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Esta uma obra simples, dirigida principalmente a estudantes de economia,

administrao de empresas e cincias contbeis, que objetiva dar um roteiro para o estudo
da administrao financeira.
Sua elaborao foi calcada nas obras de diversos autores, nacionais e estrangeiros,
cujo contedo serve de base e estmulo para estudantes do mundo inteiro.
Na medida em que se teve que adapt-las realidade brasileira, assim o fez-se,
incluindo alguns assuntos e excluindo outros, sempre acreditando estar selecionando o
necessrio para a carga horria de graduao na matria dentro dos padres de ensino da
educao universitria brasileira.
Desculpamos-nos antecipadamente por qualquer erro que esta obra possa conter,
solicitando dos leitores que ao perceberem algum, nos informem atravs do e-mail
marcos_serpa@yahoo.com.br, pelo que desde j agradecemos.

O autor

ADMINISTRAO FINANCEIRA II
1. INTRODUO
1.1. INFORMAES PRELIMINARES
1.2. OS JUROS
1.2.1. Capitalizao simples
1.2.2. Capitalizao composta
1.2.3. Clculo da taxa efetiva a partir da taxa nominal
1.2.4. Prestaes iguais termos postecipados
1.2.5. Taxas equivalentes
1.2.6. Composio dos juros
1.2.6. Amortizaes
1.3. O RETORNO
1.4. OS RISCOS
1.4.1. Consideraes iniciais
1.4.2. Anlise pela amplitude
1.4.3. Medidas de tendncia central clculo da mdia
1.4.4. Clculo da varincia e desvio-padro
1.4.5. Clculo do coeficiente de variao
1.4.6. Clculo da covarincia
1.4.7. Clculo da correlao
1.5. CARTEIRA DE INVESTIMENTOS
1.5.1. Correlao entre ativos
1.5.2. Retorno mdio de uma carteira
1.5.3. Desvio-padro de uma carteira
1.5.4. Diversificao

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020
022
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023
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024

2. MODELO DE FORMAO DE PREOS DE CAPITAL - CAPM026


2.1. INTRODUO
2.1.1. Tipos de risco
2.1.2. Coeficiente
2.1.3. Clculo do coeficiente
2.1.4. de uma carteira
2.2. FRMULA GERAL DO MODELO CAPM
2.3. LINHA DE MERCADO DE TTULOS E SUAS ALTERAES
2.3.1. Mudana nas expectativas inflacionrias
2.3.2. Mudana na averso ao risco
3. ORAMENTO DE CAPITAL

026
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030
031
033

3.1. CONCEITUAES
3.1.1. Oramento de capital
3.1.2. Etapas do processo
3.1.3. Projetos
3.1.4. Projetos quanto s finalidades
3.1.5. Projetos quanto forma
3.1.5. Projetos quanto aos fundos
3.1.6. Modelos de fluxo de caixa
3.1.7. Investimento inicial
3.1.8. Entradas operacionais de caixa retorno
3.1.9. Fluxo de caixa residual
3.2. FLUXOS DE CAIXA DE EXPANSO E SUBSTITUIO
3.2.1. Fluxo de caixa de projeto de expanso
3.2.2. Fluxo de caixa de projeto de substituio
3.3. CLCULO DO INVESTIMENTO INICIAL
3.4. CLCULO DOS RETORNOS
3.5. CLCULO DO FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL
3.6. CLCULO DO FLUXO DE CAIXA RESIDUAL
3.7. FLUXO DE CAIXA DE UM PROJETO
4. TCNICAS DE ANLISE DE INVESTIMENTO
4.1. CONSIDERAES INICIAIS
4.2. CLCULO DO PERODO DE PAYBACK - PP
4.3. CLCULO DO PERODO DE PAYBACK DESCONTADO PPD
4.4. CLCULO DO PRESENTE LQUIDO VPL
4.5. CLCULO DA TAXA INTERNA DE RETORNO TIR
048
4.5.1. Taxa Interna de Retorno Modificada (TIRM)
4.5.2. Interseo de Fischer
4.6. RVORE DE DECISO
4.7 TCNICAS CONTBEIS DE ANLISE DE INVESTIMENTO
4.7.1 Retorno sobre o investimento
4.7.2 Retorno sobre o ativo
4.7.3 Retorno sobre o Patrimnio Lqido
4.8. TCNICAS DE AJUSTE AO RISCO COEFICIENTE
4.9. TCNICAS DE AJUSTE AO RISCO TAXA DE DESCONTOS
4.10. COMPARAO DE PROJETOS DE VIDAS DESIGUAIS
4.11. RACIONAMENTO DE CAPITAL

5. CUSTO DE CAPITAL

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5.1. INTRODUO
5.2. CUSTO APS O IMPOSTO DE RENDA
5.3. CUSTO DE EMPRSTIMOS DE LONGO PRAZO
5.4. CUSTO DE DEBNTURES
5.5. CUSTO DA AO PREFERENCIAL
5.6. CUSTO DA AO ORDINRIA
5.7. CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL
6. ESTRUTURA DE CAPITAL

070
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6.1. ESTRUTURA TIMA DE CAPITAL


6.2. CAPITAL PRPRIO X CAPITAL DE TERCEIROS
6.2.1. Cuidados no dimensionamento da estrutura tima de capital
6.2.2. EVA Economic Value Added
6.2.3. MVA Market Value Added
6.3. DIVIDENDOS
6.3.1. Exemplo da distribuio de dividendos
6.3.2. Aspectos da poltica de dividendos
6.4. BONIFICAES
6.5. JUROS SOBRE O CAPITAL PRPRIO
6.5.1. Exemplo de juros sobre o capital prprio

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7. FUSES E AQUISIES
7.1. CONCEITUAO
7.1.1. Tipos de fuses e aquisies
7.1.2. Aspectos contbeis das fuses
7.1.3. Aspectos tributrios
7.1.4. Outros aspectos
7.2. PREO CALCULADO PARA FUSES
7.2.1. Pagamento por troca de aes
7.2.2. A abordagem do LPA modificado
7.2.3. Clculo do LPA aps fuso
7.3. ESTRATGIAS CONTRA O PROCESSO DE FUSO
7.4. PRINCIPAIS FUSES NO BRASIL NO PERODO DE 1995-2000

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8. BIBLIOGRAFIA

099

9. EXERCCIOS DE FIXAO E PROVAS SIMULADAS

101

10. GABARITO

128

Fluxo
Operacional

disponibilidades

Fluxo
de Investimentos

Fluxo
de
Financiamentos

1.1 INFORMAES PRELIMINARES


As empresas precisam se adaptar rapidamente s variaes mercadolgicas, se
quiserem continuar competindo no mercado. Isto inclui uma mentalidade global, que
permite ao administrador financeiro conquistar a confiana dos acionistas, investidores,
governos e outros interessados no desempenho da empresa.
Aliado a estas providncias e em consonncia com sua funo que criar e
administrar os resultados, o domnio das funes financeiras essencial. Cada vez mais o
conhecimento do que acontece sua volta aliado aos padres ticos exigidos, faz com que
este papel seja cada dia mais relevante.
Assim o esmero na elaborao dos fluxos de caixa, o empenho no investimento dos
recursos e a busca na captao dos recursos mais vantajosa faz com que o trabalho do
administrador financeiro seja cada vez mais competente e profcuo.
Este volume analisa o conhecimento bsico em finanas de longo prazo que o
administrador necessita possuir para desempenhar suas funes diuturnamente.

1.2 OS JUROS

A alocao de capital entre poupadores e investidores determinada em uma


economia de mercado pelas taxas de juros. Esta taxa determinada no mercado financeiro,
basicamente, em funo da oferta e procura de recursos financeiros. Quanto maior for a
incerteza do retorno do capital investido, maior dever ser a taxa de juro.
Quanto mais rentvel apresentarem-se as oportunidades de investimento das
empresas, mais dispostas elas estaro a pagar mais pelos emprstimos. Empresas com
rentabilidades baixas, cujos negcios encontram-se em retrao, so menos capazes de
remunerar os emprstimos, demandando taxas de juros menores.
Pela teoria econmica, quanto maior o consumo atual, menor a taxa de poupana e
mais elevadas, em conseqncia, as taxas de juros, pela dificuldade de se dispor de maior
montante de capital disponvel para financiamento.
1.2.1. Capitalizao Simples
Em juros simples, os juros de cada perodo so calculados sempre em funo do
capital inicial empregado. Isto faz com que o valor dos juros seja o mesmo em todos os
perodos. Nele o dinheiro cresce linearmente ao longo do tempo, ou seja, cresce em
progresso aritmtica. Se n o nmero de perodos, i a taxa de juros ao perodo e PV
(Present value) o valor principal, ento os juros simples so calculados por:
J = PV . i . n
Exemplo: Quais os juros de uma aplicao de R$ 1.000,00 por 3 meses uma taxa de
2%am?
J = 1.000 x 0,02 x 3 = 60
Montante
Montante a soma do capital e os juros. O montante tambm conhecido como
Valor Futuro FV (Future Value).
FV = PV + J
FV = PV = PV . i . n
FV = PV(1+in)
Exemplo: Quanto deverei pagar por uma dvida de R$ 1.000 a uma taxa de 2% am aps 3
meses?
FV = 1.000(1+0,02 x 3)
FV = 1.060,00
Valor atual
a antecipao de um valor futuro uma determinada taxa de descontos.
7

Exemplo: Quanto deverei pagar hoje por uma dvida de R$ 1.000,00 vencvel em 3 meses
uma taxa de descontos de 2%am?
PV

1.000
= 943,40
(1 0,02 x3)

1.2.2. Capitalizao Composta


Em juros compostos, o problema principal consiste em calcular o montante obtido
pela aplicao de um nico valor principal no instante t = 0, taxa i de juros durante n
perodos. Na capitalizao compostas os juros so calculados sobre a prestao anterior.
Montante
FV = PV (1+i)n
Exemplo: Quanto deverei pagar em 3 meses por uma dvida de R$ 1.000,00 a juros de
2%am?
FV = 1.000(1 + 0,02)3 FV = 1.061,21
Na HP 12C
1000 CHS PV 2 i 3 n
Valor Atual

PV

FV
(1 i ) n

Exemplo: Quanto deverei pagar hoje por uma dvida de R$ 1.000,00 vencvel em 3 meses
uma taxa de 2%am?
PV

1.000
(1 0,02) 3

= 942,32

Na HP 12C
1000 CHS FV 3 n 2 i

1.2.3. Clculo da taxa efetiva a partir da taxa nominal


Juros simples
J
K

Exemplo: Qual a taxa efetiva de 24%aa capitalizada trimestralmente?


0,24
= 6% at
4

Juros compostos
n

i 1
k

Exemplo: Qual a taxa efetiva anual de 24%aa capitalizados trimestralmente?

0,24
i 1

1 = 26,25%aa

1.2.4 Prestaes iguais Termos postecipados


a) Dado PMT achar FV
1 i n 1

FV PMT

Exemplo: Qual o montante de uma srie de 5 pagamentos mensais iguais e consecutivos de


R$ 100,00 a uma taxa de 2%am?
1 0,02 5 1
= 520,40
0,02

FV 100

Na HP 12C
100 CHS PMT 5 n 2 i FV

b) Dado FV achar PMT

n
1 i 1

PMT FV

Exemplo: Qual o valor de cada uma das 5 prestaes mensais iguais e consecutivas de um
montante de R$ 520,40 a uma taxa de 2%am?

0,02
= 100,00
5
1 0,02 1

PMT 520,40

Na HP 12C
520,40CHS FV 5 n 2 i PMT
c) Dado PMT achar PV
1 i n 1

n
1 i i

PV PMT

Exemplo: Qual o valor atual de uma srie de 5 pagamentos mensais iguais e consecutivo de
R$ 100,00 a uma taxa de 2% am?

PV 100

1 0,02 5 1
= 471,35
1 0,02 5 0,02

Na HP 12C
100 CHS PMT 5 n 2 i PV
d) Dado PV achar PMT
(1 i ) n i

n
1 i 1

PMT PV

Exemplo: Qual o valor de uma das 5 prestaes mensais iguais e consecutivas de uma
dvida de R$ 100,00 a uma taxa de 2%am?
1 0,02 5 0,02
= 21,22
5
1 0,02 1

PMT 100

Na HP 12C
100 CHS PV 5 n 2 i PMT
1.2.5. Taxas equivalentes
Transformar taxas de prazos menores em maiores.
Exemplo:
A taxa de 6% as corresponde a que taxa anual?

10

Iaa = [( 1 + i )m x n -1] x 100 [( 1 + 0,06 ) 1 x 2 -1]100 [(1,06)2 -1]100 (1,1236


1)100 = 12,36%aa
Transformar taxas de prazos maiores em menores.
Exemplo:
Uma taxa de 12%aa corresponder a que taxa semestral?
Ias = [( 1 + i )m/n 1] x 100 [(1 + 0,12 )1/2 1]100 [(1,12)0,5 1)]100 (1,0583-1)100
5,83% as
1.2.6. Composio dos juros
As taxas nominais de juros so compostas por um aglutinado de fatores. O primeiro
deles a taxa livre de risco. No Brasil, as negociaes com ttulos pblicos no mercado
monetrio so controladas por um sistema especial de custdia e liquidao conhecido por
SELIC. Esta a taxa bsica de juros na economia brasileira. No se concebe que o governo
no venha a honrar seus compromissos, da a expresso livre de risco. Em verdade, ao
adquirir um ttulo pblico, o aplicador estar financiando as necessidades financeiras do
governo. A SELIC serve de referncia para a formao das demais taxas de juros da
economia. Ela divulgada pelo Comit de Poltica Monetria (COPOM) do Banco Central.
Agregado a esta taxa livre de risco est a variao da inflao no perodo. Quando a
taxa de inflao corrente ou esperada no futuro se eleva, a taxa de juros exigida pelos
poupadores tambm aumenta, como forma de compensar esse risco de depreciao
monetria.
Em seguida, a inadimplncia nos pagamentos afeta tambm a taxa nominal de juros.
Quanto mais alta a taxa de risco de inadimplncia de uma operao, mais alta a taxa
nominal de juros exigida pelo investidor.
Outra presso por alterao nas taxas nominais a teoria de preferncia pela
liquidez que estabelece um prmio de risco para ttulos de longo prazo. Como os ttulos de
longo prazo esto sujeitos a um risco maior que os de curto prazo, deve haver uma
compensao ao investidor para investir por um perodo maior. Ttulos com prazos de
vencimentos mais longos esto associados com juros tambm mais elevados, promovendo
no mercado uma curva de rendimento com inclinao positiva para cima.1
Outro agente influente na taxa de juros segmentao de mercado que prope que
os agentes econmicos demonstrem preferncias bem definidas em relao aos prazos de
vencimento dos ativos, e que as taxas de juros sejam arbitradas livremente pelos
mecanismos de oferta e procura presentes em cada segmento de mercado
No Brasil, a interao de juros entre tomadores e poupadores de recursos feita
atravs dos termos de riscos que uma taxa de juros deve cobrir e em funo da sua estrutura
temporal.
Por exemplo, qual a taxa de risco numa aplicao anual, com inflao de 4%aa e
alquota de IR de 20%, e taxa livre de risco de 6%aa pagando taxa bruta de 15%aa
A taxa antes do imposto de renda calculada por:
I = 15% (1-0,2) = 12%aa
A taxa lquida da inflao calculada descontando-a. Assim tem-se:
1

Ver mais em Gitman 1997 pp 41-48 e Assaf Neto e Lima pp 45,46 353-357

11

1 0,12
1 = 7,69%aa
1 0,4

A partir dessa taxa, pode-se chegar ao premio de risco, que calculado da seguinte
forma:
r

1 0,0769
1 = 1,60%aa
1 0,06

As taxas de juros de mercado so formadas pela taxa livre de riscos, acrescentada


das despesas operacionais, dos impostos, do risco, do custo do compulsrio e da margem de
lucro.
Se uma taxa bsica tiver juros de 11%aa, compulsrio de 5%, risco de 1,6%,
impostos de 18%, margem de lucro de 7% e despesas operacionais de 12%, ter taxa
nominal de:
i { 1,111,051,016 1,181,07 1,12 1}.100 67,45% aa ou 4,39% am.

1.2.7. Amortizaes
Exemplo: Com os dados abaixo calcular a amortizao pelo sistema francs e pelo sistema
de amortizao constante SAC.
Amortizar R$ 20.000,00 em 5 anos a uma taxa de 9%aa
1.2.9.1 Sistema Francs
Ano

Prestao

0
1
2
3
4
5

Juros

0,00
5.141,85
5.141,85
5.141,85
5.141,85
5.141,85

Amortizao

0,00
1.800,00
1.499,23
1.171,40
814,06
424,56

Amort. Acum.

0,00
3.341,85
3.642,62
3.970,45
4.327,79
4.717,29

0,00
3.341,85
6.984,47
10.954,92
15.282,71
20.000,00

Procedimentos no ano 1
Prestao = 20.000,00 CHS PV 5 n 9 i PMT =
Juros = 20.000,00 x 0,09 =
Amortizao = 5.141,85 - 1.800,00 =
Amortizao acumulada = 3.341,85 + 0,00 =
Saldo Devedor = 20.000,00 - 3.341,85 =

Saldo Devedor

20.000,00
16.658,15
13.015,53
9.045,08
4.717,29
0,00

5.141,85
1.800,00
3.341,85
3.341,85
16.658,15

1.2.9.2 Sistema de Amortizao Constante - SAC


Ano

0
1
2

Prestao

0,00
5.800,00
5.440,00

Juros

0,00
1.800,00
1.440,00

Amortizao

0,00
4.000,00
4.000,00

Amort. Acum.

0,00
4.000,00
8.000,00

Saldo Devedor

20.000,00
16.000,00
12.000,00

12

3
4
5

5.080,00
4.720,00
4.360,00

1.080,00
720,00
360,00

4.000,00
4.000,00
4.000,00

12.000,00
16.000,00
20.000,00

Procedimentos do ano 1
Prestao = 1.800,00 + 4.000,00 =
Juros = 20.000,00 x 0,09 =
Amortizao = 20.000,00 / 5 =
Amortizao acumulada = 4.000,00 + 0,00 =
Saldo Devedor = 20.000,00 - 4.000,00 =

8.000,00
4.000,00
0,00

5.800,00
1.800,00
4.000,00
4.000,00
16.000,00

1.3 O RETORNO
o total de ganhos ou prejuzos dos proprietrios, decorrente de um investimento
durante um determinado perodo de tempo. Calcula-se, somando o resultado esperado em
cada perodo, durante o perodo total de vida til do projeto.
O retorno pode ser representado pelos ganhos de capital e pelos dividendos
distribudos. Uma aquisio de 5.000 aes por R$ 10,00 cada, que tem valor no final do
exerccio de R$ 15,00 e paga dividendo de R$ 7.500,00 tem o seguinte retorno:
Retornos = Ganhos de capital [5.000 (15,00-10,00)] + dividendos (7.500,00) = R$
32.500,00.
Para se calcular o ganho percentual anual, divide-se o retorno pelo investimento
realizado, ou seja:
i(

32.500
1).100 65%aa
50.000

Para saber o ganho mensal tm-se:


i 1 0,65 12 1 .100 4,26%am

A taxa de retorno pode ser nominal ou real. A taxa nominal efetuada por preos
correntes e a taxa real por preos constantes. Para efetuar essa transio podem-se utilizar
diversos deflatores, porm o mais comum a taxa de inflao do perodo. Assim pode-se
utilizar a frmula de Fischer descrita a seguir para calcular as taxas nominais, reais e de
inflao:

(1 + R) = (1 + r) x (1 + h)
Onde:
R = taxa nominal de juros
r = taxa real de juros
13

h = taxa de inflao do perodo


Exemplo:
Qual a taxa real anual de juros de um investimento realizado taxa nominal de
65%aa, sendo a inflao do perodo igual a 5%?
(1+0,65) = (1+r) x (1+0,05)
1 r

1,65
1,5865
1,04

r = 1,5865 1
r = 0,5865 ou 58,65%aa A taxa real ser 58,65% aa.
1.4 OS RISCOS
1.4.1 Consideraes iniciais
A origem da palavra risco deriva do latim resecare (cortar separando). Vem da
noo de perigo que os navegantes tinham ao passar por rochas perigosas e pontiagudas
antes de chegar ao porto. 2
Existe diferenciao entre risco e incerteza. Quando se pode mensurar um evento
atravs da probabilidade de acontecer, tem-se o risco. Quando a probabilidade no pode ser
mensurada, tem-se a incerteza.
Em finanas, risco a possibilidade de prejuzo financeiro ou, mais formalmente, a
variabilidade de retornos associada a um determinado ativo. Quanto mais certo for o
retorno do ativo, menor ser o risco. 3
Quando se fala em risco, tem-se na mente a imagem de mudanas desfavorveis,
probabilidades de perdas, enfim, uma gama de efeitos negativos que podem atingir a
empresa. O risco tende a reduzir o valor das empresas, e cabe ao administrador evitar que
isto acontea, porque a prpria natureza da empresa prev assumir e gerenciar riscos.
O investidor, por sua vez, pode ter diversas reaes com relao ao risco.
Especificam-se as trs principais abaixo, com suas conseqncias naturais.

Indiferena O risco aumenta, porm o retorno permanece constante. Os


administradores no exigem nenhuma elevao da taxa de retorno em compensao
a elevao do risco associado ao investimento.
Averso O retorno proporcional ao risco. Os administradores tendem a exigir
maiores taxas de retorno quando ocorre aumento do risco.
Tendncia O risco aumenta e o retorno diminui. possvel que os
administradores aceitem retornos menores, mesmo com a elevao do risco de
determinado investimento.
Os riscos esto intimamente ligados aos estudos estatsticos de probabilidade.
Probabilidade a possibilidade de ocorrncia de um resultado. Uma probabilidade
de 80% significa que o evento pode ocorrer 80 vezes em 100 tentativas. Seu estudo remonta
ao inveterado jogador italiano Girolamo Cardano e ao nobre francs Blaise Pascal. Cardano
2
3

Ver mais em Jorion, 1998, p 65.


Ler mais em Gitman, pp 201-230.

14

publicou em 1565 um trabalho sobre o jogo, denominado Lber de laudo alae, que foi o
primeiro esforo em direo aos princpios da probabilidade. Em 1654, Pascal definiu os
fundamentos da teoria da probabilidade.
Distribuio de probabilidade o modelo que relaciona as probabilidades e seus
respectivos resultados.
Amplitude ou faixa a medida de risco do ativo que encontrada pela distncia
entre os resultados extremos.
Curva de distribuio a probabilidade contnua, representada pela unio dos
pontos de uma distribuio de probabilidade.A curva de distribuio elaborada a seguir
retrata o comportamento dos dois investimentos descritos abaixo:
Exemplo4
Qual dos dois investimentos a seguir apresenta maior risco?
Investimento A
R$ 10.000,00
Retorno Probabilidade
17%
25%
15%
50%
13%
25%

Sada de caixa inicial


Hiptese Otimista
Hiptese Provvel
Hiptese Pessimista
50%

Investimento B
R$ 10.000,00
Retorno Probabilidade
23%
25%
15%
50%
7%
25%

Ativo B

Prob. %
Ativo A
25%

13

15

17 23

Retornos (%)

1.4.2. Anlise pela amplitude


Os riscos so analisados de acordo com cenrios projetados. A anlise de
sensibilidade uma abordagem panormica usada para avaliar o risco de vrias estimativas
possveis de retorno. Pode-se abordar a anlise de risco por diversos instrumentos
estatsticos. Comea-se pelo estudo da amplitude. A amplitude, no caso, a diferena entre
os retornos extremos.
Em A, a distncia entre os retornos extremos (amplitude) de 17% - 13% = 4%.
Em B, distncia entre os retornos extremos (amplitude) de 23% - 7% = 16%.
4

Exemplo retirado de Gitman, 1997, p 206.

15

Quanto maior for a amplitude entre os extremos, maior ser o risco.


1.4.3. Medidas de tendncia central: Clculo da mdia (valor esperado)
Como se estudou em estatstica, as mdias podem ser aritmtica, ponderada,
geomtrica e harmnica
Elas determinam o retorno mais provvel de um ativo. medida pelo somatrio do
produto das taxas de retorno pela probabilidade pelo seu respectivo retorno ou, a soma de
todas as observaes dividida pelo seu nmero de ocorrncias.
VE = Pr.X ou VE = X/n
Exemplo: 5
Hiptese
Pessimista
Mais Provvel
Otimista
Pessimista
Mais Provvel
Otimista

Ativo A
Probabilidade
Retorno
Valor Ponderado
Pr
X
(Prob. X Retorno)
25%
13%
3,25%
50%
15%
7,50%
25%
17%
4,25%
100%
VE = Pr.X = 15,00%
Ativo B
25%
07%
1,75%
50%
15%
7,50%
25%
23%
5,75%
100%
VE = Pr.X = 15,00%

A mdia pode ser calculada sobre uma amostra ou sobre uma populao. Em virtude
desta diferenciao, Mdia, varincia e desvio-padro podem assumir as seguintes
nomenclaturas:
Medida estatstica
Parmetro da populao
Mdia

Varincia
2
Desvio-padro

1.4.4. Clculo da Varincia e Desvio-Padro

Estatsticas de amostra
X

S2
S

Varincia a medida de disperso total de dados. o quadrado do desviopadro.


_
= (X X)2. Pr
2

Retirado de Gitman, Princpios de Administrao Financeira, p 208.

16

Desvio-Padro o indicador estatstico mais comum do risco de um ativo. Mede a


disperso de resultados em torno do valor esperado (mdia). Sua frmula para valores no
conhecidos :

prob.

Exemplo:
Ativo A
Hiptese
Pessimista
Provvel
Otimista

_
(X-X)
-2
0
2

_
(X-X)2
4
0
4

Pr
0,25
0,50
0,25

_
(X X)2. Pr
1
0
1
2

2 1,41

Pessimista
Provvel
Otimista

X
13
15
17

_
X
15
15
15

7
15
23

15
15
15

-8
0
8

Ativo B
64
0
64

0,25
0,50
0,25

16
0
16
32

32 5,66

Analisando os dois resultados anteriores, chega-se concluso que o ativo de


maior risco aquele que possui maior disperso, portanto, maior desvio-padro. No
caso, o ativo de maior risco o B.
O matemtico Karl F. Gauss (1777-1855), verificando a distribuio dos desviospadro, elaborou uma equao que representa a curva normal de distribuio. Ao assumir
valores infinitos para uma varivel estatstica, a curva normal representada por uma curva
contnua e simtrica, em forma de sino. Ela empregada em finanas na avaliao de
investimentos, por terem os retornos financeiros procedimento semelhante. Representamos
esta curva abaixo:
0,00%

68,27%
17

95,45%
99,73%
_
-2
-1
X
+1 +2
Disperso de dados

-3

+3

1.4.5. Coeficiente de variao


Quando dois ou mais ativos apresentam mdias de retorno diferentes, necessrio
lanar mo de outro instrumento estatstico de comparao: O Coeficiente de Variao.
O coeficiente de variao uma medida de disperso relativa usada na comparao
de riscos de ativos que diferem nos retornos esperados.
Quanto maior o coeficiente de variao, maior o risco.

