RISCO E RETORNO Na pratica, as decisées financeiras néo séo tomadas em ambiente de total certeza com relagio a seus resultados. Em verdade, por estarem essas decisées fundamentalmente voltadas para o futuro, é imprescindivel que se introduza a varidvel incerteza como um dos mais significativos aspectos do estudo das fi- nangas corporativas. Toda vez que a incerteza associada A verificagao de determinado evento possa ser quantificada por meio de uma distribuigao de probabilidades dos di- versos resultados previstos, diz-se que a decisio est sendo tomada sob uma si- tuago de risco, Dessa maneira, 0 risco pode ser entendido pela capacidade de se mensurar o estado de incerteza de uma decisio mediante o conhecimento das probabilidades associadas & ocorréncia de determinados resultados ou valores. A idéia de risco, de forma mais especifica, esté diretamente associada as probabilidades de ocorréncia de determinados resultados em relagdo a um va- lor médio esperado. & um conceito voltado para o futuro, revelando uma possi- bilidade de perda. O tisco é, na maioria das vezes, representado pela medida estatistica do desvio-padrao, ou varidncia, indicando-se 0 valor médio esperado e representa- tivo do comportamento observado. Assim, ao se tomarem decisbes de investi- mento com base num resultado médio esperado, o desvio-padrdo passa a reve- lar 0 risco da operacio, ou seja, a dispersdo das varidveis (resultados) em relagio & média. Este capitulo dedica-se a andlise e dimensionamento do risco e retorno de ativos aplicados as decisées financeiras tomadas no ambiente das empresas. Em particular, so estudadas com maior énfase a teoria do portfélio, a diversifica- s40do risco, a selecdo de carteiras mais atraentes pela relagdo risco-retorno, a teoria da diversificacdo e 0 modelo de Markowitz.11.1 Mercado Eficiente No contexto de um mercado financeiro eficiente, 0 valor de um ativo é re- flexo do consenso dos participantes com relacéo a seu desempenho esperado.? Na hipétese de eficiéncia, o prego de um ativo qualquer é formado com base nas diversas informacées publicamente disponiveis aos investidores, sendo as decisdes de compra e venda tomadas com base em suas interpretagdes dos fatos relevantes. Os precos livremente praticados pelos agentes participantes séio normal- mente bastante sensiveis as novas informacées introduzidas pelo ambiente con- juntural, pelo comportamento do mercado e da prépria empresa emitente do tf tulo, determinando ajustes répidos em seus valores. Toda nova informacéo relevante trazida ao mercado tido como eficiente tem o poder de promover al- teracdes nos valores dos ativos negociados, modificando seus livres precos de negociago e resultados de andlises. Esse comportamento extremamente sens{- vel dos precos de mercado ensina que projecées que venham a ser efetuadas com relagio a determinado cenétio futuro deve sempre incorporar novas infor- magées esperadas, e no somente se basear em dados verificados no passado. Um mercado eficiente é entendido como aquele em que os precos refletem as informagdes disponfveis e apresentam grande sensibilidade a novos dados, ajustando-se rapidamente a outros cenérios. E importante acrescentar que o conceito de eficiéncia de mercado nao im- plica a permanente presenca de precos perfeitos dos diversos ativos transacio- nados (pregos exatamente iguais a seus valores reais). A exigéncia basica desses mercados é de que os pregos nao sejam tendenciosos, ou seja, formados de acordo com alguma intencio e interesses individuais. Sobre o assunto, Damodaran® coloca ainda que a eficiéncia de mercado nao exige que haja sempre uma coincidéncia entre o prego de mercado de um