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del autor y no comprometen la posicin oficial de CAF. 2016 Corporacin Andina de Fomento.
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MONEDAS
Dlares de los Estados Unidos de Amrica
Pesos Uruguayos
US$
$
ABREVIATURAS Y ACRNIMOS
Siglas
Descripcin
ADR
AIN
AFAP
AFISA
AMV
ATS
BCU
BEVSA
BHU
BROU
BSE
BVM
CDs
Certificados de Depsitos.
ECN
FINRA
FODA
IFE
IIMV
IOSCO
ISIN
MBS
Mortgage-backed Securities.
2
Siglas
Descripcin
MEF
MiFID
NASD
NASDAQ
NIIF
ON
Obligaciones Negociables.
OTC
PIB
PPP
REVNI
RNMV
SEC
SIBE
SIOPEL
SRO
SSF
TRACE
VPE
WFE
TABLA DE CONTENIDO
MONEDAS ............................................................................................................................................................ 2
ABREVIATURAS Y ACRNIMOS ................................................................................................................... 2
TABLA DE CONTENIDO ................................................................................................................................... 4
METODOLOGIA .................................................................................................................................................. 6
I.
RESUMEN EJECUTIVO ............................................................................................................................ 7
II. INTRODUCCION ........................................................................................................................................ 9
Objeto y enfoque del presente estudio .......................................................................................................10
III.
DESARROLLO DEL DIAGNOSTICO FODA DEL MERCADO DE VALORES FORMAL DEL
URUGUAY ..........................................................................................................................................................12
FORTALEZAS ....................................................................................................................................................12
1. Las AFAP son inversionistas institucionales nicamente del mercado de valores formal. ....................12
2. Existe un mercado de valores formal burstil de amplia historia y tradicin..........................................13
OPORTUNIDADES ............................................................................................................................................16
3. Las AFAP cuentan con una importante cantidad de recursos y una necesidad de invertirlos................16
Participacin de las AFAP en el mercado de valores uruguayo ..............................................................17
4. El pas necesita importantes inversiones en proyectos de infraestructura pblica y se cuenta con una
Ley de Contratacin Pblico Privada. ............................................................................................................20
La titularizacin como mecanismo de financiamiento sin generar deuda al Estado ..............................22
El potencial de emisiones producto de PPP en Uruguay..........................................................................23
5. Fideicomisos y Fondos de Inversin: Vehculos de Propsito Especial (VPE). .....................................24
Los VPE como emisores.............................................................................................................................25
Exchange traded funds (ETF) ....................................................................................................................26
Los VPE en Uruguay ..................................................................................................................................27
6. Mercado minorista vido por mayor rentabilidad. ....................................................................................29
El rol de los inversionistas minoristas y la formacin de precios ............................................................31
7. Apertura del Regulador (SSF) para revisar normas. .................................................................................32
DEBILIDADES....................................................................................................................................................33
8. Falta de promocin del mercado de valores. .............................................................................................33
9. No hay empresas emisoras. .........................................................................................................................34
Bolsas de valores de renta fija ....................................................................................................................35
El mercado burstil de renta fija de Uruguay............................................................................................36
10. No hay esquema de emisores e inversionistas diferenciados. ................................................................39
Emisores diferenciados ...............................................................................................................................39
El caso de Argentina y Colombia ..............................................................................................................40
El caso de Ecuador y Mxico .....................................................................................................................41
El caso de Per y Espaa ............................................................................................................................42
El caso de EEUU.........................................................................................................................................43
Inversionistas Diferenciados ......................................................................................................................44
11. Falta la autorregulacin regulada..........................................................................................................44
La autorregulacin regulada ...................................................................................................................45
El caso de Colombia y de EEUU ...............................................................................................................46
La autorregulacin necesaria ......................................................................................................................46
12. Exceso de intermediarios de valores. ......................................................................................................47
13. Infraestructura de mercado de valores incompleta. .................................................................................52
Sistema de liquidacin de valores en la BVM ..........................................................................................53
Sistema de liquidacin de valores en BEVSA ..........................................................................................53
Sistema de liquidacin de valores en OTC................................................................................................54
14. Estndares contables y prcticas de gobierno corporativo no se aplican a todos ..................................55
Aplicacin de NIIF en el mercado de valores ...........................................................................................55
Aplicacin de prcticas de gobierno corporativo en el mercado de valores ...........................................56
Aplicacin asimtrica de las normas NIIF y de prcticas de gobierno corporativo ...............................57
AMENAZAS ........................................................................................................................................................58
15. Mercado secundario de valores OTC existente, pero invisible. .............................................................58
El mercado de valores de Uruguay ............................................................................................................59
METODOLOGIA
Para llevar a cabo el trabajo se realizaron visitas, entrevistas, encuestas escritas e
investigacin independiente, se obtuvo informacin, opiniones y sugerencias de la mayora
de los participantes del mercado de valores, agrupados de la siguiente manera:1
a) Entidades de Regulacin y Supervisin del Estado: Ministerio de Economa y
Finanzas, Banco Central de Uruguay y Superintendencia de Servicios Financieros.
b) Mecanismos centralizados de Negociacin: Bolsas de valores.
c) Intermediarios de Valores: Agentes de valores y corredores de bolsa.
d) Inversionistas institucionales: Administradoras de fondos de ahorro previsional,
empresas de seguros, intermediarios financieros y administradoras de fondos de
inversin.
e) Emisores: Sector privado y Ministerio de Economa y Finanzas y Banco Central del
Uruguay.
f) Otros: Asesores de inversin.
Las preguntas fueron ordenadas de acuerdo a un cuestionario adaptado a la metodologa de
evaluacin de objetivos y principios de IOSCO (ver anexo) y a una matriz FODA de
elaboracin propia.2 Cada participante en el estudio emiti sus criterios sobre varios
aspectos del mercado de valores desde el punto de vista del grupo en el que se encuentra.
Posteriormente estos fueron unificados para lograr una perspectiva global de los
participantes del mercado.
Las encuestas escritas y las entrevistas realizadas son confidenciales y forman parte del respaldo del
presente estudio.
2
Metodologa para evaluar la implantacin de los Objetivos y principios de la OICV-IOSCO para la
Regulacin de los Mercados de Valores, IOSCO, Octubre del 2003.
I. RESUMEN EJECUTIVO
El presente estudio, mediante un diagnostico FODA, busca conocer el estado actual del
mercado de valores formal de Uruguay, sealar las restricciones para su desarrollo, as
como los elementos que se consideran potenciales insumos para su crecimiento. Se
considera como mercado de valores formal al mercado burstil constituido por las bolsas de
valores de Uruguay (BVM y BEVSA) y al mercado primario de valores emitidos por el
BCU y aquellas emisiones de oferta privada con autorizacin de la SSF.
Mientras que las estadsticas del mercado de valores formal de la mayora de los pases de
Latinoamrica muestran un alto dinamismo en cuanto a nmero de emisores, capitalizacin
de mercado, volmenes transados e instrumentos emitidos entre otros; el mercado de
valores formal uruguayo comparativamente se encuentra rezagado desde mediados de los
noventa, cuando se registraron el nmero de emisiones y de emisores ms alto de su
historia. A la fecha, los valores transados son mayormente del Estado y en promedio desde
la dcada de los noventa, se realizan apenas 3 emisiones de empresas privadas por ao.
Pases con menor desarrollo econmico y menor ingreso per cpita que Uruguay han
demostrado tener un mercado de valores formal ms dinmico, con mayor innovacin para
reducir la falta de emisores privados y una actividad burstil de valores no estatales mucho
ms grande que en Uruguay.
El rezago del mercado de valores uruguayo comparado con otros pases, ha sido objeto de
varios y diversos estudios que han tratado de enfocar la problemtica en temas de tamao
de empresas y de mercado, falta de sofisticacin de los agentes econmicos, las crisis del
2002 y el 2008, aspectos macroeconmicos, debilidades institucionales y otros. Todo este
material de estudio sirvi para plantear una reforma a la Ley del Mercado de Valores N
16.649 de 1996, que fue reemplazada por la Ley del Mercado de Valores N 18.627 del
2009.
La mencionada Ley N 18.627 an vigente, trat de dar respuestas al rezago y a los desafos
de las crisis y principalmente a los eventos de incumplimientos de pagos dramticos que se
suscitaron en el ao 2002. Por eso, es una Ley reactiva a las circunstancias de ese
momento, eliminando la autorregulacin e incitando a la SSF a regular an ms al mercado
de valores formal. Es decir, se regula ms a las partes que hoy en da ya son las ms
transparentes del mercado, y no as al mercado secundario de valores OTC por ejemplo.
Adicionalmente, la agenda de desarrollo del mercado de valores ha sido desvinculada del
Regulador y transferida a una Comisin de Promocin del Mercado de Valores que no ha
podido lograr los objetivos establecidos en la Ley, quedando la agenda de desarrollo del
mercado de valores sin un dueo.
Este estudio pretende un enfoque diferente a los anteriores para encontrar respuestas a
travs de un anlisis general de la microestructura del mercado de valores uruguayo e
identifica que existe un mercado de valores formal y un mercado de valores OTC. El
primero cuenta con un alto nivel de transparencia y genera peridicamente informacin
suficiente. El segundo, bajo estndares internacionales, es un mercado invisible, poco
transparente y no genera informacin pblica. Pero es muy activo.
7
II. INTRODUCCION
En trminos generales, la economa uruguaya tuvo un desempeo favorable en los ltimos
once aos creciendo en promedio cerca del 5,2% anual, habiendo dejado de forma exitosa
las secuelas de la crisis del ao 2002. El crecimiento de la demanda interna y la inversin
pblica y privada han incidido positivamente en la expansin del PIB.
Desde la crisis del ao 2002, Uruguay ha incrementado sus niveles de reservas
internacionales, ha aplicado una prudente poltica monetaria y fiscal incidiendo
positivamente en su perfil de riesgo crediticio. El pas es menos dependiente de los
depsitos de la banca internacional y ha reformado la regulacin del sistema financiero
exigiendo altos niveles de prudencia para controlar los riesgos de liquidez y de tipo de
cambio.
Los efectos positivos de la economa en los ltimos aos sobre el sistema de intermediacin
financiera son elocuentes. Sin embargo, no podemos decir lo mismo sobre el sistema de
intermediacin de valores y en general del desarrollo del mercado de valores uruguayo. La
capitalizacin de mercado respecto del PIB para el ao 2013 es del 0,27%, colocando a
Uruguay en ltimo lugar, comparado con economas de menor escala y desarrollo como
Bolivia (16,44%), El Salvador (46%) y Paraguay (4,35%). Lo mismo se puede decir en
cuanto a nmero de empresas privadas emisoras, montos transados y en general sobre todos
los indicadores burstiles. Este rezago que gradualmente apareci desde el ao 2000 ha
continuado hasta la fecha.
Varios estudios y diagnsticos se han realizado sobre el mercado de valores uruguayo y
hacen referencia a que el grado de desarrollo del mercado de valores es muy escaso, que
el incipiente desarrollo del mercado de valores se vio severamente afectado por la crisis
del 2002, y que los determinantes macroeconmicos deberan mostrar un mercado de
valores con mayor desarrollo.3 De este modo se presume que el subdesarrollo del mercado
de valores se traslada a temas de infraestructura de mercado y debilidades institucionales
como ser: (i) problemas de gobierno corporativo, (ii) normativa que no refleja la realidad
del mercado, (iii) escala de empresas y (iv) mercados insuficientes. A su vez se tambin se
traduce a debilidades en los sistemas de pago, debilidades institucionales en las bolsas de
valores e inadecuados procesos de supervisin, control y regulacin, adems de falta de
mecanismos de promocin del mercado de valores4. Por otro lado han incidido
negativamente temas tributarios discriminatorios y debilidades en los procesos de
calificacin de riesgo, sumados a la carencia en la educacin de los emisores, la falta de
confianza de los inversores a raz de los debacles de emisores como Granja Moro y los altos
costos de emisin existentes.5
Gabriel Oddone, Nicole Perelmuter y Martin Rodriguez, Desarrollo del Mercado de Valores: Diagnstico y
Lneas de Accin, Octubre de 2006.
4
Lineamientos Estratgicos para la Agenda de Transformacin de la Bolsa de Valores de Montevideo,
Diciembre 2013.
5
Mnica Chiappara, Andrea Fats, El Mercado de Valores en Uruguay: El caso de las Obligaciones
Negociables. Un anlisis de su evolucin desde 1996, diciembre de 2012.
Sin embargo an con la promulgacin de la Ley del Mercado de Valores N 18.627 del ao
2009, en atencin a las debilidades estructurales del mercado de valores antes mencionadas
y a la crisis internacional del 2008, hasta la fecha no se ha logrado recuperar los niveles de
actividad burstil del sector privado experimentada en la dcada de los 90. El rezago
contina y la actividad burstil ha quedado como un mecanismo de financiamiento en
beneficio del Estado, mayormente, y del sistema bancario local.
Muchos estudios realizados en el pasado se han enfocado en buscar causas del bajo
desarrollo del mercado de valores uruguayo en el nivel macroeconmico, notando los
efectos de las crisis internacionales y los shocks externos que afectaron severamente al
sector financiero. Otros ms recientes se enfocan en niveles microeconmicos y en
debilidades institucionales, y en aspectos como el tamao de las empresas, el gobierno
corporativo, falta de transparencia y sofisticacin de los agentes econmicos, debilidades
institucionales e incentivos fiscales insuficientes.
