SUKUK WORKSHOP

Financement des PME/PMI par des Instruments Sharia Compliant

Anass PATEL
570 Asset Management

anass.patel@groupe570.com

Paris, Mai 2014

3 questions fondamentales sur le financement des PME

1. La PME doit-elle privilgier lendettement interne (fonds

propres) ou externe (dette) ?
2. La PME peut-elle recourir aux financements structurs (quasi
fonds-propres, dette junior, dette senior) ?
3. La PME permet-elle dimaginer dautres formes de
financement participatif (crowdfunding, mudaraba, sukuk) ?

Recherche acadmique en cours par tudes de cas

Focus sur la France
Constats

La PME souffre dune inadquation de loffre de crdit bancaire, au-del des nouvelles contraintes de Ble
Problme de rationnement dus aux conditions exiges : garantie, anciennet, apport, etc.
La PME ne bnficie pas des alternatives des marchs financiers, de dsintermdiation du crdit
Problme de taille, de cot unitaire, de savoir-faire, de temps, etc.

Analyses

Les thories de neutralit financire, de prfrence de financement ou de ratio optimal dendettement

ne semblent pas applicable sur cette population ( dfinir)
=> Modigliani & Miller, Pecking Order Theory, Trade-Off Theory
Les thories de la valeur de la firme et de market timing semblent ignorer la structure de la PME
comparaison entre les cots, effets sur le contrle, signification du signal mettre sur le march
Forte asymtrie information avec problmes dagence, de cots de transaction et dincitation

Hypothse

Si les vertus des marchs financiers rsident dans la transparence de linformation des socits cotes,
il serait possible de recrer ces conditions pour les PME dans un espace de confiance mutualise :
Faire appel aux outils de financement de projet (asset-backed finance)
Faire appel au cadre informationnel et rputationnel du financement participatif (crowdfunding)
Faire appel aux techniques de partage de risque avec ratio de partage (Islamic Finance PSR)
3

Plan
1. Contexte du financement des PME
2. Le financement structur islamique
3. Lalternative du Crowdfunding islamique
4. Application concrtes
5. Pourquoi le Maroc a un rle jouer

Contexte du financement de la PME

exemple de la France en 2013 (source : PME Finance)

Contexte du financement de la PME

exemple de la France en 2013 (source : PME Finance)

Financement en capital des PME

exemple de la France en 2013 (source : PME Finance)

En M

2010

2011

2012

FCPI

556

378

295

FIP

373

391

356

AUTRES

255

145

143

TOTAL

1184

914

794

Endettement des PME

exemple de la France en 2013 (source : PME Finance)

Endettement des PME essentiellement bancaire

exemple de la France en 2013 (source : PME Finance)

Source : Observatoire du Financement des Entreprises par le march, mai 2011,

65 406 PME tudies Banque de France, Base FIBEN

Q 1 : La PME doit-elle privilgier lendettement interne (fonds

propres) ou externe (dette) ? Neutralit financire pondrer !
1. Le crdit bancaire est performant si la PME en a accs :
-

Avec un historique sans dfaillance (scoring)

Avec un profil de risque attractif (notation)
Avec des garanties solides (srets personnelles ou relles)

2. Le crdit bancaire fonctionne grce des avantages (?) :

-

Relation de proximit de la banque avec un client existant et un monopole de crdit

Cration montaire lors de loctroi de crdit (rserve fractionnelle)
Commerce de la dette avec un taux fix ex-ante dconnect de la ralit du projet

Limites au levier financier, impact micro et macroconomique

Pourquoi pas un systme plus juste, quilibr et entrepreneurial ?
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Plan
1. Contexte du financement des PME
2. Le financement structur islamique
3. Lalternative du Crowdfunding islamique
4. Application concrtes
5. Pourquoi le Maroc a un rle jouer

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Financement de projet, ingnierie financire, actifs adosss

Diffrences entre marchs boursiers et marchs de lconomie relle
Actifs cots (stock market security)

Actifs adosss (asset-linked security)

Risque

Risque de la firme

Risque sur les actifs

Risque de crdit

Garantie

Collatral sur le bilan (tangible & intangible)

Fonds propres

Sur les actifs sous-jacents (tangible & intangible)

Actifs existants et venir

Rentabilit

Dividendes
Plus-value en capital

Dpend du cash flow issus des actifs

Cash flow

Conditions de march

Dterministe (plafond lgal et fiscal)

Volatilit

Dpend du secteur
Moyen lev

Dpend du degr de partage de risque

Moyen faible

Contrats

Parts du capital
Actionnaire

Varis (vente, leasing, partenariats)