ativo e sett valor real. O que se requer nesse mercado é que os desvios verifica- dos entre os valores sejam aleatérios, apresentando igual probabilidade de um ativo encontrar-se sub ou supervalorizado em qualquer momento, e que nao se identifique correlagao desses ativos com qualquer varidvel observavel. Nessas condig6es assinaladas de eficiéncia de mercado, nenhum investidor seria capaz de identificar, consistentemente, ativos com precos em desequil brio. As mais importantes hipéteses bésicas do mercado eficiente sio explicadas a seguir: hipétese a: nenhum participante do mercado tem a capacidade de so- zinho influenciar os pregos de negociagées, alterando-os segundo exclusivamente suas expectativas; hipétese b: o mercado, de maneira geral, é constitufdo de investidores racionais, decidindo sobre alternativas que promovam o maior re- 1 VAN HORNE, James C. Financial management and policy. 11. ed. New Jersey: Prentice Hall, 1998, p. 49. 2 DAMODARAN, Aswath. Avallagdo de investimentos. Rio de Janeiro: Quality Mark, 1996. p. 184. 208 ISCO, RETORNO F CUSTO DE OPORTUNIDADEtomo possivel para determinado nivel de risco, ou o menor risco possivel para um certo patamar de retorno; hipétese c: todas as informagées estio disponiveis aos participantes do mercado, de maneira instanténea e gratuita. Nessa hipétese, ne- nhum investidor apresenta qualquer acesso privilegiado as infor- mages, identicamente disponiveis a todos os agentes; hipétese d: em principio, o mercado eficiente trabalha com a hipétese de inexisténcia de racionamento de capital, permitindo que todos os agentes tenham acesso equivalente as fontes de crédito; hipétese e: os ativos objetos do mercado sto perfeitamente divisiveis, e negociados sem restricées; hipétese f: as expectativas dos investidores so homogéneas, isto é, apresentam o mesmo nivel de apreciagio com relacdo ao desempe- mho futuro do mercado. Dyckman e Morse? sugerem que o mercado acionério apresenta certas ca- racteristicas que o tornam mais eficiente que a maioria dos demais mercados. Se 0 mercado de agdes no se comportar como eficiente, € pouco provavel que outros mercados 0 sejam. Segundo os autores, ainda, a maior eficiéncia de- monstrada pelos mercados de agdes ¢ determinada, basicamente: + pela rapidez com que as ordens de compra e venda sio executadas dentro do ambiente organizado desses mercados; + pelo elevado mimero de participantes que se encontram geralmente envolvidos com as agdes: investidores individuais e institucionais, cor- poracées, instituigdes financeiras etc.; + pela maior disseminagio das informagoes das empresas, muitas vezes analisadas e interpretadas por especialistas, permitindo um ajuste mais rapido dos valores de mercado das agées. No estudo de avaliacdo de investimentos e risco é comum que seus varios modelos sejam construidos e discutidos conceitualmente com base nas hipéte- ses de um mercado eficiente. Esse procedimento é adotado com o intuito de fa- cilitar a realizagéo dos testes empiricos dos modelos, avaliando seus resultados quando aplicados a uma situagdo pritica. No ambiente de um mercado eficiente, ainda, os retornos oferecidos pelos diversos investimentos devem remunerar seu risco, principalmente numa visio de longo prazo. Posteriormente, essas hipdteses de perfei¢ao de comportamento do merca- do costumam ser abandonadas, de maneira que o modelo sugerido reflita a rea- lidade, nem sempre perfeita, dese mercado. Entre os aspectos de imperfeicdo de mercado pelos quais os modelos fi- nanceiros precisam ser testados, podem ser citados os seguintes: ‘+ nao ha uma homogeneidade nas estimativas dos investidores com re- lagdo ao comportamento esperado do mercado e de seus diversos ins- trumentos financeiros. E verificado na realidade pratica, ainda, que as informagdes muitas vezes no esto igualmente dispostas a todos os 3 DYCKMAN, Thomas R.; MORSE, Dale. Efficient capital markets and accounting: a crit- cal analisys. 