Universit Cadi Ayyad

Dpartement ;

Facult des Sciences Juridiques

Sciences de gestions

Master : Management Financier

Economiques et Sociales

de lEntreprise

Marrakech

THEME :
La politique de distribution de
dividende: Cas des entreprises
marocaines cotes

Anne Universitaire : 2009/2010

Plan
Introduction
Gnralit sur la politique de dividendes.

I-

1- Les Types de dividendes

2- les Pratiques de distribution des dividendes
ABCD-

la distribution de la totalit des bnfices

la politique rsiduelle des dividendes
labsence de distribution de dividendes
la politique dun dividende stable

3- Mesure de limportance de dividende

ABII-

III-

Rendement dune action

Ratio de distribution des dividendes

Facteurs susceptibles dinfluencer la distribution des dividendes.

le cadre thorique de la politique de dividende.

1- La thse de la neutralit : Miller et Modigliani ;

2- La thse de la non neutralit ;
3- La thorie de signal ;
4- La thorie de lagence.
IVLa politique de distribution de dividendes des socits marocaines cotes.

Conclusion

Introduction
La politique de dividende a t pour longtemps un issu dintrt dans plusieurs critures Mais
cet issu a t examin sous lhypothse que la firme est entit homogne dont lobjectif clair est de
maximiser la valeur marchande [Brennan (1970) ;Modigliani et Miller (1961) et Miller et Scholes
(1978 ) ]. Un grand nombre de chercheurs a alors essay de rsoudre quelques aspects de la politique
de dividende via des tudes thoriques et empiriques mais plusieurs issues restent sujets dambigut
tels que les interactions possibles qui peuvent exister entre la politique de dividende et la structure de
proprit. Jusqu' aujourdhui, il y a un grand nombre dtudes publies ce propos mais la majorit
de ces tudes se sont intresses aux marchs dvelopps et il est vident que les marchs mergents
sont bien diffrents de ces marchs dans tous les aspects. En effet lun des principaux problmes
financiers dont lentreprise se trouve implique rpondre est le choix de la politique de dividende
approprie qui puisse pallier aux conflits des diffrentes parties prenantes car le dividende est une
composante fondamentale de la rentabilit et sa dcision de distribution savre parmi les dcisions les
plus importantes de la firme . Plus on observe limage du dividende, plus il semble comme un puzzle
dont les pices ne sont pas compatibles les unes avec les autres (Black 1976, p. 5). Fisher Black1 a
alors donn un nom cette problmatique: The dividend puzzle .
La politique de dividende permet dune part de fidliser lactionnaire qui a intrt avoir des
revenus levs et dautre part de vhiculer linformation entre les intervenants savoir les dirigeants,
les actionnaires, lentreprise et le march. Dans le contexte informatif , la thorie du signal
considre le dividende comme un outil de communication entre lentreprise et son environnement vu
que les firmes utilisent les dividendes, la dette ou linvestissement pour relever au march son tat de
sant.

1 Black (1976): The harder we look at the dividend picture, the more it seems like a puzzle, with
pieces that just don't fit together.

Gnralit sur la politique de dividendes

1-

Les Types de dividendes :

1 .1 . Le dividende en numraire :
a) Le dividende classique :
Le conseil dadministration de lentreprise dcide daffecter une somme X au versement
des dividendes, et cette somme est divise par le nombre d'actions existantes pour donner le dividende
par action qui sera vers.
b) Le dividende prioritaire :
Ce dividende n'est vers qu'aux titulaires d'Actions Dividende Prioritaire (ADP).
En fait, l'ADP n'est pas une action comme les autres. Normalement, une action permet celui qui la
dtient de voter aux assembles gnrales de l'entreprise, et donc de participer ses dcisions. Cela
signifie qu' chaque nouvelle mission d'actions, l'actionnaire majoritaire risque de se retrouver
minoritaire, et donc de perdre le contrle de son entreprise.
L'ADP permet aux anciens actionnaires de garder le contrle de leur entreprise, tout en
bnficiant de ressources supplmentaires, et sans s'endetter davantage.
c) Le dividende exceptionnel :
Le dividende exceptionnel est distribu essentiellement lors de certaine fusions, ou lorsque
l'entreprise vient de raliser une cession qui lui a rapport beaucoup plus d'argent qu'elle n'en a besoin.
Dans le mme champ d'ide, certaines entreprises disposant d'une trsorerie abondante, et inutilise,
peuvent en faire profiter leurs actionnaires, qui, eux, ont peut-tre des ides de placement.
d) L'acompte sur dividende :
L'entreprise peut dcider de verser une fraction de dividende avant que l'Assemble Gnrale
ait approuv les comptes. C'est un usage trs rpandu aux Etats-Unis.
e) Dividende major :
Pour rcompenser la fidlit de certains de leurs actionnaires, qui, par exemple, dtiennent
des actions depuis X annes, ou bien ont inscrit leurs titres au nominatif, quelques entreprises leur
versent un dividende major. Cette majoration ne peut tre suprieure 10%.

