LA INUNDACIN DE AHORROS Y LAS TASAS DE INTERS : LA PRDIDA

DEL VINCULO CON EUROPA

Michael P. Dooley
David Folkerts-Landau
Peter M. Garber
Working Paper 11520
http://www.nber.org/papers/w11520

NATIONAL BUREAU OF ECONOMIC RESEARCH

1050 Massachusetts Avenue
Cambridge, MA 02138
July 2005

Resumen Ejecutivo
La informacin sobre las tasas de inters mundiales no sugiere que los ahorros hayan
disminuido las tasas de inters de EEUU y las internacionales. Cambios inesperados pero
compensatorios en las tasas de ahorro han sido limitados a tres regiones: cadas en
EEUU han sido relacionados con incrementos en los pases subdesarrollados de Asia y el
Medio Este. Existen dos importantes factores para este cambio en el comportamiento
regional de las tasas de inters. Primero, tres cuartos del incremento en Asia y el medio
Este de los ahorros se ha colocado en reservas internacionales. Segundo, todos estos
ahorros adicionales han sido absorbidos por EEUU. Inclusive si las reservas son
mayormente colocadas en los EEUU, no se esperara que todos los ahorros exportados
de estas regiones con altas tasas de ahorros permanezcan en los EEUU. Una cada de
los beneficios esperados fuera de los EEUU parece una buena explicacin para el dficit
de la cuenta corriente y la cada de las tasas internacionales de inters.
Tasas de inters reales
Por qu la tasa de inters se encuentra tan baja y cayendo en la fase de crecimiento de
los EEUU y el ciclo econmico global, inclusive cuando el dficit de cuenta corriente
alcanza niveles record? Al final de Junio del 2002, cerca cuando comenz la apreciacin
del euro , la tasa de inters de 10 aos del Tesoro estuvieron en 3.7% en trminos
nominales y en 3.07% en TIPS (Technical Interest Profile Codes). Las tasa de inters en
EEUU cayeron en un perodo en el que los medios de comunicacin publicaron historias
sobre la prdida de confianza del extranjero, en el que las reservas extranjeras
condujeron a una diversificacin de portafolios y en el que se produjo un inminente
colapso cuando todos estuvieron buscando ser el primero en salir. Si todo esto fuera
verdad, los mercados de bonos y de crditos no lo hubieron notado.

Existen dos fenmenos bsicos que se espera continen en el futuro. Primero, despus
de 15 aos, cientos de millones de trabajadores desempleados se integraron a las
economas de mercados mundiales, paralelamente ellos no posean ningn capital para

progresar, pero tenan el deseo de trabajar en la industria y enriquecerse. Se puede

esperar que un incremento en la oferta de trabajo, aumentaran las tasas de inters, pero
esta oferta de trabajo se produjo conjuntamente con altas tasas de ahorros y un sistema
financiero decadente que les haba servido en el pasado como capital destruido que
perdura hasta hoy.
Esto cre un profundo desequilibrio global para el mundo industrial, igual en magnitud al
problema del desempleo global de la Gran Depresin, aunque geogrficamente
concentrado. El sistema econmico mundial industrial tiene que resolver esto en el
transcurso del tiempo, absorbiendo a los trabajadores, ya que enfocarse hoy en los
desequilibrios comerciales, cuando existe un gran desequilibrio en el mercado laboral es
el mismo error que los economistas y los encargados de desarrollar polticas hicieron en
1930s.
Segundo, la exitosa estrategia de desarrollo en Asia subdesarrollada, se centr en
absorber este stock de trabajo que ha generado un rpido crecimiento del PBI y los
ahorros en la regin. Como se muestra en el cuadro 2, la tasa de ahorro agregado en el
mundo es casi inmutable, pero las tasas de ahorros regionales han cambiado
dramticamente en los ltimos aos. La combinacin del rpido crecimiento de los pases
con altas tasas de ahorro, particularmente China, ha incrementado las tasas de ahorro, en
lo que el FMI llama Asia subdesarrollada. El rpido crecimiento en Asia ha contribuido a
los altos precios del petrleo y las tasas de ahorros en los pases subdesarrollados
productores de petrleo han aumentando tambin a un ritmo acelerado.

