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10 de junho de 2014 A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer
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10 de junho de 2014 A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer

10 de junho de 2014

A reprodução indevida, não autorizada, deste relatório ou de qualquer parte dele sujeitará o infrator a multa de até 3 mil vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias ilegais, à responsabilidade reparatória civil e persecução criminal, nos termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98

Criando Riqueza apresenta

O FIM DO BRASIL PARTE 1

O FIM DO BRASIL

PARTE 1

O FIM DO BRASIL PARTE 1

O Brasil acabou. Metaforicamente, claro. A quinta economia do mundo, o merecimento pela presença entre os BRICs, o rótulo de efetiva democracia liberal com respeito aos contratos.Tudo isso, ao menos momentaneamente, foi perdido.

A assertiva inicial será demonstrada ao longo de uma série de relatórios cujo

primeiro capítulo é publicado hoje. A edição Criando Riqueza cede espaço para o Fim do Brasil. As implicações dessa destruição são pronunciadas, e certamente passam pelo bolso do investidor pessoa física.

Cumprimos, a partir desta terça-feira, nosso dever fiduciário de apresentar o problema e suas derivações para o público. Que fique claro desde as primeiras

linhas: esta série é escrita por apaixonados pela pátria, por homens e mulheres que

se ressentem a cada golpe proferido contra o País. Por isso, além de identificar as adversidades e seus meandros, o apontamento das soluções estará também presente em cada uma das edições.

Neste primeiro capítulo, apresentamos três grandes seções. A primeira contextualiza o problema. A segunda relaciona o esgotamento do modelo de crescimento brasileiro, entre outras coisas, a um erro de diagnóstico do atual governo - se não temos o diagnóstico correto, como podemos prescrever um prognóstico? E encerramos com recomendações de cunho macro adequadas ao atual panorama.

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Se torcemos pelo Brasil na Copa? É evidente que sim. Com unhas, dentes e a tradicional paixão dos doentes por futebol, pelo seu povo e pelas suas raízes. Mas que toda essa emoção não passe à frente da racionalidade, pois apenas seu coração pode distrair-se por um mês. Seu bolso exige monitoramento constante, para além de sete jogos.

Neymar, por méritos, está bastante rico. E você?

A contextualização

Dois gráficos resumem o esgotamento do modelo brasileiro.A rigor, questionaríamos até mesmo se há, de fato, um modelo de crescimento. O primeiro deles traz a evolução do PIB nos últimos dez anos, enquanto o segundo traz a inflação em igual período.

últimos dez anos, enquanto o segundo traz a inflação em igual período. [ 2 ] CHARTON

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10 de junho de 2014 A tradução simples e direta dos gráficos é a estagflação. Reunimos

A tradução simples e direta dos gráficos é a estagflação. Reunimos baixíssimo

crescimento econômico, inclusive flertando com recessão técnica, e inflação alta, já há certo tempo.

Em outras palavras, temos esgotado o modelo de crescimento. Por que paramos de crescer e, em paralelo, ainda convivemos com inflação alta? Grosso modo, porque os ciclos de crescimento anteriores simplesmente acabaram e não houve ainda a proposição apropriada de um terceiro.

Vivenciamos dois ciclos de crescimento recentes. O primeiro durante o começo do governo Lula, associado ao boom das commodities e à consequente melhora dos termos de troca, da ordem de 40%. Para cada tonelada exportada, ganhávamos, liquidamente, 40% de tonelada importada. Sem fazer nada, de maneira totalmente exógena, nos apropriamos desse surto das matérias-primas. Foi esse ganho de 40% derivado da melhora dos termos de troca que permitiu o crescimento econômico maior e os avanços de distribuição de renda.

