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MBA em Gesto Financeira, Controladoria e Auditoria

Apostila de
Administrao do
Capital de Giro
Professor: Murilo Castellano, Msc

I.

Introduo

As principais teorias financeiras, desde a publicao do artigo Portfolio Selection de Harry


Markowitz, consideram um mercado ideal lquido por natureza e postulam que o agente
econmico pode tomar ou emprestar recursos taxa livre de risco. Por mais sofisticadas que
sejam estas teorias (e so sofisticadas e mereceram as premiaes que receberam!) no
conseguem explicar na prtica, sobretudo com relao nossa realidade brasileira, como que
um Empresrio ou Gestor deveriam lidar com a questo dos fundos ou recursos de curto
prazo. E sabemos, da prtica, que a empresa tem que se preocupar com o seu lado econmico
(lucro, patrimnio) e com o seu lado financeiro (suficincia dos fundos de curto prazo para
fazer frente s necessidades correntes). E os recursos de curto prazo no forem bem geridos
talvez ela no experimente o longo prazo. Neste texto abordamos os recursos de curto prazo
bem como a sua interao com a liquidez e a rentabilidade da empresa. Indicamos um mtodo
para se administrar a solvncia da empresa bem como de suas contas a receber e a pagar.

I.

Ativo Circulante (Capital de Giro) e Capital Circulante Lquido (Capital de Giro Lquido)

Ativo Circulante:
Disponibilidades (caixa, bancos, ttulos para negociao imediata); Valores a receber no curto
prazo (duplicatas, contas e aplicaes no curto prazo); estoques (material em geral,
embalagens, produtos em fabricao e produtos acabados) e despesas diferidas (valores j
pagos mas ainda no apropriados como despesas porque os servios ainda no foram
prestados).
Esses itens so facilmente conversveis em dinheiro e normalmente tem o prazo de at um
ano. Entretanto, para algumas empresas com ciclo operacional mais longo do que um ano, o
ativo circulante tem a maturidade do ciclo operacional. Exemplo: estaleiro de navios.
O disponvel o ponto de partida para todo o fluxo do ativo circulante. Regra geral, com as
disponibilidades que se compram as matrias primas, que manufaturadas se transformam em
produto acabado que so estocados para, em seguida, serem vendidos vista ou prazo. A
venda a gera uma disponibilidade imediata e as vendas a prazo sero disponveis em breve.
Este o ciclo ininterrupto ao qual se d o nome de GIRO.
Tipicamente, a empresa financia-se no seu lado esquerdo do balano por recursos prprios
(patrimnio lquido) ou de terceiros (duplicatas a pagar, fornecedores e emprstimos
bancrios). Em geral, procura-se tomar recursos de curto prazo para financiar os ativos,
tambm, de curto prazo. Caso contrrio, a empresa incorre em riscos de liquidez uma vez que
o financiamento de ativos de longo prazo a partir de recursos de curto prazo impe um
descasamento ou gap perigoso para a empresa. Quando no h recursos de curto prazo
suficientes para financiar os ativos de longo prazo preciso sustentar parte do ativo circulante
por recursos (prprios ou de terceiros) de longo prazo. Assim, definimos:
Capital Circulante Lquido = Capital de Giro Lquido = Ativo Circulante Passivo Circulante
1

Ou ainda, o Capital Circulante Lquido pode ser definido como sendo o excedente dos recursos
permanentes (Exigvel a longo prazo + Patrimnio Lquido) sobre os ativos alocados a longo
prazo (Ativo Permanente + Realizvel a Longo Prazo)

Capital Circulante Lquido = (Patrimnio Lquido + Exigvel a Longo Prazo) (Ativo Permanente
+ Realizvel a Longo Prazo)

Nas figuras 1 e 2 abaixo representamos os balano de empresas hipotticas, a primeira tendo


um capital circulante lquido positivo e a segundo com capital circulante lquido negativo. No
primeiro caso a situao de liquidez melhor, mais tranqila pois h uma parte de recursos
permanentes financiando o ativo circulante (capital de giro). No segundo, dizemos que a
empresa tem uma situao pior no que diz respeito a solvncia pois os recursos passivos de
curto prazo financiam parte dos ativos permanentes da empresa.
Ativo

Passivo

Circulante

Circulante
(PC)

(AC)

Real.Longo
Prazo (RLP)

Ativo
Permanent
e (AP)

Exigvel
Longo Prazo
(ELP)

Patrimonio
Lquido (PL)

Figura 1: Baixo Risco de Solvncia


Ativo

Passivo

Circulante

Circulante
(PC)

Real.Longo
(AC)
Prazo (RLP)

Exigvel
Longo Prazo
(ELP)

Ativo
Permanent
e (AP)

Patrimonio
Lquido (PL)

Figura 2: Elevado Risco de Solvncia

De maneira que o balano da Figura 1 apresenta Capital Circulante Lquido (ou capital de giro
lquido) positivo pois AC > PC e na figura 2, o Capital Circulante Lquido negativo.
II. Ciclo Operacional, Financeiro e econmico
Considere a figura 3 abaixo onde apresentamos os intervalos de tempo tpicos ocorridos
numa indstria.
Compra de
Matria Prima

Incio da
Fabricao

Fim da
Fabricao

Venda

Recebimento
de venda

|----------------------------|----------------------------|-----------------------------|-----------------------------|
PME

PME
PMF
PMV
PMC

PMF

PMV

PMC

Prazo mdio de Estocagem de matrias primas


Prazo mdio de fabricao
Prazo mdio de venda (prazo mdio de estocagem de produtos acabados)
Prazo mdio de cobrana

Figura 3 Prazos mdios dentro do ciclo operacional


Os prazos variam de indstria para indstria e ir demandar investimento de recursos,
prprios ou de terceiros, em grau mais elevado ou no e isto ir configurar a necessidade de
capital de giro de uma empresa e, tambm, a necessidade mdia de um determinado setor
econmico. O ciclo operacional, portanto, vai desde o momento da aquisio da matria prima
at o recebimento das vendas. Tipicamente, a maior parte das empresas tem um ciclo
operacional com prazo menor do que um ano de maneira que, dentro de um ano, o ciclo
repete-se vrias vezes. Entretanto, algumas empresas, como construtoras e empresas que
exercem atividade agrcola demandam mais do que um ano para completar o seu ciclo
operacional.

Figura 4 Valor do Capital de Giro acumulado ao longo do ciclo operacional


3

Na figura 4 fica claro que o investimento necessrio para garantir o ciclo operacional aumenta
at o momento do recebimento. Isto varia de empresa para empresa e de setor econmico
para setor econmico. Entretanto, h espao para a gesto produzir economias seja pela
diminuio de tempos, pelo barateamento da estocagem, pela substituio de fontes onerosas
(como os emprstimos bancrios) pela extenso dos prazos de financiamentos de
fornecedores, pela diminuio dos estoques de produto acabado, aumentando a produo
Just in time. Alis, estes so exemplos de coisas que pretendemos ver neste curso de
Administrao do Capital de Giro. A partir do ciclo operacional podemos identificar o ciclo
financeiro e o ciclo econmico conforme figura 5 abaixo.

Compra de
Matria Prima

Incio da
Fabricao

Fim da
Fabricao

Venda

Recebimento
de venda

|----------------------------|----------------------------|-----------------------------|-----------------------------|
PME

PMF

PMV

PMC

PMPF (pgto fornecedor)

Ciclo econmico
Ciclo Financeiro
Figura 6 Ciclo Operacional, Econmico e Financeiro
Podemos montar as seguintes equaes para obtermos os tempos mdios de cada ciclo, a
partir do ciclo operacional:
Ciclo Operacional = PME (MP) + PMF + PMV + PMC (conforme definido na figura 3)
Ciclo Financeiro = Ciclo operacional PMPF (pgto fornec) PMDD (desconto duplic)
Ciclo Econmico = Ciclo Operacional PMC
O investimento em capital de giro acompanha o princpio do conflito histrico entre risco e
retorno. Uma empresa que tenha um maior nvel de CCL (capital circulante lquido ou capital
de giro lquido) ter um menor risco de insolvncia, entretanto, isso no se d gratuitamente,
mas custa de sacrifcios no retorno empresarial. Uma empresa que enfrenta dificuldades em
funo de lhe ser exigido pelo mercado prazos maiores de financiamento das vendas e prazos
menores de financiamento de suas compras ter que aportar mais recursos permanentes (e,
na maioria dos casos, prprios) para garantir o funcionamento do negcio. Tal exigncia no
necessariamente vir acompanhada de maiores retornos. No exige um nvel timo (nico)
para no nvel de capital circulante lquido, este depender da caracterstica do setor de
atuao da empresa e, tambm, do nvel de averso a risco do empresrio. Um aspecto
interessante para o equilbrio financeiro da empresa perceber o volume de capital de giro
(ativo circulante) permanente, ou seja, aquele volume minimamente demandado e que no se
altera com os meses ao longo do ano. Este conceito se ope ao capital de giro sazonal que
4

surge em funo de perodos nos quais a empresa mais demandada, por exemplo no final do
ano para aquelas empresas de bebidas e alimentos. Como regra geral a empresa deveria
procurar financiar o capital de giro permanente com recursos permanentes (longo prazo) e o
capital de giro sazonal com recursos de curto prazo. Isto traria um equilbrio financeiro. Veja a
figura 7, onde apresentamos graficamente a idia dos dois tipos de capital de giro,
permanente e sazonal.

