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Arbitragem Estatstica, Estratgia

Long-Short Pairs Trading, Abordagem com


Cointegrao Aplicada ao Mercado de
Aes Brasileiro
Joo F. Caldeira
Departamento de Economia, Universidade Federal do Rio Grande do Sul (UFRGS),
Brasil

Resumo
Este artigo aplica testes de cointegrao para identificar pares de aes a serem usados
numa estratgia pairs trading. Alm de estimar as relaes de equilbrio de longo prazo e
modelar os resduos resultantes emprega-se um indicador de rentabilidade em simulaes
dentro da amostra para selecionar pares que iro compor uma carteira pairs trading. A
lucratividade da estratgia avaliada usando dados do mercado de aes brasileiro no
perodo de Janeiro de 2005 e Dezembro de 2009. Os resultados obtidos mostram que
a estratgia alcana rentabilidade mdia de 17, 49% ao ano, ndice de Sharpe de 1.29
e baixa correlao com o mercado, reforando o uso da metodologia de cointegrao no
desenvolvimento de estratgias quantitativas. Arbitragem estatstica tambm uma forma
de testar a hiptese de eficincia de mercado que elimina o dilema tradicional relativo ao
conjunto de hipteses envolvidos nos testes e sua implementao independente de um
modelo de equilbrio para os retornos dos ativos.
Palavras-chave: Pairs Trading, Arbitragem Estatstica, Cointegrao, Estratgia
Neutra ao Mercado, Eficincia de Mercado
Classificao JEL: C58, G11, G17
Abstract
This article applies cointegration tests to identify stocks to be used in pairs trading
strategy. In addition to estimating long-term equilibrium and model the resulting residual,
we use an indicator of profitability in in-sample simulations to select stock pairs to compose
a pairs trading portfolio. We assessed the profitability of the strategy with data from the
Brazilian market between January 2005 and December 2009. Considering we reached
an average return of 17.49% per year, Sharpe Ratio of 1.29 and low correlation with
the market, the results reinforce the use of cointegration in quantitative management.
Statistical arbitrage circumvents the joint hypothesis dilemma of traditional market
efficiency tests because its definition is independent of any equilibrium model and its
existence is incompatible with market efficiency.
Revista EconomiA

Maio/Agosto 2013

Joo F. Caldeira

1. Introduo
O tema central para investir no mercado de aes, do ponto de vista da
precificao de ativos consiste em vender ativos sobrevalorizados e comprar ativos
subvalorizados. No entanto, para afirmar que o preo de um ativo est elevado ou
baixo preciso conhecer o valor do ativo em termos absolutos. Estratgias pairs
trading constituem uma tentativa de resolver esta questo atravs de precificao
relativa. O pressuposto subjacente da estratgia pairs trading que dois ativos com
caractersticas similares devem exibir preos prximos e devem compartilhar a uma
tendncia estocstica comum. Neste caso, o preo especfico de cada ativo no o
mais importante. Os preos individuais podem estar errados, o que importa que
os preos dos dois ativos sejam iguais ou bastante prximos. Se em algum momento
os preos se distanciam pode ser que um dos ativos esteja sobreprecificado, o outro
esteja subprecificado, ou que a distoro nos preos seja uma combinao das duas
coisas.
Em estratgias pairs trading o objetivo no definir tendncias para ativos
especficos, mas sim estabelecer uma relao de equilbrio de longo prazo entre
um par de aes. A ideia por trs da estratgia pairs trading envolve inicialmente
identificar pares de aes com histrico de movimentos similares nos preos. Ento,
sempre que ocorrer divergncia suficiente entre os preos das aes que compem o
par assume-se uma posio comprada e outra vendida, simultaneamente, apostando
que a divergncia nos preos do par temporria e que convergir ao longo do
tempo. Um dos objetivos com estratgias pairs trading a neutralidade ao mercado,
de forma que a posio long-short assumida nos ativos envolvidos tenha beta
prximo a zero ou estatisticamente no-significante, e, portanto, exposio mnima
ao mercado. Consequentemente, os retornos obtidos com a estratgia devem exibir
baixa correlao com o mercado, caracterstica tpica de estratgias neutras ao
mercado.
Estratgias envolvendo pares de aes so amplamente utilizadas na indstria
financeira desde meados da dcada de 1980. A essncia de uma estratgia pairs
trading explorar desvios de curto prazo nas relaes de equilbrio de longo
prazo entre os preos de aes que apresentam movimentos relacionados. Trata-se,
portanto, de uma estratgia de valor relativo, uma vez que o spread mede o grau
do erro de precificao de um ativo em relao ao outro. O termo arbitragem
estatstica engloba uma variedade de estratgias de investimento, as quais tem
como caracterstica principal o uso de ferramentas estatsticas para gerar excessos
de retornos. Outra caracterstica dessa classe de estratgias que os sinais para as
operaes so sistemticos, ou baseados em regras, ao invs de fundamentos.
?

Recebido em dezembro de 2010, aprovado em setembro de 2012.


E-mail address: joao.caldeira@.ufrgs.br

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No Brasil, a utilizao desse tipo de estratgia em maior escala e de forma


regulamentada pela Comisso de Valores Mobilirios (CVM) s foi possvel com
a criao do Banco de Ttulos CBLC (BTC) em 1996 1 e com o crescimento da
indstria de fundos multimercado e fundos long-short. Os fundos multimercados
so veculos de investimento que podem aplicar seus recursos em diversas classes de
ativos e usar alavancagem para auferir ganhos. Os fundos de investimento long-short
aplicam seus recursos em renda varivel e buscam obter ganhos atravs de operaes
com aes assumindo posies compradas e vendidas.
Os mtodos tradicionalmente empregados no desenvolvimento de estratgias
pairs trading com aes buscam identificar os pares com base em correlao ou em
outras regras de deciso no-paramtricas. A presena de cointegrao possibilita
obter uma combinao linear entre os preos de duas aes de forma que o portfolio
combinado seja um processo estacionrio. O portfolio formado comprando a ao
relativamente sub-valorizada e vendendo a ao relativamente sobrevalorizada. Se
as sries de preos de duas aes apresentam uma relao de equilbrio de longo
prazo, ento os desvios desse equilbrio devem ser temporrios e espera-se que
convirjam, assegurando reverso mdia.
Algumas questes bsicas precisam ser consideradas no desenvolvimento de
estratgias pairs trading, por exemplo:
(i) como identificar os pares;
(ii) quando o portfolio combinado se distancia suficientemente da relao de
equilbrio para que seja aberta uma posio; e
(iii) quando a posio deve ser encerrada.
Da perspectiva do gerenciamento de risco importante especificar um perodo de
tempo mximo que se pode manter a posio em aberto. Tambm deve-se definir
o nvel mximo de valor em risco permitido (VaR), e se possvel, definir medidas
de reduo de risco, como limites de perda.
Apesar de serem amplamente utilizadas pelos participantes do mercado,
surpreendentemente, as estratgias de valor relativo tm recebido pouca ateno da
comunidade acadmica. Uma das principais referncias sobre o assunto o artigo
de Gatev et alii (2006), em que os autores usaram dados dirios do mercado de
aes norte-americano. Foram empregadas regras de trading simples e alcanaram
retornos de 11% ao ano, com baixa exposio s fontes de risco sistemtico.
Gatev et alii (2006) usaram uma abordagem baseada na distncia, em que o
co-movimento de um par medido pela distncia relativa, ou, a soma do quadrado
das diferenas entre duas sries de preos normalizadas. 2 Elliott et alii (2005)
propuseram uma abordagem estocstica para o spread no contexto de pairs trading,
a qual modela o comportamento de reverso mdia do spread em tempo contnuo,
sendo o spread definido como a diferena entre os preos das duas aes. Do e
Hamza (2006) propuseram uma estratgia pairs trading baseada na modelagem
1

O mercado de aluguel de aes no Brasil era praticamente insignificante na dcada de 1990.


