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Finanzas
Finanzas Corporativas / Autor: Rubn Daro Martnez

Indice

Generalidades

Desarrollo Temtico

enlace1

FINANZAS

NDICE

1. Estructura financiera y uso de apalancamientos
Estructura y costo de capital
2. Acciones y bonos
3. Modelacin financiera de las fuentes de financiamiento
Deuda financiera con la banca comercial
Deuda financiera con la banca de fomento
Titularizacin de activos
Leasing
Modelo CAPM

INTRODUCCIN

En esta cartilla, ustedes encontrarn los elementos iniciales del mdulo como va de
acercamiento a temas posteriores. El objetivo es establecer de qu manera las decisiones que
se tomen respecto a inversin llevan a definir el costo de capital de las empresas y a su vez,
cmo el apalancamiento aumenta el riesgo de los fondos propios de las mismas.
La sugerencia es que realicen las lecturas del contenido; sino es claro algn aparte, relenlo; si
algn trmino no les es familiar, investguenlo. Asimismo, la invitacin es a que vean todos los
recursos adicionales como vdeo diapositivas y vdeo cpsulas que les darn un conocimiento
ms integral. Con todos recursos, se quiere lograr que ustedes abstraigan y comprendan el
conocimiento pertinente de cada tema y lo apliquen en resolucin de problemas prcticos.

COMPONENTE MOTIVACIONAL

Los invito a seguir adelante con este mdulo de finanzas corporativas, ya que es de mucha
aplicabilidad en la prctica empresarial e incluso personal, porque aporta bases relevantes para
el anlisis de actividades corporativas relacionadas con la solucin prctica de problemas
financieros.

[POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

RECOMENDACIONES ACADMICAS

El aprendizaje e-learning, en la actualidad, es una herramienta esencial en la formacin
profesional, por todas las ayudas que contiene y porque permite una constante interaccin
entre docentes estudiantes. As, el acompaamiento por parte del equipo de tutores ser
constante y oportuno. Por otra parte, recuerde que en gran medida, el aprendizaje ser
autnomo, por lo que ustedes tendrn un gran peso porcentual en el logro de las competencias,
a travs de su disciplina y desempeo.
Lo primero que recomiendo es que naveguen por la plataforma: visiten la gua de uso de aula
virtual, observen el video relato, la descripcin del mdulo, el calendario; conozcan los objetivos,
actividades, lecturas y el material didctico de apoyo. Asimismo, la participacin individual en
foro y las actividades evaluativas. Verifiquen y tengan presente plazos de entregas y criterios de
evaluacin en lo que respecta a las calificaciones.
Por favor, a travs de este foro, realizar una breve presentacin personal con el nimo de
conocerlos un poco ms.
El equipo de tutores les da la bienvenida, es grato compartir con ustedes y vamos adelante con
sus estudios de pregrado.

DESARROLLO DE CADA UNA DE LAS UNIDADES TEMTICAS

1. ESTRUCTURA FINANCIERA Y USO DE APALANCAMIENTOS

Contenido

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En la actualidad, la globalizacin de las economas genera un enorme inters por la bsqueda de

opciones de inversin para obtener rentabilidad y multiplicacin de las mismas. Lo anterior
genera que las empresas no solo compitan por conquistar nuevos mercados internacionalmente,
sino adems, que su empresa sea un activo atractivo para la inversin de locales y extranjeros, a
travs de su prestigio como empresa para generar valor, que a su vez le permite a la compaa
financiar sus proyectos, ya que con esta opcin posee ms flexibilidad y posiblemente menor
costo, que si lo obtuvieran a travs de una entidad financiera.
De ah, la importancia y preocupacin de las compaas por tener y aplicar un sistema de
creacin de valor, a travs de su direccionamiento estratgico, su operacin, su gestin
financiera y mediante su talento humano. Adicionalmente, muy importante adems, determinar,
calcular y mostrar la valoracin de la compaa; es decir, plasmar de una manera clara y
coherente el valor que en el mercado representan todas esas actividades que la empresa pone
en marcha y que conllevan como fin ltimo, a maximizar el patrimonio de los propietarios de la
mano de un sostenimiento y crecimiento en el mercado.

[FINANZAS CORPORATIVAS]

Si bien, una funcin prioritaria del rea estratgica de la empresa es encaminar a que todas las
decisiones tomadas propendan por la creacin de valor, tiene igual o mayor importancia, el
hecho de mostrar al mercado esos factores de xito, la gestin implementada y los resultados
que se obtienen con la aplicacin de mtodos de valoracin, que puedan atraer a prospectos
inversionistas a invertir en la compaa.
Una de las decisiones ms importantes y trascendentales para cualquier empresa, en el mbito
de las finanzas corporativas, es la que se refiere a la eleccin de la estructura de capital: de qu
manera voy a financiar los recursos de mi compaa, en qu proporcin me financio con
patrimonio neto o con qu proporcin me apalanco con terceros; preguntarse qu le conviene
ms a la compaa que beneficie la generacin de valor, el crecimiento y la permanencia de la
empresa en el tiempo.
Sabemos que cada compaa tiene necesidades particulares de financiacin, dependiendo de su
actividad econmica, del sector, del mercado, del pas, de las caractersticas individuales que
hacen que cada una arroje como resultado la determinacin de una estructura especfica y
adecuada que permita la optimizacin y eficiencia de los recursos y esfuerzos puestos en
marcha.
Cada decisin tomada en una empresa o negocio tiene mltiples consecuencias o riesgos que
afectan la liquidez y la rentabilidad, es importante analizar puntos a favor y en contra de cada
una de estas decisiones, para tratar de predecir sus efectos y consecuencias, y as tener
presupuestados planes de maniobra. En lo que se refiere al tema de la estructura financiera no
es la excepcin, es importante elegir la ms acertada posible que redunde en la generacin de
valor para la compaa, ms an cuando dicha empresa ya cotiza en bolsa o est pensando en
incursionar a dicho mercado para financiar sus proyectos de crecimiento de esta manera.

Para la estimacin de la estructura financiera de una empresa, muchos autores recomiendan
que sus clculos sean efectuados en un escenario de mercados perfectos, con las siguientes
caractersticas:
Los valores son cotizados a valores justos; es decir, se estima que en el mercado
competitivo todos tienen las mismas ventajas y desventajas, por ende se desenvuelven
en un entorno de iguales oportunidades para todos.
No se estiman los importes fiscales o tributarios y los valores por servicios y
transacciones.
No se mezclan flujos de caja de inversin con flujos de caja de financiacin.

Estos atenuantes constituyen un marco ideal o perfecto, con lo que se concluye, de hecho, el
distanciamiento de lo real y desestima los componentes de riesgo que son implcitos en todas
las transacciones financieras y del mercado.
Con este escenario, resulta igual cualquier estructura financiera; ser lo mismo decidir de una u
otra manera la participacin, ya que la tasa con la cual se descuentan los flujos futuros para
valorar la empresa es la misma; lo nico que cambia es el lugar de la distribucin en deuda o
patrimonio, por lo cual en este caso no cobra mayor importancia la estructura financiera.
Sin embargo, en estudios presentados por otros autores y de acuerdo con la experiencia, nos
podemos dar cuenta que los mercados no son perfectos; el entorno es cambiante por mltiples
factores que adicionan componentes de riesgo y que deben ser estimados en nuestra estructura
adecuada, segn esta haya sido definida, que afectar los flujos futuros y por ende, afectar la
valoracin de la empresa al traerlos a un valor presente, que incide en las decisiones de
inversin.
Cuando la empresa financia su operacin solo con recursos propios, se puede decir que la
compaa no est apalancada, ya que es la cantidad de deuda con terceros la que define cual es
el nivel de apalancamiento que tiene.
Para la definicin de una estructura financiera adecuada, es necesario tener presente que los
propietarios estn expuestos a un riesgo mayor que al que estn expuestos los terceros. Por
esto, propenden por obtener una rentabilidad mayor, por lo que parten de esta premisa: la tasa
de rentabilidad esperada de los recursos propios, normalmente es mayor que la tasa de deuda
con terceros.
Igualmente, el tomar deuda o apalancarse con terceros tiene un efecto sobre el valor a declarar
por renta o tambin llamado beneficio tributario, debido a los intereses pagados por
obligaciones financieras que disminuyen en el estado de resultados, la base gravable sobre la
cual se calcula el impuesto de renta. Adicionalmente, la posibilidad de que una empresa tenga y
acceda a crditos con terceros, en cierta medida, le da credibilidad, puesto que indica que los
terceros tienen confianza en sus cifras, en el quehacer de la empresa, en sus estrategias y en sus
proyecciones.Sin embargo, es importante aclarar, que no es correcto tampoco que por
considerar nicamente el beneficio tributario, la estructura ptima de la empresa sea
contemplar pasivos del 100%, lo que conllevara, en este caso, a un riesgo grande de insolvencia
y por ende a unos costos importantes por este concepto. Es por este motivo que los modelos
matemticos, para el clculo del apalancamiento financiero adicionan la sumatoria de los costos
por insolvencia.

La decisin de una empresa para tomar una deuda por un importante valor, debe estar basada
en que dichos recursos van a generar mayores rendimientos de lo que cuestan, para generar
desde el comienzo una rentabilidad que est por encima de su costo de capital.

