Inflacao

6
Perspectivas para a inflao
Este captulo do Relatrio de Inflao apresenta a

avaliao feita pelo Copom sobre o comportamento da
economia brasileira e do cenrio internacional desde a
divulgao do ltimo Relatrio, em junho de 2012. O captulo
tambm apresenta anlise das perspectivas para a inflao
at o terceiro trimestre de 2014 e para o crescimento do PIB
at o segundo trimestre de 2013. As projees para a inflao
so apresentadas em dois cenrios principais. O primeiro,
denominado cenrio de referncia, supe que a taxa Selic
ser mantida inalterada durante o horizonte de previso, em
7,50% a.a., valor decidido pelo Copom em sua ltima reunio,
em 28 e 29 de agosto, e que a taxa de cmbio permanecer
em R$2,05/US$. O segundo cenrio, denominado cenrio de
mercado, utiliza as trajetrias para a taxa Selic e para a taxa
de cmbio que constam da pesquisa realizada pelo Gerin do
Banco Central com analistas independentes. importante
ressaltar que esses cenrios servem apenas para balizar as
decises de poltica monetria, e suas hipteses no
constituem e nem devem ser vistas como previses do Copom
sobre o comportamento futuro das taxas de juros e de cmbio.
Deve-se observar que as previses aqui divulgadas utilizam
todo o conjunto de informaes disponvel at a data de corte
em 6 de setembro de 2012.
As projees de inflao e de crescimento do PIB
divulgadas neste Relatrio no so pontuais. Elas explicitam
intervalos de probabilidade que ressaltam o grau de incerteza
presente at a supracitada data de corte. As previses de
inflao dependem no apenas das hipteses sobre taxas de
juros e de cmbio, mas tambm de um conjunto de
pressupostos sobre o comportamento de variveis exgenas.
O conjunto de hipteses considerado mais provvel pelo
Copom utilizado para construir os cenrios a que o Comit
atribui maior peso na tomada de deciso sobre a taxa de
juros. Ao exp-las, o Copom procura dar maior
transparncia s decises de poltica monetria,
contribuindo para sua eficcia no controle da inflao, que
seu objetivo precpuo.
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 69
6.1 Determinantes da Inflao

A inflao, medida pela variao do IPCA em doze
meses, alcanou 5,24% em agosto, 1,98 p.p. abaixo da
registrada no mesmo ms de 2011. Os preos livres variaram
5,75% em doze meses at agosto (2,11 p.p. inferior inflao
de agosto de 2011) e os administrados por contrato e
monitorados, 3,77% (1,94 p.p. inferior). A trajetria dos preos
livres foi influenciada pela elevao de 8,86% dos preos do
grupo alimentos e bebidas em parte devida a fatores
climticos, externos e domsticos. No conjunto dos preos
livres, a variao dos itens no comercializveis atingiu 8,33%,
e a dos comercializveis, 2,96%. Por sua vez, a inflao do
setor de servios, que vem se mantendo em patamar
sistematicamente superior do total de preos livres, atingiu
7,89% em doze meses at agosto. Em sntese, a inflao de
servios ainda segue em nveis elevados e h presses
localizadas no segmento de alimentos e bebidas, mas no
segmento de bens comercializveis como um todo, mais
exposto competio externa, a inflao tem sido moderada.
As medidas de inflao subjacente calculadas pelo
Banco Central tm apresentado evoluo similar da
inflao plena. A variao mdia mensal alcanou 0,43%
em julho e em agosto, e, em doze meses, deslocou-se de
5,24% em julho para 5,26% em agosto. Mais
especificamente, o ncleo do IPCA por mdias aparadas
com suavizao passou de 0,40% em julho para 0,50% em
agosto, e o ncleo por mdias aparadas sem suavizao, de
0,35% para 0,42%. De modo similar, o ncleo por dupla
ponderao recuou de 0,53% em julho para 0,45% em
agosto. O ncleo por excluso, que descarta dez itens de
alimentao no domiclio e combustveis, recuou de 0,46%
em julho para 0,40% em agosto; e o ncleo por excluso de
monitorados e de alimentao no domiclio, de 0,43% em
julho para 0,40% em agosto.
O ndice de difuso do IPCA situou-se em 65,48%
em agosto, valor ligeiramente superior ao registrado em
agosto de 2011 (64,58%) e acima da mdia histrica de
60,52% (desde setembro de 1994). A mdia trimestral do
ndice avanou para 62,74% entre junho e agosto, 0,82 p.p.
acima da registrada no trimestre encerrado em maio e similar
mdia de dezembro a fevereiro (62,69%).
A inflao mais ampla, medida pela variao do
IGP-DI, que se caracteriza por maior volatilidade, alcanou
1,29% em agosto (8,04% em doze meses) ante 1,52% em
julho (7,31% em doze meses). Contribuiu para tal o principal
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 70
componente do IGP-DI, o IPA, que variou 9,00% em doze

meses at agosto, influenciado pelo segmento agropecurio
(17,92% at agosto), por sua vez impactado por choques de
oferta, com a variao no segmento de produtos industriais
(5,83% at agosto) sendo menos intensa. A variao em
doze meses do IPC, segundo componente mais importante
do IGP-DI, atingiu 5,69% em agosto (1,41 p.p. abaixo da
observada at agosto de 2011). J o INCC, componente de
menor peso no IGP-DI, acumulou alta de 7,41% em doze
meses at agosto (ante 7,75% at agosto de 2011), resultado
da variao de 10,23% no custo de mo de obra e de 4,57%
no custo de materiais, equipamentos e servios.
O IBC-Br constitui importante indicador
coincidente de alta frequncia da atividade econmica, que
fornece estimativa para a produo mensal dos trs setores
da economia. No segundo trimestre de 2012, o ndice
acumulou expanso de 0,38% em relao ao trimestre
anterior e de 0,68% em relao ao segundo trimestre de
2011. Assim, em doze meses, a taxa de crescimento recuou
de 1,8% em maro para 1,2% em junho.
O ICC, da FGV, recuou pelo quarto ms consecutivo
em agosto. Diferentemente, aps perodo em declnio, a
confiana do empresrio industrial continua em recuperao
gradual. De fato, em agosto, o ndice de Confiana da
Indstria, calculado pela FGV, atingiu o maior valor desde
julho de 2011 na srie dessazonalizada, em funo de
melhorias das percepes tanto da situao atual quanto das
expectativas. Por sua vez, o ICS registrou o quinto recuo
mensal consecutivo em agosto e indica moderao da
atividade no setor. Em agosto, o indicador se situou em
patamar 7,9% e 10,4% abaixo do registrado em agosto de
2011 e da mdia de 2011, respectivamente. Em suma, h
evidncia de recuperao gradual da confiana do empresrio
da indstria, ao passo que, no caso do consumidor e do
empresrio do setor de servios a confiana tem recuado,
apesar de ainda se encontrar em patamar elevado.
A produo industrial aumentou em junho (0,2%) e
em julho (0,3%), aps registrar resultados negativos de maro
a maio, de acordo com a srie da produo industrial geral
dessazonalizada pelo IBGE. Na comparao com o mesmo
ms do ano anterior, no entanto, a produo recuou 2,9% em
julho (0,1% na mdia mvel trimestral). Entre as categorias
de uso, a produo de bens de capital avanou 1,0% de junho
a julho, a de bens intermedirios, 0,5%, e a de bens de
consumo durveis, 0,8%; mas a de no durveis e
semidurveis recuou 0,6%, na mesma base de comparao.
Em doze meses, a produo industrial acumulou perda de
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Relatrio de Inflao
| 71
2,5% em julho (1,8% em maio e 2,3% em junho). De fato,

houve perdas em todos os segmentos no acumulado: bens de
consumo semidurveis e no durveis no acumulado (-0,5%);
bens durveis (-7,9%); bens intermedirios (-1,5%) e bens
de capital (-6,5%). No que se refere ao faturamento da
indstria de transformao, houve crescimento real de 3,4%
entre janeiro e julho deste ano em relao ao mesmo perodo
do ano anterior, a despeito do recuo de 1,5% no nmero de
horas trabalhadas, segundo dados da CNI.
O Nuci na indstria de transformao, calculado e
dessazonalizado pela FGV, passou de 83,7% em julho para
84,0% em agosto (0,4 p.p. acima da registrada em agosto
de 2011). A utilizao da capacidade se intensificou no setor
de bens de consumo e atingiu 85,7%, e no de bens de capital,
82,4%. No setor de bens intermedirios e no de materiais
de construo, o Nuci se posicionou em 85,2% e 86,9%,
respectivamente, na srie dessazonalizada. Segundo os
dados da CNI, dessazonalizados pelo Banco Central, o Nuci
avanou de 80,6% em junho para 81,5% em julho. Em
relao a estoques, de acordo com o indicador da Sondagem
Conjuntural da Indstria de Transformao, realizada pela
FGV, a proporo de empresas que reportaram nveis
normais tem aumentado.
A FGV, em parceria com o Banco Central, divulga
o ndice de Confiana do Comrcio (ICOM), indicador que
retrata, de forma tempestiva, a viso do empresrio do
comrcio sobre o estado atual e a evoluo esperada da
atividade comercial. Aps recuos nos dois meses anteriores,
em agosto, a mdia mvel do ICOM mostrou ligeiro
aumento, reflexo do indicador de expectativas, que aponta
61,3% dos respondentes esperando melhora na tendncia
de negcios, e apenas 4,1%, piora.
O comrcio varejista continua apresentando dinmica
mais favorvel do que a indstria. De fato, o volume de vendas
no comrcio ampliado no segundo trimestre de 2012 cresceu
3,0% em relao ao trimestre anterior, aps expanso de 2,9%
no primeiro trimestre. Assim, a taxa acumulada em doze
meses atingiu 5,6% em junho, com expanso em todos os
dez grupos de atividades pesquisados pelo IBGE. Por sua
vez, as vendas reais do comrcio varejista restrito cresceram
7,5%, nessa base de comparao, com destaque para as vendas
nos segmentos de mveis e eletrodomsticos (14,9%) e de
equipamento e material para escritrio, informtica e
comunicao (20,9%).
A economia brasileira cresceu 0,4% no segundo
trimestre, em relao ao trimestre anterior, quando havia
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Relatrio de Inflao
| 72
crescido 0,1%, de acordo com dados dessazonalizados e

divulgados pelo IBGE. Na comparao com o mesmo
trimestre de 2011, o crescimento no segundo trimestre
alcanou 0,5% ante 0,8% no primeiro. Dessa forma, a taxa
de crescimento acumulada em quatro trimestres se deslocou
de 1,9% para 1,2%, do primeiro para o segundo trimestre.
Cabe notar que o setor de servios, cujas taxas de crescimento
tendem a ser menos volteis do que as dos demais setores,
expandiu 0,7% no segundo trimestre em relao ao anterior.
Na mesma base de comparao, a produo agropecuria
aumentou 4,9%, e a industrial recuou 2,5%.
Sob a tica da demanda, o consumo das famlias
maior componente da demanda agregada continua robusto
e, na margem, avanou 0,6% no segundo trimestre e 2,4%
em relao ao mesmo trimestre de 2011 trigsima quinta
expanso consecutiva nessa base de comparao. O
consumo do governo aumentou 3,1% em relao ao mesmo
trimestre do ano anterior (1,1% na margem). Por sua vez, a
FBCF contraiu 3,7% em relao ao segundo trimestre de
2011 (-0,7% na margem). No que se refere ao comrcio
exterior, houve retrao de 2,5% nas exportaes, em
relao ao segundo trimestre de 2011 (de -3,9% na margem),
e expanso de 1,6% das importaes (e 1,9% na margem).
Em particular, foram negativamente impactadas as vendas
externas para a Argentina e para a Unio Europeia.
O IBGE divulgou as taxas de desemprego, relativas
a julho, para quatro das seis regies metropolitanas
abrangidas pela PME. Na comparao mensal, as taxas se
mantiveram estveis em Belo Horizonte, Porto Alegre e
Recife, em 4,4%, 3,8% e 6,5%, respectivamente, e recuaram
em So Paulo (de 6,5% em junho para 5,7% em julho). Em
doze meses at julho, a taxa de desocupao recuou em trs
das quatro regies metropolitanas reportadas pelo IBGE. O
menor ritmo de crescimento da populao economicamente
ativa no passado recente tem contribudo para a estabilidade,
em nveis baixos, das taxas de desemprego, a despeito da
moderao no ritmo de criao de vagas. Ainda de acordo
com a PME, o rendimento mdio real em julho recuou em
Belo Horizonte, Recife e So Paulo, e se manteve estvel
em Porto Alegre. Por sua vez, o emprego formal celetista
permanece em expanso, ainda que mais moderada.
Segundo dados divulgados pelo MTE, foram criados 1,16
milho de postos entre agosto de 2011 e julho de 2012 ante
1,89 milho em doze meses at julho de 2011.
Alm do aumento da massa salarial, a
disponibilidade de crdito em grande parte determinada
pela estabilidade macroeconmica e por avanos
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 73
institucionais ocorridos nos ltimos anos constituiu

