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Avaliao de Termeltricas no Brasil Utilizando a Teoria das Opes

Reais Considerando Incertezas Hidrolgica e de Expanso da Oferta


Leonardo L. Gomes*

Tara K. N. Baidya

Albert C. G. Melo

CEPEL / DEI PUC-Rio

DEI PUC-Rio

CEPEL/UERJ

*CEPEL - Centro de Pesquisas de Energia Eltrica


Av. Um, S/N, Cidade Universitria, CEP 21941-590, Rio de Janeiro, RJ
Tel: 021 598 6175 - - llgomes@cepel.br

Resumo: Com a reestruturao do Setor Eltrico Brasileiro (SEB), aguardado um crescimento


da participao de usinas termeltricas no sistema, estimulado pelo esforo do governo para a
implantao do Programa Prioritrio de Termeltricas PPT, associado a uma forte sinalizao
econmica de preos, causada pela situao atual de escassez de capacidade e baixos nveis de
vrios reservatrios importantes. Devido transferncia dos novos investimentos em gerao
para o agente privado, a expanso da gerao deixa de ser uma varivel de deciso em um
problema de planejamento centralizado e passa a ser uma varivel aleatria que depende da
disposio de investimento deste agente. Neste contexto, e considerando a grande participao
termeltrica na expanso da gerao, o presente trabalho visa estudar a dinmica de
investimentos privados em gerao no Brasil, com enfoque no efeito de algumas incertezas sobre
a expanso do parque termeltrico. Os efeitos do risco hidrolgico e da incerteza na expanso da
oferta termeltrica sero considerados utilizando-se um modelo de opes reais capaz de captar o
valor da flexibilidade de espera para iniciar a construo. Variando-se a incerteza na expanso da
oferta e a forma como os preos de contratao so influenciados pelos Custos Marginais
Operacionais (CMOs), so obtidos intervalos de preos de contratao nos quais melhor
investir ou esperar. So feitas anlises de sensibilidade quanto aos preos de contratao,
probabilidades, e investimentos iniciais, calculando-se prmios de risco exigidos para iniciar o
investimento.
Palavras Chave: Anlise de Investimentos, Opes Reais, Gerao Trmica

2
1.0 - INTRODUO
O sistema hidrotrmico brasileiro predominantemente hidroeltrico (mais de 90% da
capacidade instalada), sendo caracterizado por grandes reservatrios com capacidade de
regularizao pluri-anual distribudos ao longo de diversas bacias hidrogrficas.
Com a privatizao do Setor Eltrico Brasileiro (SEB), espera-se que a fontes hidrulicas
continuem dominantes no aumento da capacidade instalada no pas, contudo, aguardado um
crescimento da participao de usinas termeltricas no sistema, estimulado pelo esforo do
governo para a implantao do Programa Prioritrio de Termeltricas PPT. Associada ao PPT
h uma forte sinalizao econmica de preos, causada pela situao atual de escassez de
gerao e baixos nveis de vrios reservatrios importantes. Espera-se um aumento da
participao atual de 5% para 20% no final da dcada.
Devido transferncia dos novos investimentos em gerao para o agente privado, a
expanso da gerao deixa de ser uma varivel de deciso em um problema de planejamento
centralizado e passa a ser uma varivel aleatria que depende da disposio de investimento
deste agente.
Neste contexto, e considerando a grande participao termeltrica na expanso da gerao,
o presente trabalho visa estudar a dinmica de investimentos privados em gerao no Brasil, com
enfoque no efeito das principais incertezas sobre a expanso do parque termeltrico.