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En lo que respecta a las decisiones de financiacin de una empresa, si bien es importante el

costo de su pasivo y del patrimonio, es tambin muy importante en qu proporcin (%) los
pasivos y el patrimonio cubren esos activos; de all nace el trminos WACC (Costo Promedio
Ponderado de Capital) y tambin surge la necesidad de encontrar una estructura ptima
financiera que beneficie la generacin de valor de un negocio. Esto no significa ms que
calcular cul debe ser la composicin de Equity - Patrimonio y deuda que debe tener la empresa
para que el costo de capital beneficie y redunde en el valor de la misma a travs de un costo de
capital mnimo.

Su frmula es:
UODI - (WACC*capital empleado)
En donde:
UODI (Utilidad Operativa Despus de Impuestos) o NOPAT (Net Operating Profit After Tax)
WACC (Weighted Average Cost of Capital) - CMPC - Coste Medio Ponderado de Capital, el
resultado del WACC, elemento importante de este clculo; dependen de la estructura de capital
Deuda Patrimonio.

Para calcular cul debe ser la composicin de Equity - Patrimonio y de la deuda que debe tener
la empresa, de tal forma que el costo de capital beneficie y redunde en el valor de la misma, a
travs de un costo de capital mnimo, se utilizan modelos matemticos aplicados a las finanzas
corporativas que tienen en cuenta algunos puntos ya mencionados como son:

% Deuda con terceros actual
% Deuda de patrimonio actual
Tasa de impuestos
Costos de insolvencia
Valor de la deuda
*La frmula basada en la teora del equilibrio que afirma que el valor total de una empresa
con deuda es igual valor de la empresa sin deuda ms el valor actual del ahorro fiscal de la
deuda menor el valor actual de los costos de insolvencia (Berk, 2008).

VL = Vu + VA (deducciones de intereses) - VA (costos de insolvencia).
En donde:
VL = Valor total de la empresa
Vu= Valor de la empresa sin deuda
VA= Valor actual
En el clculo de la estructura ptima de capital adems de los elementos mencionados, los
modelos matemticos tienen en cuenta:

Costo de la deuda
Costo de capital
Beta apalancado coeficiente de volatilidad que representa el riesgo y que se
calcula teniendo incluso el endeudamiento de la empresa.
Tasa libre riesgo
Prima riesgo del negocio especifico al cual se est calculando.
Tasa de impuestos

Dichos modelos buscan hallar el valor mximo de deuda que le conviene a la empresa,
considerando el aprovechamiento del mximo beneficio del escudo fiscal, pero hasta el punto
en que los costos por insolvencia empiecen a afectar dicho valor.

TABLA 1:
Conceptos para calcular WACC

WACC
Concepto

%
Participacin

Valor

Pasivos despus de impuestos

Tasa

Ponderacin

%
Participacin por tasa

Patrimonio

%
Participacin por tasa

Total

100%

Total

La importancia de calcular una estructura financiera ptima radica en que de acuerdo con esta y
con su costo correspondiente, se llega a un promedio ponderado de costo de capital (WACC)
que es un elemento muy importante en el clculo del EVA (Valor Econmico Agregado, por sus
siglas en ingls, Economic Value Added) que corresponde al resultado obtenido despus de que
se cubren gastos y a su vez, se logra la rentabilidad mnima esperada que exigen los
inversionistas.

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1.1 ESTRUCTURA Y COSTO DE CAPITAL

Es muy importante contar con las notas a con los estados financieros (texto al final de un estado
financiero donde se explica detalladamente x o y partida que se refleje dentro de un estado
financiero), ya que estas proveen informacin detallada que se necesitan para el clculo.

Se sabe que todo lo que una empresa tiene en los activos se financia por los pasivos (deuda con
terceros como entidades financieras, proveedores, acreedores) y por el patrimonio (socios,
accionistas, propietarios). En ese orden de ideas, todos los recursos utilizados en la operacin
del negocio se financian por unos o por otros, es decir, que tienen un costo.

COSTO DE CAPITAL

Es una media ponderada de financiacin, que abarca la deuda interna como la externa
(terceros). Se basa en determinar el costo, el producto de crditos comerciales (proveedores),
los crditos con instituciones financieras (pasivos con costo) y por ltimo, el costo en que se
incurre por patrimonio (acciones y utilidades retenidas).
Ya sea deuda con terceros o con propietarios, ambas tienen un costo de financiacin, en el caso
de los terceros estas dependen del mercado y de las negociaciones que haya hecho la empresa
tomando sus prstamos; tambin dependen de las negociaciones con proveedores y de la
poltica de ventas; para el caso de los propietarios o socios, este costo de financiacin es
determinado por ellos dependiendo de la tasa de oportunidad y de lo que estos determinen, lo
que vale poner sus recursos en el negocio contemplando tambin el riesgo y la rentabilidad.

Se realizar el ejercicio sobre el WACC para el ao 2013. En el clculo tenemos en cuenta las
obligaciones que generen costo financiero y se incluyen los proveedores, ya que la mayora
ofrece un descuento si se paga antes de cierta cantidad de das o hasta el mes completo; si este
descuento no se aprovecha se convierte en un costo financiero o en un mayor valor a pagar por
no haberlo hecho de contado.

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Se halla la estructura financiera que tiene la empresa:

Se totaliza cada grupo de cuentas del balance: activo, pasivo y patrimonio.
TABLA 2
Total del grupo de cuentas
Rubro

Ao 2.013

Total Activo

4.151.373

Total Pasivo

863.048

Total Patrimonio

3.288.325

Se halla la estructura financiera (pasivo y patrimonio) con relacin a los activos. Total pasivo
dividido, total activos y total patrimonio dividido total activos:

TABLA 3:

CLCULO DEL WACC

Para conocer el WACC o, en otras palabras, lo que est costando ponderadamente financiar el
total de los activos a travs del pasivo y del patrimonio, se debe tomar como el insumo los
estados financieros. Para el ejemplo referente al tema, se tomarn los datos de una empresa
denominada Celsia S.A. ESP. que se encuentra en la siguiente
pgina:http://www.celsia.com/micrositio-sostenibilidad/Documentos/PDF/Reporte-Integrado-
con-notas-a-los-estados-financieros2013.pdf pginas 148 (Balance General consolidado) y 149
(estado de resultados).

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Pasos para el clculo del WACC

En lo que respecta a las decisiones de financiacin de una empresa, si bien es importante el

costo de su pasivo y del patrimonio, es tambin muy importante en qu proporcin (%) los
pasivos y el patrimonio cubren esos activos. De all nace el trmino WACC (Costo Medio
Ponderado de Capital) y tambin, la necesidad de encontrar una estructura optima financiera
que beneficie la generacin de valor de un negocio.

Contenido

Ejemplo de estructura financiera total

Estructura Total

Ao 2013

Pasivo

20,79%

Patrimonio

79,21%

Total

100,00%

En las notas a los estados financieros se observa el detalle de los pasivos y del patrimonio, de
acuerdo con dicha informacin se consultan, para el ao en mencin, los indicadores
econmicos y las tasas que se necesitan; en este caso se presentan los siguientes datos:

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[FINANZAS CORPORATIVAS]

TABLA 4:

Contenido

Ejemplo de indicadores econmicos

Indicadores

Ao 2013

DTF

4,06%

IPC - INFLACIN

3,66%

IBR (ndice. bancario de referencia)

3,71%

LIBOR

0,20%

TASA PROMEDIO DE COLOCACIN

10,87%

TASA DE PROVEEDORES

21,74%

USURA

28,76%

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En los estados financieros se ven los siguientes pasivos, los cuales tienen costo financiero:
TABLA 5:
Ejemplo de pasivos
Pasivo corriente

Valor

Obligaciones financieras

790

Bonos - intereses

2.656

Proveedores y cuentas por

pagar
48.933
Pasivo no corriente

Valor

Obligaciones financieras

Bonos

800.000

De las notas a los estados financieros y de los pasivos se extrae el siguiente detalle: (se extrae el
valor de intereses de bonos ya que estn por pagar.).
TABLA 6:
Notas de los estados financieros

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[POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

Ya con el detalle anterior, se presentan algunas conclusiones que se presentan en el siguiente
cuadro en cuanto al promedio de obligaciones financieras:
TABLA 7:
Conclusiones relacionadas con las obligaciones financieras
OBLIGACIONES
%
FINANCIERAS VALOR INDICADOR TASA SPREAD CONJUGADA* PARTICIPACIN PONDERACIN
Arquidicesis
de Medelln

680

13,50%

0,085%

0,011%

Tarjetas de
crdito
Bancolombia

110

28,76%

0,014%

0,004%

Bonos a 3 aos 83.620 IBR

3,71% 2,19%

5,98%

10,44%

0,625%

Bonos a 6 aos 263.650 IPC

3,66% 4,30%

8,12%

32,92%

2,673%

[FINANZAS CORPORATIVAS]

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Bonos a 12
aos

240.650 IPC

3,66% 5,00%

8,84%

30,05%

2,657%

Bonos a 20
aos

212.080 IPC

3,66% 5,33%

9,19%

26,48%

2,433%

Total

800.790

100,000%

8,40%

*Tasa conjugada: no se pueden sumar directamente las dos tasas efectivas anuales, por lo cual,
se debe aplicar la frmula de tasa conjugada.
En donde:

La frmula para hallar la tasa conjugada es: ((1+tasa)*(1+spread)-1)). Para aplicar esta
frmula tanto la tasa como el spread deben estar en trminos efectivos anuales.
% Participacin: cada rubro dividido en el total.
Ponderacin: se refiere a la participacin multiplicada por la tasa conjugada; en donde
al sumar ambas se obtiene como resultado el WACC de las obligaciones financieras.