2. ed. Englewood ffs, New Jersey: Prentice Hall, 1990. p. 3. RISCOERETORNO 209investidores, conforme preconizado pelo modelo de mercado eficien- te, além de no oferecerem acesso instantaneo; * identicamente, o mercado néo & composto unicamente de investido- res racionais. Hé um grande mimero de participantes com menor qua- lificacéo e habilidade de interpretar mais acuradamente as informa- Ges relevantes. Esse grupo, freqiientemente, comete erros em suas decisdes, refletindo sobre 0 desempenho de todo o mercado. Como conseqiiéncia, é possivel observar, algumas vezes, precos inadequados para muitos ativos negociados, ou seja, um desequilibrio entre o valor real e o pteco praticado pelos agentes; * 0 mercado no é necessariamente sempre eficiente para valorar seus ativos negociados, sofrendo decisivas influéncias de politicas econé- micas adotadas pelo governo, oriuindas em grande parte de taxagdes das operagées e restrigdes monetarias adotadas. Nesse contexto de mercado de baixa eficiéncia, a preocupago principal est em avaliar se os modelos financeiros produzem resultados mais significati- vos. Os investidores atuam no mercado procurando tirar proveito econémico dos desvios tempordtios dos precos de certos ativos, na expectativa de seus va- lores voltarem a sua posicao de equilfbrio. O ajuste de precos a cada nova infor- magio introduzida no mercado é dependente da capacidade de interpretagao e amplitude de sua divulgacao entre os participantes. Embora a eficiéncia do mercado direcione, muitas vezes, os modelos finan- ceiros, a preocupacdo da tnidade tomadora de decisdes deve estar preferencial- mente voltada & identificacdo dos intimeros eventos que indicam as imperfei- c6es do mercado. Nao sao somente ocorréncias tempordrias que fazem o mercado perder temporariamente sua eficiéncia, mas também desequilibrios es- truturais ¢ desajustes da economia. ny 11.2 Fundamentos de Probabilidade e Medidas Estatisticas © conceito basico de probabilidade refere-se & possibilidade (ou chance), expressa normalmente em porcentagem, de ocorrer determinado evento. Por exemplo, ao assumir uma probabilidade de 70% de que ocorra um fluxo de cai- xa de $ 800 em determinado perfodo de um projeto, esté-se, na verdade, intro- duzindo um risco de 30% de que tal ndo se verifique (1 - 0,70), dada sua chan- ce conhecida de 70%. Na pritica das decisées de investimentos, porém, a distribuicdo de proba- Dilidades nao se resume geralmente a um tinico resultado (evento) esperado, mas a diversos valores possiveis de ocorrer. O raciocinio basico dividir os re- sultados esperados (elementos de incerteza da decisAo) nos valores possiveis de se verificar, e identificar, em cada um deles, uma probabilidade de ocorréncia. Nesse caso, ha um conjunto de eventos incertos (variveis aleatérias), represen- tado pelos resultados possiveis de ser gerados, e estruturados sob a forma de uma distribuicao de probabilidades. 210 _RISCO, RETORNO E CUSTO DE OPORTUNIDADEQuadro 11.1 Tlustragéo de uma distribuigéo de probabilidades. i FLUXOS DE GAIXA (8) | PROBABILIDADE DE OCORRENCIA. 