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Instituto Educacional BM&F

MERCADO DE OPES:
Conceitos e Definies

So Paulo, 2007

Mercado de Opes: Conceitos e Definies

FICHA CATALOGRFICA
(Catalogado na fonte pela Biblioteca da BM&F Bolsa de Mercadorias &
Futuros)
B67m
Mercado de opes: conceitos e definies. So Paulo :
BM&F, 2007.
33p.
Nota: Apostila utilizada nos cursos ADD e Operador de
Prego Online
1.Derivativos 2. Mercado de Opes 3. Juros 4. Mercados
BM&F
CDU 336.76

1 Edio: Dez/2007
Direitos desta edio reservados :
BM&F Bolsa de Mercadorias & Futuros
Rua Boa Vista, 280 4 andar Cep 01014-000 So Paulo SP
Tel.: (11) 3119-2000 / Fax: (11) 3242-7649
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Mercado de Opes: Conceitos e Definies ltima atualizao: 12/12/2007


Copyright da BM&F Direitos de Edio reservados por BM&F.
A violao dos direitos autorais crime estabelecido na Lei n 9.610/98 e punido pelo Art. 184 do Cdigo Penal.

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Mercado de Opes: Conceitos e Definies

ndice
MERCADO DE OPES: CONCEITOS E DEFINIES .................................................. 1
1. Mercado de Opes .............................................................................................................. 1
1.1. Conceito de Opes ...................................................................................................... 1
1.1.1 Como surgiram as opes ..................................................................................... 2
1.2. Caractersticas ................................................................................................................ 3
1.2.1 Principais Participantes........................................................................................... 3
1.2.1 Compradores e vendedores................................................................................... 4
1.3. Tipos de Opes ............................................................................................................ 4
1.3.1. Estilos de Opes quanto data de exerccio................................................... 5
1.3.1 Procedimentos de Exerccio .................................................................................. 5
2. Principais Variveis ............................................................................................................... 6
2.1 Quem fixa o preo de exerccio? .................................................................................. 6
2.1.1 Sobre o prmio e o exerccio ................................................................................. 7
3 Controle de Posies ............................................................................................................. 9
3.1. Ativos tangveis............................................................................................................... 9
3.2. Ativos intangveis.......................................................................................................... 11
3.1.3. Procedimentos especiais para o exerccio ....................................................... 13
4. Apreamento de Opes .................................................................................................... 15
4.1. Como se define o prmio de uma opo? ............................................................... 15
4.1.1 Valor intrnseco e valor tempo ............................................................................. 16
4.1.2 Prmio, preo de exerccio e preo do ativo-objeto ......................................... 17
4.2. Fatores que afetam o prmio das opes ................................................................ 18
4.2.1 Relao entre prmio e tempo ............................................................................ 18
4.2.2 Relao entre prmio e volatilidade.................................................................... 19
4.2.3 Relao entre prmio e taxa de juro................................................................... 19
4.3. Principais grficos (ganhos e perdas)....................................................................... 20
4.3.1 Compra e venda de call ........................................................................................ 20
4.3.2 Compra e venda de put ........................................................................................ 23
5. Opes sobre Futuros......................................................................................................... 26
5.1 Definio ......................................................................................................................... 26
6. Opes com ajuste .............................................................................................................. 29
6.1 Introduo....................................................................................................................... 29
6.2 Caractersticas Operacionais....................................................................................... 29
6.3 Implicaes das opes com ajuste........................................................................... 32

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Mercado de Opes: Conceitos e Definies

MERCADO DE OPES: CONCEITOS E DEFINIES

1. Mercado de Opes
Esta seo inicia-se apresentando a idia geral do mercado de opes, onde este
conceito se encaixa nos mercados derivativos, Define tambm as principais
caractersticas deste mercado, destacando os participantes, os tipos de opes e os
diferentes estilos quanto data de exerccio. Tambm apresenta as principais
variveis, o apreamento das opes e os fatores que afetam o prmio de uma opo
e os fatores que afetam o prmio de uma opo, e os grficos que ilustram os ganhos
e perdas, dependendo da posio e situao do agente neste mercado.
1.1. Conceito de Opes
O mercado de opes um dos chamados mercados derivativos. Assim como os
mercados a termo, futuro e as operaes de swaps, tambm so instrumentos
destinados gesto do risco de preo.
As opes, todavia, apresentam algumas caractersticas que lhe conferem maior
flexibilidade com relao s operaes a termo e futuro. Por meio de um nico
pagamento (inicial), uma das partes realiza o hedge sem abrir mo dos movimentos
que lhe favorecem.
Definio
Hedge: Proteo contra variaes adversas de preo.

A outra parte da operao recebe esse pagamento como remunerao por sua
exposio ao risco, que pode chegar a ser ilimitado. Em boa parte, devido a essas
caractersticas de flexibilidade e riqueza de alternativas, as opes tm tido papel
importante nas evolues recentes na rea de derivativos (onde surgiram opes
flexveis e as diversas estratgias com opes).
Admitindo diferentes graus de padronizao, as opes so negociadas no chamado
mercado de balco ou em ambientes organizados (bolsas). Quanto mais
padronizadas, maior a facilidade para ambas as partes poderem anular suas posies
iniciais (compradora ou vendedora) com operaes inversas, de maneira semelhante
ao que acontece no mercado futuro.
Definio
Opes: Negociaes de direitos de compra ou de venda, a um preo de
exerccio predeterminado sobre um ativo-objeto em uma data especfica ou at
uma certa data.
Os contratos de opes representam acordos nos quais uma parte adquire o
direito de comprar (vender) um ativo a um preo preestabelecido at certa data
e a contraparte se obriga a vender (comprar) esse ativo, em troca de um nico
pagamento inicial.
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Quando se negocia o direito de comprar determinado produto, as partes esto


negociando uma opo de compra, denominada tambm de call. As opes de venda,
ou puts, permitem a negociao de direitos de venda de certo produto.
Em ambos os casos, o direito adquirido na negociao tem prazo de validade (um dia
ou um perodo), refere-se a um produto denominado ativo objeto (definido no contrato)
e exercido a um preo de exerccio previamente estabelecido.
O preo de exerccio, as caractersticas do ativo-objeto (sua padronizao) e a data
de vencimento costumam ser definidas pela instituio que organiza o mercado. Os
dois ltimos so determinados essencialmente visando favorecer a liquidez
(concentrao de operaes que facilitam a realizao de negcios). Hedgers,
especuladores e arbitradores negociam o prmio e mais tarde os titulares tomam suas
decises de exerccio, dependendo das condies do mercado e das especificaes
contratuais fixadas pela Bolsa.
Definio
Preo de Exerccio (strike): valor pela qual a opo pode ser exercida. Ou
seja, o titular poder comprar ou vender o ativo objeto por um determinado
preo de exerccio fixado na opo.
QUANDO UM MERCADO LQUIDO?
No h uma definio precisa do que se entende por mercado lquido, porm,
essa condio se associa possibilidade de abrir e/ou desfazer (com operao
oposta) rapidamente e sem custo adicional, uma posio no mercado de
opes.
Em geral, um mercado de opes lquido tem como condies necessrias:
a) um mercado lquido do ativo subjacente;
b) a existncia de risco de preo nas transaes desse mercado subjacente;
c) a percepo desse risco por parte dos participantes do mercado;
d) arbitradores e especuladores ativos.
Quando isso acontece, as opes se tornam ferramentas de grande utilidade
na gesto financeira de uma empresa ou de outras instituies. Os derivativos
passam a complementar as estratgias de comercializao do mercado fsico
ou spot.

1.1.1 Como surgiram as opes

As bolsas americanas foram o bero em que se desenvolveram os primeiros contratos


de opes na forma como so conhecidos hoje. Talvez, o principal fato da histria
desses instrumentos seja a criao, em 1973, da Chicago Board Options Exchange
(CBOE), onde comearam a ser negociados contratos de opes de compra sobre um
total de 16 aes.
Nos anos subseqentes, outras bolsas como a American Stock Exchange, a
Philadelphia Stock Exchange (PHLX) e a Pacific Stock Exchange tambm lanaram
contratos semelhantes. Apenas em 1977 comearam a ser negociadas opes de
venda, coincidindo com a realizao de alguns estudos que procuravam precificar
essas opes.
Luiz Maurcio da Silva, em seu livro Mercado de Opes Conceitos e Estratgias
(1996) lembra que:

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Lembrete
Nos anos 80, alm das opes sobre aes, os contratos de opes se
estenderam tambm aos instrumentos financeiros, como: opes sobre ndices
de aes, divisas, bnus (obrigaes), futuros de ndices de aes, futuros de
commodities, futuros de bnus do tesouro e futuros de moedas. Alm dos
mercados americanos, os contratos de opes tambm se desenvolveram nos
principais centros financeiros como Amsterd, Londres e Paris, e em outros
mercados de pases mais desenvolvidos como Canad (Toronto), Sucia,
Nova Zelndia e Austrlia. No que concerne a Amrica Latina, as primeiras
bolsas a iniciarem negociao com opes foram s brasileiras. Os primeiros
contratos foram de opes de aes, lanados na Bolsa de Valores do Rio de
Janeiro (BVRJ) e na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa), no incio da
dcada de setenta. J as negociaes com futuros e opes, se iniciaram ao
final de 1984 na Bolsa Brasileira de Futuros (BBF) e no ano seguinte na Bolsa
Mercantil e de Futuros (BM&F).

