Edición en Español 2009 Del Business Ethics Quarterly

AURKILAN SPANISH ANNUAL
Special Issue on Business Ethics Quarterly
9 Ética empresarial y análisis de los ‘stakeholders’

Kenneth E. Goodpaster
31 Deberes fiduciarios y la relación accionista-dirección:

o ¿qué tienen de especial los accionistas?
John R. Boatright
49 La política de la ‘Stakeholder Theory’: orientaciones

para el futuro
R. Edward Freeman
65 Maximización del valor, teoría de los ‘stakeholders’

y la función objetiva de la empresa
Michael C. Jensen
91 Diálogo: a través de la teoría de los ‘stakeholders’

superior
Bradley R. Agle, Thomas Donaldson, R. Edward
Freeman, Michael C. Jensen, Ronald K. Mitchell
y Donna J. Wood
Número 1 2009
Editora: Leire San-Jose

AURKILAN Business Ethics Research Institute
01creditosAURKILAN 19/5/09 11:50 Página 1

Número 1
2009

Comité editorial
Prof. Antonio Argandoña, IESE, Barcelona, España
Prof. Arturo Rodríguez, Universidad del País Vasco, España
Dr. Bryan Husted, Profesor Titular, Escuela Schulich de York University en Toronto, Canadá
Dr. Carlos Moreno, Profesor Titular, Universitat Ramon Llull, Barcelona, España
Prof. Christopher Cowton, University of Huddersfield, Reino Unido
Dr. Eric Lamarque, Profesor Titular, Université de Bordeaux 4 Montesquieu, Francia
Prof. Gianfranco Rusconi, Università degli studi di Bergamo, Italia
Prof. Jean-Pierre Lévy-Mangin, Université de Québec en Outaouais, Canadá
Dr. José Luis Retolaza, Director de Aurkilan Business Ethics Research Institute, España
Dr. Josep M. Lozano, Profesor e Investigador Senior, ESADE, Barcelona, España
Dr. Manuel Guillén, Profesor Titular, Universidad de Valencia, España
Editora
Dra. Leire San-Jose
Universidad del País Vasco
Departamento de Economía Financiera II
E-mail: leire.sanjose@ehu.es
Research Fellow at University of Huddersfield (UK)
Entidad editora
Asociación AURKILAN para la Investigación y Promoción de la Economía Social y Solidaria
Maite Ruiz
Edificio Euskalduna
Plaza Sagrado Corazón, 4, 1.º, dpto. 2
48011 – Bilbao (Bizkaia) – Spain
Tel.: 663 705 135
www.aurkilan.org
Edición
PMP. Conocimiento y contenidos de gestión
Tel.: 902 104 127
E-mail: pmp@pmp.es
Financiación:
Gobierno Vasco. Dirección General de Economía Social
Ope Consultores
Asociación AURKILAN para la Investigación y Promoción de la Economía Social y Solidaria
Depósito legal: BI-635-09

ISSN: 1889-4364
• Cualquier artículo de esta revista puede ser reproducido, total o parcialmente, en cualquier
forma y por cualquier medio, sin autorización escrita del editor, siempre que se cite la fuente
original y no se obtenga ningún beneficio económico o comercial. Agradeceríamos que se
informara al editor sobre la reproducción o utilización.
• Acceso electrónico. Todos los artículos se encuentran disponibles de forma gratuita en
www.aurkilan.org bajo licencia Creative Commons Attribution NonComercial. Todos los
socios de la Society for Business Ethics tienen acceso electrónico gratuito a todos los
números de la Business Ethics Quarterly y también a todos los números de la AURKILAN
Spanish Annual - Special Issue on Business Ethics Quarterly.

Índice
Introducción
Leire San-Jose . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
Ética empresarial y análisis de los ‘stakeholders’

Kenneth E. Goodpaster . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
Deberes fiduciarios y la relación accionista-dirección: o ¿qué tienen

de especial los accionistas?
John R. Boatright . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
La política de la ‘Stakeholder Theory’: orientaciones para el futuro

R. Edward Freeman . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
Maximización del valor, teoría de los ‘stakeholders’ y la función

objetiva de la empresa
Michael C. Jensen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65
Diálogo: a través de la teoría de los ‘stakeholders’ superior

Bradley R. Agle, Thomas Donaldson, R. Edward Freeman,
Michael C. Jensen, Ronald K. Mitchell y Donna J. Wood . . . . . . . . . 91
05Introducción 19/5/09 11:51 Página 5
INTRODUCCIÓN
A URKILAN Spanish Annual - Special Issue on Business Ethics Quarterly, es una

revista con periodicidad anual que nace con este número desde AURKILAN
Business Ethics Research Institute.
La revista Business Ethics Quarterly, una de las de mayor impacto mundial, da-
da su calidad científica y su difusión, resulta de gran interés no sólo para los acadé-
micos, sino también para los profesionales de la empresa. Sin embargo, al ser una
revista de habla inglesa, su divulgación se ve limitada al público con buen conoci-
miento del idioma. Por este motivo, es interesante la traducción, si no es de todos
los artículos, sí de algunos de los más relevantes y con mayor impacto. El objetivo,
por tanto, es que tanto académicos como profesionales de la empresa tengan acce-
so en castellano a las mejores aportaciones de los expertos sobre ética empresarial,
para que así puedan tanto ser consideradas en las investigaciones como ser incor-
poradas en las acciones estratégicas y organizativas de las empresas.
En cada número se escogerán artículos con una temática común, de tal forma
que, con la lectura del número, incluso aquellos que no hayan leído, oído o aplica-
do nada sobre cada uno de los temas puedan realizar un seguimiento para compren-
der así el desarrollo del tema y su repercusión. Pretendemos precisamente, median-
te la recopilación cuidadosa de artículos interrelacionados y su traducción, ofrecer
un valor añadido sustentado en la comprensión y difusión de las aportaciones y los
conocimientos sobre la ética empresarial.
En este primer número de la revista, por su gran relevancia en las últimas déca-
das y por su popularidad tanto entre directivos como entre académicos, hemos se-
leccionado la Teoría de los Stakeholders y hemos escogido cinco de los artículos
más influyentes sobre ella: Goopaster BEQ91, Freeman BEQ94, Boatright BEQ94,
Jensen BEQ02 y Agle, Donalson, Freeman, Jensen, Mitchell y Wood BEQ08.
La Stakeholder Theory (Teoría de los Stakeholders) se populariza a partir de la
publicación de Freeman (1984), en la que se considera a la empresa como un con-
junto de participantes, denominados stakeholders o grupos de interés; dichos sta-
keholders se definen por su capacidad de afectar a la empresa o, en su concepción
más amplia, por el simple hecho de ser afectados por la empresa. Los principales
grupos identificados en la literatura son los accionistas, los trabajadores, los clien-
tes, los financiadores, los proveedores, los competidores, la Administración y la so-
ciedad en general. Las empresas y los ejecutivos son responsables de los efectos de
sus acciones ante los grupos y las personas a los que pueden afectar o por los que
pueden resultar afectados.
Si bien esta teoría ha sido estudiada desde distintas perspectivas (la normativa,
la descriptiva o la instrumental) durante más de veinte años, aún existen discrepan-
cias en cuanto a su relación con la generación de valor en la empresa e, incluso, en
AURKILAN SPANISH ANNUAL Special Issue on Business Ethics Quarterly, 1 (2009). ISSN: 1889-4364. pp. 5-7
6 AURKILAN SPANISH ANNUAL
cuanto a la forma en la que ha de entenderse la propia teoría. El primer artículo

seleccionado, de Freeman (1994), desarrolla el planteamiento de la Stakeholder
Theory y, de alguna forma, podría considerarse una síntesis de ésta, sin olvidar que
desde 1984 hasta la fecha de este artículo el autor ha reflexionado sobre el tema en
múltiples ocasiones e indudablemente ha ido incorporando nuevos elementos de
valor a su trabajo.
El segundo artículo, Goodpaster, tras un interesante análisis entre la perspectiva
estratégica y fiduciaria de la Stakeholder Theory, concluye con su famosa parado-
ja. Desde la Teoría de Agencia hay que considerar que los directivos, como agen-
tes, no son sino fiduciarios de los accionistas (principales). Y, por tanto, su derecho
se sustenta en la cesión de derechos por parte de los propietarios, así que el agente
no está legitimado para tomar ninguna decisión que el propio principal no tomaría
o por la que éste se sienta perjudicado. Esto tiene especial importancia por cuanto
que la Teoría de los Stakeholders postula la figura de la dirección como la respon-
sable de satisfacer de forma equilibrada los intereses del conjunto de stakeholders
y de resolver los conflictos de intereses que pudieran surgir entre ellos. El resulta-
do sería que el agente está en disposición de dar más a los otros grupos de stakehol-
ders de lo que el principal estaría dispuesto a otorgarles, lo que violaría el principio
de fiduciaridad y daría lugar a un problema ético y legal.
Como respuesta a dicha paradoja, Boatright en el tercer artículo propone una
solución a ella basada en el concepto de multifiducialidad. La Teoría Multifiducia-
ria se enmarca también en la Teoría de Agencia; sin embargo, se enfatiza un impor-
tante cambio; todos los stakeholders son considerados principales de la empresa. Es
decir, en lugar de considerar principal únicamente a los accionistas, se considera
que todos los grupos de interés participan de forma activa en la generación de valor
en la empresa y, por tanto, son principales de la misma. El agente, se encuentra al
servicio no sólo de un solo grupo (los shareholders), sino de la totalidad de los gru-
pos de interés de la empresa, lo que justifica que éste se convierta en facilitador de
los intereses de todos ellos.
Freeman, al igual que Boatright, argumenta que no existe tal paradoja (Stakehol-
der Paradox) y que el principio sobre el que la paradoja ha sido construida, la Tesis
de la Separación (Separation Thesis), está sirviendo con gusto a teóricos de la ética
y del ámbito empresarial. Freeman aboga más por la tesis de la integración y esta-
blece que realmente no tiene sentido hablar sobre la empresa sin hablar sobre la
ética y que tampoco tiene sentido hablar sobre la ética sin hablar sobre la empresa.
En el cuarto artículo, Jensen desarrolla los problemas que ya venía planteando
en otros artículos anteriores sobre la Stakeholder Theory y que a su entender la pers-
pectiva multifiduciaria incrementa. Considera que la Teoría Multifiduciaria resulta
incompatible con el gobierno de la empresa, debido a la existencia de un conjunto
de principales con intereses divergentes e incluso contrapuestos, si el agente se con-
vierte en árbitro en la satisfacción dichos intereses en conflicto, se pierde el control
sobre el agente, ya que no debería responder de sus actuaciones ante ningún grupo
INTRODUCCIÓN 7
de control. No obstante, la crítica de Jensen se plantea desde una perspectiva posi-

tiva, intentando colaborar en el desarrollo de una nueva Teoría Económica que sien-
do capaz de generar el mismo valor económico o incluso mayor que la actual, pueda
simultáneamente crear valor social en múltiples formas, contribuyendo a la solu-
ción de los problemas de la sociedad.
A pesar de todas las aportaciones de los académicos y del avance en la Stakehol-
der Theory, cada día se generan más preguntas y retos. ¿Por qué a pesar de los pro-
blemas señalados sigue ganando popularidad tanto entre directivos como entre aca-
démicos la idea del stakeholder?; dada esta creciente popularidad, ¿en qué medida
estas inquietudes abstractas por los stakeholders se traducen en actuaciones con-
cretas y en valor cuantificable?; ¿es la idea del stakeholder una moda pasajera o
realmente hay un fundamento sólido en las bases teóricas que la sostentan?
Con objeto de abordar estas y otras cuestiones de actualidad en el marco de la
teoría que nos ocupa, este primer número de la revista AURKILAN Spanish Annual
finaliza con un artículo en el que se recogen las ideas puestas en común en la asam-
blea nacional de la Academy of Management de 2007, celebrada en Filadelfia, en
la que se presentó un simposio “panacadémico” sobre el futuro de la teorización
sobre los stakeholders en la empresa, y en la que participaron Agle, Donalson, Free-
man, Jensen, Mitchell y Word. Donde los participantes consideran posible avanzar
hacia una Teoría Superior de los Stakeholders, para lo cual argumentan que es nece-
sario una mayor facilidad en el uso de la teoría, así como incrementar su eficacia
explicativa y su sencillez, entre otros.
Algunos términos se han mantenido en inglés en las traducciones debido a que
la finalidad no es la traducción en sí, sino la comprensión y divulgación de los temas
éticos para su posterior aplicación. Hemos pretendido ajustarnos, sobre todo con los
términos específicos, al texto original, para trasladar en la medida de lo posible
exactamente lo que cada autor ha querido transmitir con la publicación en la Busi-
ness Ethics Quarterly. Así, queremos reconocer y agradecer el trabajo realizado por
los traductores, así como por todos los miembros del comité editorial y, en concre-
to, por José Luis Retolaza.
Por último, pero no por ello menos importante, queremos agradecer especial-
mente la colaboración y la amabilidad de Gary Weaver, editor de la Business Ethics
Quarterly, y de George Leaman, director del Philosophy Documentation Center. El
interés y el entusiasmo que han manifestado desde los primeros contactos son admi-
rables.
Dra. Leire San-Jose

Research Fellow de la University of Huddersfield Business School (UK)
y Profesora de la Universidad del País Vasco (Spain)
Avda. Lehendakari Agirre, 83
48015 Bilbao – Spain
E-mail: leire.sanjose@ehu.es
09Goodpaster 19/5/09 11:53 Página 9
ÉTICA EMPRESARIAL Y ANÁLISIS DE LOS ‘STAKEHOLDERS’
Kenneth E. Goodpaster
Resumen: Mucho se ha escrito sobre el análisis de los stakeholders

como proceso mediante el cual introducir valores éticos en la toma
de decisiones por parte de los directivos. Este documento conside-
ra desde una perspectiva crítica los supuestos en los que se basa
esta idea, en un intento de comprender mejor el significado de las
decisiones éticas de la dirección.
Se distingue entre análisis de los stakeholders y síntesis de los sta-
keholders. A continuación se definen y examinan los dos tipos más na-
turales de síntesis de los stakeholders: estratégica y multifiduciaria. Pa-
radójicamente, la primera parece producir una empresa sin ética y la
última ética sin empresa. El documento concluye sugiriendo que es
necesario desarrollar un tercer enfoque en el tratamiento de los sta-
keholders, uno que evite la paradoja arriba mencionada y que aclare a
los directivos (y consejeros) el papel legítimo de las consideraciones
éticas en la toma de decisiones.
En consecuencia debemos considerar detenidamente de qué debería ser res-

ponsable la dirección, y cómo y a través de quién puede cumplir con su res-
ponsabilidad. El interés de los accionistas, tanto a corto como a largo plazo,
es una de las áreas. Pero tan sólo una de ellas.
(Peter Drucker, Harvard Business Review, 1988)
¿ Qué es la dirección éticamente responsable? ¿Cómo puede una empresa, dados

sus objetivos y miras económicos, ser gestionada atendiendo de forma apropia-
da a las cuestiones éticas? Son éstas preguntas esenciales en el campo de la ética
empresarial. En las últimas décadas se ha hecho popular un enfoque para respon-
der a tales interrogantes que viene siendo denominado en general como “análisis
de los stakeholders”. La dirección responsable éticamente, según se sugiere a me-
nudo, es la dirección que incluye en el proceso de toma de decisiones una deteni-
da atención no sólo a los accionistas, sino a los stakeholders en general.
Esta sugerencia sobre la importancia ética del análisis de stakeholders contiene
su parte importante de verdad, aunque puede también conducir a error. Comparar la
relación ética entre los directivos y los accionistas con su relación con los demás sta-
keholders es, según argumentaré, casi tan problemático como ignorar (éticamente) a
los stakeholders en su conjunto –lo cual nos presenta cierta Stakeholder Paradox–.
Definición
El término stakeholder fue aparentemente inventado a comienzos de la déca-

da de los años sesenta como un juego de palabras deliberado con el término inglés
stockholder (‘accionista’) para expresar que existen otras partes con un “interés”
(en inglés, stake) en la toma de decisiones de las empresas modernas cotizadas en
bolsa, además de aquellos que poseen acciones en ellas. El profesor R. Edward
Freeman, en su libro Strategic Management: A Stakeholder Approach (Pitman,
1984), define el término como sigue:
Un stakeholder en una organización es (por definición) cualquier grupo o per-

sona que pueda afectar a, o verse afectado por, la consecución de los objetivos
de la organización. (46)
Entre los ejemplos de grupos de stakeholders (además de los accionistas) se

encuentran los empleados, proveedores, clientes, acreedores, competidores, go-
biernos y comunidades. El anexo 1 ilustra una forma de representar a los grupos
de stakeholders convencionales junto con los dos canales principales a través de
los cuales afectan a menudo a la empresa: las leyes y los mercados.
Otra metáfora con la que se asocia el término stakeholder es la de un jugador
en un juego como el póquer. Alguien con una “apuesta” (en inglés, stake) en la
partida es alguien que juega y pone en riesgo algún valor económico1.
Gran parte de lo que dificulta la toma de decisiones responsables es entender
cómo puede existir una relación ética entre la dirección y los stakeholders que
evite que sea demasiado débil (haciendo de los stakeholders meros medios para
los fines de los accionistas) o demasiado fuerte (convirtiendo a los stakeholders
en cuasiaccionistas de propio derecho). Un ejemplo real ayudará a dar vida a
estas cuestiones. Consideremos, por consiguiente, el caso de General Motors y
Poletown.
El Caso Poletown2
En 1980, General Motors se enfrentaba a una situación de pérdida neta de in-

gresos por primera vez desde 1921, debido a la intensa competencia desde el ex-
tranjero. La dirección se dio cuenta de que sería necesario realizar grandes gastos
de capital para que la empresa recuperase su posición competitiva y su rentabili-
dad. Se anunció un programa quinquenal de gasto de capital por un valor de
40.000 millones de dólares que incluía nuevas técnicas de montaje de vanguardia
para la fabricación de los automóviles más pequeños y de menor consumo que
Este artículo ha sido publicado anteriormente en Business Ethics Quarterly, 1 (1), 1991, pp. 53-73,
con el título “Business Ethics and Stakeholder Analysis”.
ÉTICA EMPRESARIAL Y ANÁLISIS DE LOS ‘STAKEHOLDERS’ 11
demandaba el mercado. Entre los emplazamientos a reemplazar se encontraban

dos anticuadas plantas de montaje de Detroit. Su cierre eliminaría 500 puestos de
trabajo. Detroit era en 1980 una ciudad con una mayoría de raza negra, una tasa
de desempleo total del 10% y del 30% para la población de color, una deuda
pública en aumento y un déficit presupuestario crónico, a pesar de los altos tipos
impositivos.
Los requisitos en cuanto al emplazamiento para una nueva planta de montaje
incluían una superficie de dos kilómetros cuadrados, acceso a carreteras y auto-
pistas y proximidad a los proveedores para la gestión del inventario just-in-time.
Era necesario estar preparados para fabricar automóviles del modelo 1983 a par-
tir de septiembre de 1982. El único emplazamiento de Detroit que reunía los
requisitos de General Motors contaba con una elevada cifra de población y cubría
una sección del barrio de Poletown de Detroit. De los 3.500 residentes, la mitad
eran de color. La población blanca era mayoritariamente de ascendencia polaca y
estaba integrada por jubilados o personas próximas a la jubilación. Había dispo-
nible un terreno libre de contaminación ambiental alternativo en otro estado del
medio oeste.
Utilizando el poder del derecho de expropiación por causa de interés público,
el área de Poletown podría ser adquirida y despejada para una nueva planta den-
tro del calendario determinado por la compañía, y el gobierno municipal estaba
impaciente por cooperar. Debido a la retención del empleo en Detroit, la direc-
ción del sindicato de trabajadores del automóvil United Auto Workers estaba asi-
mismo a favor de la idea. El consejo vecinal de Poletown se opuso fuertemente al
plan, pero estaba dispuesto a trabajar con la ciudad y General Motors.
La nueva planta daría empleo a 6.150 trabajadores y costaría 500 millones de
dólares a General Motors dondequiera que fuera construida. Obtener y preparar
el emplazamiento de Poletown supondría un gasto adicional de 200 millones de
dólares, mientras que había disponibles emplazamientos alternativos en el medio
oeste por 65-80 millones de dólares.
Las partes interesadas eran muchas: accionistas, clientes, empleados, provee-
dores, la comunidad de Detroit, la alternativa en el medio oeste, los vecinos de
Poletown... La decisión era difícil. La dirección de General Motors debía consi-
derar su competitividad, los costes adicionales de permanecer en Detroit, las con-
secuencias para la ciudad de trasladarse a otra zona del medio oeste y las impli-
caciones para los residentes de optar por el emplazamiento de Poletown si se
tomaba la decisión de quedarse. La decisión sobre con quién hablar y cómo era
tan confusa como la decisión sobre qué hacer y por qué.
I. Análisis de los ‘stakeholders’ y síntesis de los ‘stakeholders’

Según se sugiere a menudo, los valores éticos entran a intervenir en la toma
de decisiones de la dirección a través de la puerta del análisis de los stakeholders.
No obstante, la sugerencia de que introducir el “análisis de los stakeholders” en

las decisiones empresariales es lo mismo que introducir la ética en tales decisio-
nes es cuestionable. Para dejar esto claro, permítanme distinguir primero dos ideas
distintas e importantes: el análisis de los stakeholders y la síntesis de los stakehol-
ders. A continuación examinaré los tipos alternativos de síntesis de los stakehol-
ders, prestando atención al contenido ético.
El proceso de toma de decisiones de una persona o una empresa puede consi-
derarse en términos de una secuencia de seis pasos que hay que seguir después de
que se plantee un asunto o problema para su resolución3. Para recordarla y refe-
rirnos a ella más fácilmente, llamaré a la secuencia PASCAL por las seis inicia-
les de las palabras (en inglés) que forman el nombre del filósofo y matemático
francés Blaise Pascal (1623-1662), quien señaló una vez en referencia a la toma
de decisiones ética que “el corazón tiene motivos que la razón no entiende”.
1. Perception: percepción o recopilación de hechos sobre las opciones disponi-

bles y sus implicaciones a corto y largo plazo.
2. Analysis: análisis de estas implicaciones con atención especial a las partes
afectadas y a los fines, objetivos, valores, responsabilidades, etc., del respon-
sable de la toma de decisiones.
3. Synthesis: síntesis de esta información estructurada, según las prioridades fun-
damentales existentes en la mentalidad del responsable de la toma de decisio-
nes.
4. Choice: elección entre las opciones disponibles basada en la síntesis.
5. Action: acción o puesta en práctica de la opción elegida a través de una serie
de solicitudes específicas a personas o grupos específicos, asignación de
recursos, incentivos, controles e información de retorno.
6. Learning: aprendizaje obtenido de los efectos directos de la decisión, que da
lugar o bien al refuerzo o bien a la modificación (para decisiones futuras) de
la forma en que se han tomado los pasos anteriores.
Podríamos simplificar este análisis, por supuesto, a algo como “entrada”, “de-
cisión” y “salida”, pero distinguir pasos intermedios resulta habitualmente útil. La
cuestión principal es que la ruta desde que se presenta un problema hasta su reso-
lución debe suponer de alguna forma la recopilación y el procesamiento de la in-
formación pertinente y la actuación sobre la base de esta.
Ahora, con análisis de los stakeholders me quiero referir simplemente a un pro-
ceso que no va más allá de los dos primeros pasos mencionados arriba. Es decir,
se identifica a las partes afectadas que están implicadas en cada una de las opcio-
nes disponibles y se determina el impacto positivo y negativo para cada stakehol-
der. Sin embargo, quedan sin responder las cuestiones relativas al procesamiento
de esta información hasta transformarla en una decisión y su puesta en práctica.
Estos pasos no forman parte del análisis sino de la síntesis, elección y acción.
El análisis de los stakeholders puede dar la apariencia inicial de un proceso de

toma de decisiones, pero de hecho es únicamente un segmento del proceso de
toma de decisiones. Representa la fase preparatoria o inicial que espera a la apli-
cación crucial de los valores morales (o no morales) del responsable de la toma
de decisiones. Por tanto, saber que una persona o una institución convierte fre-
cuentemente el análisis de los stakeholders en parte de la toma de decisiones o
adopta el “enfoque de los stakeholders” en la gestión es conocer poco o nada so-
bre el carácter ético de dicha persona o institución. Es saber sólo que se identifi-
ca con regularidad a los stakeholders, no por qué ni con qué fin. Decir que los sta-
keholders se toman o se deben tomar en consideración es, hasta este punto, decir
muy poco. El análisis de los stakeholders es, a efectos prácticos, moralmente neu-
tro. Por consiguiente, es un error considerarlo como un sustituto del pensamiento
ético normativo4.
Lo que denominaré “síntesis de stakeholders” va más allá en la secuencia de
los pasos de la toma de decisiones mencionados arriba para incluir la toma de
decisiones y puesta en práctica (S, C, A) reales. El punto crítico es que la síntesis
de stakeholders ofrece un modelo o canal mediante el que pasar de la identifica-
ción de stakeholders a una resolución o respuesta práctica. Comenzamos aquí a
unir el análisis de los stakeholders con cuestiones de sustancia. Pero hay que pre-
guntar ahora: ¿qué tipo de sustancia? y ¿de qué forma está relacionada con la
ética? La idea del stakeholder, recuerden, se ofrece típicamente como una forma
para integrar los valores éticos en la toma de decisiones de la dirección. ¿Cuándo
y cómo se convierte la sustancia en sustancia ética?
Síntesis de ‘stakeholders’ estratégica
Podemos imaginar a los responsables de la toma de decisiones llevando a cabo

el “análisis de los stakeholders” por distintas razones subyacentes, que no siem-
pre tienen que ver con la ética. Un equipo directivo, por ejemplo, podría tener el
cuidado de tener en cuenta los efectos positivos y (especialmente) negativos para
los stakeholders únicamente por el motivo de que los stakeholders ofendidos
podrían resistirse o tomar represalias (por ejemplo, a través de acciones políticas
u oponiéndose a los desalojos legales necesarios). Podría no ser la preocupación
ética por los stakeholders lo que motive y guíe tal análisis, sino la preocupación
por los impedimentos potenciales a la consecución de los objetivos estratégicos.
Así, pueden ignorarse o descartarse los efectos positivos y negativos para los sta-
keholders relativamente indefensos en las fases de síntesis, elección y acción del
proceso de decisión5.
En el caso de Poletown, General Motors podría haber realizado un análisis de
stakeholders utilizando el razonamiento siguiente: nuestros accionistas son los
stakeholders principales aquí, pero entre los demás stakeholders clave se inclu-
yen nuestros proveedores, los empleados de la planta antigua y de la nueva, la ciu-
dad de Detroit, y los residentes de Poletown. Estos otros stakeholders no son nues-
tra preocupación directa como empresa con una misión económica, pero dado que
pueden influir en nuestros intereses estratégicos a corto o largo plazo, han de te-
nerse en consideración. Los costes y beneficios para las relaciones públicas, por
ejemplo, o las inquietudes sobre litigios o convenios sindicales podrían realmen-
te haber influido en la elección entre permanecer en Detroit o ir a otro lugar.
Me refiero a este tipo de síntesis de accionistas como “estratégica” porque los
stakeholders que no son el grupo de los accionistas se contemplan de forma ins-
trumental, como factores capaces de afectar potencialmente al fin general de opti-
mizar los intereses de los accionistas. Se tienen en cuenta en el proceso de la toma
de decisiones, pero como fuerzas medioambientales externas, como fuentes
potenciales de buena voluntad o represalias. “Nosotros” somos la dirección y los
principales actores económicos; “ellos” son actores significativos cuyas actitudes
y acciones futuras podrían afectar a nuestro éxito a corto o a largo plazo. Debe-
mos respetarles de la misma forma que se “respeta” al tiempo que hace: como un
conjunto de fuerzas que hay que considerar6.
Hay que destacar que los directivos que adoptan el enfoque estratégico de los
stakeholders no son necesariamente indiferentes en el ámbito personal con res-
pecto a la difícil situación de los stakeholders que son “estratégicamente insigni-
ficantes”. La cuestión es que en su papel de administradores, con una relación
fiduciaria que les vincula como agentes a los principales, su punto de vista bási-
co subordina las inquietudes de otros stakeholders a las de los accionistas. Se
confía en las fuerzas del mercado y legales para asegurar los intereses de aque-
llos a quienes las consideraciones estratégicas podrían descartar. Esta confianza
puede adoptar y adopta efectivamente formas distintas, según el énfasis que se dé
a las fuerzas del mercado por una parte y a las fuerzas legales por la otra. Una
perspectiva más conservadora y orientada al mercado reconoce el papel del cum-
plimiento con la ley como un factor medioambiental que afecta a la elección es-
tratégica, pero considera que se atiende mejor a los intereses de los stakeholders
con una interferencia mínima del sector público. Se cree que la “mano invisible”
de Adam Smith es el garante más importante del bien común en una economía
competitiva. Una visión más liberal considera que la mano del gobierno, a través
de la legislación y la regulación, es esencial para representar a los stakeholders
que de otro modo podrían no alcanzar un “estatus” en el proceso de decisión
estratégica.
Lo que tienen en común tanto conservadores como liberales es la convicción
de que la dirección debe estar orientada fundamentalmente hacia los intereses de
los accionistas. Otros stakeholders (clientes, empleados, proveedores, vecinos...)
entran en la ecuación de la toma de decisiones bien directamente como factores
económicos instrumentales o bien indirectamente como potenciales demandantes
legales (véase de nuevo el anexo 1). Ambos consideran que la ley y la normativa
dotan a los stakeholders de una voz que va más allá de la dinámica del mercado.
Difieren en lo que respecta a cuánta regulación gubernamental es social y econó-

micamente deseable.
Durante la controversia de Poletown, los directivos de General Motors como
personas pueden haberse preocupado profundamente por la potencial pérdida de
puestos de trabajo en Detroit o por el potencial trastorno causado a los residentes
de Poletown. Sin embargo, en su papel como agentes en nombre de los propieta-
rios (los accionistas) sólo podían permitir que tales consideraciones “contaran” si
servían a los intereses estratégicos de General Motors (o quizá como límites lega-
les de la decisión).
El profesor Freeman (1984, citado previamente) adopta aparentemente cierta
forma de síntesis de accionistas estratégica. Tras presentar su definición de los
stakeholders, señala su aplicación a cualquier grupo o persona “que puedan afec-
tar a o verse afectados por” la consecución de los logros de una empresa. La parte
“afectar a” de la definición no es difícil de entender, pero Freeman aclara la parte
“afectados por”:
El objeto de la dirección estratégica es en cierto sentido trazar un rumbo para

la firma. En el proceso de la dirección estratégica debe considerarse a los gru-
pos que pueden afectar a ese rumbo y su puesta en práctica. Sin embargo,
resulta menos obvio por qué “los grupos que se ven afectados por la empresa”
son también stakeholders... Hago la definición simétrica por los cambios que
ha experimentado la firma en los últimos años. Los grupos que hace 20 años
no tenían efecto alguno sobre las acciones de la misma pueden afectarla hoy,
principalmente por las acciones de la firma que ignoraron los efectos sobre
estos grupos. En consecuencia, denominando stakeholders a los grupos afec-
tados, el modelo de dirección estratégica subsiguiente será sensible al cambio
futuro... (46)
Freeman podría haber dicho “que puedan afectar real o potencialmente” a la

empresa, puesto que el modo de pensar parece ser uno en el que la atención a los
stakeholders se justifica en términos del impacto real o potencial sobre la conse-
cución por la empresa de sus fines estratégicos. Los stakeholders (aparte de los
accionistas) son medios/obstáculos reales o potenciales para los objetivos socia-
les. Unas páginas después, Freeman escribe:
Desde el punto de vista de la dirección estratégica, o el logro del objeto de la
organización, necesitamos una definición inclusiva. No debemos dejar fuera a
ningún grupo o persona que pueda afectar a o verse afectado por el objeto de la
organización, porque dicho grupo puede evitar nuestros logros. (52) [Énfasis
añadido].
La esencia de una visión estratégica de los stakeholders no es que se ignore a

los stakeholders, sino que se considere a todos menos a un grupo especial (los
accionistas) según su influencia real o potencial sobre la misión central de la di-
rección. El principio normativo básico es la responsabilidad fiduciaria (prudencia

de la organización), complementado por el cumplimiento legal.
¿Es la sustancia ética?
La pregunta que debemos hacer al reflexionar sobre un enfoque estratégico de

la síntesis de los accionistas es esta: ¿es realmente una representación adecuada
del componente ético del juicio de la dirección? A diferencia del mero análisis de
accionistas, este tipo de síntesis va realmente más allá de la simple identificación
de los stakeholders. Integra la información de los stakeholders utilizando a un
único grupo de interés (los accionistas) como su piedra de toque normativa bási-
ca. Si esto se formulara como un principio o una regla explícita, tendría dos par-
tes y sería algo como lo siguiente: (1) maximizar los beneficios y reducir lo más
posible el coste para el grupo de los accionistas, a corto y largo plazo, y (2) pres-
tar gran atención a los intereses de otros grupos de stakeholders que podrían
influir potencialmente en la consecución de (1). No obstante, aunque ampliar la
lista de stakeholders podría ser una forma de “esclarecer” el interés propio para
la organización, ¿es realmente una forma de introducir valores éticos en la toma
de decisiones en la empresa?
Hay realmente dos respuestas posibles aquí. La primera es que como explica-
ción de cómo interviene la ética en el modo de pensar de la dirección, el enfoque
estratégico de los stakeholders falla no porque sea inmoral, sino porque es no
moral. Según la mayor parte de las teorías de la naturaleza de la ética, una sínte-
sis estratégica de los stakeholders no podría considerarse una síntesis ética, inclu-
so aunque sí represente una visión sustantiva. La cuestión es simplemente que
aunque no hay nada necesariamente malo en el razonamiento estratégico sobre las
consecuencias de las acciones propias para los demás, el tipo de preocupación que
se muestra no debería confundirse con lo que la mayoría de las personas consi-
dera como preocupación moral. La preocupación moral evitaría el daño o la injus-
ticia a los afectados por las acciones propias porque está mal, independientemen-
te del potencial de represalias de las partes agraviadas7.
La segunda respuesta cuestiona efectivamente la moralidad (frente a la inmo-
ralidad) del razonamiento estratégico como el principio último tras el análisis de
stakeholders. Reconoce que la estrategia, cuando se sitúa en un entorno legal y
normativo altamente efectivo y dado un horizonte temporal relativamente a largo
plazo, puede realmente evitar formas significativas de comportamiento antisocial.
Pero afirma que como principio operativo para los directivos sometidos a la pre-
sión del tiempo en un entorno legal y normativo imperfecto, el análisis estratégi-
co es insuficiente. En el caso de Poletown, ciertos stakeholders (por ejemplo, los
ciudadanos de Detroit o los residentes de Poletown) pueden haber merecido más
consideración ética que la que habría permitido el enfoque estratégico. Algunos
críticos adujeron que General Motors sólo consideró a estos stakeholders en la
medida en que atender a sus intereses servía también a los intereses de General
Motors y que, como resultado, los intereses de aquellos se vieron perjudicados.
Muchos, especialmente el premio Nobel Milton Friedman, creen que las fuer-
zas legales y del mercado son adecuadas para traducir o transmutar las inquietu-
des éticas en inquietudes estratégicas directas para la dirección. Considera que en
nuestro sistema político y social (el capitalismo democrático), la inquietud direc-
ta por los stakeholders (lo que Kant habría denominado inquietud “categórica”)
es innecesaria, redundante e ineficiente, por no mencionar deshonesta.
En muchos casos, existe la fuerte tentación de racionalizar las acciones como

un ejercicio de “responsabilidad social”. En el clima de opinión actual, con su
extendida aversión contra el “capitalismo”, los “beneficios”, la “empresa im-
personal”, etc., esta es una forma para que una empresa genere buena voluntad
como subproducto de gastos completamente justificados por su propio interés.
Si nuestras instituciones y las actitudes del público hacen que vaya en su pro-
pio interés encubrir sus acciones de esta forma, no puedo reunir gran indigna-
ción para denunciarlas. Al mismo tiempo, puedo expresar admiración por los
dueños o propietarios individuales de empresas estrechamente controladas o
por los accionistas de empresas controladas de una forma más amplia que des-
deñan tales tácticas por considerarlas cercanas al fraude.
Los críticos responden, sin embargo, que, a falta de una conexión o armonía
preestablecida entre el éxito de las organizaciones y el éxito ético, algunos sta-
keholders, en ocasiones, se verán muy afectados, pero podrán afectar sólo de for-
ma leve a los intereses de la empresa. Añaden que en un entorno empresarial cada
vez más global, incluso la protección brindada por la ley se ve fragmentada por
múltiples jurisdicciones.
Se trata entonces de (1) definir el comportamiento ético parcialmente en térmi-
nos de los valores en la toma de decisiones (no estratégicos) tras él y (2) reconocer
que demasiado optimismo sobre la correlación entre el éxito estratégico y la virtud
hace que se corra el riesgo de adaptar esta última para que se adecue al primero.
Así, el paso hacia la sustancia (del análisis a la síntesis) en los análisis del con-
cepto del stakeholder no es necesariamente un paso hacia la ética. Y es natural
pensar que el motivo tiene que ver con el estatus instrumental dado a los grupos
de stakeholders que no son los accionistas. Si tratáramos a todos los stakeholders
por estricta analogía con los accionistas, ¿habríamos llegado a una forma más éti-
camente satisfactoria de síntesis de accionistas? Veamos esta alternativa, lo que
denominaré el enfoque “multifiduciario”.
Síntesis de ‘stakeholders’ multifiduciaria
En contraposición a la visión estratégica de los stakeholders, es posible ima-

ginar a un equipo directivo procesando la información sobre los stakeholders y
prestando la misma atención a los intereses de, digamos, los empleados, los clien-
tes y las comunidades locales que a los intereses económicos de los accionistas.
Este tipo de compromiso sustantivo con los stakeholders podría suponer llegar a
una solución de compromiso entre las ventajas económicas de un grupo y las de
otro, por ejemplo, en la decisión sobre el cierre de una planta. Me referiré a esta
forma de integrar el análisis de accionistas con la toma de decisiones como “mul-
tifiduciaria”, dado que la dirección trata a todos los stakeholders como si sus inte-
reses fueran igualmente importantes y merecedores de una “maximización” (o lo
que Herber Simon llamaría “satisfacción”) conjunta.
El profesor Freeman, citado anteriormente, contempla lo que denominó “la
visión multifiduciaria” al final de su libro de 1984 de título The Manager As Fidu-
ciary To Stakeholders.
Quizá el área de investigación futura más importante sea la cuestión de si puede

construirse o no una theory of management que utilice el concepto del stakehol-
der para enriquecer el managerial capitalism, es decir, ¿puede la noción de que
los gerentes mantienen una relación fiduciaria con los accionistas o los propie-
tarios de la firma, ser reemplazada por un concepto de dirección según el cual
el directivo deba actuar en aras del interés de los stakeholders en la organiza-
ción? (249)
Como hemos visto, el enfoque estratégico presta atención a los stakeholders

igual que a los factores que podrían afectar a los intereses económicos, tantas
fuerzas del mercado a las que las empresas deben prestar atención por motivos
de competencia. Se convierten en retos legales reales o potenciales para el ejer-
cicio de la racionalidad económica por parte de la empresa. El enfoque multifi-
duciario, por otra parte, considera a los stakeholders aparte de su peso instru-
mental, económico o legal. No los ve meramente como lo que el filósofo John
Ladd denominó “condiciones operativas limitativas” sobre la atención de la
dirección8. Según esta visión, la palabra stakeholder conlleva, mediante la modi-
ficación deliberada de un único fonema, un cambio drástico en la actitud de la
directiva.
En 1954, el afamado teórico de la gestión Adolf Berle admitió la derrota en un
antiguo debate con el profesor de derecho de Harvard E. Merrick Dodd que en
retrospectiva guarda una gran similitud con un debate entre lo que estamos deno-
minando las interpretaciones estratégica y multifiduciaria de la síntesis de accio-
nistas. Berle escribió:
Hace veinte años, [sostuve] que los poderes corporativos eran poderes mante-
nidos en representación de los accionistas, mientras que el profesor Dodd argu-
mentaba que estos poderes se mantenían en representación de toda la comuni-
dad. La disputa se ha resuelto (al menos de momento) tajantemente a favor de
la opinión del profesor Dodd. (Citado en Ruder, véase más abajo).
La idea intuitiva sobre la que se basa la visión de Dodd, y formulaciones más

recientes de la misma en términos de “múltiples representados” y “stakeholders,
no sólo accionistas” es que al ampliar la lista de aquellos en cuyo nombre debe
gestionar la dirección corporativa, introducimos con ello la responsabilidad ética
en la toma de decisiones empresarial.
En el contexto del caso de Poletown, un enfoque multifiduciario por parte de
la dirección de General Motors habría identificado a los mismos stakeholders. No
obstante, habría tenido en cuenta los intereses de los empleados, la ciudad de
Detroit y los residentes de Poletown, además de los intereses de los accionistas,
no solamente en términos de cómo podrían influir en los intereses de los accio-
nistas. Esto podría o no podría haber supuesto un resultado distinto, pero proba-
blemente habría significado un enfoque diferente del proceso de toma de decisio-
nes en relación con los residentes de Poletown (hablar con ellos, por ejemplo).
Debemos ahora preguntar, como lo hicimos con el enfoque estratégico: ¿hasta
qué punto es satisfactoria la síntesis multifiduciaria de los stakeholders como
forma de aportar sustancia ética a la toma de decisiones de la dirección? Aparen-
temente, y en marcado contraste con el enfoque estratégico, puede parecer que
hemos llegado finalmente a una visión auténticamente moral. Sin embargo, debe-
ríamos ser cautos, puesto que, en cuanto creemos que hemos hallado la interpre-
tación apropiada de la ética en la dirección, se presenta una importante objeción.
Y, sí, ¡parece que hay una objeción moral!
Puede argumentarse que el análisis multifiduciario de los stakeholders es sim-
plemente incompatible con las convicciones morales ampliamente sostenidas so-
bre las obligaciones fiduciarias especiales que la dirección debe tener para con los
accionistas. En el núcleo de la objeción se encuentra la creencia de que las obliga-
ciones de los agentes para con los principales son más fuertes o de distinta espe-
cie que las de los agentes hacia terceros.
La paradoja de los ‘stakeholders’ (‘Stakeholder Paradox’)
Los directivos que seguirían una orientación multifiduciaria de los stakehol-

ders para sus empresas deben enfrentarse a la resistencia de quienes creen que una
orientación estratégica es la única legítima a adoptar por la empresa, dados los
objetivos y miras económicos y la constitución legal de la empresa moderna. Esto
puede ser desorientador, ya que la palabra ilegítima tiene claras connotaciones
éticas negativas y, sin embargo, el enfoque multifiduciario se defiende con fre-
cuencia basándose en cuestiones éticas. Me referiré a esta situación anómala
como la paradoja de los stakeholders.
Parece esencial, y no obstante en cierto modo ilegítimo, orientar las decisiones

de la empresa según valores éticos que van más allá de las consideraciones
estratégicas de los stakeholders a las multifiduciarias.
Llamo a esto paradoja porque dice que existe un problema ético sea cual sea
el enfoque que adopte la dirección. La ética parece tanto prohibir como exigir una
mentalidad estratégica y que maximice los beneficios. El argumento en el que se
basa la paradoja se centra en el deber fiduciario de la dirección para con el accio-
nista, esencialmente el deber de mantener la promesa de maximizar los benefi-
cios, y la inquietud de que la “imparcialidad” del enfoque multifiduciario simple-
mente libere a la dirección de ciertos vínculos bien definidos de responsabilidad
ante los accionistas. Según este punto de vista, se considera que la imparcialidad
traiciona la confianza. El profesor David S. Ruder, ex presidente de la Securities
and Exchange Commission, resumió el asunto de la siguiente forma:
La teoría tradicional de la obligación fiduciaria insiste en que un directivo de

una sociedad debe una obligación de cuidado y lealtad a los accionistas. Si una
teoría de la obligación pública no relacionada con la maximización de los bene-
ficios se convierte en la ley, el directivo que no pueda actuar en su propio inte-
rés sin violar su obligación fiduciaria puede no obstante actuar en interés públi-
co sin violar dicha obligación9. (226)
Ruder continuó:
Ya sea inducida por la legislación gubernamental, por la presión del gobierno o

meramente por actitudes progresistas de la empresa con respecto a su potencial
de amplio alcance como unidad en la sociedad, las actividades empresariales
llevadas a cabo para satisfacer las obligaciones públicas pueden concordar con
los objetivos de maximización de los beneficios. Por el contrario, la justifica-
ción de las obligaciones públicas basándose en conceptos audaces de necesidad
pública sin beneficio empresarial servirá simplemente para reducir aún más la
influencia del propietario sobre su empresa y crear demandas adicionales de
participación pública en la dirección de empresas. (228-229)
La visión de Ruder parece ser que (a) la síntesis multifiduciaria de los stakehol-
ders no necesita ser utilizada por la dirección porque el enfoque estratégico es más
amplio de lo que parece a simple vista; y (b) la síntesis multifiduciaria de los sta-
keholders no debería ser invocada por la dirección dado que un concepto tan
“audaz” amenazaría el estatus privado (frente a público) de la empresa.
En respuesta al punto (a), vimos antes que había cuestiones razonables sobre
la convergencia ordenada de la ética y el éxito económico. Respetar los intereses
y derechos de los residentes de Poletown podría realmente haber supuesto incu-
rrir en costes más elevados para General Motors (a corto y a largo plazo).
Los llamamientos al interés propio de la empresa, incluso a largo plazo, po-
drían no apoyar siempre decisiones éticas. Sin embargo, incluso en las ocasiones
en las que lo hagan, debemos preguntarnos sobre la disposición para favorecer el
razonamiento económico y legal “para que conste”. Si Ruder quiere sugerir que
los líderes de la empresa pueden a menudo reformular o presentar de nuevo sus
motivos para ciertas decisiones con una base moral en términos estratégicos que
tengan que ver con la maximización de los beneficios y el cumplimiento de las
leyes, quizá tenga razón. En el espíritu de nuestra cita anterior de Milton Fried-
man, es posible que no pudiéramos reunir gran indignación para denunciarlas.
Pero ¿por qué la ficción? ¿Por qué no llamar a una razón moral una razón moral?
Esta cuestión no es simplemente de interés académico. Los directivos deben
enfrentarse a ella en la práctica. En una gran empresa cotizada en bolsa, el con-
sejero delegado asignó recursos significativos a un programa de discriminación
positiva y, en un memorando a los mandos medios, incluyó la siguiente expli-
cación:
A menudo me preguntan por qué es esto una prioridad tan alta en nuestra
empresa. Está, por supuesto, la respuesta obvia de que favorece nuestros mejo-
res intereses buscar y emplear a personas capaces en todos los sectores de nues-
tra sociedad. Y está la respuesta de que el interés propio progresista nos dice
que cada vez más jóvenes, a quienes debemos atraer como empleados futuros,
eligen a las compañías por sus antecedentes sociales tanto como por sus pers-
pectivas empresariales. Pero el motivo primordial de este énfasis es porque es
bueno. Porque esta empresa siempre se ha fijado el objetivo de asumir obliga-
ciones sociales además de empresariales. Porque ese es el tipo de empresa que
hemos sido. Y, con su participación, ese es el tipo de empresa que seguiremos
siendo10.
A este respecto, Ruder nos recuerda lo que el profesor Berle observó hace vein-
ticinco años:
El hecho es que los consejos de administración o ejecutivos de empresa se

enfrentan frecuentemente a situaciones en las que simple y humanamente con-
sideran que tal o cual cosa es lo correcto que hay que hacer y debería hacer-
se... Aplican después las pruebas de beneficios potenciales o relaciones públi-
cas, un tipo de justificación izquierdista en este curioso mundo del mercado
libre en el que hay que pedir disculpas por una acción obviamente humana o
decente o moral basándose en que se puede de alguna forma ganar dinero con
ello. (Ibid.)
El problema de la audacia
Lo que parece hallarse en el fondo de la prudente visión de Ruder es una
inquietud sobre la “audacia” del concepto multifiduciario [(b) arriba]11. No es que
Ruder piense que el enfoque estratégico es siempre satisfactorio; es que el enfo-
que multifiduciario, en su opinión, es mucho peor, pues cuestiona la relación
especial entre el directivo como agente y el accionista como principal12.
Ruder sugiere que lo que denomina como una public obligation theory ame-
naza a la condición privada de la empresa. Cree que lo que llamamos síntesis mul-
tifiduciaria de stakeholders diluye la obligación fiduciaria para con los accionis-
tas (ampliándola a los clientes, empleados, proveedores, etc.) y considera esto una
amenaza a la “privacidad” de la organización del sector privado. Si las obligacio-
nes públicas se entienden según el modelo de las instituciones del sector público
con sus múltiples representados, en opinión de Ruder, los accionistas pierden
estatus.
Hay algo profundamente correcto en la línea de argumentación de Ruder aquí,
según creo, y algo profundamente incorrecto. Lo correcto es su intuición de que
si tratamos a otros stakeholders según el modelo de la relación fiduciaria entre la
dirección y el accionista, les convertiremos, efectivamente, en cuasiaccionistas.
Podemos, por supuesto, si optamos por hacerlo como sociedad. Pero deberíamos
ser conscientes de que es verdaderamente un paso radical. El motivo es que des-
dibuja los objetivos tradicionales en términos de toma de riesgos empresarial, lle-
va la toma de decisiones a la parálisis por los dilemas planteados por las lealtades
divididas y, en el análisis final, representa nada menos que la conversión de la
empresa privada moderna en una institución pública y probablemente requiere la
reestructuración correspondiente del gobierno de esta (es decir, representantes de
cada grupo de stakeholders en el consejo de administración). A menos que crea-
mos que la utilidad social de un sector privado ha desaparecido, por no mencio-
nar su valor para la empresa y la libertad individual, seremos cautos sobre una
interpretación del análisis de stakeholders que transforme al sector privado en el
sector público.
Por otra parte, considero que Ruder está equivocado si cree que la ética empre-
sarial requiere este tipo de disyuntiva: o bien un sector privado con una síntesis
estratégica de stakeholders (empresa sin ética) o la pérdida efectiva del sector pri-
vado con una síntesis multifiduciaria de accionistas (ética sin empresa).
Los debates recientes sobre la protección de las leyes estatales a las empresas
contra las adquisiciones hostiles pueden ilustrar la inquietud de Ruder así como el
nuevo reto. Según un periodista, una reciente ley antiabsorción de Pennsylvania
nada menos que redefine el deber fiduciario de los administradores de las

empresas, permitiéndoles basar las decisiones no meramente en los intereses de
los accionistas, sino en los intereses de los clientes, proveedores, empleados y
de la comunidad en general. Pennsylvania dice que es la empresa ante quienes
son responsables los administradores. Los accionistas dicen que siempre pen-
saron que ellos mismos eran la empresa.
Haciéndose eco de las palabras de Ruder, un observador legal citado por Elias
(ibid.) comentó con referencia a esta ley que “mina y erosiona los mercados libres
y los derechos de propiedad. Desde esta perspectiva, es una ley anticapitalista. La
dirección puede arrebatar los bienes a los propietarios reales”.
En nuestros términos, se acusa al estado de Pennsylvania de adoptar un enfoque

multifiduciario de los stakeholders en un esfuerzo por rectificar las deficiencias del
enfoque estratégico que (presumiblemente) tienen los tiburones corporativos.
El reto que se nos presenta de este modo es desarrollar una relación de las res-
ponsabilidades morales de la dirección que (i) evite renunciar a la relación moral
entre la dirección y los stakeholders como lo hace la visión estratégica, y al mis-
mo tiempo (ii) no transforme las obligaciones para con los stakeholders en obli-
gaciones fiduciarias (protegiendo de esta manera la singularidad de la relación
principal-agente entre la dirección y el accionista).
II. Hacia una nueva síntesis de ‘stakeholders’