O gráfico abaixo resume a evolução dos termos de troca e atesta o argumento -

note ainda que, se estendéssemos um pouco mais o gráfico até o segundo trimestre, veríamos situação ainda mais delicada; basta notar a queda do minério de ferro de US$ 115/tonelada para US$ 95/tonelada:

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10 de junho de 2014 Já o segundo ciclo apoia-se no consumo empurrado pelo crédito. A

Já o segundo ciclo apoia-se no consumo empurrado pelo crédito. A taxa de juro foi reduzida dramática e rapidamente, num estímulo vigoroso ao crédito. Em paralelo, bens de consumo sofreram claros incentivos adicionais, como IPI reduzido para automóveis e linha branca, além de outros programas emblemáticos, como Minha Casa Melhor, concedentes de R$ 5 mil em créditos para se comprar móveis e eletrodomésticos e pagar em até 48 meses.

As imagens abaixo condensam o descompasso do Consumo frente a outros setores:

As imagens abaixo condensam o descompasso do Consumo frente a outros setores: [ 4 ] CHARTON

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10 de junho de 2014 Problema desse descasamento? Basicamente, porque ele pode criar algo semelhante ao

Problema desse descasamento? Basicamente, porque ele pode criar algo semelhante ao previamente documentado na história econômica brasileira como crise de realização dinâmica.

O próprio Banco Central, ao justificar a implementação do mais recente aperto

monetário, reconheceu em ata haver um desalinhamento entre demanda e oferta agregada, com a primeira se expandindo em ritmo superior à segunda.

Avançando no argumento, o boom de consumo (demanda) só pode ser atendido com aumento da oferta doméstica ou externa, obviamente. Inicialmente, o empresariado responde a um choque positivo de demanda com a utilização maior de sua capacidade instalada.

Ao se preencher essa capacidade de maneira integral (ou perto disso), o mecanismo

só continua se houver novos investimentos (expansão do parque industrial), elevação

dos preços domésticos (vendo a disposição do consumidor em comprar e sem poder elevar sua produção a curto prazo, o empresário remarca preços) e/ou ampliação das importações, cujo desdobramento imediato é o déficit externo.

Não observamos expansão dos investimentos no Brasil justamente porque não há entre os empresários a percepção de demanda robusta à frente. Desconfiam do ambiente institucional brasileiro e da própria capacidade de manutenção do consumo

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elevado, posto que o baixo crescimento econômico, cedo ou tarde, trará repercussões sobre a massa salarial em termos reais e o nível de endividamento das famílias já atinge patamares complicados.

O que temos visto, portanto? Justamente remarcação de preços, conforme já citado, e deterioração do déficit em conta corrente, como mostrado abaixo no gráfico do saldo em conta corrente de 12 meses, desde dezembro de 1990 a abril de 2014:

de 12 meses, desde dezembro de 1990 a abril de 2014: O déficit em transações correntes

O déficit em transações correntes flerta com 4% do PIB e a inflação sem desonerações roda a 8% ao ano.A resposta do livro-texto a este ambiente é bastante conhecida: desvalorização do real e necessidade de subir a taxa Selic.

Mas, calma. Não queremos antecipar as conclusões e a prescrição ao investidor. Deixamos isso para o final. Por ora, pedimos apenas que guardem isso.

Encerramos esta seção com um gráfico que resume de maneira emblemática o esgotamento do modelo de crescimento brasileiro (apresentamos primeiro e explicamos depois):

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10 de junho de 2014 O coeficiente de Gini é uma medida de desigualdade, normalmente usada

O coeficiente de Gini é uma medida de desigualdade, normalmente usada para medir

distribuição de renda, variando de 0 a 1 (ou, de 0 a 100, em termos percentuais). Se for 0, corresponde à perfeita igualdede de renda; já sendo 1, temos a concentração máxima.

Ao subtrai-lo de um e multiplicá-lo pela renda média, temos uma proxy para a “condição geral do brasileiro.” O gráfico ilustra com clareza os benefícios do

primeiro e do segundo ciclo de crescimento, procedido pela saturação a partir de

2012.

Precisamos de um terceiro ciclo de crescimento.