Capital de Giro
sazonal

Figura 7 Evoluo do Capital de Giro permanente e total ao longo dos trimestres


Note que a distncia entre o valor permanente e o valor total exatamente o capital de giro
sazonal que, em tese, deveria ser financiado com recursos de curto prazo, enquanto o valor da
linha pontilhada, tambm em tese, deveria ser financiado por recursos permanentes.

III. Estruturas de financiamento do capital de giro


J dissemos e aqui repetimos que a escolha do nvel de capital de giro (capital circulante)
que ser financiada com recursos de curto prazo ou com recursos permanentes depende do
tipo de indstria (setor econmico) e do nvel de averso a risco dos gestores/empresrios.
Acrescentamos o fato de depender tambm do poder que a empresa tenha em sua cadeia
produtiva. Se ela detiver poder de barganha ela poder, por exemplo, alargar os seus prazos
de pagamento das compras e reduzir o prazo de financiamento das vendas, reduzindo o capital
de giro. Veja na figura 8 uma estrutura arriscada para o financiamento do capital de giro. Os
recursos passivos de longo prazo so menores do que os ativos permanentes (de longo prazo).
Logo, preciso financiar uma parte dos ativos de longo prazo com recursos de curto prazo,
situao que configura elevado risco de insolvncia. Neste caso o capital circulante lquido
negativo dado que o passivo circulante maior do que o ativo circulante. Na figura 9 percebese uma situao muito mais tranqila onde os recursos passivos de longo prazo (permanentes)
chegam a financiar, inclusive, uma parte do capital de giro sazonal. Em suma, na figura 9,
temos uma situao tal que todo o capital de giro permanente e alguma parte do capital de
giro sazonal financiada por recursos de longo prazo.
5

Ativos circ. + parcela de ativo


de longo prazo financiados
com passivos de curto prazo

Capital circulante
lquido negativo

Figura 8: estrutura arriscada para financiamento do capital de giro

Capital circulante
lquido positivo
financiando at
mesmo capital de giro
sazonal.

Figura 9: estrutura de baixo risco para financiamento do capital de giro

IV. Indicadores de Liquidez


O capital de giro lquido ou capital circulante lquido embora seja um importante indicador
do grau de solvncia da empresa, no curto prazo, no esgota totalmente o assunto. Mais
frente estudaremos a dinmica do giro e perceberemos que preciso mais informao para se
avaliar se a empresa est, de fato, otimizando o seu investimento em giro, sobretudo quando
comparada com os seus pares no mesmo setor de atuao. Desde j enunciamos que
possvel encontrar empresas com volume elevado de CCL mas com dificuldades de caixa e, ao
contrrio, empresas com volume baixo de CCL mas com aperto de caixa. s lembrar que
algumas contas que compe o ativo e o passivo circulante tem natureza diferente de
disponibilidade. Basta imaginar uma empresa que tem baixo poder de barganha na sua cadeia
produtiva e que se v obrigada a conceder bastante prazo para vender e, ao contrrio, no
consegue prazo equivalente para as suas compras. A empresa acaba tendo necessidade de
muito caixa ou de financiamento bancrio para conseguir sobreviver. Isto denota uma situao
de aperto de caixa.

Liquidez Im ediata

Liquidez Seca

Disponivel
Passivo Circulante

Ativo Circulante Estoques Despesas Antecipada s


Passivo Circulante

Liquidez Corrente

Ativo Circulante
Passivo Circulante

Empresa FOLGADONA S.A.

ATIVO
Ativo Circulante

PASSIVO
Passivo
Circulante

110.000,00

ATIVO
Ativo
Circulante

Fornecedores

110.000,00

Caixa e Bancos

PL

500.000,00

310.000,00

Caixa e Bancos

200.000,00

Dupl.a Receb.

0,00

Estoques

50.000,00

Alug. Antecip.

60.000,00

Ativo Permanente

EMPRESA APERTADONA S.A.

300.000,00

Total

610.000,00

CCL
1,82

Liquidez Seca

1,82

Liquidez Corrente

2,82

450.000,00

20.000,00

Fornecedores

200.000,00

Dupl.a Receb.

180.000,00

Bancos

250.000,00

Estoques

110.000,00

PL

160.000,00

Ativo
Permanente

300.000,00

Total 610.000,00

160.000,00

Liquidez Imediata

PASSIVO
Passivo
Circulante

Total 610.000,00

CCL
Liquidez
Imediata
Liquidez Seca
Liquidez
Corrente

Figura 10 Exemplo de clculo dos ndices de liquidez.


7

310.000,00

140.000,00
0,04
0,44
0,69

Total 610.000,00

V. Anlise dinmica do capital de giro


Uma metodologia bastante til para aprofundarmos a anlise da solvncia da empresa
no curto prazo bem como para avaliarmos com maior preciso o investimento necessrio
em giro a anlise da necessidade de capital de giro, introduzida no Brasil pelo Professor
Michel Fleuriet, atravs da obra A dinmica financeira das empresas brasileiras, 1980. Ao
calcular os ndices de liquidez apresentados nos captulos anteriores o leitor deve ter
percebido a falta de algum outro instrumento que detalhasse mais o problema. No caso
das empresas folgadona e apertadona, mostradas na figura 10, fica clara esta necessidade.
A metodologia da necessidade de capital de giro separa os ativos em cclicos (ou
operacionais) e financeiros (ou errticos). Veja na Figura 11 a estrutura bsica na qual os
elementos do balano so colocados para efeito de aplicao desta metodologia.
Ativo

Financeiro

Passivo

Caixa e Bancos

Emprstimos Bancrios

Aplicaes Financeiras

Financiamentos

Financeiro

Duplicatas Descontadas
Dividendos e IR
Circulante

Circulante

Operacional

Permanente

Duplicatas a Receber

Fornecedores

Estoques

Salrios e encargos

Adiantamentos e Despesas

Impostos e taxas

de competncia exerc. Seguiinte

Adiantamentos de clientes

Realizvel a Longo Prazo

Exigvel a Longo Prazo

Investimento Fixo

Patrimnio Lquido

Operacional

Permanente

Figura 11 Classificao de contas utilizada pela metodologia de anlise dinmica do


capital de giro
O ativo financeiro, de natureza aleatria, no guarda uma relao direta com ciclo
operacional da empresa. Varia, sobretudo, em funo do nvel de averso a risco dos
proprietrios ou gestores. De outro lado, o ativo e o passivo circulante operacional ou
cclico mantm relao direta com o ciclo operacional. O prazo concedido aos clientes, o
nvel de estoque necessrio para manter o bom atendimento, o prazo conseguido de
fornecedores, tudo isso ir influenciar na determinao do volume mnimo necessrio de
capital prprio destinado ao giro. O Investimento fixo representado pelos direitos da
empresa no longo prazo, incluindo aqui o ativo permanente. De forma anloga, o passivo
financeiro no guarda relao direta com o ciclo operacional. O fato de um fornecedor no
conceder mais prazo para pagamento de compras ir repercutir diretamente sobre o
passivo operacional ou cclico mas no sobre o passivo financeiro, a no ser por vias
indiretas. O passivo permanente constitui as fontes de financiamentos de longo prazo, que
deve corresponder, sobretudo, ao investimento fixo, de forma a permitir o equilbrio
financeiro da empresa.
8

Uma vez j apresentada a classificao das contas, indicamos abaixo a frmula para clculo
da Necessidade de Investimento em Capital de Giro (NIG).
NIG = Ativo Circulante Operacional Passivo Circulante Operacional
De uma maneira geral, quando a atividade operacional produzir mais sadas de caixa do
que entrada, ou seja, o dispndio com compras, estocagem e fabricao, ocorrer antes do
recebimento das vendas isto ir produzir uma necessidade de investimento permanente
em giro.
Note, por exemplo, que a empresa folgadona, indicada na figura 10, no tem uma
necessidade de capital de giro pois o seu NIG nulo:
NIG (empresa folgadona) = 110.000 (estoques + desp. Antec.) 110.000 (fornec.) = 0
Seria at mesmo o caso de se analisar, do ponto de vista do dilema rentabilidade x
liquidez, porque o gestor da folgadona mantm tanto dinheiro em caixa e em bancos. De
outro lado o NIG da apertadona positivo evidenciando a necessidade que a mesma tem
de manter um capital fixo (prprio ou de terceiro) para financiar o seu giro.
NIG (empresa apertadona) = 290.000 (estoques + desp. Antec.) 200.000 (estoques) = 90
mil.
Ora, esta segunda empresa no conseguiu uma fonte natural, no onerosa, para financiar
o seu ciclo operacional e, ento, precisa manter recursos permanentes, de longo prazo, no
valor de $ 90.000,00 para financiar o seu giro.
Numa poca de elevada inflao ficou famosa no mercado a estratgia de algumas
empresas de varejo que vendiam rapidamente as mercadorias, muito antes do prazo que
tinham para pagar as suas compras e, em alguns casos, conseguiam vender a preos
abaixo do custo porque se davam ao luxo de aplicar os recursos em aplicaes financeiras
de curto prazo muito rentveis. De uma maneira geral o investimento em giro tem a ver
com o ciclo financeiro da empresa. Aquelas empresas, semelhantes ao caso citado para
empresas de varejo, quase no precisavam de investimento em giro pois conseguia prazos
maiores para pagamento de suas compras. De outro lado um ciclo financeiro mais longo
ir pressionar a necessidade de investimento em giro, fazendo com que a empresa invista
recursos permanentes, prprios ou de terceiros, no seu giro.
Alteraes nas fases operacionais, como aumento dos prazos de cobranas, diminuio do
prazo de fornecedores, aumento de estoques implicam em aumento da necessidade de
investimento em giro. Claro que, para movimentos contrrios das variveis citadas
implicaro em reduo da necessidade de investimento em giro.