Todos recordamos la historia del bienintencionado doctor Frankenstein. Bus-
caba mejorar la condición humana diseñando una fuerza poderosa e inteligente
para el bien en la comunidad. Pero, ¡ay!, cuando accionó el interruptor, su crea-
ción resultó ser un monstruo en lugar de una maravilla. ¿Es el concepto de la
empresa ética como un monstruo de Frankenstein?
Tomar en serio la ética empresarial no significa necesariamente que la direc-
ción mantenga relaciones fiduciarias adicionales con terceros (representados no
accionistas) como sugiere la síntesis multifiduciaria de los stakeholders. Puede
suponer que haya obligaciones no fiduciarias moralmente significativas hacia ter-
ceras partes alrededor de cualquier relación fiduciaria (véase la figura 1). Tales
obligaciones morales pueden ser debidas por personas individuales así como por
organizaciones del sector privado a aquellos cuya libertad y bienestar se ven afec-
tados por su comportamiento económico. Son estas mismas obligaciones de he-
cho (el deber de no dañar ni coaccionar y los deberes de no mentir, engañar ni ro-
bar) las que se citan en los argumentos reguladores, legislativos y judiciales para
limitar las actividades empresariales movidas por los beneficios. Estas obligacio-
nes no son “hipotéticas”, contingentes ni indirectas, como lo serían en el modelo
estratégico, donde están sujetas únicamente al cumplimiento de los intereses de la
empresa. Son “categóricas” o directas. No tienen su raíz en la relación fiduciaria,
sino en otras relaciones al menos igual de profundas.
Fiduciario No fiduciario
Accionistas (stockholders)
Otros stakeholders
Figura 1. Obligaciones directas de la dirección.

Para ser justos con el argumento de Ruder, hay que admitir que la jerga de los
stakeholders en el análisis de la ética empresarial puede parecer que amenaza a la
noción de lo que el derecho mercantil denomina la “lealtad indivisa y desintere-
sada” que deben consejeros y directivos a los accionistas, puesto que esta forma
de hablar puede sugerir una multiplicación de los deberes de la dirección del
mismo tipo que el deber para con los accionistas. Lo que debemos entender es que
las responsabilidades de la dirección hacia los accionistas son las mismas que las
obligaciones que se esperaría que cumplieran los propios accionistas en su propio
derecho. Como dice un antiguo proverbio en latín, Nemo dat quod non habet, que
significa literalmente “Nadie da lo que no tiene”. Haciendo una traducción libre
en este contexto podemos decir: Nadie puede esperar de un agente un comporta-
miento éticamente menos responsable que el que esperaría de sí mismo. No puedo
(éticamente) hacer que se haga en mi nombre lo que no haría (éticamente) yo mis-
mo. Podríamos referirnos a esto como el Nemo Dat Principle (NDP) y considerar-
lo un requisito formal de la coherencia en la ética empresarial (y la ética profesio-
nal en general):
(NDP) Los inversores no pueden esperar de los directivos (y, de forma más
general, los principales no pueden esperar de sus agentes) un compor-
tamiento que sería incoherente con las expectativas éticas razonables
de la comunidad13.
El NDP, por supuesto, no resuelve por anticipado los numerosos retos éticos
que deben afrontar los gerentes. Sólo indica que estos retos son los mismos a los
que nos enfrentamos todos. Ofrece un tipo de prueba distinta (y, por tanto, un tipo
distinto de síntesis de stakeholders) que la dirección (y los inversores institucio-
nales) podría aplicar a las políticas y las decisiones.
La base de la ética en la dirección de empresas –y la solución de la Stakehol-
der Paradox– reside en entender que la conciencia de la empresa es una amplia-
ción lógica y moral de las conciencias de sus actores principales. No es una
ampliación de la lista de principales, sino un barniz sobre la propia relación prin-
cipal-agente. Sea cual sea la estructura de la relación principal-agente, ni el prin-
cipal ni el agente pueden nunca afirmar que un agente tenga “inmunidad moral”
con respecto a las obligaciones básicas aplicables a cualquier ser humano para
con otros miembros de la comunidad.
De hecho, consecuentemente con la creencia de Ruder, la introducción del ra-
zonamiento moral (distinto del razonamiento multifiduciario de los stakeholders)
en el marco de la mentalidad de los directivos puede proteger en lugar de amena-
zar la legitimidad del sector privado. La empresa con conciencia puede mantener
sus objetivos y miras económicos privados, pero en el contexto de las obligacio-
nes morales fundamentales que debe cualquier miembro de la sociedad a los afec-
tados por las acciones de ese miembro. Reconocer tales obligaciones no significa
que una institución sea una institución pública. Las instituciones privadas, al igual
que las personas, pueden estar y están sujetas a respetar obligaciones morales en
la búsqueda de los fines particulares.
Conceptualmente, entonces, podemos hacer espacio para una postura moral
hacia los stakeholders que sea tanto parcial (respetando la relación fiduciaria
entre gerentes y accionistas) como imparcial (respetando las igualmente impor-
tantes relaciones no fiduciarias entre la dirección y otros stakeholders). Como ha
dicho el filósofo Thomas Nagel, “es en la vida, precisamente, donde ha de tomar-
se en serio la rivalidad entre la visión desde dentro y la visión desde fuera”14.
El hecho de si este espacio conceptual puede utilizarse de forma efectiva ante
las enormes presiones a las que se ven sometidos los directivos y consejeros con-
temporáneos es, por supuesto, otra historia. Porque una cosa es decir que “dar un
estatus a los stakeholders” en el razonamiento directivo es coherente conceptual-
mente. Y otra cosa es decir que es coherente en la práctica.
Sin embargo, la mayor parte de nosotros, pienso, lo creemos. La mayoría cree
que la dirección de General Motors debía al pueblo de Detroit y a las personas de
Poletown tomar sus intereses (no fiduciarios) muy en serio, buscar soluciones cre-
ativas al conflicto, hacer más que utilizarlos o manipularlos según las necesida-
des de General Motors solamente. Entendemos que los directivos y consejeros
tienen una obligación especial de proporcionar un rendimiento financiero a los
accionistas, pero entendemos también que la palabra especial en este contexto
debe atenuarse con una apreciación de ciertas normas comunitarias fundamenta-
les que van más allá de las exigencias tanto de los mercados como de las leyes.
Existen ciertas demandas colectivas que los accionistas no deberían ganar. Por-
que en ocasiones existe una defensa moral.
Conclusión
La relación entre la dirección y los accionistas es éticamente distinta en espe-
cie de la relación entre la dirección y otras partes (como los empleados, provee-
dores, clientes, etc.), hecho que parece pasar desapercibido mediante el enfoque
multifiduciario. Si no lo fuera, la empresa dejaría de ser una institución pertene-
ciente al sector privado –y lo que se denomina ahora “ética empresarial” se con-
vertiría en una crítica más radical de nuestro sistema económico de lo que nor-
malmente se piensa–. Sobre este punto, ha de escucharse bien y seriamente a Mil-
ton Friedman.
Esto no significa, sin embargo, que los stakeholders no tengan una relación
moralmente significativa con la dirección, como implica el enfoque estratégico.
Significa únicamente que la relación en cuestión es distinta a una relación fidu-
ciaria. La dirección puede no haber prometido nunca a los clientes, empleados,
proveedores, etc. un “rendimiento de su inversión”; pero no obstante está, obli-
gada a tomarse seriamente sus obligaciones extralegales de no dañar, mentir o
engañar a estos stakeholders, independientemente de si favorece o no a los inte-

reses de los accionistas.
Al considerar la relación apropiada de la dirección con los stakeholders, hay
que reconocer indudablemente características fundamentales de la vida empresa-
rial: que las empresas tienen una misión y competencia principalmente económi-
cas; que las obligaciones fiduciarias para con los inversores y las obligaciones
generales de cumplir la ley no pueden dejarse a un lado; y que los abusos del
poder económico y el desprecio por la administración corporativa en nombre de
la ética empresarial son posibles.
No obstante, también hay que reconocer estas cosas: que las empresas no son
exclusivamente instituciones financieras; que las obligaciones fiduciarias van más
allá del beneficio a corto plazo y están sujetas en cualquier caso a criterios mora-
les en su ejecución; y que el mero cumplimiento de la ley puede ser indebidamen-
te limitado e incluso injusto.
La Stakeholder Paradox puede evitarse con una interpretación más reflexiva
de la naturaleza de la obligación moral y los límites que impone sobre la relación
principal-agente. Una vez que entendamos que hay un “espacio” práctico para
identificar los valores éticos compartidos por una empresa y sus accionistas –un
espacio que transciende del interés propio estratégico, pero no llega a la impar-
cialidad– puede procederse a la dura tarea de llenar ese espacio.
University of St. Thomas
Notas
Este documento se deriva de una conferencia sobre Ética Aplicada, “Moral Philosophy in
the Public Domain”, celebrada en la University of British Columbia en junio de 1990. Apare-
cerá también en una antología actualmente en preparación en el UBC Centre of Applied Ethics.
1 Estrictamente hablando, el significado histórico de stakeholder en este contexto es alguien

que literalmente mantiene en depósito (holds) las apuestas (stakes) durante el juego.
2 Véase Goodpaster y Piper: Managerial Decision Making and Ethical Values, Harvard Busi-
ness School Publishing Division, 1989.
3 Véase Goodpaster: PASCAL: A Framework For Conscientious Decision Making, 1989.
4 En realidad, hay maneras sutiles en las que incluso el proceso de inventario o identifica-
ción de los stakeholders podría tener cierto contenido ético. El propio proceso de identifi-
car a las partes afectadas supone el uso de la imaginación de una forma que puede dar lugar
a una respuesta natural empática o comprensiva a dichas partes en las fases de síntesis,
elección y acción de la toma de decisiones. Sin embargo, es una conexión contingente, no
necesaria.
5 Obsérvese que incluir a los stakeholders indefensos en la fase de análisis puede indicar si el
responsable de la toma de decisiones se preocupa por “afectarles” o “resultar afectado” por
ellos. También, la inclusión de lo que podría denominarse stakeholders secundarios como
defensores de los stakeholders primarios (por ejemplo, gobiernos locales en representación

de ciertos grupos de ciudadanos) puede señalar los valores que van a entrar en juego en cual-
quier síntesis.
6 Debería mencionarse que algunos autores, principalmente Kenneth R. Andrews en The Con-
cept of Corporate Strategy (Irwin, tercera edición, 1987), utilizan una definición más amplia
y más social de toma de decisiones “estratégica” que la implícita aquí.
7 Freeman escribe: “Teóricamente, stakeholder debe poder cubrir a una amplia gama de gru-
pos y personas, incluso aunque cuando sometamos el concepto a pruebas prácticas tenga-
mos que estar dispuestos a ignorar a ciertos grupos que tengan escaso o ningún impacto en
absoluto sobre la empresa en este momento” (52-53).
8 Ladd observó en un ensayo ahora famoso titulado “Morality and the Ideal of Rationality in
Formal Organizations” (The Monist, 54, 1970) que la “racionalidad” en las organizaciones
se definía exclusivamente en términos de objetivos económicos: “Los intereses y las nece-
sidades de las personas en cuestión, como individuos, han de considerarse solamente en la
medida en que establezcan condiciones operativas limitativas. La racionalidad en las orga-
nizaciones dicta que estos intereses y necesidades no deben considerarse en su propio dere-
cho ni por sus propios méritos. Si pensamos en la organización como una máquina, es fácil
ver por qué no podemos esperar razonablemente que tenga ninguna obligación moral hacia
las personas ni que ellas tengan ninguna hacia la organización” (507).
9 “Public Obligations of Private Corporations”, U. of Pennsylvania Law Review, 114 (1965).
Ruder reafirmó recientemente (1989) las opiniones expresadas en su artículo de 1965.
10 “Business Products Corporation–Part 1”, HBS Case Services 9-377-077.
11 La regla de la discrecionalidad empresarial o business judgement rule concede amplia liber-
tad a los consejeros y ejecutivos de las sociedades, pero exige un razonamiento basado en
el interés económico a largo plazo de la empresa. Y el derecho jurisprudencial mercantil nor-
malmente permite excepciones a los criterios de maximización de los beneficios solamente
cuando hay barreras legales reales o potenciales, y limita las donaciones caritativas y huma-
nitarias por la lógica del interés propio a largo plazo. La razón subyacente es la responsabi-
lidad para con los inversores. El trabajo reciente del American Law Institute, sin embargo,
sugiere un replanteamiento de estos asuntos (véase el anexo 2).
12 [Sic, falta en el texto] Christopher Elias: “Turning Up the Heat on the Top”, Insight, 23 de
julio, 1990.
13 Podríamos considerar el PDN en términos más amplios que incluyeran la relación entre
“cliente” y “profesional” en otros contextos, como el derecho, la medicina, la educación, el
gobierno y la religión, donde normalmente las expectativas de la comunidad se plasman en
normas éticas.
14 T. Nagel: The View from Nowhere, Oxford U. Press, 1986, p. 163.
Anexo 1
Business decision-making and ethical values
STAKEHOLDERS
COMUNITIES EMPLOYEES CUSTOMERS
via SUPPLIERS COMPETITORS COUNTRIERS via

SEC STOCK-
OSHA HOLDERS
NLRB CAPITAL
FDA LABOR &
EPA PRODUCT
ETC. MARKETS
LAW, GOVERNMENT MARKETS

REGULATION ? PROFITS
SHARED
VALUES
OB L Y
LI EGA IAR ION
GA L C T
TI DU GA
ON CORPORATE FI LI
LEADERSHIP OB
Anexo 2
The American Law Institute
PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE:

ANALYSIS AND RECOMMENDATIONS
Tentative Draft No. 2

(April 13, 1984)
Part II
THE OBJECTIVE AND CONDUCT OF THE

BUSINESS CORPORATION
ANALYSIS AND RECOMMENDATION
§201. The Objective and Conduct of the Business Corporation

A business corporation should have as if objective the conduct of busi-
ness activities with a view to enhancing corporate profit and sharehol-
der gain, except that, whether or not corporate profit and shareholder
gain are thereby enhanced, the corporation, in the conduct of its busi-
ness
(a) is obliged, to the same extent as a natural person, to act
within the boundaries set by law,
(b) may take into account ethical considerations that are reaso-
nably regarded as appropriate to the responsible conduct of business,
and
(c) may devote a reasonable amount of resources to public wel-
fare, humanitarian, educational, and philanthropic purposes.
31Boatright 19/5/09 11:55 Página 31
DEBERES FIDUCIARIOS Y LA RELACIÓN

ACCIONISTA-DIRECCIÓN: O ¿QUÉ TIENEN DE ESPECIAL
LOS ACCIONISTAS?
John R. Boatright
Resumen: La exigencia de que los directivos tienen un deber fidu-

ciario con los accionistas de dirigir la empresa bajo sus intereses
está generalmente apoyada por dos argumentos: que los accionistas
son los dueños de una empresa y que tienen un contrato o relación
de agencia con la dirección. El último argumento lo utiliza Kenneth
E. Goodpaster, que rechaza un enfoque multifiduciario de stakeholder
basándose en que la relación accionista-dirección es “éticamente
distinta” por su carácter fiduciario. Estos dos argumentos proporcio-
nan una base inadecuada sobre los deberes fiduciarios de los em-
pleados y directivos de las empresas. Hay que encontrar la base,
más bien, en las consideraciones de la política pública, un punto
que se estableció en el intercambio Dodd-Berle de los años treinta.
Esta conclusión también muestra la insuficiencia de la solución de
Goodpaster para la llamada Stakeholder Paradox, y una solución alter-
nativa a esta paradoja es la que se presenta.
Introducción
E stá claramente establecido en la ley que los empleados y directivos de una

empresa son sus fiduciarios. Gran parte del debate sobre la responsabilidad
social corporativa desde los años treinta hasta hoy se ha centrado en las pregun-
tas “¿De quiénes son fiduciarios los directivos?” y “¿Cuáles son los deberes espe-
cíficos del fiduciario?”. La ley ve que empleados y directivos son fiduciarios prin-
cipalmente de los accionistas, que son legalmente los dueños de una empresa y su
principal deber fiduciario es gestionar la empresa en interés de los accionistas.
Como resultado de ello, la responsabilidad social de las empresas está especial-
mente restringida. En las palabras de Milton Friedman, “hay una y solamente una
responsabilidad social del negocio”, y esta es crear el mayor dinero posible para
los accionistas1.
Quienes debaten para conseguir una visión expandida de la responsabilidad
social ofrecen una respuesta distinta a la pregunta “¿De quiénes son fiduciarios
los directivos?”. Merrick Dodd argüía en 1932 que los poderes de dirección se
ostentan de manera conjunta por toda la comunidad. La empresa moderna –decía–

“tiene un servicio social y también una función de consecución de beneficios” y
los directivos deben tener en cuenta los intereses de las distintas partes2. Recien-
temente, R. Edward Freeman ha popularizado el stakeholder approach, en el que
cada grupo con un interés en una empresa tiene reclamaciones que rivalizan con
las de los accionistas3. En consecuencia, los deberes fiduciarios de gestión inclu-
yen servir a los intereses de los empleados, los clientes, los proveedores y la co-
munidad local, además de los deberes tradicionales de los accionistas.
Un crítico prominente tanto de Dodd como de Freeman es Kenneth E. Good-
paster, que advierte de que el stakeholder approach multifiduciario pasa por alto un
punto importante: que la “relación entre dirección y accionistas es éticamente dis-
tinta en modo de la relación entre la dirección y las otras partes (como empleados,
proveedores, clientes, etc.)”4. Goodpaster defiende que los directivos tienen muchos
deberes no fiduciarios con distintos stakeholders, pero que la relación accionista-
dirección es única, ya que los directivos tienen deberes fiduciarios con los accionis-
tas. Si la relación entre directivos y accionistas es “éticamente distinta”, como recla-
ma Goodpaster, es una cuestión que requiere cierto entendimiento de las bases éti-
cas de los deberes de la dirección con los distintos constituyentes. El stakeholder
approach se centra en las bases de los deberes de la dirección con las partes que no
son los accionistas, es decir, deberes con los empleados, proveedores, clientes y
similares. Otro proceso, sin embargo, es centrarse más la base ética de los deberes
fiduciarios de directivos y directores de las empresas con los accionistas. Como la
visión de la ley es que los accionistas son especiales porque los directivos tienen un
deber fiduciario para gestionar la empresa a su interés, tenemos que preguntarnos:
¿qué les otorga este estado? En resumen, ¿qué tienen de especial los accionistas?
Accionistas como dueños

No hay dudas de que los deberes fiduciarios de la dirección se han basado his-
tóricamente en la asunción de que los accionistas son los dueños de la empresa. En
The Modern Corporation and Private Property, Berle y Means observaron que
nuestro pensamiento sobre la relación accionista-dirección se deriva, en parte, de
la noción de titularidad en el tratamiento de los dueños de propiedades, que data
del momento en el que las asociaciones empresariales las llevaban a cabo indivi-
duos con sus propios activos. Sobre el origen de la relación fiduciaria se escribió:
Llevando esta doctrina a los orígenes de los títulos, de donde salió, la funda-
ción se convierte en simple. Cada vez que un hombre o un grupo de personas
con el título “Fiduciary Duties and the Shareholder-Management Relation: Or, What’s so Special About
Shareholders?”.
DEBERES FIDUCIARIOS Y LA RELACIÓN ACCIONISTA-DIRECCIÓN 33
le encomendaban a otro hombre o grupo de hombres la gestión de la de pro-

piedad, el segundo grupo se convertía en fiduciario. Como tales, estaban obli-
gados a actuar con conciencia, que significaba con fidelidad a los intereses de
las personas cuya riqueza se habían comprometido a gestionar5.
Por supuesto, la titularidad de una empresa es distinta, de la titularidad de los

activos personales. Principalmente, los accionistas no tienen derecho a poseer y
utilizar activos corporativos como si fueran suyos; por el contrario, crean una per-
sona ficticia para gestionar el negocio, con los accionistas como beneficiarios. En
tanto en cuanto los accionistas no gestionan una empresa si no que les ceden el
control a otros, hay un problema para garantizar que los directivos contratados
dirijan la empresa en interés de los accionistas.
La ley de corporate governance ha solucionado este problema creando un
conjunto de derechos de los accionistas junto con un conjunto de deberes legales
de los empleados y directivos corporativos. Los derechos más importantes de los
accionistas son elegir a la junta directiva y recibir las ganancias de una empresa
en forma de dividendos. Un deber principal de empleados y directivos es actuar
como fiduciarios en la gestión de los activos corporativos. Como estos derechos
y deberes se pueden cumplir legalmente, proporcionan una solución relativamen-
te efectiva al problema de contabilidad.
Ahora, incluso si suponiendo que los accionistas son los dueños de una empre-
sa en el sentido de posesión de estos derechos, no conlleva que empleados y direc-
tivos tengan un deber fiduciario al dirigir la empresa en interés de los accionistas.
Es totalmente coherente mantener que los accionistas son los dueños de una em-
presa y que los directivos tienen el deber fiduciario de dirigir la empresa para los
intereses de las otras partes. En otras palabras, hay un espacio lógico entre los de-
rechos de propiedad de los accionistas y los deberes fiduciarios de la gestión. Esto
no significa que la propiedad sea irrelevante en relación con los deberes fiducia-
rios. J. A. C. Hetherington describe propiedad como “la subestructura legal formal
sobre la que reposa el deber fiduciario de la gestión”6. La cuestión es, más bien,
que son necesarias otras premisas para resolver este debate.
El debate más común para los deberes fiduciarios de empleados y directivos
es que los intereses de propiedad que tienen los propietarios en una empresa se
pueden proteger sólo por medio de un conjunto riguroso de deberes para actuar
en interés de los accionistas. Los accionistas, como proveedores de títulos, son
distintos de los titulares de bonos y de otros instrumentos que proporcionan
deuda y son distintos, también, de proveedores, empleados, clientes y otros que
tengan negocios con una empresa. La diferencia, como explica Oliver E. Wi-
lliamson, es que “el resto de su inversión en la empresa está colocado potencial-
mente en riesgo”7. Los titulares de bonos, proveedores y demás están protegidos
por contratos y garantías, dejando a los accionistas como los dueños de una em-
presa, para acarrear la preponderancia del riesgo. Los distintos derechos de los
accionistas son, por tanto, medios importantes para proteger la inversión de los
accionistas.
Williamson observa que los accionistas son únicos en muchos otros aspectos.
Escribe:
Ellos son los únicos constituyentes voluntarios cuya relación con la empresa no
proviene de renovaciones periódicas... Empleo, proveedores... tenedores de
deuda y clientes, todos tienen la oportunidad de renegociar los términos cuan-
do se renuevan sus contratos. Los accionistas, por el contrario, invierten de
forma vitalicia en la empresa8.
Los accionistas también son únicos, ya que “sus inversiones no están asocia-
das con un activo particular”. Esta característica hace más difícil concebir con-
tratos y otras garantías como las que protegen otros socios, que generalmente pue-
den retirar lo que han proporcionado. Un accionista, que sólo tiene una reclama-
ción residual, puede estar protegido únicamente por la confianza de que la empre-
sa seguirá prosperando.
Este argumento –llamémoslo “el argumento de los títulos”– es una justifica-
ción importante de los derechos de los accionistas. Como los accionistas son dis-
tintos en varios aspectos, y como su inversión tiene que estar protegida, es nece-
sario crear una estructura de gobierno que les asigne un papel significativo. Sin
embargo, el argumento no tiene éxito al apoyar la gran afirmación de que los
directivos tienen deberes fiduciarios con los accionistas y sólo con ellos.
Primero, si la única justificación de los deberes fiduciarios es la necesidad de
proteger la inversión de los accionistas, queda poco claro por qué este fin no se
consigue con los derechos existentes de los accionistas y, por tanto, por qué son
necesarios también los deberes fiduciarios. Es decir, los derechos de los accionis-
tas para elegir la junta directiva, para votar en las resoluciones de accionistas y
demás, constituyen un tipo de protección que no tienen otros instrumentos y que
parecerían adecuadas. Algunos de los deberes fiduciarios de dirección, especial-
mente aquellos que prohíben el trato personal, también pueden ser importantes
garantías, pero la protección de los accionistas se puede conseguir sin un fuerte
imperativo de maximización de beneficios que impone un deber fiduciario para
actuar únicamente en interés de los accionistas. Este deber fiduciario más estric-
to necesita más justificación.
Segundo, los accionistas tienen otra fuente importante de protección que es
negada a otros miembros. Por medio del mercado bursátil, un accionista puede,
con poco esfuerzo o coste, disponer de una mala acción9. Los bancos, por el con-
trario, a menudo están llenos de malos préstamos; los empleados pueden cambiar
de empresa con muchos problemas y las comunidades tienen que estar contentas
con los negocios ubicados en su entorno. El mercado bursátil también proporcio-
na protección en forma de compensación ex ante, ya que los accionistas tienen la
oportunidad de comprar acciones que puede aumentar de valor. Los inversores

son recompensados por el riesgo asumido con la oportunidad de obtener grandes
recompensas y normalmente cuanto mayor es el riesgo, mayor es la recompensa
potencial. Además, el mercado bursátil permite la diversificación, para que un
inversor bien diversificado se enfrente a un riesgo bajo. De hecho, los directivos
y los empleados de empresas, generalmente arriesgan más en el éxito de una
empresa de lo que lo hacen los accionistas.
De esta forma, por estos motivos, el argumento de los títulos no justifica la
visión de que directivos y directores tengan un deber fiduciario de gestionar una
empresa en interés de los accionistas. En la medida en que los accionistas son
dueños, tienen intereses de propiedad que tienen que ser protegidos, pero al ha-
cerlo se tiene totalmente en cuenta el estado especial que la ley común otorga a
los accionistas. De hecho, el argumento trata a los accionistas como una clase de
inversores entre muchos, aunque son una clase especialmente vulnerable. Algu-
nos analistas incluso han sugerido que los accionistas no son propiamente los
“dueños” de la empresa. Al igual que los titulares de bonos son dueños de estos,
los accionistas, reclaman, son simplemente dueños de las acciones10.
Contratos y agencia
Otra base posible para los deberes fiduciarios la proporciona la suposición de un
contrato entre accionistas y gestión y, en particular, de una relación de agencia
donde los directivos de una empresa acuerdan específicamente actuar como agen-
tes de los accionistas en la búsqueda de ganancias de estos últimos. Esta base es
lógicamente independiente de la titularidad, pero si nos preguntamos qué permite a
los accionistas contratar con la gestión o actuar como principal, una de las respues-
tas es su estatus como dueños. Por tanto, el espacio lógico entre titularidad y debe-
res fiduciarios puede estar unido por la idea de que los dueños contratan a otras per-
sonas por medio de un contrato para que sean gestores de sus propiedades.
En su rechazo de un enfoque multifiduciario, Goodpaster asume claramente
que la relación accionista-dirección está basada en un contrato o en una relación
de agencia. Escribe:
Se puede decir que el análisis de stakeholder multifiduciario es simplemente

incompatible con las convicciones morales más extendidas sobre las obligacio-
nes fiduciarias especiales que tiene la dirección con los accionistas. En el cen-
tro de la objeción se encuentra la creencia de que las obligaciones de los agen-
tes con los principales son más fuertes o distintas en modo de las de los agen-
tes con terceras partes11.
En otro párrafo Goodpaster explica cómo los deberes de la gestión con terceras
partes pueden ser “moralmente significativos” aunque distintos de los deberes que
se deben a los accionistas observando que “la gestión nunca podrá haber prometi-
do a los clientes, empleados, proveedores, etc. una ‘devolución sobre la inversión’,
pero, de todos modos, la gestión está obligada a tomarse seriamente sus obligacio-
nes extralegales” con estos stakeholders12. La sugerencia es que la dirección ha he-
cho una promesa a los accionistas de actuar en su interés y que la obligación crea-
da por esta promesa es una obligación legal. Las obligaciones con las otras partes,
sin embargo, se basan en algo distinto a una promesa y tienen carácter no legal.
Además, Goodpaster reclama que lo que él llama la Stakeholder Paradox “se
puede evitar por medio de un entendimiento más profundo de la naturaleza de la
obligación moral y los límites que impone en la relación principal-agente13. La
Stakeholder Paradox, de acuerdo con Goodpaster, es que:
Parece esencial, y de algún modo ilegítimo, orientar las decisiones corporativas

por valores éticos que van más allá de las consideraciones estratégicas de los
stakeholders a otros multifiduciarios14.
La resolución de esta paradoja, según el punto de vista de Goodpaster, está en

el reconocimiento de que sólo como accionistas, están obligados en la búsqueda
de los intereses personales por las expectativas éticas de la sociedad, y los direc-
tivos están obligados por estas mismas expectativas éticas en su servicio como los
agentes de los accionistas. Goodpaster escribe:
El fundamento de la ética en la gestión –y la salida de la Stakeholder Paradox–

consiste en entender que la conciencia de la empresa es una extensión lógica y
moral de las conciencias de sus principales. No es una expansión de la lista de
principales, sino un glosario de la relación principal-agente en sí. Cualquiera
que sea la estructura de la relación principal-agente, ni el principal ni el agente
puede nunca reclamar que el agente tiene una “inmunidad moral” de las obli-
gaciones básicas que se aplicarían a cualquier ser humano hacia otros miem-
bros de la comunidad15.
Para basar los deberes fiduciarios de la gestión para los accionistas en un con-
trato entre la gestión y los accionistas –y, en particular, debatir que la relación es
una relación principal-agente– es necesario, obviamente, demostrar que existe
algún tipo de contrato16. Por supuesto, no hay un contrato expreso entre las dos
partes que explique por escrito los términos de la relación, pero una defensa del
argumento puede ser que sigue habiendo un contrato implícito, que es del tipo
reconocido por ley. Los tribunales a menudo han encontrado que existen contra-
tos implícitos en las relaciones entre compradores y vendedores y entre contra-
tantes y empleados. ¿Por qué no entre accionistas y directivos?
El caso de un contrato implícito no es muy prometedor. En la mayoría de los
casos, un accionista compra acciones de una empresa de dueños anteriores, no de
la empresa en sí, e incluso en el caso de una compra de acciones original, no hay
contrato más allá del folleto informativo. La prueba disponible sugiere que el
accionista compra títulos con las mismas expectativas que las de aquellos que rea-
lizan cualquier otra inversión financiera. La conclusión de un estudio es que “los
accionistas esperan que se les trate como a ‘inversores’, al igual que los titulares
de bonos, por ejemplo, y esperan que los directivos corporativos consideren una
constitución mayor al tomar decisiones corporativas”17. Además, la falta de tratos
cara a cara entre las dos partes y la falta de cualquier representación específica
por parte de la dirección a accionistas individuales mitiga aún más la presunción
de que existe un contrato implícito. En resumen, las condiciones legales estánda-
res para un contrato implícito están ausenten en la relación accionista-dirección.
Incluso si no hay contrato legal, todavía es posible argumentar que la idea de
un contrato proporciona los mejores medios para entender las características
morales de la relación accionista-dirección. Las teorías de contrato social clásico
de Hobbes, Locke y otros proporcionan un medio para establecer las obligacio-
nes políticas, y recientemente algunos filósofos han hecho uso de un contrato
social para proporcionar un marco para la responsabilidad de las empresas con la
sociedad. Aunque la social contract theory o teoría del contrato social pueda ser
un modelo normativa útil en algunos contextos, no se aplica con facilidad a la re-
lación accionista-dirección.
Primero, la idea de un contrato es más frecuente en situaciones en las que las
dos partes pueden negociar un conjunto de obligaciones mutuas que gobiernan las
interacciones específicas. En el caso de los accionistas y la dirección, sin embar-
go, virtualmente no hay oportunidad para que las dos partes negocien los térmi-
nos de su relación. (Como se ha dicho antes, Williamson considera el hecho de
que la relación nunca resulta en una renovación periódica para que sea un motivo
para ver a los accionistas como dueños y no como inversores comunes). También,
los “términos” de cualquier contrato supuesto están ampliamente establecidos por
las leyes del gobierno corporativo, que ha sido creado por las legislaturas y los tri-
bunales por motivos no relacionados con ningún contrato entre accionistas y
dirección de una empresa. Mientras contratantes y empleados son libres para ne-
gociar detalles específicos, como los salariales o las condiciones laborales, se ofre-
ce a los accionistas acciones sobre la base de un “o lo tomas o lo dejas”.
Segundo, y más importante, hay relativamente poca interacción entre accio-
nistas y los directivos con quienes se supone que tienen que estar relacionados por
medio de un contrato, y la mayoría de las obligaciones que se les dan a los direc-
tivos no están directamente relacionadas con los accionistas, como sugiere el mo-
delo contractual. Los deberes fiduciarios de la dirección, por ejemplo, cubren una
gran variedad de asuntos que no hacen referencia a los accionistas. Estos son los
principales beneficiarios de los deberes fiduciarios de los empleados y directivos
de una empresa, pero decir que hay beneficiarios no es decir que estos deberes se
deben a los accionistas. Tampoco es decir que estos deberes están impuestos para
dar beneficios a los accionistas.
El comercio interno, por ejemplo, es una violación de los deberes fiduciarios

de los directivos. Los accionistas se benefician de este deber, pero la base no tiene
que ser un contrato entre accionista y dirección, ya que los directivos han prome-
tido a los accionistas que se abstendrían de realizar comercio interno. La base
consiste en otras consideraciones, como la malversación de información y equi-
dad para el público inversor. Sólo hay una instancia de un deber fiduciario, pero
las obligaciones de los directivos sirven para un gran número de deberes simila-
res, y el examen de muchas de ellas proporcionaría un resultado similar.
Estas objeciones al modelo de contrato podrían evitarse si el contrato en cues-
tión no fuera meramente entre accionistas y directivos, sino que fuera parte de un
contrato mayor entre empresas y la sociedad al completo. Se podría ir más allá y
describir el contrato como un contrato rawlasiano hipotético, acordado por un
grupo de agentes racionales, con intereses personales, que negocian bajo un velo
de ignorancia. En este argumento, los directivos tendrían la obligación de servir
los intereses de los accionistas sólo si dicho acuerdo beneficiara a todos, para que
todos dieran su consentimiento. Es mucho más probable que esto resulte en algún
tipo de visión de stakeholder que en una confirmación de la afirmación de que la
empresa tiene que trabajar únicamente para el beneficio de los accionistas.
La relación de agencia
Al igual que la relación accionista-dirección no reúne las condiciones de un
contrato implícito, tampoco es apropiada para las condiciones de agencia. Por
motivos legales, los directivos son agentes, pero son agentes de la empresa, no de
los accionistas; y los directivos, que en cierto sentido son la empresa, en absolu-
to son agentes. Además, muchos de los deberes fiduciarios de la gestión implican
actividades que no están, en su mayor parte, relacionadas con los accionistas,
como la prohibición de comercio interno que se ha debatido más arriba. Por tanto,
la reclamación de que los directivos son agentes de los accionistas, incluso si
fuera cierta, no puede tenerse en cuenta para todos los deberes fiduciarios de la
gestión.
Que los directivos corporativos no son agentes de los accionistas sigue la defi-
nición legal estándar dada en la Sección 1 (1) de la Restatement of Agency, que
dice así: “La agencia es la relación fiduciaria que resulta de la manifestación de
consentimiento por una persona hacia otra de que la otra tiene que actuar en su
nombre y bajo su control, y bajo el consentimiento de la otra para actuar”. Los
elementos cruciales en esta definición son (1) el consentimiento de la relación, (2)
el poder de actuar en nombre de otro y (3) el elemento de control. Ninguno de
ellos está presente en la relación accionista-dirección.
Primero, directivos y empleados, al asumir sus cargos, acuerdan acatar un con-
junto de deberes, que son principalmente los que prescriben las leyes de un esta-
do sobre el gobierno corporativo. Es irreal suponer que estos gestores hacen cual-
quier cosa que se puede describir como “consentimiento manifiesto” para traba-
jar por los intereses de los accionistas. Además, ninguna de las distinciones utili-
zadas en los tribunales para decidir cuando se ha creado o finalizado una relación
de agencia (“actual” contra “implícito”, por ejemplo) o para distinguir entre dis-
tintos tipos de agencia (como agencia “especial” y “universal”) se aplica de ma-
nera útil a la relación entre accionistas y dirección.
Segundo, los empleados y directivos no tienen poder para actuar en nombre de
los accionistas en la medida que se entiende en el sentido legal de cambiar una
relación legal del principal con relación a una tercera parte. De hecho, todas las
decisiones que cambian la relación legal de los accionistas en relación con terce-
ras partes (fusión con otra compañía, por ejemplo, o cambiar los estatutos de una
empresa) tienen que ser aprobados por los accionistas; la ley impide a los direc-
tivos tomar decisiones de este tipo bajo su autoridad. Si los directivos son agen-
tes de los accionistas, tendrán que tener derecho a tomar algunas decisiones de
este tipo.
Tercero, los directivos no están en ningún sentido significativo bajo el con-
trol de los accionistas. Las operaciones diarias de una empresa, junto con los pla-
nes estratégicos a largo plazo, son la provincia de los empleados y directivos.
Los accionistas no tienen derecho a intervenir, e incluso las demandas de los ac-
cionistas sobre decisiones erróneas están generalmente bloqueadas por la norma
de juicio empresarial. Mientras cumplan con sus deberes fiduciarios, los directi-
vos pueden crear nuevas líneas de negocio y abandonar las antiguas, llevar a
cabo una expansión rápida o una reducción y, en resumen, tomar virtualmente
todas las decisiones empresariales ordinarias sin considerar los deseos de los ac-
cionistas.
El poder de los accionistas está todavía más restringido de los que sugieren
estos límites. Aunque los accionistas tienen que aprobar la fusión, tienen derecho
a votar sólo en las ofertas aprobadas por la dirección. Por tanto, incluso si la
mayoría de los accionistas están a favor de la fusión, no tendrán poder para actuar
si los directivos se niegan a presentar el asunto a votación de los accionistas18. Del
mismo modo, una mayoría de accionistas que esté a favor de cualquier cambio
social deseable, como retirarse de Sudáfrica, podrá estar impedido por la Norma
SEC 14a-8(c) que permite a la dirección rechazar una resolución de los accionis-
tas en una reunión anual que esté relacionada con las “operaciones comerciales
ordinarias” o que se dirija a promover “causas generales económicas, políticas,
raciales, religiosas, sociales o similares”. Si los directivos fueran agentes de los
accionistas, sería inconcebible que se limitaran sus poderes.
Por último, los deberes fiduciarios de empleados y directivos no incluyen
velar por los intereses de los accionistas en todos los campos. En una larga serie
de decisiones, volviendo a Carpenter v. Danforth (1868), los tribunales han man-
tenido de forma consistente que en temas como el comercio de títulos, los direc-
tivos no tienen la obligación de considerar los intereses de los accionistas19. La
opinión del circuito judicial en Chenery Corp. v. SEC, que acabó confirmada por
el Tribunal Supremo de Estados Unidos, se hacía valer:
El gran peso de la autoridad es que un director no es el fideicomisario del accio-

nista al tratar con uno de ellos para la compra de sus acciones. [...] La norma
general es que, mientras los directores ocupan una relación de fideicomiso en
relación con la empresa, la misma relación no exista con los accionistas –al
menos en la venta y la compra de sus títulos–20.
La conclusión inevitable es que empleados y directivos de las empresas no

están, legalmente, en una relación contractual o de agencia con los accionistas y
que, además, no hay buenos motivos éticos para considerarlos como si estuvieran
en esa relación. Como resultado, la reclamación de Goodpaster –de que la rela-
ción accionista-dirección es fiduciaria en carácter por un contrato o relación de
agencia– es insostenible. Esta no puede ser la base para los deberes fiduciarios de
gestión y, por tanto, para la reclamación de que dichos deberes se deben única-
mente a los accionistas.
Política pública como base

