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RGC, So Paulo, v. 2, n.1, art.1, pp. 37-65, abr. 2015.

Reflexo das caractersticas do conselho de administrao no endividamento


de companhias abertas no Brasil
Reflection of the characteristics of board of directors on debt of brazilian
companies

Amanda Santos Lima da Cunha


E-mail: amandajp91@hotmail.com
Universidade Federal da Paraba UFPB Brasil
Cidade Universitria, Joo Pessoa PB Brasil, 58051-900.

Orleans Silva Martins


E-mail: orleansmartins@yahoo.com.br
Universidade Federal da Paraba UFPB Brasil
Programa de Ps-Graduao em Administrao (PPGA)
Programa de Ps-Graduao em Cincias Contbeis (PPGCC)
Cidade Universitria, Joo Pessoa PB Brasil, 58051-900.

Recebido em 05 de dezembro de 2014; revisado em 30 de janeiro de 2015


(esse artigo passou por duas revises dos autores); aceito em 16 de maro
de 2015; publicado online em 05 de maio de 2015.

Amanda Santos Lima da Cunha; Orleans Silva Martins.

RESUMO

Este estudo teve o objetivo de identificar o reflexo das caractersticas dos


Conselhos de Administrao sobre a estrutura de endividamento das companhias
abertas integrantes do ndice Brasil (IBrX) entre os anos de 2008 e 2012. Com base
em uma reviso de literatura acerca da estrutura de capital e endividamento das
empresas, do Conselho de Administrao (CA) e sobre estudos assemelhados a
esses temas, foi realizado um estudo com os dados dessas empresas coletados a
partir de seus Formulrios de Referncia e do banco de dados da Economatica. No
total, foram analisadas 483 observaes anuais por meio de um painel de dados
com a utilizao de modelos de regresso multivariada. Seus principais resultados
indicaram que as variveis idade dos membros, independncia do presidente do
conselho, nmero de membros e nmero de conselheiros indicados pelos
minoritrios so fatores determinantes da estrutura de capital das empresas,
influenciando de forma negativa seu nvel de endividamento. Essas evidncias
ratificam a literatura existente relacionada relevncia do Conselho de
Administrao no processo de gesto de uma companhia.

Palavras-chave:

Governana

Corporativa.

Conselho

de

Administrao.

Endividamento.

ABSTRACT

This study aimed to identify the reflection of the characteristics of Board of


Directors on the debt structure of public companies members of the Brazil Index
(IBrX) between the years 2008 and 2012. Based on a literature review of the capital
structure and corporate indebtedness, of the Board of Directors (BD) and about
similar studies on these topics, a study was conducted with data of these companies
collected from their reference forms and Economatica database. In total, 483 annual
observations were analyzed using a panel data using multivariate regression models.
Its main results indicated that the variables "age of the members," "independence of
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the chairman of the board", "membership" and "number of directors appointed by the
minority" are determinants of the capital structure, influencing negatively their level of
indebtedness. These evidences confirm the existing literature related to the
relevance of the Board of Directors in a company's management process.

Keywords: Corporate Governance. Board of Directors. Debt.

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INTRODUO

A origem da governana corporativa se deu a partir da separao entre o


controle e a propriedade das empresas. Adam Smith, em sua obra The Wealth of
Nations de 1776, foi um dos primeiros pesquisadores a observar que tal separao
acarretaria a ocorrncia de conflitos de interesses entre proprietrios e gestores.
Adam Smith j observava que era muito improvvel que os gestores dessas
empresas cuidassem bem do dinheiro de outras pessoas, como fazem com o seu
(SIRQUEIRA, 2007).
No contexto histrico, Berle e Means (1932) apresentaram um estudo
inovador sobre os potenciais custos e benefcios da separao entre o controle e a
propriedade das empresas. A partir de ento, esse tem ganhado importncia,
contribuindo para a elaborao de diferentes estudos na rea de governana
corporativa, tendo influenciado, inclusive, o desenvolvimento tanto da teoria
econmica e jurdica, quanto de polticas e medidas tomadas por governos de
pases, como os Estados Unidos da Amrica (EUA), maior mercado de capitais que
se conhece (BUENO, 1999).
Para Martins et al. (2005), uma das preocupaes da governana corporativa
a reduo do chamado conflito de agncia, que passa a existir no momento em
que o agente, que deve sempre atuar no melhor interesse do principal, passa a atuar
em seu prprio interesse (Jensen & Meckling, 1976). Portanto, as prticas de
governana corporativa buscam, entre outras coisas, gerenciar os conflitos de
interesses de todas as partes envolvidas com a organizao para garantir que os
interesses dos gestores (agentes) estejam alinhados com os interesses dos
acionistas (principais).
Isso ratificado por Martins, Silva e Nardi (2006) ao destacarem que a
governana corporativa busca minimizar esse conflito de interesses. Ademais, Vieira
et al. (2011) afirmam que a governana corporativa tem vnculo com princpios de
boa gesto e boa governana que regem as decises das empresas, mediante a
superviso de rgos como o conselho de administrao, o conselho fiscal e o
comit de auditoria, com a finalidade de otimizar o desempenho da companhia ao
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proteger todas as partes interessadas na companhia.


A separao entre a propriedade (acionistas) e a gesto (executivos) das
empresas um dos pilares que sustentam a existncia do Conselho de
Administrao. Segundo o Instituto Brasileiro de Governana Corporativa IBGC
(2009) o Conselho de Administrao um rgo colegiado e o principal componente
do sistema de governana de uma empresa, encarregado do processo de deciso
de uma organizao em relao ao seu direcionamento estratgico. Dessa forma,
possui importante papel na definio das estratgias da empresa e na conciliao
dos interesses de proprietrios e gestores.
Para Andrade et al. (2009), dentre as atividades do Conselho de
Administrao, esto o monitoramento das decises e a superviso da gesto,
contratando, demitindo e definindo a remunerao dos executivos. Dessa forma, o
conselho, mediante suas atribuies e suas caractersticas (nvel de independncia,
quantidade de membros, grau de instruo etc.), pode afetar diretamente o
desempenho da organizao. Assim, o Conselho de Administrao se destaca por
suas atribuies, como monitorar e aprovar as decises sobre estratgia, estrutura
de capital, polticas de gesto, controles internos, entre outros (MARTINS et al.,
2012).
Uma diversidade de estudos tem sido realizada no intuito de explorar a
relao entre as caractersticas do Conselho de Administrao e sua influncia em
diferentes variveis de estrutura e desempenho das organizaes. Destaque seja
dado queles que buscaram investigar a relao entre a independncia dos
membros que compem os conselhos e o desempenho da empresa (Bhagat &
Black, 1999, Dutra & Saito, 2002, Carter, Simkins, & Simpson, 2002, Helland &
Sykuta, 2005). Tambm comum a anlise da relao entre a diversidade do
conselho sobre o desempenho das empresas (Erhardt, Werbel, & Shrader, 2003,
Brure, Mendes-da-Silva, & Santos, 2007, Nielsen & Huse, 2010).
A relao entre o tamanho do conselho e o desempenho da empresa tambm
tem destaque na literatura, em que medida que o nmero de membros aumenta, a
eficincia da empresa diminui e o nmero de conflitos aumenta (Lipton & Lorsh,
1992, Yermack, 1996, Carvalhal-da-Silva & Leal, 2005). No Brasil, especialmente, h
estudos que investigaram a relao entre as caractersticas dos conselhos e o
desempenho financeiro da empresa (Martins & Rodrigues, 2005, Martins et al.,
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2012). Todavia, as literaturas internacional e nacional pertinente s relaes do