No s as alteraes no ciclo operacional que modificam a necessidade de investimento


em giro. O aumento das vendas, quando acompanhado do aumento de duplicatas a
receber (vendas a prazo) e de estoques ir exigir mais investimento no giro. Claro que a
empresa pode gerir o negcio no sentido de conseguir aumento de prazo de fornecedores
e mesmo aumento de impostos e salrios a pagar de maneira a atenuar um pouco essa
necessidade.
Resumindo, as caractersticas do ciclo operacional e do volume de vendas vo definir a
necessidade de investimento em giro, valor este que, regra geral, para o bem do equilbrio
financeiro da empresa, deve ser mantido por recursos permanentes. Assim, a empresa que
vem aumentando fortemente as suas vendas deve procurar gerar caixa a partir de suas
operaes (vendas a vista) para financiar esta expanso e, nos casos em que no
possvel, deve procurar recursos de longo prazo para garantir o equilbrio financeiro da
empresa.
Definimos agora as mtricas abaixo que podem ajudar na compreenso e na gesto dos
ativos e passivos de curto prazo da empresa:
NTFP (Necessidade Total de Financiamento Permanente) = NIG + Investimento
Permanente (Realizvel a Longo Prazo + Ativos Permanentes)
Saldo de Disponvel (SD) = Passivo Permanente NTFP = Ativo Financeiro Passivo
Financeiro
O saldo de disponvel funciona como uma reserva de liquidez para fazer frente a eventuais
expanses da necessidade de investimento operacional em giro, em particular, aquelas de
carter sazonal. Claro que se a necessidade de investimento persistir a a empresa ter que
buscar uma fonte de longo prazo.
V.1

Exemplos de estruturas patrimoniais e de necessidade de investimento em giro

Veja na figura 12 duas estruturas distintas de necessidade de giro. A empresa tranqila


ltda esquerda e a empresa aflita ltda direita. Vamos calcular os indicadores vistos at aqui
para ambas as empresas:
Empresa Tranquila LTDA
Empresa Aflita LTDA
Ativo Circulante Operacional = 60.000
Passivo Circulante Operac. = 40.000
NIG = 20.000
Ativo Permanente = 50.000
NIG = 20.000
NTFP = 70.000
Saldo de Disponvel = Ativo Financeiro Passivo Financeiro =
30.000 20.000 = 10.000
Saldo de Disponvel = Capital de Giro Lquido Necessidade de
Capital de Giro = (90.000-60.000) 20.000 = 10.000
Saldo de Disponvel = Passivo Permanente NTFP = 80.000
70.000 = 10.000

10

Ativo Circulante Operacional = 35.000


Passivo Circulante Operac. = 30.000
NIG = 5.000
Ativo Permanente = 75.000
NIG = 5.000
NTFP = 80.000
Saldo de Disponvel = Ativo Financeiro Passivo Financeiro =
30.000 50.000 = -20.000
Saldo de Disponvel = Capital de Giro Lquido Necessidade
de Capital de Giro = (65.000-80.000) 5.000 = -20.000
Saldo de Disponvel = Passivo Permanente NTFP = 60.000
80.000 = -20.000

Empresa Tranquila ltda


Passivo

Ativo

Passivo

Financeiro

Financeiro

Financeiro

30.000,00

20.000,00

30.000,00

50.000,00

Circulante

Financeiro

Operacional

Operacional

35.000,00

Operacional

60.000,00

40.000,00

Permanente

Permanente

Permanente

Permanente

50.000,00

80.000,00

75.000,00

60.000,00

30.000,00

Circulante

Operacional
Circulante

Circulante

Ativo

Empresa Aflita ltda

Figura 12: duas estruturas patrimoniais bsicas, duas exigncias distintas de NIG
A estrutura patrimonial da empresa Aflita ltda bem diferente da empresa Tranquila Ltda. A
primeira est financiando parte de sua necessidade total de financiamento com recursos de
curto prazo. Note que a NTFP da Aflita de 80.000 enquanto os seus recursos (passivo)
permanentes montam a 60.000. Esta uma situao de risco que indica potenciais problemas
de solvncia. De outro lado a empresa Tranquila ltda tem uma NTFP de 70 para um passivo
permanente (recurso fixo) de 80.000. de fato uma situao bastante tranqila pois o recurso
permanente consegue financiar o ativo permanente, o investimento necessrio em giro (NIG
de 20.000) e ainda sobram 10.000 na forma de disponvel ou saldo de tesouraria. Note,
tambm, que se a empresa Aflita ltda no conseguir renovar (rolar) o seu passivo financeiro
(no cclico) de curto prazo ela estar em dificuldade financeira e at mesmo risco de
insolvncia.
V.2

Necessidade de capital de giro (NIG) e Capital de Giro Lquido (CCL)


fcil perceber que temos:

Capital de Giro Lquido (CCL) = NIG + SD


Como o CCL engloba as contas financeiras e cclicas, o NIG trata somente das contas cclicas.
Vamos considerar um balano extrado de Assaf Neto e Silva (1) e representado na figura 13
para fixarmos o sentido da equao apresentada acima. Note que apuramos facilmente:
Ativo Circulante =
377.000 =

Ativo Circulante Operacional +


297.000
+
11

Ativo Circulante Financeiro


80.000

Ativo

Passivo

Disponvel

30.000,00 Emprstimos Bancrios

Aplicaes Financeiras

50.000,00 Duplicatas descontadas

Ativo Circulante Financeiro

80.000,00

Duplicatas a Receber

Passivo Circulante Financeiro

140.000,00 Fornecedores

(-) PDD

Adiantamento a Fornecedores
Estoques

90.000,00
20.000,00

6.000,00 Adiantamento de Clientes

10.000,00

7.000,00 Outros Valores Circulantes

Outros Valores Circulantes

40.000,00
100.000,00

5.000,00 Encargos sociais e fiscais


104.000,00 Dividendos propostos

Despesas Antecipadas

60.000,00

8.000,00
32.000,00

45.000,00

Ativo Circulante Operacional

297.000,00

Passivo Circulante Operacional

160.000,00

Ativo Circulante

377.000,00 Passivo Circulante

260.000,00

Realizvel a Longo Prazo

123.000,00 Exigvel a Longo Prazo

340.000,00

Ativo Permanente

500.000,00 Patrimnio Lquido

Total do Ativo

1.000.000,00

Total do Ativo

400.000,00
1.000.000,00

Figura 13 Exemplo de um balano para avaliao de NIG e SD


Passivo Circulante = Passivo Circulante Operacional + Passivo Circulante Financeiro
260.000
160.000
100.000
CCL
117.000

NIG
137.000

+
+

NTFP
760.000

NIG
137.000

+
+

SD
(20.000)

SD
(20.000)
Ativo Permanente + Realizvel Longo Prazo
500.000
+
123.000

Passivo Permanente
740.000

NTFP
760.000

Note que existem passivos circulantes (20.000) financiando ativos fixos (ou permanentes) na
empresa da figura 13. No chega a se configurar como algo crtico mas j sinaliza a
necessidade de se administrar melhor as operaes da empresa, analisando redues nos
prazos concedidos aos clientes, aumento dos prazos dos fornecedores, diminuio de estoques
e assim por diante.

V.3

Volatilidade e Financiamento do Investimento Necessrio em Capital de Giro

Tal e qual o apresentado nas figuras 8 e 9 o NIG varia ao longo do tempo e apresenta
sazonalidades. Uma idia razovel para financiamento do giro da empresa apresentada na
Figura 14 a seguir, onde o NIG e o ativo permanente, em outras palavras, a NTFP, a
12

Necessidade Total de Financiamento Permanente coberta por Passivos permanentes e as


necessidades sazonais de capital de giro so financiadas com passivos financeiros de curto
prazo.
$
Fonte de Financiamento:

Passiv os Financeiros
NIG
Permanente

Fonte de Financiamento:

NTFP

Passivos Permanentes
(Patrim.Liq+Ex.L.Prazo)

Ativo
Permanente

Tempo
Figura 14 Volatilidade do NIG e estrutura ideal de financiamento

Vamos a um exemplo extrado de Assaf Neto e Silva (1):

Ativo

Passivo

Ativo Circulante Financeiro

100,00

Passivo Circulante Financeiro

120,00

Ativo Circulante Operacional

400,00

Passivo Circulante Operacional

280,00

Ativo Permanente

500,00

Passivo Permanente

600,00

Total do Ativo
Indicadores:

1.000,00 Total do Passivo

NIG

120,00
20,00

SD

1.000,00

NTFP
620,00
Figura 15: exemplo de NTFP com elemento sazonal includo
Suponha que alm dos dados apresentados na Figura 15 voc saiba tambm que, do total de
120,00 do NIG, cerca de 70,00 sejam devidos sazonalidade. E, mais, que dos 100,00 de Ativo
Circulante Financeiro, cerca de 10,00 precisam estar sempre ali para atender a necessidades
constantes e cclicas de caixa. Ora, podemos, portanto, recalcular a NTFP conforme abaixo:
Verdadeira NTFP = NTFP + caixa mnimo NIG sazonal = 620,00 + 20,00 70,00 = 570,00

13

Neste caso, note que o Passivo Permanente cobre toda a necessidade de capital de giro
permanente, ficando o sazonal para ser financiado com recursos de curto prazo, recaindo
naquela situao que j reputamos como sendo cmoda ou tranqila.
Uma situao de desequilbrio financeiro, onde passivos correntes financiam ativos
permanentes uma situao que tambm tende a produzir maiores retornos dado que, regra
geral, os ativos de mais longo prazo custam mais caro. Esta uma lgica vlida nos mercados
de pases de primeiro mundo e, para situaes de normalidade. Mas, pode se ter, em
determinadas ocasies, inverses desta lgica onde os recursos de curto prazo custam mais do
que os de longo prazo. Em pases em desenvolvimento comum no se ter volume suficiente
de recursos de longo prazo no mercado, exceto nos rgos governamentais de fomento como
BNDES e Fundos Constitucionais.