Incluso si Goodpaster está equivocado sobre la base ética de los deberes fidu-
ciarios, todavía es posible que mantenga que la relación accionista-directivo sea
“éticamente distinta” por su carácter fiduciario. Hay una distinción importante
entre deberes fiduciarios y no fiduciarios, que el enfoque stakeholder tiende a no
tener en cuenta. Por tanto, Freeman pone en duda el enfoque de los stakeholders
citando las muchas obligaciones legales que la dirección debe a los distintos cons-
tituyentes21. Goodpaster de buena gana reconoce que las empresas tienen estas
obligaciones y que son “moralmente significativas”, pero insiste en que sigue ha-
biendo una diferencia crucial: estas obligaciones de las empresas con los otros
constituyentes no son deberes fiduciarios, sino que son deberes de otro tipo. En
este punto, Goodpaster tiene razón.
Sin embargo, es necesario encontrar una base para los deberes fiduciarios, si
es que existen. Y si los deberes fiduciarios están confinados a la relación accio-
nista-dirección, entonces se tiene que encontrar la base que marca a los accionis-
tas como un constituyente especial. Es decir, tiene que haber algo especial en los
accionistas que haga de ellos, y no de otro constituyente, el objeto de los deberes
fiduciarios de la dirección.
Goodpaster observa que si se adopta un enfoque de stakeholder multifiducia-
rio, entonces, “la empresa dejaría de ser una institución del sector privado –y que
lo que se llama ahora ética empresarial se convertiría en una crítica más radical
de nuestro sistema económico–”22. La sugerencia es que hay ciertos valores al
mantener la empresa como una institución del sector privado con un fuerte impe-
rativo de maximización de beneficios. Aunque una empresa puede buscar el bene-

ficiar a distintos grupos de stakeholders como parte de una estrategia para conse-
guir beneficios, estos seguirían siendo una meta inválida. Y una institución que
sustituyera la generación de beneficios por la meta de beneficiar a empleados,
clientes, proveedores y demás, sería una menos deseable.
Uno de los motivos por los que una institución de este tipo puede ser menos
deseable sería que podría violar los derechos de propiedad de los accionistas o
incumplir un contrato entre dirección y accionistas, pero estos argumentos se han
mostrado como inadecuados. Hay otra posibilidad, sin embargo, que es que el
valor de mantener la naturaleza privada de generación de beneficios de la empre-
sa venga de la consideración de la política pública. Digamos simplemente que el
debate es que las instituciones en las que la dirección se encarga esencialmente de
los accionistas proporcionan un sistema socialmente más beneficios de la organi-
zación económica.
Un exponente de esta visión era A. A. Berle, que mantuvo un debate con Me-
rrick Dodd en los años treinta sobre una versión sobre el enfoque de los stakehol-
ders. Tanto Dodd como Berle reconocieron que la asunción de que los accionis-
tas son los dueños de la empresa ya no sirve como base para los deberes fiducia-
rios de la dirección. Con la separación de titularidad y control, la “propiedad lógi-
ca tradicional” quedó desfasada, con el resultado de que los accionistas perdieron
cualquier estatus especial basado en los derechos de propiedad. De acuerdo con
Berle y Means:
Los dueños de la propiedad pasiva, al rendir el control y responsabilidad sobre la

propiedad activa, han entregado el derecho a que la empresa opere para su interés
–han liberado a la comunidad de la obligación de protegerles en la mayor exten-
sión posible implicada en la doctrina de los derechos de propiedad estrictos–23.
Sin embargo, al retirar el control de los dueños, los directivos no se han con-
ferido el derecho a gestionar la empresa a su beneficio.
Los grupos de control, más bien, han aclarado el camino para las reclamacio-
nes de un grupo mucho más que para los dueños o el control. Han puesto a la
comunidad en una posición para pedir que la empresa moderna sirva no sólo a
los dueños o al control, sino a toda la sociedad24.
La postura de Dodd (y también de Freeman) es que los deberes fiduciarios de

la dirección se tienen que ampliar para incluir al resto de los constituyentes. Sin
embargo, Berle rechazó esta alternativa y temía que ampliar el rango de constitu-
yentes no resultaría, beneficioso para esos constituyentes, sino que resultaría en
un poder absoluto para la dirección. En su respuesta a Dodd, Berle escribió:
“Cuando la obligación fiduciaria de la dirección corporativa y el ‘control’ de los
titulares se debilita o elimina, la gestión y ‘control’ de ningún modo se convierte

para todos los propósitos prácticos”25. Por tanto, sería peligroso para la comuni-
dad y dañino para el negocio eliminar los fuertes deberes fiduciarios que la ley
impone a los directivos. Él escribió:
Sin comprobar los balances legales actuales, el absolutismo socioeconómico de

los administradores corporativos puede ser inseguro; y en cualquier caso, no
puede cumplir con la base más amplia en la que se construye el bien económi-
co que la industrialización parece requerir. En cambio, deberíamos estar prote-
giendo los intereses que conocemos, y debemos centrarnos en proporcionar los
nuevos intereses que aparezcan de forma sucesiva26.
Al final, el argumento de Berle es que las empresas tienen que gestionarse

para el beneficio de los accionistas, no porque sean “dueños” de la empresa o por
alguna relación de contrato o agencia, sino porque como resultado de ello el resto
de los constituyentes están en mejor situación económica. La asunción subyacen-
te es que los deberes fiduciarios de la dirección están y tienen que estar determi-
nados por las consideraciones de la política pública. El estado actual del gobier-
no empresarial no es ideal, pero es un acuerdo que se puede gestionar y que ha
sido creado por fuerzas históricas. Cualquier reforma de este tiene que ser en in-
cremento para evitar interrupciones no deseadas.
Los tribunales y las legislaturas en Estados Unidos han seguido en su mayo-
ría el consejo de Berle y han sido reacias a debilitar el imperativo estricto de
maximización de beneficios que la ley de deberes fiduciarios impone a la gestión.
Los directivos, por ley, tienen que considerar de forma primaria los intereses de
los accionistas en algunos asuntos, y los accionistas podrán presentar demandas
contra empleados y directivos que no lo cumplan.
Los deberes fiduciarios de la dirección se han debilitado en cierto modo por los
llamados estatutos de “otros constituyentes”, que permiten (pero no requieren) que
los empleados y directivos consideren el impacto de sus decisiones en los consti-
tuyentes que no son accionistas27. Esta es una excepción que demuestra la norma,
ya que estos estatutos se han redactado principalmente para proteger a la dirección
de las demandas de los accionistas en la adopción de las medidas antiabsorción,
creyendo que los intereses del público se consiguen mejor permitiendo un rango
mayor de consideraciones en su defensa contra las absorciones hostiles. Un escri-
tor caracterizó las razones de las legislaturas estatales del siguiente modo:
Aunque se han citado de manera distinta, los estatutos de los stakeholders están
basados en una determinación legislativa de que los intereses legítimos de los
no accionistas quedan dañados por las absorciones y, por tanto, el principio tra-
dicional de que los directivos que se enfrentan a una absorción les deben su
lealtad exclusivamente a los accionistas no es satisfactorio28.
Es revelador ver que otra excepción propuesta del deber de la dirección de te-
ner en cuenta sólo los intereses de los accionistas no se ha adoptado y que, de he-
cho, se ha enfrentado a una fuerte oposición. En un borrador de 1982 de los Prin-
ciples of Corporate Governance, el American Law Institute recomendó que la ley
sobre deberes fiduciarios pueda cambiarse para que las empresas “puedan tener
en cuenta los principios éticos que están razonablemente reconocidos como im-
portantes en la dirección del negocio”29. La oposición a esta propuesta no pro-
viene de una creencia de que los principios éticos tienen que quedar excluidos de
la toma de decisiones corporativas, sino de la preocupación de que debilitar los
deberes fiduciarios de la dirección de este modo supondría una discreción de ges-
tión virtualmente ilimitada. Los accionistas no podrían presentar una demanda
por incumplimiento de deberes fiduciarios mientras se pudiera encontrar alguna
base ética a las acciones de los directivos.
Estas consideraciones tienden a apoyar la visión de Berle de que la base de los
deberes fiduciarios de gestión es la política pública. Si lo es, la relación accionis-
ta-dirección no es “éticamente distinta” por ningún motivo que sea único a esa
relación. Consecuentemente, en principio no hay motivo por el que la distinción
entre deberes fiduciarios y no fiduciarios y la distinción entre accionistas y otros
constituyentes deba realizarse tan específicamente como sugiere Goodpaster. Y,
de hecho, creemos que la identificación de Goodpaster de los deberes fiduciarios
con los accionistas y los deberes no fiduciarios con otros constituyentes no es del
todo fiel. Muchos de los deberes fiduciarios de empleados y directivos no se
deben a los accionistas, sino a la empresa como entidad con intereses propios que
puede, en ocasiones, estar en conflicto con los de los accionistas. Además, las
empresas tienen algunos deberes fiduciarios con otros constituyentes, como los
acreedores (para ser solventes y repagar deudas) y con los empleados (en la ges-
tión de fondos de pensiones, por ejemplo).
La ‘Stakeholder Paradox’ revisada

Para Goodpaster, la distinción entre deberes fiduciarios y no fiduciarios está en
el núcleo de la Stakeholder Paradox. El motivo es que “[...] parece esencial orien-
tar las decisiones corporativas por valores éticos que van más allá de las considera-
ciones estratégicas de los stakeholders a las multifiduciarias” es que otros constitu-
yentes tienen intereses que son el sujeto de muchas obligaciones que son de carác-
ter no fiduciario. El motivo por el que orientar la decisión corporativa por medio de
valores éticos multifiduciarios parece ilegítimo y consiste en que los deberes fidu-
ciarios están unidos principalmente con el mantenimiento de la función de maxi-
mización de beneficios de la empresa. Por tanto, es la existencia de deberes fidu-
ciarios y no fiduciarios lo que hace que parezca tanto “esencial” como “ilegítima”.
La solución de Goodpaster a la paradoja –que los accionistas no pueden espe-
rar que los agentes actúen de manera inconsistente con los estándares éticos de la
comunidad– no funciona si los directivos no son agentes de los accionistas. Sin

embargo, si se acepta la política pública como la base de los deberes fiduciarios,
entonces otra solución distinta a la Stakeholder Paradox es posible.
En el derecho corporativo, se hace una distinción algo distinta entre los debe-
res fiduciarios de empleados y directivos, de los que tienen responsabilidad per-
sonal, y sus otras obligaciones y responsabilidades de las que no son personal-
mente responsables. Tradicionalmente, los deberes fiduciarios de la gestión son
aquellos de obediencia y diligencia, que requieren que actúen en el ámbito de su
autoridad y que ejerzan con cuidado y prudencia ordinarios. Estos deberes cons-
tituyen un nivel mínimo de descuido por el que a los directivos se les mantiene a
un alto nivel de responsabilidad personal. Mientras cumplan con estos deberes
fiduciarios y actúen creyendo que es lo mejor para los intereses de la empresa, los
empleados y directivos están protegidos de la responsabilidad personal por cual-
quier pérdida que tenga lugar. Las pérdidas que tienen lugar por errores honestos
de juicio están cubiertas por la norma de juicio empresarial que evita que los tri-
bunales “enjuicien” el juicio de la gestión.
Como resultado de esta distinción, las obligaciones de gestión con los accio-
nistas son divisibles en fiduciarias y no fiduciarias. La relación accionista-dirección
no es una relación única que sea fiduciaria en carácter; más bien es una relación
múltiple en la que la gestión tiene algunas obligaciones con los accionistas que son
deberes fiduciarios y otras obligaciones que son deberes no fiduciarios. Los debe-
res fiduciarios de los empleados y directivos en la empresa están limitados, además,
a los asuntos más generales de organización y estrategia, por lo que en el curso nor-
mal de los negocios, donde se aplica la norma del juicio empresarial, los intereses
de los otros constituyentes se pueden tener en cuenta sin la posibilidad de que exis-
ta una demanda exitosa de los accionistas por el incumplimiento de cualquier deber
fiduciario.
Una solución alternativa a la Stakeholder Paradox, entonces, es distinguir
entre las decisiones de la dirección que cargan sobre sus deberes fiduciarios y
aquellos que no lo hacen. Una declaración de la Stakeholder Paradox que inclu-
ye esta distinción podría ser la siguiente:
Es ilegítimo orientar las decisiones corporativas que acumulan los deberes fidu-
ciarios de dirección por los valores éticos que van más allá de las consideracio-
nes estratégicas de los stakeholders para incluir los intereses de los otros consti-
tuyentes, pero es esencial orientar otras decisiones corporativas por estos valores.
Así visto, ya no hay ninguna paradoja, y tenemos una explicación de por qué
“[...] las éticas parecen tanto prohibir como solicitar un enfoque estratégico para
maximizar los beneficios”30.
La explicación no se encuentra en que la empresa sea consciente de “una ex-
tensión lógica y moral de las conciencias de sus principales”, como reclama Good-
paster, sino en las consideraciones de la política pública que ha llevado a la distin-

ción legal entre deberes fiduciarios y no fiduciarios. En las preguntas sobre la natu-
raleza y estructura de la empresa, con las que tienen mucho que ver los deberes
fiduciarios, los tribunales y legislaturas han mantenido, por motivos de política
pública, que la función de creación de beneficios de las empresas y la responsabi-
lidad con los accionistas ha de preservarse. En las preguntas sobre la operación
ordinaria de los negocios, en cambio, la política pública dicta que se tiene que per-
mitir a las empresas tomar en cuenta los intereses de varios constituyentes más allá
de los de los accionistas.
Conclusión
Esta explicación de la relación entre accionistas y directivos constituye una
tercera posición, en alguna parte entre la visión de Goodpaster y el enfoque de los
stakeholders. En las tres posiciones, los deberes fiduciarios tienen un papel pro-
minente, pero distinto, y cada uno implica una base ética distinta en los deberes
fiduciarios de la dirección. En la explicación que se presenta aquí, los accionistas
son especiales en cuanto a que las consideraciones de la política pública apoyan
la continuación de la empresa como privada, institución de creación de benefi-
cios, con una gran responsabilidad con los accionistas. Estas mismas considera-
ciones han llevado a una distinción legal entre los distintos tipos de decisiones
directivas, para que la responsabilidad de gestión con los accionistas se limite a
ciertos aspectos, que son ampliamente los que acumulan los deberes fiduciarios.
(Del mismo modo, los derechos de los accionistas para tener influencia en los
asuntos empresariales también se limitan a algunos asuntos que van implícitos a
su papel como dueños legales).
Si los accionistas tienen que seguir ocupando el estatus que tienen es también
un tema a decidir por las consideraciones de la política pública. Desde los años
treinta, ha tenido lugar una erosión constante del poder de los accionistas, prin-
cipalmente como resultado de la creciente separación de titularidad y control y
del aumento de los grandes inversores institucionales. Esto no ha causado mucha
preocupación, ya que se ha visto que las fuerzas del mercado y la regulación gu-
bernamental, junto con un papel limitado de los accionistas son un control sufi-
ciente del poder de la dirección para garantizar que la actividad corporativa es ge-
neralmente beneficiosa. En los últimos años ha tenido lugar un movimiento para
aumentar la influencia de los accionistas en las grandes decisiones corporativas,
pero los mayores problemas han venido de los economistas que creen que el acti-
vismo de los accionistas forzará a las empresas a ser más eficaces.
La fuerza más potente para el cambio en el momento actual viene de los anti-
guos inversores institucionales pasivos quienes, en su papel de fiduciarios de sus
propios inversores, se negaron a las medidas contra la absorción, alta compensa-
ción ejecutiva y otros asuntos que aumentaron el interés de los directivos impli-
cados sobre esos accionistas. Algunos de los mayores fondos de pensiones tam-
bién han tomado un papel activo en las reestructuraciones y la selección de direc-
tores ejecutivos. También hay más presión en el SEC para cambiar la interpreta-
ción de la norma 14a-8 para permitir a que las resoluciones de los accionistas
toquen un rango mayor de temas.
El debate actual sobre el papel de los accionistas sugiere que el delicado equi-
librio del poder de los accionistas, fuerzas del mercado y normas gubernamenta-
les no ha logrado conseguir la eficacia máxima o prevenir algunos abusos de ges-
tión. Está por decidir si la respuesta está en aumentar el poder de los accionistas,
cambiar las condiciones de la finalización o imponer más normas gubernamenta-
les –o una combinación de las tres–. Lo que está claro es que el debate actual, no
está basado en la titularidad o de un contrato o de una relación de agencia, sino
en los términos de su política pública. Por tanto, para responder a la pregunta del
título: salvo en el papel útil que tienen en el gobierno corporativo, no hay nada
más especial en los accionistas.
Notas
Este escrito se ha beneficiado de los útiles comentarios de Thomas L. Carson, Thomas W.
Dunfee, Kenneth E. Goodpaster, William L. Langenfus y Eric W. Orts.
1 Milton Friedman: Capitalism and Freedom, University of Chicago Press, Chicago, 1962, p.
133, y “The Social Responsibility of Business Is to Increase Its Profits”, The New York Times
Magazine, 13 de septiembre, 1970, p. 33.
2 E. Merrick Dodd, Jr.: “For Whom Are Corporate Managers Trustees?”, Harvard Law Review,
45 (1932), p. 1148.
3 R. Edward Freeman: Strategic Management: A Stakeholder Approach, Pitman, Boston, 1984.
Véase también R. Edward Freeman y Daniel R. Gilbert, Jr.: Corporate Strategy and the
Search for Ethics, Prentice Hall, Englewood Cliffs (Nueva Jersey), 1988, y William M. Evan
y R. Edward Freeman: “A Stakeholder Theory of the Modern Corporation: Kantian Capita-
lism”, en Tom L. Beauchamp y Norman E. Bowie (eds.): Ethical Theory and Business, Pren-
tice Hall, Englewood Cliffs (Nueva Jersey), 1993, cuarta edición, pp. 75-84.
4 Kenneth E. Goodpaster: “Business Ethics and Stakeholder Analysis”, Business Ethics Quar-
terly, 1 (1991), p. 69.
5 A. A. Berle, Jr. y Gardiner C. Means: The Modern Corporation and Private Property, Mac-
millan, Nueva York, 1932, p. 336.
6 J. A. C. Hetherington: “Fact and Legal Theory: Shareholders, Managers, and Corporate
Social Responsibility”, Stanford Law Review, 21 (1969), p. 256.
7 Oliver E. Williamson: The Economic Institutions of Capitalism, The Free Press, Nueva York,
1985, p. 304.
8 Williamson: The Economic Institutions of Capitalism, pp. 304-305.
9 Williamson responde que, aunque los inversores individuales se pueden proteger sólo ven-
diendo títulos, los accionistas como clase no pueden (Williamson: The Economic Institu-
tions of Capitalism, p. 304).
10 Véase Bayless Manning, revisión de The American Stockholder por J. A. Livingston, Yale
Law Journal, 67 (1958), 1492.
11 Goodpaster: “Business Ethics and Stakeholder Analysis”, p. 63.
12 Goodpaster: “Business Ethics and Stakeholder Analysis”, pp. 69-70 (añadido con énfasis).
14 Goodpaster: “Business Ethics and Stakeholder Analysis”, p. 63. Con strategic stakeholder
considerations Goodpaster quiere decir considerar los intereses de los stakeholders como un
medio para conseguir trabajar por los intereses de los accionistas. El stakeholder approach
multifiduciario hace de los intereses de todos los grupos de stakeholders el fin de la activi-
dad corporativa.
16 La idea de que las empresas son un “nexo” de las relaciones contractuales entre individuos
es familiar en el trabajo de los teóricos de agencia. Véase, por ejemplo, Michael C. Jensen
y William H. Meckling: “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, 3 (1976), p. 310. La teoría de agen-
cia no supone que las relaciones en cuestión son contratos que crean obligaciones; nos pide,
más bien, que pensemos en la relación que implica a los accionistas, junto con el resto de
los constituyentes, como si hubiera múltiples contratos sólo con propósitos explicatorios.
Sobre este punto, véase Robert C. Clark: “Agency Costs versus Fiduciary Duties”, en John
W. Pratt y Richard J. Zeckhauser (eds.): Principles and Agents: The Structure of Business,
Harvard Business School Press, Boston, 1985, pp. 59-62.
17 Larry D. Sonderquist y Robert P. Vecchio: “Reconciling Shareholders’ Rights and Corpora-
te Responsibility: New Guidelines for Management”, Duke Law Journal, 1978, p. 840.
18 Véase, por ejemplo, Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc., [1989 Transfer Binder]
Fed. Sec. L. Rep. (CCH) ¶ 94, 514 (Del. Ch. July 14, 1989).
19 Carpenter v. Danforth, 52 Barbour 581 (NY 1868).
20 Chenery v. SEC, 128 F.2d 303, 307 (D.C. Cir. 1943). Véase también SEC v. Chenery Corp.,
318 U.S. 80 (1942). Para un estudio más profundo del caso Chenery, véase David C. Bayne:
“The Fiduciary Duty of Management: The Concept in the Courts”, University of Detroit
Law Journal, 35 (1958), pp. 561-594.
21 Véase especialmente Evan y Freeman: “A Stakeholder Theory of the Modern Corporation”,
pp. 76-77.
23 Berle y Means: The Modern Corporation and Private Property, p. 355.
24 Berle y Means: The Modern Corporation and Private Property, pp. 355-356.
25 A. A. Berle, Jr.: “For Whom Corporate Managers Are Trustees: A Note”, Harvard Law
Review, 45 (1932), p. 1367.
26 Berle: “For Whom Corporate Managers Are Trustees: A Note”, p. 1372.
27 Al menos 28 estados han adoptado otros estatutos de constitución. En algunos de ellos se
ha conseguido con enmiendas legislativas; en otros, por decisiones judiciales interpretando
la ley estatal. Para una visión general, véase Charles Hansen: “Other Constituency Statutes:
A Search for Perspective”, The Business Lawyer, 46 (1991), pp. 1355-1375. Un análisis
exhaustivo que critica Hansen es Eric W. Orts: “Beyond Shareholders: Interpreting Corpo-
rate Constituency Statutes”, The George Washington Law Review, 61 (1992), pp. 14-135.
28 Roberta S. Karmel: “The Duty of Directors to Non-Shareholder Constituencies in Control
Transactions: A Comparison of U.S. and U.K. Law”, Wake Forest Law Review, 25 (1990),
p. 68.
29 Principles of Corporate Governance and Structure: Restatement and Recommendations

(Tentative Draft No. 1, 1982). Un segundo borrador, publicado en abril de 1984, remarca
que “podrá tener en cuenta las consideraciones éticas que se tienen razonablemente como
apropiadas para la conducta responsable del negocio”. Esto mismo lo vemos en el borrador
final propuesto, del 31 de marzo de 1992. El debate del primer borrador está en M. J. Prit-
chett III: “Corporate Ethics and Corporate Governance: A Critique of the ALI Statement on
Corporate Governance”, California Law Review, 71 (1983), pp. 994-1011.
49Freeman 19/5/09 11:56 Página 49
LA POLÍTICA DE LA ‘STAKEHOLDER THEORY’:

ORIENTACIONES PARA EL FUTURO1
R. Edward Freeman
Resumen: El objetivo de este artículo es introducir el debate sobre

la Stakeholder Theory con el fin de aclarar ciertas cuestiones básicas.
Quiero demostrar, junto con Boatright, que no existe la Stakeholder
Paradox y que el principio sobre el que tal paradoja ha sido construi-
da, la Separation Thesis, está sirviendo con gusto a teóricos de la ética
y del ámbito empresarial. Si abandonamos dicha tesis, descubrimos
que no hay tal Stakeholder Theory, sino que esta teoría se convierte en
un género muy fértil. Deviene una de las muchas maneras de fusio-
nar los conceptos fundamentales de la empresa con los de la ética.
En lugar de tomar cada concepto empresarial por separado o la tota-
lidad del “ámbito empresarial” en su conjunto y analizarlo a la luz de
las normas éticas, podemos utilizar el concepto de stakeholder para
crear análisis más sutiles que combinen ética y empresa o, para de-
cirlo de manera más sencilla, para contar muchas y más interesantes
historias sobre la empresa.
V arios artículos recientes han suscitado importantes cuestiones conceptuales

sobre la idea del Stakeholder Management o la Stakeholder Theory. Kenneth
Goodpaster ha planteado un importante reto al diagnosticar una Stakeholder Para-
dox en el núcleo mismo de dicha teoría2. James Kuhn y Donald Shriver han ataca-
do la idea misma de que las relaciones con los stakeholders deban ser gestionadas
en su conjunto, proponiendo en lugar una constituency view que considera la cor-
poración y sus stakeholders como una comunidad voluntaria3. Martin Meznar, Ja-
mes Chrisman y Archie Carroll han superado esta controversia conectando explíci-
tamente la gestión de los stakeholders a la estrategia de negocio y adoptando una
ética utilitaria en su defensa4. Y John Boatright ha argumentado que, aunque no se
puede justificar la naturaleza especial de las demandas de los accionistas, no existe
argumento para la naturaleza especial de las demandas de los stakeholders5.
El objeto de este artículo es entrar en este debate con objeto de clarificar cier-
tas cuestiones fundacionales. Quiero demostrar en la parte II, junto con Boatright,
49Freeman 19/5/09 11:56 Página 50
que no existe tal Stakeholder Paradox y que el principio sobre el que tal parado-
ja ha sido construida, la Separation Thesis, está sirviendo provechosamente a teó-
ricos de la ética y del ámbito empresarial. En la parte III sugiero que, si abando-
namos dicha tesis, descubrimos que no hay tal Stakeholder Theory, sino que esta
teoría se convierte en un género muy fértil. Deviene una de las muchas maneras
de fusionar los conceptos fundamentales de la empresa con los de la ética. En lu-
gar de tomar cada concepto empresarial por separado o la totalidad del “ámbito
empresarial” en su conjunto y analizarlo a la luz de las normas éticas, podemos
utilizar el concepto del stakeholder para crear análisis más sutiles que combinen
ética y empresa, o, para decirlo de manera más sencilla, para contar muchas y más
interesantes historias sobre la empresa. En la parte IV esbozaré una de esas his-
torias basada en algunos artículos recientes sobre la Stakeholder Theory. Y, por
último, en la parte V quiero exponer que la manera en la que se ha producido el
debate sobre el concepto del stakeholder ejemplifica cómo podemos reinventar el
papel de la ética empresarial adoptando líneas más pragmáticas.
II
En “Business Ethics and Stakeholder Analysis”, Kenneth Goodpaster propo-
ne que el “análisis de los stakeholders” (como él lo llama) tiene dos interpreta-
ciones que compiten entre sí. La interpretación estratégica dice que la gestión de
los stakeholders es un medio, tal vez un mero medio, para la consecución de fines
de gestión y de fines relacionados con los accionistas. Por tanto, gestionar las
relaciones con los stakeholders es bueno para el negocio, ya que permite que la
empresa y sus directivos logren sus objetivos, entendidos, de acuerdo con Good-
paster, en estrictos términos económicos (de obtención del máximo beneficio).
Por otra parte, la interpretación multifiduciaria dice que gestores y directores tie-
nen obligaciones fiduciarias para con los stakeholders, uno de los cuales son los
accionistas, y que gestionar las relaciones con los stakeholders no es algo opcio-
nal, sino moralmente obligatorio.
De estas dos interpretaciones en conflicto, Goodpaster deduce la Stakeholder
Paradox:
Parece esencial, aunque en cierto modo ilegítimo, que las decisiones empresa-
riales se rijan por valores éticos que vayan más allá de la consideración estra-
tégica del stakeholder para pasar a una consideración multifiduciaria6.
Aunque puede parecer difícil considerar paradójica esta frase, para Goodpas-
ter sí lo es presumiblemente porque:
Este artículo ha sido publicado anteriormente en Business Ethics Quarterly, 4 (4), 1994, pp. 409-
421, con el título “The Politics of Stakeholder Theory: Some Future Directions”.
49Freeman 19/5/09 11:56 Página 51
LA POLÍTICA DE LA ‘STAKEHOLDER THEORY’ 51
Se puede argumentar que el multifiduciary stakeholder analysis o análisis del

stakeholder multifiduciario es simplemente incompatible con las convicciones
morales generalizadas sobre las obligaciones fiduciarias especiales que debe
tener la dirección para con los accionistas. En el núcleo de la objeción se encuen-
tra la creencia de que las obligaciones de los agentes para con los principales son
más fuertes o de clase diferente que las de los agentes para con terceros7.
Hablando claro, a menos que este “argumento” tenga cierto mérito, no existe
paradoja, ya que la interpretación multifiduciaria sólo necesita sostener que los
gestores tienen obligaciones fiduciarias u obligaciones “fiduciarias especiales”
para con los stakeholders. Lo que John Boatright ha demostrado correctamente es
que tales convicciones morales “ampliamente generalizadas” no pueden soste-
nerse. De manera que esta interpretación deniega simplemente lo que sostiene la
interpretación estratégica. No existe paradoja, simplemente diferencia, que debe
ser resuelta a modo de justificación. Que Goodpaster piensa que el argumento
anterior tiene cierto mérito, al menos para desacreditar la visión multifiduciaria,
resulta claro en su análisis. Inteligentemente, presenta el corolario como “strate-
gic stakeholder synthesis (negocio sin ética) o la pérdida efectiva del sector pri-
vado con una stakeholder multi-fiduciary synthesis (ética sin negocio)”8.
Expresado en estos términos, existe claramente una paradoja, que Goodpaster
resuelve creando “obligaciones no fiduciarias con los terceros que rodean cual-
quier relación fiduciaria”9. Estas obligaciones son morales, pero no fiduciarias.
Se convierten en reales por una especie de principio de proyección, denominado
Nemo Dat Principle, que dice que los accionistas no pueden esperar que los ges-
tores desobedezcan las normas éticas razonables de una comunidad. Goodpaster
concluye que:
[...] el fundamento de la ética en la gestión –y la manera de resolver la Sta-

keholder Paradox– radica en comprender que la conciencia de la corporación
es una extensión lógica y moral de las conciencias de los principales. No es una
expansión de la lista de sus principales, sino una glosa de la propia relación
principal-agente. Sea cual sea la estructura de la relación principal-agente, ni el
principal ni el agente pueden afirmar que un agente tiene “inmunidad moral”
para con las obligaciones básicas que se aplican a cualquier ser humano hacia
los otros miembros de la comunidad10.
Aunque esta última frase es sin duda correcta, lo que Goodpaster no logra ver
es que la inmunidad moral es de hecho lo que es reclamado y justificado en un
invisible juego utilitario de manos11.
Nada de ello basta, por lo que me gustaría exponer que el concepto de sta-
keholder puede aportar una disolución más que adecuada de la paradoja mencio-
nada. Parte al menos de la dificultad se encuentra en la manera en la que Good-
49Freeman 19/5/09 11:56 Página 52
paster ha establecido la dicotomía entre la interpretación estratégica y la interpre-

tación multifiduciaria. Es sin duda cierto que muchos, entre ellos yo, han escrito
que gestionar las relaciones con los stakeholders es sencillamente bueno para el
negocio. Es de sentido común dedicar tiempo y atención a preocuparnos por esos
grupos o individuos que pueden afectarnos o a quienes nosotros podemos afectar.
El problema radica en la cuestión “¿Qué es un stakeholder?”.
En los primeros trabajos sobre el tema, había muy poca sofisticación filosófi-
ca. Los stakeholders eran simplemente grupos genéricos, no individualizados y
sin que quedaran muy claras las condiciones de su afiliación. Una serie de gente
comenzó a sugerir que los stakeholders tenían que ser contemplados de una
manera nominalista. Eran individuos con los que la corporación mantiene cierta
relación, a través de su pertenencia a algún grupo o a través de cierta actividad
relacionada con un rol. Una vez que son vistos como individuos, como seres
humanos, tienen que ser considerados seres morales, sin inmunidad moral e ini-
cialmente en igualdad relativa de condiciones. La cuestión es ahora qué princi-
pios deberían regir la interacción entre ellos12.
Uno de tales principios, que llamaré “Principio de quién y qué cuenta real-
mente”13, dice que la función primaria de la corporación es mejorar el bienestar
económico o servir como vehículo de las elecciones libres que tomen los propie-
tarios de la corporación. Y los propietarios son definidos como aquellos que po-
seen títulos legales de acciones de la empresa. Este principio está expresado en la
ley de sociedades que ha orientado históricamente a gestores y consejeros para
“gestionar los asuntos de la empresa en interés de los accionistas, mediante el
buen juicio empresarial”. Así, la única interpretación posible del concepto sta-
keholder según el “Principio de quién y qué cuenta realmente” es la interpreta-
ción estratégica de Goodpaster. De acuerdo con este principio, tenemos que en-
contrar alguna manera de incorporar la ética al debate o dedicarnos al “negocio sin
ética” de Goodpaster.
No obstante, la ley de sociedades no es la única ley y, como he argumentado
en otra parte14, los gestores y directores han ignorado los derechos de los sta-
keholders a expensas de la legislación en un sistema político libre. Así que con-
tamos con protecciones en forma de la Wagner Act, la Consumer Product Safety
Commission, el Uniform Commercial Code, la Foreign Corrupt Practices Act, la
Securities Exchange Commission, la Environmental Protection Agency y muchos
más. Estas leyes y agencias han surgido principalmente porque el “Principio de
quién y qué cuenta realmente” no ha sido puesto en duda. Lamentablemente, la
mitología del capitalismo del laissez-faire suele ser fácilmente respaldada por
argumentos que afirman que los gestores tienen las mismas obligaciones morales
que tenemos vosotros y yo, aunque a veces suelan hacer caso omiso de ellas a
favor de explicaciones tipo “mano invisible”. Economistas, teóricos empresaria-
les y, evidentemente, algunos teóricos de la ética empresarial piensan que basta
con ver la moralidad como un obstáculo secundario para la maximización de la
49Freeman 19/5/09 11:56 Página 53
riqueza de los accionistas, justificable solamente si se sirve a otro bien mayor o a

otro fin moral.
La versión de Goodpaster de este error es afirmar que la moralidad rige toda
acción principal-agente y aunque ello es sin duda verdad, él no prosigue para pre-
guntar la siguiente cuestión obvia: ¿cuál es realmente la naturaleza de la relación
principal-agente en los negocios? Actualmente John Boatright ha argumentado
que Goodpaster se equivoca al utilizar el lenguaje principal-agente para deshacer
la naturaleza moral de la empresa. No obstante, el uso de la agency theory no es
la cuestión principal. Se pueden articular cuidadosamente las obligaciones y
deberes tanto de los representados como de los agentes para obtener un modelo
de la empresa que sea un modelo principal múltiple/stakeholder múltiple. O se
puede someter el modelo de agencia (agency model) a una reinterpretación cui-
dadosa que haga que las cuestiones éticas resulten bastante explícitas15.
De hecho, la idea misma de la interpretación multifiduciaria supone poner en
duda la forma normal de pensar en los negocios. Sugiere que rechacemos un prin-
cipio que está implícito en los análisis de Goodpaster y Boatright, y que domina
en la mayoría de la literatura empresarial, incluyendo la literatura sobre ética de
la empresa. Llamaré a este principio la Separation Thesis (Tesis de la Separación)
y lo describiré como sigue:
La Tesis de la Separación
El discurso de la empresa y el discurso de la ética pueden ser separados de
manera que frases como “X es una decisión empresarial” no tenga contenido
moral y “X es una decisión moral” no tenga contenido empresarial.
Evidentemente, estoy utilizando moral y negocios como términos descriptivos

en la elección de decisiones para su análisis. Pero ello está arraigado en todo lo
que hacemos en las escuelas empresariales para separar el discurso de la empre-
sa del discurso de la ética. La Tesis de la Separación impregna la ética empresa-
rial. Mientras podamos separar el discurso de la empresa y el discurso de la ética
habrá posibilidad de que la gente los conecte –sostener conceptos empresariales
particulares a la luz del discurso ético y hacer crítica a gran escala ya sea conde-
nando o glorificando la práctica empresarial–. Suscribimos en esencia un princi-
pio cercano al “Principio de quién y qué cuenta realmente”, que podemos llamar
“Principio de hacerlo sobre la marcha”. Mientras el discurso distinga negocios y
ética, necesitaremos que los teóricos de la ética empresarial la hagan sobre la
marcha –manteniendo los negocios, pieza por pieza, a la luz de la razón–. Y, mien-
tras la ética empresarial esté separada, los teóricos empresariales serán libres de
formular teorías supuestamente neutras como la agency theory que pueden ser
utilizadas para justificar una enorme cantidad de daño.
Sin embargo, el propósito del planteamiento del stakeholder es negar la Tesis
de la Separación, rechazar el “Principio de quién y qué cuenta realmente” y apar-
49Freeman 19/5/09 11:56 Página 54
tar el “Principio de hacerlo sobre la marcha”. Este planteamiento toma prestado

de Quine y otros pragmáticos “frases (particularmente frases sobre negocios) que
se enfrentan al tribunal de la experiencia únicamente”. Siempre hay un contexto
para la teoría empresarial y ese contexto es de naturaleza moral. Sólo recono-
ciendo los presupuestos morales de la teoría empresarial, perfeccionándolos,
poniéndolos a prueba viviendo de forma diferente y revisándolos podremos
inventar y reinventar formas mejores de vivir. Todo esto no es más que Dewey
actualizado para los negocios, pero la Tesis de la Separación recorre toda la gama
desde las decisiones empresariales hasta los economistas laureados con el Nobel.
Y deberíamos hacer que fuera opcional.
De esta manera, el argumento quedaría de la siguiente forma: Goodpaster quie-
re que la Tesis de la Separación salve a los negocios de la ética y una versión de la
teoría moral que salve a la ética de los negocios16. Boatright sugiere que no existen
argumentos para tratar a los accionistas (o stakeholders) de una manera especial. Y
yo quiero sugerir que si se descarta el principio de separación y sus principios sub-
sidiarios, entonces, la discusión entre Goodpaster y Boatright no viene al caso.
III
Yo quiero sugerir cómo serían las cosas si abandonáramos la idea de que pode-
mos hablar con sentido sobre ética y negocios manteniendo la autonomía de sus
conceptos, ideas y teorías. En otras palabras, quiero sugerir que no tiene sentido
hablar sobre accionistas o stakeholders sin entablar un discurso que sea a la vez
normativo, descriptivo, instrumental y metafórico.
En un importante y artículo reciente, Tom Donaldson y Lee Preston17 han ar-
gumentado como Boatright, que el terreno normativo de cualquier teoría adecua-
da de la empresa es incoherente con una Stockholder Theory. Ellos se vuelven ha-
cia un análisis de los diversos usos de stakeholder y concluyen que la Stakeholder
Theory es coherente con una visión moderna de la propiedad. Sugieren correcta-
mente que la Stockholder Theory es una idea cuyo tiempo vino y se fue y que
deberíamos proseguir con la tarea con conectar la Stakeholder Theory con esque-
mas conceptuales normativos tradicionales. Dados el análisis de Boatright y el re-
sumen de Donaldson y Preston de los argumentos contra la Stockholder Theory,
creo que podemos decir con seguridad que la Stockholder Theory está o al menos
debería estar intelectualmente muerta. Y, si es así, quiero sugerir algo que parece
paradójico: Stakeholder Theory no existe como tal.
Durante mucho tiempo ha existido la tentación de describir el concepto de sta-
keholder como una especie de llamamiento contra la Stockholder Theory. Arma-
dos con mapas de stakeholders en nuestros escudos y estandartes, hemos avanza-
do para intimidar a los infieles, en su mayoría economistas y teóricos financieros
y otros que quieren ser como ellos, como los teóricos del márketing y contables, y
demostrarles que la Stakeholder Theory es “mejor” que la Stockholder Theory. Sin
49Freeman 19/5/09 11:56 Página 55
duda, este es el tono, si no la intención, de Brenner y Hosseini, así como de Mez-

nar, Chrisman y Carroll, y el propósito de algunos de mis primeros escritos18. Sin
embargo, si no puede mantenerse la Tesis de la Separación, entonces la cuestión es
qué clase de contenido moral tiene una teoría, no si tiene contenido moral o no.
La Stakeholder Theory puede ser desarrollada en una serie de stakeholder theo-
ries, cada una de las cuales tiene un “núcleo normativo”, inextricablemente vin-
culado a la manera en la que las corporaciones deberían ser gobernadas y a la
manera en la que deberían actuar los gestores. Así que los intentos de definir más
a fondo o más cuidadosamente la Stakeholder Theory están equivocados. Siguien-
do a Donaldson y Preston, quisiera insistir en que los usos normativo, descripti-
vo, instrumental y metafórico (mi aportación a su marco) del stakeholder están
unidos en construcciones políticas particulares que producen una serie de sta-
keholder theories posibles. La Stakeholder Theory es, por tanto, un género de his-
torias sobre cómo podríamos vivir. Permítanme ser más específico.
Un “núcleo normativo” de una teoría es una serie de frases que incluye, entre
otras, frases como las siguientes:
1. Las corporaciones deberían ser gobernadas...

2. Los gestores deberían actuar para...
para las que necesitamos argumentos u otras narrativas que incluyan términos
morales y empresariales para llenar los espacios en blanco. Este núcleo normativo
no siempre es reducible a un ámbito fundamental como la theory of property, pero
ciertos núcleos normativos son coherentes con las modernas interpretaciones de la
propiedad. Algunas elaboraciones de la teoría de la propiedad privada más las otras
instituciones del liberalismo político dan lugar a núcleos normativos particulares.
No obstante, existen otras instituciones, otros conceptos políticos sobre cómo
debería ser estructurada la sociedad, de manera que existen diferentes núcleos nor-
mativos posibles. Semejante “pluralismo razonable” es lo que tenía en mente cuan-
do expuse la idea de la “estrategia de empresa”, pero incluso ese concepto estaba
imbuido del lenguaje de la Tesis de la Separación y demasiado del modo descrip-
tivo/instrumental. Crear un “pluralismo razonable” es un claro proyecto de Rawls
cuyo propósito es asegurar que existan múltiples visiones del mundo. El argumen-
to de Rawls es que sólo una sociedad liberal, como la que describe la “justicia
como imparcialidad”, permite la existencia de ese pluralismo razonable19.
De este modo, un núcleo normativo de una Stakeholder Theory podría ser un
punto de vista feminista, en el que se reconsidere cómo reestructuraríamos “acti-
vidades que crean valor” con principios humanitarios y de relación20. Otro sería
un núcleo normativo ecológico (o varios núcleos ecológicos). Mark Starik ha
argumentado que la idea misma de una Stakeholder Theory de la empresa ignora
algunas necesidades ecológicas21. La figura 1 muestra cómo podrían desarrollar-
se estas teorías.
49Freeman 19/5/09 11:56 Página 56
A B C
Las corporaciones Los gestores Las disciplinas
deberían ser deberían actuar... básicas de la
gobernadas... “creación de valor”
son...
Doctrina de los ... de acuerdo con ... por el interés • teorías empresariales.
contratos justos los seis principios. de los stakeholders. • teorías que explican
la conducta
del stakeholder.
Teoría del punto ... de acuerdo con ... mantener y cuidar • teorías empresariales.
de vista feminista los principios las relaciones • teoría feminista.
humanitarios/de los y redes • interpretación
contactos de stakeholders. de las redes de las
y las relaciones. ciencias sociales.
Principios ... de acuerdo con el ... cuidar la Tierra. • teorías empresariales.

ecológicos principio de cuidar • ecológica.
la Tierra. • otras.
. . . .
. . . .
. . . .
Figura 1. Un pluralismo razonable.
En el siguiente apartado esbozaré el núcleo normativo basado en el liberalis-

mo pragmático. Pero, cualquier núcleo normativo debe abordar las cuestiones de
las columnas A o B, o explicar por qué estas cuestiones pueden ser irrelevantes,
como en la opinión ecológica. Además, cada “teoría”, y utilizo la palabra con
vacilación, debe situar el núcleo normativo dentro de un relato más sustancial de
cómo podríamos interpretar la actividad de creación de valor de manera diferen-
te (columna C). La única manera de realizar bien esta tarea es considerando la
idea del stakeholder como una metáfora, además de los usos normativos, des-
criptivos e instrumentales formulados por Donaldson y Preston. El intento de
establecer un único “núcleo normativo” y construir una Stakeholder Theory es en
el mejor los casos un intento de pasar disfrazado un núcleo normativo bajo las
narices poco sofisticadas de unos académicos confiados que se sienten felices de
ver el final de la ortodoxia del accionista.
IV
En varios artículos recientes, William Evan y yo nos hemos esforzado por arti-
cular una base más explícitamente moral para la idea de stakeholder22. En un artícu-
49Freeman 19/5/09 11:56 Página 57
lo sugerimos una especie de principio neokantiano para tratar a los stakeholders

como fines en lugar de como meros medios. Y en un segundo artículo intentamos
demostrar que dicho concepto kantiano es coherente con una reinterpretación de
la economía del coste-transacción de Oliver Williamson. Cada intento fue pro-
blemático precisamente porque yuxtaponía una única Stakeholder Theory con la
Stockholder Theory ortodoxa. Las intuiciones subyacentes a estos intentos eran
sólidas, a saber, que era necesaria una nueva narrativa de cómo entendemos el
proceso humano de creación de valor conjunto. El marco kantiano, sin embargo,
debería imponer un orden en este proceso que no admitía el pluralismo en el que
estamos tan evidentemente enredados.
El meollo de estas ideas es que la habitual historia de la creación de valor es
sospechosa. Las historias que describen la empresa como (1) la propiedad pri-
vada de sus dueños, (2) las disposiciones necesarias si queremos obtener el má-
ximo bien para el mayor número o (3) el resultado de un proceso de contrata-
ción voluntario apelan todas a la Tesis de la Separación para excluir ciertos efec-
tos de la empresa sobre otros stakeholders23. Necesitamos nuevas narrativas que
reconozcan estos efectos desde el principio y que no apelen a la Tesis de la Sepa-
ración.
Si comenzamos por la opinión de que podemos entender la actividad de crea-
ción de valor como un proceso contractual entre las partes afectadas y si en aras
de la sencillez designamos en un principio a esas partes como financieros24, clien-
tes, proveedores, empleados y comunidades, entonces podremos construir un nú-
cleo normativo que refleje las nociones liberales de autonomía, solidaridad y jus-
ticia como lo articulan John Rawls, Richard Rorty y otros25. Observemos que
introducir estas nociones morales en los fundamentos de cómo entendemos la crea-
ción de valor y la contratación exige que evitemos separar la parte de “negocio”
de la parte “ética” y que comencemos por la presunción de igualdad entre los con-
tratantes, en lugar de por la presunción a favor de derechos financieros. Hay que
tener en cuenta que para transformar estas nociones morales en las bases de lo que
entendemos por creación de valor y contratación exige que evitemos separar la
parte de “negocio” del proceso de la parte “ética” y que comencemos por la pre-
sunción de igualdad entre los contratantes, en lugar de la presunción a favor de
derechos financieros.
El núcleo normativo de esta teoría contractual rediseñada captará la idea
liberal de imparcialidad si garantiza una igualdad básica entre stakeholders en
términos de sus derechos morales tal como son ejercidos en la empresa y si
reconoce que las desigualdades entre stakeholders están justificadas si elevan
el nivel de los stakeholders menos favorecidos. El ideal liberal de autonomía
queda capturado cuando se comprende que cada stakeholder debe ser libre
para celebrar acuerdos que creen valor para sí mismo y la solidaridad se lleva
a cabo mediante el reconocimiento de la mutualidad de los intereses de los sta-
keholders.
49Freeman 19/5/09 11:56 Página 58
Una manera de comprender la imparcialidad en este contexto es afirmar a la

manera de Rawls que un contrato es justo si las partes del mismo lo celebran igno-
rando lo que se juegan realmente. Por tanto, un contrato es como una apuesta
justa, si cada una de las partes está dispuesta a dar la vuelta a la tortilla y aceptar
a la otra parte. ¿Cómo sería un contrato justo entre stakeholders corporativos? Si
podemos articular este ideal, una especie de constitución corporativa, podríamos
preguntar a continuación si las corporaciones reales están a la altura de este están-
dar y comenzar también a diseñar estructuras corporativas que sean coherentes
con esta doctrina de los contratos justos26.
Imaginen si lo desean, a stakeholders representativos tratando de decidir sobre
las “reglas del juego”. Cada uno de ellos es racional en un sentido franco y persi-
gue su propio interés. Al menos ex ante, los stakeholders son las partes pertinen-
tes, ya que se verán sustancialmente afectadas. Los stakeholders saben cómo está
organizada la actividad económica y cómo podría ser organizada. Conocen los
hechos generales sobre la manera en que funciona el mundo corporativo. Saben
que en el mundo real existen o podrían existir costes de transacción, efectos exter-
nos y costes positivos de contratación. Supongamos que no están seguros de que
existen otras instituciones sociales, pero conocen su alcance. No saben si existe
un gobierno dispuesto a pagar la cuenta de los efectos externos o si ellos existi-
rían en el estado vigilante de la teoría libertaria. Conocen historias de éxitos y fra-
casos de empresas en todo el mundo. En resumen, se encuentran detrás del velo
de ignorancia de Rawls y no saben qué parte corresponderá a cada uno cuando se
levante el velo. ¿Qué reglas básicas elegirían para guiarse?27.
La primera regla básica es el “Principio de la entrada y la salida”. Cualquier
contrato, es decir, la corporación, debe tener claramente definidas las condiciones
de entrada, salida y renegociación o al menos tiene que tener métodos o procesos
para definir esas condiciones. La lógica es sencilla: cada stakeholder debe poder
determinar cuándo existe un acuerdo y tiene posibilidades de ser cumplido. Ello
no implica que los contratos no puedan contener reclamaciones contingentes u
otros métodos para resolver la incertidumbre, sino que deben contener métodos
para determinar si son o no válidos.
A la segunda regla básica la llamaré el “Principio de gobernanza”, que dice
que el procedimiento para cambiar las reglas del juego debe ser acordado por
unanimidad. Pensemos en las consecuencias de una mayoría de stakeholders
“traicionando” sistemáticamente a una minoría. Cada stakeholder, descono-
ciendo su papel real, trataría de evitar esta situación. En realidad este principio
se traduce en que cada stakeholder no renuncia nunca a su derecho a participar
en el gobierno de la corporación o tal vez a la existencia de consejos de direc-
ción de stakeholders28.
La tercera regla básica, que llamaré el “Principio de los efectos externos”, dice
que, si un contrato entre A y B impone un coste a C, en ese caso, C tiene la opción
de convertirse en parte del contrato y los términos son renegociados. Una vez más
49Freeman 19/5/09 11:56 Página 59
está clara la racionalidad de esta condición. Cada stakeholder querrá asegurarse

de que no se convierte en C29.
La cuarta regla básica es el “Principio de los costes de contratación”, que dice
que todas las partes del contrato deben compartir los costes de contratación. Una
vez más la lógica es clara. Cualquier stakeholder puede quedar atrapado.
Una quinta regla básica es el “Principio de agencia”, que dice que cualquier
agente debe servir a los intereses de los stakeholders. Debe arbitrar conflictos
dentro de los límites de los otros representados. Una vez más, la lógica es clara.
Los agentes de cualquier grupo tendrían un lugar privilegiado.
La sexta y última regla básica podría llamarse el “Principio de la inmortalidad
limitada”. La corporación estará gestionada como si pudiera seguir sirviendo a los
intereses de los stakeholders a lo largo del tiempo. Los stakeholders se sienten
inseguros con respecto al futuro, pero, sujetos a las condiciones de salida, se dan
cuenta de que la existencia continuada de la corporación favorece sus intereses.
Por tanto, sería lógico contratar gestores que fueran fiduciarios de sus intereses y
del interés de la colectividad. Si resultara que el “interés colectivo” es el conjun-
to vacío, en ese caso, ese principio se transformaría en el “Principio de agencia”30.
Por tanto, la doctrina de los contratos justos se compone de seis reglas o prin-
cipios básicos:
1. The Principle of Entry and Exit (“Principio de entrada y salida”).

