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INTRODUO
O mercado secundrio de debntures tem sido pouco explorado pelos agentes financeiros
brasileiros, embora estes sejam instrumentos de captao largamente usados pelas
empresas no denominado mercado primrio de emisses de ttulos. Os participantes do
mercado parecem demonstrar pouco interesse pela negociao de debntures no mercado
secundrio. Talvez parte do desinteresse seja explicada pela falta de liquidez destes
instrumentos, uma vez que o posicionamento nestes papis implica um elevado nvel de
risco assumido.
Este trabalho tem por objetivo abordar um dos principais aspectos para promover a
viabilizao do mercado secundrio de debntures: a precificao das debntures. Uma
vez que cada emisso de debnture apresenta caractersticas peculiares, inexiste uma
metodologia bsica unificada para a avaliao destes instrumentos financeiros. As
diferenas entre taxas de juros, indexadores, a possvel existncia de opes embutidas,
como por exemplo, clusulas de conversibilidade em aes, clusulas de resgate
antecipado etc, tornam a avaliao do preo de debntures extremamente complexa.
Neste trabalho, sero discutidas as abordagens mais importantes de avaliao de
debntures, discutindo por meio de exemplos prticos como o analista de mercado de
capitais poderia precificar estes instrumentos. Sero analisadas as avaliaes por meio de
frmulas analticas, por meio de rvores de deciso e por meio de simulao.
Como exemplificao de cada metodologia de avaliao, sero apresentados alguns casos em
que possvel a utilizao das tcnicas de precificao discutidas.
ESTUDOS DE CASOS
Mtodo analtico: Precificao de debntures simples
Vamos apresentar um mtodo para precificao de debntures simples que pagam
coupons peridicos e o principal em uma determinada data de vencimento. A avaliao
desta debnture feita trazendo-se a valor presente os fluxos de caixa: coupons e o
principal. A dificuldade no caso de ttulos de dvida brasileiros encontrar a taxa de
desconto dos fluxos de caixa. Uma vez que no existe um mercado lquido de ttulos de
dvida, nem sistemas de rating de crdito que permitam a identificao do risco de crdito
dos emissores de debntures difcil a obteno da taxa de desconto adequada que leve
em considerao o risco de crdito.
Porm, podemos recorrer teoria financeira para estimarmos o custo do capital de
terceiros, isto , o custo da dvida de empresas. Assim, os fluxos de caixa da debnture
sero trazidos por este custo de capital estimado. Modigliani e Miller estabelecem que o
custo do capital prprio uma funo do custo de capital de terceiros e do custo de
capital de uma empresa sem capital de terceiros. Se considerarmos a proposio de
Modigliani e Miller, temos ento, considerando um cenrio em que existam impostos:
rS = r0 +
B
. (1 - Tc ) . (r0 - rB )
S
equao 1
onde
rS o custo de capital prprio, isto , retorno exigido pelos acionistas da empresa
r0 o custo de capital de uma empresa sem dvida com terceiros
rB representa o custo de capital de terceiros
equao 2
onde
rF representa a taxa de juros livre de risco
rM o retorno esperado da carteira de mercado, como por exemplo o ndice Bovespa
E o beta das aes
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COVAR(RE ,RM )
VAR(RM )
equao 3
onde
COVAR(RE ,RM ) a covarincia entre os retornos das aes da empresa com os retornos
do ndice Bovespa
VAR(RM ) a varincia dos retornos do ndice Bovespa
Ou seja, atravs do beta das aes da empresa, pode-se obter a taxa de retorno exigida
pelos acionistas rS . Se utilizarmos dados de balano como aproximaes dos valores de
mercado do endividamento e do patrimnio lquido, obtemos B e S. Portanto, resta
determinar r0 para que possamos calcular rB . Pela definio de r0 , a taxa de retornos de
uma empresa sem capital de terceiros determinada por (Ross, Westerfield, Jaffe, 1995):
r0 =
LE
CP
equao 4
onde
LE o lucro esperado da empresa sem capital de terceiros
CP o capital prprio no alavancado, no caso equivalente ao ativo total para uma
empresa sem financiamento
O lucro esperado LE da empresa sem capital de terceiros o lucro lquido ajustado por
todos as influncias do endividamento. Ou seja:
LE = LL + DF - BF
equao 5
onde
LL o lucro lquido da empresa endividada
DF so as despesas financeiras
BF o benefcio fiscal decorrente do endividamento
Assim, se atravs de algum modelo de previso, como por exemplo regresso linear,
pudermos estimar o lucro esperado da empresa, podemos ento determinar r0 e
consequentemente rB . O valor de um ttulo de dvida emitido pela empresa pode ser
estimado atravs do clculo do valor presente dos fluxos de caixa proporcionados pelo
ttulo utilizando-se a taxa de desconto do capital de terceiros rB . Ao realizarmos este
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clculo, estamos considerando que o ttulo emitido possui o mesmo risco dos ttulos de
dvida j emitidos pela empresa.
Vamos supor que o custo de capital de uma empresa sem dvida seja 17% ao ano, ou seja,
r0 = 17%. Alm disso, atravs da equao (3), o beta das aes da empresa emissora da
debnture 1,5, o retorno esperado da carteira de mercado Ibovespa 20% ao ano e a
taxa de juros livre de risco 10% ao ano.
