Manejo de la cartera de activos

para el crecimiento estratgico

Tom Adams
Jeff Lund
Kerr-McGee Oil and Gas Corp.
Houston, Texas, EUA

La industria del petrleo y el gas est poniendo ms nfasis en las diversas prcti-

Jack A. Albers
Burlington Resources International
Houston, Texas

los mismos, es una herramienta que puede resultar de gran utilidad.

Michael Back
Jason McVean
Calgary, Alberta, Canad
John I. Howell III
Portfolio Decisions, Inc.
Houston, Texas
Se agradece la colaboracin en la preparacin de este
artculo a Fiona Macmillan, Londres, Inglaterra; Graeme
Simpson, Gaffney, Cline and Associates, Guildford, Surrey,
Inglaterra, y Jim Thorson, Resource Solutions, Denver,
Colorado, EUA.
Capital Planning y Peep son marcas de Schlumberger.
TERAS es una marca de Landmark.

10

cas de manejo de activos que en la reduccin de costos. La optimizacin de la cartera de activos, una manera rpida y eficaz de analizar y mejorar el valor general de

Los altibajos en el negocio de exploracin y produccin (E&P) se aceptan como hechos naturales
en una industria conocida por sus riesgos. Es difcil predecir cun altos son los altos y cun bajos
son los bajos, y cundo ocurrirn, pero se reconoce la naturaleza cclica de los mismos. Cuando
los tiempos son buenos, las compaas crecen,
invierten en iniciativas ms riesgosas y reciben
utilidades si la bonanza dura lo suficiente. Cuando
el ciclo entra en su etapa baja, las compaas
efectan desinversiones y aplican medidas para
disminuir los costos. Dado lo impredecible de
estos cambios, cmo puede la industria del
petrleo planificar un crecimiento a largo plazo?

Muchas compaas de E&P han descubierto

el valor de manejar sus activos como un conjunto
mixto, o cartera, considerando la interdependencia de los proyectos y no las inversiones para
cada uno de los proyectos.1 La prctica comn es
que la compaa primero clasifique los proyectos
por su valor actual neto (VAN) a una tasa de descuento determinada, o mediante alguna otra
medida de valor, y a continuacin, inicie los proyectos que se ajusten a su presupuesto de inversiones, comenzando con el proyecto ms
promisorio.2 Este mtodo supone que los proyectos son independientes, o que no tienen factores
en comn.

Oilfield Review

El enfoque de manejo de la cartera de activos

aprovecha el hecho de que todos los proyectos
interactan entre s, ya sea que comprendan
exploracin, desarrollo, produccin o adquisicin.
Entre los elementos que enlazan un proyecto con
otro estn las fluctuaciones del mercado, los
objetivos de rendimiento y el riesgo tcnico.
Incluso, si no hay un vnculo tcnico aparente
entre los proyectos, stos interactan en el sentido de que emprender un proyecto puede impedir que se comience otro, o que el xito de un
proyecto puede hacer que otros proyectos sean
posibles. La perspectiva de la cartera de activos
les permite a los responsables de tomar las deci-

Primavera de 2001

siones dentro de la organizacin entender cmo

interactan los proyectos para satisfacer requisitos comerciales equilibrados.
Se puede ver el manejo de la cartera de activos como un puente entre la visin de una compaa, o estrategia de negocios, y el conjunto de
proyectos que harn que dicha estrategia sea fructfera. La base para ello est conformada por la
estrategia y los parmetros de medicin de la
empresalos estndares de medicin utilizados
para cuantificar la estrategiajunto con los objetivos a largo plazo para cada parmetro de medicin. Por ejemplo, los resultados del actual
negocio base de la compaa se pueden comparar

1. Ball BC y Savage SL: "Holistic vs. Hole-istic E&P

Strategies," Journal of Petroleum Technology 51, no. 9
(Septiembre de 1999): 74, 76, 78, 80, 82, 84.
Howell JI III, Anderson RN, Boulanger A y Bents B:
"Managing E&P Assests from a Portfolio Perspective," Oil
& Gas Journal 96, no. 48 (Noviembre 30, 1998): 54-57.
Anderson RN, Amaefule J, Forrest M, Howell JI III,
Nelson HR Jr y Rumann HA: "Quantitative Tools Link
Portfolio Management with Use of Technology," Oil &
Gas Journal 96, no. 48 (Noviembre 30, 1998): 48-50, 53-54.
2. El valor actual neto representa la diferencia entre los
valores actuales de los egresos de fondos durante la
vida del proyecto y los valores actuales de los ingresos
de fondos, todos los cuales se descuentan a una tasa de
inters seleccionada.

11

1800

450
400

1600

Millones de $

1400

Millones de barriles por ao

Ganancias

1200
1000
800
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400
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Produccin

350
300
250
200
150
100
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0
1999

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2009

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2013

1999

2001

2003

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Flujo de fondos neto

Millones de $

200

150

100

50
0
1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

2009

2011

2013

Ao

Millones de barriles de petrleo equivalente

Ao

2007

2009

2011

2013

4500
4000

Reservas

3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
1999

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Ao

2005

2007

Ao

> Parmetros o estndares de medicin y objetivos estratgicos para una cartera genrica de activos de exploracin y
produccin (E&P). Los parmetros para este estudio son las ganancias, la produccin, el flujo de fondos neto y las
reservas. Los niveles objetivo para tales parmetros se indican como barras verticales. El rea sombreada de color prpura representa el curso normal del negocio, o el nivel alcanzado por el negocio base, en un perodo de 14 aos. La disparidad entre los resultados del negocio base y los objetivos muestra dnde el rendimiento de la compaa resulta insuficiente. (Adaptado de Howell et al., referencia 1.)

