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Deciso do Colegiado

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Processo Administrativo n RJ2012/0249


Reg. Col. n. 8104/2012
Interessados: Green HG Fund LLC Green II Fund LLC
CSHG Verde Equity Master Fundo de Investimento em Aes CSHG Verde Equity Master Fundo de Investimento Multimercado Telemar
Norte Leste S.A.
Assunto: Exerccio do direito de recesso.
Diretor Relator: Luciana Dias
Relatrio
I. Objeto.
1. Trata-se de recurso interposto por Green HG Fund LLC, Green II Fund LLC, CSHG Verde Equity Master Fundo de Investimento
em Aes e CSHG Verde Equity Master Fundo de Investimento Multimercado ("Recorrentes"), na qualidade de acionistas da
Telemar Norte Leste S.A. ("Telemar" ou "Companhia"), contra deciso da Superintendncia de Relaes com Empresas ("SEP")
que indeferiu reclamao por eles apresentada.
II. Reclamao.
2. Os Recorrentes apresentaram reclamao requerendo que a CVM determinasse que a Telemar e as demais companhias do
Grupo Oi garantam o direito de recesso aos seus acionistas com base na quantidade total de aes detidas em 23.05.2011, por
ocasio da assembleia que deliberar a reorganizao societria do grupo, independentemente da titularidade ininterrupta das
referidas aes.
3. Inicialmente, os Recorrentes destacam os seguintes fatos:
i. em 24.05.2011, a Telemar divulgou ao mercado que as companhias do Grupo Oi conduziriam estudos e adotariam
procedimentos para promover uma reorganizao societria, concentrando as participaes acionrias na Brasil
Telecom S.A. ("BrT") ("Fato Relevante");
ii. a reorganizao societria compreenderia a incorporao da Telemar pela Coari Participaes S.A. ("Coari"), conferindo
direito de recesso aos acionistas minoritrios da Telemar, nos termos do Fato Relevante;
iii. nos termos do Fato Relevante o direito de recesso " exercvel em relao s aes de que [os acionistas] sejam
titulares ininterruptamente";
iv. em 14.11.2011, a Telemar divulgou comunicado ao mercado no sentido de que caso a titularidade das aes detidas
em 23.05.2011 seja transferida, o acionista no poder exercer o direito de retirada;
v. em 16.11.2011, a BM&FBovespa divulgou comunicado no sentido de que seu regulamento de operaes no contm
disposies especficas sobre a elegibilidade para o exerccio do direito de recesso, subscrevendo a manifestao da
Telemar de que s poderiam exercer o direito de recesso os acionistas titulares de aes detidas ininterruptamente at a
assembleia geral.
4. Os Recorrentes sustentam ainda que:
i. o intuito da Telemar seria o de restringir o direito de recesso de seus acionistas, j que a diferena entre o valor das
aes no exerccio do direito de recesso poderia ser at 40% superior ao valor pago conforme laudo divulgado pela
Companhia;
ii. ainda no haveria data para as assembleias sobre a reorganizao societria, e as convocaes estariam sujeitas ao
livre arbtrio da Companhia, que poderia posterg-las;
iii. se for considerada legtima a exigncia de titularidade ininterrupta, os acionistas no poderiam negociar suas aes at a
assembleia sob pena de no poderem exercer o direito de recesso; e como nas companhias abertas vigeria o princpio
da livre circulao das aes, seria inadmissvel que a Companhia impusesse tal condio para o exerccio do direito de
recesso;
iv. a exigncia de titularidade ininterrupta para exerccio do direito de recesso no teria fundamentao legal; a Lei n
6.404, de 1976, teria sido expressa quando pretendeu exigir titularidade ininterrupta, como por exemplo no art. 141,
4;
v. o direito de recesso seria direito essencial do acionista, e como tal no poderia ser suprimido pelo estatuto ou pela
assembleia geral;
vi. os direitos essenciais dos acionistas corresponderiam aos direitos individuais dos cidados perante o Estado, que no
poderiam ser restringidos ou cassados;
vii. nos termos do art. 137, 1 e IV, no se poderia confundir o momento da identificao dos legitimados ao exerccio do
direito de recesso com o momento do efetivo exerccio;
viii. a lei no teria impedido que o acionista legitimado ao exerccio do direito de recesso no primeiro momento negociasse
com suas aes enquanto no se verifica o momento do efetivo exerccio; assim, se o acionista fosse titular da mesma
quantidade de aes que detinha na data do Fato Relevante, teria direito ao recesso com relao mesma quantidade
de aes;
ix. esse argumento seria corroborado pelo fato de que, aps o Fato Relevante, as aes seriam negociadas sem direito de
recesso, que s poderia ser exercido pelos acionistas titulares de aes at aquela data;
x. o entendimento defendido pela Telemar atentaria ainda contra o direito de propriedade; e
xi. os prejuzos a serem suportados pelos Recorrentes montariam o total de R$10.000.000,00.

