Escolar Documentos
Profissional Documentos
Cultura Documentos
HARRY MARKOWITZ
The Rand Corporation
El proceso de seleccin de una cartera puede dividirse en dos etapas. La primera
etapa comienza con la observacin y la experiencia y termina con las expectativas
de los futuros rendimientos de los ttulos disponibles. La segunda etapa se inicia
con las expectativas relevantes sobre los futuros rendimientos y termina con la
eleccin de la cartera. Este documento hace referencia a la segunda etapa. En
primer lugar consideremos la regla que hace el inversor (o debera) de maximizar
los rendimientos esperados, descontados o anticipados. Esta regla es rechazada
como una hiptesis para explicar, y a la vez es un mximo que gua el
comportamiento del inversor. A continuacin consideramos la regla que hace el
inversor (o debera) en considerar el rendimiento esperado como algo deseable y
la varianza de los rendimientos como una cosa indeseable. Esta regla tiene
muchos puntos racionales, como una mxima e hiptesis sobre el comportamiento
del inversor. Nos ilustran geomtricamente las relaciones entre las expectativas y
la eleccin de cartera de acuerdo con la regla de "retorno esperado y la varianza
de los retornos".
Un tipo de regla sobre la eleccin de cartera que hace el inversor (o debera) es la
de maximizar el valor actualizado (o capitalizado) de los rendimientos futuros.
Puesto que el futuro no se conoce con certeza, los retornos deben ser esperados
o anticipados los cuales se descuentan. Las variaciones de este tipo de regla
pueden ser sugeridas. Siguiendo a Hicks, podramos dejar que los retornos
esperados incluyan una provisin por riesgo. O, podramos dejar que la tasa a la
que capitalizamos los rendimientos de determinados valores vare con el riesgo.
La regla anterior no implica la diversificacin no importa cmo se forman los
rendimientos esperados; si los mismos o diferentes tipos de descuento se utilizan
para diferentes valores; no importa cmo estas tasas de descuento se deciden o
cmo varan con el tiempo. La hiptesis implica que los lugares de los inversores
todos sus fondos en la seguridad con el mayor valor de descuento. Si dos o ms
ttulos tienen el mismo valor, entonces cualquiera de estos o cualquier
combinacin de stos es tan buena como cualquier otra.
Podemos ver esto analticamente: supongamos que existen N valores; donde
r it
es el retorno anticipado en el tiempo t por cada dlar invertido en el valor
i ;
d it
i th
valor en el tiempo
es
Xi
. El retorno
R= d it r it X
t =1 i=1
X i
i=1
( )
t =1
d it r it
R= d it r it
R= X i Ri
Donde
t =1
X i=1
Ri
R
es independiente de
Ri
. Si varios
Xi
desde
es un promedio ponderado de
R , =1, . , K
Ri
dejamos que
Xi 0
para todo
con
Xi
X i=1
como
para
X
=1
(r i )
de los
R= X i
; que
Y = y 2 sea p 2
definido por
E= p 1 y 1 + p 2 y 2 ++ p N y N
La varianza de
es definida por
es
V = p1 ( y 1E) + p2 ( y 2E) + p N ( y N E)
Comnmente
y el
/E
= V
R1 , , Rn .
Si
Ri
R= R1+ R2 ++ Rn
Entonces
R2
el de otro dado, y
R1
puede ser
la suma de estos
R2
R1
respecto a su media)
ij =E { [ R iE ( Ri ) ][ R jE ( R j ) ] }
ij
y
Ri
Rj
)]:
ij = pij i j
La varianza de una suma ponderada es
N
V ( R )= i V ( X i) + 2 i j ij
2
i=1
i=1 i >1
Ri
es
ii
entonces
V ( R ) i j ij
i=1 j=1
Sea
Ri
el retorno en el
Xi
Ri
it h
y
valor. Sea
Rj
el valor esperado de
(por lo tanto
ii
es la varianza de
Ri
ij
Ri
).
i t h . El
R= R i X i
El
Xi
Ri
(y en consecuencia
no son variables aleatorias, pero son fijadas por el inversor. Ya que las
Xi
X i=1
Xi
Xi 0
para todo i .
El retorno
(R)
E= X i i
i=1
Y la varianza es
N
V ( R ) ij X i X
i=1 j=1
( i , ij )
(E , V )
3 I.e., we assume that the investor does (and should) act as if he had probability beliefs concerning these variables. I n general
we would expect that the investor could tell us, for any two events (A and B), whether he personally considered A more likely
than B, B more likely than A, or both equally likely. If the investor were consistent in his opinions on such matters, he would
possess a system of probability beliefs. We cannot expect the investor to be consistent in every detail. We can, however, expect
his probability beliefs to be roughly consistent on important matters that have been carefully considered. We should also expect
that he will base his actions upon these probability beliefs-even though they be in part subjective.This paper does not consider the
difficult question of how investors do (or should) form their probability beliefs.