elemento importante para a sustentao do crescimento do
consumo das famlias. A propsito, note-se que, de modo
geral, a expanso do mercado de crdito tem se verificado
em ambiente em que prevalece tendncia de reduo de taxas
de juros ao tomador de emprstimos. O saldo de crdito s
pessoas fsicas com recursos livres cresceu 14,0% em julho
de 2012, em relao ao mesmo ms do ano anterior,
alcanando R$692,2 bilhes. No mesmo perodo, o crdito
habitacional para pessoas fsicas, cujas operaes so
baseadas principalmente em recursos direcionados, registrou
crescimento nominal de 39,6%. Os indicadores de
inadimplncia tm mostrado certa estabilidade, na margem,
em patamares compatveis com a fase do ciclo, com
tendncia de reduo haja vista a recuperao gradual da
atividade econmica domstica.
O saldo de crdito s pessoas jurdicas totalizou
R$1.161,3 bilhes em julho de 2012, volume 16,7% maior
do que o observado no mesmo perodo de 2011. Houve
expanso tanto nos emprstimos e financiamentos com
recursos direcionados cujo montante somou R$458,7
bilhes quanto nas operaes com recursos livres que
totalizaram R$702,6 bilhes. Em relao ao mercado de
capitais, o volume de emisses primrias de aes registradas
na Comisso de Valores Mobilirios (CVM) atingiu R$5,5
bilhes nos doze meses at julho de 2012. Vale notar, ainda,
que nesse perodo houve emisses primrias no mercado
acionrio apenas em outubro de 2011, abril e junho de 2012.
Por sua vez, os lanamentos de debntures alcanaram R$34
bilhes em doze meses at julho, destacando-se a emisso de
R$20 bilhes por parte de uma empresa de arrendamento
mercantil, em janeiro de 2012.
No que se refere balana comercial, o saldo
acumulado em doze meses alcanou US$23,0 bilhes em
agosto (US$28,5 bilhes em agosto de 2011). Esse resultado
adveio de US$249,9 bilhes em exportaes e de US$226,9
bilhes em importaes, que representam variaes de 3,0%
e de 6,0%, respectivamente, em relao ao perodo de doze
meses encerrado em agosto de 2011. O quantum exportado
registrou alta de 1,7% e o preo mdio das exportaes, de
5,6%. J o quantum importado aumentou 3,1% no perodo
e o preo mdio, 6,9%.
O deficit acumulado em doze meses nas transaes
correntes atingiu US$52,0 bilhes em julho, equivalente a
2,2% do PIB. Um componente importante desse deficit tem
sido as remessas de lucros e dividendos, que somaram
US$29,3 bilhes. Note-se que os investimentos estrangeiros
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 74
diretos tm sido a principal fonte de financiamento do

balano de pagamentos e totalizaram US$66,3 bilhes em
doze meses at julho, equivalente a 2,8% do PIB.
Nos mercados financeiros internacionais, a
volatilidade e a averso ao risco diminuram desde a
divulgao do ltimo Relatrio, em parte influenciadas pelas
perspectivas de interveno do BCE no mercado primrio
de dvida soberana europeia. A despeito disso, persistem
elevados os riscos para a estabilidade financeira global, entre
outros aspectos, devido a incertezas polticas e exposio
de bancos internacionais a dvidas soberanas de pases com
desequilbrios fiscais. Note-se, ainda, que as vultosas
operaes de refinanciamento junto ao BCE evidenciam
dificuldades de as instituies financeiras captarem recursos
nos mercados privados. Apoiam essa avaliao as diferenas
entre os preos de ttulos soberanos de pases da Zona do
Euro, bem como as taxas de swaps de default de crditos de
bancos da regio, em contexto de deslocamentos persistentes
de liquidez privada em direo a pases e instituies
consideradas menos arriscadas.
O preo do barril de petrleo do tipo Brent aumentou
desde o ltimo Relatrio, para patamares em torno de
US$115. Em relao s demais commodities, de forma geral,
houve movimentos similares, refletindo, em parte, no caso
de preos internacionais das commodities agrcolas, choques
de oferta. De fato, considerando o trimestre encerrado em
agosto, em relao ao trimestre anterior, o ndice Commodity
Research Bureau (CRB) para commodities agrcolas, em
reais, avanou 12,1%, enquanto o ndice IC-BR de
commodities agropecurias em reais, 7,6%, na mesma base
de comparao. Na data de corte de 6 de setembro, o ndice
de preos baseado em vinte e duas commodities, divulgado
pelo CRB, acumulava recuo de 15,2% desde o pico do ano
anterior (em 8 de abril de 2011), e aumento de 3,7% desde
8 de junho. Prospectivamente, plausvel afirmar que a
reduo nas metas de crescimento da China, aliada
fragilidade da economia mundial, tende a gerar presses
baixistas sobre os preos de commodities no mdio prazo.
A mediana das expectativas dos analistas de mercado
para a taxa de crescimento do PIB em 2012 apresentou recuo
desde a divulgao do ltimo Relatrio, de 2,53% em 8 de
junho para 1,62% em 6 de setembro. Para 2013, a taxa de
crescimento projetada recuou de 4,30% para 4,00%. Nesse
perodo, a mediana das expectativas para a inflao deslocouse de 5,03% para 5,24%, para 2012; e de 5,60% para 5,54%,
para 2013. J a inflao projetada para os prximos doze
meses subiu de 5,49% para 5,66%, como ilustra o Grfico
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 75
Grfico 6.1 Evoluo das expectativas de mercado

e das metas referentes inflao doze meses frente
%
6,50
5,50
6.1. Desde a divulgao do ltimo Relatrio, houve reduo

da disperso em torno das medidas de tendncia central das
expectativas de inflao para 2012, em virtude de mais dados
realizados, como ilustra o Grfico 6.2. O desvio padro dessas
projees passou de 0,20% para 0,16%.
4,50
3,50
2,50
Set Out Nov Dez Jan Fev Mar
2011
2012
Abr
Mai
Meta
Jun
Jul
Ago
Set
Gerin
Grfico 6.2 Disperso das expectativas de inflao

para 2012
Frequncia relativa
Nos casos especficos de bancos, gestoras de recursos

e demais instituies (empresas do setor real, distribuidoras,
corretoras, consultorias e outras), as medianas das
expectativas de inflao para 2012 (Grfico 6.3) se
encontravam, na data de corte de 6 de setembro, em 5,23%,
5,30% e 5,23%, respectivamente, ante 5,01%, 5,02% e 5,05%
no ltimo Relatrio. Para 2013, conforme o Grfico 6.4,
ficaram em 5,50%, 5,63% e 5,48%, segundo a mesma ordem,
ante 5,52%, 5,80% e 5,47% no Relatrio de junho de 2012.
60
50
6.2 Cenrio principal: riscos

associados e implementao
da poltica monetria
40
30
20
10
0
<4,00
<4,40
<4,80
<5,20
<5,60
6/set/12
<6,00
<6,40
8/jun/12
Grfico 6.3 Evoluo das medianas de expectativas

de mercado por segmentos para o IPCA de 2012
6,00
5,50
5,00
4,50
4,00
Set
2011
Out
Nov
Dez
Fev
2012
Mar
Abr
Bancos
Demais
Mai
Jun
Ago
Set
AMs
Mediana
Grfico 6.4 Evoluo das medianas de expectativas

de mercado por segmentos para o IPCA de 2013
6,00
O Copom trabalha com um conjunto de hipteses

sobre o comportamento das principais variveis
macroeconmicas. Esse conjunto de pressupostos, bem
como os riscos a eles associados, compem o cenrio central
com base no qual o Comit toma decises.
5,50
5,00
4,50
4,00
Set
2011
Out
Nov
Dez
Bancos
Demais
Fev
2012
Mar
Abr
Mai
Jun
AMs
Mediana
Ago
Set
Do lado externo, em linhas gerais, o cenrio

prospectivo contempla baixo crescimento global, por perodo
prolongado, ou seja, desde o ltimo Relatrio mantiveramse inalteradas as perspectivas para a atividade global. De fato,
as evidncias acumuladas desde ento apontam baixas taxas
de crescimento em economias maduras abaixo do
crescimento potencial bem como moderao no ritmo de
atividade em importantes economias emergentes. Nesse
contexto, apesar de presses localizadas de preos nos
mercados internacionais, decorrentes de choques negativos
de oferta no segmento de commodities agrcolas cujos
impactos podem ser potencializados por recentes aes no
convencionais de poltica monetria , o cenrio internacional
se mostra desinflacionrio no mdio prazo. Do lado interno,
o cenrio prospectivo contempla ritmo de atividade mais
intenso neste semestre e no prximo ano, decorrente, em
parte, dos efeitos das aes de poltica monetria
implementadas desde agosto do ano passado, que so
defasados e cumulativos. A moderao do mercado de crdito
e a materializao das trajetrias para as variveis fiscais
tambm se apresentam como aspectos importantes do
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 76
contexto domstico. Os desenvolvimentos domsticos

indicam, no horizonte relevante, um balano de riscos neutro.
No mbito internacional, acumulam-se evidncias
que apoiam a viso de que a transmisso dos
desenvolvimentos externos para a economia brasileira se
materializa por intermdio de diversos canais, entre outros,
moderao da corrente de comrcio e do fluxo de
investimentos, bem como condies de crdito mais
restritivas. Tambm constitui canal de transmisso de grande
importncia a repercusso sobre a confiana de empresrios,
que se manifesta, em particular, nas decises sobre
investimento.
Prevalecem perspectivas de baixo crescimento das
economias maduras por perodo prolongado de tempo,
especialmente no setor manufatureiro. Nos Estados Unidos,
a despeito de o mercado imobilirio ter apresentado sinais
de melhora em meses recentes, o ritmo de atividade segue
influenciado pelo cenrio de conteno fiscal e de
fragilidade do mercado de trabalho, bem como pelos riscos
associados crise europeia. Na Zona do Euro, embora
iniciativas recentes tenham contribudo para reduzir a
probabilidade de ocorrncia de eventos extremos nos
mercados financeiros internacionais, prossegue elevado o
ceticismo sobre a solidez do sistema bancrio em alguns
pases da regio, bem como as incertezas polticas, o que
refora as perspectivas desfavorveis para a atividade. Nesse
contexto, o Copom atribui elevada probabilidade a que as
restries s quais hoje esto expostas diversas economias
maduras se prolonguem no tempo. Nessas economias,
restries no espao de utilizao de polticas contracclicas,
mercado de trabalho debilitado, destruio de riqueza e
mercado de crdito restritivo contribuem para a manuteno
das perspectivas de baixo crescimento.
As expectativas de crescimento de economias
emergentes continuam apontando ritmo de atividade
moderado em pases da Amrica Latina e da sia, em parte,
reflexo do baixo crescimento das economias maduras. Em
casos especficos, observam-se mudanas no padro de
crescimento com menor nfase em exportaes que
tendem a ser permanentes. Note-se ainda que, desde o ltimo
Relatrio, os dados publicados sobre a economia chinesa
bem como sobre a indiana apontam um cenrio mais
desafiador do que se antecipava. O Copom avalia que os
desenvolvimentos nas economias maduras se transmitem
diretamente para a demanda agregada nas economias
emergentes, em intensidade proporcional, entre outros,
corrente de comrcio. O Comit destaca a relevncia da
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 77
transmisso via canal de expectativas, que afeta

