Structure Du Capital Et Calcul Du Coût Moyen Pondéré Du Capital

Structure du capital et calcul du cot moyen
pondr du capital
Information & rfrences

Chapitre
N de dossier :
Rdacteur
N de groupe
Les choix dinvestissement

3
Jean-Bernard EPONOU
6
Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital
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Sommaire
INTRODUCTION
1.
LES DIFFERENTS MODES DE FINANCEMENT DE LENTREPRISE
1.1
Le financement interne
1.1.1
Lautofinancement
1.1.2
Les cessions dactif
1.2
Le financement externe 5
1.2.1
Laugmentation de capital5
1.2.2
Lendettement long et moyen terme
1.2.3
Lendettement court terme
12
4
4
5
2.
LES
2.1.1
2.1.2
2.1.3
COUTS DE FINANCEMENT DE LENTREPRISE

Relation entre structure financire et cot de capital
Le cot des fonds propres
19
Le cot de la dette
24
14
14
3.
LE COUT MOYEN PONDERE DU CAPITAL (CMPC)

27
3.1.1
Prsentation du cout moyen pondr du capital (CMPC) 27
3.1.2
Limites de la mthode de calcul du cout moyen pondr du capital (CMPC)
28
Conclusion 29
Bibliographie
29
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INTRODUCTION
Selon le dictionnaire LAROUSSE1, l'investissement comporte 2 aspects principaux:
Il sagit dune opration qui permet de renouveler et d'accrotre le capital d'une conomie.
Cest une dcision par laquelle un individu, une entreprise ou une collectivit affecte ses ressources
propres ou des fonds emprunts l'accroissement de son stock de biens productifs.
Ces dpenses peuvent avooir plusieurs objectifs notamment :
La modernisation : Il est aussi appel investissement de rationalisation, il permet d'amliorer la productivit et
la qualit des produits dans l'entreprise, ce type d'investissement minimiser les cots de production.
Lexpansion : Ceux-ci sont destins pour permettre l'entreprise de faire face la croissance de la demande
extrieure (la demande du march), soit par le lancement de produits nouveaux afin d'accrotre les recettes,
soit par le dveloppement de la production.
et linvestissement stratgique : C'est le cas des dpenses dans le cadre de recherche et dveloppement,
de formation du personnel, il peut avoir deux catgories :
- Caractre dfensif pour protger l'entreprise contre l'volution du march ;
- Caractre offensif pour que l'entreprise reste l'avant-garde de la technologie dans son domaine.
La vie de lentreprise en tant quagent conomique est marque par plusieurs choix quelle opre au cours de
son fonctionnement. Ces choix comme linvestissement par exemple ncessitent des tudes minutieuses que
la gestion financire a facilit, grce des indicateurs aidant au choix de projets rentables comme : la Valeur
Actualise Nette (VAN), le taux de rendement interne (TRI), lindice de profitabilit.
Linvestissement ncessite la mise en uvre des financements adquats pour la ralisation des projets et
dgager loccasion des profits. Le choix des moyens de financement constitue pour le moins une tche peu
dlicate.
En effet, la mutation rapide quont connue les marchs de capitaux et les besoins de plus en plus accrus des
entreprises en matire de fonds, ont engendr lavnement de doutils de financement de plus en plus
complexes. Aussi les entreprises sont appeles plus quavant optimiser leur mode de financement, en
identifiant les modes de financement qui leur permettrait de combler leur besoin tout en matrisant leur cot. Il
sagit donc de trouver la proportion adquate de chaque moyen choisi dans la structure financire qui se
matrialise par lquation : Actif = passif = capitaux propres + dettes.
Cet expos, tentera dclaircir trois principales problmatiques lies la structure du capital savoir :
Les modes de financement de lentreprise
Les cots des choix de financement (Capitaux propres ou endettement)
La dtermination du cot moyen unitaire pondr (CMUP)
Ainsi la 1ere partie des travaux, prsentera les moyens de financement de lentreprise selon leur origine. Puis
la 2nde partie consistera en une analyse des cots engendrs par ces moyens de financement, et la 3 e partie
dcrira cout unitaire moyen pondr (CMUP) travers ses origines, sa mthode de calcul, ses avantages et
ses limites.
http://www.larousse.fr/dictionnaires/francais/investissement/44113
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1. LES DIFFERENTS MODES DE FINANCEMENT DE LENTREPRISE

De grands investissements ncessitent des moyens colossaux.
Le principal enjeu du choix de financement des investissements de lentreprise rside dans sa capacit
maintenir sa solvabilit et sa liquidit. Pour ce faire, lentreprise initie des montages financiers engageant aussi
bien ses ressources internes (autofinancement) et des ressources dorigine externe savoir : laugmentation
du capital et lendettement. Tout mauvais choix peut avoir des consquences graves et durables : linsolvabilit,
la prise de contrle par les nouveaux actionnaires et la dilution du pouvoir, le remboursement demprunts ou
crdit-bail qui fragilisent la trsorerie (crise de liquidit).
1.1
Le financement interne
1.1.1
Lautofinancement
a- Prsentation
Lautofinancement est : le surplus montaire dgag par lactivit pendant un exercice et mis la disposition
de lentreprise pour financer sa croissance. 2.
Il est valu par lautofinancement dtermin partir du solde intermdiaire de gestion CAF (Capacit dAuto
Financement) qui constitue la diffrence entre les charges dcaissables et les produits encaissables . Il
est souvent analys en autofinancement de maintien et autofinancement de croissance.
lautofinancement de maintien est essentiellement constitu des dotations aux amortissements et aux
provisions ;
lautofinancement de croissance est essentiellement constitu des bnfices mis en rserve.
Lautofinancement permet donc de constituer des rserves en vue de remplacer les immobilisations dj
prsentes, mais aussi de financer lexpansion.
Pour les petites et moyennes entreprises, ce mode de financement peut parfois tre le seul moyen de
financement long terme. Cest le cas surtout des petites entreprises dont la surface financire est trop faible
pour pouvoir accder aux crdits bancaires long terme ou au march financier. Cet tat de fait rend le
dveloppement des PME dpendant de la mise en rserve des bnfices surtout si les actionnaires ne peuvent
rpondre favorablement laugmentation du capital.
Pour les grandes entreprises, lautofinancement est utilis comme moyen de prvention contre le risque
conomique et financier. Mme si ces entreprises ont accs dimportants moyens financiers, la rtention des
bnfices garantit la scurit de lentreprise et son indpendance.
Les entreprises qui ont des disponibilits surmonter plus aisment les priodes de crises conomiques et de
restriction de crdits.
b- Avantages
Les avantages sont diffrents selon les points de vue suivant:
Les actionnaires : pour eux, lautofinancement se traduit par laugmentation de la valeur de leurs
actions, et donc par des plus values qui sont gnralement imposes moins lourdement que les
dividendes dans la quasi- totalit des systmes fiscaux du monde. Les actionnaires prfreraient donc,
a-priori, percevoir leur revenu sous forme de plus values, ils seraient alors favorables
lautofinancement.
Les dirigeants : lautofinancement leur donnent un degr de libert supplmentaire dans la gestion de
lentreprise, car il les dispense de recourir systmatiquement aux actionnaires ou au march financier.
Les cranciers : lautofinancement favorise le remboursement de leur crance et accrot la valeur de
celle ci.
c- Inconvnients
2
A.M.KEISER, Gestion financire, dition ESKA,1996, P383.
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Les inconvnients sont surtout associs lutilisation excessive de ce moyen de financement. En effet, une
entreprise qui suit une politique dautofinancement outrance, est donc coupe des marchs financiers.
Lautofinancement est accus de rduire la mobilit du capital et peut encourager lentreprise investir dans
des secteurs peu rentables. Lentreprise se cre partir de lautofinancement un march interne de capitaux
indpendant des marchs financiers, sur lequel (march interne) les taux de rentabilit peuvent tre faibles et
les ressources mal alloues.
Les choix de financement de lentreprise dpendent de sa capacit se protger des risques conomiques et
financiers, tout en restant en relation directe avec les marchs montaires et financiers.
1.1.2
Les cessions dactif
Les entreprises obtiennent galement des ressources internes travers les cessions dactifs. En ralit, cest
une source de financement occasionnelle qui nest disponible que quand lentreprise renouvelle ses
immobilisations et revend par la mme occasion ses immobilisations anciennes devenues obsoltes.
La cession dactif est incorpore dans le calcul de la capacit dautofinancement (CAF) lorsque la mthode de
calcul utilise est la mthode additive. En revanche le calcul par la mthode soustractive nen tient pas compte,
raison pour laquelle, il est important de la distinguer de lautofinancement.
1.2
Le financement externe
1.2.1
Laugmentation de capital
Ne sont considrs comme de vritables apports que les augmentations en numraire et en nature, du fait
quelles permettent lentreprise de se procurer des ressources nouvelles pour son dveloppement futur.
Tandis que les augmentations par incorporation de rserves et par conversion de dettes sont assimiles des
augmentations de fonds propres.
Toute modification du capital entrane par la suite une modification dans la structure du pouvoir, ce qui peut
poser des problmes de contrle. Raison pour laquelle, le march financier a cr de nouveaux produits de
financement plus sophistiqus, plus diversifis et plus souples ; savoir les actions dividende prioritaire, les
certificats dinvestissement et les prts participatifs entre autres.
a- Typologie dopration sur le capital
i. Laugmentation de capital par apport en numraire

Il sagit dune opration qui procure lentreprise des liquidits nouvelles. Elle se traduit dabord par
lamlioration de la situation de trsorerie et la structure financire puis par laugmentation du fonds de
roulement. En outre, elle renforce limportance des capitaux propres par rapport aux capitaux emprunts, ce qui
augmente par la suite la capacit dendettement terme de lentreprise.
Toutefois, laugmentation de capital par apport en numraire prsente un certain nombre dinconvnients ;
savoir :
La dilution des rsultats par action ;
La dilution du pouvoir des anciens actionnaires notamment si ces derniers ne peuvent pas souscrire
lmission ;
et un cot dmission qui peut savrer lev.
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ii. Laugmentation de capital par apport en nature

Cest une opration indirecte de financement par apport dlments dactif en nature. Elle a les mmes effets
que laugmentation de capital par apport en numraire. Cependant, son impact sur lquilibre financier du bilan
de lentreprise diffre selon quil sagit dapport en actifs immobiliss ou dun apport en actifs dexploitation.
Dans le cas dapport en actifs immobiliss, le fonds de roulement ne variera pas puisque laugmentation des
capitaux propres sera compense par laugmentation de lactif immobilis. Sinon, le fonds de roulement
augmentera en contrepartie dune augmentation identique du besoin en fonds de roulement (BFR).Dans les
deux cas, la situation de la trsorerie sera ainsi inchange.
iii. Laugmentation de capital par incorporation de rserves

Cette opration correspond une augmentation du capital social en contrepartie de la diminution des rserves
et la distribution dactions gratuites en maintenant la valeur des coupons. Elle naffecte donc ni la structure
financire de lentreprise, ni son quilibre financier.
Le but de laugmentation de capital par incorporation des rserves est :
- dune part la consolidation du capital social, vu son caractre stable aux yeux des cranciers de
lentreprise,
- et dautres part le suivi dune politique de rmunration des actionnaires dans la mesure o le pourcentage
de dividende peru avant lopration reste le mme.
iv. Laugmentation de capital par conversion de dettes