2.0 - TEORIA DAS OPES REAIS E O MELHOR MOMENTO DE INVESTIMENTO


2.1 Teoria das Opes Reais
A literatura recente de anlise de projetos vem descrevendo mtodos de avaliao
extremamente similares aos mtodos tradicionais de avaliao de ativos financeiros,
principalmente opes. Essas novas metodologias so chamadas de teoria das opes reais [1, 2],
sendo capazes de captar o valor da flexibilidade gerencial, tendo mostrado grande capacidade de
explicar aes e negociaes verificadas na prtica.
Os mtodos tradicionais de avaliao de projetos (Valor Presente Lquido e Taxa Interna
de Retorno) consideram gerenciamento passivo. Entretanto, os gerentes esto continuamente

3
decidindo mudanas administrativas e de operao face resoluo de incertezas, objetivando
agregar valor ao projeto. Essas flexibilidades so valiosas e podem ser incorporadas na anlise
do projeto atravs da teoria das opes reais.
Ao se introduzir incerteza na anlise de projetos, torna-se possvel a implementao de
estratgias diferenciadas dependendo do cenrio que est sendo estudado. Essas estratgias
aumentam o valor do projeto. Por exemplo, em um cenrio otimista geralmente se pode planejar
uma expanso de escala aumentando ainda mais o lucro. J em um cenrio pessimista
normalmente possvel reduzir perdas decidindo-se pela contrao de escala ou abandono
temporrio da operao. Essas flexibilidades podem ser avaliadas pela teoria das opes reais.
As opes reais so efetivamente os valores das flexibilidades. A teoria das opes reais
descreve os mtodos de avaliao dessas alternativas gerenciais utilizando metodologias que
incorporam incerteza [3] ao problema.
As opes reais, ao contrrio das opes financeiras, no possuem aditividade de valor.
Isso significa que sinergias criadas entre opes de um mesmo projeto ou projetos
interrelacionados bem como interaes com decises financeiras da empresa podem ser
capturadas [4]. Por exemplo, uma empresa pode aumentar sua participao no mercado
oferecendo contratos com boas condies para o cliente, assumindo um risco de grau elevado e
diminuindo o do cliente. Por sua vez, a alta exposio ao risco pode ser mitigada atravs de uma
carteira de ativos reais (opes reais) e contratos financeiros.
2.2 Aplicaes da Teoria das Opes Reais na Avaliao de Termeltricas
Griffes, Hsu & Kahn [5] fazem uma abordagem geral sobre os tipos de opes reais que
podem existir ao se avaliar uma termeltrica. Eles descrevem e mostram atravs de simples
exemplos, entre outras, as seguintes opes: Opo de crescimento, de abandono, de espera,
opo de converso e repotencializao, e a opo de flexibilidade operacional.
A opo real que tm sido mais vezes incorporada na avaliao de termeltricas a de
flexibilidade operacional. Quando o preo spot da energia eltrica est acima do custo varivel
lucrativo operar a planta. No entanto, se o custo varivel for superior, normalmente h a
flexibilidade de reduzir o nvel de gerao ou parar a operao, evitando-se perdas.

4
Alguns trabalhos utilizam essa idia para avaliar termeltricas. Deng, Johnson &
Sogomonian [6] consideram que o custo do combustvel representa o custo varivel de operao.
No modelo deles o pagamento no instante T referente a uma unidade de energia de:
CT(STE , STG, T) = Max( STE HSTG , 0)

(1)

Onde:
STE Preo spot da energia em t [$/MWh]
STG Preo spot do combustvel em t [$/MBtu]
H Heat Rate [MBtu/MWh]
CT(STE , STG, T) Valor em T da Opo de Gerar 1 MWh no momento de exerccio T
O custo varivel obtido pelo produto do Heat Rate (mede a eficincia da planta indicando
quantas unidades de combustvel so necessrias para produzir um MWh) com o preo spot do
gs, sendo interpretado como o preo de exerccio de uma opo de compra. O valor do projeto
determinado integrando-se o valor das opes de gerar a cada instante ao longo da vida til. .
Ethier [7] faz uma avaliao semelhante, complementando o modelo anterior atravs da
introduo da possibilidade de saltos no processo estocstico do preo da energia eltrica.
Winsen [8] adiciona formulao de Deng, Johnson & Sogomonian a possibilidade de
proteo atravs de contratos de swap, nos quais a termeltrica concorda em pagar o preo
flutuante do pool em troca de pagamentos fixos. feito um estudo de caso de avaliao de uma
termeltrica no mercado Australiano, considerando diversas possibilidades de contratao.
Johnson, Nagali & Romine [9] separam a flexibilidade operacional por durao em,
flexibilidade mensal, diria, e na ponta/fora da ponta. Utilizando a formulao de Deng, Johnson
& Sogomonian, eles fazem uma comparao do valor de operar uma termeltrica entre as
diferentes flexibilidades.
A operao de uma termeltrica possui restries que reduzem o valor da flexibilidade
operacional conforme mostrado por Tseng & Barz [10]. As restries consideradas por eles
so: Restries de rampa (h um tempo requerido para reiniciar a operao da planta, assim
como um custo associado a essa operao, que depende de quanto tempo a planta esteve