Conselho de Administrao com o endividamento das firmas so escassas. No
Brasil, em especial, apesar do estudo de Silva, Santos e Almeida (2011), verifica-se
que ainda h carncia de evidncias que retratem a influncias das caractersticas
desses Conselhos sobre o endividamento e a estrutura de capital das empresas.
Nesse contexto, entende-se que o Conselho de Administrao um entre
vrios importantes instrumentos de governana corporativa que auxilia no controle
interno da empresa, assegurando a boa relao entre a propriedade e a gesto.
Com efeito, pelo fato desse conselho ter o poder de deciso em favor do melhor
interesse da organizao, esta pesquisa busca analisar as empresas de capital
aberto no Brasil com vistas a responder ao seguinte problema de pesquisa: Quais
so as relaes existentes entre as caractersticas dos Conselhos de Administrao
e a estrutura de endividamento das empresas listadas na BM&FBOVESPA? Este
grupo de empresas foi escolhido para a investigao por serem obrigadas pela
legislao a possurem um Conselho de Administrao e por terem seus dados
disponveis publicamente para anlise. Nesse sentido, teve-se o objetivo de
identificar o reflexo das caractersticas dos Conselhos de Administrao sobre a
estrutura de endividamento das companhias abertas integrantes do ndice Brasil
(IBrX) entre os anos de 2008 e 2012. Esse perodo foi definido levando em conta a
publicao da Lei n 11.638/2007, que modificou a estrutura das demonstraes
contbeis das empresas e, por consequncia, sua estrutura de endividamento.
Para isso, esta pesquisa foi estruturada em cinco sees, contendo, alm
desta introduo, uma reviso da literatura sobre estrutura de capital e conselho de
administrao na segunda seo, os procedimentos metodolgicos na terceira, a
anlise dos dados e resultados na quarta seo e, por fim, as consideraes finais.

REVISO BIBLIOGRFICA

O Conselho de Administrao

A principal misso do Conselho de Administrao proteger e valorizar a


organizao, otimizar o retorno do investimento no longo prazo e buscar o equilbrio
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entre os anseios das partes interessa adas (shareholders e stakeholders) (IBGC,


2009). Isso ratificado por Moura e Beuren (2011) ao observarem que o conselho
de administrao deve orientar e monitorar a direo executiva, no que diz respeito
aos parmetros de valores a serem considerados na definio das estratgias
organizacionais.
No Brasil, o Conselho de Administrao rgo obrigatrio para as
companhias de capital aberto desde 1976, com o advento da Lei das Sociedades
por Aes, Lei n 6.404/1976 e suas posteriores atualizaes, que determina um
mnimo de 3 (trs) conselheiros em sua composio, com prazo de mandato no
superior a 3 (trs) anos, e suas atribuies e poderes no podem ser outorgados a
outro rgo, criado por lei ou estatuto (BRASIL, 1976). A referida Lei ainda detalha
suas atribuies e responsabilidades no Brasil, porm, Ecco (2010) destaca que, por
existir diferentes empresas em diferentes pases, com variadas culturas,
perfeitamente compreensvel supor que os Conselhos de Administrao realizem
diferentes funes.
Ferreira e Quelhas (2007) afirmam que o Conselho de Administrao
fundamental para o desenvolvimento das corporaes, na medida em que ajuda e
segue fielmente princpios bsicos de governana corporativa, como transparncia,
equidade, prestao de contas e responsabilidade corporativa (IBGC, 2009), e
observa a conduta de todos os envolvidos com a organizao. Isso ratificado por
Bhagat e Bolton (2008) ao citarem que o CA tem o poder de fazer, ou pelo menos
ratificar, todas as decises importantes, incluindo decises sobre as polticas de
endividamento, investimento, de remunerao de administradores, entre outras.
No que concerne s caractersticas do CA (como mdia de idade, tamanho,
segregao de funes, formao dos membros e seu grau de independncia),
nota-se que tm sido objetivo de diferentes estudos na literatura nacional (Santos,
2002, Moura & Beuren, 2011, Martins et al., 2012). Moura e Beuren (2011), por
exemplo, observaram que os CAs tm pouca independncia devido forte influncia
dos controladores das empresas nesses conselhos. J Martins et al. (2012)
verificaram que a quantidade de membros do gnero feminino e o prazo de mandato
dos membros afetaram o desempenho dos bancos no Brasil. Todavia, observa-se
que a maior parte desses estudos investiga a relao das caractersticas do
conselho com o desempenho das organizaes, sendo ainda escassez seu
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relacionamento com as polticas de endividamento das empresas.