A nova matriz econômica

Em reação à crise de 2008, o governo brasileiro adotou uma agenda de medidas, posteriormente batizada de “nova matriz econômica.” Foi uma espécie de resposta neodesenvolvimentista ao Consenso de Washington.

A marca maior da tal nova matriz é o aumento da interferência do Estado na

economia, cuja consequência imediata aparece como perda de eficiência média e cujo desdobramento subsequente é a redução do crescimento econômico.

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relação de medidas capazes de caracterizar a nova matriz é bastante longa. Citando

as

mais emblemáticas, apontamos: MP 579 (aquela com renovação antecipada das

concessões do setor elétrico), controle de preços, política fiscal expansionista, novo marco do setor petróleo, interferências consecutivos para forçar a queda dos spreads bancários, atuações vultosas e frequentes no mercado de câmbio, leniência no combate à inflação, aumento da atuação do BNDES, estímulos aos gigantes nacionais, concessões mal feitas ao fixar-se taxa de retorno e qualidade simultaneamente, entre outros.

Essa seria a resposta supostamente capaz de pavimentar a via em direção a um terceiro ciclo de crescimento.

Sendo um pouco mais preciso na definição, Márcio Holland, secretário de Política Econômica, concedeu entrevista ao Valor em dezembro de 2012 qualificando a tal nova matriz econômica. Teríamos o seguinte tripé: i) taxa de juro baixa; ii) taxa de câmbio competitiva; e iii) consolidação fiscal amigável ao investimento.

Sobre a taxa de juro, Holland destacou a queda de 5,25 pontos percentuais em 12 meses, num processo que permitiria aos agentes econômicos rever seus modelos de negócio e criar um ambiente favorável ao crescimento. Parecia fazer sentido.

O governo Dilma havia começado com taxa Selic de 10,75% ao ano, levara o juro

básico num primeiro momento a 12% para combater a inflação e logo implementara afrouxamento monetário vigoroso, levando a Selic ao piso histórico de 7,25% ao ano.

Não há mentiras nem falhas de interpretação até aqui. O problema se inicia no diagnóstico de que havíamos encontrado um novo equilíbrio de taxa de juro. Observamos, momentaneamente, uma janela de oportunidade, aberta por uma combinação sem precedentes de juros reais negativos (e nominais zerados) no exterior, choques positivos de oferta e ampliação do hiato do produto doméstico no pós-Lehman.

A interpretação foi equivocada. Não houve qualquer novo equilíbrio de juros. A taxa

Selic já se encontra em nível superior àquele do início da administração Dilma, e somente não sobe mais por uma razão eleitoral - a inflação flerta com o teto da meta e as expectativas se mostram bastante altas (voltaremos a isso à frente).

O segundo ponto do tripé é a taxa de câmbio competitiva, que permitiria ao Brasil,

em tese, recuperar espaço no comércio mundial e ter um modelo export-led growth, em que as vendas externas puxam o crescimento.

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Aqui, pego emprestado argumento do excelente Mansueto de Almeida, que usa medida do Banco Central para o cálculo da taxa de câmbio real, apoiando-se na relação cambial/salário corrigida pela produtividade. Quanto maior essa relação, mais competitivas são nossas exportações. E vice-versa.

O gráfico abaixo mostra a evolução da variável entre janeiro de 2011 e março de 2014, sendo a linha escura a média móvel de seis meses.

de 2014, sendo a linha escura a média móvel de seis meses. De fato, houve alguma

De fato, houve alguma melhora da relação. Entretanto, havemos de ponderar o comportamento errático da variável, sem uma tendência muito clara. E veja ainda que a desvalorização nominal da taxa de câmbio foi de cerca 40% no período, e é isso que explica a escalada. Observe, porém, que a escalada de 62,81 a 80,88 é inferior à desvalorização do cambial nominal de 40%. A inflação, dada aqui pelo aumento dos salários, e a produtividade parada eliminaram quase a metade desse ganho.