Cette opration correspond une augmentation du capital aprs suppression dune dette dont lchance tait
certaine. Lentreprise se trouvant dans des difficults financires, transforme ses cranciers en des associs
ayant une part dans le capital.
Il ne sagit pas dune opration de financement direct, puisquelle ne se traduit pas par un apport de capital en
numraire ou en nature. Cependant, lquilibre financier est amlior, dautant plus sil sagit dune conversion
de dette court terme : le fonds de roulement et la trsorerie augmentent du mme montant de la dette.
b- Les produits financiers

Pour remdier aux problmes que peut engendrer lmission des actions, il existe plusieurs autres formules
que lentreprise peut utiliser pour sassurer des fonds ; savoir :
i. Les titres assimils des fonds propres
Ce sont des titres qui ont des caractristiques propres laction. Il sagit notamment de :
- Des actions dividendes prioritaires :
Cette pratique a t applique aux Etats-Unis bien avant le 20me sicle alors quelle na t autorise en
France que par la loi Monory de 1978. Les A.D.P donnent droit un dividende prlev en priorit sur les
bnfices, en contrepartie le dtenteur perd son droit de vote lassemble gnrale des actionnaires. Ce droit
est rtabli, ds lors que le dividende na pas t vers pendant une priode de 3 ans.
Le but de lmission de ces actions est le renforcement des fonds propres sans pour autant diluer la rpartition
du pouvoir.
- Des certificats dinvestissement
Cest une opration de dmembrement des actions :
Le certificat dinvestissement attach un droit pcuniaire dans une proportion qui ne peut tre suprieur au
quart du capital social. Il comporte un droit de vote qui revt une forme nominative. Lmission des certificats
dinvestissement permet lentreprise de renforcer ses fonds propres sans partager ou diluer le pouvoir.
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Cependant, le certificat dinvestissement ne peut tre cd quau prix dune dcote sensible par rapport une
action ordinaire.
- Des actions bons de souscription dactions (ABSA)
Cette opration permet lentreprise de raliser plusieurs augmentations de capital. Il sagit dactions associes
un ou plusieurs bons de souscription qui donne droit de souscrire ultrieurement pour de nouvelles actions.
Ces titres sont ngociables et font lobjet dune cotation sur le march boursier. Le prix dmission de ces titres
peut tre suprieur au cours de bourse.
- Des actions avec bon de souscription daction facult de rachat (ABSAR)
Cette opration reprsente lmission de titres avec option de rachat, cest dire que la socit peut,
lchance, racheter ce droit sil nest pas exerc un prix convenu davance. Ces titres prsentent les
avantages de raliser une dcote et de limiter la dilution du pouvoir.
- Des titres participatifs
Ils sont exclusivement mis par les entreprises publiques et les socits coopratives. Ils correspondent une
opration daugmentation des capitaux propres sans pour autant diluer le pouvoir de lEtat, cest dire seul
lEtat est en droit de contrler lentit.
Certes, ces titres privent leur dtenteur du droit de vote, mais lui permettent de bnficier dun double droit sur
les bnfices : dune part, il peroit les intrts fixes et dautre part, il reoit un revenu variable en fonction des
gains raliss par lentreprise. En plus, ils sont ngociables sur le march boursier.
- Des obligations convertibles en action
Ces titres correspondent des crances qui donnent droit des revenus fixes. ils ont la particularit dtre
convertibles sous certaines conditions en titres de proprit de lentreprise (action)
ii. Les quasi-fonds propres
Ces produits regroupent tous les titres qui ont la fois un caractre de crances et dactions (titres de
proprit).
Les prts participatifs
Cest une forme de crance de dernier rang. Le prteur accepte dtre rembours aprs les autres cranciers
moyennant une compensation.
A linstar de lopration daugmentation du capital par conversion des dettes, les prts participatifs permettent
daugmenter la capacit dendettement de lentreprise. Ils sont assimils dun point de vue comptable des
capitaux propres, mme sil demeure de crances au plan juridique. Il faut signaler que les intrts verss
titre compensatoire, sont fiscalement dductibles comme pour ce qui est des intrts sur prts ordinaires.
- Les avances des associs
Il sagit davance en compte courant correspondant un moyen de financement utilis gnralement, par les
petites et les moyennes entreprises et les socits non cotes. Elles sont assimiles des fonds propres dans
la mesure o elles sont des apports bloqus. Cependant, elles sont considres comme des dettes dont la
rmunration rpond aux conditions suivantes :
Le capital social doit tre entirement libr ;
Les avances ne doivent pas dpasser la moiti du capital social ;
Les intrts ne sont dductibles qu hauteur du taux de rendement des obligations des socits
prives.
- Les titres subordonns
Ces titres comportent une clause de subordination, cest dire quils ne peuvent tre rmunrs quaprs
dsintressement des autres crances, lexception des titres et des prts participatifs. Ce sont des crances
de dernier rang. On y distingue :
Les titres dure dtermine ou remboursables ;
Les titres dure indtermine qui ne peuvent tre rembourss qu linitiative de lemprunteur ;
Les titres subordonns reconditionns qui consiste en la capitalisation des intrts pour rembourser
lemprunt, et ce par lintermdiaire dune entit ltranger (trust).
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1.2.2
Lendettement long et moyen terme
a- Prsentation
Les emprunts long et moyen terme (LMT) sont les principales sources de financement externe des
entreprises. Ce sont des contrats par lesquels, lemprunteur sengage payer un intrt et rembourser le
capital.
Lendettement prsente lavantage de la flexibilit, puisque le remboursement des dettes lchance, fait
retrouver lentreprise sa taille initiale. Les dirigeants peuvent aussi prfrer lendettement laugmentation de
capital, sils estiment que la priode nest pas favorable lmission daction parce que le cours daction est
temporairement bas.
Lendettement fonctionne comme un acclrateur dont lacclration peut tre bonne ou mauvaise, on
emploie souvent, au lieu dacclrateur, les termes levier ou multiplicateur 3.
On peut donner comme exemple simplifi4 pour illustrer cette affirmation, le cas dune socit au capital social
de 50 millions XOF de capitaux propres, dont la situation future se prsente comme suit :
Probabilits
Bonnes conditions conomiques
Mauvaises conditions conomiques
0.6
0.4
Revenu des capitaux

propres
10 000 000
2 000 000
rentabilit
0.2
0.04
Dans le cas du non endettement, mme en priode de mauvaises conditions conomiques , le rsultat reste
positif, ce qui fait que les actionnaires gagneront dans les deux cas.
Si maintenant cette socit a un capital social de 20 millions XOF et un endettement de 30 millions avec un
taux dintrt de 10%, les charges financires remonteront 3 millions et le rsultat devient :
Probabilit
Bonnes conditions conomiques
Mauvaises conditions conomiques
0.6
0.4
Revenu des capitaux

propres
7 000 000
- 1 000 000
Rentabilit
0.35
perte
Dans des bonnes conditions, la rentabilit passe de 20% 35 % grce lendettement, par contre dans des
mauvaises conditions, on essuie une perte.
Dans un premier temps, on peut conclure que lendettement agit de manire favorable sur la rentabilit si les
conditions restent favorables.
Toutefois, lexistence des dettes tend accrotre la probabilit pour que le revenu des capitaux propres soit
ngatif. Il faut signaler tout de mme quune faible augmentation de lendettement peut naffecter que trs peu
la probabilit de perte.
Endettement nul
Revenu avant intrt
intrt
Revenu des actions
Capitaux propres
Taux de rentabilit des capitaux
propres
10 000 000
0
10 000 000
50 000 000
0.2
Endettement de 30
millions
10 000 000
3 000 000
7 000 000
20 000 000
0.35
Endettement de
40 millions
10 000 000
4 000 000
6 000 000
10 000 000
0.6
Avec ces rsultats, on pourrait conclure que toute socit devrait sendetter au maximum. Cependant il faut
prendre en considration les inconvnients suivants :
Lendettement peut engendrer une diminution des bnfices futurs distribus aux
actionnaires, en cas dvnements dfavorables. La probabilit des difficults financires
augmentent avec lendettement parce quil augmente le risque.
Il peut entraner une perte de la libert de gestion, il est rare que lendettement ne soit pas
associ une restriction de la marge de manuvre de la direction.
Il rduit la flexibilit du financement au fur et mesure que lentreprise sendette et approche
de sa capacit dendettement. Cest pour cela quil faut conserver une marge de scurit lui
permettant de sendetter davantage si elle a besoin de capitaux.
3
4
A.BIERMAN,Jr, Stratgie et gestion financire, dition conomica, Paris,1985,P29,chap 3.

idem
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b- Typologie des emprunts moyen et long terme

