Você está na página 1de 59

UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

ESCOLA DE ADMINISTRAO
PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM ADMINISTRAO
ESPECIALIZAO EM MERCADO DE CAPITAIS

REMO GEDIEL SONEGO

COMPRANDO AES E VENDENDO OPES

Porto Alegre
2011

REMO GEDIEL SONEGO

COMPRANDO AES E VENDENDO OPES

Trabalho de concluso de curso de


Especializao apresentado ao Programa de
Ps-Graduao
em
Administrao
da
Universidade Federal do Rio Grande do Sul,
como quesito parcial para obteno do Grau de
Especialista em Mercado de Capitais.

Orientador: Prof. Guilherme Ribeiro de Macdo

Porto Alegre
2011

REMO GEDIEL SONEGO

COMPRANDO AES E VENDENDO OPES

Trabalho de concluso de curso de


Especializao apresentado ao Programa de
Ps-Graduao
em
Administrao
da
Universidade Federal do Rio Grande do Sul,
como quesito parcial para obteno do Grau de
Especialista em Mercado de Capitais.
Orientador: Prof. Guilherme Ribeiro de Macdo

Conceito final:
Aprovado em _____ de ____________ de _______

BANCA EXAMINADORA

____________________________________
Prof.
____________________________________
Prof.
____________________________________
Orientador: Prof. Guilherme Ribeiro de Macdo

RESUMO

Atualmente diversas modalidades de derivativos so utilizadas com a finalidade de


proteo nos investimentos em aes, particularmente com o uso de opes. Neste
contexto, o estudo visa avaliar o desempenho da estratgia de venda ou lanamento
coberto com opes call da empresa Vale S.A. que tenham preo de exerccio
alocado na classificao fora do dinheiro observando a relao risco x retorno. O uso
desta estratgia tem o intuito de diminuir o custo de aquisio do ativo objeto ao
longo do tempo, durante o perodo de janeiro de 2008 a maro de 2011. Para
alcanar o objetivo proposto realizada a reviso terica sobre os principais
conceitos estudados e so simuladas as operaes de lanamento coberto.
Processadas as operaes, verificado que a estratgia apresenta incremento de
valor na maioria das transaes, mostrando que a operao de venda coberta
colabora para diminuir o custo de aquisio das aes no perodo analisado.
Palavras-chave: derivativos - opes - lanamento coberto - aes

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - Ganhos obtidos com opes fora do dinheiro. ......................................... 46

LISTA DE ILUSTRAES

Quadro 1: Quadro resumo de direitos e obrigaes em opes. .............................. 19


Quadro 2: Classificao quanto a posio de preo atual do ativo (S) comparado ao
preo de exerccio (X). .............................................................................................. 20
Quadro 3: letras que identificam o ms de vencimento das opes. ........................ 21

LISTA DE GRFICOS

Grfico 1 - resultado da compra de uma call na data de vencimento da opo. ....... 36


Grfico 2 - Operao de venda de uma call na data do vencimento da opo. ........ 37
Grfico 3 - Evoluo VALE5 (cotao mdia) ........................................................... 47
Grfico 4 - Comparao entre ao e lanamento coberto ....................................... 48

SUMRIO

INTRODUO .......................................................................................................... 9
1.

CONCEITO DE DERIVATIVOS .................................................................... 11

1.1.

Participantes do Mercado ........................................................................... 11

1.1.1. Hedgers ......................................................................................................... 12


1.1.2. Especuladores ............................................................................................... 12
1.1.3. Arbitradores ................................................................................................... 12
1.1.4. Market Maker................................................................................................. 13
2.

MECADO DE DERIVATIVOS ....................................................................... 14

2.1.

Mercado de Futuros ...................................................................................... 14

2.1.1. Contrato a termo............................................................................................ 14


2.1.2. Contrato futuro............................................................................................... 15
2.2.

Mercado de Swap.......................................................................................... 16

2.3.

Mercado de Opes ...................................................................................... 16

2.3.1. Breve histrico ............................................................................................... 16


2.3.2. Conceito ........................................................................................................ 17
2.3.3. Tipos e definies.......................................................................................... 18
2.3.4. Classificao quanto ao exerccio das opes .............................................. 19
2.3.5. Classificao quanto posio do preo do ativo em relao ao preo de
exerccio das opes ............................................................................................... 20
2.3.6. Especificaes de contratos de opes para o mercado brasileiro ............... 20
3.

FORMAO DO PREO E VARIVEIS QUE AFETAM AS OPES ....... 24

3.1.

Preo a vista da ao e preo de exerccio da opo ................................... 24

3.2.

Prazo at a data de vencimento da opo .................................................... 25

3.3.

Volatilidade do preo do ativo objeto ............................................................. 25

3.4.

Taxa de juros livre de risco ............................................................................ 26

3.5.

Dividendos ..................................................................................................... 26

3.6.

Formao do preo de uma opo ................................................................ 27

3.7.

Modelo de precificao de opes ................................................................ 27

3.7.1. Modelo Binomial ............................................................................................ 27

3.7.2. Modelo Black & Scholes ................................................................................ 29


3.7.2.1.Hipteses e frmula do modelo Black & Scholes ........................................ 29
3.7.3. Estudo das letras gregas ............................................................................... 31
3.7.3.1.Delta () ....................................................................................................... 32
3.7.3.2.Gama () ...................................................................................................... 32
3.7.3.3.Theta () ...................................................................................................... 33
3.7.3.4.Vega () ....................................................................................................... 33
3.7.3.5.Rho () ........................................................................................................ 34
4.

OPERAES BSICAS COM OPES DE COMPRA .............................. 35

4.1.

Compra de uma opo de compra ................................................................ 35

4.2.

Venda de uma opo de compra................................................................... 36

4.3.

Lanamento coberto com opes.................................................................. 37

5.

RELAO RISCO x RETORNO................................................................... 40

6.

PROCEDIMENTOS METODOLGICOS ...................................................... 41

6.1.

Base de dados............................................................................................... 42

6.2.

Definio da estratgia .................................................................................. 43

7.

ANLISE DE RESULTADOS ....................................................................... 45

7.1.

Lanamento coberto com opes fora do dinheiro ........................................ 45

7.2.

Compra da ao VALE5 sem hegde ............................................................. 47

7.3.

Comparativo entre a compra pura da ao e o lanamento coberto ............. 48

8.

CONSIDERAES FINAIS .......................................................................... 50

9.

BIBLIOGRAFIA............................................................................................. 52

ANEXO A ................................................................................................................ 53

INTRODUO

Um conceito muito importante vem ganhando destaque nas ltimas dcadas


no mbito do mercado de capitais, especialmente a partir dos anos 70, trata-se dos
ativos conhecidos como derivativos.
Com a internacionalizao cada vez maior dos mercados, os derivativos
desenvolveram-se e popularizaram-se atendendo as necessidades de mercado.
Utilizados principalmente como instrumento de proteo contra os riscos
provenientes das alteraes de taxas, preos e moedas dentre outros, os derivativos
tm ganhado destaque pelos escndalos ocorridos em todo mundo.
No Brasil, com a fundao da primeira bolsa de commodities agrcolas em
1917 iniciaram as negociaes no mercado de derivativos. No final da dcada de 70,
as principais bolsas de valores do pas iniciam a negociao com operaes no
mercado futuro de aes e no mercado de opes.
A partir de 1985, com a criao da BM&F (Bolsa de Mercadorias e Futuros) os
derivativos ganharam maior importncia e um maior volume de negcios,
transformando o Brasil num dos principais centros de negociao de derivativos na
atualidade.
Um dos ramos mais negociados no mercado de derivativos o mercado de
opes, que vem se desenvolvendo gradativamente no pas e proporciona diversas
alternativas de produtos financeiros aos agentes. Entre esses ganha destaque o
lanamento coberto com opes, tema que objeto de estudo no presente trabalho.
A operao de lanamento coberto com opes, de acordo com Wolwacz e
Roxo (2008), a mais tradicional e simples operao composta que se pode fazer
com uma opo. Vender uma opo com o objetivo de proteo, mesmo que em
parte, do ativo em posse.
O estudo tem como objetivo geral avaliar o desempenho da estratgia de
lanamento coberto com opes da empresa Vale S.A. durante o perodo de janeiro
de 2008 a maro de 2011 nas modalidades de opes com preos de exerccios
classificadas como fora do dinheiro com a finalidade de diminuir o custo de aquisio
do ativo objeto.
Os objetivos especficos so buscar uma base de dados histrica de opes
negociadas na Bovespa, caracterizar a operao de venda coberta com opes,
avaliar o comportamento da estratgia em cada um dos cenrios econmicos

10

apresentados no perodo e qual a melhor tipo de opo a ser lanada e por fim,
comparar os retornos da aplicao utilizando a venda coberta (hedge) e apenas a
aplicao na ao.
Na sequncia do trabalho apresentada a base terica que fundamenta a
pesquisa, iniciando com o conceito de derivativos, os participantes envolvidos bem
como alguns dos principais tipos de mercados que negociam derivativos no Brasil,
culminando com o estudo do mercado de opes e as operaes bsicas com
opes dando destaque para o lanamento coberto.
No captulo seguinte ao referencial terico so abordados os procedimentos
metodolgicos,

base

de

dados

utilizada

estratgias

adotadas

no

desenvolvimento da pesquisa.
Por fim apresentada a anlise dos resultados e o captulo das
consideraes finais acerca do trabalho.

11

1. CONCEITO DE DERIVATIVOS

Um agricultor que produz um produto que tem seu preo determinado pelo
mercado, e entrega sua produo para uma determinada indstria pelo preo
vigente na entrega do produto, espera receber o maior valor pelo produto enquanto
que a indstria espera o contrrio. Como cada um desses participantes do mercado
tem seus objetivos em relao ao preo do produto, eles podem chegar a um acordo
para determinar um preo que satisfaa ambas as partes.
Esse acordo existe para controlar os riscos da atividade e tambm para
especulao de preos futuros. Assim, cria-se um contrato cujo preo derivado do
preo do produto (commodities), chamado derivativo.
Derivativos so ativos cujos valores so determinados pelos valores de outros
ativos, segundo Bessada et al (2007) os contratos chamados derivativos dependem
da existncia de outro contrato ou ativo de referncia tambm denominado ativo
objeto (ou subjacente). Isso explica por que servem para limitar o risco de flutuaes
inesperadas de preos do ativo em questo.
S existem derivativos sobre ativos e mercadorias que tm preo de
negociao estabelecido livremente pelo mercado. Por outro lado, os produtos que
possuem preos controlados no so referncia para contratos derivados, pois no
h risco ou interesse por parte dos participantes do mercado para que seu preo
seja livre e transparente.

1.1. Participantes do Mercado

O mercado de derivativos est crescendo ano a ano com um grande nmero


de operaes. Para tanto algumas instituies esto envolvidas nesse processo,
como Bolsas de Mercadorias, Corretoras de valores Mobilirios e Cmaras de
Compensao (clearings).
Alm dessas instituies tm-se os participantes do mercado que so
definidos conforme a finalidade da utilizao dos derivativos, entre as quais:
proteo (hedge), elevao de rentabilidade, especulao e arbitragem.