1. 2. Le dividende en actions :
Il s'agit de remplacer le versement d'une somme d'argent par l'attribution d'actions.
Cette mthode prsente des avantages tant pour l'actionnaire que l'entreprise. L'actionnaire n'a pas se

poser la question du rinvestissement de ses dividendes, tandis que l'entreprise n'a pas dcaisser
d'argent, et augmente son capital.
2- les Pratiques de distribution des dividendes
2.1. La distribution de la totalit des dividendes
Rubner (1966) suggre une distribution de la totalit des bnfices sous forme de dividendes. Sa
suggestion est fonde sur le fait que les actionnaires prfrent recevoir "plus" de dividendes " moins" de
dividendes. En pratique, les socit n'adoptent pas cette stratgie car elles ne sont encourages ni par la fiscalit,
ni par les actionnaires. La raison en est que d'une part, la distribution de dividendes affecte considrablement
l'autofinancement de la socit et d'autre part, les taux d'imposition des plus-values sont souvent plus levs que
ceux des coupons.

. 2 .2. Absence de distribution de dividende :

Clarkson et Elliot (1966) avancent que le dividende constitue un "luxe" que ni les socits, ni les
actionnaires ne peuvent se permettre. En pratique, quel que soient les mrites de cette approche, il est rare de
voir les socits retenir la totalit des bnfices en rserves sans distribuer de dividendes.

. 2.3. Politique rsiduelle du dividende :

Dans la mesure o la socit n'adopte que les projets rentables, ayant une valeur actualise nette
positive, tout bnfice supplmentaire doit tre distribu sous forme de dividendes : c'est l'approche d'un
dividende rsiduel. En pratique, cette politique n'est pas suivie par les dirigeants puisqu'en gnral, les socits
optent pour une politique caractrise par une augmentation au cours du temps du bnfice par action, de faon
ce que le dividende par action soit moins variable que le bnfice par action.
Le comportement des socits en matire de distribution montre que le dividende augmente en gnral
avec un "retard de phase" d'une priode par rapport la hausse du bnfice.
qui suit immdiatement l'augmentation du rsultat, avec un certain retard. Cette information permet au
march financier d'anticiper les bnfices futurs de l'entreprise. Il semble que le dividende constitue la variable
fondamentale de dcision et qu'il reprsente un rsidu. Les socits adoptent souvent un ratio de distribution
constant dans lequel le dividende reprsente un pourcentage donn des bnfices. Ce comportement n'est pas
cohrent avec la politique rsiduelle puisqu'on observe, en pratique, que les socits continuent distribuer les
dividendes, mme lorsqu'elles augmentent leurs endettements

2.4. La politique dun dividende stable :

En rejetant l'hypothse d'une distribution de 100% des bnfices sous forme de dividendes et celle de
la rtention de la totalit des bnfices, les chercheurs observent que les socits attribuent une importance
considrable aux dividendes de l'anne prcdente. Ces rsultats laissent croire que les socits ont tendance
suivre un ratio de distribution relativement stable long terme.
Lintner (1956) montre que les dividendes sont relis au bnfice long terme et que les socits
suivent un ratio de dividendes "cible". Il constate aussi que les dirigeants des socits accordent beaucoup
d'importance aux variations du dividende par rapport l'anne prcdente. Il semble aussi que les dirigeants
utilisent le dividende comme "signal" des perspectives de croissance de la socit et qu'il prsente un contenu
informationnel.
3- mesure de limportance de dividende

Un dividende de X Dirhams ne signifie rien quant son importance par rapport aux
dividendes distribus par d'autres entreprises. Surtout, il ne dit rien sur la politique de distribution de
l'entreprise. Il existe deux faons de mesurer l'importance d'un dividende: le rendement, et le taux de
distribution.

A-

Le rendement
Le rendement d'une action est gal au rapport entre le dividende vers et le cours de l'action. Il

faut toutefois distinguer le rendement net du rendement global.