investimentos, no caso dos empresrios; e consumo, no caso
das famlias. Nesse contexto, apesar da resilincia da
demanda domstica nas economias emergentes, o ritmo da
atividade tem moderado.
O Copom considera que os riscos para a estabilidade
financeira global permaneceram elevados, em particular, os
derivados do processo de desalavancagem em curso nos
principais blocos econmicos e da exposio de bancos
internacionais s dvidas soberanas de pases com
desequilbrios fiscais. Em certa medida, esses
desenvolvimentos se refletem em nveis elevados dos preos
de seguro contra default (CDS) de bancos e soberanos,
especialmente na Zona do Euro. Cabe notar, ainda, as
evidncias de deslocamento de liquidez privada entre pases
da Zona do Euro, bem como os elevados preos de ativos nas
economias dessa regio que apresentam slidos fundamentos.
Em que pese a complexidade que cerca o ambiente externo
com a presena de elevadas volatilidade e averso ao risco e
com indcios de fragmentao do mercado interbancrio
europeu o Comit avalia que, desde o ltimo Relatrio,
diminuiu a probabilidade de ocorrncia de eventos extremos
nos mercados financeiros internacionais.
O cenrio prospectivo para a inflao, no horizonte
de curto prazo, tem sido negativamente impactado por
choques de oferta, decorrentes de eventos climticos externos,
cujos efeitos podem ser potencializados por recentes aes
no convencionais de poltica monetria. Desde o ltimo
Relatrio, o IC-Br aumentou tanto em moeda nacional
quanto em dlares , reflexo da evoluo dos preos das
commodities agrcolas e, em menor escala, das energticas.
Importa destacar, ainda, que o recente choque de commodities
agrcolas tende a ser menos intenso e menos duradouro do
que o ocorrido em 2010/2011. Considerando a fragilidade
esperada para a atividade nos principais blocos econmicos,
bem como a reverso, ainda que parcial, desses choques de
oferta, o cenrio central contempla contribuio
desinflacionria do setor externo em prazos mais longos.
Nesse contexto, o cenrio central contempla dinmica
relativamente benigna para os preos dos alimentos no mdio
prazo, mas a instabilidade dos preos de produtos in natura
e de gros constitui fator de risco.
O preo do barril de petrleo do tipo Brent manteve,
desde o ltimo Relatrio, a volatilidade caracterstica. A
complexidade geopoltica que envolve o setor petrolfero
fonte permanente de riscos, que refletem, tambm, a baixa
previsibilidade de alguns componentes da demanda global
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 78
e o fato de o crescimento da oferta depender de projetos de

investimentos de longa maturao. Cabe ressaltar que a
influncia dos preos internacionais do petrleo sobre a
inflao domstica no se materializa exclusivamente por
intermdio do preo local da gasolina, mas tambm via
cadeia produtiva do setor petroqumico e pelo canal de
expectativas de consumidores e de empresrios.
O Copom pondera que as compras de produtos
externos tendem a contribuir para o arrefecimento das
presses inflacionrias domsticas por meio de dois canais.
Em primeiro lugar, porque esses produtos competem com
os produzidos domesticamente e, assim, impem maior
disciplina aos formadores de preos. Em segundo lugar,
porque as importaes de bens reduzem a demanda nos
mercados de insumos domsticos, contribuem para o
arrefecimento de presses de custos e, por conseguinte, de
seus eventuais repasses para os preos ao consumidor. A
esse respeito, importante adicionar que presses de custos
de fatores no amparadas por ganhos de eficincia
contribuem para reduzir a competitividade das empresas
domsticas no mercado internacional de bens e de servios,
em ambiente global no qual prevalece excesso
historicamente elevado de capacidade ociosa.
No que se refere ao balano de riscos, o Copom
avalia que, apesar de manifestar vis inflacionrio no curto
prazo, o cenrio internacional se mostra desinflacionrio
no mdio prazo.
No mbito domstico, o Copom reafirma sua viso
de que a inflao acumulada em doze meses, que comeou a
recuar no ltimo trimestre do ano passado, tende a se deslocar
na direo da trajetria de metas, de forma no linear.
O Copom pondera que um risco importante para a
inflao advm do mercado de trabalho, que, de um lado,
mostra sinais de moderao; de outro, margem estreita de
ociosidade. Um aspecto crucial nessas circunstncias a
possibilidade de o aquecimento no mercado de trabalho
que o que responde s aes de poltica monetria com as
mais longas defasagens levar concesso de aumentos
reais de salrios incompatveis com o crescimento da
produtividade, com repercusses negativas sobre a dinmica
da inflao. Neste ponto, cumpre registrar que a teoria no
que respaldada pela experincia internacional ensina
que moderao salarial constitui elemento-chave para a
obteno de um ambiente macroeconmico com
estabilidade de preos. O Comit pondera, ainda, que o
aumento do salrio mnimo concedido no incio deste ano
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 79
impacta direta e indiretamente a dinmica de outros salrios

e dos preos ao consumidor.
Ainda sobre o mercado de trabalho, o Copom
entende que nesse mercado existem riscos decorrentes da
presena, na economia brasileira, de mecanismos que
favorecem a persistncia da inflao. Dito de outra forma,
esses riscos derivam da possibilidade de as negociaes
salariais atriburem peso excessivo inflao passada, em
detrimento da inflao futura. Entretanto, diante da reduo
da inflao acumulada em doze meses nos dois ltimos
semestres, o Comit nota certo arrefecimento nos riscos
decorrentes de mecanismos formais e informais de
indexao salarial. Essa avaliao encontra suporte nas
perspectivas de que o aumento do salrio mnimo nos
prximos anos seja menor do que o concedido em 2012,
bem como na iniciativa do Governo Federal de conduzir
negociaes salariais com servidores pblicos para os
prximos trs anos, considerando nesse processo
perspectivas de ganhos reais de salrios compatveis com
ganhos esperados de produtividade.
Sobre o fator capital, os investimentos mantiveram
desempenho insatisfatrio desde o ltimo Relatrio. O
segundo trimestre de 2012 registrou o quarto recuo
consecutivo na FBCF, na comparao com o trimestre
anterior. Por sua vez, a taxa de investimento da economia,
medida pela proporo da FBCF em relao ao PIB 18,8%
no primeiro trimestre de 2012, considerando o acumulado
de quatro trimestres foi a menor desde o primeiro trimestre
de 2010. Esse recuo compatvel com a recente fase de
moderao do ciclo econmico. Entretanto, o cenrio se
apresenta favorvel para o investimento em geral, em
particular, em setores como o de infraestrutura. Para o Comit,
efeitos das aes de poltica recentemente implementadas,
os programas de concesso de servios pblicos e a gradual
recuperao da confiana criam perspectivas favorveis para
o investimento neste e nos prximos semestres.
O Copom pondera que, no curto prazo, a
recuperao da FBCF, caso no acompanhada por
conteno em outros componentes da demanda agregada,
tende a pressionar os preos. Por outro lado, no mdio e
longo prazo, contribui para expandir a oferta e, portanto,
para conter presses de preos. O Comit destaca que esses
efeitos benignos so particularmente importantes no que
se refere a investimentos em infraestrutura, que tendem a
reduzir custos de produo, bem como a aumentar a
eficincia e a competitividade, em todos os setores da
economia.
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 80
No curto prazo, sob a perspectiva do hiato do

produto, a dinmica conjunta dos mercados de fatores se
apresenta desinflacionria. O Copom nota, ainda, que essa
avaliao tambm encontra suporte em outros indicadores
do nvel de ociosidade da economia.
O Copom pondera que, embora a expanso da
demanda domstica tenha moderado, so favorveis as
perspectivas para a atividade econmica neste e nos prximos
semestres, com alguma assimetria entre os diversos setores.
Essa avaliao encontra suporte em sinais que apontam
expanso moderada da oferta de crdito, tanto para pessoas
fsicas quanto para pessoas jurdicas; bem como no fato de a
confiana de consumidores se posicionar em patamar elevado;
e a de empresrios, em recuperao. O Comit entende,
adicionalmente, que a atividade domstica continuar a ser
favorecida pelas transferncias pblicas, bem como pelo vigor
do mercado de trabalho, que se reflete em taxas de
desemprego historicamente baixas e em crescimento dos
salrios, apesar de certa acomodao na margem.
Tambm continuar a contribuir para fortalecer a
demanda domstica em especial o consumo das famlias
e os investimentos o processo de afrouxamento das
condies financeiras. A esse respeito, ressalte-se a
importncia das aes de poltica monetria implementadas
desde agosto de 2011, cujos efeitos sobre atividade (e
inflao) operam com defasagens e so cumulativos. Dito
de outra forma, as aes de poltica monetria levam certo
tempo para afetar atividade (e inflao), e os impactos de
uma sequncia de aes vo se sobrepondo no tempo.
plausvel afirmar que algum impacto imediato possa se
materializar, por exemplo, por intermdio do canal das
expectativas dos agentes. De modo geral, entretanto, os
diversos canais pelos quais opera a poltica monetria
impactam a atividade (e a inflao) com defasagens
diferenciadas, com o efeito mximo se manifestando alguns
trimestres aps a implementao da ao. Essas defasagens
so levadas em considerao na conduo da poltica
monetria, em parte, para se evitar flutuaes indevidas na
atividade econmica.
Ainda sobre transmisso de poltica monetria, o
Copom destaca que o cenrio central contempla evidncias
de deslocamento, para baixo, da taxa neutra nos ltimos
anos. Essa ponderao encontra respaldo nos modelos de
projeo utilizados pelo Banco Central, bem como na
dinmica dos rendimentos de ttulos pblicos e privados
sejam eles negociados nos mercados domsticos ou
internacionais. O Comit avalia, adicionalmente, que, na
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 81
grande maioria dos casos, tambm apontam nessa direo

variveis mencionadas pela literatura como determinantes
de declnio na taxa neutra10 .
O Copom entende que h resistncias importantes
queda da inflao no Brasil. Existem mecanismos regulares
e quase automticos de reajuste, de jure e/ou de facto, que
contribuem para prolongar, no tempo, presses inflacionrias
observadas no passado. Como indicado pela literatura e pela
experincia internacional, mecanismos de indexao de
preos, mesmo que informais, reduzem a sensibilidade da
inflao s flutuaes da demanda. De modo geral, ao conter
o processo de desinflao da economia, os mecanismos de
indexao contribuem para elevar o ponto de partida da
taxa de inflao em ciclos de moderao econmica e, assim,
potencializam os riscos para o cenrio inflacionrio
prospectivo e elevam os custos da desinflao.
O Copom considera que um risco para o cenrio
prospectivo reside nos recentes aumentos verificados nos
ndices gerais de preos, que, em boa medida, decorrem da
depreciao cambial observada no primeiro semestre e de
choques associados a eventos climticos, domsticos e
externos. Por outro lado, o Comit destaca que, em parte,
essas presses de preos no atacado j se transmitiram para
os preos ao consumidor.
No que se refere poltica fiscal, o Copom pondera
que iniciativas recentes apontam o balano do setor pblico
se deslocando de uma posio de neutralidade para
ligeiramente expansionista. O Comit avalia que a gerao
de superavit primrios compatveis com as hipteses de
trabalho contempladas nas projees de inflao
apresentadas na prxima seo solidificar a tendncia de
reduo da razo dvida pblica sobre produto. Dessa
forma, seu custo de financiamento tende a recuar, com
repercusses favorveis sobre o custo de capital de modo
geral, o que estimular o investimento privado no mdio e
longo prazo. O Comit reafirma que seu cenrio
prospectivo para a inflao est condicionado
materializao das trajetrias com as quais trabalha para
variveis fiscais.
O Copom entende que uma fonte de risco para a
inflao reside no comportamento das expectativas de inflao.
Para o Comit, a dinmica do mercado de crdito
merece ateno, tanto pelos potenciais impactos sobre a
10/A esse respeito, vide boxe Evoluo da Taxa de Juros Real de Equilbrio no Brasil pgina 89.
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 82
demanda agregada quanto por riscos macroprudenciais que