12

1.1.1. Hedgers

Os hedgers so agentes econmicos que aproveitam o mercado de


derivativos com o objetivo de proteo, como definido por Hull (2005), utilizam com o
intuito de reduzir a sua exposio ao risco de oscilaes de uma varivel de
mercado em perodo futuro.
Para Cavalcante, et al (2005) o hedger encontra-se entre os produtores e/ou
usurios de mercadorias, bens ou ativos financeiros com suas operaes bsicas
esto nos mercados fsicos desses produtos, utilizando os mecanismos de mercado
para transferir riscos.

1.1.2. Especuladores

Estes participantes tm foco na especulao e so de fundamental


importncia para o andamento dos mercados de derivativos. Esto dispostos a
assumir os riscos das variaes de preos para buscar ganhos financeiros.
Os especuladores tm como caracterstica a no entrega ou recebimento do
ativo, pois fecham suas posies antes dos vencimentos dos contratos, conforme
Toledo Filho (2006). Tambm possuem a caracterstica de entrar e sair rapidamente
do marcado.

1.1.3. Arbitradores

A arbitragem a operao que busca tirar proveito de variaes na diferena


de preo entre dois ativos ou entre dois mercados, ou das expectativas futuras de
alteraes nessas diferenas.

13

Os preos de um bem, transacionado em dois mercados diferentes, podem


temporariamente apresentar distores entre si, provocadas por desequilbrios entre
oferta e demanda do bem, em outro mercado, Bessada, et al (2007).
Para Silva Neto (1997) os arbitradores, normalmente, esto representados
por grandes bancos que possuem uma fonte de financiamento mais barato, ou
grandes empresas que trabalham com o produto objeto do derivativo e que possuem
a facilidade de negoci-lo no mercado vista.

1.1.4. Market Maker

Os market makers (ou especialistas) so agentes econmicos que cotam


preos de compra em venda para derivativos negociados em bolsa com intuito de
garantir boa liquidez ao ativo negociado, alm de auxiliar na formao de seu preo
(Bessada, et. al. 2007).
Cabe destacar que este participante est mais identificado com o mercado de
renda varivel, mesmo assim alguns bancos de investimento e corretoras
especializam-se em determinado produto, atuando quase como um market maker,
mas sem a obrigatoriedade de se submeter a um cdigo de tica e conduta,
conforme afirma Silva Neto (1997).

14

2. MECADO DE DERIVATIVOS

Nas ltimas dcadas os mercados de derivativos vm se destacando nos


mercados financeiros globais e tm papel fundamental, atuando como a espinha
dorsal de grande parte das inovaes financeiras. Os produtos dos derivativos
possibilitam gerenciar e negociar o risco (COOPER, 2001).
Os principais produtos do mercado de derivativos esto divididos em quatro
categorias: contrato a termo, contratos futuros, opes e swaps.

2.1. Mercado de Futuros

O mercado futuro nasceu da necessidade de produtores procurarem hedgear


sua produo contra as baixas de preos de mercado na poca da colheita e da
mesma forma os consumidores tambm desejavam garantir preos na entressafra
(Cavalcante et al, 2005).
Os futuros englobam dois tipos de contratos: a termo e futuro.

2.1.1. Contrato a termo

O contrato a termo uma das modalidades pioneiras no uso de derivativos e


serviu de base para o desenvolvimento de outros produtos no mercado de
derivativos. Ainda primitivos esses contratos j apresentavam a noo bsica das
negociaes a preos futuros.
Mercado a termo pode conceituado como um contrato de promessa de
compra e venda, com preo local, quantidade e qualidade previamente acordados,
conforme SILVA NETO (1997).
Como comprador ou vendedor do contrato a termo, tem-se o compromisso de
comprar ou vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por
um preo futuro, fixado na data de realizao do negcio. A data e a realizao do

15

negcio so pr-estabelecidas para uma data futura, sendo que os contratos a termo
so liquidados integralmente somente no vencimento. Podem ser negociados em
bolsa e no mercado de balco.
Conforme Mellagi Filho (2000) h a necessidade de depositar uma margem
de garantia1 para operar nesse mercado. A liquidao da operao a termo pode
ocorrer no vencimento ou antecipada pela vontade do comprador, implicando na
entrega dos ttulos pelo vendedor e o respectivo pagamento do valor dado em
contrato pelo comprador.

2.1.2. Contrato futuro

Mercados futuros so mercados organizados onde podem ser assumidos


compromissos padronizados de compra ou venda de contratos de determinada
mercadoria, ativo financeiro ou ndice econmico, para liquidao numa data futura
pr-estabelecida (Bessada et. al. 2007).
Cavalcante et. al. (2005) destaca que os contratos futuros tm estas
caractersticas:

padronizao,

armazenagem

adequada,

intercmbio,

preos

pblicos e segurana e integridade no cumprimento.


O contrato futuro visto como uma evoluo do contrato a termo. Aqui existe
o compromisso da compra ou venda de determinada quantidade de um ativo por um
preo estipulado para a liquidao em data futura.
No mercado futuro, os compromissos so ajustados diariamente s
expectativas do mercado referentes ao preo futuro daquele bem, por meio do
Ajuste Dirio (mecanismo que apura perdas e ganhos).
Os contratos futuros so negociados somente em bolsas de futuros. A
homogeneidade dos produtos, a transparncia e a velocidade das informaes e a
livre mobilidade de recursos permitem que os preos se ajustem conforme a oferta e
a procura. Dessa forma, os contratos futuros tornaram-se muito importantes para as
economias em face de sua liquidez (Esteves2, 2009).

Valor calculado pela Bolsa de Futuros. Conforme Fortuna (2001) no contrato a termo no existe o mecanismo
conhecido como Ajuste Dirio.
2
Disponvel em http://www.bussoladoinvestidor.com.br/artigo/mercados_futuros-12,1.html.

16

2.2. MERCADO DE SWAP

O mercado de swap tem ganhado muita importncia no mercado nacional e


internacional nos ltimos anos.
A resoluo do Banco Central do Brasil nmero 2.138 define operaes de
swap como as consistentes na troca dos resultados financeiros decorrentes da
aplicao de taxas ou ndices sobre ativos ou passivos utilizados como referenciais.
Para Silva Neto (1997), swap conceituado como um contrato de derivativo
pelo qual as partes envolvidas trocam fluxos financeiros de operaes, mas sem
trocar o principal.
Os swaps apresentam trs caractersticas bem definidas para o mercado
brasileiro, de acordo com Bessada et al (2007) so: a) pode ser registrado na BM&F
ou na CETIP; b) o acerto financeiro da diferena entre os indexadores aplicados
sobre o principal ocorre geralmente no vencimento do contrato; e c) os swaps
internacionais devem ser registrados no Banco Central.
A negociao de swap mais utilizada no Brasil do tipo pr-ps, isto ,
aquele que negocia taxas j conhecidas contra taxas que sero conhecidas na data
futura quando do vencimento da operao (Silva Neto, 1997).

2.3. MERCADO DE OPES

2.3.1. Breve histrico

A primeira documentao sobre o uso de opes3 ocorreu na Holanda em


1634. As tulipas eram smbolo de status entre a aristocracia holandesa e naquela
poca era comum os comerciantes venderem tulipas para entregar em data futura,
gerando grande risco em vender o produto por um preo fixo no futuro sem saber
qual seria o preo exato no momento da venda.

Informao retirada do material disponibilizado pela BM&F, srie introdutria sobre Derivativos.

17

Esse exemplo relatado descreve que as opes surgiram como um


importante instrumento de proteo contra variaes de preos e no como
instrumento especulativo, muito utilizado na atualidade.
Conforme afirma Hull (2009) os primeiros negcios envolvendo opes
iniciaram na Europa e Estados Unidos no sculo XVIII. Nos primeiros anos o
mercado adquiriu uma m fama devido a certas prticas antiticas.
Foi com a criao da Chicago Board Options Exchange (CBOE) que, na
dcada de 70, iniciaram-se as operaes no mercado de opes, onde se
negociavam opes de aes, tornando o mercado de opes cada vez mais
popular.
Na dcada seguinte, como afirma Hull (2009), as opes se estenderam a
ndices, futuros de commodities e moedas, de bnus do tesouro, etc. Com isso,
foram criadas bolsas que negociavam opes sobre diversos ativos.
No Brasil as opes comearam a ser negociadas, tambm, no incio da
dcada de 70, com seus contratos na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ) e
na Bolsa de Valores de So Paulo (Bovespa). A BBF (Bolsa Brasileira de Futuros)
passou a negociar, no final de 1984, os contratos futuros e opes. Em 1985 essas
negociaes passaram a ser negociadas na BM&F.

2.3.2. Conceito

O mercado de opes est presente em mercados financeiros desenvolvidos


e pode ser considerado como uma evoluo do mercado de futuros, com algumas
diferenas. A principal dessas, segundo Silva Neto (1996), que no mercado futuro
tanto o comprador como o vendedor negociam um direito e uma obrigao para
realizao em data futura. J no mercado de opes negociam-se direitos e deveres
realizados em diferentes datas.
Um exemplo clssico de opo de compra dado pela promessa de compra
de um imvel. O comprador paga um preo (prmio) para o que proprietrio do
imvel assegure o direito compra pelo valor combinado entre eles no prazo
determinado. Se na data do vencimento o preo de mercado do imvel for menor, o
comprador poder desistir do negcio e o proprietrio ficar com o valor do prmio.

18

Caso o preo do imvel for maior, a compra ser efetuada e o comprador ter um
ganho.
Wolwacz e Roxo (2008) conceituam: opo um derivativo proveniente de
um ativo, sejam aes, ndices ou commodities. Isso significa que o valor de uma
opo est vinculado diretamente ao ativo ao qual ela est relacionada.

2.3.3. Tipos e definies

Dois tipos de opes so negociados no mercado: opes de compra (call) e


opes de venda (put), esta com baixa liquidez no mercado brasileiro. Assim, o
titular da opo de compra tem o direito de comprar o ativo relativo opo pelo
preo estabelecido em certa data enquanto o titular da opo de venda adquire o
direito de vender o ativo objeto por um preo acordado na data determinada.
Cabe destacar alguns termos bsicos muito utilizados no mercado de opes,
conforme Bessada et al, (2007) so estes:
- Prmio: o preo de mercado da opo ou preo que a opo negociada;
- Titular: aquele que compra a opo e paga um prmio. Tem o direito sobre a
opo, podendo exercer ou no;
- Lanador: aquele que vende a opo e recebe um prmio. Assume a obrigao de
vender ou comprar o ativo objeto pelo preo combinado numa data determinada;
- Preo de exerccio (strike): o preo pr-estabelecido para compra ou venda do
ativo objeto. Na opo de compra o titular deve pagar esse preo enquanto que na
opo de venda deve receber desde que exercido o direito;
- Vencimento: a data que cessam os direitos do titular de exercer sua opo;
- Prazo: o tempo entre o dia de lanamento e dia de exerccio;
- Sries de uma opo: so opes do mesmo tipo (compra ou venda) referentes ao
mesmo ativo de referncia e data de vencimento, diferenciando-se pelos preos de
exerccio;
- Fechamento de posio: operao em que o lanador recompra suas opes, ou
em que o titular vende suas opes.
Fazendo a unio dos tipos de opes com as definies citadas acima,
Bessada et. al. (2007) conclui que para a opo de compra (call) o titular tem o

19

direito de comprar o ativo objeto at a data do vencimento pelo preo de exerccio.