i. les emprunts indivis
Les emprunts contracts auprs des tablissements de crdit sont qualifis dindivis dans la mesure o il y a un
bnficiaire et du fait indivisibilit de la ressource alloue. Ils permettent lentreprise de disposer de fonds
pour assurer le financement dune opration bien dfinie et prcise.
Les emprunts indivis peuvent prendre la forme de prts ou de crdits :
le prt : le dblocage des fonds est effectif. Le plan de remboursement est contractuel, il peut intervenir
en une seule fois en fin de priode ( remboursement in fine ) ou de faon chelonne tout au long de la
priode.
le crdit : il ne donne pas lieu un dblocage des fonds. Lentreprise emprunteuse bnficie dune
ligne de crdit utilisable en fonction de ses besoins et de modalits contractuelles.
La dure des financements est prvue sur moyen terme. Le moyen terme sentend pour une dure comprise
entre deux et sept ans et le long terme sentend pour une dure suprieur sept ans et pouvant courir jusqu
vingt ans.
Beaucoup dentreprises privilgient lendettement laugmentation de capital en raison de son capital fixe qui
offre la possibilit de gains importants pour les actionnaires si les investissements rapportent les profits prvus
et aussi parce quil empche la dilution du pouvoir.
Il y a possibilit demprunter taux dintrt variable, aujourdhui la plupart des banques commerciales
proposent toute une panoplie de prts moyen et long terme taux variables convertibles tout moment en
taux fixe. Lintrt de ces emprunts pour les entreprises, est de pouvoir profiter dune baisse ventuelle des taux
et de ne pas retarder le lancement dun programme dinvestissement dans lattente de cette baisse.
Toutefois, linconvnient majeur de ces emprunts est que lentreprise ajoute au risque dexploitation un risque
de taux dintrt qui ne peut pas tre ngligeable, surtout si la baisse attendue ne se produit pas.
Les modalits de remboursement des emprunts sont les suivantes :
par annuits constantes ;
par amortissement constant ;
in fine ;
par remboursement diffr.
ii. les emprunts obligataires
1. Prsentation
Cette forme demprunt se caractrise par lmission dobligation faisant partie dun emprunt collectif.
Lobligataire prte des fonds lmetteur selon les conditions de taux, de remboursement et de garantie
prvues dans le contrat dmission.
Le prteur peroit une rmunration fonction du taux dintrt de lobligation et de son remboursement. Le
rendement dun emprunt fluctue en fonction des taux dintrt et des cours.
Lacheteur dune obligation nest pas oblig de conserver son titre jusqu la date de remboursement prvue. Il
peut revendre son titre avant lchance en bourse et rcuprer son capital ; Si le taux dintrt est fixe, cette
opration de revente peut comporter un risque si les taux fluctuent.
Lmission des obligations doit contenir certaines caractristiques, savoir :
le nom de lmetteur
le montant de lemprunt
le prix dmission : cest le prix pay par le souscripteur pour obtenir une obligation. lmission peut se
raliser :
au pair : le prix dmission est gale la valeur nominale,
en dessous du pair : qui correspond une prime dmission ngative pour lmetteur
(La prime dmission est la diffrence entre la valeur nominale et le prix dmission),
de la jouissance : date laquelle lobligataire est en possession de lobligation, date partir de laquelle
les intrts sont calculs.
de la dure de lemprunt : cest le temps compris entre la date de jouissance et le dernier
remboursement des titres.
de lamortissement de lemprunt : se fait soit globalement la fin de lemprunt, soit par tranche
annuelle.
de la garantie : par exemple les emprunts mis par les entreprises publiques garanties par lEtat.
du taux dintrt : il est soit fixe, soit variable.
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Les obligations taux fixe : le taux dintrt est dtermin au moment de lmission, appel aussi taux nominal
ou taux facial, ce taux reste inchang pendant toute la dure de vie de lemprunt.
Les cours des obligations taux fixes dpendent :
de lvolution des taux dintrt : les cours des obligations varient dans le sens inverse des taux
dintrt ;
de lchance de remboursement : lorsque lchance de remboursement de lobligation se rapproche,
le cours de lobligation a tendance se fixer un niveau proche de la valeur de remboursement prvu ;
le cours des obligations anciennes volue de manire inverse au taux dintrt des obligations
nouvelles.
Les obligations taux variable : le revenu de ces obligations varie en fonction de lvolution dune rfrence
prise sur un march des taux dintrt. Les missions taux variable ont lieu essentiellement lorsque les
metteurs anticipent une priode de baisse de taux. Les emprunts taux variable apportent une certaine
scurit aux pargnants, ils rduisent la perte en capital. car cest la rmunration qui est variable et qui
sajuste aux fluctuations des taux, donc les fluctuations de taux du march se rpercutent sur leur coupon et
non pas sur le prix du titre.
2. Les diffrents types dobligations
Les obligations nont cess de se dvelopper ces dernires annes pour devenir de plus en plus complexes. Ce
dveloppement a un but bien prcis : rendre lmission des obligations la plus attrayante possible. Nous allons
essayer de prsenter les diffrents types dobligation, sans pour autant prtendre lexhaustivit :
a. Les obligations classiques ou ordinaires :
Elles ont des caractristiques sont dtermins lors du contrat dmission (valeur nominale, prix dmission,
valeur de remboursement, le taux dintrt, la dure de vie ).
b. Les obligations convertibles en action
Ces emprunts convertibles sont des formes de financement qui offrent une flexibilit considrable. La principale
raison est quil sagit dune manire indirecte daugmenter les capitaux propres, bien quil puisse falloir un
certain temps pour que lemprunt se trouve converti en actions ordinaires.
La conversion a lieu dans les conditions prvues au contrat et au gr du porteur . Elle peut avoir lieu pendant
une ou des priodes fixes contractuellement, elle peut aussi avoir lieu tout moment.
Une obligation convertible permet dobtenir un revenu fixe et de conserver son pouvoir dachat. En effet, si le
cours de laction est suprieur au prix de remboursement de lobligation, le souscripteur peut exercer son droit
doption et devenir actionnaire en convertissant lobligation en action.
c. Les obligations bons de souscription :
Ce sont des obligations auxquelles sont attachs un ou plusieurs bons qui sont cots sparment et qui
peuvent se valoriser considrablement en cas de baisse des taux sur le march.
Les obligations bons de souscription sont essentiellement de trois types :
Les obligations bons de souscription dactions ( OBSA) : ces obligations donnent la possibilit leur
dtenteurs de souscrire des actions un prix fix lavance. Elles permettent leur souscripteur
dorigine de devenir actionnaires tout en restant obligataires.
Les obligations bons de souscription dobligations ( OBSO) : ces obligations donnent leur
dtenteurs la possibilit de souscrire de nouvelles obligations un prix fix lavance.
Les obligations bons de souscription dactions remboursables ( OBSAR) : dans lmission dOBSAR,
le prix du bon est remboursable sil nest pas exerc. Linvestisseur paie le montant de lobligation
augment des montants des bons attachs chaque obligation.
Les bons remboursables permettent lmetteur dobtenir des ressources immdiates
supplmentaires, alors que dans une mission dOBSA classique, le prix du bon est implicite. En
contrepartie, lmetteur sengage rembourser les bons leur valeur initiale, si la fin de la priode de
souscription des actions, leur exercice nest pas justifi.
iii. Le crdit - bail

Le crdit bail correspond une location assortie dune option dachat un prix dtermin davance, le contrat
de crdit bail prvoit gnralement :
une priode de location gale la dure damortissement fiscal du bien, au cours de laquelle
le contrat ne peut tre rsili.
et une clause de fin de contrat qui comporte plusieurs options au choix du locataire.
Lentreprise peut restituer le bien ou lacqurir moyennant un prix fix dans le contrat ou
encore renouveler le contrat.
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Le contrat de crdit bail est une location assortie dune promesse unilatrale de vente et de ce fait se distingue
de la location simple qui ne comporte pas de promesse de vente. Tant que loption dachat nest pas leve , le
propritaire du bien est le bailleur, raison pour laquelle les quipements financs par crdit bail ne figurent
pas dans le bilan de lentreprise qui les utilise. On distingue trois types de crdit bail :
-
le crdit-bail mobilier : Il sagit dune location de biens dquipement ou de matriel et

outillage. Les charges dexploitation supportes, en loccurrence les loyers, sont fiscalement
dductibles ; condition que la dure du contrat soit identique celle du bien. De plus, la
T.V.A facture par le bailleur est rcuprable par le locataire.
le crdit-bail immobilier : Il concerne les locations par un bailleur de biens immobiliers

usage professionnel achets par lui ou construits pour lui. Ces locations sont assorties dune
promesse de vente un prix convenu davance.
Le transfert de proprit peut seffectuer suivant des modalits plus ou moins complexes :
si le bailleur est propritaire des constructions et du terrain, les oprations de crdit bail se droulent
selon les modalits classiques du crdit bail mobilier.
En revanche, dans le cas o la socit de crdit bail et le locataire crent ensemble une socit civile
immobilire gre et contrle par le bailleur, lopration devient nettement plus complexe, lentreprise
utilisatrice pourra lchance du contrat acheter les parts dtenues par la socit de crdit bail.
Il y a une modalit particulire de crdit bail immobilier, cest le lease - back o lemprunteur ( locataire) cde
des biens immobiliers au prteur (bailleur), lemprunteur rachte progressivement au prteur le bien cd par
versements de loyers. Le prteur laisse lemprunteur la jouissance du bien achet, lemprunteur se procure
ainsi un crdit, garanti par un immeuble afin de financer un investissement.
-
Comme nimporte quel contrat de crdit-bail, le crdit bail immobilier permet au locataire dexercer une option
dachat lchance. Cependant, sa particularit se matrialise dans la rintgration fiscale dans les bnfices
imposables lors du rachat. Cette rintgration dpend de la dure du bail, de la valeur nette comptable et du
prix de cession du bien.
-
le crdit-bail industriel : Une socit de financement peut tre cre par le concours dun
groupe de banques qui assure lapport du capital. Elle aura pour objet la cration dunits de
production loues pour une priode dtermine. Cette procdure ne peut tre proprement
parler un crdit-bail. Elle assure aussi des financements grce aux avances effectues par les
diffrents associs ou encore par lmission de titres sur le march.
Plusieurs avantages sont associs lutilisation du crdit bail comme mode de financement, ainsi, il
permet :
La non affectation de la structure financire de lentreprise, dans la mesure o il est intgr dans le
hors-bilan. La capacit dendettement reste intacte ;
Le financement total des projets dinvestissement et rserve les fonds propres dautres emplois ;
La diminution des barrires dentre dans une profession (ncessit dun niveau de fonds propres
faible)
La dductibilit des redevances du bnfice imposable ;
La remdiation aux problmes du progrs technologique et limite de ce fait les effets de lobsolescence
rapide de certaines immobilisations ;
Lacheter des biens aprs expiration du contrat ;
Laugmentation de la rentabilit conomique de lentreprise puisque les loyers verss au dbut de la
priode du projet sont infrieurs aux charges induits par un projet financs par lemprunt.
Cependant, des rserves ont t mises lgard de ce moyen de financement. La comparaison de cot entre
le crdit-bail et lemprunt ne suffit pas pour dduire que le crdit-bail est moins coteux. En effet, lemprunt
entrane des cots plus levs du fait des garanties apportes.
De plus, la thorie financire a considr le crdit-bail en tant que ressource durable, en lintroduisant dans le
haut du bilan, ce qui modifie la structure de financement de lentreprise et alourdit lendettement faussant de la
sorte lautonomie financire de lentreprise.
Page 11/ 29
1.2.3
Lendettement court terme
Les moyens de financement court terme ont pour objet de financer la partie des besoins de financement
dexploitation qui nest pas couverte par le fonds de roulement.
Lobjet des crdits court terme est le financement des besoins temporaires lis lexploitation courante de
lentreprise. Les crdits court terme nont pas pour but de financer les immobilisations 5. Les crdits court
terme peuvent tre classs en deux grandes catgories : les crdits de mobilisation des crances et les crdits
de trsorerie.
a- Les crdits de mobilisation des crances

Lentreprise reoit en pratique des lettres de change ou billets dordre qui matrialisent des crances
lchance. Les crdits de mobilisation permettent lentreprise de mobiliser avant lchance ces crances
commerciales.
i. Lescompte
Lescompte est la forme de crdit court terme la plus rpandue, il permet lentreprise de mobiliser auprs
dune banque les crances commerciales matrialises. Lentreprise remet leffet non chu au banquier , en
contrepartie, ce dernier met sa disposition une somme dargent correspondant au nominal de leffet, sous
dduction de frais et dintrts calculs sur la dure allant jusqu lchance.
Le crdit descompte accord lentreprise est gnralement assorti dun plafond reprsentant le montant total
des effets que lentreprise peut escompter. Lavantage principal de ce type de crdit est quil comporte peu de
risque pour le banquier, ce qui fait quil peut tre obtenu assez facilement mme par une petite et moyenne
entreprise.
La dtention deffets en portefeuille constitue une marge de scurit, un potentiel de crdit utilisable tout
moment. Lescompte facilite la gestion des comptes clients puisque cest le banquier qui se charge du
recouvrement de la crance. Toutefois, le volume de crdit reste limit par le montant des traites dune part et
par le plafond descompte dautre part. Aussi, cette forme de crdit est renomme rigide car elle ne permet pas
dobtenir des liquidits adaptes aux fluctuations quotidiennes des besoins.
Pour remdier cet inconvnient, il est possible de recourir lescompte en compte. Cela consiste
transmettre la banque toutes les traites au fur et mesure de leur arrive sans pour autant en obtenir
lescompte systmatiquement. Lescompte en compte est assimilable une ligne de dcouvert gage sur les
crances de lentreprise.
ii. Le crdit de mobilisation des crances commerciales (CMCC)

Cest une technique permettant de mobiliser les crances clients sans avoir recours lmission deffets de
commerce, il repose simplement sur ltablissement de bordereaux normaliss regroupant les factures de
mme chance.
Le procd consiste regrouper toutes les factures venant chance dans la mme dcade et cre un billet
lordre de sa banque dun montant gal au total du bordereau de factures, la date dchance du billet
correspond la date moyenne des paiements. Cette forme de crdit vite au banquier limportante manipulation
de papier commercial comme pour ce qui est de lescompte.
Lavantage principal du crdit de mobilisation des crances commerciales est quil nest pas ncessaire de
dtenir des traites pour obtenir du crdit, puisque la base, cest les factures, ce qui fait que les possibilits de
crdit sont plus larges que pour lescompte. Aussi, ce type de crdit est rput moins cher que lescompte
mme si les taux sont identiques, et ce en raison des commissions qui sont plus faibles.
Toutefois, cest lentreprise qui doit procder au recouvrement des crances, elle supporte du fait la charge
administrative en plus des frais de surveillance du rglement des factures. En plus, on le taxe souvent de rigide
du fait du regroupement des crances par dcade de facturation et dchance.
iii. Laffacturage
Il consiste cder une socit de factoring la gestion des ses comptes clients. la principale caractristique de
cette relation est que le factor assure la gestion complte des comptes clients : suivi des crances,
recouvrement, relance des mauvais payeurs. il peut galement acheter les crances de lentreprise. Dans ce
cas, laffacturage est un moyen de crdit.
J.P.LATREYTE , Finance dentreprise, dition conomica, paris 1999, P349
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b- Les crdits de trsorerie