V.4

Dimensionamento do NIG em termos de dias de vendas

Vamos observar os dados da empresa CAGIR extrada de Assaf Neto e Silva (1)
representado na figura 16 a seguir.

Ativos Circulantes Operacionais

Duplicatas a Receber

7.500,00

Estoques
Matrias Primas

400,00

Produtos em Processo

700,00

Produtos Acabados

1.050,00

Informaes Adicionais do Quadrimestre


- Vendas = $ 15.000
- Custo do Produto Vendido (CPV) = $ 7.000
- MP consumida no quadrimestre = $ 1.600
- Compras no quadrimestre = $ 6.000
- Desp. Oper.Incorridas no quadrim. = $ 2.400
Figura 16: Dados do cliclo operacional e financeiro

14

Passivos Circulantes Operacionais

Fornecedores a Pagar

4.000,00

Despesas Operacionais a Pagar

400,00

A partir destas informaes podemos avaliar o NIG em termos de dias e no em termos


monetrios:
NIG = (PME + PMF + PMV + PMC) Mximo{PMPF,PMPD)
Prazo Mdio de Estocagem (PME)

PME

Matria Pr ima
400
x 120
x 120 30 dias
Consumo de Matria Pr ima
1.600

Prazo Mdio de Fabricao PMF

PMF

Pr oduto em Pr ocesso
700
x 120
x 120 12 dias
Custo dos Pr odutos Elaborados
7.000

Prazo Mdio de Venda PMV

PMV

Pr odutos acabados
1.050
x 120
x 120 18 dias
Custo dos Pr odutos Elaborados
7.000

Prazo Mdio de Cobrana PMC

PMC

Duplicatas a Re ceber
7.500
x 120
x 120 60 dias
Vendas
15.000

Prazo Mdio de Pagamento a Fornecedores PMPF

PMPF

Fornecedor es a Pagar
4.000
x 120
x 120 80 dias
Compras
6.000

Prazo Mdio de Pagamento de Despesas Operacionais PMPD

PMPD

Despesas a Pagar
400
x 120
x 120 20 dias
Despesas Incorridas
2.400

Logo, temos:
NIG = (PME + PMF + PMV + PMC) (PMPF)
NIG = (30 + 12 + 18 + 60 ) - (80)
NIG = 40 dias
Isto pode ser interpretado da seguinte maneira: ao longo dos 120 dias do ciclo operacional, a
empresa tem financiamento natural (passivo cclico) para 80 dias, que o tempo mdio que
ela consegue paga pagar os seus fornecedores. Entretanto, como o ciclo operacional dura 120
15

dias, ela precisar investir capital de giro por 40 dias, para fazer frente a este gap no
financiamento natural.
PMC
PME

PMF

PMV

30

42

60

80

100

Prazo Mdio de Pagamento a Fornecedores


Figura 17: ilustrao da necessidade de investimento em dias

|
120

(dias)

Necessidade de Investim.

Os clculos que fizemos expressam os indicadores em dias, mas dias de que? Ora, possvel
relativizar os indicadores em termos das vendas e, ento, teramos os nmeros expressos
como dias de venda e isso seria mais palpvel e mais lgico. Para tanto, utilizaramos as
frmulas abaixo:
Indicadores de Estoque:

PME

Materia prima
Consumo de Materia Pr ima
x 120 x
Consumo Materia Pr ima
Vendas

PMF

Pr odutos em Elaborao
CPV
x 120 x
CPV
Vendas

PMV

Pr odutos em Acabados
CPV
x 120 x
CPV
Vendas

Podemos tambm utilizar a frmula de Prazo Mdio de Estocagem Total, onde:

Estoque Total
CPV
PMET
x 120 x

CPV

Vendas
Fornecedores:

Fornecedor es
Compras
x120 x
PMPF

Vendas
Compras

Despesas a Pagar

Despesas a Pagar
Despesas Incorridas
x120 x
PMPD

Vendas

Despesas Incorridas
16

No exemplo da empresa CAGIR da figura 16 temos:


Duplicatas a Receber-------------------------------------60 dias (este indicador j relativo a vendas)
Estoques:
Matria Prima ------30 x (1.600/15.000).................3,2
Prod.em Processo...12x(7.000/15.000)................ 5,6
Prod.acabados.......18 x (7.000/15.000)................. 8,4
Ativo Operacional..........................................77,2 dias
Fornecedores: 80 x (6.000/15.000)......................32,0
Despesas a pagar: 20 x (2.400/15.000)..................3,2
Passivo Operacional........................................35,2 dias
NIG (em dias de vendas)........................................42 dias
V.5

Overtrading

Caracteriza-se como uma rpida e forte expanso das atividades da empresa sem que
haja recursos disponveis para financiar as suas necessidades de giro. Ou seja, a empresa
possui recurso financeiro capaz de suportar um volume mximo de vendas, quando este
mximo superado os problemas comeam a aparecer na forma de dvidas bancrias e
elevado nvel de despesa com juros. Tipicamente, no overtrading, a NIG cresce bastante e
supera o CCL da empresa.
Nas figuras 18-a e 18-b notamos os efeitos de uma expanso em dois casos distintos.
No primeiro caso os recursos permanentes foram crescendo para acompanhar a demanda do
giro. Notamos que o novo volume de vendas foi financiado por mais PL e tambm por mais
passivo cclico. No segundo caso, notamos que a expanso das vendas no foi acompanhada
de uma expanso nos recursos permanentes e nem mesmo de passivos cclicos, pressionando
o caixa da empresa. Note tambm que o PL da empresa, na figura 17-b, que representa a nica
fonte de recursos de longo prazo ou permanentes, aumentou proporcionalmente menos do
que a dvida bancria, enquanto, de outro lado, a NIG aumentava mais do que
proporcionalmente ao aumento do CCL. Uma boa sugesto para a empresa do caso b seria
arranjar novo capital prprio (scios, abertura de capital) ou conseguir exigveis de longo prazo
para financiar a sua expanso. Se ainda no fosse possvel, poder-se-ia tentar vender mais
vista ou mesmo conseguir mais prazo de fornecedores. Todas seriam medidas vlidas para
diminuir a NIG. Se esbossemos o grfico Vendas x NIG x CCL teramos uma figura parecida
com uma tesoura com as vendas crescendo e formando uma curva com concavidade para cima
e o NIG crescendo com a concavidade para baixo, da o overtrading chamado efeito tesoura.

17

Ano I
Ativo

Ano II
Passivo

Ativo

Ano III
Passivo

5.000,00

Bancos

5.000,00

6.000,00

Bancos

6.000,00

7.200,00

Bancos

7.200,00

Dupl.a receber

10.000,00

Fornec.

10.000,00

Dupl.a receber

12.000,00

Fornec.

12.000,00

Dupl.a receber

14.400,00

Fornec.

14.400,00

Estoques

10.000,00

PL

50.000,00

Estoques

12.000,00

PL

52.000,00

Estoques

14.400,00

PL

54.400,00

Ativo Perman.

40.000,00

Ativo Perman.

40.000,00

Ativo Perman.

40.000,00

Totais

65.000,00

Totais

70.000,00

Totais

76.000,00

CCL

10.000,00

CCL

12.000,00

CCL

14.400,00

NIG

10.000,00

NIG

12.000,00

NIG

14.400,00

70.000,00

Caixa/Bancos

Passivo

Caixa/Bancos

65.000,00

Caixa/Bancos

Ativo

76.000,00

Figura 18-a : NIG crescendo proporcionalmente ao CCL

Ano I
Ativo

Ano II
Passivo

Ativo

Caixa/Bancos

5.000,00

Bancos

5.000,00

Dupl.a receber

10.000,00

Fornec.

10.000,00

Estoques

10.000,00

PL

50.000,00

Ativo Perman.

40.000,00

Totais

65.000,00

CCL
NIG

Ano III
Passivo

6.000,00

Bancos

9.000,00

Dupl.a receber

14.000,00

Fornec.

12.000,00

Estoques

12.000,00

PL

51.000,00

Ativo Perman.

40.000,00

Totais

72.000,00

10.000,00

CCL

10.000,00

NIG

65.000,00

Caixa/Bancos

Ativo
7.200,00

Bancos

13.000,00

Dupl.a receber

18.000,00

Fornec.

14.400,00

Estoques

14.400,00

PL

52.200,00

Ativo Perman.