J o lanador da opo assume a obrigao de vender o objeto da opo pelo preo
de exerccio desde que sua posio seja exercida.
Para as opes de venda4 (put), seu titular possui o direito de exigir que o
lanador compre o ativo objeto at a data do vencimento do contrato pelo preo de
exerccio. O lanador (aquele que vende a put) tem a obrigao de comprar o objeto
da opo se a sua posio for exercida.
O quadro abaixo mostra resumidamente essas definies.

Quadro 1: Quadro resumo de direitos e obrigaes em opes.


Status

Opo de compra (call)

Opo de venda (put)

Comprador (titular)

Direito de comprar

Direito de vender

Vendedor (lanador)

Obrigao de vender

Obrigao de comprar

Fonte: Toledo Filho, 2006.

2.3.4. Classificao quanto ao exerccio das opes

As

opes

so

negociadas

em

dois

momentos

diferentes

quando

classificadas em relao ao exerccio, podendo seguir o estilo europeu ou o


americano.
Conforme Cavalcante et. al. (2005) as opes europeias conferem ao titular o
direito de exerc-las apenas na data do vencimento da opo. J as opes
americanas podem ser exercidas a qualquer momento at o vencimento pelo seu
titular.
Portanto, seguindo o autor acima, a opo americana mais flexvel do que a
europeia. Essa definio implica que preo do prmio da opo americana seja mais
caro que a europeia, desde que analisados contratos com as mesmas
caractersticas.

As opes de venda de aes no ganharam liquidez no mercado brasileiro, diferentemente do que ocorre
em alguns mercados internacionais.

20

2.3.5. Classificao quanto posio do preo do ativo em relao ao


preo de exerccio das opes

O preo de exerccio das opes pode ser alocado em trs diferentes


categorias quando comparado ao preo do ativo objeto, so estas: dentro do
dinheiro, no dinheiro e fora do dinheiro.
Hull (2009) denomina o preo da ao de S e o preo de exerccio de X e
relata que as opes sero exercidas apenas na categoria dentro do dinheiro. Ento
temos as seguintes situaes a classificar:

Quadro 2: Classificao quanto posio de preo atual do ativo (S) comparado ao


preo de exerccio (X).
Opo call

Opo put

Dentro do dinheiro

S>X

S<X

No dinheiro

S=X

S=X

Fora do dinheiro

S<X

S>X

Classificao

Fonte: Hull, 2009.

2.3.6. Especificaes de contratos de opes para o mercado brasileiro5

As opes sobre aes tm as seguintes especificaes de contratos para


negociao na bolsa brasileira de acordo com a Bovespa:

Objeto da Opo: Aes autorizadas pela Bolsa. Clique aqui para saber quais

so as sries autorizadas negociao;

Sistema de Negociao: Mega Bolsa;

Horrio de Negociao: das 10h s 17h (durante o horrio de vero: das 11h

s 18h);

Todas as informaes contidas nesse captulo foram retiradas do site da Bovespa, disponvel em
http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/mercados/download/Especificacoes_contratuais_Opcoes.pdf.

21

Cdigo de Negociao: XXXXYNN (onde XXXX o cdigo do ativo-objeto, Y

identifica se uma opo de compra ou de venda e o ms de vencimento, de acordo


com o quadro a seguir, e NN indica o preo de exerccio).

Quadro 3: letras que identificam o ms de vencimento das opes.


Opo de Compra Opo de Venda Vencimento
M
Janeiro
A
N
Fevereiro
B
O
Maro
C
P
Abril
D
Q
Maio
E
R
Junho
F
S
Julho
G
T
Agosto
H
U
Setembro
I
V
Outubro
J
W
Novembro
K
X
Dezembro
L
Fonte: BOVESPA em www.bovespa.com.br.

Cotao: Os prmios so cotados em Reais (R$) e seguem a mesma forma

de cotao de suas respectivas aes-objeto;

Variao Mnima de Apregoao: R$0,01;

Oscilao Mxima Diria: No h limite de oscilao diria;

Unidade de Negociao: Lote-padro vigente para a ao-objeto no mercado

a vista;

Vencimento: Mensal;

Data de Vencimento: A terceira segunda-feira do ms de vencimento;

Preo de Exerccio: Os preos de exerccio so estabelecidos pela Bolsa,

sendo expressos em Reais (R$) por ao ou em Reais (R$) por mil aes;

Estilo das Opes: As opes de compra e de venda podem ser tanto de

estilo americano quanto de estilo europeu;

ltimo Dia de Negociao: ltimo dia til anterior data de vencimento. Na

data de vencimento, somente sero aceitos negcios para encerramento de posio;

(D+1);

Liquidao de Negociao: No primeiro dia til subsequente negociao

22

Liquidao do Exerccio: No terceiro dia til aps o exerccio (D+3);

Garantias: Cobertura ou margem;

Cobertura: o depsito, pelo vendedor, da totalidade das aes-objeto da

operao;

Margem de Garantia: Depositada pelo lanador descoberto, em dinheiro ou

ttulos e valores mobilirios, em percentual e forma fixados pela Bolsa. Para saber
quais ativos so aceitos como garantia;

Limites Operacionais: Estabelecidos para o mercado como um todo, por

intermedirio e por investidor;

Tratamento de Proventos: A Bolsa poder autorizar a abertura de sries com

ajuste de preo de exerccio (protegidas) ou sem ajuste de preo de exerccio


(desprotegidas);
1 Tratamento s sries sem ajuste de preo de exerccio (desprotegidas):
1.1 Dividendo ou outro provento em dinheiro e subscrio de aes: o preo de
exerccio no ajustado para esses proventos;
1.2 Bonificao ou qualquer provento em novas aes: a quantidade e o preo
de exerccio so ajustados proporcionalmente ao percentual do provento e a
liquidao feita com ttulos ex. O ajuste feito na data em que houver a
solicitao de exerccio. Caso o provento permita a converso de preo e
quantidade em mltiplos inteiros do lote-padro, o ajuste ser efetuado no dia em
que a ao passar a ser negociada ex no mercado a vista.
2 Tratamentos s sries com ajuste de preo de exerccio (protegidas):
2.1 Dividendo ou outro provento em dinheiro: o preo de exerccio ajustado
no dia em que a ao passar a ser negociada ex no mercado a vista, deduzindo-se
o valor do dividendo lquido do preo de exerccio, sendo a liquidao feita com
ttulos ex.
2.2 Subscrio ou qualquer outro direito de preferncia: o preo de exerccio
ajustado no dia em que a ao passar a ser negociada ex no mercado a vista,
mediante a deduo do valor terico do direito. O clculo do direito toma por base o
ltimo preo anterior data ex, sendo a liquidao feita com ttulos ex.
2.3 Bonificao ou qualquer provento em novas aes: a quantidade e o preo
de exerccio so ajustados proporcionalmente ao percentual do provento no dia em
que a ao passar a ser negociada ex no mercado a vista. Caso o provento no
permita a converso de preo e quantidade em mltiplos inteiros do lote-padro, o

23

ajuste ser efetuado no lote-padro da opo no dia em que a ao passar a ser


negociada ex no mercado a vista.

24

3. FORMAO DO PREO E VARIVEIS QUE AFETAM AS OPES

Diversos autores estabelecem que algumas variveis so determinantes para


formao do preo ou do prmio das opes de compra e venda. Entre as quais,
seis ganham destaque:
1 - o preo a vista da ao, (S);
2 - o preo de exerccio da opo ou strike, (X);
3 - o prazo at a data de vencimento da opo, (T);
4 - a volatilidade do preo do ativo objeto, ();
5 - a taxa de juros de mercado livre de risco, (r);
6 - os dividendos esperados durante a vida da opo.

3.1. Preo a vista da ao e preo de exerccio da opo

Em relao ao preo a vista da ao, (S0). Hull (2009) diz que as primeiras
cinco variveis, destacadas anteriormente, explicam os preos das opes de
compra e venda do tipo europeu.
O autor citado acima faz uma relao entre o preo vista e o preo de
exerccio. Para opes de compra, medida que o preo a vista superar o preo de
exerccio existe recebimento de valor. Assim conclui que, para as opes de compra,
maior o prmio quando aumenta o preo a vista e menor quando aumenta o preo
de exerccio.
Por outro lado, para as opes de venda, o valor recebido equivale o quanto o
preo de exerccio excede o preo a vista. Logo, as opes de venda comportam-se
de maneira oposta s opes de compra: so menos valiosas quando aumenta o
preo da ao e mais valiosas quando o preo de exerccio aumenta.

25

3.2. Prazo at a data de vencimento da opo

Outra varivel importante na formao do preo das opes o prazo at a


data de vencimento da opo (T). Aqui, Hull (2009) destaca que as opes call e put
americanas so mais valorizadas medida que o tempo aumenta, pois o titular de
uma opo longa possui mais oportunidades de ser exercida do que opes curtas.
Segundo Wolwacz e Roxo (2008) fazem uma analogia do preo de uma ao
com o seguro de um automvel e concluem que mais provvel ocorrer um maior
movimento de oscilao da ao num prazo maior de tempo, da mesma forma que o
risco maior do carro sofrer um sinistro quanto maior for o prazo do contrato. Assim,
quanto menor o prazo at o vencimento, menor o preo das opes.
Para as opes europeias, Hull (2009) afirma que, na maioria dos casos,
comportam-se de forma anloga s opes americanas, mas existem casos que
pode ocorrer o inverso. Por exemplo, suponha que seja esperado o pagamento de
dividendos altos para a ao nos prximos meses, isso far que o preo da ao
diminua e assim a opo mais curta pode valer mais que a longa.

3.3. Volatilidade do preo do ativo objeto

A varivel volatilidade uma medida de disperso dos retornos das aes.


Bessada et al (2007) mostra que quanto maior a volatilidade, mais alta a variao da
ao ao longo do tempo e maior a incerteza em relao ao seu preo esperado no
futuro. Assim, o preo das opes est diretamente relacionado volatilidade de
modo que a incerteza aumenta a probabilidade do titular exercer sua opo.
Os autores Wolwacz e Roxo (2008) destacam que medida que a volatilidade
aumenta os preos das opes tambm sobem. Isso ocorre porque ao aumentar a
volatilidade podem ocorrer movimentos nos preos dos ativos, entrando nas faixas
dos preos de exerccio.

26

3.4. Taxa de juros livre de risco

Wolwacz e Roxo (2008) afirmam que a taxa de juros de mercado livre de risco
est correlacionada positivamente com as opes de compra, pelo fato de o
lanador de uma call cobrar um custo de oportunidade por carregar a ao pelo
tempo de contrato. Caso contrrio, o lanador poderia aplicar os recursos aplicados
na compra direta de um ativo que lhe pagasse a taxa livre de risco.
Para essa mesma varivel, Hull (2009) afirma que para as opes de venda,
seu preo cai quando a taxa livre de risco aumenta. J o preo de uma call sempre
aumenta medida que a taxa livre de risco aumenta.