1.2. Caractersticas
1.2.1 Principais Participantes

Em contraste com os contratos a termo e de futuro, um contrato de opo est referido


a um ativo-objeto que pode ser, de maneira genrica, uma commodity; ou, como
mais comum, a um contrato futuro.
Em todos os casos, a negociao se realiza sobre a base de um preo de exerccio,
previamente definido, resultando no pagamento de prmio pelo comprador ao
vendedor. O comprador fica com o direito de comprar (se for uma call ou de vender se
for uma put) o ativo-objeto at ou no vencimento do contrato. A contraparte vendedora
se obriga a atender o exerccio sempre que o titular resolver exercer seu direito.
Definies
Prmio da opo: valor a ser pago pelo investidor para adquirir uma opo. As
variveis que influenciam a determinao do prmio so: preo e volatilidade
do ativo objeto, tempo at o vencimento, taxas de juros e preo de exerccio.

Quando a opo chega a seu vencimento e no exercida, diz-se que a opo virou
p.
Virar p: quando uma opo no exercida, o investimento perde o valor total
pago como prmio. Diz-se, ento, que a opo virou p.

Exemplos
As opes de compra sobre o contrato futuro de dlar com preo de exerccio de
R$3.200,00/US$1.000,00 para o vencimento dezembro/2003 viraram p, no deram
exerccio porque nessa poca a cotao do dlar (ativo subjacente) estava abaixo
desse valor.
Outro exemplo em que no ocorreu exerccio seria o caso da srie EBTPL33 das
opes de compra sobre as aes da Embratel para o vencimento de 15 de dezembro
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de 2003 com preo de exerccio de R$11,00, que perderam seu valor porque na data o
preo de mercado dessas aes era inferior ao preo de exerccio.
O tpico a seguir ajudar a fixar claramente as obrigaes e os direitos das partes
intervenientes na negociao de opes de compra (call) e de venda (put).
1.2.1 Compradores e vendedores

Titulares (compradores) e lanadores (vendedores) de opes assumem obrigaes e


direitos de compra e/ou de venda que devem ser diferenciados claramente nas calls e
nas puts. Observe que a tabela a seguir sintetiza as definies de cada posio:

CALL
PUT

TITULAR

LANADOR

Paga prmio

Recebe prmio

Direito de comprar

Obrigao de vender

Direito de vender

Obrigao de comprar

Definies
Titular de call a denominao dada ao comprador de uma opo de compra,
que paga um prmio (negociado entre as partes) para ter o direito de comprar o
ativo-objeto ao preo de exerccio da opo.
Lanador de call a denominao dada ao vendedor de uma opo de compra,
que recebe o prmio (negociado entre as partes), ficando obrigado a vender
(para o titular) o ativo-objeto ao preo de exerccio da opo.
Titular de put a denominao dada ao comprador de uma opo de venda,
que paga um prmio (negociado entre as partes) para ter o direito de vender o
ativo-objeto ao preo de exerccio da opo.
Lanador de put a denominao dada ao vendedor de uma opo de venda,
que recebe o prmio (negociado entre as partes), ficando obrigado a comprar (do
titular) o ativo-objeto ao preo de exerccio da opo.

1.3. Tipos de Opes


De forma mais genrica, as opes tambm podem ser divididas em:
opes sobre disponvel, nela considerando os ativos fsicos tangveis (ouro) e
intangveis (taxa de cmbio) e valores mobilirios (aes); e
opes sobre futuro (os demais contratos futuros).
Tambm deve-se lembrar que a opo confere direitos ao titular e obrigaes ao
lanador: o titular de uma call tem o direito de comprar; o titular de uma put tem o
direito de vender. O exerccio nada mais do que a concretizao desse direito, isto ,
a compra ou a venda do ativo-objeto.

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1.3.1. Estilos de Opes quanto data de exerccio

De acordo com o perodo de validade de uma opo, ela se classifica em:


americana: quando o titular pode exercer seu direito a qualquer momento,
desde a compra da opo at seu vencimento. Por exemplo: uma opo de
compra sobre o contrato futuro de caf pode ser exercida a partir do dia
subseqente ao de sua aquisio e at o vencimento da opo, previsto no
contrato.
europia: quando o direito s pode ser exercido na data de vencimento da
opo. Por exemplo: o titular de uma opo de venda sobre ouro disponvel s
poder exercer o direito na data do vencimento da opo prevista no contrato.
Nota-se que, na atualidade, os nomes apenas so utilizados para marcar diferenas,
sem qualquer referncia geogrfica (por exemplo, quanto ao local de negociao etc.).
Todavia, na sua origem, os nomes decorrem de prticas das bolsas americanas
(Chicago) diferentes das usadas em Londres.

1.3.1 Procedimentos de Exerccio

Dois preos devem ser distinguidos no mercado de opes: o preo de exerccio e o


preo (prmio) de uma opo. O preo de exerccio preestabelecido e define um
valor de referncia para o exerccio da opo. J o prmio a quantia paga pelo
comprador ao vendedor de uma opo; sendo o resultado da negociao (oferta e
demanda) entre as partes.
Quando a cotao de uma ao, por exemplo, da EMBR3, de R$19,00, a bolsa
poder fixar preos de exerccio de R$18,50; R$19,00 e R$19,50 para o vencimento
subseqente das opes de compra. Uma call de R$19,50 para esse vencimento
pode, por exemplo, ser negociada a R$1,00. Isso significa que o titular pagou prmio
R$1,00 para ter o direito de comprar a ao EMBR3, no vencimento determinado, a
R$19,50.
O preo de exerccio um valor de referncia que permitir ao titular decidir se exerce
ou no seu direito na poca do vencimento. As opes de compra geralmente sero
exercidas quando o preo do ativo-objeto, na poca do vencimento, for superior ao
preo de exerccio preestabelecido.
Nas opes de venda, o preo de exerccio marca o nvel mnimo: quando o preo do
ativo-objeto estiver abaixo desse nvel, o direito exercido pelo titular.
O valor do prmio de uma opo estar determinado pela oferta e demanda, isto ,
dever refletir o ponto de encontro das intenes de venda e compra, e poder diferir
do chamado preo justo (que um preo terico calculado por complexos modelos
matemticos geralmente para decidir a convenincia de realizar uma operao).

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2. Principais Variveis
O prmio das opes formado num mercado altamente competitivo e de total
transparncia, onde interagem as formas de oferta e demanda e vrias variveis
entram neste clculo. As sries abertas de opes podem ser classificadas em trs
tipos distintos in the money ( dentro do dinheiro), at the money ( no dinheiro) e out
the money (fora do dinheiro) a serem apresentadas a seguir.
2.1 Quem fixa o preo de exerccio?
O preo de exerccio costuma ser definido de forma a permitir a montagem de
estratgias pelos participantes do mercado: alguns preferem opes out-of-the-money
(fora do dinheiro), outros in-the-money (no dinheiro). Por isso, comum a abertura
simultnea de sries de exerccio no dinheiro com nmero igual de sries dentro e
fora do dinheiro.
Definies:
Opo in-the-money (opo dentro do dinheiro): srie de opes na qual o valor
presente do preo de exerccio inferior ao preo do ativo-objeto da operao (a srie
j possui valor intrnseco). Desconta-se o valor de exerccio pela taxa de juros prevista
no prazo (o custo de oportunidade).
Opo at-the-money (opo no dinheiro): srie na qual o valor presente do preo de
exerccio e o preo do ativo-objeto.
Opo out-the-money (opo fora do dinheiro): srie na qual o valor presente do
preo de exerccio superior ao preo do ativo-objeto da operao.

Entretanto, isso no uma questo muito rgida, por exemplo, um nmero maior de
sries in-the-money no mercado de opes de venda de dlar pode ser aberto para
determinado vencimento (dezembro com relao a maro).
O nmero de sries de um e outro tipo abertas negociao tambm muda com as
oscilaes de preo do ativo-objeto.

Calls
SRIE
K
ICFZ4C070

70,00

ICFZ4C075

75,00

ICFZ4C077

77,50

ICFZ4C080

80,00

ICFZ4C085

85,00

Suponha, por exemplo, uma situao em que o preo do ativoobjeto caf futuro seja US$77,50. Na tabela ao lado temos ento
duas sries que esto in-the-money, marcadas em amarelo, e
duas sries que esto out-the-money, marcadas em vermelho.
Suponha, agora, que o caf futuro sofra uma mudana repentina
nos preos e caia para US$65,00. Com esta mudana, ento,
todas as sries estariam fora do dinheiro.