dela podem se originar. O Copom destaca que o cenrio
central contempla expanso moderada do crdito. Ainda
sobre esse mercado, o Comit considera oportunas
iniciativas no sentido de moderar concesses de subsdios
por intermdio de operaes de crdito.
No que se refere ao balano de riscos, o Copom avalia
que, em conjunto, os desenvolvimentos domsticos indicam,
no horizonte relevante, um balano de riscos neutro.
Em resumo, o Copom avalia que o cenrio
prospectivo para a inflao, embora para o curto prazo tenha
sido negativamente impactado por choques de oferta
associados a eventos climticos, domsticos e externos,
mantm sinais favorveis em prazos mais longos. Dessa
forma, o Copom ressalta que, no cenrio central com que
trabalha, a inflao tende a se deslocar na direo da
trajetria de metas, de forma no linear.
Diante disso, dando seguimento ao processo de
ajuste das condies monetrias, o Copom decidiu reduzir
a meta para a taxa Selic, por unanimidade, de 8,50% para
8,00% e 7,50% a.a., sem vis, nas reunies de julho e agosto,
respectivamente.
Votaram pela reduo da taxa Selic para 8,00%, em
julho, e para 7,50%, em agosto, os seguintes membros do
Comit: Alexandre Antonio Tombini, Presidente, Aldo Luiz
Mendes, Altamir Lopes, Anthero de Moraes Meirelles,
Carlos Hamilton Vasconcelos Arajo, Luiz Awazu Pereira
da Silva, Luiz Edson Feltrim e Sidnei Corra Marques.
O Copom entende que ocorreram mudanas
estruturais significativas na economia brasileira, as quais
determinaram recuo nas taxas de juros em geral e, em
particular, na taxa neutra. Apoia essa viso, entre outros
fatores, a reduo dos prmios de risco, consequncia
direta do cumprimento da meta de inflao pelo oitavo
ano consecutivo, da estabilidade macroeconmica e de
avanos institucionais. Alm disso, o processo de reduo
dos juros foi favorecido por mudanas na estrutura dos
mercados financeiros e de capitais, pelo aprofundamento
do mercado de crdito bem como pela gerao de superavit
primrios consistentes com a manuteno de tendncia
decrescente para a relao entre dvida pblica e PIB. Para
o Comit, todas essas transformaes caracterizam-se por
elevado grau de perenidade embora, em virtude dos
prprios ciclos econmicos, reverses pontuais e
temporrias possam ocorrer e contribuem para que a
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 83
economia brasileira hoje apresente slidos indicadores de

solvncia e de liquidez.
O Copom tambm pondera que tm contribudo para
a reduo das taxas de juros domsticas, inclusive da taxa
neutra, o aumento na oferta de poupana externa e a reduo
no seu custo de captao, as quais, na avaliao do Comit,
em grande parte, so desenvolvimentos de carter
permanente.
Considerando os efeitos cumulativos e defasados
das aes de poltica implementadas at o momento, que
em parte se refletem na recuperao em curso da atividade
econmica, o Copom entende que, se o cenrio prospectivo
vier a comportar um ajuste adicional nas condies
monetrias, esse movimento dever ser conduzido com
mxima parcimnia.
6.3 Pressupostos e previso de

inflao
De acordo com os procedimentos tradicionalmente
adotados, e levando-se em conta todo o conjunto de
informaes disponveis at 6 de setembro de 2012 (data
de corte), o cenrio de referncia pressupe manuteno da
taxa de cmbio constante no horizonte de previso em
R$2,05/US$, e a meta para a taxa Selic em 7,50% a.a.
valor fixado na reunio do Copom de agosto ante R$2,00/
US$ e 8,50% a.a. considerados no Relatrio de Inflao de
junho de 2012.
O cenrio de mercado, por sua vez, incorpora dados
da pesquisa realizada pelo Gerin com um conjunto
significativo de instituies at a data de corte. Nesse
cenrio, as expectativas para a evoluo da taxa de cmbio
mdia elevaram-se em comparao aos valores divulgados
no Relatrio de junho de 2012. Para o ltimo trimestre de
2012, a taxa mdia passou de R$1,92/US$ para R$2,01/
US$ e, para o ltimo trimestre de 2013, de R$1,88/US$
para R$2,00/US$. Para o terceiro trimestre de 2014, os
participantes do mercado projetam taxa de cmbio mdia
de R$2,00/US$. No que se refere evoluo da taxa Selic
mdia, as expectativas para 2012 e 2013 se reduziram
quando comparadas aos valores constantes do ltimo
Relatrio. Para o ltimo trimestre de 2012, a taxa mdia se
deslocou de 8,00% a.a. para 7,28% a.a. e, para o ltimo
trimestre de 2013, de 8,92% a.a. para 8,07% a.a. Para o
terceiro trimestre de 2014, a expectativa para a taxa Selic
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 84
mdia de 8,78% a.a. Essa trajetria para a taxa Selic

consistente com spreads para o swap pr-DI de 360 dias de
-47 p.b. e de 76 p.b., em relao atual meta para a taxa
Selic (7,50% a.a.), no quarto trimestre de 2012 e de 2013,
respectivamente.
A projeo para a variao do conjunto dos preos
administrados por contrato e monitorados, em ambos os
cenrios, de 3,6% para 2012. Essa projeo se baseia,
para o acumulado de 2012, nas hipteses de estabilidade
dos preos da gasolina e do gs de bujo; reajuste de 1,4%
nos preos da eletricidade; e variao de -1,0% nas tarifas
de telefonia fixa. Os itens para os quais se dispe de mais
informaes foram projetados individualmente. Para os
demais, as projees se baseiam em modelos de
determinao endgena de preos administrados, que
consideram, entre outras variveis, componentes sazonais,
inflao de preos livres e inflao medida pelo ndice Geral
de Preos (IGP). De acordo com esses modelos, em ambos
os cenrios a projeo de reajustes dos itens administrados
por contrato e monitorados de 2,4% para 2013 e de 4,5%
para 2014 ante 4,5% considerados em ambos os perodos
no ltimo Relatrio. Cabe destacar que, em grande parte, o
recuo na projeo para 2013 se deve reduo estimada
nas tarifas de energia eltrica.
Em relao poltica fiscal, a projeo considera a
gerao de superavit primrio em torno de 3,1% do PIB,
sem ajustes, em 2012. Alm disso, admite-se, como hiptese
de trabalho, a gerao de superavit primrio de cerca de
3,10% do PIB, sem ajustes, em 2013, conforme parmetros
constantes da Lei de Diretrizes Oramentrias (LDO)
2013. Para 2014, admite-se, como hiptese de trabalho,
gerao de superavit primrio de 3,10% do PIB, sem ajustes.
No conjunto das projees, esto incorporadas as
estimativas de reduo da taxa de juros neutra identificada
nos ltimos anos.
Grfico 6.5 Projeo da inflao medida pelo IPCA, com
O cenrio central no contempla a ocorrncia de

eventos extremos nos mercados financeiros internacionais,
mas considera as estimativas dos impactos causados por
mudanas no cenrio externo sobre a economia brasileira.
Em particular, incorpora o efeito estimado do recente choque
de oferta no segmento de commodities agrcolas.
juros constantes de 7,50% a.a. (cenrio de referncia)

Leque de inflao
10
8
6
4
2
0
-2
III
2011
IV
I
2012
II
III
IV
I
2013
II
III
Obs.: inflao acumulada em 12 meses (% a.a.).
IV
I
2014
II
III
Com base nos pressupostos acima e utilizando o

conjunto de informaes disponvel at a data de corte (6
de setembro de 2012), foram construdas as projees para
a variao acumulada do IPCA em quatro trimestres,
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 85
compatveis com as trajetrias de juros, de cmbio e de

expectativas que caracterizam os cenrios de referncia e
de mercado.
Tabela 6.1 Inflao do IPCA, com juros constantes de

7,50% a.a.
(Cenrio de referncia)
Intervalo de probabilidade
50%
Perodo
Projeo
30%
central
10%
2012 3
5,0
5,1
5,1
5,2
5,2
5,3
5,2
2012 4
4,8
5,0
5,2
5,3
5,5
5,7
5,2
2013 1
4,5
4,8
5,0
5,3
5,5
5,8
5,2
2013 2
4,4
4,7
5,0
5,2
5,5
5,8
5,1
2013 3
3,6
4,0
4,4
4,7
5,1
5,5
4,6
2013 4
3,8
4,3
4,7
5,0
5,4
5,9
4,9
2014 1
4,1
4,6
5,0
5,4
5,8
6,3
5,2
2014 2
4,0
4,5
4,9
5,4
5,8
6,3
5,1
2014 3
4,0
4,5
4,9
5,4
5,8
6,3
5,1
Grfico 6.6 Projeo da inflao medida pelo IPCA, com

expectativas de mercado para taxas de cmbio e de juros
Leque de inflao
10%
A previso central associada ao cenrio de

referncia indica inflao de 5,2% em 2012, 0,5 p.p. maior
do que a projetada no Relatrio de junho de 2012. Conforme
Grfico 6.5, segundo esse cenrio, a projeo para a inflao
acumulada em doze meses se posiciona acima do valor
central de 4,5% para a meta estabelecida pelo Conselho
Monetrio Nacional (CMN), no terceiro e quarto trimestres
deste ano. De fato, de acordo com a Tabela 6.1, a projeo
de inflao acumulada em doze meses situa-se em 5,2% at
o quarto trimestre de 2012. No cenrio de referncia, a
projeo para o primeiro trimestre de 2013 se encontra em
5,2% e se desloca para 5,1%, 4,6% e 4,9% no segundo,
terceiro e quarto trimestres, respectivamente. Para 2014, a
projeo se situa em 5,2% no primeiro trimestre, e em 5,1%
no segundo e terceiro.
Ainda no cenrio de referncia, a probabilidade
estimada de a inflao ultrapassar o limite superior do
intervalo de tolerncia da meta em 2012 se situa em 3% e,
em 2013, em torno de 13%.
8
6
4
2
0
-2
III
2011
IV
I
2012
II
III
IV
I
2013
II
III
IV
I
2014
II
III
Tabela 6.2 Projeo da inflao medida pelo

IPCA, com expectativas de mercado para as
1/
taxas de cmbio e de juros
Intervalo de probabilidade
50%
Perodo
30%
Projeo
10%
central
2012 3
5,0
5,1
5,1
5,2
5,2
5,3
5,2
2012 4
4,8
5,0
5,2
5,3
5,5
5,7
5,2
2013 1
4,6
4,8
5,0
5,2
5,4
5,7
5,1
2013 2
4,3
4,6
4,9
5,2
5,4
5,7
5,0
2013 3
3,5
3,9
4,3
4,7
5,1
5,5
4,5
2013 4
3,7
4,1
4,6
5,0
5,4
5,9
4,8
2014 1
3,9
4,4
4,9
5,4
5,9
6,4
5,1
2014 2
3,6
4,3
4,8
5,3
5,9
6,5
5,1
2014 3
3,4
4,1
4,7
5,3
5,9
6,6
5,0

1/ De acordo com o Gerin.
No cenrio de mercado, a previso para a inflao

acumulada em 2012 se encontra em 5,2%, mesmo valor
projetado no cenrio de referncia e 0,5 p.p. maior do que
o valor do ltimo Relatrio. Conforme o Grfico 6.6 e a
Tabela 6.2, a projeo para a inflao acumulada em doze
meses se posiciona acima do valor central da meta neste
semestre. De fato, nesse cenrio, a projeo se situa em
5,2% no terceiro trimestre de 2012 e encerra o ano no
mesmo patamar. Para 2013, a projeo alcana 5,1% no
primeiro trimestre e recua para 5,0% e 4,5%,
respectivamente, no segundo e terceiro trimestres,
encerrando o ano em 4,8%. Em 2014, a projeo se
posiciona em 5,1% no primeiro e no segundo trimestres, e
recua para 5,0% no terceiro.
Ainda no cenrio de mercado, a probabilidade
estimada de a inflao ultrapassar o limite superior do
intervalo de tolerncia da meta em 2012 situa-se em 2%, e
em 2013, em torno de 14%.
As trajetrias das projees de inflao para 2012,
no cenrio de referncia e no de mercado, so semelhantes,
em parte porque, apesar de nesses cenrios serem
consideradas diferentes trajetrias para a taxa Selic, o efeito
de mudanas na taxa de juros sobre a inflao se manifesta
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 86
com defasagens. De fato, as trajetrias das projees tendem

a se afastar a partir do primeiro trimestre de 2013, mas esse
movimento amortecido pela apreciao cambial esperada
para o incio do horizonte de projeo, no cenrio de
mercado. Assim, as duas trajetrias se mantm prximas
por todo o horizonte de projeo.
Tabela 6.3 Projees do Relatrio de Inflao de

junho de 2012
Cenrio de
referncia
Perodo
Cenrio de
mercado
2012 II
5,0
5,0
2012 III
4,6
4,6
2012 IV
4,7
4,7
2013 I
5,2
5,1
2013 II
5,0
4,9
2013 III
5,1
5,0
2013 IV
5,0
4,9
2014 I
5,1
5,1
2014 II
5,1
5,1
Grfico 6.7 Trajetria das metas e projees referentes

inflao acumulada em doze meses
%
8
7
6
A comparao das trajetrias apresentadas neste