Rendement net et rendement global

Lorsque l'entreprise verse les dividendes, elle a dj pay l'Impt sur les Socits (IS, impt
sur les bnfices). L'actionnaire ne peroit donc en gnral que la fraction des dividendes nets d'impt.
C'est cette fraction nette d'impt qui sert calculer le rendement net. Il y a toutefois un cas particulier,
celui du Plan d'Epargne en Actions, qui est un produit fiscalement trs intressant. Pour ce qui est des
dividendes perus sur les actions dtenues au sein d'un PEA, l'actionnaire percevra le montant avant IS
des dividendes. C'est ce montant qui sert calculer le rendement global.
Un bon rendement peut tre intressant, mais il peut aussi tre le signe que l'action ne vaut pas
cher. Et il est important de savoir pourquoi: est-ce que l'entreprise est en mauvaise situation ? S'agit-il
d'une anomalie de march ? Ou bien est-ce tout simplement parce que la valeur est peu liquide, et donc
sous-value (peut-tre pourra-t-on raliser une jolie plus-value en plus de bnficier d'un bon
rendement) ?

Il faut donc analyser avec soin la situation des titres offrant un rendement lev. De plus, un
rendement lev n'a aucun intrt si l'on peut obtenir la mme chose ou mieux- en achetant des
obligations ou d'autres produits versant des intrts, mais o le risque en capital est nettement infrieur.
Il faut donc aussi comparer le rendement d'une action avec les taux d'intrts en vigueur.

B-

Ratio de distribution des dividendes

Ce taux permet de voir si l'entreprise est "gnreuse" ou non. Il consiste mettre en rapport le

montant des dividendes distribus avec le bnfice de l'entreprise.

Certaines entreprises se fixent par avance un taux de distribution du rsultat, de 50% par
Exemple. Le rsultat tant une grandeur trs variable, on ne sait pas -priori si l'on touchera un
dividende l'an prochain, ni de quel montant il sera. Cette incertitude relative est assez dsagrable, et
c'est pourquoi d'autres entreprises, plutt que de se fixer un taux de distribution, prfrent proposer
leurs actionnaires une progression rgulire de leurs dividendes long terme. Ainsi, l'entreprise
s'arrangera pour trouver un taux de croissance du dividende tel que le dividende augmentera trs peu
lors d'une anne exceptionnelle en termes de rsultat, mais surtout, pour qu'il continue augmenter
mme si l'entreprise fait des pertes passagres. Chaque actionnaire peut ainsi, en fonction de son
temprament et de l'importance qu'il accorde aux dividendes, choisir l'entreprise qui propose la
politique de distribution qui lui convient.

4- Les modalits juridiques, fiscales de la politique de distribution de dividende

Le rgime juridique de la distribution de dividendes :
La dtermination du bnfice distribuable

Le lgislateur impose en effet aux socits de ne pas distribuer tous leurs bnfices et
d'en mettre une partie en rserves. Les rserves sont constitues de toutes les sommes
prleves sur le bnfice et conserves la disposition de la socit. Il convient de distinguer
les rserves obligatoires (principalement la rserve lgale et la rserve statutaire) des rserves
facultatives. Une partie du bnfice des socits par actions doit obligatoirement tre porte
dans un compte de rserve dite rserve lgale. Le montant de la dotation la rserve

Distribution de dividendes Finance approfondie ENCG Tanger 8 2005 2006 lgale doit

reprsenter au moins 5 % du bnfice distribuable. Cette dotation cesse d'tre obligatoire ds

que le montant de la rserve lgale atteint 10 % du capital social.
Les statuts des socits peuvent en outre imposer la formation d'une rserve
supplmentaire, dite rserve statutaire. Si les statuts prvoient de doter une partie du
bnfice cette rserve, cette dotation est obligatoire. Les statuts prvoient aussi frquemment
la possibilit de doter une rserve facultative. C'est l'assemble gnrale des actionnaires qui
fixe alors les montants qu'elle juge bon d'affecter cette rserve.
Toute distribution est bien videmment interdite si les pertes enregistres au cours
d'exercices antrieurs n'ont pas t ponges. Tant que ces pertes subsistent, les bnfices nets
ne peuvent pas tre distribus. Il convient toutefois de souligner que si le bnfice distribuable
est insuffisant pour permettre l'entreprise de verser ce qu'elle souhaite, elle est autorise
distribuer des sommes prleves sur certaines rserves constitues antrieurement.
Les prlvements sur les rserves existantes

L'assemble gnrale des actionnaires peut dcider la mise en distribution de sommes

prleves sur les rserves. Dans ce cas, les prlvements sont effectus sur des rserves qui ont
t constitues par affectation du rsultat (essentiellement la rserve facultative) ou par
affectation directe un poste de situation nette (les rserves de rvaluation ou les primes lies
aux apports). Dans la mesure o les rserves lgales ou statutaires constituent principalement
une garantie pour les cranciers de l'entreprise, elles ne peuvent pas tre utilises pour verser
des dividendes en cas d'insuffisance du bnfice distribuable.
II-

Facteurs susceptibles dinfluencer la distribution des dividendes

La dette : Jensen, Solberg et Zorn(1992) : Ces auteurs mettent laccent sur

laspect ngatif de la dette sur

le paiement du dividende. Ils utilisent un systme quation simultanes afin dtudier linteraction entre les
politiques financires et la proprit managriale avec lasymtrie informationnelle entre les managers et les
investisseurs externes.