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K = strike ou preo de exerccio

Calls
SRIE

ICFZ4C055

55,00

ICFZ4C060

60,00

ICFZ4C065

65,00

ICFZ4C070

70,00

ICFZ4C075

75,00

ICFZ4C077

77,50

ICFZ4C080

80,00

ICFZ4C085

85,00

Se isso acontecer, os participantes interessados em assumir


posies em opes de compra in-the-money solicitaro Bolsa,
por meio das corretoras que os representam, a abertura de novas
sries. As prprias bolsas geralmente tomam a iniciativa de abrir
as sries necessrias para garantir a existncia de suficientes
alternativas de negociao. A nova tabela de sries de opes de
compra sobre o contrato futuro de caf para esse vencimento
poderia seguir o padro da tabela apresentada ao lado.
Escolha agora um dentre os ativos negociados na BM&F e
pesquise no site (www.bmf.com.br) a cotao no mercado do ativo
subjacente e identifique as sries dentro do dinheiro, no dinheiro e
fora do dinheiro. Imagine tambm que, aps alguns dias, a cotao
do ativo subjacente aumente 15%: como ficaria a distribuio dos

tipos de sries?
2.2 Sobre o prmio e o exerccio
Uma vez que as sries de opes foram abertas, os interessados em assumir uma
posio (qualquer que ela seja) devem seguir os procedimentos habituais de cadastro
junto corretora e de execuo de ordens. Vencida essa etapa, a questo passa a ser
como fazer uma oferta apropriada ou como saber se os prmios que esto sendo
negociados so razoveis. Por exemplo, quanto pagar, em 15/02/2007, para comprar
uma opo de venda de dlar comercial com preo de exerccio igual a
R$2.050,00/US$1.000,00 para jul/05 se nesse dia a cotao do dlar de venda foi de
R$2.089,60/US$1.000,00?
Aparentemente, a opo est fora do dinheiro e, portanto, no teria valor algum ou s
teria seu valor tempo. A informao apresentada no suficiente para dar uma
resposta a essa pergunta. necessrio ter conhecimento de outras variveis, por
exemplo, sobre a volatilidade do mercado de dlar e sobre a taxa de juros, que so
dois exemplos de variveis que afetam a oscilao da taxa de cmbio e, portanto,
afetariam o prmio de uma opo sobre dlar disponvel.
Na BM&F, as opes sobre dlar disponvel, isto , sobre a taxa de cmbio de dlar
comercial, so opes do tipo europia, portanto, s podem ser exercidas no dia de
seu vencimento. Outras opes negociadas na BM&F, do tipo americana, podem ser
exercidas a qualquer momento, mas isso raramente ocorre.
Considere agora uma srie qualquer de opes de compra sobre futuro de boi gordo
cujo preo de exerccio era R$45,00/arroba e suponha que 20 dias antes do exerccio
os contratos futuros de boi gordo passaram a ser negociados a R$46,20/arroba.
Mesmo tendo pago R$0,10/arroba um ms antes, o titular dessa opo de compra
sobre boi gordo seguramente lucraria muito mais vendendo essa mesma srie ao
preo de mercado (isto , ao prmio que o mercado est pagando no momento) do
que exercendo a opo. Nessa situao hipottica, o prmio habitualmente bastante
superior a R$1,20/arroba. Mais uma vez, o sobrepreo pode ser explicado pela
expectativa de a opo vir a dar exerccio ou propiciar lucro ainda maior.
Uma forma de avaliar essa expectativa por meio da probabilidade associada
ocorrncia desse evento. justamente o estudo dessa probabilidade que est no
fundamento dos modelos criados para tentar avaliar o prmio considerado justo, isto ,
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o prmio que no daria ganhos adicionais e sistemticos a quem negocia determinada


srie de opes.

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3 Controle de Posies
A seguir veremos as caractersticas das opes sobre ativos tangveis e ativos
intangveis, principalmente suas diferentes condies na data de liquidao. Tambm
sero apresentadas as condies que levam aos procedimentos especiais para o
exerccio.
3.1. Ativos tangveis
Nas opes sobre ativos fsicos, o titular de uma call recebe do lanador o produto
negociado, conforme descrito no respectivo contrato, e deve pagar por ele tambm
conforme estabelecido no contrato.
VEJA COMO O CONTRATO DE CALL SOBRE OURO DA BM&F
Data de vencimento e ltimo dia de negociao
Terceira sexta-feira do ms de vencimento ou dia til anterior, no caso de feriado. Nesse dia,
no se admitir day trade nem a abertura de novas posies para esse vencimento, exceto
compras para bloqueio de posio vendida e vendas para encerramento de posio titular.
Condies de liquidao no exerccio
A liquidao fsica pelo lanador (vendedor) ser realizada no dia til seguinte ao de exerccio,
com a entrega de 249,75 gramas de ouro fino, contido em lingotes 250 ou 1.000 gramas, com
teor de pureza de no mnimo 999,0 partes de ouro fino para cada 1.000 partes de metal, ou
em lingotes de 100 ou 400 onas, com teor de pureza de no mnimo 995,0 partes de ouro fino
para cada 1.000 partes de metal. A liquidao financeira pelo titular ser efetuada no dia til
seguinte ao de exerccio, com o pagamento do valor definido pela seguinte frmula:
VL = PE x 249,75
onde:
VL = valor de liquidao do exerccio por contrato;
PE = preo de exerccio por grama.
Para exercer seu direito, o titular de uma put sobre ouro disponvel precisa ter previamente
adquirido a commodity objeto e entreg-la conforme as indicaes do contrato, recebendo seu
valor em dinheiro.

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VEJA COMO O CONTRATO DE PUT SOBRE OURO DA BM&F


Condies de liquidao no exerccio
Pagamentos e recebimentos de prmios so efetuados no dia til seguinte ao de realizao da
operao no prego, cujo valor calculado de acordo com a seguinte frmula:
VL = P x 250
Onde:
VL = valor de liquidao do prmio por contrato;
P = prmio da opo.
A liquidao fsica pelo titular ser realizada no dia til seguinte ao de exerccio, com a entrega
de 249,75 gramas de ouro fino, contido em lingotes de 250 ou 1.000 gramas, com teor de
pureza de no mnimo 999,0 partes de ouro fino para cada 1.000 partes de metal, ou em
lingotes de 100 ou 400 onas, com teor de pureza de no mnimo 995,0 partes de ouro fino
para cada 1.000 partes de metal.
A liquidao financeira ser efetuada pelo lanador no dia til seguinte ao de exerccio, com o
pagamento do valor definido pela seguinte frmula:
VL = PE x 249,75
Onde:
VL= valor de liquidao do exerccio por contrato;
PE= preo de exerccio por grama.

O lanador, seja de calls ou de puts, no dia do exerccio, deve estar preparado para
vender ou comprar, respectivamente, a mercadoria objeto da opo caso seja
exercido. Portanto, o lanador de opes de compra dever ter adquirido
antecipadamente o objeto que ter de vender; isto , dever estar coberto por
ocasio do exerccio.
Importante
Lanador a descoberto:
Quando algum vende uma opo de compra sem possuir o ativo-objeto na
quantidade estabelecida no contrato, diz-se que ele fez lanamento em
descoberto das opes, que vendeu a descoberto ou que ele um lanador
a descoberto.

No existe (nem interessa s partes) qualquer controle para verificar se o lanador


est ou no descoberto. A BM&F exigir dele o depsito de algum ativo em garantia,
consoante posio de risco assumida.
A questo do lanamento ser coberto/descoberto no se aplica s opes de venda,
ou seja, naquelas em que o titular tem o direito de vender um produto e o lanador a
obrigao de compr-lo. Caso ocorra o exerccio, ele ser obrigado a pagar o valor
integral do produto, de acordo com as caractersticas detalhadas no contrato.
Uma vez realizado o exerccio de opes sobre disponvel, o titular fica com a
propriedade do ativo-objeto podendo optar por conserv-lo ou se desfazer dele
imediatamente em operao de venda vista (inclusive fora da Bolsa).
Considere o caso de um titular de call sobre ouro disponvel com preo de exerccio de
R$28,00/g quando o ouro est cotado a R$31,00/g. No exerccio, o titular estar
pagando R$28,00/g para adquirir uma commodity que est sendo negociada a
R$31,00/g. Todavia, dever vender essa mercadoria para realizar o ganho de
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Mercado de Opes: Conceitos e Definies

R$3,00/g (se ficar com ela o ativo poder perder valor). Essa ltima venda j no faz
mais parte do exerccio das opes para o qual existem regras especficas.
3.2. Ativos intangveis
H circunstncias em que, mesmo em se tratando de opes sobre disponvel, o ativoobjeto no passvel de entrega por alguma razo qualquer. Por exemplo, quando a
comercializao desse ativo restrita a uma classe especfica de agentes econmicos
ou a um tipo particular de transaes.
Nesse caso, o exerccio da opo assume outra forma. Deve ser feito de maneira a
propiciar ao titular de uma call ganho semelhante ao que se obteria ao vender o ativoobjeto logo aps adquiri-lo no exerccio. De maneira anloga, deveria propiciar ganho
semelhante ao titular de uma put que comprasse o produto para vend-lo por meio do
exerccio.
As restries de acesso ao mercado de cmbio comercial (isto , por se tratar de um
mercado que no livre) limitam a compra e venda de dlar comercial apenas a
agentes autorizados que atuam em operaes de exportao e/ou importao, e
outras operaes especificas. Uma pessoa fsica ou uma pessoa jurdica nofinanceira que precisasse atender (como lanador) o exerccio de uma call no poderia
comprar os dlares a serem vendidos ao titular.
Considere o caso de uma pessoa fsica titular de uma call com preo de exerccio de
R$2.100,00/US$1.000,00, no dia do exerccio, quando a cotao do ativo-objeto de
R$2.200,00/US$1.000,00. Por no ser agente autorizado a operar com cmbio, esse
titular no poderia comprar dlares a R$2.100,00/US$1.000,00, mas se pudesse fazlo, por um instante, iria exercer sua opo, pagando R$2.100,00/US$1.000,00 e
vendendo em seguida ao preo de mercado: R$2.200,00/US$1.000,00. O resultado
(bruto) do exerccio seria dado por:
Resultado bruto = (R$2,20 R$2,10) = R$0,10/US$
Tudo que se precisa para replicar esse resultado sem as operaes fsicas de compra
e venda de dlar uma informao sobre o preo de venda que vigora no mercado.
Caso haja um indicador confivel desse preo e que seja aceito convencionalmente
pelos participantes do mercado, ter-se- alcanada a soluo.
A BM&F utiliza a cotao do Banco Central (conhecida como PTAX800) para calcular
o exerccio de suas opes sobre dlar disponvel.
Importante
PTAX 800 o nome da consulta (pgina eletrnica) do Sistema de Informaes do
Banco Central (Sisbacen), onde se divulgam algumas cotaes de dlar
(http://www.bcb.gov.br).
Diariamente voc pode consultar a cotao das taxas de cmbio de compra e venda
(PTAX800) por meio do site da bolsa:
http://www.bmf.com.br/portal/pages/boletim1/bd_manual/indicadoresFinanceiros1.asp