Exemplo:
Projeto

CV

desvio-padro

Mdia de Retorno

Coeficiente de Variao

0,09

0,12

0,09/0,12 = 0,75

0,10

0,20

0,10/0,20 = 0,50

Logo, o coeficiente de variao do projeto A maior que o do projeto B,


portanto, o risco maior o do projeto A.
Para exemplificar a aplicabilidade do exposto, supondo, por exemplo, que uma tica
venda semanalmente culos na quantidade especificada a seguir:
dias
segunda
tera
quarta
quinta
sexta
Total
Mdia

xa
x
vendas
Mdia
12
15
14
16
13
70
14

(xa - x)2

xa - x
14
14
14
14
14

-2
1
0
2
-1
(xa - x)2

4
1
0
4
1
10

xa x
n 1

1,58

Isto significa que diariamente a loja corre do risco de vender 1,58 culos a mais ou a
menos do que 14 culos.

18

1.4.6 Clculo de covarincia


A partir de agora se comea a desenhar o arcabouo estatstico preparatrio para se
analisar os riscos de uma carteira, e no mais de um investimento individual. Desta forma,
em primeiro lugar se recorda o clculo da covarincia. A covarincia, assim como a
correlao, visa identificar como determinados valores se correlacionam entre si no
decorrer do tempo. Sua frmula estatstica :

COVx, y

X X Y Y
n

Exemplo
Anos

Retornos dos projetos


F
G
-15%
20%
35%
-15%
55%
10%

1
2
3

Tm-se acima dois ativos que, num primeiro momento (do ano 1 para o ano 2) tm
evolues contrrias, ou seja, enquanto o retorno de um cresce o do outro decresce. Do ano
2 para o ano 3 ambos crescem. Logo,

COVf , g

F
-15
35
55

F F G G
3

15 35 55
25
3

_
F
25
25
25

COVf , g

_
FF
-40
10
30

G
20
-15
10

_
G
5
5
5

_
GG
15
-20
5

20 15 10
5
3

_
_
(F F)(G G)
-600
-200
150
-650

650
216,67
3

Quando a covarincia negativa, significa que os ativos variam em sentidos


opostos, e quando positiva, os ativos variam no mesmo sentido. No exemplo em questo
os dois ativos esto contrabalanados (sentidos opostos), reduzindo o risco da carteira. A
reduo de um retorno de investimento contrabalanada pela variao contrria do outro.

19

Em estatstica, o conceito de varincia tambm pode ser usado para descrever um


conjunto de observaes. Quando o conjunto das observaes uma populao, chamada
de varincia da populao. Se o conjunto das observaes uma amostra estatstica,
chamamos-lhe de varincia amostral ou varincia da amostra.
Na prtica, quando lidando com grandes populaes, quase sempre impossvel
achar o valor exato da varincia ou desvio-padro da populao, devido ao tempo, custo e
outras restries aos recursos. Um mtodo comum de estimar a varincia da populao
atravs da tomada de amostras. Neste caso o denominador da frmula n.
Quando estimando a varincia da populao usando amostras aleatrias o
denominador da frmula da varincia n-1, posto que se trata de um estimador no
enviesado.
Intuitivamente, o clculo da varincia pela diviso de n ao invs de n-1 d uma
sub-estimativa da varincia da populao, isto porque usamos a mdia da amostra como
uma estimativa da mdia da populao, o que no conhecemos. Na prtica, porm, para
grandes nmeros de amostragens, esta distino geralmente muito pequena.

1.4.7. Clculo de correlao


A correlao visa explicar o grau de relacionamento verificado no comportamento
de duas ou mais variveis. Quando se trata de duas variveis, tem-se a correlao simples,
quando se tem mais de duas variveis, tem-se a correlao mltipla.
Enquanto a covarincia d uma idia geral de como dois investimentos se
movimentam, a correlao d um passo a frente da covarincia, indicando a proporo em
que isto ocorre, atravs dos parmetros +1 e -1. Tomando o mesmo exemplo do item
anterior, se teria:
Pf , g

COV f , g
S f Sg

_
FF
-40
10
30

_
(F F)2
1.600
100
900

Sf

2.600
29,44
3

Pf , g

_
GG
15
-20
5

Sg

_
(G G)2
225
400
25

650
14,72
3

216,67
0,50
29,44 14,72

20

O retorno destes dois investimentos varia inversamente e na intensidade de 50%.


Graficamente, se teria:

55
F
Retornos
20

35
G

10

-15

anos

Quanto mais prxima de 1, mais os ativos tem o mesmo comportamento, ou seja,


variam na mesma direo e intensidade. Quanto mais prximos de -1 mais os ativos variam
em direes opostas e mesma intensidade. Caso a covarincia seja igual a zero, significa
que no h nenhuma relao entre os valores estudados.
1.5. CARTEIRA DE INVESTIMENTOS
Carteira um conjunto de ativos. Carteira eficiente a carteira que maximiza
retornos para um determinado nvel de risco, ou minimiza o risco para um determinado
nvel de retorno.
1.5.1.

Correlao entre ativos

Conforme j visto, uma medida estatstica da relao, se houver, entre sries de


nmeros representando dados de qualquer tipo. Nos exemplos a seguir, representamos
graficamente a correlao entre dois ativos.

Retorno

retorno

21

Tempo

tempo

Correlao positiva Sries que se


Movimentam numa s direo

Retorno

Correlao negativa - Sries


que se movimentam em direes opostas

retorno

Tempo

tempo

Correlao positiva perfeita Sries Correlao Negativa Perfeita


que se movimentam de modo idntico. Sries se movimentam, rigorosamente, em sentido contrrio.
1.5.2. Retorno mdio de uma carteira
O retorno mdio de uma carteira calculado pela participao percentual conjunta
dos ativos na carteira no tempo, segundo a frmula:
Kc

wK

Kc = Retorno da carteira
w = Participao percentual do ativo
Ka = Retorno do ativo
n = Nmero de observaes
Exemplo:
Qual o retorno de dois ativos A e B, de mesma participao em carteira (50%) e
cujos retornos se expressam conforme a seguir:

22

Ano Retorno A
2000
0,05
2001
0,10
2002
0,15
2003
0,20
2004
0,25

Retorno B
Ponderao
Retorno da carteira (Kc)
0,25
0,5x0,05+0,5x0,25
0,15
0,20
0,5x0,10+0,5x0,20
0,15
0,15
0,5x0,15+0,5x0,15
0,15
0,10
0,5x0,20+0,5x0,10
0,15
0,05
0,5x0,25+0,5x0,05
0,15
Retorno mdio
w.r / n =
0,75 / 5 = 0,15 ou 15%aa
1.5.3. Desvio-padro de uma carteira
Como j se observou o desvio-padro uma medida de disperso, usada em
administrao financeira, entre outras, para medir o risco. Para valores conhecidos, sua
frmula ser:

X X

n 1

(0,15-0,15)2+(0.15-0,15)2+(0,15-0,15)2+(0,15-0,15)2+(0,15-0,15)2 = 0,00
5-1

Neste exemplo, a diminuio do retorno de um ativo compensada pelo aumento no


outro, de forma a que o retorno da carteira no sofra variaes. De acordo com os clculos
efetuados acima, o risco da carteira zero.
importante que se acrescente que a diversificao, quando utilizada com o
propsito de reduo do risco, no uma deciso aleatria. Para isto deve-se fazer uso do
estudo da correlao entre ativos.
1.5.4. Diversificao
Para evitar ou diminuir riscos em carteira, necessrio que a empresa compense
perdas de retorno de certos ativos com ganhos de retorno noutros ativos. Em razo deste
comportamento, que o investidor prefere distribuir seu capital em diversos ativos. A
diversificao atua sobre o risco no sistemtico.

Retorno do
Ativo A

Retorno do
Ativo B

Retorno
Mdio
23

Caso se tivesse agora trs ativos, A, B e C e se quisesse combinar A com os outros


dois, com participao meio a meio, e eles tivessem os retornos abaixo discriminados, qual
a combinao que ofereceria menor risco de carteira?
Ano
2000
2001
2002
2003
2004

Retorno de ativos

Composio de carteira

Retorno com AB

Retorno com AC

5
10
15
20
25

25
20
15
10
5

5
10
15
20
25

0,5x 5+0,5x25 = 15
0,5x10+0,5x20 = 15
0,5x15+0,5x15 = 15
0,5x20+0,5x10 = 15
0,5x25+0,5x 5 = 15
R = 15 x 5 / 5 = 15

0,5x 5+0,5x 5 = 5
0,5x10+0,5x10 = 10
0,5x15+0,5x15 = 15
0,5x20+0,5x20 = 20
0,5x25+0,5x25 = 25
R = 5+10+15+20+25/5 = 15

= 0*

= 7,91

*J calculado no exemplo anterior


=

(5-15)2+(10-15)2+(15-15)2+(20-15)2+(25-15)2
5-1

= 7,91

No exemplo acima fica bem claro que numa correlao negativa perfeita, os
riscos so compensados, de forma que o = 0. Na correlao positiva perfeita, os riscos
existem, como se v atravs do = 7,91.

24

2.1. INTRODUO
O CAPM um modelo de clculo de taxas de retorno de investimento desenvolvido
por Marcowitz, Sharpe e Miller, ganhadores do prmio Nobel de Economia.
Este modelo associa o risco e o retorno para todos os ativos. Sua sigla advm do
ingls Capital Asset Pricing Model.
O CAPM reflete o risco da empresa e exprime o custo de captao de recursos
prprios e de terceiros de longo prazo. Ele baseia-se na idia que o risco se subdivide em
dois: O risco diversificvel e o no diversificvel.
2.1.1. Tipos de risco
O Risco Diversificvel, tambm chamado de risco no sistemtico ou risco
especfico, a parcela inesperada de retorno resultante de surpresas que atingem um ou
poucos ativos (greves, processos, perdas de clientes, etc.) e est associado idia de que
pode ser diminudo ou eliminado pela diversificao; e o Risco No Diversificvel,
tambm chamado de risco sistemtico ou de mercado a parcela inesperada de retorno
resultante de surpresas que atingem grande nmero de ativos (mercado), e que no pode ser
eliminado atravs da diversificao (guerra, inflao, eventos polticos, etc.). Como o risco
25

diversificvel pode ser anulado pela diversificao, para o investidor o nico risco
importante para estudo passa a ser o no diversificvel.

Risco
da
Carteira

Risco Diversificvel
Risco Total
Risco No Diversificvel

Ttulos em carteira

2.1.2. Coeficiente
uma medida de risco no diversificvel. Um ndice do grau de movimento do
retorno de um ativo em resposta mudana de retorno do mercado. Quando os ttulos da
carteira do investidor variam na mesma proporo do mercado o = 1 6.

2
1
0,5
0
- 0,5
-1
-2

Comentrio
Movimentam-se na
direo do mercado

Interpretao
Duas vezes mais reao ou risco que o mercado
Mesma reao ou risco que o mercado
Metade da reao ou risco que o mercado
No afetado pelos movimentos do mercado
Metade da reao ou risco que o mercado
Mesma reao ou risco que o mercado
Duas vezes mais reao ou risco que o mercado

Indiferente
Movimentam-se na
direo oposta do
mercado

2.1.3. Clculo do coeficiente

COVa , m

Exemplo
Km = Retorno de mercado
Ka = Retorno do ttulo
Anos
6

Km(%)

Ka(%)

Ver mais em Rappaport, 2002, p 57.

26

1
2
3

-20
30
50

Km

-20
40
70

20 30 50
20
3

Ka

20 40 70
30
3

Clculo da varincia de mercado


_
_
_
M
M
(M M)
(M M)2
-20

20

-40

1.600

30

20

10

100

50

20

30

900
2.600

Clculo da covarincia entre m e a


_
_
_
A
A
AA
MM
-20
30
-50
-40
40
30
10
10
70
30
40
30

COVa , m

S2

2.600
866,7
3

_
_
(A A)(M M)
2.000
100
1.200
3.300

3.300
1.100
3

1.100
1,27
866,67

Ou seja, o ttulo varia 1,27 vezes mais que a variao de mercado. Graficamente se teria:

27

70

Retornos

50

40
30

-20

Tempo

2.1.4. de uma carteira


a soma dos produtos da participao do ativo na carteira pelo valor do .
Exemplo:
Ativo
A
B
C

%
10
30
60

1,65
1,00
1,30

ponderado
0,165
0,300
0,780
1,245

da carteira

O de carteira superior a 1, significa que os ttulos da carteira tm sensibilidade


superior ao de mercado. No caso de serem inferior a 1 tm sensibilidade inferior ao
mercado
2.2. FRMULA GERAL DO MODELO DE FORMAO DE PREOS DE CAPITAL 7
KA = Kf + (Km Kf)

KA = Retorno exigido sobre o ativo


Kf = Taxa de retorno livre de riscos
7

Ver mais em Rappaport, 2002 p 58; Souza, 2003 p 202; Gitman, 1997, pp 220-222.

28

= Coeficiente para o ativo


Km = Retorno do mercado
Exemplo:
Ativo A
= 1,5
kf = 7%
Km = 11%
KA = 0,07 + 1,5 (0,11 0,07) = 0,13
Ou seja, o retorno exigido para o ativo A de 13%.
2.3. LINHA DE MERCADO DE TTULOS E SUAS ALTERAES
a representao do modelo de formao de preos de ativos de capital como um
grfico que reflete o retorno exigido para cada nvel de risco no diversificvel (). Em
ingls essa linha conhecida como SML, Security Market Line. Esta reta aplicada na
avaliao da relao risco/retorno de todos os ativos, mesmo aqueles que no se relacionam
perfeitamente com a carteira de mercado. A LMT tambm pode ser chamada de reta
caracterstica.
Exemplo:
Kf = 7%
Km = 11%
Kf = 0 (por definio)
Km = 1 (por definio)
KA = 13%
Com os dados acima, traar a LMT.

%
13%
Retorno
11%

Prmio de
risco de
Mercado

Prmio de
risco do
ativo

29

7%

0%
LMT

1,0
1,5
Risco no diversificvel ()

As coordenadas (0,0 e 7) representam o retorno de ttulos sem riscos.


As coordenadas (1,0 e 11) representam o retorno dos ttulos do mercado.
As coordenadas (1,5 e 13) representam o retorno do ativo A.
A unio destes pontos representa a Linha de Mercado de Ttulos LMT.
A diferena entre o retorno de mercado (Km) e o retorno livre de riscos (Kf)
representa o prmio ganho pelo investidor por ter corrido maior risco. Este prmio poder
ser maior, caso o investidor corra maior risco. Chamar-se- risco do ativo a diferena entre
o retorno propiciado pelo ativo (Ka) e o retorno livre de riscos (Kf).
Alguns fatores alteram as Linhas de Mercado de Ttulos 8 como as mudanas nas
expectativas inflacionrias e as alteraes ao risco.
2.3.1. Mudanas nas expectativas inflacionrias.
A LMT no sempre estvel. A inclinao e o deslocamento da mesma so afetados
pela inflao e pelos riscos.
Admitamos que a taxa Kf do exemplo anterior seja formada por um retorno fixo de
2% e uma expectativa inflacionria de 5%. Alteremos a expectativa inflacionria para 8%.
A nova Kf ser 2% + 8% = 10%.
O retorno do mercado Km seria afetado diretamente, passando para 11% + 3% =
14%, sendo os 3% = variao da inflao de 5% para 8%.
O clculo do retorno do ativo A seria ento:
KA = 0,10 + 1,5 (0,14 0,10) = 0,16 ou 16%
A LMT se deslocaria para cima, conforme demonstramos em grfico a seguir:

Ver mais em Gitman, 1997, pp 227-230.

30

Probabilidade %

16
14

10

1,0

1,5

Riscos (coef. )

2.3.2. Mudana na averso ao risco


Suponhamos que o mercado se comporte conforme o panorama abaixo:
Kf = 7%
Km = 11%
= 1,5%
KA = 13%
Risco = Km Kf = 11% 7% = 4%
Caso a taxa de retorno do mercado se altere para 14%, o prmio de risco de mercado
se alterar para 7%, e o retorno do ativo para 17,5% conforme demonstramos abaixo:
KA = 0,07 + 1,5 (0,14 0,07) = 0,175 ou 17,5%.
Neste caso em vez do deslocamento da reta, haver mudanas na angulao,
conforme demonstramos a seguir:

LMT alterada
31

LMT inicial
17,5%
Retorno
14,0%
13,0%
11,0%

Prmio inicial de
risco

Risco (4%)
7,0%

Novo prmio
de risco de
mercado (7%)

0,0%
1,0

1,5

Risco no diversificvel

3.1 CONCEITUAES

32

As empresas planejam seus investimentos futuros, como aquisio de mquinas e


equipamentos, edificaes, frota de veculos, etc. atravs de estudos elaborados dentro de
determinadas tcnicas. Estes estudos desguam em uma montagem de diagrama de caixa
que deve ser analisado para verificao da viabilidade do investimento
3.1.1 Definio de
Oramento de Capital9
Os investimentos previstos na empresa tomam o nome de oramento de capital, que
o processo que consiste em avaliar e selecionar investimentos a longo prazo que sejam
coerentes com o objetivo da empresa, ou seja, de maximizar a riqueza de seus proprietrios.
Capital aqui entendido num conceito amplo, que, alm do ativo fixo, engloba tecnologia,
educao e giro. Enfim, Oramento de Capital uma descrio dos investimentos
planejados em ativos operacionais.
Uma das tarefas mais importantes da empresa planejar a aquisio de
equipamentos, mquinas, instalaes, etc., por um longo perodo de tempo. Assim os
recursos financeiros ficam comprometidos com estas aquisies. Uma previso errada na
aquisio dos ativos pode comprometer seriamente o futuro da empresa. Equipamentos
caros e de manuteno onerosa podem influenciar os preos de venda e tirar a empresa da
faixa de competitividade no mercado. Financiamentos caros podem dificultar o fluxo de
caixa da empresa, assim como reajustes contratuais mal alinhavados. Equipamentos em
excesso podem tornar parte da produo ociosa e aumentar os custos. Equipamentos de
menos podem impedir o cumprimento da produo para atender os contratos assinados.
O processo de oramento de capital prev normalmente o desembolso de grandes
somas de dinheiro. A previsibilidade destes pagamentos deve estar acoplada s
disponibilidades de caixa. Por tudo isto este processo to decisivo e importante.
3.1.2. Etapas do processo
1. Gerao de Proposta Os interessados no investimento devem prop-lo e
submet-lo rea financeira para saber de sua viabilidade.
2. Reviso e anlise Uma vez submetido rea financeira, pode ser alterado ou no,
e submetido aos tomadores de deciso.
3. Tomada de deciso Nesta fase, no apenas o aspecto financeiro analisado, mas
tambm os tcnicos e polticos.
4. Implementao Agora aprovado, os projetos so implementados.
5. Acompanhamento Nesta ltima fase, os projetos so acompanhados para
satisfazer o cronograma de execuo e os gastos previstos.
Uma vez concluso os projetos, podemos aprov-los ou no, e no caso de aprovao,
podemos classific-lo por ordem de importncia.
9

Oramento de Capital, pode-se ler mais em Gitman, pp 288-359, Ross et al, pp 166-206, Souza, pp 63-144,
Machado, pp 184-194, Cherobim et al, pp 165-200, Droms e Procianoy pp 199-224, Sanvicente, 1981, pp 4469, Hoji, pp 168-180 e Braga, pp 278-302, Casarotto Filho e Kopittke, 2000, pp 103-404. Assaf Neto 2003, pp
276-362.

33

3.1.3 Projeto
o desembolso organizado de fundos feito pela empresa com a expectativa de criar
benefcios posteriores. So dispndios de capital que so utilizados para a aquisio de
ativos longo prazo.
3.1.4. Projetos quanto a finalidade
Os projetos podem ser de:

Expanso Para aumentar a capacidade instalada da empresa. elaborado para


necessidades presentes ou futuras de aumento de participao de mercado ou para
atender demanda crescente. Esta proposta de investimento justificada quando a
capacidade mxima de produo e vendas de uma empresa for insuficiente para
atender demanda efetiva de seus produtos.
Substituio ou reposio para manuteno do negcio Utilizado para repor
equipamentos por desgaste pelo tempo de uso. Esta modalidade de deciso de
investimento costuma ocorrer em empresas que j tenham atingido certo grau de
crescimento e amadurecimento em suas atividades, demandando por isso,
substituio de ativos fixos obsoletos ou desgastados pelo uso.
Modernizao ou reposio com reduo de custos Utilizado para repor
equipamentos por obsolescncia. Essa reposio ser de um equipamento por outro
mais moderno, com a mesma capacidade de produo ou superior, e que seja
atrativo financeiramente.
Gastos de Implantao e pr-operacionais Dispndios para por em
funcionamento um projeto. Esto associados formao profissional e despesas
iniciais com novas tecnologias ou mtodos de produo.
Pesquisa e desenvolvimento Dispndios que justificam a elaborao de projetos.
Pelo fato desses projetos terem resultados muito incertos, muitas vezes so
realizados em estgios que vo se acumulando medida de seu sucesso.
Sistemas e mtodos e Gastos de reorganizao Dispndios com organizao e
estruturao da empresa.

3.1.5. Projetos quanto forma

Projetos Independentes

So projetos, cujos fluxos de caixa no dependem de outros projetos, ou seja, a


aceitao de um projeto no implica em desconsiderao de qualquer outro. Exemplo:
Instalao de sistema de ar condicionado e compra de automvel.
Projetos Contingentes
So projetos interligados. A aceitao de um projeto depende da implementao de
outro, seja na esfera econmica ou tecnolgica. Exemplo: Alimentao eltrica da empresa
e instalao de equipamentos eltricos.

34

Projetos Mutuamente Excludentes

So projetos que competem entre si. Ocorre quando a aceitao de uma proposta
elimina totalmente a possibilidade de implementar outra. Essa excluso mtua ocorre
basicamente em razo das propostas desenvolverem a mesma funo, sendo suficiente a
aceitao de somente uma delas. Exemplo: Para expanso de suas atividades, a empresa
pode optar por um tipo de linha de produo. Se forem apresentados diversos tipos apenas
um ser o escolhido, em detrimento dos demais.

Projetos com restrio oramentria

Situao de aperto financeiro, onde a empresa tem que priorizar quais projetos deve
implementar. Muitas vezes dois ou mais projetos independentes no podem ser
simultaneamente implementados por causa de condies de restrio oramentria imposta
pela empresa. Neste caso a empresa pode determinar remuneraes mnimas de projetos,
abaixo da qual rejeitar qualquer projeto que ultrapassar esta barreira. Poder optar tambm
por ir realizando os projetos at chegar ao limite dos seus recursos.
3.1.6 Modelos de fluxo de caixa

Fluxo de Caixa Convencional


entradas

Sadas
O fluxo de caixa convencional o mais usado na elaborao de projetos. Pressupe
a sada de recursos numa fase inicial e os retornos ao longo do perodo do projeto.

Fluxo de Caixa No-Convencional


entradas

Sadas
Ao contrrio do convencional, entradas e sadas de caixa se alternam ao longo do
perodo de vida til do projeto.

Fluxo de Caixa Incremental

35

So os fluxos de caixa adicionais entradas ou sadas que se espera obter como


resultado de uma proposta de dispndio de capital. Poder-se-ia definir tambm como as
alteraes sofridas no fluxo de caixa em funo da implementao do projeto.
3.1.7. Investimento Inicial
a sada de caixa no instante zero (incio do projeto). Representa o valor das
inverses a serem efetuadas, independentemente do modo como foram adquiridas.
Conceitua-se que estes valores sero gastos no incio do projeto. Todos os valores que
sejam despendidos para por em funcionamento o projeto como: fretes, carretos, gastos para
instalao, capital de giro necessrio, seguros, etc. se incluem neste item. Caso sejam
necessrias novas inverses adicionais em outras ocasies, estas transformaro o fluxo de
caixa convencional em no convencional.
3.1.8. Entradas Operacionais de Caixa Retornos
So as entradas de caixa originrias do projeto, ao longo da vida do mesmo. So
calculadas atravs do fluxo de caixa nos projetos de ampliao ou no fluxo incremental do
demonstrativo de resultados, no caso de projetos de substituio ou modernizao. Na
elaborao de um projeto o fluxo de caixa tem que ser ajustado. Assim, valores que no
transitam pelo caixa, como depreciao, amortizao ou exausto, por exemplo, devem ser
acrescidos ao resultado da Demonstrao de Resultados do Exerccio aps o clculo do
imposto de renda e contribuies sociais.
3.1.9 Fluxo de Caixa Residual
o fluxo de caixa no operacional, aps o Imposto de Renda, que ocorre no final do
projeto, em geral decorrente da liquidao do mesmo.
Fluxo de caixa residual
retornos

Investimento Inicial

3.2. FLUXOS DE CAIXA DE EXPANSO X SUBSTITUIO


Atravs da tabela a seguir, exemplifica-se a diferena dos fluxos de caixa dos
projetos de expanso e substituio ou modernizao.

36

Expanso
Ativo Novo
Investimento Inicial
Anos
1
2
3
4
5
Fluxo de Caixa Residual

Ativo Novo

13.000,00

Substituio
Ativo existente

13.000,00
3.000,00
Entradas Operacionais de Caixa
5.000,00
3.000,00
5.000,00
2.500,00
5.000,00
2.000,00
5.000,00
1.500,00
5.000,00
1.000,00
7.000,00
2.000,00

5.000,00
5.000,00
5.000,00
5.000,00
5.000,00
7.000,00

Fluxo de Caixa
Incremental
10.000,00
2.000,00
2.500,00
3.000,00
3.500,00
4.000,00
5.000,00

Podem-se substituir ativos por baixa sem reposio, por substituio idntica ou
no, por substituio por progresso tecnolgico e por substituio estratgica.
3.2.1 Fluxo de Caixa do Projeto de Expanso
No fluxo de caixa de expanso, so lanados os valores relativos ao acrscimo de
mais um ativo, sem a necessidade de interao com os j existentes.
5.000
0

5.000
2

5.000
3

5.000
4

7.000
5.000
5

anos

13.000
3.2.2 Fluxo de Caixa do Projeto de Substituio
Neste fluxo, o ativo substitudo entra como redutor na operao, posto que sua
contribuio para o lucro ser anulada em funo da entrada em funcionamento do ativo
novo.