Existen dos aspectos importantes en este incremento de las tasas de ahorros regionales.
Primero, el incremento de los ahorros en estas regiones ha sido vinculado a la cada en
las tasas de ahorro en un pas, Estados Unidos (Cuadro 2). Otras regiones incluyendo los
nuevos pases asiticos industrializados, Japn, La Unin Europea y los pases
emergentes del hemisferio oeste, como se muestra en el cuadro 3, no presentan ninguna
tendencia en el comportamiento de los ahorros.
Segundo, como se muestra en el cuadro 4, la mayor parte del incremento del valor del
dlar en los ahorros (relativo al nivel de ahorros en 1999) en los ltimos 5 aos en los
pases emergentes de Asia y el Medio Este, ha sido colocado en las reservas
internacionales. No se observa un incremento sustancial en los ahorros mundiales, pero

existe una inusual distribucin de estos ahorros a travs de las regiones; y un porcentaje
de este incremento ha sido colocado por los gobiernos en los mercados internacionales
Ahorros internacionales y las tasas de inters de US.
No se esperar que todo el incremento de los ahorros en una regin terminara en EEUU,
inclusive si este incremento estuviese invertido en las reservas internacionales y todas
estas reservas en EEUU. Como se explicar ms adelante, esto tendera a que las tasas
de inters de EEUU disminuyan y, aadidos a los flujos de capitales, deberan ser
reasignadas va el sistema global financiero a travs de otros mercados industriales y
emergentes. Por ahora, para explicar lo que ha ocurrido con la tasas de inters de US, se
asumir que no pas. En la siguiente seccin, se tratar de entender el porqu.
Se podra entender este problema a travs de un marco simple de flujo de fondos
prestables. Despus de enlazar la demanda de inversin privada y pblica de EEUU con
sus ahorros; EEUU poseer una demanda por ahorros del resto del mundo, que tiene
pendiente negativa vs las tasas de inters, como en el cuadro 5.
El nivel ms bajo de las tasas de inters demuestra lo menos que EEUU quiere ahorrar y
lo ms que quiere invertir. Si existen muchos proyectos de inversin que registran
utilidades, un cambio en la tasas de inters genera un mayor cambio en la demanda de
ahorros internacionales. Sin la presencia de ahorros provenientes del sector pblico
externo, existe una oferta de pendiente positiva de ahorros externos provenientes del
sector privado, posiblemente de administradores de activos observando tasas y
benchmarks o probablemente de corporaciones internacionales interesadas en retornos
de capital.

El cruce de las dos curvas determina la tasa de inters real de EEUU, el dficit de cuenta
corriente de EEUU y el supervit del resto del mundo. Una poltica fiscal no contractiva
podra trasladar la curva de demanda por ahorros hacia arriba como se indica en el
cuadro 6. Esto originara la llegada de ahorros externos o equivalentemente, el
incremento del dficit de la cuenta corriente. Y esto causara el aumento de la tasa de

inters real como en los dficit,

comienzos de los aos 80s.

tal como ocurri durante el gobierno de Reagan a

Probablemente esto sucedera pero no tendra un efecto permanente. Desde 2002, la

deuda del Tesoro se ha acrecentado casi en un tercio, mientras que la tasas de inters
nominal y real han disminuido. Adems, con relacin a otros pases industriales, el dficit
presupuestario fiscal de EEUU no es muy amplio y este factor slo, no causara el
incremento del dficit de cuenta corriente de EEUU en relacin a otros pases
industriales, especialmente dado el rpido crecimiento del PBI real y nominal en este pas.
Comparaciones: Unin Europea, EEUU, Japn, 2004
Ahora se considera el cuadro 7 donde se aade una curva de oferta vertical del sector
externo pblico que tiene diferentes objetivos de clculos de retornos asociados a riesgos
localizados en su pequea porcin de ahorros nacionales. Sus metas de desarrollo
requieren a las exportaciones de ahorros de sus pases y aceptaran la tasa de inters
que determine el mercado. Aadiendo esta nueva oferta del sector pblico de ahorros
externos a la oferta del sector privado, se convertira la curva vertical a una con pendiente
positiva lo que provoca que la tasa de inters caiga y limpie el mercado global de ahorros.