Les crdits de trsorerie prsentent lavantage de ne pas immobiliser en permanence des fonds utiliss
pendant les priodes de courte dure.
i. Les concours bancaires de trsorerie
1. Les facilits de caisse

La facilit de caisse est une ouverture de crdit de trsorerie de brve dure destine combler les dcalages
trs brefs entre les encaissements et les dcaissements, gnralement accorde en fin de mois pour les
quelques jours qui sparent les chances de paiement et les chances dencaissement. Le montant
maximum est dtermin en fonction du chiffre daffaire, de la dure du cycle dexploitation et du volume des
autres crdits court terme.
Le risque dans ce genre de crdit est de voir une facilit se transformer en dcouvert permanent et donc quelle
soit appele financer un dficit structurel de trsorerie, surtout si les cranciers de l entreprise nhonorent pas
leurs engagements.
2. Le dcouvert
Le dcouvert est un concours qui peut tre temporaire ou permanent de la banque, le concours permanent est
accord aux entreprises prsentant une solide surface financire.
Le dcouvert autorise lentreprise prsenter un compte dbiteur, mais pour une dure plus longue et plus
continue que la facilit de caisse. 6
En pratique, une entreprise qui bnficie dun dcouvert est autorise prlever sur son compte des sommes
au del des valeurs quelle y a dposes selon les limites dun plafond. En fait, le dcouvert se traduit par un
simple jeu dcriture sur le compte de lentreprise. Pour la banque, la seule garantie dont elle dispose est la
qualit du bnficiaire du crdit.
3. Le crdit de campagne
Ce crdit est utilis pour financer les besoins des entreprises activit saisonnire. Il permet de financer les
dsajustements saisonniers entre le cycle de production et de commercialisation. Le besoin de financement
vient du fait que lentreprise produit des biens caractres saisonnier dune faon continue, ce qui donne une
accumulation des stocks assez importantes do lapparition de besoins de financement temporaire qui sont
couverts par le crdit de campagne.
4. Le crdit de relais
Cest un crdit que lentreprise peut solliciter de sa banque. Ce crdit sert de relais en attente de rentre de
fonds assez importante qui peuvent provenir soit dune augmentation de capital, soit dune cession dactifs
Il sert de relais une opration financire bien prcise dont les modalits ne sont pas termines
5. Les crdits spot
Ce sont des crdits au jour le jour consentis aux grandes entreprises un taux prfrentiel qui est un taux
intermdiaire entre le taux du march montaire et celui du dcouvert. Les banques placent leurs excdents
auprs de ces grandes entreprises rputes bons clients au lieu de les placer sur le march interbancaire.
6. Les avances sur marchandises
Cest un crdit finanant les stocks moyennant laffectation en gage des marchandises le composant. Ces
stocks financs par la banque peuvent galement tre dposs dans les magasins gnraux, en contrepartie
dun rcpiss warrant ordre, qui autorise le nantissement des marchandises entreposes.
7. Les obligations cautionnes
Crdit accord par les receveurs chargs dencaisser les droits de douane et la TVA. Ladministration fiscale ou
les douanes peuvent accorder des dlais moyennant le paiement dun intrt. Un crdit peut tre obtenu
condition que lentreprise dbitrice fournisse la caution de sa banque. Cest un Crdit matrialis par un billet
ordre avalis par une banque, ce billet est mis chance de 120 jours pour les douanes, de deux quatre
mois pour la TVA.
ii. Les concours de trsorerie non bancaires
6
J.P.LATREYTE , Finance dentreprise, dition conomica, paris 1999, P357.
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1. Les billets de trsorerie

Cest un billet ordre ngociable libell au porteur, mis par lentreprise pour une dure comprise entre 10 jours
et un an. Lentreprise peut mettre ces titres pour faire face ses besoins de liquidit. Toutefois, lentreprise doit
remplir un certain nombre de conditions (rsidente, existante depuis deux ans et ayant tablie deux bilans
certifis).
Le billet de trsorerie favorise lindpendance de lentreprise lgard de la banque, cette technique a permis
de desserrer la pression sur les crdits bancaires, il favorise du fait une dsintermdiation bancaire, mettant
face face prteur et emprunteur.
2. Les crdits interentreprises ou crdits fournisseurs
Cest un crdit par accord amiable entre un client (lentreprise) et son fournisseur moyennant un taux dintrt
convenu. Lavantage pour le fournisseur est que la ngociation est toujours meilleure que la prorogation
dchance subie. Pour le client, ce type de crdit reste une alternative surtout si laccs au crdit bancaire
savre coteux et difficile.
3. Les crdits groupe
Crdit octroy par une socit une autre socit du groupe, cest un crdit variant tous les jours en fonction
des besoins et pouvant couvrir tous les besoins de trsorerie de la socit. Toutefois, des limites lgales sont
fixes concernant les taux dintrts employs comme par exemple les fonds prts par une filiale la socit
mre doivent tre donns des taux dintrts suffisamment lev pour que les avances ne soient pas
considres comme des dividendes.
2. LES COUTS DE FINANCEMENT DE LENTREPRISE

Le choix de moyens de financement permettant la ralisation des projets est une activit simpliste 1ere vue.
Cependant, il doit tenir compte de diffrents facteurs car tout financement, quil soit interne ou externe, engage
lentreprise lgard des tiers (autres agents conomiques et intermdiaires financiers). Ces engagements,
engendre des cots que lentreprise devra supporter, en corrlation avec les ressources quelle choisi.
Donc, en tant quagent rationnel, lentreprise aura slectionner les moyens les moins coteux, cest dire, elle
doit minimiser les cots quelle va supporter et confronter ces mme cots aux taux de rentabilit des projets.
Avant de traiter en dtail cette partie, il convient tout dabord de rappeler la dfinition du cot du capital :
Selon Auerbach, le cot du capital est, plus simplement, le prix pay pour lutilisation des
ressources du capital, au cours dune priode dfinie, et par consquent, le taux dactualisation
que les entreprises doivent utiliser pour valuer les projets dinvestissements qui transforment les
entres actuelles en produits. 1
Et daprs Modigliani et Miller, il est dfinit comme la rentabilit minimale exige par les
pourvoyeurs de fonds qui acceptent de courir le risque de lentreprise. Utilis dans la mthode du
T.R.I, le cot du capital dfinit le taux de rejet du projet dinvestissements. Autrement dit, le cot
de capital est le cot moyen pondr des diffrentes sources de financement la disposition de
lentreprise affectes au financement de son actif. 3
Le cot du capital reprsente donc le cot des fonds allous par lentreprise la ralisation des projets
dinvestissement. Chaque pourvoyeur de fonds attend une rmunration maximale qui compense le risque
support.
Par consquent lentreprise sera amene fixer un seuil de rentabilit partir de ce cot. Si les flux gnrs
par le projet sont infrieurs au cot, le projet sera rejet. Donc, le cot du capital indique la pertinence des
dcisions dinvestissements prise et le niveau de performance et de comptitivit de lentreprise.
2.1.1
2.1.1.1
Relation entre structure financire et cot de capital

La Valeur comptable
Leffet de lendettement sur la rentabilit financire est apprhend, travers lquilibre comptable du bilan. Les
donnes sont bases sur le principe du cot historique. Lquilibre stipule que lactif immobilis et le besoin en
fonds de roulement sont financs par les capitaux propres et les dettes financires.
La dette de lentreprise, correspond uniquement la dette financire. La dette dexploitation nest pas prise en
compte. Elles relvent davantage de pratiques commerciales et sintgrent dans le calcul du besoin en fonds de
1
3
Bahyaoui S. cot de capital dans les marchs en mergence : une comparaison internationale , p. 6-7
Lexique de gestion
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roulement qui sert de critre pour la dtermination des flux de trsorerie. Donc, elles font parties du processus
du choix des projets.
a- Leffet de levier
1. Prsentation
Pour montrer lincidence de lendettement de lentreprise sur la rentabilit exige par les actionnaires, on aura
calculer la rentabilit financire (R f) en fonction de la rentabilit conomique (R e), des capitaux propres (C.P),
du taux dimposition (T), de la dette (D) et de son cot (i) ; par le biais de la formule suivante :
Rf = (Re + (Re i) * ) (1-T)
= D/C.P est appel bras de levier.
Re-i mesure leffet de levier. On alors :
Re >i, leffet de levier est positif. Lentreprise aura intrt sendetter plus pour maximiser la rentabilit
financire.
Re <i, leffet de levier est ngatif. On a alors un effet de massue. Lentreprise doit rationaliser son
endettement pour financer ses investissements.
Exemple : Si le cot de la dette avant impt (i) est de 10%, la rentabilit conomique avant impt (Re) de 20%
et le taux dimposition de 42%, on aura :
Si D/CP = 0
Rf = 11,6%
Si D/CP = 1
Rf = 17,4%
Si D/CP = 2
Rf = 23,2%
Daprs cet exemple, on peut remarquer que plus le niveau de la dette augmente, plus la rentabilit exige par
les actionnaires augmente . Mais, peut-on pour autant, conclure que les actionnaires auront intrt ce que
lentreprise finance ses projets davantage par la dette, sans prendre en compte le risque financier d cet
endettement.
Le tableau suivant montre la sensibilit de la rentabilit des fonds propres (Rf) en fonction de la rentabilit
conomique et du bras de levier :
D/CP
0
1
2
Re
10%
5,8
5,8
5,8
20%
11,6
17,4
23,2
30%
17,4
29,0
40,6
La rentabilit conomique est suppose tre une variable alatoire : 20% une probabilit de
ralisation de 0.5 ; 10% de 0.25 et 30% de mme. On va calculer la rentabilit conomique espre et lcart
type.
Pi
0.25
0.5
0.25
Re (en %)
10
20
30
Re E(Re)
0.01
0.1
0.01
RePi
0.025
0.1
0.01
PiRe E(Re)
0.0025
0
0.0025
n
E(Re) = RePi = 20%
i=1
V(Re) = PiRe E(Re) = 0.005
Re = 7.07%
On a, pour une entreprise non endette (dsigne par i), une rentabilit des capitaux propres de 11.6%.
Autrement dit, E(Rf) = E(Re)*(1 T) = 11.6%.
Dans le tableau ci-aprs, on va prsenter la rentabilit des capitaux propres espre et le risque financier lui
affrent :
D/CP
0
1
2
E(Rf) (en %)
11,6
17,4
23,2
(Rf) (en %)
4.1
8.2
12.3
Page 15/ 29
Formules utiles :
E(Rf) = E(Re) + (E(Re) i)**(1 T)
V(Rfj) = V(Rei)* (1 T) + (1 T)*
On peut remarquer que plus la R f augmente, plus le risque financier augmente aussi. Donc, les actionnaires
seront amens exiger une prime de risque sur lentreprise endette, surtout que plus la dette est leve, plus
le risque est grand : pour un levier de 0, il y avait un risque de 4.1%, lorsque ce levier est pass 2, le risque
sest triple (12.3%).
2. Limites
La valeur comptable respecte le principe du cot historique, principe fondamental de toute comptabilit. Ce
principe a fait lobjet jusqu maintenant de plusieurs critiques dont la plus importante est la retrospectivit des
donnes prises en compte. En effet, lors de lvaluation du patrimoine de lentreprise, on ne tient pas compte du
phnomne dinflation, donc la juste valeur nest pas reflte dans les documents comptables, influenant
ngativement la prise de dcision. Do la dsutude de cette mthode qui se contredit avec les principes de la
finance moderne. A cet gard, il serait ncessaire danalyser la structure financire travers la valeur du
march.
2.1.1.2
La valeur de march
Les valeurs issues du march financier correspondent lactualisation de la valeur comptable. Elles dpendent
essentiellement des anticipations que font les investisseurs sur le march de lentreprise et sur les principales
variables financires notamment le taux dintrt.
Lapproche de Modigliani et Miller ont introduit la logique du march financier dans les choix financiers de
lentreprise.
a- Lapproche de Modigliani et Miller