El enfoque y los hallazgos de los estudios mencionados son vlidos e importantes
herramientas de trabajo. Sin embargo, por su enfoque, sus hallazgos difieren muy poco de
la realidad de los mercados de valores de otros pases de igual o menor desarrollo
econmico que Uruguay. Por lo tanto, este estudio ofrece un perspectiva diferente, que
adicionado a los estudios previos, puede ser de la mayor utilidad para revertir el estado
letrgico en el que se encuentra el mercado de valores formal en Uruguay.
Objeto y enfoque del presente estudio
El presente estudio busca conocer el estado actual del mercado de valores formal del
Uruguay, sealar las restricciones para su desarrollo, as como los elementos que se
consideran potenciales insumos para su crecimiento desde el punto de vista del impacto que
puedan tener en canalizar el ahorro interno en beneficio del pas. Lo que forzosamente
incluye la transparentacin del mercado OTC invisible.
En la parte de diagnstico se hace un anlisis general del mercado enfocado en determinar
las ms importantes fortalezas, oportunidades, debilidades y amenazas (FODA). Todo esto
desde la perspectiva del mercado de valores formal y observando los Objetivos y Principios
para la Regulacin de los Mercados de Valores emitido por la IOSCO.
Seguidamente y a diferencia de otros estudios, realizamos de manera general un anlisis de
la microestructura del mercado de valores uruguayo. La microestructura de mercado es el
estudio de los mecanismos de transaccin en los mercados de valores y de los procesos y
resultados de las transacciones bajo ciertas reglas. Incluye el rol de la informacin sobre el
descubrimiento de precios, las formas de transar, el rol de los intermediarios, los emisores y
los inversionistas, el arbitraje regulatorio6, la medicin y control de la liquidez, los costos
de transaccin y su impacto en la eficiencia entre otros.
6
Desde el punto de vista del mercado de valores, podemos definir al arbitraje regulatorio como la
posibilidad de explotar las brechas y los vacos en la regulacin para hacer que la regulacin pierda fuerza o
utilidad a favor de quien arbitra en uno o varios mercados.
10
11
Las AFAP no pueden comprar renta variable internacional, pero estn habilitadas a comprar bonos
emitidos por organismos internacionales de crdito y bonos globales soberanos uruguayos en mercados
formales externos.
12
Al indicarse que en el mercado OTC internacional los intermediarios deben tener acceso a
sistemas de informacin en tiempo real respecto a los precios de los instrumentos
financieros que negocien, el BCU claramente ha optado por permitir las inversiones de las
AFAP en un mercado OTC altamente transparente y formal de bsicamente deuda
soberana, pues nicamente esos podran cumplir los requisitos de informacin en tiempo
real. En consecuencia, las AFAP estn habilitadas a comprar en estos mercados OTC
internacionales nicamente valores de renta fija (bonos), emitidos por organismos
internacionales de crdito y bonos globales soberanos uruguayos.
La formalidad de los mercados para muchos inversionistas institucionales, especialmente
las AFAP, es importante porque estos son los nicos que ofrecen un alto nivel de
transparencia y regulacin. Adems, por ser mecanismos de negociacin multilateral y
competitiva, tienen las condiciones necesaria para el descubrimiento de precios de los
valores en ellos transados.
Esos requerimientos de la Circular BCU 1.970 ciertamente han creado un mercado de
valores cautivo de AFAP en favor de los mercados formales en Uruguay, al tener las AFAP
un men internacional muy limitado, sin ms alternativa que comprar valores en el mercado
local. Esta ventaja beneficia principalmente a la BVM y BEVSA como las nicas bolsas de
valores radicadas en el pas.
Como no hay transparencia y claridad en el mercado OTC local, se ha preferido prohibir a
las AFAP que transen en este mercado antes que regularlo y supervisarlo adecuadamente.
Con esto se ha creado una situacin por dems curiosa: las AFAP no pueden comprar
valores en el mercado OTC local, pero si en el internacional.
Recomendacin
En Uruguay existe un mercado de valores formal y un importante mercado OTC con
diferentes matices que son analizados ms adelante. As como mediante la Circular 1.970 el
BCU tiene el cuidado de requerir a las AFAP invertir en el exterior en los mercados OTC
que cumplen altos niveles de formalidad y transparencia, se debe analizar la forma de exigir
esos mismos niveles de exigencia al mercado de valores OTC local.
2. Existe un mercado de valores formal burstil de amplia historia y tradicin.
En Uruguay el mercado formal de valores burstil est muy bien establecido en el pas y
representado en dos mecanismos centralizados de negociacin constituidos en sociedades
annimas como lo son BVM y BEVSA.
BVM es una institucin de objeto nico cuya principal funcin es brindar la plataforma
necesaria para la realizacin de los procesos de colocacin, negociacin y custodia de
valores pblicos y privados. Tiene su origen en el siglo XIX, cuando se cre la Sociedad
Bolsa Montevideana en 1867. En 1995 se decidi incorporar a las instituciones financieras
como socios especiales. En 1996 la actividad burstil se vio favorecida con la aparicin de
13
En el Uruguay de fines del siglo XIX y principios del siglo XX, muchos emprendimientos comenzaron su
vida tomando capital de riesgo del mercado. En su momento casi 50 empresas nacionales llegaron a cotizar
sus acciones en la bolsa. En su recinto se vocearon compras y ventas de acciones de Funsa, Campomar &
Soulas, Fbrica Nacional de Papel, Frigorfico Modelo, Ferrosmalt, MDF Metalrgica y Diques Flotantes,
Oyama, Rausa, Montevideo Refrescos, Tem, La Madrilea, Fbricas Nacionales de Cerveza, Cervecera y
Maltera Paysand, Compaa Salus, Eternit, Compaa Nacional de Cementos, Maltera Oriental, Aluminios
del Uruguay, Cristaleras del Uruguay, Fibratex, Papelera Mercedes (Pamer), entre otras.
http://www.mercadobursatil.com.uy/servlet/infoinstitucional
9
http://www.mercadobursatil.com.uy/servlet/infoinstitucional
14
la fecha de promulgacin de esta ley. Asimismo, podrn realizar las actividades que sean
necesarias para el adecuado desarrollo del mercado de valores, las que sern previamente
autorizadas por la Superintendencia de Servicios Financieros. Sin embargo siendo que
BEVSA es una bolsa de valores, no queda claro a que se refiere la Ley cuando hace
mencin a dems instituciones que constituyan mercados de negociacin de valores.
Recomendacin
Al menos que las bolsas de valores en un mismo pas se especialicen en algn tipo
especfico de mercado o valor (incluyendo derivados) o tengan alguna caracterstica
diferenciadora, no es aconsejable tener ms de una. Los mercados eficientes necesitan de
profundidad y liquidez para la formacin de precios. Esto nos lleva a convocar el principio
de unidad de mercado y la no fragmentacin de los mismos, como sugerencia para
eventualmente pensar que la poca liquidez y profundidad del mercado burstil uruguayo, no
debera estar fragmentado en dos bolsas, sino unido en una sola. Internacionalmente se ha
dado la integracin de las bolsas nacionales o su unificacin bajo una misma plataforma de
funcionamiento.
Es importante que la Ley del Mercado de Valores defina si las entidades encargadas de la
custodia, compensacin y liquidacin de valores sern las bolsas de valores o tambin
deberan ser entidades de objeto nico, tal como aparentemente la Ley del Mercado de
Valores N 18.627 se propuso en un principio.
Adicionalmente, la amplia historia y prestigio intachable tanto de la BVM y BEVSA son
una fortaleza importante sobre la cual todos los planes de desarrollo del mercado de valores
uruguayo deben apalancarse. No se puede pensar en una planificacin estratgica de mejora
del mercado de valores formal uruguayo sin el trabajo conjunto de ambas bolsas.
15
OPORTUNIDADES
3. Las AFAP cuentan con una importante cantidad de recursos y una necesidad
de invertirlos.
Como se aprecia en el Cuadro 1 a continuacin el valor del fondo de ahorro previsional
administrado por las cuatro AFAP asciende a $266.614,37 millones equivalentes a
US$10.373,97 millones10, de los cuales el 66,71% se encuentra invertido en valores del
Estado e instrumentos de regulacin monetaria emitidos por el BCU.
Cuadro 1
PRINCIPALES VARIABLES DEL REGIMEN DE JUBILACION
POR AHORRO OBLIGATORIO ($)
Al 31 de Diciembre del 2014
Fuente: BCU
10
16
Cuadro 2
PRINCIPALES VARIABLES DEL REGIMEN DE JUBILACION
POR AHORRO OBLIGATORIO. SUBFONDOS ($)
Al 31 de Diciembre del 2014
---------------------------------------------------------------------------------------------
Fuente: BCU
Cuadro 3
NUMERO DE EMISIONES REALIZADAS Y EMISONES
CON INVERSION DE LAS AFAP
El Cuadro 4 a continuacin muestra, en trminos de monto invertido, que las AFAP han
comprado desde 1998 el 43% en promedio del monto emitido. Hay que recordar que hasta
abril del 2007 lo mximo de una emisin que poda comprar una AFAP era el 50%. Este
lmite se increment hasta el 100%, por lo que hace que la participacin de las AFAP sea
an ms importante, con la posibilidad de que se produzca una sobredemanda en la
colocacin de los valores emitidos, en beneficio de los emisores.
18
Cuadro 4
PORCENTAJE DE LAS EMISIONES ADQUIRIDAS POR LAS AFAP
(Lmite de inversin mximo del 50% por AFAP)
Recomendacin
La Ley N 19.162 ciertamente presiona a la administracin de las AFAP a diversificar la
cartera de inversin de los subfondos. Esto significa que el mercado de valores formal local
cuenta con una especie de inversionistas institucionales cautivos con una fuerte necesidad
de invertir el ahorro de los trabajadores en nuevas emisiones y en valores diferentes a los
emitidos por el Estado.
Es importante que las AFAP continen invirtiendo en los mercados de valores formales de
Uruguay y se les provea de materia prima en la cual invertir. Ms adelante proponemos que
a la falta de emisores empresariales privados, se utilicen de manera agresiva los VPE (en la
forma de fideicomisos financieros y fondos de inversin), como emisores que pueden
abastecer a las AFAP de valores de renta fija y variable para ampliar la diversificacin de
sus subfondos.
Sin embargo es tambin recomendable que el Subfondo de Acumulacin, por ser de mayor
riesgo, tenga un componente menor de valores de renta fija del Estado y sus excedentes se
destinen a valores de empresas y novedosos mecanismos de financiamiento como de los
VPE mencionados anteriormente.
En esa lnea, es tambin importante subdividir el Subfondo de Acumulacin en dos como
en el Per o en tres como en Colombia, para asegurar que el riesgo que se tome sea segn la
edad del aportante. Los ms jvenes pueden tomar mayores riesgos, por lo que su subfondo
debera invertir en menos valores del Estado y mayoritariamente en valores de renta
variable.
19
20
17
Estudio basado en 7 economas Latinoamericanas ARG, BOL, BRA, CHL, COL, MEX, PER, Banco Mundial, L.
Servn, abril 2004.
18
Carlos Bonet, Emisin de Bonos de Infraestructura en Chile: Una Experiencia exitosa, Junio del 2003.
Estimaciones a diciembre del 2002.
19
Idem.
20
Csar Prado, La experiencia colombiana en el desarrollo de infraestructura de transporte, CIFIT costa
Rica, mayo del 2014. Se utiliz un tipo de cambio de COP 2.165/US$1,0.
21
Javier Villa, Panorama del financiamiento en Infraestructura en Mxico con Capitales Privados, BIDFOMIN, Diciembre del 2009.
22
garanta soberana. Los recursos son pasados al Ministerio de Energa, quien realiza los
desembolsos al constructor. El Estado se beneficia de las ventas de energa y repaga la
deuda. Sin embargo, en el esquema (ii) Off-balance, la deuda generada no es del Estado.
En este otro ejemplo, el Estado entrega en concesin al sector privado el derecho a explotar
los recursos hdricos y generar energa elctrica que ser vendida al Estado. Ese contrato
representa en s derechos a percibir unos flujos futuros de efectivo y se utiliza para
constituir un VPE que emite valores a los inversionistas. El fiduciario administra el VPE en
la etapa de construccin y posteriormente en la etapa de generacin de energa elctrica.
Como el emisor es el VPE a travs del fiduciario, la deuda ha quedado fuera del balance del
Estado.
El potencial de emisiones producto de PPP en Uruguay
En Uruguay el gobierno recientemente instalado ha mencionado como una de sus
prioridades la inversin en infraestructura pblica mediante el uso de recursos propios,
endeudamiento y proyectos de PPP. Este ltimo en aplicacin de la Ley 18.786 de
Contratacin Pblico Privada del 19 de julio del 2011.
Bajo el esquema PPP una entidad pblica encarga a un privado, por un perodo
determinado, el diseo la construccin y la operacin de infraestructura o alguna de dichas
prestaciones, adems de la financiacin. La Ley permite contratos que se celebren en
proyectos de infraestructura, como carreteras, puertos, aeropuertos, ferrocarriles;
tratamiento de residuos; prisiones; centros de salud; centros educativos y de vivienda
social.