Si se observa que la tasa de inters real cae con un aumento del dficit de cuenta
corriente, eso slo puede significar que el capital pblico est siendo presionado hacia
EEUU y el capital privado hacia fuera. En general, el capital no est siendo atrado por los
cambios en la demanda de US, esto es la combinacin de hechos que muestran que
EEUU es el jugador pasivo y el sector pblico externo, el activo en los desequilibrios
globales.
La tpica denuncia de EEUU por despilfarro es retrica que es peor que intil.
Usualmente, lo retrico se refiere al rol del dficit fiscal de EEUU en reducir sus ahorros
netos, pero que debera incrementar las tasas de inters. Se sabe que el flujo de los
ahorros privados a EEUU est cayendo debido al incremento de riesgos, probablemente
de la mala posicin internacional de la inversin. Esto mostrara como un cambio hacia
arriba y a la izquierda de la curva de oferta privada en los cuadros 5, 6 y 7, ejercera
presin sobre las tasas de inters reales, exactamente lo opuesto de lo que se observa.
En la actualidad, el ahorro privado es menos financiado por el dficit de cuenta corriente
de EEUU que hace cinco aos. Esto es debido a que son expulsados por los flujos del
sector pblico, capaz de reemplazarlos a tasas ms bajas. Un crecimiento del flujo del
sector pblico ao a ao a EEUU, no es necesario para mantener el sistema. Los flujos
pblicos son necesarios slo cuando las intervenciones son requeridas para mantener el
tipo de cambio debajo del valor preescrito.
Una baja tasa de inters es un efecto momentneo que se evaporara con el prstamo del
sector pblico a EEUU. Si el prstamo pblico se agotara, entonces se debera observar
el cuadro 5 y ya no el 7, y la tasa de inters aumentara. Si esto se esperara, se debera
tomar en cuenta las bajas tasas de inters a corto plazo y las altas tasas de inters a
largo plazo, pero lo que se observa son bajas tasas de inters a largo plazo. Muchos
observadores dudan que las tasas de inters externas pblicas que puedan brindar
fondos a la cuenta corriente de EEUU, sean sostenibles.
Por qu EEUU lo posee todo?
Porqu no, la cada en las tasas de EEUU descritas arriba condujeron a los ahorros de
Asia y de los productores de petrleo inicialmente colocados en EEUU, de regreso fuera

de ste, va el sistema global financiero a la mayor parte del resto del mundo donde las
tasas de los ahorros domsticos no han cambiado? Descrito de otra forma, no se puede
explicar la cada de las tasas de inters reales en Europa, por ejemplo, por flujos de
ahorros internacionales porque no ha habido flujos de ahorros netos a Europa.
La falla de los mercados crediticios internacionales al reciclar los ahorros internacionales
de EEUU, es inclusive ms desconcertante ya que las cadas de las tasas de inters real
son asociadas con amplios dficit de cuenta corriente y un incremento en la posicin
internacional de la deuda neta de EEUU. Esto generalmente se encuentra asociado a la
creencia de que generar una cada en los retornos ajustados al riesgo de los activos en
dlares, es inclusive ms amplia que la cada en la tasa de inters real de EEUU.
Una esperada apreciacin del dlar puede hacer que esto se incremente porque aumenta
la tasa de retorno de los activos en dlares, en relacin a los activos denominados en
euros y en otras monedas. Se predice un decline del dlar contra el euro por esta motivo
(el dlar tiene que caer ahora pero se espera que aumente luego con el tiempo) y esto
proporciona una consistente historia sobre porqu los inversionistas son ahora de
capaces de mantener sus inversiones en dlares.
Pero todava existe una pieza que an no ha encajado en el rompecabezas; para explicar
estos flujos, las tasas esperadas de retorno de la inversin en Europa y el resto del
mundo deben ser muy bajas. La formacin del capital en Europa y en el resto del mundo,
puede ser financiado a tasas de inters real bajas y en monedas que en relacin al dlar
poseen una prima de riesgo y se espera que se deprecien.
Existe un triple marco para las firmas que quieren financiar cualquier razonable
oportunidad de inversin, an as no existe una demanda efectiva para los ahorros
internacionales fuera de EEUU. La nica explicacin que se ajusta a los hechos es que
las expectativas por beneficios de nuevas inversiones fuera de EEUU deben ser austeras.
En trminos de la demanda y oferta del marco de fondos prestables, algn incremento de
los ahorros de los productores asiticos y del petrleo deben haber sido ofrecidos en
Europa, Latinoamrica y otras regiones, aunque no ha habido demanda para estos
ahorros.
Esto podra durar?
Inversin
Se analizar en esta seccin los ahorros asiticos y se centrar en los efectos de una
mejora en las inversiones fuera de EEUU. El marco usado tendera a reducir el dficit de
cuenta corriente americana y aumentar las tasas de inters de EEUU e internacional. Un
incremento en la demanda global reduce el dficit de cuenta corriente americana en
relacin a Europa y otras regiones con tipos de cambio flotantes; y la necesidad de la
depreciacin del dlar contra otras monedas en el largo plazo.
Adems las expectativas de menores dficit de cuenta corriente en el futuro para EEUU y
mayores dficit para Europa, reducira la prima de riesgo, los inversionistas demandaran
activos en dlares y generaran una inmediata apreciacin del dlar. En un sentido, esto
implicara una respuesta para elevar los ahorros en Asia y en el medio Este. Es decir, un