5
desligada) e restries de acoplamento ( uma unidade de gerao trmica no pode trocar entre o
modo ligado e o modo desligado a uma frequncia arbitrria, ou seja, uma vez em qualquer um
dos modos, necessrio a permanncia por um tempo mnimo).
2.3 Melhor Momento de Investimento e a Opo de Espera
A escolha do melhor momento de investimento um dos principais problemas com o qual
o analista de investimentos se depara. Pode-se investir imediatamente ou esperar. Mas, o que
melhor? Quanto tempo esperar? A teoria das opes reais pode auxiliar nesta tomada de deciso,
uma vez que considera o custo de oportunidade de investir imediatamente, ou seja, o valor da
opo de espera. O conceito de opo de espera melhor compreendido atravs de um exemplo.
Seja um projeto com investimento inicial I = 4000. O projeto produzir um kit por ano em
perpetuidade e sem custos operacionais, sendo que o preo inicial do kit de P0 = $500. Este
preo sofre um reajuste nico em t=1, com probabilidade qs = 0,5 de aumentar para P1s = $750, e
probabilidade qd = 0,5 de cair para P1d = $250. Aps este reajuste, os preos permanecem fixos
em perpetuidade. A taxa de desconto (r) de 10%, e o investimento capitalizado a 10%. Este
modelo binomial representado na Figura 1.

Figura 1 Representao do Modelo Binomial


O termo valor presente dos fluxos de caixa ser equivalente ao valor presente dos preos,
sendo representado pela letra V com sobrescrito mostrando o estado do preo e subscrito
indicando o perodo. Por exemplo, V1d representar o valor presente dos fluxos de caixa no

6
perodo 1 aps uma descida do preo inicial. A oportunidade de investimento (F), ou seja, o
valor do projeto incorporando a flexibilidade de esperar para investir, valer, no ltimo perodo,
o maior valor entre o valor lquido (V-I) do projeto e zero, e no instante inicial, o mximo entre o
valor esperado descontado e o valor do investimento imediato. O Valor Presente dos fluxos de
caixa no perodo inicial dado por:
V0 = P0 + E0(V1) = P0 + (P0 /r) = 500 + 500 / 0.1 = 5500

(2)

O VPL na data zero :


VPL0 = V0 I0 = 5500 4000 = 1500

(3)

Pela regra tradicional de avaliao de projetos, o investimento imediato seria feito


(VPL>0). Entretanto, se o investimento puder ser adiado para o perodo 1, em caso de subida
compensaria investir, em caso de descida no. Assim:
F1s = Max( 0 , V1s I1) = Max( 0 , 8250 - 4400) = 3850

(4)

F1d = Max( 0 , V1d I1) = Max( 0 , 2750 - 4400) = 0

(5)

O valor da oportunidade de investimento no perodo inicial de:


F0 = Max(V0 I0 , E 0 ( F1 ) )

(6)

s
d
F0 = E 0 ( F1 ) = q s F1 + q d F1 = (0.5x3850)/1.1 = 1750

(7)

1+ r

1+ r

1+ r

Conclui-se que esperar para investir no perodo 1 a melhor deciso nesse caso. A
diferena entre o valor da oportunidade de investimento e o VPL do investimento imediato
representa o valor (250) da opo de espera. Esse valor criado pela possibilidade de escolha