Entretanto, acompanhando o crescimento da indstria de fundos, o seu crescimento tem sido muito
expressivo nos ltimos anos.
2
Aplicaes similares so encontradas em Nath (2006) e Do e Hamza (2006).
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dos desvios dos retornos, ao invs de trabalhar diretamente com os preos em nvel.
Avellaneda e Leey (2010) empregaram anlise de componentes principais (PCA) e
ETFs (Exchange Trade Funds) setoriais no contexto de estratgias de arbitragem
estatstica, onde os componentes de retornos residuais ou idiossincrticos so
tratados como processos com reverso mdia.
A abordagem de cointegrao apresentada inicialmente em Vidyamurthy (2004)
busca parametrizar estratgias pairs trading explorando a possibilidade de
cointegrao entre pares de aes (ver Engle e Granger 1987; Engle e Yoo 1987).
Cointegrao possibilita incorporar reverso mdia em uma estrutura de pairs
trading, a qual a mais importante relao estatstica requerida para o sucesso da
estratgia (Avellaneda e Leey 2010). Outros exemplos de aplicaes de cointegrao
no contexto de estratgias pairs trading so Enders e Granger (1998), Alexander e
Dimitriu (2005b), Herlemont (2000) e Lin et alii (2006). Outros autores aplicaram a
metodologia de cointegrao para otimizao de carteiras no contexto de estratgias
index tracking e estratgias long-short com carteiras de aes (por exemplo Caldeira
e Portugal 2010; Alexander e Dimitriu 2005a; Dunis e Ho 2005). Aplicaes
envolvendo dados de alta frequncia so encontradas em Burges (2003), Lin et alii
(2006), Galenko e Popova (2012).
Estratgias neutras ao mercado so geralmente identificadas como uma
modalidade de investimento que apresentam propriedades atrativas, tais como
baixa exposio ao fator de risco de mercado e relativamente baixa volatilidade
(Capocci 2006). Recentemente o desempenho destas estratgias apresentou
considervel deteriorao, conforme relatado em Gatev et alii (2006) e Khandani e
Lo (2007). Na mesma linha o Hedge Fund Equity Market Neutral Index (ndice
HFRXEMN na Bloomberg) no mostra as supostas qualidades pelas quais as
estratgias neutras ao mercado so atrativas, isto , crescimento estvel e baixa
volatilidade.
Este artigo implementa uma estratgia de arbitragem estatstica com pares de
aes e estuda sua lucratividade usando dados do mercado de aes brasileiro. O
objetivo aplicar o conceito de cointegrao para derivar relaes dinmicas de
equilbrio de longo prazo entre pares aes negociadas no mercado brasileiro, que
inerentemente implique em reverso mdia nas sries de preos componentes.
Inicialmente seleciona-se os pares de aes a serem usados na estratgia pairs
trading atravs dos testes de cointegrao de Johansen e Engle-Granger, ver Juselius
(2006). A srie dos resduos da equao de cointegrao, ou spread, que descreve
a dinmica do portfolio com reverso mdia usada para modelar a meia-vida
do processo que utilizada nas regras de trading. Posteriormente empregado
um indicador de rentabilidade em simulaes dentro da amostra no processo de
seleo dos pares. Por fim, calcula-se o spread padronizado (score padronizado),
que usado como critrio para definir os momentos de abertura e encerramento
das posies.
Os dados utilizados consistem dos preos dirios de fechamento das principais
aes constituintes do ndice Ibovespa durante o perodo de janeiro de 2005 a
dezembro de 2009, perfazendo um total de 1250 observaes dirias. Empregando
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parmetros definidos em simulaes dentro da amostra, a rentabilidade da


estratgia avaliada em simulaes fora da amostra. Alcanando rentabilidade
mdia de 17.49% ao ano, ndice de Sharpe de 1.29, baixa correlao com o mercado
e volatilidade em nveis relativamente baixos, os resultados obtidos reforam o
uso do conceito de cointegrao no desenvolvimento de estratgias quantitativas
que podem ser usadas tanto por investidores individuais, gestores institucionais e
fundos multimercados..
Alm desta introduo, o artigo est organizado em mais 4 sees. Na
Seo 2 so discutidos os aspectos tericos que do sustentao estratgia de
arbitragem estatstica, precificao relativa e eficincia de mercado. Na Seo 3
so apresentadas de forma mais detalhada os conceitos de arbitragem estatstica e
estratgias pairs trading, alm de contextualizar o uso da cointegrao nesta classe
de estratgias. Na Seo 4 descreve-se o modelo proposto para implementao da
estratgia, a base de dados e so analisados os resultados obtidos. Na Seo 5
apresentada uma concluso dos resultados empricos e indicao de passos que
podem potencializar os resultados da estratgia.

2. Arbitragem Estatstica, Precificao Relativa e Eficincia de


Mercado
O uso do termo estatstica no contexto de estratgias de investimento
um indicativo do carter especulativo da estratgia de investimento em questo.
Baseia-se no pressuposto de que os padres observados no passado vo ser repetir
no futuro. Isto se ope s estratgias de investimentos fundamentalistas que buscam
explorar e prever o comportamento das foras econmicas que influenciam os preos
das aes. Assim, arbitragem estatstica uma abordagem puramente estatstica
que tem por objetivo explorar ineficincias dos mercados de aes definidas como
desvios do equilbrio de longo-prazo entre preos de aes observados no passado.
Uma das principais motivaes para implementao de arbitragem estatstica com
tcnicas economtricas avanadas que oferece uma forma arbitrria de computar
o spread, cuja cotao baseada na normalizao dos preos das aes. No caso
da anlise de cointegrao a normalizao baseada na estimao do vetor de
cointegrao (a esse respeito ver, por exemplo, Bessler e Yang 2003; Yang et alii
2004). A inacurcia das estimativas pode impactar negativamente a rentabilidade
de uma estratgia de trading.
Conforme Gatev et alii (2006), a precificao de ativos pode ser vista em termos
absolutos ou em termos relativos. Precificao absoluta envolve atribuir valor
aos ativos a partir de fundamentos, como o fluxo de caixa descontado, o que
um processo difcil e com considervel margem para erros. J precificao em
termos relativos significa que dois ativos que so considerados substitutos prximos
deveriam ser vendidos pelo mesmo preo no define qual deveria ser o preo de
cada ativo. Assim, precificao relativa admite a possibilidade da ocorrncia de
bolhas na economia, mas no necessariamente arbitragem ou especulao rentvel.
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A Lei do Preo nico [LOP] e uma quase LOP so aplicveis precificao