con parmetros de medicin de los objetivos tales

como las utilidades, el flujo de fondos neto, la produccin y las reservas (arriba).3 Las diferencias
entre los resultados del negocio base y los objetivos, revelan problemas potenciales en el rendimiento del negocio, los que se deben corregir para
cumplir con los objetivos buscados. Sin embargo,
no es tarea fcil optimizar un conjunto de activos
y al mismo tiempo satisfacer mltiples parmetros
de medicin que compiten entre s.
El siguiente elemento estructural del puente
es la seleccin de los activos que se deben pretender, adquirir, abandonar y reconfigurar de
modo tal que la cartera cumpla con los objetivos
estratgicos (pgina siguiente, arriba). Los excedentes del flujo de fondos, por ejemplo, se pueden invertir para hacer que las reservas, la
produccin y las utilidades se acerquen a los
niveles objetivo. Sin embargo, es improbable que
la seleccin de un proyecto aislado lleve los
resultados del negocio base a los niveles objetivo. Se debe seleccionar un subconjunto de proyectos de lo que es en general una variedad
mucho mayor de posibles proyectos. Los proyec-

12

tos potenciales pueden incluir oportunidades de

exploracin, activos actuales en desarrollo y/o en
produccin, y propiedad total o parcial de nuevas
adquisiciones, fusiones e intercambios. A
medida que aumentan las oportunidades de proyectos, los planificadores corporativos o financieros se enfrentan a la tarea cada vez ms difcil de
escoger los proyectos que mejor satisfagan los
objetivos de la compaa.
Este artculo describe algunas de las tcnicas
disponibles para analizar y optimizar las carteras
de activos, incluidos los programas de computacin y servicios de consultora que ayudan a clasificar las inversiones, seleccionar los proyectos
y predecir la probabilidad de xito de la cartera.
Estas tcnicas pueden utilizarse en mltiples
niveles por los encargados de tomar decisiones:
al nivel ms alto, para desarrollar una estrategia
de negocios; a un segundo nivel, para evaluar
oportunidades de inversin, y a nivel de proyecto,
para apoyar negocios en curso. En primer lugar,
vemos cmo un mtodo denominado anlisis de

la frontera de eficiencia, diseado para analizar

carteras de inversiones financieras, es adaptado
a los problemas de la industria del petrleo.
Luego, presentamos estudios de casos que
muestran la manera en que dos compaas petroleras comienzan a aplicar estos mtodos de optimizacin para el manejo de la cartera de activos.
En la frontera de las carteras eficientes
El anlisis de la frontera de eficiencia considera
el equilibrio entre el valor y el riesgo en la seleccin de carteras ptimas. La teora de la frontera
de eficiencia se desarroll originalmente hace
unos 50 aos para analizar las carteras de valores, pero difiere en algunos aspectos cuando se
aplica a las carteras de la industria petrolera.4 La
idea original seala que una cartera puede tener
un valor mayor o menor que la suma de los proyectos que la componen y que no hay una cartera
que sea la mejor, sino una familia de carteras
ptimas que logran un equilibrio entre el valor y
el riesgo. Estos principios constituyen la base de
la teora de la frontera de eficiencia en lo que se
refiere al campo petrolero.

Oilfield Review

1800

450

1600

400

Millones de barriles por ao

Ganancias

Millones de $

1400
1200
1000
800
600
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Produccin

350
300
250
200
150
100

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50

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1999

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Flujo de fondos neto

Millones de $

200

150

100

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0
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2003

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2009

2011

2013

2007

2009

2011

2013

Ao

Millones de barriles de petrleo equivalente

Ao

2007

2009

2011

4500
4000

Reservas

3500
3000
2500
2000
1500
1000
500
0

2013

1999

2001

2003

2005

Ao

Ao

> Perspectiva de la cartera. La lnea rosa muestra una solucin de cartera optimizada que cumple con los objetivos
estratgicos, cerrando las brechas dejadas por el negocio base. (Adaptado de Howell et al., referencia 1.)

3. El negocio base es el curso del negocio si los proyectos

actuales se continan, pero no se emprenden nuevos
proyectos.
4. McVean JR: "The Significance of Risk Definition of
Portfolio Selection," artculo de la SPE 62966, presentado
en la Conferencia Tcnica y Exhibicin Anual de la SPE
del ao 2000, Dallas, Texas, EUA, Octubre 1-4, 2000.
5. Markowitz H: "Portfolio Selection: Efficient Diversification
of Investments," 2a. edicin Oxford, Inglaterra: Blackwell
Publishing Co., 1991.
Bailey W. Cout B, Lamb F, Simpson G y Rose P:
"Riesgos medidos," Oilfield Review 12, no. 3, (Invierno de
2001): 22-37.