7
entre investir ou no no perodo 1, representando um custo de oportunidade para o investimento
imediato.
3.0 - MODELAGEM E PREMISSAS ADOTADAS
3.1 Fluxo de Caixa Considerando o Risco Hidrolgico
O Brasil adotou um esquema de despacho centralizado realizado atravs de uma cadeia de
modelos de otimizao cujo objetivo minimizar o valor esperado do custo total de operao do
sistema hidrotrmico.
Neste trabalho, a composio dos fluxos de caixa ser mensal. Sendo assim, o modelo de
otimizao de longo prazo (NEWAVE) o mais indicado na obteno destes, uma vez que
possui discretizao mensal e horizonte de estudo compatvel com o de avaliao de uma
termeltrica. Aps a utilizao do programa NEWAVE [11] para calcular a poltica tima de
operao hidrotrmica ao longo de um perodo de planejamento, so feitas simulaes com as
quais se obtm as sries de despachos e de CMOs (Custos Marginais Operacionais).
Cada srie simulada de energias afluentes origina no mdulo de simulao do NEWAVE
uma srie mensal de despachos e outra de CMOs. Essas duas sries so utilizadas na
determinao de um resultado para o projeto, expresso pelo VPL. Assim, N sries simuladas de
vazes afluentes geram N resultados diferentes para o projeto, podendo ser classificados e
analisados estatisticamente. As distribuies de VPL foram determinadas utilizando-se o
programa ANAFIN desenvolvido pelo CEPEL [12].
O lucro operacional de uma usina termeltrica em um ms t composto pela equao (8).
Nesta equao, a primeira parcela representa a receita referente contratao bilateral de
energia. Em relao segunda parcela, quando a energia gerada maior que a energia
contratada, a diferena remunerada ao CMO (tambm chamado de preo spot ou preo do
Mercado Atacadista de Energia) gerando receita, caso contrrio, ser computado um custo de
compra de energia no mercado spot a fim de honrar os contratos. A terceira parcela se refere aos
custos operativos, divididos em custos variveis excetuando combustvel e custo da commodity.
O custo da commodity desmembrado em um custo obrigatrio proveniente da inflexibilidade

8
do contrato de gs e uma parcela varivel caso a energia gerada exceda a energia mnima do
contrato de combustvel.

t = Etc.Ptc + (Gt Etc).Pts Gt.CO

(8)

Onde:
Gt Gerao trmica em t (despacho) [MWh]
Etc Energia contratada em t [MWh]
Pts CMO ou Preo spot da energia em t [R$/MWh]
Ptc Preo da energia contratada [R$/MWh]
CO Custo Operativo Varivel [R$/MWh]
3.2 Descrio do Modelo
3.2.1 Abordagem das Incert ezas Financeira e Hidrolgica
Ser considerado que para cada srie hidrolgica, a taxa de desconto (kf) referente ao custo
do capital prprio ir incorporar o risco financeiro. J considerando o risco hidrolgico, o
investidor no ter a capacidade de associ-lo a uma taxa de desconto. Neste caso, ser obtida
uma distribuio de VPLs que ser avaliada de acordo com as preferncias do mesmo.
As preferncias do investidor sero incorporadas atravs da troca de uma distribuio de
VPLs por um valor equivalente, sendo que o investidor permanece indiferente entre as duas
possibilidades. Para isso ser associada ao investidor uma funo utilidade do tipo von
Newmann-Morgenstern representando racionalidade, averso ao risco, e averso absoluta
decrescente.
U(VPLEq) = E[u(VPLi)]

i=1...N

(9)

Uma abordagem semelhante a esta, foi utilizada por Smith & Mccardle [13]. Eles
avaliaram uma propriedade produtora de petrleo, determinando a poltica tima de abandono. O