Pelo CAPM, substituindo os parmetros na equao (2), o retorno exigido pelo acionista
portanto 25% ao ano. Supondo a alquota do imposto de renda de 30%, e analisando o
balano da empresa, pode-se observar a relao entre o emprstimo com capitais de
terceiros e o patrimnio lquido. No caso, vamos supor, B/S igual a 2, por exemplo. Ento
podemos isolar rB na equao (1), obtendo-se rB = 11,28% ao ano.
Se a debnture pagar coupons anuais de 14% ao ano durante 5 anos, ento o valor da
debnture :
5
D =
i =1
14.000
(1 + 0,1128)
100.000
(1 + 0,1128)
= 109.982,40
equao 6
Ingersoll e Ross (Cox, Ingersoll e Ross, 1981). O modelo pode ser descrito pela equao
abaixo:
com
a
, CIR = r0
r0
a CIR =
equao 7
onde
r representa a taxa de juros
r0 corresponde a um fator de ajuste
uma medida da volatilidade da taxa de juros
a a taxa de juros que corresponde a reverso mdia
(t) uma funo do tempo
A =
i=1
13.000
(1+ r )
0, 5 i
100.000
(1+ r )
equao 8
Se a taxa de retorno exigida for rd = 27%, ento
A = 101.482,60
Adicionalmente, a opo pode ser exercida, isto , a debnture pode ser resgatada pelo
emissor no ltimo dia til de cada ano. O valor de resgate em cada data dada pela tabela
abaixo. Assim, por exemplo, caso a debnture seja resgatada no final do prximo ano, o
emissor deve pagar 1,05 vezes o valor de face.
Datas de
Exerccio
Final do Ano 1
Final do Ano 2
Final do Ano 3
Valor de resgate
1,05
1,03
1,01
Nestas condies, utilizando o modelo de Cox, Ingersoll e Ross que utiliza o mtodo de
rvores de deciso para a determinao das realizaes do processo de difuso das taxas
de juros, obtemos o valor da opo embutida:
B = 3.269,66
10
equao 9
onde
n
Ia =
i=1
equao 10
Assim, Ia representa a mdia aritmtica dos valores da cesta de aes amostradas n vezes
durante um determinado perodo. Traando uma analogia para opes tradicionais, I0
corresponde ao preo de exerccio.
A opo sobre mdia aritmtica no possui soluo analtica (Kemna, Vorst, 1990). O
modelo de precificao de Black e Scholes no vlido principalmente em funo do fato
de a opo depender de uma mdia de valores do ativo-objeto e no somente do valor do
ativo-objeto no vencimento. Alm disso, mtodos numricos baseados em rvores no
so apropriados para avaliao de opes que dependem do histrico do preo do ativoobjeto. Portanto, esta debnture ser precificada atravs da simulao de Monte Carlo.
Do ponto de vista do tomador de recursos, esta debnture permite a troca do pagamento
de juros pelo lanamento da opo de compra. Assim, o emissor no precisar pagar
juros, tendo em vista que no vencimento da debnture, dever pagar apenas o valor
captado P. Obviamente, o lanamento da opo de compra acarreta uma exposio do
emissor ao risco de variao de preo da cesta de aes. Assim, haver uma exigncia por
uma gesto deste risco. Supondo que o lanamento da opo no eleve o nvel de risco de
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11
(Ia - 12.000) ;
max100.000
12.000
equaco 11
com
4
Ia =
i=1
equao 12
onde Ii , i = 1, 2, 3, 4, correspondem aos preos de fechamento do ndice Bovespa no
ltimo dia til de maro, junho, setembro e dezembro do ano de vencimento da
debnture.
Passado algum tempo, no mercado secundrio, esta debnture equivale a um ttulo que
pagar R$ 100.000 daqui a, por exemplo, 1 ano. Alm disso, o titular da debnture ter
uma opo sobre a mdia aritmtica dos preos do ndice. Simplificadamente, se no
considerarmos efeitos de correlao entre o nvel de risco de crdito da empresa e o
processo de difuso do preo da carteira de aes, o valor da debnture corresponde a um
ttulo de renda fixa mais a opo embutida. O ttulo de renda fixa pode ser facilmente
avaliado: o fluxo de caixa R$ 100.000 trazido a valor presente. Se a taxa de desconto
ajustada pelo risco do emissor da debnture for de 25% ao ano, ento, o preo do
componente de renda fixa da debnture vale:
12
A =
100.000
(1+ 0,25)
= 80.000
onde o Valor Total corresponde ao prmio da opo sobre a mdia aritmtica, ajustado
pelo investimento P. Assim, chamando o prmio da opo por B, temos portanto B = R$
6.480,41. A debnture ento vale, a um ano do vencimento,
D = A + B = 80.000,00 + 6.480,41 = R$ 86.480,41
Pela tabela anterior, de acordo com anlise da simulao de Monte Carlo, pode-se obter
tambm os dados referentes ao erro da estimativa (Erro) do preo da opo embutida
como tambm dos parmetros de sensibilidade do preo da opo em relao s
flutuaes do preo (deltax, gammaxx) do ndice Bovespa e passagem do tempo (theta).
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Publicado na Revista da ANDIMA no ano de 1.998
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