relativa mesmo se os preos estiverem errados. Ingersoll (apud Gatev et alii
2006) define a LOP como uma proposio: dois ativos com o mesmo payoff em
todos os estados de natureza deveriam ter o mesmo valor corrente. Em outras
palavras, dois ativos com os mesmos preos em todos os estados possveis deveriam
ser vendidos pelo mesmo valor.
Um grande nmero de estudos empricos conclui que o mercado de aes parece
contradizer a hiptese de mercados eficientes. Por exemplo, Jegadeesh e Titman
(1993) avaliam uma estratgia de investimento que consiste na compra de aes
que apresentam bom desempenho passado e na venda de aes que apresentaram
fraco desempenho. Os autores documentam excessos de retornos mdios de 12% ao
ano, onde os retornos em excesso so definidos em relao a um padro CAPM.
Lakonishok et alii (1994) chegam a concluses similares atravs da compra de aes
de valor e venda de aes que chamam de glamour, que so identificadas com
variveis como ndice de preo/lucro, dividendos, valor de mercado, fluxo de caixa
e crescimento de vendas. Chan et alii (1996) tambm confirmam os resultados
atravs de portfolios formados com base em anncio de resultados. No entanto,
todos os estudos acima mencionados sofrem do problema hiptese conjunta. Fama
(1998) adverte contra a rejeio de eficincia do mercado, porque os testes anteriores
dependem de um modelo especfico para os retornos de equilbrio. De acordo com
Fama (1998) a maioria das anomalias de longo prazo tambm so sensveis
metodologia estatstica utilizada e, portanto, inferncias usando retornos de longo
prazo (por exemplo, mais de 5 anos) devem ser vistos com ressalvas.
Em vista deste dilema fundamental, Hogan et alii (2004) propem testar
a eficincia do mercado atravs da verificao se as anomalias constituem ou
oportunidades de arbitragem estatstica. Os autores argumentam que a arbitragem
estatstica independente de qualquer modelo de equilbrio ou formulao para os
retornos esperados e sua existncia contradiz a eficincia de mercado. A estratgia
de investimento proposta neste artigo pode ser considerada como um teste da
eficincia de mercado com base no conceito de arbitragem estatstica. De maneira
simples, arbitragem estatstica envolve uma oportunidade de negcio que gera
lucro livre de risco. Como tal, arbitragem estatstica uma extenso natural
das estratgias de investimento utilizadas na literatura existente sobre anomalias
(Jarrow et alii 2012). Mais importante, arbitragem estatstica definido sem
referncia a qualquer modelo de equilbrio, portanto, sua existncia incompatvel
com o equilbrio do mercado e, consequentemente, a eficincia do mercado (ver
Hogan et alii 2004). Assim, arbitragem estatstica permite a rejeio da eficincia
de mercado sem evocar ao conjunto de hipteses de um modelo de equilbrio. Ao
invs disso, o conjunto de hipteses de um modelo de equilbrio substitudo por
um processo estocstico assumido para os lucros da estratgia.
Neste artigo implementa uma estratgia de arbitragem estatstica atravs de
um algoritmo para seleo dos pares baseado na anlise de cointegrao, com isso o
critrio consiste em identificar pares de aes que apresentem uma relao estvel
historicamente. Assim, analisado se as anomalias identificadas nos preos relativos
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atravs da anlise do spread constitui oportunidade de arbitragem estatstica. So


formados pares de aes de cujos preos historicamente andam juntos, por que a Lei
do Preo nico, neste caso, sugere que em um mercado eficiente seus preos devem
se mover juntos. Neste contexto, o presente estudo pode ser visto com um teste da
LOP, quase-LOP (Gatev et alii 2006) e um teste de eficincia (ver Hogan et alii
2004) no mercado de aes brasileiro, sob certas condies de estacionariedade. A
aplicao do conceito de cointegrao para lidar com ineficincia dos mercados no
nova e h uma extensa discusso a esse respeito, por exemplo, Carcano et alii (2005);
Gatev et alii (2006); Gatarek et alii (2011); Serban (2010); Triantafyllopoulos e
Montana (2011), entre outros.

3. A Abordagem da Cointegrao: Pairs Trading e Arbitragem


Estatstica
3.1. Contextualizao histrica
O pioneirismo na utilizao de estratgias pairs trading estritamente estatsticas
atribudo ao quant de Wall Street Nunzio Tartaglia, que trabalhou no banco Morgan
Stanley em meados da dcada de 1980. Tartaglia montou um grupo de matemticos,
fsicos e cientistas da computao com o objetivo de desenvolver estratgias
de arbitragem estatstica usando o estado da arte das tcnicas estatsticas. As
estratgias desenvolvidas pelo grupo foram automatizadas a tal ponto que podiam
gerar operaes de forma mecanizada, se necessrio, execut-las perfeitamente
atravs de sistemas de negociao automatizados.
Uma das estratgias de investimento empregadas pelo grupo envolvia a
negociao com pares de aes. O processo consistia em identificar pares de aes
cujos os preos se moviam juntos. Quando era identificada uma anomalia na relao,
o par era negociado com a idia de que a anomalia se corrigiria. Tal estratgia ficou
conhecida como pairs trading. Tartaglia e seu grupo empregaram a estratgia pairs
trading com grande sucesso ao longo de 1987. Apesar do grupo ter sido desmontado
em 1989, aps dois anos de resultados ruins, a estratgia pair trading se tornou cada
vez mais popular entre operadores individuais, investidores institucionais e gestores
de hedge-funds.
Recentemente, em decorrncia da crise dos mercados financeiros, foi amplamente
divulgado na mdia especializada que o ano de 2007 foi especialmente desafiador
para os hedge-funds quantitativos, (ver Khandani e Lo 2007; Avellaneda e Leey
2010), sobretudo para as estratgias de arbitragem estatstica. A estratgia
proposta aqui analisada no perodo em questo e os resultados encontrados
corroboram com os encontrados por outros autores.
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3.2. Pairs Trading e Arbitragem Estatstica


A arbitragem, no seu sentido puro, envolve a obteno de lucro econmico sem
risco e sem o desembolso de caixa. A Hiptese de Mercados Eficientes (HME),
segundo a qual os preos dos ativos refletem os valores de seus fundamentos,
pressupe que os investidores so racionais e rapidamente incorporam nos preos
dos ativos todas as informaes disponveis, levando os preos para os seus valores
intrnsecos. Quando os preos dos ativos se desviam dos seus valores intrnsecos, as
operaes de arbitragem promovem a sua convergncia, Aldrighi e Milanez (2005).
A existncia de oportunidades de arbitragem estatstica determinada pelos
lucros obtidos com uma estratgia de investimento. Formalmente, Hogan et alii
(2004) definem uma estratgia de arbitragem estatstica como tendo que satisfazer
a quatro condies:
(i) envolve custo inicial zero e uma estratgia que se auto-financia;
(ii) no limite tem lucro esperado descontado positivo;
(iii) apresenta probabilidade de perda convergindo para zero; e
(iv) varincia convergindo para zero se a probabilidade de perda no vai para zero
em tempo finito.
Isto , a quarta condio aplica-se apenas quando existe sempre uma probabilidade
positiva de perder de dinheiro.
Jacobs et alii (1993) definem estratgias long-short com aes como sendo
neutras ao mercado. Estratgias neutras ao mercado envolvem posies compradas
e vendidas com equivalentes exposies ao risco de mercado em todo o tempo. Isto
alcanado igualando os betas de mercado ponderados das posies comprada e
vendida dentro do portfolio. Esta abordagem elimina exposio ao risco direcional
de mercado, tal que o retorno obtido no deve apresentar correlao com o ndice
de referncia do mercado, o que equivalente a um portfolio beta-zero. Os retornos
so gerados pelo isolamento do alfa, ajustado pelo risco. Os recursos obtidos com
a posio vendida geralmente so integralmente usados para financiar a parte
comprada. Segundo Fund e Hsieh (1999), uma estratgia dita neutra ao mercadose
seu retorno independente do retorno do mercado relevante. Fundos neutros ao
mercado buscam ativamente evitar exposio a fatores de risco, apostando em
movimentos dos preos relativos. Um portfolio neutro ao mercado exibe risco
sistemtico igual a zero e praticamente interpretado como tendo beta de mercado
igual a zero. J Alexander e Dimitriu (2005a), afirmam que estratgias long-short
com aes, apesar de serem naturalmente vistas como neutras ao mercado, se
no forem construdas especificamente para ter beta de mercado igual a zero, no
necessariamente so neutras ao mercado.
Pairs trading envolve a venda de uma ao relativamente sobrevalorizada e a
compra de outra ao subvalorizada com a idia de que a distoro nos preos
ir se corrigir no futuro. A distoro mtua entre os preos das duas aes
capturada pelo spread. Quanto maior o spread maior a magnitude da distoro
nos preos e maior o lucro potencial. Assim, uma posio long-short com duas