9
problema foi resolvido por programao dinmica, tendo sido considerado incertezas no preo
do petrleo e na taxa de produo. Em relao incerteza no preo do petrleo, foi utilizado o
mtodo de avaliao neutral ao risco, sendo considerado mercado completo. No entanto, o risco
especfico de produo foi tratado com uma avaliao de acordo com as preferncias do
investidor, efetuando-se clculos de equivalente certo.
O mesmo tratamento do risco na taxa de produo de petrleo dado por Keefer [14]. Ao
analisar o valor ofertado pela concesso de explorao de petrleo em uma determinada rea, o
autor realizou uma simulao para diversas taxas de produo dado que o leilo tivesse sido
ganho e que tivesse sido descoberto petrleo na rea. O resultado da simulao foi uma
distribuio de VPLs que foi avaliada de acordo com as preferncias do participante do leilo.
3.2.2 Incerteza na Expanso da Oferta
Adicionalmente ao risco hidrolgico, foi incorporada uma incerteza exgena no plano de
expanso da oferta, mantendo-se constante as outras variveis. Foram consideradas as
possibilidades de deciso imediata de construo e de espera para iniciar a construo um ano
depois, incorporando-se dois cenrios distintos de expanso, um com menor capacidade ofertada
(cenrio dficit), ocorrendo com probabilidade pdef, e outro com maior capacidade de expanso
(cenrio excesso) acontecendo com probabilidade pexc.
Para cada cenrio e cada nvel de contratao bilateral, existe uma distribuio de VPLs
que ser trocada pelo valor equivalente. Assim, em cada cenrio, escolhido o valor timo de
contratao, que aquele que gera a distribuio com maior equivalente certo. A Figura 2 ilustra
a modelagem.

10

Energia Contratada
GTmax

VPL0,1

GTmax

VPL0,2

Investir

VPL1def,1
VPL1def,2

Investir
VPL0,N

Desistir

VPL1def,N

GTmin

Desistir

Prdef

Investir

Esperar

GTmin
GTmax

VPL1exc,1
VPL1exc,2

VPL1exc,N

exc

Pr
t = 0 (ano 0)

Desistir

GTmin

t = 1 (ano 1)

Figura 2 Modelo de Deciso


Ao escolher os montantes de energia contratada e substituir as distribuies pelos valores
equivalentes, o modelo reduzido ao problema de melhor momento de investimento descrito
anteriormente.
3.3 Critrios de Obteno dos Preos de contratao
Espera-se que os preos dos contratos bilaterais tenham uma grande correlao com os
valores esperados dos preos spot. Os principais agentes compradores de energia via contratos
bilaterais so as distribuidoras. Se os preos spot esto mais altos em termos esperados, h uma
tendncia de aumento da demanda por contratos bilaterais a fim de evitar maiores prejuzos de
compra de energia no mercado spot. O aumento na demanda estimula uma subida nos preos de
contratao. Se existe a expectativa de preos spot mais baixos, a demanda por contratos
bilaterais deve diminuir, forando uma reduo dos preos contratados.
Pelo lado da gerao, na expectativa de preos spot mais altos, hidreltricas e termeltricas
devem reduzir a oferta por intermdio de contratos e aumentar as vendas no mercado spot,
realizando uma presso no sentido de aumento dos preos contratados. Inversamente, se os
valores esperados no mercado spot forem mais baixos, a oferta via contratos deve aumentar,
provocando tendncia de queda dos preos contratados. A Tabela 1 mostra como os preos
contratados devem acompanhar os preos spot esperados.

11

Tabela 1 - Tendncias dos Preos Contratados


Preos Spot
Distibuidora
Termeltrica
Hidreltrica
Esperados Demanda por Tendncia dos Preos Oferta por Tendncia dos Preos Oferta por Tendncia dos Preos
(R$/MWh)
Contratos Contratados (R$/MWh) Contratos Contratados (R$/MWh) Contratos Contratados (R$/MWh)

Um aspecto bastante relevante no mercado de contratos a liquidez. Usualmente, em


mercados de baixa liquidez os argumentos feitos anteriormente so os mais relevantes na
determinao de preos de equilbrio [13]. No entanto, se houver liquidez, o efeito da ao dos
especuladores em busca de lucros relativos a desbalanos entre o preo spot esperado e os preos
contratados se torna o mais relevante.
Atualmente no Brasil, a competio por contratos bilaterais ser incrementada a partir de
2003, atravs do incio da liberao dos contratos iniciais. Alm de ser um mercado emergente,
existe uma complexidade inerente aos sistemas hidrotrmicos que dificultar a entrada de
especuladores. Dessa forma, ser considerado que o mercado brasileiro de contratos no ter
especuladores como os principais agentes formadores de preos.
Assim, foram adotados critrios para determinar os preos de contratao de energia (ao
longo da vida til da termeltrica) para cada estado e estgio, dependendo dos preos spot
simulados. Para auxiliar no estabelecimento dos preos, foi calculado um CMO mdio
ponderado dando maior peso aos valores mdios mais recentes.
CMOi
i
f )
CMOP = i
1
i (1 + k )i
f