Primavera de 2001

n
Fro

ia
enc
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e
ad
ter

E
Valor

B
A

e
de
ra
e
t
on

a
enci
fici

Fr

Valor

Se dice que una cartera es eficiente si no hay

otra cartera que tenga mayor valor, teniendo un
riesgo igual o menor, y si no existe otra cartera con
mayor valor a igual o menor riesgo, y si no existe
otra, que tenga menor riesgo a igual o mayor valor
(derecha).5 A los efectos de este ejemplo, el valor
se define como el valor actual neto promedio de la
cartera, y el riesgo se define como la desviacin
semiestndar del valor posible de la cartera. La
desviacin semiestndar es una medida estadstica de la distribucin de los valores posibles que
puede tener una cartera, dado que el valor de la

Riesgo
Riesgo

> Teora de la frontera de eficiencia. Las carteras de la industria del petrleo y el gas, representadas en funcin del riesgo y el valor, delinean la frontera de eficiencia. Una cartera es eficiente si ninguna otra cartera tiene
mayor valor por el mismo o menor riesgo, y si ninguna otra cartera tiene
menor riesgo por el mismo o mayor valor. Las carteras B, C, D, E y todos los
puntos azules son eficientes, mientras que la cartera A y los dems puntos
rosa no lo son. En la industria de las inversiones en valores, para la cual se
desarroll la teora de la frontera de eficiencia, la frontera de eficiencia es
una lnea continua (inserto). (Adaptado de McVean, referencia 4.)

13

1/2

0.09

125

0.08

0.06
0.05

75

0.04
50

Probabilidad

0.07

100

Frecuencia

utilizan los mtodos de Monte Carlo para modelar

la incertidumbre inherente en cada uno de estos
proyectos. Si se requiere, en esta etapa se puede
establecer una correlacin entre proyectos; como,
por ejemplo, el precio.
En el segundo paso, las estrategia de negocios se define en trminos de requisitos econmicos, estratgicos y fsicos de la cartera. Las
limitaciones se pueden definir en trminos de
costo mximo de capital, produccin mnima,
mnimo incremento de las reservas, o cualquier
otro parmetro de medicin estratgico, y se
pueden fijar por uno o ms aos de la vida de la
cartera. Otros factores, tales como la disponibilidad de equipos de perforacin, la distribucin
geogrfica de los activos en la estrategia corporativa y las obligaciones contractuales, pueden
incluirse como limitaciones.
El tercer paso combina grupos de proyectos
para crear carteras, y luego compara y analiza los
resultados. Las carteras se pueden crear en forma
manual o mediante una serie de tcnicas automticas. Uno de estos mtodos es el generador
aleatorio de carteras, que crea una seleccin de
carteras que satisface la estrategia de negocios.
Tambin se pueden buscar mejores carteras
mediante la utilizacin de optimizadores ms

0.10

150

0.03
0.02

25

0.01
0

0
-2

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

VAN, en miles de $

> Desviaciones estndar (s) y semiestndar (s1/2) de una cartera cuyo perfil de riesgo es tpico. Para
una distribucin de probabilidades como sta, que se distribuye asimtricamente alrededor de la
mediana (m ), la desviacin semiestndar es notablemente menor que la desviacin estndar.

cartera es incierto. Se calcula de la misma manera

que la desviacin estndar, pero slo se utilizan
valores menores que la media (arriba).
En un diagrama de valor versus riesgo, el
lmite superior del grupo de carteras se aproxima
a la frontera de eficiencia. En la industria de inversiones financieras, donde cada inversin puede
representar partes infinitesimalmente pequeas
de un proyecto, la frontera de eficiencia se representa con una lnea continua. En el caso de los
activos petroleros, los proyectos por lo general se
realizan o no se realizan y, en consecuencia, el
rea definida por el valor y el riesgo es un conjunto de puntos, en lugar de un espacio continuo.
La frontera de eficiencia en s se representa como
un conjunto de carteras, y no como una lnea. En
este ejemplo, las carteras B, C y D son relativamente eficientes (estn en o cerca de la frontera),
mientras que la cartera A podra ser ms eficiente
mediante la reduccin de su riesgo o el aumento
de su valor, o ambos.

400

>

Efecto de diferentes definiciones de

riesgo en el anlisis de la frontera de eficiencia. La grfica izquierda utiliza la
definicin de riesgo comn para las actividades de E&P; la desviacin semiestndar del valor actual neto (VAN). Las
carteras eficientes son puntos azules, y
estn indicadas como EP01 a EP56,
comenzando desde abajo. A la derecha
se grafican las mismas carteras, pero la
definicin de riesgo es la probabilidad
de superar el lmite de erogaciones de
capital durante el primer ao de vida de
la cartera. Algunas carteras que eran
atractivas bajo las definiciones originales lo fueron menos a la luz de las nuevas definiciones, y viceversa. Las carteras que antes eran eficientes se indican
nuevamente como puntos azules. (Adaptado de McVean, referencia 4.)

14

Varias compaas y consultores han desarrollado paquetes de software para calcular y presentar los anlisis de la frontera de eficiencia,
especficamente para carteras de activos de E&P.
Entre ellos se incluyen el paquete Perspectives de
Portfolio Decisions, Inc. (PDI), el software Capital
Planning de Merak, una compaa de
Schlumberger, y el mdulo Portfolio del software
TERAS de Landmark.6 Merak y PDI han desarrollado una asociacin comercial que combina los
servicios de consultora de PDI y la funcionalidad
del paquete Perspectives con el software Capital
Planning de Merak, para crear un proceso ms
avanzado de manejo de carteras.
En el paquete de software de Merak, el anlisis de carteras en el dominio definido por el valor y
el riesgo sigue tres pasos: primero, se debe reunir
y evaluar el conjunto de proyectos que podran
incluirse en una cartera. Las evaluaciones econmicas se realizan con el software Peep de Merak,
un programa que puede realizar clculos econmicos para regmenes fiscales de todo el mundo. Se