E o que causou a desvalorização cambial foi o elevado déficit externo e a falta de

poupança pública. Ou seja, a tal variável melhora basicamente por um ajuste automático do modelo, dado pelo incremento da vulnerabilidade brasileira. Não há qualquer ganho de competitividade das exportações oriundo de melhora dos fundamentos macroeconômicos brasileiros.

A imagem a seguir enaltece o quão (não) competitivas estão nossas exportações na

comparação com outros emergentes:

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10 de junho de 2014 O terceiro ponto é certamente o mais vergonhoso. A política fiscal

O terceiro ponto é certamente o mais vergonhoso. A política fiscal brasileira tem

sido desastrosa, não havendo qualquer tipo de consolidação, muito menos amigável ao investimento. O governo tem, cada vez mais, ocupado o espaço do investimento privado, sem ele mesmo preencher adequadamente essa lacuna.

Na entrevista em questão, Márcio Holland foi categórico. “No ano que vem, voltamos

à meta de superávit cheia, sem desconto.” Ou seja, falávamos de um primário de 3,1%

do PIB para 2013.

E o que aconteceu, de fato? O superávit primário do ano passado foi de 1,9% do PIB, mesmo com as receitas extraordinárias do campo de Libra e do Refis. Filtrando por esses elementos, teríamos um primário pífio de 0,9% do PIB.

Poder-se-ia argumentar que o primário foi menor porque o próprio governo resolveu

fazer investimentos, tendo notado ausência desse componente no setor privado. Isso

já seria ruim, per se, dado o impacto de queda média da produtividade. Mas nem

sequer é verdadeiro.

Tirando as estatais, o investimento público da União passou de R$ 59,4 bilhões em 2012 (equivalente a 1,35% do PIB) para R$ 63,2 bilhões em 2013 (1,31% do PIB).

E depois de descumprir a meta em 2013, entendemos que repetiremos a dose neste

ano. Dois grandes elementos sustentam nosso ceticismo. O primeiro associado à projeção de crescimento do PIB (com implicações diretas sobre a receita tributária)

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considerada para definir a meta deste ano, de 2,5% - enquanto isso, a mediana das projeções do relatório Focus aponta para 1,44%. E o segundo atrelado ao custo pelo uso adicional das térmicas num contexto de falta de chuvas, numa conta que pode somar até R$ 20 bilhões. Falamos, portanto, de cerca de 1/5 do superávit sendo comido somente pelo problema energético.

Então, pergunta-se: a que consolidação fiscal se refere o governo?

O verdadeiro terceiro ciclo

Tendo esgotados o primeiro e o segundo ciclos de crescimento, precisamos iniciar um terceiro, e ele não pode, evidentemente, se apoiar na ideia dessa nova matriz econômica. Com o ciclo de consumo no limite e o descompasso entre oferta e demanda agregada, qualquer expansão robusta e consistente exige recuperação do investimento.

O investimento é variável-chave para alinhar a coisa pois entra no período inicial

como demanda agregada e, no momento subsequente, vira oferta. Portanto, esse é o único caminho para o alinhamento, para a resolução do déficit externo em longo prazo e para a capacidade dos empresários responderem a choques positivos de demanda com incrementos de volume, e não somente com remarcação de preços.

A forma mais imediata de se fazer isso seria incentivar investimentos em

infraestrutura, que correspondem a um choque instantâneo em prol do aumento da produtividade e, portanto, da capacidade de crescimento em termos potenciais (sem inflação).

A recuperação da confiança dos empresários requer o abandono da ideologia

neodesenvolvimentista e a recuperação de uma agenda liberal. Há um problema de entendimento central aqui. O governo compreende que pode recuperar o investimento a partir do controle de forças: coloca-se o juro forçosamente a 7% e o câmbio a R$ 2,40 e a indústria volta. Infelizmente, não funciona assim. A economia é um cobertor curto.