2. The Principle of Governance (“Principio de gobernanza”).
3. The Principle of Externalities (“Principio de efectos externos”).
4. The Principle of Contracting Costs (“Principio de los costes de contrata-
ción”).
5. The Agency Principle (“Principio de agencia”).
6. The Principle of Limited Immortality (“Principio de la inmortalidad limitada”).
Pensemos en estas reglas básicas como en una doctrina que orientaría a los
stakeholders a la hora de diseñar la constitución o estatuto de una corporación.
Pensemos en la dirección como en el ente que tiene el deber de actuar de acuer-
do con una constitución o estatuto específico.
Evidentemente, si la doctrina de los contratos justos y las narrativas que le acom-
pañan deben provocar un cambio real, se deben producir cambios necesarios en las
correspondientes leyes facilitadoras del país. Propongo los tres principios siguientes
como elementos constitutivos para los intentos de reforma de la ley de sociedades31.
‘The Stakeholder Enabling Principle’ (“Principio de habilitación del

‘stakeholder’”)
Las corporaciones serán gestionadas en interés de sus stakeholders, definidos
como empleados, financieros, clientes y comunidades.
49Freeman 19/5/09 11:56 Página 60
‘The Principle of Director Responsibility’ (“Principio de la

responsabilidad del director”)
Los directores de la corporación tendrán el deber de asistencia y protección y

de utilizar el buen juicio para definir y dirigir los asuntos de la corporación de
acuerdo con el “Principio de habilitación del stakeholder”.
‘The Principle of Stakeholder Resource’ (“Principio del recurso del

‘stakeholder’”)
Los stakeholders pueden entablar una demanda contra los directores por in-
cumplimiento de su deber de cuidado.
Evidentemente queda trabajo por hacer para explicar estos principios en térmi-
nos de legislación. Tal como están, tratan de captar las intuiciones que impulsan los
ideales liberales. También es evidente que las constituciones corporativas que cum-
plen una prueba como la doctrina de los contratos justos permitirán a directores y
ejecutivos gestionar la empresa de acuerdo con estos mismos ideales liberales.
Sólo he podido esbozar cómo se puede utilizar un núcleo normativo para cons-
truir una nueva narrativa sobre cómo creamos valor. En el apartado siguiente
quiero apuntar cómo se ha producido esta construcción, desde las primeras obras
sobre los stakeholders en la década de los sesenta hasta la abundancia de la que
disponemos hoy y ofrecer unas ideas bastante diferentes sobre cómo debería pro-
ceder la ética empresarial.
V
Gran parte de la ética empresarial ha procedido bajo la influencia de la Tesis
de la Separación. Los filósofos han vacilado a la hora de ensuciarse las manos
comprendiendo la vida cotidiana de la actividad de creación de valor. Los teóri-
cos empresariales han detestado tener que introducirse en lo que consideran el
cenagal intelectual de la moral theory. Felizmente, este escenario está cambiando
a medida que se produce más diálogo entre filósofos, académicos del mundo
empresarial y gestores empresariales32. Sin embargo, la sombra de la Tesis de
Separación se sigue cerniendo amenazadoramente. A menos que podamos rein-
ventar la empresa de arriba abajo, seguimos estando obligados a reservar un lugar
especial para los teóricos de la ética empresarial dispuestos a “hacer las cosas
sobre la marcha”. Por tanto, nuestra tarea consiste en tomar metáforas como el
concepto de stakeholder e insertarlo en una historia sobre cómo crean e inter-
cambian valor los humanos.
Ver el papel de los teóricos de la ética como el de reinventar la corporación y
describir y redescribir a los complejos seres humanos que trabajan en ella es con-
vertirse en un pragmático. Para el pragmático, la cuestión es menos “lo que es
49Freeman 19/5/09 11:56 Página 61
verdad” que “el cómo deberíamos vivir” o, mejor aún, “cómo nos permite vivir
esta narrativa” o “qué nos permite hacer esta forma de hablar”. De este modo,
para el pragmático, la idea del stakeholder forma parte de una narrativa sobre
cómo vivimos y cómo podríamos vivir, sobre cómo podríamos experimentar con
diferentes acuerdos institucionales y sobre cómo organizamos y podríamos orga-
nizar un ámbito de nuestras vidas construido principalmente en torno a algo que
hemos dado en llamar “trabajo”.
Considerar la idea del stakeholder como un sustituto de algunas desgastadas
metáforas empresariales por otras nuevas –como stakeholders por stockholders,
humanos como seres morales por humanos como seres económicos y la Doctrina
de los Contratos Justos por la panoplia actual de las leyes sobre constitución cor-
porativas– es abandonar el rol de encontrar cierto fundamento moral en los nego-
cios. Encontrar dicho fundamento, exigido por la Tesis de la Separación, es espe-
cialmente infructuoso desde el punto de vista de los pragmáticos, ya que no exis-
ten fundamentos ni de la ética ni de la empresa. Todo lo que tenemos es nuestra
propia historia, nuestra cultura, nuestras instituciones y nuestras imaginaciones.
Para el pragmático, se trata de “simplemente nosotros” y no de “justicia” ni de
“justificación” en ningún sentido de base fundacional. Nuestras metáforas y
narrativas poseen valor en la medida en la que nos permiten vivir, y la prueba está
en la forma de vivir.
Existe mucho trabajo intelectual por hacer en el campo de la ética empresa-
rial. Durante demasiado tiempo, filósofos, éticos, teóricos liberales y otros han
despreciado el ámbito empresarial como algo que no merecía una atención inte-
lectual seria. Los liberales se quejan del mundo empresarial, los conservadores se
quejan de los liberales y los radicales añoran los buenos viejos tiempos cuando
parecía que el trabajo de redescribir la buena sociedad y la buena vida había sido
realizado por Marx y otros33.
Es hora de que pongamos manos a la obra en una línea pragmática. Redes-
cribir las corporaciones significa redescribirnos a nosotros mismos y nuestras
comunidades. No podemos separar la idea de una comunidad moral o de un dis-
curso moral de las ideas de la actividad de creación de valor empresarial. Ha-
cerlo supondría la aceptación del principio de la Tesis de la Separación que
durante mucho tiempo ha sido utilizado para acallar el debate y silenciar las
conversaciones. Igualmente, si la empresa como una institución es inmune a
tales redescripciones, como hemos redescrito en este artículo, sólo le podemos
culpar de ello a la Tesis de la Separación. A menos que nos pongamos a reali-
zar un trabajo de redescripción que atraviese las líneas divisorias entre discur-
sos que han sido establecidas por la teoría y la práctica, el debate sobre el pro-
greso humano, por muy difícil que sea, se detendrá de una manera bastante
indecorosa y abrupta.
49Freeman 19/5/09 11:56 Página 62
Notas
1 Este artículo ha tenido un largo período de gestación. Quisiera agradecer los comentarios
y las conversaciones mantenidas con una serie de personas. Las principales ideas de este
artículo han sido perfeccionadas a lo largo de los años a través de seminarios en la Geor-
getown University, la Society for Business Ethics, el Dartmouth College, la Loyola Uni-
versity, la Wharton School y otros. Estoy especialmente agradecido a Max Clarkson, a
Michael Deck y al Canada Council for Social Sciences por haber patrocinado un taller
sobre la Stakeholder Theory en mayo de 1993 y a Peter Pruzan, Ole Thuyson, Werner
Peterson y el Danish Council for Social Science por haber patrocinado una conferencia
sobre ética y stakeholders en Copenhague en otoño de 1993. Los participantes de ambas
conferencias aportaron muchas más mejoras y sugerencias de las que podría atribuirles
aquí individualmente. Igualmente, me he beneficiado de las conversaciones mantenidas
con Kendall D’Andrade, John Boatright, Steve Brenner, Archie Carroll, Phil Cochran,
Robbin Derry, Tom Donaldson, Ken Goodpaster, Ron Green y Terry Halbert, así como con
mis colegas de la Darden School, Rosalyn Berne, Andrea Larson, Jeanne Liedtka, Tara Ra-
din y Patricia Werhane. Me resulta difícil discernir ahora cuántas de estas ideas se las debo
a Daniel R. Gilbert, Jr.
2 Kenneth Goodpaster: “Business Ethics and Stakeholder Analysis”, Business Ethics Quar-
terly, vol. 1, n.º 1, 1991, pp. 53-73.
3 James Kuhn y Donald Shriver, Beyond Success, Oxford University Press, Nueva York, 1992.
4 Martin B. Meznar, James J. Chrisman y Archie B. Carroll: “Social Responsibility and Stra-
tegic Management”, Business & Professional Ethics Journal, vol. 10, n.º 1, primavera,
1991, pp. 47-66.
5 John Boatright: “What’s So Special About Stakeholders?”, Business Ethics Quarterly, vol.
4, n.º 4, octubre, 1994 (este número).
6 Goodpaster: op. cit., p. 63.
7 Ibid.
8 Ibid., p. 67.
9 Ibid.
10 Ibid., p. 68.
11 Basta con que echemos un vistazo a cualquier libro financiero para principiantes para
encontrar dichas afirmaciones sobre inmunidad moral.
12 En Strategic Management: A Stakeholder Approach hice un intento bastante limitado de
articular esos principios. Daniel R. Gilbert, Jr. me enseñó que, una vez que los stakeholders
eran tratados como agentes morales, bastaría con realizar una redescripción rigurosa de la
vida corporativa. Ambos nos hemos dedicado a varios aspectos de este proyecto durante los
últimos diez años.
13 Debo la formulación de estos principios a una conversación mantenida hace muchos años
con el profesor Jesse Taylor, de la Appalachian State University.
14 Cf. R. Edward Freeman y William M. Evan: “Corporate Governance: A Stakeholder Inter-
pretation”, The Journal of Behavioral Economics, vol. 19, n.º 4, 1990, pp. 337-359, y
William M. Evan y R. Edward Freeman: “A Stakeholder Theory of the Modern Corpora-
tion: Kantian Capitalism”, en T. Beauchamp y N. Bowie (eds.): Ethical Theory and Busi-
ness, Prentice Hall, Englewood Cliffs, 1993, cuarta edición, pp. 75-93.
49Freeman 19/5/09 11:56 Página 63
15 Véanse, por ejemplo, los ensayos en N. Bowie y E. Freeman (eds.): Ethics and Agency Theo-
ry, Oxford University Press, Nueva York, 1993.
16 Mi colega Patricia Werhane ha indicado correctamente que, dada su propia consideración
positiva de la naturaleza moral de la empresa, Goodpaster no necesita aceptar la Tesis de la
Separación. Que lo hace queda demostrado por su formulación de la llamada “paradoja”.
17 Thomas J. Donaldson y Lee Preston: “The Stakeholder Theory of the Corporation: Con-
cepts, Evidence, Implications”, College Park: CIBER Occasional Paper #37, enero, 1994,
de próxima aparición en Academy of Management Review.
18 Véase Steven N. Brenner y Jamshid C. Hosseini: “The Stakeholder Theory of the Firm: A
Methodology to Generate Value Matrix Weights”, Business Ethics Quarterly, vol. 2, n.º 1,
abril, 1992, pp. 99-120.
19 Crear un “pluralismo razonable” es un claro proyecto de Rawls cuyo propósito es asegurar
que existan múltiples visiones del mundo. El argumento de Rawls es que sólo una sociedad
liberal, como la que describe la “justicia como imparcialidad”, permite la existencia de ese
pluralismo razonable.
20 Véanse, por ejemplo, A. Wicks, D. Gilbert y E. Freeman: “A Feminist Reinterpretation of
the Stakeholder Concept”, Business Ethics Quarterly, vol. 4, n.º 4, octubre, 1994 (este nú-
mero), y E. Freeman y J. Liedtka: “Corporate Social Responsibility: A Critical Approach”,
Business Horizons, vol. 34, n.º 4, julio-agosto, 1991, pp. 92-98.
21 En el taller de Toronto, Mark Starik esbozó cómo resultaría una teoría si consideráramos que
el medio ambiente es un stakeholder. Esta fructífera línea de trabajo es un ejemplo de mi
enfoque sobre el pluralismo.
22 Véase la nota 14.
23 Para demostrar esto en lugar de limitarnos a afirmarlo, habría que examinar cómo cada uno
de estos tres ámbitos normativos de la Stockholder Theory es utilizado para justificar la
Tesis de la Separación. Semejante tarea analítica es importante, pero queda fuera del alcan-
ce de la presente exposición. Lo que afirmo aquí es que cada una de estas tres razones son
utilizadas aquí para justificar la diferencia de trato entre las demandas de los stockholders y
las de los stakeholders, y utilizadas también para separar las cuestiones de la empresa de las
cuestiones de la ética. Examino estas cuestiones en Managing for Stakeholders, de próxima
aparición.
24 En correspondencia privada, David Schrader ha argumentado recientemente que propieta-
rios es un nombre equivocado y que su uso influye negativamente en la idea del stakehol-
der. He adoptado financieros para recordar la novela de Theodore Dreiser, así como los
recientes eventos de Wall Street.
25 J. Rawls: Political Liberalism, Columbia University Press, Nueva York, 1993, y R. Rorty:
“The Priority of Democracy to Philosophy”, Reading Rorty: Critical Responses to Philo-
sophy and the Mirror of Nature (and Beyond), ed. Alan R. Malachowski, Blackwell, Cam-
bridge (Massachusetts), 1990.
26 Observemos que se podría dar igualmente una noción conservadora de justicia, la de que un
contrato es justo si de hecho es aceptado por las partes. Basándose en ese argumento, el
mundo real sería en gran medida justo. Aunque habría un desacuerdo sobre qué núcleo nor-
mativo es mejor, el argumento sobre la legitimidad de la corporación no vendría a cuento.
La cuestión sería qué es lo que constituye la justicia, no qué constituye la corporación. El
49Freeman 19/5/09 11:56 Página 64
género del stakeholder priva de su sentido práctico toda esta gran cuestión de la legitimidad
corporativa. Es un género inherentemente liberal más que radical.
27 Estoy especialmente agradecido al profesor John Hasnas por sus comentarios críticos sobre
estos principios.
28 Este principio ha sido muy criticado en una serie de seminarios, pero sigo estando conven-
cido de que es necesario. Garantizar el ideal liberal de ciudadanía para todos. Cada sta-
keholder es soberano en el asunto de sus propios intereses y conjuntamente son soberanos
en asuntos de sus intereses mutuos. Pensemos en este principio como la garantía de que nin-
gún stakeholder pueda vender a otro como esclavo virtual. También es posible inventar
mecanismos reales que dependan del consentimiento unánime de los representantes más que
de los stakeholders individuales.
29 Una vez más, este principio ha sido criticado por no comprender que los costes de oportu-
nidad son generalizados. Mi respuesta es que deberíamos construir nuestra formulación de
la economía sobre un orden moral razonable en lugar de viceversa; o peor para la idea del
“coste de oportunidad”.
30 La presunción de un futuro razonable es un área importante y, sin embargo, descuidada de
la teoría democrática. La idea de “relaciones interraciales” depende de una comprensión
compartida de un “futuro razonable” o, de manera más conmovedora, de una “filosofía de
la esperanza”.
31 Para un análisis reciente y en profundidad del estado actual de los llamados constituency sta-
tutes, véase Eric W. Orts: “Beyond Shareholders: Interpreting Corporate Constituency Sta-
tutes”, George Washington Law Review, vol. 61, noviembre, 1992, p. 14.
32 Así, el reciente lamento de Andrew Stark: “What’s the Matter with Business Ethics”, Har-
vard Business Review, vol. 71, n.º 3, mayo-junio, 1993, pp. 38-48, tergiversa y malinterpre-
ta el paisaje actual de la empresa y de la ética, aunque sus puntos principales fueran ciertos
hace diez años.
33 He analizado las dificultades inherentes a esta dinámica en un artículo no publicado: “The
Business Sucks Story”.
65Jensen 19/5/09 11:58 Página 65
MAXIMIZACIÓN DEL VALOR, TEORÍA DE LOS

‘STAKEHOLDERS’ Y LA FUNCIÓN OBJETIVA DE LA EMPRESA
Michael C. Jensen
Resumen: En el presente artículo ofrezco una propuesta para acla-

rar lo que considero que es la relación apropiada entre la maximiza-
ción del valor y la Stakeholder Theory, a lo que denomino enlightened va-
lue maximization [maximización del valor ilustrada]. La maximización del
valor ilustrada emplea gran parte de la estructura de la Stakeholder Theo-
ry, pero acepta la maximización del valor a largo plazo de la empresa
como el criterio para hacer las concesiones requeridas entre sus sta-
keholders y especifica la búsqueda del valor o la maximización del va-
lor a largo plazo como el objetivo de la empresa. Esta propuesta re-
suelve en consecuencia los problemas resultantes de los múltiples
objetivos que acompañan a la Stakeholder Theory tradicional. Analizo
también el cuadro de mando integral, que es el equivalente en la
gestión de la Stakeholder Theory y explico cómo esta teoría falla por su
base debido a que presenta a los directivos un cuadro de mando que
no da resultado ninguno –es decir, ninguna medida de un solo valor
de su rendimiento–. Así, los directivos evaluados mediante tal siste-
ma (que puede tener fácilmente dos docenas de medidas y no propor-
ciona información alguna sobre las concesiones a hacer entre ellas)
no tienen ninguna forma de tomar decisiones basadas en principios
o con sentido. La solución es definir un marcador auténtico (unidi-
mensional) para medir el rendimiento de la organización o división
(que debe ser coherente con la estrategia de la organización) y, siem-
pre y cuando su resultado se defina de forma apropiada (y para los
niveles inferiores de la organización generalmente no será el valor),
esto aumentará su contribución a la empresa.
Proposición: “El proponente cree que los esfuerzos de cambio deberían guiar-
se por el fin exclusivo de aumentar el valor para los accionistas”.
Introducción
T ras la declaración que se me ha pedido que pronuncie hay un complejo con-

junto de controversias sobre las que economistas, eruditos de la gestión,
directivos, encargados de formular las políticas, y grupos de interés especiales
65Jensen 19/5/09 11:58 Página 66
muestran un amplio desacuerdo. Las fuerzas políticas, económicas, sociales,

evolutivas y emocionales desempeñan papeles importantes en este desacuerdo
al igual que lo hacen la ignorancia, la complejidad, y los intereses propios en con-
flicto. Examinaré todo esto más adelante.
En el ámbito de la organización, la cuestión es la siguiente. Toda organiza-
ción que trate de conseguir algo debe hacerse y responder a la pregunta siguien-
te: ¿qué estamos tratando de conseguir? O, expresado de manera incluso más
sencilla: cuando se haya dicho y hecho todo, ¿cómo medimos lo mejor en com-
paración con lo peor? Y aún más simple: ¿cómo marcamos el resultado?
En el ámbito social o económico, la cuestión es la siguiente: si pudiéramos
dictar el criterio o la función objetiva que deben maximizar las empresas (es
decir, el criterio por medio del cual los ejecutivos toman decisiones entre opcio-
nes alternativas de la política), ¿cuál sería? O, más fácilmente: ¿cómo queremos
que las empresas de nuestra economía midan lo mejor frente a lo peor?
Visto así, prefiero replantear la propuesta que se me ha pedido que formule
de la manera siguiente:
Este proponente cree que al implementar el cambio en las organizaciones, los

directivos deben contar con un criterio para decidir lo que es mejor, y lo mejor
debería medirse según el aumento del valor de mercado a largo plazo de la em-
presa.
Yo denomino a esto “propuesta de la maximización del valor”, y tiene sus

raíces en doscientos años de investigación en la economía y las finanzas. Las
raíces de la Stakeholder Theory, la declarada (y en la actualidad popular1) y
principal contendiente que compite con la maximización del valor por esta fun-
ción objetiva, se hallan en la sociología, en el comportamiento de las organiza-
ciones, en la política de los intereses especiales, y en el interés propio de la
directiva. Digo contendiente “declarada” porque la Stakeholder Theory es
incompleta como especificación para el objetivo empresarial o la función obje-
tiva y, por tanto, no puede cumplir lógicamente dicho papel. Argumento a con-
tinuación que esta falta de plenitud no es accidental. Sirve los intereses priva-
dos de aquellos que la promueven, incluyendo las personas ajenas a la empresa
así como a numerosos directivos y gerentes de sociedades.
Expresándolo en pocas palabras, la maximización del valor establece que los
directivos deberían tomar todas las decisiones de manera que se incremente el
valor total de mercado a largo plazo de la empresa. El valor total es la suma de
los valores de todos los saldos acreedores contra la empresa –incluidos fondos
propios, deuda, acciones preferentes y garantías–.
con el título “Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function”.
65Jensen 19/5/09 11:58 Página 67
MAXIMIZACIÓN DEL VALOR, TEORÍA DE LOS ‘STAKEHOLDERS’... 67
La Stakeholder Theory, por otra parte, dice que los directivos deberían tomar
decisiones de forma que se tengan en cuenta los intereses de todos los sta-
keholders de la empresa. Los stakeholders incluyen a todas las personas o gru-
pos que pueden afectar de forma sustancial al bienestar de la empresa –no sólo
aquellos con saldos acreedores a su favor, sino también los empleados, clientes,
comunidades y funcionarios del gobierno y, según algunas interpretaciones, el
medio ambiente, los terroristas, los chantajistas y los ladrones2–.
Las respuestas a las preguntas de cómo deberían definir los directivos lo
mejor frente a lo peor, y cómo lo hacen de hecho, tienen implicaciones impor-
tantes para el bienestar de los habitantes de una sociedad. En realidad, las res-
puestas proporcionan el equivalente en la empresa del juramento hipocrático de
la profesión médica. El hecho de que tantas personas en las escuelas de comer-
cio del mundo, así como en organizaciones empresariales profesionales, entien-
dan tan poco de las cuestiones fundamentales que se debaten es un indicador de
que la ciencia de la dirección y administración de empresas está aún en pañales.
Con esta introducción de los temas que se van a tratar, permítanme pasar
ahora a un examen detallado de la maximización del valor y de la Stakeholder
Theory.
Estructura lógica del problema

Al examinar si las empresas deberían maximizar el valor o no, hemos de
separar dos cuestiones distintas:
1. ¿Debería tener la empresa un objetivo de un único valor?

2. ¿Debería ese objetivo ser la maximización del valor o alguna otra cosa (por
ejemplo, mantener el empleo o mejorar el medio ambiente)?
El debate sobre si las empresas deberían maximizar el valor o si deberían

actuar en aras de los intereses de sus stakeholders se formula generalmente en
términos de la cuestión 2 y a menudo se articula falsamente como accionistas
frente a stakeholders. El auténtico conflicto es en realidad un debate no mante-
nido sobre la cuestión 1, si la empresa debería o no tener una función objetiva
de un único valor o cuadro de mando. Esta confusión ha dado lugar a un malen-
tendido ampliamente difundido.
Lo que se conoce comúnmente como la Stakeholder Theory, aunque no
totalmente desprovista de contenido, está viciada fundamentalmente debido a
que viola la proposición de que cualquier organización debe tener un objetivo
de un único valor como precursor de un comportamiento racional o con senti-
do. En particular, argumento que la empresa que adopte la Stakeholder Theory
estará discapacitada en la competición por la supervivencia porque, como base
para la acción, la Stakeholder Theory politiza a la empresa y faculta a sus direc-
65Jensen 19/5/09 11:58 Página 68
tivos para aplicar sus propias preferencias a la hora de emplear los recursos de
la empresa.
Cuestión 1: un comportamiento con sentido requiere la existencia

de una función objetiva de un único valor
Un ejemplo sencillo
Consideren una empresa que desea aumentar los beneficios del ejercicio
actual (p), además de la cuota de mercado (m). Asuman, como en la figura 1,
que, a lo largo de cierta gama de valores de m, los beneficios aumentan. Sin
embargo, en un punto determinado, el aumento de la cuota de mercado se pro-
duce solamente con una reducción en los beneficios del ejercicio actual –diga-
mos que debido al mayor gasto en I+D y publicidad o a que las reducciones de
precio para aumentar la cuota de mercado reducen el beneficio del ejercicio en
curso–. Por tanto, no es lógicamente posible hablar de maximizar tanto la cuota
de mercado como los beneficios. En esta situación es imposible que un directi-
vo decida sobre el grado de I+D, publicidad o reducción de precios, porque se
enfrenta a la necesidad de llegar a una solución de compromiso entre dos “bie-
nes”, p y m, sin forma alguna de hacerlo. Mientras que el directivo sabe que la
empresa debería estar al menos en el punto de máximo beneficio o máxima
cuota de mercado, no existe ninguna manera con sentido de decidir dónde estar
en el área en la que la empresa puede obtener más de lo uno solamente cedien-
do parte de lo otro.
Beneficios
Máximo
beneficio
Cuota de mercado
Máxima cuota
de mercado
Figura 1. Solución de compromiso entre los beneficios y la cuota de mer-

cado. Un directivo determinado a maximizar tanto los beneficios como la
cuota de mercado no tiene forma alguna de decidir dónde estar en el inter-
valo entre el máximo beneficio y la máxima cuota de mercado.
65Jensen 19/5/09 11:58 Página 69
Tener objetivos múltiples es no tener ningún objetivo
Es lógicamente imposible maximizar en más de una dimensión al mismo

tiempo, a menos que las dimensiones sean transformaciones monocordes una de
otra. Así, decir a un directivo que maximice los beneficios actuales, la cuota de
mercado, el crecimiento futuro de los beneficios, y cualquier otra cosa que uno
quiera, dejará al directivo sin forma alguna de tomar una decisión razonada.
Realmente, deja al directivo sin objetivo. El resultado será la confusión y la falta
de objeto que incapacitarán fundamentalmente a la empresa en su competencia
por la supervivencia3. Una empresa puede resolver esta ambigüedad especifi-
cando las concesiones entre las distintas dimensiones, y hacerlo así equivale a
especificar una función objetiva global tal como V = f(x, y...), que incorpora
explícitamente los efectos de las decisiones sobre todo lo bueno o lo malo
–denotado como (x, y...)– que afecta a la empresa (como, por ejemplo, el cash
flow, el riesgo, etc.). En este punto, la lógica que antecede no especifica qué es
V. Podría ser cualquier cosa que elija el consejo de administración, como por
ejemplo el empleo, las ventas, o el crecimiento de la producción. No obstante,
argumento a continuación que el bienestar social y la supervivencia limitarán
gravemente las opciones del consejo.
Nada en el análisis realizado hasta el momento ha dicho que la función f
deba tener un buen comportamiento y ser fácil de maximizar. Si la función f no
es monocorde o, incluso, es caótica, hace más difícil que los directivos hallen el
máximo global. No obstante, incluso en estas situaciones, el significado de
mejor o peor está definido, y los directivos y sus supervisores tienen una base
fundamentada en principios para elegir entre distintas opciones y someter a exa-
men las decisiones.
Sin una definición del significado de mejor no hay ningún fundamento basa-
do en principios para la elección. Visto desde esta perspectiva, es quizá mejor
llamar a esta función objetiva “búsqueda del valor” el lugar de maximización
del valor para evitar la confusión que se produce cuando alguien argumenta que
maximizar es difícil o imposible si el mundo está estructurado de formas sufi-
cientemente complicadas4.
Cuestión 2: la maximización del valor total de la empresa hace que la

sociedad tenga una mejor posición económica
Dado que una empresa debe tener un objetivo único que nos diga qué es
mejor y qué es peor, debemos afrontar la cuestión de cuál es la definición de
“mejor”. (Como señalé anteriormente, tener un objetivo único no significa que
las personas o las empresas se preocupen solamente de una cosa. Este objetivo
único será siempre una función complicada de muchas cosas buenas o malas
distintas).
65Jensen 19/5/09 11:58 Página 70
La respuesta corta a la pregunta de la definición de mejor es que doscientos

años de trabajo en la economía y las finanzas indican que el bienestar social se
maximiza cuando todas las empresas en una economía maximizan el valor total
de la empresa. La intuición que subyace tras este criterio es simplemente que se
crea valor (social) cuando una empresa genera un producto o un conjunto de
productos del proceso que son valorados por sus clientes más que el valor de los
elementos de entrada al proceso que consume (según la valoración de sus pro-
veedores) para tal generación. El valor de la empresa es simplemente el valor
de mercado a largo plazo de este flujo de beneficios.
Cuando existen monopolios o externalidades, el criterio de maximización
del valor no maximiza el bienestar social. Con externalidades quiero decir situa-
ciones en las que el responsable de la toma de decisiones no carga con las con-
secuencias totales en cuanto a costes o beneficios de las opciones que toma (la
contaminación del agua y la del aire son ejemplos clásicos). No obstante, la
solución a estos problemas no reside en decir a las empresas que maximicen
otra cosa, sino en definir y asignar los derechos de decisión alienables necesa-
rios para eliminar las externalidades (según el Teorema de Coase, sabemos que
las externalidades pueden existir solamente si no se definen o asignan a alguien
en la economía privada algunos derechos de decisión alienables)5.
Maximizar el valor de mercado total de la empresa –es decir, la suma de los
valores de mercado de los fondos propios, la deuda y cualesquiera otras recla-
maciones contingentes pendientes sobre la empresa– es una función objetiva
que resolverá el problema de las soluciones de compromiso entre los múltiples
grupos de interesados. Ello le dice a la empresa que gaste un dólar adicional de
recursos para satisfacer los deseos de cada grupo de interesados siempre y cuan-
do ese grupo valore el resultado en más de un dólar. Aunque hay muchas fun-
ciones objetivas de un único valor que podrían guiar a los directivos de una
empresa en sus decisiones, la maximización del valor es importante porque con-
duce en ciertas condiciones razonables a la maximización del bienestar social.
Examinemos esto con mayor detenimiento.
Maximización del valor y bienestar social
Maximización de los beneficios
Gran parte del debate en los círculos políticos sobre el objetivo empresarial
apropiado presenta la cuestión en términos del conflicto entre diversos grupos
de interesados o stakeholders de la corporación empresarial. La cuestión enton-
ces resulta ser si debería tenerse mayor consideración por los accionistas que
por otros grupos de interesados como los empleados, los clientes, los acreedo-
res, etc. Plantear el tema de esta manera es tanto improductivo como incorrec-
65Jensen 19/5/09 11:58 Página 71
to. La cuestión real a considerar aquí es qué comportamiento de la empresa ten-

drá como resultado la menor pérdida social –o, lo que es equivalente, qué com-
portamiento hará que se obtenga el mayor beneficio de los recursos limitados de
la sociedad–, no si un grupo es o debería ser más privilegiado que otro.
Para ver cómo la maximización del valor conduce a una solución eficiente
socialmente, consideremos primero una función objetiva más simple: la maxi-
mización de beneficios en un mundo en el que todas las series de producción son
infinitas y los flujos de cash flow son uniformes y perpetuos. Este cuadro hipo-
tético nos permite ignorar la complejidad introducida por las soluciones de com-
promiso entre los beneficios (o, más exactamente, cash flows) del ejercicio actual
y de los futuros. Consideremos ahora los efectos para el bienestar social de la
decisión de una empresa de sacar recursos de la economía en forma de horas de
mano de obra, capital, o materiales adquiridos voluntariamente a sus propietarios
en mercados de precio único. La empresa utiliza estos elementos de entrada al
proceso para producir bienes o servicios, que a continuación se venden a los con-
sumidores, a través de transacciones voluntarias en mercados de precio único.
En esta situación simple, una empresa que coja inputs de la economía y vuel-
va a introducir en la economía sus outputs, bienes y servicios, hace aumentar el
bienestar conjunto si los precios a los que vende los bienes cubren con creces
los costes en los que incurre al comprar los inputs. Claramente, la empresa de-
bería ampliar su output, siempre y cuando un dólar adicional de recursos saca-
do de la economía sea valorado por los consumidores del producto incremental
en más de un dólar. Obsérvese que la diferencia entre estos ingresos y costes son
los beneficios. Éste es el motivo (suponiendo que no haya ninguna externalidad
o monopolio)6. Esa maximización de beneficios conduce a un resultado social
eficiente7.
Al ser las transacciones voluntarias, sabemos que los propietarios de inputs
los valoran a un nivel inferior o igual al precio que paga la empresa o no los ven-
derían. En consecuencia, mientras no haya externalidades negativas en los mer-
cados del factor de entrada, el coste de oportunidad para la sociedad de esos
inputs no es superior al coste total de adquisición para la empresa. Y digo “no es
superior” porque algunos proveedores de inputs a la empresa pueden ganar “ren-
tas” obteniendo precios más elevados que el valor que tienen para ellos las mer-
cancías, pero tales rentas no representan costes sociales. De igual manera, mien-
tras no haya externalidades en los mercados del producto del proceso, el valor
para la sociedad de los bienes y servicios producidos por la empresa es al menos
tan grande como el precio que recibe la empresa por la venta de tales bienes y
servicios. Si esto no fuera cierto, las personas que los compran no lo harían. De
nuevo, como con el excedente del productor sobre los inputs, el beneficio para la
sociedad es mayor en la medida en que exista un excedente del consumidor (es
decir, en la medida en que algunos consumidores puedan comprar el producto del
proceso a precios más bajos que el valor que tiene para ellos).
65Jensen 19/5/09 11:58 Página 72
Por tanto, cuando la empresa adquiere una unidad adicional de cualquier

input para producir una unidad adicional de cualquier output, aumenta el bie-
nestar social al menos en el importe de su beneficio –la diferencia entre el valor
del output y el coste del input(s) requeridos para producirlo–8. Las señales para
la empresa son claras: continuar ampliando las compras de inputs y vendiendo
los outputs resultantes mientras un dólar adicional de elementos de entrada
genere ventas de al menos un dólar.
Valor y soluciones de compromiso a través del tiempo
En un mundo en el que el cash flow, el beneficio y los flujos de costes no son

uniformes a lo largo del tiempo, debemos examinar las soluciones de compro-
miso de estos elementos a través del tiempo; por ejemplo, cuando la inversión de
capital viene en importes globales que hay que financiar por adelantado, mien-
tras que la producción tiene lugar en el futuro. Saber si la sociedad se beneficia-
rá o resultará perjudicada requiere saber si el output futuro será lo suficiente-
mente valioso como para compensar el coste de hacer que las personas renuncien
a sus inputs de mano de obra, capital y material en el presente. Los tipos de inte-
rés nos dan la respuesta a esto. Estos tipos de interés nos dicen el coste de renun-
ciar a una unidad de un bien hoy por un ingreso en algún momento futuro. Mien-
tras las personas aprovechan la oportunidad de prestar o tomar en préstamo a un
tipo de interés dado, ese tipo determina el valor de mover un dólar marginal de
recursos (inputs o bienes de consumo) hacia delante o hacia atrás en el tiempo.
El valor dentro de un año de un dólar hoy ahorrado para usarlo dentro de un
año es, por tanto, 1 × (1 + r), donde r es el tipo de interés. Alternativamente, el
valor hoy de un dólar de recursos a recibir dentro de un año es su valor actual
de 1/(1 + r). En este mundo, una persona tiene la mejor posición económica
posible si su riqueza, medida por el valor actual descontado de todos los crédi-
tos futuros, se maximiza. Cuando añadimos incertidumbre, no cambia nada de
gran importancia en esta proposición mientras haya mercados de capital en los
que la persona pueda comprar y vender riesgo a un precio dado. En este caso,
el tipo de interés ajustado al riesgo es lo que se usa para calcular el valor de mer-
cado en los créditos de riesgo. La función objetiva empresarial que maximiza el
bienestar social se convierte así en “maximizar el valor de mercado total de la
empresa”. Dice a las empresas que amplíen el producto del proceso y la inver-
sión hasta el punto en el que el valor de mercado de la firma esté al máximo9.
‘Stakeholder Theory’
En la medida en que la Stakeholder Theory argumenta que las empresas
deberían prestar atención a todos sus grupos de interesados, la teoría es incues-
tionable. Hasta aquí, la Stakeholder Theory es completamente coherente con la
65Jensen 19/5/09 11:58 Página 73
maximización del valor, que implica que los directivos deben prestar atención a
todos los grupos de interesados que pueden afectar a la empresa.
No obstante, hay más en la Stakeholder Theory que esto. Cualquier teoría de
acción debe decir a los actores, en este caso los directivos y consejos de admi-
nistración, cómo elegir entre los múltiples intereses de grupos interesados in-
consistentes y en competencia. Los clientes quieren precios bajos, alta calidad,
un servicio caro, etc. Los empleados quieren salarios altos, condiciones labora-
les de alta calidad, e incentivos que incluyan vacaciones, prestaciones médicas,
pensiones, etc. Los proveedores de capital quieren un riesgo bajo y un elevado
rendimiento. Las comunidades quieren contribuciones caritativas elevadas, gas-
tos sociales realizados por las empresas que beneficien a la comunidad en gene-
ral, empleo estable, aumento de la inversión, etc. Y así ocurre con todas las par-
tes interesadas concebibles. Obviamente, cualquier criterio de decisión –y la
función objetiva se encuentra en el centro de cualquier criterio de decisión–
debe especificar cómo llegar a soluciones de compromiso entre estas exigencias
a menudo inconsistentes y en conflicto.
Especificación de las soluciones de compromiso y el estado incompleto de la

‘Stakeholder Theory’
Como he dicho antes, la maximización del valor (o la búsqueda del valor)

proporciona la respuesta siguiente a la cuestión de las soluciones de compromi-
so: gastar un dólar adicional en cualquier grupo de interesados en la medida en
que el valor añadido a largo plazo para la empresa de tal gasto sea un dólar o
más. La Stakeholder Theory tal como fue establecida por Freeman (1984), los
Principios de Clarkson (1999) y otros no contiene ninguna especificación con-
ceptual de cómo hacer las concesiones que deben realizarse entre los stakehol-
ders. Esto hace que la teoría sea perjudicial para las empresas y el bienestar
social, y revela también una causa de su popularidad.
Implicaciones para directivos y administradores
Debido a que la Stakeholder Theory no proporciona criterio alguno en cuan-

to a lo que es mejor o lo que es peor, deja a los consejos de administración y
directivos de las empresas sin un criterio basado en principios para la resolución
de los problemas. Las empresas que intenten seguir los dictados de la Stakehol-
der Theory fracasarán finalmente si compiten con otras cuya conducta se orien-
te a la maximización del valor. Si esto es cierto, ¿por qué abrazan tantos direc-
tivos y administradores la Stakeholder Theory?
Una respuesta reside en sus propios intereses a corto plazo. Como la Sta-
keholder Theory no proporciona ninguna definición de mejor, los directivos y
administradores no son responsables de su gestión de los recursos de la empre-
65Jensen 19/5/09 11:58 Página 74
sa. Sin criterio alguno en cuanto a su actuación, no puede evaluarse a los direc-
tivos de ninguna manera basada en principios. Por tanto, la Stakeholder Theory
está en manos de directivos con intereses propios, permitiéndoles perseguir sus
propios intereses a expensas de la sociedad y de quienes tienen saldos acreedo-
res contra la empresa. Deja a los directivos y administradores invertir en sus
proyectos favoritos que destruyen el valor de la empresa sean cuales sean (el
medio ambiente, el arte, las ciudades, la investigación médica...), sin tener que
justificar la destrucción del valor. Y esto puede ser cierto incluso aunque los
directivos puedan no reconocer conscientemente que adoptar la Stakeholder
Theory les hace no responsables. Aumentando el poder de los directivos de esta
forma improductiva, la Stakeholder Theory aumenta los costes de agencia en el
sistema económico. Visto de esta forma, no resulta sorprendente que a muchos
gerentes les guste.
Destruyendo los cimientos con los que los sistemas de control interno de la
empresa podrían constreñir el comportamiento de los directivos, la Stakeholder
Theory da poder sin límites a estos para hacer prácticamente todo lo que quieran,
sujetos solo a las limitaciones de los mercados financieros, el mercado de con-
trol, y los mercados de productos. No es por tanto sorprendente que encontremos
que se utiliza la Stakeholder Theory para argumentar a favor de restricciones
gubernamentales sobre los mercados financieros y el mercado del control socie-
tario. Estos mercados están impulsados por la maximización del valor y limita-
rán los daños que pueden causar los gerentes que adoptan la Stakeholder Theory.
La presión actual por la imposición de restricciones sobre el comercio global y
las campañas medioambientales ilustran el uso del argumento de los stakehol-
ders para restringir también la competencia en el mercado de los productos.
Implicaciones para el poder de los intereses especiales
Además, la Stakeholder Theory cae en manos de intereses especiales que de-

sean emplear los recursos de las empresas para sus propios fines. Con el fracaso
generalizado de las economías socialistas y comunistas planificadas a nivel cen-
tral, quienes desean utilizar fuerzas ajenas al mercado para reasignar la riqueza
hallan gran confort en el campo de juego que la Stakeholder Theory abre ante
ellos. La Stakeholder Theory les da la apariencia de un acceso político legítimo
a las fuentes del poder de la toma de decisiones en las organizaciones, y priva a
esas organizaciones de una base fundada en principios para rechazar tales pre-
tensiones. El resultado es socavar los cimientos que han permitido a los merca-
dos y el capitalismo generar riqueza y altos niveles de vida en todo el mundo.
Si se adopta de forma generalizada, la Stakeholder Theory disminuirá el bie-
nestar social incluso aunque sus defensores afirmen que aumenta –igual que en
los fallidos experimentos comunistas y socialistas del siglo XX–. Y, como señalé
anteriormente, los teóricos de la Stakeholder Theory contarán frecuentemente
65Jensen 19/5/09 11:58 Página 75
con el apoyo activo de los directivos que deseen deshacerse de las limitaciones
sobre su poder que proporciona el criterio de la búsqueda del valor y su aplica-
ción por los mercados de capital, el mercado para el control corporativo y los
mercados de productos10. De hecho, hemos visto, y continuaremos viendo, más
acciones políticas que recorten el poder de estos mercados para limitar a los
directivos. Y tales agentes continuarán utilizando los argumentos de la Stakehol-
der Theory para legitimar sus posiciones. Exponer la falacia lógica de estos argu-
mentos reducirá su efectividad. No obstante, existe algo más profundo en la evo-
lución de la psique humana que fomenta la atracción por la Stakeholder Theory.
Conflictos entre familia y mercados y su papel en la ‘Stakeholder