Relatrio com as divulgadas no anterior as ltimas
constantes da Tabela 6.3 , no cenrio de referncia, mostra
elevao na projeo de inflao para 2012, refletindo taxas
de inflao em meses recentes maiores do que as
contempladas nas projees constantes no ltimo Relatrio.
Ainda no cenrio de referncia, a projeo de inflao para
2013 diminuiu, o que se explica pela menor projeo para a
variao dos preos administrados. Nos dois primeiros
trimestres de 2014, a projeo de inflao permaneceu
praticamente estvel. No cenrio de mercado verificam-se
alteraes similares que, essencialmente, justificam-se pelas
mesmas razes.
5
4
3
Set Dez Mar Jun
2011
2012
Meta
Set
Dez Mar Jun

2013
Set
Cenrio de mercado
Dez Mar Jun

2014
Set
Cenrio de referncia
Grfico 6.8 Previso de inflao: modelos VAR

8
7
6
5
4
3
Set Dez Mar Jun

2011
2012
Set
Dez Mar Jun

2013
Set Dez Mar Jun

2014
Set
A mdia das estimativas geradas pelos modelos de

VAR, para a inflao acumulada em doze meses, consta do
Grfico 6.8. At agosto de 2012, os valores se referem
inflao ocorrida e, a partir de ento, a previses. Segundo
esses modelos, a previso de inflao se posiciona em torno
de 5% ao longo do horizonte de projeo.

Mdia das projees dos modelos.
Grfico 6.9 Variao do PIB com juros fixos em

7,50% a.a. (cenrio de referncia)
Leque do produto
8
O Grfico 6.7 mostra a evoluo da inflao

acumulada em doze meses, de acordo com os cenrios de
referncia e de mercado at o terceiro trimestre de 2014, e
a trajetria de metas. At agosto de 2012, os valores referemse inflao ocorrida e, a partir de ento, as trajetrias
consideram projees associadas aos respectivos cenrios
para a construo dos valores acumulados. Nos dois casos,
as projees indicam inflao acumulada em doze meses
acima do valor central da meta ao longo do segundo semestre
de 2012. As projees observam ligeira tendncia declinante
a partir do primeiro trimestre de 2013, posicionam-se ao
redor da meta no terceiro, passam ento a aumentar e se
situam ao redor de 5% no final do horizonte de projeo.
-2
II
2011
III
IV
I
2012
II
III
IV
I
2013
II
O Grfico 6.9 mostra o leque de crescimento do

produto construdo com base nas hipteses do cenrio de
referncia. Tendo em vista que o exerccio de projeo do
PIB utiliza duas variveis no diretamente observveis
produto potencial e hiato do produto , os erros de previso
associados a essas projees so consideravelmente
maiores do que os erros contidos nas projees de inflao.
De acordo com esse cenrio, o crescimento projetado do
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 87
PIB acumulado em quatro trimestres de 1,6% para 2012

(0,9 p.p. menor do que a estimativa considerada no
Relatrio de Inflao anterior), e de 3,3% para o acumulado
em quatro trimestres at o segundo trimestre de 2013.
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 88
Evoluo da Taxa de Juros Real de Equilbrio no Brasil
A taxa de juros de equilbrio pode ser

definida como aquela consistente, no mdio prazo,
com inflao estvel e com crescimento do produto
igual ao crescimento potencial (Blinder, 1998). Nesse
sentido, quando a taxa de juros real efetiva est acima
do nvel de equilbrio, a poltica monetria
contracionista, reduz a demanda agregada e a
inflao; e vice-versa1 . Portanto, a taxa de juros de
equilbrio um dos conceitos mais relevantes para
o processo de formulao e de implementao da
poltica monetria.
Haja vista a importncia do tema para a
conduo da poltica monetria, o objetivo deste
boxe revisitar a anlise sobre a taxa de juros real
de equilbrio apresentada no boxe Taxa de Juros
Real de Equilbrio, do Relatrio de Inflao de
setembro de 2010. O boxe anterior apresentou breve
discusso sobre o assunto, bem como estimativas de
taxas de equilbrio para algumas economias maduras
e emergentes. Por sua vez, este boxe foca no caso
brasileiro e, nesse sentido, apresenta evidncias sobre
mudanas da taxa neutra no passado recente e, em
adio, discute mudanas estruturais que
contriburam para esse processo.
Grfico 1 Taxas de juros reais (% a.a.)

22
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
2002
II
2003
II
2004
II
2005
II
2006
II
2007
II
2008
II
2009
II
2010
II
2011
II
Trimestre
Selic real ex-ante
Swap-360 ex-ante
2012
II
A evidncia sugere que as taxas de juros reais

no Brasil tm convergindo para patamares mais
prximos aos observados em economias com nvel
similar de desenvolvimento Grfico 1. As taxas
reais efetivas flutuam em torno da tendncia, reflexo
tanto de fatores estruturais quanto de conjunturais.
plausvel supor que as taxas reais efetivas flutuem
mais rapidamente com as condies de mercado do
que a taxa real neutra.
1/ Apesar da sutil distino terica, neste boxe os termos taxa de equilbrio, taxa natural e taxa neutra so utilizados indistintamente.
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 89
No que se refere taxa neutra, as

evidncias tambm apontam reduo significativa
nos ltimos anos. As estimaes apresentadas no
boxe de setembro de 2010 j sugeriam que esse
processo estava em curso. Por ser varivel no
observvel cuja estimao est sujeita a
incertezas, a literatura recorre a vrios mtodos
para estimar a taxa de equilbrio 2 . vista disso,
consideraram-se os seguintes mtodos: (i)
estimao por filtro de Kalman de uma funo
de reao la Taylor, na qual o comportamento
do Banco Central forward-looking ; (ii)
estimao recursiva via modelo estrutural de
pequeno porte; e (iii) estimao por filtro de
Kalman ao estilo de Laubach e William (2003),
incorporando mais estrutura econmica ao
modelo.
Importante destacar que, no caso dos
mtodos (ii) e (iii), a taxa de equilbrio resulta
das prprias condies de equilbrio do sistema.
Os mtodos (i) e (ii) foram apresentados no boxe
do Relatrio de setembro de 2010, de modo que
apenas o ltimo ser descrito neste boxe,
conforme abaixo.
O modelo estrutural em que a taxa de
juros de equilbrio especificada como um
componente no observado, variando no tempo,
composto pelas equaes:
tL = 1 + 1 t1 + 2 Et t +1 + (1 1 2 ) tf + 3ht k + 't j +
d
i
t ,i
+ u1,t , (1)
i =2
ht = 1ht 1 + 2 (rt 1 rt*1) + ' t l + u2, t ,
(2)
rtn it = 0 + 1( rtn1 it 1 ) + 3' t m + u 3, t ,
(3)
~
ht = ht + ,
(4)
rt* = 0 + 1rt*1 + u4, t .
(5)
2/ Uma discusso sobre os diversos mtodos de estimao foi apresentada no boxe de setembro de 2010, j citado.
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 90
A primeira equao descreve uma curva de

Phillips, na qual tL a inflao de preos livres do
ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo
(IPCA), t a inflao plena do IPCA, tf a
inflao externa (medida pela variao do Producer
Price Index (PPI) americano) em moeda local, ht
o hiato do produto, t so outras variveis
mensurando choques de oferta, e os parmetros i
medem os componentes sazonais da inflao. A
segunda equao representa uma curva IS, em que
rt a taxa de juros real de longo prazo (medida pelo
Swap real pr-DI de 360 dias), rt* a taxa de juros
real de equilbrio de longo prazo e t so outras
variveis que afetam a demanda agregada, com
variao nula no longo prazo. A terceira uma
equao que modela a inclinao da curva de juros
em relao ao vrtice da taxa de juros longa usada
na curva IS. Nessa equao, rtn a taxa de juros
nominal de 360 dias (Swap pr-DI de 360 dias), it
a taxa Selic nominal e t um vetor com controles
macroeconmicos, tambm com mdia nula no longo
prazo. A equao (4) especifica que pode haver erro
de medida no hiato do produto (cujo erro dado
pela constante ). A equao (5) descreve a dinmica
da taxa de juros neutra de longo prazo da economia,
que no observada e evolui de acordo com um
processo autorregressivo. Os ndices j , k , l , m 0
indicam defasagens nas variveis.
Esse modelo pode ser escrito de maneira
conveniente para estimao como abaixo:
~
tL = 1 t 1 + 2 Et t+1 + (1 1 2 ) tf + 3htk + 't j +
i t ,i
+ u1,t ,
(6)
i =1
~
~
ht = t 1 + 1ht 1 + 2 rt 1 + 't l + u2, t ,
(7)
rtn it = 0 + 1( rtn1 it1) + 3' t m + u3,t ,
(8)
t = 0 + 1t 1 + t ,
(9)
em que o termo aditivo de erro no hiato do produto
foi incorporado mdia dos componentes
sazonais. importante mencionar que o termo de
intercepto da curva IS, que varia no tempo, possui
informao sobre a taxa de juros de equilbrio de
longo prazo.
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 91
As condies de equilbrio do sistema

implicam que, em termos anuais, a Selic real de
equilbrio, que varia no tempo, dada por:
4
1
/
4
i (1 1) / 3
t1
i =1
0 .
rt* = 4
2
1 1
(10)
O modelo estimado por mxima

verossimilhana usando filtro de Kalman3 .
Nos trs mtodos so utilizados dados
trimestrais de 1999:2 a 2012:2 e, em todos, os
resultados sugerem recuo da taxa de juros de
equilbrio no Brasil ao longo dos ltimos dez anos.
Importa destacar que a trajetria declinante
para a taxa neutra apontada pelos modelos estruturais
acima esto em linha com a tendncia de declnio
das demais estimativas e surveys, como a seguir: (i)
o mtodo de extrao de tendncia por meio do filtro
estatstico Hodrick-Prescott (HP) sugere uma
reduo de 350 pontos base (p.b.), entre o primeiro
semestre de 2008 e o primeiro semestre de 2012;
(ii) a reduo obtida a partir das taxas reais implcitas
nos preos dos ttulos pblicos indexados ao IPCA
(Nota do Tesouro Nacional Srie B) com
vencimento em cinco anos alcana 330 p.b., na
mesma base de comparao; (iii) o retorno dos ttulos
soberanos com prazo de dez anos, negociados nos
mercados internacionais, passou de patamares ao
redor de 5% a 6% a.a. antes da crise de 2008/2009
para cerca de metade desse valor atualmente; e (iv)
a percepo de analistas do setor privado foi
evidenciada em consulta recente conduzida pelo
Banco Central.
Do ponto de vista terico, a taxa de juros de
equilbrio determinada pelos fundamentos da
economia. Por exemplo, no modelo de Ramsey, a
taxa de equilbrio depende da taxa de desconto
intertemporal dos indivduos e do crescimento da
produtividade. Nos modelos novo-keynesianos, a
taxa neutra depende essencialmente da taxa de
3/ Como a taxa de juros de equilbrio obtida como uma combinao no linear dos parmetros, os quais, dadas as hipteses assumidas, possuem
distribuio normal, usa-se o mtodo delta para se estimar a varincia e construir intervalos de confiana.
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 92
desconto intertemporal (que afeta as condies de

