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FUNDAO GETLIO VARGAS

ESCOLA DE ECONOMIA DE SO PAULO

ANGELO ORRU NETO

FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO E SUAS CARACTERISTICAS DE


HEDGE CONTRA INFLAO NO BRASIL

SO PAULO
2015

ANGELO ORRU NETO

FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO E SUAS CARACTERISTICAS DE


HEDGE CONTRA INFLAO NO BRASIL

Dissertao apresentada Escola de


Economia de So Paulo da Fundao
Getlio Vargas, como requisito para
obteno do ttulo de Mestre em Finanas
e Economia.
Campo de Conhecimento: Finanas

Orientador: Prof. Samy Dana

SO PAULO
2015

Neto, Angelo Orru.


Fundos de Investimento Imobilirio e suas caractersticas de hedge contra
inflao no Brasil / Angelo Orru Neto. - 2015.
35 f.

Orientador: Samy Dana


Dissertao (MPFE) - Escola de Economia de So Paulo.

1. Mercado imobilirio - Brasil. 2. Fundos de investimento - Brasil. 3.


Inflao. 4. Hedge (Finanas). 5. ndices de preos. I. Dana, Samy. II. Dissertao
(MPFE) - Escola de Economia de So Paulo. III. Ttulo.

CDU 332.7(81)

ANGELO ORRU NETO

FUNDOS DE INVESTIMENTO
IMOBILIRIO
E
SUAS
CARACTERISTICAS
DE
HEDGE
CONTRA INFLAO NO BRASIL
Dissertao apresentada Escola de
Economia de So Paulo da Fundao Getlio
Vargas, como requisito para obteno do ttulo
de Mestre em Finanas e Economia.
Campo de Conhecimento: Finanas
Data de aprovao: ______________
Banca Examinadora:

Prof. Dr. Samy Dana (Orientador)


FGV - EESP

Prof. Dr. Walter Gonalves Jnior


FGV - EESP

Prof. Dr. William Eid Jnior


EAESP FGV

DEDICATRIA

Dedico este trabalho aos meus pais, Joo e


Maria, que, pelo exemplo de amor, carinho,
esforo e dedicao, foram e sempre sero
minha fonte de motivao, orgulho e
vontade de vencer.

AGRADECIMENTOS
Ao Professor Dr. Samy Dana, pela orientao na elaborao deste trabalho;
Ao Prof. Dr. Walter Gonalves Jnior e ao Prof. Dr. William Eid Jnior pela disposio em
formar a banca de avaliao;
Aos demais Professores do Mestrado pela pacincia e dedicao nas aulas ministradas;
Aos colegas de curso e amigos Antnio Louro, Danilo Augusto, Frederico Muniz, Felipe
Flix, Mateus Vidigal e Ricardo Espndola, pelos momentos de alegria, descontrao e auxlio
mtuo;
E em especial, minha namorada Ana Beatriz, pela pacincia, carinho e companhia durante a
elaborao deste trabalho.

RESUMO

Este trabalho tem por objetivo verificar a relao entre a inflao e o retorno dos fundos de
investimento imobilirio no Brasil, uma vez que amplamente difundida a crena de que
imveis tem seu valor corrigido pela inflao ao longo do tempo.
Os indicadores de preos imobilirios utilizados foram IFIX, FIPEZAP e o IVG-R, testados
contra as variveis macroeconmicas de diferena entre as expectativas dos indicadores de
inflao, representado pelo IPCA, e cmbio, e tambm contra as variveis de risco de prazo,
representada pela diferena entre o retorno aos ttulos do tesouro com vencimento em 1 ms e
em 30 anos, e a volatilidade dos mercados financeiros, representada pelo ndice Ibovespa.
Os resultados revelam que o retorno dos fundos de investimentos imobilirios e a variao
dos ndices de preo de imveis utilizados tm pouca correlao com os ndices de inflao e
mais relao com as outras variveis do modelo.

Palavras chave: fundos imobilirios, inflao, hedge, FII, REIT, IVG-R, FIPEZAP

ABSTRACT

This study investigates the relationship between the Brazilian real estate investment funds and the
inflation, once there is a wide belief that real estate prices go up with inflation rates.
The study uses IFIX, FIPEZAP and IVG-R as real estate indexes and tests the correlation of these
indicators with variables like inflation and foreign exchange rate. Its also analyzed the
relationship of the real estate prices with risk-term proxies and Ibovespa.
Results reveal that REITs and the other real estate indexes are less correlated with inflation and
more correlated with the other variables in the model.