1. Prsentation
Selon ces deux auteurs, la valeur de lentreprise est indpendante de la structure financire, cest dire
quelque soit le mode de financement, les valeurs de deux entreprises se trouvent identiques. Ils ont suppos :
Lexistence dun march financier parfait : transparence du march (information symtrique ; gratuite et
utile); investisseurs rationnels et les cots de transaction nuls ;
Le taux dintrt (sans risque) et le montant (illimit) sont identiques pour les prts et les emprunts ;
Les entreprises sont classes selon leur risque dexploitation : les entreprises qui ont le mme
classement, connaissent la mme variabilit du rsultat dexploitation ;
Linexistence du cot de faillite ;
La fiscalit nest pas prise en compte en premier abord ;
Le bnfice aprs intrt est la proprit totale des actionnaires ;
Le taux de croissance est nul.
Sur la base de ces hypothses, ils ont prsent un modle darbitrage capable dexpliquer les agissements des
actionnaires sur le march financier. Leur thorie repose sur le principe dadditivit de la valeur, cest dire, la
valeur actuelle sur un march de capitaux parfait est gale la somme des valeurs actuelles de chacun des
deux actifs considrs sparment. Dans un premier temps, ils ont prsent leur approche dans un monde
sans impt (1958). Puis, ils ont introduit la variable fiscale.
cas o il nexiste pas dimposition
Le cot du capital sera gal au taux de rentabilit conomique. Par consquent, il ny aura pas de structure
financire optimale.
Exemple : On suppose lexistence de deux entreprises qui appartiennent un mme secteur dactivit et
subissent le mme risque dexploitation. La premire entreprise (i) est finance uniquement par des fonds
propres. Alors que la deuxime entreprise (j) est endette dun montant de 1000 K, au taux de 6%. Chacune
des deux entreprises dgagent un bnfice avant frais financier de 200 K.
(en milliers)
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Entreprise i
200
0
200
2000
0
2000
200/2000 = 10%
Bnfice
intrts
Bnfice net (actionnaires)
Valeur des actions (S)
Valeur de la dette (D)1
Valeur de la firme (V = S+D)
Rentabilit des actions
Entreprise j
200
60
140
1200
1000
2200
140/1200 = 11,67%
On a lentreprise j qui est plus apprci par le march que lentreprise i. Sa valeur dfinitive est de 2200.
Comme la valeur de la dette est de 1000, la valeur des actions sera de 1200. Comme le flux vers aux
actionnaires est de 140, on dduit que la rentabilit pour les actionnaires de lentreprise j est de 11.67% .
On aura alors un cot moyen pondr du capital de j infrieur celui de i :
CMPi = 200/2000 = 10%
CMPj = (11,67*1200/2200 ) + (6*1000/2000) = 9,37%
Donc, on a pour les deux entreprises, une valeur et un cot de capital diffrents pour chacun. La valeur ne
reprsente pas la valeur dquilibre. Pour trouver cette valeur, on suppose quil y a un actionnaire de lentreprise
j, possdant 1% du capital, soit 12. Celui-ci cherche raliser plus quil ne gagne maintenant. Il peut alors
raliser un arbitrage :
Vendre les actions de la socit j pour 12 ;

Raliser un emprunt de 10 pour 6%, son ratio dendettement personnel est de 10/12 = 0.8333,
identique celui de la socit j ;
Investir, ensuite, les fonds recueillis, dans lachat de laction de lentreprise i (22). Cet investissement va
lui rapporter 10%, cest dire 2.2. A partir de ce gain, il va payer les intrts dus 10*0.06 = 0.6 ;
Son bnfice net sera alors de : 2.2 0.6 = 1.6 qui est suprieur 1.4 (revenu des actions de lentreprise j). La
rentabilit nette de son capital sera de : 1.6/12 = 13.33% au lieu de 11.67%.
Larbitrage sera alors rentable. Lorsque les autres investisseurs sen rendront compte, ils raliseront leur tour
la mme opration. Par consquent, la valeur de laction de lentreprise i augmentera face la diminution de la
valeur de lentreprise j. lquilibre sera alors atteint, lorsque le profit darbitrage sera nul.
Vi = Vj = 2100
CMPi = 200/2100 = 9,52%
CMPj = (12,731*1100/2100) + (6*100/2100) = 9,52%
Donc, les deux auteurs ont conclu que seul lactif est crateur de valeur et le cot de capital est indpendant de
la dcision de lentreprise dendettement. Il nexiste pas de structure financire optimale. Celle-ci ne sert qu
dfinir les cls de rpartition de la valeur entre lactionnaire et le crancier.
Cas o il existe une imposition
La conclusion dj prsente sera modifi une fois quils ont pris en compte la variable fiscale. En effet, la
dductibilit des intrts du bnfice imposable permettra lentreprise endette davoir une valeur de march
suprieure la valeur de lentreprise qui ne lest pas (conomie dimpt) et un cot moyen pondr du capital
qui lui est infrieur.
Exemple : Pour faire la dmonstration, on suppose lexistence de deux entreprises dont la valeur de laction est
identique et le taux dimposition est gal 33%.
On a une entreprise i est non endette et une entreprise j qui lest. On aura alors le tableau suivant :
Entreprise i
Entreprise j
Bnfice avant frais financier
200
200
Frais financier
0
60
Bnfice aprs impt ( B.A.I)
134
93.8
1
1
ratio dendettement = 1000/1200 = 83.33%

140/1100 = 12.73%
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Lentreprise endette j a une valeur qui correspond la somme actualise du flux de liquidits allant aux
actionnaires et aux cranciers :
Flux de liquidit = 93.8 + 60 = 153.8
Ce flux est gal aux flux disponibles pour les actionnaires de lentreprise i sans dette (134), augment de
lconomie fiscale due la dductibilit des frais financiers (19.8 = 60*0.33). ces flux ne peuvent tre actualiss
au mme taux puisquils ne supportent pas le mme niveau de risque. Le flux 134 doit tre actualis au taux
requis par le march ri (taux de rentabilit exig par les actionnaires de la firme i sans dette), et lconomie
fiscale due la dette au taux dintrt de la dette, cest dire 6%.
On a :
Vj = X(1- T)/ri + T*rf*D/rf = Vi + TD
Donc Vj = 2000 + (1000*0.33) = 2330
La valeur de la firme endette est suprieur la firme sans dette. Le supplment de valeur correspond la
somme actualise de lconomie fiscale due la dductibilit des intrts de la dette.
CMPj = ri (1 T*/1+)
Avec :
ri : le taux de la rentabilit aprs impt exig par les actionnaires
: D/CP
T : le taux dimposition
On suppose que la dette reprsente la moiti des capitaux propres et que la rentabilit exige par les
actionnaires aprs impt est de 6.7%.
CMPi = 134/20001 = 6.7%
CMPj = 0.067 1 ( 0.33* 0.5/1+0.5) = 5.96%
Le cot moyen de lentreprise j est infrieur lentreprise i. donc, lorsquon prend en compte les effets de
limposition, la structure financire ne peut plus tre qualifie de neutre par rapport lvolution du cot du
capital et de la valeur de lentreprise.
2. limites
Le cot de faillite
La perspective dune croissance de la valeur de march grce la dette ou plus exactement grce lconomie
dimpt induite, est allchante pour nimporte quelle entreprise. Cependant, une entreprise endette risque
dtre insolvable un moment donn. Elle peut mme encourir le risque de faillite. Dans ce cas, les cranciers,
comme on la dj indiqu, auront supporter un risque dexploitation.
Les banquiers fixent des ratios dendettement maximum et prennent des garanties. Plus le niveau de la dette
augmente, plus le risque de faillite augmente et plus lentreprise aura supporter des cots affrents cette
situation. Ces cots comprennent la fois des cots directs ( les frais lgaux et administratifs du rglement
judiciaire) et des cots indirects (la perte de confiance des cranciers et des fournisseurs).
La formule de Miller et Modigliani sera alors crite comme suit :
Vj = Vi + TD VA (F)
Avec VA (F) : la valeur actuelle des cots de faillite
Cette situation poussera lentreprise faire un arbitrage entre les gains dgags par lconomie dimpt et les
pertes lies au risque de faillite.
Les cots dagence
La banque peut intgrer des clauses spciales dans le contrat de prt (ex. : remboursement anticip de la dette
en cas de non respect des engagements pris). Ces clauses entranent des cots appels cots dagence.
voir l exemple prcdent
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Si on considre que le march est compos dun ensemble de firmes et que ces dernires correspondent un
ensemble de contrats incomplets et dagents conomiques irrationnels dont le comportement est opportuniste :
manipulation et monopolisation des sources dinformation (asymtriques, coteuses et non fiables), on ne peut
alors qualifi le march financier de parfait 1.
Lhypothse de lexistence dun taux dintrt sans risque et la possibilit demprunt sans limite a t remise en
cause aussi. Comme on va le voir dans le M.E.D.A.F, la prise en compte du risque induit par lendettement, ne
permet pas lentreprise daccder un niveau illimit de dette. Par consquent, un march parfait nexiste pas
dans la ralit. Cette mme imperfection permet de conclure quil existe une structure financire optimale.
2.1.2
Le cot des fonds propres
Les actionnaires offrent des capitaux en contrepartie desquels, ils esprent recevoir le versement de dividendes
et voir monter le cours de leurs actions. Si leurs anticipations se ralisent, ils percevront un revenu qui les
rcompenseront davoir affects leurs capitaux des placements plus risqus que les obligations par exemple.
Le cot des fonds propres reprsente la rmunration quattend un actionnaire sur son capital en action compte
tenu du niveau de risque. Lestimation de ce cot est une question dlicate que plusieurs thoriciens ont essay
de rsoudre en laborant plusieurs mthodes de calcul de ces cots.
2.1.2.1
Les modles destimation
Selon la thorie financire, le cot des fonds propres peut tre estim selon deux modles : le modle actuariel
et le modle dquilibre des actifs financiers.
Les modles actuariels
Il permet destimer les cots des fonds propres en se basant sur les perspectives long terme de lentreprise.
Ce modle stipule que pour connatre le cot, il faut avant tout voir comment les actions sont values sur le
march. Il suppose alors que lactionnaire, en plaant ses fonds dans le capital de lentreprise, dsire, en plus
de tirer un dividende (D), vendre une priode dtermine, le titre un prix (P1) lui assurant une plus-value.
Donc, lactionnaire value laction partir des dividendes esprs et le cours futur tout en connaissant la
rentabilit quil attend ( r ) qui est suppose constante.
On peut conclure que la valeur actuelle ou la valeur attribue par lactionnaire (P 0), sera gale la somme des
dividendes esprs et le cours futur, actualise au taux de rentabilit exig.
n
P0 = d / (1 + r)t + Pn / (1 + r)n
t=1
En raisonnant dans linfini, la valeur actuelle du prix futur de laction va tendre vers 0, on aura :
n
P0 = Dt / (1 + r)t
t=1
Gordon et Shapiro se sont inspirs de cette dernire formule pour estimer le cot des fonds propres par
les dividendes.
a. Le modle Gordon-Shapiro
Gordon et Shapiro ont essay de simplifier la formule, vu la difficult de faire des prvisions trs long terme
sur les flux de dividendes futurs. Ils ont suppos lexistence dune croissance de dividende et que g, le taux de
croissance, est constant linfini. Ce qui leur a permis destimer la valeur de laction future, tout en connaissant
le taux de croissance long terme des dividendes et le taux de rentabilit exig par les actionnaires (r). on aura
alors :
P0 = D/(r g)
avec r > g
En connaissant P0 , il serait possible de calculer r, cest dire, le taux de rentabilit exig par les
actionnaires. Ce taux qui reflte le cot des fonds propres, est gal la somme du rendement en dividende (D/
P0 ) et du taux de croissance futur.
1
les investisseurs ont alors une rationalit limite (H. Simon), le cot de transaction existe et linformation nest pas
gratuite(R. Coase)
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r = (D/ P0 ) + g
Exemple : Laction de la socit A cote actuellement 400DHS. On anticipe un dividende annuel de 16 DHS
avec un taux de croissance de 12.5% long terme.
Calculer le cot des fonds propres r.
Corrig
On sait que r = (D/ P0 ) + g
r = ( 16/400) + 12.5% = 16.5%
Le cot de fonds propres est de 16.5%. Donc, si lentreprise va investir dans un projet qui prsente une
rentabilit au dessous de ce taux, elle perdra.
Exemple : Le cours cot de laction A est de 600 DHS. Quel est le cot de capitaux propres, si les
dividendes sont :
Constants et gaux : 45 DHS
Croissants au taux annuel de 5% avec le mme dividende ?
2.1.2.2 Corrig
1er cas : dividende est constant
r = (45/600) + 0 = 7.5%
2me cas : dividende est croissant
r = (45/600) + 0.05 = 12.5%
Dans le cas o le dividende est constant, le cot des fonds propres est estim 7.5%. Alors que pour une
hypothse de croissance, le cot des fonds engags par lentreprise augmente aussi (12.5%) toute chose tant
gal par ailleurs.
Les problmes qui peuvent se poser concernent en premier lieu lestimation du taux de croissance futur et en
deuxime lieu certaines difficults que peut confronter lentreprise.
- Estimation du taux de croissance g
Soit :
Rf : la rentabilit financire des fonds propres reprsentant le taux daccroissement comptable de ces fonds en
cas de non distribution des dividendes.
d : le taux de distribution des dividendes qui est gal au rapport des dividendes et des bnfices par action.
Si le taux de rentabilit financire est stable sur une longue priode et le taux de distribution des dividendes est
constant, g sera gal :
g = (1 d)*Rf
Donc, il est possible destimer le cot des fonds propres long terme en ayant une bonne connaissance des
perspectives de croissance du secteur conomique dont relve lentreprise et en faisant quelques hypothses
simplificatrices. Cependant, lestimation de g ne permettra pas la comparaison avec celui dautres entreprises
dans un chantillon largi.
- Le dividende
Lestimation du cot des fonds propres partir du dividende pose problme lorsque lentreprise sabstient de
verser les dividendes aux actionnaires. Le fait que le dividende est nul ne voudra pas dire que la valeur de
laction est nulle. En effet, si une socit arrte de verser les dividendes du fait de difficults financires, elle les
rtablira au niveau o elle les a laiss une fois que la situation est amliore.
Par ailleurs, pour estimer la valeur actuelle thorique de laction, il suffit de dterminer la valeur de laction
lissu de cette priode surtout si le dividende futur, le taux de croissance et le taux de rentabilit sont connus.
On peut aussi dduire r, si on a tous les autres paramtres.