Le niveau de risque : Chen et Steiner(1999) : dveloppent un modle dans

lequel un niveau de

risque lev entraine un paiement faible de dividende. En effet une firme risque aura mois recours au

financement externe do elle va essayer de conserver ses liquidits internes et ainsi dcider de limiter
son niveau de paiement du dividende.
La rentabilit : Jensen et al.(1992) : suggre que la rentabilit leve peut induire un dividende lev
puisquune rentabilit leve implique un free-cash-flow lev
Opportunit dinvestissement : Mayers et Majluf(1984) : dans leur hirarchique de financement
suggrent que la firme, si elle dispose dopportunits dinvestissement, peut tre oblige de choisir
entre payer les dividendes ou investir.
La taille de la firme : Jensen(1986) : suggre que les firmes de grandes tailles disposent dimportants
free-cash-flow et donc ils sont plus disponibles payer dimportants dividendes. Crutchley et
Hansen(1989) affirment cette relation positive entre la taille et le niveau de distribution des dividendes
en raison du fait que les grandes firmes ont un accs plus facile au march des capitaux, donc elles
vont offrir leurs liquidits en grande partie sous forme de dividendes.
La rmunration : Les dirigeants comptents ont une rmunration leve et ont un grand accs aux
opportunits dinvestissement rentables qui diminuent les free-cash-flow et donc conduisent une
diminution des dividendes distribus.
III-

le cadre thorique de la politique de dividende

Le dividende est une composante fondamentale de la rentabilit qui permet d'une part
de fidliser les actionnaires qui s'intressent un revenu lev et, d'autre part, de vhiculer
l'information entre les dirigeants, les actionnaires, l'entreprise et le march. L'approche
noclassique des marchs en quilibre montre la neutralit de la politique des dividendes. La
thorie du signal considre le dividende comme un outil de communication entre l'entreprise et
son march. La thorie des mandats montre qu'en cas de conflits entre les actionnaires et les
dirigeants, l'actionnaire peut utiliser le dividende comme une arme stratgique pour discipliner
les dirigeants et les forcer prendre en compte ses intrts.

1- La thse de la neutralit de Miller et Modigliani et ses critiques

D'un point de vue conceptuel, la politique de dividendes demeure toujours un sujet de
controverse.
Historiquement, deux grands courants de pense se sont affronts dans ce domaine, celui de la
neutralit de la politique de dividendes, cest--dire labsence dinfluence sur le cours boursier ; celui
de la non-neutralit qui soutient que la valeur des actions est dtermine ou, en tous cas, influence par
les dividendes. La question de la distribution des dividendes est toujours actuelle et la thorie
financire moderne lui accorde travers la thorie du signal et la thorie de lagence une place
importante quant au rle quils peuvent jouer dans la conduite des affaires.

La thse de la neutralit:
Modigliani et Miller (1961) qui montrent que la politique des dividendes n'a aucun impact sur
la valeur de la socit et sur son cot de capital. Dans la mesure o les investisseurs disposent de la
possibilit d'acheter et de vendre les actions d'une socit sur un march, pour obtenir les rsultats
qu'ils dsirent, la rentabilit espre est indpendante de la faon dont les socits payent les
dividendes et effectuent les missions d'actions. Par consquent, la valeur boursire de la socit n'est
pas affecte par les changements dans les montants des dividendes distribus.
Selon le modle de Gordon-Shapiro la valeur dune action ( ) est gale la somme actualise
linfini des dividendes futurs ( ). Si on fait lhypothse dun taux de croissance g des dividendes, on
obtient :

R : le taux de rentabilit exig par les actionnaires

Selon ce modle le dividende vers et son taux de croissance constituent les facteurs
essentiels de valorisation des actions. Ainsi, plus D1 et g sont grands, et plus la valeur de laction
devrait tre leve pour un mme cot R des fonds propres.