Valor Residual = 7.000 2.000 (valores recuperveis ao final do projeto)

5.000

Fluxo Incremental

4.000

2.000

2.500

3.000

3.500

37

Fluxo do ativo velho 3.000

2.500

13.000
- 3.000
Investimento Inicial = 10.000

2.000

1.500

1.000

-Valor de aquisio da mquina nova


-Valor de venda da mquina velha no incio
do projeto.

3.3 CLCULO DO
INVESTIMENTO INICIAL
So os gastos necessrios para se iniciar o projeto de investimento.

Esquema bsico
Valor do ativo novo

Valor de compra, mais fretes, impostos,


seguros, etc.

(+) Custos de instalao

Custos adicionais para por o ativo em


funcionamento

(-) Receita Lquida do ativo velho

Recebimento aps a baixa do bem,


deduzido do imposto de renda e
contribuies sociais.

(+/-) Capital Circulante Lquido

AC PC
Exemplo:
Caixa

R$

4.000,00

Dupl.a Receber

R$ 10.000,00

Estoque

R$

8.000,00

Ativo Circulante

R$ 22.000,00

Dupl a Pagar

R$

7.000,00

Contas a Pagar

R$

2.000,00

Passivo Circulante R$

9.000,00

CCL = 22.000 9.000 = 13.000


38

importante salientar que um CCL positivo ser acrescido ao investimento inicial


no incio do projeto, e um CCL negativo ser diminudo.

Informao sobre depreciaes

A legislao brasileira prev os seguintes percentuais de depreciao:


Depreciao
Edifcios

Taxa anual

Vida til

4%

25 anos

Mquinas e equipamentos

10%

10 anos

Instalaes

10%

10 anos

Mveis e utenslios

10%

10 anos

Veculos

20%

5 anos

Processamento de dados

20%

5 anos

Depreciao acelerada

coeficiente

Um turno de oito horas

1,0

Dois turnos de oito horas

1,5

Trs turnos de oito horas

2,0

Exemplo de
clculo do Investimento Inicial
Uma empresa querendo aumentar sua produo, adquire mquina nova por R$
380.000,00. Para instal-la, gastou mais R$ 20.000,00. A mquina que existia no local, que
tinha sido adquirida h trs anos por R$ 240.000,00 e funcionava em trs turnos, foi
vendida por R$ 280.000,00. O comprador arcou com os custos de remoo. A mquina
nova provocar aumento no Ativo Circulante de R$ 35.000,00 e no Passivo Circulante de
R$ 18.000,00. A alquota de Imposto de Renda de 35%. Supe-se no haver inflao no
perodo.

39

Valor do ativo novo


Valor de aquisio =

380.000

(+) Custos de instalao

20.000

(-) Valor lquido recebido pelo bem antigo =


(+) Variao no CCL =

215.600
17.000

(=) Investimento Inicial =

201.400

Clculo do valor lquido recebido pela venda do ativo velho


Valor de aquisio do bem antigo =

240.000

Vida til =

10 anos

Depreciao anual =

240.000/10=24.000

Utilizao

3 turnos

Depreciao acelerada =

2 x 24.000 = 48.000

Tempo de utilizao =

3 anos

Depreciao acumulada =

48.000 x 3 = 144.000

Valor contbil =

240.000- 144.000 = 96.000

Valor de venda =

280.000

Lucro na operao =

280.000 - 96.000 = 184.000

Imposto de renda =

0.35 x 184.0000 = 64.400

Valor lquido recebido pela empresa =

280.000 64.400 = 215.600

Clculo do CCL
Variao no AC =

35.000

(-) Variao no PC = -18.000


(=) Variao no CCL =

17.000

A seguir o diagrama de caixa com a primeira informao:

Investimento inicial = 201.400

40

3.4 RETORNOS
Mquinas

anos

Receitas

Despesas

LAIR

IR

LL

Deprec.

Entradas

2.200,00

1.990,00

210,00

73,50

136,50

48,00

184,50

2.300,00

2.110,00

190,00

66,50

123,50

48,00

171,50

41

Atual

Proposta

2.400,00

2.182,00

218,00

76,30

141,70

0,00

141,70

2.400,00

2.202,00

198,00

69,30

128,70

0,00

128,70

2.250,00

2.072,00

178,00

62,30

115,70

0,00

115,70

2.520,00

2.300,00

220,00

77,00

143,00

80,00

223,00

2.520,00

2.300,00

220,00

77,00

143,00

80,00

223,00

2.520,00

2.300,00

220,00

77,00

143,00

80,00

223,00

2.520,00

2.300,00

220,00

77,00

143,00

80,00

223,00

2.520,00

2.300,00

220,00

77,00

143,00

80,00

223,00

valor
Fornecido

valor
fornecido

Aproveitando os dados do problema anterior, adicionamos receitas prprias e despesas.


Calculamos as colunas da seguinte forma:
LAIR (Lucro Lquido Antes do Imposto de Renda) = Receitas despesa
IR = 0,35 x LAIR
LL = LAIR IR
Depreciao = A depreciao somada, posto que despesa sem desembolso de caixa.
Ora, o ativo velho tendo seu funcionamento em trs turnos, teve sua vida til
reduzida de 10 para cinco anos. Como j havia sido depreciado por 3 anos, restaram 2, que
esto discriminados acima.
Apenas para recordar:
Valor de Compra =
Depreciao anual =
Depreciao acumulada =

240.000
240.000/10 = 24.000
24.000 x 2 = 48.000

A depreciao do ativo novo seria:


Valor de aquisio =
400.000
Depreciao anual =
400.000/10 = 40.000
Depreciao acumulada =
40.000 x 2 = 80.000

3.5 FLUXO DE CAIXA INCREMENTAL


Ano

Como o projeto de substituio, calculamos o fluxo de caixa incremental.


Mquina nova
Mquina Velha
Incremento

42

1
2
3
4
5

223,00
223,00
223,00
223,00
223,00
38,5

184,50
38,50
171,50
51,50
141,70
81,30
128,70
94,30
115,70
107,30
Entrada Incremental de caixa (retornos)
51,5
81,3
94,3
107,3

Investimento inicial = 201,40


3.6 FLUXO RESIDUAL DE CAIXA
Esquema Bsico

Recebimento lquido pela venda da mquina nova ao fim do projeto.


(+/-) Variao do CCL

Ainda com respeito ao problema anterior, suponhamos que a mquina nova foi
vendida ao fim do projeto por R$ 50.000,00.
Valor de aquisio =
Depreciao anual =
Depreciao acelerada =
Depreciao acumulada =
Valor contbil =
Valor de Venda =
Lucro na operao =
Imposto de renda (35%) =
Valor Lquido Recebido =

400.000
400.000/10 = 40.000
40.000 x 2 = 80.000
80.000 x 5 = 400.000
400.000 400.000 = 0 (mquina
depreciada).
50.000
50.000 0 = 50.000
0,35 x 50.000 = 17.500
50.000 17.500 = 32.500

totalmente

Variao do CCL
Considera-se, apenas para exemplificar, que o mesmo valor acrescido no incio do
projeto ser agora reduzido, ou seja, acrescido s receitas. Este valor refere-se diferena
entre os ativos e passivos circulantes ao fim do projeto.
Recebimento Lquido =
32.500
Variao no CCL =
17.000
Total
49.500
3.7 FLUXO DE CAIXA DO PROJETO
Fluxo Residual

49.500

43

Entradas operacionais=38.500

51.500

81.300

94.300

107.300

Investimento inicial = 201.400


Com os dados que dispomos at agora, e sem levar em conta os juros do perodo
considerado, podemos afirmar que o projeto vivel, posto que as entradas de caixa
(retornos + entrada residual) so mais de duas vezes superiores s sadas de caixa
(investimento inicial).
Retornos = 38.500+51.500+81.300+94.300+107.300 =
(+) Entrada residual =

372.900
49.500

Total =

422.400

(-) Investimento inicial =

201.400

Supervit

221.000

Mas, ser que as entradas de caixa ao longo do tempo tm o mesmo valor que as
sadas de caixa no incio do perodo? Claro que no, pois sofreram a ao dos juros. Assim,
tem-se que aplicar o valor do dinheiro no tempo, para que a anlise do investimento seja
correta.

4.1. CONSIDERAES INICIAIS


10

Ver mais em Souza, 2003, pp 78-82; Gitman, 1997, pp 324-356; Ross e outros 1998 pp 165-182; Droms,
2002 pp 199-206; Sanvicente, 1981, pp 44-64; Machado, 2002, pp 186-191; Cherobim e outros, 2002, pp
180-188; Braga, 1989, pp 281-294 e Hoji, 2001, pp 168-181, Kassai, pp 60-97.

44

As decises de investimento somente sero implementadas se houver uma


expectativa de retorno que supere o custo do dinheiro. Quanto mais baixa a taxa de juros,
mais elevada a atratividade para novos investimentos.
O fluxo de caixa se constitui na informao mais relevante para o processo de
anlise de investimentos. O valor do bem no deve estar vinculado ao seu financiamento,
mas ao volume e distribuio dos resultados operacionais que ele provoca.
As tcnicas de anlise visam estudar a viabilidade de projetos. O objetivo avaliar
os principais mtodos mais utilizados para a anlise de investimentos.
Os principais mtodos de anlise utilizados so:

Perodo de payback Este processo bastante simples e consiste na mensurao


do tempo em que os investimentos iniciais do projeto so recuperados. Se a
recuperao se der dentro do tempo aprazado, o projeto ser aceito. Caso contrrio,
ser rejeitado.
Duas restries so feitas este mtodo:
o No leva em considerao o valor do dinheiro no tempo (exceto o mtodo
descontado).
o No considera a entrada de recursos aps o tempo de recuperao do
investimento.
Perodo de Payback Descontado Por este mtodo, a primeira desvantagem do
perodo de payback desconsiderada, pois se aplica a valorizao do dinheiro no
tempo. Para seu clculo, deve-se primeiro trazer cada uma das entradas de caixa ao
valor presente, descontando esses valores a uma taxa de juros que representa a
rentabilidade mnima (retorno exigido pela empresa).
Valor Presente Lquido Este mtodo consiste em trazer os valores futuros do
fluxo de caixa para o tempo dos desembolsos (investimento inicial), atravs de uma
taxa de atratividade. Nesta taxa que consiste a maior dificuldade, pois difcil
dimension-la. Uma vez determinada, quando a confrontao dos retornos com os
investimentos iniciais forem maior do que zero, o projeto financeiramente vivel.
Caso contrrio, deve-se rejeitar o projeto.
Taxa de Retorno Por este mtodo determina-se qual a taxa que far com que a
soma dos retornos atualizados e o fluxo residual se igualem ao investimento inicial.
Caso esta taxa calculada seja superior requerida pelos administradores da empresa,
o projeto vivel. A TIR de um projeto somente ser verdadeira se todos os fluxos
intermedirios de caixa forem reinvestidos prpria TIR, conforme calculada para o
investimento. So possveis clculos que apresentem mais de uma TIR, tudo
dependendo do diagrama de caixa utilizado. Nestes casos, abandona-se o clculo
pela TIR e o faz-se pelo VPL.
Taxa Interna de Retorno Modificada Quando no possvel o reinvestimento
pela TIR calculada, o retorno esperado modifica-se, podendo inclusive alterar a sua
atratividade econmica. Utiliza-se a TIRM quando o projeto apresenta mais de uma
TIR, pois a TIRM corrige estas distores.

45

Nunca demais se enfatizar que se est tratando de anlise financeira de projetos.


Existem outros fatores, inclusive polticos, que podem determinar o andamento de um
projeto, mesmo ele sendo invivel financeiramente.
Para entender as tcnicas de anlise, faremos o exemplo com a empresa a seguir,
que tem em mente realizar dois projetos: A e B.
Determina-se um fluxo de caixa dos dois projetos, A e B. Nele esto contidos os
investimentos iniciais, as entradas operacionais de caixa (retorno), e, para simplificar,
desprezou-se o fluxo residual.
Assim tem-se:
Investimento Inicial
Entradas Operacionais de Caixa
Ano
1
2
3
4
5
Mdia anual de entradas

Projeto A
45.000

Projeto B
50.000

15.000
15.000
15.000
15.000
15.000
15.000

25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
15.000

4.2. CLCULO DO PERODO DE PAYBACK - PP


O perodo de payback pode ser interpretado como indicador de risco, quanto mais
curto for o perodo de retorno dos investimentos, menor o risco. Quanto mais longo, maior
o risco. Este um mtodo tido como superficial, que serve para dar uma idia da
viabilidade do investimento.
Projeto A
Investimento
45.000
(-) Entradas do 1 ano
15.000
(=) Saldo 1
30.000
(-) Entradas do 2 ano
15.000
(=) Saldo 2
15.000
(-) Entradas do 3 ano
15.000
(=) Saldo 3
0
Em trs anos o projeto se pagar. Logo, o perodo de payback = 3 anos.
Projeto B
Investimento
50.000
(-) Entradas do 1 ano
25.000
(=) Saldo 1
25.000
(-) Entradas do 2 ano
20.000
(=) Saldo 2
5.000
Ora, as sadas do terceiro ano totalizam 15.000, e s precisamos de 5.000 para
cobrir o investimento. Logo, 5.000 so 1/3 de 15.000. 1/3 de 12 meses so 4 meses.
46

Portanto, o perodo de payback do projeto B de 2 anos e 4 meses.


Por este mtodo, a empresa optar por aquele que tiver o retorno mais rpido. Assim, o
projeto B prefervel ao A.
4.3. CLCULO DO PERODO DE PAYBACK DESCONTADO - PPD
O perodo de payback evoluiu para o perodo de payback descontado, onde se leva
em considerao o valor do dinheiro no tempo. Aproveitando o exemplo acima e
considerando uma taxa de desconto de 10%, se teria:
Projeto A
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4
Ano 5

Prestao
15.000
15.000
15.000
15.000
15.000

Prestao atualizada
13.636,36
12.396,69
11.269,72
10.245,20
9.313,82

Assim, o Perodo de Payback descontado (PPD) seria:


Investimento Inicial
Ano 1
Ano 2
Ano 3
Ano 4

45.000
-13.636,36 = 31.363,64
-12.396,69 = 18.966,95
-11.269,72 = 7.697,23
-10.245,20 = extrapola

Se 10.245,20 corresponde a 12 meses


Ento 7.697,23 corresponder a quantos meses?
PPD = 3 anos e

7.697,23 12
ou seja, 3 anos e 9 meses.
10.245,20

O perodo de payback subiu de 3 anos para razoveis 3 anos e nove meses, bem
mais prximo da realidade. O mesmo procedimento dever ser executado para o projeto B,
para que possam ser comparados.
4.4. CLCULO DO VALOR PRESENTE LQUIDO - VPL
uma tcnica de anlise de oramento de capital, obtida subtraindo-se o
investimento inicial de um projeto do valor atual das entradas de caixa, descontados a uma
taxa de atratividade (taxa de desconto) da empresa. Compara-se na mesma data entradas e
sadas de caixa, se o saldo for positivo, o projeto vivel financeiramente. O principal
problema em se analisar atravs deste mtodo a determinao da taxa de desconto. Em
primeiro lugar porque no existe mtodo preciso para determinao desta taxa e em
segundo lugar porque no h como prever com razovel exatido como ela variar nos
prximos exerccios. Assim, nossa taxa ser constante e pr-determinada.
47

Analisemos, pois o projeto A, supondo que a taxa de desconto seja de 10% aa.
15.000

15.000 15.000

15.000

15.000

45.000
Ora, temos um problema de 5 prestaes iguais, que teremos que trazer para o valor
atual, para poder compar-la com o investimento inicial.
PV = PMT x a n i = 15.000 x (1+0,1)5 1 = 56.861,80
0,1(1+0,1)5
VPL = 56.861,80 45.000 = 11.861,80
Pela HP-12C teramos: 15.000 CHS PMT 5 n 10 i PV = 56.861,80
Pela planilha Excel teramos:
A
1
2
3
4
5
6
7
8
9

B
-45000
15000
15000
15000
15000
15000
10%
R$ 11.861,80

=VPL (B8; B2:B7)*(1+B8) = 11.861,80


Para o projeto B, que no uma srie uniforme, teremos que achar o valor atual ano
a ano.
Ano 1: A = 25.000 = 22.727,27
(1+0,1)1

Ano 4: A = 10.000 = 6.830,13


(1+0,1)4

Ano 2: A = 20.000 = 16.528,93


(1+0,1)2

Ano 5: A = 5.000 = 3.104,61


(1+0,1)5

Ano 3: A = 15.000 = 11.269,72


(1+0,1)3
A = 22.727,27 + 16.528,93 + 11.269,72 + 6.830,13 + 3.104,61 = 60.460,66
VPL = 60.460,66 50.000 = 10.460,66
Pela HP 12C teramos:
50.000 CHS g CF0

RCL n 10 i
48

25.000 g CFj

f NPV

10.460,66

20.000 g CFj
15.000 g CFj
10.000 g CFj
5.000 g CFj
Pela planilha Excel ter-se-ia:
A
1
2
3
4
5
6
7
8
9

B
-50000
25000
20000
15000
10000
5000
10%
10.460,66

VPL (B8; B2: B7)*(1+B8) = 10.460,66


Ora, como ambos os VPL so positivos e o VPL de A maior que o de B, o projeto
preferido seria o A.
Importante: S devem ser implantados projetos com VPL positivos!
4.5.

CLCULO DA TAXA INTERNA DE RETORNO TIR

a taxa de desconto que iguala o valor presente das entradas de caixa ao


investimento inicial referente a um projeto, resultando, deste modo em um VPL = 0. Se a
TIR for superior ao custo mdio ponderado de capital, custo do dinheiro para os
administradores da empresa, o projeto vivel financeiramente.
O grande defeito deste mtodo, que ele nivela todos os perodos por uma nica
taxa, o que no acontece na realidade.
atualizado dos Retornos Investimento inicial = 0 = TIR
O clculo da taxa interna de retorno feito com o mtodo das tentativas, e com
interpolao aritmtica.
Projeto A
Parte-se, aleatoriamente, de uma taxa igual a 20%aa.
Taxa de 20%
15.000 x (1+0,2)5 1 = 15.000 x 1,4883 = 44.859,18
0,2(1+0,2)5
0,4977

1%
19%
x

20%

49

VPL = 44.859,18 45.000 = - 140,82

864,52

-140,82

Pela calculadora HP 12C teramos:


45.000 CHS g CF0 15.000 g CFj g CFj g CFj g CFj g CFj RCL n 20 i f NPV = - 140,82
Como O VPL deu prximo de 42.000, porm negativo, tem-se que diminuir a taxa
para que ele se torne positivo.
Taxa de 19%
15.000 x (1+0,19)5 1 = 15.000 x 1,3864 = 45.864,52
0,19(1+0,19)5
0,4534
VPL = 45.864,52 45.000 = 864,52
Pela HP 12C ter-se-ia idntico procedimento ao clculo acima, alterando apenas a taxa i.
A seguir, procede-se interpolao aritmtica.
Se 1%
x

864,52 + 140,82
864,52

x = 1 x 864,52 = 0,86 TIR = 19 + 0,86


1.005,34

TIR =19,86% AA
Pela HP 12C ter-se-ia:
45.000 CHS g CF0 15.000 g CFj g CFj g CFj g CFj g CFj f IRR = 19,86
Ou, simplesmente,
15.000 CHS PMT 5 n 45.000 PV i = 19,86
Pela planilha Excel ter-se-ia:
A
1
2
3
4
5
6
7
8
9

B
-45000
15000
15000
15000
15000
15000
19,86%

50

=TIR(B2:B7;20%) = 19,86%
Projeto B
O projeto B ser mais trabalhoso, visto que os retornos anuais so diferentes. Porm
o procedimento ser o mesmo.
Comea-se com a mesma taxa que utilizou-se, aleatoriamente, para o projeto A
Taxa = 20%aa
Ano
1: PV = 25.000
(1+0,2)1
2:
3:
4:
5:
FC

Valor atual
20.833,33
13.888,89
8.680,56
4.822,53
2.009,39
50.234,70

Taxa = 21%

Valor Atual
PV = 25.000 =20.661,16
(1+0,21)1
13.660,27
8.467,11
4.665,07
1.927,72
49.381,33

VPL = 50.234,70 50.000,00 = 234,70


Pela HP 12C ter-e-ia::

49.381,33 50.000,00 = - 618,67

50.000 CHS g CF0 25.000 g CFj 20.000 g CFj 15.000 g CFj 10.000 g CFj 5.000 g CFj 20
i
f NPV = 234,70
(usar o mesmo clculo para i = 21%) NPV = -618,67
Semelhante ao mtodo tradicional, interpola-se e calcula-se a TIR.
20%

21%

234,70
1
x

853,37
234,70

-618,67
x = 0,275

TIR = 20 + 0,275
TIR = 20,27% aa

Clculo da TIR pela calculadora HP 12C


50.000 CHS g CF0 25.000 g CFj 20.000 g CFj 15.000 g CFj 10.000 g CFj 5.000 g CFj f
IRR = 20,27
Pela planilha Excel ter-se-ia:

51

A
1
2
3
4
5
6
7
8
9

B
-50000
25000
20000
15000
10000
5000
20,27%

= TIR(B2:B7;20%) = 20,27%aa
Como a TIR do projeto B foi superior do projeto A, o projeto B deve ser
implementado.
Importante: S devem ser implantados projetos com TIR superior taxa custo mdio
ponderado de capital.
Com os VPL e TIR dos projetos calculados, pode-se fazer a tabela a seguir:
Taxa
%
0,00
10,00
19,86
20,27

Valor Presente Lquido_______


Projeto A
Projeto B
30.000,00
25.000,00
11.861,90
10.460,66
0
0

35.000
Valor
Presente
Lquido
R$

Projeto A

Projeto B
0
10,00%
19,86% 20,27%
Taxa Interna de Retorno
52

4.5.1 Taxa Interna de Retorno Modificada


Para calcular a TIRM os retornos devem ser capitalizados para a data final do
projeto, empregando para isso o seu custo de capital. Em seguida, encontra-se a taxa de
desconto que iguala este montante capitalizado com o valor do investimento inicial.
Consideremos os projetos A e B para os quais a empresa tem um custo de capital de
18%aa e cujas TIR so 19,86%aa e 20,27%aa, respectivamente. Considerem-se os dados a
seguir:
Projetos
A
B
Investimento Inicial
45.000
50.000
Retornos
1
15.000
25.000
2
15.000
20.000
3
15.000
15.000
4
15.000
10.000
5
15.000
5.000
Ao levar todos os retornos para a data final ao custo de 18%aa teremos R$
107.303,15, conforme demonstrado a seguir:
Projeto A
15.000(1+0,18)4 + 15.000(1+0,18)3 + 15.000(1+0,18)2 + 15.000(1+0,18) + 15.000 =
29.081,67 + 24.645,48 + 20.886,00 + 17.700,00 + 15.000,00 = 107.313,15
A seguir, consideraremos este valor final para clculo do valor presente.
107.313,15 CHS FV 45.000 PV 5 n i = 18,98% aa

Projeto B
25.000(1+0,18)4 + 20.000(1+0,18)3 + 15.000(1+0,18)2 + 10.000(1+0,18) + 5.000 =
48.469,44 + 32.860,64 + 20.886,00 + 11.800,00 + 5.000,00 = 119.016,08
119.016,18 CHS FV 50.000 PV 5 n i = 18,94% AA
Outra maneira de calcular a TIRM11

FCfuturo

TIRM
Investimento

11

1
n

1 100

Ver mais em ASSAF NETO e Lima pp 389,390 e CARMONA pp 64,65

53

Substituindo para o projeto A

107.313,15
TIRM


45.000

1
5

1 100 18,98%

aa

Substituindo para o projeto B

119 .016,08
TIRM


50.000

1
5

1 100

= 18,94% aa

4.5.2 Interseo de Fischer


Suponham-se dois projetos com os dados abaixo:
Projeto X
Projeto Y
Diferena
Investimento inicial 2.500
2.500
0
Retornos
1
500
100
400
2
500
200
300
3
500
300
200
4
500
400
100
5
500
500
0
6
500
600
-100
7
500
700
-200
8
500
800
-300
9
500
900
-400
10
500
1.000
-500
Calcula-se a diferena dos fluxos de caixa e em seguida a TIR.
Calculando a TIR com o auxlio da HP-12C
0 CHS g CF0
400 g CFj 300 g CFj 200 g CFj 100 g CFj 0 g CFj
100 CHS g CFj 200 CHS g CFj 300 g CHS CFj 400 g CHS CFj 500 CHS g CFj
f IRR = 6,2882
Graficamente ter-se-ia:

54

VPL

Interseo de Fischer

6,2882

12,6382

15,0982

%
Pelo grfico anterior, v-se que quando a taxa de desconto inferior a 6,2882%, o
projeto X melhor do que o Y, pois o seu VPL superior. Aps esta taxa o projeto Y
superior ao X.
Utilizando-se o exemplo dos dois projetos A e B iniciais, tm-se o seguinte fluxo de
caixa das diferenas:
A
B
II
45.000 50.000 = -5.000
1
15.000 25.000 = -10.000
2
15.000 20.000 = - 5.000
3
15.000 15.000 =
0
4
15.000 10.000 = 5.000
5
15.000 - 5.000 = 10.000
Ora, ao utilizar a HP 12C far-se-ia da seguinte forma:
5.000G CF0 10.000 CHS g CFJ 5.000 CHS g CFJ 0 g CFJ 5.000 g CFJ 10.000 g CFJ,
entretanto, no visor da calculadora aparecer error 3. Isto significa que o fluxo admite mais
de uma TIR.
Ao analisar o grfico da pgina n 53, vemos que a interseo de Fischer se encontra
aproximadamente em 17%. Desta forma faremos a interpolao entre as taxas 17% e 18%.
Com 17%:
10.000

1 0,17 - 8.547,01
5.000

1 0,17 2 - 3.652,57

55

0,00
1 0,17 3
5.000
2.668,25
1 0,17 4
10.000
4.561,11
1 0,18 5

Total
II
VPL

- 4.970,22
+5.000,00
29,78

Calculando da mesma forma com 18% tem-se VPL de 115,47.