(1 + k

Onde:
i ndice de ano
CMOi

CMO mdio anual [R$/MWh]

kf Taxa de desconto ajustada ao risco financeiro

(10)

12
Seja conhecido o preo da energia contratada (P0c) no momento inicial. Considerando a
possibilidade de espera, os preos da energia contratada nos cenrios dficit (P1c,def) e excesso
(P0c,exc) sero obtidos multiplicando-se P0c por fatores (FM) calculados de acordo com dois
critrios.
1) FMdef/exc=[1 + (CMOPdef/exc-CMOPbase)/2CMOPbase]
2) FMdef/exc=[1 + (CMOPdef/exc-CMOPbase)/5CMOPbase]
A variao de 25% no CMOp por exemplo, causa variaes de 12.5% (Critrio 1) e

5%

(Critrio 2) nos preos de contratao bilateral. Outros critrios para calcular os FMs poderiam
ter sido adotados, uma vez que no se tem idia de qual ser a intensidade da interferncia dos
preos spot nos preos de contratao. Optou-se aqui pela escolha de dois. Os preos de
contratao bilateral para cada estado permanecem os mesmos ao longo da vida til do projeto.
4.0 - ESTUDO DE CASO
4.1 Dados do Projeto
Ser estudado um projeto de construo de uma termeltrica gs natural de 200MW com
as caractersticas tcnico-financeiras descritas na Tabela 2.
No caso dos cenrios dficit e excesso, a entrada em operao e o cronograma de
financiamento so postergados em um ano, e o investimento capitalizado pela taxa de juros da
dvida.
assumido que foi feito um teste de associao das preferncias do investidor a uma
funo, encontrando-se a seguinte funo utilidade:
U(VPL) = - EXP(-A.VPL) + B.VPL (A = 0.2 e B = 0.04)

(11)

Essa funo apresenta uma componente cncava que confere a caracterstica de averso ao
risco, combinada a uma componente linear que se sobressai cada vez mais medida que o VPL

13
aumenta. Isoladamente, a componente linear indica neutralidade ao risco, no entanto, seu efeito
combinado confere a propriedade de averso ao risco decrescente com o aumento dos VPLs.
Tabela 2 Dados do Projeto
Varivel
Dados Tcnicos
Vida til
Capacidade Instalada
Fator de Disponibilidade
Gerao Mxima
Inflexibilidade (%)
Gerao Mnima
Entrada em Operao
Receita
Tarifa de Energia Contratada
Preo Spot
Gerao Mensal
Investimento
Total
Cronograma
Depreciao
Estrutura e Custo de Capital
Alavancagem Financeira
Taxa de Juros ao Ano
Amortizao
Carncia do Principal
Sistema de Amortizao
Taxa Ajust.ao Risco Financ.
Taxa Ajust. ao Risco de Exp. Of.
Taxas e Impostos
Diretos Sobre a Receita Bruta
Imposto de Renda & CS
Custo da Energia Vendida
Custo Varivel
Custo Fixo

Unidade

Valor / Descrio

anos
MW
%
MWMedio
%
MWMedio
-

20
200
90
180
60
120
Jan/2002

R$/MWh
R$/MWh
MWh

Critrios
Newave
Newave

MR$
%

180
20%-2000:80%-2001
5

%
%
anos
anos
%
%

60% CT - 40% CP
11
8
2
SAC
12
12

%
%

4.45
34

R$/MWh
MR$/ano

30
6

4.2 Simulaes de Preos e Despachos


Foram utilizados os dados de um Plano Decenal de Expanso para realizar as simulaes.
Os cenrios de dficit e excesso foram montados mediante a sada e a entrada de termeltricas
hipotticas, sendo estruturados trs pares de cenrios, variando-se a capacidade instalada de
entrada e sada, conforme apresentado na Tabela 3.