EP47

VAN promedio, en miles de $

380

6. Para obtener una lista de proveedores de software y

servicios en el manejo de la decisin, el riesgo y la cartera, vase: Thorson J: "Opportunity Management
Resources," Exploration Business Journal 4, no. 3
(Tercer trimestre de 2000): 14-15.
7. Se puede considerar un algoritmo gentico como un programa de bsqueda aleatoria guiado. Para conocer ms
acerca de su uso en optimizacin de cartera, vase:
Fichter DP: "Application of Genetic Algorithms in Portfolio
Optimization for the Oil and Gas Industry," artculo de la
SPE 62970, presentado en la Conferencia Tcnica y
Exhibicin Anual de la SPE del ao 2000, Dallas, Texas,
EUA, Octubre 1-4, 2000.
8. McVean, referencia 4.
9. Albers JA y Howell JI III: "Portfolio Balancing to Achieve
Long Term Strategic Goals," artculo presentado en el
Simposio Internacional Euroforum para el Manejo
Estratgico de Carteras de E&P de la Industria del
Petrleo y el Gas, Londres, Inglaterra, Marzo 22-23, 1999.

EP54 EP56
EP50 EP55

P13
P12

EP40
EP35

P11

EP30

360

P10

EP27
340
EP24
320

EP23
EP21
EP19

300

280 EP13 EP14

EP12
EP15
EP05
260
EP01
160

170

180

190

200

210

Desviacin semiestndar del VAN

220

230

0.5

0.10

0.15

0.20

0.25

0.30

0.35

0.40 0.45 0.50

Probabilidad de inversin de capital que supere los $200,000,000

Oilfield Review

inteligentes. Por ejemplo, la programacin

linealpresente en el software Perspectives de
PDI y TERAS de Landmarkse puede utilizar
cuando la descripcin del problema y sus limitaciones son lineales. La programacin lineal proporciona soluciones optimizadas para una amplia
gama de problemas de negocios. Sin embargo,
para algunos problemas se requieren largos tiempos para hallar su solucin y pueden generar
resultados menos que ptimos cuando se abordan con la programacin lineal.
Otro optimizador, conocido como algoritmo
gentico, tiene la capacidad de manejar problemas altamente no lineales.7 Debido a su robustez,
puede utilizarse para maximizar el valor o minimizar el riesgo en los casos en que el valor y el
riesgo se pueden definir de maneras prcticamente ilimitadas. Con estos mtodos, es posible
examinar y ordenar miles de proyectos para compilar carteras candidatas.
Todas estas carteras, independientemente del
mtodo con que se generen, se pueden comprar y
examinar de varias maneras. El software Capital
Planning ofrece herramientas grficas, tabulares
y de manejo de datos para el examen y la comparacin de carteras. Algunos analistas prefieren
los diagramas de frontera de eficiencia para evaluar carteras, mientras que otros ponen nfasis
en las probabilidades de cumplir los parmetros
de medicin de los objetivos. Todas ellas son
herramientas tiles para explorar las fortalezas y
debilidades de las diferentes carteras.
La eficiencia de una cartera seleccionada, o su
posicin en una grfica de riesgo versus valor, depende de las definiciones de riesgo y valor.8 En la
industria de E&P, a menudo se define el valor como el VAN promedio a una tasa de descuento especfica y se considera que el riesgo es la

desviacin semiestndar del VAN, que representa

slo la parte inferior de la variacin del VAN, o slo los resultados inferiores a la media. Un conjunto
de carteras puede tener una apariencia completamente diferente si se representa grficamente utilizando distintas definiciones de riesgo y valor
(pgina anterior, abajo). En este ejemplo, un diagrama utiliza la definicin de riesgo comn de E&P,
y el otro cuantifica el riesgo como la probabilidad
de superar el lmite de erogaciones de capital
durante el primer ao de vida de la cartera. Debido
a que el costo de cada proyecto es incierto, existe
la posibilidad de no cumplir esta limitacin al gastar en exceso en el primer ao. Bajo esta definicin
de riesgo, algunas carteras que antes parecan inadecuadas ahora parecen atractivas, y viceversa.
La seleccin de una cartera ptima depende en
gran medida de la definicin de riesgo que se adopte. En consecuencia, es importante estudiar varias
definiciones de riesgo para comprender mejor la calidad de una cartera y, en definitiva, tomar decisiones acertadas acerca de qu proyectos emprender.
Avance hacia el manejo de carteras
En 1999, Burlington Resources International (BRI),
la divisin internacional de Burlington Resources,
comenz a utilizar el enfoque del manejo de carteras para evaluar tanto los activos existentes como
las nuevas oportunidades. Despus de una exitosa
implementacin en la divisin internacional, las
modernas tcnicas de manejo de carteras se estn
aplicando hoy en toda la organizacin. Tradicionalmente, quienes tomaban las decisiones en esta
industria habran basado las decisiones de evaluacin de oportunidades en la intuicin y la experiencia. Pero, estos elementos son subjetivos y
pueden dar origen a decisiones diferentes por
parte de distintos encargados de tomar decisio-