Interpretacin: la mayora de la deuda est a un plazo mayor de 3 aos, es decir, LP; lo que
facilita el manejo de caja. Con respecto al resultado obtenido de 8,40%, este se debe comparar
con otras tasas de financiacin del mercado a LP y analizar si el costo promedio de obligaciones
financieras est dentro de este promedio o si est desfasado. Se compara con tasas de
colocacin LP del Banco de la Republica, que se encuentran en el siguiente enlace:
http://www.banrep.gov.co/tasas-colocacion
De acuerdo con lo anterior, en el cuadro se muestran los resmenes referidos a los pasivos
financieros que contemplan obligaciones financieras y de proveedores:
TABLA 8:
Resumen referido a pasivos financieros
Concepto

Valor

%
Participacin

Tasa

Ponderacin

Obligaciones financieras

800.790

94,24%

8,40%

7,92%

Proveedores

48.933

5,76%

21,74%

1,25%

Total

849.723

100,00%

9,17%

Interpretacin: el hecho de que la empresa, ya sea por liquidez o por poltica de manejo de
proveedores, no tome el descuento inicial de estos, repercute en el aumento de su costo de
capital en los pasivos financieros. Sin embargo, los proveedores aumentan el promedio de

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[POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

pasivos financieros solo en un 0,77%, debido a que su participacin de 5,76%, relacionado con la
participacin de obligaciones financieras del 94,24% no es significativa y por ende no tiene
mayor incidencia.
Una vez obtenido el promedio ponderado de las obligaciones financieras y de los proveedores
(punto F), se procede a realizar lo que se denomina WACC de obligaciones financieras y
proveedores descontado, que no es otra cosa, que aplicar a las obligaciones financieras, la figura
del escudo fiscal o beneficio tributario, teniendo en cuenta que en el estado de resultados el
gasto financiero disminuye la base gravable (para el pago de imporenta).

TABLA 9:
Promedio ponderado de las obligaciones financieras

Concepto

Valor

%Partic.

Tasa

Tasa neta

Ponderacin

Obligaciones Financieras

800.790

94,24%

8,40%

5,63%

5,31%

Proveedores

48.933

5,76%

21,74%

21,74%

1,25%

Total

849.723

100,00%

Contenido

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6,56%

Interpretacin: el promedio ponderado de pasivos financieros se reduce en 2,61%, que es el
resultado de la resta de (9,17% - 6,56%); con lo que se observa una disminucin muy relevante
debido a que el escudo fiscal se realiza sobre la cifra ms grande de participacin, es decir,
sobre las obligaciones financieras. As, se aminora lo que corresponde a gastos financieros que
afectan significativa y positivamente este costo promedio; por esto, para una empresa no est
mal tener deuda; al contrario, es recomendable tenerlas con terceros o acreedores u
obligaciones financieras, que desde luego tengan costo financiero y que se vean reflejados a
favor de la empresa en este tipo de situacin.
Lo realmente importante es que la empresa encuentre su estructura ptima de capital, es decir,
que determine que es ms beneficioso: tener deuda interna o deuda con terceros o el
porcentaje que se debe tener en pasivos y el porcentaje en patrimonio.
Ya se conoce la tasa del costo de las obligaciones financieras que es de 6.56% EA. Ahora se
debe calcular el costo para el patrimonio o TMRR (Tasa mnima de retorno requerida). Este
dato normalmente no se publica fcilmente en las compaas, por lo cual para estos ejercicios
de prctica, se utilizar la siguiente formula como una aproximacin:

[FINANZAS CORPORATIVAS]

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TABLA 10:

Ponderacin: la participacin multiplicada por la tasa, donde al sumar ambas se obtiene como
resultado el WACC total.

Tasa mnima de retorno requerida

TMRR = Utilidad Patrimonio
TMRR ao 2013
Utilidad neta

373.645

Patrimonio

3.288.325

TMR

11,36%

Interpretacin: aunque el dato obtenido hace parte de un ejercicio acadmico para ensear el
tema sobre esta tasa, este no se encuentra tan lejos de la realidad, ya que estamos
determinando el efecto de la utilidad neta con respecto al capital cuya participacin proviene de
los inversionistas. En este caso, las utilidades arrojan una tasa del 11,36% sobre el capital de los
socios. Este dato no es ni bueno ni malo, depende del nivel de riesgo que el socio est
dispuesto a asumir y asimismo, l es quien determina la tasa mnima de retorno, que depende
del riesgo del pas y del riesgo del mercado. Aqu se observa, que esta tasa promedio es mayor
que la tasa promedio de pasivos financieros, precisamente porque se asume mayor riesgo, lo
que afecta la tasa que cobran por sus recursos, que es mayor. Para este caso, la TMRR por parte
de los accionistas es de 11.36%EA. Con este dato se obtienen los dos costos: el de los pasivos
financieros y el del patrimonio, con lo que se calcula el WACC total de la compaa:

TABLA 11
Clculo de WACC
WACC
Concepto

Valor

% Participacin
20,53%

6,56% 1,35%

Patrimonio

3.288.325

79,47%

11,36% 9,03%

Total

4.138.048

100,00%

En donde:
Valor: rubro de los pasivos con costo y patrimonio.
% Participacin: cada rubro dividido en el total.
Tasa: el resultado del costo ponderado que se obtuvo para cada rubro.

Ponderacin

Pasivos financieros 849.723

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Tasa

[POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

10,38%

Contenido

Interpretacin: inicialmente la deuda que tiene la empresa se produce en su inmensa mayora

con los socios, quienes, precisamente y como se mencion anteriormente, piden una tasa ms
alta, lo que incrementa el WACC final. Este resultado por s solo, no tiene mayor significado,
simplemente es una herramienta que se debe complementar con el ROI, el ROE y el EVA:
Utilizando dichos indicadores se determina si la empresa, realmente, est generando
rentabilidad superior a este costo promedio. Es decir, en este punto se determina el costo
promedio de lo que se debe y se requiere definir si la empresa est rentando en niveles
superiores de este costo.

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El total ponderado obtenido del 10,38% es en lo que se incurre al financiar los activos o el costo
por cada unidad monetaria correspondiente a los activos. Ahora bien, si cada peso cuesta el
10,38%, es porque cada peso debe rendir como mnimo el 10,38%, es decir, su CK. Por lo tanto,
puede afirmarse que el CK es la TMRR de la compaa.

1. ACCIONES Y BONOS

Conceptos bsicos sobre acciones
ACCIN
Una accin es un valor que da el derecho al tenedor de la misma de ser dueo de una porcin o
parte de la empresa que las emite, con lo que se convierte en beneficiario de las utilidades de la
misma. Adicionalmente, si el precio de la accin sube, dichos beneficios aumentan.

CLASES DE ACCIONES

Accin ordinaria
Otorga al tenedor algunos derechos de participacin sobre el emisor de los valores; por ejemplo,
pago de dividendos y la potestad de voto en asamblea.

Accin preferencial
Este tipo de acciones otorga a su tenedor el beneficio de pago de dividendo mnimo segn
decisin de la sociedad. Dicho pago prevalece sobre el anterior tipo de acciones y tambin,
prevalece en cuanto al reembolso de aportes en el caso en el que la empresa entre en
disolucin, una vez que se cumplan con la deuda financiera. Este tipo de acciones no tiene
participacin en asamblea a travs de voz y de voto.

[FINANZAS CORPORATIVAS]

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Accin privilegiada:
La accin privilegiada concede los siguientes beneficios, a partir de los beneficios que dan las
acciones ordinarias:
Un beneficio prevalente de reembolso en caso de liquidacin de la empresa hasta por el valor
nominal.
Otros privilegios econmicos adicionales.

VALORACIN DE ACCIONES

Como se ha mencionado, una accin representa los intereses de los propietarios en la sociedad
annima, que presenta dos caractersticas:

Una empresa puede optar por pagar dividendos, nicamente si se obtiene utilidades y
desde luego si dichas utilidades pasan a ser flujos de caja. En caso de no darse esto, porque,
por ejemplo la empresa est creciendo y requiere KTNO adicional, la junta directiva podr
proponer a la asamblea retener dichas utilidades para reinvertirlas.
Una persona gana cuando comercializa sus acciones, solo si el precio de venta es mayor al
precio con el que las adquiri.

Una accin refleja un flujo de efectivo futuro y por esta razn el clculo del valor de la misma se
realiza trayendo este flujo de efectivo futuro a pesos de hoy (VP). As, dicho clculo tiene
inherentes los dividendos que se esperan y los que se producen en cada periodo. De tal forma,
que el precio que se espera recibir cuando se opte por la venta de la accin, depender de los
dividendos a VP dada la tasa de oportunidad. Por lo anterior, se puede afirmar que un
inversionista obtiene el valor de una accin trayendo a valor presente sus dividendos futuros,
dada la tasa de oportunidad del mismo.