poupana), do crescimento da produtividade e, entre
outros, da flexibilidade no mercado de trabalho (ver
Gal, 2003; Bernhardsen e Gerdrup, 2007 e
Woodford, 2003). A propsito, Archibald e Hunter
(1999) resumem de maneira esquemtica os fatores
que determinam a taxa de juros observada da
seguinte forma (Figura 1):
i) Taxa de juros de equilbrio, que
determinada por fundamentos que afetam as decises
de poupana e de investimento dos agentes
econmicos; pelo prmio de risco do pas e pela
existncia de entraves aos fluxos de capitais
internacionais;
ii) Fatores cclicos, relacionados postura
da poltica monetria; e
iii) Inflao esperada.
Figura 1 Determinantes da taxa de juros
Taxa de juros nominal observada
Taxa de juros real ex-ante
Taxa de juros de equilbrio
Fundamentos
econmicos afetando
as decises de
poupana e
investimento e,
consequentemente, a
taxa de juros real de
equilbrio
Prmio de risco
especfico do pas e
empecilhos ao fluxo de
capitais internacionais
Fatores cclicos
+
-
Desenho de poltica
monetria para
combater presses
inflacionrias
Inflao esperada
+
Alguns fatores de natureza estrutural ajudam

a explicar o processo de reduo nas taxas de juros
(de equilbrio e efetivas) no Brasil nos ltimos anos.
Nesse sentido, ao longo dos ltimos anos houve
avanos importantes em vrias dimenses, que,
segundo a literatura, levariam a mudanas na taxa
de juros de equilbrio. A lista a seguir, no exaustiva,
apresenta algumas dessas mudanas estruturais:
1) Prmios de risco incertezas relacionadas
inflao e credibilidade da moeda, que se refletem
nos prmios de risco, que, por sua vez, so um
componente das taxas de juros, podem elevar o custo
dos emprstimos. A manuteno da estabilidade
macroeconmica de modo geral, e da estabilidade
de preos, em particular, portanto, condio
necessria para que os mercados financeiros aloquem
recursos de forma eficiente ao longo do tempo,
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 93
aumentando assim o potencial de crescimento da

economia, com impactos sobre a taxa de juros de
equilbrio. Dessa forma, plausvel afirmar que a
estabilizao da economia brasileira e a consolidao
do regime de metas para a inflao com
cumprimento das metas estabelecidas por oito anos
consecutivos levaram a reduo significativa das
incertezas macroeconmicas e, por conseguinte, do
prmio de risco. Nesse sentido, note-se que
importantes agncias de classificao de risco
concederam ao Brasil grau de investimento em anos
recentes. A propsito, a literatura sugere que a
obteno do grau de investimento reduz o custo de
captao de recursos, nos mercados internacionais,
alm do que seria implicado pelos fundamentos
macroeconmicos do pas (ver Jaramillo e Tejada,
2011). Note-se, ainda, que o ndice Embi+ Brasil,
que em 2002 atingiu patamar acima dos 2000 p.b.,
encontra-se atualmente por volta dos 200 p.b.;
2) Fluxo de capitais a consolidao da
estabilidade macroeconmica e a reduo dos
prmios de risco renderam ao Brasil acesso aos
mercados de capitais internacionais a custos
menores. Mais recentemente, esse processo foi
intensificado, mesmo controlando pelo aumento da
liquidez internacional. Por exemplo, em 2011 o
ingresso lquido de investimentos estrangeiros
diretos no Brasil atingiu o valor recorde de US$66,7
bilhes;
3) Mudanas fiscais a dvida pblica pode
ter impacto significativo sobre a taxa de juros de
equilbrio. No Brasil, nessa rea destaca-se a
consolidao do regime fiscal, com adoo de metas
para superavit primrio e a Lei de Responsabilidade
Fiscal, sancionada em maio de 2000. Essas mudanas
foram determinantes para a reduo da dvida pblica
em proporo do Produto Interno Bruto (PIB). A
dvida lquida do setor pblico consolidado, que em
2002 ultrapassou o patamar de 60% do PIB, foi
reduzida recentemente para nveis prximos a 35%
do PIB. Ao mesmo tempo, houve mudana
substancial no perfil da dvida pblica, no sentido
de reduzir os riscos para o Tesouro Nacional;
4) Poupana a taxa de poupana bruta
domstica como proporo do PIB tem se mantido
razoavelmente constante ao longo do perodo
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 94
recente, tendo alcanado 17,2% em 2011, segundo

dados das Contas Nacionais Trimestrais do Instituto
Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE).
Todavia, a trajetria decrescente da dvida pblica,
potencializada pela reduo dos custos de
financiamento, gera condies para que recursos
adicionais sejam direcionados para investimento;
5) Estrutura dos mercados financeiros
melhorias na estrutura dos mercados financeiros e
de crdito podem aumentar a eficincia na alocao
de recursos disponveis na economia, diminuindo a
taxa de juros de equilbrio. Transformaes
importantes ocorreram na estrutura dos mercados
financeiros em geral no Brasil nos ltimos anos.
Destaca-se, em particular, o aumento da participao
do crdito no PIB, que passou de aproximadamente
25% no incio de 2001, para cerca de 50% em junho
de 2012. Destaca-se, ainda, o processo de reduo
dos spreads bancrios em andamento e a aprovao
de Lei que cria o cadastro positivo de crdito de
clientes (Lei n 12.414, de 9 de junho de 2011);
6) Mudanas institucionais Arida, Bacha
e Lara-Resende (2004) argumentam em favor de um
conjunto de fatores, definido, de forma geral, como
incerteza jurisdicional, para explicar os nveis de
taxa de juros no Brasil. Como exemplo de mudanas
nesse campo, destaca-se a aprovao da nova Lei
de falncias (Lei n 11.101, de 9 de fevereiro de
2005) e a introduo da Alienao Fiduciria de
Imveis no Novo Cdigo Civil. No menos
importante o amadurecimento das instituies e a
consolidao da democracia, que contriburam para
reduzir de forma significativa o risco poltico la
Gersovitz; e
7) Cenrio externo mudanas mais
duradouras nas condies de demanda tambm afetam
a taxa de equilbrio. Em particular, em uma economia
aberta, a taxa de juros de equilbrio afetada pela
expectativa de crescimento da economia mundial4 .
Estimativas dos modelos estruturais aqui apresentados
indicam que a queda na atividade econmica mundial,
a partir da crise de 2008/2009, tambm contribuiu para
reduzir a taxa de juros neutra domstica.
4/ O modelo de Gal e Monacelli (2005), obtido a partir de micro-fundamentos, formaliza o impacto de fatores globais na taxa de juros de
equilbrio.
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 95
Em suma, estimativas da taxa de juros de

equilbrio so fundamentais para a formulao e para
a operacionalizao da poltica monetria. Como se
trata de varivel no observvel e com elevado grau
de incerteza na sua estimao, de se esperar a
obteno de diferentes estimativas pontuais, em
funo do modelo empregado, da tcnica de
estimao adotada e da amostra utilizada. Entretanto,
apesar da incerteza na estimao, as evidncias
apresentadas neste boxe suportam a viso de que tem
havido reduo relevante na taxa de juros de
equilbrio no Brasil em anos recentes.
Referncias
Archibald, J. e L. Hunter (2001), What Is the
Neutral Real Interest Rate and How Can We Use it?,
Reserve Bank of New Zealand, Bulletin 64(3), 15-28.
Arida, P., E. Bacha e A. Lara-Resende
(2005), Credit, Interest and Jurisdictional
Uncertainty: Conjectures on the Case of Brazil, in
Inflation Targeting, Debt and the Brazilian
Experience, 1999 to 2003, editado por Giavazzi, F.,
I. Goldfajn e S. Herrera, MIT Press.
Bernhardsen, T e K. Gerdrup (2007), The
Neutral Real Interest Rate, Economic Bulletin,
Norges Bank, vol. 78: 52-64.
Blinder, A. (1998). Central Banking in
Theory and Practice, Cambridge: The MIT Press.
Gali, J. (2003), New Perspectives on
Monetary Policy, In.ation, and the Business Cycle,
in Advances in Economic Theory, edited by M.
Dewatripont, L. Hansen, and S. Turnovsky, vol. III,
151-197, Cambridge University Press.
Gali, J. e T. Monacelli (2005), Monetary
Policy and Exchange Rate Volatility in a Small Open
Economy, The Review of Economic Studies 72(3),
707-734.
Jaramillo, L. e Tejada, C. (2011), Sovereign
Credit Ratings and Spreads in Emerging Markets:
Does Investment Grade Matter?, IMF Working
Paper no. 11/44.
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 96
Laubach, T. e J. Willians (2003), Measuring

the Natural Rate of Interest, The Review of
Economics and Statistics, vol. 85(4), 1063-1070.
Woodford, M. (2003), Interest & Prices:
Foundations of a Theory of Monetary Policy,
Princeton University Press..
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 97
Projeo de Inflao Utilizando Modelo Semiestrutural

Desagregado: Bens Comercializveis e No Comercializveis
O Banco Central utiliza diversas ferramentas

para projetar variveis macroeconmicas entre elas
taxa de inflao , e para construir cenrios
prospectivos para a economia. As projees e os
cenrios auxiliam no processo de formulao e de
implementao de poltica monetria. Alm dos
modelos semiestruturais de pequeno porte
agregados 1 , o Banco Central utiliza duas classes
desagregadas: o modelo com preos desagregados
por setores (de servios; de alimentos e bebidas no
domiclio; e de produtos industriais) e o modelo
desagregado por bens comercializveis e por no
comercializveis (modelo CNC). Visando manter
elevado nvel de transparncia que caracteriza as
aes de poltica monetria, este boxe objetiva
apresentar a metodologia de estimao e simulaes
referentes ao modelo CNC.
Como no caso dos modelos agregados de
pequeno porte e do modelo de preos desagregados
por setores, o modelo CNC procura replicar o
comportamento da demanda e da oferta agregadas.
A estrutura bsica constituda por duas curvas de
Phillips setoriais uma para o setor de bens
comercializveis e outra para o de bens no
comercializveis e uma agregada para os preos
livres, as quais representam o lado da oferta da
economia; uma curva IS que descreve a dinmica
do hiato do produto e representa a demanda agregada;
e uma equao que descreve a estrutura a termo da
taxa de juros, relacionando a taxa de curto prazo
1/ O Banco Central tem publicado regularmente informaes sobre a estrutura de seus modelos pequenos, incluindo a descrio original de Bogdanski
et al. (2000) e publicaes posteriores, tais como Lima et al. (2011). Alm disso, h diversos boxes sobre o assunto, como por exemplo: Atualizaes
nos Modelos de Previso de Inflao Utilizados pelo Banco Central (Relatrio de Inflao de junho de 2001); Modelos de Projeo: Atualizao
e Aperfeioamentos (Relatrio de Inflao de junho de 2011) e Reviso dos Modelos de Projeo de Pequeno Porte 2012 (Relatrio de
Inflao de junho de 2012). Este ltimo boxe tambm relata a ltima reviso do modelo com preos desagregados por setores, inicialmente descrito
no boxe Previso de Inflao com Curvas de Phillips com Preos Desagregados (Relatrio de Inflao de maro de 2010).
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 98
(Selic) taxa de juros de prazo mais longo (swap