3.5. Dividendos

Em relao ao pagamento de dividendos, Hull (2009) define que o valor da


opo de compra negativamente relacionado ao tamanho do dividendo
antecipado. Para o valor da opo de venda, o tamanho de qualquer dividendo est
relacionado positivamente.
Para o mesmo tema Wolwacz e Roxo (2008) admitem que no mercado
brasileiro quando uma empresa vira ex-dividendo, todas as sries em aberto de
opes derivadas daquela ao tambm se tornam ex-dividendo no mesmo valor.
Assim, no Brasil os dividendos no alteram o preo das opes.
Deve ser destacado que essas relaes entre variveis e o preo das opes
ocorrem quando uma das seis variveis se altera e as demais permanecem
constantes.

27

3.6. Formao do preo de uma opo

A formao do preo de uma opo composto por duas componentes: o


valor intrnseco e valor tempo6 (prmio de risco ou valor extrnseco).
O valor intrnseco para opes de compra, conforme Wolwacz e Roxo (2008)
a diferena entre o preo de mercado do ativo objeto e o preo de exerccio ou
strike da opo e todas as opes classificadas em dentro do dinheiro tm valor
intrnseco maior que zero.
Os autores citam um exemplo para ilustrar o conceito. Suponha que o prmio
da opo Y valha R$ 3,60, o valor de uma ao Y seja R$ 50,00 e o strike da opo
sobre a ao Y vale R$ 48,00. O valor do prmio dividido, sendo que R$ 2,00
compe o valor intrnseco e R$ 1,60 o valor tempo.
Permanecendo o ativo objeto sem perspectiva de alta, a cada dia que passa,
o valor das opes vai diminuindo, influenciado pela componente do valor tempo que
diminui quando se aproxima o prazo de vencimento da opo.

3.7. Modelo de precificao de opes

3.7.1. Modelo Binomial

uma tcnica bastante utilizada para aprear opes, um modelo aplicado e


bem simples de ser desenvolvido.
Conforme Hull (2009) gerado um diagrama que mostram os diferentes
caminhos que podem ser seguidos pelo preo da ao durante a vida da opo.
Esse modelo ganhou fora com a publicao de um artigo por Cox, Ross e
Rubinstein em 1979 com aplicao do conceito ao mercado de opes de aes
americanas.
Conforme Silva Neto (1996), o modelo Binomial parte da hiptese de que, no
instante do exerccio, o valor tempo da opo zero. Avalia-se, nesse momento, se
6

Conhecido tambm por valor extrnseco ou gio por Wolwacz e Roxo (2008).

28

a opo est dentro ou fora do dinheiro, se tem valor intrnseco ou no vale nada, ou
seja, o prmio de risco do ltimo instante na vida de uma opo zero.
A expresso matemtica que define esse modelo :

C = Max (0, S X) ou P = Max (0, X S)

Onde:
max = o maior dentre;
C = valor da opo de compra (call);
S = valor do objeto no ltimo instante para o exerccio da opo;
X = preo de exerccio da opo;
P = valor da opo de venda (put);

Para essa anlise, alguns pressupostos devem ser considerados de acordo


com Silva Neto (1996):

O modelo ignora as tendncias do mercado;

Os custos de transao no so levados em conta;

Desconsidera-se a inflao;

Considera-se que o mercado eficiente, isto , nenhum investidor teria


uma rentabilidade superior por tomar sempre a mesma posio.

Ao empregar o modelo binomial deve ser ponderada a possibilidade de


exerccio da opo, pois, quanto maior a probabilidade de exerccio, maior ser o
prmio da mesma. A probabilidade de a opo ser exercida, associada ao retorno
esperado do exerccio, determinar o preo da call ou da put.
Com o avano do modelo binomial de apenas um perodo, foram
desenvolvidos modelos de dois at n perodos. No entanto, os mesmos no so
analisados no estudo.

29

3.7.2. Modelo Black & Scholes

Entre os modelos de precificao de derivativos, talvez o mais conhecido e


empregado seja o desenvolvido por Fischer Black e Myron Scholes, na Universidade
de Chicago e no MIT (Massachusetts Institute of Technology), no inicio da dcada de
70, conhecido como Black & Scholes (B&S).
Esse modelo fundamental para o mercado futuro, pois possibilitou que
houvesse um padro de preos para as negociaes de altos volumes em bolsa.
Tem como finalidade dar apoio ao investidor na hora de definir se o prmio de uma
opo est subavaliado ou no, identificando as tendncias do mercado
independente das preferncias de risco dos investidores, por isso considerada
uma anlise neutra de riscos.
Um investidor, ao entrar no mercado de opes, deve ponderar sobre suas
perspectivas em relao tendncia dos preos a vista, a curto, mdio e longo
prazo, considerando o prmio da opo, verificar se o mesmo supera ou est abaixo
do seu valor justo seja qual for sua disposio ao risco.

3.7.2.1.

Hipteses e frmula do modelo Black & Scholes

O modelo de Black & Scholes baseado em hipteses rgidas e diversas


vezes no podem ser observadas no comportamento do mercado. De acordo com
Hull (2009) para que o modelo tenha validade, o modelo deve partir dos seguintes
hipteses:

o comportamento do preo da ao segue um modelo ou distribuio

lognormal, com mdia e desvio padro constantes;

no existem custos de transao e nem impostos, todos os ttulos so

perfeitamente divisveis;

no ocorre pagamento de dividendos sobre as aes durante a vida da

opo;

no h oportunidades de arbitragem sem risco;

a negociao de ttulos e aes contnua;

30

os investidores podem tomar emprestados ou emprestar recursos mesma

taxa de juro livre de risco;

a taxa de juro de curto prazo livre de risco constante.


Dadas as hipteses, o modelo de Black & Scholes avalia o preo de uma

opo de compra europeia empregando a seguinte frmula:

c = [S N(d1 )] X ert N (d2 )


onde:

c = valor da call
S = preo da ao objeto (spot)
X = valor de strike
r = taxa livre de risco
t = termo restante para o vencimento da opo

A funo N(x) a funo cumulativa normal, sendo que d1 e d2 so dados por:

 


S
ln X
r
 2  x t

= d1

em que = volatilidade da ao-objeto.

Como se pode notar, conhecidas as variveis que afetam o preo das opes:
preo do ativo objeto, preo de exerccio, nmero de dias faltantes at o vencimento,
taxa de juro livre de risco e a volatilidade histrica do ativo, possvel encontrar um
preo de equilbrio para opes de compra do tipo europeia.
A varivel que reflete o pagamento de dividendos (relatada em seo anterior)
no est inclusa no modelo de Black & Scholes, conforme explicitado nas hipteses
do modelo.
O modelo apresentado serve para precificar opes de compra europeia e, na
sequencia, so mostrados os modelos desenvolvidos para os demais tipos de
opes.

31

Para uma opo de venda europeia se usa a frmula:

p = Xe rt N ( d 2 ) [SN ( d 1 )]
onde: p = valor da put

Conforme Wolwacz e Roxo (2008) o modelo B&S deve ser utilizado para
simular o preo das opes quando as variveis que alteram esse preo so
modificadas, e no como uma maneira de descobrir o preo justo da opo na data
atual.
Assim, podem ser feitas simulaes com o preo das variveis (por exemplo,
uma alterao no preo do ativo) e observar o comportamento do preo da opo
para auxiliar na tomada da deciso.
Silva Neto (1996) alerta que as variaes como as apresentadas acima
revelam o potencial do modelo matemtico Black & Scholes, pela sua capacidade de
precificar o valor de uma opo. Porm, por se tratar de uma explicao da realidade
atravs de uma expresso matemtica, pode ter algumas dificuldades de apresentar
e mensurar possibilidades futuras.
Outra importante definio do modelo dada atravs da derivao de suas
variveis que geram alguns indicadores estatsticos, conhecidos como letras gregas
ou simplesmente gregas.

3.7.3. Estudo das letras gregas

As gregas, Delta, Gama, Theta, Vega e Rho, so variveis derivadas da


frmula Black & Scholes que mostram a sensibilidade e o comportamento do preo
da opo em relao a quatro fatores, definidos nesta relao por Bessada et. al.
(2007):

mudana no preo do ativo subjacente

mudana na taxa de juros

mudana na volatilidade do ativo subjacente

32

mudana no tempo

Cada grega mede um aspecto diferente na precificao da opo, auxiliando


o investidor a verificar o valor da opo medida que os fatores alteram-se no
mercado.

3.7.3.1.

Delta ()

O delta de uma opo uma das principais gregas utilizadas pelo mercado,
indica a taxa de oscilao do preo de uma opo em relao s variaes no preo
do ativo subjacente.
Conforme Bessada et. al. (2007), o delta de uma opo a derivada parcial
de seu valor em relao ao preo da ao, isto , quanto o preo da opo varia
com uma alterao no preo do ativo, mantendo os demais fatores constantes.
Um exemplo prtico para uma opo de compra pode ser ilustrado quando o
preo da ao sobe R$ 1,00 e o prmio da opo aumenta R$ 0,40, temos um delta
de 40%. J para opes de venda o prmio diminuir R$ 0,40, com um delta igual a
-40%.
Wolwacz e Roxo (2008) complementam dizendo que o delta pode ser
considerado como a chance da opo ser exercida. Nesse contexto, para opes de
compra bem dentro do dinheiro tm delta prximo a 100% (grande chance de
exerccio). Opes no dinheiro possuem 50% de chance de serem exercidas, e
opes fora do dinheiro tm delta prximo a zero, ou seja, pouca probabilidade de
ocorrer o exerccio.

3.7.3.2.

Gama ()

a sensibilidade do delta em relao ao preo do ativo objeto, como define


Bessada et. al. (2007) o gama definido matematicamente como a primeira derivada
parcial do delta em relao ao preo vista da ao, ou seja, a segunda derivada do
valor da opo em relao ao preo da ao.

33

O gama pode ser entendido como a medida da velocidade de reao do delta


de uma opo conforme o valor de spot oscila.
Tambm conhecido como a curvatura de uma opo segundo Silva Neto
(1996), refletindo a proporo que a opo ganha ou perde deltas quando a ao
muda de preo.

3.7.3.3.

Theta ()

Conhecido como fator de perda do valor tempo, mede a sensibilidade do


preo da opo em relao ao decorrer do tempo se todas as outras variveis se
mantiverem constantes.
Portanto, conforme o tempo passa, o prmio que compe o preo da opo
tende a ficar menor e no dia do exerccio, seu valor ser zero. Esta a principal
grega usada pelos investidores de derivativos.
Para Silva Neto (1996), em prazos mais longos de tempo o valor de theta
muito prximo a zero, ou seja, no h detrimento do valor tempo na opo. Os
investidores, quando o prazo vai se extinguindo, passam a pagar cada vez menos
pela opo, pois o grau de certeza maior, e o de esperana, menor.

3.7.3.4.

Vega ()

O veja de uma carteira de opes definido por Bessada et. al. (2007) como
a taxa de variao do valor da carteira em relao volatilidade do ativo objeto.
Assim, faz anlise da volatilidade da ao, quanto mais voltil, mais o vega
influencia no preo ou se o veja elevado, a ao bastante sensvel a pequenas
mudanas na volatilidade do ativo.
Conforme Silva Neto (1996), a relao entre tempo e volatilidade muito
intensa, pois quando o prazo est prestes a acabar, a opo passa a ser mais
resistente volatilidade, devido ao fato de que no haver tempo suficiente para a
volatilidade agir a fim de alterar sua relao com o preo de strike. J em perodos

34

mais longos, a volatilidade ter grande influncia sobre o valor da ao subjacente e


dessa forma, exercendo grande influncia sobre o prmio da opo.