La simbologa utilizada para valorar las acciones es la siguiente:

Dt: dividendo que se espera recibir al final del periodo (t)
Po: valor presente de mercado de la accin
P1: valor futuro de venta de la accin
g: crecimiento constante esperado en el valor de los dividendos
Ks: rentabilidad mnima esperada por el inversionista

Un problema que se presenta es determinar la tasa de inters, es decir, lo que el inversionista

espera rentar; en el que se descuenta el flujo de caja, que estriba del riesgo percibido por la
posesin de la accin y que se supone debe ser similar a la ofrecida por otras acciones de riesgo
parecido. Se asumir, por el momento, que dicha rentabilidad es conocida.

Por ejemplo, la rentabilidad (Ks) esperada de una accin ser del 33% anual; su correspondiente
dividendo esperado, al final del primer ao corresponde a $650 y su valor esperado al final de
ese lapso ser de $8.000, el precio de la accin en el mercado sera de:

ECUACIN DEL PRECIO POR ACCIN:

Po = Dt + P1 = 650 + 8.000 = 8.650 = $ 6.407.41
1 +
Ks 1 + 0.35 1.35

Este resultado se presenta, en el supuesto de que la accin se mantenga solamente durante un
ao. En el caso de una expectativa de posesin mayor, el problema se dificulta ya que se debe
determinar el valor que alcanzara la accin al final de un tiempo especfico.

Como el precio P1 que la accin alcanzara en el momento n (cuando ocurre la venta), seria de
nuevo el VP de los flujos posteriores a ese momento, puede afirmarse, entonces, que el valor de
la accin es igual al VP de los futuros dividendos a perpetuidad. Es decir, si se compra una
accin y se espera mantenerla durante un ao, al final se acumular un valor igual al monto de
los dividendos del primer ao ms el precio P1 por el cual se venda. As, el valor o precio P1 es
igual al valor presente de los dividendos del segundo ao ms el precio de venta de este, el cual
es igual, al VP de los dividendos del tercer ao ms el precio de venta al final. Esta
argumentacin podra continuar hasta el infinito.

MODELO DE ACCIONES CON CRECIMIENTO CERO (0)

Es el mtodo ms sencillo para valuar dividendos y supone una serie de dividendos sin
crecimiento, aunque esto en la realidad es excepcional ya que se supone que las utilidades, los
flujos de caja y los dividendos vayan aumentando en el tiempo (si ocurre un proceso normal). Si
se diera este comportamiento en el pago del dividendo, su valor se obtendra recurriendo a la
aplicacin de la siguiente frmula:

Po = D
Ks

[POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

[FINANZAS CORPORATIVAS]

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17

Donde, D corresponde al valor del dividendo constante a perpetuidad y Ks la rentabilidad

esperada por el inversionista.
En el ejemplo de la S.A., si el dividendo de $500 fuera igual ao a ao, el valor de la accin sera:
Po = 500 = $ 2.000
0.25

Con respecto a las acciones preferentes, los dividendos que se pagan (llamados dividendos
preferentes), son, en esencia, similares al pago de inters que implican los bonos (que veremos
ms adelante) ya que son cantidades fijas que deben ser pagadas antes de cubrir los dividendos
ordinarios, es decir, los que se pagan a las acciones comunes. Los dividendos preferentes no son
deducibles de impuestos.

MODELO DE CRECIMIENTO CONSTANTE

En la misma forma que cierto tipos de bonos, el precio de las acciones preferentes que pagan un
dividendo fijo, sube o baja con movimientos presentados en las tasas de inters.

Este modelo se basa en el crecimiento contante de los dividendos. En este caso, se establece
una G menor que el Ks que se espera, lo que implica un caso que no ocurre, porque los
dividendos no consiguen crecer a perpetuidad. Para ejemplificar, se considera una empresa con
una situacin hipottica con este tipo de crecimiento, entonces para hallar el valor de la misma
podemos utilizar la siguiente frmula:

Para mantener atractiva la inversin en acciones preferentes, las empresas pueden ofrecer
tasas variables o la posibilidad de que sean convertidas a acciones comunes. Al respecto,
cuando las tasas de inters bajan es de esperar que el precio de las acciones suba, es decir, que
existe una correlacin negativa entre estas dos variables.

Po = D1

BONOS

Ks g
Dnde:
Po: es el precio
D1: es el siguiente dividendo, luego: D1 = DO (1+G)
Do: es el ltimo dividendo
Ks: es la tasa de rendimiento
G: es la tasa de crecimiento
En dicha ecuacin debe cumplirse que Ks > g.

Continuando con el ejemplo de la sociedad annima, se supone ahora que se espera un
crecimiento del 16.5% anual. Cul sera el valor de la accin en este caso?
Po = D1 = 500 = $5.000
Ks g 0.25-0.15
Entonces, el modelo Gordon permite calcular:

El eventual valor de una accin

18

Se componen de un principal (monto) con un valor nominal (de emisin) y cupones que hacen
referencia a los intereses a pagar. A los inversores en dicho bono (que hacen el papel de
prestamistas) se les conceden pagos de intereses y devolver el valor a capital (principal) en la
fecha en que se vence.
Existe un procedimiento para los bonos que es obligatoria a nivel internacional, el cual define
unas determinadas categoras de riesgo para los bonos, que son consideradas por los
inversionistas al momento de decidir en cuales alternativas comprometen sus fondos. Este
procedimiento se denomina calificacin de los bonos y se reconocen tres firmas calificadoras de
riesgo a nivel mundial: Standard & Poors, Moodys y Duff & Phelps. Cuando los bonos clasifican
dentro de las cuatro ms altas categoras son considerados como Inversin Calificada. Por
debajo de ese nivel, se consideran bonos basura por el alto riesgo que implican.

Ks g

Ks = (D1 / Po) + g

[POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

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Son herramientas de deuda a largo plazo, que las empresas y el estado emplean para obtener
liquidez, es decir, que con esta figura financiera, un ente solicita un prstamo con el
compromiso de reembolsar a futuro la suma prestada bajo ciertos parmetros.

Su rentabilidad si se conoce el valor simplemente despejando Ks

Anterior

Po = D1

Contenido

[FINANZAS CORPORATIVAS]

19

VALUACIN DE BONOS

DESARROLLO:

DEFINICIONES:

Valor nominal: es el valor de emisin del bono y a su vez el que est inscrito en el mismo.
Tambin se denomina valor a la par. En ingls Par Value (se representar por F).
Valor en redencin o de reembolso: es el valor que ser pagado al tenedor del ttulo, en el
vencimiento del documento. Tambin se denomina valor de maduracin. Generalmente,
coincide con el valor nominal en cuyo caso se denomina bono redimible a la par. En caso
contrario, el valor de redencin se expresa en trminos porcentuales respecto al valor
nominal. As, si un bono presenta un valor nominal de USD 1.500.000 es redimible al 120%,
significa que su valor en redencin es USD1.800.000 (se representar por V).
Cupn: es el pago peridico (inters) que recibe el tenedor del bono. Hay bonos que tienen
cupn 0 durante el periodo del documento y reciben principal ms cupn acumulado hasta
su vencimiento (maduracin). En ingls se denomina coupon interest rate. (se representar
con R). Esta cantidad (anualidad) pagada se halla designando la tasa de inters K del bono al
valor de emisin del bono. Por lo tanto, los intereses peridicos sern: R = KF.
La tasa de inters: se acostumbra a dar en forma nominal anual, pero sin decir la forma de
convertibilidad y en su defecto, se coloca, a continuacin de la tasa, las iniciales de los
meses en que va a ser pagado, entendindose que el inters va a ser cancelado el da
primero del mes que se indique. Por ejemplo, si un bono de valor nominal de USD1.000 paga
el 12% EJ, significa que pagar todos los primeros de enero y todos los primeros de julio el
6%; esto es, 1.000.000*0.06 = USD 60.000. No hay peligro de confundir meses que empiezan
su nombre con la misma letra. Por ejemplo, no hay problema de confundir junio con julio
puesto que los periodos de pago deben ser iguales. Si se hubiera pensado en junio nos
resultara un periodo de 5 meses y otro de 7 meses, lo que no puede ser. Se representar
por K.

VALUACIN

20

Para calcular el valor de un bono se traen a VP los pagos de inters ms el VP del valor a la
par.
Ejemplo:
Se busca determinar el valor de compra de un bono partiendo de los siguientes datos:
Valor nominal: USD 1.000
Redimible al 120 en 5 aos
Pago al 20% EAJO
Tasa de rendimiento 30% CT

[POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

Contenido

El inters trimestral se paga 01 de enero, abril, julio y octubre y es de USD 1.000 x 0.20 =
USD200 al ao, entonces 200/4 = USD50 de inters o cupn que paga el bono cada trimestre.

Anterior

A su vez, el valor de redencin es de USD 1.200

El nmero de periodos es igual al nmero de periodos que hay en 5 aos, es decir, 20 (20
trimestres hay en 5 aos).

Siguiente

El valor de un bono se establece con la siguiente frmula:

VP = R 1 - (1+i)-n + V (1 + i) - n

Valor nominal F
Valor de reembolso V
Tasa de inters K
Inters R
VP = 50 1 - (1+0.075)-20 + 1200 (1 + 0.075) 20


0.075
VP = 509.72 + 282.50
VP = 509.72 + 282.50

VP = 792.22

INTERPRETACIN:

El valor de emisin es de USD 792.22 menor el valor nominal, lo que quiere decir que de
antemano el inversionista (prestamista) est ganando USD 207.78. Adems, espera que el bono
rente un 30% CT.