Mais une telle conclusion semble a priori surprenante quand on connat les mthodes de
financement des dividendes.
Exemple :
Une entreprise dont le capital est compos dun million dactions verse un dividende de 4
sur un bnfice par action de 10. Si le taux de croissance anticip des dividendes est de 12% et que le
taux de rentabilit exig par les actionnaires est de 16%, la valeur de laction est gale :

Si cette entreprise dcide de modifier sa politique de distribution en doublant le dividende de

4 8 (ce qui est possible puisque son bnfice par action est de 10), le montant du dividende par
action va augmenter de 4, cette augmentation reprsente une sortie de fonds de 4 millions deuros
supplmentaires.
Pour maintenir son programme dinvestissement et ne pas modifier sa structure financire,
elle va donc tre oblige de faire une augmentation de capital, le nombre dactions va crotre de 4%.
Dans ces conditions, si le bnfice net de la socit croit au rythme annuel de 12%, le BPA et le
dividende par action naugmenteront plus que 8% (soit : 12% - 8%), ainsi pour une rentabilit exige
sur les fonds propres de 16%, la valeur de laction sera toujours gale 100 :

Cet exemple montre quune modification du dividende vers naura pas limpact prvu
initialement si lentreprise conserve le mme programme dinvestissement et la mme structure
financire quelle procde des augmentations de capital pour compenser laugmentation des
versements faits aux actionnaires.

La thse du non neutralit:

La position de Modigliani et Miller (1961) ne fait pas l'unanimit. Lorsque les investisseurs
prfrent un dividende plus important, Gordon (1959), (1978) et Lintner (1962) avancent que la
politique des dividendes affecte le cot du capital de la socit. Ce rsultat est modifi lorsque la
fiscalit est prise en considration. Litzenberger et Ramaswamy (1979), Poterba et Summers

(1986,1987) montrent que l'impt personnel et l'impt sur les socits font que le cot de capital d'une
socit soit affect par la politique des dividendes.
En effet, lorsque les investisseurs prfrent les plus-values au dividende, une distribution plus
importante du dividende peut augmenter le cot du capital de la socit. En revanche, les travaux
empiriques de Black et Scholes (1974), Miller et Scholes (1978), Hess (1981), Eades, Hess et Kim
(1985) montrent que la fiscalit n'affecte pas le cot du capital.

2- La theorie de signal
La valeur informative du dividende
Constatant que les variations de dividendes ont gnralement un impact sur le cours des
actions, Miller et Modigliani posent l'hypothse que ces ractions rsultent de la valeur informative
des dividendes. Une augmentation (diminution) du dividende serait interprte par les investisseurs
comme tant un signe que les gestionnaires anticipent une hausse (baisse) des revenus futurs de la
firme. Cependant, pour Miller et Modigliani, cela n'est pas suffisant pour accorder une valeur propre
la politique de dividende. La cause relle de la raction du march n'est pas l'annonce du
dividende, mais bien la perception qu'elle rsulte d'une modification dans la capacit de la firme
gnrer des bnfices. Cette variation dans la capacit gnrer des bnfices incite le gestionnaire
modifier la fraction distribue des bnfices, comme l'a dmontr Lintner [1956].
Que la firme modifie ou non son taux de distribution, le march reconnatra, tt ou tard, la
variation dans la capacit de la firme gnrer des bnfices. La raction du march est alors due
la politique d'investissement et non la politique de dividende.
Les conclusions de MM quant la valeur informative du dividende reposent entirement sur
l'hypothse de la symtrie ou d'gale disponibilit de l'information. Si nous liminons cette
hypothse, les conclusions vont diffrer.
La thorie des signaux
Le point de dpart de la thorie des signaux est la reconnaissance d'une certaine asymtrie de
l'information : les diffrents participants au march financier ne disposent pas tous de la mme information.
Les initis (dirigeants et actionnaires importants) sont beaucoup mieux informs que les non-initis (petits
porteurs et actionnaires potentiels) quant au potentiel futur de la firme en raison de leur plus grande
familiarit avec les plans et les projets de celle-ci. Il en rsulte donc que les investisseurs valuent la firme

 partir de la distribution des rendements qu'ils peroivent, non pas de la distribution relle de ces
rendements.
Les non-initis, conscients de leur dsavantage informationnel, tenteront d'infrer les
caractristiques de la firme en observant les dcisions des initis. Ainsi, chacune des dcisions 11 prise dans
la firme est potentiellement apte fournir de l'information aux non-initis.
Plusieurs modles de signalisation par les dividendes ont t labors, notamment ceux de Kalay
[1980], Bhattacharya [1979], John et Williams [1985] et Miller et Rock [1985].