Keywords: real estate, inflation hedge, REITs, IVG-R, FIPEZAP

LISTA DE FIGURAS

Figura 1- Evoluo das emisses (PL e N de Fundos) ...................................................................12


Figura 2 - Emisses Total de FII - Volume (R$ Milhes)................................................................16
Figura 3 - Composio do IFIX......................................................................................................19
Figura 4 - Performance do IFIX desde o Incio at Novembro/2014 .............................................20
Figura 5 - Performance de 5 anos do FTSE NAREIT US Real Estate Index Series .......................22
Figura 6 Regresso no paramtrica intertemporal do ndice IFIX ..............................................25
Figura 7 Regresso no paramtrica intertemporal do ndice FIPEZAP ......................................26
Figura 8 Regresso no paramtrica intertemporal do ndice IVG-R ..........................................27
Figura 9 Regresso no paramtrica intertemporal da Taxa livre de Risco..................................28

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 Resultado da Regresso Linear (MQO) do ndice IFIX ...................................................29


Tabela 2 Resultado da Regresso Linear (MQO) do ndice FIPEZAP ...........................................30
Tabela 3 Resultado da Regresso Linear (MQO) do ndice IVG-R ................................................31

Sumrio
1

INTRODUO ....................................................................................................................... 11

REVISO DE LITERATURA .................................................................................................13

3 FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO .......................................................................15


3.1 Sobre fundos imobilirios .....................................................................................................15
3.2 Tipos de fundos .....................................................................................................................17
3.3 IFIX ndice de fundos de investimento imobilirio............................................................18
3.4 REITs Fundos de investimento imobilirio americanos .....................................................20
4. ESTATTICA DESCRITIVA, DADOS E METODOLOGIA ...................................................23
4.1 Metodologia e Fonte de dados...............................................................................................23
4.2 Estatstica Descritiva .............................................................................................................24
5. RESULTADOS ..........................................................................................................................29
6. CONCLUSO...........................................................................................................................32
7. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ......................................................................................33

11

INTRODUO
Para a populao brasileira que investe seu capital, os imveis sempre foram

caracterizados como uma opo de diversificao de investimentos, principalmente nos perodos


de hiperinflao, sendo utilizados como instrumento de segurana para evitar a corroso do
poder de compra, devido inflao descontrolada.
Contudo, o investimento direto em imveis possui algumas implicaes, como o
comprometimento de uma parcela significativa do patrimnio de pequenos e mdios investidores
(pessoa fsica), limita a diversificao, faz-se necessria uma prvia e assertiva escolha da
propriedade, bem como a gesto e a manuteno dos ativos, h o risco de despesas e a ausncia
de receitas, devido falta de inquilinos e apresenta baixa liquidez, entre outras.
Sendo assim, os Fundos de Investimento Imobilirio (FIIs), se tornaram uma opo com a
proposta de atrelar o mercado financeiro ao imobilirio, permitindo ao investidor, que possui
quantias significativamente menores, participar de um nmero diversificado de produtos
imobilirios, sem o nus da gesto dos ativos. Soma-se a isso, a diluio dos riscos operacionais,
uma maior liquidez, alm de oferecer benefcios fiscais ao investidor na qualidade de pessoa
fsica.
Os Fundos de investimento imobilirio (FIIs) so estruturas desenvolvidas para captao
de recursos, que posteriormente sero investidos em ativos imobilirios, eles se assemelham a
uma empresa de capital aberto, possui objeto social, estrutura societria (administrador, gestor e
acionistas), assemblias, distribuio de resultados e cotas negociadas em bolsa.
Desde sua criao, em 1993, essa opo de investimento tem aumentado, sobretudo nos
trs ltimos anos. A regulamentao um dos fatores determinantes para esse crescimento, pois
desde 1993 evoluiu consideravelmente, estabelecendo critrios de ganho de capital, distribuio
de rendimentos e estreitando o vnculo entre o mercado imobilirio e o mercado financeiro.

12

Figura 1- Evoluo das emisses (PL e N de Fundos)

Fonte: CVM/ANBIMA

No Brasil, mesmo com o amplo crescimento desse mercado, ainda existe uma escassez de
informaes e estudos acadmicos sobre os FIIs, sendo a maioria dos trabalhos que abordam esse
tema de origem americana e abordam o mercado Norte Americano de REITs.
Este trabalho tem o objetivo de demonstrar a relao entre o retorno do IFIX e a inflao,
analisando-se, ento, se os fundos de investimento imobilirios, podem ser considerados como
uma forma de proteo contra a corroso do poder de compra.
No prximo captulo, apresentada uma reviso bibliogrfica, que foi feita atravs da
anlise das publicaes mais importantes sobre os REITs, no que tange as caractersticas de
hedge contra inflao, utilizamos predominantemente publicaes norte americanas. No terceiro
captulo, apresentada a indstria de fundos de investimento imobilirio, com suas subclasses,
histria e regulamentao. No quarto captulo, sero apresentados os ndices e as medidas de
inflao que foram utilizados nessa dissertao. No quinto captulo, sero apresentados os dados
e a metodologia. No sexto captulo, sero apresentados os demonstrativos de resultados e toda
anlise feita da correlao entre o mercado imobilirio e a inflao. Concluindo, no stimo
captulo, ser apresentada a concluso desta dissertao.