3.7.3.5.

Rho ()

a ltima medida de grau de sensibilidade contemplada pelo modelo Black &


Scholes e conforme Silva Neto (1996) mede a variao dos preos das opes com
relao oscilao da taxa de juros sem risco da economia.
Geralmente o preo das opes pouco sensvel s variaes nas taxas de
juros, dado o fato de que eventualmente so analisadas alteraes expressivas na
taxa de juro bsico da economia.
Por fim, Silva Neto (1996) destaca que todas essas derivadas dos modelos de
precificao de opes so de fundamental importncia para mensurar o risco de
cada posio em opes. Conhecendo o risco, o trader poder gerenciar o risco de
sua posio.

35

4. OPERAES BSICAS COM OPES DE COMPRA7

Aqui so apresentadas duas operaes simples envolvendo opes de


compra e seus respectivos grficos com os resultados possveis. Essas operaes
so demonstradas via exemplos prticos.
necessrio o entendimento dessas operaes para que possa ser montada
a estratgia de negociao, que apresentada no prximo captulo.

4.1. Compra de uma opo de compra

Considere o exemplo elaborado por Kloeckner (2009): para comprar uma


opo de compra da ao A que possui preo de exerccio R$ 10,00, o investidor
necessita pagar um prmio de R$ 1,00. Na data de vencimento da opo podem
ocorrer trs diferentes situaes quando comparamos o preo de mercado da ao e
o preo de exerccio da opo:
1 - o preo de mercado pode estar abaixo do preo de exerccio, ou seja,
menor que R$ 10,00. Aqui o investidor no ir exercer a opo, pois no pagar R$
10,00 por um ativo que custa menos que isso no mercado (a opo vira p). Neste
momento o investidor teve um prejuzo igual ao valor do prmio da opo (R$ 1,00).
2 - o preo de mercado pode estar igual ao preo de exerccio. Quando ocorre
esta situao, o investidor pode exercer a opo ou compr-la no mercado vista,
lembrando que foi pago um prmio por essa opo e resulta em prejuzo para o
investidor.
3 - o preo de mercado pode ser superior ao preo de exerccio da opo.
Neste caso, a opo ser exercida j que a ao adquirida por um preo menor do
que est custando no mercado vista, realizando um lucro.
As situaes descritas acima para compra de uma call esto resumidas no
grfico abaixo na data de vencimento da opo.

No estudo so analisadas apenas opes de compra (calls). Opes de venda (puts) no so objeto de estudo
dessa seo em diante.

36

Lucro ou
Prejuzo
2
1
Preo da ao

0
0

10

12

-1
-2
Grfico 1 - resultado da compra de uma call na data de vencimento da opo.
Fonte: Kloeckner (2009).

Atravs do grfico acima, podemos identificar claramente as trs situaes


destacadas anteriormente quando se relaciona o preo vista de mercado da ao
e o preo de exerccio da opo.
Considerando o prmio pago pelo investidor (R$ 1,00), essa operao gera
lucro quando o preo da ao superior a R$ 11,00. Quando o preo vista
menor que R$ 11,00, o investidor tem prejuzo igual ao valor do prmio da opo.
Cabe destacar que no esto sendo considerados os custos (corretagens e
emolumentos) da operao nesse exemplo de modo a facilitar o entendimento.

4.2. Venda de uma opo de compra

Utilizando o mesmo exemplo apresentado no item anterior, para uma


operao de venda de opo de compra, Kloeckner (2009) define que o lucro
equivalente ao prmio da opo caso o preo da ao A esteja abaixo do strike (R$
10,00).
Quando o preo da ao aumenta no mercado vista e ultrapassa o strike, o
lanador da opo comea a ter prejuzo j que vender por R$ 10,00 a ao A que
est mais valorizada no mercado a vista.
O resultado de uma operao de vende de uma call est resumido no grfico
a seguir:

37

Lucro ou
Prejuzo
2
1
Preo da ao
0
0

10

12

14

-1
-2

Grfico 2 - Operao de venda de uma call na data do vencimento da opo.


Fonte: Kloeckner (2009).

Pela anlise do grfico, observa-se que o lanador da opo passa a ter


prejuzo no instante que o preo de mercado da ao A ultrapassa o valor de R$
11,00, ou seja, a soma do preo de exerccio mais o valor do prmio da opo. Este
prejuzo pode ser ilimitado medida que o preo vista da ao seja cada vez mais
alto na data do exerccio da opo, pois o lanador entregar o ativo objeto por R$
10,00.
Para qualquer valor em que o preo vista da ao valha at R$ 10,00 no
vencimento da opo, o lanador recebe R$ 1,00 de lucro (valor do prmio da
opo). Valores do preo de mercado compreendidos entre R$ 10,00 e R$ 11,00, o
lucro a diferena entre esse preo da ao e o prmio recebido, por exemplo, se a
ao cotada a R$ 10,50, o ganho de R$ 0,50 por opo.
Apenas relembrando que no esto sendo considerados corretagens e
emolumentos neste exemplo ilustrativo.

4.3. Lanamento coberto com opes

Conforme Wolwacz e Roxo (2008) a operao de lanamento coberto a


mais tradicional e simples operao composta que se pode fazer com uma opo.
Vender uma opo com o objetivo de proteo, mesmo que em parte, do ativo em
posse.

38

Os autores fazem uma analogia da operao de lanamento coberto com o


pagamento de um sinal para compra de um imvel. O proprietrio (lanador)
recebe um valor (prmio) para dar o direito ao comprador (titular) decidir se exerce
ou no a compra do imvel.
Uma ideia bsica para lanamento coberto com opes call e put
apresentada por Silva (1999). Nas opes de compra o lanador vende ou cede o
direito de comprar o ativo objeto da opo para o comprador, recebendo um prmio.
Na data de exerccio da opo, caso o comprador exera seu direito, paga o preo
de exerccio e recebe o ativo subjacente.
No caso das opes de venda, Silva (1999) destaca que o vendedor vende ou
cede o direito de vender o ativo objeto da opo para o comprador, que paga o
prmio. No entanto, na data de exerccio das opes de venda, o comprador ao
exercer seu direito, entrega o ativo subjacente e recebe o preo de exerccio do
vendedor.
Cabe destacar que o lanamento coberto realizado com opes de venda
(put), relatado no pargrafo anterior, no ser objeto de anlise no presente estudo.
Por outro lado, a operao que utiliza opes de compra (call) ser avaliada.
Para facilitar o entendimento desta operao, mostrado a seguir um
exemplo prtico elaborado pela equipe da InfoMoney8. Para entender a transao
vamos imaginar que so compradas 500 aes da empresa A por R$ 40,00 e, ao
mesmo tempo vendido o equivalente em opes de compra da mesma empresa,
com prmio de R$ 1,50. Neste caso, o desembolso ser de R$ 20 mil pelas aes,
mas recebe como prmio (R$ 750,00) por vender as opes, resultando em um
desembolso lquido de R$ 19.250,00.
Ao liquidar esta operao, o investidor est comparando a diferena entre o
desembolsado hoje (R$ 19.250,00) com o que ir receber no vencimento das
opes (R$ 20 mil). Se esta taxa de 3,90% (R$ 750 recebido dividido por R$ 19.250
investido) superar a renda fixa, por exemplo, o CDI no perodo, pode ser atrativa a
transao, embora o investidor tenha que estar ciente que existem riscos na
operao.
Trs cenrios so traados: neste primeiro caso, em que o preo da ao
sobe, a opo exercida, j que o comprador da opo ir exercer o direito de
8

Material explicativo com o ttulo: Financiamento de opes.


http://www.acaointeligente.com.br/noticias/financiamento_opcoes.pdf.

Est

disponvel

no

site

39

comprar a R$ 40,00, uma ao que valha, digamos, R$ 45,00. Para o investidor que
realizou a operao de financiamento, o que ele perder na opo (pois ter que
entregar o papel a um preo mais caro) ele ir ganhar no mercado vista, j que
est de posse do papel.
Um segundo cenrio ocorre quando o preo do papel no mercado vista, no
vencimento da opo, fique entre o preo de exerccio da opo (R$ 40,00) e o valor
lquido por ao desembolsado no incio (R$ 38,50), que resulta de R$ 40,00 - R$
1,50. Aqui, a opo no ser exercida, e o investidor que executou a operao de
financiamento no incorrer perdas. Supondo que a cotao da ao tenha cado
para R$ 39,00, a perda na posio no mercado vista ser de R$ 500,00, porm ele
ter embolsado R$ 750,00 do prmio das opes, resultando num ganho de R$
250,00.
O pior cenrio para o investidor se ocorrer uma forte queda do preo das
aes. Neste caso, o prmio que ele recebeu por ter vendido as opes pode no
ser suficiente para cobrir as perdas que ele teve no mercado vista. No entanto,
estas perdas sero inferiores quelas que ocorreriam caso ele somente tivesse
comprado as aes.
Wolwacz e Roxo (2008) destacam que existem dois tipos de agentes que
realizam a operao de lanamento coberto e que eles esto relacionados
diretamente com a caracterstica de quem faz a operao.
Existe aquele que busca um ganho rpido, esse est em busca de uma taxa,
chamado de trader de taxa, que observa se a ao est logo acima de um suporte
e supondo que o papel dever manter ou aumentar seu preo faz a operao realiza
o ganho e busca novas operaes. Se o diferencial de juros em relao ao CDI for
favorvel, isso pode permitir um ganho interessante.
O outro tipo de agente tem um perfil de investidor e realizar essa operao
desejando manter as aes compradas por um perodo mais longo e faz o
lanamento apenas para diminuir o custo do ativo objeto.

40

5. RELAO RISCO x RETORNO

A avaliao do risco exerce grande influencia para a tomada de deciso a


respeito do tipo de investimento a ser escolhido. Um dos mtodos mais utilizados
para avaliar uma operao financeira a relao entre o risco envolvido e o retorno
provvel.
Conforme Wolwacz e Roxo (2008) deve-se considerar a resultante entre o
valor que se pode ganhar com o quanto se pode arriscar, denominado de simetria de
risco, e tambm verificar se a operao tem alta ou baixa probabilidade de cada
evento ocorrer de forma vencedora.
Um exemplo com a relao risco x retorno na operao de lanamento
coberto citado pelos mesmos autores: numa operao pode ocorrer uma perda de
100% do valor investido (caso o preo da ao caia a preos bem inferiores) e, ao
mesmo tempo, o lucro limitado. Sob esta tica a operao pode ser definida como
um pssimo investimento.
Porm, ao analisar o histrico de preos de uma determinada ao em
conjunto com os fundamentos da empresa, verificado que a probabilidade desse
ativo ter uma desvalorizao muito elevada por um perodo de tempo longo
pequena. Mesmo que ocorra uma desvalorizao acentuada no curto prazo,
grande a chance de ocorrncia de uma valorizao num perodo longo, como pode
ser verificado na maioria das cotaes das aes.
Por fim, analisando a relao risco x retorno juntamente com a probabilidade
de cada evento ocorrer e o perfil e objetivo de cada investidor, Wolwacz e Roxo
(2008) afirmam que as operaes de lanamento coberto se caracterizam por obter
ganhos menores, mas com muitas chances de serem vencedoras quando
comparadas a outras opes de investimento.
Realizadas as consideraes e observaes tericas, finalizado o captulo
de reviso bibliogrfica. No captulo seguinte apresentado o mtodo utilizado na
elaborao da pesquisa.