Ross (1977), Bhattacharya (1979), Hakansson (1982) ont utilis la thorie du signal
pour expliquer la politique du dividende. Dans la mesure o les dirigeants disposent d'une
meilleure information sur les rsultats de la socit, le dividende est utilis pour signaler l'tat
de la situation financire future de la socit. L'ide est confirme partiellement dans les
travaux empiriques d'Asquith et Mullins (1986) et Ofer et Siegel (1987). Ces travaux montrent
d'une part un impact positif sur les cours la suite de l'annonce d'une distribution de
dividendes et d'autre part, une corrlation positive entre les changements non anticips des
dividendes et les changements dans les prvisions des bnfices effectues par les analystes
financiers.
Dans le modle de signal de Bhattacharya (1979), les dirigeants sont considrs
comme des informs, insiders, puisqu'ils connaissent la situation relle de la socit. Ils
distribuent des dividendes et ne procdent pas des oprations de rachat d'actions. Le
dividende distribu maximise la richesse des actionnaires. Les investisseurs valuent
correctement la socit dans un march concurrentiel.
Lorsque les rsultats de la socit sont insuffisants pour la distribution du dividende
"promis", la socit peut emprunter pour distribuer les dividendes. Toutefois, elle est pnalise
puisqu'elle subit un cot pour l'opration d'emprunt.
D'un point de vue technique, le cot de transaction est asymtrique dans la mesure o
l'excs de rsultat de l'entreprise par rapport au dividende "promis" ne gnre aucun revenu
alors que l'insuffisance du rsultat implique un cot. En plus de ce cot de transaction

asymtrique, le modle de signal de Bhattacharya reflte l'impt personnel (proportionnel) sur

les dividendes, puisqu'un taux d'imposition lev est associ un dividende "optimal" moins
important.
Le modle de John et Williams (1985) utilise les dividendes pour signaler la valeur de
la socit. Si la demande de trsorerie au sein de la socit est suprieure l'autofinancement,
les dirigeants distribuent des dividendes. Ce dernier rvle aux investisseurs la valeur de la
socit, donne par la valeur actualise de ses cashflows anticips. Dans ce modle d'quilibre
avec signal, le cot de "dissuasion" est l'impt proportionnel sur les dividendes. Ce cot doit
tre suffisamment dissuasif pour obliger les dirigeants communiquer l'information relle sur
la socit.
Lors de la distribution des dividendes, certaines socits dcident d'mettre en mme
temps des actions. Ces dividendes peuvent augmenter le cours boursier du titre et profitent aux
actionnaires existants dans la perspective o la socit dcide de vendre des actions des
nouveaux investisseurs.
Dans l'quilibre de signal de John et Williams (1985), les socits disposant d'une
"bonne" information relative la situation relle de l'activit, distribuent d'une faon optimale
plus de dividendes. Toutes choses tant gales par ailleurs, elles reoivent des prix plus levs
pour la vente de leurs actions. Dans ce modle et celui de Bhattacharya, le dividende est
coteux par rapport au rachat d'actions puisque le taux d'imposition du dividende est suppos
tre suprieur celui de la plus-value. Ces deux modles expliquent aussi la raction "positive"
du cours boursier conscutive l'annonce d'un paiement du dividende. L'annonce d'une
augmentation du montant du dividende distribuer en cours d'anne, (par rapport l'anne
prcdente), conduit gnralement une hausse du cours du titre.
Easterbrook (1984) montre que le dividende contribue la rsolution partielle des
problmes d'agence. Dans son modle, les actionnaires ne peuvent exercer un contrle effectif
sur les dirigeants, que lorsque ceux-ci achtent des actions dans la socit. En effet, lorsque les

dirigeants dtiennent des parts dans la socit, ils sont incits agir dans l'intrt des
actionnaires.
Ces modles, bien que ne tenant pas compte de variables aussi importantes que la rputation et le
risque de la firme, tendent dmontrer qu'il est possible d'utiliser la politique de dividende dans une
activit de signalisation efficace.
La thorie des signaux procure un cadre thorique valable l'hypothse de la valeur informative
des dividendes : la politique de dividende serait l'un des signaux utiliss par les non-initis pour infrer les
caractristiques inobservables de la firme.
Notons enfin que la plupart des recherches empiriques portant sur la validit de l'hypothse de la
valeur informative des dividendes ne permettent pas de rejeter celle-ci : une augmentation (diminution)
inattendue du dividende est associe une raction positive (ngative) du march, statistiquement diffrente
de zro, le jour de l'annonce du dividende. Par contre, lorsque le dividende annonc correspond aux
anticipations, le march ne ragit pas.