1200

600
400
200

Millones de $

800

Capital

Flujo de fondos neto

1000

Millones de $

800
600
400

300
200
100

200

0
1999

2002

2005

2008

2011

2013

1999

2002

Ao

2008

2011

2013

350
300

Produccin
Millones de $

200
150
100
50
0
2002

2005

Ao

2002

2008

2011

2013

2005

2008

2011 2013

Ao

Gastos de exploracin

250
200
150
100
50
0

1999

1999

Ao

300
250

2005

Millones de barriles de
petrleo equivalente

Millones de $

400

1200

Ingresos netos

1000

Millones de barriles por ao

nes. Bajo el nuevo enfoque, los proyectos se evalan sobre la base de la informacin cuantitativa
en trminos de su aporte a la estrategia a largo
plazo de la compaa y a cmo interactan con
otros proyectos de la cartera.9
En BRI, el modelo de cartera se utiliza de
diversas maneras para identificar cmo y por qu
una oportunidad en particular puede resultar conveniente para la cartera. Se analizan las fronteras
de eficiencia de la cartera con y sin la nueva oportunidad para comprender su efecto en el valor
total de la cartera, el que puede ser mayor que el
VAN de la oportunidad sola. Se revisa el resultado
de la cartera para determinar por qu la nueva
oportunidad puede ser valiosa para la nueva
estrategia e identificar los riesgos potenciales. Se
estudian los niveles de confianza en el cumplimiento de las metas estratgicas con y sin la
oportunidad, para evaluar la manera en que el
nuevo proyecto afecta la probabilidad de cumplir
dichos objetivos. Luego, se caracteriza la oportunidad para el encargado de tomar la decisin, en
trminos de su efecto en la rentabilidad comercial
total de la cartera.
Un ejemplo de la manera en que Burlington
Resources ha utilizado las herramientas de manejo
de carteras proviene de la evaluacin de una decisin especfica para adquirir un proyecto de produccin. Como punto de partida, se analiza una
cartera original y optimizada de $5500 millones,
utilizando mltiples criterios. Luego, se agregan
datos econmicos para el nuevo proyecto y se
repite el anlisis.
El anlisis inicial compara objetivos, valores
del negocio base y valores de la cartera para seis
parmetros de medicin: ingresos netos, flujo de
fondos neto, capital, produccin, gastos de exploracin y reservas de petrleo (abajo). Varios de

4000

Reservas
3000
2000
1000
0

1999

2002

2005

Ao

2008

2011

2013

1999

2002

2005

2008

2011 2013

Ao

> Comparacin de parmetros de medicin y objetivos para una cartera de $5500 millones de Burlington Resources International (BRI). El negocio base (sombreado prpura) cumple o supera slo algunos de los objetivos (barras verticales); por ejemplo, los ingresos netos y el flujo de fondos neto para los aos 2002
al 2005. Mediante la inclusin de otros activos y actividades, se puede crear una cartera optimizada (lnea rosa) que cumpla muchos ms de los objetivos.

Primavera de 2001

15

Frontera de eficiencia
1200

1000

1000

Riesgo, Millones de $

Riesgo, Millones de $

Frontera de eficiencia
1200

800
600
400
200
0
3000

3500

4000

4500

5000

5500

800
600
400
200
0
3000

6000

3500

4000

1.0
0.8

Ingresos netos

0.2

0.6
0.4

Flujo de fondos netos

0.2

0
1999 2001

2003

2005

2007

2009

2011

0
1999 2001

2013

0.4

2003

2005

2007

2009

2011

0
1999 2001

2013

Produccin

0.2

0.6
0.4
0.2

2005

2007

Ao

2009

2011

2013

Probabilidad

1.0
0.8

Probabilidad

1.0

2003

2005

0
1999 2001

Gastos de exploracin
2003

2005

2007

Ao

2007

2009

2011

2013

2009

2011

2013

Ao

0.8

0
1999 2001

2003

Ao

1.0

0.4

Capital

0.6

0.8
0.6

6000

0.2

Ao

Probabilidad

Probabilidad

1.0
0.8

0.4

5500

del ao 2006. Estos diagramas ayudan a quienes

toman las decisiones a comprender el efecto de
las incertidumbres del proyecto a nivel de cartera
y se pueden comparar con los resultados que
incluyen el nuevo proyecto en consideracin.
Al agregarse al grupo de proyectos disponibles, el proyecto de adquisicin-produccin no pudo ser seleccionado para su inclusin en la cartera,
ya que las pruebas iniciales mostraron que violaba
la limitacin sobre el capital para los primeros dos
aos. Despus del anlisis con el encargado de
tomar la decisin y su aprobacin, dicha limitacin
se flexibiliz y el proyecto se agreg al grupo.
Las fronteras de eficiencia de las carteras que
incluyen y excluyen el nuevo proyecto, muestran,
sin lugar a dudas, que el nuevo proyecto agrega
valor (arriba a la derecha). La nueva frontera de
eficiencia se desplaza hacia abajo y hacia la dere-

1.0

Probabilidad

Probabilidad

tiene el mismo tipo de informacin que en las

fronteras de eficiencia anteriores, pero se transpone en forma simple (los paquetes de software
difieren en su estilo de presentacin). La cartera
de $5500 millones se seleccion como la cartera
de prueba original, debido a que tiene el mximo
valor para el nivel de riesgo que se puede tolerar.
Con la informacin de la incertidumbre suministrada por los especialistas tcnicos, se analiz
la cartera original para determinar la probabilidad de cumplir cada objetivo de rendimiento
durante un perodo de 14 aos (abajo). La cartera
tena una baja probabilidad de cumplir los objetivos de flujo de fondos neto, produccin e ingresos netos a corto plazo. Tampoco era muy
probable que cumpliera los objetivos de capital
entre el ao 2002 y el 2010, y la probabilidad de
cumplir el objetivo de reservas disminuye a partir

0.8
0.6

5000

> Comparacin de las fronteras de eficiencia con y sin el

nuevo proyecto de produccin-adquisicin. La frontera de
eficiencia de las carteras que incluyen el nuevo proyecto
(curva rosa) se desplaza hacia un valor ms alto por el
mismo riesgo, en relacin con la frontera de eficiencia de
carteras que no contienen el nuevo proyecto (curva negra).