14
Tabela 3 Configuraes de Expanso da Oferta
Configurao

Mudana

Dficit 2000
Excesso 2000
Dficit 1500
Excesso 1500
Dficit 1000
Excesso 1000

Data Original

Data Aps a Mudana

Sada

Pot.Tot.[MW] CO [R$/MWh]
1000

27.9

Mai/2002

Subsistema
Sul

Sada
Entrada

1000
1000

34.0
27.9

Jan/2003
-

Mai/2002

Sudeste
Sul

Entrada

1000

34.0

Jan/2003

Sudeste

Sada
Sada

750
750

27.9
34.0

Mai/2002
Jan/2003

Sul
Sudeste

Entrada

750

27.9

Mai/2002

Sul

Entrada

750

34.0

Jan/2003

Sudeste

Sada

500

27.9

Mai/2002

Sul

Sada
Entrada

500
500

34.0
27.9

Jan/2003
-

Mai/2002

Sudeste
Sul

Entrada

500

34.0

Jan/2003

Sudeste

O grfico da Figura 3 ilustra, ano-a-ano, as mdias dos CMOs para todas as configuraes
montadas.

90.0
82.2
80.0

CMO (R$/MWh)

70.0
60.0
50.0
40.0
30.0
20.0
10.0

13.0

0.0
2002

Ex2000

2003

Ex1500

2004

2005

Ex1000

2006

Base

2007

2008

Df1000

2009

2010

Df1500

2011

Df2000

Figura 3 CMOs Mdios Anuais


A Tabela 4 mostra os CMOps e os fatores multiplicativos por critrio e cenrio.

15
Tabela 4 Fatores Multiplicativos
Fatores Multiplicativos
Cenrios
Exc2000
Exc1500
Exc1000
Base
Def1000
Def1500
Def2000

CMOp
Critrio 1 Critrio 2
F.M.
F.M.
(R$/MWh)
23.62
0.82
0.93
25.40
0.84
0.94
27.02
0.86
0.94
37.45
1.00
1.00
40.08
1.04
1.01
42.87
1.07
1.03
47.37
1.13
1.05

4.3 Resultados
Foi feita uma anlise de sensibilidade com os preos de contratao do cenrio base,
mantendo-se constante a probabilidade de ocorrer o cenrio dficit (Prdef = 0,5) e os fatores
multiplicativos. A Figura 4 mostra o valor de cada estratgia (esperar ou investir) variando com
o preo contratado do cenrio base (PCB), considerando o Critrio 1 e os cenrios de variao de
capacidade de 2000 MW.

Valor da Estratgia (MR$)

60

50

40

Nunca
Investir

Esperar

30

20

Investir

10

0
55,45

57.5

58,45

61,45

62.1

64,45

65.1

67,45

PCB [R$/MWh]

Investir

Esperar

Figura 4 Melhor Momento de Investimento


A curva do valor da oportunidade de espera intercepta o eixo dos preos contratados em
57,5 R$/MWh. Abaixo deste preo, o projeto no tem valor algum. O investimento imediato

16
apresenta valores positivos para preos contratados acima de 62,1 R$/MWh. Este seria o preo
de equilbrio numa avaliao tradicional de investimentos. O investimento imediato feito a
partir de 65,1 R$/MWh. Portanto, o preo limite contratado para investimento imediato maior
que o preo de equilbrio caso no se considerasse a oportunidade de espera. Esta diferena
representa um prmio requerido pelo investidor para iniciar o investimento em regime de
incerteza. A Tabela 5 apresenta os intervalos dos preos de contratao do cenrio base para
cada estratgia (D-Desistir, E-Esperar, I-Investir) adotada e para cada par de cenrios de variao
de capacidade.
Tabela 5 Intervalos de Preos Indicando Estratgias
Intervalos de Preos Para Cada Deciso
Par - v1000
Par - v1500
Par - v2000
D
E
I
D
E
I
D
E
I
Cr.1 < 62.1 - > 62.1 < 60.8 [ 60.8,63.3] > 63.3 <57.5 [ 57.5,65.1] >65.1
Cr.2 < 62.1 - > 62.1 < 62.1
> 62.1 <61.9 [ 61.9,62.3 ] >62.3