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aes construda de forma a ter um beta mnimo, e, portanto, mnima exposio


ao mercado. Consequentemente, os retornos da operao so no correlacionados
com os retornos do mercado, uma caracterstica tpica de estratgias neutras ao
mercado. Uma extrapolao natural de pair trading consiste em operar um grupo de
aes contra outro grupo de aes, ou pair trading generalizado, (ver, por exemplo,
Alexander e Dimitriu 2005a; Dunis e Ho 2005; Avellaneda e Leey 2010; Caldeira e
Portugal 2010).
O processo de precificao de ativos pode ser visto em termos absolutos
ou relativos. Em termos absolutos a precificao de ativos se d atravs de
fundamentos, como fluxo de caixa futuro descontado, por exemplo. Precificao
relativa significa que dois ativos que so substitutos prximos um do outro deveriam
ser negociados a preos parecidos no diz qual deve ser o preo. Assim, precificao
em termos relativos admite a ocorrncia de bolhas na economia. Em mercados
eficientes, a precificao com base no modelo CAPM (Capital Asset Princing
Model ) e a lei do preo nico requer preos prximos para ativos equivalentes ao
longo do tempo. O spread de preos entre ativos substitutos prximos deve obedecer
a um equilbrio estvel de longo prazo ao longo do tempo. Hendry e Juselius (2001)
usam este princpio para mostrar que os desvios de curto prazo da condio de
preos equivalentes pode criar oportunidades de arbitragem dependendo da durao
do desvio dos preos.
Quando identificado um desvio suficientemente grande da relao de equilbrio
de longo prazo entre os preos (medido pelo spread ), abre-se uma posio
comprando a ao relativamente subvalorizada e vendendo a ao relativamente
sobrevalorizada, simultaneamente. A posio encerrada quando o spread converge
para o nvel de equilbrio de longo prazo. O lucro lquido da operao composto
pela soma dos resultados das partes comprada e vendida, calculado como a
diferena entre os preos de abertura e preos de fechamento (descontados os custos
envolvidos na operao).
Nath (2006) e Lin et alii (2006) argumentam que a implementao da estratgia
na prtica mais complicado e os retornos so menores do que em teoria devido
presena de frices e imperfeies de mercado, como os saltos dos preos das aes
no dia em que passam a ser negociadas ex-dividendos, custos de transao, custos
de financiamento e impostos. Alm disso, Nath (2006) alerta para a presena dos
riscos de microestrutura de mercado, mudanas nos fundamentos econmicos e a
presena de riscos provenientes dos movimentos dos investidores irracionais (noise
traders). Esse ltimo fator faz com que, mesmo que os fundamentos econmicos
permaneam inalterados, os desvios de apreamento aumentem ainda mais em
relao ao momento em que se abriu a posio.
Com base na discusso acima, nota-se que parte decisiva para obter sucesso
com estratgias pairs trading consiste na identificao dos pares de aes. Gatev
et alii (2006) empregam uma abordagem puramente emprica para atingir esse
objetivo. A metodologia de escolha dos pares se baseia inteiramente nos movimentos
histricos dos preos das aes. Os resultados so comparados com aqueles obtidos
em um experimento de bootstrap. Alm do conjunto de pares definidos com base
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nos preos histricos, um outro conjunto de pares definindo aleatoriamente. Os


resultados das operaes com pares executados com base na abordagem emprica
foram, ento, comparados com os resultados das operaes com os pares definidos
aleatoriamente. A diferena entre os retornos obtidos com os dois grupos foi
estatisticamente significante, e o retorno alcanado com a estratgia que empregou
pares definidos metodologicamente foi superior situao onde os pares foram
definidos aleatoriamente.

3.3. A abordagem da cointegrao


A partir dos trabalhos seminais de Markowitz (1959), Sharpe (1964), Lintner
(1965) e Black (1972), a ferramentaestatstica fundamental para otimizao de
portflios a anlise da correlao entre os retornos dos ativos. Os modelos de
otimizao para construo de portfolio, em sua maioria, focam em minimizar a
varincia de uma carteira de ativos para um dado nvel de retorno, com restries
adicionais a respeito dos investimentos permitidos, restries quanto a venda a
descoberto e os custos de transao associados ao rebalanceamento da carteira.
Na ltima dcada o conceito de cointegrao foi amplamente aplicado
em econometria financeira, em conexo com anlise de sries temporais e
macroeconomia. Tem se colocado, portanto, como uma tcnica estatstica
extremamente til, dada a possibilidade de se aplicar mtodos de estimao
simples (tais como mnimos quadrados e mxima verossimilhana) a sries
no-estacionrias. A observao fundamental que justifica a aplicao do conceito
de cointegrao na anlise de preos de aes que um sistema envolvendo preos
de aes no-estacionrios em nvel, pode ter uma tendncia estocstica comum,
(Stock e Watson 1988).
Quando comparado ao conceito de correlao, a principal vantagem da
cointegrao est na possibilidade de se utilizar integralmente o conjunto de
informaes contidas nas sries financeiras em nvel. Alexander e Dimitriu (2005a)
demonstram que o lucro potencial da arbitragem entre duas aes depende
necessariamente da presena de um spread de equilbrio de longo prazo entre
os preos das aes, da ocorrncia de desvios de curto prazo e da convergncia
para o equilbrio. Nesta situao, a tcnica estatstica usada para implementar
uma estratgia de pair trading deve ser capaz de fornecer um efetivo modelo para
o comportamento do preo relativo ao longo do tempo e detectar os valores da
relao de equilbrio, alm de uma medida dos desvios de curto prazo da relao de
equilbrio. (Alexander e Dimitriu 2005a,b; Gatev et alii 2006; Caldeira e Portugal
2010), sugerem que a metodologia de cointegrao oferece uma estrutura mais
adequada para estratgias de arbitragem estatstica que as demais.
A abordagem de cointegrao, descirta em Vidyamurthy (2004), uma
tentativa de parametrizar estratgias pairs trading explorando a possibilidade de
cointegrao. Cointegrao uma relao estatstica onde duas sries de tempo
que so integradas de mesma ordem, d, podem ser combinadas linearmente para
530

EconomiA, Braslia(DF), v.14, n.1B, p.521546, mai/ago 2013

Arbitragem Estatstica, Estratgia Long-Short Pairs Trading, Abordagem com Cointegrao Aplicada

produzir uma nica srie integrada de ordem db, onde (d > b > 0). Nas aplicaes
envolvendo pairs trading, geralmente so considerados casos onde sries de preos
I(1) so combinadas para produzir sries temporais estacionrias de um portfolio,
ou I(0).
Definio 2. 1. Uma srie de tempo Xt dita I(1) se a primeira diferena da
srie estacionria, denotada por I(0).
Muitas sries de preos de aes so I(1). Portanto, a seguinte definio de
cointegrao baseada em sries I(1).
Definio 2. 2. Seja X1,t , X2,t , . . . , Xk,t uma sequncia de sries de tempo I(1).
Se existem nmeros reais 1 , 2 , . . . , k , diferentes de zero, tal que:
1 X1,t + 2 X2,t + . . . + k Xk,t