Theory’
La Stakeholder Theory recurre al profundo compromiso emocional con la fa-
milia y la tribu de la mayoría de las personas. Durante decenas de miles de años,
aquellos de nuestros ancestros que mostraban poco respeto o lealtad hacia la
familia, el grupo o la tribu probablemente no sobrevivían. En los últimos pocos
cientos de años de existencia de la humanidad, hemos experimentado, sin embar-
go, la aparición de un sistema de precios basado en el intercambio de mercado y
los derechos de propiedad privada en los que se basan. Este sistema para la coor-
dinación voluntaria y descentralizada de la acción humana ha aportado un ex-
traordinario aumento en el bienestar de los humanos y en su libertad de acción.
Tal como señala Frederick Hayek, no obstante, desconocemos por lo gene-
ral el funcionamiento de estos sistemas de mercado porque no son fruto de una
mente única que los inventara o diseñara –y porque operan de formas muy com-
plicadas y sutiles–.
Nos vemos impulsados, por ejemplo, por el sistema de precios en el intercambio

de mercado, a hacer cosas por circunstancias que ignoramos en gran medida y
que producen resultados que no pretendemos. En nuestras actividades económi-
cas no conocemos las necesidades que satisfacemos ni los orígenes de las cosas
que obtenemos. Casi todos nosotros servimos a personas a quienes no conocemos
e incluso cuya existencia ignoramos; y nosotros además vivimos constantemente
de los servicios de otras personas de las que no sabemos nada. Todo esto es posi-
ble porque nos hallamos dentro de un gran marco de instituciones y tradiciones
(económicas, legales, morales) en el que encajamos a través de la obediencia de
ciertas normas de conducta que jamás hicimos, y que no hemos entendido nunca
en el sentido en el que entendemos cómo funcionan las cosas que fabricamos.
(Hayek, 1988, p. 14).
Más aún, estos sistemas operan de maneras que limitan las opciones de los
grupos pequeños o la familia, y estas limitaciones no son bien entendidas ni aco-
65Jensen 19/5/09 11:58 Página 76
gidas instintivamente por las personas. Muchos son atraídos a la Stakeholder

Theory a través de su vínculo evolutivo al grupo pequeño y la familia. Según lo
expresa Hayek:
Hay que recalcar y repetir que las limitaciones sobre las prácticas del grupo peque-
ño son odiadas. Pues, como veremos, la persona que las sigue, a pesar de que
depende de ellas para vivir, generalmente no puede entender cómo funcionan o
cómo le benefician. Esta persona conoce muchos objetos que parecen deseables
pero que no se le permite alcanzar, y no puede ver cómo otras características bene-
ficiosas de su entorno dependen de la disciplina a la que se ve forzado a someter-
se –una disciplina que le prohíbe alcanzar esos mismos objetos atrayentes–. Odian-
do tanto estas limitaciones, difícilmente puede decirse que las hayamos seleccio-
nado; al contrario, estas limitaciones nos seleccionaron a nosotros: ellas nos per-
mitieron sobrevivir. (Hayek, 1988, pp. 13-14, en cursiva en el original).
Tenemos así un sistema en el que los seres humanos deben existir simul-
táneamente en dos órdenes, lo que Hayek llama el microcosmos y el macro-
cosmos.
Por otra parte, las estructuras del orden ampliado están constituidas no sólo por
individuos sino también por muchos subórdenes, a menudo traslapados, dentro de
los cuales las antiguas respuestas instintivas, tales como la solidaridad y el altruis-
mo, continúan conservando cierta importancia al ayudar a la colaboración volun-
taria, incluso aunque no son capaces, por sí mismas, de crear una base para el
orden más extendido. Parte de nuestra dificultad actual es que debemos ajustar
constantemente nuestras vidas, nuestros pensamientos y nuestras emociones, para
vivir simultáneamente en distintos tipos de órdenes de conformidad con distintas
reglas. Si aplicáramos las reglas no modificadas y sin límites del microcosmos (es
decir, del grupo pequeño o la tropa o de, digamos, nuestras familias) al macro-
cosmos (nuestra civilización más amplia), como nuestros instintos y anhelos sen-
timentales a menudo nos hacen desear hacer, lo destruiríamos. Y, sin embargo, si
aplicáramos siempre las reglas del orden ampliado a nuestros grupos más ínti-
mos, los aplastaríamos. Debemos, por consiguiente, aprender a vivir en dos tipos
de mundo a la vez. Aplicar el nombre “sociedad” a ambos, o incluso a uno cual-
quiera de ellos, es difícilmente de utilidad y puede ser sumamente confuso.
(Hayek, 1988, p. 18, en cursiva en el original).
La Stakeholder Theory recurre a esta confusión y antagonismo y relaja las

limitaciones sobre el grupo pequeño de formas que son perjudiciales para la
sociedad en general y (a largo plazo) para el grupo pequeño. Este conflicto
profundamente arraigado y en general no reconocido entre las lealtades hacia
la familia y la tribu y lo que es bueno para la sociedad en general tiene un
gran impacto sobre nuestra evolución, y en este caso, el conflicto no actúa
para el bien11.
65Jensen 19/5/09 11:58 Página 77
Maximización del valor ilustrada y ‘Stakeholder Theory’ ilustrada
Existe una salida del conflicto entre la maximización del valor y la Stakehol-
der Theory para aquellos interesados en mejorar la gestión, el gobierno de las
organizaciones y su rendimiento. Reside en fusionar lo que denomino “maxi-
mización del valor ilustrada” y la “Stakeholder Theory ilustrada”.
Maximización del valor ilustrada
La maximización del valor ilustrada (enlightened value maximization) reco-

noce que la comunicación con los directivos, empleados y socios de una orga-
nización, y su motivación, es extremadamente difícil. Lo que esto significa en
la práctica es que, si dijéramos a todos los participantes en una organización que
su único objeto es maximizar el valor, no obtendríamos el valor máximo para la
organización. La maximización del valor no es una visión ni una estrategia ni
siquiera un objeto, es el cuadro de mando de la organización. Debemos dar a las
personas estructura suficiente para entender lo que significa maximizar el valor
para que puedan guiarse por ello y, por tanto, tener una oportunidad de lograrlo
realmente. Deben ser estimulados por la visión o la estrategia en el sentido de
que recurre a algún deseo profundo de las pasiones de los seres humanos –por
ejemplo, el deseo de construir el mejor automóvil del mundo o de crear una pelí-
cula que afecte a las personas durante siglos–. Todo esto puede concordar con
la maximización del valor.
Existe aquí un serio problema semántico. La maximización del valor dice a
los participantes de una organización cómo valorarán su éxito en alcanzar una
visión o poner en práctica una estrategia. Sin embargo, maximizar el valor no
dice nada sobre cómo crear una visión o estrategia superior. Y maximizar el
valor no dice nada a los empleados o directivos sobre cómo encontrar o esta-
blecer iniciativas o empeños que creen valor. Sólo nos dice cómo mediremos el
éxito en la actividad.
Definir lo que significa marcar un gol en el fútbol, por ejemplo, no dice nada
a los jugadores sobre cómo ganar el partido. Sólo les dice cómo se llevará el tan-
teo. Ése es el papel de la maximización del valor en la vida de las organizacio-
nes. No nos dice cómo tener una gran defensa o ataque, ni qué tipo de jugadas
crear o practicar, cuánto entrenar y practicar, a quién contratar, etc. Todas estas
funciones críticas son parte de la estrategia competitiva y organizativa de cual-
quier equipo u organización. Adoptar la creación de valor como medio para lle-
var el marcador no hace nada para eximirnos de la responsabilidad de hacer
todas estas cosas y más para sobrevivir y dominar nuestro sector del paisaje
competitivo.
Esto significa, por ejemplo, que debemos dar a los empleados y directivos
una estructura que les ayude a resistir la tentación de maximizar los resultados
65Jensen 19/5/09 11:58 Página 78
financieros a corto plazo (normalmente beneficios, o a veces algo todavía más

tonto, los beneficios por acción) de la organización. Esta maximización de los
beneficios a corto plazo es una manera segura de destruir el valor. Es aquí donde
la Enlightened Stakeholder Theory puede desempeñar un papel importante.
Podemos aprender de los teóricos de la Stakeholder Theory cómo hacer que los
directivos y participantes de una organización piensen de forma más general y
creativa sobre cómo tratan las políticas de la organización a todos los grupos de
interesados importantes de la empresa. Esto incluye no solamente a los merca-
dos financieros, sino también a los empleados, los clientes, los proveedores, la
comunidad en la que existe la organización, etc.
De hecho, es obvio que no podemos maximizar el valor de mercado a largo
plazo de una organización si ignoramos o tratamos mal a cualquier grupo de inte-
resados importante. No podemos crear valor sin buenas relaciones con los clien-
tes, empleados, financiadores, proveedores, reguladores, comunidades, etc. No
obstante, habiendo dicho eso, podemos utilizar ahora el criterio del valor para
elegir entre esos intereses en competencia. Digo intereses en competencia por-
que para que la empresa prospere y sobreviva no puede darse satisfacción plena
a ningún grupo de interesados. Más aún, podemos estar seguros, dejando a parte
las externalidades y el poder de monopolio, de que utilizar este criterio del valor
tendrá como resultado que la sociedad esté lo más acomodada que sea posible.
Resolver los problemas de las externalidades y el monopolio es el dominio
legítimo del gobierno en su función de establecer normas. Aquellos a quienes
les preocupa resolver los problemas del monopolio y las externalidades no ten-
drán éxito si esperan que las empresas resuelvan estos problemas voluntaria-
mente. Las que intenten hacerlo o bien serán eliminadas por los competidores
que opten por no tener un planteamiento tan cívico, o bien sobrevivirán sola-
mente consumiendo sus propias rentas económicas de esta manera.
‘Stakeholder Theory’ ilustrada
La Stakeholder Theory ilustrada es fácil de explicar. Puede aprovechar la

mayor parte de lo que ofrecen los teóricos de la Stakeholder Theory en lo con-
cerniente a procesos y auditorías para medir y evaluar la gestión por parte de la
empresa de sus relaciones con todos los grupos de interesados importantes. La
Stakeholder Theory ilustrada añade la simple especificación de que la función
objetiva de la empresa es maximizar el valor total de mercado de la empresa a
largo plazo. En resumen, los cambios en el valor total de mercado a largo plazo
de la empresa son el cuadro de mando según el cual se mide el éxito.
Digo valor de mercado a largo plazo para reconocer que es posible que los
mercados no conozcan las implicaciones totales de las políticas de una empre-
sa hasta que empiecen a aparecer en cash flows a lo largo del tiempo. En tal
caso, la empresa debe hacer que el mercado entienda las implicaciones de valor
65Jensen 19/5/09 11:58 Página 79
totales de sus políticas, luego esperar a que el mercado capte y reconozca el

valor real de sus decisiones a medida que se hagan evidentes como cuota de
mercado, lealtad de los empleados y, finalmente, cash flows y riesgo. La crea-
ción de valor no significa sucumbir a los caprichos de los movimientos del valor
de una empresa de un día a otro. El mercado es inevitablemente ignorante de
muchas acciones y oportunidades de la gestión, al menos a corto plazo. Es tarea
de los administradores, directivos y empleados resistirse a la tentación de ajus-
tarse a las presiones de los mercados de la deuda y los valores de renta variable
cuando esos mercados no cuentan con la información privada sobre la compe-
tencia que ellos poseen.
De esta forma, los teóricos de la Stakeholder Theory pueden ver que, aun-
que los accionistas no son un grupo de interesados especial con categoría supe-
rior sobre todos los demás, el valor de los valores a largo plazo es un determi-
nante importante (junto con el valor de la deuda y otros instrumentos) del valor
de la empresa a largo plazo total. Verían que la creación de valor proporciona a
la dirección una manera de evaluar las concesiones que deben hacerse entre los
grupos de interesados en competencia, y que ello permite la toma de decisiones
independiente y basada en principios de las preferencias personales de los admi-
nistradores y directivos. Lo que es más importante, los administradores y direc-
tivos se hacen también responsables de los activos que tienen bajo su control,
porque el cuadro de mando del valor proporciona un instrumento de medida
objetivo en comparación con el cual se puede evaluar su rendimiento.
Mensurabilidad y conocimiento imperfecto
Merece la pena hacer constar que ninguno de los argumentos anteriores

depende de que el valor sea fácilmente observable. Tampoco dependen del
conocimiento perfecto de los efectos sobre el valor de las decisiones relativas a
cualquiera de los grupos de interesados de una empresa. El mundo puede ser
complejo y difícil de entender. Puede dejarnos sumidos en una profunda incer-
tidumbre sobre los efectos de cualquier decisión que podamos tomar. Puede
regirse por sistemas dinámicos complejos, difíciles de optimizar en el sentido
habitual. Sin embargo, ello no obvia la necesidad de hacer elecciones (decisio-
nes) diariamente. Y para hacerlo con sentido debemos tener un cuadro de
mando.
La ausencia de un cuadro de mando hace más fácil que la gente se dedique
a profundas actividades de reclamación de valor a expensas de la creación de
valor. Podemos tomar acciones aleatorias, y podemos concebir reglas de deci-
sión que dependan de supersticiones. Es improbable que todo esto nos sirva
bien en la competición por la supervivencia.
No debemos confundir la optimización con la creación de valor o la bús-
queda del valor. Para crear valor no es necesario que sepamos exactamente
65Jensen 19/5/09 12:22 Página 80
dónde está ni qué es el máximo valor, sino solamente cómo buscarlo, es decir,
cómo instituir cambios y estrategias que hagan que aumente el valor. Para nave-
gar en ese mundo en algo cercano a una forma con sentido, tenemos que tener
la noción de “mejor” y la búsqueda del valor es esa noción. No conozco ningún
otro cuadro de mando que marque tan bien el tanteo del juego como éste. No es
perfecto, pero así es la naturaleza del mundo. Podemos decir (aunque no sea
perfectamente) cuándo estamos mejorando y cuándo empeoramos.
Si es que vamos a prestar atención a los teóricos de la Stakeholder Theory,
deben ofrecer al menos alguna manera de decir cuándo estamos “mejor” en tér-
minos de posición económica que no sea mediante referencia a sus propios
valores personales. Entretanto, deberíamos utilizar su teoría solamente en la
forma de Enlightened Stakeholder Theory tal como la he escrito más arriba. De
esta manera es un complemento útil de la maximización de valor ilustrada (o
búsqueda de valor o creación de valor, para aquellos que sostienen que el
mundo es demasiado complejo para maximizar cualquier cosa).
El “cuadro de mando integral”

El cuadro de mando integral (balanced scorecard) es el equivalente en la
gestión de la Stakeholder Theory. Como la Stakeholder Theory, la noción de un
cuadro de mando “integral” atrae a muchos, pero está igualmente viciada. Cuan-
do utilizamos una o dos docenas de medidas en el cuadro de mando integral
para medir el rendimiento de personas o unidades, ponemos a los directivos en
la misma situación que los directivos que tratan de gestionar con arreglo a la
Stakeholder Theory. Les estamos pidiendo que maximicen en más de una
dimensión a la vez sin tener idea de las concesiones que deben hacerse entre las
medidas. Como resultado, no pueden tomarse decisiones con sentido.
El cuadro de mando integral surgió de la creencia de sus autores, Kaplan y
Norton, de que las medidas del rendimiento puramente económicas no eran
suficientes para producir decisiones de gestión efectivas. Estoy de acuerdo con
esta conclusión. Han confundido sin querer esto con la conclusión no declara-
da de que no debería haber nunca una medida única del rendimiento. Es impro-
bable en los niveles inferiores de una organización que una única medida
puramente financiera del rendimiento sea adecuada para medir de forma ade-
cuada la aportación de una persona o una unidad a un negocio. En palabras del
autor:
El cuadro de mando integral complementa las medidas financieras del rendi-

miento pasado con las medidas de los factores impulsores del rendimiento futu-
ro. Los objetivos y las medidas del cuadro de mando se derivan de la visión y la
estrategia de una organización. Los objetivos y las medidas contemplan el rendi-
miento de la organización desde cuatro perspectivas: financiera, clientes, proce-
so empresarial interno, y aprendizaje y crecimiento.
65Jensen 19/5/09 12:22 Página 81
El cuadro de mando integral amplía el conjunto de objetivos de la unidad de

negocio más allá de un resumen de las medidas financieras. Los ejecutivos de
empresa pueden ahora medir cómo sus unidades de negocio crean valor para los
clientes actuales y futuros, y cómo deben aumentar las capacidades internas y la
inversión en personal, sistemas y procedimientos necesarios para mejorar el ren-
dimiento futuro. El cuadro de mando integral capta las actividades críticas de crea-
ción de valor creadas por participantes de la organización cualificados y motiva-
dos. Mientras que conserva, a través de la perspectiva financiera, un interés por
el rendimiento a corto plazo, el cuadro de mando integral revela claramente los
factores impulsores del valor para un rendimiento superior competitivo y finan-
ciero a largo plazo. (Kaplan y Norton, 1996, p. 8).
Las medidas están equilibradas entre las medidas de los efectos directos –los
resultados de los esfuerzos pasados– y las medidas que impulsan el rendimiento
futuro. Y el cuadro de mando está equilibrado entre las medidas objetivas y cuan-
tificables de los efectos directos, y los factores de impulso del rendimiento, sub-
jetivo y un tanto basado en juicios de valor, de las medidas de los efectos direc-
tos. (Kaplan y Norton, 1996, p. 10, énfasis en el original).
Un buen cuadro de mando integral debería tener una combinación apropiada de

efectos directos (indicadores de retardo) e impulsores del rendimiento (indicado-
res anticipados), que hayan sido personalizados según la estrategia de la unidad
de negocio. (Kaplan y Norton, 1996, p. 150).
Kaplan y Norton (1996, p. 162) contemplan que las organizaciones tendrán

cuadros de mando consistentes en una o dos docenas de medidas íntimamente
relacionadas con la estrategia de la organización. Yo argumentaría que en últi-
ma instancia para que la estrategia de una organización se ponga en práctica de
forma eficaz, cada persona de la organización debe saber lo que tiene que hacer
de manera diferente, cómo se construirán las medidas de su rendimiento y cómo
están relacionadas sus recompensas y castigos con esas medidas.
Igual que en el caso de los múltiples grupos de interesados, o los objetivos
múltiples representados en la figura 1, un responsable de la toma de decisiones
no puede elegir racionalmente sin disponer de algún objetivo unidimensional
global que maximizar. Si se le dan una o dos docenas de medidas y ninguna
noción de las soluciones de compromiso entre ellas, el gestor típico no podrá
comportarse con sentido y el resultado será la confusión.
Kaplan y Norton no tratan por lo general de la cuestión crítica de la pon-
deración de las dimensiones múltiples representadas por las dos docenas de
medidas de sus cuadros de mando. En efecto, sin especificar cuáles son las
soluciones de compromiso entre estas dos docenas de medidas o medidas tan
diferentes, no hay ningún “equilibrio” [en inglés, balance] en su cuadro de
65Jensen 19/5/09 12:22 Página 82
mando. Concluyen su análisis de las cuestiones de los incentivos de forma

agnóstica:
Puede ser atractivo seguir varios enfoques. A corto plazo, la vinculación de la

retribución por incentivos de todos los altos directivos a un conjunto equilibrado
de medidas del cuadro de mando de la unidad de negocio fomentará el compro-
miso con los objetivos globales de la organización, más que la suboptimización
dentro de los departamentos funcionales... El hecho de si tales vínculos deberían
ser explícitos... o aplicarse basándose en juicios de valor... variará probablemen-
te de empresa a empresa. Sin duda, en los años venideros continuará acumulán-
dose un mayor conocimiento sobre las ventajas y los costes de la vinculación
explícita. (Kaplan y Norton, 1996, p. 222).
Se han confundido aquí dos cuestiones. Una es la medición del rendimiento

y la segunda es como están vinculadas las recompensas y los castigos a la medi-
ción del rendimiento. El punto que falla en los autores es que su sistema no pro-
porciona un cuadro de mando (scorecard) en el sentido tradicional de la palabra.
Permítanme llevar un poco más allá la analogía deportiva. Un scorecard
[comúnmente, “tablero de resultados”] en cualquier deporte presenta un único
número que determina el ganador entre todos los participantes. En la mayoría
de los deportes, la persona o el equipo con el resultado más alto gana (obvia-
mente hay deportes como el golf en los que gana la puntuación más baja).
Expresándolo en términos muy simples, un tablero de resultados da un resulta-
do, no medidas múltiples de dimensiones distintas como yardas, pases, etc. Estos
últimos factores impulsores del rendimiento afectan a quién gana y quién pierde,
pero no determinan el ganador en sí mismos. El sistema de Kaplan-Norton no
produce un resultado como lo haría un tablero de resultados. Su sistema se des-
cribe mejor, no como un scorecard, sino como un dashboard o panel de instru-
mentos que puede decir a los directivos muchas cosas interesantes sobre su
empresa. Sin embargo, no da un resultado del rendimiento de la organización ni
de ninguna unidad.
Como me explicó un alto directivo de una gran entidad financiera que dedi-
có considerable tiempo a la introducción de un sistema de cuatro de mando inte-
gral: “Nunca supimos entender cómo utilizar el cuadro de mando para medir el
rendimiento. Lo utilizamos para transferir información, mucha información,
desde las divisiones al equipo de la alta dirección. Al final del día, sin embargo,
tu rendimiento dependía de tu capacidad para cumplir los objetivos de contri-
buir a los resultados de los beneficios”. Así, debido a la carencia de una forma
para que los directivos pudieran resolver la difícil tarea de determinar una medi-
da del rendimiento que esté libre de ambigüedades en el sistema del cuadro de
mando integral, el resultado en este caso fue recurrir a la medida del rendi-
miento financiero inadecuada y única (en este caso los beneficios) que Kaplan
y Norton acertadamente deseaban cambiar.
65Jensen 19/5/09 12:22 Página 83
La falta de un medio unidimensional mediante el cual una organización, de-

partamento o persona mida su rendimiento significa que estas unidades o per-
sonas no pueden tomar decisiones con sentido. No pueden hacerlo porque, si no
conocen las concesiones a hacer entre las múltiples medidas, no pueden saber
si están mejorando (salvo en los raros casos en los que todas las medidas au-
mentan en alguna decisión). Yo argumento por las mismas razones que en mi
análisis anterior de la Stakeholder Theory, que la medida apropiada para la orga-
nización es la creación del valor. No obstante, me apresuro a añadir que, dado
que las medidas del rendimiento están dispuestas en cascada a través de la orga-
nización, es improbable que la creación del valor sea la medida del rendimien-
to adecuada en todos los niveles.
La medida adecuada para cualquier unidad del negocio vendrá determinada
por la estrategia que esté ejecutando la compañía, y las acciones que la persona
o división pueda tomar para contribuir al éxito de la estrategia. Hay en princi-
pio dos maneras generales en que se puede determinar este resultado u objeti-
vo: una manera centralizada y una manera descentralizada.
Para ver esto, permítannos distinguir claramente entre la medida del rendi-
miento (unidimensional) de una unidad o persona, y los factores de impulso que
la unidad o persona puede utilizar para afectar a la medida del rendimiento. En la
solución descentralizada, la organización determina la medida de rendimiento
apropiada de la unidad, y es responsabilidad de la persona o unidad establecer
cuáles son los factores de impulso del rendimiento, y cómo influyen en el mismo.
La distinción aquí es la diferencia entre un efecto inmediato (la medida del rendi-
miento) y los elementos de entrada del proceso o variables de la decisión. Y aque-
llos situados en los niveles más altos de la jerarquía pueden ayudar a la persona o
unidad a entender cuáles son los factores de impulso. Sin embargo, esto sólo
puede llegar hasta aquí, porque el conocimiento específico respecto a los factores
de impulso generalmente no residirá en la sede central, sino en la unidad operati-
va. Consecuentemente, al final es la parte responsable la que generalmente tendrá
el conocimiento específico pertinente y, por tanto, debe determinar los factores de
impulso y su relación cambiante con los resultados, y no la sede central.
En la solución centralizada extrema, la sede central determinará la medida
del rendimiento dando la forma funcional a la unidad que incluye los factores
de impulso y describe la ponderación que recibe cada factor de impulso en la
determinación de la medida del rendimiento. El rendimiento de un periodo se
determina entonces calculando la media ponderada de los factores de impulso
para ese período12. Esta solución traslada la tarea de aprender cómo crear valor
en todos los niveles de la organización a los altos directivos. Si el conocimien-
to específico necesario para entender los detalles de la relación entre los cam-
bios en cada factor de impulso y los cambios en la medida del rendimiento
queda a un nivel más alto en la jerarquía, esto puede tener sentido. Pero creo que
será por lo general una situación poco frecuente.
65Jensen 19/5/09 12:22 Página 84
En resumen, el marco de Kaplan-Norton es una herramienta de especifica-

ción para ayudar a los directivos a entender qué crea valor en sus negocios. Esto
es útil porque uno de los principales problemas en las empresas se deriva del
hecho de que los directivos a menudo no comprenden qué crea valor en su
empresa. Yo endoso con entusiasmo su exhortación para que los directivos lle-
ven a cabo el trabajo exhaustivo necesario para entender qué crea valor en su
organización. Tal como ellos lo expresan:
Así, un cuadro de mando integral construido adecuadamente debería contar la

historia de la estrategia de la unidad de negocio. Debe identificar y hacer explí-
cita la secuencia de hipótesis sobre las relaciones de causa y efecto entre las medi-
das del efecto directo y los factores impulsores del rendimiento de esos efectos
directos. Cada medida seleccionada para un cuadro de mando integral debería ser
un elemento en una cadena de relaciones de causa y efecto que comunique el sig-
nificado de la estrategia de la unidad de negocio a la organización.
Sin embargo, se induce casi inevitablemente a los directivos a utilizar las

medidas múltiples del cuadro de mando de Kaplan-Norton como sistema de
medición del rendimiento. Y, según he explicado más arriba, como sistema de
medición del rendimiento es altamente contraproducente; generalmente llevará
a la confusión, el conflicto, la ineficiencia y la carencia de foco para la acción.
Esto ocurrirá con seguridad mientras los directivos tengan que adivinar cuál
podría ser la solución de compromiso entre cada una de las dimensiones del ren-
dimiento, lo que lleva al conflicto con sus mandos, quienes inevitablemente ten-
drán una solución de compromiso diferente. Este conflicto causa decepciones y
confusión sobre cómo proceder. Además, no hay ninguna resolución lógica ni
basada en principios para los conflictos resultantes a menos que todas las partes
lleguen a un acuerdo sobre lo que están tratando de lograr –y esto significa espe-
cificar cómo se calcula el resultado– realmente calculando cómo se alcanza
realmente el equilibrio en el cuadro de mando integral.
Efectivamente, el estudio de Towers Perrin (1996) sobre la implementación
del cuadro de mando halló que el 70% de las empresas que utilizaban un cua-
dro de mando lo empleaban también para la retribución y un 17% adicional
están considerando hacerlo. También averiguaron que el 40% de los participan-
tes creía que el elevado número de medidas debilitaba el impacto del sistema de
medición. En su prueba empírica de los efectos de la introducción del cuadro de
mando integral en una empresa de servicios financieros globales, Ittner, Larcker
y Meyer (1997) concluyeron que la primera cuestión que su estudio planteaba
para la investigación futura era “definir con precisión qué es el “equilibrio” y
los mecanismos a través de los cuales el “equilibrio” promueve el rendimiento”.
No puede responderse a esta pregunta porque equilibrio es un término utilizado
(inadvertidamente, estoy seguro) por Kaplan y Norton como sustituto del aná-
lisis minucioso de una de las partes difíciles del sistema de medición del rendi-
65Jensen 19/5/09 12:22 Página 85
miento. Ellos y otros han sido seducidos por esta palabra fantástica (¿quién
puede argumentar a favor del desequilibrio?) para evitar reflexionar cuidadosa-
mente sobre los problemas. Cuanto antes nos deshagamos de la palabra equili-
brio en estos análisis, mejor podremos encontrar las soluciones. El equilibrio no
puede nunca servir como sustituto de tener que tratar las cuestiones difíciles
relacionadas con especificar las soluciones de compromiso entre múltiples bie-
nes y males que determinan el resultado global del éxito de una organización.
Debemos hacer esto para tener la oportunidad de crear realmente un cuadro de
mando de la organización que dé un resultado –que es lo que todo buen cuadro
de mando debería hacer–.
Reflexiones
La primera versión de este artículo se expuso en la conferencia sobre Brea-
king the Code of Change (La Ruptura del Código del Cambio) patrocinada por
la Harvard Business School en agosto de 1998. Peter Senge fue el responsable
de comentar este artículo, y sus comentarios, titulados “The Puzzles and Para-
doxes of How Living Companies Create Wealth: Why Single-Valued Objecti-
ve Functions are not Quite Enough” (Senge, 2000), aparecen con una versión
anterior de este documento en el volumen de conferencias (Beer, 2000). Senge
presenta muchos argumentos en sus comentarios, y yo coincido prácticamente
con todos ellos, incluyendo el que da título a este artículo. Sí, una función obje-
tiva de valor único “no es suficiente” para asegurar el éxito de cualquier orga-
nización. Ya que Peter plantea muchos asuntos que surgen normalmente como
reacción al concepto de maximización del valor, es útil resumirlos y exami-
narlos aquí.
Peter clasifica sus inquietudes como “instrumental” (la operacionalización de
la maximización del valor) y “objetiva” (el propio fin). Analiza en profundidad
lo que significa “optimizar”, y coincido con prácticamente todo lo que tiene que
decir sobre este tema –salvo la noción de que estas dificultades mitigan la impor-
tancia de tener un cuadro de mando unidimensional para evaluar si estamos
mejorando o empeorando–. Digo aquí cuadro de mando porque creo que parte
de la dificultad viene causada por la expresión función objetiva de valor único y
por la implicación de que se está optimizando algo en el sentido clásico. No
importa si un modelo perfecto puede predecir en un entorno dinámico complica-
do. Aún hemos de tener una definición de mejor para conducirnos con sentido.
Efectivamente, Peter destaca la importancia de aprender, y yo estoy de
acuerdo con este énfasis. No obstante, el aprendizaje no puede tener lugar si no
–como él dice– “entendemos las consecuencias a largo plazo de las políticas
alternativas”. Sin embargo, hacerlo significa que debemos entender lo que es
“mejor”. Aprender es importante, de hecho la conducta de búsqueda del valor
requiere el aprendizaje.
65Jensen 19/5/09 12:22 Página 86
También estoy de acuerdo con su observación de que la gente normalmente

quiere emprender acciones impulsada por su intuición, que las moverá en sen-
tido opuesto a sus deseos reales. Pero, de nuevo, éste es un problema de apren-
dizaje, no del cuadro del mando que utilicemos para determinar si las personas
se mueven en la dirección correcta o incorrecta. En realidad, la ausencia de
dicho cuadro de mando se combina con el comportamiento defensivo de la
gente para inhibir el aprendizaje sobre los efectos contraproducentes de sus
acciones.
Peter formula inquietudes sobre la tendencia de los seres humanos a recurrir
a acciones destructoras del valor a largo plazo en nombre de la creación del
valor. Yo comparto estas inquietudes. Señalaría que la ausencia de un cuadro de
mando de valores claramente determinado facilita este comportamiento. Éste es
de nuevo un problema de aprendizaje: ¿cómo aprenden las personas cuando tie-
nen teorías causales incorrectas sobre la relación entre las acciones y los resul-
tados? El ejemplo de Peter de los directivos de la compañía de seguros y su
creencia errónea sobre la relación entre los costes de litigio, los beneficios y el
valor describe una situación demasiado corriente. Esos directivos se dedicaban
a actividades destructoras del valor y no querían aprender otra cosa. La ausen-
cia de medidas claras de destrucción del valor es importante para la supervi-
vencia continuada de tales teorías falaces.
Recuerdo hace años una reunión de un comité de retribución del consejo en
el que trabajé. Iban a conceder a la dirección de la sociedad grandes primas por
el “enorme trabajo” que había realizado el año anterior. Yo señalé que las actua-
ciones de la dirección habían estado relacionadas con la destrucción de la mitad
de todo el valor de la sociedad el año anterior. Mis colegas administradores se
quedaron atónitos. “¿Cómo lo has calculado?”, preguntaron. Se lo expliqué, pero
el comité, con una abstención, concedió de todos modos las primas. Debo decir
que las conversaciones sobre el valor continuaron a lo largo de los años y final-
mente tuvieron efecto sobre cuestiones de política a nivel del consejo. Todo esto
ocurrió en una empresa cuyos directivos y consejo unían la lealtad a la creación
de valor, pero jamás calcularon ni utilizaron el valor para medir su rendimiento.
Comparto la lealtad de Peter a las exhortaciones de Deming de “eliminar los
objetivos numéricos para la plantilla y objetivos numéricos para la dirección”
(véase Jensen, 2001). En la mayoría de los casos estos objetivos tienen efectos
destructores del valor y, sin embargo, sobreviven, y con frecuencia las personas
argumentan que están allí para crear valor. Las teorías pueden estar equivoca-
das, y éstas lo están. No obstante, eso no invalida la necesidad de contar con un
cuadro de mando unidimensional.
Peter plantea lo que denomina “problemas objetivos con la maximización
del valor”. Suscita cuestiones relacionadas con la metáfora de la empresa como
sistema vivo más que como una máquina para hacer dinero. Me gusta la analo-
gía y quisiera llevarla un paso más allá. Los organismos vivos finalmente tienen
65Jensen 19/5/09 12:22 Página 87
que encontrar, conseguir y consumir calorías suficientes que les permitan sobre-
vivir. Para ello evolucionan de maneras milagrosas. Emergen, más que son dise-
ñados. Sin embargo, la muerte y la extinción están siempre allí para seleccionar
a los organismos que no superan el examen de creación de valor de la naturale-
za, es decir, los organismos que consumen más calorías que las que obtienen no
sobreviven.
Las empresas, los sistemas de gestión y los sistemas económicos son tam-
bién como organismos, pero la prueba de supervivencia opera frecuentemente
con un largo desfase cronológico. Se tardó setenta años en que los equivocados
experimentos socialistas y comunistas fracasaran. General Motors lleva en el
camino a la extinción desde los años setenta, y todavía continúa. Nosotros pode-
mos hacerlo mejor, y aquí disiento de Peter. Tener el resultado de la creación del
valor al frente y en el centro de cada organización ayudará al progreso, no lo
obstaculizará. He visto el enfoque alternativo en incontables empresas, y el re-
sultado no es agradable. ITT, Westinghouse y muchas otras sociedades buenas
han desaparecido porque no vieron el resultado de creación/destrucción del
valor lo suficientemente de cerca.
Finalmente, Peter ofrece la referencia a “A Road Map to Natural Capitalism”
(Lovins, Lovins y Hawken, 1999), que, según argumenta, sugiere ideas nuevas
sobre el capitalismo y la redefinición y el nuevo diseño de la función de las
empresas. Cuando leo el artículo, lo que veo es a los autores argumentando que
las empresas pierden oportunidades de aumentar el valor asociadas con la admi-
nistración de los recursos naturales. La frase de cierre del artículo lo expresa
bastante bien: “Las estrategias empresariales construidas en torno al uso radi-
calmente más productivo de los recursos naturales pueden solucionar muchos
problemas medioambientales produciendo beneficios” (p. 145). Los autores ar-
gumentan que “algunos cambios muy simples en la manera en que dirigimos
nuestros negocios, basados en técnicas avanzadas para hacer que los recursos
sean más productivos, pueden generar beneficios extraordinarios tanto para los
accionistas actuales como para las generaciones futuras” (p. 146). Apuntan a la
ignorancia de las oportunidades, así como a políticas fiscales, contables y regu-
ladoras erróneas, como explicación de por qué las empresas dejan escapar opor-
tunidades para crear valor a gran escala.
No encuentro nada en el artículo de Lovins et al., ni en aquello por lo que
abogan, que sea inconsistente con la creación del valor y la búsqueda del valor.
Si las recomendaciones para crear valor de los autores son exactas o no es otra
cuestión, pero no argumentan que las empresas sean inducidas a error por el
esfuerzo para crear valor. De hecho, los autores exponen que las empresas
deben aprovechar estas oportunidades para crear valor. Según sus propias pala-
bras, “las empresas que primero hagan los cambios que hemos descrito tendrán
una ventaja competitiva. Las que no hagan ese esfuerzo no serán un problema,
porque finalmente habrán desaparecido” (p. 158).
65Jensen 19/5/09 12:22 Página 88
Notas
Este artículo ha sido publicado en Business Ethics Quarterly con la autorización del profesor
Michael C. Jensen, quien conserva los derechos de autor. Hay una versión anterior de este docu-
mento en Breaking the Code of Change, edición de Michael Beer y Nitin Nohria (Harvard Busi-
ness School Press, 2000). Este documento puede descargarse de forma gratuita en la dirección
http://papers.ssrn.com/paper.taf?abstract_id=220671 de la Social Science Research Network Elec-
tronic Library. Esta investigación ha contado con el apoyo de The Monitor Group y la Harvard
Business School Division of Research. Estoy en deuda con Nancy Nichols, de The Monitor Com-
pany, por sus numerosas y valiosas sugerencias.
1 La Stakeholder Theory, por ejemplo, ha sido endosada por numerosas organizaciones profe-
sionales, grupos de interés especiales y organizaciones gubernamentales, incluyendo el gobier-
no británico actual. Véase, por ejemplo, Principles of Stakeholder Management (1999) y espe-
cialmente los excelentes artículos de Elaine Sternberg que analizan el tema ([1996 y 1999], así
como sus libros [Sternberg, 1994 y 2000]); esta autora estudia su aceptación por la Mesa
Redonda Empresarial (Business Roundtable, 1990) y su reconocimiento por la ley en 38 esta-
dos estadounidenses (Hanks, 1994) y el Financial Times.
2 Véase Freeman (1984), p. 53: “La... definición de stakeholder [es] cualquier grupo o persona
que pueda afectar o verse afectado por el logro del objetivo de una organización... Por ejem-
plo, algunas sociedades deben contar a los ‘grupos terroristas’ como stakeholders”.
3 Véase Jensen, Wruck y Barry (1991) y Wruck, Jensen y Barry (1991) para obtener un ejem-
plo de una pequeña empresa sin ánimo de lucro que casi se destruyó a sí misma al tratar de
maximizar una docena de dimensiones al mismo tiempo. Cools y van Praag (2000), en un inte-
resante documento empírico, son los primeros en someter a prueba formalmente la proposi-
ción de que la multiplicidad de objetivos discapacita a las empresas. En un test realizado a 80
empresas holandesas en el período comprendido entre 1993 y 1997, los autores concluyen:
“Nuestros hallazgos muestran la importancia de determinar un único objetivo para la creación
de valor” (énfasis en el original).
4 Quisiera expresar mi agradecimiento a David Rose por sugerir este término sencillo y más des-
criptivo para la maximización del valor. Véase su artículo (Rose, mayo, 1999).
5 Por otra parte, deberíamos reconocer que, cuando no existe un conjunto completo de reivindi-
caciones de todas las cosas buenas para cada momento y estado del mundo posibles, el máxi-
mo social estará limitado; pero esto es sólo otro reconocimiento del hecho de que debemos
tener en cuenta los costes de crear reivindicaciones y mercados adicionales sobre reivindica-
ciones definidas por el tiempo/estado (véase Arrow, 1964; Debreu, 1959).
6 Por “externalidades” me refiero a situaciones en las que el coste social total de una acción no
es soportado por la empresa o la persona que realiza la acción. Son ejemplos de ello los casos
de contaminación del agua o el aire en los que una empresa aumenta la contaminación del
medio ambiente sin tener que comprar el derecho a hacerlo de las partes que renuncian al aire
o el agua limpios. No puede haber externalidades mientras los derechos de propiedad aliena-
bles sobre todos los activos físicos estén definidos y asignados a alguna persona o empresa
(véase Jensen y Meckling, 1992.) En el caso de un monopolio, la maximización de beneficios
conduce a una pérdida de producto social porque la empresa amplía la producción sólo hasta
el punto en el que el valor de un dólar adicional de elementos de entrada genera ingresos incre-
mentales equivalentes a un dólar, no hasta el punto en el que los consumidores valoran el pro-
ducto incremental en un dólar. En este caso, la firma produce menos de un artículo de consu-
mo que lo daría lugar como resultado a un bienestar social máximo.
65Jensen 19/5/09 12:22 Página 89
7 Estoy en deuda con mi colega George Baker por esta forma simple de expresar la optimación
social de la maximización de beneficios.
8 La igualdad se sostiene solamente en el caso especial en el que los excedentes del consumidor
y el productor son cero, y no hay ninguna externalidad o monopolio.
9 Aunque no entraré aquí en detalles, el mismo criterio es aplicable a todas las organizaciones,
sean empresas públicas o no. Obviamente, incluso aunque los saldos acreedores no sean valo-
rados explícitamente por el mercado, el bienestar social aumentará mientras los directivos de
las asociaciones o empresas sin ánimo de lucro aumenten el producto del proceso siempre y
cuando el valor de mercado imputado de los créditos contra la empresa continúe aumentando.
10 Tales argumentos basados en los stakeholders, por ejemplo, tuvieron un papel importante para
persuadir a los tribunales y asambleas legislativas estadounidenses a limitar las absorciones
hostiles mediante la legalización de las píldoras envenenadas y la legislación estatal sobre los
accionistas de control.
11 Es útil resumir aquí brevemente los argumentos positivos (los refutables mediante datos empí-
ricos) y los argumentos normativos (las proposiciones que dicen lo que debería ser en lugar de
lo que es en el mundo) que he expresado hasta ahora. He argumentado que las empresas que
sigan la Stakeholder Theory tal como se defiende generalmente tendrán peores resultados en
la competencia por la supervivencia que aquellas que siguen un objetivo de valor único bien
definido tal como la creación del valor. He argumentado positivamente que si las empresas
siguen la creación del valor, el bienestar social será mayor y normativamente que esto es desea-
ble. También he argumentado positivamente que los intereses propios de los directivos y admi-
nistradores harán que prefieran la Stakeholder Theory porque aumenta su poder y significa que
no puede hacérseles responsables de sus actos. He argumentado positivamente además que el
interés propio de los grupos de interés especiales que desean adquirir legitimidad en los cír-
culos del gobierno corporativo para aumentar su influencia sobre la asignación de los recursos
de la empresa, abogará por el uso de la Stakeholder Theory por parte de los directivos y admi-
nistradores. Esto lleva a la conclusión normativa de que la sociedad tendrá una peor posición
económica si tienen éxito. Para un análisis sobre el papel de la teoría normativa, positiva (o
instrumental) y descriptiva en la literatura sobre la Stakeholder Theory, véase Donaldson y
Preston (1995).
12 Y, por supuesto, no quiero implicar que la relación funcional entre los factores de impulso del
valor y la medida del rendimiento será siempre una media ponderada simple. De hecho, en
general será más complicado que esto.
Bibliografía
Arrow, Kenneth J.: “The Role of Securities in the Optimal Allocation of Risk Bearing”, Review
of Economic Studies, 31 (86), 1964, pp. 91-96.
Beer, Michael y Nohria, Nitin (eds.): Breaking the Code of Change, Harvard Business School
Press, Boston, 2000.
Business Roundtable: Corporate Governance and American Competitiveness, Business Round-
table, Washington, D.C., marzo, 1990.
Coase, Ronald H.: “The Problem of Social Cost”, Journal of Law and Economics, 3 (octubre),
1960, pp. 1-44.
Cools, Kees y Van Praag, Mirjam: “The Value Relevance of a Single-Valued Corporate Target:
An Empirical Analysis”, 2000. Disponible en la Social Science Research Network eLibrary en
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=244788.
65Jensen 19/5/09 12:22 Página 90
Debreu, Gerard: Theory of Value, John Wiley & Sons, Nueva York, 1959.
Donaldson, Thomas y Preston, Lee E.: “The Stakeholder Theory of the Corporation: Concepts,
Evidence, and Implications”, Academy of Management Review, 20 (1), 1995, pp. 65-91.
Freeman, R. Edward: Strategic Management: A Stakeholder Approach, Pittman Books Limited,
1984.
Hanks, James L.: “From the Hustings: The Role of States with Takeover Control Laws”, Mergers
& Acquisitions, 29 (2), septiembre-octubre, 1994.
Hayek, F. A.: The Fatal Conceit, edición de W. W. Bartley, The Collected Works of F. A. Hayek,
University of Chicago Press, Chicago, 1988.
Ittner, Cristopher; Larcker, David F. y Meyer, Marshal W.: “Performance, Compensation, and the
Balanced Scorecard”, inédito, Wharton School, University of Pennsylvania, 1997.
Jensen, Michael C.: “Paying People to Lie: The Truth About the Budgeting Process”, enero, 2001.
Disponible en la Social Science Research Network en http://papers.ssrn.com/paper=267651.
(A shorter version of this article appeared in the Wall Street Journal, Manager’s Journal
Column, 1/8/2001 under the title “Why Pay People to Lie?” and an executive summary ver-
sion appears in the Harvard Business Review, November, 2001 under the title “Corporate Bud-
geting Is Broken: Let’s Fix It”).
Jensen, Michael C. y Meckling, William H.: “Specific and General Knowledge, and Organization
Structure”, en Contract Economics, Lars Werin y Hans Wijkander (eds.), Basil Blackwell,
Oxford, 1992, pp. 251-274. Reimpreso en Michael C. Jensen, Foundations of Organizational
Strategy, Harvard University Press, Cambridge, 1998, y Journal of Applied Corporate Finan-
ce, otoño, 1995, pp. 4-18.
Jensen, Michael C.; Wruck, Karen H. y Barry, Brian: “Fighton, Inc. (A) and (B)”, Harvard Busi-
ness School Case #9-391-056, 20 de marzo, 1991.
Kaplan, Robert S. y Norton, David P.: The Balanced Scorecard, Harvard Business School Press,
Boston (Massachusetts), 1996.
Lovins, Amory B.; Lovins, L. Hunter y Hawken, Paul: “A Road Map for Natural Capitalism”,
Harvard Business Review, mayo-junio, 1999.
Perrin, Towers: “Inside ‘the Balanced Scorecard’”, Compuscan Report, enero, 1996, pp. 1-5.
Principles of Stakeholder Management: Principles of Stakeholder Management: The Clarkson
Principles. The Clarkson Centre for Business Ethics, Joseph L. Rotman School of Manage-
ment, University of Toronto, Toronto (Canadá), 1999.
Rose, David C.: “Teams, Firms, and the Evolution of Profit Seeking Behavior”, Dept. of Eco-
nomics, University of Missouri-St. Louis, St. Louis (Missouri), 1999. Manuscrito inédito,
disponible en la Social Science Research Network eLibrary en http://papers.ssrn.com/
sol3/papers.cfm?abstract_id=224438.
Senge, Peter: “The Puzzles and Paradoxes of How Living Companies Create Wealth: Why Sin-
gle-Valued Objective Functions Are Not Quite Enough”, en Michael Beer y Nitin Nohria
(eds.), Breaking the Code of Change, Harvard Business School Press, Boston (Massachu-
setts), 2000.
Sternberg, Elaine: Just Business: Business Ethics in Action, Little Brown & Co., Boston, 1994.
Sternberg, Elaine: “Stakeholder Theory Exposed”, The Corporate Governance Quarterly, 2 (1),
1996, pp. 4-18.
Sternberg, Elaine: The Stakeholder Concept: A Mistaken Doctrine, Foundation for Business Res-
ponsibilities, Londres, Issue Paper n.º 4, noviembre, 1999.
Sternberg, Elaine: Just Business: Business Ethics in Action, Oxford University Press, 2000.
Wruck, Karen H.; Jensen, Michael C. y Barry, Brian: Fighton, Inc., (A) and (B) Teaching Note,
Case #5-491-111, Harvard Business School, Boston, 1991.
91Dialogue 19/5/09 12:00 Página 91
DIÁLOGO: A TRAVÉS DE LA TEORÍA DE LOS