Los proyectos promocionados por la administracin pblica son los siguientes22:
a) Red Nacional de Carreteras: A raz del creciente volumen de mercancas
transportadas (producto del desarrollo de las reas agropecuaria y forestal) existe
la necesidad de brindar una adecuada conectividad entre las terminales de salida
de la produccin y las unidades de produccin. Se requieren siete corredores
viales que totalizan US$1.200 millones, tanto para la fase de construccin como
de operacin.
b) Puerto de Aguas Profundas (PAP): Se ubicar en la costa atlntica del
Departamento de Rocha. Se ha concebido como un puerto comercial pblico
multipropsito para viabilizar y mejorar la competitividad de la produccin
nacional y regional. La inversin requerida se estima en US$1.000 millones.
c) Sistema Ferroviario: El PAP es el atractivo principal para una logstica
ferroviaria que conectar toda la regin de la hidrova (Bolivia, Paraguay,
Argentina y Brasil) con una nueva salida al Atlntico, multiplicando as las
oportunidades de negocio para granos, fertilizantes, minerales, productos
manufacturados entre otros.
d) Sistema penitenciario El proyecto est orientado a contratar con el sector
privado la provisin de algunos servicios necesarios para un centro de reclusin
22
23
24
la Ley 17.202, dio nacimiento a los fondos de inversin en Uruguay. Sin embargo el
impulso ms importante para el desarrollo del mercado de valores se da con la Ley 17.703
de Fideicomisos del 23 de octubre del 2003.
El fideicomiso financiero es en realidad un vehculo de titularizacin (securitizacin) que
marca un hito en el mercado uruguayo, colaborando de manera progresiva a cubrir la falta
de algunos instrumentos bsicos en cualquier mercado de capitales como lo son las
acciones y la deuda corporativa24.
El fideicomiso financiero permite emitir instrumentos financieros de todo tipo,
introduciendo en el mercado una nueva generacin de valores de renta fija (de contenido
crediticio similares a los bonos), de renta variable (de contenido patrimonial similar a las
acciones) o mixtos. Por su parte, el fondo de inversin introduce al mercado cuotas de
participacin tambin de contenido patrimonial, que reemplaza el crnico dficit de
emisores de acciones en los mercados formales.
Los VPE como emisores
En la ltima dcada pases como Ecuador y Bolivia se han vuelto en ejemplos clsicos de
como ante la falta de emisores empresariales tradicionales, han optado por explotar los
VPE para desarrollar sus mercados via titularizaciones y fondos de inversin.
En Ecuador las titularizaciones desde el 2005 han sido una importante fuente de nuevas
emisiones, representando en promedio un tercio del total emitido hasta el ao 2012. En el
ao 2014 se registraron 14 nuevas titularizaciones por un monto de US$372,4 millones que
se suman a los cerca de US$2.000 millones an vigentes el 2013. A la fecha, de 538
emisores, 150 son fideicomisos financieros de titularizacin25.
En Bolivia en el ao 2008 el 75% de las emisiones del sector privado eran titularizaciones,
alcanzando el 2009 al 82% del total emitido. Entre el 2001 a la fecha se han emitido cerca
de US$700 millones en valores de titularizacin en favor del sector de la construccin,
municipios, empresas mineras, hotelera y energa principalmente.
Adicionalmente en Bolivia existen 56 fondos de inversin de los cuales 23 son cerrados y
33 son abiertos, todos con un total de US$1.624 millones bajo administracin. De los 140
emisores inscritos en el registro del mercado de valores, 71 son VPE.26
En relacin al tema de fondos de inversin las cifras del siguiente Cuadro 7 son muy
elocuentes:
24
Entrevista a Martin Larzabal, Gerente de Inversiones, Republica AFAP. Material FIAP, Republica AFAP,
octubre, 2014.
25
Superintendencia de Compaas, Valores y Seguros del Ecuador.
26
Incluye fondos de inversin cerrados y abiertos.
25
Cuadro 7
NUMERO DE FONDOS DE INVERSION
Y DE EMPRESAS EMISORAS LOCALES
(Enero 2015)
Bolsa de Valores
Fondos
de Inv.
122
642
Empresas
locales
350
141
Asia - Pacifico
National Stock Exchange India
3.822
1.718
3.281
7.406
6.621
248
495
22.637
3.460
52
219
257
790
6.987
Amrica
BM&FBOVESPA
Mexican Exchange
27
BME: Empresas domesticas incluyendo compaas de inversin listadas que difieren de los fondos de
inversin.
26
Cuadro 8
NMERO DE ETFs LISTADOS, MONTOS OPERADOS Y NMERO TOTAL DE
OPERACIONES
Fideicomisos Financieros
Deuda Certificados
Participacin
Deuda corporativa
Total emitido sector privado
En Mill. U$S
844
En %
51,6%
485
359
790
1.634
48,4%
100,0%
Entrevista a Martin Larzabal, Gerente de Inversiones, Republica AFAP. Material FIAP, Republica AFAP,
Octubre del 2014.
27
sector real de la economa uruguaya. Por ejemplo, ese ao se realiz una inversin de las
AFAP en tierras por un monto de U$S 50 millones, a travs del Fideicomiso Financiero
Bosques del Uruguay.
Posteriormente en el 2012 se registr la emisin de Ttulos Mixtos del Fideicomiso
Financiero de Inversiones y Rentas Inmobiliarias por US$60 millones29 para invertir en
edificios de oficina, locales comerciales, depsitos y centros de distribucin logstica.
El ao 2013 se produjo una nueva emisin con destino a la compra de tierras mediante la
emisin de los certificados de participacin del Fideicomiso Fondo de Tierras Uruguay por
US$52 millones para la adquisicin, arrendamiento y posterior venta de inmuebles rurales
productivos. Este ao tambin fue histrico al realizarse el primer fideicomiso de
desarrollo inmobiliario de oferta pblica del pas para la construccin y comercializacin
de los edificios para vivienda denominados Torres Nuevo Centro, por un total de
US$58,2 millones.30
El ao 2014 se han emitido dos fideicomisos financieros: (i) Montes del Este por un
monto de U$S 56 millones para la compra de inmuebles rurales que sern destinados a la
produccin de madera. El fideicomiso estar vigente por un plazo de 23 aos, aunque podr
realizarse la extincin anticipada en cualquier momento o extenderse el plazo por hasta un
mximo de 5 aos, y (ii) Compass Desarrollo Inmobiliario I, por un monto equivalente a
U$S 85 millones, para el desarrollo de proyectos inmobiliarios residenciales.31
Cuadro 10
EVOLUCION INVERSIONES EN EL SECTOR PRODUCTIVO
COMO PORCENTAJE DEL FAP (LITERAL B)
Fuente: Material FIAP, Republica AFAP, octubre 2014. Con datos del BCU.
Estos ttulos son representativos de deuda y de participacin sobre el remanente, y pagan un inters fijo
del 2% y un inters contingente creciente.
30
Material FIAP, Republica AFAP, Octubre 2014.
31
Idem.
28
2014, mximo histrico desde el inicio del sistema en abril de 1996 .32 Este porcentaje es
an bajo, pero denota un nivel sostenido de crecimiento en los ltimos aos y devela una
oportunidad importante para el crecimiento del mercado de valores formal uruguayo.
Recomendacin
Hemos tomado conocimiento que los participantes del mercado de valores uruguayo,
estn intentando reactivar el mercado primario buscando que empresas del Estado coticen
sus acciones en bolsa, gestionando nuevas exenciones impositivas y promocionando al
mercado de Pymes como emisores. Estos mismos esfuerzos, son los que tradicionalmente
muchos participantes en otros pases han intentado; gastando cuantiosos recursos
econmicos y tiempo. Estas opciones son de muy largo plazo y dependen de numerosas
variables y copartcipes fuera del mercado de valores, difciles de controlar o ejecutar en
una planificacin estratgica de desarrollo de mercado. Por eso, el crecimiento del
mercado de valores de Uruguay, al igual que ha sucedido en los mercados de la regin,
crecer incorporando nuevos emisores como los VPE.
El xito de incorporar a las Pymes es justamente a travs de VPE. Titularizaciones de
cartera de Pymes, fondos de inversin y de capital de riesgo que invierten directamente en
Pymes y otros de ese estilo que han probado ser mecanismos ms efectivos. Es ms fcil
juntar a varias Pymes en un VPE que llevar a una Pyme sola a la Bolsa. Igualmente, es
ms fcil que los derechos de flujos futuros de una concesin de peajes de carreteras se
lleven a Bolsa mediante un VPE a que una empresa Estatal de administracin de
carreteras se abra y cotice en bolsa.
Es vital que de manera inmediata los participantes del mercado y la SSF hagan una
evaluacin conjunta de la forma ms efectiva de hacer crecer los VPE como emisores,
ofreciendo todas las medidas de agilidad, garantas y flexibilidad que estos vehculos
precisan.
6. Mercado minorista vido por mayor rentabilidad.
La rentabilidad real baja en el sistema financiero tradicional (ver Cuadro 11) y el ingreso
per cpita ms alto de Latinoamrica 33en Uruguay, hacen suponer la existencia de un
amplio mercado minorista, poco aprovechado, que no ha sido vinculado plenamente al
mercado de valores formal.
32
El artculo 2 de la Ley N. 18.673 establece los topes legales por instrumento. El literal (B) corresponde a
Valores Emitidos por Empresas. El (C+H) Depsitos Plazo en entidades Financieras. El (A + G) Valores del
Estado e Inst. de Reg. Monetaria Emitidos por el BCU. (D + I) Org. Int. de Crdito - Renta Fija, (E + J)
Operativa de Cobertura, y (F + K) Prstamos a Afiliados.
33
Segn las estimaciones del FMI para el 2015, Uruguay liderar el ranking de PIB per cpita de Amrica
Latina con US$16.332 seguido por Chile US$14.911 y Argentina US$12.778. "Perspectivas Econmicas
Globales", FMI, Octubre del 2014.
29
Cuadro 11
El buen desempeo de la economa uruguaya que ha duplicado el ingreso per cpita en los
ltimos 5 aos, ha permitido consolidar entre los sectores de ingresos medios, una mayor
capacidad de ahorro. Ello abre oportunidades para el desarrollo de instrumentos minoristas
destinados a captar parte de dicho ahorro.
El 19 de mayo de 2014 entr en vigencia la Ley de Inclusin Financiera N 19.210 que est
ya estimulando a la poblacin hacer un uso ms intenso de herramientas asociadas al
sistema financiero. Esto est dando lugar a un ambiente favorable para que los agentes del
mercado de valores formal desarrollen instrumentos y realicen acuerdos estratgicos para
comercializarlos. Desde el BCU se crean y promueven los fondos minoristas que permiten
al acceso de pequeos ahorristas a fondos conformados con letras de regulacin monetaria.
Por su parte la BVM est promoviendo alianzas con estos agentes a efectos de distribuir
productos a nivel minorista a travs de redes de cobranza y pagos (Abitab y Redpagos).
Las pruebas ms recientes de la fuerte demanda de parte de inversionistas minoristas se ha
podido evidenciar en las emisiones del Fideicomiso Financiero Pampa34 y las obligaciones
negociables de la Cooperativa Nacional de Productores de Leche (Conaprole) dentro de su
programa de emisiones Conahorro, ambas realizadas en marzo del 2015.
Pampa ser el mayor parque elico del pas y su construccin tendr un costo estimado de
US$321 millones. Un consorcio de bancos alemanes financiar el 70% de los costos de
inversin y la elctrica estatal UTE US$19 millones, en tanto que el resto fue cubierto por
una emisin de certificados de participacin divida en un tramo A para inversionistas
minoristas por US$15 millones y un B para inversionistas institucionales por US$62
millones. Ms de 7.000 ahorristas minoristas ofertaron para adquirir el tramo A. La
demanda ascendi a US$100.633.600, lo que super en casi siete veces el monto ofertado.
Los inversionistas minoristas podan adquirir certificados de participacin individual de
US$1.000- 20.000.
Pocos das despus (lunes 23 de marzo), se dio la segunda parte de la emisin, esta vez para
el tramo B de inversionistas institucionales. La demanda fue de US$368.982.000 (ms de 6
veces lo ofrecido), de los cuales US$88.244.000 correspondieron a ofertas presentadas por
corredores de bolsa y el resto a las AFAPs. Es decir que el pblico minorista se interes
tambin por el tramo B, que no tena las mismas condiciones de retorno y garantas del
tramo A. Esto puede estar marcando una importante seal de financiamiento de parte del
segmento minorista para futuras operaciones.
34
La emisin de Pampa ha tenido diariamente, a partir del da siguiente a la emisin, un mercado secundario
muy activo, consistente en unas 30 a 40 operaciones diarias por montos que acumulados en las siguientes
dos semanas alcanzaron el 30% de lo emitido en el tramo minorista. El precio al 6 de abril fue de 112,05.
30
En el caso de Conaprole la emisin fue por un monto de US$3 millones, con un plazo de un
ao y una tasa de inters de 2,0% anual. La operacin tambin fue exitosa ya que la
demanda recibida ascendi a US$6,4 millones y se estima en 400 la cantidad de minoristas
que participaron de la emisin.35
El rol de los inversionistas minoristas y la formacin de precios
As como los inversionistas institucionales son ms importantes en el mercado primario por
que ayudan a asegurar el financiamiento del emisor, los inversionistas minoristas son
tambin importantes en la activacin de un mercado secundario. Los inversionistas
institucionales generalmente compran valores en la oferta primaria y no los venden hasta el
vencimiento, perjudicando la creacin de un mercado secundario. Al contrario, los
inversionistas minoritas por sus caractersticas generalmente son ms cortoplacistas y
necesitan de un mercado secundario para transar sus valores y liquidar sus posiciones.