200,000 - 299.000 5% 300,000 ~ 399.000 15% gen “490,000 - 499.000 60% 500.000 - 599.000 15% 600,000 ~ 699.000 5% 100% © Quadro 11.1 ilustra uma possivel distribuicao de probablidades relativa 0s fluxos de caixa previstos de serem verificados em determinado ano de vida de um projeto de investimento. [A distribuigio de probabilidades ilustrada prevé cinco intervalos de valores nos quais poderio situar-se os fluxos (beneficios) de caixa esperados em) deter- rer clio ano. A maior chance, evidentemente, é que os fluxos de caixa situense entre $ 400.000 e $ 499.000, sendo atribuida uma probabilidade de 60%. Para crjemais valores possiveis de ocorrer, as probabilidades so menores. A soma Gas porcentagens atinge 100%, pois todos os resultados possvels esto NePH™. sentados na distribuigéo. Fluxos de caixa inferiores a $ 200.000, ou superiores se17499,000 nao 280 esperados no perfodo, admitindo-se, em conseqiéncia, tuma probabilidade nula de serem verificados. {A probabilidade atribufda a um evento (ou conjunto de eventos dispostos em intervalos) de natureza incerta pode ser definida em termos objetivos ou subjetivos. ‘Uma probabilidade é definida como objetiva quando se adquire uma exPe ‘ihc peso scien 2-eualndeciac west Gn at. rapes BAe Por exeraplo, a probabilidade de que um produto saia defeituoso do process proditivo pode ser obtida historicamente, por meio da relagéo entre & niimero arenes que o produto foi rejitado pelo controle de qualidade e o mimezo oe es verminadas em certo perfodo. Ao se tepetir por diversas vezes essa o- servaciio, mantidas evidentemente inalteradas as condigdes da atividade, po- Saas negara tim percentual significative da probabilidade de que sejam fabri cados produtos defeituosos. Enquanto a probabilidade objetiva é proveniente de situagdes que He OE tem identicamente iniimeras vezes, a probabilidade subjetiva decorre de even- tos novos, sobre os quais nfo se tem nenhuma experiéncia prévia relevante. Nosen situagio tipica de incerteza, a unidade deciséria precisa atribuir, de for- ma subjetiva, probabilidades aos resultados esperados. Por exemplo, a atribui- Gao de probabilidades aos fluxos de caixa esperados do langamento de um novo Broduto, do qual a empresa no apresenta nenhuma experiénela histérica, é de- Pravolvida subjetivamente, baseando-se em pesquisas de mercado € projegdes Sie demanda, intuigao do administrador, experiéncia profissional etc. RiscoRRETORNO 211Admita ilustrativamente que se esteja avaliando 0 risco de dois investi- mentos: A ¢ B. Baseando-se em sua experiéncia de mercado e em projegdes econémicas, 0 investidor desenvolve a seguinte distribuigao de probabilidades dos resultados monetérios previstos: Te INVESTIMENTO A -__INVESTIMENTO B RESULTADOS RESULTADOS ESPERADOS ESPERADOS | PROBABILIDADES $ 600 $ 300 10% $650 500 20% $700 50% 700 $750 15% $ 800 10% i 10% A primeira medida importante para o estudo do risco a ser mensurada é 0 valor esperado de cada distribuicéo de probabilidades considerada, Essa medida representa uma média dos varios resultados esperados ponderada pela probabi. Iidade atribuida a cada um desses valores, sendo seu célculo processado por meio da multiplicaco das diversas estimativas pelas respectivas Porcentagens (probabilidades de ocorréncia), conforme demonstrado a seguir: E(R) SP. xR, E(R) = R = retorno (valor) esperado P« = probabilidade de ocorréncia de cada evento Re = valor de cada resultado considerado Substituindo a expresso de céleulo para os investimentos anteriores, tem-se: YY 2 * Valor Esperado do Investimento A ER,) = ©,10 x $ 600) + (0,15 x $ 650) + (0,50 x $ 700) + (0,15 x $ 750) + (0,10 x $ 800) 3 ER.) = $ 700,00 * Valor Esperado do Investimento B : F{Rs) = (0,10 x $ 300) + (0,20 x $ 500) + (0,40 x $ 700) + (0,20 x $ 900) + (0,10 x $ 1.100) E(Rs) = $ 700,00 5IS0O, RETORNO E CUSTO DE OPORTUNIDADEFigura 11.1 Distribuigées de probabilidades das alternativas de investimentos Ae B. ~ Investimento A Probabilidade Investimento B Resultados 