‘STAKEHOLDERS’ SUPERIOR
Bradley R. Agle, Thomas Donaldson, R. Edward Freeman,

Michael C. Jensen, Ronald K. Mitchell y Donna J. Wood
Resumen: Un vistazo rápido a lo que está ocurriendo en el mundo

empresarial deja claro que la idea de los stakeholders está viva, bien y
floreciente, y la cuestión ahora no es “si” la Stakeholder Theory supera-
rá los retos de su éxito, sino “cómo” lo hará. ¿Significa la “llegada” de
la Stakeholder Theory un dinamismo, refinamiento y relevancia conti-
nuados o un estancamiento? ¿Cómo continuará desarrollándose la
Stakeholder Theory superior? A la luz de estas preguntas y otras rela-
cionadas, los autores de estos ensayos entablaron un diálogo conti-
nuo sobre el estado actual y futuro del pensamiento sobre los sta-
keholders. Comenzando con un repaso a la investigación y la teoría de-
sarrolladas desde los grandes esfuerzos de teorización sobre los sta-
keholders de los años noventa, los autores ofrecen individualmente
sus perspectivas en relación con los asuntos clave relevantes hoy día
para del pensamiento sobre los stakeholders y para sugerir plantea-
mientos posibles que podrían conducir hacia el desarrollo continuo
de la Stakeholder Theory superior y permitirlo.
Nota del editor: La asamblea nacional de la Academy of Management de

2007, celebrada en Filadelfia, presentó un simposio “panacadémico” sobre el
futuro de la teorización sobre los stakeholders en la empresa. Para poner a dis-
posición de un público más amplio las variadas perspectivas representadas en
dicho simposio, sus participantes han facilitado estos ensayos breves e indu-
centes a la reflexión, que Business Ethics Quarterly ofrece a modo de diálo-
go sobre el estado actual y futuro de las perspectivas sobre los stakeholders.
El organizador del simposio, Bradley Agle, y Ronald Mitchell hacen una in-
troducción a las cuestiones y perspectivas sometidas a consideración. Si-
guen a estos comentarios los ensayos de Donna Wood, R. Edward Freeman,
Michael Jensen, Thomas Donaldson y Ronald Mitchell, que concluyen con
unos comentarios de Bradley Agle y Ronald Mitchell.
Introducción: investigación reciente y cuestiones nuevas

Bradley R. Agle y Ronald K. Mitchell
L a idea de los stakeholders está viva, bien y floreciente. La cuestión ahora

no es “si” la Stakeholder Theory superará los retos de su éxito, sino “có-
mo” lo hará. Una reciente muestra aleatoria de los sitios web (mirando declara-
ciones sobre la misión, visión, filosofía, valores, etc.) de 100 empresas extraí-
das de la lista Fortune 500 encontró que sólo 10 empresas defendían el énfasis
“puro en los accionistas” de la maximización del valor para los accionistas y 22
defendían un enfoque en los accionistas “delimitado legal y éticamente”, mien-
tras que 64 abrazaban los enfoques de “maximizar el bienestar de todos los sta-
keholders” y 2 tenían como objetivo solucionar los “problemas sociales obte-
niendo al tiempo un beneficio justo” (Agle y Agle, 2007). Por tanto, la cuestión
ahora es si la “llegada” de la Stakeholder Theory supone un dinamismo, refina-
miento y relevancia continuados o un estancamiento. ¿Continuará desarrollán-
dose la Superior Stakeholder Theory y, de ser así, cómo? En esta introducción
a los ensayos que siguen, adaptados del simposio de la Academy of Manage-
ment celebrado en 2007 sobre la Superior Stakeholder Theory, situamos el sim-
posio global dentro de la literatura sobre los stakeholders desarrollada desde los
grandes esfuerzos de la Stakeholder Theory de los años noventa y ofrece una
introducción general al diálogo. Después de los ensayos de cada uno de los pa-
nelistas del simposio, ofreceremos como conclusión algunos comentarios sobre
las posibles avenidas que podrían conducir hacia el desarrollo continuo de la
Superior Stakeholder Theory y permitirlo.
En nuestro repaso preparatorio a la literatura reciente basada en los sta-
keholders (los participantes en el simposio) hemos observado tres corrientes
en las obras estudiadas:
1. Obras referentes al debate básico: stakeholder frente a stockholder (accio-

nista).
2. Obras que se centran en el desarrollo instrumental de los enfoques sobre
los stakeholders.
3. Obras que generan nuevas cuestiones en la investigación de la Stakeholder
Theory.
La tabla 1 presenta artículos representativos de estas tres corrientes del pen-

samiento reciente en torno a los stakeholders. Nos resultó inmediatamente evi-
dente que el objetivo primario de la corriente de “debate” de la investigación
sobre la Stakeholder Theory ha sido abordar las afirmaciones sobre los privile-
gios o las aportaciones relativas de los stakeholders y los accionistas. La tabla 1
contiene ejemplos de distintos artículos que han asumido esta tarea con rigor y
seriedad (por ejemplo, Freeman, Wicks y Parmer, 2004). Observamos también
un subtema dentro de la literatura del debate, según el cual los autores han tra-
bajado para desarrollar la claridad y especificidad teórica de las dos teorías yux-
tapuestas (por ejemplo, Phillips, Freeman y Wicks, 2003; Smith, 2003).
Este artículo ha sido publicado anteriormente en Business Ethics Quarterly, 18 (2), 2008, pp. 153-
190, con el título “Dialogue: Toward superior Stakeholder Theory”.
DIÁLOGO: A TRAVÉS DE LA TEORÍA DE LOS ‘STAKEHOLDERS’ SUPERIOR 93
En la corriente del desarrollo instrumental de la investigación reciente, ve-

mos la premisa subyacente que se contempla: si la gestión sensible a los sta-
keholders es mejor, los accionistas deberían obtener mejores resultados (por
ejemplo, Berman, Wicks, Kotha y Jones, 1999; Hillman y Keim, 2001). Un
hallazgo primario y uniforme dentro de esta corriente de investigación –que,
con o sin énfasis en los stakeholders, los resultados empresariales son muy
parecidos– sugiere que hay espacio para una dirección centrada en los sta-
keholders que no perjudique los intereses de los accionistas y beneficie al mis-
mo tiempo a un grupo de interesados más amplio (por ejemplo, Moneva, Ri-
vera-Lirio y Muñoz-Torres, 2007).
En la tercera corriente del trabajo reciente, centrada en la agenda de inves-
tigación, hay cuatro áreas de investigación nueva, que incluyen lo siguiente:
a) Cómo las bases normativas de la Stakeholder Theory pueden ayudar al

campo de la ética empresarial proporcionando perspectivas éticas útiles en
los procesos de la gestión.
b) Cómo las alternativas al debate stakeholder/accionista pueden proporcio-
nar razones normativas para una acción receptiva a los stakeholders en la
que el mercado falla a la sociedad; por ejemplo, un enfoque de fallos del
mercado/respuesta del gobierno en circunstancias en las que la búsqueda
del interés privado no conduce a un uso eficiente de los recursos de la
sociedad ni a una distribución justa de los bienes de la sociedad (Heath,
2006; consúltense los comentarios de Jensen más adelante).
c) Cómo la Stakeholder Theory puede proporcionar ideas y marcos que pue-
den ser utilizados por los directivos para gestionar mejor las organizaciones.
d) Cómo una teoría y métodos mejores –bien tomados en préstamo de otros
campos o propios del mundo de los expertos sobre los stakeholders– pue-
den servir al desarrollo de la Stakeholder Theory.
Tabla 1. ‘Superior Stakeholder Theory’: algunas aportaciones entre

1999 y 2007 (dispuestas cronológicamente por tema principal)
Stakeholder Theory
normativa frente a
Stockholder Theory
Autor(es) Año Distribución Algunas ideas clave
Marens y Wicks 1999 BEQ “Este deber fiduciario requiere el ejercicio de
cuidado, lealtad y honestidad con respecto a los
intereses financieros de los accionistas. Tales
obligaciones no entran en conflicto con los obje-
tivos normativos de la Stakeholder Theory”.
Palmer 1999 BEQ “En primer lugar, demuestro que las considera-
ciones utilitaristas favorecen claramente a la Sta-
keholder Theory. Argumento a continuación que,
a pesar de que Hasnas acertadamente acentúa la

limitación deontológica básica que se encuentra
en el centro de la Stockholder Theory, está equi-
vocado al pensar que reconocer dicha limitación
cuenta necesariamente en contra de la Stakehol-
der Theory”.
Hendry 2001 BEQ “El artículo identifica tres tipos distintos de Sta-
keholder Theory normativa y tres niveles dife-
rentes de reivindicación que tales teorías pueden
hacer y utiliza esta clasificación para argumentar
que los teóricos de la Stakeholder Theory han
puesto sus miras sistemáticamente demasiado al-
to o demasiado bajo como para engranar de forma
eficaz con la Shareholder Theory rival”.
Jensen 2002 BEQ “Dado que es lógicamente imposible maximizar
en más de una dimensión, un comportamiento
con sentido requiere una función objetiva de un
único valor. Doscientos años de trabajo en la
economía y las finanzas suponen que, en ausen-
cia de externalidades y monopolio (y cuando to-
dos los bienes tienen un precio), se maximiza
el bienestar social cuando cada empresa en una
economía maximiza su valor de mercado total”.
Marcoux 2003 BEQ “Propongo un argumento que pretende demos-
trar tanto el estatus moral especial de los accio-
nistas en una empresa como la ineptitud moral
concomitante de la Stakeholder Theory”.
Phillips, Freeman 2003 BEQ El objetivo de este artículo es como el de un
y Wicks fuego controlado que despeja parte de la maleza
de las malas interpretaciones en la confianza de
privar de un combustible fácil a la conflagración
crítica que arrasaría la teoría”.
Smith 2003 Sloan Mgt “¿Deberían las sociedades buscar sólo maximi-
Review zar el valor para los accionistas o esforzarse por
servir a los intereses a menudo en conflicto de
todos los stakeholders? Puede encontrarse orien-
tación explorando exactamente lo que dice y no
dice cada teoría”.
Freeman, Wicks 2004 Org “Este artículo ofrece una respuesta al de Sunda-
y Parmer Science ram e Inkpen titulado ‘The Corporate Objective
Revisited’, aclarando errores sobre la Stakehol-
der Theory y concluyendo que se sirve mejor a
la verdad y la libertad considerando la ética y la
empresa de forma combinada”.
Velamuri 2005 JBE “Los fundamentos normativos del modelo del
y Venkataraman gobierno corporativo centrado en el inversor, re-
presentado en la línea central del pensamiento
económico por la visión de la empresa como nexo

de contrato, han sido atacados, principalmente por
los proponentes de la Stakeholder Theory norma-
tiva. Nosotros argumentamos que la visión como
nexo de contrato es estática y limitada debido a su
asunción de la certidumbre precio-producto”.
Heath 2006 BEQ “La cuestión que se plantea en este artículo es si
el paradigma de los stakeholders representa la
manera más fructífera de articular los problemas
morales que surgen en los negocios. A modo de
contraste, señalo otros dos planteamientos posi-
bles de la ética empresarial: uno, una concepción
más mínima, anclada en la noción de una obli-
gación fiduciaria hacia los accionistas; y el otro,
un concepto más amplio, centrado en el concep-
to de fracaso del mercado”.
Stakeholder Theory
instrumental
Agle, Mitchell 1999 AMJ “Hallamos un gran respaldo para la relación atri-
y Sonnenfeld buto-prominencia y algunas relaciones significa-
tivas entre los valores de los directores gerentes,
prominencia y resultado social corporativo, pero
no encontramos ningún apoyo para el vínculo
prominencia-rendimiento financiero”.
Berman, Wicks, Kotha 1999 AMJ “Los resultados proporcionan apoyo para un mo-
y Jones delo de gestión basado en los stakeholders estraté-
gico, pero ningún apoyo para un modelo de com-
promiso basado en los stakeholders intrínseco”.
Luoma y Goodstein 1999 AMJ Este estudio examinaba las relaciones entre las
influencias institucionales y la representación
de los stakeholders en los consejos de adminis-
tración.
Ogden y Watson 1999 AMJ Este estudio examinaba un argumento muy im-
portante de la Stakeholder Theory: que una em-
presa puede simultáneamente mejorar los intere-
ses de sus accionistas y de otros stakeholders
relevantes. [...] Interpretamos este hallazgo co-
mo compatible con la Stakeholder Theory.
Hillman y Keim 2001 SMJ “Nosotros [...] hallamos evidencia de que la ges-
tión basada en los stakeholders conduce a un
valor mejorado para los accionistas, mientras que
la participación en los asuntos sociales se asocia
negativamente al valor para los accionistas”.
Omran, Atrill 2002 Business “La conclusión global es que no existe ninguna
y Pointon Ethics: A diferencia significativa en la rentabilidad para
European los accionistas entre las empresas orientadas a
Review los stakeholders y aquéllas orientadas a los ac-
cionistas”.
Bartkus, Glassman 2006 EMJ “Las formulaciones de la misión que incluyen

y McAfee frases que se refieren a lo que muchos pueden
considerar las reglas fundamentales de la empre-
sa tienen una relación positiva significativa con
los resultados financieros: preocuparse por los
empleados, ser responsable con la sociedad en la
que se lleva a cabo la actividad empresarial y
hacer hincapié en el sistema de valores propio y
comunicarlo”.
Moneva, Rivera-Lirio 2007 Industrial “La conclusión principal extraída del análisis
y Muñoz-Torres Management muestra que los resultados financieros de los
and Data sectores u organizaciones con un compromiso
Systems estratégico mayor con los stakeholders no son
inferiores a los de los sectores u organizaciones
con un enfoque orientado a los accionistas”.
Cuestiones nuevas:
desarrollo adicional
de la Stakeholder
Theory
Cludts 1999 BEQ “Aunque no nos oponemos al principio de justi-
cia en sí mismo, afirmamos que, cuando este
principio se aplica solamente a aquéllos que in-
vierten en la empresa, no puede servir como
base para una Stakeholder Theory ética”.
Donaldson 1999 AMR “La cuestión más interesante en la Stakeholder
Theory hoy día es si puede hallarse un pegamen-
to conceptual lo suficientemente fuerte como pa-
ra unir las corrientes metodológicas separadas
de la Stakeholder Theory en un todo”.
Donaldson y Dunfee 1999 HBS Press “Nuestro objetivo es ampliar significativamente
la aplicación de los contratos sociales a la em-
presa. [...] La ética empresarial, afirmamos, es
más un haz de visiones compartidas que un con-
junto de pronunciamientos fijos”.
Frooman 1999 AMR “Cuando se busca influir en la toma de decisio-
nes de las empresas, ¿de qué tipo de estrategias
de influencia disponen los stakeholders y qué
determina el tipo que eligen utilizar éstos?”.
Jones y Wicks 1999 AMR “Dado que ninguno de los planteamientos es
completo sin el otro, proponemos una nueva
forma de teorizar sobre las organizaciones: el de-
sarrollo de una Stakeholder Theory convergente,
normativa e instrumentalmente sólida”.
Treviño y Weaver 1999 AMR “No estamos de acuerdo con el argumento de
Jones y Wicks de que han desarrollado una ‘Sta-
keholder Theory convergente’ que orienta la in-
vestigación sobre los stakeholders hacia la inte-

gración teórica”.
Scott y Lane 2000 AMR “Nosotros desarrollamos un modelo de cons-
trucción de la identidad de las organizaciones
que reestructura la identidad de las organizacio-
nes dentro del contexto más amplio de las rela-
ciones directivo-stakeholder e integra de forma
más eficaz la teoría sobre la identidad y la iden-
tificación de las organizaciones”.
Van Buren 2001 BEQ “En este ensayo, propongo que puede combinar-
se un principio reconstruido de la justicia con la
idea del consentimiento según se señala en los
contratos sociales integradores (integrative social
contracts, ISCT) para dar lugar a una Stakeholder
Theory más normativa que tenga también ramifi-
caciones para el gobierno corporativo”.
Jawahar y McLaughlin 2001 AMR “Integramos la teoría y la investigación de áreas
dispares para desarrollar una Stakeholder Theory
descriptiva”.
Kochan y Rubinstein 2000 Org Science “La idea de que la empresa debería ser responsa-
ble no sólo ante los accionistas, sino también ante
un conjunto más amplio de stakeholders, está ‘en
el aire’. Pero ¿cómo sería esa empresa?”.
Post, Preston y Sachs 2002 Stanford “Este libro presenta una visión basada en los sta-
University keholders de la empresa en términos tanto teóri-
Press cos como prácticos. Su proposición básica es que
la riqueza de la organización se crea (o destruye)
a través de las interacciones de la empresa con sus
stakeholders”.
Schneider 2002 Org Science “El modelo basado en los stakeholders del lide-
razgo en las organizaciones ayuda a predecir la
efectividad de los líderes en organizaciones carac-
terizadas por límites de la organización confusos,
jerarquías aplanadas y relaciones laborales gene-
radas en ocasiones a través de contratos en lugar
de empleo”.
Wolfe y Putler 2002 Org Science “Nosotros argumentamos que un poderoso su-
puesto implícito en la literatura de los stakehol-
ders –que las prioridades dentro de los grupos de
stakeholders basados en roles son relativamente
homogéneas– confunde nuestra visión de las rela-
ciones entre la organización y los stakeholders”.
Phillips 2003 Berrett-Kohler “Las obligaciones de la justicia para con los sta-
keholders crean obligaciones morales (normati-
vas) directas”.
Richards 2004 Journal “Un concepto adicional de la empresa y la direc-

of Mass ción que parece directamente aplicable a los me-
Media Ethics dios de comunicación informativos es la noción
de los stakeholders”.
Hall y Vrendenburg 2005 Sloan Mgt Rev “La gestión basada en los stakeholders –especial-
mente en los stakeholders secundarios– está co-
brando cada vez más importancia en muchos sec-
tores”.
Pajunen 2006 Journal of “Este artículo proporciona una teoría y un estu-
Management dio de un caso real histórico que muestra cómo
Studies se puede identificar a los stakeholders más influ-
yentes y cómo gestionarlos durante la superviven-
cia de una organización”.
Bamet 2007 AMR “Propongo que la investigación sobre los argu-
mentos empresariales de la responsabilidad so-
cial corporativa debe explicar la naturaleza de-
pendiente de la trayectoria de las relaciones em-
presa-stakeholders y desarrollo el constructo de
la capacidad de influencia de los stakeholders pa-
ra llenar este hueco”.
Vilanova 2007 EMJ “Este artículo propone una teoría alternativa so-
bre el papel de la dirección en el gobierno corpo-
rativo, la denominada Salient Stakeholder Theo-
ry a corto plazo, y la ilustra con el estudio de un
caso real longitudinal del Eurotúnel”.
Esta investigación y teoría proporcionó la base común para la interacción

entre los participantes en el simposio. Como se verá en las observaciones de
los miembros del panel, este intercambio se caracterizó por estar abierto a un
debate dinámico y por cierto desacuerdo. Sin embargo, le guió un genuino
espíritu de construcción de puentes para el entendimiento –y, cuando fue posi-
ble, el acuerdo– para el bien común, y esperamos que marque el tono para los
avances posteriores en esta área.
Aprovechando el debate de los stakeholders frente a los accionistas,
Donna Wood centra primero nuestra atención en los fundamentos: los supues-
tos y justificaciones de una teoría que proporciona alternativas creíbles a de-
terminado pensamiento económico recibido. Ed Freeman nos pide después
que vayamos más allá de los manidos argumentos de “Friedman contra Free-
man” para contemplar de forma colaboradora y operativa la pragmática de
una Stakeholder Theory mejor. Michael Jensen aborda algunas de estas cues-
tiones argumentando a favor de la compatibilidad de una Stakeholder Theory
superior, la ética, una distribución justa y una buena gestión con la maximi-
zación del valor a largo plazo, y considera en el proceso otros temas relevan-
tes que abarcan desde el papel del gobierno hasta la irracionalidad de gran
parte del comportamiento humano. A continuación, poniendo este debate en

un contexto más amplio, Tom Donaldson sugiere una lente por medio de la
cual puede verse que la aparición y la influencia de la idea de los stakeholders
–en comparación con la revolución copernicana– es la revolución normativa,
que conserva ideas valiosas del pasado, al tiempo que progresa hacia ideas
que pueden añadir más valor en el futuro. Respondiendo a la necesidad de que
se establezca la visión instrumental de la utilidad de los stakeholders, Ron
Mitchell emprende un estudiado experimento para esbozar el perfil del tipo de
pensamiento requerido y para esbozar el perfil para el pensamiento requerido,
la nueva entidad que podía resultar de la Stakeholder Theory superior, a la que
denomina la empresa joint-stake (en contraste con la joint-stock company),
centrándose específicamente en el papel de las nociones y prácticas de res-
ponsabilidad en dicha empresa. Sigue a continuación cada uno de los ensayos
de los panelistas, que reflejan sus observaciones en el simposio.
I. Responsabilidad corporativa y ‘Stakeholder Theory’:

recusación del paradigma neoclásico
Donna J. Wood
E n enero de este año, George Akerlof, economista y ganador del premio

Nobel, pronunció su discurso presidencial ante la American Economic
Association (AEA). Akerlof hizo un llamamiento a un nuevo énfasis sobre la
economía sensata y pragmática: “Piensan ustedes en los problemas del mundo
–declaró– y preguntan: ¿puede hacer algo por ello el gobierno? Al mismo
tiempo, mantienen ustedes su escepticismo de que el gobierno es a menudo
ineficiente” (Uchetelle, 2007).
Ciertamente no hay escasez de “problemas en el mundo”. La globalización
ha dejado muy patente que las empresas multinacionales no tienen amo, y ha
puesto claramente de relieve las desigualdades en ingresos, la pobreza extre-
ma, los abusos de los derechos humanos, la degradación medioambiental y
muchas otras cuestiones (Sen, 1997; Wood, Logsdon, Lewellyn y Davenport,
2006). Por otra parte, el ascendiente de la economía neoclásica en la esfera de
la política pública angloamericana desde los años setenta en adelante ha de-
vastado la capacidad del gobierno para contener el abuso de las empresas o
mejorar la desesperación de los pobres (Phillips, 2006). Nos rodea la eviden-
cia de que las políticas estrictas de libre mercado funcionan excelentemente
bien para los ricos y poderosos, pero, para muchos otros, la vida se ha vuelto
más difícil (Ehrenreich, 2001). También se ha hecho patente, tal como ha
expuesto magistralmente el lingüista cognitivo George Lakoff (1996), que la
economía neoclásica de la Chicago School es una agenda sociopolítica basa-
da en valores que ponen de relieve la confianza en uno mismo sobre la salud
comunitaria, la disciplina sobre la provisión de sustento y/o sufrir las conse-

cuencias sobre crear oportunidades. En realidad, esta visión del mundo es un
regreso de la era moderna al darwinismo social (Hofstadter, 1944).
En su discurso presidencial en la AEA, Akerlof señaló ciertos supuestos
falsos sobre los que se asienta la teoría económica neoclásica. Mencionó en
particular la tendencia frecuente de las personas a conducirse “irracionalmen-
te”, en el sentido estricto de no servir a los intereses propios económicos, y
está estudiando ahora las otras normas y valores que sustentan el comporta-
miento humano (Uchetelle, 2007). Esta idea, por supuesto, no es una novedad
para los filósofos y muchos científicos sociales. Y hay otros supuestos insos-
tenibles que deben ser corregidos. Michael Jensen encapsuló muchos de estos
supuestos de la “sabiduría común” en las finanzas y la economía cuando escri-
bió: “Dado que es lógicamente imposible maximizar en más de una dimen-
sión, un comportamiento con sentido requiere una función objetiva de un úni-
co valor. 200 años de trabajo en la economía y las finanzas implican que en
ausencia de externalidades y monopolio (y cuando todos los bienes tienen un
precio), el bienestar social se maximiza cuando cada empresa en una econo-
mía maximiza su valor de mercado total” (Jensen, 2002).
He aquí los supuestos insostenibles incorporados en esta concisa afirma-
ción, al menos en la medida en que se aplica a cualquier economía real:
1. Los agentes racionales intentan maximizar su interés propio, que se define

en términos económicos estrictos.
2. Maximizar implica necesariamente recursos limitados que no pueden des-
plegarse en direcciones múltiples sin pérdida.
3. El comportamiento con sentido es maximizar el comportamiento.
4. No hay externalidades.
5. No hay monopolio.
6. Todos los bienes tienen un precio.
7. El bienestar social equivale a eficiencia.
8. El valor de mercado de una empresa es su valor total.
El modelado matemático requiere supuestos como éstos, pero tales supues-

tos carecen de apoyo empírico –si se considera la evidencia fuera de los limi-
tados confines de las finanzas y la economía– y son teóricamente destructivos.
Sabemos demasiado sobre la irracionalidad humana y de las organizaciones y
sobre la estrategia del satisficing [hacer lo suficiente para satisfacer las nece-
sidades mínimamente] para cumplir objetivos múltiples (Egidi y Marris, 1995);
sobre problemas de agencia, incentivos y control (Mitnick, 1980); sobre la
imposibilidad empírica de “maximizar” frente a un conocimiento limitado,
asimétrico y a menudo distorsionado (Arrow, 1984); y sobre la presencia de
externalidades económicas y monopolio y el hecho de que no todos los bie-
nes tienen un precio (Stone, 1982). Sabemos que la eficiencia en la asignación

de recursos es solamente un objetivo social deseable; otros incluyen el acce-
so justo a los beneficios y las cargas de la sociedad, así como su justa distri-
bución, junto con la conservación de los derechos individuales y de los recur-
sos compartidos en común. Sabemos del valor de las empresas como miem-
bros de la comunidad, creadoras de conocimiento y agentes políticos. En resu-
men, sabemos demasiado sobre el papel institucional de la empresa en la so-
ciedad como para que nos persuadan con argumentos sobre la gloria de los
mercados libres sin restricciones con agentes en busca exclusivamente de
maximizar su interés propio económico. Aunque hay muchas consecuencias
beneficiosas de la búsqueda del interés propio, también puede haber conse-
cuencias tóxicas si se ignora el papel institucional de la empresa.
Las instituciones no existen para servir a sus propios fines, sino para ser-
vir las necesidades de las sociedades y sus pueblos. La empresa, como todas
las demás instituciones sociales (incluyendo la familia, la religión, la educa-
ción, el gobierno, etc.), sirve funciones vitales, pero nunca es completamente
libre de actuar como una entidad independiente. Todas las sociedades utilizan
mecanismos de control social para gobernar a las personas, las organizaciones
y las instituciones; estos mecanismos incluyen la legislación, la regulación
gubernamental, las sanciones económicas, los incentivos de las organizacio-
nes, la persuasión moral, los comportamientos interpersonales y la internali-
zación individual de las reglas y normas. El derecho de una empresa a conta-
minar un parque, etiquetar mercancía erróneamente o engañar a los accionis-
tas no llega a causar daño a los stakeholders pertinentes. Los mecanismos de
control social de la sociedad ayudan a garantizar que no se violen tales dere-
chos y, cuando lo son, que haya una compensación y retribución justa. Los
mecanismos de control social ayudan a asegurar que las instituciones funcio-
nen de forma efectiva y que se conserven las áreas comunes en beneficio de
todos. Son un antídoto necesario para los efectos tóxicos de la búsqueda del
interés propio económico y se ocupan de varios de los supuestos falsos que
incorpora la economía neoclásica –en particular, los supuestos 4, 5, 6 y 7 enu-
merados antes–.
La teoría y la investigación sobre la empresa y la sociedad –incluidas las
teorías sobre los stakeholders– se han centrado de forma característica en la
comunidad, la provisión de sustento, las oportunidades y la evitación de da-
ños; sus expresiones más certeras destacan los derechos humanos, la digni-
dad, la justicia y la necesidad de que las empresas contribuyan a tales efectos
deseables. El concepto de la responsabilidad social corporativa surgió con una
forma de expresar la expectativa de que las empresas “buenas ciudadanas”
reconocieran deberes para evitar daños a los stakeholders y contribuir al bienes-
tar de la sociedad de forma que iban más allá de la ley y la misión económi-
ca de las empresas. Se pretendía originalmente que la responsabilidad social
corporativa fuera un complemento, no un sustituto, del gobierno (Frederick,

2006; Wood, 1991).
La responsabilidad social corporativa (corporate social responsibility, CSR)
se estructuró en un principio como un mecanismo de control social volunta-
rio por el cual las organizaciones empresariales cumplirían todos sus deberes
en ausencia, o sin necesidad, de una intervención gubernamental demasiado
restrictiva (Frederick, 1994). Sin embargo, el cumplimiento “voluntario” de la
responsabilidad es en un sentido importante una contradicción de términos
(los deberes requieren mecanismos de ejecución) y el concepto de la CSR
lamentablemente ha venido a estar asociado en la práctica con la filantropía
voluntarista y las relaciones comunitarias (Wood y Logsdon, 2002; Logsdon
y Wood, 2002). Apareció entonces el concepto del resultado social corporati-
vo como una manera de organizar los inputs, los rendimientos, los outputs y
los efectos de la actividad corporativa de manera que los stakeholders pudie-
ran quizá alcanzar la transparencia y garantía de obtención de objetivos que
se requiere para que se satisfagan sus intereses legítimos (Carroll, 1979; War-
tick y Cochran, 1985; Wood, 1991). A continuación, la Stakeholder Theory
comenzó a ofrecer datos específicos sobre ante quién debería ser responsable
una empresa y qué intereses y derechos específicos estaban en riesgo (Free-
man, 1984; Mitchell, Agle y Wood, 1997). Sin una intervención con autori-
dad, sin embargo, estos intereses quedan a menudo sin satisfacer y los dere-
chos se corrompen o violan.
En esta era de la globalización, es imperativo que todos hagamos a las em-
presas responsables de cumplir sus objetivos económicos de manera ética y
responsable socialmente. La empresa capitalista es la forma más eficiente que
conocemos de organizar una economía, pero los mercados libres, sin ninguna
intervención del gobierno o poderes compensatorios, no son la manera más
efectiva de alcanzar objetivos sociales tales como la sostenibilidad medioam-
biental, los derechos humanos y la justicia. Las empresas que no pueden obte-
ner beneficios de forma legal, ética y responsable no merecen sobrevivir, ni
nuestro planeta puede permitirse que las empresas continúen tratando a sus
stakeholders simplemente como otro “factor medioambiental” que hay que “ges-
tionar”.
En la práctica habitual, la CSR frecuentemente ofrece a las empresas la
oportunidad de tener una buena apariencia y quizá compensar las consecuen-
cias negativas de sus operaciones a través de la gestión de su imagen. No obs-
tante, en su uso mejor y más elevado, la CSR ofrece un mecanismo concep-
tual para el autocontrol corporativo en condiciones de falta de control por
parte de las instituciones. La historia reguladora occidental nos dice que los go-
biernos y las empresas son aliados naturales, no enemigos; cuando los gobier-
nos no creen la infraestructura normativa y legal que equilibra los derechos
sobre la propiedad con otros derechos de los stakeholders, cuando las empre-
sas se hallen en un entorno caótico, las empresas más fuertes buscarán racio-
nalizar y estabilizar ese entorno creando y aplicando directrices; al principio
voluntariamente y en último término respaldando la acción gubernamental
para apoyar la igualdad de condiciones (Mitnick, 1981).
El economista Akerlof está en lo correcto al decir que “el gobierno es a
menudo ineficiente” (Uchetelle, 2007). Sin embargo, dado que nosotros cono-
cemos el comportamiento humano, de las organizaciones y de las institucio-
nes, el gobierno es el vehículo más efectivo para poner en práctica los contro-
les sociales necesarios para apoyar la protección medioambiental, los derechos
humanos y la justicia (Goodsell, 1983). A falta de controles gubernamentales
apropiados (cuando los gobiernos son débiles, autoritarios o corruptos), la res-
ponsabilidad social corporativa es el segundo mejor sustituto para los amplios
intereses de los stakeholders y la sociedad en general. La Stakeholder Theory
y la responsabilidad social corporativa no pueden ofrecer una solución com-
pleta para tratar los problemas de las empresas en la sociedad. Sí pueden, no
obstante, apuntar la necesidad de que existan controles sociales para fomen-
tar los efectos beneficiosos de los comportamientos de las instituciones y
regular o impedir que haya efectos perjudiciales.
II. Poniendo fin al denominado debate “Friedman-Freeman”

R. Edward Freeman
C uanto más leo sobre lo que ha venido a llamarse Stakeholder Theory,

quizá más vergüenza me da por haber tenido cierto pequeño papel en sus
comienzos. La buena noticia es que la gente está tomando en serio estas ideas,
pero hay un punto crítico en el que no coincido con muchos de los teóricos de
la Stakeholder Theory. Es necesario que entendamos la Stakeholder Theory en
las líneas siguientes.
Milton Friedman, Oliver Williamson y Michael Jensen son teóricos de la
Stakeholder Theory. Con esto quiero decir que si se entiende el espíritu de su
obra, algunas de las palabras reales que han dicho recientemente y si tenemos
una idea ligeramente más expresiva de la empresa que la que tienen la mayo-
ría de los economistas, entonces las tensiones entre economistas y teóricos de
la Stakeholder Theory simplemente se disuelven. Dado que Milton Friedman
ya no está entre nosotros y, por tanto, no puede argumentar en contra de esta
opinión, aprovecharé esta ocasión para poner fin al denominado “debate
Friedman-Freeman”. Utilizo las comillas porque francamente hay cierto exce-
so de orgullo desmedido al poner incluso mi nombre en la misma frase que el
de Friedman. Lo hago solamente en el contexto de esos dos artículos se impri-
men repetidamente juntos en muchos libros de texto. Sólo se puede sentir
reverencia ante la considerable contribución de Friedman a nuestra visión de
los mercados, la política monetaria, el comercio internacional y el papel de la

libertad en las sociedades de mercado democráticas.
Siendo pragmático, me aburre el debate entre lo normativo, lo descriptivo y
lo instrumental. Realmente no lleva a ninguna parte por un gran número de bue-
nas razones. Como partidario de Dewey, me cansa el debate entre lo que real-
mente es el objeto de una empresa –en otras palabras, cuáles son los medios y
cuáles los fines–. Dewey nos mostró hace muchos años que los medios tienen
una forma de convertirse en fines que posteriormente encuentra la manera de
generar medios nuevos. Ésa es una forma más interesante de pensar en la Sta-
keholder Theory. Como capitalista y libertario acérrimo que cree en la esperan-
za y la libertad humana y en la solidaridad comunitaria como dos lados de la
misma moneda, me canso de estos debates que no hacen mucho por crear valor.
Para empezar, quiero sugerir cómo hacer que la Stakeholder Theory levan-
te el vuelo. No existe necesidad alguna de una “justificación fundacional nor-
mativa”, como muchos han sugerido. Sí necesitamos algunas ideas sencillas y
muy prácticas. Sugeriré entonces por qué creo que Friedman, si se le lee co-
rrectamente, es realmente un teórico de la Stakeholder Theory. Hay cuatro
ideas principales que hacen que la Stakeholder Theory alce el vuelo: la tesis
de la separación, la tesis de la integración, el principio de responsabilidad y el
argumento de las preguntas abiertas.
La falacia de la separación es bastante sencilla, tal como Sen y otros han
sugerido1. He escrito sobre esto ad nauseum en otras partes2. La idea básica es
que ya no resulta útil separar las cuestiones de la empresa y las cuestiones de la
ética. Eso es lo que hay detrás de la idea de Donaldson de una revolución nor-
mativa en la empresa (consúltese Donaldson, más adelante). Yo considero más
útil llamarlo una “revolución integradora”. Se trata de cómo unir la parte nor-
mativa de la empresa con las demás partes. Eso es más interesante y útil que
centrarse simplemente en la parte normativa. Una implicación que extraen
Donaldson y otros es que la empresa necesita una justificación normativa. Inter-
preto que eso implica que necesitamos un aparato conceptual en la empresa que
no cometa la falacia de la separación. Sin embargo, una segunda implicación
quizá más importante es que tendríamos una ética más útil si incorporáramos a
nuestros ideales normativos la necesidad de entender cómo creamos valor y
comercio. Ésa es la pieza que a menudo falta en los análisis sobre la responsa-
bilidad corporativa. Lo interpretamos como si este mundo normativo realmente
no tiene nada que ver con cómo creamos valor y comercio mutuo. No obstante,
al igual que las personas llevan contemplando las estrellas desde hace mucho
tiempo, también hemos estado creando valor y comerciando unos con otros
desde mucho antes de que hubiera empresas. Es por este motivo por lo que quie-
ro sugerir que necesitamos esta revolución integradora, más que la normativa.
Así, la tesis de la integración es sólo una forma de decir que necesitamos unir
esas cosas. Establece que realmente no tiene sentido hablar sobre la empresa sin
hablar sobre la ética y que no tiene gran sentido hablar sobre la ética sin hablar
sobre la empresa. Debe hacerse explícita aquí una suposición implícita, que es
la siguiente: no tiene sentido alguno hablar sobre la empresa o la ética sin hablar
sobre los seres humanos. Es necesario hacer esto explícito porque está produ-
ciéndose en las escuelas de negocios una contrarrevolución peligrosa. Gran
parte de la teoría que enseñamos en las escuelas de negocios se basa en teorías
parciales de los seres humanos que a menudo se derivan de la falacia de la sepa-
ración (como la teoría de la agencia). No son teorías de seres humanos comple-
tos y plenamente integrados, con nombres, caras, familias y pasados, es decir,
teorías sobre empresarios reales. La tesis de la integración implica integrar la
empresa y la ética, en torno a las ideas de lo que es y puede ser un ser humano.
La tercera idea es el principio, o el conjunto de principios, de la responsa-
bilidad. No hay nada aquí que sirva como fundamento o sea esencialmente
normativo. La idea es de sentido común. Si la ética tiene algún significado, si
“levanta el vuelo” y tiene sentido para nosotros como seres humanos, será por-
que necesitamos justificar nuestras vidas ante nosotros mismos y ante los de-
más, como nos han mostrado Sartre y otros pensadores. En alguna parte de
esta justificación encontramos normalmente la idea de la responsabilidad por
nosotros mismos y nuestras acciones. La “responsabilidad” puede resultar ser
una idea muy complicada, y aún más en los negocios, precisamente porque la
hemos separado de las ideas principales sobre la empresa, pero, sea cual sea
la visión que pueda tener la gente sobre la responsabilidad, quiero sugerir que
es apropiado incorporarla en la propia estructura de los negocios. Ahora, creo
realmente que la mayoría de las personas, la mayor parte del tiempo, quiere
asumir la responsabilidad por los resultados de sus acciones ante los demás.
Es fácil ver que tal idea es simplemente incompatible con la falacia de la sepa-
ración. Si la empresa está en un lado y la ética en el otro, entonces tendremos
un espacio al que puede llamarse “responsabilidad social corporativa”. Quie-
ro sugerir que nosotros evitamos este espacio teniendo cierta forma integrada
de pensar sobre la empresa y la ética, y la idea de la responsabilidad parece
una buena manera de empezar. Por supuesto, puede haber otros lugares desde
los que comenzar, y confío en ver cómo prospera este tipo de teorización inte-
grada, en lugar de la ahora aburrida discusión con los economistas.
La última idea para hacer que la Stakeholder Theory levante el vuelo se la
debemos a un argumento de G. E. Moore llamado el “argumento de las pre-
guntas abiertas”3. Aplicando este argumento aquí, tenemos lo siguiente: para
cualquier decisión que un directivo u otra organización vaya a tomar, tienen
sentido las preguntas siguientes (aunque puedan admitir muchas respuestas
distintas y controvertidas):
1. Si se toma esta decisión, ¿para quién se crea y destruye valor? ¿Quién

resulta perjudicado y beneficiado?
2. ¿De quién eran los derechos que se habilitaron o no?