(1)

forme uma srie I(0), ento X1,t , X2,t , . . . , Xk,t so ditas cointegradas.
Em outras palavras, um conjunto de sries I(1) so ditas cointegradas se existe
uma combinao linear dessas sries que estacionria. Sries de preos de aes
cointegradas possuem uma relao estvel de equilbrio de longo prazo, com a
propriedade de reverso mdia. Por definio, alguma combinao linear de sries
de preos cointegradas estacionria e sempre reverte para a mdia de longo prazo.
Para mais detalhes a respeito da anlise de cointegrao, ver Hamilton (1994),
Enders (2002), Hendry e Juselius (2000) e Hendry e Juselius (2001).
Sries de tempo cointegradas podem ser representadas atravs de um vetor de
correo de erros (VECM Teorema da Representao de Granger), no qual a
dinmica das sries de tempo modelada como funo de seus valores defasados,
dos valores defasados de seu par cointegrado e de um componente de correo de
erro, o qual corrige os desvios da relao de equilbrio nos perodos anteriores. Neste
artigo, o modelo VEC empregado para calcular a meia vida dos pares utilizados
na estratgia pairs trading, que utilizada para definir o perodo em que a operao
deve ser mantida em aberto.
A idia por traz da correo de erros que sistemas cointegrados tem um
equilbrio de longo-prazo, isto , a mdia de longo prazo da combinao linear
das duas sries. Se ocorre um desvio em relao ao equilbrio de longo prazo, uma
ou as duas sries ajustam para restaurar o equilbrio. Seja t o erro correspondente
equao de cointegrao de X1,t em X2,t . A representao de correo de erros :
X1,t = (X1,t1 X2,t1 ) + t
(2)
O termo (X1,t1 X2,t1 ) a parte da correo de erros, onde
(X1,t1 X2,t1 ) representa o desvio do equilbrio de longo prazo e o
coeficiente de cointegrao. a taxa de correo de erro, indicando a velocidade
qual as sries se ajustam para manter o equilbrio, que usado para determinar o
perodo timo para se manter aberta uma estratgia baseada em reverso mdia.
Note que a reverso mdia de uma srie de tempo pode ser modelada tambm
pela equao chamada frmula de Ornstein-Uhlembeck (ver Uhlembeck e Ornstein
1930; Gillespie 1996; Mudchanatongsuk et alii 2008). Seja zt o spread entre um par
de aes, com propriedade de reverso mdia. Ento, podemos escrever:
EconomiA, Braslia(DF), v.14, n.1B, p.521546, mai/ago 2013

531

Joo F. Caldeira

dzt = ( zt ) dt + Wt + t

(3)

onde a mdia de longo prazo do spread entre os preos, zt o valor do spread


em um dado ponto do tempo, a fora de reverso mdia, o desvio padro,
Wt o processo de Wiemer e t o resduo da regresso. Matematicamente se diz
que o valor mdio de zt segue um decaimento exponencial para sua mdia , e a
meia-vida do decaimento exponencial igual a ln(2)/, que tempo esperado que
o spread leve para reverter a metade do desvio inicial em relao mdia. Esta
meia-vida pode ser usada para determinar o perodo timo de manuteno de uma
posio baseada em reverso mdia.

4. Modelo de Pairs Trading, Dados e Anlise dos Resultados


A estratgia de investimento analisada neste artigo pode ser considerada neutra
ao mercado. Neste sentido, busca-se identificar pares de aes que apresentem uma
relao de equilbrio de longo prazo entre os preos. Assumindo, simultaneamente,
posio comprada em uma das aes e posio vendida na outra, o beta de mercado
do par deve ser prximo a zero e o resultado obtido igual ao alfa. O desafio nesta
estratgia identificar aes que tendem a andar juntas, e, portanto, so pares
potenciais.

4.1. Estratgia Pairs Trading Baseada em Cointegrao


claro que se a srie de preos de uma ao estacionria, ela uma grande
candidata para estratgias baseadas em reverso a mdia. Porm, a maioria das
sries de preos de aes so no estacionrias. Portanto, possvel encontrar pares
de aes tais que, assumindo posio comprada em uma delas e vendida na outra,
o valor de mercado do par estacionrio. Neste caso, as duas sries individuais
so ditas cointegradas. Se as sries de preos (de uma ao, um par de aes, ou
um portfolio de aes) estacionria, ento uma estratgia baseada em reverso
mdia seguramente rentvel, ao menos enquanto a estacionariedade persistir
no futuro (o que no garantido). Geralmente, duas aes que formam um par
cointegrado pertencem a um mesmo setor, porm, neste artigo no restringimos
ateno a pares de aes que pertenam a um mesmo setor.
A primeira parte do desenvolvimento da estratgia pairs trading consiste em
identificar potenciais pares de aes. Definido o conjunto de aes considerado
(subseo4.2), o primeiro passo checar se todas as sries so integradas de
mesma ordem, I(1). Isto feito atravs do teste ADF (Augmented Dickey Fuller
Test). Passado o teste ADF, so realizados testes de cointegrao em todas as
combinaes possveis da amostra. Os mtodos de cointegrao utilizados so
532

EconomiA, Braslia(DF), v.14, n.1B, p.521546, mai/ago 2013

Arbitragem Estatstica, Estratgia Long-Short Pairs Trading, Abordagem com Cointegrao Aplicada

o teste de cointegrao de Dickey-Fuller aumentado (Cointegrating augmented


Dickey-Fuller test) e teste de Johansen. 3
Definidos os pares a serem empregados na estratgia estimada a relao linear
entre as duas sries de preos das aes atravs da regresso por mnimos quadrados,
de onde se obtm o hedge-ratio (o beta da regresso):
Ptl Pts = zt

(4)

onde o termo do lado esquerdo representa a combinao linear das duas sries 4 e
o coeficiente de cointegrao. zt o valor do spread no tempo t, Ptl e Pts so os preos
das aes l e s em t. Assim, dado que as sries so cointegradas, o spread tem a
propriedade de reverso mdia. Esta caracterstica de fundamental importncia,
pois pairs trading uma aposta em que a srie dos resduos ir convergir para sua
mdia, ou, equilbrio de longo prazo. Nesta etapa calcula-se tambm a meia-vida,
que basicamente nos diz a metade do tempo necessrio para o spread convergir
para a mdia de longo prazo.
Primeiro estimado o spread da srie com base na equao (4). O spread ento
normalizado subtraindo-se sua mdia e dividindo pelo desvio padro. A mdia e o
desvio padro so calculados com base no perodo dentro da amostra e so usados
para normalizar spread tanto no perodo dentro da amostra quanto fora da amostra.
Nesta etapa uma alternativa usar algum critrio de suavizao exponencial para
a mdia e desvio padro, de tal forma que as duas medidas possam variar ao longo
do tempo. O critrio para abrir uma posio consiste em vender (comprar) o spread
quando est a dois desvios padres acima (abaixo) da mdia, a posio liquidada
quando o spread est a menos de 0.5 desvio da sua mdia, ou, decorrido o perodo
de meia vida do spread.
Como critrio para selecionar os 20 pares a serem utilizados na composio da
carteira, usando os mesmos critrios empregados no perodo fora da amostra,
calculado o ndice de Sharpe (SR) para simulaes dentro da amostra e os pares
so ranqueados com base no SR. Os 20 pares que apresentam maior SR nas
simulaes dentro da amostra so utilizados para compor uma carteira de pares a
ser empregada nos testes da estratgia fora da amostra.
A estratgia implementada aqui busca ser beta-neutra, assim os valores
financeiros alocados nas partes long e short podem no ser iguais. 5 Uma vez que
o spread se distancia do equilbrio de longo prazo, aposta-se que ele retornar para
sua mdia, porm no se sabe se a convergncia ser proveniente da posio long
3

So empregadas as funes cadf e johansen, disponveis em www.spatial-econometrics.com. Uma


descrio detalhada do mtodo pode ser encontrada no manual, tambm disponvel no mesmo site.
4
O modelo estimado sem a incluso de termo constante. Intuitivamente falando, quando o preo de
uma ao aproxima de zero, porque deveria existir um preo mnimo a partir do qual o preo da segunda
ao no poderia cair? Alm disso, no incluindo constante temos um modelo com menos parmetros
para serem estimados.
5
Uma alternativa definir o investimento como financeiro-neutro, assumindo volumes financeiros iguais
nas partes long e short. Entretanto, na prtica isto nem sempre possvel, uma vez que o investidor
no pode comprar fraes de uma ao.
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533

Joo F. Caldeira

ou short. 6 Uma aberta uma posio, o portfolio no rebalanceado. Portanto,


depois que a posio aberta, mesmo quando os preos se movimentam e a posio
pode deixar de ser neutra, o portfolio no rebalanceado. Apenas dois tipos de
transaes so admitidas pela metodologia da estratgia, entrar numa nova posio,
ou a liquidao total de uma posio aberta previamente.