41

6. PROCEDIMENTOS METODOLGICOS

Este captulo tem como finalidade apresentar a forma de pesquisa que ser
utilizada no desenvolvimento do trabalho e como os objetivos deste sero
alcanados. Aqui sero mostradas as tcnicas, ferramentas e base de dados
utilizados na pesquisa.
O estudo tem como base um levantamento de dados quantitativos de um dos
ativos mais negociados na bolsa de valores brasileira: aes preferenciais da
empresa Vale S.A. e as respectivas opes sobre esse ativo.
Realizada a coleta de dados, ser feia uma simulao de investimentos com
esses ativos financeiros aplicando a estratgia da venda coberta com opes. Para
tanto, ser utilizada uma estratgia com opes classificadas como fora do dinheiro
na relao entre o preo de exerccio da opo e o preo de mercado da ao.
Esta estratgia busca manter as aes em carteira por um perodo mais
longo, desta forma a venda de opes com preo fora do dinheiro serve para
diminuir o custo da ao no tempo.
A escolha das aes da Vale S.A. deve-se ao fato de que so aes com
grande liquidez na Bovespa, facilitando a negociao mensal das opes desta
empresa durante o perodo analisado.
O perodo da pesquisa inicia em janeiro de 2008 e encerra em maro de
2011, atingindo mais de trs anos. A escolha deste perodo deu-se por alguns
fatores determinantes, entre os quais podem ser destacados:
- acesso a base de dados, especialmente a precificao das opes que so de
difcil acesso;
- auge da crise financeira mundial no ano de 2008, iniciada no EUA por conta de
problemas com derivativos imobilirios;
- em 2009 ocorreu a recuperao do mercado de aes brasileiro e Taxa de Juros
Selic atingiu um dos menores percentuais nos ltimos anos;
- princpio da crise da dvida soberana que atinge a zona do Euro em 2010 e se
estende at os dias atuais;
Como o perodo escolhido possui altos e baixos em relao ao desempenho
da bolsa brasileira, ser de grande valia analisar o desempenho da estratgia com

42

venda coberta de opes, verificando se o modelo escolhido durante cada um


destes movimentos foi eficaz para satisfazer o objetivo do investidor.

6.1. Base de dados

Os dados foram selecionados a partir da base de dados histrica da


BOVESPA, disponibilizados atravs do site da Bovespa para o perodo de janeiro de
2008 at maro de 2011, mostrados no Anexo A deste estudo.
Os valores utilizados so das cotaes de preos mdios obtidos nas
negociaes, tanto das aes preferenciais da Vale quanto nas diversas categorias
de opes de compra (calls) usadas para realizar as simulaes das operaes no
perodo analisado. Os valores no esto ajustados por proventos e dividendos, pois
desta forma so disponibilizados na base de dados.
Para escolha das opes de compra no que tange a classificao em dentro
do dinheiro e fora do dinheiro, foi adotado um critrio para eleio. A opo
escolhida deve ter preo de exerccio na data da realizao da operao entre 3% e
5% acima do preo mdio da ao na mesma data para classificao das opes
fora do dinheiro. Os mesmos percentuais devem estar abaixo do preo mdio da
ao para opes classificadas em dentro do dinheiro na escolha do preo de
exerccio.
Cabe ressaltar que existem sries de opes que estaro fora desse intervalo
percentual ao relacionar o preo mdio da ao VALE5 (cdigo de negociao na
Bovespa) na data escolhida e o preo de exerccio da opo. Isso ocorrer devido
ao fato que a maioria das sries de opes possui o valor dos preos de exerccio
pares.

43

6.2. Definio da estratgia

A transao compreende a compra da ao e a respectiva venda da opo de


compra fora do dinheiro, caracterizando a operao de lanamento coberto com
opes.
A operao ser iniciada ou montada sempre no ltimo dia til do ms,
anterior ao ms de vencimento da opo escolhida. Por exemplo, ao escolher a
opo VALEA50 que vence em janeiro de 2011, a operao ser montada em
31/12/2010, desde que esse dia seja til.
A quantidade usada para fins prticos ser de 1.000 unidades negociadas a
cada operao, ou seja, compra de 1.000 aes preferenciais da Vale S.A. (VALE5)
e respectiva venda de 1.000 opes de compra da mesma empresa e, na data da
reverso da operao, so efetuadas compras de 1.000 opes de compra.
No dia anterior ao vencimento da opo a operao ser revertida e sero
buscadas novas oportunidades de investimento nos perodos seguintes, sempre no
ltimo dia til do ms.
O perodo da data da vspera do vencimento da opo, quando ocorre a
reverso da operao, at o ltimo dia til do mesmo ms no sero efetuadas
operaes com opes por deciso estratgica, ou seja, este perodo servir apenas
para anlise dos movimentos do mercado.
Considerando a relao risco x retorno envolvida na operao apenas sero
efetivadas aquelas operaes que o rendimento esperado seja maior que 2%, ou
seja, em torno de trs vezes o custo do dinheiro no tempo, conhecido como
certificado de depsito interbancrio (CDI9) para o perodo. Este rendimento
calculado atravs da diviso entre o valor do prmio recebido pela venda da opo e
o preo da ao no mercado vista na mesma data. Lembrando que so
considerados os preos mdios de aes e opes.
Para ilustrar a situao acima criado um exemplo prtico, considere o valor
do prmio da opo igual a R$ 0,50 e o preo da ao no mercado vista igual a R$
33,00. Desta forma, o rendimento esperado para essa operao de 1,52% caso a
opo seja vencedora. Como est definido que so realizadas apenas operaes
9

Considera-se o CDI variando aproximadamente entre 0,3% e 0,6% nos diversos perodos da anlise. Desta
forma, para padronizar a estratgia adotado o percentual de 2% como expectativa mnima de retorno
esperado.

44

com rendimento esperado mnimo de 2%, a operao no realizada e procuram-se


novas oportunidades.
Definidos

os

procedimentos

metodolgicos

usados

para

avaliar

desempenho da operao, o prximo captulo apresenta os resultados obtidos na


pesquisa.

45

7. ANLISE DE RESULTADOS

A operao de lanamento coberto utilizando opes de compra pode


oferecer ganhos independentemente da estratgia adotada e do perfil dos
investidores como j foi citado no referencial terico.
Para facilitar o entendimento das operaes, a pesquisa no est aplicando
nenhuma taxa de corretagem e de emolumentos nas transaes realizadas.
Este captulo dividido em trs partes, iniciando com a anlise das operaes
com opes fora do dinheiro, a compra pura do ativo VALE5 e o comparativo entre
duas operaes.

7.1. Lanamento coberto com opes fora do dinheiro

A estratgia de lanar opes com preo de exerccio superior ao preo de


mercado da ao visa diminuir o custo de aquisio da ao e consequentemente
permanecer com o ativo na carteira por um perodo mais longo.
Para esta estratgia, foi simulada a compra de 1.000 quantidades de aes
da VALE5 pelo valor de R$ 51.120,00 e simultaneamente a venda de 1.000
quantidades de opes call VALEA52 com o recebimento de um prmio de R$
1.860,00 em 28/12/2007. Como a taxa de retorno esperada foi de 3,64% (1,86 /
51,12) a operao foi executada. No dia 18/01/2008 foi comprado 1.000 quantidades
de opes VALEA52 por R$ 10,00 para zerar a posio.
A opo VALEA52 virou p (expresso muito utilizada no mercado que
significa que a opo no tem valor) na data de vencimento, isto , nenhum
investidor comprar a ao por R$ 52,00 se est custando R$ 46,50 no mercado a
vista.
E assim as operaes foram realizadas sucessivamente durante todo o
perodo da anlise, lembrando que s foram efetivadas ou realizadas aquelas
operaes que apresentavam um retorno mnimo de 2% no perodo, de acordo com
a estratgia empregada.

46

Aps realizar as transaes que obedeceram aos requisitos estabelecidos na


estratgia, alcanaram-se os seguintes resultados dispostos na tabela abaixo para o
perodo analisado:

Tabela 1 - Ganhos obtidos com opes fora do dinheiro.


Ano
Valor em R$
2008
9.600,00
2009
1.450,00
2010
3.550,00
2011*
980,00
Total
15.580,00
Fonte: Autor.
*at maro.
Atravs dos resultados obtidos entre janeiro de 2008 at o final de maro de
2011, acumulam ganhos de R$ 15.580,00. Na prtica esse valor menor, pois no
foram descontadas as taxas de corretagem e emolumentos nas operaes
realizadas.
No ano de 2008 aconteceu o maior nmero de operaes vencedoras,
totalizando um ganho de R$ 9.800,00 no perodo. evidente que esse ganho no
compensou a queda no preo das aes, mas amenizou o prejuzo.
Esse fato demonstra que a operao tem um bom desempenho quando o
preo das aes da VALE diminuiu acentuadamente no perodo. De fato, esse ano
foi um dos piores para os mercados financeiros mundiais conforme as causas j
foram citadas anteriormente.
Os anos seguintes revelaram um desempenho mais modesto para as
operaes com lanamento coberto, mas com ganhos em todos, com destaque de
R$ 3.550,00 em 2010, mostrando que o somatrio das transaes foi exitoso no
perodo.
Assim, a operao de lanamento coberto utilizando opes de compra com
preo de exerccio fora do dinheiro e com a finalidade de diminuir o custo da ao ao
longo do perodo apresentou um desempenho bastante favorvel j que incrementou
um ganho de R$ 15,58 para cada ao em pouco mais de trs anos de pesquisa.
Cabe destacar que por vrios perodos (dias teis compreendidos entre a
data de reverso da operao e o ltimo dia til do ms quando realizada a nova
operao) os ganhos auferidos no foram reaplicados em nenhum tipo de produto

47

financeiro, por exemplo, uma aplicao atrelada ao CDI. Caso fossem reaplicados
poderiam incrementar os rendimentos da transao.

7.2. Compra da ao VALE5 sem hegde

Nesta seo analisado apenas o desempenho da compra pura da ao


VALE5 para o mesmo prazo de estudo, ou seja, sem a realizao de outras
operaes em paralelo, como, por exemplo, o lanamento coberto, demonstrado no
item anterior.
O grfico a seguir aponta a variao das cotaes de preo mdio da ao no
perodo analisado.

R$
60,00

VALE5

55,00
50,00
45,00
40,00
35,00
30,00
25,00
fev-11

dez-10

out-10

ago-10

jun-10

abr-10

fev-10

out-09

dez-09

ago-09

jun-09

fev-09

abr-09

dez-08

out-08

jun-08

ago-08

abr-08

fev-08

dez-07

20,00

Grfico 3 - Evoluo VALE5 (cotao mdia)


Fonte: BOVESPA.