Ese rol del inversionista minorista de lograr en masa la creacin de mercados y la
formacin de precios es un tema generalmente dejado a los operadores del mercado de
valores, cuando en realidad debera estar en la agenda de desarrollo del mercado de valores
formal en cabeza del Regulador. Podemos identificar algunas razones por las que en
muchos pases (desarrollados o no), el Estado a travs de sus brazos regulatorios estimula la
creacin de mercados minoristas, especialmente para la deuda pblica:
a) Los ahorros individuales de las personas sumados pueden tener un potencial
importante de crear mercados profundos y lquidos.
b) Los inversionistas minoristas puede actuar como un elemento de equilibrio contra
los oligopolios de inversionistas institucionales que en ausencia de competencia
suficiente, pueden coludir, fijar precios y tasas.
c) La compra de valores a plazo y el financiamiento del dficit del sector pblico
mediante bonos adquiridos por inversionistas minoristas puede apoyar la poltica
monetaria reduciendo la demanda agregada y las presiones inflacionarias.
d) Es de inters del Estado el promover la costumbre del ahorro en la poblacin.
A pesar de los beneficios mencionados de tener un mercado inversor minorista, en nuestras
economas generalmente ste es un universo pequeo, bsicamente porque
regulatoriamente para los corredores de bolsa y los asesores de inversin los minoristas
representan un costo muy alto y en comisiones significan un ingreso muy bajo. Esa realidad
hace que muchos operadores prefieran atender a los inversionistas minoristas en los
mercados OTC donde la regulacin es laxa y al cliente se le cobra un margen o spread en
vez de comisin. Como en estos mercados no existe una formacin de precios transparente,
el minorista no tiene posibilidades de objetar, cuestionar o menos negociar un mejor precio.
Para desarrollar mercados minoristas es importante que los inversionistas individuales
puedan (i) acceder los mercados de valores formales, en general, en igual condiciones que
los inversionistas institucionales (al menos que legalmente se establezcan valores para
35
31
inversionistas diferenciados), (ii) acceder fcilmente a la informacin y los precios, (iii) que
las fuerzas del mercado fijen los precios transparentemente, (iv) que quienes los atiendan
sean personas capacitadas, confiables e institucionalmente solventes, y (v) que el poner
rdenes de compra y venta sea operativamente fcil y regulatoriamente un proceso gil.
Como no encontramos estos cinco requisitos en muchos de los mercados de valores en
Latinoamrica, resulta ms fcil comprar US$40 en acciones de Microsoft via celular en
Nueva York que comprar US$1.000 en bonos locales.
En un punto anterior habamos mencionados de las colocaciones exitosas de Pampa y
Conaprole en la BVM donde la demanda super ampliamente la oferta. Sin embargo cabe
preguntarse: Por qu se debe crear un tramo minorista?, O es que no todos los
inversionistas pueden acceder al mercado al mismo tiempo? El hecho que en el tramo B
(institucional) de Pampa haya habido tanta demanda de inversionistas minoristas, es algo
que se debe analizar. Pareciera que el mecanismo de colocacin podra mejorar.
Recomendaciones
La formacin de precios solo puede darse bajo mecanismos de mercado, es decir con
ofertas mltiples de compra y venta trasparentes incorporadas mediante mecanismos de
subasta. Cuando los precios fluyen transparentemente y en tiempo real, los compradores y
los vendedores aparecen creando liquidez.
Es importante que las bolsas de valores u cualquier mecanismo centralizado de negociacin
en Uruguay, promuevan el descubrimiento de precios mediante la oferta y la demanda, o
ante la ausencia prolongada de liquidez, esto se debe lograr a travs de entidades
proveedoras de precios autorizadas.
Por otro lado, toda la regulacin y todos los participantes regulados del mercado de valores
deben alinear sus esfuerzos para que los inversionistas minoristas puedan tener los cinco
requisitos mencionados en el punto anterior (El rol de los inversionistas minoristas y la
formacin de precios). Eso significa revisar los mecanismos transaccionales de las bolsas
de valores, la generacin de informacin, la agilidad regulatoria; y la credibilidad,
profesionalidad y solvencia de los intermediarios de valores.
7. Apertura del Regulador (SSF) para revisar normas.
La SSF como regulador y supervisor ha demostrado una amplitud importante para revisar
sus normas, incluso la misma Ley, y plantearse la creacin de un mercado de valores
formal ms robusto con presencia de inversionistas institucionales y amplio impacto en el
sector nacional. Esto incluye sistemas de revisin e informacin del mercado OTC y sus
participantes.
La iniciativa elevada por la SSF a propsito de este trabajo, de continuar con la
identificacin de restricciones que existen para el desarrollo del mercado de valores, es
una ventana para revisar o redisear conjuntamente con el MEF la poltica pblica de este
mercado.
32
DEBILIDADES
8. Falta de promocin del mercado de valores.
La promocin del mercado de valores es una actividad fundamental para su desarrollo y es de
inters del Estado primordialmente por estar involucrado el ahorro del pblico. En las leyes de
mercados de valores de la regin se puede apreciar que esta facultad est en manos de la mxima
autoridad de regulacin:
33
Jos Mndez Fabre, presidente de la AMIB, Mexico Faltan empresas en la Bolsa Mexicana de Valores ,
septiembre, 2014. Revista Inmobiliare.
43
World Federation of Exchanges, datos a enero 2015.
34
Cuadro 12
EMPRESAS LOCALES Y EXTRANJERAS LISTADAS
EN BOLSAS DEL MUNDO MIEMBROS DE LA WFE
2015
Bolsa de Valores
Total
Amricas
Barbados SE
Bermuda SE
BM&FBOVESPA
Colombia SE
Buenos Aires SE
Lima SE
Mexican Exchange
NASDAQ OMX
NYSE
Panam SE
Santiago SE
TMX Group
Total regin
26
68
362
74
101
263
147
2.786
2.464
27
308
3.762
10.388
Asia - Pacifico
25.018
Enero
Empresas
Empresas
locales
extranjeras
22
13
350
70
95
211
141
2.432
1.937
26
230
3.692
9.219
4
55
12
4
6
52
6
354
527
1
78
70
1.169
En las principales plazas de las Amricas hay un total de 10.388 emisores listados en Bolsa,
de los cuales 5.250, es decir, ms de la mitad estn en EEUU, mientras que un 36% 3.762
estn en Canad y apenas 13% en el resto.
Sin embargo, en los EEUU existen 31,6 millones de empresas de las cuales 5,8 millones
son corporaciones. Del total de empresas, 22 millones reportaron ingresos de hasta los
US$50 mil, por lo que la gran mayora podran considerarse Pymes. Es decir, la estructura
empresarial de EEUU, es muy similar a lo que existe en Latinoamrica. Ms aun cuando
vemos que de cerca de 5.8 millones de corporaciones, apenas 5.250 (0,09%) cotizan en
bolsa.44
Bolsas de valores de renta fija
En los mercados regionales, as como en la BVM, hay una fuerte tendencia a ampliar el
mercado burstil de renta variable (acciones y similares). Sin embargo a nivel
Latinoamericano y a nivel mundial las bolsas de valores son mayormente de renta fija. El
Cuadro 13 nos muestra que a diciembre del 2014, en las principales plazas de
Latinoamrica hay 3.941 emisiones de bonos listados, comparado con 948 empresas. A
nivel mundial (sin EEUU y Canad), la diferencia es notable: hay 138.854 emisiones de
bonos y nicamente 35.643 empresas listadas.
44
US Census Bureau, Statistical Abstract of the United States, 2012. Number of Tax Returns and Business
Receipts by Size of Receipts: 2000 to 2008. Total de Corporations, Partnerships y Nonfarm proprietorships.
35
Cuadro 13
EMISIONES DE BONOS Y EMPRESAS LISTADAS
(PRINCIPALES PLAZAS EN LATINOAMERICA)
2014
Bolsa de Valores
Total
bonos
Diciembre
Bonos
Bonos
locales
locales
privados
pblicos
Bonos
Empresas
extranjeros listadas
Latinoamrica
BM&FBOVESPA
282
266
16
0
Buenos Aires SE
1.605
1.222
359
NA
Colombia SE
785
618
164
4
Lima SE
486
425
34
2
Mexican Exchange
783
NA
NA
NA
Total regin
3.941
Asia - Pacfico
30.587
Europa, frica, Med. Or. 104.118
WFE Total
138.854
Fuente: Elaboracin propia con datos de la WFE.
363
101
74
263
147
948
24.696
9.999
35.643
Con excepcin de EEUU y Canad, nuestras bolsas de valores son mayormente de renta
fija. La cotizacin de acciones es mnima. Esto nos lleva una vez ms a establecer que el
desarrollo de la renta variable y renta fija en Latinoamrica no se dar con el listado de ms
empresas, sino de fondos de inversin y procesos de titularizacin.
El mercado burstil de renta fija de Uruguay
En cuanto a emisores empresariales se refiere, la evidencia histrica muestra que el
mercado burstil uruguayo a mediados de los aos 90 era ms dinmico que ahora, siendo
en ese entonces principalmente de ON (renta fija) y se realizaban 16 emisiones por ao
(1996 y 1997). En el Cuadro 14 podemos observar los montos emitidos en el periodo 1996
al 2011 y la existencia de ciclos muy marcados. El ao 1996 coincide con la Ley del
Mercado de Valores N 16.749 de 1996 que regul el mercado hasta la nueva Ley del
Mercado de Valores N 18.627 del 2009.
Adicionalmente, hay un periodo de auge de ON entre 1996 y 1999,45 luego el 2004 surgen
las emisiones de fideicomisos financieros, mientras que las ON se recuperan el 2006 e
inmediatamente entran en un periodo de decadencia que se extiende hasta el da de hoy.
Podramos argumentar que la nueva Ley del Mercado de Valores N 18.627, al introducir la
posibilidad de garanta real o personal para las ON (artculo 75) y al surgir nuevos
instrumentos burstiles, han causado que el mercado de ON quede relegado.
45
Esteves, C. y Whitelaw, J., Mercado de valores en el Uruguay. Un anlisis sobre la evolucin de los
papeles privados, 2005. Realizaron el anlisis de los volmenes de papeles privados cotizados en la Bolsa de
Valores de Montevideo en el perodo 1886-2003. Identificaron cuatro perodos de auge en la operativa de
papeles privados, ratificando como el ltimo el perodo 1996-1999.
36
Cuadro 1446
Ley N 18.627
Ley N 16.749
Serie 1: ONs. Serie 2: Otros valores, incluye fideicomisos financieros a partir de 2004
Fuente: Mnica Chiappara y Andrea Fats y elaboracin propia.
.
Claramente la Ley del Mercado de Valores N 16.749 de 1996 tuvo un efecto positivo
dinamizando el mercado con emisiones de valores de deuda privada (ON) registrndose un
interesante, aunque efmero impulso inicial. El ao 1998 en adelante se dieron los primeros
incumplimientos de ON. Primero fue el caso de Granja Moro por US$13 millones, ms
tarde los problemas con los emisores Banco Comercial y Banco de Montevideo
(Garmendia), a lo que se suman las consecuencias de los serios problemas financieros de
otros emisores debido a la crisis gestada entre el periodo 1999-2002.
Granja Moro fue el primer incumplimiento importante en Uruguay. Esta empresa haba
ocultado un pasivo significativo, no detectado por los reguladores y los auditores. Esto cre
un alto nivel de desconfianza en el mercado cuestionndose la transparencia y la calidad de
la informacin requerida y emitida. En reaccin unos aos ms adelante, la nueva Ley del
Mercado de Valores N 18.627, entre varias medidas precautorias, estableci a los emisores
de ON la obligatoriedad de contar con una calificacin de riesgo, la cual hasta ese entonces
no era un requisito, e introdujo un rgimen de garantas.
La crisis financiera del ao 2002 ocasion la prdida del 50% de los depsitos del sistema
financiero, causando un severo dao a los emisores de ON ya previamente golpeados por
Granja Moro. La cada de los Bancos Comercial y Banco de Montevideo, tuvo un impacto
significativo en el mercado; pues eran los dos mayores emisores de ONs en el 2002, con
valores en circulacin por US$288,3 millones. Banco Comercial tena una calificacin
internacional de grado inversor y las calificadoras de riesgo Moodys y Standard and Poors
46
Mnica Chiappara y Andrea Fats, El Mercado de Valores en el Uruguay: El caso de las Obligaciones
Negociables. Un anlisis de su evolucin desde 1996, Diciembre de 2012.
37
47
La Red 21, Editorial, La crisis de los bancos y las AFAP, 25 de julio de 2002; www.lr21.com.uy
Fuente: Informe Trimestral del Mercado de Valores, BCU, Junio 2004.
48
Mnica Chiappara y Andrea Fats.
49
Informe Trimestral del Mercado de Valores, Junio 2004, BCU.
50
Mnica Chiappara y Andrea Fats.
38
Para las empresas del Estado, que pueden financiarse de muchas maneras y a tasas muy
bajas, cotizar en Bolsa no les es muy atractivo, ms an cuando esa vinculacin puede
interpretarse polticamente como una manera de privatizacin parcial de empresas del
Estado.
Como se dijo en el punto 5 (Fideicomisos y Fondos de Inversin: Vehculos de Propsito
Especial (VPE)), el rpido desarrollo del mercado de valores formal es por esa va, a lo que
podemos agregar la recomendacin de introducir las titularizaciones de cartera crediticia.
Adicionalmente, aunque pueda ser difcil de aceptar para muchos operadores del mercado,
la realidad es que nuestros mercados son y sern siempre de renta fija.
En ese sentido, es recomendable eliminar el artculo 75 de la Ley del Mercado de Valores
N 18.627 que introduce la posibilidad de garantas reales y personales a los emisores de
deuda pues con esto se ha bancarizado la emisin de ON, adems de desnaturalizarse el
mercado de valores cuya garanta es esencialmente quirografaria.