4.2. Base de dados


Os dados utilizados neste estudo consistem dos preos dirios de fechamento
das 50 aes com maior participao na composio do ndice Ibovespa no ltimo
quadrimestre do perodo empregado para formao dos pares. Todas as aes
utilizadas so listadas no Ibovespa, o que significa que esto entre as maiores e
mais ativamente negociadas no mercado brasileiro. Esta caracterstica importante
para uma estratgia pairs trading, desde que a falta de liquidez nas partes long e
short constitui um risco fundamental quando se implementa esta estratgia de
investimento. Os dados foram obtidos da Bloomberg, compreendendo o perodo de
janeiro de 2005 a dezembro de 2009. Os dados so ajustados para pagamentos de
dividendos e splits nos preos das aes. 7
O objetivo ao usar apenas as 50 aes com maior participao no Ibovespa
trabalhar com aes que apresentam elevada liquidez e que so negociadas em
todos os dias do perodo amostral, assegurando que a estratgia seja tomadora
de preos. Utilizar aes com baixa liquidez pode implicar em maiores custos
operacionais (bid & ask spread ) e dificuldade para se obter o aluguel de alguma
ao quando a posio for mantida em aberto por perodo superior a trs dias
teis, quando ocorrem as liquidaes das operaes na CBLC Cmara Brasileira
de Liquidao e Custdia.
A Figura 1 ilustra o perodo de formao e perodo de trading. Tem-se um total
de doze perodos de trading, para um total de 1250 dias de negociao na amostra,
sendo que as primeiras 250 observaes so usadas para perodo inicial de formao
dos pares. A partir disso, a cada quadrimestre os parmetros so reestimados,
para coincidir com o perodo de recomposio do Ibovespa, os pares escolhidos so
testados fora da amostra nos quatro meses seguintes, conforme Figura 1.
comum em estratgias pairs trading restringir que as aes que compem
um par pertenam ao mesmo setor, por exemplo em Chan (2009) e Dunis et alii
(2010), aqui esta restrio no considerada. Portanto, pares de aes de empresas
pertencentes a diferentes setores podem ser negociados, desde que satisfaam os
critrios estabelecidos.

No sabemos qual dos casos ocorrer primeiro: se as aes retornam para seu equilbrio de longo
prazo porque a ao sobrevalorizada cai mais ou porque o preo da ao subvalorizada sobe mais, ou
ambos apresentam a mesma peformance.
7
Dados dirios so automaticamente ajustados pela Bloomberg.
534

EconomiA, Braslia(DF), v.14, n.1B, p.521546, mai/ago 2013

Arbitragem Estatstica, Estratgia Long-Short Pairs Trading, Abordagem com Cointegrao Aplicada

Fig. 1. Perodo de Formao e Perodo de Trading

Nota: A figura mostra o perodo de estimao e perodo de trading. Ns definimos um ano como
250 dias de negociao e um perodo de 4 meses para trading. O perodo amostral vai de jan-2005 a
dez-2009. Assim, temos 12 perodos de trading no sobrepostos, perdendo 250 dias para o primeiro
perodo de estimao.

4.3. Resultados fora da amostra


O primeiro ano 8 da amostra usado como perodo de formao, com esta base
de dados so definidos os primeiros pares. Uma vez que so empregadas as sries de
preos das 50 aes com maior liquidez, existem 1225 pares possveis. So realizados
testes de cointegrao em todos os pares, posteriormente calcula-se o SR em
simulaes dentro da amostra e meia-vida de todos os pares cointegrados. Dos 1250
pares possveis, em mdia foram obtidos 91 pares cointegrados em cada perodo.
Em seguida os pares que passaram nos testes de cointegrao so ranqueados com
base no SR obtido nas simulaes dentro da amostra. Seguindo Gatev et alii (2006)
e Andrade et alii (2005), a estratgia analisada com base numa carteira composta
por 20 pares, sendo estes pares definidos como aqueles que apresentaram maior
SR para o perodo dentro da amostra. Aps o perodo de formao os mesmos so
usados por quatro meses nas operaes fora da amostra. No final de cada perodo
de trading as operaes que estiverem abertas so encerradas, todos os parmetros
so reestimados e pares podem ser substitudos.
Abrindo uma posio no par um dia aps a divergncia, seja a coordenada (l)
referente a ao comprada e (s) referente a ao vendida. Seja Ptl preo da ao l
no dia t e Pts o preo das ao s em t. Assim, o retorno do par i no dia t definido
como:
8

Ao longo deste artigo, definimos um ano como 250 dias de negociao e quatro meses como 84 dias
de negociao.
EconomiA, Braslia(DF), v.14, n.1B, p.521546, mai/ago 2013

535

Joo F. Caldeira

raw
ri,t


 s 
Ptl
Pt
= ln
ln
s
l
Pt1
Pt1


(5)

O retorno lquido dirio do portfolio com N pares no dia t :


Rtnet =

N
X


wi,t ri,t + 2n ln

i=1

1C
1+C


(6)

onde wj,t o peso do par j no portfolio no tempo t, N o nmero de pares


considerados e C refere-se aos custos de transao. A segunda parte da equao (6)
leva em conta os custos de transao. 9
As carteiras de pares so avaliadas em termos de rentabilidade acumulada,
varincia dos retornos (
2 ), ndice de Sharpe (SR) e Maximum drawdown (MDD).
O drawdown a medida do declnio de um pico histrico em alguma varivel
(geralmente o lucro acumulado ou rentabilidade de uma estratgia de investimento).
Neste artigo, MDD definido como queda mxima percentual incorrida desde
um pico at um vale em determinado perodo de tempo. Estas estatsticas so
calculadas como segue:
T
1X
Rt
T t=1

RA = 252

A =

SR =

252

T
1X
(Rt
)2
T t=1

1X
wi,t Ri,t
, onde
=

T t=1
"
#

sup Rs Rt ,

M DD = sup
t[0,T ]

s[0,t]

onde wj,t o peso do par j na carteira no tempo t. Por construo, o maximum


drawdown maior, em valor absoluto, que a perda mxima. Realmente, trata-se
do cenrio mais pessimista.
9

Esta frmula que leva em conta diretamente os custos de transao pode ser explicada de uma forma

bastante intuitiva. Suponha que se compre uma ao ao preo Pt1


no tempo t 1 e venda-a um
dia depois, no tempo t, por Pt unidades monetrias (preo de mercado), de fato os custos de comprar

a ao so Pt1
(1 + C) e o lucro obtido com a venda Pt (1 C). Isto corresponde ao retorno lquido
decomposto:


ln

Pt (1 C)

Pt1
(1

+ C)


= ln

Pt

Pt1


+ ln

(1 C)
(1 + C)

= rt + ln

(1 C)
(1 + C)

onde o segundo termo leva em conta os custos de transao da compra e da venda.