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5. Juntamente com a reclamao os Recorrentes acostam aos autos parecer subscrito pelo professor Calixto Salomo Filho.
III. Anlise da SEP.
6. Em 11.01.2012, a SEP apresentou o MEMO/SEP/GEA-4/N11/12, nos seguintes termos:
i. a questo j teria sido analisada no mbito do processo CVM n RJ2011-13464, similar a este, em que a SEP produziu
o RA/CVM/SEP/GEA-4/ N082/11 (fls. 32/41);
ii. naquele processo, a SEP manifestou o entendimento de que: (a) nos contratos de emprstimo em aberto no dia
23.05.2011, seriam os tomadores das aes, e no os doadores, os titulares do direito de retirada, na incorporao
das aes de emisso da Telemar pela Coari, desde que mantenham sua posio de titulares das aes at a data da
deliberao assemblear; e (b) os detentores de aes de emisso da Telemar que efetuaram o emprstimo de suas
aes em data posterior a 23.05.2011 no estariam legitimados ao exerccio do direito de retirada;
iii. ainda naquele processo, a PFE apresentou o MEMO N013/2011/GJU-2/PFE-CVM/PGF/AGU, concordando com o
posicionamento da SEP nos seguintes termos: "o direito de recesso estar limitado quelas aes detidas na data da
divulgao do fato relevante e, ademais, mantidas em sua propriedade at o momento do exerccio do direito (de forma
ininterrupta)" (fls. 43/57);
iv. neste processo, a concluso no seria diferente, pois o direito de recesso (art. 137, 1, da Lei n 6.404, de 1976) teria
por finalidade conferir um meio de sada quando a ao no possui liquidez e disperso (art. 137, II), ou seja, quando
no h uma sada via mercado; seria, assim, uma proteo ao acionista que no encontrasse um mercado
suficientemente lquido para alienar suas aes;
v. haveria um pressuposto implcito para a concesso do direito de retirada que seria o fato de o acionista ser surpreendido
com o anncio de uma operao que no pde ter sido levada em considerao no momento da realizao do
investimento;
vi. a exigncia de titularidade ininterrupta decorreria da prpria finalidade do art. 137, da Lei n 6.404, de 1976, por duas
razes: (a) primeiro porque se o acionista alienou as aes aps o anncio, significa que as aes tinham liquidez
suficiente para proporcionar-lhe a sada do investimento; e (b) segundo porque se, aps o anncio, o acionista que
havia alienado as aes as adquire novamente, ele possui todos os elementos para decidir sobre o investimento, no
estando mais presente o pressuposto da alterao posterior relevante;
vii. o argumento dos Recorrentes de que o entendimento da Companhia representaria uma restrio livre circulao das
aes faria sentido no caso concreto;
porm a questo deveria ser analisada para alm das peculiaridades do caso, j que em regra o lapso temporal entre o
anncio da operao e a deliberao assemblear no to extenso quanto neste caso; e, neste caso, o lapso temporal
seria justificvel em vista da complexidade das operaes envolvidas;
viii. se fosse verificado que a operao estaria sendo atrasada injustificadamente, seriam apuradas as responsabilidades;
ix. os Recorrentes estariam subvertendo a ordem lgica da questo, j que a limitao da circulao que, entre outras,
daria causa ao direito de recesso, por prejudicar a sada do investimento via mercado;
x. as aes PNA de emisso da Telemar possuem liquidez considervel (quase R$ 8 milhes de volume com cerca de 542
negcios por dia, em mdia, nos noventa dias anteriores ao anncio da operao - fls. 58/62), embora no integrem
ndices admitidos negociao em mercados futuros;
xi. no pareceria razovel entender que a necessidade de propriedade ininterrupta das aes estaria limitando a livre
circulao; a negociao uma opo do acionista, que a realiza conforme sua deciso e no por uma imposio da
Companhia;
xii. no seria razovel considerar as caractersticas peculiares deste caso concreto para a interpretao de instituto aplicvel
em operaes, em regra, com caractersticas bem distintas;
xiii. a tese defendida pelos Recorrentes poderia causar distores de mercado indesejveis; e
xiv. poderia ainda haver um aumento artificial do preo do papel nas proximidades da realizao da assembleia, tendo em
vista que os acionistas que teriam direito ao recesso poderiam estar dispostos a comprar o papel por valor superior ao
praticado no mercado.
7. Diante dos elementos expostos, a SEP conclui que o entendimento da Companhia no seria passvel de correo.
8. Em 11.01.2012, a SEP comunicou sua deciso aos Recorrentes no seguinte sentido (fls. 81/82):
i. diante dos elementos disponveis at o momento, o entendimento da Companhia estaria correto, no sentido de exigir a
titularidade ininterrupta das aes;
ii. o direito de recesso (art. 137, 1, da Lei n 6.404, de 1976) teria por finalidade conferir um meio de sada quando a
ao no possui liquidez e disperso (art. 137, II);
iii. nos contratos de emprstimo em aberto no dia 23.05.2011, seriam tomadores das aes, e no os doadores, os
titulares do direito de retirada, na incorporao das aes de emisso da Telemar pela Coari, desde que mantenham sua
posio de titulares das aes at a data da deliberao assemblear; e
iv. os detentores de aes de emisso da Telemar que efetuaram o emprstimo de suas aes em data posterior a
23.05.2011 no estariam legitimados ao exerccio do direito de retirada.
IV. Recurso.
9. Os Recorrentes interpuseram recurso contra a deciso da SEP, reiterando os argumentos apresentados na Reclamao (fls.
93/103).
V. Nova Manifestao da SEP.
10. Em 30.01.2012, a SEP apresentou nova manifestao mantendo sua posio original (fls. 104/105).

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VI. Manifestao da Companhia.