10. No hay esquema de emisores e inversionistas diferenciados.
El artculo 4 (Inscripcin en el Registro de Valores).- de la Ley del Mercado de Valores N
18.627 indica que la SSF podr prever requisitos diferenciales en atencin al tipo de
valor, de oferta, de inversor al cual va dirigida y de emisor de que se trate, asegurando por
parte del emisor la debida informacin respecto de la caracterstica de la emisin y del
rgimen al cual se encuentra sujeta. Esta es una facultad importante para que el
Regulador pueda establecer procedimientos y obligaciones que se ajusten a la realidad de
los emisores. Claramente un VPE, una Pyme o una corporacin multinacional no son
iguales. Tampoco es igual que se emitan valores para un inversionista minorista que para
un institucional. Aunque la Ley del Mercado de Valores N 18.627 de manera acertada
incluye el artculo 4 arriba mencionado, en la prctica no se ha podido establecer evidencia
de su aplicacin.
Emisores diferenciados
En los mercados de valores se da sobreentendido que siempre que existe un emisor
diferenciado que es el Estado. Cuando emite cumple requisitos mnimos, su inscripcin es
generalmente automtica, no requiere de un proceso de aprobacin del Regulador, no se le
aplican los requisitos para los emisores privados, por lo que no emiten prospectos ni
precisan de una calificacin de riesgo. Adicionalmente, se pueden transar en los mercados
OTC autorizados y eventualmente en las bolsas de valores.
El Estado es un emisor diferenciado automtico. Cada una de sus emisiones lleva implcita
la solvencia del Estado, aspecto que se traduce en una capacidad terica de pago cuasiinfinita, ya que a diferencia de las empresas privadas, puede imprimir dinero e imponer
impuestos cuando as lo requiera.
39
40
la informacin mnima que stos deben proporcionar, siendo los compradores nicamente
inversionistas profesionales.
Este Segundo Mercado permite la negociacin de ttulos emitidos por empresas sin la
obligacin de completar las condiciones exigidas para la negociacin en bolsa, adems la
calificacin de riesgo es optativa. De esta manera la mayora de empresas que participan en
este mercado son pymes o simplemente por estrategia, escogen este mercado.
Es importante mencionar que el Segundo Mercado puede concebirse como el paso
necesario para que una empresa pueda entrar al mercado principal de valores. De esta
manera un inversionista que haya adquirido valores de la empresa que escale a esta ltima
posicin, ha realizado una de sus mejores inversiones.
El caso de Ecuador y Mxico
En Ecuador, con el fin de desarrollar el mercado de valores y ampliar el nmero de
emisores, se crea dentro del mercado burstil un registro especial burstil en el cual se
negocian valores de empresas que, por sus caractersticas especficas, necesidades de
poltica econmica o su nivel de desarrollo, ameritan la negociacin de sus valores en un
mercado especfico y especializado. 54 Esto da lugar al surgimiento del REVNI considerado
como un mercado de aclimatacin en el que se permite la inscripcin de valores de renta
fija y variable de las empresas que quieren probar el mercado. A enero del 2015 existen
29 emisores en REVNI.55
La Ley de Mercado de Valores de Mxico del 2005 es ms extrema al clasificar los
emisores en tres tipos: 56
a) La Sociedad Annima Burstil (SAB): Es el equivalente a la sociedad burstil que
cotiza actualmente en el mercado de valores, ya es conocida por la comunidad
empresarial e inversionista;
b) La Sociedad Annima Promotora de Inversin Burstil (SAPIB): Es la
transicin para las empresas que quieren tener acceso al mercado de valores, ya que
pueden listarse en la bolsa, con todos los beneficios que esto implica, y cuentan con
tres aos para converger al rgimen de la Sociedad Annima Burstil; y
c) La Sociedad Annima Promotora de Inversin (SAPI): Esta tiene mayores
estndares de gobierno corporativo a cambio de permitirle ciertas excepciones a la
Ley General de Sociedades Mercantiles, con el fin de tener ms posibilidades de
atraer inversionistas.
54
41
42
43
Inversionistas Diferenciados
Asi como los emisores pueden ser diferenciados, tambin lo pueden ser los inversionistas,
clasificndose en inversionistas minoristas (no sofisticados) e institucionales (sofisticados).
En Uruguay se reconocen ambos grupos y se han empezado en los ltimos meses a realizar
colocaciones con tramos para minoristas, para facilitar la incorporacin de estos en el
mercado de valores primario, por ejemplo.62
Si una emisin est destinada a nicamente inversionistas institucionales, porque se deben
cumplir los mismos requisitos que cuando va a inversionistas minoristas? La respuesta est
en la segmentacin del mercado de inversionistas, lo cual se combina con la segmentacin
de los emisores. As, emisiones con menos requisitos de informacin podrn ser exclusivas
de inversionistas sofisticados.
La combinacin de tipos de emisores y tipos de inversionistas, segmenta el riesgo y a estos
se deberan ajustar los requerimientos regulatorios. Los subfondos de las AFAP son un
ejemplo de como el riesgo se puede segmentar y crear inversionistas institucionales nuevos
que dependiendo de los emisores, los requisitos regulatorios y los tipos de valores a
emitirse ayudan a reducir costos innecesarios de generacin de informacin, adems de
hacer que los procesos de aprobacin sean ms expeditos.
Recomendacin
El artculo 4 de la Ley del Mercado de Valores N 18.627 debe ser reglamentado de manera
extensa creando categoras de emisores e inversionistas diferenciados. Los inversionistas
sofisticados seran los inversionistas institucionales y aquellas personas fsicas o jurdicas,
que realizan habitualmente operaciones con valores por montos significativos o que por su
profesin, experiencia o patrimonio, se puede presumir poseen un alto conocimiento del
funcionamiento del mercado de valores.
Todo esto podra dar lugar al nacimiento de un mercado de oferta pblica seleccionado,
dirigido nicamente a inversionistas profesionales por las caractersticas de complejidad y
riesgo de los valores y/o de los emisores. Los emisores diferenciados seran aquellos que
realizan emisiones de manera peridica.
Esto generara un ahorro importante de recursos humanos en el Regulador, al mismo
tiempo de agilizarse los procesos aprobatorios.
11. Falta la autorregulacin regulada.
La anterior Ley del Mercado de Valores N 16.749 de 1996, en su artculo 15
(Autorregulacin de las Bolsas).- indicaba que Las Bolsas de Valores debern dictar las
62
Sin embargo la diferenciacin se hace, no tanto por temas de sofisticacin de los valores emitidos, sino de
oportunidad de participacin de inversionistas no institucionales, aspecto que puede fragmentar la liquidez
en desmedro de la formacin de un mercado secundario.
44
normas necesarias para regular las operaciones burstiles en todos sus aspectos y la
actividad de los Corredores de Bolsa, estableciendo la informacin que los mismos deben
brindar, y vigilando el estricto cumplimiento de las citadas normas, de manera de asegurar
la existencia de un mercado competitivo, ordenado y transparente. Esto, sin perjuicio de
la facultad del BCU de controlar y fiscalizar el funcionamiento de las bolsas de valores.
La autorregulacin comprende el ejercicio de las siguientes atribuciones: (i) Facultad
normativa, que implica la emisin de normas; (ii) Facultad de supervisin, que implica la
vigilancia del cumplimiento de esas normas; y (iii) Facultad disciplinaria, que implica la
aplicacin de sanciones por el incumplimiento a las normas. La Ley actual del Mercado de
Valores N 18.627 en el artculo 90 (Autorizacin previa).- indica que una Bolsa Tiene la
capacidad necesaria para cumplir y hacer cumplir a sus miembros, las disposiciones de
sus estatutos y reglamentacin interna, adems de Velar por el estricto cumplimiento
por parte de sus miembros de los ms elevados principios ticos y de todas las
disposiciones legales y reglamentarias que les sean aplicables. Quedando claro que las
bolsas tienen las atribuciones (i) y (ii) mencionadas en el prrafo anterior, pero no la (iii) de
la facultad disciplinaria. An ms, el Titulo IX, Captulo I del Rgimen Sancionatorio, no
establece dicha facultad a las bolsas de valores.
Dicho lo anterior, se entiende que la Ley del Mercado de Valores vigente ha eliminado la
autorregulacin. Sin embargo, como vimos anteriormente, dicha eliminacin ha sido parcial
creando ms bien confusin. Aspecto que ha sido evidenciado en las entrevistas con los
participantes del mercado, quienes en su mayora parecen tener una visin equivocada de
cmo debe funcionar la autorregulacin y las atribuciones que tienen los regulados y el
Regulador.
La autorregulacin regulada
La autorregulacin es la manifestacin social de la adopcin, a partir del respeto de los
intereses generales, de parmetros y reglas de conducta dentro de un sistema, las cuales
propenden por la realizacin del bien comn. La autorregulacin se da por el inters en que
existan reglas de juego adecuadas para el desarrollo de determinadas actividades.63
Existen dos tipos de autorregulacin: (i) la autorregulacin pura, en la cual los privados
toman la decisin consciente y voluntaria de establecer unas reglas de juego comunes a
determinada actividad, negocio, operacin; y (ii) la autorregulacin donde el Estado
interviene fijando parmetros y supervisando cmo se lleva a cabo. Esta ltima sera la
autorregulacin regulada.
En ningn caso las facultades de autorregulacin regulada implican el ejercicio de una
funcin pblica, ni se establece como un mecanismo que reemplace o sustituya la
63
Mauricio Rosillo Rojas, La Autorregulacin en el Mercado de Valores, Mayo de 2008. Universidad de los
Andes. Facultad de Derecho. Revista de Derecho Privado 39.
45
FINRA.
46
65
IOSCO, Principios 6 y 7.
47
ni haber sido declarados en quiebra y cumplir con los dems requisitos que establece la
reglamentacin.
Por otro lado, el artculo 117 (Asesores de inversin y otros participantes del mercado)
indica que los asesores de inversin son personas fsicas o jurdicas que en forma
profesional y habitual, aconsejan a terceros respecto de la inversin en valores de oferta
pblica, o canalizan las rdenes que reciben de sus clientes hacia intermediarios radicados
en el pas o en el exterior y que no se encuentren alcanzados por otra figura supervisada
por la SSF.
El artculo 100 (Requisitos de funcionamiento) indica que los intermediarios de valores en
todo momento debern cumplir con requisitos patrimoniales y de garanta, organizacin,
conducta, estndares de aptitud, rectitud comercial y profesional, informacin, exigencias
prudenciales y otros requisitos que el Regulador ha establecido. Estos requisitos podrn ser
diferenciados, en funcin de que sean corredores de bolsa, agentes de valores o asesores de
inversin u otras circunstancias que el Regulador estime apropiadas.
En ese artculo 100 la Ley reconoce que los intermediarios de valores no son nicamente
los corredores de bolsa y los agentes de valores, sino tambin lo son los asesores de
inversin. A tal punto que si stos custodian valores de terceros debern cumplir con los
mismos requisitos generales que los agentes de valores (artculo 117).
Por otro lado, el artculo 98 del objeto de los intermediarios, indica que los intermediarios
de valores, con excepcin de las instituciones de intermediacin financiera, tendrn como
objeto exclusivo la actividad sealada en el artculo 94 (Concepto y tipo de
intermediarios), de realizar en forma profesional y habitual operaciones de intermediacin
entre oferentes y demandantes de valores de oferta pblica o privada.
Hacemos notar la excepcin a las instituciones de intermediacin financiera, quienes
tambin han quedado habilitadas para actuar, indirectamente, como intermediarios de
valores, pero sin cumplir los requisitos de los corredores de bolsa y los agentes de valores.
Lo mismo podemos decir de los asesores de inversin quienes al final tambin realizan en
forma profesional y habitual operaciones de intermediacin entre oferentes y demandantes
de valores de oferta pblica o privada y salvo que hagan custodia de valores, no tienen los
mismos niveles de requisitos de autorizacin o supervisin.
Las instituciones de intermediacin financiera seran los bancos comerciales privados y
pblicos, las casas financieras y las IFE (bancos off-shore). Las IFE son aquellas
instituciones que realizan exclusivamente operaciones de intermediacin entre la oferta y la
demanda de valores, dinero o metales preciosos radicados fuera del pas.
Las IFE pueden operar exclusivamente con clientes no residentes, con los cuales tienen la
posibilidad de desarrollar todas las actividades de intermediacin financiera y servicios
conexos, incluida la recepcin de depsitos a la vista y en cuenta corriente, en moneda
extranjera y autorizar que se gire contra ellos mediante el uso del cheque. Realizan tambin
operaciones con valores de renta fija, renta variable, depsitos a plazo fijo en dlares y en
monedas europeas, compran y venden a sus clientes cuotas de fondos de inversin, bonos
48
49
Cuadro 15
INTERMEDIARIOS DE VALORES Y CAPITALIZACION (2013-2014) 66
INTERMEDIARIOS
BURSATILES DE VALORES
POR TIPO DE INSTRUMENTO
Renta Renta
Bolsa
Var.
Fija
Boliviana
BM&FBOVESPA
Santiago
Colombia
Costa Rica
Guayaquil
Quito
El Salvador
BME
Mexicana
Panam
Asuncin
Lima
Euronext Lisboa
Caracas
Uruguay BVM
Uruguay BEVSA
Uruguay Ag. Val.
Uruguay As. Inv.
Uruguay Pvt. Bk.