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VEJA COMO O CONTRATO DE CALL SOBRE DLAR DISPONVEL DA BM&F


Condies de liquidao no exerccio
A liquidao das posies exercidas ser realizada de forma exclusivamente financeira, mediante o
crdito do valor de liquidao ao titular e o dbito do mesmo valor ao lanador.
O exerccio ser processado pela Bolsa no dia de sua solicitao, que corresponde na data de
vencimento, e o valor de liquidao ser calculado de acordo com a seguinte frmula:
VL = [(TC x 1.000) PE] x M
onde:
VL = valor de liquidao do exerccio por contrato;
TC = taxa de cmbio de reais por dlar dos Estados Unidos, para entrega pronta, contratada nos
termos da Resoluo 1690/90, do CMN, definida como a taxa mdia de venda apurada pelo Banco
Central do Brasil (Bacen), segundo critrios por ele definidos, e divulgada pelo Sisbacen, transao
PTAX800, opo "5-L" (cotao de fechamento), que ser utilizada com at quatro casas decimais.
A taxa de cmbio utilizada ser aquela verificada no ltimo dia do ms imediatamente anterior ao
ms de vencimento do contrato, independentemente de, nesse dia, haver ou no prego na BM&F;
PE = preo de exerccio;
M = multiplicador do contrato, estabelecido em 50.
Condies especiais
Se, por qualquer motivo, o Bacen no divulgar a taxa de cmbio correspondente ao ltimo dia do
ms imediatamente anterior ao ms de vencimento desse contrato, a BM&F poder, a seu critrio:
a) prorrogar a liquidao do contrato at a divulgao oficial; ou
b) utilizar como valor de liquidao o prmio mdio do ltimo dia de negociao ou um valor por ela
arbitrado.
Em ambos os casos, a BM&F poder corrigir o valor de liquidao por um custo de oportunidade,
por ela arbitrado desde o dia subseqente data de vencimento at o dia de sua efetiva liquidao
financeira. Ainda se o Bacen suspender a divulgao diria da taxa de cmbio, objeto deste
contrato, ou em caso de fora maior, que comprometa o livre funcionamento do mercado fsico, a
BM&F encerrar a negociao deste contrato, liquidando as posies em aberto pelo prmio mdio
do ltimo prego ou por um valor por ela arbitrado, a seu critrio.
A BM&F poder ainda, em qualquer caso, arbitrar um preo para liquidao desse contrato se, a
seu critrio, julgar no serem representativos tanto a cotao divulgada pelo Bacen quanto o
prmio mdio do ltimo prego.

O procedimento se repete para o exerccio das opes de venda, invertendo apenas


os termos da frmula. Em ambos os casos, consegue-se a realizao do ganho por
intermdio de uma liquidao por diferena automtica (entre o preo disponvel e o
preo de exerccio).

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VEJA COMO O CONTRATO DE PUT SOBRE DLAR DISPONVEL DA BM&F


Condies de liquidao no exerccio
A liquidao das posies exercidas ser realizada de forma exclusivamente financeira, mediante o
crdito do valor de liquidao ao titular e o dbito do mesmo valor ao lanador.
O exerccio ser processado pela Bolsa no dia de sua solicitao, que corresponde data de
vencimento, e o valor de liquidao ser calculado de acordo com a seguinte frmula:
VL = [PE (TC x 1.000)] x M
Onde:
VL = valor de liquidao do exerccio por contrato;
PE = preo de exerccio;
TC = taxa de cmbio de reais por dlar dos Estados Unidos, para entrega pronta, contratada nos
termos da Resoluo 1690/90, do CMN, definida como a taxa mdia de venda apurada pelo Banco
Central do Brasil (Bacen), segundo critrios por ele definidos, e divulgada pelo Sisbacen, transao
PTAX800, opo "5-L" (cotao de fechamento), e que ser utilizada com at quatro casas
decimais. A taxa de cmbio ser aquela verificada no ltimo dia do ms imediatamente anterior ao
ms de vencimento do contrato, independentemente de, nesse dia, haver ou no prego na BM&F;
M = multiplicador do contrato, estabelecido em 50.
Condies especiais
Se, por qualquer motivo, o Bacen no divulgar a taxa de cmbio correspondente ao ltimo dia do
ms imediatamente anterior ao ms de vencimento deste contrato, a BM&F poder utilizar, a seu
critrio:
a) prorrogar a liquidao do contrato at a divulgao oficial; ou
b) liquidar o contrato por um valor arbitrado.
Em ambos os casos, a BM&F poder corrigir o valor de liquidao por um custo de oportunidade,
por ela arbitrado desde o dia subseqente data de vencimento at o dia de sua efetiva liquidao
financeira. Ainda, se o Bacen suspender a divulgao diria da taxa de cmbio objeto deste
contrato ou em caso de fora maior, que comprometa o livre funcionamento do mercado fsico, a
BM&F encerrar a negociao deste contrato, liquidando as posies em aberto pelo prmio mdio
do ltimo prego ou por um valor por ela arbitrado, a seu critrio.
A BM&F poder ainda, em qualquer caso, arbitrar um preo para liquidao deste contrato se, a
seu critrio, julgar no serem representativos tanto a cotao divulgada pelo Bacen quanto o
prmio mdio do ltimo prego.

Mais uma vez, aps o exerccio, o titular no fica com qualquer outra obrigao, ou
posio no mercado de opes, tendo somente realizado uma diferena financeira.
3.2.3. Procedimentos especiais para o exerccio

O ltimo ponto a ser discutido brevemente refere-se participao do lanador no


exerccio. At aqui se tratou de obrigaes e direitos das partes de uma operao,
realizada com um contrato padronizado, em bolsa e que, portanto, no se conhece em
funo da operao.
Como se faz, ento, caso o titular queira exercer seu direito?
A BM&F precisou definir critrio de escolha do lanador para atender o exerccio.
Cada contrato tem norma especfica, mas dois critrios prevalecem:
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A Bolsa seleciona, por sorteio, entre os clientes com posio lanadora,


os participantes que devero atender o exerccio das opes de ouro,
por exemplo. Em outros casos, simplesmente, a posio mais antiga
chamada em primeiro lugar para atender as opes.
Ao comear o dia de exerccio, em geral, o lanador no sabe se ser
ou no chamado para atender o exerccio. Assim, quem tiver risco de
ser exercido e deseje eliminar esse risco dever fazer uma operao
inversa chamada compras para bloqueio.
No exerccio das opes de ouro, as compras para bloqueio sem risco de exerccio
(isto , sem risco de simultaneamente ter sido escolhido para atender um exerccio)
podem ser feitas na primeira meia hora do prego. Aps esse horrio, o bloqueio
ainda possvel, mas poder ter ocorrido o exerccio antes.
Alternativamente, todas as posies em aberto ao final do prego do ltimo dia de
negociao dos contratos de opes sero exercidas automaticamente pela Bolsa
(exceto nos casos em que o titular comunicar expressamente sua inteno de no
realizar o exerccio). Essa informao disponibilizada on-line pela BM&F a seus
corretores, conforme descrita no calendrio de liquidao no vencimento das opes,
foi muito til no passado quando o mercado de opes sobre ouro tinha muita liquidez.
Veja o calendrio do dia de vencimento das opes de ouro na BM&F:
http://www.bmf.com.br
Fora dos mercados de bolsa, a negociao de opes exige das partes no apenas a
negociao do prmio, mas tambm a dos restantes itens que definem uma opo.
Assim, comprador e vendedor acordam detalhes tais como preo de exerccio, data de
vencimento, tipo de opo (americana e europia), condies de liquidao e as
garantias. Os princpios sobre os momentos de exerccio e os resultados alcanados
so os mesmos.
A maneira pela qual as opes so negociadas em mercados organizados foi
realizada aqui, observando-se, em detalhe, o caso dos contratos da BM&F. A
variedade de mercados abertos negociao pela Bolsa facilita o entendimento
principalmente da forma como se realiza o exerccio das opes.

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4. Apreamento de Opes
O prmio das opes de compra e de venda pode ser modificado mediante a
influncia de alguns fatores, por exemplo, taxa de juros livre de risco, prazo at o
vencimento da opo e volatilidade estimada do preo do ativo-objeto. Esses fatores
so apresentados a seguir:
4.1. Como se define o prmio de uma opo?
Uma das perguntas mais freqentemente formulada por quem se depara pela primeira
vez com a informao de opes negociadas em bolsa : como que se definiram as
cotaes registradas?
A primeira e mais intuitiva resposta correta : as foras de oferta e demanda
determinam o valor de mercado de uma opo. Em mercados competitivos com
liquidez razovel, compradores procuram pagar o mnimo prmio necessrio para ter a
cobertura de preos proporcionada por uma opo, enquanto os vendedores tentam
obter o maior retorno possvel para assumir o risco do hedge.
Todavia, para formular suas ofertas, os investidores procuram identificar um padro
ou um benchmark que possa ser entendido como o prmio justo, como usualmente
referido na literatura. Essa identificao feita por meio de modelos probabilsticos,
que incorporam todos os elementos que podem afetar uma opo para determinar o
preo justo. Embora no haja uma resposta nica para o problema, alguns modelos
tm maior aceitao entre os operadores e estudiosos do assunto.
MODELOS:
Entre os modelos de apreamento de opes mais usados no mercado financeiro
brasileiro se destacam os desenvolvidos por Black & Scholes (1973), Cox & Rubinstein
(1985) e Hull & White (1990).

