
sentido,permitindoumamaiorproximidadeentreateoriafinanceirae
arealidadedomercadoedasempresas.
Todavia,apreocupaocomeconomiaemprocessode

desenvolvimento,cujascaractersticasbsicasso,emgrandeparte,
bastantesemelhantesentresi,aindanotemmerecidoidntica
ateno.ATeoriadeFinanasdiscutidaincorporaseuspressupostos
originaissematribuirmaiorpreocupaoadesequilbriosestruturais
demercadotocomunsempasesemdesenvolvimento.Taxade
jurossubsidiadas,taxasdecurtoprazomaiselevadasqueasdelongo
prazo,elevadograudeconcentraoindustrial,conjunturacom
frequentesintervenesdoestado,entreoutros,constituemsena
realidadedestaseconomias,direcionandooconjuntodasdecises
financeirasparaumcontextodevariveisdiferenciadasedeforte
influnciasobreosresultados.Efetivamente,nosomentea
inflaoquealteraaconsistnciaoriginaldateoriafinanceira.Os
aspectos,relatadosdemaneirasucinta,encontramsepresentes
mesmoemeconomiascomtaxasdeinflaorelativamentesob
controle.
umasituaodedesequilbriodasregrasdemercado,aqual
requer,paraodesenvolvimentodasempresasedaprpriaaplicao
prticadaTeoriadeFinanas,umamaioratenonaelaboraode
modelosidentificadoscomestarealidade.
PelateoriadeMM(ModiglianiMiIIer),irrelevanteparaoobjetivode
maximizaodariquezadebatersecomoaempresadevefinanciar
se:seporaumentodecapitalprprioouporendividamento.Ovalor
demercadodaempresanosealtera,independentedecomoelase
financia.

Adescontinuidadediscutidadocustodecapitaldeterceiros,poroutro
lado,promovealteraesrelevantesnaestruturadecapitalda
empresae,emconseqncia,emseuriscofinanceiro.Comisto,a
atratividadeeconmicadeuminvestimentopodeseralteradaem
funodanaturezadasfontesderecursosqueofinanciam.
Asdecisesfinanceirasdasempresasnosodefinidasapartirdos
pressupostosdeumacinciaexata,emquesepermitea
comprovaoabsolutadosresultados.Osfatoresconsideradosna
tomadadasdecisesprocuramretratararealidadedoambiente
econmico,estandoaindacalcadasemcertaspremissasehipteses
comportamentais.Todomodelodecisorial,porexemplo,desenvolve
expectativasparaafixaodosresultadosesperados,doperodode
previso,edadefiniodataxadeatratividadeeconmicado
empreendimento.
Pormelhorquantificadosquesejam,estesparmetrosprevistos
constituemseemaproximaesbastanterazoveisdarealidade,
incorporando,comonaturalprojeesecertamargemdearbtrio
trazidapelaunidadedecisria.Nohumafrmulainquestionvel
paraasdecisesfinanceiras.exigidoodomniodosconceitos
tericosfinanceiros,desuastcnicaseprocedimentosedosinmeros
fatoresquecondicionamodesempenhoeovalordaempresa.
Umaempresasomentecriavalorseoretornodocapitalinvestido
excederaocustodesuasfontesdefinanciamento.Aotomardecises
deinvestimentoqueproporcionamessediferencialeconomicamente

favorvel,aempresapromoveumaumentodeseuvaloragregado,
revelandoumaatraenteaplicaodeseusrecursos.
AavaliaodeumaempresaparaaTeoriadeFinanasvoltase,
essencialmente,aoseuvalorintrnseco,oqualfunodos
benefcioseconmicosdecaixaesperados,doriscoassociadoaesses
resultadosprevistos,edataxaderetornorequeridapelos
investidores.Soessesparmetrosdecisriosbsicos,definidospelas
expectativasdosinvestidorescomrelaoaodesempenhoesperadoe
deseugraudeaversoaorisco,quedeterminamovalordemercado
deumaempresa.
Apesardaslimitaesedificuldadesinerentesinterdependncia
financeiradasdecisesempresariais,muitasempresasvmse
desenvolvendo,transpondodificuldadesebarreirasimpostasporum
mercadofinanceirodesajustadoaoequilbriodasempresas.Alguns
setores,noentanto,principalmenteaquelesqueatuamemmercado
demaiorcompetitividade,ressentemdafaltaderecursosmaior
"maturidade",deformaaviabilizarseusinvestimentosdopontode
vistafinanceiroegerarmaiorcapacidadedeconcorrercomoutras
empresas.

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2Estasconclusesperduramnaeconomiabrasileirahmuitotempo.
Importantesavaliaesoriginaissobreoassuntopodemservistasem
:ASSAFNETOP,Alexandre&MARTINS,Eliseu.Administrao
Financeira.SoPaulo:Atlas,1985.

3MARTINS,Eliseu.Anlisedacorreomonetriadasdemonstraes
financeiras.2ed.SoPaulo:Atlas,1984.
4PublicadonoJornalFolhadeSoPauloem28.08.94.
5BETHLEM,Caractersticasdaempresaedoambientebrasileiro.
SoPaulo,FGV,RevistadeAdministraodeEmpresas,35(01),
jan/fev.,1995.
6MARKOWITZ,HarryM.Portflioselection.JohnWilley,1959.
7VerFAMA,EugeneF.&MILLER,MertonM.Thetheoryoffinance.
s/I:Holt,1992SHARPE,WilliamF.Capitalassetprices:atheoryof
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1964LINTER,John.Securityprices,riskandmaximalgainsfrom
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8VerROSS,StephenA.Thearbitragetheoryofcapitalassetpricing.
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