9
72
71
24
16
20
32
12
99
31
21
4
24
60
14
45
21
39
112
14
9
0
102
113
16
20
32
12
0
96
21
6
17
60
6
45
21
39
112
14
CAPITALIZACION
Pas
% PIB
Bolivia
Brasil
Chile
Colombia
Costa Rica
Ecuador
El Salvador
Espaa
Mexico
Panam
Paraguay
Per
Portugal
Venezuela
Uruguay
16,44
54,49
110,1
70,88
4,52
7,03
46,05
72,26
44,57
34,6
4,35
50,35
28,72
6,64
0,27
Paraguay con nicamente 6 intermediarios burstiles de valores de renta fija tiene una
capitalizacin de mercado de 4,35%. Bolivia con 9 tiene 16,44%. El Salvador con 12 tiene
46,05% y as sucesivamente. Sin embargo Uruguay con 66 intermediarios de valores
burstiles tiene una capitalizacin de mercado nfima de apenas 0,27%. Curiosamente en
Uruguay si sumamos los 45 corredores de bolsa de la BVM y los 21 operadores de
BEVSA, sumamos 66 intermediarios burstiles comparados con 24 de la Bolsa de Lima y
los 60 en el Euronext de Lisboa. Si incluimos a los asesores de valores, quienes no operan
en bolsa pero pueden asesorar con valores, tenemos la cifra de 17867, comparado con
BOVESPA (72), la Bolsa de Santiago (102), Mxico (96) y Colombia (113). Claramente
Uruguay es el mercado de valores con ms intermediarios de valores de la regin.
En el ao 2012 haba nicamente 6 empresas emisoras privadas en Uruguay. A la fecha no
llegan a 10. Si de alguna manera el nmero de empresas emisoras privadas se relacionara
66
FIAB, Anuario Estadstico del 2014. Los Intermediarios de valores se refiere al nmero de dealers, brokers,
brokers-dealers e individuos actuando como principales (principals) que negocian en la bolsa a travs de
acceso directo al sistema de negociacin. Se excluyen los miembros de compensacin y liquidacin. La
Capitalizacin de Mercado de Valores es domstica. En Uruguay los Agentes de Valores (Ag.Val), los asesores
de Inversin (As.Inv.) y las IFE que realizan actividades de private banking (Pvt.Bk.) no son intermediarios de
valores burstiles. No se debe sumar la columna de intermediarios de valores de renta fija y renta variable,
ya que algunos intermediando estn en ambos tipos de valores.
67
45 corredores de bolsa +21 operadores BEVSA + 112 asesores de inversin= 178
50
68
45 corredores de bolsa +21 operadores BEVSA + 112 asesores de inversin + 39 agentes de valores +14
Private Banks = 231
51
52
90%
10%
100%
100%
100%
Valores internacionales
100%
Fuente: Elaborado por el BVM
La BVM tiene cuentas mnibus en los depositarios y en los registros de BVM se detallan
las tenencias de los corredores de bolsa, las cuentas estn a nombre de la BVM por cuenta
de terceros, y la poltica ha sido no tener intermediarios de valores como custodios.
Sistema de liquidacin de valores en BEVSA
BEVSA opera un sistema de negociacin electrnica abierto desde las 10:00 hasta las 17:00
horas. Este sistema est conectado en lnea con el Sistema Operativo Central
administrado por el BCU. Para los valores en que el BCU es agente de registro, su
liquidacin se lleva a cabo en una base bruta y en tiempo real, tanto para valores como para
69
53
54
Metodologa para Evaluar la Implementacin de los Objetivos y Principios de la IOSCO Para la regulacin
de los Mercados de Valores, IOSCO, Octubre del 2003.
55
todos. La exigencia establecida en la Ley del Mercado de Valores N 18.627 a las bolsas de
valores y los emisores de asegurar procesos adecuados de supervisin y control de la
gestin de su direccin y el trato justo e igualitario de los accionistas Por qu no se
aplicaran a los intermediarios de valores por ejemplo? Ms an, Por qu se aplican
nicamente a los emisores?, Acaso las empresas que no emiten no deberan tambin
asegurar procesos adecuados de supervisin y deberan tratar justamente a sus accionistas?
Aplicacin asimtrica de las normas NIIF y de prcticas de gobierno corporativo
La transparencia y el cumplimiento de requisitos normativos contables y de prcticas de
gobiernos corporativos son una responsabilidad y una obligacin compartida de todos
quienes participan del mercado de valores. Ciertamente los requisitos y requerimientos
deben ajustarse a la naturaleza de las actividades realizadas por cada participante. Sin
embargo hay muchos que deben ser de aplicacin general a todos para evitar asimetras
entre participantes o entre reguladores del Estado y evitar el arbitraje regulatorio.
Como ejemplo, a continuacin listamos algunas de las asimetras detectadas:
a) La DGI y la AIN no necesariamente aceptan los formatos contables establecidos por
el BCU en materia de consolidacin contable de subsidiarias.
b) Un emisor de oferta pblica debe cumplir estrictos requisitos contables y de
gobierno corporativo que no se aplican a quienes hacen ofertas privadas de valores.
Claramente esto ha generado que las ofertas privadas sean una mejor alternativa a la
oferta pblica cuyo costo/beneficio se puede considerar menor.
c) Un emisor de acciones debe cumplir los mismos requisitos de gobierno corporativo
que un emisor de deuda, cuando las prcticas de gobierno corporativo requeridas
estn ms destinadas a proteger a los accionistas que a los acreedores.
d) Los grandes emisores corporativos y las Pymes deben cumplir los mismos requisitos
de gobernancia corporativa.
e) Los emisores del Estado no deben cumplir prcticamente ningn requisito cuando se
compara con un emisor privado. En principio eso es correcto, sin embargo hay
deberes de informacin y de registro contable que son comunes a ambos.
f) Hay contradicciones entre Ley de Sociedades Comerciales N 16.060 y la Ley del
Mercado de Valores N 18.627, creando a los usuarios problemas para poder
cumplirlas. Las encuestas han evidenciado que existen contradicciones entre ambas
Leyes en varios requisitos y procedimientos.
Recomendacin
En general todas las empresas de un pas, sin importar si emiten o no valores, deben regirse
por normas contables y principios de gobierno corporativo mnimos y homogneos. Sobre
esa base mnima, la regulacin debe establecer requisitos adicionales dependiendo del tipo
de emisor y de valores que se emitan.
57
58
59
Cuadro 17
MERCADO DE VALORES DE URUGUAY
Los mercados 1 al 3 en el Cuadro 16 estn graficados a escala y son los nicos con
informacin conocida y confiable. A diciembre del 2014 en BEVSA (1) se han transado
US$7.517 millones de valores burstiles (no se consideran transacciones del mercado de
dinero, cambios ni CDs)72. Ese volumen es prcticamente 7 veces el monto transado en la
BVM (US$1.117 millones), mientras que el mercado primario OTC de valores BCU y
Privados (3) fue de US$13.125 millones, de los cuales ms del 95% son valores del Estado.
A continuacin hacemos un anlisis de cada uno de los 7 sub-mercados que componen el
mercado de valores uruguayo y se representan en el Cuadro 17:
Mercado burstil (1) y (2)
Este mercado est constituido especficamente por BEVSA (1) y la BVM (2) representada
en el Cuadro 17 como una media luna, dado el notable predominio de BEVSA, debido
especialmente por la negociacin de valores del Estado (Letras de regulacin monetaria).
Para negociar en ambas bolsas se cuentan con estrictas reglas que exige una infraestructura
que les permite crear las bases necesarias para descubrir los precios y para dotar de orden y
estabilidad a los mercados. Diariamente se genera y se reporta informacin a la SSF y al
pblico en general de todas las transacciones que se realizan.
En el mercado primario y secundario burstil, las transacciones mayormente son realizadas
por las AFAP porque regulatoriamente deben realizar sus operaciones en mercados
formales. En el siguiente Cuadro 18 podemos apreciar los montos transados en ambas
bolsas:
72
Como veremos ms adelante dentro de BEVSA coexisten 3 mercados: (i) De dinero, (ii) De cambios y (iii)
De valores.
60
Cuadro 18
BOLSAS DE VALORES DE URUGUAY: EVOLUCION OPERATIVA A 12 MESES
Fuente: CPA Ferrere, Reporte Mensual de la Operativa del Mercado de valores para BVM, Marzo 2015.
El monto de transacciones en la BVM est estancado en cerca de $US 1.000 millones los
ltimos cinco aos. En el caso de BEVSA se aprecia un notable crecimiento en el ao 2013
al verse beneficiado con los efectos en mercado secundario del Programa de Operadores
Primarios para Emisiones del BCU establecido mediante Circular 2.129.
Ese suceso ms el hecho que los operadores principales de BEVSA son los bancos locales
ms importantes, incidi en que las operaciones de la BVM y su participacin en el
mercado burstil disminuya dramticamente en los ltimos aos (ver Cuadro 19).
Cuadro 19
BOLSAS DE VALORES DE URUGUAY
61
Cuadro 20
BANCO CENTRAL DEL URUGUAY :
EVOLUCION OPERATIVA A 12 MESES
73
Aunque no es materia de este estudio, debemos indicar que es importante (para tratar de formar precio
en todos los plazos de la deuda pblica como referente para el mercado), revisar la estructura y
metodologas de negociacin de la deuda pblica y de la de regulacin monetaria.
74
CPA Ferrere, Reporte Mensual de la Operativa del Mercado de valores para BVM, Marzo 2015.
62
REPUBLICA DE GRECIA (GR0138007738). Descripcin Abreviada: GRECIA 24/02/3. Para registrar los bonos
soberanos en la BVM, el corredor de bolsa enva una nota solicitando la cotizacin y brindando el ISIN
(cdigo internacional) de registro correspondiente. Posteriormente la BVM hace la solicitud de registro en la
SSF. La BVM tienen acceso a una pantalla Bloomberg para hacer las verificaciones correspondientes.
63
64
65
valores BCU de este mercado que se hayan transado en el mercado secundario han pasado
por las bolsas?, por supuesto que no.
A la fecha la SSF no lleva registros ni le reportan oficialmente los montos transados en
ninguno de los OTC indicados arriba y si tiene alguna informacin, la misma no es pblica
ni sirve para el descubrimiento de precios. No se tiene conocimiento de los volmenes o
precios de las transacciones realizadas o si los compradores han sido inversionistas
minoristas o institucionales. Tampoco se sabe si las transacciones han sido entre vinculados
o entre inversionistas con conflictos de inters.
Hay que aclarar que en principio la diversa gama de valores ofrecidos y disponibles a travs
de los intermediarios de valores no es mala, sin embargo debe hacerse con un alto nivel de
transparencia y cuidando que estas actividades generen informacin, no afecten la
formacin de precios y no estn compitiendo de manera asimtrica con los mercados
burstiles creando arbitrajes regulatorios.
En general los mercados OTC regulados y ms transparentes son deseables y se constituyen
en elementos importantes de competencia burstil, proteccin de estrategias de portafolios
y facilitan las transacciones en bloque que pueden daar el precio si se realizan en bolsas.
La BVM y la visibilidad parcial de los mercados secundarios OTC
Como se mencion anteriormente entre los servicios que ofrece la BVM est la
compensacin, liquidacin y custodia de valores locales e internacionales. La BVM tiene
cuentas con custodios globales en forma directa para la custodia de valores internacionales
y la liquidacin de operaciones transfronterizas.
El servicio de custodia global y el requisito de la BVM de solicitar a sus corredores de
bolsa reportar via declaraciones juradas las transacciones que han realizado fuera de ella,
permite tener algo de visibilidad de los mercados secundarios OTC, tal como se muestra en
el Cuadro 21 a continuacin:
Cuadro 21
VALORES OTC REGISTRADOS EN LA BVM
66
Fuente: BVM
La columna OTC BMV son por lo general valores del exterior que han necesitado
liquidados a travs de cuentas globales de la BVM. OTC DECL. JUR son
transacciones realizadas fuera de la BVM reportadas por los corredores de bolsa
declaraciones juradas. Las OTC LETRAS representan transacciones en letras
regulacin monetaria no realizadas en bolsa, tambin reportadas a la BVM.
ser
las
via
de
Se muestran los datos de nicamente los primeros 15 corredores de bolsa que representan el 96,61% del
total reportado mediante Declaraciones Juradas. Los totales corresponden a todas de las transacciones
realizadas y reportadas por 53 corredores de bolsa, consecuentemente las columnas individualmente no
suman con los totales mostrados.
67
en ello), sino que es un servicio que se ofrece a los corredores de bolsa. Si liquidan por la
BVM, el corredor de bolsa paga un porcentaje del valor total transado. Si los valores no se
liquidan por la BVM y se incluyen en la declaracin jurada de las operaciones del libro, se
le cobra otra tarifa 77.
Tamao del mercado de valores y financiamiento al sector privado
Como habamos indicado el mercado de valores real en un pas es la suma de los que se
considera el mercado formal (incluido el burstil) y los mercados secundarios OTC. En un
intento de medir el tamao real del mercado de valores de Uruguay debemos partir del
mercado formal expresado en el Cuadro 22 a continuacin:
Cuadro 22
CIRCULANTE DE VALORES DE OFERTA PUBLICA
En millones de US$ (a Enero 2015)
Fuente: BCU
Se observa que el total circulante de valores de oferta publica, registrados y sobre los cuales
se tiene amplia informacin, es de US$31.573,01 millones. A esto deberamos sumar los
valores de emisin privada y extranjeros que forman parte de los portafolios de los
inversionistas uruguayos y los que se han transado en territorio nacional y no estn
registrados en el cuadro anterior. Con la informacin existente es imposible saber el tamao
real del mercado de valores uruguayo.
Esa situacin es an ms alarmante cuando, sin considerar el mercado OTC, observamos en
el Cuadro 22 que el 95% (US$29.963,47 millones) de los valores circulantes son valores
del Estado (sector pblico) y el resto 5% (US$1.609,54 millones) son del sector privado.