11. Em sntese, a Companhia sustenta que o recurso deveria ser indeferido em razo dos seguintes argumentos (fls. 110/157):
i. o direito de recesso seria excepcional, e deveria ficar restrito s hipteses em que no possvel ao acionista retirar-se
da companhia via mercado; no presente caso, os acionistas teriam a sada de mercado, uma vez que suas aes tm
liquidez;
ii. o direito de recesso no poderia ser utilizado como forma de especulao ou como forma de se realizarem lucros s
custas da companhia;
iii. as alteraes na redao do art. 137 da Lei n 6.404, de 1976, levariam concluso de que a titularidade das aes
deveria ser ininterrupta para que o acionista fosse legitimado ao exerccio do direito de recesso;
iv. mesmo os direitos essenciais dos acionistas, como o recesso, poderiam sofrer restries impostas pela lei;
v. o emprstimo geraria a transferncia da titularidade das aes; e
vi. no poderia haver aplicao retroativa da norma.
Voto
I. A reclamao.
1. O presente processo tem origem na reclamao feita pelos Recorrentes no contexto da reorganizao societria das
companhias que compem o Grupo Oi. Os Recorrentes, por meio de seus advogados, requerem que a CVM determine que o
direito de recesso dos detentores de aes ordinrias e preferenciais classe A e B ("Aes") da Telemar seja atribudo aos
acionistas com relao ao total de aes detidas no dia 23.5.2011 at o limite da quantidade de que forem titulares na data da
assembleia geral extraordinria que deliberar sobre a reorganizao societria, marcada para o dia 27.02.2012.
2. Em outras palavras, os Recorrentes desejam que a CVM declare que no necessria a propriedade ininterrupta das Aes no
perodo compreendido entre o anncio do Fato Relevante, em 23.5.2011, e a assembleia geral extraordinria que acontecer
em 27.02.2012.
II. Nota inicial.
3. Antes de proferir meu voto, gostaria de deixar anotado que sou sempre a favor de discutir reformas que visem a aprimorar o
regime jurdico aplicvel ao mercado de capitais e s companhias abertas. E, certamente, eu teria inmeras ressalvas ao modo
que a Lei n 6.404, de 1976, escolheu lidar com as decises de grande magnitude que podem ser impostas aos minoritrios
pelos controladores.
4. Mas, o fato que se existe um sistema estabelecido, ele deve ser respeitado, em especial pelo regulador. No papel do
regulador, no intuito de consertar a Lei ou acomodar situaes que lhe parecem desequilibradas, fazer remendos com
interpretaes no coesas com o resto do arcabouo jurdico, principalmente, quando esto em curso operaes que podem
ser afetadas por tais interpretaes.
5. Esse tipo de conduta geraria uma enorme insegurana jurdica que sempre indesejvel, mas que no mercado de valores
mobilirios pode ser ainda mais corrosiva. Reformas, quando necessrias, devem ser implementadas depois de amplo debate a
respeito das solues possveis.
6. Assim, eu entendo que o regime de recesso que passo a descrever no o ideal, mas acredito firmemente que o estabelecido
pela Lei n 6.404, de 1976.
III. Direito de recesso.
7. O direito de recesso serve para lidar com decises extremamente relevantes para a companhia que podem ser impostas pelo
controlador aos acionistas minoritrios. , assim, uma estratgia de sada que permite aos acionistas insatisfeitos se retirarem
da companhia quando no querem suportar as consequncias econmicas ou polticas das decises tomadas pelos
controladores.
8. No sem motivo, o direito de recesso usado com muita cautela pelos legisladores. A primeira e mais bvia razo para tal
parcimnia o fato de que os custos gerados pelo exerccio do direito de recesso so arcados pela companhia, uma vez que
esta responsvel por recomprar as aes dos acionistas insatisfeitos.
9. Um efeito colateral dos custos gerados pelo direito de recesso que tomar decises impopulares fica mais caro para a
companhia. De um lado, esse efeito protege os acionistas, como classe, das decises que no parecem atraentes a todos. De
outro, tal mecanismo pode prejudicar os acionistas se decises que agregariam valor para companhia deixarem de ser feitas por
conta dos custos gerados pelo recesso.
10. Assim, o sistema legal que suporta o recesso tem a difcil misso de equilibrar essa balana. De um lado, ele no pode ser to
atrativo que impea ou encarea boas decises. De outro, ele no pode ser to insignificante que seja simplesmente tratado
como custo das operaes que tendem a ser impopulares entre os minoritrios. Encontrar esse equilbrio uma tarefa muito
difcil.
11. Por conta dessas feies, o direito de recesso foi se moldando, nas diversas jurisdies, de maneira bastante restrita. Muitas
vezes, o direito de recesso foi simplesmente suprimido e substitudo por outros remdios que conferem alguma legitimidade
para essas decises de ampla magnitude.

12. O direito comunitrio europeu, por exemplo, no exige que os Estados Membros garantam o direito de recesso, embora a
Frana e a Alemanha[1] ofeream essa proteo em situaes bastante limitadas.[2]

13. Para lidar com decises cruciais para a companhia que poderiam ser simplesmente impostas aos minoritrios pelos
controladores, a Inglaterra[3] , em especial, e os europeus, em geral, apoiam-se com mais vigor em sistemas de aprovao
especiais (como, por exemplo, aprovao pela maioria da minoria) ou conferem poderes para terceiros desinteressados que
podero ser responsabilizados em caso de conduta inapropriada.[4]

14. Os sistemas de aprovao especiais parecem particularmente interessantes porque, ao contrrio do que ocorre no recesso, os
responsveis pela deciso no tem qualquer incentivo para deixar de aprovar uma operao se ela agregar valor para a

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companhia e para a coletividade de acionistas. Se a operao entendida como benfica, ela tende a ser aprovada.

15. O recesso no , portanto, a maneira pela qual o direito europeu lida com decises de grande magnitude para a companhia. Em
especial, o direito europeu, em geral, no confere aos acionistas direito de recesso em reorganizaes societrias.

16. J a maior parte dos estados nos Estados Unidos garante o direito de recesso para acionistas dissidentes de decises sobre
reorganizaes societrias. Embora haja regras peculiares em cada estado, em geral, as leis societrias conferem direito de
recesso, a valor justo, para acionistas que rejeitam decises sobre incorporaes, fuses, consolidaes, alienao de todos ou
quase todos os ativos, e alteraes de estatuto extremamente relevantes.

17. No entanto, 23 dos estados americanos, inclusive Delaware, estabelecem a exceo chamada "market out" que nega o direito
de recesso quando as aes so listadas para negociao pblica ou so detidas por um nmero to grande de acionistas (em
geral 2.000[5] ) que h a possibilidade de um mercado secundrio de fato.[6]

18. Em Delaware, h uma nica hiptese em que a "market out exception" no se aplica: quando, em uma reorganizao, a
compensao dos acionistas for diferente de aes da empresa resultante ou de aes publicamente negociadas. Assim,
somente haver recesso em uma companhia listada ou cujo capital seja disperso quando o resultado da operao deixar os
acionistas com algum ativo diferente de aes publicamente negociadas.

19. A doutrina americana tem travado acalorado debate sobre o tema do recesso.[7] O foco da discusso , em geral, entender a
funo do direito de recesso e lhe atribuir algum significado.[8] Embora haja vrias correntes, em um aspecto esses autores
parecem concordar: o direito de recesso um instrumento de proteo de liquidez e no de valor.[9]

20. O recesso funciona como um substituto para o mercado. Para esses autores, por mais imperfeito que seja o processo de
formao de preos, em mercados lquidos, a tendncia que tal processo produza sistematicamente resultados mais corretos
que a determinao de preos por terceiros, mesmo que sejam terceiros especializados.[10]

21. Assim, na maior parte das vezes o mercado avaliaria um ativo a um preo bem perto do "preo justo", que aquele garantido
pelo recesso. Como os custos de se desfazer da posio em mercado so bem menores que exercer o recesso, o direito de
retirada simplesmente no teria qualquer utilidade em papis com liquidez.

22. Do exposto, conclui-se que, nem na Europa, nem nos Estados Unidos, o direito de recesso um instrumento utilizado de
maneira ampla no mercado de valores mobilirios. Quando existente, ele responde somente pelas excees. Se o mercado ou
os mecanismos de governana do respostas melhores e menos custosas para a companhia, o recesso excludo.[11] Ele
obviamente importante para companhias fechadas ou com baixa liquidez, porque representa, muitas vezes, a nica porta de
sada dos minoritrios. Mas, este no o caso da Telemar e dos Recorrentes.