De acordo com Esperana et al. (2011) no existem relaes evidentes entre
a idade dos membros do Conselho de Administrao e o valor das empresas, no
entanto, a literatura de finanas sugere que uma diversidade etria pode viabilizar o
processo de sucesso. Por um lado, tm-se membros mais jovens com uma viso
de futuro mais ampla e, por outro lado, membros de idade mais avanada,
comportando maiores responsabilidades, experincias e conhecimento. O IBGC
(2009), por sua vez, ressalta que a idade um fator de peso relativo, pois o que de
fato importa a contribuio do conselheiro para o CA e a organizao.
Segundo Santos (2002) o tamanho do Conselho de Administrao outra
caracterstica relevante, que tem sido observada por diversos pesquisadores. Para
Jensen (1993), conselhos com poucos membros podem ter melhor desempenho do
que conselhos com muitos membros, pois estes ltimos se tornam menos propensos
a funcionar de forma eficaz e serem facilmente controlados pelo Chief Executive
Officer (CEO). O IBGC (2009) informa que o nmero de conselheiros deve variar
conforme o tipo da empresa, mas que o recomendvel um mnimo de 5 (cinco) e,
no mximo, 11 (onze) membros.
Outra caracterstica observada por Jensen (1993) e Coombes e Wong (2004)
a segregao dos cargos de presidente do Conselho de Administrao (chairman)
e de Diretor Executivo (CEO). Para os autores, tal separao constitui um fator
indispensvel para a independncia do conselho, que pode sofrer influncia se
exercido por uma mesma pessoa. O IBGC (2009) enfatiza que deve ser evitado o
acmulo destas funes pela mesma pessoa, para que no haja a concentrao de
poder. Caso no seja possvel tal separao, recomenda-se que os conselheiros
independentes assumam as discusses acerca dos conflitos de interesses.
J a independncia de um conselho de administrao est intimamente ligada
imparcialidade de seus membros na tomada de decises, os quais no devem
possuir nenhum tipo de vnculo com os executivos ou os acionistas da firma, o que
observa Brugni (2012). Para o IBGC (2009), h trs classes de conselheiros: os
independentes, os externos e os internos. Os conselheiros externos so aqueles que
no possuem vnculo atual com a organizao, mas no so independentes, como:
ex-diretores, ex-funcionrios, ex-consultores, entre outros.
Nesse contexto, este estudo emerge com a proposta de relacionar algumas
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dessas caractersticas dos Conselhos de Administrao de empresas abertas no


Brasil com seus nveis de endividamento. Assim, apesar da escassez de estudos
anteriores que as relacione o conselho ao endividamento das empresas, a seo
seguinte rene os principais estudos existentes na literatura nacional que relacionam
o Conselho de Administrao estrutura de capital das empresas no Brasil.

Estrutura de Capital e Endividamento das Empresas


Brito, Corrar e Batistella (2007) observam que estrutura de capital se refere
forma como as empresas utilizam capital prprio e capital de terceiros para financiar
os seus ativos. Para esses autores, o capital prprio se refere a recursos fornecidos
pelos scios ou acionistas das empresas, enquanto o capital de terceiros envolve
recursos obtidos por meio de endividamento, sejam de curto prazo ou de longo
prazo. Nesse sentido, nos diferentes pases, mercados ou setores de atuao, as
empresas podem adotar estruturas diferentes, haja vista suas necessidades de
capital para o desenvolvimento de suas atividades operacionais (Brito, Corrar, &
Batistella, 2007)
A escolha da estrutura de capital de uma empresa envolve a anlise da
relao riscos e retornos de suas fontes de financiamentos, e um dos principais
temas de estudos na rea de finanas corporativas (Donato, 2011). A principal
questo envolvida nesse tema se a forma de financiamento da empresa influencia
seu valor (Brito, Corrar, & Batistella, 2007). Essa observao condiz com a teoria
convencional (ou tradicional) apresentada por Durand (1952), que defende a
existncia de uma estrutura de capital tima, a qual possui influncia no valor das
firmas. De acordo com essa corrente, o custo do capital de terceiros se mantm
estvel at um determinado nvel de endividamento. Sendo o custo de capital de
terceiros inferior ao custo de capital prprio, ao atingir o ponto em que o custo de
capital alcanasse um patamar mnimo, a empresa maximizaria o seu valor (Brito,
Corrar, & Batistella, 2007).
Por outro lado, contrapondo teoria convencional, Modigliani e Miller (1958)
defendem que a forma como a empresa se financia, sob certas condies (como a
ausncia de custos de falncia, o fato de as empresas se situarem na mesma classe

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de risco, a ausncia de tributao, a ausncia de crescimentos de fluxos de caixa


das empresas e a ausncia de assimetria de informao e custo de agncia),
irrelevante para a determinao do seu valor. Assaf Neto (2008) observa que, para
Modigliani e Miller (1958), o que realmente define o valor de uma empresa a sua
rentabilidade e o risco associado s suas decises, e no a forma como ela
financiada.
Para Castro et al. (2009), as empresas normalmente no apresentam
condies financeiras prprias e suficientes para atender aos recursos demandados
pelas suas atividades. Desta forma, utiliza-se capital de terceiros. Nesse sentido,
Brito, Corrar e Batistella (2007) afirmam que o mercado brasileiro apresenta certas
imperfeies que influenciam as decises de financiamento das empresas, como um
restrito mercado de capitais, uma elevada concentrao do controle acionrio, uma
forte restrio de fontes de capital de terceiros a longo prazo e altas taxas de juros.
Alm disso, outros fatores como a tangibilidade dos ativos, o tamanho da empresa, a
rentabilidade, os custos de transao, a flexibilidade financeira e a oportunidade de
crescimento, so destacados como determinantes da estrutura de capital e do
endividamento das empresas (Tedeschi, 1997, Moreira & Puga, 2000, Figueiredo,
2007).
No Brasil, possvel identificar estudos que investigaram o perfil do
endividamento de empresas listadas na BM&FBOVESPA, identificando-se, em geral,
que h uma tendncia de elevao do endividamento, especialmente por parte das
empresas de grande porte (Soares, 2000, Brito, Corrar, & Batistella, 2007, Silva &
Valle, 2008, Bressan et al.

2009, Castro et al., 2009). Brito, Corrar e Batistella

(2007), por exemplo, destacaram que fatores como tamanho e crescimento afetam o
endividamento. Bressan et. al (2009) tambm destacam esses dois fatores, alm da
tangibilidade e lucratividade das firmas. No entanto, em relao ao mercado
brasileiro, tanto na literatura internacional quanto na nacional, h uma escassez de
estudos que relacionem o nvel de endividamento das empresas s caractersticas
de seus rgos de gesto, como o Conselho de Administrao.