Estos datos y todo lo analizado hasta este punto nos lleva a sacar las siguientes
conclusiones preliminares:
77
BVM.
68
69
De igual manera, si para un emisor es ms fcil hacer una emisin local privada que de
oferta pblica y tienen exactamente la misma posibilidad de colocacin exitosa, se ha
creado un arbitraje regulatorio local.
Si coexisten dos mercados locales para un mismo valor, pero con exigencias de
transparencia diferentes, hemos creado otro arbitraje regulatorio. Sin embargo, eso no
garantiza la seguridad a sus participantes y cuando se combina con la falta de informacin y
transparencia, produce un creciente riesgo sistmico, un evidente deterioro del mercado y
una restriccin a su desarrollo.
Incentivos a favor del mercado secundario OTC
Las encuestas y la investigacin realizada para este estudio nos llevan a concluir que en
Uruguay hay muchos incentivos para que la negociacin de valores y las emisiones del
mercado primario sean OTC. A continuacin hacemos un listado resumido de los
incentivos expresados por los participantes del mercado:
a) Evitar los costos de las bolsas.
b) Es mejor realizar transacciones de clientes fuera de Uruguay para evitar la
regulacin y la burocracia del mercado de valores local.
c) El mismo Estado promueve el OTC a travs de los mostradores del BROU. Por
ejemplo la emisin Conahorro.
d) Creciente desvo de operaciones de mercado a emisiones privadas y fideicomisos de
administracin (bajo el paraguas de fideicomisos financieros) para eludir
supervisin del BCU.
e) Inscribir valores extranjeros localmente puede ser muy burocrtico.
f) En el exterior se transan valores mediante plataformas agiles y seguras.
g) Si se emite valores de oferta privada igual se colocan.
h) Hay incentivos fiscales para invertir en el exterior.
i) En el exterior hay instrumentos derivados que localmente no hay.
j) Hay que invertir afuera por diversificacin.
k) Corredores de bolsa locales ofertan valores extranjeros de alta calidad crediticia.
l) Los bancos ofrecen servicios de private baking de muy buena calidad.
m) Emitir afuera es tan gil y fcil que hasta las entidades estatales ven con buenos ojos
emitir afuera.
n) Es mejor emitir afuera y vender los valores dentro de Uruguay. Fiscalmente esto
tambin es mejor.
o) Las prcticas de gobierno corporativo castigan a los emisores. Si la emisin es
privada no hay que cumplir ese requisito.
p) Algunos productos que los banco ofrecen como ser fondos de inversin de otros
pases, se aprueban en 30 das o se produce el silencio administrativo positivo.
q) Armar emisiones pblicas para minoristas es muy caro, se hace nada ms por
imagen y responsabilidad social.
r) Ayudar al desarrollo del mercado local es algo altruista. La rentabilidad para los
intermediarios est en las operaciones fuera de Uruguay.
s) Como intermediarios ganamos ms ofreciendo nuestros clientes valores extranjeros.
70
71
(ii) Habiendo pocos datos de referencia los precios son naturalmente voltiles.
(iii) Como los precios no son los mismos en el mercado OTC comparado con los
mercados formales, los inversionistas institucionales no tienen la seguridad
de tener sus portafolios con precios correctos. Especialmente si tienen
valores que no se han negociado por seis meses o ms en el mercado formal,
pero se negocian a diario en el mercado OTC. En consecuencia el precio en
sus portafolios no cambia, cuando en realidad en el mercado OTC cambian a
diario.
d) Las operaciones en mercados OTC son a menudo negociaciones entre el grupo
econmico del corredor de bolsa y sus clientes, quienes son a veces parte del mismo
grupo. Esto presenta un conflicto de intereses y un peligro desde el punto de vista
del inters pblico. Especialmente si los inversionistas principales son las
administradoras de fondos de pensin.
e) El OTC permite evitar la transparencia y las reglas de deber de mejor ejecucin
(best execution rule)79 de operaciones, que se aplica en los mercados formales. El
best execution se debilita cuando las normas slo se aplican al mercado formal,
pues ante la existencia de un mercado OTC paralelo, los precios no son bien
formados ya que la mayora de la liquidez est precisamente en ese mercado OTC.
f) La ausencia general de ofertas en el mercado formal tambin significa que no hay
liquidez disponible para un descubrimiento o formacin adecuada de precios. Por
lo tanto, es fcil para un corredor de bolsa utilizar las bolsas por ejemplo, como
medios para arbitrar entre estos y el mercado OTC. Muchas veces un intermediario
puede iniciar una operacin en el OTC para luego cruzarla por el mercado burstil y
lograr as sus objetivos. Tambin puede ocurrir al revs, por lo que muchas
transacciones burstiles tienen su origen en los mercados OTC.80
g) La falta de interaccin entre las ofertas de los compradores y vendedores
independientes significa que el proceso de descubrimiento de precios carece de
informacin y est sujeta casi enteramente a discrecin del intermediario.
h) La falta de la publicacin de las operaciones significa que el inversionista no tiene
forma de saber si su precio es justo o no.
i) La falta de normas exigentes en materia de divulgacin de informacin a los
inversionistas significa que ste podra no ser consciente de los conflictos de
intereses en relacin con su actividad econmica.
j) El arbitraje regulatorio hace que el mercado OTC florezca en detrimento de los
mercados formales.
k) A largo plazo el nico incentivo de los agentes econmicos para pasar las
operaciones por mercados formales es la necesidad de cumplir con requisitos
reglamentarios de algunos inversionistas institucionales (como las administradoras
79
El deber de mejor ejecucin de operaciones implica que los intermediarios deben adoptar polticas y
procedimientos para propender por el mejor resultado posible para sus clientes de conformidad con sus
instrucciones. El mejor resultado posible se evaluar principalmente con base en el precio o tasa de la
operacin, en las condiciones de mercado al momento de su realizacin. El intermediario de valores deber
contar con los mecanismos idneos que le permitan acreditar que las rdenes y operaciones encomendadas
fueron ejecutadas de conformidad con el deber de mejor ejecucin.
80
Esto es ms evidente con derivados, pues generalmente son extraburstiles y sus subyacentes se transan
en bolsa.
73
81
La Directiva 2004/39 de 21 de abril de 2004 relativa a los mercados de instrumentos financieros (MiFID),
define un mercado regulado como un sistema multilateral operado por un gestor, que permite reunir segn
normas no discrecionales los diversos intereses de compra y venta de mltiples terceros. Tambin, incluye la
necesidad de que el mercado est autorizado por una autoridad competente y funcione de forma regular.
82
Uno de las modificaciones ms significativas en las condiciones de actividad de los mercados proviene de
la actuacin normativa, uno de cuyos ejemplos ms claros en el mbito europeo es el de la Directiva
2004/39/CE de 21 de abril de 2004 (en adelante, MiFID), mediante la que se estableci un nuevo marco de
competencia entre los distintos tipos de sistemas de negociacin europeos al incluir en su mbito no slo a
los mercados tradicionales, hoy encuadrados bajo la denominacin de mercados regulados, sino tambin a
otras plataformas de negociacin como los sistemas multilaterales de negociacin (SMN) y los
internalizadores sistemticos. Ver Desarrollos recientes en la microestructura de los mercados secundarios
de acciones, Cecilio Gil de Blas, Javier Gonzlez Pueyo y M. Victoria Villanueva Fresn, Comisin Nacional
del Mercado de Valores de Espaa, agosto del 2011.
74
25.
26.
27.
28.
29.
30.
83
84
Objetivos y principios para la regulacin de los mercados de valores, IOSCO septiembre de 1998.
Idem.
75
Debemos aclarar nuevamente que no nos oponemos a los mercados de valores OTC, pero s
nos oponemos a los mercados de valores OTC invisibles86, que como ampliamente
explicamos daa la formacin de precios, crea arbitrajes regulatorios e incide en la
86
El autor ha manifestado de manera coloquial en varias conferencias internacionales que OTC no debe
significar Oscuridad-Trampa-Colusin.
76
87
77
Cuadro 25
ORGANIGRAMA GENERAL DEL BANCO CENTRAL DEL URUGUAY
AL 1 DE ENERO DEL 2015
Fuente: BCU
88
IMF Country Report No. 13/152 Apartado C. Main Findings Objectives, Autonomy, Powers and
resources - Core Principle 1.
89
78
de nuevos actores. Aunque muchos de los temas mencionados no son correlacionados con
los aspectos de independencia, si podemos especular que pueden incidir en los mismos.
Principios de independencia de IOSCO
Las preocupaciones el FMI y las nuestras sobre la independencia administrativa, financiera y
operativa de la SSF bajo estndares internacionales, se refuerzan con los principios 2 y 3 que
como se pueden ver de manera resumida en el Cuadro 26 a continuacin inciden claramente sobre
la independencia administrativa, operativa y presupuestaria.
Cuadro 26
PRICIPIOS 2 y 3 DE IOSCO
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La Asesora Jurdica del Banco Central del Uruguay elabor un Texto Ordenado de la Carta Orgnica
(TOCO) que compila las disposiciones de la Ley N 16.696 y sus modificativas: la Ley N 18.401, la Ley N
18.643 de 09.02.2010 y la Ley N 18.670 de 20.07.2010 en un nico texto. Con el propsito de facilitar la
lectura, cuando se haga mencin al articulado nos estaremos refiriendo a los artculos del citado TOCO.
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Tambin con recursos del BID y del BCU se adquiri hardware y software
adecuados a las cambiantes prcticas de supervisin.
m) El Regulador no tiene mecanismos para monitorear, evaluar y mitigar el riesgo
sistmico del mercado de valores. La SSF integra el Comit de Estabilidad
Financiera junto con el BCU, la Corporacin para la proteccin del Ahorro
Bancario (COPAB) y el Ministerio de Economa y Finanzas. Sin perjuicio de lo
anterior, hoy en da no hay parmetros concretos para el monitoreo y evaluacin del
riesgo sistmico asociados al mercado de valores.
n) El Regulador tiene capacidad de indagar, investigar, evaluar, sancionar y
hacer cumplir sus sanciones. Puede inspeccionar sorpresivamente a un
participante. El regulador tiene amplias facultades de supervisin y fiscalizacin.
El TOCO en su art. 3 establece que entre las finalidades del BCU est la de regular
el funcionamiento y la de supervisar el sistema financiero, promoviendo su solidez,
solvencia, eficiencia y desarrollo. El art. 34 de dicho TOCO establece que el BCU
ejercer la regulacin y fiscalizacin de las entidades que integran el sistema
financiero, a travs de la SSF, cuya organizacin y funcionamiento est establecida
en el art. 33 del mismo. En particular el art. 36 dispone que en el mbito de la SSF
funcionar una Unidad de Informacin y Anlisis Financiero (UIAF), definiendo
sus roles en materia de prevencin del uso del sistema financiero para la
legitimacin de activos provenientes de actividades delictivas.
Recomendaciones
La evaluacin bajo los principios IOSCO demuestra que el BCU es un ente autnomo y
dotado de autonoma tcnica, administrativa y financiera. Sin embargo al estar la SSF
inmersa dentro del BCU, podra cuestionarse la independencia de algunas de sus
actividades, tal como lo ha manifestado el FMI y nosotros podemos inferir,
Se hace notar que en situaciones donde existe una Comisin Nacional de Valores y una
Superintendencia de Valores presidida o integrada por miembros del Banco Central o del
Ministerio de Finanzas o equivalentes, la IOSCO se ha pronunciado que no existe
independencia ya que ambas entidades del Estado son generalmente emisores de valores,
existiendo no solo transgresin a los principios 2 y 3, sino un condicin constante de
conflicto de inters.
Siendo la SSF parte de un ente emisor del Estado y que ms del 95% de las emisiones y
valores en circulacin son del Estado y que hay puntos administrativos y financieros
comprometidos a decisiones del BCU fuera de la misma SSF, no es factible declarar su
fehacientemente su independencia y autonoma bajo las circunstancias actuales.
Se debe evaluar bajo estndares internacionales el nivel de independencia de la SSF para
fortalecerla en aspectos de gobernabilidad, administrativos, operativos y presupuestarios.
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IV.CONCLUSIONES
1. Efecto nulo de La Ley del Mercado de Valores No. 18.627 sobre emisiones de
oferta pblica del sector privado. La Ley mencionada entr en vigencia a fines del
ao 2009 y se observa que la misma no ha incidido favorablemente en incrementar
el nmero de emisores empresariales, el nmero de emisiones o los montos emitidos
en Uruguay. La poca dorada del mercado de valores en cuanto a emisores y
emisiones fue en el perodo 1996-1998, luego de la entrada en vigencia de la ley
No.16.749. Esa experiencia no se ha vuelto a repetir.
2. El mercado de valores formal de Uruguay es un mercado ms de
financiamiento estatal y de servicios a entidades bancarias. El financiamiento al
sector privado es de cerca del 5% del mercado formal y no sabemos qu tan
insignificante pueda ser si lo medimos sumando los mercados OTC.
3. La Ley No. 18.627 se implementa como respuesta a la crisis del 2002 y la del
2008. Esta Ley responde a los desafos de momentos de crisis, especialmente del
2002 cuando se producen el impago de instrumentos de deuda y reprogramaciones
de alto impacto para los inversionistas. Se introduce las garantas reales para las
ON, mayores requisitos de transparencia para los emisores y las bolsas de valores,
adems de prcticas de gobierno corporativo. En ese sentido, la Ley del mercado de
valores no es una Ley de desarrollo del mercado de valores, es una Ley reactiva a
los momentos de crisis que opta por regular al mercado formal de valores,
ignorando el masivo mercado OTC invisible.