exceso de ahorros en una regin sera esparcido alrededor del mundo y los desequilibrios
en cuenta corriente y los tipos de cambio presentaran pocas variaciones.
Si la mejora de las inversiones estuviera asociada con una poltica monetaria flexible fuera
de EEUU, esto tendera a apoyar los tipos de cambio del dlar como cambios favorables
en las posiciones de cuenta corriente esperada que son reforzadas por cadas iniciales en
las tasas de inters fuera de EEUU.
Ahorros
Seguirn los pases en desarrollo asiticos y los productores de petrleo
experimentando altas tasa de ahorros y haciendo que estos ahorros se movilicen a travs
de la acumulacin de reservas? Para los productores de petrleo es muy probable que las
acumulaciones de reservas se revertieran si los precios del petrleo se estabilizaran o
cayeran. En el pasado, tres pases han incrementado su inversin y disminuido sus
ahorros domsticos rpidamente a la par de altos precios del petrleo y acumulacin de
reservas. Pero para Asia subdesarrollada, particularmente China, se tendr que mejorar el
entendimiento de la estrategia escogida para generar desarrollo y resolver los problemas
de desempleo.
El problema para China es movilizar sus altas cantidades de ahorros domsticos para
crear crecimiento, y de esta manera, crear un stock de capital internacionalmente
competitivo que pueda emplear cientos de millones de trabajadores en una actividad
productiva. Una grave restriccin es la carencia de un sistema financiero domstico capaz
de canalizar estos ahorros en capital productivo de apropiada tecnologa y habilidades
administrativas.
La solucin ha sido comprometerse en el crecimiento de las exportaciones,
proporcionando calidad global al supervisar los bienes producidos. Para lograr que los
mercados de las exportaciones se abran, una parte de la poltica ha sido ofrecer un
amplio incentivo a los potenciales exportadores industriales domsticos y extranjeros en la
forma de bajos salarios en dlares y la expectativa que los salarios aumentaran
lentamente a niveles mundiales. Este aumento lento de los salarios en dlares podra
estar asociado con una revaluacin gradual del tipo de cambio nominal o una alta tasa de
inflacin.
Un bajo pero creciente valor de la moneda ayuda a controlar la tasa de migracin del
campo a las reas urbanas, manteniendo alto el precio relativo de la produccin agrcola
domstica. El problema tpico en los mercados emergentes es evitar ofrecer un alto
salario industrial mientras todava se induce a transferir recursos a la industria y contener
la migracin a una tasa consistente con la formacin de capital en el sector industrial.
Pero por qu la necesidad de que la intermediacin financiera internacional cree
desequilibrios ahorro-inversin y la inundacin de capitales netos de exportacin? Una
poltica de desarrollo basada en las exportaciones no implica exportaciones netas de
capital, todo lo que es necesario es el crecimiento de las exportaciones y esto puede ser
balanceado por el crecimiento de las importaciones.
En general, el xito de las economas de mercado emergentes no han necesitado flujos
de ahorros extranjeros; tales flujos son generalmente pequeos y no confiables en
relacin al ahorro domstico. En efecto, recientes estudios sugieren que los pases en