Avec
P0 = Pn-1 / (1 + r)n-1
et
Pn-1= Dn / r-g
On aura :
P0 = Dn / (1 + r)n-1* (r-g)
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Cette hypothse est valable, si lentreprise suit une politique de dividende, cest dire quelle est cote en
bourse.
Exemple : Calculer le cot des fonds propres dune entreprise qui ne versera pas de dividendes pendant les
deux prochaines annes et qui devrait verser dans 3 ans, un dividende de 128 DHS dont on pense quil devrait
crotre de 8%par an en moyenne. Laction cote actuellement 1502 DHS.
Corrig
On a
P 0 = Dn / (1 + r)n-1* (r-g)
1502 = 128/(1 + r)*(r 0.08)

En rsolvant lquation, on aura : r = 16.5%
Le cot des fonds propres sera alors de 16.5%
N.B : Si lentreprise nest pas cote en bourse, elle devra alors sadresser aux actionnaires majoritaires, en
loccurrence les dirigeants, pour connatre la rentabilit exige.
- le prix thorique
Le prix thorique est dans la plupart du temps diffrent de celui affich sur le march. Dans ce cas, il faut tenir
compte du prix du march boursier, dans la mesure o ce dernier dispose doutils efficaces et de comptences
capables de suivre lvolution du cours plus quun analyste financier.
Le Coefficient de capitalisation des bnfices
Des auteurs, autres que Gordon et Shapiro, ont utilis un modle plus simple pour estimer le cot des fonds
propres. Il consiste dterminer le prix dune action par le produit du bnfice par action (B.P.A) et le coefficient
de capitalisation ou price earning ratio (P.E.R).
On alors la formule suivante, en passant par : P0 = D / (r g)
P.E.R = d / (r g)
avec r > g
Pour un taux de distribution de dividende fix et un taux de rentabilit dtermin, cette formule peut
dmontrer que plus le taux de croissance g est lev, plus le P.E.R est grand.
N.B : Le cot des fonds propres correspond linverse du P.E.R, si seulement si, la rentabilit financire Rf
est gale la rentabilit exige sur le march.
On a alors
Donc
P.E.R = Rf = r
P.E.R = 1 / r
Exemple : Calculer le cot des fonds propres dune entreprise ayant un taux de croissance de 8% et qui
distribue 40% des bnfices. Son P.E.R est denviron 8.
Corrig
On a
Donc
P.E.R = d / (r g)
r = (d / P.E.R) + g
Le cot des fonds propres sera alors de :

r = (0.4 / 8) + 0.08 = 13%
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Exemple : Calculer les P.E.R, pour une entreprise qui distribue 45% de ses bnfices. Le tableau ci-dessous
donne la valeur de r et g :
Taux de croissance g (en %)
Cot des fonds propres r (en %)
6
14
9
16
12
18
Corrig
Valeur du P.E.R en fonction de r et g
gr
6%
14%
16%
17%
5.621
4.5
4.1
9%
12%
9
6.43
5.62
22.5
11.25
9
On peut remarquer que plus le taux de croissance augmente, plus le P.E.R augmente aussi, toute chose tant
gale par ailleurs. Par contre, plus le taux de rentabilit exig par le march ou le cot des fonds propres
augmente, plus le P.E.R diminue, toute chose tant gale par ailleurs.
Donc, on ne peut dire quun P.E.R lev (22.5) traduit des perspectives de croissance fortes que pour un seul
cot des fonds propres (14%). Pour un mme taux de croissance (12%), le P.E.R diffre selon les cots.
En outre, on trouve un P.E.R qui se rpte (5.62) pour un cot et un taux diffrent ((g = 6% et r = 14%) ;
(g = 9% et g = 17%)).
Pour une socit de croissance discontinue, cest dire, elle connat tantt des priodes de croissance forte,
tantt des phases de maturit ou de dclin, il serait impossible dappliquer la formule de Gordon et Shapiro.
La solution consiste utiliser le modle de Bates pour lvaluation des socits de croissance. On aura alors la
formule suivante :
P0 = d*(a 1) / (g r)*(1 xa)
g>r
Avec x = P.E.Rn / P.E.R0, x est infrieur 1.
P.E.Rn est price earning ratio linstant n
P.E.R0 est price earning ratio linstant 0
Et a = (1 + g) / (1 + r)n
Cependant, cette quation ne permettra pas dobtenir directement la valeur des cot des fonds propres. Il
faut procder par le calcul itratif.
Exemple : Une socit ayant un taux de croissance prvisible du B.P.A sur 6 ans de 46% lan, une politique
de distribution des bnfices de 35%, un P.E.R actuel 5 fois plus lev que celui quelle devrait avoir lissu de
cette phase de croissance, aura un cot de capital de 16%. Calculer le P.E.R.
Corrig
On a
P.E.R0 = 5 P.E.Rn, donc
a = (1.46 / 1.16) = 3.975

P.E.Rn / P.E.R0 = 0.2 = x
P.E.R0 = 0.35*(3.975 1) / (0.46 0.1)*(1 (0.2*3.975)) = 16.93

Exemple : Calculer le cot des fonds propres dune entreprise ayant un taux de croissance prvisible du
B.P.Ade 45% et qui distribue en moyenne 40% de ses bnfices. Son P.E.R actuel est denviron 38 et on
estime qu lissu de cette phase de croissance exceptionnelle, qui devrait durer 7 ans, son P.E.R devrait tre 4
fois moins lev.
Corrig
1
P.E.R = 0.45 / (0.14 0.06)
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On a
P0 = d*(a 1) / (g r)*(1 xa)
Par calcul itratif, on trouve r = 21%

P.E.R0 = 0.4*(3.55 1) / (0.45 0.21)*(1 (0.25*3.55)) = 38
Le modle dquilibre des actifs financiers (M.E.D.A.F)

Le modle dquilibre des actifs financiers ou encore Capital Asset Pricing Model (C.A.P.M), labor initialement
par Sharpe (1960) avec le concours de Lintner (1965) et Masson (1973), est venu remdier aux lacunes des
modles actuariels, notamment celui de Gordon et Shapiro. En effet, ce dernier prsente en premier lieu des
problmes quant lestimation du taux de croissance de lentreprise dans un long horizon temporel 1, en
deuxime lieu lestimation des cots des fonds propres dpend de variables internes lentreprise (politique de
dividende par exemple) et en dernier lieu, ce modle nglige le risque alors quil fonde sa thorie sur le long
terme.
Fond notamment sur la thorie de portefeuilles de march (Markowitz), le M.E.D.A.F dfinit le fonctionnement
du march en avenir incertain : suivant le comportement de linvestisseur et la perfection du march 2, un
portefeuille de titres est constitu en tenant compte du rendement et du risque.
Les hypothses de base
En plus des apports es crateurs du modle, celui-ci tire ses hypothses de base, comme on la dj signal,
de la thorie de portefeuille dune part, et dautres part de lapproche de Modigliani et Miller.
On peut prsenter les hypothses du modle comme suit :
Les investisseurs ont une aversion du risque et adopte un comportement rationnel pour quil puisse possder
des portefeuilles efficients1 ;
Les prts et les emprunts sont dtenus un taux dintrt sans risque unique ;
Les horizons conomiques correspondent une priode unique ;
Les investisseurs prennent leurs dcisions sur la base dune mme source dinformations ;
Les impts et les cots de transaction nexistent pas ;
Les titres sont de nombre fini et immdiatement liquide ;
Les investisseurs ont des attentes homognes : mme esprance et mme risque ;
Il existe un march o les volumes demands sont gaux aux volumes offerts, de telle faon quil y a un prix
dquilibre ;
Existence dun seul facteur commun toutes les valeurs mobilires : indice boursier2
Selon ce modle, linvestisseur aura choisir le portefeuille le plus rentable, se composant dune proportion
dfinie dactif risqu et dune autre proportion dactif sans risque 1. il stipule que pour un actif risqu i, le taux de
rentabilit espre (E(Ri)) est gal la somme du taux sans risque (R F) et la prime de risque offerte par le
march.
La prime de risque correspond la diffrence entre le taux de rentabilit espre sur le march (E(R m)) et le
taux dintrt sans risque, pondr par le coefficient de liaison entre R i et Rm (). Il sagit de la rmunration du
risque support par linvestisseur.
On a alors
E(Ri) = RF + E(Rm) - RF *im
Grce la formule prsente, on peut dire qu e la prime de risque est une fonction linaire du bta. Celui-ci
mesure le degr de contribution dun actif financier au risque du march. Il est apprhend par le rapport
suivant :
Cov(Ri ; Rm) / Var(Rm). On a :
Si > 1 : le titre contribue fortement au risque du portefeuille
1
voir suffra. Modle de Gordon-Shapiro