13

2 REVISO DE LITERATURA
Como exposto anteriormente, o mercado de FIIs recente no Brasil, e devido escassez
de artigos, publicaes acadmicas e informaes sobre o tema, esse trabalho teve como modelo
algumas publicaes de origem americana sobre os REITs (Real Estate Investment Trust), que
so fundos de investimentos imobilirios nos Estados Unidos.
Aps anlises, pode-se concluir que as informaes obtidas so contraditrias e mostram
opinies diferentes, dado que em um cenrio econmico, que predominantemente instvel, cabe
aos interessados, analisar diversas fontes e colher informaes sobre todas as possibilidades.
Essas opinies e estudos sobre os REITs, foram agrupadas da seguinte forma: estudos que
mostram que os REITs so um hedge contra a inflao esperada, contra a inflao inesperada,
contra as ambas, contra a inflao realizada ou que no um hedge.
J em estudos de Gyourko e Linneman (1988), pode-se ver que os REITs so hedge
parcial contra inflao realizada e a inflao esperada, mas no ocorre o mesmo contra a inflao
inesperada. Em contradio, Park, Mullineaux e Chew (1990) concluram exatamente o oposto de
Gyourko e Linneman (1988), eles mostraram que os REITs so negativamente correlacionados
tanto com a inflao inesperada como com a esperada.
Segundo Park, Mullineaux e Chew (1990), os REITs foram apontados como hedge ruim
contra inflao, seja ela esperada ou no esperada. Tambm foi apresentado informaes em que
os REITs so indistinguveis das aes, em termos de caractersticas de hedge. De outro modo,
foi apresentado que os REITs possuem a tendncia comportamental similar a outras aes no
quesito quanto as caractersticas de hedge. Alm disso, ao contrrio dos REITs, eles informam
que os dividend yields, que so rendimentos de dividendos, so positivamente correlacionados
com a inflao, seja esperada ou no.
Em contraposto, segundo anlise feita por Kloosterman (2009) sobre outros estudos sobre
os REITs, feitos por Brueggeman, Chen and Thibodeau (1984), Ibbotson and Seigel (1984),
Rubens, Bond and Webb (1989), and Miles and Mahoney (1997), foram mostradas evidncias de
correlao positiva entre inflao e retornos de investimentos em REITs. Estes estudos, em geral,
apontaram para a mesma direo e concluram que os investimentos em REITs so um hedge
parcial contra inflao inesperada e esperada.

14

Para Chen e Tzang (1998), os Equity REITs, foram apontados como sensveis apenas a
mudanas nas taxas de inflao esperadas, enquanto que os mortgage REITs so sensveis tanto
as variaes na taxa esperada como na realizada.
J, Simpson, Ramchander e Webb (2007) notaram no estudo que cobriu o perodo de 1981
2002 uma assimetria na relao dos REITs com a inflao. Os Equity REITs mostravam relao
negativa com a inflao quando ela caa. Quando a inflao subia, os retornos tambm subiam.
Eles concluram que os REITs no so hedges ruins contra inflao e sim hedges parciais.
Tambm concluram que o retorno dos REITs prev informaes sobre as variaes futuras da
inflao. A informao primeiramente descoberta no mercado de REITs e depois transmitida
para inflao, disseram. Os retornos do setor imobilirio so afetados por eventos
macroeconmicos, concluram.
De acordo com He, Webb e Myer (2003), foram mostradas evidncias de forte correlao
do retorno dos REITs com o mercado de aes em estudos feitos por Ross e Zisler (1991),
Mengden e Hartzell (1986), Ennis e Burik (1991) e Gyourko e Keim (1992).
Allen, Madura e Springer (2000) mostram que os retornos dos REITs so impactados por
fatores econmicos externos e foras de mercado. Eles acharam fortes evidncias de que os
retornos dos REITs so sensveis a variaes nas taxas de juros de curto e longo prazo. Liang,
McIntosh e Webb (1995) concluram que os retornos dos REITs so razoavelmente influenciados
pelo retorno do mercado de aes. Em resumo, as literaturas demonstram divergncias e muitos
tipos de abordagem sobre o que influencia ou no nos retornos dos investimentos imobilirios.

15

3 FUNDOS DE INVESTIMENTO IMOBILIRIO


3.1 Sobre fundos imobilirios
Os recursos captados pelo FII compem seu patrimnio lquido, que dividido em fraes
ideais na forma de cotas. Aos titulares, so conferidos direitos iguais, porm no possuem
qualquer direito real sobre os imveis, o que difere da situao de investimento direto em imvel.
Por outro lado, eles tambm no respondem pessoalmente por nenhuma obrigao contratual ou
legal do imvel, que incida sobre o administrador ou nos imveis do fundo.
No caso de condomnio fechado, apesar de fazer parte da categoria de aplicao em
fundo de investimento, mais especificamente na modalidade de investimento imobilirio, no h
resgate do valor investido, no caso, o resgate ou a sada do fundo se d pela venda das cotas para
outro investidor, assim como cotas de empresas de capital na bolsa, no valor de mercado no ato
da transao.
Sendo assim, o ganho de capital dado pela valorizao da cota (lembrando que tambm
existe o risco de perda de valor). A tributao para as vendas das cotas com ganho de capital, de
20% sobre o ganho.
Alm do ganho de capital em funo da variao das cotas, os FIIs, distribuem
rendimentos peridicos, sobretudo os FIIs de renda, e na maioria das vezes, o pagamento feito
mensalmente. Os FIIs de incorporao tm uma poltica de distribuio de rendimentos
vinculados aos processos e etapas de incorporao. Alguns FIIs garantem renda por um perodo, a
fim de cobrir despesas, que o perodo de pr-operao dos ativos (etapa de projeto e construo
do empreendimento, ou perodo de locao, no caso de empreendimentos recm entregues). Vale
ressaltar, que importante observar as condies mercadolgicas para analisar se aps o trmino
do perodo de renda garantida, o empreendimento ser capaz de gerar as prprias receitas e
equiparar a rentabilidade inicial.
Com relao aos benefcios fiscais proporcionados pelos FIIs, so referidos renda
distribuda e tem que obedecer s seguintes condies:
i)

O cotista beneficiado deve ter menos de 10% das cotas do fundo

16

ii)

O FII tem que ter no mnimo 50 cotistas

iii)

As cotas do FII devem ser negociadas exclusivamente em bolsa de valores ou no


mercado de balco organizado.