[FINANZAS CORPORATIVAS]

21

22

3. MODELACIN FINANCIERA DE LAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO

3.1. DEUDA FINANCIERA CON LA BANCA COMERCIAL

La Banca Comercial en Colombia dio sus primeros pasos en el ao de 1970, con la creacin del
banco de Bogot. En la actualidad, uno de los sectores ms estable es el sistema financiero,
porque han tomado atenta nota de las causas de las crisis vividas y de los momentos difciles.
Se han efectuado mayores controles y supervisiones reconociendo la relevancia de la Banca en
el pas a nivel econmico.
La Banca Comercial es una de las principales fuentes de financiacin de las compaas en
Colombia, tanto en capital de trabajo como para llevar a cabo sus proyectos de crecimiento,
expansin o desarrollo y mediante una segmentacin; de acuerdo con sus ventas es posible
acceder a determinadas lneas especiales de crdito con condiciones financieras especficas.
En lo que se ha visto a travs de los contenidos, se sabe que la financiacin es pieza clave en el
valor de la empresa, tanto en el porcentaje de participacin con respecto al patrimonio como en
el costo de dicha financiacin, ya que estos dos elementos redundan en el costo de capital y de
igual manera, en la eficiencia con que se estn manejando los recursos invertidos y la
rentabilidad que se est generando con los mismos.
Por lo anterior, el rea financiera de una compaa debe aprovechar todas las oportunidades
del mercado en cuanto a las posibilidades y a las opciones para endeudarse; realizar anlisis y
proyecciones con el fin de determinar cul es la mejor para lograr el objetivo.
A parte de la segmentacin, como en toda relacin econmica; juega un papel muy importante
el poder de negociacin que tenga la empresa; de acuerdo con ello ser posible conseguir
mejores tasas, periodos de gracia y tipos de amortizaciones favorecedoras en cuanto a sus flujos
de caja y al valor en el tiempo.
En toda Banca Comercial existen varios tipos de amortizacin para el capital e intereses; es
importante, adems de negociar la tasa; tambin tener en cuenta que modalidad de
amortizacin conviene ms, ya que de esto depender si se paga un mayor valor o no, por la
financiacin de los recursos propios afectando el indicador de costos de capital.

Por ejemplo, los sistemas de amortizacin de cuota fija presentan lo siguiente:

VENTAJAS

Puede aplicar perfectamente para aquella empresa que cuenta con unos ingresos fijos y
que busca presupuestar de una manera prctica sus gastos y flujo de caja, lo que indica
mayor seguridad puesto que por dicho concepto el valor a destinar mensualmente es el
calculado. El crdito tomado va incrementando mes a mes su amortizacin a capital, lo que
redunda directamente con el valor de los intereses pagados, lo cual, a su vez, se ve
reflejado en un valor menor al total pagado.
Teniendo en cuenta que el valor a pagar de la cuota mensual ser el mismo durante el
plazo del crdito, en el que a travs del tiempo el dinero pierde su valor, se presenta que,
mientras los ingresos pueden incrementan su valor adquisitivo, la cuota al no presentar
variacin en el tiempo ya ha perdido valor.

DESVENTAJA

En los primeros periodos de pago no se ve reflejado de manera importante la amortizacin
a capital.
Los sistemas de amortizacin con aplicacin de gradiente aritmtico tienen, entre otras, las
siguientes caractersticas:

VENTAJAS
La cuota se incrementa gradualmente en un gradiente aritmtico en pesos, que es perfecto para
las compaas, por lo que al principio de su flujo de caja saben que no van a recibir los recursos
necesarios para cubrir un valor de cuota alto y que presupuestan que a medida que pasa el
tiempo sus ingresos van aumentando.
Puede presentarse mayor capacidad de pago, puesto que a medida que se incrementa la cuota,
se tiende tambin a incrementar el valor de los ingresos del proyecto.

DESVENTAJA
El crdito tomado al principio de las cuotas no va a tener una amortizacin considerable a
capital, lo que redunda en un mayor gasto por intereses, lo cual a su vez, al final, se ve reflejado
en un mayor valor total pagado.
Como la cuota tiende a incrementarse mes a mes, a medida que transcurre el tiempo no se
siente un alivio en los pagos sino al contrario puede producirse en un momento dado menos
liquidez.

[POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

[FINANZAS CORPORATIVAS]

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23

24

Los sistemas de amortizacin con aplicacin de gradiente geomtrico tienen, entre otras, las
siguientes caractersticas:

VENTAJAS
El que la cuota se incremente gradualmente en un gradiente geomtrico es perfecto para las
empresas, que al principio de su flujo de caja saben que no van a recibir los recursos necesarios
para cubrir un valor de cuota alto y que presupuestan, que a medida que pasa el tiempo sus
ingresos van aumentando, considerando inversiones que le rentan un porcentaje fijo sobre sus
inversiones.

DESVENTAJAS
Teniendo en cuenta que el gradiente es incrementado con relacin a la cuota pagada en el
periodo inmediatamente anterior, necesariamente la cuota va a tener un incremento mayor de
un periodo a otro comparado con el que se presenta en la cuota con gradiente aritmtico. Por
esta razn, es necesario realizar un adecuado presupuesto de ingresos y de gastos que permite
contar con la liquidez adecuada para cumplir con los pagos.
Al principio de los pagos los valores aplicados al capital son pequeos lo que repercute en
mayores intereses pagados, a su vez implica un pago total mayor del total final pagado.
En el caso de pago de capital al vencimiento, puede ser el ms costoso para la empresa, puesto
que al no presentarse pagos de capital durante los periodos, su base siempre ser la misma para
calcular los intereses y los beneficios ya que dependern de la tasa si esta es variable.En
Colombia podramos clasificar las alternativas de financiacin as:

Gran parte de la poblacin empresarial presenta la caracterstica de informalidad ya que

pueden acudir a fuentes no formales de financiacin. La otra parte apenas empieza a explorar
otros tipos de financiacin distintas al crdito de cartera comercial con los bancos. Las grandes
compaas han ido incursionando lentamente en la emisin de acciones y bonos para financiar
sus proyectos; sin embargo, por los altos costos iniciales que esto implica, muchas de ellas
desisten de contemplar esas emisiones como una opcin.
En la actualidad las modalidades de crditos ms tomadas por las empresas con la Banca
Comercial son:

CAPITAL DE TRABAJO

Normalmente, se refieren a financiamientos que se toman a un plazo no mayor de 3 aos, con
miras a cubrir la operacin inmediata de la actividad econmica principal de la empresa. En este
tipo de crdito, como en todos, el plazo suma mayor relevancia en la tasa de la operacin; a
menor el plazo, menor la tasa y por consiguiente, los financieros tratan de financiar su
operacin de capital de trabajo en plazos cortos, con crditos de corto plazo. Este es un
principio financiero a tener en cuenta para el manejo eficiente de los recursos.

CRDITOS COMERCIALES

Pueden ser tomados a mediano y largo plazo, y con distintas destinaciones; aunque lo ideal es
que cuando una empresa se endeuda a mediano y largo plazo, este endeudamiento tenga una
argumentacin generadora de valor. En este caso tanto el plazo, la destinacin de los recursos y
el poder de negociacin son esenciales en lo que a cotizacin de tasa se trata.

MICROCRDITOS

Son los ms utilizados por las PYMES y pequeas empresas, que corresponden a gran parte de
las empresas en Colombia. En estos casos, muchas de ellas por la premura de los recursos para
continuar con sus proyectos u desarrollo de operaciones inmediatas no exploran otras
alternativas y se exponen a tasas elevadas que afectan la rentabilidad de la compaa.

[POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

[FINANZAS CORPORATIVAS]

Contenido

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25

CRDITOS DE FOMENTO

Son lneas de crditos que ofrecen las entidades de fomento tales como Bancoldex, Findeter,
entre otras, con el fin de incentivar el desarrollo de ciertos sectores de la economa. En estos
casos, es de vital importancia que el rea financiera est en constante monitoreo de estas
publicaciones, teniendo en cuenta que estas lneas tienen tasas realmente atractivas a la hora
de financiarse, por lo que los recursos se agotan rpidamente.
Las anteriores son las modalidades ms accedidas en Colombia; sin embargo, el rea financiera
de una entidad debe explorar en otro tipo de modalidades que pueden no ser las ms utilizadas
pero que pueden favorecer el objetivo de liquidez y rentabilidad de la compaa de acuerdo con
sus caractersticas particulares, necesidades, polticas y modos de operar.

3.2. DEUDA FINANCIERA CON LA BANCA DE FOMENTO

BANCA DE SEGUNDO PISO

BANCLDEX

Solicitud de credito

Empresario

Crdito directo

Fuente: Bancldex, s.f.

Intermediario financiero

Bancoldex

Redescuento Crdito

Figura 2. Ejemplos de productos y servicios financieros que Bancldex ofrece al sector

empresarial

TIPO DE EMPRESA
Las empresas pequeas ubicadas en la ciudad de Bogot, que en el ao 2015 presentan activos
totales entre 500 SMMLV y hasta 5.000 SMMLV. Estas son unidades empresariales con activos
totales entre $322.175.000 y $3.221.750.000 (Bancoldex, s.f.).