3. ¿Qué tipo de persona seré si tomo esta decisión de esta forma específica?
Puesto que es posible hacer siempre estas preguntas éticas sobre cualquier
decisión, tenemos consecuentemente que abandonar la falacia de la separa-
ción. Es necesario encontrar ideas y conceptos que ayuden a integrar la ética
y los negocios.
Todo esto es bastante simple y he sido un disco rayado a este respecto
desde hace muchos años. Sin embargo, ha sido hace poco cuando he comen-
zado a ver lo que ocurre cuando se unen estas cuatro ideas entre sí: tenemos
toda la justificación que necesitamos para la Stakeholder Theory4. El resumen
es éste. El argumento de las preguntas abiertas invalida la falacia de la sepa-
ración, de manera que tomen la tesis de la integración y añadan alguna idea
de responsabilidad, y en mi opinión tienen que llegar a algo como la Stakehol-
der Theory. Las empresas y los directivos son responsables de los efectos de
sus acciones. Son responsables precisamente ante los grupos y las personas a
los que pueden afectar o por los que pueden resultar afectados. Como míni-
mo, entender los negocios significa pensar en los clientes, empleados, provee-
dores, comunidades y financieros. Otros grupos son importantes, al menos,
según ha argumentado Robert Phillips, en la medida en la que afecten a estos
stakeholders definicionales5.
Veamos ahora qué tiene que ver esto con el denominado “debate Fried-
man-Freeman”. ¿Deberían buscar los directivos maximizar el valor para los
accionistas o crear tanto valor como sea posible para los stakeholders? Fried-
man afirma que puede ser beneficioso para los intereses a largo plazo de un
gran empresario en una pequeña comunidad dedicar recursos a proporcionar
servicios a esa comunidad o trabajar para mejorar su gobierno. En éste y
muchos casos similares existe una fuerte tentación de racionalizar estas accio-
nes como un ejercicio de responsabilidad social. Friedman dice algo como
“Bien, no es responsabilidad social. Sólo es capitalismo”. Declara que el obje-
to de una empresa es utilizar sus recursos, dedicarse a actividades diseñadas
para aumentar sus beneficios mientras permanezca dentro de las reglas del
juego –es decir, mientras se dedique a una competencia libre y abierta sin en-
gaños ni fraude–.
Esto suena mucho como los argumentos que acabo de dar para la Stakehol-
der Theory. Podrían yuxtaponer la visión de Friedman con la mía, pero eso
podría depender de qué se quiere decir con engaño o fraude, o competencia
libre y abierta. Es plausible afirmar que “sin engaño ni fraude y con sujeción
a la costumbre ética” significa solamente “formular y responder a las pregun-
tas del argumento de las preguntas abiertas y tener en cuenta cierta idea de res-
ponsabilidad, ya que es una gran parte de la costumbre ética como quiera que
se analice esa idea”. Así, en principio no parece que haya gran desacuerdo6.
Resulta que el propio Friedman nos ha dado realmente en cierto modo una
forma de integrar el lado ético o normativo en los negocios. Friedman cree
que el voluntarismo es en sí mismo una visión normativa con un largo histo-
rial de justificación con respecto a los principios en torno a la libertad.
Otra forma de contemplar el llamado “debate” es intentar entender lo que
quiere decir Friedman cuando afirma que la única responsabilidad del direc-
tivo es maximizar los beneficios7. Quizá, como a muchos economistas y teó-
ricos de las finanzas, a Friedman le interesa más cómo funcionan los merca-
dos, y tiene como su metáfora subyacente una transacción diferenciada que es
una entre muchas. Sin embargo, una visión más matizada de la empresa, que
Friedman parece a veces aceptar, afirmaría que maximizar el valor para los
accionistas podría ser algo como esto: “Tienes que tener grandes productos y
servicios que quiera la gente, que hagan lo que dices que van a hacer. Nece-
sitas proveedores que quieran hacer que tu empresa sea mejor y que se res-
ponsabilicen de lo que hacen. Necesitas empleados que vayan a trabajar y
quieran estar allí, ser creativos y productivos. Necesitas comunidades para
quienes seas al menos un buen ciudadano de manera que no utilicen el proce-
so político (en las sociedades relativamente libres) para destruir el valor que
creas. Y tienes que hacer dinero para los financieros”.
Esta visión matizada de la empresa afirma que existe una acción conjun-
ta con estos intereses y que la idea clave sobre el capitalismo es que el em-
presario o directivo crea valor capturando la acción conjunta de los intereses.
Sí, en ocasiones los intereses están en conflicto, pero con el tiempo deben
conformarse en la misma dirección. Si algo como esto es viable, entonces el
denominado “debate” es simplemente un desacuerdo sobre cómo funciona
realmente la empresa. No existe ningún desacuerdo en los valores fundamen-
tales aquí, sólo un desacuerdo sobre lo que podría significar maximizar los
beneficios8. Yo creo que maximizar los beneficios es más cómo crear valor
para los stakeholders que lo que otros podrían leer en Capitalism and Free-
dom (Friedman, 1962). ¿Significa eso que considere que “maximizar los be-
neficios” es el fin o el objeto de la empresa? Absolutamente no. Creo que es
un efecto directo de una empresa bien gestionada y que la Stakeholder Theo-
ry es una idea sobre lo que significa estar bien gestionado. Los beneficios y
el objeto son dos ideas diferentes, y fundirlas es como concluir del hecho de
que necesito glóbulos rojos para vivir que el objeto de mi vida es fabricar
glóbulos rojos. Hay muchos objetos para una empresa, y cualquier seme-
janza entre todos ellos es sólo lo que Wittgenstein llamó un “parecido de fa-
milia”.
Un segundo desacuerdo puede ser que Friedman cree que si se quiere
maximizar los beneficios debería intentarse maximizar los beneficios. Y yo
creo, junto con Collins y Porras (Collins y Porras, 1994), que, como Aristóte-
les y Mill han sugerido, los beneficios pueden ser una de esas cosas para las
que eso simplemente no funciona. Si una empresa intenta maximizar los bene-
ficios, de hecho los beneficios no se maximizan, al menos en el mundo real.
La razón puede ser clara: se hacen concesiones a favor de los financieros, y
las concesiones son falsas debido a la complejidad, incertidumbre y raciona-
lidad limitada. De nuevo, no hay aquí un gran debate, aparte de aquél sobre
qué conjunto de ideas es más útil para entender los negocios.
Efectivamente, el mayor punto de divergencia entre Friedman y la Sta-
keholder Theory tal como yo lo veo puede ser sobre qué “tratan”, en último
término, las dos ideas. Friedman y sus seguidores pueden estar dándonos una
teoría sobre cómo funcionan los mercados en determinados tipos de condi-
ciones, y esta teoría es útil para ciertos fines. La Stakeholder Theory, en mi
opinión, no trata sobre los mercados y su funcionamiento (al menos no pri-
mordialmente). No es una teoría de la empresa9. Es en cambio una idea muy
simple sobre cómo crean las personas valor mutuo. Es una teoría sobre lo que
es la buena gestión10. El denominado debate puede ser sólo una diferencia
sobre la mejor forma de entender cómo funcionan y podrían funcionar las
empresas, y una diferencia sobre aquello sobre lo que tratan las “teorías”. Y
eso no es tanto un debate como un “fallo de comunicación”. Por tanto, Milton
Friedman, diría yo, podría haber escrito este párrafo:
La responsabilidad primordial del directivo es crear tanto valor como sea posi-
ble para los stakeholders porque es así como se crea tanto valor como es posi-
ble para los accionistas. Cuando hay conflicto entre los stakeholders y los
accionistas, los ejecutivos tienen que reconsiderar el problema de manera que
los intereses vayan unidos. No hay aquí ningún interés de los stakeholders inde-
pendientes. Cuando los intereses entran en conflicto, la tarea del directivo es
buscar cómo redefinir las cosas para crear más valor para ambos. A veces esto
supone llegar a soluciones de compromiso en el mundo real. Cuando ocurre
esto, el ejecutivo debe resolver cómo hacer las concesiones y calcular cómo
mejorarlas para ambas partes. Gestionar a los stakeholders trata de crear tanto
valor como sea posible para ellos sin recurrir a soluciones de compromiso o al
fraude y el engaño.
La Stakeholder Theory mejor se centra en la multiplicidad de formas en

que las empresas y los emprendedores están ahí fuera creando valor, mejo-
rando nuestras vidas y cambiando el mundo. Y necesita centrarse en los casos
en los que las cosas van mal. En consecuencia, daré la bienvenida a Milton
Friedman, a la gran tienda de los teóricos de la Stakeholder Theory, declaran-
do al mismo tiempo que la aplicación general al mercado transaccional no es
la única manera útil de entender los negocios. La Stakeholder Theory ofrece
un conjunto distinto de metáforas e ideas, con la esperanza de que podamos
hacer que el capitalismo funcione mejor para nosotros.
III. Comportamiento no racional, conflictos de valor, ‘Stakeholder

Theory’ y comportamiento de las empresas
Michael Jensen
L as cuestiones sobre las que estamos hablando son muy importantes, y

quisiera comenzar haciendo hincapié en algunas cosas que creo que cau-
san malentendidos entre nosotros. Al escuchar a mis compañeros panelistas,
encuentro que estoy de acuerdo con gran parte, pero no con todo cuanto se ha
dicho, y sin embargo mi frustración es que no tenemos una solución para las
cuestiones subyacentes. Una corrección menor que pediría a mis compañeros
del panel es dejar de utilizar a los accionistas como chivo expiatorio. La maxi-
mización del valor para los accionistas ha sido errónea desde el punto de vista
social desde el principio. No hay nada especial sobre los accionistas de una
empresa. Lo he dicho muchas veces antes de esto, y es hora de que aceptemos
que maximizar el valor de los fondos propios de una empresa no producirá el
valor máximo de la empresa en general. Y ciertamente no producirá el valor
máximo para la sociedad.
Maximizar el valor total de la empresa nos llevará a la frontera eficiente
para la sociedad, suponiendo que no haya monopolios de precio único, ni ex-
ternalidades, y que todos los bienes tengan un precio.
La cuestión tal como la veo es la siguiente: si pudiéramos establecer las
reglas del juego del sistema que estamos diseñando, ¿qué tipos de comporta-
miento querríamos que tuvieran las empresas de nuestro sistema? Mi respues-
ta es que queremos que nuestras empresas se comporten de forma que maxi-
micen el valor de la empresa a largo plazo total.
En este sistema, hemos de tener gran cuidado en tomar en cuenta el papel
apropiado del gobierno. Para permitir que la sociedad utilice sus recursos
humanos y no humanos la manera más eficiente, el gobierno debe hacer cier-
tas cosas. Simplificando un tanto en exceso, debe crear un sistema en el que
él mismo, el gobierno, tenga un monopolio sobre el uso de la coacción física
y la violencia en la sociedad. Debe utilizar ese monopolio sobre el uso de la
violencia para evitar que los ciudadanos empleen la violencia física entre sí,
para mantener la paz, y para hacer cumplir los contratos suscritos voluntaria-
mente entre sus habitantes. Esto significa también, por cierto, que el gobierno
debe de alguna manera hacer que los seres humanos que dirigen el gobierno
a nivel local, estatal y nacional dejen de “alquilar” los poderes policiales del
estado a partes privadas que desean utilizar tales poderes para robar a otros en
el sistema.
El gobierno debe asimismo, establecer reglas del juego de forma que los
costes impuestos sobre la sociedad por las externalidades se minimicen. Con
externalidades queremos decir los costes (o beneficios) impuestos por los
efectos físicos de las acciones de una persona sobre las demás, por las cuales
el agente no soporte los costes (o beneficios). Los ejemplos clásicos por
supuesto son la contaminación del aire y el agua. Los problemas creados por
las externalidades no pueden ser resueltos a nivel privado por las personas o
por las corporaciones empresariales. Estos problemas sólo pueden resolverse
por medio de la acción colectiva a través del gobierno y debemos empezar
reconociendo este hecho. Debido a que las externalidades deben resolverse a
nivel de gobierno (el que propone de reglas), hacer un llamamiento a las
empresas o las personas para que solucionen estos problemas es un juego per-
dido de antemano.
Si como responsables de formular las reglas pudiéramos diseñar un siste-
ma en el que las empresas de éste se comportaran de manera que maximiza-
ran su valor a largo plazo, sería un enorme paso adelante. Por supuesto, no
resolvería todos los problemas, pero sería un gran avance para maximizar el
tamaño del pastel que determina los niveles de vida en la sociedad.
El peligro con la Stakeholder Theory, tal como la he visto expresada en la
mayoría de los casos, es que quienes la defienden suponen simplemente que
los directivos harían lo correcto para beneficiar a la sociedad en general. Esa
posición es ingenua al menos por dos razones. Los directivos no tendrían
forma alguna de saber cómo beneficiar mejor a la sociedad, y además habría
un desacuerdo generalizado sobre cómo y qué hacer. Por otra parte, si se adop-
tara, la Stakeholder Theory causaría daños adicionales. Literalmente dejaría a
los directivos sin supervisión y sin responsabilidad, de ninguna manera basa-
da en principios, por sus acciones con los amplios recursos bajo su control. Lo
cual es un desastre.
Observamos por todas partes cómo los representantes y gestores del sector
público no logran proporcionar servicios públicos que se acerquen a maximi-
zar los beneficios que reciben los ciudadanos de los activos puestos en manos
de los gobiernos federales, estatales y locales. Los gerentes de las empresas se
diferenciarían muy poco con la Stakeholder Theory.
El argumento de que los directivos quedarían sin supervisión y no serían
responsables de su comportamiento fue una de las proposiciones lógicas que
hice en mi artículo de 2002 sobre la Stakeholder Theory. Implica la proposi-
ción de que no se puede maximizar en más de una dimensión a la vez. En con-
secuencia, tiene que resolverse el problema relacionado con la determinación
del objetivo social global, y mi pelea con la Stakeholder Theory en dicho artícu-
lo fue que los teóricos de la Stakeholder Theory no resolvían ese problema. Y
yo aducía que la Stakeholder Theory sería muy popular entre los directivos ya
que hace que directivos y consejos de administración no sean responsables de
cómo utilicen los recursos de la empresa. Y eso sería un desastre social.
Por tanto, la cuestión que creo que estamos tratando ahora es cómo quere-
mos establecer las reglas de este juego para que los seres humanos tengan la
mejor posición económica posible. Efectivamente, hay problemas relaciona-

dos con la distribución de los ingresos, con los monopolios, con los bienes sin
precio, etc. No perdamos de vista el hecho de que hay aquí un peligro consi-
derable: al tratar de hacer que los directivos sean directamente responsables
del bienestar social, sin que exista ninguna manera de conseguirlo, aparte de
la “esperanza”, matamos la gallina de los huevos de oro. Y con esto me refie-
ro al sistema que proporciona incentivos para que las firmas sirvan a sus clien-
tes, empleados, proveedores de recursos financieros y otro tipo de recursos
reales o salgan perdiendo en la competencia por la supervivencia.
Argumento en mi artículo de 2002 en Business Ethics Quarterly que la
maximización de valor ilustrada [enlightened value maximization] es equiva-
lente a la Stakeholder Theory ilustrada [enlightened Stakeholder Theory]. Y
estos sistemas, combinarían la preocupación por los stakeholders expresada
en la Stakeholder Theory con la noción de que la regla apropiada para la toma
de decisiones y acciones en la empresa sería la maximización del valor total
a largo plazo de todos los créditos financieros contra la empresa.
Y seamos claros al expresar que la maximización del valor a largo plazo
no puede realizarse ignorando o tratando mal a ningún stakeholder de la em-
presa, ya sean los clientes, empleados, proveedores, o la comunidad.
No hay nada en el sistema que concibo que requiera que los seres huma-
nos sean racionales. Y sin embargo, en la expresión típica de la Stakeholder
Theory se asume implícitamente que todos los seres humanos son racionales.
Debemos efectivamente diseñar un sistema que se ocupe del hecho de que
los seres humanos no son racionales en aproximadamente el 50% de sus vi-
das. Pasé siete años trabajando en la Mind, Brain, Behavior Initiative [Inicia-
tiva Mente, Cerebro, Conducta] en Harvard (incluyendo la participación co-
mo miembro en su comité de gobierno) en mi búsqueda del origen del com-
portamiento irracional sistemático de los seres humanos. Y con eso me refie-
ro no sólo a las personas que están ahí fuera en el mundo, sino también a cada
persona individual que se encuentra en esta sala, incluyéndome a mí mismo.
El origen de este comportamiento irracional reside en la estructura básica del
cerebro humano. Los neurocientíficos han descubierto ahora la estructura que
conduce a todos los humanos a este comportamiento no racional. No entraré
aquí en detalles, pero es la fuente de lo que Richard Thaler y otros han carac-
terizado como problemas de autocontrol o problemas de agencia con el ser
propio. Éste es el origen de una cantidad muy grande de dificultades en el
mundo en el que existimos, no sólo en las empresas, sino en las familias, las
asociaciones y los gobiernos, en resumen, en todas las instituciones sociales,
así como en toda interacción humana.
Y lo que estamos buscando es un conjunto de reglas del juego que pueda
controlar esta parte no muy atractiva de nosotros mismos: esa parte de todos
nosotros que nos hace emprender acciones que nos perjudican a nosotros, per-
judican a nuestro seres queridos, perjudican a nuestras empresas, perjudican a

las personas de nuestro entorno, y negarnos después a aprender de los daños
que causamos. Este es un problema grave y, como he dicho antes, calculo que
cerca del cincuenta por ciento del comportamiento humano entra dentro de esa
categoría. Visto desde esta perspectiva, podemos considerar que una gran can-
tidad de los problemas que intentamos resolver tiene como origen esta irracio-
nalidad de los seres humanos, no la simple maximización de valor de las em-
presas. La irracionalidad no es, por supuesto, la única fuente de daños en la
sociedad. El puro egoísmo (la falta de preocupación por los demás) y las per-
sonas que son básicamente malvadas contribuyen también a los problemas.
El papel del gobierno, que es endógeno en este sistema, es una parte increí-
blemente difícil de desarrollar con acierto. Alchain y Demsetz y otros, hace
mucho tiempo, señalaron que es una falacia asumir que el gobierno, el res-
ponsable de formular las normas, no tiene un interés propio y no está sujeto a
estos problemas de autocontrol, o no es malo (Alchain y Demsetz, 1972). Si
miramos alrededor del mundo, vemos que el interés personal de los agentes
públicos que tienen problemas de autocontrol y/o son malvados es una parte
enorme del problema al que se enfrentan las sociedades. Consideren los daños
causados por un mal comportamiento por parte de los funcionarios en África,
Asia, Sudamérica, así como en lo que consideramos el mundo “desarrollado”.
Como he dicho antes, el papel esencial del gobierno es que nosotros los ciu-
dadanos demos al gobierno el monopolio sobre el derecho a usar la violencia
y la coacción sobre todos nosotros para mantener la paz en la “familia”. Aho-
ra, controlar el ejercicio del poder que se deriva de la concesión de este mono-
polio sobre el uso de la violencia es obviamente de suma importancia. Nunca
hemos conseguido que sea perfecto. Los atroces crímenes que los estados de
todo el mundo cometen contra la humanidad son evidencia suficiente de la
magnitud de este problema de control. En occidente hemos estado cerca de
lograrlo en ocasiones, pero incluso aquí fracasa a menudo. Mas si miramos a
oriente, por ejemplo en los estados islámicos donde no existe separación algu-
na entre la iglesia y el estado, podemos ver los inmensos problemas que sur-
gen. Incluso aquí en este país, una de las mejores democracias del mundo,
ciertamente no somos perfectos. Existe la tendencia de que nuestros repre-
sentantes en Washington y los gobiernos estatales y locales (por decirlo cru-
damente) “alquilen” el poder del Estado (el arma) a particulares y organiza-
ciones que utilizan ese poder para robarnos al resto de nosotros. Sólo hay que
ver la vasta literatura sobre la teoría de la captura de las agencias reguladoras
para encontrar algunos ejemplos obvios.
Cuando contemplo el comportamiento de inadaptación en las empresas (y
Dios sabe que es numeroso), lo que me sorprende es la magnitud de éste que
no tiene ningún sentido. Lo que quiero decir con esto es que con dicho com-
portamiento no se alcanza lo que las personas que toman nominalmente esas
acciones quieren alcanzar, que asumimos que es poder y riqueza. En cambio,

obtenemos la destrucción de Enron, la destrucción de Arthur Andersen y un
desfile de directores generales camino de la cárcel.
Creo además que incluso las personas que ganan nominalmente este juego,
pierden. Pierden personalidad. Pierden en términos de la vida que llevan,
incluso aunque no estén en la cárcel y puedan tener grandes fortunas. No es
fácil verlo porque esas historias no se cuentan muy a menudo, pero el com-
portamiento falto de integridad provoca un auténtico desastre en la vida de las
personas. Así, vista toda la evidencia de la imperfección de los seres huma-
nos, estaríamos locos si pusiéramos ese poder en manos de directivos que
operen en un sistema que no tiene forma alguna, basada en principios, de
hacerlos responsables de sus actos. Ésa es mi preocupación con las afirma-
ciones habituales de la Stakeholder Theory. Este tipo de ilusión nos pondrá en
grandes dificultades.
Habiendo manifestado todo esto, permítanme decir también que veo que el
sistema actual tiene sus propios fallos. ¿Cómo hacemos que los directivos
vean que la maximización del valor a corto plazo y de estrechas miras causa
perjuicios? Vemos los resultados perjudiciales de este comportamiento a nues-
tro alrededor. Por tanto, aquí el problema es cómo hacer que los directivos
eviten caer en la maximización del precio de las acciones a corto plazo que
lleva fácilmente a la destrucción del valor. No tengo una solución fácil a este
problema. Cómo hacer que los directivos vean que no se puede explotar a los
clientes, a los empleados, los proveedores y la comunidad y crear valor a largo
plazo.
Quiero sumar mis palabras a las de mis colegas miembros del panel. No
creo que nos hayamos acercado siquiera a resolver cómo incorporar los valo-
res normativos de los seres humanos a estas teorías positivas de los seres
humanos y las instituciones humanas que hemos estado analizando hoy. Me
refiero con esto a nuestro debate sobre cómo se comporta el mundo y cómo
podemos mejorarlo. He pasado gran parte de los dos últimos años de mi vida
con dos coautores trabajando en una teoría positiva de la integridad. Tardaría
demasiado tiempo en resumir ese trabajo aún inacabado, por lo que ni siquie-
ra intentaré hoy hacerlo. Lo que pretendemos crear es una forma de contem-
plar estas cuestiones normativas que elimine la gran confusión que existe con
respecto a las nociones de integridad, moralidad y ética. Nuestro objetivo es
crear una ruta por la que las personas y los ejecutivos de empresa tengan a su
disposición un poder nuevo para lograr cosas que no podían conseguirse ante-
riormente. Si tenemos éxito, convenceremos a mis colegas economistas y de
dirección de que la integridad, tal como la definimos, es un factor muy impor-
tante de la producción. Con esto quiero decir que es al menos tan importante
como la tecnología y el conocimiento. En mis propios experimentos con mi
vida, quienes me rodean y mi empresa (SSRN), he visto los resultados: un
aumento del 300% en productividad y un incremento sustancial en la felici-

dad de las personas. El título de esta obra es “Integrity: A positive model that
incorporates the normative concepts of morality, ethics, and legality” [“Inte-
gridad: un modelo positivo que incorpora los conceptos normativos de mora-
lidad, ética y legalidad”].
Sin embargo, justo detrás de esto hay un problema que creo que no se ha
abordado en general; el problema de crear una teoría positiva de valores nor-
mativos. Me doy cuenta de que parece una incongruencia. Sin embargo, los
valores que existen en los grupos, las empresas, las sociedades, las culturas y
las subculturas, surgen de alguna parte y no son todos iguales. Estas creencias
normativas tienen dentro de sí un poder enorme tanto para el bien como para
el mal. Generalmente vemos estos valores como el origen de gran parte de lo
bueno de los seres humanos. Y, no obstante, son también responsables de mu-
cha parte de lo malo de ellos. Estos valores normativos residen en el núcleo
de una enorme cantidad de violencia que los humanos cometen contra otros
humanos. Están en el núcleo de la lucha que está teniendo lugar actualmente
entre el islamismo radical y el mundo occidental. Y es probable que pasen
cien años antes de que veamos la resolución de este conflicto.
Así, estas diferencias en valores normativos, las propias cosas que todos
hemos puesto de manifiesto para hablar sobre ellas hoy, tienen una enorme
importancia, tanto para la creación de la paz y la cooperación como lamenta-
blemente para crear conflictos y violencia, y destruir valor y niveles de vida.
Y nosotros como analistas, teóricos y empiristas no sabemos casi nada sobre
cómo surgen los valores y, lo que es más importante, cómo crean conflicto y
destrucción.
Al dar un paso atrás y ver el debate sobre la Stakeholder Theory frente a la
Stockholder Theory, creo que estamos involucrados en un ejemplo a pequeña
escala de los problemas que rodean los conflictos en torno a los valores. Y hay
demasiado ruido, demasiado descuido en las reflexiones, y demasiada poca
evidencia empírica presente. Pero considero que nos encontramos al borde de
un cambio en la profesión en estos asuntos. Hemos sido testigos de un cam-
bio en la evolución de la economía, las finanzas y la gestión, a lo largo de los
últimos cuarenta y cinco años. Creo que estamos acercándonos ahora mucho
más a un ataque concentrado a estas cuestiones sobre los valores que puede ir
más allá de simples desacuerdos sobre lo que es mejor o peor o correcto o
erróneo.
Hay mucho por hacer, pero la compensación es enorme, de modo que quie-
ro endosar los esfuerzos de aquellos en esta sala que están interesados en estos
problemas y cuestiones, incluyendo a mis compañeros miembros del panel.
Tenemos desacuerdos, pero en este asunto fundamental no creo que haya nin-
guna discrepancia. Éstas son cuestiones muy importantes. Y nosotros estamos
aún dando tumbos en la oscuridad. Los temas son muy, muy complicados.
Están profundamente arraigados en la evolución, la biología y las tradiciones

filosóficas y religiosas. Son algunos de los asuntos más difíciles que he visto
en mis años en esta actividad. Veo a muchos de mis colegas en finanzas y eco-
nomía (desde mi punto de vista personal) malgastando su tiempo, por ejem-
plo, dedicados a desarrollar modelos matemáticos cada vez más precisos de
los problemas de agencia o monísimos ejercicios de la teoría de juegos, mien-
tras que estas cuestiones sobre el valor no son tratadas. Estos asuntos impor-
tantes no están recibiendo atención suficiente por nuestra parte en la econo-
mía y el comercio, así como en el resto de las ciencias sociales. Por tanto,
quiero expresar mi agradecimiento por este debate de hoy.
IV. Dos historias

Thomas Donaldson
Q uiero contar dos historias.

Érase una vez, hace milenios, alguien que se echó hacia atrás y miró
hacia arriba al cielo en medio de la noche. Se dio cuenta de que los movi-
mientos de los puntos brillantes allá en lo alto se desarrollaban siguiendo un
patrón fijo, que todos ellos viajaban en la misma dirección, y al observarlos
noche tras noche, comenzó a reconocer una regularidad notable y perfecta.
Era imponente. De hecho, él y otros llegaron lentamente a la conclusión de
que aquello que estaban presenciando era ideal y divino. Incluso Aristóteles,
Platón y la mayoría de los demás ancianos científicos aceptaron después la
idea de que los cuerpos celestes constituían cuerpos divinos y celestiales, y
que se movían con perfecta regularidad. Con el paso del tiempo, los astróno-
mos desarrollaron instrumentos de medición más precisos y pudieron hacer
predicciones exactas sobre el movimiento de los objetos celestes. Crearon
colecciones de datos elaboradas y precisas sobre el comportamiento de lo que
veían. Todo fue bastante útil. Tuvo como resultado calendarios más exactos y
predicciones de los eclipses lunares. Y ayudó a los navegantes.
Por supuesto, supusieron que la tierra estaba fija en los cielos. No tenían nin-
gún motivo para suponer otra cosa. Pero había fastidiosas discrepancias. Algu-
nos de los objetos tendían a aparecer en momentos inusuales y se comportaban
de forma diferente a lo largo de una serie de noches. Los sabios comenzaron a
trabajar sobre el problema. Demostraron que si se suponía que ciertos tipos de
objetos celestes viajaban en órbitas regulares, pero que otros viajaban dentro de
esas órbitas en órbitas propias más pequeñas, aún podría predecirse el movi-
miento de los objetos irregulares. El sistema era complejo, pero funcionaba. De
ahí surgieron los famosos “epiciclos” del sistema ptolemaico.
A lo largo de un largo período de tiempo fuimos abandonando esta imagen
de los cielos. Y hago hincapié en que fue un largo período de tiempo, porque
aunque pensamos en la revolución copernicana como un destello súbito de

inspiración, hubo desacuerdo a lo largo de muchos siglos entre los sabios so-
bre si abandonar o no el sistema ptolemaico. Sin embargo, como todos sabe-
mos por nuestras clases de ciencias del colegio, finalmente la concepción he-
liocéntrica sustituyó a la geocéntrica. Incluso aunque los epiciclos podían dar
respuesta al comportamiento heliocéntrico, el concepto de Copérnico era mu-
cho más simple.
Esta revolución copernicana, no obstante, no desechó buena parte de lo
que la gente había aprendido antes. La mayoría de los sistemas de medición
permanecieron intactos, al igual que la mayor parte de las herramientas utili-
zadas para hacer tales mediciones. Por supuesto, los útiles evolucionaron en
precisión y sofisticación, pero el cambio fue incremental. Los calendarios per-
manecieron más o menos inalterados. Francamente, para los navegantes tenía
poca importancia si sus amigos científicos defendían la concepción ptolomei-
ca o la copernicana. Un sistema ptolemaico complicado con sus muchos epi-
ciclos podía hacer el mismo trabajo que un concepto copernicano más simple.
A los navegantes les preocupaba principalmente que sus navíos entraran y
salieran del puerto con seguridad.
Ésa es una historia. Aquí hay otra, esta vez narrada desde la posición estra-
tégica de nuestro futuro.
Érase una vez, hace milenios, alguien que miró el mercado y se preguntó
cómo sacar sentido de él y cómo hacer que funcionara más eficazmente en
nombre de las personas que componían la comunidad. Por supuesto, asumió
que había, más o menos, una cantidad fija de riqueza a distribuir. No tenía
motivo alguno para suponer otra cosa: el dinero que había en su bolsillo tenía
que haber salido de los bolsillos de algunos otros. Esto, el primer acerca-
miento a una visión racional de los mercados económicos, tuvo como resulta-
do el periodo al que ahora nos referimos como “mercantilismo”. El mercanti-
lismo inspiró una gran cantidad de consejos sobre cómo comerciar bien e inte-
ligentemente, y cómo gestionar las relaciones comerciales entre las naciones
para potenciar al máximo la riqueza de la nación propia (Ogg, 1961).
Sin embargo, más tarde, después de mucho derroche y mala regulación por
parte del gobierno (el mercantilismo exacerbó los embargos, las cuotas y
otras restricciones al comercio en su intento por acumular el oro en los era-
rios nacionales), un joven filósofo moral llamado Adam Smith sugirió que des-
cartáramos la suposición del juego de suma cero (es decir, suponiendo que
hubiera una cantidad fija de riqueza) y comenzáramos a hablar sobre cómo
se crea la riqueza, especialmente a través del trabajo y el intercambio volunta-
rio (Smith, 1776).
Esta teoría fue extremadamente útil. Ayudó a racionalizar y hacer más efi-
ciente el comercio entre las naciones. Alentar a los gobiernos a alejarse de una
actividad reguladora ineficaz y que perjudicaba al bienestar público. Las eco-
nomías occidentales comenzaron a expandirse y una revolución industrial

sacudió el mundo. La visión de Smith de agentes humanos individuales movi-
dos más o menos por un interés personal en un mundo escasamente controla-
do de libre comercio se hizo dominante en Occidente.
No obstante, seguía habiendo problemas fastidiosos. Los más irritantes te-
nían que ver con las grandes organizaciones productivas, es decir, lo que aho-
ra denominamos “empresas con ánimo de lucro”. Incluso Adam Smith come-
tió un error. En Wealth of the Nations (Smith, 1776) dedica únicamente dos
párrafos a las empresas, e informa a sus lectores de que estas organizaciones
probablemente no tienen ningún futuro real salvo quizá la banca y la cons-
trucción de canales. Ahora sabemos más.
Con el paso del tiempo, resultó obvio que necesitábamos alguna herra-
mienta para entender estas poderosas organizaciones. No parecía que hubiera
mercados dentro de las empresas, así que, ¿qué estaba ocurriendo? Y enton-
ces algunas personas muy inteligentes empezaron a sugerir que podíamos, de
hecho, presuponer la existencia de un tipo de mercado dentro de las empresas.
Sólo había que recordar, argumentaban, que debido a que hay costes al llegar
a acuerdos y suscribir contratos en cualquier tipo de mercado, podemos con-
siderar a las empresas como dispositivos para minimizar esos “costes de tran-
sacción” (Coase, 1937; Williamson, 1985). Empezamos a aprender cosas. Es-
tas teorías, también, resultaron ser de gran utilidad. Nos ayudaron a entender
los conflictos potenciales entre los directivos de las empresas y los propieta-
rios. Desarrollamos modelos de mercados dentro de la empresa. No los lla-
maré “epiciclos”, pero no eran totalmente distintos de los epiciclos ptolemai-
cos. Los teóricos podían dejar escapar un suspiro de alivio. No era necesario
después de todo abandonar la visión del mercado inspirada por Smith. Las
empresas resultaron ser simplemente herramientas eficientes, propiedad de
inversores y utilizadas para el mismo objeto que habían tenido siempre los
participantes en el mercado: hacer dinero.
El supuesto, todo el tiempo, era que la visión de Smith de personas en un
mercado libre era una visión de un mundo mejor, un mundo más justo, en el
que la mayoría de la gente tendría una mejor posición económica. Pero había
molestos problemas para todo este sistema de pensamiento.
Uno de ellos era: ¿por qué debería una empresa abandonar una apuesta
desesperada de último minuto y de alto riesgo que sin embargo fuera la única
apuesta posible que podría salvarla de la quiebra, incluso aunque hubiera más
posibilidades de que el resultado perjudicara enormemente al mundo exterior
de los clientes? Otro era que la visión no parecía explicar por qué los directi-
vos debían respetar los derechos de los empleados en los casos en los que
hacerlo así contradice la búsqueda de la maximización de la riqueza para los
propietarios. Consideren la famosa historia de Jack y Jill de Amartya Sen:
Jack y Jill solicitan el mismo empleo de supervisor/a, y el único otro puesto
de trabajo disponible para cualquiera de ellos es el de secretario/a. Jill posee

un extraordinario conjunto de competencias. Resulta que está mejor cualifi-
cada para desempeñar tanto el trabajo de secretaria como el de supervisora.
Pero también resulta que si hacemos que Jill sea la secretaria y Jack el super-
visor, obtendremos realmente una mayor productividad para la firma (Jack
resulta ser un chovinista recalcitrante que no trabaja muy bien cuando tiene
mujeres como jefas). La teoría de la empresa como un agente eficiente para
sus propietarios parece prescribir que deberíamos contratar a Jack como su-
pervisor aunque Jill esté más cualificada (Sen, 1987).
Lentamente, y como respuesta a muchas anomalías semejantes, comenzó
a surgir un tipo de revolución copernicana que vino a llamarse la “revolución
normativa”. La función de la empresa debe estar justificada por algo más que
el modelo de transacciones voluntarias no limitadas en un mundo idealizado
de individuos. Comenzamos a entender que debemos, llegados a cierto punto,
preguntar por la base normativa de los mercados en general y por la base nor-
mativa de la empresa.
Es una revolución que abarcó muchas, muchas décadas. Mientras los pri-
meros pioneros luchaban por descubrir las bases normativas de los mercados
y las empresas, algunos vinculaban la excelencia de un sistema de mercado a
la forma en que promovía los derechos morales. La obra de Amartya Sen, por
ejemplo, mostraba una asombrosa compatibilidad entre un sistema económi-
co de laissez-faire del mercado y ciertos principios normativos, especialmen-
te el derecho a la libertad (Sen, 1987). Otros, incluyendo a Sen, vinculaban las
elegantes y poderosas ventajas de un mercado libre a los bienes consecuentes,
en especial el bienestar económico global. Él y otros empezaron a ir más allá
del regalo automático pero moralmente decepcionante ofrecido por la teoría
del libre mercado, es decir, el óptimo de Pareto.
Otros propusieron teorías nuevas sobre las empresas y las instituciones del
mercado, perfeccionando nociones tales como stakeholders y contratos socia-
les. Como ocurrió con la revolución copernicana, se conservaron muchos de
los conceptos y útiles antiguos. Estos teóricos mantuvieron, y continuaron
perfeccionando, el análisis de las transacciones del mercado y la teoría mar-
ginal. Continuaron utilizando reglas generales, como la teoría de la agencia,
que ayudaban a centrar la atención en los conflictos que perjudican a los
inversores innecesaria e injustamente. Algunos, como Michael Jensen, argu-
mentaban que, a menos que se mida y recompense a los directivos exclusiva-
mente sobre la base de la contribución financiera a los accionistas, resulta di-
fícil medir su rendimiento con precisión (Jensen, 2002). Otros mostraban có-
mo términos tales como legitimidad podían revelar usos de doble vertiente, tan-
to normativos como predictivos/descriptivos, y que estos términos de doble
uso eran prácticos para interpretar el comportamiento de las empresas (Mit-
chell, Agle y Wood, 1997).
Ahora, igual que para los navegantes en el amanecer de la era copernica-

na, la mayoría de los empresarios e inversores en el alba de esta revolución
nueva, la revolución normativa, no precisaban elegir bando teórico. Conti-
nuaban utilizando muchas de las mismas herramientas que antes, incluyendo
modelos para la determinación de precios de los activos, el riesgo moral y la
oferta y la demanda. Continuaban consultando a los investigadores empíricos
que descubrían correlaciones y hacían predicciones. Continuaban empleando
modelos de estrategia competitiva como el modelo de las “cinco fuerzas” y el
modelo “basado en los recursos”.
Sin embargo, el resultado final fue una revolución del pensamiento, tan
profunda para la economía como lo fue la revolución copernicana para la as-
tronomía.
Los paralelismos entre mis dos historias son obvios. Por supuesto, he na-
rrado la historia sobre la revolución copernicana desde el punto de vista de su
evidencia histórica, y he contado la historia sobre la revolución normativa
desde la perspectiva de la extrapolación de su evidencia actual.
Hoy, al examinar la revolución normativa desde la posición de encontrar-
nos en medio de la misma, podemos distinguir dos perspectivas clave. Una
es que cualquier institución o sistema económico sea cual fuere precisa una
justificación normativa. Esto es especialmente cierto en el caso de la institu-
ción económica moderna más importante, la empresa. Debemos abandonar
finalmente el justificar tales instituciones por entero en términos de teorías
parcheadas de atrás adelante, como los sistemas de libre mercado y las tran-
sacciones voluntarias. Hemos de enfrentarnos, como estamos comenzando a
hacerlo, a las preguntas de “¿Por qué existe la empresa?” y “¿Para qué son
estas instituciones?”. Las empresas, más grandes y más ricas que la mayoría
de nosotros, son, antes que nada, artefactos. Nosotros las hicimos; nosotros
las creamos y nosotros las haremos diferentes en el futuro. En obras anterio-
res expliqué por qué creo que la mejor manera de responder a estas pregun-
tas es pensar en términos de un hipotético contrato social en el que las per-
sonas con intereses económicos en un estado natural, carente de toda organi-
zación productiva, se pregunten: “¿Deberíamos introducir las organizaciones
productivas?”. Y la respuesta mayoritaria que darían tales habitantes en un
estado natural es “Sí, deberíamos introducir las organizaciones productivas
porque son condenadamente eficientes” (Donaldson, 1982). Por ello, resulta
que la responsabilidad moral principal, aunque no la única, de los directivos
es producir eficientemente y satisfacer a los inversores y maximizar, al me-
nos dentro de unos límites, su bienestar financiero. Sin embargo, no debería
ser sorprendente que conceptos progresistas como éste y los de otros exper-
tos contemporáneos guarden cierta semejanza con las nociones tradicionales
de la empresa. La revolución normativa, igual que la revolución copernicana
antes que ella, no altera la imagen del mundo por completo. Tanto Ptolomeo
como Copérnico podían predecir que la constelación de Leo aparecería en

verano.
Hoy las estrellas continúan moviéndose, y nuestra revolución normativa
avanza. La segunda perspectiva clave que guía la revolución normativa es que
los directivos deben atribuir cierto valor intrínseco a los stakeholders. Es
decir, debe concederse a un stakeholder, como, por ejemplo, un empleado, un
valor intrínseco que no sea un derivado del valor que crean para otros. Los
seres humanos tienen valor en sí mismos. Sus derechos valen por sí mismos.
Estos propios derechos son moral y son lógicamente prioritarios a la forma en
que respetar sus derechos pueda generar más productividad para otros o para
la empresa. Esto es una verdad ineludible para la revolución normativa actual.
En resumen, el objetivo primario de la empresa seguirá siendo el máximo
beneficio, es decir, beneficio financiero, para sus propietarios. El sol aún se
levanta. Sin embargo, gracias a la revolución normativa, estamos llegando
lentamente a entender más claramente por qué es cierto. Y, lo que es más im-
portante, en esta teoría económica nueva y más valiente, las personas impor-
tan más.
V. La ‘joint-stake company’ y la responsabilidad por la oportunidad:

¿qué pasaría?
Ronald K. Mitchell
S imposios como éste, especialmente cuando se trata sobre cuestiones so-

ciales en la dirección, son el lugar donde uno puede formular preguntas
importantes del tipo “qué pasaría”. Así, en el espíritu del “qué pasaría”, me
pregunto si dentro de 500 años nuestro uso de las herramientas sociales, por
ejemplo, la empresa, será elogiado o deplorado; si las herramientas que nos
han traído “aquí” son adecuadas para llevarnos “allí”. También me pregunto:
¿Ha pasado de moda la joint-stock company [sociedad por acciones])? Qui-
siera que considerásemos juntos algo a lo que podríamos llamar la joint-stake
company, [sociedad por interés], un juego de palabras con la noción de John
Stuart Mill (1848) de la joint-stock company.
La idea de la joint-stock company tiene que ver con la puesta en común de
recursos; específicamente con el hecho de que los inversores pongan en
común sus recursos, suscribiendo cada uno conjuntamente acciones o propie-
dad de una empresa para acumular capital suficiente para grandes operacio-
nes. Cuando una empresa tal enviaba un “barco a las Indias”, se llenaba, por
ejemplo, con especias y, si regresaba, se vendía ese cargamento a cambio de
un beneficio. A lo largo de los años, hemos adornado este concepto; y el resul-
tado es el desarrollo de la sociedad anónima moderna. Jensen (2002) señala
con precisión que un problema clave de la Stakeholder Theory, a diferencia de
la Joint-Stock-Company Theory, donde por una variedad de motivos se ha

considerado menos relevante, es la cuestión de que los directivos sigan sien-
do responsables de sus actos con respecto a los objetivos sociales y los valo-
res defendidos por los teóricos de la Stakeholder Theory:
Como la Stakeholder Theory no proporciona ninguna definición mejor, los

directivos y administradores no son responsables de su gestión de los recursos
de la empresa. Sin criterio alguno en cuanto a su actuación, no puede evaluar-
se a los directivos de ninguna manera basada en principios. (Jensen 2002: 242).
Las preguntas que quisiera formular en consecuencia son las siguientes:

¿existe una posibilidad de empresa joint-stake que pueda conceptualizarse? y,
de ser así, ¿podría aplicarse tal idea a los dilemas anteriores planteados por
Jensen (2002)? Y, si estamos dispuestos a dar ese paso, entonces el paso si-
guiente será preguntar: ¿qué supondría el pensamiento basado en la empresa
joint-stake? Así, esto nos lleva a preguntarnos sobre todo tipo de cosas que po-
drían resultar afectadas por un concepto revisado de una empresa creadora del
valor como una firma joint-stake. Los convenios sociales afectados podrían
incluir los derechos sobre la propiedad, sistemas tributarios, divisas, regula-
ción, reclamaciones, responsabilidad y sistemas contables. Hagamos por tanto
algunas comparaciones entre “aquí” y “allí”, y consideremos las condiciones
de la responsabilidad en la empresa joint-stock actual frente a algún tipo futu-
ro de organización joint-stake (véase la tabla 2).
Convenios sociales AQUÍ (joint-stock) ALLÍ (joint-stake)

Mercado de derechos Mercados de valores Mercados de acciones de redes de
de la propiedad valor
Tributación Impuesto sobre la renta basado IVA (Tributación del valor
en el resultado añadido)
Divisa Nacional Transnacional
Base reguladora Normas nacionales Normas internacionales
Tipo de reclamación residual Reclamaciones basadas en los Creación de valor/oportunidad
inversores*
Responsabilidad Responsabilidad ante el control Responsabilidad ante la oportunidad
Base para la contabilidad Coste histórico Proporciones del recuento de
transacciones en una “contabilidad
libre de balances”
* Explícitos frente a implícitos.
Tabla 2. Comparación de “qué pasaría”.
“Aquí” tenemos mercados de valores –mercados para los valores (dere-

chos de propiedad a los beneficios residuales) de los recursos puestos en
común–. Tenemos una tributación basada en la línea final del resultado del
balance –principalmente el impuesto sobre la renta–. Tenemos divisas nacio-
nales y tenemos una regulación nacional. Tenemos reclamaciones basadas en
la inversión (y con esto me refiero a la inversión explícita como una cantidad
de dólares determinada para comprar acciones) y tenemos una responsabili-
dad ante aquellos con control de la propiedad: responsabilidad ante los accio-
nistas. Y sí, tenemos el coste histórico como la base de la responsabilidad.
Consideremos ahora el “allí”: la situación joint-stake (no sugiero que las
ideas siguientes sean lo que “debería” ser, pero sí que esto no es tampoco muy
“fantasioso”, y que bosquejar las líneas generales de una empresa joint-stake
podría servir al desarrollo instrumental de la Stakeholder Theory). “Allí” po-
dríamos encontrar un mercado para las acciones o stakes [intereses] basadas
en redes de valor en lugar de (o adicionalmente a) un mercado para los valo-
res –reclamaciones sobre la participación en el proceso de creación del valor–.
“Allí” podría suponer una tributación auténticamente basada en el valor aña-
dido (no el impuesto sobre el valor añadido tradicional que es un juego de
manos legislativo para añadir simplemente más impuestos por encima del
impuesto sobre la renta). “Allí” podría suponer más divisas trasnacionales.
“Allí” podría suponer normas internacionales; por ejemplo, para la seguridad
de los productos. “Allí” podríamos encontrar también que, en lugar de tener
solamente reclamaciones basadas en los inversores, las reclamaciones de los
stakeholders podrían ampliarse para incluir reclamaciones sobre la contribu-
ción a la oportunidad y reclamaciones basadas en la creación del valor (por ejem-
plo, Schneider, 2002). Consecuentemente, “allí” podríamos encontrar también
la responsabilidad ante la oportunidad (es decir, dar cuentas por las ocurren-
cias favorables de “lo que podría ser” o “lo que es pero podría no haber sido”,
donde la oportunidad se define como una conjunción favorable de circuns-
tancias).
Hagamos una pausa por un momento y pensemos en el significado de una
idea como la responsabilidad ante la oportunidad. Instrumentalmente, la im-
plementación práctica de la responsabilidad ante la oportunidad se encuentra
con el antiguo problema de la “subestimación”, en el que los auditores
encuentran mucha mayor dificultad para verificar el haber (ingresos, pasivo y
fondos propios) que el debe (activo y gastos). Esto es así porque la evidencia
requerida para identificar la subestimación en los saldos acreedores basados
en el libro mayor (es decir, ingresos, pasivo, fondos propios) no están fácil-
mente disponibles. Por ejemplo, las rentas malversadas estarían subestimadas
porque nunca se habrían registrado. En este caso el problema de la subesti-
mación se produce porque “lo que podría ser” no se habría capturado jamás
en el sistema contable. Comparen el problema “complejo” anterior con el pro-
blema mucho “más simple” de determinar la sobreestimación en los saldos
deudores en el libro mayor (es decir, gastos, activo), que requiere sólo proce-
sos contables efectivos y eficientes. Si, por ejemplo, se ha robado de la caja