40.000,00

Totais

79.600,00

11.000,00

CCL

12.200,00

14.000,00

NIG

18.000,00

72.000,00

Figura 18-b: NIG crescendo mais do que proporcionalmente ao CCL

18

Caixa/Bancos

Passivo

79.600,00

VI. Administrao do Disponvel


Segundo Assaf Neto e Silva (1), so trs os motivos pelos quais uma empresa mantm
dinheiro em caixa: transao, precauo e especulao. Se todos os fluxos ativos e passivos
fossem perfeitamente casados no haveria necessidade de se manter recursos em caixa,
entretanto, como no h o sincronismo perfeito uma empresa precisa manter recursos para
honrar os seus compromissos e realizar as suas transaes do dia a dia. O outro motivo
bastante bvio, uma empresa que tem uma atividade mais arriscada onde vendas podem ser
devolvidas, canceladas, precisa ter um recurso para suprir uma necessidade eventual de caixa.
E o outro, diz respeito ao surgimento de oportunidades repentinas. Entretanto, a empresa
deve ter em mente que quanto mais caixa ela tem, mais recursos ficam parados sem
remunerao, dificultando a rentabilidade dos investidores ou proprietrios. O mesmo Assaf
Neto e Silva (1) cita alguns fatores para a determinao de um caixa mnimo:
a) Falta de sincronismo entre pagamentos e recebimentos;
b) Ocorrncia de eventos fora do planejado;
c) A existncia de um mercado financeiro eficiente e desenvolvido diminui a necessidade
de caixa, permitindo a minimizao dos recursos em caixa;
d) Bom relacionamento bancrio;
e) Possibilidade de fraudes. Um controle mais acurado pode minimizar este tipo de
ocorrncia e determinar um nvel menor de caixa mnimo;
f) Existncia de um elevado prazo mdio de recebimento. A empresa, sempre que puder
deve gestar no sentido de reduzir este prazo;
g) Existncia de um prazo mdio reduzido de pagamento. A empresa deve gestar para
elevar este prazo mdio;
h) Existncia de grande investimento em estoque. O estoque deve ser dimensionado de
forma otimizada, ou seja, um estoque que atenda s necessidades dos clientes e que
custe o mnimo possvel;
i) Existncia de vrias contas correntes em diferentes bancos, consumindo saldo mnimo
bancrio exagerado para atender aos bancos e no prpria empresa;
j) Poltica de crdito (ou ausncia) insuficiente.
Obviamente que os fatores no esgotam todas as possibilidades mas representam elementos
comuns a maior parte das empresas. Na seo seguinte apresentaremos alguns modelos que
podem ser utilizados para determinar o caixa mnimo de uma empresa.
VI.1

Modelos de administrao de Caixa


a) Modelo do caixa mnimo operacional
Este um modelo bastante simples e prtico. Calcula-se o giro de caixa conforme
abaixo:

19

Giro do Caixa

360
Dias do ciclo financeiro

Caixa Mnimo

Pr evisao de Desembolso no Exerccio


Giro do Caixa

Vamos a um exemplo. Uma empresa prev desembolsar $ 2.400.000 nos prximos 360 dias. A
empresa tem os seguintes prazos nos seus ciclos operacional e financeiro: Prazo mdio de
estocagem (PME) igual a 20 dias, Prazo Mdio de Fabricao igual a 20 dias, Prazo Mdio de
Vendas igual a 5 dias, Prazo Mdio de Cobrana de 60 dias. O prazo de pagamento a
fornecedores de 15 dias. Logo teremos:
Ciclo Financeiro = 20 + 20 + 5 + 60 15 = 90 dias.
Giro do caixa = 360/90 = 4 vezes.
Caixa Mnimo Operacional = 2.400.000/4 = 600.000
Ora, a empresa deve manter a quarta parte do desembolso, ou ainda, deve manter um caixa
mnimo para um giro. Note que uma pequena reduo no ciclo financeiro reflete diretamente
na reduo do caixa mnimo. Se a empresa conseguisse aumentar o seu prazo de pagamento a
fornecedores de 15 para 30 dias, o novo tamanho do ciclo financeiro seria de 75 dias. O giro
passaria para 4,8 e o caixa mnimo seria de 500.000, uma reduo de 100 mil na necessidade
mnima de caixa.
b) Modelo de Baumol
Este modelo recebe o nome do pesquisador que aplicou o conceito de lote econmico
de compra (logstica). O modelo foca uma situao tpica de uma empresa que recebe
um valor fixo no incio de um perodo e que faz pagamentos ao longo deste perodo.
Isto se assemelha inclusive aos gastos de uma famlia assalariada, onde o salrio
recebido num nico ponto e os gastos se do ao longo dos dias entre um salrio e
outro.

0,5.i.R
, onde:
b

I taxa de juros da aplicao financeira no perodo em que se recebe o fluxo de


caixa;
R Valor da parcela recebida no incio do perodo; e
b o custo de cada transao, em unidades monetrias.
N o nmero de movimentao dos recursos, ou seja, o nmero de partes que o
recurso inicial ser dividido, ficando a primeira no caixa e o restante aplicado e
retirado N-1 vezes.
20

Vamos a um exemplo: vamos supor que uma empresa prestadora de servios recebe
uma quantia fixa todo incio de ms, por exemplo, $ 800.000, num momento em que a
taxa de juros mensal est em 0,80% e o custo de cada transao de $ 800,00
(envolvendo o custo com controle, impostos, tarifas etc..). Ento, calculemos N,

0,5.0,80%.800.000
2
800

Logo, o modelo sugere que se pegue o valor de $ 800.000 e, de incio, deixe no caixa a
quantia de $ 400.000, aplicando os outros $ 400.000. Da a 15 dias corridos (metade de
um ms), saca-se o restante para fazer frente aos pagamentos dirios da empresa.
Aqui est implcito que os pagamentos dirios da empresa so uniformes iguais a
800.000/30 = $ 26.667,00. Poderamos imaginar uma planilha tal e qual a mostrada na
Figura 19 abaixo.
Dia Caixa Inicial

Sada de Caixa

Entrada de Caixa

Caixa Final

400.000,00 -

26.666,67

373.432,51

373.432,51 -

26.666,67

346.857,95

346.950,09 -

26.666,67

320.368,51

320.453,61 -

26.666,67

293.864,99

293.943,05 -

26.666,67

267.347,38

267.418,40 -

26.666,67

240.815,69

240.879,66 -

26.666,67

214.269,89

214.326,81 -

26.666,67

187.710,00

187.759,86 -

26.666,67

161.135,99

10

161.178,79 -

26.666,67

134.547,86

11

134.583,60 -

26.666,67

107.945,60

12

107.974,27 -

26.666,67

81.329,20

13

81.350,81 -

26.666,67

54.698,67

14

54.713,20 -

26.666,67

28.053,98

15

28.061,43 -

26.666,67

400.000,00

401.501,40

16

401.608,05 -

26.666,67

375.040,98

17

375.140,61 -

26.666,67

348.566,51

18

348.659,11 -

26.666,67

322.077,97

19

322.163,53 -

26.666,67

295.575,36

20

295.653,88 -

26.666,67

269.058,66

21

269.130,14 -

26.666,67

242.527,88

22

242.592,30 -

26.666,67

215.983,00

23

216.040,37 -

26.666,67

189.424,01

24

189.474,33 -

26.666,67

162.850,91

25

162.894,17 -

26.666,67

136.263,69

26

136.299,89 -

26.666,67

109.662,34

27

109.691,47 -

26.666,67

83.046,86

28

83.068,92 -

26.666,67

56.417,24

29

56.432,23 -

26.666,67

29.773,47

30

29.781,38 -

26.666,67

3.115,54

Figura 19: Fluxo mensal de caixa


21

Note que os pagamentos dirios so equivalentes a 800.000/30 e a taxa de juros diria


foi a taxa efetiva diria equivalente taxa de 0,80% ao ms, ou seja, a taxa de
(1+0,80%)(1/30) 1.
c) Modelo de Miller e Orr
Os dois primeiros modelos eram determinsticos, ou seja, partiam da premissa que os fluxos
eram certos e sabidos. Agora, apresentaremos um modelo probabilstico muito simples de
aplicar. Como diz a lenda, uma figura vale mais do que mil palavras, ento veja na Figura 20 a
idia contida no modelo de Miller e Orr.
$
h*
z*

tempo
Figura 20: grfico ilustrativo da regio aceitvel de saldo de caixa no Modelo de Miller e Orr
O modelo utiliza a frmula abaixo para calcular o Z*, chamado ponto de retorno que o valor
central em torno do qual o fluxo de caixa dever retornar aps ultrapassar os limites superior
(h*) ou inferior (m).

z* m 3

0,75.b. 2
, onde
i

m o valor mnimo admissvel para o saldo de caixa, b o custo de cada transao, i a taxa de
juros diria e 2 a varincia diria do fluxo de caixa. O m dever ser determinado pela
gerncia da empresa e reflete o nvel de averso a risco da empresa. De posse do m
(arbitrado), do z*, calculamos o h* conforme abaixo:
h* = m + 3.z*
Vejamos um exemplo a partir dos dados da Figura 11, onde listamos uma amostra de fluxos de
caixa e os clculos da mdia e da varincia. Note que no exemplo dado na figura 21, os valores
de entrada (dados) so os seguintes: caixa mnimo (m) igual a 30.000; taxa de juros diria (i) de
0,0423%; custo unitrio da transao financeira (b) igual a 500. Utilizando as frmulas
calculamos, respectivamente, o ponto de retorno (z*) de 195.596 e o valor mximo (h*) de
616.789. E, como enunciado, a empresa dever manter o saldo de caixa entre os dois valores
limites. Se ultrapassar o valor superior a empresa aplicar o excesso, de maneira que o saldo
22

de caixa volte ao ponto de retorno. Caso contrrio, a empresa resgatar um valor um valor tal
que o saldo de caixa tambm voltar ao ponto de retorno.
Dia