desarrollo que no piden prestado al exterior han crecido ms rpidamente que aquellos
que si lo hacen. Sin embargo, se debe tomar en cuenta que otros factores como inclusive
pequeas cantidades de ahorro extranjero, deberan contribuir a la inversin y el
crecimiento en los pases pobres.
Nuestra opinin es que las exportaciones netas de ahorro domstico son necesarias para
la intermediacin eficiente internacional de ahorro domstico.
Los mercados asiticos emergentes no necesitan ahorros extranjeros netos, sino
necesitan intermediacin financiera eficiente. Se ha enfatizado en la inversin directa
extranjera y otros tipos de intermediacin financiera internacional porque no somos
optimistas sobre el rpido crecimiento de los mercados domsticos crediticios. Es decir,
residentes de estos pases evitan los mercados domsticos colocando algunos de sus
activos fuera. Estos ahorros retornaran si los inversionistas extranjeros son protegidos del
riesgo poltico, especialmente cuando el capital privado esta dirigindose hacia un pas
con excesivos problemas geopolticos.
Las reservas netas del gobierno proveen proteccin a la intermediacin financiera
internacional privada contra varios riesgos geopolticos. En efecto, los gobiernos de los
pases emergentes prometen convertirse en los acreedores netos del resto del mundo. Se
debe resaltar que un gobierno no puede pedir prestado esta credibilidad, tiene que
ganarla colocando bienes y servicios en el resto del mundo, esto se traducira en un
supervit de cuenta corriente.
Pero aparentemente parece improbable que China abandonara la estrategia que le ha
funcionado bien durante los ltimos aos. Adems, otros mercados emergentes han
notado que las exportaciones conducen al crecimiento y la acumulacin de reservas ha
funcionado mientras que los prestamos para crecer econmicamente no. La reciente
acumulacin de reservas en Latinoamrica para resistir la apreciacin del tipo de cambio
puede ser entendida como un intento para imitar el xito de Asia. Los mercados de capital
ms abiertos en Latinoamrica dificultaran el control del tipo de cambio pero eso no
impedir a los gobiernos de los mercados emergentes a fortalecer su propia hoja de
balance.
Otros Asia y Japon
Una objecin al argumento explicado arriba es que no se adecua a los pases ms
desarrollados en Asia, especialmente Japn, que ha estado entre los compradores ms
impacientes de activos de USA. De hecho, es necesario considerar que China y Japn
atraviesan problemas en Asia, ambos tienen problemas con el empleo.. Ambos gobiernos
creen que las exportaciones seran la solucin a este problema y ambos tienen una larga
historia acerca de controlar el tipo de cambio.
Por muy diferentes razones ambos han sido capaces de esterilizar grandes cantidades de
reservas. En los pases inflacionarios como Japn, es difcil entender porqu existe algn
limite en la habilidad o motivacin de las autoridades para crear yenes y as evitar un
ataque en la moneda. Con la tasa de inters en cero, no es menos costoso crear tantos
yenes como se demanda, mientras las reservas de dlares producen un rendimiento
positivo.

Los ataques en los regmenes con tipo de cambio fijo, los pases con monedas dbiles,
parecen ser los nicos siendo afectados por el sector financiero privado global . Para
tales pases existe un lmite en la reservas o crditos que son capaces de llevar a cabo,
por lo tanto, ms ataques contra tales monedas incrementar la probabilidad que sus
monedas colapsen.
Japn ha cesado su intervencin masiva desde el primer trimestre del 2004 y el yen se ha
depreciado en relacin al dlar. Nuestra expectativa es que las autoridades retornaran al
mercado si los flujos privados a US de nuevo caen y el yen de nuevo se aprecie. En
China, la represin financiera ha permitido a las autoridades colocar activos domsticos
generados por la esterilizacin sin mucho incremento de las tasas de inters domsticas
y ha sido muy exitosa al contener la inflacin. Otros mercados emergentes en Asia con
mercados de capitales relativamente abiertos, han tratado de permanecer competitivos
con China pero permitiendo cierta depreciacin de sus monedas contra el dlar, aunque
todava con una alta acumulacin de las reservas.
El xito y durabilidad de estos esfuerzos son materia de constante debate, pero dudamos
que existan muchas ventajas del continuo debate a nivel terico. Se ha observado las
experiencias de los pases que han tenido un persistente dficit de cuenta corriente y
acumulacin de reservas desde 1970 y nuestra afirmacin preliminar es que tales pases
no han perdido el control de sus niveles de precios domsticos o han sido forzados a
revaluar por ataques especulativos
Conclusiones
Nosotros vemos la estructura actual de la cuenta corriente y las tasas de inters real
como un equilibrio generado por la inusual oferta de ahorros de Asia y algunos
exportadores de petrleo; y fuertes oportunidades de inversin en EEUU. La oferta de los
ahorros se reducir a travs del tiempo as como los productores de petrleo se
adecuaran a su nueva riqueza. Pero los mercados asiticos y emergentes continuaran
ahorrando y colocando estos ahorros en los mercados internacionales, probablemente.
Incrementos sustanciales en las tasas de inters internacionales y una distribucin de los
dficit de cuenta corriente entre los pases industriales, requerir una fuerte recuperacin
de la demanda de inversin fuera de EEUU.