23. E faz sentido que seja assim. O recesso afeta negativamente a esfera de interesses de diversos agentes. No s os acionistas
remanescentes sero possivelmente prejudicados, mas tambm os credores da companhia e, em alguns casos, contrapartes
comerciais, uma vez que os efeitos financeiros dos custos do recesso podem alterar a percepo do mercado sobre os riscos
da companhia.[12]

24. Desta forma, essa opo de usar com muita parcimnia o direito de recesso, dando preferncia a solues de mercado quando
existentes, parece ser uma maneira razovel de equilibrar o interesse dos acionistas de no arcar com situaes polticas e
econmicas geradas por decises com as quais no concordam; e, ao mesmo tempo, no onerar excessivamente a companhia
ou criar custos para que boas decises sejam tomadas.

25. O legislador brasileiro oscilou entre o regime europeu e o americano. Em algumas oportunidades adotou solues de governana
existentes na Europa, como no 1 do art. 136, que condiciona a criao ou a alterao de preferncias e vantagens de aes
preferenciais aprovao ou ratificao por titulares de mais de metade da classe de aes preferenciais prejudicadas.

26. Mas, em relao s operaes societrias o sistema da Lei n 6.404, de 1976, mais prximo do encontrado nos Estados
Unidos.

27. Embora o legislador brasileiro tenha sido mais conservador que o americano, impossvel no ver certa semelhana e, talvez,
inspirao, entre os critrios de excluso do recesso nos Estados Unidos, a chamada "market out exception", e o regime
estabelecido pelo art. 137, inciso II da Lei n 6.404, de 1976.

28. Referido comando nega o direito de recesso aos acionistas dissidentes das deliberaes tomadas por companhias abertas que
aprovarem fuso ou sua incorporao em outra, quando tais acionistas sejam titulares de aes de classe ou espcie que
tenham liquidez e disperso. As alneas do comando definem liquidez para efeito de aplicao daquele artigo referindo-se s
aes que integram o ndice. O requisito de disperso cumprido quando o acionista controlador detiver menos de metade das
aes da classe ou espcie objeto do recesso.

29. O legislador brasileiro consagrou as solues de mercado quando teve certeza de que elas existiriam. Constatada a liquidez e
disperso, de acordo com critrios bastante conservadores definidos em Lei, no se viu necessidade de garantir o direito de
recesso. Assim, o recesso, no Brasil, um remdio de exceo, como em outros lugares, e no se justifica se os acionistas
tiverem mecanismos de mercado para sarem de suas posies. H imensa doutrina nacional confirmando o carter excepcional
do direito de recesso.[13]

30. , por isso, que no faz sentido dentro do sistema estabelecido pela Lei n 6.404, de 1976, assegurar o direito de recesso para
quem encontrou uma soluo de mercado para se desfazer de suas aes.

31. Se o mercado ofereceu instrumentos de liquidez suficientemente atrativos para certos acionistas que teriam direito de exercer o
recesso e se eles se utilizaram desses instrumentos e, sem qualquer coero, efetivamente alienaram suas aes, por valores
que entenderam razoveis, tais acionistas no precisam de um mecanismo de proteo de liquidez, como o direito de
recesso.

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32. Desta forma, ainda que a lei no tenha expressamente mencionado a propriedade ininterrupta das aes desde a data do
comunicado de fato relevante ou do edital de convocao da assembleia para deliberao que d ensejo ao recesso, somente
quando os acionistas no encontraram outros meios de dar liquidez s suas posies, o direito de recesso deve ser garantido.

33. O requisito de propriedade ininterrupta, embora no expresso, decorre da lgica do mecanismo de recesso e das excees
estabelecidas pelo art. 137, inciso II, da Lei 6.404, de 1976. Alienar as aes praticar um ato contrrio expectativa de
exerccio do recesso, deixar de ser acionista.

34. Os Recorrentes no fizeram a distino entre alienaes por venda ou por emprstimo, uma vez que para eles, qualquer
alienao seria compatvel com os requisitos legais para o exerccio do direito de recesso. No entanto, os Recorrentes
mencionam que alienaram Aes tanto via venda quanto via mtuo.

35. No acredito que a natureza da alienao tem qualquer relevncia aqui. H razes jurdicas e de convenincia para tanto, que
passo a explicar.

36. Primeiro, juridicamente difcil ultrapassar o fato de o Cdigo Civil, com muita clareza, ter estabelecido que o emprstimo de
coisas fungveis transfere a propriedade do bem objeto do negcio. Ainda que fosse juridicamente possvel dar esse passo,
acredito que a CVM e o mercado sempre interpretaram o emprstimo de aes como transferncia de propriedade. E mudar
essa interpretao agora seria inovar em meio a uma operao, o que em vrios aspectos inadequado.

37. A CVM, por meio da manifestao da SEP no MEMO/CVM/SEP/GEA-4/N099/06, de 23.10.06 (Processo CVM N
RJ/2006/7166 Tele Norte Leste Participaes S.A.), analisou quem poderia exercer o direito de voto de uma ao que tenha
sido objeto de emprstimo. Nesta oportunidade, declarou "no servio de emprstimo de ttulos oferecido pela Companhia
Brasileira de Liquidao e Custdia - CBLC, o tomador celebra um contrato de mtuo, tal qual previsto nos artigos 586 e 587 do
Cdigo Civil, assumindo a posio de proprietrio das aes, ou seja, podendo destas livremente dispor, desde que as entregue,
na mesma quantidade e qualidade, na data de vencimento do aluguel".

38. Da mesma forma, o mercado sempre teve a interpretao de que o mtuo de aes transfere a propriedade. Evidncia disso
a existncia de arranjos contratuais entre mutuante e muturio para lidar com os efeitos de tais transferncias.

39. O mutuante de aes (doador) deve estar ciente desses efeitos, no mnimo, porque negociou contratos para evitar alguns
deles. Por exemplo, o contrato de emprstimo de aes padro do BTC estipula que o muturio (tomador) transfira os
dividendos, juros sobre capital prprio e outros benefcios econmicos para o mutuante (doador), nas mesmas quantias e datas
a que o doador faria jus se fosse titular do papel.[14]

40. Alm de juridicamente ser mais coerente entender que venda e emprstimo devem ser tratados da mesma forma para os
efeitos do direito de recesso, porque, afinal, ambos transferem a propriedade do ativo subjacente, acredito que, do ponto de
vista da adequao prtica, mais conveniente tambm.