Do ponto de vista prtico, os investidores procuram identificar o preo justo de uma


opo para compr-la sempre que o preo de mercado seja inferior; ou vend-la em
caso contrrio. Devido rpida difuso de informaes, supe-se que o investimento
feito em grande volume, proporcionando quase instantaneamente lucro, at que a
prpria presso dos arbitradores leve o preo de mercado para um nvel prximo do
preo justo.
Em linhas gerais, a ao da oferta e demanda com referncia a um preo justo pode
ser adotada como explicao geral da formao de preos das opes. Na prtica,
nem sempre se verifica essa relao entre prmio justo e prmio de mercado:
informaes imperfeitas ou avaliaes diferenciadas feitas pelos participantes do
mercado podem explicar as diferenas e sua persistncia no tempo.
importante, ento, conhecer em detalhe os fatores que afetam o prmio de uma
opo. Isso permitir entender como cada uma das variveis faz parte dos modelos de
avaliao de prmios das opes e como contribuem para a determinao do seu
valor intrnseco e seu valor tempo.
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Mercado de Opes: Conceitos e Definies

4.1.1 Valor intrnseco e valor tempo

Em primeiro lugar, devemos distinguir os componentes do valor de uma opo. Por se


tratar de um direito (de compra ou venda) que poder ser exercido em determinado
prazo ou data, a opo pode ter valor em funo da alternativa imediata de exerccio
ou pela possibilidade de vir a ser exercida posteriormente. Isso nos leva a distinguir
valor intrnseco do valor tempo.
Definies
Valor Intrnseco: Diferena entre o valor do ativo no mercado a vista e o preo de
exerccio.
Valor tempo: poro do prmio de uma opo que est alm do valor intrnseco. Por
exemplo, se o prmio de uma opo R$3,00 e o valor intrnseco (a diferena entre o
mercado vista e o preo de exerccio) R$2,00, ento o valor tempo ser igual a
R$1,00.

Exemplo para uma opo de compra


Imaginemos a negociao de uma opo no prprio dia de seu vencimento. Nesse dia,
o valor de uma opo de compra ser maior ou igual diferena entre o preo do
ativo-objeto ou ativo subjacente (S) e o preo de exerccio/strike (K), diferena que
recebe o nome de valor intrnseco. Ningum estaria disposto a vender o direito de
comprar uma commodity (isto , vender uma call) a R$3.000,00 por menos de
R$200,00, caso o ativo-objeto estivesse sendo negociado a R$3.200,00. Nota-se que
o valor intrnseco zero ou qualquer valor positivo.
Antes do vencimento, pode-se aproximar o clculo do valor intrnseco pela diferena
entre o preo do ativo-objeto e o valor presente do preo de exerccio (usando-se a
taxa de juro (r) relevante do mercado no perodo de (n) dias at o vencimento).

Call
No vencimento
Antes do vencimento

Valor intrnseco

Exemplo

(S K) > 0

(3.200,00 3.000,00) = 200,00

K
S
(1 + i )n

3.000
= 201,77
3.200
(1 + 0,16)1 252

necessrio salientar que, antes do vencimento, em situao semelhante ao do


exemplo anterior (preo do subjacente a R$3.200,00), a opo seguramente estar
sendo negociada por um valor maior, por exemplo, a R$201,77.
O que exceder o valor intrnseco de R$200,00 denominado de valor extrnseco ou
valor tempo. Esse valor demonstra a possibilidade de a opo se tornar ainda mais
rentvel caso o ativo subjacente aumente seu preo. Nota-se que, quanto mais fora do
dinheiro estiver a opo, menor ser seu valor tempo, pois a probabilidade de
exerccio pequena.
Quando se trata de opes de venda, no dia do vencimento, o valor intrnseco
definido pela diferena entre preo de exerccio e preo do ativo-objeto da opo. Com
anterioridade a essa data, deve-se computar a diferena entre o valor presente do
preo de exerccio e o preo do ativo-objeto.
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Put

Valor intrnseco

Exemplo

No vencimento

(K S) > 0

(3.000,00 2.740,00) = 260,00

Antes do vencimento

S
(1 + i)n

3.000

1
(1 + 0,16 )

252

2.740 = 258,23

Nesta seo, discutiu-se a formao do preo em dois momentos do tempo e, para


isso, utilizou-se a comparao do preo de exerccio com o valor presente do preo do
ativo-objeto. O preo de exerccio e o preo do ativo-objeto so duas variveis que
estaro com certeza definindo o prmio da opo, mas como se fala de valor presente
e de possibilidade de exerccio surgem outras trs variveis:

a taxa de juro;

o tempo at o vencimento, que com a anterior entra no cmputo do valor


presente;

a magnitude das oscilaes do preo do ativo-objeto que definir a maior ou


menor possibilidade de exerccio.

Observando as frmulas apresentadas, possvel identificar pelo menos quatro


dessas variveis, sendo menos evidente a ltima, que se refere volatilidade
(magnitude das oscilaes) do preo.

4.1.2 Prmio, preo de exerccio e preo do ativo-objeto

A observao da frmula de clculo do valor intrnseco permite, de maneira um tanto


intuitiva, identificar alguns dos fatores que estaro determinando o prmio de uma
opo. Comearemos com a relao existente com o preo de exerccio e o preo
do ativo-objeto (mantm-se aqui a definio das variveis adotadas na seo
anterior).

Prmio para as Calls =

K
S
(1 + i)n

a. Quanto maior S, maior ser o prmio.


b. Quanto maior K, menor ser o prmio.

Prmio para as Puts =

n
(1 + i)

a. Quanto maior S, menor ser o prmio.


b. Quanto maior K, maior ser o prmio.

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Mercado de Opes: Conceitos e Definies

Em primeiro lugar, nas opes de compra, para um dado preo de exerccio (100),
quanto maior o preo do ativo-objeto (se superior a K), maior ser o prmio. Observe:

Call (S=110) =

100
110 (1 + 0,10 ) = 19,09

Call (S=130) =

100
130 (1 + 0,10 ) = 39,09

Dado um certo preo do ativo-objeto (125), quanto maior o preo de exerccio, menor
ser o prmio. Verifique:

Call (K=100) =

100
125 (1 + 0,10 ) = 34,09

Call (K=120) = 125

120
= 15,91
(1 + 0,10 )

O direito de comprar a um preo mais alto claramente vale menos do que o direito de
comprar a um preo menor.
Nas opes de venda, para um dado preo de exerccio (100), quanto maior o preo
do ativo-objeto (se inferior a K), menor ser o prmio. Veja:
Put (S=70) =

100
(1 + 0,10 ) 70 = 20,90

Put (S=80) =

100

(1 + 0,10 ) 80 = 10,90

Dado um certo preo do ativo-objeto (75), quanto maior o preo de exerccio, maior
tambm ser o prmio. Observe:

Put (K=100) =

100

(1 + 0,10 ) 75 = 15,91

Put (k=110) =

110
(1 + 0,10 ) 75 = 25,00

O direito de vender a um preo mais alto claramente vale mais do que o direito de
vender a um preo menor.

4.2. Fatores que afetam o prmio das opes


4.2.1 Relao entre prmio e tempo

Agora, considerando fixos o preo do ativo-objeto, o de exerccio e a taxa de juro (i),


conclui-se facilmente que, nas opes de compra, quanto maior o tempo (n = 2; 3) at
o vencimento, maior ser o prmio. Veja isso abaixo.
Call (n=2) =

100
= 37,35
120
(1 + 0,10 )2

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Mercado de Opes: Conceitos e Definies

100
= 44,87
120
(1 + 0,10 )3

Call (n=3) =

Em um perodo de tempo maior, pode-se esperar que a probabilidade de a opo ser


exercida ou ficar in-the-money seja maior. Se o prmio incorporar avaliao dessa
probabilidade, pode-se concluir que quanto maior o prazo at o vencimento de uma
opo, maior ser o prmio exigido pelo vendedor.
4.2.2 Relao entre prmio e volatilidade

Adicionalmente, quanto maiores e mais freqentes sejam as oscilaes do preo do


ativo-objeto (que podemos associar com a volatilidade do ativo-objeto), mais difcil
ser avaliar essa probabilidade, o que aumenta o risco do lanador, levando-o a pedir
um prmio maior.
Para as opes de compra mostra-se, intuitivamente, que h uma relao direta entre
prazo da opo e volatilidade do ativo-objeto, porm, no se pode concluir a mesma
coisa com relao s opes de venda.
Aplica-se tambm nas puts a relao direta das variveis probabilidade de exerccio
e prazo at o vencimento com o prmio. Porm, ao examinar a frmula do valor
intrnseco, chega-se a uma outra concluso. Veja abaixo:

Put (n=2) =

100

(1 + 0,10 )

60 = 22,64

Put (n=3) =

100

(1 + 0,10 )

60 = 15,13

Mantidos constantes preo de exerccio, preo do ativo-objeto e taxa de juro, o prmio


de uma put diminui conforme aumenta o prazo at o vencimento. No sendo
possvel encontrar uma relao nica entre as variveis analisadas e o prmio,
conclui-se que, nas puts, essa relao indeterminada.