Atravs da anlise do grfico observa-se o movimento dos preos da ao


preferencial da Vale S.A., evidenciando a forte queda ocorrida no ano de 2008 em
razo da crise financeira internacional. Em 2009 acontece a recuperao do preo
do ativo que praticamente dobra seu valor no ano. Nos anos seguintes a ao
oscilou na faixa entre R$ 40,00 e R$ 50,00.

48

No inicio da operao, as aes da Vale foram compradas por R$ 51,12 e no


final do perodo estudado estavam cotadas a 47,26 Reais em 31/03/2011,
representando uma queda de 7,55%.

7.3. Comparativo entre a compra pura da ao e o lanamento coberto

Analisada a operao de lanamento coberto com opes call fora do dinheiro


e o desempenho da ao VALE5 sem hedge necessrio um comparativo entre as
duas modalidades de investimento.
O desempenho destas operaes pode ser verificado conforme demonstra o
grfico abaixo, que compara o preo da ao e o preo da ao mais o prmio
recebido pela venda da opo.

mar-11

jan-11

nov-10

set-10

jul-10

mai-10

mar-10

jan-10

nov-09

set-09

jul-09

Ao + Opo

mai-09

jan-09

nov-08

set-08

jul-08

mai-08

mar-08

jan-08

mar-09

Ao

R$
58,00
55,00
52,00
49,00
46,00
43,00
40,00
37,00
34,00
31,00
28,00
25,00
22,00

Grfico 4 - Comparao entre ao e lanamento coberto


Fonte: Autor

Conforme o grfico percebe-se que o desempenho da operao com


lanamento coberto foi vencedora na maioria do perodo analisado j que a linha
que representa a operao com lanamento coberto est um pouco acima da linha
que mostra apenas o preo da ao, exceto quando a ao apresentou movimentos
fortes de altas, onde h um descolamento entre as linhas.

49

A linha que representa a soma do preo da ao com o ganho obtido com a


venda da opo (lanamento coberto) estando acima da linha do preo da VALE5
representa os ganhos auferidos ao longo do tempo, totalizando o montante
calculado no item 8.1 de R$ 15.580,00 (desconsiderando as taxas de corretagem e
emolumentos) no perodo.

50

8. CONSIDERAES FINAIS

O estudo demonstra que a utilizao de derivativos, especificamente a


estratgia de lanamento coberto, pode ser muito til para diminuir as perdas
quando o mercado est em queda. Por outro lado, quando ocorrer uma forte
valorizao da ao a estratgia ineficiente.
Conforme j visto em captulos anteriores, o objetivo central da pesquisa
avaliar o desempenho da operao de lanamento coberto com opes fora do
dinheiro da empresa Vale S.A. nos anos de 2008 a 2011, procurando estabelecer os
cenrios favorveis e desfavorveis para a realizao da operao.
A operao bastante simples: comprar determinada quantidade de aes e
simultaneamente lanar ou vender a mesma quantidade em opes de compra
sobre a ao. No estudo so escolhidas opes com preo de exerccio superior ao
preo vista da ao, classificado como fora do dinheiro. Entretanto quanto maior a
probabilidade de diminuir o risco e consequentemente obter sucesso na operao
mais complexa sero as estratgias aplicadas.
O comparativo realizado no captulo anterior evidenciou que a operao de
venda coberta gerou ganhos adicionais quando comparado com a compra da ao.
Respeitada a estratgia adotada desde o inicio da pesquisa, o cenrio com melhor
retorno financeiro ocorreu em momentos de quedas mais acentuadas no preo da
ao, especialmente no ano de 2008 e nos meses de maio a agosto de 2010.
Lembrando que o lanamento coberto utilizado com a funo de diminuir o custo
da ao ao longo do tempo.
Em compensao, nos perodos de altas elevadas dos preos da Vale, a
estratgia no demonstrou a mesma eficincia e neste caso mais racional ficar
apenas com a ao (sem realizar a venda coberta) ou buscar outras estratgias
vencedoras para o cenrio proposto.
Cabe destacar que existem diversas formas de montar uma operao usando
lanamento coberto, como lanar opes no dinheiro ou dentro do dinheiro. Para
cada uma dessas operaes existe um grau de risco e complexidade para escolha
do ideal preo de exerccio escolhido para desenvolver uma estratgia. Esses
fatores determinaro se a transao obter lucro ou prejuzo, dependendo
diretamente do perfil do investidor.

51

Portanto, para o perodo analisado, a estratgia de lanamento coberto com a


finalidade de diminuir o custo de aquisio da ao ao longo do tempo, utilizando
opes de compra com preo de exerccio fora do dinheiro, apresentou um
desempenho favorvel para o caso estudado, pois ao final do perodo o investidor
acumulou ganhos que representam em torno de 30% do valor da ao.
Fica em aberto para estudos posteriores a elaborao de estratgias
utilizando a venda coberta que tenha a finalidade de obter ganhos de taxa, onde o
investidor age rapidamente e consegue capturar os movimentos do mercado.
Consequentemente maior a chance de alcanar ganhos e, por outro lado, os riscos
so mais elevados exigindo maior expertise do investidor.

52

9. BIBLIOGRAFIA

BESSADA, Octavio; BARBEDO, Cludio; ARAJO, Gustavo. Mercado de


Derivativos no Brasil: conceitos, operaes e estratgias. 2 ed., Rio de Janeiro,
Editora Record, 2007.

BOVESPA.

Disponvel

em

http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/mercados

/download/Especificacoes_contratuais_Opcoes.pdf. Acesso em 15 de janeiro de


2011.

CAVALCANTE, Francisco, MISUMI, Jorge Yoshio e RUDGE, Luiz Fernando.


Mercado de Capitais: o que , como funciona. 6 Ed., Rio de Janeiro, Editora
Elsevier, 2005.

HULL, John C. Fundamentos dos mercados futuros e de opes. So Paulo, BM&F


BOVESPA, 2009.

INFOMONEY.

Financiamento

de

opes.

Disponvel

em

http://

www.acaointeligente.com.br/noticias/financiamento_opcoes.pdf. Acesso em 23 de
janeiro de 2011.

KLOECKNER, Gilberto de Oliveira. Derivativos: Futuros, Opes e Swaps. Porto


Alegre, APIMEC SUL UFRGS, 2009.

LOZARDO, Ernesto. Derivativos no Brasil fundamentos e prticas. So Paulo,


BM&F, 1998.

SILVA NETO, Lauro de Arajo. Derivativos: definies, emprego e risco. So Paulo,


Editora Atlas, 1997.

SILVA, Luiz Mauricio da. Mercado de opes: conceitos e estratgias. 2 Ed., Rio de
Janeiro, Editora HALIP, 1999.

53

SILVA NETO, Lauro de Arajo. Opes: do Tradicional ao Extico. 2 Ed., So


Paulo, Editora Atlas, 1996.

TOLEDO FILHO, Jorge Ribeiro de. Mercado de capitais brasileiro: uma introduo.
So Paulo, Editora Thomson Learning, 2006.

WOLWACZ, Alexandre e ROXO, Luis Fernando. Comprando aes e vendendo


opes. Porto Alegre, Leandro & Stormer Editora, 2008.

ANEXO A

As tabelas abaixo representam os preos praticados nas respectivas datas.


Tabela 1: Relao dos preos e opes escolhidas por data.
Data*
VALE5
Opo Sup.**
Preo
28/12/07
51,12
VALEA52
1,86
18/01/08
46,50
VALEA52
0,01
21/01/08
42,92
VALEA52
0,01
31/01/08
43,80
VALEB46
1,33
15/02/08
46,61
VALEB46
0,73
18/02/08
49,02
VALEB46
2,82
29/02/08
50,96
VALEC52
1,53
14/03/08
48,37
VALEC52
0,04
17/03/08
46,89
VALEC52
0,01
31/03/08
50,48
VALED52
1,05
18/04/08
51,63
VALED52
0,43
22/04/08
52,87
VALED52
0,80
30/04/08
52,67
VALEE54
1,18
16/05/08
57,80
VALEE54
4,10
19/05/08
58,60
VALEE54
5,08
30/05/08
54,16
VALEF56
1,26
13/06/08
47,34
VALEF56
0,01
16/06/08
46,94
VALEF56
0,01
30/06/08
47,73
VALEG50
0,88
18/07/08
40,57
VALEG50
0,01
21/07/08
41,06
VALEG50
0,01
31/07/08
41,24
VALEH42
1,57
15/08/08
35,70
VALEH42
0,01
18/08/08
35,40
VALEH42
0,01
29/08/08
38,45
VALEI40
1,04
12/09/08
37,10
VALEI40
0,01
15/09/08
35,10
VALEI40
0,01
30/09/08
31,79
VALEJ34
1,35
17/10/08
23,37
VALEJ34
0,01
20/10/08
24,82
VALEJ34
0,01
31/10/08
24,78
VALEK26
1,16
14/11/08
24,40
VALEK26
0,20
17/11/08
24,11
VALEK26
0,01
28/11/08
24,75
VALEL26
1,08
12/12/08
24,58
VALEL26
0,13
15/12/08
25,26
VALEL26
0,12
30/12/08
24,05
VALEA26
0,61
16/01/09
26,69
VALEA26
1,32
19/01/09
26,49
VALEA26
1,12
30/01/09
28,34
VALEB30
0,74
13/02/09
30,34
VALEB30
0,65
16/02/09
30,36
VALEB30
0,22

Opo Inf.
VALEA50
VALEA50
VALEA50
VALEB42
VALEB42
VALEB42
VALEC50
VALEC50
VALEC50
VALED50
VALED50
VALED50
VALEE50
VALEE50
VALEE50
VALEF52
VALEF52
VALEF52
VALEG46
VALEG46
VALEG46
VALEH40
VALEH40
VALEH40
VALEI36
VALEI36
VALEI36
VALEJ30
VALEJ30
VALEJ30
VALEK22
VALEK22
VALEK22
VALEL22
VALEL22
VALEL22
VALEA22
VALEA22
VALEA22
VALEB26
VALEB26
VALEB26

Preo
2,94
0,04
0,01
3,27
4,56
6,58
2,59
0,18
0,01
1,69
2,05
3,11
3,50
8,14
9,01
3,54
0,01
0,01
2,90
0,01
0,01
2,64
0,01
0,01
3,21
1,10
0,06
3,32
0,01
0,01
3,75
2,97
2,15
3,21
2,47
3,50
2,59
4,72
4,64
2,96
4,34
4,27

27/02/09
13/03/09
16/03/09
31/03/09
17/04/09
20/04/09
30/04/09
15/05/09
18/05/09
29/05/09
12/06/09
15/06/09
30/06/09
17/07/09
20/07/09
31/07/09
14/08/09
17/08/09
31/08/09
18/09/09
21/09/09
30/09/09
16/10/09
19/10/09
30/10/09
13/11/09
16/11/09
30/11/09
18/12/09
21/12/09
30/12/09
15/01/10
18/01/10
29/01/10
05/02/10
08/02/10
26/02/10
12/03/10
15/03/10
31/03/10
16/04/10
19/04/10
30/04/10
14/05/10
17/05/10
31/05/10
18/06/10
21/06/10
30/06/10