La regla de
EV
y mximo
dado menor V .
eficientes de
combinaciones
1 E= X i i
i=1
2 V ( R ) X i X j ij
i=1 j=1
3 E= X i=1
i=1
4 X i 0 for i=1,2,3.
como funciones
es
X 1 0
1X 1X 2=0
X 2 0
X1
no es
X 3=1X 1 X 2 0.
Definimos una curva iso-media ser el conjunto de todos los puntos (portafolios)
con un rendimiento esperado dado. Del mismo modo una lnea iso-varianza se
define como el conjunto de todos los puntos (portafolios) con una variacin de
retorno dada.
Un examen de las frmulas para E y V nos dice las formas de las curvas de
iso-media e iso-varianza. Especficamente, nos dicen que por lo general 5 las
curvas iso-media son un sistema de lneas rectas paralelas; las curvas isovarianza son un sistema de elipses concntricas (ver Fig. 2). Por ejemplo, si
4
1=2= 3
expected return and the investor chooses the one with minimum variance. As to the assumptions implicit in our description of the
isovariance curves see footnote
1 2
X 2= +b X 1
especficamente (1)
X 2=
As
E3 13
X
2 3 2 3 1
la
pendiente
(13 )/ ( 23 )
cambiamos
de
la
lnea
iso-media
asociada
, su intercepto (interseccin) es
E=E 0
is
(E 3)/ ( 2 3 )
. Si
con
C2
Con la ayuda del aparato geomtrica anterior busquemos los conjuntos eficientes.
X , el centro del sistema de elipses iso-varianza, puede caer ya sea dentro o
fuera del conjunto posible. La Figura 4 ilustra un caso en el que X cae dentro
del conjunto factible. En este caso: X es eficiente. Ningn otro portafolio tiene
una V tan baja como X ; por lo tanto ningn portafolio puede una menor
V , (con la misma o mayor
E ) o mayor
^
X ( E) . Si
Consideraciones algebraicas (que omitimos aqu) nos muestran que esta curva es
una lnea recta. La llamaremos la lnea crtica l . La lnea crtica pasa a travs
de
medida que
X ,
E ( X 1 , X 2 )=E
.A
incrementa. El
de
tres
valores
E= 0 + 1 X 1+ 2 X 2
es
un
plano;
La seccin de la
6
7 See footnote 8.
i , ij
la regla
EV
lleva a
EV
portafolios eficientes.
Supongamos que un inversor diversifica entre dos portafolios (es decir, si pone un
poco de su dinero en un portafolio, el resto de su dinero en otra. Un ejemplo de
diversificacin entre portafolios es la compra de acciones de dos diferentes
''
'
''
'
y
''
P= P + ( 1 ) P =( X 1+ ( 1 ) X , X 2 + ( 1 ) X 2 ) .
que conecta
P'
El principio
EV
es de la forma
P' ' .
U=( E , V , M 3 )
aceptadas.
p1 , pn
r 1 , r n
M 3= pi (r i E)3
i=1
y si
One in which the amount gained by winning the bet times the probability of winning
Tal vez, para una gran variedad de instituciones de inversin la cuales consideran
el rendimiento como una cosa buena; el riesgo como una cosa mala; evitando los
juegos de azar, la eficiencia EV es razonable como hiptesis de trabajo y una
mxima de trabajo.
Dos usos del principio
EV
EV
Care must be used in using and interpreting relations among aggregates. We cannot deal here with the problems and pitfalls
of aggregation
ij
ij
en la base
ij
, el conjunto de combinaciones
EV
ij
es utilizar la observacin
ij
para un
cierto periodo del pasado. Creo que los mejores mtodos, los cuales toman en
cuenta ms informacin, se pueden encontrar. Creo que lo que se necesita es
esencialmente una reformulacin "probabilstica" de anlisis de valores. No voy a
seguir este tema aqu, esto es "otra historia". Es una historia de la que he ledo
slo la primera pgina del primer captulo.
En este trabajo se ha considerado la segunda etapa en el proceso de seleccin de
portafolio. Esta etapa se inicia con las expectativas relevantes acerca de los ttulos
objeto y termina con la seleccin de un portafolio. No hemos considerado la
primera etapa: la formacin de las expectativas pertinentes sobre la base de la
observacin.