3- thorie de lagence
Dans la thorie de l'agence, on considre la firme comme une entit lgale dans
laquelle des individus (ou groupe d'individus) peuvent avoir des objectifs qui divergent. Pour
viter qu'une partie s'enrichisse au dpens d'une autre, il est ncessaire de fixer par contrat les
droits et obligations de chacun. Cela ne se fait pas sans cots. Cependant, comme les
actionnaires doivent supporter les cots dagence, ceux-ci devraient tre minimiss. Selon
Easterbrook [1984], la politique de dividende peut servir minimiser ces cots.
Dans la relation entre les actionnaires-dirigeants et les autres actionnaires, des conflits
peuvent natre du fait que les premiers ont la possibilit de "se payer" des avantages dans la
firme au dtriment d'une politique d'investissement optimale. Si aucune surveillance n'a lieu,
les actionnaires-dirigeants pourront en profiter au maximum. De leur ct, les autres
actionnaires se doivent d'anticiper un tel comportement de la part des actionnaires-dirigeants
et de l'escompter

dans le prix des actions. Cette dernire raction pourrait inciter les

actionnaires-dirigeants se ddouaner pour attirer du financement (par actions ordinaires)

meilleur cot. L'activit de ddouanement pourrait tre l'adoption d'une politique de
dividende gnreuse. Les actionnaires-dirigeants disposeront alors de moins de fonds pour se
payer des avantages, mais surtout, cela les obligera aller plus souvent sur le march pour
chercher du nouveau financement. Ainsi, ils devront se soumettre plus souvent la
surveillance et la discipline du march.
Encore selon Easterbrook, la politique de dividende pourrait aussi permettre de limiter
les cots d'agence lis la relation entre les actionnaires et les cranciers. Dans ce cas, les
conflits naissent du fait que les actionnaires contrlent des fonds appartenant aux cranciers
vis--vis desquels ils n'ont, comme levier d'action, que leur responsabilit limite et la
possibilit de payer des dividendes. Il en rsulte que les actionnaires (en qualit de
propritaires rsiduels) ont des possibilits de rendement asymtrique : des pertes limites
leur mise de fonds avec des gains, la limite, sans fin. Pour profiter au maximum de cette
asymtrie, les actionnaires seront tents de favoriser les projets risque lev sachant que le
risque est support en premire ligne par les cranciers.

Les cranciers, reconnaissant ces possibilits, en escompteront les consquences dans

le prix des obligations. De plus, ils exigeront la prsence dans le contrat obligataire de
certaines clauses limitant la marge de manuvre des actionnaires, comme par exemple, la
limitation du droit de payer un dividende.
Par ailleurs, la politique de dividende peut aussi tre utilise par les actionnaires pour
procder des ajustements du partage du risque entre eux-mmes et les cranciers. Si le
niveau d'endettement est plus bas que celui qui existait au moment d'mettre les obligations,
les actionnaires pourront se payer un dividende pour rtablir la situation. S'ils ne le font pas,
les cranciers recevront une rmunration trop leve compte tenu du risque qu'ils supportent.

IV La politique de distribution de dividendes des socits marocaines cotes :

Evolution de distribution des dividendes dans les entreprises marocaines

Dividendes Brut (en MAD)

AGMA-LAHLOU TAZI

CARTIER SAADA

DARI COUSPATE

ALUMINIUM DU MAROC

SOCIETE DES BRASSERIES

DU NORD MAROCAIN SA

IB MAROC.COM

MICRODATA

MEDIACO MAROC

REALIS.MECANIQUES

BALIMA

INVOLYS

REBAB

TIMAR

Pour faire apparatre des dterminants concrets de la politique des dividendes des PME cotes,
nous nous appuierons essentiellement sur un chantillon de 13 PME Marocaines cts en bourse de
casa, fin dtudier les impacts de leur introduction en bourse sur leur politique des dividendes.
A-Lintroduction en bourse
Aucun impact li la dure de la vie boursire.
L'introduction en bourse ne s'accompagne pas de priode d'apprentissage. Qu'elles soient
nouvellement introduites ou sur le march depuis de nombreuses annes, la distribution de dividendes
est pratique de manire aussi systmatique.
Exemple:
AGMA-LAHLOU TAZI introduite en 1998, le dtachement des dividendes dans la mme

anne.
DARI COUSPATE introduite en 2005, le dtachement fait dans la mme date.

Unit de compte :Dhs

300.00
600,000,000.00
534,380,084.08
250.00
500,000,000.00
422,041,358.65
416,794,000.00
200.00
400,000,000.00
150.00
300,000,000.00
228,331,963.83
223,335,012.52
200,068,127.25 200,000,000.00
100.00
167,023,875.50
111,945,588.15
50.00 69,260,867.40109,600,000.00
100,000,000.00
39,600,000.00
Dividendes
distr
C.
d'affaires
20,100,000.00
2,830,053.25
0.00
0.00

b- Leffet de taille :
Aucun impact d la taille. Que ce soit en termes de chiffre d'affaires, de capitaux engags ou
de capitalisation boursire, les PME de notre chantillon adoptent le mme comportement.
Mais car au nombre limite des entreprises retenues on ne peut pas gnraliser ses rsultats sur
lensemble des PME cotes.