26,39
26,96
26,87
26,94
29,99
29,22
30,60
31,15
32,21
32,73
33,14
32,38
30,12
30,10
30,96
32,27
33,41
32,51
32,68
35,12
35,58
36,56
39,93
41,01
40,06
41,08
42,16
42,67
41,32
41,54
42,16
46,05
46,42
42,57
40,18
41,37
44,56
46,72
46,48
49,32
50,93
50,19
46,96
42,69
41,44
42,63
40,90
41,91
38,65

VALEC28
VALEC28
VALEC28
VALED28
VALED28
VALED28
VALEE32
VALEE32
VALEE32
VALEF34
VALEF34
VALEF34
VALEG32
VALEG32
VALEG32
VALEH34
VALEH34
VALEH34
VALEI34
VALEI34
VALEI34
VALEJ38
VALEJ38
VALEJ38
VALEK42
VALEK42
VALEK42
VALEL44
VALEL44
VALEL44
VALEA44
VALEA44
VALEA44
VALEB44
VALEB44
VALEB44
VALEC46
VALEC46
VALEC46
VALED50
VALED50
VALED50
VALEE48
VALEE48
VALEE48
VALEF44
VALEF44
VALEF44
VALEG40

0,81
0,10
0,01
0,85
2,47
1,81
0,63
0,17
0,16
0,91
0,20
0,01
0,50
0,02
0,02
0,29
0,12
0,01
0,54
1,11
1,39
0,41
2,43
2,98
0,97
0,21
0,07
1,06
0,01
0,01
0,47
2,54
2,57
0,36
0,01
0,01
0,48
0,80
0,45
0,85
1,28
0,82
1,07
0,01
0,01
0,93
0,01
0,01
1,01

VALEC24
VALEC24
VALEC24
VALED26
VALED26
VALED26
VALEE28
VALEE28
VALEE28
VALEF32
VALEF32
VALEF32
VALEG28
VALEG28
VALEG28
VALEH30
VALEH30
VALEH30
VALEI32
VALEI32
VALEI32
VALEJ36
VALEJ36
VALEJ36
VALEK38
VALEK38
VALEK38
VALEL42
VALEL42
VALEL42
VALEA42
VALEA42
VALEA42
VALEB42
VALEB42
VALEB42
VALEC44
VALEC44
VALEC44
VALED48
VALED48
VALED48
VALEE46
VALEE46
VALEE46
VALEF42
VALEF42
VALEF42
VALEG38

2,90
2,99
2,71
1,85
4,51
3,81
3,40
3,55
4,09
2,07
1,56
1,06
2,64
2,11
2,87
2,57
3,48
2,68
1,86
3,65
3,90
1,35
4,44
4,93
3,18
3,49
4,05
2,19
0,20
0,18
1,46
4,54
4,76
1,27
0,07
0,02
1,46
2,72
2,45
2,02
3,27
2,80
2,28
0,01
0,01
2,09
0,09
0,36
1,82

16/07/10
37,78
VALEG40
19/07/10
38,13
VALEG40
30/07/10
42,68
VALEH44
13/08/10
43,09
VALEH44
16/08/10
43,38
VALEH44
31/08/10
41,18
VALEI42
17/09/10
42,04
VALEI42
20/09/10
42,17
VALEI42
30/09/10
46,18
VALEJ48
15/10/10
47,64
VALEJ48
18/10/10
48,35
VALEJ48
29/10/10
47,85
VALEK50
12/11/10
49,20
VALEK50
16/11/10
48,28
VALEK50
30/11/10
48,23
VALEL50
17/12/10
49,84
VALEL50
20/12/10
50,01
VALEL50
30/12/10
48,66
VALEA50
14/01/11
52,38
VALEA50
17/01/11
52,69
VALEA50
31/01/11
51,01
VALEB52
18/02/11
50,26
VALEB52
21/02/11
49,52
VALEB52
28/02/11
49,39
VALEC50
18/03/11
46,68
VALEC50
21/03/11
47,03
VALEC50
31/03/11
47,26
Fonte: Base de dados BOVESPA.
* Em negrito as datas de vencimento das opes.
** Opes fora do dinheiro usadas na pesquisa.

0,01
0,01
0,50
0,08
0,01
0,85
0,30
0,05
0,32
0,30
0,40
0,54
0,25
0,02
0,78
0,52
0,62
0,77
2,84
3,09
1,00
0,01
0,01
0,99
0,01
0,01

VALEG38
VALEG38
VALEH42
VALEH42
VALEH42
VALEI40
VALEI40
VALEI40
VALEJ44
VALEJ44
VALEJ44
VALEK46
VALEK46
VALEK46
VALEL46
VALEL46
VALEL46
VALEA48
VALEA48
VALEA48
VALEB50
VALEB50
VALEB50
VALEC48
VALEC48
VALEC48

0,21
0,07
1,46
1,16
1,22
1,99
2,07
1,88
2,63
4,17
4,41
2,85
3,73
3,40
3,61
4,71
4,93
1,91
4,86
5,14
2,20
0,65
0,12
2,98
0,20
0,40

Tabela 2 - Operaes com opes fora do dinheiro.


Data

VALE5

Opo

Preo Preo*1.000

28/12/07

51,12

VALEA52

1,86

1.860,00

18/01/08

46,50

VALEA52

0,01

10,00

31/01/08

43,80

VALEB46

1,33

1.330,00

15/02/08

46,61

VALEB46

0,73

730,00

29/02/08

50,96

VALEC52

1,53

1.530,00

14/03/08

48,37

VALEC52

0,04

40,00

31/03/08

50,48

VALED52

1,05

1.050,00

18/04/08

51,63

VALED52

0,43

430,00

30/04/08

52,67

VALEE54

1,18

1.180,00

16/05/08

57,80

VALEE54

4,10

4.100,00

30/05/08

54,16

VALEF56

1,26

1.260,00

13/06/08

47,34

VALEF56

0,01

10,00

30/06/08

47,73

VALEG50

0,88

880,00

18/07/08

40,57

VALEG50

0,01

10,00

Resultado Retorno Realizada


1.850,00

3,64%

Sim

600,00

3,04%

Sim

1.490,00

3,00%

Sim

620,00

2,08%

Sim

(2.920,00)

2,24%

Sim

1.250,00

2,33%

Sim

870,00

1,84%

No

31/07/08

41,24

VALEH42

1,57

1.570,00

15/08/08

35,70

VALEH42

0,01

10,00

29/08/08

38,45

VALEI40

1,04

1.040,00

12/09/08

37,10

VALEI40

0,01

10,00

30/09/08

31,79

VALEJ34

1,35

1.350,00

17/10/08

23,37

VALEJ34

0,01

10,00

31/10/08

24,78

VALEK26

1,16

1.160,00

14/11/08

24,40

VALEK26

0,20

200,00

28/11/08

24,75

VALEL26

1,08

1.080,00

12/12/08

24,58

VALEL26

0,13

130,00

TOTAL em 2008

1.560,00

3,81%

Sim

1.030,00

2,70%

Sim

1.340,00

4,25%

Sim

960,00

4,68%

Sim

950,00

4,36%

Sim

(710,00)

2,54%

Sim

90,00

2,61%

Sim

710,00

3,07%

Sim

(1.620,00)

3,16%

Sim

460,00

2,06%

Sim

710,00

2,78%

Sim

480,00

1,66%

No

170,00

0,90%

No

(570,00)

1,65%

No

(2.020,00)

1,12%

No

760,00

2,42%

Sim

1.050,00

2,48%

Sim

(2.070,00)

1,11%

No

350,00

0,85%

No

(320,00)

1,08%

No

(430,00)

1,72%

No

1.060,00

2,28%

Sim

9.600,00

30/12/08

24,05

VALEA26

0,61

610,00

16/01/09

26,69

VALEA26

1,32

1.320,00

30/01/09

28,34

VALEB30

0,74

740,00

13/02/09

30,34

VALEB30

0,65

650,00

27/02/09

26,39

VALEC28

0,81

810,00

13/03/09

26,96

VALEC28

0,10

100,00

31/03/09

26,94

VALED28

0,85

850,00

17/04/09

29,99

VALED28

2,47

2.470,00

30/04/09

30,60

VALEE32

0,63

630,00

15/05/09

31,15

VALEE32

0,17

170,00

29/05/09

32,73

VALEF34

0,91

910,00

12/06/09

33,14

VALEF34

0,20

200,00

30/06/09

30,12

VALEG32

0,50

500,00

17/07/09

30,10

VALEG32

0,02

20,00

31/07/09

32,27

VALEH34

0,29

290,00

14/08/09

33,41

VALEH34

0,12

120,00

31/08/09

32,68

VALEI34

0,54

540,00

18/09/09

35,12

VALEI34

1,11

1.110,00

30/09/09

36,56

VALEJ38

0,41

410,00

16/10/09

39,93

VALEJ38

2,43

2.430,00

30/10/09

40,06

VALEK42

0,97

970,00

13/11/09

41,08

VALEK42

0,21

210,00

30/11/09

42,67

VALEL44

1,06

1.060,00

18/12/09

41,32

VALEL44

0,01

10,00

TOTAL em 2009

1.450,00

30/12/09

42,16

VALEA44

0,47

470,00

15/01/10

46,05

VALEA44

2,54

2.540,00

29/01/10

42,57

VALEB44

0,36

360,00

05/02/10

40,18

VALEB44

0,01

10,00

26/02/10

44,56

VALEC46

0,48

480,00

12/03/10

46,72

VALEC46

0,80

800,00

31/03/10

49,32

VALED50

0,85

850,00

16/04/10

50,93

VALED50

1,28

1.280,00

30/04/10

46,96

VALEE48

1,07

1.070,00

14/05/10

42,69

VALEE48

0,01

10,00

31/05/10

42,63

VALEF44

0,93

18/06/10
30/06/10

930,00

40,90

VALEF44

0,01

10,00

38,65

VALEG40

1,01

1.010,00

16/07/10

37,78

VALEG40

0,01

10,00

30/07/10

42,68

VALEH44

0,50

500,00

13/08/10

43,09

VALEH44

0,08

80,00

31/08/10

41,18

VALEI42

0,85

850,00

17/09/10

42,04

VALEI42

0,30

300,00

30/09/10

46,18

VALEJ48

0,32

320,00

15/10/10

47,64

VALEJ48

0,30

300,00

29/10/10

47,85

VALEK50

0,54

540,00

12/11/10

49,20

VALEK50

0,25

250,00

30/11/10

48,23

VALEL50

0,78

780,00

17/12/10

49,84

VALEL50

0,52

520,00

TOTAL em 2010

920,00

2,18%

Sim

1.000,00

2,61%

Sim

420,00

1,17%

No

550,00

2,06%

Sim

20,00

0,69%

No

290,00

1,13%

No

260,00

1,62%

No

(2.070,00)

1,58%

No

990,00

1,96%

No

980,00

2,00%

Sim

3.550,00

30/12/10

48,66

VALEA50

0,77

770,00

14/01/11

52,38

VALEA50

2,84

2.840,00

31/01/11

51,01

VALEB52

1,00

1.000,00

18/02/11

50,26

VALEB52

0,01

10,00

28/02/11

49,39

VALEC50

0,99

990,00

18/03/11

46,68

VALEC50

0,01

10,00

31/03/11

47,26

TOTAL em 2011
TOTAL no perodo
Fonte: Base de dados BOVESPA.

980,00
15.580,00