Estudos sobre Conselho de Administrao e Estrutura de Capital

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Dentre os estudos acerca do Conselho de Administrao, alguns merecem


destaque por terem o relacionado s decises estratgicas da empresa e sua
estrutura de capital. Santos (2002) investigou a relao da independncia do
Conselho de Administrao com o desempenho das empresas a partir da anlise de
estrutura dos conselhos e de indicadores de crescimento e lucratividade. O autor
analisou uma amostra de 85 empresas listadas no ndice Spencer Stuart no ano de
1999 e na BM&FBOVESPA, cujas informaes foram coletadas na base de dados
da Economatica. Seus resultados indicaram a inexistncia de relao entre a
independncia do conselho e o desempenho das empresas, assim como, tambm
no foi possvel identificar uma estrutura de conselho ideal ou adequada realidade
brasileira e capaz de melhorar o desempenho das empresas.
Mendes-da-Silva, Fam e Martelanc (2007) analisaram a existncia de
associaes entre prticas e estruturas de governana corporativa, como a
composio do Conselho de Administrao e a participao dos executivos nos
lucros da firma, com o seu nvel de endividamento. A anlise foi realizada com
dados de 176 empresas de atividade manufatureira listadas na BM&FBOVESPA
entre 1997 e 2001. Os resultados obtidos indicaram que empresas cujo presidente
do conselho era um outsider apresentaram menor endividamento a curto prazo;
simultaneamente, empresas que concederam participao nos lucros aos executivos
tenderam a adotar maior endividamento.
Silveira, Perobelli e Barros (2008) investigaram a influncia das prticas de
governana corporativa sobre sua a estrutura de capital das empresas. Os autores
analisaram uma amostra de 154 empresas no financeiras da BM&FBOVESPA
entre os anos de 2001 e 2002. Segundo os autores, a qualidade da governana foi
mensurada por um ndice abrangente e as variveis foram estimadas pelos mtodos
TOBIT, Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) e Mnimos Quadrados de Trs
Estgios. Seus resultados indicaram a possvel relao de causalidade de mo
dupla entre a qualidade da governana e a estrutura de capital, na medida em que
ambas poderiam sofrer influncia uma da outra; enquanto que a alavancagem
financeira das empresas foi significativamente influenciada por suas prticas de
governana.
Andrade et al. (2009) identificaram a relao entre a composio do Conselho
de Administrao e o valor de mercado e o desempenho das empresas abertas no
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Brasil. Sua amostra foi composta por 147 companhias listadas na BM&FBOVESPA
no perodo de 2004 a 2006. Seus resultados indicaram que a composio do
conselho exercia influencia no valor de mercado e no desempenho das companhias.
Ainda, a quantidade de conselheiros mostrou-se positivamente relacionada tanto
com o valor quanto com o desempenho, e as caractersticas das empresas, como
endividamento e tamanho, provocaram efeitos diferentes nas empresas, conforme
suas caractersticas individuais.
Vieira et al. (2011) avaliaram se a adoo de prticas de governana
corporativa, sobretudo do Conselho de Administrao, altera a estrutura de capital e
o desempenho das empresas. Os autores utilizaram uma amostra de 84 empresas
listadas nos segmentos diferenciados de governana da BM&FBOVESPA, com a
utilizao de testes de diferenas e aplicao de regresso em painel, com o
propsito de identificar as alteraes e a influncias na estrutura e desempenho das
empresas. Segundo os resultados, na medida em que aumentava a independncia
do conselho, ocorria uma variao menor nos retornos das aes, assim como, em
relao ao indicador estrutura de capital, os resultados mostraram que a
independncia do conselho apresentava coeficiente negativo em relao aos
retornos.
Por fim, destaca-se o trabalho de Silva, Santos e Almeida (2011), que
investigaram a influncia do conselho de administrao sobre o endividamento das
empresas listadas nos nveis diferenciados de governana corporativa da
BM&FBOVESPA, apenas no ano de 2008. Os autores utilizaram, para esta anlise,
o mtodo de MQO em uma amostra de 129 empresas. Os resultados indicaram uma
relao negativa do conselho com o endividamento total e de longo prazo, mas
positiva quanto s dvidas de curto prazo. Desta forma, os autores concluram que a
concentrao de propriedade das empresas brasileiras reflete uma averso ao
endividamento por parte dos controladores.
Nesse sentido, haja vista um nico trabalho encontrado na reviso de
literatura que mais tenha se assemelha a este estudo, verifica-se que na literatura
nacional h escassez de estudos que investiguem com maior profundidade os
reflexos das caractersticas dos conselhos na estrutura de endividamento das
empresas. Nesse sentido, destacam-se as principais diferenas entre este estudo e
o de Silva, Santos e Almeida (2011), uma vez que este analisa uma amostra maior
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(483 observaes), com empresas de alta liquidez (IBrX), durante um perodo maior
(5 anos), com a incluso de diferentes caractersticas do conselho, utilizando-se
dados em painel. Todavia, cabe salientar que este pode ser considerado um avano
daquele, no sentido de que aumenta a amostra e o perodo de anlise, alm de
aplicar um mtodo mais robusto, que considera tambm a srie temporal em sua
anlise. Assim, possvel afirmar que os resultados deste estudo apresentam maior
robustez.

METODOLOGIA

Populao e Amostra

A populao objeto de anlise deste estudo foi composta pelas companhias


abertas listadas no ndice Brasil (IBrX) da BM&FBOVESPA, que lista as 100 aes
mais lquidas de um perodo. De acordo com a BM&FBOVESPA (2013), o IBrX um
ndice de preos que mede o retorno de uma carteira terica composta por 100
aes selecionadas entre as mais negociadas na bolsa, em termos de nmero de
negcios e volume financeiro. Essas aes so ponderadas na carteira do ndice
pelo seu respectivo nmero de aes disponveis negociao no mercado. Optouse pela investigao dessas companhias devido ao fato de serem aquelas com
maior volume de operaes e constantes negociaes de suas aes.
Quanto ao perodo analisado, iniciou-se no ano de 2008, devido
promulgao da Lei n. 11.638/2007, que alterou significativamente a estrutura das
demonstraes contbeis, cujas mudanas influenciaram a estrutura de capital das
empresas. Tal lei inseriu aspectos das International Financial Reporting Standards
(IFRS) na Contabilidade brasileira, mudando, entre outros aspectos, os grupos de
ativo e passivo de curto e longo prazos. Findou-se o perodo analisado no ano de
2012, devido disponibilidade das informaes necessrias realizao do estudo
at o momento da coleta dos dados. Com isso, foram analisadas as informaes de
2008 a 2012.
Para a seleo das empresas foi considerado o IBrX do ms de dezembro de
cada ano. Ainda, empresas que possuam mais de uma ao listada no ndice foram
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consideradas apenas uma vez. Como no prprio IBrX j no se considera empresas


que estiverem sob regime de recuperao judicial, processo falimentar, situao
especial, ou sujeitas a prolongado perodo de suspenso de negociao
(BM&FBOVESPA, 2013), teve-se, ao final, uma amostra de 483 observaes anuais
analisadas.

Dados e Variveis Analisadas

Para a realizao deste estudo foram coletados dados referentes ao


endividamento e ao Conselho de Administrao das empresas integrantes da
amostra. No que se refere s variveis de endividamento, as informaes de suas
Demonstraes Financeiras Consolidadas foram coletadas a partir da base de
dados da Economatica. Como demonstra o Quadro 1, foi considerada a
participao de capital de terceiros em relao ao ativo total e ao patrimnio lquido
das companhias.
Quadro 1 Variveis dependentes referentes ao endividamento. 2008 2012.
ndice

Frmula

(1) Participao do Capital


de

Terceiros

sobre

os

Recursos Totais

Terceiros

Indica

quanto

do

Ativo

Total

financiado com recursos de terceiros.