voir infra. Les hypothses de base du M.E.D.A.F
1
selon Markowitz, si un investisseur possde quatre portefeuilles, A, B, C, D qui prsentent des caractristiques de rentabilit et de risque
plus ou moins diffrents. Pour deux portefeuilles (A et B) prsentant un mme taux de rentabilit pour des niveaux de risque diffrents, il va
choisir le portefeuille qui prsente un niveau de risque moindre (exemple A). pour deux portefeuilles (D et C) correspondant un mme
niveau de risque mais les taux de rentabilit sont diffrents, il va choisir le portefeuille dont le taux de rentabilit est le plus lev (D par
exemple). Donc, linvestisseur disposera de portefeuilles efficients dont il va choisir, dans une deuxime tape celui qui se prsente le plus
optimal.
2
modle diagonal de sharpe
1
un actif est sans risque, lorsquil rpond aux conditions suivantes :
Le danger de dfaillance de lmetteur de lactif est nul ;
Valeur actuelle de lactif est une valeur certaine ;
Valeur de lactif respecte le principe de conservation du pouvoir dachat.

2
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Si < 1 : le titre contribue faiblement au risque de portefeuille

Limites
Le M.E.D.A.F a fait lobjet dun certain nombre de critiques qui limitent son application empirique :
A linstar de Modigliani et Miller, les auteurs du modle, se sont bass sur un march parfait (inexistence de
limpt) pour conclure la neutralit de la structure financire quant au cot du capital ;
Lestimation du bta reste approximative. Il est dtermin partir de prvisions du taux de rentabilit de lactif et
du taux de rentabilit du march lesquels dpendent de donnes purement historique. Cela ncessite de
procder des ajustements pour amliorer les dcisions dinvestissement ;
Le modle suppose lexistence dun certain nombre de titres qui constituent le portefeuille. Donc, sil ny a quun
seul titre, on ne peut lutiliser ;
Il nexiste pas en ralit, un taux de prt ou demprunt sans risque et unique.
Les divers problmes que pose le M.E.D.A.F, ont pouss un bon nombre de thoriciens financiers, chercher
un modle dalternative. A titre dexemple, Ross qui a labor le Modle dvaluation par larbitrage (M.E.A) ou
Arbitrage Pricing Theory (A.P.T). Ce modle qualifi de plus simple et plus gnral tire ses hypothses de base
du M.E.D.A.F.
Malgr les rserves mises, ce modle reste indispensable estimer le cot de capital.
2.1.3
Le cot de la dette
Cest le taux de rendement interne de lensemble des flux montaires emprunts. Ce cot est mesur par le
taux dintrt qui est le prix de renonciation la liquidit. Il est donc dabord lexpression de lquilibre du
march doffre et de la demande de monnaie.
A ce taux dintrt sans risque du march, sajoute une prime de risque qui est influence par le niveau de
risque que reprsente lemprunteur et le degr daversion au risque du prteur.
Ce taux final est sans doute le principal lment du cot de cette ressource de financement. Toutefois, dautres
facteurs non ngligeables interviennent comme les frais de dossiers pour un emprunt indivis, frais de paiement
des intrts ou de remboursement du principal . Ces frais alourdissent les charges financires de lentreprise,
ce qui fait quils doivent tre intgrs pour calculer le taux reprsentatif du cot de la dette.
Le cot de la dette dsigne donc le taux actuariel tel que la valeur actuelle des dcaissements supports par
lentreprise est quivalente au montant net de lencaissement li lemprunt. Autrement dit, le cot de la dette
est le taux dactualisation qui galise le prix dmission demprunt net des frais dune part et dautre part, la
valeur actuelle de lensemble des flux montaires que lentreprise doit dbourser.
P0- F = iP1 + R1
+ iP2 + R2
+ .......+ iPn + Rn
( 1+ K)
( 1+ K)
( 1+ K)n
en plus de cette prise en compte des frais, il faut aussi intgrer dans le calcul la fiscalit qui est
dductible des intrts si lentreprise est bnficiaire.
P0- F (1-T) = iP1 (1-T) + R1 + iP2 (1-T) +R2 + .......+ iPn(1-T) + Rn
(1+ k)
(1+ K)
(1+ K)n
i : taux dintrt
P : capital restant d
R : amortissement du capital
K : le cot de la dette ou taux actuariel
F : les frais de dossiers
2.1.3.1
Le cot de lemprunt long et moyen terme
Le taux actuariel dun emprunt la rmunration du capital restant d chaque priode. Si cette rmunration
aprs impt ne cote plus lentreprise quune fraction des intrts verss, le taux actuariel sera gal i ( 1taux dimpt). Exemple : 12% ( 1-0.40) = 7.2%. cest le taux net.
Il y a diffrentes modalits de remboursement dun emprunt que ce soit un emprunt indivis ou obligataire. Il faut
prendre en compte linfluence de la mthode de remboursement sur le cot de lendettement.
Exemple:
Montant de lemprunt = 10 000
Taux dintrt annuel = 10%
Dure = 5 ans
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Emprunt amortissement constant

Ce type demprunt se caractrise par des remboursements constants. Le montant de lamortissement du capital
est fonction du montant de lemprunt et du nombre dannuits .
anne
1
2
3
4
5
Capital restant d
10000
8000
6000
4000
2000
Amortissement
2000
2000
2000
2000
2000
10000 = 3000 + 2800 + 2600 +

(1+K) (1+K) (1+K)3
Intrts
1000
800
600
400
200
Annuit
3000
2800
2600
2400
2200
2400 + 2200
(1+K)4
(1+K)5
La solution de cette quation est : i=10%

Ce taux de 10% reprsentera galement le cot actuariel pour lentreprise si la banque ne prlevait pas de frais
de dossiers. Quel serait le cot si on prlevait les autres frais. Supposons quils slvent 200 XOF.
Il suffit de considrer quen fait la banque met la disposition de lemprunteur 9800 au lieu de 10000 et de
procder au mme calcul. Le cot devient de : i=10.84%.
En incluant les frais, le cot actuariel pour lemprunteur devient plus lev.
Emprunt remboursement in fine
La totalit du capital emprunt est rembours en une seule fois, la date dchance du prt. Pendant
toute la dure du prt, lemprunteur ne paie que les intrts.
anne
1
2
3
4
5
Capital restant d
10000
10000
10000
10000
10000
Amortissement
0
0
0
0
10000
Intrts
1000
1000
1000
1000
1000
Annuit
1000
1000
1000
1000
11000
10000 = 1000 + 1000 + 1000 + 1000 + 11000

(1+K) (1+K) (1+K)3 (1+K)4 (1+K)5
La solution est toujours 10%. En faisant intgrer les frais de dossiers cest dire 200, le cot actuariel devient
10.53%
Limpact des frais nest pas identique sur le cot actuariel de lemprunt selon le mode damortissement. Il sera
dautant plus fort que lamortissement demprunt sera rapide, chose due au mcanisme de lactualisation.
Emprunt annuit constante
Cette modalit a la particularit davoir des annuits constantes chaque priode. Le montant de lannuit est
calcul en fonction du taux dintrt, de la dure de lemprunt (n) et de son montant (P).
A=
Anne
1
2
3
4
5
iP
1-(1+i)n
Capital restant d
10000
8362.03
6560.26
4578.32
2398.18
Amortissement
1637.97
1801.77
1981.77
2180.14
2398.18
Intrts
1000
836.2
656.03
457.83
239.81
Annuit
2637.97
2637.97
2637.97
2637.97
2637.97
Le cot reste toujours 10%, si on introduit les frais, il devient de 10.78%

On pet continuer ainsi pour toutes les autres modalits de remboursement, on trouvera toujours la mme
conclusion. Le mode damortissement de la dette na pas dimpact sur le cot de financement, le choix dune
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dure demprunt et dun mode de remboursement dpend essentiellement des contraintes de trsorerie de
lentreprise et des anticipations concernant lvolution des taux dintrts.
Le taux change uniquement si on prend en considration les autres frais, chose qui ne peut tre prise la
lgre.
Le cot du crdit bail
Les biens financs par crdit-bail sont utiliss pour lexploitation de lentreprise et lentreprise sengage par
contrat rgler une suite de loyers qui sont dductibles du bnfice imposable, ces loyers constituent la
rmunration du bailleur et comprennent lamortissement du bien.
Le cot de financement par crdit-bail peut tre valu par la mthode de lemprunt quivalent qui permet de
calculer un taux actuariel aprs impt.
n
I0 = Lt (1-T) +At*T +
t=1
(1+ a)t
Rn
(1+a) t
Lt(1-t) : loyers aprs impt

At* T : le montant de la perte de lconomie fiscale sur la dotation
Rn : la valeur de rachat du contrat lanne n
I0 : la valeur de linvestissement financ par le crdit-bail
a : le cot actuariel du crdit-bail
le cot actuariel est tout simplement le taux qui galise la somme actualise des loyers et de la valeur
rsiduelle avec la valeur de lactif mobilier ou immobilier mis la disposition par la socit de financement, mais
il faut aussi prendre compte de la dductibilit de la fiscalit.
Il convient de remarquer que :
les loyers sont entirement dductibles de bnfice imposable, lentreprise ne supporte que ( 1-T) ;
lentreprise perd la facult damortir les actifs financs par crdit-bail et donc perd lavantage fiscal li aux
amortissements.
Le cot des crdits court terme
Le calcul du cot dune dette court terme diffrent de celui de lendettement plus dun an. Comme pour ce
quon a pu voir dans le calcul des dettes long terme, le taux apparent des crdit court terme nest pas le
seul lment prendre en considration pour calculer leur cot.
En effet, il faut aussi inclure dans les calculs lincidence des commissions et celle des jours de valeurs qui sont
une forme discrte de rmunration du banquier. Ce qui fait quen plus du taux directeur de la banque ou du
taux de march, il faut ajouter les majorations dues la nature spcifique du crdit.
Dans les crdits court terme, il y deux mthodes de calcul des intrts. Les intrts sont prcompts pour les
crdits qui ont un support papier, et ils sont post compts lorsque les crdits sont sans support ( dcouvert,
crdit spot)
Dans le cas des intrts post compts, le taux effectif de la dette est gal :
t = i(m+d)/n
avec t : le taux effectif
i : taux dintrt
c : capital emprunt
m : dure du crdit
d : majoration due aux jours de banque
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dans le cas des intrts prcompts, le taux effectif est gal :