Interpolando ter-se-ia
1 145,25
x 29,78

onde x = 0,2

A taxa de interseo seria 17% + 0,2% = 17,2%aa


De fato, caso se utilize esta taxa, teremos VPL de 5.000, conforme abaixo:
5.000 g CF0 10.000CHS g CFJ 5.000 CHS g CFJ 0 g CFJ 5.000 g CFJ 10.000 g CFJ 17,2 i
f NPV = -5.000
4.6. rvore de deciso
Segundo Kassai12, uma tcnica utilizada para analisar o processo das decises por
meio de um diagrama, onde podemos visualizar as conseqncias de decises atuais e
futuras, bem como os eventos aleatrios relacionados e as respectivas probabilidades de
ocorrncia. Ela permite a concepo e o controle de um bom nmero de problemas de
situaes sujeitas a riscos. Assaf Neto13 Uma rvore de deciso um esquema grfico que
expressa, em ordem cronolgica, as possveis decises alternativas de aes disponveis,
permitindo uma melhor visualizao das decises.
Na diagramatizao da rvore, crculos representam os cenrios alternativos e
quadrados as possveis decises.
Considere o seguinte exemplo, para utilizao da rvore de deciso:14
Investimento inicial: R$ 70.000,00
Taxa de desconto: 12%aa
12
13
14

KASSAI, Jos Roberto et al. Retorno de investimento. So Paulo: Atlas, 2000.

Ler mais em ASSAF NETO e LIMA, pginas 451-456


Exemplo retirado de ASSAF NETO e LIMA.

56

Ano 1

Ano 2

Fluxo de caixa

Probabilidade

50.000,00

60%

40.000,00

40%

Fluxo de caixa
60.000,00
70.000,00
50.000,00
60.000,00

Probabilidade
60%
40%
50%
50%

1) Calculam-se os VPL dos caminhos possveis


1. 70.000 CHS g CF0 50.000 g CFj 60.000 g CFj 12 i f NPV = 22.474,49
2. 70.000 CHS g CF0 50.000 g CFj 70.000 g CFj 12 i f NPV = 30.446,43
3. 70.000 CHS g CF0 40.000 g CFj 50.000 g CFj 12 i f NPV = 5.573,98
4. 70.000 CHS g CF0 40.000 g CFj 60.000 g CFj 12 I f NPV = 13.545,92
2) Calculam-se as probabilidades possveis acumuladas.
1.
2.
3.
4.

0,6 x 0,6 = 0,36


0,6 x 0,4 = 0,24
0,4 x 0,5 = 0,20
0,4 x 0,5 = 0,20

Considerando-se a deciso de aceitar/rejeitar, se aceitaria o projeto, uma vez que


todos os caminhos indicam VPLs positivos. A melhor ocorrncia seria a do maior VPL,
com 24% de probabilidade e a pior a do menor VPL, com 20% de probabilidade de ocorrer.
Graficamente se teria:
Prob. 60%

60.000

50.000
70.000

Probabilidade de 36%
VPL = 22.474,49

Probabilidade de 24%
VPL = 30.446,43

70.000

50.000

Probabilidade de 20%
VPL = 5.573,98

60.000

Probabilidade de 20%
VPL = 13.545,92

40.000

Prob. 40%

57

4.7. TCNICAS CONTBEIS DE ANLISE DE INVESTIMENTO

So tcnicas baseadas na leitura dos demonstrativos contbeis, complementada


pelos conhecimentos de anlise dessas demonstraes financeiras. Basicamente o estudo
do lucro em relao ao capital investido.
4.7.1. Retorno Sobre Investimentos RSI (ROI Return on investment)
Na prtica, o lucro operacional (apurado no Demonstrativo de Resultados),
RSI = Lucro
operacional
acrescido ou diminudo
do resultado
financeiro lquido (caso no esteja includa entre as
investimentos
despesas operacionais), dividido pelo Ativo menos os passivos de funcionamento
(fornecedores, impostos, salrios, dividendos, contas a pagar, etc.)
Normalmente as empresas usam o ROI como percentual mximo de captao de
recursos de terceiros.
Exemplo de clculo do ROI
ATIVO
Disponvel
Duplicatas a receber
Estoques
Imobilizado
Investimentos

20.000 PASIVO
3.000 Fornecedores
2.000 Financiamento
5.000
7.000 Capital
3.000 Lucros acumulados

20.000
1.000
5.000

13.000
1.000

DEMONSTRATIVO DE RESULTADOS
Receitas
35.000
Custos
28.000
Lucro Bruto
7.000
Despesas operacionais
4.000
Despesas financeiras
500
Lucro Lquido
2.500

ROI

Lucro operacional
2.500 500
=
= 15,79%
Investimentos
20.000 1.000

Lucro operacional = lucro lquido + despesas financeiras


Investimentos = Ativo total passivo de funcionamento
4.7.2. Retorno Sobre o Ativo RSA (ROA Return on Assets)

58

RSA

3.000
RSA == Lucro
15% Operacional
20.000
Ativo total

O RSA a medida que quantifica o resultado operacional, antes das despesas e


receitas financeiras. O RSA maior que o CMPC indica que a empresa tem alavancagem
financeira positiva, ou seja, seu lucro operacional cobre o custo do capital de terceiros.
No exemplo tomado, as despesas financeiras (500), divididas pelo passivo oneroso
(financiamento = 5.000) so iguais a 10%, portanto inferior ao RSA (15%).

4.7.3. Retorno Sobre o Patrimnio Lquido RSPL (ROE Return on Equity)

RSPL

2.500
= 17,86%
14.000

RSPL = lucro lquido


Patrimnio Lquido
Esta taxa a de real interesse pelos proprietrios da empresa, pois reflete o retorno
sobre os bens e direitos dos acionistas.
Indicadores contbeis no so bons indicadores para o nosso estudo, posto que no
levam em considerao o valor do dinheiro no tempo.
4.8. TCNICAS DE AJUSTE AO RISCO COEFICIENTE ALFA
Nem sempre os retornos esperados acontecem. Como se viu no tpico RISCO, os
riscos interagem para que os valores previstos sofram modificaes. Ajustam-se os valores
de retorno ao risco, atravs de um coeficiente de certeza, que se denomina de coeficiente .
Este coeficiente transforma os valores possveis de acontecer em valores muito prximos
do realizvel. O coeficiente nos diz que os valores iniciais podem no acontecer, porm
ajustados percentualmente eles acontecero com certeza. Abaixo se exemplifica os
clculos:
Taxa de desconto = 6% aa
Projeto A
ano

1
2

entradas

coeficiente

entradas

fator de

Valor

possveis

certas

converso

Atual

15.000,00
15.000,00

0,90
0,90

13.500,00
13.500,00

0,943
0,890

12.730,50
12.015,00

59

3
4
5

15.000,00
15.000,00
15.000,00

0,80
0,70
0,60

12.000,00
0,840
10.500,00
0,792
9.000,00
0,747
Soma
Investimento Inicial
VPL

10.080,00
8.316,00
6.723,00
49.864,50
45.000,00
4.864,50

Projeto B
ano

1
2
3
4
5

entradas

coeficiente

entradas

fator de

Valor

possveis

alfa

certas

converso

Atual

25.000,00
20.000,00
15.000,00
10.000,00
5.000,00

1,00
0,90
0,90
0,80
0,70

0,94
0,89
0,84
0,79
0,75

23.500,00
16.020,00
11.340,00
6.320,00
2.625,00
59.805,00
50.000,00
9.805,00

25.000,00
18.000,00
13.500,00
8.000,00
3.500,00
Soma
Investimento Inicial
VPL

4.8. TCNICAS DE AJUSTE AO RISCO - TAXA DE DESCONTOS15


A taxa de desconto ajustada ao risco (TDAR), a taxa de retorno que deve ser
obtida em um determinado projeto, para compensar adequadamente os proprietrios da
empresa pelo risco que esto incorrendo e, dessa forma, preservar ou elevar o preo das
aes.
Retornando a frmula do CAPM tem-se:
KA = Kf + [(Km Kf)]

Se Aceita TIR > Rprojeto e VPL > 0


LMT ou SML
TIRL
Taxa
Exigida
de Retorno

TIRR

L
R
Rejeita-se TIR < Rprojeto

15

Ver mais em Gitman, 1997 pp 345-352.

60

e VPL < 0
0

Prmio de Risco
o montante pelo qual a taxa de desconto exigida de um projeto excede a taxa livre
de risco.

LMT
Prmio do ativo
Prmio de
Mercado

1,0

1,5

_
Coeficientes de variao CV = X (risco)

Exemplo:
Suponham-se dois projetos cujos dados discrimina-se a seguir. Aps ajustarem-se as
taxas de retorno ao mercado, qual o projeto mais vivel?

Projeto A
Kf = 6%
= 1,5
Prmio de risco do ativo: 8%aa
PMTs = 15.000
n = 5 anos

Projeto B
Kf = 6%
=1
Prmio de risco do ativo: 5% aa
PMTs =
25.000
20.000
15.000
10.000

61

5.000
Investimento = 50.000
Taxa ajustada = 6 + 5= 11%

Investimento = 45.000
Taxa ajustada = 6 + 8= l 4%

Ora, se j se tem a taxa de desconto ajustada ao risco, e se quer analisar qual o


melhor projeto dos dois, s calcular o VPL com as taxas 14% e 11%.
Em realizando os clculos tm-se o VPL do projeto A = R$ 6.496,21 e o do projeto B =
R$ 9.277,41. Portanto, melhor o projeto B.
4.10.
COMPARAO DE PROJETOS DE VIDAS DESIGUAIS
Quando os projetos tm vidas desiguais, tem-se que utilizar mtodos para poder
compar-los. Abaixo se supe dois projetos independentes de vidas desiguais, analisados a
uma taxa de desconto de 10% aa.
1 Mtodo Anualizao
Projetos

Projeto X

Projeto Y

Investimento Inicial

40.000

66.000

20.000

5.000

20.000

10.000

20.000

15.000

20.000

30.000

40.000

Entradas de caixa
Ano

Calculando o VPL
VPL X

VPL Y

Ano
1
2
3
4
5
6

20.000/1,1=
20.000/1,21=
20.000/1,331=

18.181,82
16.528,92
15.026,30
________

5.000/1,1 =
10.000/1,21=
15.000/1,331=
20.000/1,4641=
30.000/1,6105=
40.000/1,7716=

4.545,45
8.264,46
11.269,72
13.660,27
18.627,75
22.578,46
62

FC=
49.737,04
(-) Investimento inicial
40.000,00
(=) VPL
9.737,04
Anualizando os VPL, ter-se-ia:

78.946,11
66.000,00
12.946,11

Projeto X = 9.737,04 = 3.915,41


a 3 10
Projeto Y = 12.946,11 = 2.972,52
a 6 10
Ora, este processo permite visualizar o VPL de ambos os projetos ano a ano.
Durante o funcionamento do projeto X, ele melhor que o projeto Y, uma vez que o seu
VPL anualizado maior.
2 Mtodo Perodo de Payback
Projeto X
40.000
-20000 = 20.000
-20.000 =

Portanto, o perodo de payback de dois anos


Projeto Y
66.000
-5.000 = 61.000
-10.000 = 51.000
-15.000 = 36.000
-20.000 = 16.000
No 5 ano haver retorno de R$ 30.000,00, mas para cobrir os investimentos s
sero necessrios R$ 16.000,00. Assim ter-se- a seguinte regra de trs:
12 meses30.000
x meses16.000

x = 6,4 meses

Desta forma o perodo de payback ser de 4 anos e 6 meses aproximadamente.


Logo, o projeto X ter seu retorno mais rpido, sendo considerado melhor.
3 Mtodo VPL
Considerando uma taxa de desconto de 10% aa, ter-se-ia os seguintes VPL*:
Projeto X = 9.737,04
Projeto Y = 12.946,11

63

*Clculos j realizados no 1 mtodo


Por este mtodo o projeto Y o preferido, pois tem VPL maior.
4 Mtodo TIR
Calculando as duas TIR, teremos:
Projeto X = 23,37% aa
Projeto Y = 14,75% aa
Por este mtodo, o projeto X o preferido.
5 Mtodo Fluxo Incremental
Considerando os valores de Y X ter-se-ia:
Investimento Inicial = 66.000 40.000 = 26.000
Retornos
1 ano = 5.000 20.000 = - 15.000
2 ano = 10.000 20.000 = - 10.000
3 ano = 15.000 20.000 = - 5.000
4 ano = 20.000 0 = 20.000
5 ano = 30.000 0 = 30.000
6 ano = 40.000 0 = 40.000

Assim, se teria o seguinte fluxo de caixa:


20.000

26.000

15.000

10.000

30.000

40.000

5.000

Considerando a taxa de desconto igual a 10% aa, ter-se-ia o seguinte VPL


VPL = 3.209,46
Isto significa que o projeto Y melhor do que o X, posto que o fluxo incremental
entre os dois projetos positivo.

64

6 Mtodo Valor Futuro Lquido


Este mtodo iguala os perodos dos projetos, e calcula o VPL ao fim do projeto.
Assim ter-se-ia para o projeto X:
VFL
12.960
0

VFL
projetado
17.249,76
6

-40.000 x 1,13 = -53.240


20.000 x 1,12 =

24.200

20.000 x 1,1 =

22.000

20.000 x 1 =

20.000

VFL

12.960

12.960 x 1,13 = 17.249,76

Poder-se-ia tambm utilizar o VPL do 3 mtodo e leva-lo ao 6 perodo:


9.737,04 x 1,16 = 17.249,76
Para o projeto Y ter-se-ia:
12.946,11 x 1,16 = 22.934,82
Por este mtodo, Y melhor do que X.
7 Mtodo Mnimo Mltiplo Comum
Por este mtodo, se ajustam os tempos dos projetos at ficarem iguais, e a se
calcula o VPL. Para que o projeto X fique do tamanho de Y, basta duplica-lo conforme se
demonstra a seguir:

65

x
6

y
6

Uma vez igualando-os, calcula-se o VPL


Projeto X = 9.737,04 + 9.737,04/(1+0,1)3 = 17.052,62
Projeto Y = 12.946,11
Por este mtodo, o projeto X o preferido.
No existe um consenso sobre qual o melhor mtodo, no entanto, o VPL a TIR e a
anualizao so os mais utilizados.
Os mtodos mais usados nessa comparao de projetos de vidas desiguais so o
de anualizao e MMC.
4.11. RACIONAMENTO DE CAPITAL16
Pode-se racionar capital por diversos motivos. Algumas empresas tm como
objetivo financeiro s financiar seus projetos com recursos prprios, da abdicarem de
realizar alguns projetos que poderiam ser feitos com participao de recursos de terceiros.
Outras vezes, embora os projetos tenham perfil lucrativo, os administradores no
conseguem reunir recursos suficientes para coloc-los em funcionamento. Por fim, um
planejamento financeiro mal executado pode deixar a empresa sem fundos no momento em
que precisava fazer os investimentos planejados. O objetivo deste estudo selecionar
apenas os projetos que tenham suporte financeiro para serem implementados. Esta seleo
feita a partir da elaborao do grfico Perfil das Oportunidades de Investimentos POI.
Este grfico elaborado conhecendo-se as TIR dos projetos em questo. Faa-se ento o
grfico com os dados a seguir, sabendo que a taxa de retorno de capital de 10% aa e que o
oramento de R$ 250.000,00.17
Projetos Investimento Inicial
A
80.000,00
B
70.000,00
C
100.000,00
16
17

TIR
12%
20%
16%

RA___
100.000,00
112.000,00
145.000,00

Ver mais em Gitman, 1997, p 356 e Ross, 1998, p 205.


Exemplo adaptado do Gitman, p 356

66

D
E
F

40.000,00
60.000,00
110.000,00

8%
15%
11%

36.000,00
79.000,00
126.500,00

Elabora-se ento o grfico do POI (Perfil de Oportunidades de Investimentos)

Restrio oramentria
B

20
C
E
TIR

15

Custo de Capital
A

10

10%
D

5
(em R$ 1.000,00)

100

200250300

400

500

Ao se analisar o Perfil de Oportunidade de Investimento, descarta-se, de incio, os


projetos que tiverem TIR inferior taxa de custo de capital, pois eles no so rentveis para
a empresa. Apenas um projeto se encontra nesta situao, o projeto D, com TIR igual a 8%.
A seguir vem-se os projetos que, acumuladamente esto dentro da previso
oramentria. Ali se encontram os projetos B, C e E, que juntos totalizam R$ 230.000,00.
Se se inclui o projeto A, no h disponibilidade suficiente para suplement-lo. Logo, at
agora, em nossa anlise, so viveis os projetos B, C e E.
A empresa ainda tem a disponibilidade de R$ 20.000,00 (250.000,00-230.000,00),
que certamente utilizar pela taxa de capital de 10%. Se ela conseguir uma aplicao maior
que esta taxa, certamente o far.
Analisando o quadro, ela faz agora uma abordagem pelo VPL. No quadro atual teria:
67

Projetos
B
C
E
Total

Investimento Inicial

RA

70.000,00
100.000,00
60.000,00
230.000,00

112.000,00
145.000,00
79.000,00
336.000,00

VPL = 336.000,00 230.000,00 = 106.000,00


Se ela optasse por outra combinao que consumisse a dotao oramentria com
taxas superiores de capital, seria o ideal. Pela combinao a seguir se teria:
Projetos
B
C
A
Total

Investimento Inicial
70.000,00
100.000,00
80.000,00
250.000,00

FC____
112.000,00
145.000,00
100.000,00
357.000,00

VPL = 357.000,00 250.000,00 = 107.000,00


Ora, pela 2 combinao, teramos todas as TIR tambm acima da taxa de custo de
capital, e ainda teramos um VPL maior, alm de utilizar toda a dotao oramentria. Logo
a empresa dever optar pela combinao dos projetos B, C e A.
Uma forma mais segura de clculo a seguinte:
1) Descartar o projeto que tem TIR abaixo da taxa de atratividade. Logo, o projeto D est
descartado.
2) Verificar o mximo de projetos que podem estar dentro do limite oramentrio.
Soma-se os quatro menores investimentos:
40.000 + 60.000 + 70.000 + 80.000 = 250.000
Esta a nica combinao de quatro projetos que est dentro do limite. Calcula-se o
seu VPL.
36.000 + 79.000 + 112.000 + 100.000 = 327.000
327.000 250.000 = 77.000
3) Verifica-se a combinao dos projetos trs a trs.
Cn,p = ___n!___ = __5!___ = 1x2x3x4x5 = 10
68

p!(n-p)!

3!(5-3)!

1x2x3x1x2

4) Verificam-se quais combinaes excedem o limite oramentrio e respectivos VPLs.


Combinao

II

Retornos

VPL

80.000

100.000

B
C

70.000
100.000
250.000

112.000
145.000
357.000

107.000

80.000
70.000
60.000
210.000

100.000
112.000
79.000
291.000

81.000

80.000
70.000
110.000
260.000
80.000
100.000
60.000
240.000

145.000
79.000
324.000

84.000

A
B
E
A
B
F
A
C
E
A
C
F

80.000
100.000
110.000
290.000

A
E
F

80.000
60.000
110.000
250.000

79.000
126.500
305.500

55.500

70.000
100.000
60.000
230.000

112.000
145.000
79.000
336.000

106.000

B
C
E
B
C
F

70.000
100.000
110.000
280.000

70.000

112.000
69

E
F
C
E
F

60.000
110.000
240.000

79.000
126.500
317.500

77.500

100.000
60.000
110.000
270.000

Analisando o quadro acima, verifica-se que a melhor opo situa-se na combinao


ABC, que tem o melhor VPL e utiliza toda a dotao oramentria.

18

Fluxo
Operacional

disponibilidades

Fluxo
de Investimentos

Fluxo
de
Financiamentos

18

Ver mais em Gitman, 1997 pp 380-397; Ross et al, 1998, pp 263-295; Braga, 1989, pp 302-309; Cherobim
et al, 2002, pp 207-233; Machado, 2002 pp 199-201; Sanvicente 1981, pp 70-84; Droms e Procianoy, 2002,
pp 213-216 e Hoji, 2001, pp 194-197.

70

5.1. INTRODUO
O custo de capital formado por recursos de terceiros de captao a longo prazo e
por recursos prprios, que, juntos, formam a estrutura meta de capital. Para o investidor,
a taxa de retorno esperada dever ser maior que a taxa do custo mdio ponderado de
capital, pois s assim os investimentos sero atrativos.
Normalmente o custo de capital prprio maior que o custo do capital de terceiros.
O risco do negcio, onde o acionista poder ficar sem remunerao caso o empreendimento
no tenha sucesso, o prazo de vencimento do negcio, onde o capital prprio no dispe
deste dado e os benefcios fiscais da deduo das despesas financeiras, s conferidos a
capitais de terceiros, evidenciam esta proposio.
Desta forma, o custo do capital prprio o retorno mnimo que os acionistas exigem
de seu capital investido na empresa. Ele equivale, no mnimo, ao retorno do investimento,
para que o valor de mercado da empresa no se altere.
PASSIVO
Passivo Circulante
Fontes
ParaATIVO

Capital de
terceiros

Exigvel Longo Prazo


Emprstimos
Financiamentos
Debntures

Capital
prprio

Patrimnio Lquido
Aes Preferenciais
Aes Ordinrias
Lucros Acumulados

a estrutura
de
capital

A poltica de estrutura de capital envolve o relacionamento entre riscos e retorno.


Quanto maior a dvida maior o risco para a empresa, posto que uma empresa endividada
no alvo dos investidores e os rgos de financiamento so relutantes em ajud-la. Por
outro lado, at determinado momento, o uso de capital de terceiros benfico
(alavancagem).
As fontes para investimento podem ser classificadas segundo as finalidades, origem
de recursos, tipo de operaes e instituio financeira da seguinte forma:

Quanto a finalidade
o Investimento fixo
o Capital de giro
o Projetos
o Desenvolvimento tecnolgico
o Saneamento financeiro
Quanto a origem dos recursos
71

o Instituies federais ou estaduais


o Linhas de crditos especiais
o Captao junto ao pblico
o Recursos oriundos do exterior
Quanto ao tipo de operaes
o Emprstimos
o Arrendamento mercantil
o Operaes de mercado
o Capitalizao
Quanto a instituio financeira
o Bancos de desenvolvimento
o Bancos de investimento
o Bancos comerciais
o Captao direta
o Empresas de arrendamento
o Instituies de capitalizao
5.2. CUSTO APS O IMPOSTO DE RENDA19
As fontes de capital de terceiros tm o benefcio de reduo de imposto de renda,
posto que suas despesas (juros) so legalmente dedutveis. Demonstra-se abaixo a
influncia do IR aos custos, atravs do exemplo de duas empresas. A primeira tomou
emprstimos de R$ 100.000,00 com juros anuais de 30% e, como conseqncia, pode
deduzir as despesas financeiras (R$ 30.000,00) no Demonstrativo de Resultados. A segunda
operou s com recursos prprios. A alquota de IR considerada foi de 40%.
LAJIR
(-) Despesas de juros
(=) LAIR
(-) IR (40%)
(=) LL

Companhia A
200.000,00
30.000,00
170.000,00
68.000,00
102.000,00

Companhia B
200.000,00
0,00
200.000,00
80.000,00
120.000,00

Custo efetivo do emprstimo


Custo do emprstimo = 0,3 x 100.000 =
Ganho de imposto de renda = (200.000-170.000)x 0,4 =
Resultado
Portanto igual a 120.000-102.000.
18.000/100.000 = 0,18 ou 18%aa
Pode-se calcular este custo atravs da frmula abaixo

30.000
(12.000)
18.000

Ke I 1 IR

Onde: Ke = custo de emprstimos aps o IR


I = taxa antes do IR
IR = Imposto de Renda
19

Ver mais em Gitman, 1997 p 389.

72

Ke = 0,3(1-0,4) = 0,3 x 0,6 = 0,18%aa


0,18 x 100.000 = 18.000,00
Para clculo do capital de terceiros, necessrio se estudar o mix das fontes de
financiamento e, a seguir, calcular a mdia ponderada do conjunto.
Para simplificar este estudo, utilizar-se- apenas quatro fontes, saber:

Emprstimos de Longo Prazo (Recursos de terceiros - instituies financeiras)


Debntures (Recursos de terceiros - captao direta ao pblico)
Aes ordinrias (Recursos prprios - capitalizao)
Aes preferenciais (Recursos prprios - capitalizao).

5.3. CUSTO DE EMPRSTIMOS A LONGO PRAZO20


O custo dos emprstimos ser procedido de acordo com os conhecimentos
adquiridos nos estudos de matemtica financeira. O procedimento depende das condies
de cada emprstimo. Exemplifica-se um tipo de emprstimo e calcula-se a taxa antes do IR,
ou taxa efetiva, e aps, a influncia do imposto de renda.
Exemplo:
Uma empresa deseja adquirir emprstimo junto rede bancria no valor de R$
1.000.000,00 para suas necessidades de investimento. O banco provedor informa que
dispe dos recursos pretendidos, mas que os resgatar depois de decorridos 3 anos. Ser
cobrada taxa anual de juros de 16%, IOF de 1,5%, comisso de 4% anuais, assim como
tambm despesas bancrias de R$ 15.000,00. A alquota de imposto de renda 15%.
Clculo do custo efetivo do emprstimo
Valor
1.000.000
(-) IOF
15.000
(-) Desp. Banc. 15.000
(=) Rec. Lq. 970.000

0
Ano
1
2
3
20

taxa de 20%
200.000/1,2 =
200.000/1,44 =
1.200.000/1,7280 =

1
Valor Atual
166.666,67
138.888,89
694.444,44

Taxa de 25%
Valor atual
200.000/1,25 =
160.000,00
200.000/1,5625 = 128.000,00
1.200.000/1,9531 = 614.407,86

Ver mais em Gitman, 1997 pp 386-389; Braga, 1989, pp 302-303.