300 600700 800 1.100 Esperados ($) Observa-se que as duas alternativas de investimentos apresentam 0 mesmo valor esperado de $ 700, podendo-se considerar, em termos de retorno prome- tido, como indiferente a implementagao de uma ou outra. ‘Uma forma bem ilustrativa de representar os varios retornos (fluxos de caixa) esperados é efetuada por meio de um gréfico que envolva as distribui- goes de probabilidades das duas alternativas de investimento em avaliacao, conforme demonstra a Figura 11.1. : ‘A medida do valor esperado nao demonstra o risco associado a cada pro- posta de investimento, o que faz com que seja necessrio conhecer o grau de dispersio dos resultados em relagio A média calculada de $ 700. Essa quantifi- cago, que denota 0 risco do investimento, pode ser efetuada mediante os cél- culos do desvio-padrdo e varidncia. Essas medidas de disperstio indicam como os valores de um conjunto dis- tribuem-se (dispersam) em relacio a seu ponto central (média). Quanto maior ‘se apresenta o intervalo entre os valores extremos de um conjunto, menor é a representatividade estatistica da média, pois os valores em observacao encon- tram-se mais distantes dessa medida central. Tanto 0 desvio-padréo como a variancia tém por objetivo medir estatistica- mente a variabilidade (grau de dispersio) dos possiveis resultados em termos de valor esperado. Representam, em outtras palavras, medidas de risco, € so determinados pelas seguintes expresses de céleulo: onde: c = simbolo grego (sigma) representando 0 desvio-padrao. VAR = variancia. E 0 desvio-padrio elevado ao quadrado. Aplicando-se essas identidades para a mensuragao do risco das alternati- vas de investimento consideradas no exemplo ilustrativo, tem-se: RISCOERETORNO 213* Investimento A PROBA- RESULTADOS. BILIDADE _ESPERADOS _ o Pax 7) Rd @yxR) Ri-R) Ri-RI* (R- Rd? 10% '$ 600,00 $ 60,00 ($ 100,00) $ 10.000,00 $ 1.000,00 159% $ 650,00 $ 97,50 ($ 50,00) $ 2.50000 $ 375,00 50% $ 700,00 $ 35000 ~ - - 15% ‘$ 750,00 $112,50 $ 50,00 $ 2.500,00 $ 375,00 10% ‘$ 800,00 $_80,00 $ 100,00 $ 10.000,00 $ 1.000,00 E(R,) $ 700,00 $ 2.750,00 Desvio-padrio (o,) = J $2.75 = $ 52,44 = $ 52,44 * Investimento B a PROBA- —_ RETORNOS BILIDADE ESPERADOS Pax 3) @&) @a* Ry) (Ry~ Ry) (Ry - Re)? _ (Ry ~ Ry)? 10% $ 300,00 $ 30,00 ($ 400,00) $ 160.000,00 $ 16.000,00 20% $ 500,00 $ 100,00 ($ 200,00) $ 40.000,00 $ 8.000,00 40% $ 700,00 $ 280,00 “ - - 20% $ 900,00 $ 180,00 $ 200,00 $ 40.000,00 $ 8.000,00 10% $1.100,00 $ 110,00 $ 400,00 $ 160.000,00 $ 16.00.00 E (Ry) = Ry = $ 700,00 — Desvio-padrao (o,) = $ 48.000,00 = $ 219,09 Os resultados obtidos, em consonancia com as conclusées obtidas da re- Presentacao gréfica das distribuiges probabilisticas dos investimentos (Figura 1.1, indicam um desvio-padrao (dispersio dos possiveis resultados) maior 1 para a alternativa B, sendo esta classificada como a de maior risco. Dessa for- AF ma, por apresentar 0 mesmo retorno esperado, a alternativa A, ao assumir um a nivel mais baixo de risco (menor desvio-padrao), & considerada como a mais. atraente, Racionalmente, 0 investidor dé preferéncia a altemativas de investimento que oferecam maior retorno esperado e menor risco associado. 11242 Enquanto o desvio-padrao (e a varidncia) mede o grau de dispersiio abso- Coeficiente de __luta dos valores em torno da média, o coeficiente de variagdo, geralmente ex- 5 Presso em porcentagem, indica a dispersio relativa, ou seja, 0 risco por unidade variago (CV) fe retomo esperado. 