Caso essas condies no sejam atendidas, os rendimentos sero tributados em 20%, a


ttulo de imposto de renda. Mas, em comparao ao investimento direto em imveis, os aluguis
recebidos por pessoas fsicas so tributados em 27,5% de IR
s vezes os FIIs so classificados como investimento de renda fixa, no entanto, sua
rentabilidade oscila de acordo com os riscos do empreendimento (inadimplncia, vacncia,
investimento no imvel) e a oscilao do valor da cota em funo da relao de oferta e demanda.
Quanto a liquidez, que a rapidez de transformar o investimento em dinheiro,
comparadas s cotas de empresas de capital aberto ou aes da bolsa de valores, as cotas de FII,
ainda possuem pouca liquidez, embora tenha aumentado consideravelmente, ainda esto aqum
dos demais papis. Em 2014, foi negociada uma mdia mensal de R$ 400 milhes conforme
relatrio da mesa de fundos imobilirios da XP Investimentos. Porm, por outro lado, se
comparado desmobilizao de um imvel muito mais lquido.
Figura 2 - Emisses Totais de FII Volume (R$ Milhes)

Fonte: CVM/ANBIMA

17

3.2 Tipos de fundos


Os FIIs so classificados em trs categorias:
i)

FIIs de Incorporao: So os fundos com o objetivo de captar recursos para


desenvolver empreendimentos imobilirios, seja de qualquer natureza e em
qualquer estgio da incorporao. O retorno advm do lucro (se houver), da venda
do empreendimento.

Indicados para investidores que possuem um perfil arrojado e que aceitem o risco
associado incorporao, que pode ser o atraso de obra, aumento do custo de construo,
desempenho de venda, entre outros. Contudo, como em todo investimento, por apresentar maior
grau de risco, proporciona tambm maior rentabilidade potencial.
Os FIIs voltados para incorporao podem ser hbridos, pois, ao final do perodo de
construo o(s) ativo(s) pode(m) ser vendido(s) ou o FII pode passar a receber rendas pela
locao.
ii)

FIIs de Renda: Fundos cuja poltica de investimento geralmente a aquisio


parcial ou total de imveis, independente do segmento imobilirio, geralmente
prontos e em atividade, em que o objetivo gerar renda atravs dos contratos de
locao.

Essa modalidade para perfis mais conservadores, pois o risco mercadolgico e


pertence ao inquilino (adimplncia depende da capacidade de honrar o compromisso de locao
do inquilino), os contratos de locao so reajustados pela inflao.
iii)

FIIs de Ttulos com Lastro Imobilirio: Tem por objetivo investir os recursos em
ttulos imobilirios, tais como: Certificado de Recebveis Imobilirios (CRI),
Letras de Crdito Imobilirio (LCI), Letra Hipotecrias, Cotas de FIIs, SPEs e
aes de empresas do setor imobilirio

Esses fundos so compostos por inmeros ttulos, o que requer anlise minuciosa e
especializada. Normalmente concentra os recursos em FIIs e CRIs, permitindo ao pequeno
investidor ingressar em investimentos que requerem valor mnimo considervel, como o caso
dos CRIs. Adicionalmente, os rendimentos dos FIIs so repassados aos investidores com a
iseno de IR, desde que atendidas as devidas exigncias.
Os FIIs tambm podem ser classificados por segmento:

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1. Residencial (edifcios verticais ou horizontais)


2. Escritrios (lajes corporativas, conjuntos comerciais)
3. Shoppings / Varejo (shopping centers, centros comerciais, lojas de rua)
4. Industrial / Logstica (galpes industriais e logsticos)
5. Sade (hospitais, clnicas e laboratrios)
6. Hospedagem (hotis, resorts e flats)

3.3 IFIX ndice de fundos de investimento imobilirio


De acordo com a BMF&BOVESPA:
O ndice de Fundos de Investimentos Imobilirios (IFIX) BM&FBOVESPA tem por
objetivo medir a performance de uma carteira composta por cotas de fundos imobilirios que so
listados para negociao nos ambientes administrados pela BM&FBOVESPA. Essas cotas so
selecionadas por sua liquidez e ponderadas nas carteiras por seu valor de mercado total (nmero
total de cotas emitidas multiplicado por sua ltima cotao em mercado).
O IFIX composto pelos fundos imobilirios negociados nos mercados de bolsa e de
balco organizado da BM&FBOVESPA que atendem aos critrios de incluso descritos a seguir.

So includas, na carteira do ndice, as cotas dos fundos que atenderem aos seguintes
critrios, com base nos 12 meses anteriores:
i) Incluso em uma relao de cotas cujos ndices de negociabilidade somados
representem 99% do valor acumulado de todos os ndices individuais;
ii) participao em termos de presena em prego igual ou superior a 60% no perodo.