Fluxo de Caixa

FC - mdia

(FC-mdia)2

100.000,00

24.000,00

576.000.000,00

30.000,00

- 106.000,00

11.236.000.000,00

50.000,00

- 26.000,00

676.000.000,00

70.000,00

5
6

6.000,00

36.000.000,00

160.000,00

84.000,00

7.056.000.000,00

50.000,00

- 26.000,00

676.000.000,00

130.000,00

54.000,00

2.916.000.000,00

140.000,00

64.000,00

4.096.000.000,00

9
10

150.000,00

74.000,00

5.476.000.000,00

60.000,00

- 136.000,00

18.496.000.000,00

Total

760.000,00

Mdia

76.000,00

Varincia
m
taxa juros

5.124.000.000,00
30.000,00
0,0423%

500,00

z*

195.596,34

h*

616.789,02

Figura 21: Exemplo de aplicao do modelo de Miller e Orr


d) Modelo da curva normal
Este um modelo que reflete um elevado nvel de precauo. Vamos tomar o mesmo exemplo
da figura 21. A partir dos dados l fornecidos vamos calcular o desvio-padro (que a raiz da
varincia) e determinar o maior fluxo com um certo nvel de confiana conforme a frmula
abaixo:
Saldo Mnimo = Fluxo Mximo Previsto = Fluxo Mdio + .z
O z reflete o nvel de confiana (conservadorismo) da estimativa. Tipicamente se utilizam os
valores de 90%, 95% e 99% de confiana, correspondendo aos z de 1,281, 1,644 e 2,33,
respectivamente. Determinamos o saldo ideal de caixa como sendo um valor equivalente ao
Fluxo Mximo acima. Se o saldo fica aqum deste valor repomos o caixa via resgate da
aplicao. Qualquer valor acima deste saldo mnimo vai para o investimento. No exemplo da
figura 19 teramos:

5.124.000.000 71.582,12
Saldo Mnimo = 76.000 + 2,33 . 71.582,12 = 242.786
Note que no modelo anterior o limite inferior era de 30 mil, arbitrado pela administrao. Aqui
adotamos o valor mnimo de 242.786. Quando o saldo cair abaixo desse valor, uma quantia
23

deve imediatamente ser resgatada. A quantia que reponha o saldo a 242,786 mil. Note que
neste exemplo aqui utilizamos o nvel de confiana de 99%. Isto significa que em 100 dias,
esperamos acertar em 99, ou ainda, no haver um saldo negativo seno em um dia apenas.

VII. Administrao de Valores a Receber


Uma empresa vender a crdito com a finalidade de aumentar as suas vendas. Isto far
com que mais pessoas comprem da mesma. Um maior volume de financiamento de clientes
ir gerar mais valores de duplicatas a receber e tambm proviso para devedores duvidosos.
Muito alm dos efeitos contbeis e fiscais a empresa deve ter polticas e procedimentos para
lidar com o crdito, seno o efeito pode ser o contrrio, em vez de lucro viro grandes
prejuzos. Portanto, uma empresa deve ter uma Poltica de Crdito que estabelea diretrizes
para todos os funcionrios envolvidos com ela e no deixe dvidas sobre quem pode ser
financiado (critrios de concesso), que prazos so praticados, qual a taxa de juros praticada
ou taxas de juros em funo do prazo e do tipo de cliente, quais so os instrumentos de
garantia, o que fazer na fase de conduo (ou monitoramento), como lidar com as
inadimplncias de primeiros dias e com as inadimplncias antigas e, por fim, como lidar com a
recuperao de crdito, seja pela via administrativa ou pela via jurdica.

VII.1 Polticas de Concesso de Crdito


Tipicamente, uma empresa que venda muito a crdito estabeleceria as seguintes
diretrizes:
a) Todo cliente ser avaliado, analisado e ser gerado um score, uma letra que traduza o
nvel de risco do mesmo e a sua capacidade de pagamento;
b) Clientes com restries em rgos pblicos de avaliao de crdito (Serasa, SPC e
outros) no sero merecedores de crdito;
c) Independente da capacidade financeira, sempre existir um limite mximo de
concentrao por cliente. Exemplo: a empresa limita os crditos individuas a $
500.000.
d) Limite de concentrao de crdito por setor econmico. A empresa no deixa que o
crdito se concentre em determinados segmentos econmicos e utiliza uma
classificao de setores (por exemplo, o cnae do IBGE) e estabelece valores para cada
um dos setores.
e) Manter banco de dados com valores histricos recebidos, valores inadimplidos em
funo dos dias de atraso e valores j dados ou registrados como perdas, para
alimentar modelos quantitativos de determinao da taxa de financiamento, de
valores mximos a financiar e, tambm, para registro qualitativo do carter do cliente.

24

VII.2

Concesso do Crdito

VII.2.1 Precificao do Crdito (determinao da taxa ao cliente)


A varivel mais importante para a concesso do crdito a taxa de inadimplncia ou de
perda. Para alguns segmentos e tipos de negcios importante distinguir entre
inadimplncia e perda, uma vez que dada a inadimplncia de alguns dias possvel acionar
a justia e conseguir a recuperao do bem financiado para revenda a terceiro. o caso,
por exemplo, de automveis com clusula de alienao fiduciria, onde se consegue
recuperar o bem em at trs meses e, no quarto, revend-lo a uma terceira pessoa,
recuperando boa parte do crdito concedido. Vamos apresentar abaixo um critrio de
concesso e precificao do crdito (determinao da taxa de juros) que atenda aos
mltiplos interesses da empresa concedente de crdito.
Taxa mdia de Perda = p
(aqui supomos que a empresa considera a inadimplncia de X dias como sendo perda ou
que ainda utiliza taxas mdias de recuperao dada a inadimplncia).
Exemplo:
Valores
Valores
Valores
Emprestados
Inadimplidos um Inadimplidos
no incio do ms depois
dois
meses
quadrimestre
depois

Valores
Perdas
no
Inadimplidos
quadrimestre
trs
meses
Depois

6.000.000,00

200.000/6.000.000

500.000/2.000.000

350.000/4.000.000

3,33%

Note que no h uma nica maneira de determinar a taxa de perda. No exemplo acima
enfocamos uma empresa que dividia as vendas em trs prestaes iguais e que considerou
como situao limite a inadimplncia de quatro meses. Outra empresa poderia adotar um
prazo maior (ou menor) e, ainda sim, trabalhar com uma taxa de recuperao de
inadimplncias, seja por contratar empresas terceirizadas de cobrana ou mesmo por
manter um departamento jurdico prprio que acione os clientes e, a partir da, consiga
recuperar alguns valores em juzo. A experincia bancria, entretanto, revela que a justia
no exerce um grande papel na recuperao dos crditos. O melhor mesmo acertar na
concesso atravs de polticas justas e avaliadas periodicamente. E, note, que a empresa
poderia manter um quadro de apurao por quadrimestre mvel, de maneira a ter uma
taxa de perda mais recente, que capture a situao conjuntural. Mas voltando ao caso
acima, entendemos que a empresa perde 3,33% de tudo o que financia.
Neste caso, teramos o seguinte modelo de precificao da taxa ao cliente:
a) Para financiamentos com vencimento nico ao final do prazo:

(1 i) n .(1 p) (1 c f ) n (1 s) n , donde apuramos


25

(1 c f ).(1 s)
n

1 p

Onde
n- o nmero de meses de prazo;
p taxa de perda em relao ao montante esperado ao final do perodo;
cf Custo financeiro da empresa (taxa mensal que paga em emprstimos);
s -spread mensal que deseja ganhar. Ou seja, depois de pago o banco, computadas as
perdas, a empresa ganha uma taxa de juros.
i taxa cobrado do cliente.
Vamos a um exemplo numrico:
Uma loja de departamentos financia os seus clientes por 4 meses para pagamento nico
ao final do prazo. O custo financeiro da loja de 25% ao ano, a taxa de perda de 3,33% e
o spread desejado de 1,00% ao ms. Vamos calcular a taxa ao cliente:
Custo mensal da loja 1,25(1/12)-1 = 1,88% ao ms.

(1 1,88%).(1 1,00%)
1 1,028988/0,99156 - 1 = 3,77 % ao ms.
4 1 3,33%

Logo, aplicada esta taxa ao cliente, a empresa, em tese (se a mdia funcionar) garante uma
aplicao financeira lquida de 1,00% ao ms, depois de pagar ao banco e bancar a perda
de crdito.
b) Financiamento Price por n meses
No modelo de financiamento price (prestaes iguais, sucessivas e postecipadas) a
prestao peridica (PMT, do ingls payment) pode ser calculada conforme abaixo:

P.i.(1 i ) n
, onde
PMT
(1 i ) n 1
i a taxa de juros ao cliente, n o prazo em meses e P o valor financiado. Normalmente
temos calculadoras financeiras (HP12CV) e planilhas eletrnicas (EXCEL). No caso de
termos uma perda p sobre todos os valores previstos para recebimento, recalculamos a
taxa lquida com o auxlio da calculadora. Mas, agora, esta no a taxa final ao cliente e
sim a taxa lquida de ganho da empresa financiadora, mas que pode no cobrir o custo do
emprstimo e o spread desejado pela empresa. Assim, podemos por tentativa e erro, na
calculadora financeira, ou mesmo na planilha eletrnica (que ainda mais fcil quando
utilizamos ferramenta de atingir meta) determinar uma prestao tal que produz uma taxa
26