2114 _RIScO, RETORNO E CUSTO DE OPORTUNIDADESs © coeficiente de variagéo € obtido pela simples relacéo entre 0 des- vio-padréo e a média aritmética da amostra (ou populagio), ou seja: s x ‘A grande utilidade do coeficiente de variacao é permitir qiie se proceda a comparagées mais precisas entre dois ou mais conjuntos de valores. Por exem- plo, uma empresa pode estar testando a resisténcia de dois tipos de molas a se- tem utilizadas em seu processo de fabricacao. O primeiro tipo foi testado, em média, 1.600 vezes, com sucesso, apresentando um desvio-padrao de 150. 0 se- gundo tipo de mola atingiu uma média de teste com sucesso de 1,000 vezes, com um desvio-padrao de 140, Apesar de as duas situacdes apresentarem dis- persdes absolutas bastante préximas (desvios-padrées quase iguais), é nitido que o primeiro tipo de mola, com 600 testes positivos a mais, obteve nivel de sucesso bem superior. Em termos de coeficiente de variagao, nota-se menor variagio relativa na primeira mola em relago & segunda, indicando maior capacidade média de re- sisténcia dos testes efetuados, demonstrando: CV (1* Mola) = neue ),09375 ou: 9,375% 1.600 cv (2 Mola) = 4° - 0,14 ou: 14,0% 1.000 Outra ilustracao de calculo do coeficiente de variacao pode ser desenvolvi- da para situagdes que apresentem idéntico desvio-padrao. Assim, considere a existéncia de dois investimentos com as caracteristicas seguintes: RETORNO DESVIO-PADRAO INVESTIMENTO —EgpERADO o) cv = of R w 24,0% 20,0% 0,833 te 30,0% 20,0% 0,667 Observe que o nivel de risco, medido pelo desvio-padrao, é igual para am- bas as alternativas de investimento. No entanto, essa medida nio leva em conta 0 calculo do desvio-padrao por unidade de retorno esperado, e esta baseada ex: clusivamente em valores absolutos. Pelo critério do coeficiente de variagao, a alternativa Y é a que apresenta menor dispersao (risco), considerando que ofe- rece um risco de 0,667 para cada unidade esperada de retorno, inferior a 0,833 da alternativa W. Deve ser acrescentado, ainda, que as medidas calculadas so indicativas do grau de risco associado ao investimento, devendo ser confrontadas com 0 grau de aversio ao risco da unidade deciséria. No exemplo considerado, a esco- tha da melhor alternativa, em termos de um conflito entre risco e retorno, no acarreta maiores dificuldades, dado que a alternativa de investimento de maior retorno (¥) é a que apresenta, ao mesmo tempo, menor risco por unidade de re- torno. Nao obstante, situagées alternativas poderao normalmente ocorrer, prin- cipalmente as que envolvam investimentos com risco e retornos esperados dife- rentes. RISCORRETORNO 215Para melhor ilustrar essa situagéo descrita, suponha que o desvio-padréo da alternativa Y seja de 29,0%, resultando os seguintes valores de deciséo: RETORNO DESVIO-PADRAO INVESTIMENTO —epeRADO @ (cv = o/R) w 24,0% 20,0% 0,833 y 30,0% 29,0% 0,967 , — ioe a Nessa hipétese, o projeto de menor risco passa a ser o W, que apresenta também 0 mais baixo retorno esperado. A preferéncia pela alternativa de maior retorno esperado e maior nivel de risco (1), ou pela de menor retomno esperado e menor dispersdo dos resultados (W), ¢ definida pelo grau de risco que se esté disposto a assumir. A escolha do investimento Y denota menor grau de aversio ao risco; se a decisio recair sobre W, ocorre o inverso. 