Fundos imobilirios com menos de 12 meses de listagem somente so elegveis se tiverem


mais de seis meses de negociao e se apresentarem, no mnimo, 60% de presena em prego nos
ltimos seis meses do perodo de anlise.

Critrio de Excluso da Carteira:


Um fundo imobilirio ser excludo da carteira, quando das reavaliaes peridicas, se
deixar de atender a um dos critrios de incluso.

19

Se, durante a vigncia da carteira, o fundo efetuar o resgate da totalidade de suas cotas,
estas sero excludas da carteira do ndice. Nessa eventualidade, sero efetuados os ajustes
necessrios para garantir a continuidade do ndice.
O IFIX possui atualmente 66 fundos imobilirios com um valor aproximado de mercado
de R$ 18,5 bilhes, abaixo a lista dos que possuem participao acima de 1%:
Figura 3 - Composio do IFIX

Fonte: Bloomberg Elaborado pelo Autor

20

Figura 4 - Performance do IFIX desde o Incio at Novembro/2014

Fonte: Bloomberg Elaborado pelo autor

Ao analisar a figura de nmero 4, pode-se concluir que desde o incio do IFIX houve uma
forte apreciao que correspondeu ao perodo de baixa taxa de juros no Brasil. Em meados de
2013 percebe-se uma reverso nesta tendncia muito em linha com o incio do aperto monetrio e
conseqente subida da taxa SELIC.

3.4 REITs Fundos de investimento imobilirio americanos


Criados em 1960 pelo congresso americano com intuito de expandir o investimento no
mercado imobilirio, os REITs, Real Estate Investment Trust, so os fundos de investimento
imobilirio para o mercado dos EUA. So fundos que investem em diferentes classes imobilirias
como shopping centers, prdios comerciais, hotis e emisses lastreadas em recebveis
imobilirios (US Securities and Exchange Commision).

21

As seguintes regras so exigidas dos REITs segundo a NAREIT (National Association of


Real Estate Investment Trusts):
1. Investir no mnimo 75% dos ativos totais em ativos imobilirios
2. Ter pelo menos 75% de sua renda vinda de aluguis, juros de ttulos lastreados em
recebveis imobilirios ou venda de ativos imobilirios
3. Pagar no mnimo 90% de seu lucro lquido como dividendos aos cotistas cada ano
4. Ser uma entidade que paga impostos como uma Corporation
5. Ser gerenciado por um comit de diretores
6. Ter no mnimo 100 cotistas
7. No ter mais de 50% de suas cotas de todas por cinco ou menos indivduos

Tambm de acordo com a US Securities and Exchange Commision os REITs so


divididos nas seguintes categorias:

1. Equity REIT: o mais comum no mercado, investe em ativos imobilirios que tem
fluxo de aluguel com intuito de auferir renda aos investidores. Estes fundos
tambm procuram ganho de capital por meio de compra e venda de prdios
2. Mortgage REIT: empresta dinheiro para proprietrios e incorporadores
imobilirios ou investe em ttulos lastreados em recebveis imobilirios. Este tipo
de fundo ganha dinheiro por tomar emprstimos de curto prazo e conceder
emprstimos de longo prazo ganhando com o spread.
3. Hybrid REIT: menos comuns, combina atividades tanto dos Equity REITs como
dos Mortgage REITs comprando ativos com objetivo de auferir aluguel e
investindo em ttulos lastreado em recebveis imobilirios.

Antes da criao dos REITs, o investimento em ativos imobilirios era restrito a


instituies e grandes investidores. Agora, os REITs se tornaram uma parte significante da
economia americana e do mercado de investimento imobilirio, h mais de 50 anos (NAREIT).
No incio, os Mortgage REITs dominavam a indstria, pois havia uma lei que requeria que
a administrao dos imveis fosse feita por uma empresa diferente da proprietra, resultando em
uma menor atratividade para os Equity REITs. Contudo, em 1986, esta restrio foi abolida, aps

22

a aprovao da Tax Reform Act, tendo como resultado, em uma grande quantia de lanamentos
de Equity REITs. Atualmente, mais de 90% dos fundos negociados em bolsa, so desta classe
(NAREIT)

Figura 5 - Performance de 5 anos do FTSE NAREIT US Real Estate Index Series

Fonte: FTSE Group

A figura acima, ilustra a retomada do mercado imobilirio americano aps a Crise


Subprime, de 2008. O ndice FTSE NAREIT Composite, acumula o retorno total de 113% em um
perodo de 5 anos.