NECESIDAD
Los recursos del capital de trabajo necesarios para atender los costos y gastos operativos tales
como: materia prima, inventarios, mano de obra, y dems gastos administrativos y de ventas
requeridos para el funcionamiento de la empresa (Bancoldex, s.f.).

Solicitud de redescuento

Siguiente

Los principales bancos de segundo piso en Colombia son Bancldex, Findeter y Finagro. Estos
bancos prestan recursos utilizando como medio, los bancos de primer piso, los cuales asumen el
riesgo del crdito.

Anterior

Se centrar el anlisis en el banco de desarrollo empresarial y comercio exterior de Colombia

(Bancldex) que aplica muy bien en finanzas corporativas:

26

Bancldex es una sociedad annima de economa mixta, vinculada al Ministerio de Comercio,

Industria y Turismo. Como banco para el desarrollo empresarial y el comercio exterior de
Colombia ofrece productos y servicios a las empresas dedicadas al mercado nacional y a las
vinculadas al comercio exterior. Como banco para el desarrollo empresarial orienta sus
esfuerzos en los siguientes aspectos:

Estos bancos son entidades que se encargan de colocar recursos en sectores concretos y
relevantes de la economa con el objetivo de darles dinamismo y que, como tal, requieren un
servicio de fomento especializado.

Dichos crditos de fomento pueden ser abordados en la actualidad por entidades como son:
Finagro (fomento del sector agropecuario)
Findeter (sector territorial)
Bancldex (promocin a las exportaciones)
FEN (crditos al sector energtico)
Fonade (Proyectos de desarrollo),

Contenido

[POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

[FINANZAS CORPORATIVAS]

27

LAS POSIBLES SOLUCIONES OFERTADAS SEGN BANCLDEX SON:

CAPITAL DE TRABAJO Y SOSTENIMIENTO EMPRESARIAL - PESOS:

Generar recursos para capital de trabajo descontando directamente con Bancldex, las
facturas de venta o letras originadas en sus operaciones comerciales en Colombia o en el
exterior a travs del producto Liquidex.
Solicitar a travs de un intermediario financiero, un crdito con recursos de Bancoldex bajo
una lnea para capital de trabajo ya sea en pesos o en dlares, a corto, mediano o largo
plazo.
Vender a un intermediario financiero, mediante una operacin de leaseback, uno o varios
activos productivos de su empresa, manteniendo su tenencia en calidad de arrendatario,
con pacto de recompra.
Atender las necesidades de capital de trabajo con nuevos recursos aportados por los socios
o accionistas de la empresa. Dichos aportes pueden ser financiados a travs de un
intermediario financiero mediante crditos individuales a cada uno de los socios o
accionistas.
Solicitar a travs de un intermediario financiero un crdito con recursos Bancoldex, bajo una
lnea para consolidacin de pasivos, esta operacin le permite la sustitucin de sus
obligaciones convirtiendo pasivos corrientes en pasivos de mediano o largo plazo, y a su vez,
generar liquidez inmediata.

Asumamos que la empresa toma la segunda opcin y con base en ello, puede seleccionar el
producto que ms se ajusta a la necesidad presentada. Las opciones de productos que ofrece
Bancoldex (llevando la secuencia de alternativas de este ejemplo) son:

28

Lnea especial para el crecimiento empresarial Bancldex - Innpulsa, Pesos: esta lnea est
dirigida a empresas (personas naturales o jurdicas) de todos los tamaos y sectores
econmicos que presenten cualquiera, al menos uno, de los documentos estipulados en la
circular externa. Monto mximo por empresa hasta $1.000 millones, a un plazo de hasta 60
meses, con un periodo de gracia de hasta 18 meses. Tasa de redescuento DTF E.A -1% E.A
(Bancoldex, s.f.).
Lnea especial para el crecimiento empresarial Bancldex- Innpulsa, Dlares: esta lnea
est dirigida a empresas (personas naturales o jurdicas) de todos los tamaos y sectores
econmicos que presenten cualquiera, al menos uno de los documentos estipulados en al
circular externa. Monto mximo por empresa, su equivalente a $1.000 millones de pesos, a
un plazo de hasta 5 aos, con un periodo de gracia de hasta 18 meses. Tasa de redescuento
Libor + 0% (Bancoldex, s.f.)

[POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

Contenido

permite financiar necesidades de capital de trabajo y consolidacin de pasivos a las empresas.

Plazo mximo 5 aos con un periodo de gracia de hasta 3 aos. Tasa de redescuento desde DTF
(EA)+2,80%(E.A) hasta DTF (E.A)+3,60% (E.A), dependiendo del plazo; la tasa de inters al
empresario es libremente negociable (Bancoldex, s.f.).

Anterior

Se dice que la empresa elige la ltima opcin. Se muestra el siguiente resumen del crdito
solicitado:

Ubicacin: Bogot

Tamao de empresa: Pequea empresa

Moneda: Pesos

Plazo mximo: 60 meses

Plazo mnimo: N/A

Periodo de gracia: 36 meses

Valor monto mximo: Ilimitado

Tasa mxima cliente: Libremente negociable

Siguiente

Con esta informacin, las tasas y plazos son:

Desde 0 hasta 6 meses DTF (EA) + 2.80% (EA)
Desde 7 hasta 12 meses DTF (EA) + 2.95% (EA)
Desde 13 hasta 24 meses DTF (EA) + 3.00% (EA)
Desde 25 hasta 36 meses DTF (EA) + 3.25% (EA)
Desde 37 hasta 48 meses DTF (EA) + 3.40% (EA)
Desde 49 hasta 60 meses DTF (EA) + 3.60% (EA)
Amortizacin a capital: mensual, trimestral, semestral
Amortizacin de intereses: mensual, trimestral, semestral
As, la empresa opta por un crdito de $ 100.000.000 a 24 meses, periodo de gracia con cuota
parcial (solo paga intereses) para los primeros 6 periodos, abono constante a capital y 3 puntos
adicionales a la tasa de redescuento lo que conlleva a una tasa del 9.20% EA que equivale a:
I=(((1+0.092)/(1+0.03ptosadc))-1)x100=6.019417%EA-5.86%ANMV-0.49%Mensual

Y con ello, la tabla de amortizacin queda de la siguiente manera:

[FINANZAS CORPORATIVAS]

29

TABLA 12:

3.3. TITULARIZACIN DE ACTIVOS

Resumen datos de amortizacin

Segn Durango y Casallas (2001) el campo financiero evoluciona constantemente y por ello, los
sistemas financieros propenden por crear al mismo ritmo, portafolios de productos y servicios
innovadores que generen valor. Al respecto, en busca de alternativas de financiacin, la
titularizacin se da como herramienta de apalancamiento que se basa en convertir activos
ilquidos como por ejemplo clientes, edificios o flujo de caja futuros, en ttulos que se puedan
negociar y de esta manera se logre obtener capital.

9,20%
VP
n

8,83%
$ 100.000.000,00
24

1,092
1,060194

1,03
1,03
$ 107.568.477,78

PERIODO
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24

CUOTA
$ 488.288,89
$ 488.288,89
$ 488.288,89
$ 488.288,89
$ 488.288,89
$ 488.288,89
$ 6.043.844,44
$ 6.016.717,28
$ 5.989.590,12
$ 5.962.462,96
$ 5.935.335,80
$ 5.908.208,64
$ 5.881.081,48
$ 5.853.954,32
$ 5.826.827,16
$ 5.799.700,00
$ 5.772.572,84
$ 5.745.445,68
$ 5.718.318,52
$ 5.691.191,36
$ 5.664.064,20
$ 5.636.937,04
$ 5.609.809,88
$ 5.582.682,72

30

[POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

0,74%

18
1,060194175
6,019417%
1,092

5,86%
0,092

$ 7.568.477,78

$ 100.000.000,00

INTERES

AMORTIZACION

$ 488.288,89
$ 488.288,89
$ 488.288,89
$ 488.288,89
$ 488.288,89
$ 488.288,89
$ 488.288,89
$ 461.161,73
$ 434.034,57
$ 406.907,41
$ 379.780,25
$ 352.653,09
$ 325.525,93
$ 298.398,77
$ 271.271,61
$ 244.144,44
$ 217.017,28
$ 189.890,12
$ 162.762,96
$ 135.635,80
$ 108.508,64
$ 81.381,48
$ 54.254,32
$ 27.127,16

$ -

$ 5.555.555,56
$ 5.555.555,56
$ 5.555.555,56
$ 5.555.555,56
$ 5.555.555,56
$ 5.555.555,56
$ 5.555.555,56
$ 5.555.555,56
$ 5.555.555,56
$ 5.555.555,56
$ 5.555.555,56
$ 5.555.555,56
$ 5.555.555,56
$ 5.555.555,56
$ 5.555.555,56
$ 5.555.555,56
$ 5.555.555,56
$ 5.555.555,56

0,49%
9,20%

SALDO
$ 100.000.000,00
$ 100.000.000,00
$ 100.000.000,00
$ 100.000.000,00
$ 100.000.000,00
$ 100.000.000,00
$ 100.000.000,00
$ 94.444.444,44
$ 88.888.888,89
$ 83.333.333,33
$ 77.777.777,78
$ 72.222.222,22
$ 66.666.666,67
$ 61.111.111,11
$ 55.555.555,56
$ 50.000.000,00
$ 44.444.444,44
$ 38.888.888,89
$ 33.333.333,33
$ 27.777.777,78
$ 22.222.222,22
$ 16.666.666,67
$ 11.111.111,11
$ 5.555.555,56
$ 0,00

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Entre las entidades que realizan o administran la titularizacin encontramos fiduciarias o

comisionistas de bolsa.