(como un activo), este fraude podría detectarse fácilmente contando el efecti-
vo disponible y comparándolo con la cantidad de efectivo que según los regis-
tros contables debería haber. Así, probar “lo que debería ser” o “lo que es,
pero podría no haber sido” (subestimación) es mucho más difícil que la sim-
ple prueba de lo que “es” (sobreestimación). La auditoría basada en el coste
histórico de las oportunidades que “pueden o no haber llegado a ser” es, por
tanto, problemática por causa del problema de la subestimación en la conta-
bilidad basada en los balances; y así la contabilidad del coste histórico no
sirve bien a la tarea de dar cuentas de los fenómenos proclives a la subesti-
mación como la responsabilidad ante la oportunidad. En resumen, la contabi-
lidad de balances según el coste histórico crea problemas especiales que tie-
nen prioridad sobre la contabilidad efectiva por los problemas singulares ba-
sados en la subestimación que se encuentran al dirigir y gestionar la empresa
joint-stake. Esto me ha hecho preguntarme: ¿Y qué pasaría con un sistema de
contabilidad libre de balances que pudiera superar muchos retos contables
inducidos por la subestimación?
¿Desde qué perspectiva sugiero una ampliación de nuestro sistema conta-
ble para permitir la responsabilidad ante la oportunidad? Yo llego a la gestión
académica desde el campo contable. Soy un censor jurado de cuentas11 al que,
como parte de su formación, se requirió que entendiera conceptos tales como
la “ecuación de la identidad”, al igual que los muchos conceptos incorporados
en los pronunciamientos del FASB (Financial Accounting Standards Board,
Consejo de Normas Contables Financieras) y su predecesor, el APB (Accoun-
ting Principles Board, Consejo de Principios Contables), que forman los
cimientos basados en el establecimiento de normas de la profesión contable.
Por ello, a partir de estos antecedentes, exploremos, por ejemplo, este elemen-
to clave de la lista anterior de “qué pasaría”: la responsabilidad ante la opor-
tunidad, como un medio posible para permitir e implementar una forma basa-
da en principios para que los directivos y administradores sean responsables
de su gestión ante los stakeholders. Esta exploración se centrará en la relación
contable con arreglo a la Stakeholder Theory, simplemente porque (según hice
constar en mi cita de Jensen, 2002) este tema parece estar donde “la acción
comienza de verdad”. Expresado simplemente, si no hay forma alguna de ha-
cer que haya responsabilidad según la Stakeholder Theory, ¿cómo sería posi-
ble reivindicar una Stakeholder Theory superior?
Aquí, sin embargo, solo podemos señalar lo esencial de un posible sistema
contable ampliado para ilustrar qué se necesita para una Stakeholder Theory
superior. Si dentro de 500 años mirásemos hacia atrás y dijéramos “Hicimos
lo copernicano”, nosotros sí conservamos lo que nos trajo “aquí”, pero cam-
biamos lo suficiente para que nos llevara “allí”, quizá incluiría la adición de
algo llamado contabilidad libre de balances. La contabilidad libre de balances
podría definirse en términos que sirvieran como sustitutos en lugar de los

balances de coste en dólares desarrollados históricamente y residentes en las
cuentas del libro mayor, información (basada en algunos atributos comunes
fácilmente discernibles) que cumple los objetivos comparativos de la infor-
mación financiera (es decir, comparaciones de resultados presentes con resul-
tados pasados, con puntos de referencia actuales (esto es, intersectoriales) y
con presupuestos/previsiones futuras). Estas bases comunes para la compara-
ción han sido denominadas similitudes compositivas (por ejemplo, Chan,
1990; Rousseau, 1985), donde la comparación basada en los atributos comu-
nes puede alcanzarse utilizando, por ejemplo, modelos funcionales/aditivos,
de consenso directo, de cambio de referente, dispersión y proceso de simili-
tud compositiva (Chan, 1998). Utilizando estos modelos, el desarrollo de la
contabilidad libre de balances podría centrarse en la identificación y explica-
ción de sistemas de comparación coherentes respecto a su composición entre
el pasado, el presente, y el futuro. Esta incorporación al léxico contable podría
tener consecuencias de utilidad, según la lógica siguiente.
Las empresas tienden a verse habilitadas y limitadas por sus sistemas de
medición. Existe entre los directivos la sabiduría común de que una vez que
se empieza a medir algo, no se captan muchas otras cosas (por ejemplo, exter-
nalidades). La responsabilidad empresarial está en este sentido limitada por
los sistemas de medición utilizados. Éste es uno de los motivos por los que
teóricos y prácticos de la contabilidad tienen problemas con la contabilidad
basada en los costes históricos: se excluyen fenómenos importantes del pro-
ceso contable. Por ejemplo, los teóricos de la contabilidad han examinado en
el pasado las razones subyacentes de sistemas de clasificación particulares de
cuentas basadas en el coste histórico en los balances de situación, formulan-
do preguntas como ¿sobre la base de qué surgiría tal clasificación? y ¿por qué
deberían ser la base de los estados contables los costes históricos frente a, por
ejemplo, importes ajustados según el nivel general de precios? (Abdel-Magid,
1979; Mitchell, 1976; Vickrey, 1979)12. La literatura contable ha tratado mu-
chas de estas preguntas. Y a lo largo de los años (especialmente en las últimas
dos décadas aproximadamente), la aparición de la teoría de la contabilidad
crítica ha producido estudios que “tratan de llevar más allá los límites” de la
teoría contable recibida con preguntas similares pero no idénticas a las que se
plantean aquí. Los temas relacionados en cierto modo que se abordan inclu-
yen por ejemplo (pero no como una lista exhaustiva): la economía política de
la contabilidad (por ejemplo, Briloff, 1990; Cooper, Taylor, Smith y Catch-
powle, 2005), la contabilidad crítica (por ejemplo, Arthur, 1993; Gallhofer y
Haslam, 1997; Pesqueux, 2005), el papel de la contabilidad financiera en los
procesos de formación de capital internacional (por ejemplo, Neu y Ocampo,
2007); el papel de la contabilidad de gestión en la organización del proceso
laboral (por ejemplo, Marsden, 1998), la relación entre la contabilidad y el
estado en distintas formaciones sociales (por ejemplo, Jönsson, 1994), anta-

gonismos entre el carácter social y privado de la contabilidad (por ejemplo,
Bryer, 1999; Gray, 1998), y el efecto recíproco entre la contabilidad, el con-
flicto social, y la burocracia (por ejemplo, Kaghan y Bowker, 2004). Pero la
construcción de instituciones contables drásticamente nuevas (por ejemplo, la
contabilidad libre de balances) para apoyar un tipo de empresa sustancial-
mente nuevo (por ejemplo, la empresa joint-stake del tipo de redes de valor)
no ha recibido aún gran atención en la literatura de la contabilidad crítica. Así
que parece que tenemos libertad para preguntarnos juntos: ¿“Qué pasaría”
(para hacer tales conceptualizaciones nuevas posibles) si creáramos una nue-
va base para la responsabilidad; y qué pasaría si esa base fuera (por ejemplo):
recuentos de transacciones tal como ocurren en un entorno joint-stake? Es
interesante que este tipo de técnica de base para la medición se haya implan-
tado ya en cierto modo.
Según mi experiencia, una auditoría comienza con un proceso llamado
APT (el audit program for transactions, o “programa de auditoría para transac-
ciones”). Este proceso requiere que el auditor seleccione –de entre los estados
financieros elaborados por los administradores– transacciones para su examen
que se ajusten a un umbral de materialidad determinado estadísticamente,
para invocar la auditoría de un número y valor de transacciones suficientes, y
permitir hacer afirmaciones sobre la imagen fiel de las cuentas históricas audi-
tadas. Las transacciones son la base del APT, porque tienen en sus atributos
generalidad suficiente como para poderse tratar con un sistema de auditoría
que tiene como objetivo clave la comparabilidad de los resultados financieros.
El tipo de métrica que hallaríamos por consiguiente en una contabilidad
libre de balances basada en las transacciones sería también, en este sentido, de
unidades universales. Así en el proceso Copernicano examinado por Donald-
son (en el presente), no nos desharíamos necesariamente de las cuentas del
libro mayor en un balance de situación: las cuentas reales (lo esencial de acti-
vo, pasivo y fondos propios) o las cuentas nominales (los ingresos y los gas-
tos). Sin embargo, empleando las propiedades generales de las transacciones
en igualdad de condiciones –intercambios entre compradores dispuestos y
vendedores dispuestos–, podríamos utilizar estadísticas simples como recuen-
tos de transacciones para construir métricas nuevas que amplíen el sistema de
responsabilidad: proporciones, por ejemplo, tanto para la clasificación del sis-
tema como para la declaración de los resultados.
Para la contabilidad de la empresa joint-stake, significaría que esta “em-
presa” del tipo de redes de valor podría ser entonces responsable, por ejemplo
según las stakes computadas como proporción del flujo de transacciones.
Quizá tales “empresas del tipo de redes de valor” explicarían la estadística
basada en transacciones entre fronteras, entre jurisdicciones, entre sectores:
permitiendo un enfoque “entre-entre-entre” (es decir, un enfoque compositi-
vo de múltiples facetas) que libere nuestro pensamiento y nuestros procesos

de gestión de limitar las líneas divisorias del tipo de rendimientos decrecien-
tes. Sería un sistema integrado en el sentido de que tales ideas han sido suge-
ridas por los demás autores de este artículo. El supuesto del flujo podría basar-
se en un “sistema” de cadena de valor. Por supuesto, requeriríamos entonces
una nueva ecuación de identidad.
La ecuación de identidad actual utilizada en los estados contables de hoy
en día es bien conocida: activo es igual a pasivo más fondos propios. Pero
¿qué pasaría si hubiera una ecuación de identidad basada en el sistema que uti-
lice los recuentos de transacciones para establecer las participaciones propor-
cionales en los resultados? En este ejemplo la ecuación de identidad para la
responsabilidad de la empresa joint-stake libre de balances podría basarse en
la conocida ecuación del sistema siguiente: inputs más proceso igual a outputs
(es decir, contribución del recuento de las transacciones a inputs + contribu-
ción del recuento de las transacciones a procesos = participación proporcional
en los outpus, donde la proporción de transacciones dedicadas a entradas, y a
procesos de producción/servicios que utilicen tales entradas proporcionaría las
proporciones para la asignación de los outputs). Para establecer la responsabi-
lidad sobre una base libre de balances del libro mayor (con el fin de gestionar
mejor el problema de la subestimación de la responsabilidad ante la oportuni-
dad), proporcionaríamos un medio con el que identificar qué stakeholders
contribuyen a las transacciones de entrada, de proceso y de resultados a través
de los límites tradicionales hasta ahora, y dentro de las nuevas entidades joint-
stake. Así capturaríamos muchas más externalidades no capturadas (véase en
el apéndice un ejemplo que ilustra y desarrolla con mayor detalle este argu-
mento). Las implicaciones de tal enfoque para el análisis y examen adicional
serían, por ejemplo, una comparabilidad más universal, reducciones en entro-
pía y un incremento en el valor creado por la empresa joint-stake.
Consecuentemente, la noción de Pacioli (1494) de “dará” y “recibirá” en
la que se fundan los sistemas contables por partida doble adoptaría un signi-
ficado añadido, amplificado y creador de valor. Como afirma Venkataraman
(2002), dos procesos, la creación del valor y el reparto del valor, son terreno
común tanto para el estudio del comercio como de la ética empresarial. Esta
afirmación hace eco de los escritos de Víctor Hugo, quien en el siglo XIX sugi-
rió también que los dos problemas principales a los que se enfrenta cualquier
sociedad son (1) la producción de riqueza y (2) su distribución (Hugo, 1982:
722). Una ecuación contable basada en un sistema nuevo podría entonces (ya
que contribuye al establecimiento de la responsabilidad ante la oportunidad)
contribuir también a la conversación de la producción (inputs + procesos)/dis-
tribución (distribución del valor del outputs), centrando así más atención en el
dilema espinoso y aún presente (Jensen, 2002) referente tanto a la producción
como a la distribución del valor: proporcionar una definición para lo “mejor”
generado por los stakeholders; y definir una administración de la responsabi-

lidad que pueda ser evaluada de una forma basada en principios.
¿Cómo proporcionaría tal sistema responsabilidad ante la oportunidad?
¿No podría argumentarse que en el mismo sentido en que las reivindicaciones
residuales de los accionistas se dividen ahora según la proporción de propie-
dad en una empresa por acciones, esa asignación basada en la joint-stake
podría ser posible? ¿No podría argumentarse que según las leyes de los “ren-
dimientos crecientes” (por ejemplo, Arthur, 1996; Apéndice) los accionistas
con derechos de propiedad en una “empresa” joint-stake de redes de valor
podrían (por las mismas razonas por las que invirtieron) ceder a los stakehol-
ders (cuya alineación con los incentivos de creación de valor incremental po-
dría operar rendimientos crecientes), una parte de oportunidad de residuales
mayores (a distribuir sobre la base de proporciones basadas en la ecuación de
identidad nueva/libre de balances)? Admito que esta especulación, un tanto
novedosa, se expresa tan solo en su forma más básica, pero se ofrece en el
espíritu del “qué pasaría” para reabrir un diálogo que puede haberse cerrado
prematuramente; y en su lugar, para afirmar que la idea de la joint-stake no
tiene por qué perecer debido a problemas de responsabilidad. Les invito a
unirse a esta importante conversación, de manera que dentro de 500 años
pueda decirse de nosotros: las personas de comienzos del milenio eran real-
mente capaces de ajustar sus herramientas sociales para continuar poniendo
en común sus recursos eficiente y eficazmente.
Conclusión: del sueño a la actualización en el desarrollo

de la ‘Stakeholder Theory’
Bradley R. Agle y Ronald K. Mitchell
E l sueño de Carkson (1998) de una Stakeholder Theory superior buscaba

redefinir la empresa “como el convertidor en mercancías y servicios de
los recursos y los intereses que están en riesgo, para crear riqueza o valor para
todos sus stakeholders, sin exponer a ellos o a otros a un daño o pérdida invo-
luntarios... y desarrollar una economía de responsabilidad personificada en
nuestra ética empresarial” (1998: 9). En sus observaciones Wood desarrolla
esta postura revisionista, sugiriendo que una empresa construida sobre nues-
tra ética empresarial (frente a lo opuesto) puede ser el depósito de la respon-
sabilidad económica. Y, según Donaldson, esta (r)evolución está ocurriendo.
Necesitamos empujarla hacia delante, especialmente –como argumenta Free-
man– mientras se desarrollan soluciones pragmáticas para los millones de
directivos que van a trabajar cada día y administran nuestras organizaciones.
¿Estamos construyendo una estructura de soporte superior basada en los sta-
keholders que pueda aguantar las tensiones y las pruebas a las que la somete-
rán de buena fe aquellos que se basan en las afirmaciones que hacemos en

nuestra investigación y enseñanza?
Como observó Mitchell, tal estructura requerirá herramientas sociales nue-
vas para su construcción: prácticas actuales perfeccionadas y modificadas; y
cuando sea necesario, dejar atrás o rejuvenecer herramientas o formas de pen-
sar antiguas, según indica Jensen, sin aminoramiento de los problemas signi-
ficativos del mundo, con sus profundos orígenes cognitivos e institucionales.
Mientras que la teoría económica anterior ha creado una gran riqueza econó-
mica, Jensen sugiere que una teoría nueva y mejor quizá pueda continuar
creando este mismo valor económico o uno mejor, ayudando simultáneamen-
te a la sociedad a crear valor nuevo de múltiples formas y solucionando con
ello muchos problemas de la sociedad. No obstante, aún quedan preguntas.
¿Por qué sigue ganando popularidad tanto entre directivos como entre aca-
démicos la idea del stakeholder? Y dada esta creciente popularidad, ¿en qué
medida estas inquietudes por los stakeholders abstractas y de boquilla se tra-
ducen en una gestión basada en los stakeholders concreta y de profundas con-
vicciones? ¿Es la idea del stakeholder una moda pasajera, o hay sustancia cre-
ciente en las bases teóricas? ¿Está el concepto aparentemente sencillo de la
orientación en el stakeholder haciéndose más fácil de implementar que cuan-
do se introdujo al principio? ¿O después de todo la idea no es realmente tan
simple? Preguntas como éstas sugieren que para ser superior, la Stakeholder
Theory debería cumplir criterios de una teoría buena y útil, criterios como una
mayor elegancia, facilidad de uso, eficacia explicativa, sencillez (en compa-
ración con las alternativas), e incluso ser instintivamente grata.
Tal como ha señalado Donaldson, cada nuevo paso en el desarrollo de las
grandes teorías se construye sobre sus predecesoras. En su progreso desde
Aristóteles y Ptolomeo, pasando por Copérnico, Newton, Einstein y quienes
desarrollaron la teoría cuántica y de supercuerdas, las hipótesis sobre nuestro
entorno físico que hemos llamado nuestras grandes teorías del universo se han
hecho cada vez más útiles. Como habrán observado los lectores, en los cinco
temas contados aquí hay evidencia de que el proceso de la construcción hacia
una mayor elegancia en la Stakeholder Theory sigue incompleto. Aunque la
Stakeholder Theory es instintivamente agradable para muchos (lo que puede
ser motivo de su cada vez mayor popularidad), su facilidad de uso en la ges-
tión basada en los stakeholders concreta y de profundas convicciones, la efi-
ciencia explicativa y la fuerza de sus fundamentos teóricos, y su sencillez de
implementación, siguen siendo aún trabajo en curso. Se precisa, por tanto, la
inspiración y la motivación para continuar construyendo.
Agle, Mitchell y Sonnenfeld (1999) apuntan a los fundamentos normati-
vos de la Stakeholder Theory como un punto de partida para inspirar la crea-
ción de estas teorías, métodos y herramientas mejores. Jensen (2002) argumen-
ta que, mientras la maximización del valor para los accionistas sea el objeti-
vo de la organización, ese objetivo no proporcionará una inspiración para los

directivos o sus stakeholders. Cumplir sueños requiere tener sueños que me-
rezca la pena cumplir. La Stakeholder Theory superior es uno de tales sueños.
¿No sería extraordinario si pudiera también servir como medio para la conse-
cución?
APÉNDICE
Ejemplo y explicación: Aumento del rendimiento, la ‘joint-stake

company’ y la “contabilidad libre de balances”
Ronald K. Mitchell
S egún Arthur (1996: 100), existen rendimientos crecientes y rendimientos

decrecientes en todos los sectores y se definen como “la tendencia de
aquello que está por delante de ir aún más por adelante y de que aquello que
está perdiendo ventaja pierda más ventaja”. En esta conceptualización, las
economías modernas contienen dos mundos de la empresa interrelacionados
que se corresponden con los dos tipos de rendimiento, cada uno con técnicas
de gestión, cultura, estilo, comportamiento, economía, estrategias y códigos
de regulación gubernamental, etc. diferentes. Estas diferencias se ilustran a me-
nudo mediante explicaciones de cómo operan los rendimientos crecientes en
los sectores de servicios y alta tecnología. No obstante, dado que estas dife-
rencias pueden ser de aplicación dondequiera que tenga lugar el impulso so-
cioeconómico, la noción de los rendimientos crecientes puede aplicarse razo-
nablemente a la joint-stake company como contribuye a mostrar al ejemplo si-
guiente:
Consideren “el mercado de los sistemas operativos para ordenadores persona-

les a comienzos de la década de los años ochenta cuando los sistemas CP/M,
DOS y el Macintosh de Apple competían. Los sistemas operativos presentan
rendimientos crecientes: si un sistema va por delante, atrae a más creadores de
software y fabricantes de hardware que lo adoptan, lo que le ayuda a ir más
adelante. CP/M fue el primero en el mercado y para el año 1979 estaba bien
establecido. El Mac llegó más tarde, pero era extraordinariamente fácil de usar.
DOS nació cuando Microsoft cerró un trato en 1980 para suministrar un siste-
ma operativo para el PC de IBM. Durante uno o dos años no estuvo en absolu-
to claro qué sistema prevalecería. La nueva plataforma DOS para el PC de IBM
era una solución poco ortodoxa. Sin embargo, la creciente base de usuarios de
DOS/IBM animó a creadores de software tales como Lotus a escribir para DOS.
La prevalencia de DOS –y de los PC de IBM– cobró mayor auge y finalmente
la combinación DOS/IBM llegó a dominar una parte considerable del mercado.
Esa historia es ahora bien conocida. No obstante, observen varias cosas: no
podía predecirse por anticipado (antes de la operación con IBM) qué sistema
llegaría a dominar. Una vez que DOS/IBM tuvo la ventaja, aprisionó el merca-
do porque a los usuarios no les era rentable cambiar. El sistema dominante no
era el mejor: DOS era ridiculizado por los profesionales informáticos. Y, una
vez que DOS aprisionó el mercado, su patrocinador, Microsoft, pudo distribuir
sus costes a lo largo de una gran base de usuarios. La empresa disfrutaba de
unos márgenes agresivos.
Estas propiedades, por tanto, se han convertido en el sello de los rendimientos

crecientes: inestabilidad del mercado (el mercado se inclina para favorecer al
producto que obtiene la ventaja), múltiples resultados potenciales (de haberse
producido hechos diferentes en la historia, podrían haber ganado otros sistemas
operativos), impredecibilidad, la capacidad de aprisionar un mercado, la posi-
ble predominancia de un producto inferior y enormes beneficios para el gana-
dor”. (Arthur, 1996: 102).
Como alternativa al modelo tradicional, la contabilidad de la responsabili-

dad ante la oportunidad incorpora externalidades al capital (por ejemplo, Dun-
can y Pollard, 2001: 4), que pueden salpicar a toda la economía y producir
rendimientos crecientes a escala a través de, por ejemplo, mecanismos del
“aprendizaje mediante la práctica” (Romer, 1986; Lucas, 1988) o la investi-
gación y el desarrollo (Grossman y Helpman, 1991; Romer, 1990), en condi-
ciones de inestabilidad del mercado, múltiples resultados potenciales (depen-
diendo de cómo se conforme la historia) y los efectos del aprendizaje de los
clientes. Por consiguiente, la responsabilidad ante la oportunidad basada en el
sistema lograda a través de, por ejemplo, las alineaciones con los incentivos
que hace posible la contabilidad libre de balances dentro de la empresa joint-
stake13 podría invocar un aumento del aprendizaje mediante la práctica, el
aprendizaje de los clientes impulsado por las redes, y un impulso basado en la
escritura de la historia que podría producir incrementos en valor creado (tales
como externalidades al capital) que se hacen disponibles para permitir la dis-
tribución ampliada impulsada por la participación en los resultados. La cues-
tión por consiguiente no es cómo, a posteriori, deberían dividirse de forma
distinta los beneficios de Microsoft, sino –dadas las externalidades al capital
positivas posibles con un sistema operativo mejor (por ejemplo, CP/M o Mac)–
¿podría la responsabilidad ante la oportunidad haber cambiado la historia para
mejor y, con ello, la magnitud de rendimientos crecientes, con el triunfo de
CP/M o Mac? La premisa es que la empresa joint-stake/de redes de valor
puede hacer más para añadir valor si se resuelven las proporciones de respon-
sabilidad ante los contribuyentes stakeholders de entrada y del proceso. En
consecuencia, la responsabilidad ante la oportunidad es fundamentalmente un
problema de subestimación listo para ser abordado con herramientas nuevas
invocadas por la idea de la joint-stake. Las ideas e ideales de la empresa joint-
stake ofrecen un “qué pasaría” viable. En otras palabras, la responsabilidad
ante la oportunidad para todos los implicados, utilizando conceptos nuevos

como la contabilidad libre de balances, puede considerarse razonablemente
–como experimento razonado– que apunta a aspectos prácticos en la respon-
sabilidad de la empresa joint-stake.
Notas
Las notas 1-10 son de Freeman (pp. 162-166); las notas 11-13 son de Mitchell (pp. 176-
181) y el Apéndice (pp. 183-184).
1 Amartya Sen: On Ethics and Economics, Wiley-Blackwell, Oxford, 1991.

2 En cuanto al último argumento, véase R. Edward Freeman, Jeffrey Harrison y Andrew
Wicks: Managing for Stakeholders: Survival, Reputation and Success, Yale University
Press, New Haven (Connecticut), 2007.
3 Véase G. E. Moore: Principia Ethica, Cambridge University Press, Cambridge, 1903.
4 De hecho, esto se debe a trabajar con varios coautores (Jeffrey Harrison, Andrew Wicks, Si-
mone deColle y Bidhan Parmar) en un libro titulado tentativamente Stakeholder Theory and
Business, que esperamos concluir en 2008.
5 Sugiero aquí que no será muy útil hablar sobre la “empresa” sin hablar sobre los clientes,
proveedores, empleados, comunidades y financieros. No pretendo hacer aquí ninguna rei-
vindicación ontológica, sino simplemente una sugerencia pragmática.
6 De hecho, una forma interesante de enseñar el denominado debate es hacer que los alumnos
simplemente disuelvan el debate y entiendan que puede haber puntos de desacuerdo más
sutiles.
7 Este debate es mucho más importante que un debate textual sobre Friedman y la Stakeholder
Theory, ya que la forma moderna de la teoría de la empresa, que se imparte en todas las cla-
ses de finanzas de todas las escuelas de negocios, adopta alguna forma del argumento de
Friedman, sin la sutileza y sin la noción de que se apoya sobre diversas afirmaciones esen-
cialmente morales.
8 Estoy en deuda con Gordon Sollars por no dejar nunca de señalarme que muchos de los
denominados “desacuerdos morales” son frecuentemente tan solo desacuerdos instrumenta-
les sobre la forma en la que funciona el mundo.
10 La Stakeholder Theory no trata de la responsabilidad social. He sido un crítico incesante de
la idea de la responsabilidad social durante más de veinte años. Me gusta el motivo que hay
detrás de la RSC, pero creo que, una vez que se explica la corporate stakeholder responsi-
bility (responsabilidad de los stakeholders corporativa), no es necesario decir nada más. El
hecho de si la Stakeholder Theory es un “marco”, una “teoría” o una “hipótesis” es otra de
esas cuestiones sin interés para un pragmatista como yo. Espero que encierre algunas ideas
muy útiles para que calculemos cómo crear valor mutuo de una forma mejor.
11 Durante varios años, Mitchell hizo prácticas en Haskins & Sells y más tarde en Deloitte
Haskins & Sells (una de las antiguas “ocho grandes” de las empresas de contabilidad), en la
actualidad Deloitte & Touche.
12 Abdel-Magid supervisó a Mitchell, quien ayudó en dicho proyecto con un trabajo prepara-
torio en 1976.
13 La contabilidad libre de balances en la empresa joint-stake se define de la siguiente mane-
ra: asignación proporcional del valor creado sobre la base de una concepción más amplia del
proceso de creación del valor en “empresas” del tipo de redes de valor.
Bibliografía
Abdel-Magid, M.: “General-price-level-adjusted historical-cost statements and The Ratio-
Scale view: A comment”, The Accounting Review, 54 (4), 1979, pp. 825-829.
Agle, B. y Agle, L.: The stated objectives of the Fortune 500: Examining the philosophical
approaches that drive America’s largest firms, Working Paper, University of Pittsburgh, 2007.
Agle, B.R.; Mitchell, R.K. y Sonnenfeld, J. A.: “Who matters to CEOs? An investigation of sta-
keholder attributes and salience, corporate performance, and CEO values”, Academy of
Management Journal, 42 (5), 1999, pp. 507-525.
Alchain, A. A. y Demsetz, H.: “Production, information costs, and economic organization”,
American Economic Review, 62, 1972, pp. 777-795.
Arrow, K. J.: Individual choice under certainty and uncertainty, Belknap Press, Cambridge
(Massachusetts), 1984.
Arthur, A.: “Critical accounting theory and practical philosophy: Applying the tools”, Critical
Perspectives on Accounting, 4 (3), 1993, pp. 209-224.
Arthur, B.: “Increasing returns and the new world of business”, Harvard Business Review
julio/agosto, 1996, pp. 100-109.
Bartkus, B.; Glassman, M. y McAfee, B.: “Mission statement quality and financial performan-
ce”, European Management Journal, 24 (1), 2006, pp. 86-94.
Berman, S.; Wicks, A.; Kotha, S. y Jones, T.: “Does stakeholder orientation matter? The rela-
tionship between stakeholder management models and firm financial performance”,
Academy of Management Journal, 42 (5), 1999, pp. 488-506.
Briloff, A. J.: “Accountancy and society: A covenant desecrated”, Critical Perspectives on
Accounting, 1 (1), 1990, pp. 5-30.
Bryer, R. A.: “A Marxist critique of the FASB’s conceptual framework”, Critical Perspectives
on Accounting, 10 (5), 1999, pp. 551-589.
Carroll, A. B.: “A three-dimensional conceptual model of corporate social performance”,
Academy of Management Review, 4, 1979, pp. 497-505.
Chan, D.: “Functional relations among constructs in the same content domain at different levels
of analysis: A typology of composition models”, Journal of Applied Psychology, 83 (2),
1998, pp. 234-246.
Clarkson, M. B. E.: “Introduction”, en M. B. E. Clarkson (ed.), The Corporation and its stake-
holders–Classic and contemporary readings, University of Toronto Press, Toronto, 1998,
pp. 1-9.
Cludts, S.: “The stakeholders as investors: A response to Etzioni”, Business Ethics Quarterly,
9 (4), 1999, pp. 673-676.
Coase, R. H.: “The nature of the firm”, en G. J. Stigler y K. E. Boulding (eds.), Readings in
Price Theory, Irwin, Homewood (Illinois), 1937, pp. 386-405.
Collins, J. y Porras, J.: Built to last: Successful habits of visionary companies, HarperCollins,
Nueva York, 1994.
Cooper, C.; Taylor, P.; Smith, N. y Catchpowle, L.: “A discussion of the political potential of
social accounting”, Critical Perspectives on Accounting, 16 (7), 2005, pp. 951-974.
Donaldson, T.: Corporations and morality, Prentice Hall, Englewood Cliffs (Nueva Jersey), 1982.
Donaldson, T.: “Response: Making Stakeholder Theory whole”, Academy of Management
Review, 24 (2), 1999, pp. 237-241.
Donaldson, T. y Dunfee, T. W.: Ties that bind, HBS Press, Boston, 1999.
Duncan, R. y Pollard, S.: A conceptual framework for a country poverty reduction strategy.
Documento presentado en The Asia and Pacific Forum on Poverty: Reforming policies and
institutions for poverty reduction, Manila, 2001.
Egidi, M. y Marris, R.: Economics, bounded rationality and the cognitive revolution, Edward
Elgar, Brookfield (Vermont), 1995.
Ehrenreich, B.: Nickel and dimed: On (not) getting by in America, Metropolitan Books, Nueva
York, 2001.
Frederick, W. C.: “From CSR1 to CSR2”, Business & Society, 33 (2), 1994, pp. 150-164.
Frederick, W. C.: Corporation be good!: The story of corporate social responsibility, Dog Ear
Publishing, Indianápolis, 2006.
Freeman, R. E.: Strategic management: A stakeholder approach, Pitman, Boston, 1984.
Freeman, R. E.; Wicks, A. y Parmar, B.: “Stakeholder theory and ‘the corporate objective revi-
sited’”, Organization Science, 15 (3), 2004, pp. 364-369.
Friedman, M.: Capitalism and freedom, University of Chicago Press, Chicago, 1962.
Frooman, J.: “Stakeholder influence strategies”, Academy of Management Review, 24 (2),
1999, pp. 191-205.
Gallhofer, S. y Haslam, J.: “Beyond accounting: The possibilities of accounting and ‘critical’
accounting research”, Critical Perspectives on Accounting, 8 (1-2), 1997, pp. 71-95.
Goodsell, C. T.: The case for bureaucracy: A public administration polemic, Chatham House
Publishers, Chatham (Nueva Jersey), 1983.
Gray, R.: “Imagination, a bowl of petunias and social accounting”, Critical Perspectives on
Accounting, 9 (2), 1998, pp. 205-216.
Grossman, G. M. y Helpman, E.: Innovation and growth in the global economy. MIT Press,
Cambridge (Massachusetts), 1991.
Hall, J. y Vrendenberg, H.: “Managing stakeholder ambiguity: Companies increasingly need to
engage a wide range of stakeholders, but managers often underestimate the complexity of
the task”, Sloan Management Review, 47 (1), 2005, pp. 11-19.
Heath, J.: “Business ethics without stakeholders”, Business Ethics Quarterly, 16 (4), 2006, pp.
533-557.
Hendry, J.: “Missing the target: Normative Stakeholder Theory and the corporate governance
debate”, Business Ethics Quarterly, 11 (1), 2001, pp. 159-176.
Hillman, A. J. y Keim, G. D.: “Shareholder value, stakeholder management, and social issues:
What’s the bottom line?”, Strategic Management Journal, 22, 2001, pp. 125-139.
Hofstadter, R.: Social Darwinism in American thought, 1860-1915, University of Pennsylvania
Press, Filadelfia, 1944.
Hugo, V.: Les miserables, Penguin Books, Ltd., Middlesex (Inglaterra), 1982 (1862).
Jawahar, L. M. y McLaughlin, G. L.: “Toward a descriptive Stakeholder Theory: An organiza-
tional life cycle approach”, Academy of Management Review, 26 (3), 2001, pp. 397-414.
Jensen, Michael C.: “Value maximization, Stakeholder Theory, and the corporate objective
function”, Business Ethics Quarterly, 12 (2), 2002, pp. 235-247.
Jones, T. y Wicks, A.: “Convergent Stakeholder Theory”, Academy of Management Review, 24
(2), 1999, pp. 206-221.
Jönsson, S.: “Changing accounting regulatory structures in the context of a strong state”,
Critical Perspectives on Accounting, 5 (4), 1994, pp. 341-360.
Kaghan, W. N. y Bowker, G. C.: “Accounting practices and networks of accountancy: A com-
ment on ‘what is measured counts’ by Kala Saravanamuthu”, Critical Perspectives on
Accounting, 15 (3), 2004, pp. 325-329.
Kochan, T. A. y Rubenstein, S. A.: Toward a Stakeholder Theory of the firm: The Saturn part-
nership”, Organization Science, 11 (4), 2000, pp. 367-386.
Lakoff, G.: Moral politics: What conservatives know that liberals don’t, University of Chicago
Press, Chicago, 1996.
Logsdon, J. M. y Wood, D. J.: “Business citizenship: From domestic to global level of analy-
sis”, Business Ethics Quarterly, 12 (2), 2002, pp. 155-188.
Lucas, R. E.: “On the mechanics of economic development”, Journal of Monetary Economics,
22 (1), 1988, pp. 3-42.
Luoma, P. y Goodstein, J.: “Stakeholders and corporate boards: Institutional influences on
board composition and structure”, Academy of Management Journal, 42 (5), 1999, pp.
553-563.
Marcoux, A.: “A fiduciary argument against Stakeholder Theory”, Business Ethics Quarterly,
13 (1), 2003, pp. 1-24.
Marens, R. y Wicks, A.: “Getting real: Stakeholder theory, managerial practice, and the gene-
ral irrelevance of fiduciary duties owed to shareholders”, Business Ethics Quarterly, 9 (2),
1999, pp. 273-293.
Marsden, R.: “A political technology of the body: How labour is organized into a productive
force”, Critical Perspectives on Accounting, 9 (1), 1998, pp. 99-136.
Mill, J. S.: “Of production on a large, and production on a small scale”, en J. S. Robson (ed.),
Principles of Political Econom, University of Toronto Press, Toronto, 1848.
Mitchell, R. K.: Classification theory, documento de trabajo, inédito, University of Calgary, 1976.
Mitchell, R. K.; Agle, B. R. y Wood, D. J.: “Toward a theory of stakeholder identification and
salience: Defining the principle of who and what really counts”, Academy of Management
Review, 22 (4), 1997, pp. 853-886.
Mitnick, B. M.: The political economy of regulation: Creating, designing, and removing regu-
latory forms, Columbia University Press, Nueva York, 1980.
Mitnick, B. M.: “The strategic uses of regulation–and deregulation”, Business Horizons, 24 (2),
1981, pp. 71-83.
Moneva, J.; Rivera-Lirio, J. M. y Muñoz-Torres, M. J.: “The corporate stakeholder commit-
ment and social and financial performance”, Industrial Management and Data Systems, 107
(1), 2007, pp. 84-102.
Neu, D. y Ocampo, E.: “Doing missionary work: The World Bank and the diffusion of finan-
cial practices”, Critical Perspectives on Accounting, 18 (3), 2007, pp. 363-389.
Ogden, S. y Watson, R.: “Corporate performance and stakeholder management: Balancing sha-
reholder and customer interests in the U.K. privatized water industry”, Academy of Ma-
nagement Journal, 42 (5), 1999, pp. 526-538.
Ogg, D.: Europe in the seventeenth century, A. & C. Black, Londres, 1961, octava edición.
Omran, M.; Atrill, P. y Pointon, J.: “Shareholders versus stakeholders: Corporate mission
statements and investor returns”, Business Ethics: A European Review, 11(4), 2002, pp.
318-326.
Pacioli, L.: Summa de arithmetica, geometrica, proportioni et proportionalita, Venecia, 1494.
Pajunen, K.: “Stakeholder influences in organizational survival”, Journal of Management
Studies, 43 (6), 2006, pp. 1261-1288.
Palmer, D.: “Upping the stakes: A response to John Hasnas on the normative viability of the
stockholder and stakeholder theories”, Business Ethics Quarterly, 9(4), 1999, pp. 699-706.
Pesqueux, Y.: “Corporate governance and accounting systems: A critical perspective”, Critical
Perspectives on Accounting, 16 (6), 2005, pp. 797-873.
Phillips, K.: American theocracy: The peril and politics of radical religion, oil, and borrowed
money in the 21st century, Viking, Nueva York, 2006.
Phillips, R.: Stakeholder theory and organizational ethics, Berrett-Kohler, San Francisco, 2003.
Phillips, R.; Freeman, R. E. y Wicks, A.: “What Stakeholder Theory is not”, Business Ethics
Quarterly, 13 (4), 2003, pp. 479-502.
Post, J.; Preston, L. y Sachs, S.: Redefining the corporation: Stakeholder management and
organizational wealth, Stanford University Press, Stanford (California), 2002.
Romer, P. M.: “Increasing returns and long-run growth”, Journal of Political Economy, 94 (5),
1986, pp. 1002-1037.
Romer, P. M.: “Endogenous technical change”, Journal of Political Economy, 98 (5), 1990, pp.
S71-S101.
Richards, I.: “Stakeholders versus shareholders: Journalism, business, and ethics”, Journal of
Mass Media Ethics, 19 (2), 2004, pp. 119-129.
Rousseau, D. M.: “Issues of level in organizational research: Multi-level and cross-level pers-
pectives”, Research in Organizational Behavior, 7, 1985, pp. 1-37.
Schneider, M.: “A stakeholder model of organizational leadership”, Organization Science, 13
(2), 2002, pp. 209-220.
Scott, S. y Lane, V.: “A stakeholder approach to organizational identity”, Academy of
Management Review, 25 (1), 2000, pp. 43-62.
Sen, A.: “The moral standing of the market”, Social Philosophy & Policy, 2 (2), 1985, pp. 1-19.
Sen, A.: On ethics and economics, B. Blackwell, Oxford, 1987.
Sen, A.: On economic inequality, Oxford University Press, Oxford, 1997.
Smith, A.: An inquiry into the nature and causes of the wealth of nations, Whitestone, Du-
blín, 1776.
Smith, H. J.: “The shareholders versus stakeholders debate”, Sloan Management Review, 44
(4), 2003, pp. 85-90.
Stone, A.: Regulation and its alternatives, Congressional Quarterly Press, Washington, DC, 1982.
Sundaram, A. e Inkpen, A.: “The corporate objective revisited”, Organization Science, 15 (3),
2004, pp. 350-363.
Treviño, L. K. y Weaver, G. R.: “The stakeholder research tradition: Converging theorists–not
converging theory”, Academy of Management Review, 24 (2), 1999, pp. 222-227.
Uchetelle, L.: “Encouraging more reality in economics”, New York Times (6 de enero), en
http://www.nytimes.com/2007/01/06/business/06econ.html?adxnnl=1&ref=business&adxn
nlx=1168106947-CQ27C+6uLl+Pp0rPSXyMnA (acceso el 6 de enero de 2007).
Van Buren, H.: “If fairness is the problem, is consent the solution? Integrating ISCT and
Stakeholder Theory”, Business Ethics Quarterly, 11 (3), 2001, pp. 481-499.
Velamuri, S. R. y Venkataraman, S.: “Why stakeholder and stockholder theories are not neces-
sarily contradictory: A Knightian insight”, Journal of Business Ethics, 61, 2005, pp. 249-262.
Venkataraman, S.: “Stakeholder value equilibration and the entrepreneurial process”, en R. E.
Freeman y S. Venkataraman (eds.), Ethics and Entrepreneurship (The Ruffin Series n.º 3),
Society for Business Ethics, Charlottesville (Virginia), 2002, pp. 45-57.
Vickrey, D. W.: “General-price-level adjusted historical-costs statements and the ratio scale
view”, The Accounting Review, 54 (1), 1979, pp. 31-40.
Vilanova, L.: “Neither shareholder nor stakeholder management: What happens when firms are
run for their short-term relevant stakeholder?”, European Management Journal, 25 (2),
2007, pp. 146-162.
Wartick, S. L. y Cochran, P. L.: “The evolution of the corporate social performance model”,
Academy of Management Review, 10, 1985, pp. 758-769.
Williamson, O. E.: The economic institutions of capitalism, The Free Press, Nueva York, 1985.
Wolfe, R. A. y Putler, D. S.: “How tight are the ties that bind stakeholder groups?”, Organiza-
tion Science, 13 (1), 2002, pp. 64-80.
Wood, D. J.: “Corporate social performance revisited”, Academy of Management Review, 16,
1991, pp. 691-718.
Wood, D. J. y Logsdon, J. M.: “Business citizenship: From individuals to organizations”, en R. E.
Freeman y S. Venkataraman (eds.), Ethics and Entrepreneurship (The Ruffin Series n.º 3),
Society for Business Ethics, Charlottesville (Virginia), 2002, pp. 59-94.
Wood, D. J.; Logsdon, J. M.; Lewellyn, P. G. y Davenport, K.: Global business citizenship: A
transformative framework for ethics and sustainable capitalism, M. E. Sharpe, Armonk
(Nueva York), 2006.
AURKILAN Spanish Annual es una revista anual cuyo objeto principal es la di-
fusión en lengua castellana de artículos sobre ética empresarial. Concretamen-
te, los objetivos son los siguientes:
• Promover la lectura de artículos con gran impacto social entre los académi-
cos y los profesionales de lengua castellana.
• Proporcionar un foro para la investigación teórica y empírica relevante sobre
la ética empresarial en lengua castellana.
• Ofrecer la difusión de artículos interdisciplinarios sobre una amplia gama de
temas, que incluyen la ética en las organizaciones empresariales, el papel
de las empresas en las grandes organizaciones sociales, políticas y cultura-
les y la calidad ética de las sociedades basadas en el mercado.
En este numero se han seleccionado cinco artículos de la revista internacional
Business Ethics Quarterly* de gran repercusión e impacto.
* Business Ethics Quarterly (editor Gary R. Weaver) is indexed in ABI/IN-
FORM, Advanced Placement Source, ArticleFirst, ATLA Religion Databa-
se, Business ASAP, Business & Corporate Resource Center, Business
Periodicals Index, Business Source, Corporate ResourceNet, Current
Abstracts, Current Contents/Social & Behavioral Sciences, Emerald Re-
views, Expanded Academic ASAP, Factiva, Index Philosophicus, InfoTrac
OneFile, International Academic Research Library, International Bibliogra-
phy of Periodical Literature (IBZ), International Bibliography of Book Re-
views of Scholarly Literature (IBR), International Bibliography of the So-
cial Sciences, ISI Alerting Services, PAIS International, Philosopher’s In-
dex, ProQuest 5000, ProQuest Social Science Journals, Scopus, Social
Science Citation Index, Social Sciences Index, Social SciSearch, SocIN-
DEX, Wilson Business Abstracts, and Wilson OmniFile.
Artículos originales: son aceptados artículos originales en castellano no publica-
dos previamente. Las normas para el envío de trabajos serán las mismas que
para la Business Ethics Quarterly, revista de la Society for Business Ethics.
El permiso para la publicación de estos artículos ha sido concedido por la So-
ciety for Business Ethics.
AURKILAN
Business Ethics
Research Institute

Edición en Español 2009 Del Business Ethics Quarterly

Enviado por

Dados do documento

Título original

Direitos autorais

Formatos disponíveis

Compartilhar este documento

Compartilhar ou incorporar documento

Opções de compartilhamento

Você considera este documento útil?

Este conteúdo é inapropriado?

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

Edición en Español 2009 Del Business Ethics Quarterly

Enviado por

Direitos autorais:

Formatos disponíveis

AURKILAN SPANISH ANNUAL

Special Issue on Business Ethics Quarterly

9 Ética empresarial y análisis de los ‘stakeholders’

31 Deberes fiduciarios y la relación accionista-dirección:

49 La política de la ‘Stakeholder Theory’: orientaciones

65 Maximización del valor, teoría de los ‘stakeholders’

91 Diálogo: a través de la teoría de los ‘stakeholders’

Editora: Leire San-Jose

AURKILAN SPANISH ANNUAL

AURKILAN SPANISH ANNUAL

Depósito legal: BI-635-09

AURKILAN SPANISH ANNUAL

Ética empresarial y análisis de los ‘stakeholders’

Deberes fiduciarios y la relación accionista-dirección: o ¿qué tienen

La política de la ‘Stakeholder Theory’: orientaciones para el futuro

Maximización del valor, teoría de los ‘stakeholders’ y la función

Diálogo: a través de la teoría de los ‘stakeholders’ superior

A URKILAN Spanish Annual - Special Issue on Business Ethics Quarterly, es una

6 AURKILAN SPANISH ANNUAL

cuanto a la forma en la que ha de entenderse la propia teoría. El primer artículo

de control. No obstante, la crítica de Jensen se plantea desde una perspectiva posi-

Dra. Leire San-Jose

ÉTICA EMPRESARIAL Y ANÁLISIS DE LOS ‘STAKEHOLDERS’

Resumen: Mucho se ha escrito sobre el análisis de los stakeholders

En consecuencia debemos considerar detenidamente de qué debería ser res-

¿ Qué es la dirección éticamente responsable? ¿Cómo puede una empresa, dados

10 AURKILAN SPANISH ANNUAL

El término stakeholder fue aparentemente inventado a comienzos de la déca-

Un stakeholder en una organización es (por definición) cualquier grupo o per-

Entre los ejemplos de grupos de stakeholders (además de los accionistas) se

En 1980, General Motors se enfrentaba a una situación de pérdida neta de in-

ÉTICA EMPRESARIAL Y ANÁLISIS DE LOS ‘STAKEHOLDERS’ 11

demandaba el mercado. Entre los emplazamientos a reemplazar se encontraban

I. Análisis de los ‘stakeholders’ y síntesis de los ‘stakeholders’

12 AURKILAN SPANISH ANNUAL

No obstante, la sugerencia de que introducir el “análisis de los stakeholders” en

1. Perception: percepción o recopilación de hechos sobre las opciones disponi-

ÉTICA EMPRESARIAL Y ANÁLISIS DE LOS ‘STAKEHOLDERS’ 13

El análisis de los stakeholders puede dar la apariencia inicial de un proceso de

Síntesis de ‘stakeholders’ estratégica

Podemos imaginar a los responsables de la toma de decisiones llevando a cabo

14 AURKILAN SPANISH ANNUAL

ÉTICA EMPRESARIAL Y ANÁLISIS DE LOS ‘STAKEHOLDERS’ 15

Difieren en lo que respecta a cuánta regulación gubernamental es social y econó-

El objeto de la dirección estratégica es en cierto sentido trazar un rumbo para

Freeman podría haber dicho “que puedan afectar real o potencialmente” a la

La esencia de una visión estratégica de los stakeholders no es que se ignore a

16 AURKILAN SPANISH ANNUAL

rección. El principio normativo básico es la responsabilidad fiduciaria (prudencia

¿Es la sustancia ética?

La pregunta que debemos hacer al reflexionar sobre un enfoque estratégico de

ÉTICA EMPRESARIAL Y ANÁLISIS DE LOS ‘STAKEHOLDERS’ 17

En muchos casos, existe la fuerte tentación de racionalizar las acciones como

Síntesis de ‘stakeholders’ multifiduciaria

En contraposición a la visión estratégica de los stakeholders, es posible ima-

18 AURKILAN SPANISH ANNUAL

Quizá el área de investigación futura más importante sea la cuestión de si puede

Como hemos visto, el enfoque estratégico presta atención a los stakeholders

ÉTICA EMPRESARIAL Y ANÁLISIS DE LOS ‘STAKEHOLDERS’ 19

La idea intuitiva sobre la que se basa la visión de Dodd, y formulaciones más

La paradoja de los ‘stakeholders’ (‘Stakeholder Paradox’)

Los directivos que seguirían una orientación multifiduciaria de los stakehol-

Parece esencial, y no obstante en cierto modo ilegítimo, orientar las decisiones