73

Total
1.000.000,00
(-) Valor Lquido Recebido 970.000,00
30.000,00
Juros anuais
Comisso
Amortizao
Total

160.000
40.000
_______
200.000

160.000
40.000
_______
200.000

902.407,86
970.000,00
- 67.592,14
160.000
40.000
1.000.000
1.200.000

Para calcular a taxa, usa-se a interpolao aritmtica pelo mtodo das tentativas.
Iniciaremos com 20%.
Fazendo a interpolao aritmtica

ic

20%

25%
x

30.000
VPL =
0

- 67.592,14

97.592,14

x = 1,54

30.000,00

I = 20 + 1,54 = 21,54%aa

Utilizando a HP 12C teria-se:


970.000 CHS g CF0 200.000 g CFj 200.000 g CFj 1.200.000 g CFj f IRR = 21,45%
Calculando o custo aps o imposto de renda (influncia das despesas financeiras)
Ke = 21,54 (1 0,15) = 21,54 x 0,85 = 18,31%aa
Na deciso deste tipo de endividamento, o tomador de recursos assume o
compromisso de saldar o emprstimo em data e valores acordados previamente. O no
pagamento do combinado pode ter sanes nas vrias graduaes, passando dos simples
juros de mora at o pedido de falncia do devedor.
Por outro lado, o mercado determina a permanncia da empresa, basicamente em
duas vertentes. A comparao com as condies de oferta dos concorrentes e o programa de
formao de preos internos da empresa. Se a empresa tem emprstimos de custos altos,

74

isto pressionar os custos para cima, chegando a um nvel em que inviabilizar sua
permanncia no mercado.
Custos de emprstimos altos foram s empresas a reduzirem seus nveis de
endividamento externo. Altos ndices de endividamento inviabilizam novos emprstimos.
5.4. CUSTO DE DEBNTURES21

Tal e qual os emprstimos, as debntures tambm tm seu custo apurado de modo


efetivo e com a influncia do imposto de renda. Tome-se o exemplo a seguir:
Exemplo:
Suponha-se que uma empresa querendo investir em seus projetos, resolva emitir
2.000 debntures, com prazo de resgate de 2 anos, com valor unitrio de face de R$
10.000,00 pagando juros anuais de 16% em intervalos semestrais. O desgio na colocao
das mesmas foi de 3,5% sobre o valor de face e a comisso de intermediao de 5% sobre o
valor lquido. As despesas fixas de colocao somaram R$ 150.000,00 e a alquota de
Imposto de Renda 15%.
Resoluo:
Valor total de face = 10.000 x 2.000 =

20.000.000,00

Juros semestrais = (1+0,16)1/2 = 1,077 ou 7,7% as


Juros semestrais = 0,077 x 20.000.000 =

1.540.000,00

Desgio na colocao = 0,035 x 20.000.000 =

700.000,00

Comisso de Intermediao = (20.000.000 700.000)0,05=

965.000,00

Despesas fixas na colocao =

150.000,00

(-)
(-)
(-)
(=)

20.000.000
700.000
965.000
__ 150.000
18.185.000

10%

TIP

11%

376.861,90

21

- 232.948,69

Ver mais em Braga, 1989, p 334; Sanvicente, 1981, p 185; Cherubim et al, 2002, pp 352-356.

75

1.540.000 1.540.000 1.540.000 1.540.000


20.000.000
21.540.000
Pagamentos calculados com taxa aleatria de 10%
1.540.000 x ( 1 + 0,10)4 1 + 20.000.000= 18.541.861,90
0,16(1 + 0,10)4
1,4641
VPL = 18.541.861,90 18.185.000 = 376.861,90
Com taxa de 11%
1.540.000 x ( 1 + 0,11)4 1 + 20.000.000,00= 17.952.051,31
0,11( 1 + 0,11)4

1,5181

VPL = 17.952.051,31 18.185.000 = - 232.948,69


1

609.630,58

376.681,90

x = 0,6179 TIP = 10 + 0,6179 = 10,62% as


I = (1+10,62)2 = 22,36% aa

Aps a influncia do imposto de renda


Kd = 22,36 (1 0,15) = 22,36 x 0,85 = 19,00% aa
5.5.CUSTO DA AO PREFERENCIAL22
Os recursos obtidos com o lanamento de aes podem vir tanto pelo re-investimento
dos lucros, como pelo lanamento no mercado de novas aes. O lanamento de aes no
mercado pressupe uma empresa saudvel que tenha algo a oferecer aos investidores, caso
contrrio no haver interesse dos compradores. necessrio, pois uma anlise das aes
expostas venda. O custo da ao preferencial, por exemplo, pode ser calculado pela
seguinte frmula:
Kp

Dp
Np

Kp = Custo da ao preferencial
Dp = Dividendo a ser pago
Np = Recebimentos lquidos pela venda de aes preferenciais
Esta frmula advm do seguinte raciocnio:
Se uma ao comprada por R$ 2,20 e vendida um ano aps por R$ 2,50, e ainda
rendeu dividendos de R$ 0,15 por ao, qual o seu custo?
Valor da compra = valor atual da venda + valor atual do dividendo
22

Ver mais em Gitman, 1987 pp 389-390; Hoji, 2001 p 188; Sanvicente, 1981 p 80.

76

2,20 = 2,50/(1+k) + 0,15/(1+k)


1+k = 2,20/(2,50+0,15)
K = 0,2045 ou 20,45% aa
Ento pode-se dizer:
Po = Pn/(1+k)n + Dn(1+k)n
Onde:
Po = Preo atual da ao
Pn = Preo de venda da ao
Dn = Dividendos anuais
Caso se tivesse os seguintes dados, qual deveria ser o preo atual da ao?
Pn = 6,90
D1 = 0,30
D2 = 0,50
K = 20% aa
Pn = ?
Po = 6,90/(1+0,2)2 +0,3/(1+0,2) + 0,5/(1+0,2)2
Po = 5,39
Generalizando numa srie perptua teria-se:
Np = D1/(1+k) + D2(1+k)2 +.......+Dn(1+k)n
Np = Dn/(1+k)n
Ora, a frmula de valor atual numa srie perptua :
PV = PMT/(1+i)n PV = PMT/i
Adaptando ao custo de aes ter-se-ia:
Np = Dn/(1+k)n Np = Dn/kp
Kp = Dn/Np
Exemplo:
Uma empresa emite aes preferenciais com rendimento anual de 20%. O valor de
cada ao de R$ 87,00 e o custo da venda de R$ 5,00 por ao. Qual o custo da ao
preferencial?
Kp

0,2 x87
= 21,22%aa
87 5

5.6. CUSTO DA AO ORDINRIA

77

Essas aes necessitam de um tratamento mais adequado, descontando os dividendos


esperados da empresa para determinar seu valor. Seu clculo pode ser determinado pelo
modelo de Gordon, cuja frmula a seguinte:

Ko

D1
g
Po

Ko = Taxa de retorno exigida sobre a ao ordinria


D1 = Dividendo a ser pago no ano 1
Po = Preo corrente da ao ordinria no mercado
g = Taxa anual de crescimento dos dividendos

Exemplo:
Uma empresa emite aes ordinrias cuja cotao no mercado de R$ 50,00/ao.Ela
pretende pagar no final do ano dividendo de R$ 10,00 por ao. Sabendo que a distribuio
de dividendos nos ltimos 5 anos procedeu-se da maneira abaixo, qual o seu custo?
Dividendos pagos
Ano
valor
1
8,50
2
8,65
3
8,80
4
9,00
5
9,50
Ko = 10 + g = 0,20 +0,0282 = 0,2282 ou 22,82% aa
50
A variao do pagamento de dividendos sempre positiva e seqenciada. Portanto,
8,50(1 + g)4 = 9,50
(1+g)4 = 9,50/8,50
(1+g)4 = 1,1176
[ (1+g)4)1/4 = 1,11761/4
1+g = 1,11760,25
g = 1,0282 1

78

g = 0, 0282 ou 2,82%
Para a emisso de novas aes ordinrias, calcula-se o custo aps considerar o
montante do desgio e atribuir custos de emisso. Normalmente o custo de emisso de
novas aes superior ao anterior.
Para efeito de custos, os lucros retidos funcionam como aes ordinrias.
5
.7. CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL23
Este custo reflete o futuro custo mdio esperado de fundos da empresa a longo
prazo. encontrado ponderando-se o custo de cada tipo especfico de capital por sua
proporo na estrutura de capital da empresa, conforme frmula a seguir:
Kpc = weke + wdkd + wpkp + woko
Kpc = Custo mdio ponderado de capital
We = Proporo de emprstimos a longo prazo na estrutura de capital
Wd = Proporo de debntures na estrutura de capital
Wp = Proporo de aes preferenciais na estrutura de capital
Wo = Proporo de aes ordinrias na estrutura de capital

Exemplo:
Toma-se, por exemplo, os custos j calculados para compor a estrutura de capital da
empresa, a saber:
Ke = 18,31%
Kd = 19,00%
Kp = 21,22%
Ko = 22,82%
Supor-se- que a empresa em questo deseja investir nas suas instalaes. Para tanto
concluiu quatro projetos cujos dados so explicitados abaixo:
Projeto

Investimento

TIR

A
B
C
D
Total

R$ 25.000.000,00
R$ 15.000.000,00
R$ 10.000.000,00
R$ 20.000.000,00
R$ 70.000.000,00

23%
22%
21%
20%

23

Ver mais em Gitman, 1997, pp 395-397; Braga, 1989, p 309.

79

O setor financeiro da empresa informou que, de acordo com os levantamentos


procedidos, dispe para investir, dos seguintes valores:
Emprstimos
Debntures
Aes preferenciais
Aes ordinrias
Total

R$ 20.000.000,00
R$ 10.000.000,00
R$ 5.000.000,00
R$ 35.000.000,00
R$ 70.000.000,00

Como se viu, h dinheiro suficiente para tocar todos os projetos. Porm a empresa
deseja levar a efeito apenas aqueles que tem retorno superior ao custo de contratao, ou
seja, em que as TIR sejam superiores ao custo mdio ponderado de capital, que, em outras
palavras, o prprio custo de capital da empresa.
A estrutura atual de capital :
Emprstimos
Debntures
Aes preferenciais
Aes ordinrias

R$ 120.000.000,00
R$ 80.000.000,00
R$ 200.000.000,00
R$ 100.000.000,00

Assim calcular-se-o os custos de capital resultantes da aplicao dos novos


investimentos, conforme modelo a seguir:

Situao
atual
Emprstimos
Debntures
Aes preferenciais
Aes ordinrias
Total
Aps projeto A
Emprstimos
Debntures
Aes preferenciais
Aes ordinrias
Total
Aps projeto B
Emprstimos
Debntures
Aes preferenciais
Aes ordinrias
Total
Aps projeto C
Emprstimos
Debntures
Aes preferenciais

Em R$ 1.000.000,00
Estrutura
de
capital
Custo de capital
Disponibil.
valor
peso
Custo
de mercado
Custo pond.
20,00
120,00
0,2400
18,31
4,39
10,00
80,00
0,1600
19,00
3,04
5,00
200,00
0,4000
21,22
8,49
35,00
100,00
0,2000
22,82
4,56
70,00
500,00
1,0000
20,49
0,00
5,00
5,00
35,00
45,00

140,00
85,00
200,00
100,00
525,00

0,2667
0,1619
0,3810
0,1905
1,0000

18,31
19,00
21,22
22,82

4,88
3,08
8,08
4,35
20,39

0,00
0,00
0,00
30,00

140,00
90,00
205,00
105,00
540,00

0,2593
0,1667
0,3796
0,1944
1,0000

18,31
19,00
21,22
22,82

4,75
3,17
8,06
4,44
20,41

0,00
0,00
0,00

140,00
90,00
205,00

0,2545
0,1636
0,3727

18,31
19,00
21,22

4,66
3,11
7,91

80

Aes ordinrias
Total
Aps projeto D
Emprstimos
Debntures
Aes preferenciais
Aes ordinrias
Total

20,00

115,00
550,00

0,2091
1,0000

22,82

4,77
20,45

0,00
0,00
0,00
0,00

140,00
90,00
205,00
135,00
570,00

0,2456
0,1579
0,3596
0,2368
1,0000

18,31
19,00
21,22
22,82

4,50
3,00
7,63
5,40
20,53

Graficamente teramos:
A
23

TIR

22

POI
B

C
1.
21
D
Taxa Mdia
20
22
Ponderada de
20
1.
0.
Capital
20
00
0.
0/
00
1,
0/
72
1,
80
72
=
25
40
50
70
80
Investimentos acumulados
=
69
Pelo que
4. se viu na tabela e no grfico anterior, os projetos A, B e C tm recursos
suficientes, e69
44TIR acima do custo de capital. J o projeto D, embora tenha recursos
disponveis, no
4.
4, tem a rentabilidade prevista, j que a sua TIR inferior ao custo de capital.
44
4,
44
1.
20
1.
0.
20
00
0.
0/
00
1,
0/
95
1,
31
81
95
=
31
=
61

61
40
4.
7,
40
86
7,
To
86
tal
To
tal

1.
00
1.
0.
00
0.
0,
00
0,
00
90
2.
90
40
2.
7,
40
86
24
7,
(-)
86
V
(-)
al
V
or
al
L
6.1. ESTRUTURA
TIMA DA CAPITAL
or
qu
idj se viu em captulos anteriores, quando se fala em recursos de capital, se
ComoL
o prazo. Assim teremos como estrutura de capital, a combinao de recursos a
fala em longoqu
R Estes recursos podem ser divididos em recursos prprios e recursos de
longo prazo.id
oec principais diferenas esto diagramadas abaixo:
terceiros. Suas
R
eb
Capital ec
De terceiros
Prprio
id
ona administrao
Interfernciaeb
No
Sim
id
97
Prazo
Declarado
Nenhum
o
0.
Tratamento Tributrio
Deduo dos juros
Sem deduo
97
00
0.
0, maior a participao do capital de terceiros, maior a alavancagem
Quanto
operacional, 00
em funo das despesas financeiras. Em contrapartida maior tambm o ndice
0,
de endividamento da empresa. Da ponderao destas duas foras nascer a estrutura de
00
capital mais apropriada
para a empresa.
a estrutura de capital em que o custo mdio ponderado de capital minimizado,
maximizando, desta forma, o valor da empresa. Alguns autores preferem dizer que a
97
estrutura tima de capital aquela que maximiza o LPA. Pode-se representar pela frmula:
0.
97
00
0.
0,
24
Ver mais em Gitman,
1997, pp 447-449; Cherubim et al, 2002, pp 233-245; Ross et al, 1998, pp 309-312.
00
Assaf Neto pp 399-425.
0,
00
82
30

30
00
.0
,0
00
0
,0
0
LAJIR1 IR
V
CMPC
67
V = Valor da-.5empresa
92
LAJIR(1-IR)67
= Lucro aps o imposto de renda
.5
,1 Mdio Ponderado de Capital
CMPC = Custo
92
4
,1
3
Esta estrutura
est vinculada alavancagem financeira, na medida em que ser tanto
4
mais benfica empresa quanto maior for sua expanso; e ser tanto menos benfica
quanto maior31.for a sua retrao de atividades.
20 podemos afirmar que as dedues legais dos juros de capitais de terceiros
Tambm
1.
0.
atuam favoravelmente
empresa, enquanto que o ndice de endividamento atua de modo
00
contrrio. 20
0.
0/
00
1,
0/
72 frmula pode-se deduzir que, quando o CMPC decresce, o valor da
Por esta
1,
80
empresa aumenta.
72
=
80
Estrutura
=
69
tima de Capital
4.
Ko = Custo do capital prprio
69
44
Custo
4,
Percentual4.
CMPC = Custo Mdio Ponderado
Anual 44
de Capital
4,
Ke = Custo dos emprstimos aps
44
1.
Impostos.
20
1.
0.
20
00
0.
0/
Emprstimos/ativo total (alavancagem financeira)
00
1,
0/
95
1,
31
95
=
31
=
61
Estrutura tima de capital
4.
Valor
61
40
4.
7,
1/CMPC
40
86
7,
To
86
tal
To
tal

1.
00
1.
0.
00

83

00
0,
00
90
2.
90
40
2.
7,
Emprstimo/ativo total (alavancagem financeira)
40
86
7,
(-)
86
V PRPRIO X CAPITAL DE TERCEIROS
6.2 CAPITAL
(-)
al
V
or
Afinalal
Lde contas, a empresa deve usar mais capital prprio ou de terceiros?
or
qu a este questionamento no to fcil. Os recursos prprios caracterizamA resposta
L
id maior risco, pois so aplicados num empreendimento onde no se tem
se por possuir
qu
o
certeza dos nveis
de retorno. Os recursos de terceiros so mensurveis por suas clusulas
id
R
contratuais, onde esto dimensionados prazos, juros, condies, etc.
oec
Nenhum empresrio almejar lucros inferiores aos custos das fontes que conseguiu.
R
eb
Este um dos motivos pelos quais, os recursos de terceiros so mais baratos. Acrescente-se
ec
id
a isto a reduo de seus custos pela apropriao dos juros nos demonstrativos de resultados,
eb
o
e ter-se- mais um motivo para procur-los. Estes fatores propiciam a alavancagem
id
97
financeira.
o0.
Por outro
lado, o excesso de fontes de terceiros faz com que o ndice de
97
00
endividamento
0.
0, da empresa suba, e pressione o risco. Maior risco, maior juro. Ento os juros
no so perenes
00 no tempo e na quantidade de recursos. A garantia destes valores outro
problema. H
0, que se ter um paralelo entre os recursos prprios e de terceiros. Os
emprestadores
00querem a garantia que tero seu dinheiro de volta.
No obstante, a paridade de recursos prprios e de terceiros deve ser perseguida,
como forma de equilibrar o balano patrimonial.
97
Desta0.maneira, qualquer afirmativa de composio entre percentuais de capital
prprio e de terceiros
como tima deve ser evitada. Cada caso um caso. E o mesmo caso
97
00
diferente em 0.
pocas
diferentes.
0,
00
0,
6.2.1.Cuidados
00 no Dimensionamento da Estrutura tima de Capital

Estabilidade da Receita Empresas que tm receitas estveis e previsveis podem


assumir
30 com segurana estruturas de capital mais alavancadas do que as empresas
com .0
padres volteis de receitas de vendas. Aquelas empresas com receitas
crescentes
tendem a estar na melhor posio para aproveitar os emprstimos
30
00
adicionais,
j que podem colher os benefcios positivos da alavancagem, a qual
.0
,0
tende00
ampliar
os efeitos desses aumentos.
0
Fluxo,0de caixa A preocupao bsica da empresa, quando se considera uma nova
estrutura
0 de capital deve se fixar em sua habilidade de gerar os fluxos de caixa
necessrios para assumir as obrigaes assumidas. Previses de caixa que refletem
uma habilidade de saldar as dvidas devem dar sustentao a quaisquer mudanas na
estrutura
- de capital.
67
-.5
67
92
84
.5
,1
92
4

6.2.2.

Obrigaes contratuais Condies especficas contidas nos contratos de


financiamento podem onerar as fontes e tornar inexeqvel seu aproveitamento.
necessrio um estudo aprofundado em todos os contratos que envolvam
movimentao de fundos.
Objetivos administrativos A evoluo dos nmeros da empresa deve satisfazer
os proprietrios, mas tambm estar de acordo com as exigncias governamentais
(impostos, principalmente), e credores, especialmente, os de longo prazo.
Controle No suficiente apenas o estudo da estrutura tima de capital. Aps a
deciso, necessrio acompanh-la para verificar se esto dentro dos padres
esperados. As conseqncias da emisso de novas aes para gerar fundos no
podem conflitar-se com a participao acionria dos proprietrios.
Risco necessrio estar sempre atento aos nmeros internos da empresa, dos seus
concorrentes e do contexto nacional (e, s vezes, internacional). O risco a ser
corrido deve estar num corredor situado entre a solvncia e o retorno exigido pelos
acionistas.
Oportunidade necessrio estar sempre conectado com as oportunidades que o
mercado oferece, para auferir sempre os maiores ganhos.
EVA Economic Value Added

Essa ferramenta se baseia no conceito de lucro residual, segundo o qual somente


ocorrem ganhos efetivos para os proprietrios quando o resultado operacional lquido de
impostos proporcionados por uma empresa superar o custo de capital empregado no
negcio. Assim o EVA = Lucro operacional aps o IR Custo de capital da empresa.
Para exemplificar seu clculo, utilizar-se-o os demonstrativos financeiros a seguir:
BALANO PATRIMONIAL
ATIVO
Circulante
Caixa e bancos
Aplicaes financeiras
Duplicatas a receber
Estoques
Permanente
Investimentos
Imobilizado
Diferido

118.000
45.000
6.000
2.000
25.000
12.000
73.000
5.000
65.000
3.000

PASSIVO
118.000
Circulante
38.000
Duplicatas a pagar 18.000
Salrios a pagar
9.000
Impostos a recolher 4.500
Outras obrigaes
6.500
Exigvel a longo prazo
20.000
Emprstimos
20.000
Patrimnio Lquido
60.000
Capital
54.000
Reservas
6.000

DEMONSTRAO DE RESULTADOS DO EXERCCIO


Receita operacional lquida
(-) Custo dos produtos vendidos

110.000
57.000
85

(=) Lucro bruto


(-) Despesas operacionais
Administrativas
Comerciais
Financeiras
(=) Lucro antes do IR
(-) Imposto de Renda (35%)
(=) Lucro Lquido do exerccio

53.000
30.000
11.000
16.000
3.000
23.000
8.050
14.950

ESTRUTURA DE CAPITAL E DE INVESTIMENTOS


Investimentos

80.000

Emprstimos
Capital
Reserva de lucros
Total

20.000
54.000
6.000
80.000

DEMONSTRAO DE RESULTADOS AJUSTADA


Receita operacional lquida
(-) Custo dos produtos vendidos
(=) Lucro Bruto
(-) Despesas operacionais
Administrativas
Comerciais
(=) Lucro antes do Imposto de Renda
(-) IR sobre o lucro gerado pelos ativos (alquota: 35%)
(=) Lucro operacional antes do IR
(-) Despesas financeiras
(+) Economia de IR (9.100-8.050)
(=) Lucro lquido

110.000
57.000
53.000
27.000
11.000
16.000
26.000
9.100
16.900
3.000
1.050
14.950

Considerando que:
A empresa distribuiu todo o seu lucro lquido sob a forma de dividendos;
Possui apenas aes ordinrias a um custo de Ko = 15%aa
O custo de emprstimos de Ke = 9,75%aa
A empresa possui estrutura de capital = 25% de capital de terceiros e 75% de capital
prprio;
Desta forma o custo mdio ponderado de capital 0,25 x 9,75 + 0,75 x 15 =
13,6875%aa
Com estas informaes, o lucro operacional aps IR necessrio para remunerar as
fontes de capital da empresa deve ser, no mnimo R$ 10.950,00 (R$ 80.000,00 x 13,6875%)
Aplicando a frmula do EVA tem-se:
EVA = Lucro operacional aps o IR Custo de capital da empresa
EVA = 16.900 10.950 = 5.950
86

Um EVA de R$ 5.950,00 representa um incremento na riqueza dos proprietrios, ou


seja, alm da remunerao do custo de oportunidade, a empresa proporcionou este ganho
efetivo, o que tambm pode ser visto, de maneira simplificada, na deduo do custo de
capital prprio do lucro lquido.
Lucro lquido =
14.950
(-) Custo de capital prprio
9.000 (60.000 x 0,15)
(=) EVA
5.950
6.2.3. MVA Market Value Added
Projetando-se os EVAs de uma empresa e trazendo-os para o valor presente, com o
emprego de uma taxa de desconto que represente a remunerao exigida pelos fornecedores
de capital (CMPC), possvel saber quanto o mercado agregou de riqueza em relao ao
capital nela investido, ou seja, MVA. Assim o MVA definido pela frmula:
MVA

EVA
(1 cmpc ) n

Utilizando-se o exemplo anterior ter-se-ia:


MVA = EVA/CMPC
MVA = 5.950 / 13,6875% = R$ 43.470,00
Uma vez determinado o MVA possvel conhecer o valor total da empresa:
Valor total da empresa = capital investido + MVA
Valor total da empresa = 80.000 + 43.470 = 123.470
Caber aos proprietrios esse valor menos o ELP, ou seja, R$ 103.470,00.
7.3

DIVIDENDOS

A legislao sobre dividendos est contida na Lei 6.404 de 15/15/76 e suas


alteraes posteriores, especialmente a Lei 10.303. Estes dispositivos legais prevem que as
aes preferenciais podem ter direito a um dividendo mnimo ou a um dividendo fixo.
Estes dividendos devem ser pagos ao fim de cada exerccio social. Caso no haja recursos,
eles permanecero como obrigao a pagar nos prximos exerccios.
O dividendo preferencial fixo calculado como uma taxa de juros sobre o valor da
participao acionria. O dividendo preferencial mnimo assegura a remunerao pactuada
e admite ainda distribuio em igualdade de condies com os acionistas ordinrios. Tudo
depende do que estiver contido nos Estatutos das empresas. O pagamento mnimo destes
dividendos obrigatrio, e somente a constituio de reservas legais pode reduzi-lo.
Na omisso pelos Estatutos da distribuio dos dividendos, a lei especifica que ser
distribuda metade do lucro lquido do exerccio aps os seguintes ajustes:

Reduo da importncia destinada a Reserva Legal


Reduo da importncia destinada a Reserva para Contingncias

87

Reduo da importncia destinada a Reserva de Lucros a Realizar


Incremento da reverso das Reservas para Contingncias e Lucros a Realizar para
Lucros Acumulados.
importante se ressaltar o seguinte: Se a Diretoria Executiva ou o Conselho de
Administrao da companhia informar Assemblia Geral que o dividendo mnimo
incompatvel com a situao financeira da empresa, ele pode deixar de ser distribudo.
Neste caso ele ficar como uma exigibilidade da empresa a ser quitada em momento
posterior.
7.3.1 Exemplo de Distribuio de dividendos25
Admita-se que uma companhia possua 100.000 aes e um capital de $ 5.000.000, assim
distribudos:
Aes
20.000 aes preferenciais, classe A, com dividendo mnimo de 6%
aa de seu capital.
30.000 aes preferenciais, classe B, com dividendo mnimo de 10%
aa de seu capital.
50.000 aes ordinrias
Capital

Capital
$ 1.000.000
$ 1.500.000
$ 2.500.000
$ 5.000.000

Admita-se a ausncia de valor nominal e que o dividendo mnimo obrigatrio


definido no estatuto da companhia seja de 25% do lucro lquido ajustado. Suponha que este
ajuste foi feito da maneira seguinte:
Lucro lquido
(-) Reserva legal constituda no ano
(-) Reservas para contingncias constitudas
(-) Reservas de lucros a realizar constitudas
(+) Reverso de reservas de lucros a realizar
(=) Lucro ajustado para clculo do dividendo mnimo obrigatrio

$ 700.000
$ (35.000)
$ (200.000)
$ (305.000)
$ 200.000
$ 360.000

Participao dos acionistas preferenciais classe A


6% x $ 1.000.000 = $ 60.000 (60.000/20.000 aes = $ 3 por ao)
Participao dos acionistas preferenciais classe B
10% x 1.500.000 = $ 150.000 (150.000/30.000 = $ 5 por ao)
Dividendo mnimo obrigatrio
25% de 360.000 ( 25% do lucro lquido ajustado) = $ 90.000
Dividindo-se este valor proporcionalmente pelas 100.000 aes ter-se-ia:
25

Exemplo retirado de Assaf Neto 2003, pp 434 e 435

88

20% para as preferenciais classe A


30% para as preferenciais classe B
50% para as ordinrias

$ 18.000
$ 27.000
$ 45.000 (45.000/50.000 =$0,90 por ao)

Ora, os dividendos calculados para os acionistas preferenciais A e B ($ 60.000 e $


150.000) so maiores do que os valores calculados pelo dividendo mnimo obrigatrio.
Assim os dividendos mnimos devem ser distribudos da seguinte maneira:
Aes preferenciais classe A
Aes preferenciais classe B
Aes ordinrias
Dividendo total mnimo

$ 60.000
$ 150.000
$ 45.000
$ 255.000

Diante do exposto v-se que sobram $ 105.000 ($ 360.000 - $ 255.000) do lucro


liquido ajustado que podem ser distribudos conforme dispuser o estatuto e decidam os
acionistas em Assemblia Geral. Se do lucro ajustado fossem constitudas reservas (exceto
a reserva legal) que inviabilizassem o pagamento do dividendo mnimo aos acionistas
preferenciais, deveriam ser revertidos valores de outras reservas para viabilizar este
pagamento. Apenas os acionistas ordinrios poderiam ter seus dividendos mnimos
diferidos por este motivo.
2.7.3.2 Aspectos da poltica de dividendos
Existem basicamente dois comportamentos dos acionistas com relao ao
recebimento de dividendos: H os que preferem postergar o recebimento, desde que o lucro
reinvestido aumente sua receita no futuro, e h os que preferem a liquidez, recebendo
religiosamente os dividendos nas pocas aprazadas.
De qualquer sorte o ndice de pagamento de dividendos (payout) muito importante
para a deciso dos investidores. Este ndice mede-se pela frmula:

IPD = Dividendos distribudos


Lucro Lquido do exerccio

A empresa, pois, tem que administrar com todo o cuidado a distribuio de


dividendos, levando em considerao o que dispe a legislao quanto ao pagamento dos
dividendos mnimos obrigatrios e quanto ao planejamento de re-inverso dos lucros para
atendimento das polticas de longo prazo.
Assim, deve verificar as alternativas de investimento e suas fontes de
financiamento, porque pode ser necessrio o uso de recursos prprios. Deve ter em mente
que o registrado como lucro no significa disponibilidade financeira. Deve fazer um exame
minucioso das expectativas de inflao.
7.4. BONIFICAES

89

A bonificao traduz-se pela redistribuio de aes entre os acionistas. Assim se o


Patrimnio Lquido de uma empresa estiver representado da forma abaixo:
Capital Social (100.000 aes de $ 10)
$ 1.000.000
Reservas
$ 500.000
Lucros acumulados
$ 500.000
Patrimnio Lquido
$ 2.000.000
Se a Assemblia Geral Ordinria decidir incorporar os $ 500.000 de reservas ao
Capital Social, ter-se- uma bonificao de $ 5 por ao ou uma bonificao de 50.000
aes. De qualquer sorte o novo Patrimnio Lquido ser:
Capital Social (100.000 x $ 15)
Lucros acumulados
Patrimnio Lquido
OU
Capital Social (150.000 x $ 10)
Lucros Acumulados
Patrimnio Lquido
A diferena a ser notada que no primeiro caso o
20 (2.000.000/100.000), mesmo valor inicial, e no
(2.000.000/150.000).