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Para hablar de titularizacin, debemos referirnos inicialmente al concepto de patrimonio

autnomo, que se define como un conjunto de derechos y obligaciones que no hace
responsable a una persona determinada. El patrimonio autnomo es una figura legal que se
utiliza para celebrar contratos y est integrado por personas naturales o jurdicas, que confieren
aportes (respectivamente) a una sociedad para que esta los administre teniendo en cuenta que
el riesgo corre por cuenta de dichas personas. Este se convierte en un mecanismo sobre el cual
se estructura el proceso de titularizacin ya que a travs de un contrato de fiducia mercantil de
garanta se constituye el patrimonio autnomo con los bienes a titularizar.
Luego, la fiduciaria, solicita ante las instancias pertinentes, autorizacin para la emisin; luego
emite los ttulos y recoge el capital derivado de dicha colocacin.

Bienes que pueden titularizarse

Pueden ser objeto de titularizacin los siguientes activos:

Bienes inmuebles en general

La cartera de crditos
Los flujos de caja futuros
Ttulos de deuda pblica

[FINANZAS CORPORATIVAS]

31

un patrimonio autnomo que administra (entidad administradora) y recauda los flujos que
generan los ttulos, segn sea el caso. Por su parte, el agente de manejo est a cargo del
trmite en busca de la autorizacin de la titularizacin y a travs de un contrato de colocacin
que realiza con el agente colocador (Comisionista de Bolsa); este ltimo, efecta el proceso de
bursatilizacin que no es ms que convertir el activo en un ttulo, para que se pueda negociar
en la bolsa de valores, dndole liquidez, un mayor valor comercial, constituyendo esta figura en
una ventaja importante que tiene la titularizacin. Esta colocacin del ttulo en el mercado
tambin puede asumirla la sociedad fiduciaria, o a travs de una bolsa de valores, as el agente
colocador vende los ttulos a los inversionistas interesados, estos hacen el pago correspondiente
al agente colocador, quien a su vez hace el pago respectivo al agente de manejo y este por
ltimo al originador, Desde luego, el agente de manejo hace el pago de capital e intereses a los
inversionistas que optaron por el valor.

La regulacin exige:

Estructuracin con altos estndares de seguridad.
Facilitar la estructuracin de acuerdo con las necesidades del mercado y el originador.
Este mecanismo es un vehculo importante para optimizar la estructura financiera de
su compaa.

CICLO DE LA TITULARIZACIN:

Originador

Estructurador del proceso

1. Contrato de fiducia mercantil

Transferencia del bien

2. Contrato de asesora

Calificadora
3. Contrato de calificacin

9. Pago
compra de
Entidad
administradora

4. Aprobacin de la emisin

Agente de manejo

Superintedencia financiera

8. Pago
compra de
titulos

5. Contrato de colocacin

10. Pago de capital y

rendimientos

Agente colocador
Comisionista de Bolsa
7. Pago
compra de

6. Venta de titulos

Mercado
Inversionistas

Fuente: Fiduciaria Bancolombia, s.f.

[POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

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Le Permite continuar aprovechando los activos titularizados.

Obtiene gran flexibilidad en la estructuracin del proceso.
No afecta su capacidad de endeudamiento, por lo cual se puede aumentar el capital
con riesgo controlado.
Permite la participacin otorga liquidez a activos tradicionalmente ilquidos.
de pequeos inversionistas en grandes proyectos.

Figura 3. Ciclo de titularizacin

32

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Beneficios

DESCRIPCIN DEL CICLO:

El originador es el poseedor de los activos que van a titularizarse, este hace un contrato de
asesora con el estructurador del proceso quien es el encargado de realizar pronsticos
financieros de la emisin, estudio de riesgos y de mercado. Esto lo puede hacer el originador o
la fiduciaria. El estructurador da a conocer el ttulo a una calificadora quien revisa el activo para
corroborar su calidad y observar proyecciones de valorizacin y riesgo.
As, la calificadora hace una clasificacin del ttulo segn el nivel de riesgo establecido en el
estudio. Desde luego, la Superintendencia Financiera de Colombia se encarga de registrar la
emisin del ttulo solicitando la inscripcin en el Registro Nacional de Valores mediante
resolucin, y autoriza la oferta pblica de ttulos. Como tal, traspasa dicha aprobacin al agente
de manejo (la sociedad fiduciaria) que, a su vez, emite los nuevos valores en representacin de

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TRMITES Y REQUISITOS
Para acceder a este servicio, usted debe seguir los siguientes trmites y cumplir con los
requisitos que se mencionan a continuacin:

Emitir la informacin acerca del ttulo: tipo, calificacin, monto de emisin, cantidad
de ttulos a emitir, valor nominal, tasa, bolsa en la cual estarn inscritos los ttulos
(Bolsa de Valores de Colombia).
Tener la radicacin y autorizacin del proceso de titularizacin por parte de la
Superintendencia Financiera.
Emisin y colocacin.

[FINANZAS CORPORATIVAS]

33

AFECTACIN DE UNA TITULARIZACIN EN EL BALANCE GENERAL

Cuando una empresa necesita liquidez en caja, entre otras alternativas, puede acudir a una
entidad financiera y acceder al crdito y con esto, en el balance se presenta un modificacin en
activos y en pasivos. Lo mismo sucede cuando la empresa decide emitir un bono, aumenta el
activo en caja pero tambin se crea un pasivo. Por ltimo, sucede lo mismo cuando la empresa
decide aumentar su capital, es decir, exigir aportes en dinero a los socios, en este caso se afecta
su caja y la parte del capital.

A diferencia de las operaciones anteriores, cuando se hace una titularizacin por ejemplo
inmobiliaria o de cuentas por cobrar ya que aqu como todo el movimiento se da en el activo, no
tendr impacto alguno en el pasivo, no se afecta para nada y as la empresa no se debilita ni da
exigibilidad de inversin a los socios. As, la empresa lo que hace es trasladar dentro del activo
una partida de un lugar a otro. Entonces, si por ejemplo la empresa toma la decisin de
titularizar inmuebles lo que realiza es un movimiento contable dentro de las cuentas del activo.
Veamos los siguientes cuadros que nos permitirn entender ms esta operacin:

En el siguiente cuadro, se aprecia cmo se traslada una partida de la cuenta inmuebles a la

cuenta derechos fiduciarios:

Figura 4.Cuadro sobre titularizacin de una empresa

34

[POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

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Figura 5. Cuadro sobre partida de la cuenta inmuebles a la cuenta derechos fiduciarios

Al momento que los derechos fiduciarios se colocan en el mercado y se convierten en dinero, se
trasladan de la cuenta derechos fiduciarios a la cuenta efectivo:

Figura 6. Cuenta derechos fiduciarios a la cuenta efectivo

[FINANZAS CORPORATIVAS]

35

3.4. LEASING

contempla que cuando termine el contrato, existen tres opciones: una opcin de compra, de
renovacin y, desde luego, de devolucin del bien.

Este trmino que se ha adaptado del ingls se refiere a arriendo de un inmueble. La operacin
de arrendamiento financiero es la cesin de bienes bajo la figura de arrendamiento y como
contraprestacin a ello, se efecta el respectivo pago de cnones de arrendamiento durante el
tiempo que se d en la operacin, poniendo de comn a acuerdo la opcin de compra al
vencimiento del contrato de arrendamiento.
Segn Fedeleasing, esta herramienta es un contrato en el cual la entidad de financiamiento
entrega al cliente un bien, que l mismo ha elegido, para que lo use a cambio de una cuota
mensual por un tiempo pactado. Algo similar a un arriendo, con la diferencia que al final del
periodo del pago acordado, existe una opcin de compra que va desde el 1% del valor total
hasta 20% (vehculo) o 30% (casa). De acuerdo con Luis Francisco Cubillos, director del
programa de Administracin de Empresas de la Universidad del Rosario, el leasing tiene
ventajas fiscales y tributarias, ya que el bien no pertenece a quien lo arrienda y por lo tanto no
tiene la obligacin del pago de impuestos. (Diario La Repblica, s.f.)
Caractersticas de leasing:

El usuario es quien demanda las especificaciones de los bienes y escoge al proveedor

Dichos bienes son recibidos por la compaa de leasing con el respectivo conocimiento
del proveedor
Los cnones de arrendamiento a pagar se determinan teniendo en cuenta la
depreciacin de todo o parte del costo de los activos.

CLASES DE LEASING
En el mercado se han establecido diferentes modalidades de operaciones de leasing
dependiendo del tipo de bien, de su procedencia y de la opcin de compra entre otras. En
Colombia, el leasing financiero y operativo han sido los ms conocidos. Pero en pases
industrializados y en muchas economas en desarrollo se imponen otras formas de leasing
internacional o cross border leasing (transfronterizo) como frmula para que compaas
obtengan maquinaria y equipos en el exterior, necesarios en los programas de reconvencin.