Financier

Recours

Non, droit sur les actifs rsiduels

Forme de proprit sur les actifs sous-jacents

Prix

Valeur de march (PER)

Selon lattractivit et la solidit du projet

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Ce que la crise nous a enseigne

2008 est un tournant historique pour la finance conventionnelle et islamique

Dans la finance globale (crash de Lehman)

Process
financier

Process
risque/ info

Subprime

Package
ABS

(CDO, CLO)

Prt forc
taux
variable

Transfert
de risque

Oprations
synthtiques
& opaques

Tranching

Problmes usuels du financement par la dette

Dans la finance islamique (crash de Nakheel)

Projets
inflats

Process
financier

Process
risque/ info

Levier
Vente sur plan
financier seul
(flipping)

Pas de proprit
transfre

Rle Financier
Islamique
Outils dincitation
et de garantie

Ala moral

Sukuk assetbased

Problmes additionnels des montages islamiques

Anti selection
Assymtrie
dinformation

Spculation
Immo

Problmes
dagence

Outils de partage
de risque

Cot de
montage

13

Ce que la crise nous a enseigne

Qui porte le risque ?

Source : M. Aglietta, comprendre la crise du crdit structur, CEPII, 2008

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Lapport de la finance islamique : diffrence entre actifs virtuels

(synthtiques) et actifs rels avec partage des risques
Les principes de la finance islamique sont simples :
asset-backing et partage des risques
Si les produits exotiques de la finance de march sen loignent, les pratiques du
financement dactifs ou de projet (asset & project finance) restent proches et efficaces.

Endettement selon
thique musulmane

Confiance

Titres adosss actifs

selon pratique march

Srets sur les actifs

Totalement index

Nantissement cash flow

Recours limit

Comptes de rserve

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Panorama des titres financiers : de la rglementation et de

lingnierie
Actions

Obligations

Autres titres

Contrats
juridiques

Titres de proprit :
actions, parts
sociales, quasicapital

Titres de crances
nomms:
obligations (fixes,
variables..) et titres
participatifs

Valeurs mobilires
OPCVM : SICAV, FCP,
FCT, FCPR
IMMO : SCPI, OPCI

Ingnierie

Titres hybrides :
BSA, souscription ou
dividende prioritaire,
vote double
certificat
dinvestissement,
stock option

Titres de crances innomms :

TCN (CD, BT, BMTN, bons trsor), warrants,
certificat valeur garantie,

Source : Code de commerce,

Code montaire et financier

Valeurs mobilires complexes : donnant accs

des titres de capital ou des titres de crance
OCA, ORA, OEA(oceane)

Titres financiers complexes

Autres choix parmi les instruments financiers disponibles en France:

- Titres participatifs ou subordonns (Art. L. 228-36 & 37 du Code de commerce)
- Obligations participatives (Art. L. 228-97 du Code de commerce)
- Prts participatifs (Art. L. 313-13 L. 313-20 du Code montaire et financier)
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Comment sanalysent les instruments financiers (project finance) ?

Adossement du titre de dette (collatral)

Rang du titre de
dette (sret)

Scurise

Non scurise

Senior

Hypothque ou gage (actifs immo)

Privilge de 1er rang (actifs mobiliers)

Sret sur lemprunteur

Nantissement de valeurs mobilires

Junior

Privilge de 2e rang sur actifs sousjacents

Sans garantie mais avec un

rendement de quasi-capital

Analyse de contrepartie

Performance

Emprunteur

Projet

Historique

Risque de crdit (notation)

Risque de march (taux de dfaillance)

Future

Risque oprationnel (capacit)

Risque de projet (scoring cash flow)

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Les Sukuk sont des instruments de rendement (fixed income)

Les Sukuk

Les obligations

Reprsente un droit de proprit

sur des actifs ou un droit
reprsentatif du sous-jacent
Actifs de nature de biens,
services ou droits ou lusufruit de
ces biens ou droits
Un titre de profil de rendement
scuris mais sans garantie
intrinsque du capital et de la
rmunration

Reprsente
une
crance
donnant droit des intrts
prioritaires sur les dividendes des
actionnaires
Les actifs sous-jacents ou
lutilisation des fonds peuvent
tre de toute nature sans lien
avec la performance du titre
Titre gnralement garanti en
rendement et en capital

Sak : instrument protiforme avec une forme et une substance (lun complte lautre)

Q 2 : La PME peut-elle recourir aux financements structurs

(quasi fonds-propres, dette junior, dette senior) ?
1. Le crdit structur islamique est envisageable :
-