536

EconomiA, Braslia(DF), v.14, n.1B, p.521546, mai/ago 2013

Arbitragem Estatstica, Estratgia Long-Short Pairs Trading, Abordagem com Cointegrao Aplicada

A Tabela 1 apresenta os pares empregados na estratgia no perodo referente


ao ltimo quadrimestre da amostra, setembro a dezembro de 2009. De 1250 pares
possveis para o perodo, 97 passaram nos testes de cointegrao de Johansen e
Engle-Granger, dos quais foram selecionados os 20 pares que apresentaram maior
SR nas simulaes dentro da amostra para serem empregados no perodo fora da
amostra. Apesar de no haver restrio a que os ativos de um par se refiram a
empresas de um mesmo setor, nota-se que a maioria dos pares so formados por
aes de empresas com algum tipo de relao, sejam do mesmo ramo de atividade
ou participantes de um mesmo segmento do mercado. Nota-se tambm que muitos
dos pares apresentam meia vida inferior a 10 dias, reforando a caracterstica de
reverso mdia, o que desejvel para a estratgia. Todos os pares passam nos
testes de cointegrao de Johansen (trao ) e Engle-Granger (ADF ) a 95% (os
valores crticos a 95% de confiana so 13.43 e 3.38, respectivamente). Nota-se que
todos os 20 pares apresentam SR positivo nas simulaes dentro da amostra, mesmo
assim, nem todos obtiveram rentabilidade positiva no perodo fora da amostra.
No perodo em questo, 6 dos 20 pares que compunham a carteira apresentaram
resultados negativos, em mdia foi obtida rentabilidade lquida de 3.82% por par
no perodo.
A Figura 2 ilustra o comportamento de um par 10 especfico e do respectivo
spread. O par formado pelas aes V ALE5 e BRAP 4, que formam um dos
pares utilizados no perodo de setembro a dezembro de 2009. Tambm mostrada
a srie do spread padronizado, que define os momentos de abrir e encerrar as
operaes. Conformepode ser observado na Tabela 1, este par apresenta meia vida
de aproximadamente 12 dias e acumulou retorno lquido de 7.96% no perodo fora
da amostra analisado.
A Tabela 3 resume algumas estatsticas relativas aos resultados da estratgia
pairs trading implementada. Os resultados apresentados referem-se a anlise fora
da amostra para o perodo de janeiro de 2006 a dezembro de 2009. As rentabilidades
apresentadas j esto descontadas dos custos de transao. 11 Em mdia foram
obtidos 91 pares cointegrados por perodo, porm os resultados apresentados
referem-se a uma carteira composta com pesos iguais, pelos 20 pares selecionados.
A rentabilidade acumulada no perodo de 89.78%, com SR anualizado de
1.29. Nota-se tambm que a estratgia apresenta volatilidade relativamente baixa,
12.49% em termos anualizados, e coeficiente de correlao com o mercado de 0.079,
indicando que a estratgia pode ser considerada neutra ao mercado. Optou-se por
empregar o coeficiente de correlao de Spearman 12 levando-se em conta que
uma medida no-paramtrica que no pressupe que as sries de dados provenham
de uma distribuio normal bivariada. Isso se justifica uma vez que estratgias com
10

O par V ALE5 e BRAP 4 foi escolhido apenas para ilustrar a forma de implementao da estratgia.
Os custos considerados so de 0.5% na entrada e 0.5% no encerramento da posio, totalizando 0.10%
por operao.
12
O coeficiente de correlao de Spearman uma medida no paramtrica, no sensvel a assimetrias
nas distribuies nem presena de outliers, no exigindo que os dados provenham de duas populaes
normais. O coeficiente de correlao de Spearman definido por:
11

EconomiA, Braslia(DF), v.14, n.1B, p.521546, mai/ago 2013

537

Joo F. Caldeira

Tabela 1
Estatsticas dos pares utilizados no ltimo quadrimestre (setembro a dezembro de 2009)
Ativo A Ativo B EG (ADF) JH (trao ) IR (in-sample) Meia Vida Rent. Liq.
ITUB4

ITSA4

-3.67

18.32

4.33

4.58

6.60

USIM5

USIM3

-3.47

18.00

3.29

16.82

9.03

VALE3 BRAP4

-4.25

24.23

3.13

12.19

7.96

AMBV4 NATU3

-4.27

19.42

2.69

6.00

10.19

AMBV4 JBSS3

-4.35

20.63

2.57

9.01

4.00

CSNA3 BRAP4

-3.78

19.27

2.39

11.62

10.10

BBAS3 LREN3

-3.47

16.86

1.90

6.31

-19.68

CYRE3 GFSA3

-4.17

18.20

1.70

4.81

24.19

VALE3 CCRO3

-3.39

14.24

1.61

10.87

-4.00

BBAS3 USIM3

-3.69

19.58

1.60

8.61

-10.69

BRFS3 PCAR5

-4.15

19.20

1.59

6.41

-6.59

NETC4 JBSS3

-3.87

17.23

1.58

8.39

-8.28

CPLE6 PCAR5

-4.05

17.26

1.57

12.22

13.78

CPLE6 CCRO3

-3.58

15.97

1.56

13.25

5.37

LAME4 AMBV4

-3.85

17.06

1.46

14.85

8.91

ITUB4 CCRO3

-3.92

17.60

1.45

6.18

13.45

USIM5 BBAS3

-4.39

22.13

1.40

6.51

0.40

AMBV4 CCRO3

-3.82

18.76

1.24

6.98

22.09

BRFS3 CPLE6

-3.55

19.38

1.15

7.04

-14.38

BVMF3 NETC4

-3.98

19.39

1.10

17.01

4.02

Nota: Rentabilidade lquida apurada para o perodo fora da amostra, expressa em %. Meia vida
expressa em dias teis.

aes que assumem posies compradas e vendidas geralmente apresentam retornos


leptocrticos.
apresentado tambm o maximum drawdown da estratgia no perodo analisado,
que foi de 24.49%. Maximum drawdown a diferena entre o mximo global e o

16
=

n
P


d2i

i=1

n3 n
onde di a diferena entre os ranks dos correspondentes valores de Xi e Yi , e n o nmero de valores
em cada conjunto.
538

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Arbitragem Estatstica, Estratgia Long-Short Pairs Trading, Abordagem com Cointegrao Aplicada

Fig. 2. Sries de preos de V ALE5 e BRAP 4 e spread padronizado do par

Nota: Par empregado na estratgia no perodo setembro a dezembro de 2009.

mnimo global da curva de rentabilidade acumulada, (neste caso o mnimo global


deve ocorrer depois do mximo global). Em outras palavras, simplesmente uma
medida da queda, em termos percentuais, em relao ao pico do retorno acumulado,
pode ser usada como uma medida de quo agressivamente pode-se aumentar a
alavancagem na estratgia. Pode-se observar na Figura 3, que traz a rentabilidade
acumulada da estratgia e a volatilidade, que o maximum drawdown ocorreu no
primeiro semestre de 2008, perodo em que o mercado financeiro nacional foi mais
afetado pela crise financeira internacional, com os principais ativos negociados
apresentado expressivas perdas e nveis de volatilidade nunca antes observados.
Nota-se na Figura 3, segundo painel, que a estratgia pairs trading implementada
apresentou padro de volatilidade relativamente baixo ao longo de praticamente
todo o perodo analisado, ficando em patamares inferiores a 15%, em termos
anualizados, em quase todo o perodo analisado. Mesmo no perodo mais agudo da
crise financeira interacional, quando a volatilidade no mercado de aes domstico
ultrapassou 120%, a volatilidade da estratgia no chegou a 40%.
Parte relevante na avaliao de uma estratgia pairs trading anlise da
correlao com o principal ndice de referncia do mercado, j que um dos objetivos
da estratgia a neutralidade ao mercado. Nesse sentido pode-se dizer que o
objetivo foi alcanado, uma vez que a estratgia exibiu correlao com o Ibovespa
inferior a 0.30 em todo o perodo analisado, sendo que na maior parte do tempo
foi inferior a 0.10, como pode ser observado na Figura 4.
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Joo F. Caldeira

Tabela 2
Estatsticas da Estratgia Pairs Trading (Jan-2006 a Dez-2009)
Descrio dos Dados
Total de dias na amostra
Dias em cada perodo de formao

1250
250

Dias em cada perodo de trading

84

Nmero de perodos de trading na amostra

12

Nmero de pares em cada perodo de trading

20

Resumo da Rentabilidade da Estratgia Pairs Trading


Retorno mdio dirio da carteira

0.069%

Maior rentabilidade em um dia

6.25%

Menor rentabilidade em um dia

-4.80%

Desvio padro do retorno dirio

0.85%

ndice de Sharpe dos retornos dirios

0.081

Rentabilidade acumulada no perodo

89.78%

Rentabilidade mdia anual da carteira

17.37%

Desvio padro do retorno (anualizado)

12.49%

ndice de Sharpe dos retornos (anualizado)

1.29

Coeficiente de correlao (Spearman)

0.079

Assimetria

0.269

Curtose

4.546

Mximo Drawdown

24.49%

Nota: Esta tabela apresenta estatsticas descritivas da estratgia de arbitragem estatstica, pairs
trading, que implementamos. O perodo amostral vai de janeiro de 2005 a dezembro de 2009.