Dentro de las caractersticas del leasing financiero y operativo, encontramos que las
obligaciones contradas por ambas partes (arrendatario y arrendador), no se pueden excluir de
manera unilateral mientras dure el contrato y, como se mencion anteriormente, el leasing

Los principales tipos de leasing y las caractersticas de cada uno de ellos son las siguientes:

Financiero: es el contrato a travs del cual la compaa de leasing, cede a un ente

denominado locatario, la posesin de un activo productivo y este, a cambio, realiza el pago
de un canon de arrendamiento durante el tiempo que dure la operacin. Al final del
contrato, el locatario tendr la alternativa de adquisicin del activo.
Operativo: en este tipo de contrato un ente llamado arrendador, cede a otro ente llamado
arrendatario, la posesin de un bien, y en contraprestacin, este ltimo efecta el pago de
un canon de arrendamiento durante el tiempo que dure el contrato. La diferencia con el
leasing financiero radica en que en el financiero siempre est la opcin de compra, mientras
que en el operativo se da esta opcin de forma excepcional.
De importacin: este contrato aplica para equipos que se encuentran en el extranjero y por
ello se deben importar. Aqu, el locatario solicita a la compaa de leasing que entre en
contacto con el proveedor en el exterior y como tal, se encargue de la importacin del bien.
Inmobiliario: en este contrato, el bien motivo de la negociacin es un inmueble. El cual debe
tener la capacidad de producir rentabilidad.
Leaseback (subarriendo): se presenta una especie de ciclo en la operacin de leasing ya que
en esta operacin, una compaa que requiere apalancamiento, posee un bien, se lo vende
a la sociedad de leasing, que a su vez, se lo arrienda a dicha compaa.

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A continuacin, se presenta un ejemplo de leasing financiero con los siguientes datos:

Valor: 48.000.000
Plazo: 5 aos
Amortizacin: mensual
Tasa Inters:15% E.A.
Opcin de compra:12% $ 5.760.000
Comisin desembolso 1%
Tasa de inters mensual 1,1715%
Valor a financiar $ 45.136.262
Cuota mensual (anualidad) $ 1.051.597

36

Contenido

[POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

TABLA 13:
Ejemplo de leasing financiero

[FINANZAS CORPORATIVAS]

37

3.5. MODELO CAMPO
Cuota #

Abono a
capital

Saldo a K

0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10

$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$

48.000.000
48.000.000
47.510.719
47.015.706
46.514.893
46.008.214
45.495.600
44.976.979
44.452.284
43.921.441
43.384.380

$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$

489.281
495.013
500.812
506.679
512.615
518.620
524.696
530.842
537.061
543.353

$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$

11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24

$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$

42.841.027
42.291.309
41.735.151
41.172.478
40.603.213
40.027.279
39.444.598
38.855.091
38.258.677
37.655.277
37.044.809
36.427.188
35.802.332
35.170.157

$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$

549.718
556.158
562.673
569.265
575.934
582.681
589.507
596.413
603.400
610.469
617.620
624.856
632.176
639.582

$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$

38

[POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

Abono de
Comisiones
intereses
$
480.000
562.316
556.584
550.785
544.918
538.982
532.977
526.902
520.755
514.536
508.244
501.879
495.439
488.924
482.332
475.663
468.916
462.090
455.184
448.197
441.128
433.977
426.741
419.421
412.015

$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$

480.000
1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597

Nvo. Saldo a
capital
$
48.000.000
$
47.510.719
$
47.015.706
$
46.514.893
$
46.008.214
$
45.495.600
$
44.976.979
$
44.452.284
$
43.921.441
$
43.384.380
$
42.841.027

$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$

1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597
1.051.597

$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$
$

Total cuota

42.291.309
41.735.151
41.172.478
40.603.213
40.027.279
39.444.598
38.855.091
38.258.677
37.655.277
37.044.809
36.427.188
35.802.332
35.170.157
34.530.575

Contenido

Determinacin del costo de capital de la firma: modelo CAPM, Capital Asset Pricing
Model), modelo de valoracin de activos de capital

Para aplicar el principio de valoracin es necesario descontar los costos y beneficios futuros
asociados a decisiones. Para hacerlo, se tiene en cuenta elementos que reflejen el riesgo o
incertidumbre que rodea a estos costos y beneficios futuros.
Se trata de un modelo para calcular la rentabilidad esperada de un activo, acciones o una
inversin contemplando unos riesgos importantes.
William Sharpe (1964) propuso El CAPM, modelo de riesgo y rentabilidad, que ha sido
complementado y perfeccionado a travs del tiempo por otros autores.
Es una herramienta, muy utilizada, para estimar la rentabilidad esperada dentro de las
empresas. Adems, permite cuantificar la rentabilidad que debera acompaar a un
determinado riesgo sistemtico.
Su frmula es:

Ei = Rf + (Bi*(Em) - Rf)

DONDE:

Ei = Tasa rentabilidad esperada de una inversin.
Rf = Tasa de rentabilidad de un activo libre de riesgo. En este ITEM, muchos autores aconsejan
tomar la tasa de bonos del Tesoro de Los Estados Unidos por considerarse muy seguro y estable.
Otros recomiendan tomar la tasa libre de riesgo del pas donde se est aplicando el modelo en
ese momento, es decir, que en Colombia podra ser la DTF.
Bi = es el beta de una inversin o la volatilidad de una inversin en relacin con el mercado en
general. Es el riesgo directo de la empresa o proyecto. Estos betas son valorados por
calificadores de riesgo especializados, los cuales hacen un anlisis idneo del beta del riesgo de
un activo en que invertir una empresa.
Em = es la tasa del retorno esperada de mercado.
En este modelo, dependiendo del objetivo de la persona que requiere hacer el clculo, se
pueden adicionar otros riesgos con argumentos que considere necesario, es el caso de RP
(riesgo pas), puede ser cuando el modelo va a ser aplicado a inversiones en varios pases para
elegir una de las opciones. En este caso es importante incluir esta tasa de riesgo y en la frmula
se sumara a la ya descrita. Otro tipo de riesgo que se puede adicionar es el riesgo cambiario,
riesgo de apalancamiento (cuando la inversin est financiada con terceros).

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39

40

Se debe conocer que todos los riesgos que se puedan involucrar tambin pueden ser
denominados Betas. Para este anlisis y estimacin, la empresa normalmente contrata expertos
valoradores; de acuerdo con las condiciones particulares de la empresa del negocio, se
determina la necesidad de incluir o excluir algn riesgo o beta especifico, puesto que el objetivo
primordial es realizar una valoracin lo ms cercana a la realidad posible.
Para los ejercicios acadmicos, y en algunas ocasiones de manera profesional, considerando
que dar un factor a un riesgo especifico de una manera certera, puede ser un poco complicado,
podra utilizarse a manera de apoyo la pgina de Internet de Damodaran Betas (publicacin que
corresponde a los estudios realizados por el profesor hind y experto en finanzas corporativas y
valoracin de empresas, Aswath_Damodaran), en la que se ha calculado los factores Beta -
riesgo para cada una de las actividades econmicas, de acuerdo al pas de su desempeo. En
cuanto al riesgo pas cuando se requiere sea incluido en este modelo, se requiere consultar las
calificadoras de riesgo.

La frmula utilizada en este modelo de valoracin no tiene mayores complicaciones. Sin
embargo, la esencia y la verdadera dificultad se encuentran en la determinacin y valoracin del
riesgo a tener presente en el clculo y la argumentacin de los mismos para obtener un
resultado muy aproximado a la realidad.

Este modelo tambin es muy utilizado para calcular la rentabilidad esperada de portafolios o
carteras de inversin. Es decir, cuando un inversionista escoge crear su portafolio con varias
inversiones y con este modelo se calcula de manera conjunta la rentabilidad total esperada de
todo el portafolio.

En este caso, se tomar la formula dada sin adicionar otro tipo de riesgo.
Ei = Rf + (Bi*(Em) - Rf)

El riesgo siempre es una oportunidad; medirlo, cubrirlo, anticiparlo y administrarlo
adecuadamente.

EJEMPLO:

A una empresa muy reconocida a nivel mundial, le fue dada una prima de riesgo del mercado de
un 6%, beta de riesgo asignada a la empresa directamente de 1.4 y se considera una tasa libre
de riesgo de 4%. Calcular la rentabilidad total esperada.

[POLITCNICO GRANCOLOMBIANO]

Ei = Rf + (Bi(Em) - Rf)

Rf

4%

Tasa rentabilidad de un activo libre de riesgo

Bi

1,40

Es el riesgo directo de la empresa o proyecto

Em

6%

Es la tasa del retorno esperado de mercado.

8,40%

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Interpretacin:

la tasa mnima de rentabilidad esperada de inversin para cubrir todos los riesgos implcitos.
Una vez aplicado este clculo los inversionistas exigirn como mnimo una rentabilidad de 8.4%
adicional a la tasa libre de riesgo de 4%. Esto para compensar el riesgo sistemtico a los cuales
est expuesta la compaa. Por lo tanto, el total de la rentabilidad mnima esperada por los
inversionistas es de 12.40%.

[FINANZAS CORPORATIVAS]

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