La politique de distribution de dividendes opre par LAFARGE

Prsentation de lentreprise :
prsent au Maroc depuis 1913;
Est une entreprise leader dans le domaine des matriaux de construction;
Opre dans quatre mtiers:

- Le ciment (gris et blanc)

- Les granulats et les btons
- Le pltre
- Et la chaux
Le groupe Lafarge Maroc dispose quatre units:(bouskoura,Mkns, Ttouan et Tanger)

Sa part de march est passe de 40,6% en 2008 41% en 2009 et ses ventes ont progress
de 4,2%, une hausse suprieure celle du march

Lafarge Maroc prvoit laugmentation de sa capacit de production de 3 4 millions de

tonnes dici 2012;

Le tableau suivant dtaille la politique de distribution de dividendes opre par Lafarge

Ciments au cours des annes (2003 2006)

La politique de distribution de dividendes opre par IB Maroc

Presentation de lentreprise :

Raison sociale : IB MAROC

Type de socit : SA
Date de constitution: 05/09/1994
Date d'introduction 10/07/2001
Capital : 41 748 600 DH
Principaux actionnaires au 30/06/2009:
SOFIA INVEST HOLDING 56,74 %
Divers actionnaires 43,05 %
SALARIES 0,21 %
Principaux dirigeants : M. Abdelatif Hadef (PDG) / Philippe Cahez (DG)
Secteur d'activit:Matriels Logiciels et Services Informatiques
Marques reprsentes : Sun, Compaq, HP, Microsoft, Symantec, Lear

Dividendes distribus

Un dividende de 30 DH par action devrait tre servi contre 25 DH un exercice auparavant.

Annes

Dividende brut (en MAD)

Dtachement la Bourse

Date Paiement

Et cest cette gnrosit qui a probablement sorti laction de son atonie ces derniers jours et

au 15 juin laction, a engrang

une croissance de
2008 mme ces dernires
30,00 semaines. Du 18 mai 19/11/2009
30/11/2009
7,96%, passant dun cours de 313 337,9 DH et incluant une croissance de 11,5% engrange
2007 sur tout juste
25,00
22/10/2008
31/10/2008
4 sances.

2006

IB MAROC
: Distribution dun dividende
unitaire de 30 MAD au titre31/10/2007
de lexercice clos le 31
20,00
31/10/2007
mars 2009

2004

0,00

2003

0,00

2002

0,00

La politique de distribution de dividendes opre par : ATTIJARI WAFA BANK

Prsentation du groupe ATTIJARIWAFABANK
Attijariwafa bank est un groupe bancaire et financier marocain ; il est considr
comme le premier groupe bancaire et financier du Maghreb et le troisime au niveau
africain.

Banque Commerciale du Maroc ou B.C.M. tait une banque fonde en 1911 au Maroc et qui a
exist sous cette dnomination jusqu'en 2004. Abdelaziz El Alami Hassani a dirig la banque pendant
40 ans, son nom est devenu l'emblme du secteur banquier.
En 1999, le capital social de la Banque Commerciale du Maroc s'levait 1 325 000 000
dirhams marocains pour un total de 13 250 000 actions et son sige social tait au 2, Boulevard
Moulay Youssef Casablanca, Maroc depuis le dbut des annes 80.
Et en 2002, le capital social de la Wafabank s'levait 639 482 700 dirhams marocains.
En 2004 il y eut la fusion-acquisition B.C.M/Wafa qui a cr Attijariwafa Bank.
En juillet 2008, le capital social d'Attijariwafa Bank s'lve 1 929 959 600 dirhams marocains
pour un total de 19 299 596 actions et son sige social est au 2, Bd Moulay Youssef, Casablanca,
Maroc.

Dividendes distribus

Source: site de la bourse de casa

CONCLUSION :
Les dividendes constituent, donc, une composante importante de la
rentabilit et un lment fondamental dans l'valuation des entreprises par le
march. Dans un march efficient sans impt et sans cot de transaction, les
dividendes n'ont pas d'effet sur la valeur de la socit. C'est le message de la
thorie noclassique qui prne la neutralit de la politique des dividendes.
Cette position ne fait pas l'unanimit au sein de la communaut universitaire.
Ds lors, la politique des dividendes demeure un sujet de controverse la
lumire de la diversit des thories et des explications proposes pour
apprhender ses dterminants.
La thorie de l'information donne une explication relativement
satisfaisante du rle des dividendes. Les explications sont compltes par les
modles de signal et la thorie de l'agence pour comprendre la complexit
du choix d'une politique approprie.
La politique de dividendes la plus efficace semble tre une politique
rsiduelle au sens o la socit distribue les dividendes aprs avoir entrepris
des projets rentables.