$ 1.500.000
$ 500.000
$ 2.000.000
$ 1.500.000
$ 500.000
$ 2.000.000
valor patrimonial da ao de $
segundo caso de $ 13,33

A deciso de como bonificar a ao interfere na anlise de seu preo por


investidores. Ao no tomar conhecimento da bonificao, alguns investidores podem
acreditar na queda do valor das aes, como um fato de m gesto.
Ainda neste segmento de raciocnio, algumas empresas desdobram suas aes,
como forma de diminurem seu valor nominal e assim propiciar uma negociao mais fcil
na Bolsa de Valores. A esta prtica se d o nome de split.Tendo a empresa, por exemplo,
10.000 aes de $120, poder desdobr-las em 100.000 aes de $ 12. Em ambos os casos
o capital social de $ 1.200.000.

7.5 JUROS SOBRE O CAPITAL PRPRIO


Esses juros remuneram os acionistas e foram criados pela Lei n 9.249/95 podendo
serem reduzidos do Lucro Real da empresa, diminuindo desta forma a base de clculo para
o Imposto de Renda. Para seu clculo aplicada a TJLP (Taxa de Juros de Longo Prazo)
sobre o Patrimnio Lquido, deduzindo as reservas de reavaliao (se houver), e seu valor
mximo no poder exceder 50% entre o maior dos seguintes valores:

Lucro Lquido antes do IR do exerccio, e calculado antes dos referidos juros


Lucros acumulados de exerccios anteriores
A apurao dos juros sobre o capital prprio opcional, e seu pagamento tem o
mesmo tratamento de dividendo para clculo do dividendo mnimo obrigatrio. Por
orientao da Comisso de Valores Mobilirios CVM, os juros, quando descontados do

90

resultado do exerccio, devem ser estornados para fins de publicao do Demonstrativo de


Resultados.
7.5.1

Exemplo de juros sobre o capital prprio

BALANO PATRIMONIAL
X0
ATIVO
150.000
Circulante
45.000
Permanente
105.000
PASSIVO
150.000
Circulante
30.000
Patrimnio Lquido
120.000
Capital Social
100.000
Lucros Acumulados 20.000

X1
160.000
40.000
120.000
160.000
30.000
130.000
100.000
30.000

DEMONSTRATIVO DE RESULTADO X1
Com a TJLP
Receitas Operacionais
Despesas Operacionais
Lucro antes dos juros sobre o Capital Prprio
Juros sobre o capital prprio (50%)
Proviso para IR e CS (25%) *
Lucro antes da reverso dos juros
Imposto na fonte sobre a TJLP
Reverso de juros sobre o capital prprio
Lucro Lquido do Exerccio
Estimativa de taxa
**Alquota de IR sobre TJLP

260.000
235.000
25.000 (260.000-235.000)
12.500
3.125 (25% x 12.500)
9.375 (12.500 3.125)
(1.875) (0,15** x 12.500)
12.500
20.000

Sem a TJLP
Receitas Operacionais
260.000
Despesas Operacionais
235.000
Lucro antes do IR e CS
25.000
Proviso para IR e CS (25%)
6.250 (0,25 x 25.000)
Lucro Lquido do Exerccio
18.750
NOTA: Usou-se o valor de $ 12.500 referentes a juros sobre o capital prprio, pois 50%
sobre lucros acumulados era $ 10.000 (50% x 20.000), portanto, inferior ao primeiro
nmero encontrado.

91

26

8.1 CONCEITUAO
Fuses e aquisies so estratgias de expanso de negcios que podem alterar
substancialmente o cenrio de competio das empresas.
Segundo o Art. 227 da Lei das S.A A aquisio a operao pela uma ou mais
sociedades compra uma outra, sucendendo-a em todos os direitos e obrigaes. No Art
228 do mesmo diploma legal, A fuso uma operao pela qual se unem duas ou mais
sociedades para formar sociedade nova, que lhes suceder em todos os direitos e
obrigaes.
Por outro lado, a ciso de empresa a operao que consiste na fragmentao de
uma empresa em novas companhias, com a transferncia completa dos ativos e passivos da
empresa originria para as companhias resultantes.
Os principais motivos para as fuses so:
Expanso As empresas querem se unir para aumentar suas atividades atravs de
aumento de rea geogrfica de vendas, capacidade produtiva, participao no
mercado ou outro motivo.
Crescimento As empresas pretendem com a unio reduzir custos, melhorar a
qualidade de seus produtos, capacitar seu pessoal, etc.
8.1.1 Tipos de fuses e aquisies
Os principais tipos encontrados so:
26

Ler mais em LEMES JUNIOR, Antonio Barbosa et al. Administrao financeira: princpios, fundamentos e
polticas brasileiras, 2002 pp 647-697 e GROPPELLI A A, Administrao financeira, 2002 pp 384-410

92

Horizontais Ocorre quando uma empresa adquire outra do mesmo ramo de


atividade.
Verticais Referem-se a aquisies de empresas fornecedoras ou clientes.
Congnere Aquisies verticais sem vinculao de fornecedor ou cliente.
Conglomerado Aquisies de empresas de reas diferentes de atuao da
compradora.

8.1.2 Aspectos contbeis das fuses


Admitamos a existncia de duas empresas A e B que desejem se fundir numa
terceira empresa C. Admitamos tambm que com essa fuso haja um benefcio da ordem de
20 milhes no Patrimnio Lquido de A e 12 milhes no Patrimnio Lquido de B. A
empresa A tem o capital dividido em 80.000 aes e a empresa B tem o capital social
dividido em 40.000 aes. A fuso se processaria conforme quadro a seguir:

(Em milhes)
Empresas
A
Ativo
150
Passivo
50
P. Lquido
100
Capital
80
Reservas
20
N de aes 80.000
Valor Pat.
1.250

Valorizao

20
0
20
0
20

total
170
50
120
80
40
80.000
1.500

Valorizao

90
30
60
40
20
40.000
1.500

12
0
12
0
12

total
102
30
72
40
32
40.000
1.800

C
272
80
192
120
72
120.000
1.600

Valor Patrimonial = Patrimnio Lquido / Nmero de aes


Composio do capital social da empresa C
Empresa A: 120.000.000/1.600 = 75.000 aes
Empresa B: 72.000.000/1.600 = 45.000 aes
Evoluo do capital social
Empresa A:

75.000 x 1.600 =
80.000 x 1.250 =
Evoluo

120.000.000
100.000.000
20.000.000

Empresa B:

45.000 x 1.600 =
40.000 x 1.500 =
Evoluo

72.000.000
60.000.000
12.000.000

8.1.3 Aspectos tributrios

93

Algumas vezes as empresas se fundem para obterem benefcios tributrios. Veja-se a


seguir o exemplo de uma empresa (B) que incorreu nos ltimos quatro anos num total de $
600.000 em prejuzos fiscais. A companhia A teve no mesmo perodo lucros anuais de $
400.000 e deseja adquirir B para reduzir sua carga tributria. Vejamos no quadro a seguir o
que acontece:
Ano

1
2
3
4
total

LAJIR de
A

IR antes
da
fuso
(40%)

400.000
400.000
400.000
400.000

160.000
160.000
160.000
160.000
640.000

Prejuzos de

Nova base

IR aps

B compens.

de clculo

fuso

400.000
200.000
0
0

0
200.000
400.000
400.000

0
80.000
160.000
160.000
400.000

Pelo quadro acima vemos que, exclusivamente pela tica fiscal, houve uma reduo
de Imposto de Renda de $ 240.000,00.
8.1.4 Outros aspectos
Antes de se proceder qualquer fuso necessrio uma srie de providncias
conhecidas como due dilligenge. Entre elas enumeramos:
1. Assegure-se que os dirigentes da empresa esto legalmente autorizados a proceder a
negociao. Verifique se o negcio tem embasamento legal. Verifique os termos dos
contratos celebrados com fornecedores para ver se no h clusula restritiva a
negociaes. Verifique os antecedentes dos dirigentes da empresa.
2. Analise cuidadosamente os demonstrativos financeiros da empresa nos ltimos 5
anos. Atente para os relatrios externos de auditoria. Verifique a credibilidade dos
auditores.
3. Examine atentamente o montante de dbitos fiscais. Requeira certides negativas de
dbitos junto aos rgos de arrecadao. Verifique com rigor os livros fiscais.
4. Verifique escritura de imveis, registros, certides de propriedade, certides
negativas de nus e alienaes, plantas, regularizao na Prefeitura Municipal,
seguros e laudo do Corpo de Bombeiros.
5. Verifique a situao e vida til dos ativos imobilizados. Analise os contratos de
leasing, se houver. Verifique os contratos de manuteno de equipamentos, de
utilizao de softwares.
6. Procure as aplices de seguros. Veja se esto atualizadas e adequada ao volume de
ativos.
7. Avalie cuidadosamentes aspectos ligados a propriedades intelectuais como: direitos
autorais, licenas de marcas e patentes.
8. Rastreie todos os contratos existentes na empresa, inclusive os ligados a prestao
de servios em geral, franchise, acordos com empregados, contratos com
fornecedores e clientes.
9. Analise as condies ambientais em que se encontra a empresa. Veja as
possibilidades de contaminao do solo e recursos hdricos. Procure possveis
autuaes de rgos ligados defesa do meio ambiente.

94

10. Analise possveis atrasos de pagamentos, inclusive com o pessoal. Levante os


questionamentos na justia do trabalho. Informe-se sobre possveis promessas de
aumento de vencimentos.
11. Analise todos os outros litgios em que a empresa possa entar enfrentando.
12. Procure outros aspectos no elencados nesta lista, como os culturais e estruturais.
8.2 O PREO CALCULADO PARA FUSES
O valor total de uma fuso o resultante dos valores atuais das empresas
compradora e adquirida mais os benefcios adicionais ou efeitos sinrgicos.
Os efeitos sinrgicos so decorrentes de:
Aumento das vendas em decorrncia da melhoria dos quadros e procedimentos da
empresa aps fuso.
Economias por possveis redues de pessoal e economias de escala por aumento da
produtividade.
Caso haja reavaliao de ativos, aumento das despesas de depreciao.
Assim, o valor de uma fuso igual a:
V = Vc + Va + Vs
Onde:
V = Valor da empresa
Vc = Valor atual dos fluxos de caixa da empresa compradora
Va = Valor atual dos fluxos de caixa da empresa adquirida
Vs = Valor atual dos efeitos sinrgicos
Exemplo:
Veja-se o exemplo da empresa abaixo, cujo fluxo incremental refere-se aos efeitos
sinrgicos pela fuso das empresas.
ano

1
2
3
4
5

Retornos Retornos
Fluxo
Taxa de
Antes da
aps a
Incremen. desconto
fuso
fuso
tal
10%
500.000
600.000
100.000
1,1000
600.000
800.000
200.000
1,2100
700.000 1.000.000
300.000
1,3310
800.000 1.150.000
350.000
1,4641
900.000 1.300.000
400.000
1,6105

Valor
atual
90.909
165.289
225.394
239.055
248.370
969.017

O valor da compra ser apropriado se o VPL entre os retornos operacionais


resultantes da fuso e o valor dispendido na compra for positivo.
J determinamos o valor atualizado do fluxo incremental (efeito sinrgico) que foi
de $ 969.017,00. Calcularemos o valor presente lquido da empresa a ser adquirida. Este
clculo ser efetuado pelo valor atual do fluxo de caixa futuro de uma srie infinita.
95

Sabendo os retornos dos cinco primeiros anos e que h previso de crescimento de


5% nos anos subsequentes, e ainda que a taxa de desconto utilizada foi de 12%aa, ter-se- o
seguinte quadro:
Ano
Retornos
td = 12%aa Valor atual
1
100.000
1,1200
89.286
2
150.000
1,2544
119.579
3
200.000
1,4049
142.359
4
250.000
1,5735
158.881
5
300.000
1,7623
170.232
Aps o 5 ano
300.000(1+0,05)
(0,12-0,05)
4.500.000
1,7623
2.553.481
Total
3.233.818
Valor atual de uma srie infinita, no caso ser:
PV(1+ic)
onde ic = taxa de crescimento e id = taxa de desconto
(id-ic)
Suponhamos que as exigibilidades da empresa adquirida so $ 1.258.950,00 e ela
tem 100.000 aes. Suponhamos que a empresa compradora tenha 200.000 aes.
O valor da empresa adquirida seria de:
3.233.818
32,34
100.000

O preo mnimo a ser pago pela empresa compradora ser igual a $ 3.223.818,00
que o valor atual dos retornos proporcionados pela empresa a ser adquirida. O preo
mximo ser esse valor acrescido do valor atual do fluxo incremental, calculado em $
969.017,00, que ser $ 4.202.835. Nesse intervalo transitaro as negociaes de
aquisio/fuso das duas empresas.
Admitamos que aps a negociao, o preo final tenha sido de $ 3.880.582.
O preo da ao da empresa adquirida saltaria para:
3.880.582
38,80
100.000

8.2.1. Pagamento por troca de aes


Quando uma fuso envolve troca de aes, automticamente influir na composio
acionria da nova empresa. As empresa compradoras e adquiridas procuraro obter o
mximo de valorizao para suas aes.
Uma das maneiras de procurar solucionar este problema pelo ndice de troca.
Suponhamos que a empresa compradora tenha suas aes valorizadas por $ 48,00, cada.
evidente que ela no querer trocar suas aes na paridade 1:1 com a empresa a ser
adquirida, cuja ao vale $ 38,80.
Assim se utiliza o ndice de troca dado pela frmula:
It = Pa/Pc
Onde:
It = ndice de troca
96

Pa = Preo da ao oferecido companhia a ser adquirida


Pc = Preo da ao da empresa compradora
Ento,
It = 38,80/48 = 0,81
Isto significa que cada ao da empresa a ser adquirida/fundida valer 81% da ao
da empresa compradora. Assim a composio acionria da empresa resultante ser:
Empresa compradora:
200.000 x 48 =
9.600.000
Empresa a ser adquirida: 100.000 x 0,81 x 48 = 3.888.000

8.2.2. A abordagem do LPA modificado


Este processo acontece quando as empresas fundidas permanecem operando
separadamente. Deste modo seriam analisadas as relaes entre os LPA das empresas
envolvidas. O grande inconveniente deste mtodo que ele sugere performances iguais de
ambas as empresas, o que dificilmente acontece. Supondo essa possibilidade, tera-se:
V

LPA 1 g
Kg

Onde,
g = Taxa de crescimento
k = taxa de desconto aplicada
Exemplo:
Lucro por Ao (LPA)
Taxa de desconto aplicada (k)
Taxa de crescimento (g)

Empresa a ser adquirida


$ 3,95
10% aa
5% aa

Empresa compradora
$ 5,25
12% aa
8% aa

Va = 3,95(1+0,05)/ (0,10-0,05) = 82,95


Vc = 5,25(1+0,08)/(0,12-0,08) = 141,75
Suponhamos que com a fuso haja uma bonificao sobre as aes da empresa
adquirida de 25%. Dessa forma seu preo unitrio cresceria para 82,95 x 1,25 = 103,69. O
ndice de troca seria ento:
It = 103,69/141,75 = 0,73
Desta forma, na formao do novo capital social, as aes da companhia a ser
adquirida valero 73% do valor das aes da companhia compradora.
8.2.3. O clculo do LPA aps fuso

97

O clculo do lucro por ao aps o processo de fuso ser dado pela seguinte frmula:
LPA =

E
_
N + (Pa x Na)/Pc

Onde
LPA = Soma dos lucros das empresas envolvidas, mais os ganhos por sinergia.
E = Lucros resultantes da fuso
N = Nmero de aes da empresa compradora
Pa = Preo da ao da empresa a ser adquirida
Na = Nmero de aes da empresa a ser adquirida
Pc = Preo da ao da empresa compradora
Exemplo:
Sabendo-se que a ao da compradora de $ 20,00 e o preo oferecido a empresa a
ser adquirida de $ 16,00, que os lucros resultantes da fuso sero $ 920.000,00 e os
ganhos de sinergia $ 100.000,00 e ainda, que a empresa compradora possui 100.000 aes,
mesmo nmero da empresa a ser adquirida, qual ser o LPA resultante da fuso?
LPA = 920.000 + 100.000
= $ 5,67
100.000 + (16 x 100.000)/20
8.3. ESTRATGIAS CONTRA O PROCESSO DE FUSO
Este fato ocorre quando a empresa a ser adquirida no quer o processo de fuso com
a empresa compradora. Normalmente elas recorrem s seguintes estratgias:
Poison Pill Esta estratgia visa tornar menos atraente a operao. Assim a
empresa a ser adquirida vende suas principais divises, paga altos dividendos aos
acionistas, etc.
Golden Parachute A empresa a ser adquirida fecha acordo para pagamento de
pagamento de altas indenizaes para os empregados que perderem seus cargos.
White Knight No satisfeita com os termos da empresa compradora, a empresa a
ser adquirida procura outra parceira para negociao.
8.4.

PRINCIPAIS FUSES NO BRASIL ENTRE 1995-2000

Adquiridas
Banespa
Kolynos
BFB
CST
Tintas Coral

Compradoras
Santander
Colgate
Banco Ita
Acesita
ICI

US$ Milhes
7.200
1.040
504
412
390

98

Clevite do Brasil
Iochpe-Maxion
Aracruz
Lacta
CGCL
Arno
Unimar
Tigre
Paulista Seguros
Salgema
Celite

Teneco
AGCO
Mondi Brazil
Philip Morris
Avipal
SEB
Garantia
Previ
Liberty Mutual
Oderbrecht
Incepa

300
260
250
240
180
162
157
120
105
103
100

ASSAF NETO, Alexandre. Finanas corporativas e valor So Paulo: Atlas, 2003.


ASSAF NETO, Alexandre e LIMA, Fabiano Guasti. Curso de administrao financeira
So Paulo: Atlas, 2009
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prtica So Paulo: Pioneira Thomson Learning, 2006.
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Paulo : Atlas, 2009
CASAROTO FILHO, Nelson e KOPITTKE, Bruno Hartmut. Anlise de investimentos:
matemtica financeira, engenharia econmica, tomada de deciso e estratgia empresarial
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DROMS, Williams G. e PROCIANOY Jairo L. Finanas para executivos no financeiros.
Porto Alegre: Bookman, 2002.
FARIA, Rogrio Gomes de. Matemtica comercial e financeira. So Paulo: McGraw Hill,
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99

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ZDANOWICZ, Jos Eduardo. Fluxo de caixa. Porto Alegre: Editora Sagra Luzzato, 2000.

100

CAPTULO I INFORMAES PRELIMINARES


1.

Compem os juros nominais:


a. Prmio de risco de inflao e prmio de risco de vencimento.
b. Prmio de risco de liquidez e prmio de risco de insolvncia.
c. Prmio de risco de vencimento e prmio de risco de cmbio.
d. Todas as alternativas acima.

2.

Qual o montante de R$ 342,00 aplicados a uma taxa de 2%am durante 1 ano?

3.

Qual o valor presente de R$ 945,00 descontados a uma taxa de 3%am durante um


semestre?

4.

Qual o valor atual de 5 prestaes mensais, iguais e consecutivas de R$ 500,00


descontados a uma taxa de 2,5%am?

5.

Qual o valor da prestao mensal que devo pagar pela compra de um automvel de
R$ 40.000,00 em 36 meses a uma taxa de 1,5%am?

6.

Qual a taxa anual que transforma um capital de R$ 100.000,00 em 5 prestaes


anuais iguais e consecutivas de R$ 30.000,00?

7.

Em quantos perodos uma dvida de R$ 35.459,50, pagas em prestaes iguais e


consecutivas de R$ 10.000,00 a uma taxa de 5% ap de desconto ser liquidada?

8.

Calcule o valor atual dos diagramas de caixa abaixo, a uma taxa de desconto de 5%
ao perodo.

101

50

50

50

50

50

50
9.

50

50

50

50

50

Sabendo-se que a inflao anual 6% e que a taxa nominal de juros 18%aa, qual a
taxa real de juros?