O empresário não quer essa rede protetora e controladora montada pelo Estado,

tampouco que este atue como empreendedor. Precisamos não tentar controlar a volatilidade dos preços e da economia, através desta rede pretensiosamente protetora. Ao empresário, basta uma rede que o estimule a tomar risco (e não proteger-se), sendo remunerado adequadamente pelo capital empregado. Essa é a

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beleza do capitalismo. A remuneração adequada da assunção de riscos e da eficiência.

Não uma tentativa forçada da criar-se gigantes nacionais, com câmbio e juro colocado num suposto novo (des)equilíbrio. A incerteza nunca sairá do ambiente empresarial.

O incentivo deve estar voltado a apropriar-se da incerteza, e não na tentativa de

eliminá-la do processo.

Medidas pontuais para o terceiro ciclo envolveriam:

+ Fim do controle de preços, com caminhada gradual em direção ao alinhamento dos combustíveis a preços externos;

+ Subida adicional da taxa de juro de curto prazo, que faria a inflação voltar

gradativamente ao centro da meta e permitiria inclusive diminuição dos juros de longo prazo ao recuperar a confiança no regime de metas;

+ Concessão da independência ao Banco Central;

+ Abandono completo da ideia de gigantes nacionais estimulados pelo Estado, numa tentativa de reduzir a ineficiência;

+ Diminuição do tamanho do BNDES;

+ Adoção de regras mais favoráveis nas concessões, sem esta tentativa esdrúxula de controlar-se qualidade e taxa de retorno de maneira concomitante;

+ Reaparelhamento técnico das agências reguladoras, das estatais e dos fundos de pensão, hoje dominados por cargos políticos;

+ Respeito máximo à Lei de Responsabilidade Fiscal, barrando qualquer tentativa de mudança retroativa do indexador da dívida dos estados e municípios;

+ Perseguição da reforma do ICMS, dado que sua alocação ineficiente de fatores retira cerca de 1 ponto percentual de crescimento por ano;

+ Flexibilização das leis trabalhistas, que datam de um período medieval;

+ Proposição de uma política fiscal clara e cumprimento das metas estabelecidas;

+ Impedimento, de juri e de fato, do crescimento dos gastos com custeio do governo em taxas superiores ao PIB; e

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+ Definição clara da ideia de Estado interventor apenas como regulador das instituições em prol do crescimento puxado pelo setor privado, e consequente afastamento da ideia de um Estado produtor e mediador.

Em resumo, a obviedade do respeito máximo e do cumprimento explícito do tripé de câmbio flutuante (com intervenções bastante pontuais apenas no sentido de prover

liquidez e suavizar a volatilidade), superávits primários consistentes (entre 2,5% e 3% do PIB por três anos, necessidade criada pelos abusos recentes) e metas de inflação (perseguição obsessiva ao centro da meta) deveria ser a verdadeira palavra de ordem

e progresso.

A prescrição

O exposto até aqui remete a três recomendações práticas de investimento.

1) Se você é um investidor de ações, sugerimos que você tenha alocação overweight (acima da média) no setor de infraestrutura. Conforme já dito, qualquer ciclo de crescimento brasileiro exige a superação dos gargalos nesse âmbito e, portanto, entendemos que o segmento merece atenção especial, estando à frente de qualquer outro em nossa lista de preferências.

Entre os diversos setores, o corolário seria comprar infraestrutura e vender consumo, que nos parece caro e desalinhado às suas efetivas potencialidades de crescimento.

Num próximo relatório, relacionaremos exatamente quais ações de infraestrutura comprar.

2) Estamos privilegiando o pós-fixado em detrimento aos prefixados. Cedo ou tarde,

o Copom terá de voltar a subir a taxa Selic. Primeiro por conta da própria hipótese

de trabalho do Banco Central. Conforme texto da ata da última reunião do Copom, a

interrupção do ciclo de altas da Selic apoia-se na perspectiva de taxa de câmbio em R$ 2,20 e de cumprimento das metas fiscais.Achamos ambas premissas inadequadas.

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Ademais, entendemos que o Copom tem cometido um pecado importante na condução da política monetária, a sabe: vem usando de forma sistemática o intervalo em torno do centro da meta, namorando firme com o teto da banda.