interna de retorno igual desejada pela empresa, a saber, a taxa que cubra o custo
financeiro da prpria empresa e lhe garanta um spread mensal. Vamos a um exemplo:
Ora, se o valor financiado de $100, o valor da prestao, depois da perda, cerca de 3,33%
do previsto, tem que produzir um fluxo de caixa equivalente a uma taxa de 1,88% ao ms
composta com o 1,00% de spread, isto significa uma taxa de (1+1,88%).(1+1%)-1 =2,90%
ao ms. Ento, na calculadora financeira colocamos os dados PV= - 100, n =4 (4 parcelas
iguais e sucessivas), i = 2,90%, para encontrar uma prestao (pmt) de $ 26,83. Ora,
sabemos que esta prestao ocorre depois da perda devido ao risco de crdito, ento, a
prestao original de 26,83/0,9667 = 27,75. Ora, para um financiamento de $ 100, na
forma price, com n igual a 4 e prestao de 27,75 encontramos a taxa de juros final ao
cliente: PV= - 100, n=4, PMT = 27,75 4,31% ao ms.
Em ambos os casos mostrados nas alneas a e b mostramos como se determina uma
taxa de juros ao cliente a partir da premissa do custo financeiro, taxa de perda e spread
desejado pelo financiador. Entretanto, preciso estabelecer um limite de crdito mximo
para cada cliente.
c) Um modelo probabilstico para precificao do crdito
Nos dois casos anteriores a taxa de perda era dada como certa, determinstica.
Entretanto, vamos supor que uma determinada empresa ou loja tenha em banco de dados
as taxas histricas de inadimplncia de 90 dias. Supondo aqui que a inadimplncia de 90
dias j tem um sabor parecido com o da perda. A idia tomar a distribuio histrica de
perda e estabelecer a perda mdia e a pior perda com um certo nvel de confiana. Em
geral, transfere-se as perdas mdias para o preo do crdito, entretanto possvel avaliar
se o mercado aceita uma taxa maior que cubra mais do que as perdas mdias, cubra at
um certo percentil maior do que o da mediana (qinquagsimo percentil). Vamos a um
exemplo, tomando-se a distribuio histrica de probabilidades da inadimplncia de 90
dias que para ns ser equivalente a perda pois muito pouca coisa se recupera a partir da:
Ms
Taxa de Perda
Percentil
1
2,20%
8,33%
2
2,25%
16,67%
3
2,30%
25,00%
4
2,40%
33,33%
5
2,60%
41,67%
6
2,90%
50,00%
7
3,40%
58,33%
8
3,45%
66,67%
9
3,60%
75,00%
10
4,35%
83,33%
11
4,70%
91,67%
12
5,20%
100,00%
Figura 22: perdas histricas ordenadas dos ltimos 12 meses
27

Na figura 22, ordenamos de maneira crescente as perdas histricas com crdito. Aqui a
taxa de perda fruto da razo entre os valores inadimplidos h mais de 90 dias sobre os
valores correspondentes concedidos. Num banco de dados deste tipo, preciso expurgar
a inadimplncia superior a 360 dias, de maneira a no se contaminar a srie histrica com
perdas que ocorreram h muito tempo atrs e retirar da srie o carter de atualidade.
Para a apurao no se pode utilizar saldos contbeis que distorcem a informao. O mais
adequado apurar, dentro de cada ms, os valores inadimplidos h mais de 90 dias, frutos
de concesso h menos de 360 dias. A partir da promovemos a relao entre estes valores
inadimplidos e os valores concedidos na origem, de preferncia sem os juros, mas to
somente em termos de capital. Uma vez ordenadas as informaes encontramos um
determinado percentil com o qual desejamos decidir. O percentil uma mtrica de
posio na estatstica descritiva. Assim, o percentil 95 (ou nonagsimo-quinto percentil)
o nmero que deixa 95% das informaes sua esquerda e, obviamente, 5% direita.
Note que o nonagsimo-quinto percentil estar entre 4,70% e 5,20%. Interpolamos o
valor no intervalo citado para encontrar o nonagsimo-quinto percentil via uma simples
regra de trs, conforme abaixo:
91,67% --- 4,70%;
95,00% x
100,00% 5,20%

x 4,70%
5,20% 4,70%

x = 4,90%
95,00% 91,67% 100% 91,67%
Ora, esta a maior taxa de perda com 95% de confiana. Ento, poderamos voltar a
precificar o crdito conforme os itens a e b utilizando um valor correspondente ao
percentil escolhido. Logo, uma diretoria avessa ao risco poderia repassar esta perda ao
cliente, o que no usual, mas poderia ser tentado e em seguida avaliar a aceitao do
mercado. Se as vendas fossem para reposio nica ao final do prazo poderamos utilizar a
frmula vista no item a retro e determinar a taxa final ao cliente.

(1 1,88%).(1 1%)
1 = 4,20%.
4 1 4,90%

Caso o mercado (a concorrncia) no permitisse operar uma taxa de 4,20%, o a empresa


concedente de crdito poderia repassar a taxa mdia de perda, 3,33%, cobrando do cliente
a taxa de 3,77%. Entretanto a empresa poderia trabalhar com o conceito de VAR Value at
Risk. O Valor em risco seria a perda mxima num certo intervalo de tempo. No caso aqui o
perodo em questo seria de quatro meses. O VAR seria a diferena entre a Perda Mxima
com 95% de confiana e a Perda Mdia repassada ao cliente. Vamos calcular o VAR e
analisar o que podemos fazer com isso:
28

Total de Vendas = $ 1.000.000,00


Montante Nominal ao final de 4 meses = 1.000.000.000 x 1,03774 = 1.159.544,00
Perda Esperada = 1.159.544 x 3,33% = 38.613,00
Perda Mxima com 95% de confiana = 1.159.544 x 4,90% = 56.818,00
VAR Value at Risk quadrimestral = 18.205,00
A empresa poderia ter valores aplicados em recursos lquidos de elevada liquidez (e fora
do risco de crdito considerado) para fazer frente a uma perda inesperada de 18.205,00.
No caso em questo, construmos um exemplo em que o VAR bastante pequeno.
Entretanto, na prtica poder existir linhas de produtos ou negcios no varejo ou atacado
com VAR elevados. A idia que a empresa tenha recursos prprios para fazer frente a
uma perda inesperada (VAR Value at Risk).
VII.2.2 Seleo de Clientes e atribuio de limite de crdito
importante saber recusar vendas. Regra geral, com uma venda se ganha margem
operacional e financeira mas pode-se perder todo o capital se ela for mal feita. Portanto,
importante verificar o carter do cliente, analisando o seu desempenho anterior em
compras com a prpria empresa ou mesmo nos sistemas de registro e proteo ao crdito,
como SPC e SERASA. Tipicamente as empresas podem utilizar modelos estatsticos ou
determinsticos de score para atribuir um grau de risco ao cliente (normalmente utilizam-se
letrinhas como A, B, C, etc...para atribuir o grau de risco do cliente). Os modelos estatsticos
utilizam tcnicas como Anlise Discriminante, modelo probit ou logit para determinar a
probabilidade de o cliente pagar ou no as suas dvidas. possvel criar um modelo simples
sem utilizao de estatstica, onde a opinio dos especialistas (ou proprietrios) traduzida
em pontos (score) e logo aps estabelece um ponto de corte a partir do qual a empresa no
mais emprestaria ou financiaria. Atribuda a letrinha de risco, obviamente que a empresa
desejar financiar valores compatveis com a capacidade de pagamento do cliente. Para
aquelas empresas clientes com maior receita lquida operacional (ROL) ou Patrimnio
Lquido (PL) sero direcionados os maiores limites de crdito. Da mesma forma, quando o
cliente for pessoa fsica, procurar-se- avaliar a expectativa de renda futura do cliente
(quando for renda assalariada essa tarefa mais fcil). De qualquer maneira importante
que se faa uma avaliao do cliente. Claro que, para pequenas vendas e para o varejo esta
tarefa de anlise deve ser rpida e automatizada para no empacar o processo.
Um exemplo de modelo de score poderia ser o apresentado por Assaf e Silva (1) e que
reproduzimos a seguir.
Bloco 1: Dados Essenciais (peso 2)
Dados essenciais
Comprovou os dados
Comprovou a renda
Mais de seis meses no mesmo trabalho
Profisso definida
Casado

Bloco 2: Dados Complementares


Imvel prprio comprovado
Referncia comercial
Outras rendas comprovadas
Conjuge com renda comprov.
Mercadoria sem risco de perecibilidade

29

Prestao dentro do limite


Desconhecido no SPC
Bloco 2: Dados de localizao
Endereo certo no pas
Endereo para referencia
Conhece funcionrio da loja

Pontuao geral
30
19 a 29
13 a 18
9 a 12
6a 8
At 5

Indicao
indicado para carto de crdito
aprovao normal
aprovao s com entrada
aprovao s com avalista
aprovao s com entrada e aval
negar o crdito

Figura 23: modelo de score determinstico


Na figura 23 apresentamos um exemplo genrico de score a partir do qual poderiam ser
agregados outros atributos para avaliao a partir da experincia dos analistas de crdito e do
gerente da rea pertinente.
VII.3

Conduo (monitoramento do crdito) e cobrana

Quando se tem muito volume de vendas financiadas importante monitorar a


inadimplncia e mesmo os principais clientes (maiores valores financiados). Uma empresa que
concede elevado volume de crdito dever manter um setor de acompanhamento e cobrana
que pesquise algumas informaes sobre os principais devedores de forma permitir uma
tempestiva e precisa atualizao do limite de crdito do cliente bem como o corte e a
cobrana antecipada quando isso se fizer necessrio. A tarefa de cobrana muito importante
e mostra ao devedor que a empresa est antenada com relao aos seus haveres. E, em
muitos casos, uma cobrana rpida pode fazer com que a empresa credora fique bem
posicionada em relao uma possvel fila de credores em caso de falncia ou insolvncia
iminente. Algumas empresas adotam a terceirizao da cobrana com o objetivo de evitar
custos fixos com pessoal de call center e mesmo investimentos em equipamentos de
telecomunicao. Tipicamente, quando a inadimplncia est nos seus primeiros dias bastar
uma ligao a partir de call Center para lembrar o cliente devedor. Muita habilidade dever
ser usada para no transformar um inadimplente circunstancial em inimigo da empresa
cobradora. A partir da seriam utilizadas estratgias de abatimentos e descontos sobre o valor
nominal do crdito. Se estas duas fases no surtiram efeito e, se o cliente tem patrimnio
alcanvel judicialmente, pode-se ajuizar a cobrana da dvida. Entretanto, no Brasil, preciso
dizer que o nosso sistema jurdico no favorece muito o credor e os resultados alcanados com
a cobrana judicial so modestos.
VII.4

Anlise de mudanas na poltica de crdito

A deciso de conceder mais prazo e mais vendas a prazo aos clientes ir modificar alguns
nmeros da empresa. Obviamente que se no houver uma contrapartida em fonte no
onerosa (maior prazo de fornecedores, por exemplo), a concesso de mais crdito aos clientes
exigir mais investimentos em capital de giro. Em compensao espera-se que a rentabilidade
aumente em funo da elevao mais do que proporcional das receitas em relao s
despesas de proviso para crdito de liquidao duvidosa. Regra geral, os custos fixos no
sero alterados em funo de uma deciso de aumentar o volume de vendas a prazo e isto,
30

mantida a inadimplncia sobre controle, promover um aumento no lucro e na rentabilidade.