10. Sabendo que a taxa real de juros 6%as e a nominal 25%aa, qual a inflao anual
do perodo?
11. Qual a seqncia crescente de liquidez dos investimentos abaixo?
a. Ttulos do governo, capital de risco e aes nacionais.
b. Ttulos de renda fixa, aes nacionais e aes internacionais.
c. Bens imveis, aes internacionais e aes nacionais.
d. Aes internacionais, aes nacionais e bens imveis.
12. So comportamentos do investidor:
a. Indiferena, averso e prudncia.
b. Indiferena, prudncia e tendncia.
c. Prudncia, averso e tendncia.
d. Averso, indiferena e tendncia.
13. No comportamento de tendncia:
a. O investidor aceita menores retornos quando o risco cai.
b. O investidor aceita menores retornos quando o risco aumenta.
c. O investidor no aceita menores retornos quando o risco permanece
constante.
d. O investidor no aceita menores retornos quando o risco aumenta.
14. Analisando pelo desvio-padro, qual dos dois investimentos abaixo o mais
arriscado?
A
B
Hiptese
Probabilidade Retorno
Probabilidade Retorno
Pessimista
0,3
15%aa
0,1
14%aa
Provvel
0,4
16%aa
0,8
16%aa
Otimista
0,3
17%aa
0,1
18%aa
15. Qual dos dois investimentos abaixo o mais arriscado?
A
B
Hiptese
Probabilidade Retorno
Probabilidade Retorno
102

Pessimista
Provvel
Otimista

0,25
0,50
0,25

15%aa
16%aa
17%aa

0,20
0,60
0,20

12%aa
16%aa
19%aa

16. Se as observaes de retorno de um projeto coincidem com o valor esperado, o


desvio-padro :
a. Infinito
b. 0
c. 1
d. Nenhuma das respostas
17. O coeficiente de variao mede:
a. O risco do investimento.
b. O retorno do investimento
c. O grau de probabilidade do retorno
d. O risco proporcional mdia
18. Qual o coeficiente de variao do ttulo abaixo?
Hiptese
Retorno
Probabilidade
1
10%aa
0,5
2
15%aa
0,3
3
20%aa
0,2
19. Um investimento apresenta os seguintes nmeros:
Hiptese
Retorno AnualProbabilidade Retorno
Pessimista
20%aa
0,3
Provvel
15%aa
0,4
Otimista
10%aa
0,3
Sabendo que sua mdia est representada numa curva normal, seu retorno
esperado tem 68,27% de chances de acontecer entre que taxas?
20. Um investimento cujos retornos se situam numa curva normal, tem valor esperado
de 9%aa e desvio-padro de 0,5%, tem 99,73% de chances que seu retorno se situe
entre que taxas?
21. Dois projetos apresentam os seguintes nmeros:
A
B
Hiptese
Probabilidade
Retorno
Probabilidade
Retorno
Otimista
0,4
25%
0,3
30%
Normal
0,3
20%
0,25
25%
Pessimista
0,3
15%
0,45
20%
Se voc no quisesse correr riscos, analisando estas duas propostas pelo desviopadro, qual das duas escolheria? (Utilize 4 casas decimais)
22. Sabendo-se que um ttulo tem distribuio de probabilidade normal e que seu
desvio-padro de 2,5%, e ainda, que sua mdia de retornos de 30%aa, h 95,45%
de probabilidade que o retorno se situe entre que taxas?
103

23. A correlao mede:


a. A variao dos investimentos
b. O grau de relao entre investimentos
c. A evoluo individual dos investimentos
d. O retorno ponderado dos investimentos
24. Calcule a covarincia entre os ttulos abaixo.
Anos
Retornos
F
G
1
-10%aa
-12%aa
2
0%aa
2%aa
3
10%aa
15%aa

25. Dois ativos tm os seguintes retornos anuais:


Ativo M
Ativo Q
Anos
Retornos
Retornos
1
15%aa
14%aa
2
18%aa
16%aa
3
21%aa
21%aa
Calcule a correlao entre eles e elabore o grfico demonstrativo.
26. Dois ativos tm os seguintes retornos anuais:
Ativo R
Ativo S
Anos
Retornos
Retornos
1
7%aa
10%aa
2
8%aa
9%aa
3
12%aa
11%aa
Calcule a correlao entre eles e elabore o grfico demonstrativo.
27. Qual a afirmativa correta?
a. A covarincia mede o retorno sistemtico dos investimentos.
b. O coeficiente uma medida de risco diversificvel
c. O risco de uma correlao negativa perfeita zero
d. CAPM significa Custos dos Ativos a Preo de Mercado
28. Dois ttulos tm os seguintes retornos:
Ano A
B
1
-6%aa
6%aa
2
0%aa
0%aa
3
6%aa
-6%aa

104

Calcule a correlao entre os ttulos e elabore o grfico demonstrativo. Calcule


tambm o risco da carteira, explicando o resultado, sabendo que A e B tm
participaes iguais na carteira de investimentos.
29. Qual a alternativa correta?
a. Na correlao negativa perfeita o risco 1
b. A diversificao aumenta o risco
c. O desvio-padro mede o retorno linear da mdia
d. O coeficiente uma medida de risco no diversificvel
30. Calcule a correlao entre os ttulos abaixo e faa o grfico demonstrativo.
Anos KP(%aa)
KQ(%aa)
1
-4
25
2
10
-15
3
15
5

31. Uma carteira formada da seguinte maneira:


Ano Retorno das aes (%aa)
F
G
H
1
16
17
14
2
17
16
15
3
18
15
16
4
19
14
17
Supondo que voc tem as opes abaixo para investir:
a) 100% em F
b) 50% em F e 50% em G
c) 50% em F e 50% em H
Qual das trs escolheria?
32. Dois ttulos possuem a seguinte evoluo anual:
Ano KA
KB
1
9%
9%
2
12%
15%
3
15%
15%
4
21%
9%
Calcule a correlao entre eles e faa o grfico.
CAPTULO II MODELO CAPM
33. Voc planeja investir R$ 500.000,00 numa carteira de investimentos de 5 aes:
Ao Investimento (R$)

A
160.000,00
0,5
B
120.000,00
2,0
105

C
80.000,00
4,0
D
80.000,00
1,0
E
60.000,00
3,0
A taxa de retorno livre de riscos de 6%aa ao passo que a taxa de retorno de
mercado deve ser calculada com os dados abaixo:
Probabilidade
Km
0,1
7%aa
0,2
9%aa
0,4
11%aa
0,2
13%aa
0,1
15%aa
Calcule a taxa de retorno esperada para a carteira no prximo perodo.
34. Calcular o do ttulo abaixo, traar o grfico e explicar o resultado.
Ano
KM
KA
1
20%aa
15%aa
2
19%aa
16%aa
3
15%aa
18%aa
4
18%aa
17%aa
35. Um ttulo tem retorno de 20%aa e =2 num mercado cujo Kf=5%aa e Km=8%aa.
Seu retorno est acima ou abaixo do mercado?
36. Com um aumento de 20% no prmio de risco de mercado, qual o aumento
percentual no prmio de risco do ativo, sabendo-se que o do ativo 2, o retorno
inicial de mercado 10%aa e o retorno livre de riscos 5%aa?
37. Uma Linha de Mercado de Ttulos determinada pelo retorno do ativo igual a
15%aa e o Retorno Livre de Riscos igual a 5%aa. Sabendo-se que o do ativo igual
a 1,5 qual o prmio de mercado?
38. Um ativo avaliado no mercado pelos seguintes nmeros:
Anos Retorno de mercado Retorno do ttulo
1
-10%aa
- 5%aa
2
15%aa
8%aa
3
28%aa
24%aa
Calcule o e explique seu significado.
39. Se o Retorno do Mercado 10%aa, o Retorno do Ativo 18%aa e o = 2, qual o
retorno livre de riscos?
40. Qual o da carteira abaixo:
Ativo Participao
A
20%
1,0
B
30%
0,0
C
10%
0,9
D
5%
2,0
106

35%

1,5

Um investidor possui uma carteira composta por duas aes: P e R. O retorno


esperado da carteira 22,5%aa. Se Kf = 15%aa, KM = 25%aa, p = 0,5 e r = 1,5,
qual a proporo de cada ao em carteira?
41. Um investidor tinha a seguinte carteira de investimento:
Ativo Retorno

X
25%aa
1,42
Y
40%aa
0,65
Z
10%aa
2,31
O
15%aa
1,78
T
10%aa
0,95
Sabendo que Kf = 10%aa e que KM = 17%aa, qual o retorno esperado da carteira?
42. Uma Linha de Mercado de Ttulos determinada por um retorno esperado de ativo
de 16%aa, = 1,1 e retorno livre de riscos de 9%aa. Se voc possui um ttulo com
risco igual ao de mercado e retorno igual a 15%aa, deve ou no vende-lo?
43. Construir uma LMT com os dados abaixo, e aps calcular a expectativa de retorno
do ttulo.
Kf = 5%aa
Km = 10%aa
=2
44. Sabendo que a ao A possui = 1,5 e retorno esperado de 16%aa e a ao B possui
= 0,9 e retorno esperado de 11%aa, qual o Kf e o Km?
45. Qual o coeficiente de um ttulo que varia 100% enquanto que no mesmo perodo a
mdia de mercado varia -50%?
46. Linha de Ttulos de Mercado :
a. O lugar geomtrico que mede os riscos do mercado
b. O lugar geomtrico que mede os retornos do mercado
c. O lugar geomtrico que mede a relao entre riscos e retorno de mercado
d. O lugar geomtrico que mede os retornos dos investimentos
47. Um investidor dispe de R$ 3.000,00 para aplicar nos ttulos abaixo. Qual o da
carteira?
Ttulo R$

A
150,00
1,0
B
300,00
2,0
C
450,00
-0,5
D
900,00
1,5
E
1.200,00
0,0

107

48. Sabendo-se que = 3, Kf = 5%aa, e Km = 8%aa, aumentando-se em 20% o prmio


de risco de mercado, qual o novo retorno esperado do ativo? Faa o grfico
elucidativo.
49. Suponha que voc seja o administrador de uma carteira de investimentos de R$
4.000.000,00, composta da seguinte maneira:
Aes Investimento

A
400.000,00
1,5
B
600.000,00
-0,5
C
1.000.000,00
1,25
D
2.000.000,00
0,75
Se a taxa de retorno de mercado for de 14%aa e a taxa livre de riscos de 6%aa, qual
ser a taxa esperada pela carteira?
50. Um acrscimo na inflao do pas desloca a LMT:
a. Para baixo, paralelamente
b. Para cima, com fulcro em Kf
c. Para cima, paralelamente
d. Para baixo, com fulcro em Kf
CAPTULO III ANLISE DE INVESTIMENTOS
51. Quanto finalidade, os projetos podem ser:
a. Expanso, substituio e modernizao
b. Gastos de implantao, pr-operacionais, pesquisa e desenvolvimento e
reorganizao
c. As alternativas a e b
d. Nenhuma das alternativas
52. Quanto ao fluxo de caixa residual, podemos afirmar:
a. Acontece no fim do projeto
b. a soma do recebimento lquido do ativo novo e a variao de CCL no fim
do projeto
c. Pode ser positivo ou negativo
d. Todas as acima
53. Elabore o fluxo de caixa com as informaes abaixo.
Investimento inicial: R$ 150.000,00
Retornos anuais: R$ 40.000,00
Nmero de retornos anuais: 5
Fluxo residual: R$ 30.000,00
54. Informe a depreciao anual dos seguintes ativos:
Mquina de escrever
Computador
Caminho de entregas
Equipamentos de ar condicionado
Galpo de manuteno
108

Fichrio
55. Com os dados abaixo, calcular o investimento inicial.
Valor de aquisio do veculo
R$ 100.000,00
Fretes
R$ 10.000,00
Seguros
R$ 15.000,00
Instalao de medidor
R$ 5.000,00
Variaes no circulante
Caixa
R$ 5.000,00
Adiantamentos a terceiros R$ 13.000,00
Fornecedores
R$ 8.000,00
Proviso para crditos
de liquidao duvidosa
R$ 1.000,00
Despesas pagas
antecipadamente
R$ 2.000,00
Estoques
R$ 9.000,00
Debntures a pagar
R$ 4.000,00
Adiantamento de clientes
R$ 6.000,00
Juros s capital prp a pagar R$ 5.000,00
56. Calcule o investimento inicial.
Valor de aquisio da mquina nova
US$ 50.000,00
Cmbio
R$ 1,00 = US$ 2,00
Fretes e Seguros
R$ 5.000,00
Custos de instalao
R$ 10.000,00
Valor de aquisio da mquina antiga
R$ 10.000,00
Tempo de uso
6 anos
Utilizao
2 turnos
Valor de venda
R$ 5.000,00
No houve variao no CCL
Alquota do IR = 30%
57. Qual o valor do investimento inicial em um veculo que trabalhar em dois turnos e
custar U$ 20.000,00 ao cmbio de US$ 1,00 = R$ 2,50, acrescido de fretes e seguros
que totalizaro 10% sobre este valor. Este veculo substituir outro comprado h 5
anos por R$ 20.000,00, que tambm trabalhou em 2 turnos e ser vendido no incio do
projeto por R$ 8.000,00. Sabe-se que a alquota do imposto de renda de 25% e no
haver variao no CCL nem custos de instalao.
58. Uma mquina ser adquirida por US 6.000,00 ao cmbio de US 2,00 = R$ 4,50.
Imposto de importao mais fretes e seguros totalizaram 50% do valor da mquina,
em reais. Esta mquina necessitar de pedestal e implementos no valor de R$
5.000,00 e as variaes no Ativo Circulante sero de R$ 5.000,00 e no Passivo
Circulante de R$ 10.000,00. Ela substituir outra, adquirida h 5 anos por R$
6.000,00, usada em um s turno, e que ser vendida por R$ 2.000,00. A alquota de IR
de 30%. Qual o investimento inicial?
59. Com os dados abaixo, calcule o Investimento Inicial.
109

Aquisio
Cmbio
Desembarao aduaneiro
Instalao de equipamentos
Variao do circulante
Adiantamento a terceiros
Adiantamento de terceiros
Estoques
Fornecedores
Prov. Dev. Duvidosos
Utilizao
Tempo de uso
Alquota de Imposto de Renda
Preo de venda

Mquina Nova
US$ 35.000,00
US$ 1 = R$ 2,5
R$ 20.000,00
R$ 9.500,00

Mquina Antiga
US 30.000,00
US$ 1 = R$ 2
R$ 10.000,0
R$ 0,00

R$ 1.000,00
R$ 2.000,00
R$ 6.000,00
R$ 4.000,00
R$ 1.000,00
3 turnos
0 ano
30%
R$ 0,00

3 turnos
4 anos
30%
R$ 10.000,00

60. Um veculo ser adquirido por R$ 70.000,00 e sero comprados acessrios no valor
de R$ 10.000,00. Com sua entrada em funcionamento, o Ativo Circulante crescer R$
5.000,00 e o Passivo Circulante crescer R$ 10.000,00. Ele substituir outro
comprado h 5 anos por R$ 40.000,00 e que funciona em 2 turnos. No incio do
projeto o veculo substitudo ser vendido por R$ 20.000,00. Sabendo que a alquota
do Imposto de Renda de 30%, qual o valor do investimento inicial?
61. Um veculo foi adquirido por US$ 25.000,00 ao cmbio de US$ 1,00 = R$ 2,00.
Pagou despesas aduaneiras no montante de R$ 5.000,0 e ainda instalou acessrios no
valor de R$ 2.500,00. No houve alteraes no CCL. Este veculo ser vendido ao fim
de 5 anos e substituir outro comprado h 3 anos por R$ 30.000,00 e que ser includo
na operao por R$ 15.000,00. Qual ser o valor do investimento inicial, sabendo que
ambos trabalharo em dois turnos e a alquota de IR 25%?
62. Calcule os retornos anuais:
Calcule os cinco retornos anuais do veculo, em virtude do qual houve so variaes
abaixo:
Vendas anuais: R$ 25.000,00
Custo dos produtos vendidos: 60% das vendas
Despesas operacionais 20% das vendas
Alquota do Imposto de Renda: 30%
Valor de aquisio: R$ 10.000,00
Utilizao: 3 turnos
63. Calcule os retornos incrementais anuais do projeto de substituio abaixo:
Durao do projeto: 5 anos
Alquota do IR: 25%
Mquina nova
110

Variao nas vendas anuais: R$ 100.000,00


Valor de aquisio: R$ 50.000,00
Utilizao: 2 turnos
Custos e despesas operacionais: 50% das vendas anuais, crescendo 2% ao ano a
partir do 2 ano.
Mquina antiga
Valor de aquisio: R$ 30.000,00
Tempo de aquisio: 6 anos
Utilizao: 2 turnos
Vendas anuais
Ano
Valor
1
60.000
2
50.000
3
40.000
4
30.000
5
20.000
Custos de despesas operacionais: 50% das vendas.
64. Com os dados abaixo calcular o investimento inicial, os retornos anuais, o fluxo
residual e fazer o diagrama de caixa.
Dados
Valor de aquisio
Custos de instalao
Variao do CCL
No incio do projeto
No fim do projeto
Utilizao
Valor de venda
Tempo de aquisio
Vendas anuais
1
2
3
4
5
Custo operacional
Despesas operacionais

Mquina Nova
R$ 50.000,00
R$ 10.000,00

Mquina Antiga
R$ 15.000,00
R$
0,00

R$ 10.000,00
R$-10.000,00
3 turnos
R$ 20.000,00
novo

2 turnos
R$ 3.000,00
5 anos

R$ 100.000,00
R$ 100.000,00
R$ 100.000,00
R$ 100.000,00
R$ 100.000,00
60% das vendas
20% das vendas

R$ 50.000,00
R$ 40.000,00
R$ 30.000,00
R$ 20.000,00
R$ 10.000,00
70% das vendas
10% do lucro bruto

Durao do projeto: 5 anos


Alquota do IR: 20%
CAPTULO V TCNICAS DE ANLISE DE INVESTIMENTOS
65. Qual o perodo de payback (PP) dos fluxos de caixa dos exerccios 66 a 69?
Investimento Inicial: R$ 100.000,00
111

Retornos anuais: 4 x R$ 25.000,00


66. Investimento Inicial: R$ 100.000,00
Retornos anuais: 4 x R$ 40.000,00
67. Investimento Inicial: R$ 100.000,00
Retornos Anuais
Ano R$
1
30.000,00
2
40.000,00
3
50.000,00
4
60.000,00
68. Investimento Inicial: R$ 100.000,00
Retornos anuais: 4 x R$ 33.000,00

69. Qual o perodo de payback descontado (PPD em anos) dos retornos abaixo, a uma
taxa de descontos de 10%aa?
Investimento Inicial: R$ 100.000,00
Retornos anuais:
0
R$ 40.000,00
1
R$ 40.000,00
2
R$ 40.000,00
3
R$ 40.000,00
70. Qual o PPD (em dias) do diagrama de caixa abaixo a uma taxa de desconto de 5%aa
30

20

10

20

30

100
71. Qual o perodo de payback descontado abaixo?
Ano
Valor Taxa de desconto
1
40.000
10%aa
2
45.000
15%aa
3
50.000
20%aa
4
55.000
25%aa
II = R$ 120.000,00

112

72. Qual o Valor Presente Lquido dos diagramas de caixa a seguir:


25.000 25.000 25.000

I = 10%aa

50.000
20.000

60.000

40.000

60.000

I = 20%aa

73. Analise os dois projetos abaixo, pelo PP e pelo VPL e diga qual dos dois escolheria
e por que. Taxa de desconto igual a 10%aa.
Projeto A
Projeto B
Investimento inicial: R$ 42.000,00 R$ 41.000,00
Retornos
Ano 1
R$ 20.000,00
R$ 11.000,00
Ano 2
R$ 22.000,00
R$ 30.000,00
74. Uma empresa de confeco deseja trocar suas mquinas de costura. As atuais foram
compradas h cinco anos por R$ 80.000,00 e funcionavam em dois turnos. As novas
custaro R$ 150.000,00 mais 5% de fretes e 8% de seguros sobre este valor e tambm
funcionaro em dois turnos. Para instal-las na fbrica, a empresa gastar mais R$
10.000,00. O Capital Circulante Lquido ser positivo em R$ 10.000,00 no incio do
projeto de 5 anos e R$ 0,00 no fim do mesmo. As mquinas antigas sero vendidas
por R$ 20.000,00 no incio do projeto e as novas por R$ 80.000,00 ao fim. As
mquinas novas proporcionaro aumento anual nas vendas de R$ 30.000,00 e as
antigas de R$ 15.000,00. Custos e despesas representaro, em ambos os casos, 50%.
A alquota de Imposto de Renda de 20%. Sabendo que a taxa de desconto de
3,5%aa, qual o VPL deste projeto?
75. Uma mquina foi comprada por R$ 180.000,00 para trabalhar em dois turnos, pagou
impostos de R$ 20.000,00 num projeto de 5 anos. O recebimento do primeiro ano foi
de R$ 50.000,00 crescendo 20% ao ano. Este percentual equivale a 2/3 da taxa de
descontos. No houve modificaes no CCL. Ao fim do projeto a mquina foi
vendida por R$ 40.000,00. Qual o VPL?
76. Qual o perodo de Payback Descontado (at meses) e o VPL do investimento
abaixo, sabendo que deve ser calculado anualmente pela taxa de 0,7974%am?
Investimento inicial: R$ 450.000,00

113

Retornos
Ano R$
1 100.000,00
2 150.000,00
3 200.000,00
4 125.000,00
77. Uma instalao fabril foi substituda por outra em um projeto de quatro anos, A
antiga, adquirida por R$ 5.000,00, h trs anos, operava em trs turnos e foi vendida
por R$ 2.000,00. Durante o projeto, proporcionou os seguintes acrscimos s receitas:
Ano Receitas
1
R$ 1.500,00
2
R$ 1.200,00
3
R$ 1.000,00
Seus custos e despesas cresciam razo de 2%aa, e no primeiro ano representavam
60% das receitas. As novas instalaes adquiridas por R$ 15.000,00, foram vendidas
por R$ 6.000,00 ao fim do projeto, tambm operaro em trs turnos e
proporcionaro aumento nas receitas de:
Anos Receitas
1
R$ 10.000,00
2
R$ 10.000,00
3
R$ 10.000,00
4
R$ 10.000,00
Seus custos e despesas iniciais representaro 50% das receitas no primeiro
ano e crescero razo de 5%aa (desconsidere os valores aps a vrgula).
A alquota de IR de 30%. Sabendo-se que no houve variao no CCL,
elaborar o diagrama de caixa e analisar o projeto pelo VPL, sendo a taxa de
desconto igual a 10%aa. Informar sobre a viabilidade financeira do projeto.
78. Uma empresa adquiriu um veculo por R$ 60.000,00, para us-lo em dois turnos.
Aps 4 anos vendeu-o por R$ 30.000,00. Sabendo que ele proporcionou recebimentos
anuais adicionais de R$ 10.000,00, R$ 12.000,00, R$ 13.000,00 e R$ 15.000,00, que a
alquota de imposto de renda de 30% e que a taxa de desconto utilizada na anlise
de 10%aa, informar se esta aquisio foi vantajosa, utilizando o VPL.
79. A empresa LABEL S.A. deseja adquirir uma mquina por US$ 50.000,00 ao cmbio
de US$ 1,00 = R$ 2,00. Para desembara-la no porto, gastar mais R$ 10.000,00 a
ttulo de taxas e impostos, Pagar ainda de seguros R$ 15.000,00. Sabe-se que esta
mquina ir substituir outra adquirida h cinco anos por R$ 50.000,00 e que sofreu
melhoramentos no valor de R$ 10.000,00. Tanto a mquina nova quanto a antiga
funcionam em dois turnos.
Os recebimentos anuais da mquina nova sero de R$ 30.000,00 e os da antiga sero
de R$ 15.000,00. A mquina antiga ser vendida no incio do projeto, que pe de cinco
anos, por R$ 20.000,00, e a nova ao fim do projeto pro R$ 40.000,00. Sabe-se
tambm que no haver modificaes no CCL. E que a alquota de imposto de renda
de 35%. Analisar a viabilidade financeira do projeto pelo VPL sabendo que a taxa de
desconto utilizada foi de 0%aa.
114

80. Sabendo-se que os retornos anuais de um investimento e seus respectivos


coeficientes so os discriminados abaixo:
Ano Retornos (R$)
Coeficiente
1
15.000,00
1,0
2
16.000,00
1,0
3
18.000,00
0,9
4
17.000,00
0,9
5
20.000,00
0,8
Calcular o VPL aps ajustes, sabendo que a taxa de desconto de 10%aa e o
investimento inicial R$ 60.000,00.

81. Um projeto tem os seguintes retornos anuais:


Ano Retorno (R$)
1
15.000,00
2
18.000,00
3
21.000,00
4
24.000,00
5
30.000,00
Seu investimento inicial R$ 70.000,00 e seu fluxo residual R$ 20.000,00. Qual a
sua TIR? Sabendo que o custo de oportunidade 20%aa qual a TIRM?
OBS: (Taxa de partida para quem no tem calculadora financeira: 19%)
82. Uma mquina foi adquirida nos Estados Unidos por US$ 200.000,00 ao cmbio de
R$ 1,00 = US$ 2,00. Os fretes e impostos somaram R$ 10.000,00. Ao entrar em
operao alterou o CCL positivamente em R$ 30.000,00. Funcionar em 2 turnos e
ser vendida no fim do projeto de 4 anos por R$ 80.000,00. Ela substituir outra
adquirida h 2 anos por R$ 100.000,00 e que funcionava em 2 turnos e ser dada
como entrada no negcio pelo valor de R$ 40.000,00. Estas mquinas proporcionam
os seguintes lucros lquidos:
Ano Maq. Nova (R$)
Mq. Antiga (R$)
1
40.000,00
20.000,00
2
40.000,00
20.000,00
3
45.000,00
15.000,00
4
45.000,00
15.000,00
Ambas as mquinas no sofrero alteraes no CCL. E a alquota de IR de 30%.
Pergunta-se:

Qual o valor do investimento inicial?


Quais os retornos incrementais anuais?
Qual a TIR do projeto? (taxa de partida para quem no tem calculadora financeira = 19%)

83. At que taxa o projeto B melhor do que o projeto A?


Projeto A
Projeto B
115

Investimento Inicial: R$ 100.000,00


R$ 150.000,00
Retornos anuais:
Ano R$
R$
1
40.000,00
30.000,00
2
40.000,00
60.000,00
3
40.000,00
90.000,00
Para os que no possuem calculadora financeira, utilizar taxas entre 0% e
10%aa
Elaborar grfico elucidativo
No utilizar algarismos aps a vrgula, arredondando os valores.

84. Uma empresa dispe de R$ 90.000,00 para realizar seus projetos. O custo do
dinheiro no mercado de 21%aa. Seus projetos tm os seguintes nmeros:
ProjetoTIR (%aa)
Investimento RA
A
30
20.000,00
27.000,00
B
25
30.000,00
41.000,00
C
23
50.000,00
70.000,00
D
20
40.000,00
52.000,00
E
18
10.000,00
13.000,00
Quais dos projetos devem ser executados?
85. Sabendo que dois projetos mutuamente excludentes apresentam os nmeros a
seguir:
Projeto A
Projeto B
Investimento Inicial: R$ 50.000,00
R$ 60.000,00
Retornos anuais
Ano Valor
Valor
1
R$ 20.000,00
R$ 15.000,00
2
R$ 21.000,00
R$ 15.000,00
3
R$ 23.000,00
R$ 20.000,00
4
R$ 33.000,00
Informar qual dos dois deve ser implantado, analisando pelo mtodo da anualizao
e pelo mtodo do mnimo mltiplo comum, sabendo que a taxa de desconto de
10%aa.
86. Dois projetos so apresentados conforme explicitado abaixo. Analisando pela
anualizao e pelo mnimo mltiplo comum, informar qual dos dois melhor, pela
tica financeira. Taxa de descontos: 10%aa.
Projeto A
Projeto B
Investimento Inicial: R$ 50.000,00
R$ 60.000,00

116

Retornos Anuais
Ano Valor
1
20.000,00
2
30.000,00
3
50.000,00
4

Valor
30.000,00
30.000,00
40.000,00
40.000,00

87. Quais os projetos que devem ser realizados, sabendo-se que a restrio oramentria
de R$ 300.000,00 e a taxa de retorno esperada de 15,5%aa?
Projetos
TIR (%aa)
Investimento (R$)
RA(R$)
A
15
75.000,00
90.000,00
B
18
90.000,00
145.000,00
C
16
85.000,00
135.000,00
D
19
100.000,00
150.000,00
E
17
80.000,00
100.000,00
88. A empresa ABCISSA S/A estava analisando a viabilidade de implantao de um de
dois projetos mutuamente excludentes. O primeiro previa a ampliao do parque
fabril com a aquisio de mais uma mquina por US 25.000,00, ao cmbio de 1 US$
= R$ 1,70, acrescido de despesas alfandegrias de R$ R$ 5.000,00 e fretes e seguros
no valor total de R$ 7.000,00. Este projeto seria concludo em 4 anos com os
seguintes aumentos de receitas:
Ano
Receitas
1
100.000,00
2
100.000,00
3
100.000,00
4
100.000,00
Custos e despesas somados representariam 60% das receitas e a alquota de Imposto de
renda aplicada seria de 30%. A mquina seria utilizada em dois turnos e os recebimentos
seriam corrigidos pelos seguintes ndices, respectivamente: 1, 0,95, 0,90 e 0,85. No
haveria variao de CCL nem no incio nem no fim do projeto, ao fim do qual a mquina
seria vendida por R$ 30.000,00.
O segundo projeto, de 3 anos, constaria da substituio da mquina atual por outra mais
moderna. A atual foi comprada h 6 anos por R$ 25.000,00, trabalha em 2 turnos e ser
vendida no incio do projeto por R$ 10.000,00.
A mquina nova custar R$ 70.000,00 mais custos de instalao de R$ 15.000,00 e
fretes e seguros no valor de R$ 8.000,00. Tambm no haver variao de CCL nem no
incio nem no fim do projeto. Ao final do projeto ela ser vendida por R$ 45.000,00 e ser
utilizada em 3 turnos. Os acrscimos no LAIR sero os seguintes:
Mquina nova
Mquina antiga
Ano
LAIR
LAIR
1
90.000,00
50.000,00
2
70.000,00
30.000,00
3
50.000,00
10.000,00

117

De posse dessas informaes, e de que a taxa de descontos ser de 10%aa, analisar os


dois projetos pelos mtodos da anualizao e do Mnimo Mltiplo Comum e informar qual
dos dois projetos dever ser o escolhido.
89. A empresa MUQUIRANA S/A tinha em mos dois projetos mutuamente
excludentes, cujos dados esto transcritos abaixo:
Projeto X
Projeto Y
Investimento Inicial: R$ 500.000,00
R$ 600.000,00
Retornos Anuais
Ano Valor (R$)
Valor (R$)
1
200.000,00
200.000,00
2
200.000,00
300.000,00
3
200.000,00
200.000,00
4
200.000,00
300.000,00
Utilizando a taxa de descontos de 10%aa para o PPD e VPL, calcular o PP (at
meses), o PPD (at meses), o VPL e a TIR e informar qual deve ser o projeto
escolhido por cada mtodo.
90.