> Frontera de eficiencia para el conjunto de carteras de Burlington Resources International (BRI). El trazado tiene una
forma diferente que el de las fronteras de eficiencia mostradas
anteriormente, debido a que los ejes estn intercambiados. La
curva representa la familia de soluciones de mnimo riesgo y
mximo valor que cumplen los mismos requisitos de rendimiento. La cartera de $5500 millones tiene el valor ms alto que
se puede alcanzar antes de que el componente de riesgo
aumente significativamente y se vuelva demasiado elevado.

estos objetivos se aplicaron como limitaciones a la

solucin de la cartera. Por ejemplo, los objetivos
de ingresos netos y el flujo de fondos neto para los
aos 2000 y 2001 fueron limitaciones y, por lo
tanto, obligaron a que la solucin fuera exactamente igual a estos valores. De manera similar, el
gasto de exploracin para el ao 2005 y los objetivos de capital desde el ao 2001 al 2004 coincidieron exactamente.
La cartera original optimizada es slo una de
un conjunto de soluciones optimizadas que se
pueden crear utilizando el conjunto inicial de proyectos. Una frontera de eficiencia indica el conjunto de soluciones de carteras que cumplen los
mismos parmetros de medicin de rendimiento,
pero tienen diferentes valores y riesgos (arriba a
la izquierda). Este diagrama, que indica el riesgo
en el eje vertical y el valor en el horizontal, con-

4500

Valor, Millones de $

Valor, Millones de $

2009

0.6

Reservas

0.4
0.2

2011

2013

0
1999 2001

2003

2005

2007

Ao

> Probabilidad de cumplir o superar seis objetivos por la cartera optimizada. La cartera tiene una baja probabilidad de cumplir los objetivos de
ingresos netos, flujo de fondos neto y produccin para el primer ao o en el corto plazo. Tambin tiene bajas posibilidades de cumplir el objetivo
de capital despus de los dos primeros aos y una probabilidad decreciente de cumplir el objetivo de reservas en el largo plazo.

16

Oilfield Review

1000

Ingresos netos

800
600
400
200

400

Flujo de fondos neto

800
600
400
200

0
2005

2008

2011 2013

200
100
0

1999

2002

2005

Ao

2011

350
300

Millones de $

Produccin

200
150
100
50
0
2002

2005

2002

2005

2008

2011

2013

2011

2013

4000

Gastos de exploracin

250
200
150
100

2011 2013

2008

Ao

50
0
1999

1999

2013

Ao

300
250

2008

Millones de barriles de
petrleo equivalente

2002

Capital

300

0
1999

Millones de barriles por ao

Millones de $

1200

1000

Millones de $

Millones de $

1200

1999

2002

2005

Ao

2008

2011

Reservas
3000
2000
1000
0
1999

2013

2002

2005

Ao

2008

Ao

> Rendimiento de la cartera sin el nuevo proyecto. En ausencia del proyecto de produccin-adquisicin, en muchos casos la cartera no cumple
los objetivos. Por ejemplo, los ingresos netos en el ao 2005 y el flujo de fondos neto en el ao 2002 estn debajo de los niveles objetivo. La limitacin de capital para los primeros aos del proyecto haba sido flexibilizada.

la cartera y cuantifica la diferencia de rendimiento acumulado que aporta el nuevo proyecto.

Para comprender por qu este proyecto es
valioso para la estrategia, se puede analizar la
cartera recientemente optimizada sin el proyecto
adquisicin-produccin (arriba). Sin ste, la cartera no cumple con los objetivos de ingresos
netos en el ao 2005, ni con el flujo de fondos
neto en el ao 2002, ni con la produccin y las
reservas en el ao 1999. Estas contribuciones
fundamentales se pueden atribuir directamente
al nuevo proyecto, y muestran en qu punto agregan un valor nico a la cartera.
El valor se define tambin comparando las
probabilidades de xito de las carteras nuevas y
originales (abajo). Son claros los notables mejo-

1.0

0.8

0.8

0.6
0.4

Ingresos netos

0.2
2003

2005

2007

2009

2011

0.6
0.4

Flujo de fondos neto

0.2
0
1999 2001

2013

Probabilidad

1.0

0.8

0
1999 2001

0.6
0.4
0.2

2005

2007

2009

2011

2013

1999 2001

0.6

Produccin

0.2
2005

2007

Ao

2009

2011

2013

Probabilidad

1.0
0.8

Probabilidad

1.0
0.8

2003

2005

0.6
0.4
0.2
0
1999 2001

2007

2009

2011

2013

2009

2011

2013

Ao

0.8

0
1999 2001

2003

Ao

1.0

0.4

Capital

0
2003

Ao

Probabilidad

ramientos en las probabilidades de cumplir los

objetivos de flujo de fondos neto, produccin e
ingresos netos a corto plazo. Sin embargo, los
mejoramientos se ven contrarrestados por una
reduccin marginal en la probabilidad de cumplir
el objetivo de reservas a largo plazo y el objetivo
de capital a corto plazo. Esto no debe sorprender
si se considera que dicha limitacin se haba
flexibilizado anteriormente.
Con estas tcnicas de optimizacin de carteras, las incertidumbres en la informacin tcnica
se pueden traducir en oportunidades de xito.
Quienes toman las decisiones pueden cuantificar
el valor de cada proyecto en trminos de su contribucin al rendimiento total del negocio y su
interaccin con otros proyectos.