Quanto

maior

ndice,

maior

endividamento.

(2) Participao de Capital


de

Descrio

sobre

Patrimnio Lquido

Indica o percentual de Endividamento


em relao ao Patrimnio Lquido.
Quanto maior o ndice, maior a
dependncia a recursos de terceiros.

Notas: em que ETit o Endividamento Total da empresa i no perodo t e EPLit o Endividamento em relao ao Patrimnio
Lquido da empresa i no perodo t.

Os dados referentes s caractersticas dos Conselhos de Administrao


foram coletados a partir das informaes disponveis nos Formulrios de Referncia
das empresas em cada um dos anos analisados. Tais formulrios foram obtidos a
partir de das pginas eletrnicas das empresas ou da Comisso de Valores
Mobilirios (CVM). Dessa forma, foram coletadas as informaes referentes ao
nmero de membros, mdia de idade dos membros, ao nmero de conselheiros
RGC, So Paulo, v. 2, n.1, art.1, pp. 37-65, abr. 2015.

50

Reflexo das caractersticas do conselho de administrao no endividamento de


companhias abertas no Brasil

independentes, aos conselheiros indicados pelos acionistas minoritrios, mdia de


remunerao, independncia do presidente do conselho, dualidade das funes
de presidente e CEO e quanto formao dos membros, como resume o Quadro 2.
Quadro 2 Variveis independentes referentes s caractersticas do conselho. 2008 2012.
Caracterstica

Tipo

Descrio

(1) Nmero de Membros

Contnua Total de membros que compem o CA.

(2) Idade

Contnua Mdia de idade de todos os membros do CA.

(3) Nmero de
Conselheiros

Contnua

Independentes
(4) Nmero de
Conselheiros Indicados

Contnua

por Minoritrios
(5) Remunerao

Nmero total de conselheiros independentes presentes no


CA da empresa.

Nmero total de conselheiros que foram indicados pelos


acionistas minoritrios.

Contnua Mdia anual da remunerao de todos os membros do CA.

(6) Independncia do
Presidente do Conselho

Binria

(7) No Dualidade
Presidente x Executivo

Quando o presidente do CA for independente assume valor


1 (um); quando contrrio, assume valor 0 (zero).
Quando o presidente do CA for uma pessoa diferente do

Binria

Principal (CEO)

CEO assume valor 1 (um), quando for a mesma pessoa


responsvel por ambos os cargos, assume valor 0 (zero).
Quando no mnimo 50% dos membros so formados na

(8) Formao dos


Membros

Binria

rea

de

negcios

(Administrao,

Contabilidade

Economia) assume valor 1 (um); quando menor que 50%,


assume valor 0 (zero).

Notas: em que CA o Conselho de Administrao e CEO o Chief Executive Officer.

Desta forma, para identificar as relaes existentes entre as caractersticas


dos Conselhos de Administrao e o endividamento das empresas, foram estimadas
duas regresses com dados em painel.

Regresses Estimadas
Para analisar o reflexo das caractersticas dos conselhos no endividamento
das empresas foram estimadas duas regresses com dados em painel, sendo uma
para a varivel dependente endividamento total e outra para a varivel
RGC, So Paulo, v. 2, n.1, art.1, pp. 37-65, abr. 2015.

51

Amanda Santos Lima da Cunha; Orleans Silva Martins.

endividamento sobre o patrimnio lquido. Dessa forma, o modelo de regresso


apresentado conforme Equao 1.

(1)

Em que,

representa a varivel dependente relacionada ao endividamento,

o coeficiente da constante,

os parmetros estimados do modelo,

as variveis independentes referentes s caractersticas dos Conselhos de


Administrao, e

o termo de erro do modelo. Nesse sentido, a primeira

regresso relacionou o endividamento total (ET) s caractersticas do conselho,


conforme Equao 2.

(2)

Em seguida, foi estimado um segundo modelo de regresso que relacionou o


endividamento sobre o patrimnio lquido s caractersticas do conselho, como a
Equao 3.

(3)

No que tange aos dois modelos estimados (2 e 3), cabe ressaltar que a
varivel independente remunerao foi removida dos dois modelos devido ao
grande nmero de informaes ausentes (missing values) ao longo do perodo
analisado. No foi possvel encontrar tal informao em grande parte dos
Formulrios de Referncia analisados. Assim, sua manuteno nos modelos reduzia
sensivelmente a quantidade de observaes analisadas e poderia distorcer a
anlise.
Por fim, destaca-se que foram utilizados os testes de Breusch-Pagan para
decidir entre a estimao por pooled ou por efeitos aleatrios, de Chow para decidir
por pooled ou efeitos fixos, e de Hausman para decidir por efeitos fixos ou
aleatrios. Aps a realizao desses testes, verificou-se que a estimao por pooled
RGC, So Paulo, v. 2, n.1, art.1, pp. 37-65, abr. 2015.

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Reflexo das caractersticas do conselho de administrao no endividamento de


companhias abertas no Brasil

era a mais consistente. Ainda, para atestar que as regresses estimadas no so


esprias, foi verificado que no houve autocorrelao entre os resduos (DurbinWatson) e que o teste F indicou significncia dos modelos a um nvel de
significncia de 5% (p < 0,05).

E para garantir a no existncia de

heterocedasticidade os modelos foram estimados pela matriz de covarincia de


White.

APRESENTAO E ANLISE DOS RESULTADOS

Anlise e Discusso dos Resultados

Com a finalidade de identificar como se configuram as caractersticas do


Conselho de Administrao e a estrutura de capital das empresas analisadas,
renem-se na Tabela 3 as estatsticas descritivas de todas as variveis investigadas.
No tocante ao endividamento total das empresas, percebe-se que a mdia de
todas as empresas foi 68,03% do seu ativo total, o que indica que as empresas
utilizaram nesse perodo mais capital de terceiros para financiar seus ativos. Essa
mdia superior quela encontrada por Silva, Santos e Almeida (2011), que foi
57,61%. Essa diferena pode ser justificada pelas diferenas existentes entre as
empresas, no que se refere a porte e setor, por exemplo, pois pode ser afetada por
valores extremos. Dessa forma, tambm foi analisada a mediana do endividamento
total, no intuito de evitar distores causadas por valores extremos. Nota-se que a
mediana deste estudo foi 58,10%, enquanto que o menor nvel foi de 1,74% de
endividamento total e o maior percentual foi de 3.562,5%. Essa mediana se
aproxima daquela encontrada por Silva, Santos e Almeida (2011), que foi 55,66%.
Isso fortalece o argumento de que valores extremos na amostra deste estudo
afetaram sua mdia.
Quanto relao do endividamento com o patrimnio lquido (PL) dessas
companhias, observa-se que a mdia dessa varivel foi de 244,44%, o que indica
que, em mdia, as empresas possuem mais que o dobro do seu patrimnio lquido
em dvidas totais (curto e longo prazo). Observa-se, ainda, que a mediana do
RGC, So Paulo, v. 2, n.1, art.1, pp. 37-65, abr. 2015.