4.2.3 Relao entre prmio e taxa de juro

Um aumento na taxa de juro, supondo que todas as outras variveis no se alteram,


produzir efeitos diferentes em calls e puts dependendo o tipo de ativo-objeto da
opo. No caso de opes sobre disponvel, espera-se uma relao direta entre
variao da taxa de juro e prmio das calls; e indireta com o prmio das puts.
Considerando as opes sobre disponvel, observa-se nas calls, quando a taxa de juro
aumenta de 10% para 15% no perodo, o prmio aumenta:

100
Call (i=0,10) = 120
= 37,35
(1 + 0,10 )2

100
Call (i=0,15) = 120
= 44,38
(1 + 0,15 )2

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Enquanto nas puts, quando a taxa de juro aumenta 10% para 15% no perodo, o
prmio diminui:

Put (i=0,10) = 100


60 = 22,64
2

(1 + 0,10 )

100

Put (i=0,15) =
60 = 15,61
2
(1 + 0,15 )

4.3. Principais grficos (ganhos e perdas)


4.3.1 Compra e venda de call

Para assimilar o conceito das opes til associar estes conceitos aos diagramas de
preo que mostram uma viso esttica dos diferentes cenrios possveis no
vencimento de uma opo. Na parte superior do eixo vertical (acima do eixo das
abscissas), define-se a regio de ganhos; e na parte inferior (abaixo do eixo das
abscissas), uma regio de perdas. No eixo horizontal, so enumerados alguns dos
preos possveis no vencimento. claro que a escolha desses preos possveis segue
critrio meramente didtico, para dar maior clareza ao exemplo.
Considere-se o Diagrama A de uma posio titular de uma opo de compra (de
contratos futuros de dlar) com preo de exerccio de R$3.000,00/US$1.000,00,1 pela
qual se pagou um prmio de R$60,00/US$1.000,00. Nota-se que, quando o contrato
futuro estiver sendo negociado abaixo de R$3.000,00/US$1.000,00, no haver
exerccio e o titular perde o prmio. Acima desse valor, a opo permite ao titular obter
ganhos crescentes indefinidamente.
Diagrama A Titular de call

O diagrama acima representa uma posio titular de call, em que se diferencia uma
regio de perdas limitadas (igual ao prmio pago) e outra de ganhos ilimitados para o
titular de uma call.

Na BM&F, a cotao das opes de dlar feita em milhares de reais por mil dlares.

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Intuitivamente, podemos concluir que a estratgia possui risco limitado para o


titular que deseja pagar um preo mximo pelo ativo-objeto: conforme o preo do
ativo-objeto ultrapassa o preo de exerccio, o titular ganha nas opes um valor
suficiente para compensar o acrscimo do preo desse ativo-objeto (no importando
quanto suba esse preo).
O diagrama uma viso esttica e, ao longo da vida de uma opo, o preo do ativoobjeto pode alternar altas e baixas (isto , oscilar ao longo do eixo das abscissas).
Sempre que esse preo estiver abaixo do preo de exerccio, no haver interesse (do
titular) de exercer a opo (pois exerc-la implicaria pagar mais caro para adquirir o
ativo-objeto). Quando a opo no est dando exerccio, diz-se que a opo est
fora do dinheiro (ou out-of-the-money).
Ao contrrio, sempre que o preo do ativo-objeto superar o preo de exerccio, haver
sentido em exercer e a opo se denominar dentro do dinheiro (ou in-the-money).
Quanto maior o preo do ativo-objeto em relao ao preo de exerccio (isto , quanto
mais direita no diagrama), a opo estar deep-in-the-money. Finalmente, quando o
preo de exerccio e o preo do ativo-objeto forem iguais, a opo estar no dinheiro
(at-the-money).
Diagrama B Titular de call (in at out)

O diagrama de uma posio lanadora em opes de compra o reverso do


apresentado anteriormente (titular de call). Quem vende uma opo de compra
assume riscos ilimitados e apenas viabiliza ganhos limitados ao prmio recebido. Da
tica do lanador da opo, esses ganhos ocorrem quando a opo no exercida,
pois lhe permite reter o prmio recebido no incio da operao.

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Diagrama C Lanador de call

No Diagrama C, podem ser identificadas as regies de ganhos e perdas desde a tica


do lanador. No eixo horizontal; quando o preo do ativo-objeto for inferior ao preo de
exerccio (isto , quando estiver esquerda no diagrama), no haver razo para o
titular exercer seu direito de compra. Se essa situao ocorrer no dia do vencimento, a
opo perder seu valor, vira p (nas mos do titular), como usualmente se diz no
jargo do mercado financeiro. No entanto, se ocorrer antes do vencimento, a opo
ainda poder ser exercida no futuro, caso o preo do ativo-objeto suba alm do preo
de exerccio da opo.
Assim, mesmo quando, antes da data do vencimento de uma call, o preo do ativoobjeto seja menor do que seu preo de exerccio haver um valor positivo para essa
call. Intuitivamente, podemos concluir que a opo ainda conserva parte de seu valor
em funo da probabilidade de um exerccio futuro. Veja o diagrama a seguir.
Diagrama D Lanador de call

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O prmio, nesse caso, ser menor quando a opo estiver fora do dinheiro do que
quando estiver no dinheiro e ainda menor do que quando estiver dentro do dinheiro.
A idia s foi apresentada para salientar que o diagrama representa uma situao
esttica, verdadeira fotografia de cenrios possveis, mas que admite variantes
conforme seja a evoluo dos preos e das outras variveis. Apesar dessas
limitaes, os diagramas so teis para mostrar as caractersticas bsicas da
estratgia seguida ao assumir uma posio (comprada ou vendida) em determinado
tipo de opo (call ou put).
4.3.2 Compra e venda de put

Considere o diagrama E, referente a uma posio titular de uma opo de venda (put),
com preo de exerccio de R$11,00, com prmio hipottico de R$0,07/unidade.
A opo proporciona ganho crescente, mas no ilimitado, j que o lucro mximo do
titular a diferena entre o preo de exerccio e o prmio da put, R$10,93 (K - p =
R$11,00 - R$0,07 = R$10,93). No caso extremo desse preo tornar-se igual a zero, se
obteria o maior ganho possvel da estratgia (igual a R$10,93). Quando o preo do
ativo-objeto superior a R$11,00, no vencimento, o titular perde o prmio, pois a
opo vira p.
O Diagrama E mostra que existe uma regio de perdas limitadas (igual ao prmio
pago) e outra de ganhos crescentes conforme o preo do ativo-objeto cai.
Intuitivamente, podemos concluir que a estratgia possui risco limitado para o
titular que deseja fixar um preo mnimo para a venda do ativo-objeto.

Sempre que o preo do ativo-objeto ficar abaixo do preo de exerccio, o titular


ganhar nas opes valor suficiente para compensar a diminuio do preo desse
ativo-objeto (mesmo quando cair at se igualar zero).
Diagrama E Titular da put

Mais uma vez, esta uma viso esttica e, ao longo da vida de uma opo de venda,
o preo do ativo-objeto pode alternar altas e baixas (isto , oscilar ao longo do eixo
das abscissas). Sempre que esse preo estiver acima do preo de exerccio, no
haver interesse (do titular) de exercer a opo (pois exercer implicaria vender mais
barato o ativo-objeto).
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Diagrama F Titular da put (in-at-out)

Quando a opo no est dando exerccio, diz-se que a opo est fora do dinheiro
(out-of-the-money). Ao contrrio, sempre que o preo de exerccio superar o preo do
ativo-objeto, haver sentido em exercer e a opo se denominar dentro do dinheiro
(in-the-money). Finalmente, quando o preo de exerccio e o preo do ativo-objeto so
iguais, a opo est no dinheiro (at-the-money).
Diagrama G Lanador de put

J quanto ao lanador de put, veja o Diagrama G. Seu ganho est associado ao


prmio recebido no incio, sempre que no h exerccio, ou seja, quando o preo de
venda do ativo subjacente suficientemente alto em relao ao preo de exerccio.
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Aqui, tambm se diz, no dia do vencimento, que a opo virou p. Por outro lado,
quando o preo do ativo objeto no supera o preo de exerccio, a put exercida.
Neste caso, a perda mxima para o lanador ser igual ao preo de exerccio menos o
prmio pago - esta situao extrema ocorreria quando o preo do ativo objeto fosse
igual a zero.