23

4. ESTATTICA DESCRITIVA, DADOS E METODOLOGIA


4.1 Metodologia e Fonte de dados
Neste trabalho, utiliza-se trs modelos multifator para identificar as variaes dos ndices
imobilirios a fim de se identificar qual deles mais suscetvel s variaes da inflao, cmbio e
preos de ativos. A classe de modelos multifator utilizada para construir portflios com certas
caractersticas (como risco), ou para avaliar ndices. possvel que se adote modelos lineares e
no lineares, mas imprescindvel, nesta classe de modelos, que as estruturas de correlao entre
as variveis dependente e independentes sejam significativas, a fim de que se avalie quais so os
fatores de influncia e determinao de variaes no estocsticas.
Para a avaliao de ndices, que o caso deste trabalho, a utilizao de um modelo
multifator de avaliao de variaes estocsticas a partir de variveis macroeconmicas torna um
pouco mais complexa a determinao dos fatores. necessrio que se avalie se a estrutura de
correlao no paramtrica intertemporal entre os fatores significativa ou, ainda, se existe um
desvio padro elevado na srie da varivel, pois elevadas volatilidades esto associadas a nveis
elevados de variaes estocsticas no correlacionadas (JAMES, 2011), indicando baixa variao
determinstica dos ndices. Alm disto, os modelos multifator, quando bem calibrados, so
capazes de indicar com mais preciso a capacidade de identificao determinstica das variaes
de um ndice, e complementam as anlises intertemporais que buscam capturar tendncias de
indicadores.
A utilizao de um modelo multifator torna relativamente difcil a definio de quais
fatores se deve incluir. Assim, para avaliar a suscetibilidade dos ndices de desempenho do
mercado imobilirio, necessrio que se determine quais os indicadores de mercado compem
uma classe de variveis que podem ser utilizadas como fatores de determinao da variao no
desempenho dos ndices imobilirios utilizados aqui como referncia. Abaixo, so descritos os
trs modelos utilizados:
= + +

= + +

+ +

+ +

24

= + +

+ +

Onde equivale variao percentual do Ibovespa em relao ao ms anterior, a taxa


livre de risco, equivale variao do IPCA nos ltimos doze meses, equivale variao
percentual da taxa de cmbio vista em relao ao ms anterior, equivale expectativa de
mercado do respectivo indicador, e equivale estrutura a termo da taxa de juros do mercado
futuro (DI).
Para o primeiro modelo, o perodo utilizado para os testes empricos foi de Janeiro/2011
(criao do IFIX) at novembro/2014. O IFIX um ndice com 66 fundos imobilirios,
escolhidos por critrio de liquidez e valor de mercado, que divulgado pela BMF&BOVESPA.
Para o segundo modelo, utiliza-se o ndice FIPE ZAP, indicador de preos de imveis produzido
em parceria entre a FIPE (Fundao Instituto de Pesquisas Econmicas) e o Zap Imveis,
calculado a partir do preo dos anncios no Zap Imveis, ponderado pelo bairro no qual est
localizado o anncio, iniciado em Agosto de 2010. Por fim, utilizado o ndice de Valores de
Garantia de Imveis Residenciais Financiados (IVG-R), formulado a partir da variao entre um
ms e o mesmo ms do ano anterior, deflacionada pelo IPCA em nmero ndice, iniciando em
novembro de 2001 com valor igual a 100 e acumulando as variaes nominais a partir daquela
data. Para a taxa livre de risco utilizado a SELIC mensal, resultado das operaes de mercado
aberto do Bacen, j para a esperana so utilizadas as variaes esperadas nos prximos 12 meses
dos indicadores de juros e cmbio, enquanto que para o risco de prazo tomada a taxa do
contrato futuro que vence em 10 anos, subtraindo-se a taxa contrato futuro que vence no prazo de
1 ms.

4.2 Estatstica Descritiva


A anlise descritiva executada aqui visa avaliar qual a evoluo dos indicadores, comparlas entre si e com a taxa livre de risco. Esta anlise ter como principal objetivo a avaliao das
variaes e trajetrias das variveis dependentes e da taxa de juros livre de risco. Aqui se
emprega o uso do programa R, verso 3.2, no pacote ggplot2, que estima no parametricamente
as correlaes entre as variveis dependentes e o ano. O primeiro ndice avaliado aqui o IFIX:

25

Figura 6 Regresso no paramtrica intertemporal do ndice IFIX

Fonte: Bloomberg Elaborado pelo autor

Observa-se uma trajetria de variao com um forte crescimento durante o boom


imobilirio, entre julho de 2010 e o incio de 2012. A partir de ento, existe uma oscilao que,
ainda que no muito forte, no possibilita a identificao de uma trajetria conclusiva sobre o
ndice. Existe uma elevao menos intensa que no perodo anterior, entre incio de 2012 e fim de
2013, e ento existe uma reduo constante. A diminuio do ritmo de crescimento e a queda
correspondem s variaes no volume de vendas do mercado imobilirio, caracterizando uma
correlao entre a atividade econmica e este ndice que significativa. O ndice FIPEZAP
identificado pela seguinte variao:

26

Figura 7 Regresso no paramtrica intertemporal do ndice FIPEZAP

Fonte: Bloomberg Elaborado pelo autor

O que se observa que, ao contrrio do ndice IFIX, o ndice FIPEZAP indica uma
variao constante, sem tendncia de reduo. O baixo desvio padro da amostra indica que
existe uma consistncia na estrutura de dados, com baixa variao e baixo desvio padro. A
minimizao das variaes estocsticas indica que o indicador menos voltil do que o IFIX,
portanto sendo menos dependente de variaes macroeconmicas assimiladas como estocsticas
nas regresses. A linearidade pode ser visualizada como uma boa adaptao de modelos ARIMA,
o que facilita a previso do indicador. O prximo indicador avaliado o ndice IVG-R.