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Amanda Santos Lima da Cunha; Orleans Silva Martins.

endividamento sobre o patrimnio foi de 133,05%. O mnimo foi de -3.730,30%,


indicando relao negativa com um patrimnio lquido. Quando se extrai da amostra
as empresas com PL negativo (6 observaes), o mnimo passa a ser 261,11%. J o
mximo foi de 8.079,10%, conforme Tabela 1. Esses valores extremos apresentam
forte influncia nas mdias observadas.
Tabela 1 Estatsticas descritivas das variveis analisadas. 2008 2012.
Variveis

Mdia

Mediana

Mnimo

Mximo

Endividamento Total

68,03%

58,10%

1,74%

3.562,50%

Endividamento sobre o PL

244,44%

133,05%

-3.730,30%

8.079,10%

N de membros

8,54

17

Idade

56,30

56,27

40,00

71,67

N de Conselheiros independentes

2,61

13

13

N de Conselheiros indicados por


minoritrios
Remunerao anual dos membros do CA*

1,92
R$

NC

454.797

R$ 5.564

R$
20.000.000

Independncia do presidente do CA

0,06

No Dualidade Presidente x CEO

0,83

Formao dos Membros

0,40

Notas: em que PL o Patrimnio Lquido, CA o Conselho de Administrao, CEO o Chief Executive Officer, NC no
consta e * a remunerao mdia paga a todos os membros do Conselho de Administrao da empresa.

Fonte: Dados da pesquisa.

Em relao s caractersticas do Conselho de Administrao, nota-se que em


mdia so formados por 8,54 membros (com mediana 8), nmero maior que o
observado por Martins et al. (2012) para bancos brasileiros. O menor conselho foi
composto por 3 membros e, o maior, por 17 membros. Ressalta-se que a quantidade
recomendada pelo IBGC (2009) entre 5 e 11 membros, e o mnimo de 3 membros
est de acordo com a Lei n. 6.404/76 (BRASIL, 1976). Quanto idade dos
membros, percebe-se uma mdia de 56,3 anos, superior quela observada por
Brure, Mendes-da-Silva e Santos (2007), que foi de 53,8 anos. Quanto menor
mdia, os conselheiros tinham em mdia 40 anos e a maior mdia foi de 71,67 anos.
Em relao aos conselheiros independentes, a mdia foi de 2,61 (com mediana 2).
Considerando essa mdia e a quantidade de membros, nota-se que o grupo de
empresas analisadas possui, em mdia, 30,56% de membros independentes
RGC, So Paulo, v. 2, n.1, art.1, pp. 37-65, abr. 2015.

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Reflexo das caractersticas do conselho de administrao no endividamento de


companhias abertas no Brasil

(2,61/8,54), percentual acima do mnimo indicado pelo IBGC (2009). Todavia,


possvel notar que havia empresas sem membros independentes (mnimo = 0) e que
o mximo de independentes foi 13.
O nmero mdio de conselheiros indicados pelos acionistas minoritrios foi
de 1,92. A mediana dessa varivel foi 1, enquanto o menor nmero de indicados foi
0 (zero) e o maior 15. Quanto remunerao de todo o conselho, verifica-se uma
mdia anual no valor de R$ 454.797, com a menor mdia de R$ 5.564 e maior de
R$ 20.000.000. Todavia, atenta-se que esta varivel apresentou muitos valores
ausentes, portanto, esses valores so apenas das organizaes que se pode
encontrar tal informao no Formulrio de Referncia (239 observaes). Por essa
razo, nas anlises de regresso ela foi omitida.
Em referncia independncia do presidente do conselho, considerando que
ela poderia assumir valores binrios (1 para sim ou 0 para no), observa-se que em
mdia 6% das empesas possuam um presidente independente. Essa caracterstica,
segundo o IBGC (2009) busca assegurar o equilbrio de interesses entre os
envolvidos na organizao. Portanto, nota-se que a maioria das companhias no
apresentou essa preocupao. Quanto a no dualidade de funes de chairman e
CEO, nota-se que em aproximadamente 83% ela no ocorreu. J em relao
formao dos membros do conselho, cerca de 40% dos conselhos possuem mais da
metade de seus conselheiros formada na rea de negcios (Administrao,
Contabilidade ou Economia).
Na Tabela 2 so apresentadas as mdias de cada uma dessas variveis para
cada um dos anos analisados. Destaca-se a variao entre os anos, que explicada
pelas mudanas na composio do IBrX ao final de cada ano. Observando as
variveis, nota-se que o endividamento total variou de 63,53% (em 2008) para
93,9% (em 2009), sendo reduzido em 2010 para 56,51%. Essa variao pode ter
sofrido influncia da crise dos subprimes, que alcanou o mercado brasileiro, que
demonstrou recuperao nos anos seguintes. Todavia, atenta-se que essa hiptese
no foi testada por este estudo, haja vista que outros fenmenos podem ter afetado
essa variao.

RGC, So Paulo, v. 2, n.1, art.1, pp. 37-65, abr. 2015.

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Amanda Santos Lima da Cunha; Orleans Silva Martins.

Tabela 2 Mdia das variveis analisadas, por ano. 2008 2012.


Variveis

2008

2009

2010

2011

2012

Endividamento Total

63,53%

93,90%

56,51%

58,19%

68,03%

Endividamento sobre o PL

406,58%

233,77%

226,31%

120,44%

246,77%

N de membros

8,49

8,44

8,47

8,74

8,53

Idade

55,91

56,72

56,08

56,45

56,29

N de Conselheiros independentes

2,70

2,69

2,41

2,64

2,61

1,34

1,49

2,36

2,45

R$

R$

R$

R$

R$

3.833.142

311.998

484.187

278.195

358.880

0,09

0,05

0,04

0,04

No Dualidade Presidente x CEO

0,83

0,81

0,82

0,87

0,83

Formao dos Membros

0,40

0,39

0,46

0,35

0,30

N de Conselheiros ind. por


minoritrios
Remunerao anual dos membros do
CA*
Independncia do presidente do CA

1,91

Notas: em que PL o Patrimnio Lquido, CA o Conselho de Administrao, CEO o Chief Executive Officer e * a
remunerao mdia paga a todos os membros do Conselho de Administrao da empresa.