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5. Opes sobre Futuros


No mercado de opes, os negcios so firmados mediante contratos entre as partes
(lanador e titular do contrato), que so padronizados nos mesmos moldes dos
contratos futuros. Em caso de negociao em bolsa, como nos contratos futuros, a
liquidez e a segurana de liquidao so as caractersticas mais importantes no
mercado de opes. A seguir sero apresentadas as opes sobre contratos futuros.
5.1 Definio

Direitos e obrigaes relacionados com o contrato de opes tambm expiram aps


seu exerccio, qualquer que seja o ativo-objeto. Todavia, quando so negociadas
opes sobre contratos futuros, o exerccio significa a abertura de uma posio no
mercado futuro e a subseqente adequao a direitos e obrigaes desse tipo de
derivativos.
O exerccio de uma opo de compra sobre o contrato futuro de caf arbica com
preo de exerccio de US$90,00/saca ocorreria se, por exemplo, no vencimento, o
mercado futuro estiver a US$115,00/saca. Nesse caso, conclumos que:
Titular assume posio comprada
Lanador assume posio vendedora

Ambas as posies so registradas no mercado futuro no dia de exerccio das opes


ao preo de US$90,00/saca, mas como o mercado futuro est negociando a
US$115,00/saca, as partes se submetem ao processo de ajuste dirio.
Em D+1 (no dia seguinte ao do exerccio), o detentor da posio compradora (antigo
titular) ganhar US$25,00/saca e o detentor da posio vendida (antigo lanador)
pagar esse valor. Novos ajustes podero se seguir, mas depender da estratgia de
cada participante sua permanncia ou o encerramento da posio a futuro.
VEJA COMO O CONTRATO DE CALL SOBRE DLAR FUTURO DA BM&F
Condies de liquidao no exerccio
No exerccio das opes, o titular assume posio comprada no contrato futuro de taxa de cmbio
de reais por dlar comercial, pelo preo de exerccio da opo, e o lanador assume posio
vendida no contrato futuro de taxa de cmbio de reais por dlar comercial pelo preo de exerccio
da opo.
O ajuste referente s posies assumidas no mercado futuro de taxa de cmbio de reais por dlar
comercial, em decorrncia do exerccio da opo, ser, de acordo com as especificaes daquele
contrato, movimentado financeiramente no dia subseqente ao de exerccio.

Procedimentos semelhantes aplicam-se ao exerccio das opes de venda sobre


contratos futuros. Nesse caso, o titular assume posio vendedora e o lanador uma
posio compradora.

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VEJA COMO O CONTRATO DE PUT SOBRE DLAR FUTURO DA BM&F


Condies de liquidao no exerccio
No exerccio das opes, o titular assume posio vendida no contrato futuro de taxa de
cmbio de reais por dlar comercial, pelo preo de exerccio da opo, e o lanador assume
posio comprada no contrato futuro de taxa de cmbio de reais por dlar comercial, pelo
preo de exerccio da opo. O ajuste referente s posies assumidas no mercado futuro de
taxa de cmbio de reais por dlar comercial, em decorrncia do exerccio da opo, ser, de
acordo com as especificaes daquele contrato, movimentado financeiramente no dia
subseqente ao de exerccio.

Margens de garantia sero exigidas para manter a posio no mercado futuro aos dois
participantes. Nota-se que essa posio aberta poder ser encerrada de diferentes
maneiras:
a) por operao oposta (por deciso prpria do cliente);
b) por liquidao automtica no vencimento (quando esse mecanismo estiver previsto
no contrato);
c) por liquidao por entrega (quando os participantes optam por esta alternativa no
caso em que o contrato futuro permite).
Todas as opes de produtos agrcolas negociados na BM&F so opes sobre os
contratos futuros das respectivas mercadorias. O vencimento dessas opes (exceto
no caso do contrato de opes sobre futuro de acar cristal) acontece sempre antes
do incio do perodo de entrega do contrato futuro. As partes que chegaram ao
exerccio da opo podem executar sua estratgia de encerramento da posio a
futuro durante um perodo em que, habitualmente, o contrato futuro tem boa liquidez.
PERODO DE ENTREGA
Perodo no qual os interessados na liquidao por entrega devem apresentar a
documentao requerida, conforme as especificaes contratuais.

As opes de ouro so sempre sobre ouro disponvel e no sobre futuro.


Veja, a seguir, a tabela de vencimentos dos principais contratos financeiros e agrcolas
da BM&F.
VENCIMENTO DOS CONTRATOS FINANCEIROS
Contrato
Ouro
disponvel
Dlar
comercial
IDI
Ibovespa

Vencimento futuro
sobre disponvel
ltimo dia til do ms anterior ao ms de
vencimento.
1 dia til (dia de prego) do ms de
vencimento do contrato.
1 dia til do ms de vencimento.
sobre futuros
Quarta-feira mais prxima do dia 15 do
ms de vencimento. Se esse dia for
feriado ou se no houver prego na
BM&F, a data de vencimento ser o dia
til subseqente.

Vencimento da opo
3 sexta-feira do ms de vencimento ou
dia til anterior, no caso de feriado.
1 dia til (dia de prego) do ms de
vencimento do contrato.
1 dia til do ms de vencimento.
1 dia til (dia de prego) da semana
em que ocorrer o vencimento do
contrato futuro objeto da opo, para
os vencimentos posteriores.

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VENCIMENTO DOS CONTRATOS AGRCOLAS


Contrato

Vencimento futuro

Incio do perodo de
entrega
1 dia til do ms de
vencimento do
contrato.

Acar

6 dia til do ms de
vencimento do contrato.

lcool
anidro

6 dia til do ms de
vencimento do contrato.

Boi
gordo

ltimo dia til do ms de


vencimento.

Bezerro

ltimo dia til do ms de


vencimento.

5 dia til anterior


data de vencimento.

Caf
arbica

6 dia til anterior ao ltimo


dia do ms de vencimento.

2 dia til do ms de
vencimento do
contrato.

Caf
conillon

ltimo dia til do ms de


vencimento.

1 dia til do ms de
vencimento.

10 dia til anterior ao


Algodo primeiro dia do ms de
vencimento do contrato.
Soja

9 dia til anterior ao


primeiro dia til do ms de
vencimento do contrato.

Milho

7 dia til anterior ao ltimo


dia til do ms de
vencimento.

1 dia til do ms de
vencimento do
contrato.
5 dia til anterior
data de vencimento
do contrato,
inclusive.

20 dia til anterior


ao primeiro dia do
ms de vencimento
do contrato.
14 dia til anterior
ao primeiro dia do
ms de vencimento
do contrato.
ltimo dia til
anterior ao ms de
vencimento.

Vencimento da opo
2 sexta-feira do ms anterior ao
ms de vencimento ou, caso
nesse dia no haja prego na
BM&F, o dia til subseqente.
1 dia til do ms de vencimento.
Dia 15 do ms de vencimento ou,
caso nesse dia no haja prego
na BM&F, o dia til subseqente.
Dia 15 do ms de vencimento ou,
caso no haja prego, o dia til
subseqente.
2 sexta-feira do ms anterior ao
ms calendrio da opo, caso
nesse dia no haja prego na
BM&F, o dia til anterior.
2 sexta-feira do ms anterior ao
ms calendrio da opo ou,
caso no haja prego, o dia til
anterior.
2 sexta-feira do ms anterior ao
ms de vencimento ou, caso
nesse dia no haja prego na
BM&F, o dia til subseqente.
9 dia til anterior ao primeiro dia
do ms de vencimento.

O calendrio com os vencimentos dos contratos negociados na BM&F pode ser visto
no site http://www.bmf.com.br clicando o Link Boletim Vencimentos\

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6. Opes com ajuste


As opes com ajuste constituem a modalidade operacional mais inovadora dos
ltimos tempos. Lanadas negociao pela BM&F em novembro de 2006, esta
modalidade de opes, bem conhecida em mercados de derivativos de outros pases,
tem como principal caracterstica a transformao do pagamento do prmio em um
fluxo financeiro dirio ao longo da vida da opo.
6.1 Introduo

Pelo menos desde a segunda metade dos anos 1990 discute-se em outros pases (em
particular nos Estados Unidos da Amrica) a implementao de contratos de opes
com ajuste dirio. Nesta modalidade, tambm chamada de opes estilo contratos
futuros o titular no paga o prmio no incio da operao, submetendo-se junto com o
lanador a ajustes dirios determinados pela variao nas cotaes do prmio da srie
negociada. Desta maneira, alteram-se o fluxo financeiro das opes convencionais, os
riscos oferecidos por titulares e lanadores e, conseqentemente, as garantias
exigidas dos participantes destes mercados.
No que segue, detalham-se os fundamentos deste tipo de opes, os aspectos
operacionais da forma como so listadas na BM&F e algumas de suas implicaes.
6.2 Caractersticas Operacionais

Na negociao de opes com ajuste, as partes negociam o prmio sobre uma


determinada srie de opes, mas, diferena das opes convencionais, o titular no
paga ao lanador esse valor. Eles apenas assumem a obrigao de liquidar
diariamente as diferenas entre os prmios de ajuste verificados ao final do prego.
Definio
Prmio de ajuste a denominao dada ao preo representativo dos
prmios negociados durante um prego e que utilizado para atualizar o
valor das posies em aberto e do valor de liquidao das operaes de daytrade.

Comprador e vendedor da opo devem atender os requisitos de margem de garantia


determinados pela bolsa, pois a partir do encerramento do prego em que ocorreu a
negociao esto sujeitos ao pagamento de ajustes.
No dia do vencimento, o prmio de ajuste dado pelo valor intrnseco da opo,
gerando-se assim um ltimo ajuste dirio. Note-se que:
a. Caso a opo no d exerccio (tanto quando do tipo americana como
europia), seu valor intrnseco ser zero e, portanto, ter-se- gerado um fluxo
financeiro positivo para o lanador e negativo para o titular, que (sem
considerar o custo de oportunidade) ser igual ao prmio negociado.
Exemplo

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Mercado de Opes: Conceitos e Definies

No vencimento sem exerccio, o titular de uma call com ajuste com preo de
exerccio K = 100,00 que tenha negociado um prmio c = 3,00, ter como
payoff final da operao um valor de - 3,00.
Isto pode comprovar-se supondo que o prmio se manteve constante at a vspera do
vencimento (igual a 3,00). Neste ltimo dia, o preo do ativo subjacente cai para
90,00,gerando um valor intrnseco igual a zero. Isto gera um ajuste dirio de (0 3,00)
= 3,00 para as posies compradas e de +3,00 para as posies vendidas.

b. Quando a opo est dando exerccio (no dia do seu vencimento, se do tipo
europia ou no dia do exerccio antecipado, se do tipo americana), o prmio
de ajuste um valor positivo, determinando que o payoff final da operao seja
igual diferena entre o valor intrnseco e o prmio negociado inicialmente.
Exemplo
No vencimento com exerccio, o titular de uma call com ajuste com
preo de exerccio K = 100,00 que tenha negociado um prmio c = 3,00,
ter como payoff final da operao o valor intrnseco da opo menos
3,00.
Isto pode comprovar-se supondo que o prmio se manteve constante at a
vspera do vencimento (igual a 3,00). Neste ltimo dia, o preo do ativo
subjacente sobe para 109,00, gerando um valor intrnseco igual a 9,00. Isto
gera um ajuste dirio de (9,00 3,00) = 6,00 para as posies compradas e de
-6,00 para as posies vendidas.