41. Considerar que, para os efeitos do exerccio do direito de recesso, o emprstimo de aes no transfere a propriedade gera,
pelo menos, duas consequncias. Primeiro, a base de pessoas que potencialmente podem exercer o recesso aumenta
substancialmente, j que todos os acionistas efetivos e todos os mutuantes seriam titulares de tal direito, desde que
recuperassem suas aes at a data da assembleia que deliberar sobre a matria objeto do recesso.

42. Porque a base de potenciais titulares do direito maior que a base de aes em circulao, caso o preo de exerccio do direito
de recesso seja atrativo, haver um aumento de demanda por essas aes, pois todos que potencialmente podem exercer o
direito de recesso e no tem as aes na carteira vo a mercado busc-las. Esse movimento para aquisio das aes tende a
gerar um aumento dos preos, no com base nos fundamentos econmicos ou em outros fatores naturais de mercado, mas
simplesmente em funo do aumento da demanda de aes para que se possa exercer contra a companhia uma opo de
venda.

43. A CVM tem razes para temer interpretaes que deem margem a esse tipo de movimento. At 1997, quando o art. 137, 1,
dispunha que os titulares do direito de recesso seriam aqueles que detivessem a ao na data da assembleia geral que
deliberasse sobre a matria objeto do recesso e que nela tivessem votado contra tal deliberao ou no tivessem comparecido,
era possvel saber sobre o recesso antes que o momento aquisitivo do direito ocorresse.

44. Em momentos de preos deprimidos era bastante comum que o valor do recesso fosse superior ao valor de mercado das
aes. Na expectativa do exerccio do direito de recesso mais vantajoso que o valor de mercado, sempre que uma companhia
anunciava evento que podia dar ensejo ao exerccio do direito de recesso a demanda por suas aes aumentava. Agentes de
mercado que nunca haviam sido acionistas da companhia compravam tais aes simplesmente porque o exerccio do recesso
era atraente. O resultado que, at 1997, toda vez que havia uma situao de direito de recesso, cujo valor de exerccio
superava o de mercado, ele era exercido at o seu limite, muitas vezes, em detrimento da higidez financeira da companhia, por
agentes que definitivamente no precisavam de tal proteo. A doutrina se refere a esse fenmeno como a "indstria do
recesso".

45. O legislador de 1997 corrigiu a redao do art. 137, 1, determinando que somente os titulares de aes na data da primeira
publicao do edital de convocao da assembleia, ou na data da comunicao do fato relevante objeto da deliberao, se
anterior, possam exercer o recesso. O comando, assim, fez uma clara opo de proteger aqueles que foram surpreendidos com
o anncio de deliberao de grande magnitude e que pode lhes ser imposta pelos controladores.

46. Dessa forma, acredito que a CVM no deve permitir interpretaes das regras de recesso que possam gerar uma demanda
artificial por esses papis decorrente simplesmente da possibilidade do exerccio do direito de recesso. No esse o propsito do
remdio oferecido pela Lei n 6.404, de 1976.

47. Embora esse no tenha sido um argumento trazido pelos Recorrentes, outros acionistas da Telemar, em situao semelhante,
demonstram preocupao sobre como uma deciso como esta afetaria o mercado de emprstimos de aes que tem se
desenvolvido com vigor no Brasil. Esses outros reclamantes argumentam que impedir que o doador seja titular de direito de
recesso prejudicaria demasiadamente esse mercado. Acredito que esse argumento seja exagerado.

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48. Primeiro porque h outros eventos societrios, como a distribuio de dividendos, benefcios econmicos, exerccio do direito de
voto para os quais as partes encontraram solues contratuais. sempre possvel encontrar arranjos contratuais que cuidem
dessas situaes.

49. Segundo, porque eventos que gerem direito de recesso so a exceo na vida de uma companhia. Parece pouco provvel que
investidores mudem seu padro de negociao espera de um evento de recesso. Diante dos arranjos contratuais adequados,
a tendncia que quem emprestava aes continue emprestando.

50. Tambm considero que a situao sob anlise bastante rara. Via de regra, o mercado de emprstimo de uma ao to mais
robusto quanto maior for a liquidez deste ativo. Aes pouco lquidas tendem a no ser objeto de emprstimo. Se as aes
mais liquidas, nos termos em que determina a Lei, so excludas do recesso, poucos sero os ativos que faro jus a recesso e
tero um mercado de emprstimo ativo ao mesmo tempo.

51. Finalmente, acredito que valha a pena ressaltar que no caso em anlise, a Telemar esclareceu no fato relevante de 24.5.2011
que somente teriam direito ao exerccio do direito de recesso aqueles acionistas que detivessem as aes ininterruptamente:
"[n]os termos do art. 137, 1o da Lei das S.A., os acionistas dissidentes tero direito de retirada, o qual ser exercvel em
relao s aes de que sejam titulares ininterruptamente desde o encerramento do prego do dia 23 de maio de
2011 at a data do efetivo exerccio do direito de retirada. As aes adquiridas a partir do dia 24 de maio de 2011 no
conferiro ao seu titular direito de retirada com relao Reorganizao Societria." (grifos nossos)

52. Obviamente o fato relevante no constitutivo de direito e essa deciso no seria diferente se dele no previsse expressamente
a necessidade de propriedade ininterrupta, mas demonstra que essa era a interpretao da companhia a respeito das alienaes
das aes posteriores a 23.5.2011. Ainda que investidores que alienaram suas aes pudessem ter um entendimento distinto,
era certo que havia no mercado mais de uma maneira de ler o remdio do recesso, e que as companhias do Grupo Oi tinham
outra interpretao. Assim, haveria discusso a respeito do tema caso resolvessem alienar aes.
IV. Demais argumentos dos Recorrentes.

53. Passo a analisar, ponto a ponto, os demais argumentos dos Recorrentes.


54. Os Recorrentes buscam fundamentar na doutrina alem seu pleito de que a Companhia lhes garanta o exerccio do direito de
recesso. Vejo, porm, alguns obstculos nessa fundamentao. Na elaborao da disciplina do direito de recesso o legislador
brasileiro no se inspirou no direito alemo. Como j mencionei, o direito de recesso na Alemanha muito mais restrito que no
Brasil e reorganizaes societrias no so abrangidas por tal mecanismo. No mercado alemo, o remdio para operaes que
supostamente prejudicam minoritrios judicial e ex post.

55. Alm disso, os Recorrentes procuram, luz da doutrina alem, construir uma analogia entre direito societrio e direito
constitucional, no sentido de que o direito de recesso, assim como as garantias fundamentais do cidado, no poderia ser
restringido ou suprimido.