Fonte: Dados da pesquisa.

O endividamento sobre o patrimnio lquido tambm apresentou oscilaes


nesse perodo, decrescendo de 406,58% (em 2008) para 233,77% (em 2009),
movimento distinto do observado no anterior, devido influncia da maior frequncia
de PL negativos nesse ano. Todavia, quando se omite dessa anlise as empresas
com PL negativo, verifica-se que a mdia de endividamento sobre o patrimnio
lquido varia de 327,77% (em 2008) para 445,73% (em 2009). Quanto s variveis
do conselho, observa-se que apresentaram menor varincia, com exceo da
remunerao dos membros, devido inconstncia de dados nos formulrios.

Anlise das Relaes Existentes entre as Variveis

Para a anlise do reflexo das caractersticas dos Conselhos de Administrao


sobre o endividamento das empresas foram estimadas duas regresses. Esse tipo
de anlise requer a considerao de alguns pressupostos bsicos, com o intuito de
garantir a robustez dos modelos estimados. Dessa forma, foram verificadas a
independncia dos resduos, a homocedasticidade e a multicolinearidade, conforme
Tabelas 3 e 4, a seguir.
RGC, So Paulo, v. 2, n.1, art.1, pp. 37-65, abr. 2015.

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Reflexo das caractersticas do conselho de administrao no endividamento de


companhias abertas no Brasil

A independncia dos resduos foi avaliada por meio do teste Durbin-Watson,


que verificou a existncia do problema de autocorrelao, que consiste na influncia
dos valores entre os resduos. Esse teste apresentou o valor de 1,859 para a
regresso que teve como varivel dependente o endividamento total e o valor de
1,6141 para o modelo com o endividamento sobre o PL. Para verificar a existncia
de heterocedasticidade, pressuposto de que os termos de erros so oscilantes, o
que segundo Gujarati (2006) pode ocorrer na presena de dados discrepantes ou da
omisso de variveis importantes no modelo, utilizou-se o teste de White. O teste
no rejeitou sua hiptese nula de homocedasticidade. Dessa forma, para evitar esse
problema os modelos foram estimados com matriz robusta de White.
Quanto normalidade dos resduos, as variveis do modelo no apresentam
distribuio normal, o que comum para variveis econmicas e financeiras. No
entanto, devido ao nmero de observaes (483) esse pressuposto pode ser
relaxado com base no Teorema do Limite Central e na Lei dos Grandes Nmeros
(Brooks, 2008).
Quanto multicolinearidade, a matriz de correlao revelou que a maior
correlao entre as variveis explicativas foi de 0,308, entre a quantidade de
membros independentes e o fato de o presidente do conselho ser independente. No
entanto, como observa Gujarati (2000), quando essa correlao inferior a 0,8 a
multicolinearidade no apresenta problema para o modelo de regresso. Por fim, os
coeficientes determinao (R) dos modelos de cerca de 6% indicam quanto as
variveis explicativas podem explicar das variaes observadas nas variveis
dependentes.
O primeiro modelo estimado, apresentado na Tabela 3, indica que entre as
sete caractersticas dos Conselhos de Administrao que foram relacionadas ao
endividamento das empresas, apenas duas demonstraram reflexos estatisticamente
significativos. A mdia de idade dos conselheiros demonstrou reflexo negativo sobre
o endividamento total (-0,584), indicando que empresas que possuem conselheiros
mais experientes tendem a ter menor nvel de endividamento. Uma possvel
explicao para esse resultado a averso a dvidas por parte de conselheiros mais
velhos, que segundo Harford, Li e Zhao (2007) tendem a ter preferncias de risco
que os levam a escolher estruturas de capitais mais conservadoras.

RGC, So Paulo, v. 2, n.1, art.1, pp. 37-65, abr. 2015.

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Amanda Santos Lima da Cunha; Orleans Silva Martins.

Tabela 3 Relaes do Exigvel/ Ativo Total com as Caractersticas do Conselho


Coeficiente #

Estatstica t

Erro-Padro

Constante

84,155

6,195***

13,583

Nmero de membros

0,501

0,735

0,682

Idade

-0,584

-2,902***

0,202

Num. Cons. Independentes

0,946

1,119

0,845

Num. Cons. Ind. Minoritrios

-0,429

-0,780

0,550

Independncia do Presidente do CA

-12,393

-1,967*

6,299

No Dualidade Presidente x CEO

0,808

0,197

4,084

Formao

1,349

0,452

2,980

Variveis

Coeficiente de determinao (R )
Estatstica F
Durbin-Whatson

0,063
1,974**
1,859

Notas: em que CA o Conselho de Administrao, CEO o Chief Executive Officer,

foram estimados com matriz robusta

para heterocedasticidade, *** significante a 1%, ** significante a 5% e * significante a 10%.

Fonte: Dados da pesquisa.

Outra caracterstica significante sobre o endividamento foi a independncia


do presidente do Conselho de Administrao (-12,393), com efeito negativo. Isto
sugere que empresas com presidente independente tendem a recorrer menos a
capital de terceiros. Esse resultado corrobora as evidncias de Mendes-da-Silva,
Fam e Martelanc (2007), que destacam que essa relao indica que um conselho
que possui um presidente independente afeta de forma negativa sua dependncia
de capital de terceiros, ou seja, seu endividamento tende a ser menor. Este
resultado tambm ratifica a observao do IBCG (2009), no Cdigo de Melhores
Prticas de Governana Corporativa, que recomenda que o presidente do Conselho
de Administrao, devido s suas responsabilidades perante a organizao, tenha
mxima independncia em relao s partes interessadas na organizao.
Ainda, a constante dessa regresso foi significante, indicando que h outras
variveis que podem ter relao significante com a varivel dependente, mas que
no foram includas nesse modelo. Ademais, as outras caractersticas relacionadas
ao endividamento total no apresentaram relaes significantes, no sendo possvel
afirmar que elas so diferentes de 0 (zero), e, por essa razo, no foram objeto de
RGC, So Paulo, v. 2, n.1, art.1, pp. 37-65, abr. 2015.