11.3. Risco e Retorno Esperados © conceito de risco pode ser entendido de diversas maneiras, dependendo do contexto da pessoa que o est avaliando. Exemplos: risco aéreo, para uma companhia seguradora; risco de contrair uma doenea, para uma pessoa qual- quer; 0 risco do insucesso de um negécio para o empresdrio; e assim por diante. Em verdade, 0 risco é interpretado pelo nivel de incerteza associado a um acon- tecimento (evento). Nessa ampla abrangéncia do entendimento do risco, a avaliagéo de uma empresa delimita-se aos componentes de seu risco total: econémico e financeiro. As principais causas determinantes do risco econémico so de natureza conjun- tural (alteracées na economia, tecnologia etc.), de mercado (crescimento da concorréncia, por exemplo) e do préprio planejamento e gestéo da empresa (vendas, custos, pregos, investimentos etc.). O risco financeiro, de outro modo, esté mais diretamente relacionado com o endividamento (passivos) da empre- sa, sua capacidade de pagamento, e no com as decisées de ativos, conforme definidas para 0 risco econdmico. Por outro lado, pode-se introduzir que o risco total de qualquer ativo é de- finido por sua parte sistemdtica (risco sistematico ou conjuntural) e ndo sistemd- tica (risco especifico ou préprio do ativo). O risco sistemdtico é inerente a todos os ativos negociados no mercado e é determinado por eventos de natureza politica, econémica e social. Cada ativo comporta-se de forma diferente diante da situacéo conjuntural estabelecida. Nao ha como evitar totalmente o risco sistemdtico e a diversificacao da carteira de ativos como medida preventiva para redugao desse risco, que atua somente sobre o risco diversificdvel (néo sistematico). 0 tisco definido por ndo sistemético & identificado nas caracterfsticas do proprio ativo, nao se alastrando aos demais ativos da carteira. & um risco intrin- seco, proprio de cada investimento realizado, ¢ sua eliminacéo de uma carteira é possivel pela incluso de ativos que nao tenham correlacio positiva entre si. 216 _ RISCO, RETORNO E CUSTO DE OPORTUNIDADEPor exemplo, as carteiras diversificadas costumam conter titulos de renda fixa e de renda varidvel, os quais séo atingidos de maneira diferente diante de uma elevagio de juros da economia; as agdes de empresas c{clicas (montadoras de veiculos, construcao civil etc.), de maior risco, costumam compor carteiras com agdes de negécios mais estaveis (menos ciclicos) diante das flutuages da con- juntura econémica, como indtistrias de alimentos; e assim por diante. Dessa maneira, 0 risco total de qualquer ativo é mensurado da forma se- guint Risco Total = Risco Sistematico + Risco Nao Sistematico ‘A mensuragao do risco de um investimento processa-se geralmente por meio do critério probabilistico, o qual consiste em atribuir probabilidades ~ sub- jetivas ou objetivas — aos diferentes estados de natureza esperados e, em conse- qiéncia, aos possiveis resultados do investimento. Dessa maneira, é delineada uma distribuigéo de probabilidades dos resultados esperados e mensuradas suas principais medidas de dispersio e avaliacéo do risco. A probabilidade objetiva, conforme foi definida, pode ser com base em sé- ries histéricas de dados e informagées, freqiiéncias relativas observadas e expe- riéncia acumulada no passado. A probabilidade subjetiva, por seu lado, tem ‘como base a intuigao, 0 conhecimento, a experiéncia do investidor e, até mes- ‘mo, certo grat de crenca da unidade tomadora de decisao. Nesse ambiente, o risco pode ser interpretado pelos desvios previsiveis dos fluxos futuros de caixa resultantes de uma decisio de investimento, encontran- do-se associado a fatos considerados como de natureza incerta. Sua principal medida estatistica, conforme demonstrado, é a variabilidade dos resultados es- perados de caixa em relacio média. O retomno esperado, também estudado ” neste capitulo, esta vinculado aos fluxos incertos de caixa do investimento, ¢ & determinado pela ponderacao entre os valores financeiros esperados e suas res- pectivas probabilidades de ocorréncia. Figura 11.2 Figura 11.3 Risco baixo. Risco alto. ' I | ' | t ' 1 ' ' ! i (Media) ¥ (Média) Menor disperséio Maior dispersao riscorRetonno 217 ©