56. Em primeiro lugar, entendo que a analogia que os Recorrentes procuram traar entre direito societrio e direito constitucional
deve ser analisada com cautela, uma vez que h divergncias a respeito da sua adoo em meio doutrina nacional.[15]

57. Em segundo lugar, no se discute que a Lei n 6.404, de 1976, estabeleceu direitos essenciais aos acionistas, entre os quais
est o direito de recesso. Mas, mesmo para o exerccio desses direitos essenciais h procedimentos a serem observados,
podendo haver restries, desde que a lei as imponha ou o interesse social assim exija.[16]

58. No presente caso, o direito de recesso no est sendo suprimido pelo estatuto ou pela assembleia. Embora haja certos
procedimentos previstos para a elegibilidade e o exerccio, a Telemar est outorgando o direito de recesso aos acionistas nos
moldes previstos pelo art. 137 da Lei n 6.404, de 1976.

59. Alm disso, no estou convencida dos argumentos dos Recorrentes de que no se poderia confundir o momento da
identificao dos legitimados ao exerccio do direito de recesso com o momento do efetivo exerccio e de que o intuito da
Companhia seria o de restringir o direito de recesso por meio da exigncia de titularidade ininterrupta das aes.

60. Como mencionei, com a reforma de 1997, o legislador procurou antecipar o momento da verificao de elegibilidade do direito
de recesso para a data da comunicao da operao ou da divulgao do fato relevante que daria ensejo ao exerccio de tal
direito. Nesse particular a reforma atendia a duas finalidades principais: (i) continuar garantindo o direito de recesso ao acionista
surpreendido com o anncio da operao pelos controladores; e (ii) evitar o desenvolvimento da indstria do recesso,
resguardando o interesse da companhia.

61. Assim, no considero que o intuito da Companhia, ao exigir a titularidade ininterrupta das aes at a deliberao assemblear,
seja diferente dos objetivos que a reforma implementada na Lei n 6.404, de 1976, procurou atingir.

62. O argumento dos Recorrentes de que ainda no haveria data para a realizao das assembleias j perdeu a importncia, uma
vez que as assembleias esto previstas para ocorrer em 27.02.2012. No entanto, mesmo que assim no fosse, o tempo de
realizao de operaes depende da complexidade das mesmas e no possvel determinar a priori o quanto razovel.
Abusos no perodo entre o anncio da operao e a realizao da assembleia tero que ser averiguados a posteriori.

63. No caso especfico, a SEP, rea tcnica responsvel pelo acompanhamento de reorganizaes societrias, no identificou, at o
momento, indcios de que a convocao das assembleias estaria sendo postergada injustificadamente pela Companhia. Caso a
rea tcnica verifique tais indcios, as responsabilidades sero devidamente apuradas no mbito dos procedimentos adequados.

64. Tambm no estou convencida do argumento dos Recorrentes de que a exigncia da titularidade ininterrupta das aes
representaria bice livre circulao das mesmas, princpio basilar do direito das sociedades annimas.

65. A exigncia de titularidade ininterrupta no contraria o princpio da livre circulao das aes. Se as aes gozam de liquidez no

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mercado, trata-se de opo do titular alien-las ou mant-las. Caso, nesse mercado lquido, o titular aliene suas aes,
transferindo sua titularidade, seja via compra e venda, seja via emprstimo de aes, o acionista gozou da livre circulao das
aes e no precisar gozar de seu direito essencial ao recesso. Caso, no entanto, o acionista veja-se tolhido de alienar seus
papis, em razo da baixa ou nenhuma liquidez das aes em mercado, socorre-o o direito de recesso. [17]

66. Em outras palavras, no h nada que impea os acionistas de venderem suas aes se assim desejarem.
67. No vejo, portanto, como a exigncia de titularidade ininterrupta poderia representar uma limitao ao princpio da livre
circulao das aes nas sociedades annimas. A esse respeito, parece-me correta a anlise da rea tcnica, nos seguintes
termos: "[a]legar que o direito de recesso, nas condies ora defendidas, estaria limitando a circulao das aes significa
subverter a ordem lgica da questo. Em verdade, a limitao da circulao que, entre outras condies, d causa ao direito
de recesso, justamente em razo dessa limitao prejudicar a sada do papel via mercado. Sendo assim, no parece razovel
entender que a necessidade de propriedade ininterrupta das aes estaria limitando a livre circulao, a negociao uma
opo do acionista, que a realiza conforme sua deciso de (des)investimento. Caso entenda conveniente no alienar suas aes
para exercer o recesso, isso uma opo sua, no uma imposio da Companhia" (fls. 79).

68. Assim, o requisito da titularidade ininterrupta no avesso ao princpio da livre circulao das aes pelos seguintes motivos: ou
o acionista mantm aquelas aes e exerce o direito de recesso, ou ele as aliena em mercado e do recesso no precisar.

69. Os Recorrentes argumentam ainda que a exigncia de titularidade ininterrupta para exerccio do direito de recesso no teria
fundamentao legal, uma vez que a lei no foi expressa ao estabelec-la.

70. Concordo com os Recorrentes que tal exigncia no se encontra expressamente prevista. Todavia, a exigncia de titularidade
ininterrupta decorre do sistema estabelecido pela Lei n 6.404, de 1976, e coerente com os objetivos almejados pelo
legislador de 1997, conforme explorado na seo anterior deste voto.

71. Assim, embora tal exigncia no esteja prevista pelos artigos que tratam do direito de recesso, ela me parece condizente com
as finalidades buscadas pelo legislador sob o ponto de vista jurdico, bem como mais adequada e conveniente, sob o ponto de
vista prtico.
V. Concluso.