Soit pour du financement court-terme : murabaha, salam, istisna

Soit pour du financement immo et mobilier en leasing : ijara (MBT, WI, MFD)
Soit pour du financement de projet : mudaraba, musharaka, wakala

2. Mais encore avec trop de complexit et dopacit :

-

Besoin dun instrument de fonds de roulement

Besoin dun instrument de crdit participatif
Besoin dun instrument dinvestissement en partage

Modalit de partage en totalit : actif et passif

Modalit de garantie : adoss aux actifs ou lusufruit
Compatibilit du modle bancaire v. modle de fonds ?
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Plan
1. Contexte du financement des PME
2. Le financement structur islamique
3. Lalternative du Crowdfunding islamique
4. Application concrtes
5. Pourquoi le Maroc a un rle jouer

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La perce du Crowdfunding comme alternative durable

21

Les dbuts du march du Crowdfunding en France

22

Lalternative du Crowdfunding conforme lthique musulmane

Exprimentation en France
PROPOSITION DE VALEUR

LUCRATIFS CARITATIFS

TYPOLOGIE DE
PROJETS

Gnralistes

Ethiques selon une charte

Plateformes pour le don et

le prt non rmunr
Plateformes pour le prt et
linvestissement

23

Q3 : La PME permet-elle dimaginer dautres formes de financement

participatif ? Du financement rel en crowdfunding, mudaraba, sukuk
De la finance base sur le commerce de dette la finance base sur les actifs
Actif
Paramtres
de risque

Passif
Paramtres
de partage

De la notion dActif Passif la notion de Risque et de Partage

Repenser le financement des PME = recrer les conditions dune finance asset-backed selon
les techniques du project finance (cantonnement dactifs scuriss gnrant des cash flow)

Le pricing de ce financement devrait reflter non pas le scoring de lemrunteur (PME souvent non ct)
mais le rating des cash flow issus des actifs sous-jacents
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Plan
1. Contexte du financement des PME
2. Le financement structur islamique
3. Lalternative du Crowdfunding islamique
4. Application concrtes
5. Pourquoi le Maroc a un rle jouer

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Elments de structuration de produits structurs islamiques

Structuration
financire

Analyse
conomique

Montage
juridique

Projet :
besoins/
acteurs

Validation
conformit

Comment peut-on repenser la dsintermdiation financire ?

apport des sukuk pour lconomie relle (notamment des PME)
Dun point de vue de linvestisseur
Profil rentabilit/ risque
Risque action/ obligation

Impact conomique

Liquidit sur la dure

Flux financiers

Proprit

Asset-based

Asset-backed

Dtermins mais
non garantis

Indxs mais
protgs

Sret
pari passu

Sret directe
sur actifs

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Cadre danalyse des dterminants des contrats participatifs:

existe-t-il un optimum de financement et de ratio de partage des profits (PSR)?
Thorie de lagence
Thorie du signal
Thorie des cots
de transaction

Contrat de
solidarit
Qard Hassan
Waqf
Takaful

Contrat de vente
ou leasing

Contrat de
capital-risque
Musharaka
Mudaraba

Thorie TOT/ POT

Thorie des conventions
Thorie des contrats 3P

Financement
PME/
Entrepreneurs

Murabaha
Ijara
Salam/ Istisna

Contrat de partage
sur valeur dactifs
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Quels retours dexprience des montages similaires pour les PME ?

3 tudes de cas pour tester diffrentes caractristiques

Pack de sret

Pricing
Risque sur dfaut metteur (notation)
mais aussi sur prennit actif et projection
cash flow

Risque total sur le projet avec un ratio de

partage qui se veut incitatif la
performance/ confiance
Risque de crdit plus faible que le risque
oprationnel et de march pour des
crances totalement nanties

Franchise :
Senior unsecured

BD :
Junior Secured

Recours direct sur lmetteur avec rang

privilgi en cas de dfaut
Sans recours et sans garantie, sur la base
dun risque de rputation de lemprunteur
Sret directe sur le cycle de lactif avec
rang pari passu sur les autres cranciers

BFR PME :
Senior Secured

Lanalyse de risque usuelle des banques sur des scoring historique est mise mal.
La grille danalyse doit intgrer des projections de cash flow, des valeurs dactifs et des risques de rputation
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Plan
1. Contexte du financement des PME
2. Le financement structur islamique
3. Lalternative du Crowdfunding islamique
4. Application concrtes
5. Pourquoi le Maroc a un rle jouer

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