on calcule le montant des intrts verss :
i (m+d) * C
360
Par dduction, le capital reu est gal au capital emprunt mois les intrts, formalis par lquation suivante :
Capital reus = C- i (m+d) * C
360
Le taux effectif est donc gal
t = intrts / capital reu =
1/360
i * (m+d)-1
Ces cots dont on vient de prsenter les mthodes de calculs sont surtout en relation avec les concours
bancaires, mais comment peut on, par exemple, valuer le cot dun allongement du crdit fournisseur. Le
cot de ces formes de financement est toutefois difficile dterminer car il ne sagit pas toujours de cots
explicites, faisant lobjet dune comptabilisation.
Lallongement du crdit fournisseur par exemple correspond au rabais quaurait pu obtenir lentreprise grce un
rglement rapide. Il sagit dun cot dopportunit quil est souvent difficile de dterminer avec prcision.
Il faut signaler que le calcul du cot des crdits court terme pour les intgrer dans le calcul global du capital
soulve plusieurs problmes, car le cot du capital nest pas un cot court terme, il reprsente au contraire
une exigence de rentabilit pour des fonds qui sont investis sur plusieurs annes.
Comment donc intgrer le cot de cette ressource court terme dans le calcul du cot du capital. En effet, dans
le cas des dettes court terme, il ne faut pas tenir compte uniquement des intrts payer dans lanne
venir, il faut galement envisager ceux qui seront calculs au cours des prochains exercices lorsque ces
emprunts seront renouvels.
Ainsi, pour estimer le cot dun financement court terme sur une longue priode, il faut estimer une moyenne
du taux court terme attendus, et en raison de risque du taux que fait courir un crdit court terme, il serait
judicieux dajouter cette moyenne une prime de risque.
Vu la difficult que soulve lapplication de cette mthode, il serait ncessaire de signaler que la meilleure
estimation des taux court terme est sans doute souvent contenue dans les taux long terme actuel.
3.
LE COUT MOYEN PONDERE DU CAPITAL (CMPC)
Une entreprise dispose de trois sources de financement principales : ses associs, qui apportent des capitaux
propres ;
Les tiers (banques, institutions financires, prteurs divers), qui apportent des capitaux externes (sous forme de
prts et de dettes que l'entreprise aura rembourser) ; l'autofinancement, essentiellement compos du rsultat
non distribu de son activit passe (bnfices des annes prcdentes). Les capitaux apports par les
associs et les tiers sont souvent plus intressants que l'autofinancement, limit dans son montant et disponible
de manire incertaine, puisquil dpend des rsultats de l'activit.
Les enjeux du CMPC peuvent s'envisager selon diffrents points de vue :
L'entreprise qui recherche de nouveaux financements va s'adresser ses associs ou des

prteurs ; elle devra, entre autres, comparer le cot de ses sources de financement pour faire
appel la source la moins chre et utilisera le CMPC comme indicateur de rfrence ;
Pour les associs, le cot des capitaux propres est souvent assimil au rendement attendu par
les propritaires (ou les associs, dans le cas d'une socit dont le capital est divis en parts
sociales) exprim en pourcentage ; il est donc li leur cot d'opportunit, autrement dit le
rendement des placements similaires qu'ils peuvent faire ;
Pour les cranciers, le cot des dettes financires quivaut l'intrt demand par les prteurs.
3.1.1
Prsentation du cout moyen pondr du capital (CMPC)
Le cot moyen pondr du capital (CMPC), ou weighted average cost of capital (WACC) en anglais, est le taux
de rentabilit annuel moyen attendu par les actionnaires et les cranciers, en retour de leur investissement. Le
CMPC mesure ce que l'entreprise doit tous ceux qui ont apport des capitaux.
Pour l'entreprise, c'est une aide au choix du mode de financement. Pour les associs, il apporte une information
sur l'opportunit d'investir dans une entreprise et pour les cranciers, c'est une mesure du risque qu'ils prennent
en faisant crdit une entreprise.
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La formule utilise pour calculer le CMPC est la suivante

CMP = Kc
C
+ Kd (1-T) D
C+D
C+ D
Avec :
Kc : le cot des fonds propres
Kd : le cot des dettes
C : la valeur boursire des capitaux propres
D : la valeur de march de la dette
C+D : la valeur totale du capital
T : le taux dimposition
Exemple : une entreprise avec un capital compos de 5000 capitaux propres dont le cot est de 15% et 7000
de dettes avec un taux dintrt de 10%. Le taux dimposition est de 40%.
Le cot moyen pondr est de :
( 15% * 5000/ 12000)+ (( 10% *0.6) * 7000/12000) = 41.25%
3.1.2
Limites de la mthode de calcul du cout moyen pondr du capital (CMPC)
Dans le calcul du CMPC, il faut respecter un certain nombre de rgles :
Les coefficients de pondration doivent tre dtermins partir des valeurs de march et non
pas des valeurs comptables des capitaux propres et des dettes.
La structure permanente des capitaux quil convient de retenir, celle que lentreprise entend
durablement maintenir et non une structure financire temporaire.
Certaines critiques ont t mises lgard de cette mthode de calcul, savoir :
Lusage du CMPC suppose que les projets tudis appartiennent la mme classe risque que ceux
dj exploits par lentreprise. Or, il ny a aucune raison pour que ce soit le cas. Tout nouveau projet
ayant un risque divergent ne peut pas tre valu partir du CMPC.
La mthode suppose que la structure financire soit la structure actuelle de lentreprise, cette dernire
ayant conditionn lestimation des cots individuels.
Si la structure financire change terme, il y a introduction de biais car les cots pondrs ne sont pas
indpendants des coefficients de pondration.
Le cot dune structure de financement est dpendant de la structure de financement, si on fait varier la
structure, les cots des sources individuels changent car on modifie le risque.
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Conclusion
Lvolution des marchs financiers stimulent lentreprise diversifier ses choix pour se financer. Toutefois, le
choix entre ces diffrents modes de financement sur la base du cot et du risque que comporte chaque source
de financement.
Depuis lapparition de moyens de financement autre que les capitaux propres, les thoriciens en finance nont
cess leurs tudes en la matire, ce qui a suscit une certaine polmique. Chacun essayant de rendre plus
performants et surtout plus utiles pour les entreprises les conclusions et rsultats des autres.
Aprs multiples tudes, il faut conclure que le choix de financement constitue une activit stratgique pour la
prennisation de lentreprise. Il ny a pas de ressources gratuites toutefois lentreprise doit optimiser les options
qui se prsentent elle en minimisant les cots. Ce choix ncessite des analyses et une mthodologie qui
prend en compte des variables impondrables dont chaque modle propos svertue prvoir les effets.
Lessentiel pour lentreprise est de garantir sa solvabilit et sa prennit par ses choix de financement. Ces
choix doivent tre retenus en totale cohrence avec les orientations stratgiques de lentreprise.
Bibliographie
Ouvrages :
Levasseur M, Quintart A, Finance (2me dition), dit. Economica de gestion. Paris, 1992.
Mourgues N, Financement et cot de capital de lentreprise, dit. Economica de gestion. Paris, 1993.
Conso P, Hemeci F, Gestion financire de lentreprise, dit. Dalloz. Paris, 1999.
Tabatoni O, Michel P.A, Evaluation de lentreprise, PUF. Paris, 1979.
Albouy M, Financement et cot de capital des entreprises, dit. Eyrolles. Paris, 1991.
Barreau J, Delahaye J, DECF gestion financire (preuve n4, 10 me dition), dit. Dunod. Paris, 2001.
Chevalier A, Gupta J, Gazengel A, Investissement et financement, dit. Eska. Paris, 1992.
Tazi K, La monnaie : une approche actuelle de lconomie montaire, Imprimerie Mohammedia Fedala, 1999.
.Keiser A M, Gestion financire, dition ESKA,1996.
Latreyte J P , Finance dentreprise, dition conomica, paris 1999.
Vernimmem P, Finance dentreprise, dition Dalloz, Paris 1998.
Ouvrages collectifs :
MBA finance, dit. Maxima (nouveaux horizons). Paris, 1996.
Economie et organisation des entreprises, dit. Foucher. Paris, 1996.
Thses :
Bahyaoui S 1998, cot de capital dans les marchs en mergence : une comparaison internationale.
Mmoire pour lobtention du DES s sciences conomiques, Universit Mohamed V, 151p.
Articles :
Albouy M. Structure financire et cot de capital. Encyclopdie de gestion, pp. 3129-3146, dit. Economica,
1997.
Charreaux G. Thorie financire. Encyclopdie des marchs financiers, pp. 1897-1910, dit. Economica,
1997.
Cobbaut R. Thorie du march financier. Encyclopdie des marchs financiers, pp. 1954-1978, dit.
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Charest G. Rendement, risque et portefeuilles. Encyclopdie des marchs financiers, pp. 16608-1660, dit.
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Anthony R-N 1988. Le cot du capital en comptabilit. Finance (groupe dexpansion), pp. 52-58, dit.
Harvard.
Dictionnaire :
Lexique de gestion (5me dition), sous la direction de Martinet A.Ch, Silem A, dit. Dalloz. Paris, 2000.
Page 29/ 29

Structure Du Capital Et Calcul Du Coût Moyen Pondéré Du Capital

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Structure du capital et calcul du cot moyen

Information & rfrences

Les choix dinvestissement

Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital

LES DIFFERENTS MODES DE FINANCEMENT DE LENTREPRISE

COUTS DE FINANCEMENT DE LENTREPRISE

LE COUT MOYEN PONDERE DU CAPITAL (CMPC)

Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital

Les modes de financement de lentreprise

Les cots des choix de financement (Capitaux propres ou endettement)

La dtermination du cot moyen unitaire pondr (CMUP)

Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital

1. LES DIFFERENTS MODES DE FINANCEMENT DE LENTREPRISE

A.M.KEISER, Gestion financire, dition ESKA,1996, P383.

Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital

Les cessions dactif

i. Laugmentation de capital par apport en numraire

Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital

ii. Laugmentation de capital par apport en nature

iii. Laugmentation de capital par incorporation de rserves

iv. Laugmentation de capital par conversion de dettes

b- Les produits financiers

Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital

Lendettement long et moyen terme

Revenu des capitaux

Revenu des capitaux

A.BIERMAN,Jr, Stratgie et gestion financire, dition conomica, Paris,1985,P29,chap 3.

Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital

b- Typologie des emprunts moyen et long terme

Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital

iii. Le crdit - bail

le crdit-bail mobilier : Il sagit dune location de biens dquipement ou de matriel et

le crdit-bail immobilier : Il concerne les locations par un bailleur de biens immobiliers

Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital

Lendettement court terme

a- Les crdits de mobilisation des crances

ii. Le crdit de mobilisation des crances commerciales (CMCC)

J.P.LATREYTE , Finance dentreprise, dition conomica, paris 1999, P349

Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital

b- Les crdits de trsorerie

1. Les facilits de caisse

J.P.LATREYTE , Finance dentreprise, dition conomica, paris 1999, P357.

Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital

1. Les billets de trsorerie

2. LES COUTS DE FINANCEMENT DE LENTREPRISE

Relation entre structure financire et cot de capital

Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital

Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital

a- Lapproche de Modigliani et Miller

cas o il nexiste pas dimposition

Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital

Vendre les actions de la socit j pour 12 ;

Cas o il existe une imposition

ratio dendettement = 1000/1200 = 83.33%

Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital

Les cots dagence

voir l exemple prcdent

Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital

Le cot des fonds propres

Les modles destimation

On peut aussi dduire r, si on a tous les autres paramtres.

Structure du capital et calcul du cot moyen pondr du capital

1502 = 128/(1 + r)*(r 0.08)

P.E.R0 = 0.35(3.975 1) / (0.46 0.1)(1 (0.2*3.975)) = 16.93

P0 = d(a 1) / (g r)(1 xa)