72. Por todo o exposto, voto pelo indeferimento do recurso interposto e pela consequente manuteno do entendimento da rea
tcnica no sentido da regularidade da exigncia de titularidade ininterrupta das aes entre a divulgao do Fato Relevante de
24.05.2011 e a realizao da assembleia prevista para 27.02.2012.
Rio de Janeiro, 16 de fevereiro de 2012.
Luciana Dias
Diretora
[1] A respeito da legislao alem, N. de Lucca destaca que: "No obstante a norma constante do art. 375, que admite a possibilidade
do recesso na hiptese de transformao da forma da sociedade, com a compra pela companhia da parcela de capital do acionista,
entende-se haver carter indenitrio nessa compra e no, propriamente, o exerccio de um direito de recesso. Alm disso, certo que o
art. 57 da Aktiengesetz exclui a possibilidade do exerccio do direito de recesso tendo em conta a proibio expressa de que sejam
devolvidas as contribuies dos scios ao capital social" cf. N. de Lucca, O direito de recesso no direito brasileiro e na legislao
comparada, in RDM, n 114, abr-jun 1999, p. 20. Na verdade, na Alemanha, o remdio para operaes consideradas injustas ex post
e no ex ante, como o recesso, os acionistas recorrem ao judicirio para discutir esse tipo de questo: "[n]ote, however, that some
individual member states go beyond the minimum required by Community law and provide individual shareholders with a right to
challenge the fairness of merger prices, a right that resembles the appraisal remedy in spirit if not in form. This is the case in both
Germany and Italy where shareholders of merged companies may sue the surviving companies for the difference between the value of
the shares they previously owned and the value of those they received in exchange", cf. E. Rock, P. Davies, H. Kanda e R. Kraakman,
The Anatomy of Corporate Law, 2 ed., Nova Iorque, Oxford University Press, 2009, p. 202.
[2] A excluso da Itlia foi proposital, embora por l tambm se oferea o direito de recesso em certos casos. At 2004, o direito de
recesso era conferido somente quando havia mudana de objeto ou de tipo societrio. Mas, com a reforma de 2004, em contrapartida
maior liberdade contratual conferida para as companhias, houve um aumento significativo das hipteses de recesso. Ocorre que, na
Itlia, o exerccio do direito de recesso em sociedades listadas se d a valor de mercado cf. art.2437-ter do Cdigo Civil ("Il valore di
liquidazione delle azioni quotate in mercati regolamentati determinato facendo esclusivo riferimento alla media aritmetica dei prezzi di
chiusura nei sei mesi che precedono la pubblicazione ovvero ricezione dell'avviso di convocazione dell'assemblea le cui deliberazioni
legittimano il recesso."). Considerando que os procedimentos para o exerccio do direito de recesso so relativamente trabalhosos e
demorados e, portanto, custosos, e que o retorno do investidor ser muito prximo da cotao do papel em mercado, uma vez que
ser determinado pela mdia da cotao do papel nos 30 dias que antecedem a deciso e, por fim, que os custos de transao para
venda do papel em bolsa parecem muito menores, considero que o efeito prtico do direito de recesso bastante limitado e que esse
recesso s ser exercido em companhias abertas em situaes muito peculiares.
[3] Cf. Paul. P. de Vries, Exit Rights of Minority Shareholder in a Private Limited Company, p. 145: "[a]ppraisal rights play an
insignificant role in English company law. This could be explained by adherence to company majority rule. The only valuation found is
hardly ever applied, at least no cases were found. Lastly there is no such a thing as an exit right at will in English Law. An exit right at
will has been rejected both by the Law Commission and by the House of Lords."
[4] Cf. E. Rock, P. Davies, H. Kanda e R. Kraakman em The Anatomy of Corporate Law, 2 ed., Nova Iorque, Oxford University Press,
2009, p. 202: "These difficulties may explain why most European jurisdictions have never turned to the exit strategy appraisal rights
as general remedy to protect minority shareholders in uncontrolled mergers. Instead, as we have seen, EC Law relies on decision
rights strategy (shareholders approval) and on the gatekeeper strategy as well, to the extent that EC law requires valuation by
independent experts who are liable to shareholders for their misconduct."
[5] Cf. P. Mahoney e M. Weinstein, The Appraisal Remedy and Merger Premiums, p. 7, disponvel em http://papers.ssrn.com
/sol3/papers.cfm?abstract_id=151488, acesso em 6 de fevereiro de 2012.
[6] "Although the specifics of appraisal differ from jurisdiction to jurisdiction, most state appraisal statutes share several basic features:

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they confer appraisal rights on shareholders who object to one or more of the following transactions: mergers and consolidations, sales
of all, or substantially all, the corporations assets (other than in connection with dissolutions), and "serious" charter amendments, such
as those altering the purposes for which the corporation is organized; they define "fair value" -- that is, the amount to be received by
shareholders upon exercise of their appraisal rights -- as the value of the shares prior to giving effect to the transaction from which the
shareholders dissent;2 and they include a "market out" which withdraws appraisal rights when the objectors shares are publicly traded."
Cf. P. V. Letsou, The Role of Appraisal in Corporate Law, disponvel em http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=10587,
acesso em 6 de fevereiro de 2012.
[7] Essa discusso se intensificou em 1962 com o provocativo artigo do Professor Bayless Manning, The Shareholders Appraisal
Remedy: an essay for Frank Colker, publicado no Yale Law Journal 223 (1962) que ao final propunha a pergunta sobre qual seria o
propsito do direito de recesso. O desafio proposto por Manning vem sendo desenvolvido com o envolvimento de vrios autores, entre
eles Daniel R. Fischel, Hideki Kanda, Saul Levmore e Ronald S. Gilson. Para uma explorao desse debate e uma proposta de explicao
sobre as funes do recesso no direito americano cf. P. V. Letsou, The Role of Appraisal in Corporate Law, disponvel em
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=10587, acesso em 6 de fevereiro de 2012.
[8] H autores que defendem que o valor pago pelo recesso estabelece um preo mnimo para as operaes que transferem ativos da
companhia, fato que incentivaria os administradores a negociarem com mais afinco e propor melhores negcios. O recesso seria um
mecanismo que incentivaria operaes que fossem boas para coletividade de acionistas e agregassem valor para companhia, uma vez
que se transao beneficiasse s um grupo de acionistas, o custo do recesso seria suportado pelo grupo remanescente. Cf. Frank H.
Easterbrook e Daniel R. Fischel, The economic structure of corporate Law, pg. 149 e ss.
[9] Cf. E. Rock, P. Davies, H. Kanda e R. Kraakman, The Anatomy of Corporate Law, 2 ed., Nova Iorque, Oxford University Press, 2009,
p. 201: "apparently on the theory either that appraisal rights ought to protect the liquidity rather than the value of minority shares, or
that the valuation provided by markets, while imperfect, is unlikely to be systematically less accurate than that provided by court."
[10] Cf. F. H. Easterbrook e D. R. Fischel, The economic structure of corporate Law, Cambridge, Harvard University Press, 1998,
Captulos 1, 7 e 11 e Cf. P. V. Letsou, The Role of Appraisal in Corporate Law, g. 27 e ss., disponvel em http://papers.ssrn.com
/sol3/papers.cfm?abstract_id=10587, acesso em 6 de fevereiro de 2012.
[11] Esse movimento de crescente restrio das hipteses em que o acionista pode exercer o direito de retirada fruto de uma
evoluo paulatina do sistema do recesso nesses pases. Para uma anlise da evoluo "parablica", marcada por uma inicial ascenso e
uma posterior restrio das hipteses de exerccio do direito de recesso nos Estados Unidos e na Europa e mesmo no Brasil, cf. F. K.
Comparato, O novo direito de retirada do acionista nos casos de fuso e incorporao, in RDM, n 116, out-dez 1999, pp. 11/16.
[12] Cf., a respeito, F. K. Comparato, Direito Empresarial, Saraiva, So Paulo, 1995, p. 227: "Observe-se, ainda, que o reembolso de
aes entende tambm com o interesse dos credores sociais. Se a garantia comum destes ltimos reside no ativo social lquido, no
podendo os acionistas reduzir o capital sem acordo dos credores ou pagamento das dvidas sociais quirogrficas (Lei n. 6.404, art.
174), no pode a retirada do acionista afetar o montante dessa garantia fora e alm dos limites impostos pela lei ou pelo estatuto. O
interesse individual do scio retirante, repita-se, no prevalece sobre o interesse da companhia e o da empresa, a cuja sorte acham se
jungidos os credores sociais."
[13] V., por exemplo, N. Eizirik, A Lei das S.A. Comentada, Quartier Latin, So Paulo, 2011, vol. II, p. 207: "O recesso apresenta
natureza excepcional, uma vez que, como a prpria companhia que deve arcar com o pagamento do reembolso devido ao dissidente,
o seu exerccio pode colocar em risco a sua sade financeira, alm de dificultar ou onerar mudanas estruturais que podem ser
necessrias ao desenvolvimento dos negcios da empresa". Ver tambm: A. Lamy Filho, A Lei das S/A, Renovar, Rio de Janeiro, 1996;
e N. de Lucca, O direito de recesso no direito brasileiro e na legislao comparada, in RDM, n 114, abr-jun 1999.
[14] Vale transcrever trecho do material disponvel na pgina eletrnica da BM&FBovespa sobre o Banco de Ttulos BTC: "[a]ssim,
durante a vigncia do contrato, o doador no tem mais o direito de algumas prerrogativas, como a participao em assembleias da
companhia (evitando que uma determinada ao proporcione mais de um voto) e outros benefcios econmicos (por exemplo, juros e
dividendos). Entretanto, a operao de emprstimo obrigar o tomador a pagamentos equivalentes de compensao ao doador a ttulo
de reembolso, j que a companhia emissora creditar o provento ao detentor dos ttulos em data-base definida. A BM&FBOVESPA, por
meio do BTC, responsvel por esse mecanismo de compensao, garantindo ao doador do emprstimo o mesmo tratamento (em
valores financeiros e datas de pagamento) que teria caso estivesse com seus ativos em carteira."
[15] Esse enfoque do direito societrio inclusive alvo de criticas da doutrina, cf. A. Lamy Filho e J. L. Bulhes Pedreira, Direito das
Companhias, vol. I, Forense, Rio de Janeiro, 2009, pp. 79/80: "Esse modelo continuou a exercer grande influncia na evoluo do
direito das companhias at o primeiro tero do Sculo XX e serviu de fundamento para analogias com a sociedade poltica, que
contriburam para dificultar o desenvolvimento de novos institutos, como o acordo de acionistas sobre exerccio de direito de voto nas
assembleias gerais. que, a rigor, o modelo s representa adequadamente as companhias cujos acionistas so pessoas naturais que
participam efetivamente das assembleias gerais possuindo, cada um, pequena porcentagem do total de votos. O que caracteriza a
evoluo do moderno direito das companhias o reconhecimento e a disciplina de tipos de companhia que no se ajustam a esse
modelo, pois resultam de utilizao da mesma forma jurdica para organizar unidades sociais diferentes, principalmente as criadas pelo
processo de concentrao industrial, bem como a participao de uma companhia como acionista de outra e a formao dos grupos de
sociedades (v. 472). PAILLUSSEAU (1967, p. 46), invocando RIPERT e CHAMPAUD, confirma, nos seguintes termos, a superao
desse modelo de sociedade annima: "a concepo democrtica da sociedade esteve em voga durante os primeiros decnios deste
sculo.
Percebeu-se, depois, que ela era falsa, e a evoluo do direito das sociedades tende, ao contrrio, a concentrar e a unificar o poder nas
mos de certas pessoas".
[16] Cf. F. K. Comparato, Direito de recesso de acionista de sociedade annima, in Revista dos Tribunais, So Paulo, v. 558, abr., 1982,
p. 39: "No pelo fato de os direitos essenciais do acionista serem atribudos pela lei em defesa de interesses prprios do seu titular que
deixar de existir a possibilidade jurdica de abuso. Ele ocorre, justamente, quando o interesse visado pelo agente no coincide com o
que a norma estabeleceu como razo de ser da prerrogativa. No caso do direito de recesso, importa assinalar, como j foi visto mais
acima, que ele somente existe como remdio jurdico contra prevalecimento do princpio majoritrio, no rompimento das bases
essenciais da relao societria. Tratando-se, portanto, de meio de defesa do acionista, no pode ser utilizado como fator de
enriquecimento. Comete abuso do direito de recesso, p. ex., o investidor que adquire aes unicamente para poder lograr o seu valor de
reembolso. , por isso mesmo, suspeita a conduta o acionista dissidente que adquire aes da companhia aps a deliberao da
assembleia ensejadora do recesso; pois, se ele deseja se retirar da sociedade, supostamente em defesa da seu investimento acionrio,
no se compreende que procure aumentar esse investimento e o risco a ele inerente aps a alterao das bases essenciais da
companhia. O seu interesse individual se revela, na hiptese, nitidamente especulativo e antissocial."
[17] O recesso ficaria restrito aos casos em que seria prejudicial ou impossvel ao acionista alienar suas aes em mercado em razo da
baixa ou nenhuma liquidez, cf. " indiscutvel que o acionista pode sempre abandonar a companhia, vendendo ou transferindo as suas

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aes. Mas, como a venda ou a transferncia das aes, nas hipteses previstas na lei, pode ser difcil ou prejudicial ao acionistas,
dever a sociedade reembolsar, ao que dissentir da deliberao da Assembleia Geral que aprovou qualquer das matrias nas letras a, b e
e g do artigo 105, o valor de suas aes." T. M. Valverde, Sociedades por Aes, Rio de Janeiro, Forense, p. 381.

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