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Reflexo das caractersticas do conselho de administrao no endividamento de


companhias abertas no Brasil

anlise.
O segundo modelo, apresentado na Tabela 4, indica que duas das sete
caractersticas relacionadas ao endividamento sobre o patrimnio lquido das
empresas demonstraram reflexos estatisticamente significativos. O nmero de
membros do conselho teve efeito negativo (-28,355), sugerindo que empresas que
possuem Conselhos de Administrao maior tendem a ter menor relao entre sua
dvida e seu patrimnio. Andrade et al (2009) observa que conselhos que possuem
uma quantidade maior de membros monitoram de forma mais eficiente as decises
dos administradores, em especial sobre as operaes da empresa. Logo, razovel
que essas empresas tenham uma tendncia de apresentar menor relao de sua
dvida com seu patrimnio, seja pela reduo da dvida ou aumento do patrimnio,
haja vista a maior acurcia na anlise de suas decises de financiamento e
investimento.
Tabela 4 Relaes do Exigvel/Patrimnio Lquido com as Caractersticas do Conselho
Coeficiente #

Estatstica t

Erro-Padro

Constante

412,072

2,340**

307,337

Nmero de membros

-28,355

-1,901*

14,909

Idade

1,279

0,248

5,143

Num. Cons. Independentes

1,197

0,050

23,667

Num. Cons. Ind. Minoritrios

-17,304

-1,910*

14,300

Independncia do Presidente do CA

17,2700

0,097

176,250

No Dualidade Presidente x CEO

12,828

0,133

95,993

Formao

-99,856

-1,419

70,359

Variveis

Coeficiente de determinao (R2)


Estatstica F
Durbin-Whatson

0,056
1,917**
1,814

Notas: em que CA o Conselho de Administrao, CEO o Chief Executive Officer,

foram estimados com matriz robusta

para heterocedasticidade, ** significante a 5% e * significante a 10%.

Fonte: Dados da pesquisa.

Outra caracterstica que apresentou efeito negativo sobre a relao do


endividamento com o patrimnio das companhias foi o nmero de conselheiros
indicados pelos acionistas minoritrios (-17,304). Esse resultado ratifica a orientao
do IBGC (2009) de que o conselho deve proteger e valorizar a organizao, otimizar
RGC, So Paulo, v. 2, n.1, art.1, pp. 37-65, abr. 2015.

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Amanda Santos Lima da Cunha; Orleans Silva Martins.

o retorno do investimento no longo prazo e buscar o equilbrio entre os anseios das


partes interessadas. Entre essas partes esto os acionistas minoritrios, que pode
meio da indicao de um membro demonstram influncia na reduo da proporo
de dvida da empresa em relao ao seu patrimnio lquido.
Neste modelo, a constante tambm foi significante. J as demais
caractersticas no apresentaram relaes significantes, no sendo possvel afirmar
que elas so diferentes de 0 (zero), e, por essa razo, no foram objeto de anlise.

CONSIDERAES FINAIS

Este estudo buscou identificar o reflexo das caractersticas dos Conselhos de


Administrao sobre a estrutura de endividamento das companhias abertas
integrantes do ndice Brasil (IBrX) entre os anos de 2008 e 2012. Seus principais
resultados indicaram que as variveis idade dos membros, independncia do
presidente do conselho, nmero de membros e nmero de conselheiros indicados
pelos minoritrios so fatores determinantes da estrutura de capital das empresas,
influenciando de forma negativa seu nvel de endividamento. Essas evidncias
ratificam a literatura existente relacionada relevncia do Conselho de
Administrao no processo de gesto de uma companhia.
No que tange ao reflexo sobre o endividamento das empresas, este estudo
apresenta evidncias relevantes de o nvel de endividamento pode ser influenciado
pelas caractersticas de composio do Conselho de Administrao, sugerindo que a
escolha de fatores como a experincia de seus membros, pode reduzir o
endividamento da empresa. Certamente conselheiros com maior tempo de profisso
e expertise podem favorecer a escolha de melhores alternativas de financiamento
para a empresa e, consequentemente, de gesto de seus recursos para que tenham
menor dependncia de capital externo. Ainda, destaca-se a independncia do
presidente do CA, que possivelmente tem maior liberdade para a tomada de
decises sobre decises de capital.
Tambm merece destaque o tamanho do Conselho de Administrao, que
demonstrou relao negativa com o endividamento. Conselhos maiores tendem a
ser mais diversificados e, consequentemente, aumentam as possibilidade de relao
da empresa com fontes de capital e isso lhe possibilita a escolha de fontes menos
RGC, So Paulo, v. 2, n.1, art.1, pp. 37-65, abr. 2015.

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Reflexo das caractersticas do conselho de administrao no endividamento de


companhias abertas no Brasil

onerosas. E, como ltima caracterstica estatisticamente influente, a representao


dos acionistas minoritrios. Essa representao pode exercer maior presso sobre
os controladores das empresas no sentido de melhor gerir o capital de giro da
companhia.
Sobretudo, surpreende a no significncia de fatores como o grau de
independncia do conselho como um todo, por meio de membros externos, assim
como a dualidade de funes, com o acmulo dos cargos de chairman e CEO.
Possivelmente essas variveis possam ter sido afetadas por outras relaes, que
tenham reduzido suas influncias sobre a gesto das companhias analisadas, ou as
proxies utilizadas no tenham capturado com eficcia seus reflexos.
No que se refere s contribuies deste estudo, destacam-se, primeiramente,
as contribuies empricas, em que as caractersticas do Conselho de Administrao
afetam o endividamento, confirmando, assim, a importncia das decises de
composio desse conselho pela alta gesto da companhia. Em segundo plano,
destacam-se as contribuies metodolgicas, como a utilizao de um painel de
dados com maior srie temporal que os estudos anteriores, aplicando necessrio
rigor metodolgico para a devida robustez dos resultados.
Por fim, atenta-se para as limitaes desta pesquisa, que se referem: base
de dados utilizada, que em parte foi secundria (Economatica); e a omisso de
variveis importantes para a anlise, que no foram identificadas neste estudo, ou
que no dispunham de informaes suficientes, tendo em vista as constantes
significantes nas duas regresses. No entanto, destaca-se que essas limitaes no
invalidam o estudo em tela. Ainda, sugere-se para a realizao de estudos futuros, o
aumento do perodo analisado a partir de 2008, a considerao da implantao das
full IFRS em 2010, alm de controles por setor, tamanho e tipo de controle das
firmas.

RGC, So Paulo, v. 2, n.1, art.1, pp. 37-65, abr. 2015.

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Amanda Santos Lima da Cunha; Orleans Silva Martins.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS

Almeida, J. C. G., Scalzer, R. S., & Costa, F. M. (2008). Nveis diferenciados


de governana corporativa e grau de conservadorismo: estudo emprico em
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