Opes americanas, em geral somente so exercidas no dia do vencimento, pois


antes dessa data a venda da opo propicia um payoff maior do que o obtido com o
exerccio. Assim, os payoffs descritos em a. e b. podem ser considerados casos
gerais, aplicveis aos dois tipos de opes, de onde possvel afirmar que a soma de
ajustes dirios at a data do exerccio ou do vencimento da opo ser equivalente:

ao prmio negociado, quando a opo no d exerccio


Exemplo
Call negociada por c= 0,25 e K= 2,00 em t0 a dois dias do vencimento.
As cotaes do ativo objeto (S) e do prmio de ajuste (PA) so
hipotticas.
prmio de
ajuste

t0

0,25

1,79

2,00

0,00

t1

0,22

1,83

2,00

t2
Vencimento

0,15
0,00

1,74
1,71

2,00
2,00

Data

K=2,00

valor
intrnseco

ajuste
dirio *

ajuste
acumulado *

0,00

(0,03)

(0,03)

0,00
0,00

(0,07)
(0,15)

(0,10)
(0,25)

(*) ajustes para a posio titular

ao ganho do titular, quando a opo exercida


Exemplo
Put negociada por p = 0,18 e K= 2,00 em t0 a dois dias do vencimento.
As cotaes do ativo objeto (S) e do prmio de ajuste (PA) so
hipotticas.

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prmio
de ajuste

Data

K=2,00

valor
intrnseco

ajuste
dirio *

ajuste
acumulado *

t0

0,18

1,90

2,00

0,10

t1

0,10

1,93

2,00

0,07

(0,08)

(0,08)

t2
Vencimento

0,22
0,24

1,83
1,76

2,00
2,00

0,17
0,24

0,12
0,02

0,04
0,06

(*) ajustes para a posio titular


Payoff: Soma de ajustes dirios = K - S - p = 2,00 - 1,76 - 0,18 = + 0,06

Observe-se que os ajustes dirios assumem sinal contrrio para as posies


lanadoras, gerando um payoff exatamente oposto no vencimento ou por ocasio do
exerccio.
A liquidao de ajustes dirios obedece mecnica dos mercados futuros: calculados
a partir do prmio de ajuste apurado ou arbitrado diariamente para cada srie de
opes, so liquidados financeiramente em D+1.
Na BM&F, o nico contrato de opes com ajuste listado para negociao tem como
ativo subjacente a taxa de cmbio de reais por dlar dos Estados Unidos de Amrica.
O quadro seguir resume as principais caractersticas desse contrato:
TEM
Objeto de Negociao
Cotao
Unidade de Negociao
Preo de Exerccio
Data de vencimento
Ajuste dirio do prmio
da opo

DESCRIO
Taxa de cmbio de reais por dlar dos Estados Unidos de Amrica.
Prmio da opo, em reais por US$1.000,00, com at trs casas
decimais.
US$50.000,00 (cinqenta mil dlares dos Estados Unidos da Amrica).
Expresso em reais por US$1.000,00
Primeiro dia til (dia de prego) do ms de vencimento (para todos os
meses do ano)
O ajuste dirios (AD) calculado pelas frmulas a seguir
para operaes realizadas no dia
ADt = (PAt PO) x M x n
para posies em aberto no dia anterior
ADt = (PAt PAt-1) x M x n
para posies em aberto na data de vencimento
ADv = (PAv PAt-1) x M x n
sendo PAv = max [(PTAX t-1 x 1.000) PE); 0]
onde
os subndices se referem s datas t, t-1 e v = vencimento
PA = prmio de ajuste
PO = prmio da operao
M = multiplicador do contrato (igual a 50)
n = nmero de contratos
PTAX = taxa de cmbio de venda (fechamento) divulgada pelo Banco
Central do Brasil
PE = Preo de exerccio da srie

Exerccio
Margem de garantia

Automtico, na data de vencimento, comandado e processado pela


BM&F sempre que no houver solicitao de no-exerccio.
Exigida de todos os comitentes, titulares e lanadores, com posio em
aberto.

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Mercado de Opes: Conceitos e Definies

Em janeiro de 2007, a BM&F autorizou a negociao de volatilidade de taxa de cmbio


com ajuste. Trata-se de um tipo de operao estruturada que possibilita a negociao
simultnea de contratos futuros e de opes (com ajuste) sobre a taxa de cmbio. At
os ltimos meses de 2007, o mercado ainda no tinha aproveitado o potencial desta
modalidade de negociao.

6.3 Implicaes das opes com ajuste


A principal caracterstica das opes com ajuste o no pagamento do prmio pelo
titular por ocasio da negociao da opo. Esse pagamento acontecer pelo
somatrio de ajustes dirios (se a opo vira p) ou ser deduzido do valor intrnseco
(em caso de exerccio). Pelo demais, pode-se afirmar que este tipo de opes um
derivativo que permite, semelhana das opes tradicionais, fixar o preo mximo de
compra (para o titular de uma call) ou o preo mnimo de venda (para o titular de uma
put).
Algumas conseqncias, derivam-se destas peculiaridades:
a. ambas as partes da negociao (e no apenas lanador como nas opes
tradicionais) oferecem risco ao sistema e, portanto devem tender os requisitos
de margem de garantia.
b. os agentes que utilizarem este tipo de opes precisaro abdicar da
simplicidade de gesto operacional de uma posio em opes (tradicionais) e
aumentar seu esforo no controle de posies de mercados futuros ou
assemelhadas.
c. em discusses iniciais que envolvam rgos reguladores, realizadas, em finais
dos anos 1990, nos EUA argia-se que haveria significativo aumento de custos
de infra-estrutura (adaptao de software, educao e treinamento, etc.) e de
gesto de risco dessas posies (alocao de recursos humanos, sistemas de
controle, etc.)
d. outro ponto contra as opes com ajuste a possibilidade de gerar um
aumento generalizado dos prmios, toda vez que, em idnticas condies de
mercado (juros,volatilidade, preo de exerccio e preo do ativo objeto), os
lanadores exigiriam prmios maiores para cobrir os juros que poderiam obter
aplicando o prmio que, nas opes tradicionais, recebido no incio da
operao.
e. por outro lado, h concordncia que uma importante vantagem deste tipo de
instrumento facilitar a realizao de operaes de volatilidade. Por exemplo,
o hedger que, detendo uma posio vendida no mercado futuro, compra calls
para travar (ou diminuir) eventuais ajustes negativos no mercado futuro. Se a
estratgia montada com opes tradicionais, e os preos futuros mostrarem
tendncia de alta, o agente precisar exercer ou vender a opo
(desmanchando, assim a operao) para cobrir os ajustes negativos no
mercado futuro. Alternativamente, poder manter a posio, mas est obrigado
a atender os ajustes negativos disponibilizando numerrio (dinheiro adicional
em espcie). Utilizando opes com ajuste, no ser necessrio optar por uma
ou outra alternativa, pois os ajustes negativos no mercado futuro sero
compensados (em todo ou em parte) pelos ajustes positivos da call.
Argumenta-se que, se bem definido o delta dessa estratgia consegue-se
neutralizar a carteira sob proteo de forma muito eficiente.
Mercado de Opes: Conceitos e Definies ltima atualizao: 12/12/2007
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Mercado de Opes: Conceitos e Definies

f.

para a Clearing de Derivativos da BM&F, nas operaes estruturadas de


volatilidade com ajuste (isto , que negociam simultaneamente contratos
futuros e de opes com ajuste de um mesmo ativo objeto) fica facilitada a
compensao de fatores de risco de uma e outra posio.

De todos os argumentos colocados, certamente aquele referido negociao de


volatilidade (posio em opes simultnea uma posio no mercado futuro) o mais
forte e que pode se tornar em importante atrativo para alguns produtos subjacentes.
Finalmente, a negociao de opes com ajuste introduz a necessidade de utilizar
modelos ou procedimentos alternativos de apreamento. Como esta nova modalidade,
no vencimento, produz resultados equivalentes aos das opes tradicionais, diferindo
apenas no fluxo financeiro, afirma-se que as opes com ajuste se assemelham a um
contrato futuro de opo. Assim, o preo justo de uma opo deste tipo seria dado
pelo valor futuro (computando com a taxa de juro livre de risco pelo prazo at seu
vencimento) do preo justo de uma opo sem ajuste (que pode ser calculado pelos
modelos de apreamento tradicionais).
As opes com ajuste representam uma inovao dentro da modalidade de derivativos
cujas implicaes sobre custos, riscos e mtodos de apreamento s podero ser
melhor apreciados caso os agentes do mercado as utilizarem com freqncia.

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