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Figura 8 Regresso no paramtrica intertemporal do ndice IVG-R

Fonte: Bloomberg Elaborado pelo autor

Um aumento da amostra no estaria necessariamente correlacionado com uma diminuio


do desvio padro, muito porque o aumento da amostra foi determinado para um perodo de tempo
mais longo, sem interferncia na amostra da seo. Portanto, a leitura da baixssima volatilidade
deste indicador decorrente de sua estrutura menos voltil do que dos outros indicadores,
portanto menos suscetvel a choques macroeconmicos do que os outros indicadores e com uma
variao esperada menos dependente de caractersticas estocsticas.
Por fim, este indicador mostra uma tendncia de crescimento mais similar ao padro
esperado, como do IFIX, com conto de inflexo por volta do ano de 2012 e inverso de tendncia
a partir de ento. Neste sentido, para avaliao e acompanhamento dos preos do mercado
imobilirio, o indicador com menor risco ainda o IFIX. Por fim, avalia-se aqui a taxa livre de
risco, como parmetro de avaliao de crescimento dos rendimentos do mercado imobilirio.

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Figura 9 Regresso no paramtrica intertemporal da Taxa livre de Risco

Fonte: Bloomberg Elaborado pelo autor

O que se observa que a taxa livre de risco apresentou volatilidade muito superior s
taxas de retorno dos indicadores imobilirios, e uma correlao inversa visualmente significativa
com eles. Apesar de o decrscimo na taxa livre de risco aps o ano de 2010 sofrer uma grande
reduo e inverso de trajetria, correlacionada piora no ambiente macroeconmico e reverso
da confiana dos investidores.
A correlao negativa mais evidente na comparao com o ndice IVG-R que,
apresentando uma estrutura de variao inversa, e ainda que a volatilidade da taxa livre de risco
seja superior, no factvel que se imagine que exista alguma outra caracterizao das
correlaes. A partir destas constataes das variaes dos ndices e da recorrente discusso sobre
o ambiente macroeconmico que se avaliam os modelos descritos nesta seo e se discute seus
resultados.

29

5. RESULTADOS
Os resultados discutidos nesta seo foram obtidos utilizando o programa E-Views com a amostra
de dados descrita na seo anterior. A primeira anlise feita aqui foi do ndice IFIX:

Tabela 1 Resultado da Regresso Linear (MQO) do ndice IFIX

Varivel

Coeficiente

Desvio Padro

P-Valor

1.924
0.141
-0.827
-39.552
-1.14

0.578
0.061
0.518
28.076
0.278

0 .001
0.027
0.117
0.166
0

2
2 Ajustado

0.35
0.29

AIC
SIC

4.54
4.73

Fonte: Bloomberg Elaborado pelo autor

Observa-se que as variveis independentes de diferena entre taxa de inflao efetiva e


esperada e taxa de cmbio efetiva e esperada no foram significativas, indicando baixa dependncia do
indicador para variveis macroeconmicas de estabilidade monetria e facilidade de comrcio
internacional. O primeiro caso pode ser explicado pela estrutura de demanda do mercado imobilirio que,
apesar de sofrer impactos a partir de choques monetrios, deve possuir baixa elasticidade devido
caracterizao de bem normal necessrio do bem. O segundo caro, da taxa de cmbio, reflete a
caracterstica da no transacionabilidade, ou concentrao espacial da oferta e que, portanto, tem um efeito
marginal muito baixo na capacidade de impactar na demanda.
As variveis de risco e ndice Ibovespa foram significativas a 1%, indicando forte correlao
linear com o ndice IFIX. De forma geral, a concepo financeira do IFIX explica a alta correlao com o
ndice Ibovespa, visto que a demanda por fundos imobilirios segue uma volatilidade similar demanda
por ativos financeiros em geral, ponderados pela estrutura de risco, ento esta correlao positiva era
esperada. A correlao significativa e negativa revela que os ndices so opostos, ou seja, um aumento no
risco de prazo impactar em uma diminuio da rentabilidade do IFIX, indicando uma caracterstica de
retorno intertemporal do IFIX que remunera a carteira de forma inferior para longo prazo. Os resultados
da regresso do FIPEZAP podem ser observados na tabela abaixo:

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Tabela 2 Resultado da Regresso Linear (MQO) do ndice FIPEZAP