pr-DI de 360 dias). As cinco equaes so estimadas
conjuntamente, utilizando-se dados trimestrais, com
amostra de 1999:2 a 2011:4. Dada a sua estrutura, o
modelo CNC procura capturar as particularidades
da dinmica inflacionria de curto prazo dos dois
setores analisados.
Nas estimaes mais recentes do modelo
CNC, assim como ocorreu com os modelos
agregados, foram consideradas as mesmas quatro
alteraes relevantes 2 mencionadas no boxe
Reviso dos Modelos de Projeo de Pequeno Porte
2012, publicado no Relatrio de Inflao de junho
de 2012. O modelo CNC composto pelas seguintes
equaes:
NC
t
C
t
= i =1
4
NC
i
Di +
NC
1
6
i =1
tNC
i
+ 1 1NC Et t +1 + NC ht 1 + NC SM t 1 + tNC ,
C
i
C
1
C
2
= i =1 Di + t1 + Et t +1 + 1
4
C
1
C
2
i= 0
t*i
+ C ht 2 + tC ,
tL = NC tNC + (1 NC ) tC ,
ht = + ht 1 + 1
i =1 t i
i= 2
sup t i
2
+ 3 y t*1 + 4 ht*1 + t ,
(4)
Swpt S t = 0 + 1 (Swpt 1 St 1 ) + 2 Et t4+3 + 3ht 1 + vt ,
tais que: =
C
NC
C
i =1 i
4
NC
i =1 i
(2)
(3)
+ 2
(1)
(5)
.
Nas equaes acima, tL a inflao de
preos livres do IPCA; Et t+ i a expectativa
corrente de inflao i trimestres frente, coletada
pelo Departamento de Relacionamento com
Investidores e Estudos Especiais (Gerin); t a
inflao plena medida pela variao do IPCA; tNC
a inflao de bens no comercializveis; tC a
inflao de bens comercializveis; t* a inflao
2/ (1) Incorporao da nova estrutura de padro de consumo, conforme a Pesquisa de Oramento Familiar (POF) 2008-2009 do Instituto Brasileiro de
Geografia e Estatstica (IBGE); (2) Reclassificao de itens do ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) implementada pelo Banco
Central em janeiro de 2012; (3) Incorporao das variveis de atividade econmica mundial e fiscal diretamente estrutura bsica do modelo; e (4)
Inflao externa medida pelo ndice Commodity Research Bureau (CRB), em substituio ao ndice de Preos ao Produtor dos Estados Unidos (PPI
all commodities). Assim como nos demais modelos pequenos, as equaes do modelo CNC tambm incluem variveis de controle com mdia nula.
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 99
externa, medida pela variao do ndice CRB (em

moeda nacional); Di a dummy sazonal do
trimestre i; SM a variao do salrio mnimo;
ht uma medida do hiato do produto; rt a taxa
de juros real, medida pela taxa de juros nominal
swap pr-DI de 360 dias, deflacionada pela
inflao relativa ao perodo de vigncia do
contrato de swap; sup t variao do superavit
primrio consolidado do setor pblico como
proporo do Produto Interno Bruto (PIB); y t*
a taxa de crescimento do produto potencial
mundial; ht* a variao do hiato do produto
mundial; Swpt a taxa swap nominal pr-DI de
360 dias; St a taxa Selic; E t t4+3 a
expectativa de inflao em t para o perodo do
contrato de swap considerado, coletada pela
pesquisa do Gerin com participantes de mercado;
NC o peso da inflao de bens no
comercializveis na inflao de livres; e tNC ,
tC , t e t so os termos de erros das equaes.
A estimao conjunta das equaes (1) a
(5) aponta algumas especificidades: (1) a inflao
de bens no comercializveis possui inrcia
elevada e afetada por variaes do salrio
mnimo, mas no impactada significativamente
pela inflao externa; e (2) a inflao de bens
comercializveis apresenta baixa inrcia, e
muito influenciada pelas expectativas de inflao
e pela inflao externa. Alm disso, as inflaes
de ambos os setores so significativamente
afetadas pelo hiato do produto (canal da
demanda).
1/
Grfico 1 Resposta da inflao poltica monetria

IPCA acumulado em 4 trimestres (p.p.)
0,00
-0,10
-0,20
-0,30
-0,40
-0,50
1
Trimestre
10
11
IPCA No comercializveis
IPCA Comercializveis
IPCA Total
1/ Aumento de 1 p.p. na taxa Selic durante quatro trimestres
12
13
14
15
16
A seguir, so avaliados alguns

mecanismos de transmisso do modelo CNC.
Para tanto, considera-se a resposta da inflao
domstica a diferentes choques: poltica
monetria, cmbio, hiato do produto mundial e
fiscal. O Grfico 1 mostra a resposta da inflao
domstica a um aumento, durante os trimestres 1
a 4, de 1 ponto percentual (p.p.) na taxa Selic,
movimento que a partir do quinto trimestre passa
a ser revertido, seguindo uma regra de Taylor
estimada pelo modelo Samba, com a taxa Selic
convergindo para o valor original3 . Conforme
3/ A trajetria do choque utilizada igual descrita no boxe Mecanismos de Transmisso da Poltica Monetria nos Modelos do Banco Central
(Relatrio de Inflao de maro de 2012).
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 100
esperado, um aumento da taxa Selic tem efeito

contracionista sobre a demanda agregada e,
consequentemente, tende a reduzir a inflao.
Note-se que ambos os setores so afetados e que
o efeito mximo sobre a inflao se manifesta
cerca de dois anos aps a elevao da taxa de
juros. A dinmica da resposta da inflao
domstica semelhante dos modelos agregados
de pequeno porte do Banco Central, embora o
efeito mximo estimado se apresente um pouco
menor. Em relao ao modelo com preos
desagregados por setores, o setor de bens no
comercializveis apresenta resposta com
dinmica semelhante do setor de servios. Por
sua vez, a resposta do setor de bens
comercializveis indica magnitude mxima
inferior do setor de alimentos e bebidas no
domiclio e pouco superior do setor de produtos
industriais.
1/
Grfico 2 Resposta da inflao ao cmbio

0,70
0,60
0,50
0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
1
10
Trimestre
IPCA Total
1/ Desvalorizao de 10% na taxa de cmbio
Grfico 3 Resposta da inflao ao hiato do produto

1/
mundial
O Grfico 2 mostra a resposta da

inflao a um aumento permanente (no trimestre
1) de 10% no nvel da taxa de cmbio. Os
impactos setoriais, nesse caso, so bastante
diferenciados: o choque afeta a inflao de
comercializveis, mas no provoca qualquer
efeito relevante sobre a inflao de no
comercializveis. O efeito mximo sobre a
inflao domstica e sobre a de comercializveis
ocorre cerca de dois a trs trimestres aps
elevao da taxa de cmbio. Comparando com
o modelo de preos desagregados por setores e
com os modelos agregados de pequeno porte, o
efeito da desvalorizao sobre a inflao plena
no modelo CNC se inicia antes, e o efeito
mximo inferior 4 .

0,40
0,30
0,20
0,10
0,00
1
10
11
Trimestre
IPCA Total
1/ Aumento de 1 p.p. no hiato do produto mundial
12
13
14
15
16
O Grfico 3 apresenta a resposta da

inflao domstica a um aumento permanente
(no trimestre 1) de 1 p.p. no hiato do produto
mundial. A inflao, em ambos os setores,
afetada via canal da demanda. A de no
comercializveis aumenta a partir do segundo
trimestre e atinge o pico no sexto, enquanto a
de comercializveis sobe a partir do terceiro
trimestre e atinge o pico no stimo. O efeito
4/ No modelo de preos desagregados, o efeito sobre a inflao se inicia apenas no segundo trimestre. Para comparar esta e as respostas que se
seguem ver Reviso dos Modelos de Projeo de Pequeno Porte - 2012 (Relatrio de Inflao de junho de 2012).
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 101
mximo sobre a inflao plena ocorre por volta

de um ano e meio aps o choque. A resposta da
inflao plena no modelo CNC semelhante
dos modelos agregados de pequeno porte e do
modelo de preos desagregados, tanto em termos
de dinmica quanto de efeito mximo. A resposta
do setor de bens no comercializveis apresenta
efeito mximo um pouco superior do setor de
servios. Por sua vez, a resposta do setor de bens
comercializveis apresenta efeito mximo
inferior do setor de alimentos e bebidas no
domiclio e superior do setor de produtos
industriais.
1/
Grfico 4 Resposta da inflao poltica fiscal

0,00
-0,05
-0,10
-0,15
-0,20
-0,25
-0,30
1
10
11
Trimestre
IPCA Total
1/ Aumento de 1 p.p. no superavit primrio
12
13
14
15
16
Por fim, o Grfico 4 mostra a resposta da

inflao a um aumento permanente (no trimestre
1) de 1 p.p. na razo superavit primrio do setor
pblico/PIB. O efeito desinflacionrio de uma
conteno fiscal se apresenta relevante a partir do
incio do segundo ano e atinge o pico no stimo e
oitavo trimestres, respectivamente, para bens no
comercializveis e comercializveis. Tanto o efeito
mximo quanto a dinmica da resposta so
semelhantes ao que ocorre nos modelos agregados.
Em comparao com o modelo de preos
desagregados, a magnitude mxima da resposta
maior. Alm disso, a resposta do setor de bens no
comercializveis apresenta magnitude mxima
superior do setor de servios. De maneira similiar,
a magnitude mxima da resposta do setor de bens
comercializveis superior tanto na comparao
com o setor de alimentos e bebidas no domiclio
como na comparao com o setor de produtos
industriais.
Em suma, este boxe apresenta informaes
sobre a modelagem semiestrutural dos setores de
bens comercializveis e no comercializveis. Tendo
em vista a importncia de projees e de cenrios
na conduo da poltica monetria, as metodologias
para sua obteno devem ser diversas. Nesse sentido,
e ao gerar insumos relevantes para o processo
decisrio do Copom, o modelo de bens
comercializveis e no comercializveis uma
ferramenta complementar aos modelos agregados de
pequeno porte e aos desagregados por setores,
permitindo outra anlise dos efeitos setoriais de
choques econmicos.
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 102
Referncias
BOGDANSKI, J.; TOMBINI, A.A.; e
WERLANG, S.R.C. (2000). Implementing Inflation
Targeting in Brazil. Banco Central do Brasil,
Working Paper Series, No. 1.
LIMA, E.J.A.; ARAJO, F.; e SILVA, J.R.C.
(2011). Previso e Modelos Macroeconmicos no
Banco Central do Brasil, in Dez Anos de Metas para
a Inflao no Brasil (1999-2009). http://
www.bcb.gov.br/?LIVRO10ANOSMI.
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 103
Reviso dos Modelos de Vetores Autorregressivos com

Fundamentao Econmica 2012
No amplo conjunto de modelos utilizados

pelo Banco Central para projetar a inflao,
encontram-se, entre outros, os modelos de Vetores
Autorregressivos (modelos VAR). Os modelos
VAR so sistemas de equaes simultneas que
capturam a existncia de relaes de
interdependncia entre variveis, impondo como
restries estruturais apenas a escolha do conjunto
relevante de variveis e do nmero mximo de
defasagens envolvidas nas relaes entre as
variveis. A diversidade de modelos e de mtodos
de estimao utilizados pelo Banco Central permite
a avaliao de um amplo espectro de mecanismos
de transmisso e a incorporao de diferentes
choques econmicos s previses.
Os modelos VAR so conhecidos por seu
funcionamento simples e por gerar previses avaliadas
como acuradas no curto e no mdio prazo. Entretanto,
so modelos com elevado nmero de parmetros, o
que produz efeitos sobre o tamanho de amostra
requerido para que se obtenha uma estimao
confivel. Os modelos Bayesianos (BVAR) surgiram
como uma tentativa de amenizar o problema da
sobreparametrizao dos modelos VAR tradicionais,
incluindo informao a priori sobre os coeficientes.
Desse modo, os coeficientes do VAR so tratados
como variveis aleatrias em torno de mdias dadas,
com a varincia da distribuio em torno das mdias
determinada por um conjunto de hiperparmetros. Por
meio da calibrao desse conjunto de hiperparmetros,
definem-se, por exemplo, o grau de interdependncia
entre as variveis do sistema que pode ser ou no
simtrico e a velocidade com que os coeficientes de
defasagens cada vez maiores se aproximam de zero.
As informaes proporcionadas pelos
modelos VAR, juntamente com as geradas por outras
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 104
ferramentas economtricas, constituem insumos