Claro que na ausncia de recursos prprios, uma alavancagem das vendas a prazo por meio de
tomada de emprstimos bancrios dever ser feita com critrio face s elevadas taxas ainda
praticadas no mercado financeiro do Brasil.
antes
Venda a vista
Receitas
custos e despesas variveis

Venda a prazo

10.000,00
-

venda a vista

2.000,00

5.000,00

1.000,00

60,00

proviso para devedores duvidosos

depois

940,00

venda a prazo

9.000,00
-

4.500,00
-

= Margem de Contribuio

5.000,00

Custo Fixo

1.000,00

4.500,00
1.000,00

= Lucro Operacional Total

4.940,00

5.900,00

6.000,00
-

3.000,00

600,00
2.400,00

Figura 24: analisando a deciso de aumento de vendas a prazo


Note no quadro 24 que o lucro operacional total aumentou em $ 960,00, um aumento de
19,43% sobre o lucro anterior. Isto porque a empresa resolveu investir mais vendas a prazo
(duplicatas a receber), com um investimento incremental de $ 4.000. Vamos supor que as
novas vendas tem prazo de dois meses contra um ms antes da deciso de aumentar as
vendas a prazo. Logo, de maneira simplificadora, o investimento incremental em giro igual a
4.000 x 2 = $ 8.000. E o retorno incremental obtido foi de $ 960,00, produzindo uma
rentabilidade de 12,00% ao ano (supondo replicado o modelo ao longo do ano). Esta taxa deve
ser comparada com o custo de oportunidade (ou taxa mnima de atratividade) da empresa. Se
for maior do que o custo de oportunidade a empresa deve implementar (ou continuar) o
investimento.

31

VIII. Administrao Financeira de Estoques


Saber quanto comprar em cada lote, quando comprar e quantas vezes comprar sempre foi
uma questo evidentemente importante. No final da dcada de 80 a gesto de estoques
ganhou ainda mais notoriedade em funo de as empresas japonesas adotarem a prtica do
Just in Time. Isto significa dizer que elas praticamente trabalham sem estoque e afirmam ser
esta uma medida eficiente no s pela reduo dos custos mas por permitir descortinar
completamente o processo produtivo e, com isso, descobrir ineficincias porventura
existentes. Os defensores da poltica do Just in time alegam que essa a principal vantagem da
medida, ou seja, no permitir que ineficincias do processo produtivo fiquem mascaradas pela
existncia de grandes estoques.
No Brasil j possamos por momentos especiais de elevada inflao em que se
compensava comprar e estocar grandes quantidades de mercadorias como forma de se
proteger da instabilidade dos preos. Outros, independentemente de inflao, baseado na
tradio, alegam que melhor investir em estoques do que em aplicaes financeiras. Pode
ser que em determinadas situaes isto seja verdadeiro mas no no geral onde o que ocorre
a mensurao inadequada dos verdadeiros custos de estocagem. Cabe registrar tambm que a
poltica de vendas do fornecedor pode influenciar a deciso sobre estoques do comprador, em
especial, no que diz respeito prtica de descontos.
Vamos apresentar na seo seguinte o conceito de lote econmico de compra, um
modelo simples para se administrar os estoques. Claro que, como todo modelo, ele exigir a
validade de algumas premissas.
VIII.1

Lote Econmico de Compra

Segundo Assaf Neto e Silva (1), o Lote econmico de Compra (LEC) foi desenvolvido em
1915 por F. Harris e ainda hoje um dos modelos mais utilizados na gesto financeira de
estoques, seno o mais utilizado.
Premissas do LEC:
a) Demanda constante a empresa pode determinar a procura pelo produto e sabe-se
que constante por unidade de tempo (dia, quinzena, ms, etc..);
b) Recebimento instantneo do estoque quando o estoque atingir o valor zero, novo
pedido feito. Mais frente veremos que a coisa no bem assim pois adotaremos
uma margem de segurana, atravs do ponto de recompra.
c) No existe desconto analisa-se to somente os incentivos internos empresa. O
modelo no considera incentivos externos como desconto pela compra de maior
volume.
d) Os preos no se alteram No caso no consideramos inflao. Se houver basta
utilizar o conceito de moeda forte.
e) No existe risco o modelo s trata rentabilidade e no risco.
f) Existem dois tipos de custo Para o lote econmico de compra existe somente dois
tipos de custos: custo de estocagem e custo do pedido. O custo de estocagem refere32

se a todo e qualquer custo proveniente da atividade de estocagem. Exemplos: custos


de aluguel, segurana, seguros, financiamento de estoques, impostos, obsolecncias,
etc.. O custo do pedido refere-se a custos com funcionrios que trabalham no setor de
compras, custo de emisso, comunicao, etc..
g) Cada estoque analisado independentemente o modelo trata os estoques por
produtos, individualmente.
O lote econmico procura a melhor estratgia para determinar qual ser a quantidade que
deve ser mantida em estoque e de quanto em quanto tempo dever fazer novo pedido. Para
tanto, o LEC ajuda a encontrar a quantidade tima de cada perodo (Q*), de modo que os
custos totais, compreendidos pelo custo do pedido e o custo de estocagem, sejam os menores
possvel.
Custo de estocagem total = Ce x Estoque Mdio
Estoque Mdio = Q/2
Custo de estocagem total = Ce x (Q/2)
Q corresponde metade da quantidade de cada pedido e Ce o custo unitrio de estocagem.
De outro lado, temos:
Custo do Pedido = Cp x Nmero de Pedidos
Nmero de Pedidos = (V/Q)
Onde Cp o custo unitrio do pedido, V o volume de vendas (em quantidades), Q a
quantidade em cada pedido.
Logo,
CT = Cp . (V/Q) + Ce.(Q/2)
Onde,
CT o custo total em funo de Q para um dado V.
e o Q timo dado por:

Q*

2.V .C p
Ce
33

Vamos a um exemplo. Vamos supor que o Cp de $ 5.000,00 por pedido(Toto o custo do


departamento de compras), Ce igual a $ 2.500,00 por unidade pedida e estocada. Suponha
que as vendas mensais sejam de 50 unidades.

Q*

2 x50.x 5.000
14,14
2.500

Sero pedidos a cada vez, 14,14 unidades. O Estoque mdio de 7,07 unidades (Q/2).
Calculemos o nmero de pedidos no ms.
NP = 50/14,14 = 3,53 pedidos no ms e o intervalo entre os pedidos de 30 dias/3,53 = 8,50
dias.
Poderamos representar o Estoque ao longo do tempo pelo grfico da Figura 23 abaixo:

Figura 23: aplicao metodologia de Lote Econmico


A premissa de entrega instantnea do pedido muito restritiva. Na prtica ao utitlizar a LEC
acabamos fazendo o pedido alguns dias antes, de acordo com o prazo para entrega. Supondo
que se demora trs dias para se entregar o pedido calculamos a quantidade que representa o
ponto de recompra: 14,14/3 = 4,71. Quando o estoque baixa a 4,71 hora de fazer novo
pedido de 14,14.

34

IX. Referncias Bibliogrficas


1. Assaf Neto, Alexandre e Silva, Csar Augusto Tibrcio, Administrao do Capital de
Giro, Editora Atlas, Segunda edio, 1997;
2. Assaf Neto, Alexandre, Estrutura e Anlise de Balanos, Editora Atlas, quinta edio,
2.000;
3. Ross, A. Stephen e outros, Administrao Financeira, Editora Atlas, 1995;
4. Yoshitake, Mariano e Hoji, Masakazu, Gesto de Tesouraria, Editora Atlas, 1997.
5. Castellano, Murilo, Notas de Aula de Gesto de Investimentos, 2000.

35

X. Nota sobre o Autor


Murilo Castellano professor da FGV-DF desde 1999. Leciona a cadeira de Derivativos e
atualmente coordenador do MBA em Gesto Financeira, Controladoria e Auditoria. Possui
Mestrado em Otimizao (mtodos quantitativos) pela UFRJ/COPPE e Mestrado em Gesto de
Empresas (Finanas) pelo ISCTE-LISBOA, Portugal. Exerceu as funes de Diretor de Controles
Internos do Banco do Brasil, Gerente Executivo na rea de Crdito, Gerente de Auditoria
especializada em crdito, Gerente de Diviso em Controladoria e Auditor. Exerceu, tambm, as
funes de Diretor da BB Securities em Londres.

36