A Tabela 3 resume estatsticas anuais da estratgia pairs trading. Pode-se


observar que o ano de 2008 foi quando a estratgia apresentou pior performance,
acumulando rentabilidade lquida de 2.85% e volatilidade levemente superior aos
demais anos. Conforme destacado em Khandani e Lo (2007) e Avellaneda e Leey
(2010), o segundo semestre de 2007 e primeiro semestre de 2008 foram bastante
complicados para fundos de investimentos quantitativos. Particularmente para
estratgias de arbitragem estatstica, que experimentaram expressivas perdas no
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Arbitragem Estatstica, Estratgia Long-Short Pairs Trading, Abordagem com Cointegrao Aplicada

Fig. 3. Resultados Acumulados da Estratgia Pairs Trading e Volatilidade (Jan-06 a


Dez-09)

Nota: No primeiro painel rentabilidade acumulada da estratgia pairs trading e no segundo


volatilidade anualizada (EWMA Vol com = 0.94).

Fig. 4. Coeficiente de correlao de Spearman

Nota: Coeficiente de correlao de Spearman calculado com base numa janela mvel de 84
observaes.

perodo, com posterior recuperao em alguns casos. Muitos gestores sofreram


perdas de tal forma que tiveram que desalavancar suas carteiras, no se beneficiando
da subsequente recuperao. Os resultados encontrados neste estudo corroboram
com aqueles encontrados por Avellaneda e Leey (2010) e Khandani e Lo (2007).
Nota-se na Figura 3 que a estratgia pairs trading proposta apresentou perda
EconomiA, Braslia(DF), v.14, n.1B, p.521546, mai/ago 2013

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Joo F. Caldeira

expressiva no primeiro semestre de 2008, vindo a recuperar-se no segundo semestre.


Khandani e Lo (2007) e Avellaneda e Leey (2010) sugerem que os eventos de
2007-2008 poderiam ser consequncia de falta de liquidez, causada por fundos que
tiveram que desfazer suas posies.
Tabela 3
Estatsticas Descritivas Anuais da Estratgia Pairs Trading 2006 a 2009
Ano

Mx

Min # Pares Mdia Desv. Pad. Curtose Assimetria Rent. Liq. Sharpe MDD

2006

7.41

-3.11

48

1.44

0.12

0.04

5.57

17.37

1.72

5.57

2007

4.32

-1.48

97

2.13

0.12

0.23

4.71

24.94

2.62

4.71

2008

12.41

-6.19

59

0.29

0.14

0.68

6.98

2.85

0.15

24.98

2009

3.89

-1.76

155

1.77

0.04

0.34

5.24

21.25

1.86

5.24

359

1.19%

0.124

0.51

6.21

89,78%

1.29

24.98

Total 12.41% -6.19%

Nota: Estatsticas descritivas para excesso de retorno percentual anual (lqquido) do portfolio com os 20 pares
selecionados para o perodo entre 2006 e 2009.

Estratgias desta natureza resultam em carteiras alavancadas, que assumem


centenas de posies compradas e vendidas em aes. Mesmo cada posio sendo
relativamente pequena em relao ao mercado como um todo, o efeito agregado
das vrias posies podem potencializar as perdas. Deve-se considerar tambm que
estratgias de arbitragem estatstica, como pairs trading, baseadas em cointegrao
podem sofrer em momentos de quebras estruturais nos mercados, como pode ser o
caso do perodo em questo. Nestes casos a alternativa seria o uso de metodologias
que permitam identificar eventuais quebras, por exemplo, estimar os parmetros
atravs do filtro de Kalman.
5. Concluso
Neste artigo prope-se a implementao de uma estratgia de arbitragem
estatstica conhecida como pairs trading aplicada s aes constituintes do ndice
Ibovespa. A estratgia desenvolvida com base em cointegrao, explorando a
caracterstica de reverso mdia dos pares de aes cointegrados. Assim, o
primeiro objetivo desenvolver um mtodo para identificar pares que possam ser
usados na estratgia pairs trading. Aps a identificao dos pares conduzida uma
anlise dos co-movimentos entre as aes buscando identificar a fora de reverso
mdia atravs da estimao da meia-vida, a qual relevante para aplicao da
estratgia.
Empregando as sries de preos das aes constituintes do Ibovespa no ltimo
quadrimestre de cada perodo de estimao, primeiramente so realizados testes
de cointegrao de Johansen e Engle-Granger em todas as combinaes de pares
possveis com o objetivo de identificar pares de aes que compartilham uma relao
de equilbrio de longo prazo. Posteriormente, para os pares que passam nos testes de
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Arbitragem Estatstica, Estratgia Long-Short Pairs Trading, Abordagem com Cointegrao Aplicada

cointegrao, calculada a meia-vida, atravs da equao de Ornstein-Uhlembeck.


Subsequentemente, calcula-se o spread padronizado entre as aes e simula-se
tradings no perodo dentro da amostra com base em trs regras simples. Uma
posio aberta sempre que o spread se distancia por mais que dois desvios da sua
mdia de longo prazo. Todas as posies so liquidadas quando o spread retorna
para sua mdia de longo prazo, 13 ou a posio est aberta por um perodo igual
meia vida do spread. A partir disso, montada uma carteira composta pelos 20
pares que apresentaram maior SR para o perodo simulado dentro da amostra.
De 1250 pares possveis, em mdia foram obtidos 91 pares cointegrados em
cada perodo de formao. A carteira diversificada, composta pelos 20 pares que
apresentaram os melhores indicadores dentro da amostra (com pesos iguais),
alcanou ndice de Sharpe de 1.29 no perodo de trading fora da amostra. A
rentabilidade lquida acumulada no perodo de testes fora da amostra de quatro
anos foi de 89.79%, mdia de 17.37% anuais. Alm disso, a estratgia pairs
trading aqui implementada apresentou nveis de volatilidade relativamente baixos
e correlao com o ndice Ibovespa inferior a 0.10, em termos absolutos, na maior
parte do perodo analisado, corroborando com o objetivo de neutralidade ao
mercado da estratgia. Os resultados so atrativos quando comparados a outras
estratgias empregadas por hedge funds, principalmente se for levado em conta
que a estratgia praticamente no envolve desembolso de recursos, resumindo-se
basicamente s margens de garantia, permitindo maior nvel de alavancagem e a
rentabilizao dos recursos envolvidos em ativos livres de risco. Existem algumas
direes a serem seguidas em trabalhos futuros com o objetivo de potencializar
a rentabilidade e mitigar riscos, entre elas, o emprego de algum mtodo para
identificar e monitorar a estabilidade dos parmetros, por exemplo, estimao
atravs do filtro de Kalman. Outra alternativa aplicar a metodologia proposta a
dados de alta frequncia. Portanto, os resultados encontrados reforam o uso do
conceito de cointegrao como importante ferramenta na gesto quantitativa de
fundos.
Alm dos resultados da estratgia serem atrativos no contexto de estratgias
de investimentos, a estratgia de arbitragem estatstica implementada pode ser
vista como um teste de eficincia de mercado para o caso brasileiro, seguindo
o argumento apresentado por Hogan et alii (2004), que introduz o conceito de
arbitragem estatstica como forma de testar eficincia de mercado sem a necessidade
de especificar um modelo de equilbrio. Segundo os autores, no limite, arbitragem
estatstica converge para arbitragem no sentido amplo, consequentemente, o dilema
do conjunto de hipteses evitado, apelando para uma estratgia de investimento
de longo prazo.

13

Define-se retornar para a mdia de longo prazo quando a distncia do spread em relao mdia de
longo prazo menor que 0.5 desvios.
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