importantes para o processo decisrio do Comit
de Poltica Monetria (Copom). Dessa forma, e
considerando que o sistema econmico dinmico,
os modelos utilizados para projetar inflao esto
constantemente sujeitos a aprimoramentos. O
objetivo deste boxe revisar um dos grupos de
modelos VAR atualmente estimados pelo BCB os
modelos VAR com alguma fundamentao
econmica (modelos VAR econmicos)1 . Esse
grupo inclui dois subgrupos: modelos VAR
tradicionais e modelos BVAR. Esses modelos geram
previses para a inflao de preos livres que,
combinadas s projees da inflao de preos
administrados obtidas de forma independente por
modelos auxiliares 2 compem previses da
inflao plena mensurada pelo ndice Nacional de
Preos ao Consumidor Amplo (IPCA).
Tabela 1 Modelos VAR econmicos antigos
Modelos mensais
Modelo
Variveis
Ajuste
endgenas
sazonal
Defasagens
VAR I
Preos livres, administrados, cmbio, juros reais
sim
VAR II
Preos livres, administrados, cmbio, juros nominais, prod. industrial, moeda
sim
VAR III
Preos livres, juros nominais, cmbio, prod. industrial
no
BVAR I
no
BVAR II
sim
BVAR III
sim
Preos livres, juros nominais, cmbio, prod. industrial, correo de erros
no
Variveis
Ajuste
Defasagens
endgenas
sazonal
VECM
Modelos trimestrais
Modelo
VAR I
sim
VAR II
sim
VAR III
Preos livres, administrados, juros reais, prod. industrial, prmio de risco
sim
BVAR I
Preos livres, administrados, juros reais, cmbio
sim
BVAR II
sim
BVAR III
sim
Preos livres, juros nominais, cmbio, prod. industrial, correo de erros
no
VECM
1/ Os modelos VAR estimados pelo BCB foram abordados anteriormente nos boxes Vetores Auto-Regressivos (Relatrio de Inflao de junho de
2004), Modelos de Vetores Auto-Regressivos (Relatrio de Inflao de maro de 2008) e Modelos de Vetores Autorregressivos (Relatrio de
Inflao de junho de 2010). Esse ltimo boxe fornece detalhes sobre os dois grandes grupos de modelos VAR utilizados pelo BCB: modelos
VAR econmicos e modelos VAR estatsticos. Esse segundo grupo refere-se somente aos modelos VAR tradicionais, puramente estatsticos,
sem qualquer fundamentao econmica. A reviso desse segundo grupo, que atualmente inclui um grande nmero de modelos tambm divididos
em duas classes, est em andamento.
2/ Ver o boxe Preos Administrados por Contratos e Monitorados: atualizao dos modelos de projeo e dos coeficientes de repasse cambial
(Relatrio de Inflao de junho de 2012).
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 105
Os modelos VAR econmicos estimados

anteriormente totalizavam quatorze especificaes
sete mensais e sete trimestrais com at seis
variveis, conforme a Tabela 13 .
A reviso dos dois grupos de modelos VAR
econmicos envolveu os seguintes aspectos: (i)
avaliao da incluso, excluso e substituio de
variveis endgenas e exgenas; (ii) necessidade de
ajuste sazonal; (iii) nmero de defasagens das
variveis; e (iv) nmero final de modelos a serem
estimados e o modo de agregao das previses. A
reviso foi feita com o intuito de obter um nmero
parcimonioso de modelos heterogneos e, portanto,
que capturam grande nmero de mecanismos de
transmisso.
No conjunto de possveis variveis
endgenas foram considerados indicadores de
preos, juros, crdito, atividade econmica, setor
externo, incerteza, monetrias e fiscais, na frequncia
mensal e trimestral. Em parte dos modelos avaliados,
as expectativas dos agentes quanto inflao futura
foram consideradas pela taxa de juros real ex-ante
que leva em conta as expectativas de inflao trs
meses frente, coletadas pelo Departamento de
Relacionamento com Investidores e Estudos
Especiais (Gerin).
A partir de conjuntos diversificados de
modelos com at quatro variveis, a escolha do
nmero de defasagens foi feita utilizando-se o
critrio de Hannan-Quinn (HQ) e o teste de
autocorrelao dos resduos (teste LM). Seguindo a
recomendao para a modelagem dos BVAR, ao
invs de se truncar as estimaes em um pequeno
nmero de defasagens como em um VAR
tradicional optou-se por manter um alto nmero
de defasagens (treze meses nos modelos mensais, e
cinco trimestres, nos trimestrais), e ajustar a priori
dos coeficientes de modo que as defasagens mais
longas tenham pesos gradativamente menores em
relao s defasagens mais curtas.
O grau de acuidade das previses geradas
pelos modelos foi aferido de acordo com o
desempenho fora da amostra pelo clculo dos erros
3/ Ver tambm o boxe de 2010 referenciado na nota de rodap 1.
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 106
quadrticos mdios e dos erros mdios para

horizontes de previso de at um ano e meio em
exerccios pseudo-out-of-sample, para amostras
terminadas a partir de janeiro de 2009 (modelos
mensais) e a partir do primeiro trimestre de 2006
(modelos trimestrais). Dentre todos os modelos
estimados, foram excludos os que apresentavam
erros quadrticos e erros mdios muito altos e
aqueles com correlao muito alta entre erros de
previso mantendo-se apenas os modelos mais
simples. Adicionalmente, dentre modelos com as
mesmas variveis e mtodos de estimao diferentes
(Bayesiano versus tradicional, por exemplo), foram
eliminados os que apresentavam pior desempenho
fora da amostra.
A Tabela 2 mostra as especificaes
selecionadas. O conjunto final de modelos inclui
quatro modelos VAR tradicionais com frequncia
mensal (VAR I a VAR IV), um modelo BVAR mensal
e um modelo BVAR trimestral.
Tabela 2 Modelos VAR econmicos novos
Modelo
VAR I
Variveis
Ajuste
endgenas
sazonal
Preos livres, preos administrados, cmbio, juros reais
Defasagens
Juros (deflator)
Variveis
endgenas
no
ex-post (IGP-M)
VAR II
1/
Preos livres, M4/B , cmbio, juros reais
sim
ex-post (IPCA)
VAR III
Preos livres, prod. industrial, juros reais
sim
ex-post (IGP-M)
VAR IV
Preos livres, M1, juros reais
no
ex-post (IGP-M)
BVAR II
Preos livres, cmbio, juros reais
sim
13
ex-post (IGP-M)
Preos livres, PIB, juros nominais
sim
ex-ante (IGP-M)
Dummy 1
BVAR II (T)
2/
1/ M4/B a razo entre o agregado monetrio M4 e a base monetria B.

2/ (T) indica trimestral.
3/ Dummy 1 uma varivel dummy que captura mudana de tendncia.
O conjunto de modelos escolhidos

diversificado, medida que inclui medidas de preos
administrados, cmbio2, atividade econmica
(produo industrial mensal e Produto Interno Bruto
(PIB) trimestral), crdito (aproximado pela razo
M4/B) e moeda (M1). Alm disso, so consideradas
diferentes formas de incluso da taxa de juros, tanto
nominal quanto real ex-post (Selic nominal
deflacionada pelo IPCA ou pelo ndice Geral de
Preos do Mercado (IGP-M)) e ex-ante (Selic
nominal deflacionada pela mdia das expectativas
trs meses frente do IGP-M, coletadas pelo Gerin).
Dessa forma, diferente do conjunto apresentado na
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 107
Tabela 1, os novos modelos incorporam as

expectativas dos agentes econmicos. A escolha de
dois modelos Bayesianos ilustra a diversidade
tambm de mtodos de estimao. Alm disso, a
participao de um modelo trimestral na carteira de
previses apropriada, haja vista que a literatura
(Bell e Hillmer, 1989) sugere que a utilizao de
modelos com dados de menor frequncia apresenta
menores erros de amostragem.
Uma vez escolhidos os modelos, diversas
formas de agregao das previses foram
consideradas. Aquela que produziu os menores erros
quadrticos mdios em horizontes de at um ano e
meio foi a mdia dos seguintes subgrupos: previses
do modelo BVAR mensal, previses do modelo
BVAR trimestral e a mediana das previses dos
modelos VAR tradicionais (VAR I a VAR IV). De
acordo com o teste Diebold-Mariano (Diebold e
Mariano, 1995) as projees geradas dessa forma
so estatisticamente mais acuradas que as
anteriormente estimadas pelo BCB, em especial nos
horizontes de 1, 7, 8, 17 e 18 meses.
A Figura 1 ilustra o processo de agregao
geral com os respectivos pesos.
Figura 1 Modelos de vetores autorregressivos
1/6
classe 1
1536 modelos
mediana
classe 2
1440 modelos
mediana
modelos VAR
"estatsticos"
1/6
1/2
4 VAR
mediana
mensais
1/2
1/3
1 BVAR
mediana
modelos VAR
"econmicos"
mdia previso
1/3
trimestral
1 BVAR
de IPCA livres
Em suma, o novo conjunto de modelos VAR

econmicos utilizado pelo Banco Central para a
previso da inflao de preos livres composto por
seis modelos de at quatro variveis, versus quatorze
modelos de at seis variveis utilizados
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 108
anteriormente. Apesar do menor nmero de modelos,

o novo conjunto amplia o conjunto de informao e
inclui variveis como o PIB e expectativas de
inflao dos agentes econmicos. Desse modo,
houve aumento de eficincia e diversidade de
modelos, com incorporao de canais de transmisso
no considerados anteriormente.
Referncias
BELL, W. e HILLMER, S. (1989). Modeling
Time Series Subjected to Sampling Error, Bureau of
the Census, Statistical Research Division Report
Series, RR 89/01.
DIEBOLD, F.X. e MARIANO, R. (1995).
Comparing Predictive Accuracy, Journal of Business
and Economic Statistics, 13, 253-265.
Setembro 2012
Relatrio de Inflao
| 109

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6

Perspectivas para a inflao

Este captulo do Relatrio de Inflao apresenta a

6.1 Determinantes da Inflao

componente do IGP-DI, o IPA, que variou 9,00% em doze

2,5% em julho (1,8% em maio e 2,3% em junho). De fato,

crescido 0,1%, de acordo com dados dessazonalizados e

institucionais ocorridos nos ltimos anos constituiu

diretos tm sido a principal fonte de financiamento do

Grfico 6.1 Evoluo das expectativas de mercado

6.1. Desde a divulgao do ltimo Relatrio, houve reduo

Grfico 6.2 Disperso das expectativas de inflao

Nos casos especficos de bancos, gestoras de recursos

6.2 Cenrio principal: riscos

Grfico 6.3 Evoluo das medianas de expectativas

Grfico 6.4 Evoluo das medianas de expectativas

O Copom trabalha com um conjunto de hipteses

Do lado externo, em linhas gerais, o cenrio

contexto domstico. Os desenvolvimentos domsticos

transmisso via canal de expectativas, que afeta

e o fato de o crescimento da oferta depender de projetos de

impacta direta e indiretamente a dinmica de outros salrios

No curto prazo, sob a perspectiva do hiato do

grande maioria dos casos, tambm apontam nessa direo

demanda agregada quanto por riscos macroprudenciais que

economia brasileira hoje apresente slidos indicadores de

6.3 Pressupostos e previso de

mdia de 8,78% a.a. Essa trajetria para a taxa Selic

O cenrio central no contempla a ocorrncia de

juros constantes de 7,50% a.a. (cenrio de referncia)

Obs.: inflao acumulada em 12 meses (% a.a.).

Com base nos pressupostos acima e utilizando o

compatveis com as trajetrias de juros, de cmbio e de

Tabela 6.1 Inflao do IPCA, com juros constantes de

Obs.: inflao acumulada em 12 meses (% a.a.).

Grfico 6.6 Projeo da inflao medida pelo IPCA, com

A previso central associada ao cenrio de

Obs.: inflao acumulada em 12 meses (% a.a.).

Tabela 6.2 Projeo da inflao medida pelo

Obs.: inflao acumulada em 12 meses (% a.a.).

No cenrio de mercado, a previso para a inflao

com defasagens. De fato, as trajetrias das projees tendem

Tabela 6.3 Projees do Relatrio de Inflao de

Grfico 6.7 Trajetria das metas e projees referentes

A comparao das trajetrias apresentadas neste

Dez Mar Jun

Dez Mar Jun

Grfico 6.8 Previso de inflao: modelos VAR

Set Dez Mar Jun

Dez Mar Jun

Set Dez Mar Jun

A mdia das estimativas geradas pelos modelos de

Obs.: inflao acumulada em 12 meses (% a.a.).

Grfico 6.9 Variao do PIB com juros fixos em

O Grfico 6.7 mostra a evoluo da inflao

O Grfico 6.9 mostra o leque de crescimento do

PIB acumulado em quatro trimestres de 1,6% para 2012

Evoluo da Taxa de Juros Real de Equilbrio no Brasil

A taxa de juros de equilbrio pode ser

Grfico 1 Taxas de juros reais (% a.a.)

A evidncia sugere que as taxas de juros reais

No que se refere taxa neutra, as

ht = 1ht 1 + 2 (rt 1 rt*1) + ' t l + u2, t ,