4. BCU define regulaciones pero direcciona los controles hacia el lado ms
transparente del mercado. La agenda del regulador est concentrada en el lado
visible del mercado, no en el mercado de valores OTC invisible. El resultado es un
fuerte desincentivo a emitir o a invertir en el mercado formal. En los debates de
aprobacin de la nueva Ley N 18.627 en el Congreso, se haba indicado que se
estaba tratando de regular un mercado formal an no existente, como si se tratara de
regular el conjunto vaco, cuando la actividad real actual est en el mercado de
valores OTC invisible.
5. El modelo financiero uruguayo es uno basado en una amplia libertad
financiera, tanto para quienes ofertan servicios como para quienes los utilizan.
Adicionalmente, parece existir una fusin de los trminos oferta privada de
valores y oferta de valores en OTC como si fuesen sinnimos, dando lugar a la
expansin de un mercado OTC que ha sobrepasado la capacidad del regulador y
supervisor, y de los mecanismos existentes de registro. Esto ha creado un arbitraje
regulatorio por lo que es mejor para un intermediario de valores, para un emisor o
un inversionista, operar en el mercado OTC invisible que en el mercado formal.
6. Los intermediarios de valores han encontrado en el mercado OTC invisible un
mercado dinmico. El mercado OTC es ms lucrativo para los modelos de
negocios de los intermediarios de valores, en el que pueden participar con poca
regulacin y casi sin ningn tipo de barreras de entrada. Especialmente los asesores
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de inversin y las IFE que no tienen los mismos niveles de exigencias regulatorias
como en general se aplica a los corredores de bolsa o los agentes de valores.
7. Se debe establecer una regulacin que contemple a los mercados formales como
al mercado OTC invisible de manera progresiva. Se debe incluir de manera
pautada y progresiva, el mercado de valores OTC a la regulacin. As como
mediante la Circular 1.970 el Regulador tiene el cuidado de requerir que los OTC
internacionales cumplan altos niveles de formalidad y transparencia, debe analizar
de replicar los mismos en el mercado OTC local.
8. El mercado burstil es el ms pequeo de todos los mercados. Aunque no hay
cifras para medir el mercado OTC invisible, se puede evidenciar que es muy grande
y se han constituido en una competencia desleal al mercado formal. BEVSA se ha
posicionado ofreciendo servicios ms all del mercado burstil de valores para
poder diversificarse.
9. El mercado OTC invisible tiene serios efectos distorsionadores. Es evidente
que los inversionistas uruguayos a travs de los mercados OTC, estn financiando
infraestructura y al sector productivo internacional. El tamao del mercado local y
la flexibilidad regulatoria han hecho del Uruguay un puente para financiar a
emisores en mercados fuera del pas. Aparentemente eso explica la proliferacin
de intermediarios de valores.
10. El crecimiento del mercado de valores formal de Uruguay crecer
incorporando nuevos emisores como los VPE. Atraer a Pymes o empresas
estatales son una buena medida, pero poco efectivas. El xito de incorporar a las
Pymes es justamente a travs de VPE. Es ms fcil juntar a varias Pymes en un
VPE que llevar a una Pyme a emitir en Bolsa. Igualmente, es ms fcil que los
derechos de flujos futuros de una concesin de peajes de carreteras se lleven a
Bolsa mediante un VPE, que una empresa Estatal cotice en Bolsa.
11. El desarrollo de los mercados de valores debe estar acompaado de la
evolucin de las actividades de la regulacin con estndares internacionales. La
autorregulacin regulada delegada a las Bolsas para que normen y fiscalicen sus
propias actividades y participantes, es un avance esencial que libera de recursos
humanos y econmicos al Regulador. Adicionalmente, bajo esos estndares podra
cuestionarse la independencia administrativa, operativa y presupuestaria de la SSF.
12. Existe la apertura del Regulador (SSF) para revisar normas. La SSF como
regulador y supervisor ha demostrado una amplitud y voluntad importante para
revisar sus normas, incluso la misma Ley del Mercado de Valores actual,
incluyendo sistemas de informacin del mercado OTC invisible y de sus
participantes.
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V. RESUMEN DE RECOMENDACIONES
1. En Uruguay existe un mercado de valores formal y un importante mercado OTC.
As como mediante la Circular 1.970 el BCU tiene el cuidado de requerir a las
AFAP invertir en el exterior en los mercados OTC que cumplen altos niveles de
formalidad y transparencia, se debe analizar la forma de exigir esos mismos niveles
de exigencia al mercado de valores OTC local.
2. Al menos que las bolsas de valores en un mismo pas se especialicen en algn tipo
especfico de mercado o valor (incluyendo derivados) o tengan alguna caracterstica
diferenciadora, no es aconsejable tener ms de una. Los mercados eficientes
necesitan de profundidad y liquidez para la formacin de precios.
3. Es importante que la Ley del Mercado de Valores defina si las entidades encargadas
de la custodia, compensacin y liquidacin de valores sern las bolsas de valores o
tambin debern ser entidades de objeto nico.
4. La amplia historia y prestigio intachable tanto de la BVM y BEVSA son una
fortaleza importante sobre la cual todos los planes de desarrollo del mercado de
valores uruguayo deben apalancarse. No se puede pensar en una planificacin
estratgica de mejora del mercado de valores formal uruguayo sin el trabajo
conjunto de ambas bolsas.
5. Es importante que las AFAP continen invirtiendo en los mercados de valores
formales de Uruguay y se les provea de materia prima en la cual invertir. Ms
adelante proponemos que a la falta de emisores empresariales privados, se utilicen
de manera agresiva los VPE (en la forma de fideicomisos financieros y fondos de
inversin), como emisores que pueden abastecer a las AFAP de valores de renta fija
y variable para ampliar la diversificacin de sus subfondos.
6. Es recomendable que el Subfondo de Acumulacin, por ser de mayor riesgo, tenga
un componente menor de valores de renta fija del Estado y sus excedentes se
destinen a valores de empresas y novedosos mecanismos de financiamiento como
de los VPE mencionados anteriormente. En esa lnea, es tambin importante
subdividir el Subfondo de Acumulacin en dos como en el Per o en tres como en
Colombia, para asegurar que el riesgo que se tome sea segn la edad del aportante.
Los ms jvenes pueden tomar mayores riesgos, por lo que su subfondo debera
invertir en menos valores del Estado y mayoritariamente en valores de renta
variable.
7. Es vital que de manera inmediata los participantes del mercado y la SSF hagan una
evaluacin conjunta de la forma ms efectiva de hacer crecer los VPE como
emisores, ofreciendo todas las medidas de agilidad, garantas y flexibilidad que
estos vehculos precisan. Es ms fcil juntar a varias Pymes en un VPE que llevar a
una Pyme sola a la Bolsa. Igualmente, es ms fcil que los derechos de flujos
futuros de una concesin de peajes de carreteras se lleven a Bolsa mediante un VPE,
que una empresa Estatal de administracin de carreteras se abra y cotice en bolsa.
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valores, los asesores de inversin y otros participantes del mercado. Al final todos
forman parte del mismo mercado.
22. La transparentacin del mercado OTC debe empezar por redefinir los conceptos de
oferta pblica y oferta privada, pues se ha evidenciado tambin que de alguna
manera estos conceptos complejos tienden a fusionarse en desmedro de la
transparencia.
23. La BVM y BEVSA podran coadyuvar en la transparentacin del mercado OTC
haciendo que todas las operaciones de este mercado se custodien, compensen y
liquiden en sus cuentas internacionales para que todos los intermediarios de valores
utilicen sistemas y contratos homogneos. Posteriormente, ambas bolsas deberan
constituirse en ROV y diseminar al pblico informacin de las transacciones del
mercado OTC bajo estndares y normas internacionales autorizadas por la SSF.
24. La implementacin de la regulacin y control a los efectos de ir adaptando la actual
prctica del mercado a un mercado OTC ms transparente, debe ser de manera
progresiva. Se debe consensuar un cronograma de ajuste normativo con tiempos
prudentes ajustados a la realidad del mercado local. No nos oponemos a los
mercados de valores OTC, pero s nos oponemos a los mercados de valores OTC
invisibles, que daan la formacin de precios, crean arbitrajes regulatorios e inciden
en la deformacin de los mercados de valores afectando su desarrollo y su
seguridad.
25. Se debe evaluar bajo estndares internacionales el nivel de independencia de la SSF
para fortalecerla en aspectos administrativos, operativos y presupuestarios.
26. Las exenciones tributarias en materia de mercado de valores deben orientarse a
desarrollar el mercado formal no el mercado OTC invisible. Es decir, el Estado debe
hacer concesiones tributarias, solo a cambio de mayor transparencia y reduccin del
riesgo sistmico. Solo as se garantiza que todas las partes salgan beneficiadas.
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7. Apertura del Regulador (SSF) para revisar normas. La SSF como regulador y
supervisor ha demostrado una amplitud y voluntad importante para revisar sus
normas, incluso la misma Ley del Mercado de Valores actual, y plantearse la
creacin de un mercado de valores formal ms robusto con presencia de
inversionistas institucionales y amplio impacto en el sector productivo nacional.
Esto incluye sistemas de informacin del mercado OTC y de sus participantes.
DEBILIDADES
(Factores crticos negativos que se deben eliminar, reducir o gestionar)
8. Falta de promocin del mercado de valores. La promocin del mercado de
valores es una actividad fundamental para su desarrollo y es de inters del Estado
primordialmente por estar involucrado el ahorro del pblico, ya sea en los mercados
formales o no. Segn IOSCO, la actividad de promocin involucra actividades para
la gestin del riesgo, proteccin al inversionista, la transparencia y la integridad de
los mercados. Por eso, generalmente esta funcin es delegada por Ley al Regulador
como una de sus actividades ms importantes. En Uruguay esta labor recae sobre la
Comisin de Promocin del Mercado de Valores, un cuerpo colegiado mixto entre
el Estado y el sector privado, que ha sido cuestionada en su eficacia. Los resultados
de su gestin han sido mnimas por lo que la agenda de promocin del mercado de
valores parece haber quedado sin un dueo.
9. No hay empresas emisoras. La evidencia histrica muestra que en el pasado el
mercado de valores organizado tena presencia de ms empresas emisoras que
ahora. Parecera que los emisores han entrado en un periodo de extincin.
10. No hay esquema de emisores e inversionistas diferenciados. Los mercados de
valores modernos contemplan diferenciaciones entre inversionistas minoristas e
institucionales, as como entre emisores especializados o profesionales, y no
especializados. Estas diferencias no han sido formalmente incorporadas en la
regulacin uruguaya.
11. Falta la autorregulacin regulada. La Ley del Mercado de Valores N 18.627
vigente, ha eliminado la autorregulacin. Sin embargo un anlisis de la misma
muestra que dicha eliminacin ha sido parcial creando ms bien confusin.
Adicionalmente, los participantes del mercado de valores parecen tener una visin
equivocada de cmo debe ser y cmo funciona la autorregulacin despus de la
crisis del 2008.
12. Exceso de intermediarios de valores. Como intermediarios formales se reconocen
a 48 corredores de bolsa (burstiles) y 39 agentes de valores (extraburstiles).
Adicionalmente existen 112 asesores de inversin y 14 entidades realizando
operaciones de private banking, 4 de ellas desde la Zona de Libre Comercio.
Considerando la naturaleza de las actividades de estos dos ltimos, para efectos de
este estudio (que toma en cuenta el mercado OTC), los asesores de inversin y las
instituciones de private banking, se consideran tambin como intermediarios de
valores.
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30. Deben existir unos requerimientos iniciales y permanentes de capital y otros requisitos
prudenciales para los intermediarios de mercado, que reflejen los riesgos asumidos por los
intermediarios.
31. Se debe requerir que los intermediarios del mercado tengan que establecer una funcin
interna que se encargue del cumplimiento de las normas de organizacin interna y del
comportamiento operativo, con el fin de proteger los intereses de los clientes y sus activos,
y de garantizar una adecuada gestin del riesgo, a travs de la cual la Direccin del
intermediario asuma la responsabilidad principal de estas cuestiones.
32. Deben existir procedimientos para actuar en respuesta a la quiebra de un intermediario de
mercado con el fin de reducir al mnimo los daos y las prdidas para los inversionistas y de
contener el riesgo sistmico.
I. PRINCIPIOS PARA LOS MERCADOS SECUNDARIOS
33. El establecimiento de los sistemas de negociacin, incluyendo las bolsas de valores, debe
estar sujeto a la autorizacin y la supervisin regulatorias.
34. Debe haber una supervisin regulatoria permanente de las bolsas y los sistemas de
negociacin, la cual debe tener como objeto garantizar el mantenimiento de la integridad de
la negociacin mediante reglas justas y equitativas que encuentren un equilibrio adecuado
entre las exigencias de los distintos participantes en los mercados.
35. La regulacin debe promover la transparencia de la negociacin.
36. La regulacin debe disearse para detectar e impedir la manipulacin y otras prcticas
desleales de negociacin.
37. La regulacin debe proponerse garantizar la adecuada gestin de los grandes riesgos, del
riesgo de incumplimiento y de las perturbaciones de mercado.
J. PRINCIPIOS RELATIVOS A LA COMPENSACIN Y LA LIQUIDACIN
38. Los sistemas de liquidacin de valores y las contrapartes centrales de valores contrapartes
centrales de valores deben estar sometidos a requisitos regulatorios y de supervisin que
estn diseados para garantizar que tales sistemas y contrapartes centrales de valores sean
justos, eficaces, eficientes y que reduzcan el riesgo sistmico.
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