Varivel

Coeficiente

Desvio Padro

P-Valor

0.422
0.001
0.261
-8.616
-0.032

0.141
0.015
0.128
7.012
0.071

0.004
0.923
0.048
0.225
0.649

2
2 Ajustado

0.13
0.05

AIC
SIC

1.82
2.00

Fonte: Bloomberg Elaborado pelo autor

A aderncia das variveis explicativas varivel dependente baixa, como esperado. Dada a
estruturao do ndice FIPEZAP, de se esperar que variaes financeiras tenham impactos marginais em
sua estrutura e em seus resultados, haja vista que suas variaes dependem virtualmente apenas da
regionalidade e sazonalidade do aumento da demanda por imveis, e no das variaes com ativos
financeiros, que tendem a ser muito mais volteis que ativos fsicos. Desta forma, dada a alta
regionalidade e baixa transacionabilidade dos imveis, esperado que a taxa de cmbio no seja influente
na determinao do ndice, e dada a baixa aderncia com os ativos financeiros, era esperado que o ndice
Ibovespa e o risco de prazo no fossem significativos.
No que tange inflao, possvel identificar trs possveis problemas com o resultado obtido.
Apesar da significncia a 5%, uma correlao positiva entre a inflao e o FIPEZAP no era esperada,
haja vista que a composio dos ndices de inflao consideram fortemente o aumento do preo dos
imveis. Assim, isto implica em diagnosticar uma caracterstica de bem de Giffen ou de assimetria de
informao no mercado imobilirio que descaracterizariam a estrutura de demanda como se observa na
reviso de literatura deste trabalho.
A partir do diagnstico de insignificncia estatstica das outras variveis, a correlao positiva
pode indicar causalidade inversa, indicando que no o aumento de preo (Inflao) que determina o
aumento da demanda (FIPEZAP), mas o contrrio. Alm disto, a inflao pode apresentar impactos
indiretos compensatrios e, portanto, existir uma estrutura de correlao positiva a partir da
caracterizao da inflao como um elemento no ponderado da formao do ndice, que incidiria como
um erro metodolgico em sua formulao. Por fim, ainda pode ser caracterizada uma correlao positiva a
partir da baixa aderncia dos dados variao do FIPEZAP, com um R de 0,13, portanto sendo
insignificante para os resultados de previso de um ndice muito mais relato s variaes estruturais do
que s variaes financeiras. Por fim, faz-se uma anlise do modelo de regresso do IVG-R:

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Tabela 3 Resultado da Regresso Linear (MQO) do ndice IVG-R


Varivel

Coeficiente

Desvio Padro

P-Valor

0.275
0.003
-0.145
2.856
-0.045

0.060
0.007
0.023
2.749
0.012

0
0.996
0
0.300
0

2
2 Ajustado

0.23
0.21

AIC
SIC

1.91
2.01

Fonte: Bloomberg Elaborado pelo autor

Novamente, pode ser observada uma estrutura de correlao na qual tanto o ndice Ibovespa
quanto a taxa de cmbio no so significativas, na mesma estrutura de correlao do IFIX, no o sendo
por se tratarem de indicadores relativos volatilidade financeira e volatilidade de interferncia externa
no mercado interno, tipicamente insignificantes para o mercado imobilirio.
Por outro lado, novamente observado a significncia estatstica entre o ndice de inflao e o
IVG-R, assim como entre o risco de prazo e o IVG-R. O que diferencia do caso da IFIX que, agora, as
correlaes so negativas, enquanto que eram antes positivas e, neste caso, o ndice de inflao possui
uma correlao esperada, enquanto o ndice de risco de prazo possui uma correlao negativa inesperada,
provavelmente decorrente da estrutura de formulao do ndice.

32

6. CONCLUSO
Este estudo foi motivado pela falta de pesquisa acadmica no Brasil em um segmento que
tem crescido exponencialmente nos ltimos anos. Alm disto, a crena de que a variao do
preo dos ativos imobilirios acompanha a variao da inflao, do risco intertemporal e do
Ibovespa tambm foi motivo de inquietude e curiosidade resultando na escolha do tema.
Este trabalho buscou analisar a relao da variao do retorno dos fundos de investimento
imobilirio, a inflao, o cmbio, o risco e o retorno sobre outros ativos a partir de trs
indicadores de variao de preos imobilirios distintos. A anlise foi feita para diferentes
perodos, de acordo com a disponibilidade de dados para os diferentes ndices avaliados, que
foram o IFIX, o FIPEZAP e o IVG-R, regredidos contra as variveis macroeconmicas de
diferena entre as expectativas dos indicadores de inflao, representado pelo IPCA, e cmbio, e
tambm contra as variveis de risco de prazo, representada pela diferena entre o retorno aos
ttulos do tesouro com vencimento em 1 ms e em 30 anos, e a volatilidade dos mercados
financeiros, representada pelo ndice Ibovespa.
A partir dos resultados do modelo, pode-se concluir aspectos sobre todos os ndices.
Primeiro, o IFIX o ndice que possui a maior capacidade de previso sobre este conjunto de
variveis, seguindo do IVG-R. Isto indica que, sob estes aspectos, os FIIs apresentam
caractersticas de hedge contra a volatilidade dos mercados e contra o risco de tempo, mas no
contra variveis econmicas, como a inflao e o cmbio, o que concorda com os resultados de
Park, Mullineaux e Chew (1990) que apontaram os FIIs como um hedge ruim contra inflao. No
que tange ao FIPEZAP, sua forte dependncia das variaes reais e sua concentrao sobre uma
fonte de dados especficos sugere razes para a no caracterizao de hedge contra nenhuma das
variveis independentes utilizadas neste trabalho.
Outra importante concluso que a estrutura de volatilidade dos indicadores avaliados
sugere baixa capacidade de propagao de variaes estocsticas intertemporais, tornando-os
instrumentos de hedge mais seguros contra volatilidade e risco de prazo, devido sua estrutura
parcialmente dependente do retorno sobre ativos reais e de sua volatilidade determinstica
identificada a partir destas correlaes.

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7. REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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10/01/2015

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34

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