1.0

Probabilidad

Probabilidad

cha en el dominio definido por el riesgo y el valor.

Para el mismo valor, una cartera del nuevo grupo
tiene menor riesgo y, para el mismo riesgo, tiene
ms valor. El aumento del valor a un riesgo constante no es el mismo para todas las carteras.
Para las carteras de bajo riesgo y bajo valorpor
ejemplo, un nivel de riesgo de 480el aumento
en la cartera es de cerca de $1500 millones, si se
incluye el nuevo proyecto. Para la cartera de
mayor riesgo y mayor valor; la de $5500 millones,
el valor agregado es de $250 millones.
Este ejemplo demuestra la diferencia entre el
valor de la cartera y el VAN de un proyecto. El
valor actual neto de un proyecto es constante y
mide las propiedades del proyecto solo. El valor
de la cartera de un proyecto vara en funcin de

Gastos de exploracin

0.6

Reservas

0.4
0.2
0

2003

2005

2007

Ao

2009

2011

2013

1999 2001

2003

2005

2007

Ao

> Mayores probabilidades de que la nueva cartera cumpla los objetivos. En algunos aos, las mejoras son pequeas pero en general la nueva
cartera (lnea rosa) tiene mayores probabilidades de cumplir los objetivos que la cartera original (lnea azul). Especficamente, es ms probable
que la nueva cartera cumpla los objetivos a corto plazo para ingresos netos, flujo de fondos neto y produccin. Las probabilidades de cumplir los
objetivos a largo plazo para reservas y produccin son marginalmente menores.

Primavera de 2001

17

Millones de barriles de petrleo equivalente por da

Estrategia del caso base antes de la optimizacin

Produccin base
Desarrollo identificado
Exploracin
Oportunidades comerciales

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

Ao

> Proyeccin de produccin de petrleo y gas de Kerr-McGee antes de la optimizacin de

la cartera, que indica la produccin base (rosa), desarrollo identificado (azul oscuro), exploracin (celeste) y oportunidades comerciales (amarillo). Los volmenes de produccin
aumentan levemente desde el ao 1999 hasta el 2007.

10. Adams T: "Using Portfolio Models to Optimise and

Communicate Strategy and Achieve Goals," artculo presentado en la Convencin de Sociedades Geolgicas de
la Asociacin de las Costas del Golfo, Houston, Texas,
EUA, Octubre 26, 2000.
11. Hapeslagh PL: "Portfolio Planning: Uses and Limits,"
Harvard Business Review (Enero-Febrero 1982): 58-73.

18

renciales de rendimiento externos. El reto de

Kerr-McGee era el mismo que enfrentan todas
las compaas de petrleo y gas: generar un crecimiento controlado en una industria que se
caracteriza por el agotamiento de los recursos.
Un ejemplo representativo de cartera de E&P
ilustra la metodologa de modelado de cartera
adoptada por Kerr-McGee. Entre los elementos
Estrategia optimizada

Millones de barriles de petrleo equivalente por da

Una estrategia de crecimiento

El enfoque de manejo de la cartera est ayudando a los gerentes de Kerr-McGee Oil & Gas
Corporation a probar y perfeccionar las estrategias para luego difundirlas dentro de su organizacin. La perspectiva de la cartera establece
una relacin fundamental entre las opciones de
estrategia e inversin para los equipos que se
rigen por la idea del xito definida por los altos
niveles de gerencia, y producen resultados que
sistemticamente hacen que Kerr-McGee est en
el cuartil superior entre compaas similares.
En 1997, Kerr-McGee comenz un proceso
interno de estudiar las mejores prcticas de
compaas similares, y los altos niveles de
gerencia se propusieron estar dentro del cuartil
superior en la clasificacin de las compaas de
petrleo y gas independientes.10 Para alcanzar
dicho objetivo, Kerr-McGee consider todas las
opciones de inversin de valor agregado dentro
de sus dos negocios principales: el segmento de
E&P de petrleo y gas, y la produccin y comercializacin de productos qumicos de dixido de
titanio. Tambin explotaron su experiencia en
aguas profundas, optimizaron la totalidad de los
activos existentes, e implementaron un esquema
de incentivos por rendimiento basados en refe-

que componen los modelos econmicos tpicos

de una compaa para proyectos disponibles, se
incluyen las propiedades comprobadas del petrleo y el gas, los proyectos de explotacin y exploracin, y las oportunidades comerciales. Una
muestra de una proyeccin genrica de la produccin de petrleo y gas a partir de cuatro tipos
de activosproduccin base, desarrollo identificado, exploracin y oportunidades comercialesindica un leve aumento en la produccin
durante un perodo de ocho aos (arriba). La comparacin de los objetivos de produccin para
dicho perodo que tienen la posibilidad de lograr
dichos objetivos90% de probabilidad,
mediana y 10% de probabilidaddemostr que
no era probable que se cumplieran los objetivos
de produccin con la combinacin de activos
existentes en ese momento (pgina siguiente,
arriba a la izquierda).
El modificar la combinacin de exploracin,
oportunidades comerciales y otros proyectos
puede ayudar a identificar una estrategia optimizada (abajo). En este ejemplo, la nueva combinacin de activos contiene un mayor equilibrio entre
las oportunidades de bajo riesgo y alta certeza,
con los proyectos de mayor riesgo y menor certeza. Esto da una proyeccin de la produccin que
aumenta de manera significativa hasta el ao
2007, cumplindose los objetivos a corto y largo
plazo y a la vez agregando un valor significativo a
la cartera. Tambin aumenta la probabilidad de
lograr el objetivo de produccin, as como otros

Produccin base
Desarrollo identificado
Exploracin
Oportunidades comerciales

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

Ao

> Una nueva combinacin de activos para una estrategia optimizada. La inclusin de un mejor
equilibrio entre la exploracin y las oportunidades comerciales de menor y mayor riesgo permite una proyeccin de produccin que aumenta de manera significativa a lo largo del perodo
de ocho aos (1999 a 2007).