Essa prática desafia a lógica da adoção de intervalos, que deveria servir apenas para acomodar choques pontuais de oferta. Se você sistematicamente trabalha no teto da meta, perde graus de liberdade e um novo choque exógeno o empurrará para o descumprimento dos 6,50% ao ano, o que seria trágico para a reputação do banqueiro central.

Isso posto, recomendamos ao investidor posicionamento em LFTs, em detrimento às LTNs e às NTN-Fs.

Achamos também que os fundos DI podem abocanhar parte relevante do portfólio (de 10% a 15%). Aqui, conseguimos reunir liquidez (praticamente 100%) e uma rentabilidade interessante para seu perfil de risco, muito superior à da poupança, com risco desprezível.

Sobre qual fundo DI escolher, não temos uma sugestão única. Fazemos apenas dois apontamentos. O fundo deve oferecer liquidez diária - isso porque essa parte da carteira serve como uma espécie de caixa, sendo usada para necessidades inesperadas de liquidez ou para o aproveitamento de oportunidades criadas no meio do caminho.Assim, a agilidade para ter acesso ao dinheiro é fundamental.

E a segunda ressalva se refere às taxas de administração. Como não há grande inteligência na gestão de um fundo DI (gestão é bastante simples; pega o dinheiro e compra títulos públicos), o grande diferencial acaba sendo a taxa de administração. Há bons fundos cobrando taxas de administração inferiores a 1% - esses devem ser o foco do investidor.

3) Não há nada mais fundamental na sua carteira no momento do que dólares.Você precisa ter exposição à moeda norte-americana, entre 20% e 30% de seu portfólio. A desvalorização cambial é a resposta canônica ao contexto de baixo crescimento econômico, inflação alta, deterioração fiscal e alto déficit em transações correntes.

Há duas formas recomendadas de se ganhar exposição à moeda norte-americana. A primeira é através de fundos cambiais. Aqui, a exemplo dos fundos DI, não há grande inteligência de gestão - gestor pega o dinheiro e aplica no cupom cambial, que é o

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juro em dólares no Brasil. A sugestão, portanto, é procurar os fundos cambiais de menor taxa de administração. Entre os grandes bancos, o Banco do Brasil tradicionalmente oferece taxas menores.

A outra maneira é por meio da abertura de uma conta em uma corretora ou em um banco no exterior, aplicando diretamente em dólares. Em se optando por essa via, sugerimos comprar títulos de empresas estatais brasileiras (CEF, BNDES e Petrobras) em dólares, cuja remuneração ao investidor tem se situado entre 5% e 6% ao ano, em dólar. Oportunamente, apresentaremos também uma carteira de ações gringas para quem quer investir lá fora.

Cenas dos próximos capítulos

Na próxima edição, falaremos com maior detalhamento sobre a inflação e apresentaremos uma comparação entre NTN-Bs, LTNs e NTN-Fs. O Fim do Brasil ainda tem muito a dizer sobre os títulos públicos.

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10 de junho de 2014 Analistas Responsáveis Assistentes de Análise Beatriz Nantes, CNPI   João

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Analistas Responsáveis

Assistentes de Análise

Beatriz Nantes, CNPI

 

João Françolin

Felipe Miranda, CNPI

Gabriel Casonato, CNPI

Rodolfo Amstalden, CNPI *

Roberto Altenhofen, CNPI

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Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário, não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao público, consideradas confiáveis na data de publicação. Posto que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão sujeitas a mudanças. Nem a Empiricus nem os analistas respondem pela veracidade ou qualidade do conteúdo.

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Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo 17º da Instrução CVM nº 483/10, que:

+ As recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente.

+ Os analistas são sócios e participam dos lucros da Iguatemi Gestão, que mantém em fundos e carteiras de valores mobiliários que administra ativos objeto de análise por parte da Empiricus Research, podendo daí resultar conflito de interesses.

* O analista Rodolfo Amstalden é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.

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