Uma empresa tinha custo mdio ponderado de capital de 16%aa e restrio


oramentria de R$ 300.000,00 e precisava escolher dentre os projetos abaixo, quais
se adaptavam essas condies. (traar o POI)
Projetos
TIR (%aa)
Investimentos (R$) RA (R$)
A
20
100.000,00
120.000,00
B
18
90.000,00
108.000,00
C
19
80.000,00
96.000,00
D
17
120.000,00
156.000,00

91.

Os dois projetos abaixo esto em anlise pelo mtodo da anualizao e pelo mtodo
do mnimo mltiplo comum. Utilizando a taxa de descontos de 10%aa, qual dos dois
voc escolheria?
Projeto M
Projeto P
Investimento Inicial: R$ 50.000,00
R$ 60.000,00
Retornos anuais
Ano Valor (R$)
Valor (R$)
1
40.000,00
20.000,00
2
40.000,00
30.000,00
3
50.000,00

92.

A empresa LAVALMA S.A. tinha em mos dois projetos mutuamente excludentes,


cujos dados transcrevemos abaixo:
Projeto A
Projeto B
Investimento Inicial: R$ 100.000,00
R$ 100.000,00
Retornos anuais
Ano Valor (R$)
Valor (R$)
1
40.000,00
25.000,00
2
30.000,00
30.000,00
118

3
4

30.000,00
35.000,00
25.000,00
35.000,00
Utilizando taxa de 8%aa para o PPD e VPL, analisar qual o melhor projeto
pelo PP (at meses), PPD (at meses), VPL e TIR e informar qual o melhor
projeto segundo cada mtodo.
Com os dados apurados e outros que julgar necessrios, trace a evoluo de
cada projeto num primeiro quadrante e determine a partir de que taxa o
projeto A melhor do que o B.
CAPTULO VI CUSTO DE CAPITAL

93.

Calcule o custo aps o Imposto de Renda do emprstimo abaixo.


Valor: R$ 800.000,00
IOF: 1,5%
Resgate: 10 anos
Juros: 2%am pagos anualmente
Comisso bancria: 5%as pagos anualmente
Despesas financeiras pagas antecipadamente: R$ 60.000,00
Alquota de imposto de renda: 25%
Taxa de partida: (para quem no tem calculadora financeira) 40%

94.

Calcular o custo aps o imposto de renda de um emprstimo de R$ 500.000,00, com


IOF de 1,5%aa, despesas financeira de R$ 30.000,00, juros de 30%aa pagos
mensalmente, comisso bancria antecipada de 2% sobre o valor da operao e
alquota de IR = 35%. Sabe-se que a amortizao do principal se dar no final do ano.
(taxa de partida: 3%)

95.

Uma empresa conseguiu R$ 150.000,00 de emprstimos para ajudar no


financiamento da aquisio das mquinas novas. Este emprstimo ser resgatado em 3
anos, pagar juros de 4,5%at anualmente, ter despesas financeiras antecipadas de R$
15.000,00 , recolher IOF de 1,5% e pagar comisso bancria de 2%as
trimestralmente. Sabendo que a alquota de IR de 25% qual ser o custo do
emprstimo aps o IR? (taxa de partida = 6%)

96.

Qual o custo aps o IR de um emprstimo de R$ 100.000,00, a juros de 12%aa,


despesas bancrias pagas antecipadamente de 5% sobre o principal, IOF de 1,5%,
comisso bancria de 4% paga antecipadamente, com resgate de 50% no segundo ano
e o restante no quarto ano. IR = 30%. (taxa de partida = 17%)

97.

Qual o custo de um emprstimo de R$ 500.000,00, IOF de 1,5%, despesas bancrias


pagas antecipadamente de 2% sobre o principal, juros de 3%at pagos anualmente,
resgate em 4 anos e alquota de IR de 30%. (taxa de partida = 13%)

119

98.

Uma empresa necessita de um emprstimo de R$ 250.000,00 para tocar seus


investimentos. Ao pesquisar o mercado, verificou que este emprstimo teria juros
anuais de 25% pagveis trimestralmente, IOF de 1,5%, despesas bancrias de R$
20.000,00 descontadas do principal, resgate ao fim de 2 anos e alquota de IR igual a
30%. Qual o custo efetivo desta operao aps o Imposto de Renda? (taxa de partida
= 8%)

99.

Para ajudar no financiamento de um projeto, uma empresa lanou 1.000 debntures


com valor unitrio de face de R$ 150,00, pagou comisso de intermediao de 5% e
ofereceu desgio de 5%. O prazo de resgate foi de 3 anos e durante este tempo pagar
juros de 20%aa semestralmente. O IOF da operao de 1,5% e as despesas
financeiras antecipadas de R$ 5.000,00. Qual o custo da operao aps 25% de IR?
(Taxa de partida: 13%)

100.

Calcule o custo de 3.000 debntures, cujo valor de face de R$ 1.000,00, tem juros
de 5% ao quadrimestre pagos anualmente, desgio de 5%, comisso de intermediao
de 4%, prazo de resgate de 3 anos e alquota de IR de 25%. (Taxa de partida = 14%)

101.

Necessitando de recursos, uma empresa lanou 20.000 debntures ao preo de face


de R$ 100,00. Ela as remunerar com juros de 25%aa quadrimestralmente, at seu
resgate dentro de trs anos. Para facilitar a venda, concedeu desgio de 5% e pagou
comisso de intermediao de 4% antecipadamente. Qual o custo efetivo desta
operao aps o Imposto de Renda, cuja alquota de 25%?(Taxa de partida = 9%)

102.

Uma empresa lanou 15.000 debntures com o valor de face de R$ 1.000,00,


pagando semestralmente juros de 30%aa. Para tornar atraente a operao, concedeu
desgio de 3% e pagou comisso de intermediao de 5%. As despesas financeiras
com o lanamento custaram R$ 150.000,00 e a alquota do IR de 30%. Sabendo que
o resgate das debntures se dar ao fim de dois anos, pergunta-se qual o custo da
operao aps o IR. (taxa de partida = 17%)

103.

Qual o custo de 500 debntures cujo valor de face de R$ 200,00, desgio de 5%,
IOF de 1,5%, despesas financeiras antecipadas de R$ 5.000,00, juros de 0,5%
quinzena pagos semestralmente, comisso de intermediao de 4%, resgate em dois
anos e alquota de Imposto de Renda de 25%? (taxa de partida = 11%)

104.

Uma empresa emite aes ordinrias, cuja cotao no mercado de R$ 40,00. Os


dividendos a serem pagos no fim do ano so de R$ 5,00 por ao. Sabendo que os
dividendos distribudos nos ltimos quatro anos foram R$ 0,50, R$ 0,60, R$ 0,70 e
R$ 0,80, qual o custo destas aes?

105.

Para conseguir o financiamento acima a empresa lanou 1.000 aes ordinrias ao


preo de mercado de R$ 20,00. Pagar dividendo de R$ 5,00 no fim do ano. Sabendo
que os dividendos pagos nos ltimos 5 anos foram:
120

Ano Dividendo
1
R$ 4,00
2
R$ 4,20
3
R$ 4,40
4
R$ 4,60
5
R$ 4,80
Calcular o custo da ao ordinria.
106. Qual o custo da ao ordinria cujo valor de mercado R$ 50,00, pagar dividendos
de R$ 5,00 e, nos ltimos 5 anos pagou os seguintes dividendos:
Ano
Dividendo
2001
R$ 3,00
2002
R$ 3,20
2003
R$ 3,80
2004
R$ 4,00
2005
R$ 4,50

107. Calcular o custo mdio ponderado de capital anual de uma empresa que pretende
implantar os trs projetos abaixo, e informar, via grfico, quais os projetos viveis.
Projeto Investimento (R$)
TIR
A
50.000,00
20%aa
B
100.000,00
25%aa
C
75.000,00
30%aa
Estrutura atual da empresa
Fonte
Valor(R$)
Emprstimos
1.000.000,00
Debntures
1.000.000,00
Aes Ordinrias
2.000.000,00
Fontes para financiar os projetos
Fontes
Valor (R$)
Custo aps o IR
Emprstimos
75.000,00
20%aa
Debntures
75.000,00
15%aa
Aes ordinrias
75.000,00
25%aa
108.

Sabendo que:
Ke = *
Kd = 25%aa
Kp = 30%aa
Ko = 35%aa
E que a empresa tem 4 projetos a executar, a saber:
Projetos Investimento
TIR
A
R$ 30.000,00
33%aa
B
R$ 25.000,00
28%aa
121

C
R$ 15.000,00
27%aa
D
R$ 20.000,00
35%aa
Que os financiamentos postos disposio so:
Emprstimos:
Debntures:

R$ 20.000,00
R$ 70.000,00

E que a estrutura atual de financiamento da empresa :


Emprstimos:
R$ 20.000,00
Debntures:
R$ 10.000,00
Aes Preferenciais: R$ 40.000,00
Aes Ordinrias:
R$ 70.000,00
Quais os projetos viveis?
*Valor do emprstimo: R$ 20.000,00
Resgate: 1 ano
Juros: 1%am pagveis trimestralmente
IOF: 1,5%
Comisso bancria: 1%am pagvel quadrimestralmente
Despesas financeiras: R$ 1.000,00
Imposto de Renda: 25%
Taxa de partida (para quem no tem calculadora financeira): 2%
109.

Sabendo que:
Ke = *
Kd = 19%aa
Kp = 21%aa
Ko = 23%aa
E que a empresa tem 4 projetos a executar, a saber:
Projetos Investimento
TIR
A
R$ 30.000,00
23%aa
B
R$ 20.000,00
24%aa
C
R$ 20.000,00
19%aa
D
R$ 20.000,00
22%aa
Que os financiamentos postos a disposio so:
Emprstimos: R$ 45.000,00
Debntures:
R$ 45.000,00
E que a estrutura atual de financiamento da empresa :
Emprstimos:
R$ 20.000,00
Debntures:
R$ 10.000,00
Aes Preferenciais: R$ 40.000,00
Aes Ordinrias:
R$ 70.000,00
Quais os projetos viveis?
*Valor do emprstimo: R$ 45.000,00
Resgate: 2 anos
Juros: 8%as pagveis anualmente
122

IOF: 1,5%
Comisso bancria: 4%aa pagvel trimestralmente
Despesas financeiras: R$ 4.000,00
Imposto de Renda: 25%
Taxa de partida (para quem no tem calculadora financeira):6%
110.

Uma empresa pretende implantar quatro projetos, saber:


Projetos
Investimentos (R$) TIR (%aa)
A
?
?
B
150.000,00
25
C
120.000,00
22
D
200.000,00
30
O projeto A diz respeito aquisio de uma mquina por R$ 50.000,00, com
acessrios de R$ 10.000,00, e que pagou fretes e impostos no valor de R$ 10.000,00.
Este projeto provocou variaes positivas no ativo circulante de R$ 30.000,00 e no
provocou variaes no passivo circulante. A mquina ser usada em dois turnos num
projeto de 3 anos. O lucro lquido anual do primeiro ano ser de R$ 60.000,00 e nos
anos seguintes decrescer taxa de 10%aa. Ao fim do projeto, a mquina ser
vendida por R$ 1.400,00 (houve problemas com a mquina e ela foi vendida para
sucata) e no haver nesta poca repercusso no CCL. A alquota do IR de 25%.
A estrutura atual da empresa :
Fonte
Valor (R$)
Emprstimos
1.000.000,00
Debntures
500.000,00
Aes preferenciais
2.000.000,00
Aes ordinrias
1.500.000,00

Custo aps o IR
13%aa
23%aa
26%aa
27%aa

Para financiar os projetos a empresa dispe das seguintes fontes:


Fontes
Valor (R$)
Custo aps o IR
Emprstimos
200.000,00
?
Debntures
70.000,00
23%aa
Aes preferenciais
140.000,00
26%aa
Aes ordinrias
160.000,00
27%aa
Os emprstimos foram conseguidos pagando-se IOF de 1,5%, juros anuais de 12%,
durante 4 anos. A amortizao ser de 50% no segundo ano e 50% no final. As
despesas financeiras antecipadas sero de R$ 20.000,00. Pede-se calcular:

111.

Investimento inicial e TIR do projeto A


Custo dos emprstimos conseguidos, aps o IR
A composio do Custo Mdio Ponderado de Capital, projeto a projeto
A elaborao do grfico demonstrativo

Com os dados abaixo, calcular o CMPC, projeto a projeto, elaborar o grfico


elucidativo e informar quais projetos devem ser executados.

123

Projetos
A
B
C

Investimentos (R$)
70.000,00
50.000,00
90.000,00

TIR (%aa)
? (usar duas casas decimais, arredondando)
18
21

Fontes para financiar os projetos


Fontes
Valor (R$)
Emprstimos
100.000,00
Aes ordinrias
60.000,00
Debntures
50.000,00

Custo aps o IR (%aa)


20
? (usar duas casas decimais arredondando)
19

Estrutura Inicial da empresa


Fontes
Valor (R$)
Emprstimos
300.000,00
Debntures
100.000,00
Aes preferenciais
200.000,00
Aes ordinrias
300.000,00

Custo aps o IR (%aa)


19
20
21
22

Dados sobre o projeto A


Ano
1
2
3
4
5

Retorno (R$)
15.000,00
18.000,00
21.000,00
24.000,00
30.000,00

Fluxo residual (R$)

20.000,00

Dados sobre as aes ordinrias


Valor de mercado: R$ 60,00
Dividendo a ser pago no fim do ano: R$ 9,00
Dividendos pagos nos ltimos quatro anos: R$ 3,50, R$ 3,86., R$ 3,98, R$ 4,10.

124

1 PROVA SIMULADA
1. A que taxa de inflao mensal corresponde uma taxa nominal de 12%aa e taxa real de
4%as?
2. Qual o valor de um automvel pelo qual vou pagar 36 prestaes mensais iguais de R$
1.660,71 a uma taxa de 1%am? (calcular com e sem calculadora financeira)
3. A que taxa bimensal corresponde 18%as?
4. Qual dos dois projetos abaixo o mais arriscado?
Projeto K
Projeto W
Hiptese Retorno Probabilidade
Hiptese
Retorno Probabilidade
1
15%aa
0,25
1
14%aa
20%
2
16%aa
0,25
2
16%aa
30%
3
17%aa
0,25
3
18%aa
30%
4
14%aa
0,25
4
15%aa
20%
5. Qual a correlao entre os ativos abaixo? (trace o grfico e explique o resultado)
Ativo M
Ativo P
Ano
Retorno
Ano Retorno
1
20%
1
10%
2
17%
2
13%
3
14%
3
16%
4
11%
4
19%
6.
Qual o da carteira abaixo?
Ttulo
%

A
20
-1
B
20
2
C
30
0,5
D
30
0
125

7. Um investidor gostaria de saber o retorno de sua ao, sabendo que no prximo ano a
SELIC seria de 5% e o retorno do mercado 15%. Para isto, dispunha das seguintes
informaes:
Ano
Km
Ka
1
11%aa
10%aa
2
15%aa
12%aa
3
13%aa
11%aa
4
17%aa
14%aa
5
16%aa
13%aa
8. Calcular o investimento inicial do exerccio n 83.

2 PROVA SIMULADA
1. Sabendo que uma empresa desejava implantar os trs projetos abaixo:
Projetos
Investimento Inicial
TIR
A
35.000,00
20%aa
B
70.000,00
18%aa
C
45.000,00
?
Para calcular a TIR do projeto C a empresa dispunha dos seguintes dados:
Retornos anuais: R$ 10.000,00, R$ 10.000,00, R$ 20.000,00, R$ 20.000,00 R$ 30.000,00.
Fluxo Residual R$ R$ 10.000,00.
Sua estrutura inicial de financiamentos era:
Fonte
Valor
Custo
Emprstimos
(5 ltimos algarismos da matrcula.
17%aa
inclusive o dgito de verificao)
Debntures
(metade dos emprstimos)
20%aa
Aes ordinrias
(o dobro dos emprstimos)
21%aa
Para custear os projetos acima, conseguiu os seguintes recursos:
Emprstimos
R$ 50.000,00
?
Debntures
R$
0,00
20%aa
Aes ordinrias
R$ 100.000,00
21%aa
Para calcular o custo dos emprstimos aps o IR a empresa dispunha dos seguintes dados:
Despesas financeiras antecipadas: R$ 5.000,00
IOF: 1,5%
Juros: 25%aa pagos semestralmente
Comisso: 1%at pagas anualmente
Prazo para pagamento do principal: 1 ano
Alquota de IR: 30%

126

OBS: Para clculo de valores usar duas casas decimais. Para clculo de taxas usar quatro
casas decimais.
2. Questo nica: A empresa BOULEVARD S/A resolveu trocar suas mquinas por outras
novas. As atuais custaram R$ (seis ltimos algarismos do n de matrcula, incluso o dgito
de verificao. Exemplo: Matrcula n 2004.12345-6. O valor ser R$ 123.456,00) mais R$
10.000,00 de fretes e R$ 15.000,00 de seguros. Elas foram adquiridas h 5 anos e
trabalhavam em dois turnos. Sero vendidas no incio do projeto pela metade do preo que
foram adquiridas (aquisio mais frete e seguros).
As mquinas novas sero 50% mais caras que as antigas, acrescidas de fretes e seguros, que
juntos somam o valor de R$ 40.000,00. Trabalharo em 3 turnos durante os 5 anos do
projeto. A variao do CCL inicial ser positiva em R$ 30.000,00 e no haver custos de
instalao. Durante o projeto as mquinas apresentaro os seguintes nmeros:
Mquinas atuais
Mquinas futuras
Anos Lucro lquido
Lucro lquido
1
10% do preo total de aquisio
12% do preo total de aquisio
2
Idem
Idem
3
Idem
Idem
4
Idem
Idem
5
Idem
Idem
A alquota do IR ser de 30%. A mquina nova ser vendida ao fim do projeto pelo valor de
60% do preo de aquisio mais fretes e seguros. No haver alteraes no CCL ao fim do
projeto.
Sabendo-se que a taxa de descontos de 10% aa, pede-se:
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.

Calcular o investimento inicial


Calcular os retornos anuais
Calcular o fluxo residual
Montar o diagrama de caixa
Calcular o VPL
Calcular a TIR (Para quem no tem calculadora, usar 17% como taxa de partida
Informar sobre a viabilidade financeira do projeto, justificando.

127

1. A
2. R$ 433,74
3. R$ 791,43
4. R$ 2.322,44
5. R$ 1.446,10
6. 15,2382%aa
7. 4 perodos
8. R$ 136,16, R$ 45,46 e R$ 42,97.
9. 11,32%aa
10. 11,25%aa
11. C
12. D
13. B
14. a = 0,77% e b = 0,89%. B mais arriscado
15. CVa = 0,0442 e CVb = 0,1410. B mais arriscado
16. B
17. A
18. CV = 0,2893
19. 11,127% e 18,873%
20. 7,5% e 10,5%
21. CVa = 0,2071 e CVb = 0,1759. B menos arriscado.
22. 25% e 35%
23. B
24. COVf,g = 90
128

25. PM,Q = 0,9707


26. PR,S = 0,7559
27. C
28. PA,B = -1. Correlao negativa perfeita
29. D
30. PP,Q = -0,7107
31. 100% F
32. PA,B = 0,169. Praticamente no h correlao entre os investimentos.
33. Ka = 15%aa
34. = -0,5714
35. Acima do Mercado. (20% contra 11%)
36. 20%
37. Risco do mercado = 6,67%
38. = 0,7306. Quando o mercado varia 100%, o ttulo varia 76,06% no mesmo sentido.
39. Kf = 2
40. 25% e 75%
41. kc = 18,456%aa
42. Deve vend-lo pois seu retorno inferior ao de mercado (15,36%aa)
43. KA = 15%aa. Construir grfico
44. Kf = 3,5%aa e Km = 11,83%aa
45. = -2
46. C
47. = 0,625
48. Ka = 15,8%aa
49. Ka = 12,1%aa
50. C
51. C
52. D
53. Elaborar diagrama de caixa
54. 10%, 20%, 20%, 10%, 4% e 10%.
55. II = R$ 135.000,00
56. II = R$ 36.200,00
57. II = R$ 49.000,00
58. II = R$ 18.250,00
59. II = R$ 107.000,00
60. II = R$ 61.000,00
61. II = R$ 42.500,00
62. R$ 7.500,00, R$ 7.500,00, R$ 5.500,00, R$ 3.500,00 e R$ 3.500,00.
63. R$ 19.500,00, R$ 25.500,00, R$ 28.485,00, R$ 31.455,00 e R$ 34.409,00.
64. II = R$ 67.000,00. Retornos: R$ 14.950,00, R$ 17.860,00. R$ 21.520,00, R$ 23.680,00
e R$ 25.840,00. Fluxo Residual R$ 26.000,00. Fazer diagrama de caixa.
65. 4 anos
66. 2 anos e 6 meses
67. 2 anos e 7,2 meses
68. 3 anos e 0,36 meses
69. 1 ano e 8,58 meses
70. 1.434 dias
129

71. 3 anos e 6,26 meses


72. R$ 12.171,30 e R$ 19.166,67
73. PP = 2 anos para ambos. VPLa = R$ -5.636,36 e VPLb = R$ -6.206,61
74. II = R$ 169.500,00. Retornos: R$ 20.925,00, R$ 24.925,00, R$ 32.925,00, R$
32.925,00 e R$ 105.900,00. Fluxo Residual = R$ 72.975,00. VPL = R$ 21.538,80.
75. VPL = R$ -24.315,30. Projeto invivel financeiramente.
76. PPD = 3 anos e 11,93 meses e VPL = R$ 515,67
77. VPL = R$ 8.020,00. Projeto financeiramente vivel.
78. VPL = R$ -6.736,00. A aquisio no foi vantajosa.
79. VPL = R$ 5.187,50
80. VPL = R$ - 584,24. Investimento financeiramente invivel.
81. TIR = 19,37 % aa TIRM = 12,78 % aa
82. II = R$ 100.000,00, Retornos: R$ 21.500,00, R$ 21.500,00, R$ 31.500,00 e R$
31.500,00, TIR = 19,85%aa
83. Aproximadamente 6,24%aa.
84. A melhor opo so os projetos B e C.
85. Anualizao: A = R$ 1.132,93 e B = R$ 1.135,32
Mnimo Mltiplo Comum: A = R$ 7.719,44 e B = R$ 7.735,69
O projeto B melhor
86. Anualizao: A = R$ 12.280,97 e B = R$ 15.596,64
MMC: A = R$ 83.678,73 e B = R$ 106.270,70
O projeto B melhor
87. 1 projeto: Anualizao: R$ 22.417,72
MMC: R$ 152.747,42
2 projeto: Anualizao: R$ 24.294,03
MMC: R$ 165.532,64
88. Anualizao: A= 22.417,72 e B = 24.294,03. MMC: A = 152.747,42 B = 165.532,64
89. PP = Indiferente. PPD = X melhor. VPL = Y melhor e TIR = Y melhor
90. Conjunto de projetos A, C e D.
91. O projeto M melhor.
92. PP = B melhor. PPD = B melhor VPL = A melhor TIR: A melhor
93. Ke = 30,66%aa
94. Ke = 29,58%aa
95.
Ke = 22,50%aa
96. Ke = 11,79%aa
97. Ke = 9,62%aa
98. Ke = 22,96%aa
99. Kd = 21,13%aa
100. Kd = 14,95%aa
101. Kd = 22,67%aa
102. Kd = 23,25%aa
103. Kd = 17,59%aa
104. Ko = 29,46%aa
105. Ko = 29,66%aa
106. Ko = 20,67%aa
107. CMPC: 21,25%aa, 21,135%aa, 21,1377%aa e 21,1835%aa. Projetos viveis: C e B.
108. Ke = 27,03%aa. CMPC = 31,7185%aa, 30,8788%aa, 29,9505%aa e 29,2661%aa.
Projetos viveis: D e A
130

109. Ke = 21,365%aa. CMPC = 21,9093%aa, 21,5456%aa, 21,5059%aa, 21,2211%aa e


21,2336%aa. Projetos viveis: B, A e D.
110. II = R$ 100.000,00. TIRA = 44,27%aa Ke = 13%aa CMPC = 23,4%aa. 23,1961%aa,
23,0170%aa, 23,1064%aa e 23,1903%aa. Projetos viveis: A, D e B
111. TIRA = 19,37%aa. Ko (disponibilidades) = 20,42%aa. CMPC = 20,5556%aa,
20,4546%aa, 20,4285%aa e 20,4281%aa. nico projeto vivel: C.

131