Oilfield Review

Base tpica antes de la optimizacin

Estrategia optimizada

10% de probabilidad
Mediana
90% de probabilidad

1999

2000

2001

10% de probabilidad
Mediana
90% de probabilidad

2002

2003

2004

2005

2006

2007

1999

2000

2001

Ao

Primavera de 2001

2003

2004

2005

2006

2007

Ao

> Objetivos de produccin (barras verticales) y tres curvas que muestran las
probabilidades de alcanzar tales objetivos con la cartera original. La curva
del 90% de probabilidad cae muy por debajo de los objetivos, y las curvas de
la mediana y del 10% tambin quedan por debajo de los objetivos. La probabilidad de cumplir los objetivos es menor al 10%.

parmetros de produccin (arriba a la derecha).

Los objetivos corresponden a los parmetros de
medicin utilizados para definir el xito; en este
caso, el rendimiento del cuartil superior.
Adems de proporcionar una herramienta til
para probar varias metas y objetivos en cuanto a
su factibilidad de generar resultados aceptables,
estos diagramas son una excelente manera de
comunicar los cambios requeridos, tanto al
presidente del directorio y los principales ejecutivos de la empresa, como a los vicepresidentes
regionales y al personal de soporte. El concepto
de modelado de cartera ayuda a cuantificar muchas preguntas que se deben responder al determinar la direccin estratgica y las metas de una
organizacin: Es factible la estrategia? Qu
probabilidades de xito tiene la estrategia?
Cun sensible es la estrategia a las variaciones
de precios o a eventos polticos? Qu metas son
problemticas? Qu otras alternativas estratgicas existen?
En Kerr-McGee, la estrategia acta como una
brjula, o direccin general, que la compaa puede seguir y sirve como punto para asegurarse de
que los resultados se dirijan hacia el cuartil superior. El mtodo de manejo de la cartera sigue siendo una valiosa herramienta despus de fijadas las
metas y objetivos, puesto que las variables internas y externas cambian, y surgen nuevas
oportunidades. El concepto de modelado de cartera tambin constituye un excelente mecanismo
para investigar las opciones de inversin, determinar ventajas comparativas entre las distintas

2002

> Objetivos de produccin (barras verticales) y tres curvas que muestran las probabilidades de alcanzar tales objetivos con la cartera optimizada. Hay altas probabilidades de que la nueva cartera cumpla los objetivos de produccin y existe cierta posibilidad de superar los objetivos.

oportunidades, y ayudar a los gerentes a tomar

mejores decisiones de negocios que agregan valor
a la cartera con un nivel de riesgo aceptable. Si
bien el concepto de modelado de cartera no da "la"
respuesta, s agrega disciplina al proceso de toma
de decisiones.
La visin de la cartera
El manejo de la cartera ofrece una metodologa
para que quienes toman las decisiones evalen
las carteras de activos y las probabilidades de
cumplir los objetivos, y cerrar la brecha entre los
objetivos y los resultados que se pueden obtener
bajo la estrategia actual. Muchas industrias ya
utilizan estos mtodos para lograr sus metas de
crecimiento a largo plazo. Los resultados de un
estudio realizado hace 20 aos indican que varias
industrias impulsadas por los procesos, tales
como la industria qumica, de alimentos y de
fabricacin de papel, as como la industrializacin
del petrleo, ya tenan aos de experiencia con la
perspectiva de la cartera.11 Hoy, 20 aos despus,
la industria de exploracin y produccin del petrleo finalmente puede aprovechar el mtodo, gracias a las mejores herramientas de anlisis y al
incremento del poder de clculo.
El mismo estudio determin que cuando las
compaas adoptaban un enfoque de cartera, su
punto de enfoque cambiaba del corto al largo
plazo. En lugar de colocar los objetivos de ganancias del ao siguiente como los ms importantes
del proceso de planificacin, las prioridades fueron para los objetivos de ganancias a largo plazo.

Algunas compaas llegan rpidamente a la

etapa de manejo de la carteraen unos tres
aosmientras que otras requieren ms
tiempo. En todos los casos, un fuerte compromiso de los altos niveles de gerencia es clave
para una rpida implementacin, y el xito se
basa en el manejo de los problemas administrativos y organizacionales relacionados con el
enfoque de manejo de la cartera.
El xito tambin requiere que la elegante teora de manejo de la cartera se adapte a la compleja realidad del negocio de E&P. Varias
herramientas de optimizacin computacional,
tales como el software Capital Planning de
Merak, les permiten a quienes toman las decisiones centrarse en los aspectos que ayudan a equilibrar los resultados del negocio y manejar las
diversas oportunidades.
Mediante la utilizacin de tcnicas tan sofisticadas como las que se encuentran en
otras reas de E&P, tales como los paquetes
de modelado y simulacin de yacimientos,
estas tcnicas ayudan a simplificar los problemas complejos, haciendo que se puedan
manejar y analizar de manera coherente y
lgica.
LS

19