O prmio requerido maior, quanto maior a incerteza na expanso da oferta e maior a


interferncia dos preos spot nos preos contratados. Isto porque os valores referentes ao cenrio
dficit (efetivamente aproveitados) so maiores medida que a incerteza aumenta. Se a variao
da oferta fosse de 1000 MW , no se decidiria esperar por exemplo.
Na Figura 5 esto mostrados os preos de indiferena entre investir e esperar variando-se a
probabilidade de ocorrncia do cenrio dficit (Critrio 1). Nota-se que o crescimento do preo
de indiferena exponencial em relao ao aumento da incerteza na oferta e da probabilidade do
cenrio dficit.

17

71
70

PCB* ([R$/MWh)

69
68
67
66
65
64
63
62
0,25

0,3

0,35

0,4

0,45

0,5

0,55

0,6

0,65

0,7

0,75

Probabilidade - Cenrio de Dficit

v2000

v1500

Figura 5 - Preos de Indiferena


A Figura 6 ilustra uma anlise de sensibilidade quanto ao montante inicial a ser investido,
considerando os cenrios de variao da oferta equiprovveis e um preo de contratao bilateral
igual a 63 R$/MWh. Da mesma maneira que o investidor exigia um prmio no preo contratado
para investir imediatamente, agora ele exige uma reduo no investimento para que a escolha do
investimento imediato seja a melhor. De acordo com uma avaliao tradicional, o investimento
de equilbrio seria de R$188,1 milhes. No entanto, considerando a oportunidade de espera, o
valor que dispara o incio de construo ficou reduzido para at R$159,1 milhes no caso da
maior incerteza dos preos contratados (Critrio1, cenrios com variao de 2000 MW).

18

40

Valor da Estratgia (MR$)

35

30

25

20

15

10

177.0

159.1
0
150 152 154 156 158 160 162 164 166 168 170 172 174 176 178 180 182 184 186 188

Investimento no Ano Inicial (MR$)

Investir

v2000

v1500

v1000

Figura 6 - Investimentos de Indiferena, Critrio1. (Prdef = 0,5, P0c = 63R$/MWh)


5.0 - CONCLUSES
Este artigo apresentou um estudo de caso para empreendimentos termeltricos,
determinando quais so as estratgias de escolha do melhor momento de investimento utilizando
um modelo de opes reais. A metodologia permite a identificao das estratgias de
investimento de acordo com intervalos de preos de contratao bilateral. Conforme apresentado,
a incerteza na expanso da oferta e a intensidade com que os preos de contratao bilateral so
influenciados pelos preos spot, tm um papel importante na deciso do melhor momento de
investimento.

????

Conclui-se, mediante o estudo de caso, que o preo contratado a partir do qual se decide
investir imediatamente pode ser maior que o preo de contratao de equilbrio em uma anlise
tradicional. A diferena representa um prmio de risco exigido pelo investidor face incerteza de
expanso da oferta. Mostrou-se que este prmio tanto maior quanto maior a incerteza na
expanso da oferta e a interferncia dos preos spot nos preos de contratao. De acordo com as
variaes consideradas, o prmio exigido pelo investidor chegou a 5% do preo de equilbrio em
uma avaliao sem considerar a possibilidade de espera.
Na prtica, existem mais algumas incertezas que no foram consideradas, tais como:
incerteza na demanda, no preo do combustvel, na cotao do dlar, e incertezas regulatrias.

19
Ao considerar todas as incertezas, o investidor poderia de forma intuitiva estar cobrando um
prmio de risco bastante elevado para realizar o empreendimento. Este argumento explica o
porqu dos adiamentos da maioria dos investimentos em termeltricas previstos no PPT, que
associados s baixas afluncias ocorridas de Janeiro a Abril de 2001, levaram o Pas atual crise
de abastecimento.

6.0 - REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS


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and

South/Southeast

Interconnected

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VI

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[12]Melo, A C. G.; Maceira M.E.P; Gomes L.L.; Jardim D. L.; Pinhel A.; Caldas R.P.; Oliveira
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