13/10/2016

www.fao.org/docrep/008/a0323s/a0323s09.htm#bm9

Producidopor:Departamentode
CooperacinTcnica

Ttulo:FormulacinyAnlisisdetailladodeProyectos...
EnglishFranais

Msinformacin

Captulo9
ANLISISFINANCIEROYPREPARACINDE
RECOMENDACIONES
El anlisis financiero se aplica principalmente a proyectos diseados para generar ingresos. Es
posible analizar proyectos sociales, actividades medioambientales o aqullas de apoyo a la
produccin,calculandoyasignandopreciosartificiales,sinembargo,estetipodeanlisiseconmico
esporlogeneraldemasiadocomplejoparaproyectosdepequeaomedianaescala[14].
Paralosproyectosdestinadosalageneracindeingresoslarentabilidaddelaactividadeselprimer
factor,yelmsimportante,quedeterminalasostenibilidad,debidoaqueningnproyectocomercial
sobrevive si no genera suficientes ingresos, para cubrir los gastos operativos y pagar los costos
financieros.Noobstante,existemsdeunamaneraparadeterminarlarentabilidaddeunainversin.
Cadaenfoquetienesusfortalezasydebilidades.Porlotanto,esconvenienteusarmsdeunmtodo.
Ademsesimportantecomprenderquelascifrasgeneradaspormediodelanlisisfinancieronoson
muytilesensmismas:necesitanserinterpretadas.Eslaresponsabilidaddeltcnicoquerealizael
procesodeformulacinyevaluacindelproyecto,explicaralossolicitantes,ascomoalcomitque
examinalasolicitudparaelfinanciamiento,laimportanciadelosresultados,ademsdecombinarlos
clculosderentabilidadconotrosindicadoresdeposiblexitoysostenibilidad,comolacapacidady
compromiso de los solicitantes, la confiabilidad del mercado, la complejidad de la tecnologa, el
impactoambientalyelniveldeorganizacindelosdirectivos.

A.ndicesdefactibilidaddelainversin
Unavezqueloscostoseingresossehandeterminadoparaelperododeanlisis(yasean8,1220
aos) se deben formular las siguientes preguntas: Qu ndices se emplearn para determinar la
factibilidaddelainversinentrminosfinancieros?Cmopodemosinterpretarestosresultados?
Hay dos ndices distintos que se emplean en los modelos RuralInvest con este propsito. Cada uno
con sus ventajas y desventajas. Juntos presentan una visin holstica de la factibilidad del proyecto
propuesto.
1.Flujodecajaanual
Elflujodecajaanualengranparteevitaelproblemadecompararcostosenunaoconlosbeneficios
obtenidos en otro ao, evaluando los costos e ingresos cada ao, al usar nicamente costos e
ingresos de caja. El costo de la inversin entra en este anlisis a travs del pago del prstamo
obtenidoparafinanciarlo.
El flujo de caja anual se calcula sumando el ingreso de caja de cada ao y sustrayendo todos los
costosdecajaquehantenidolugarenesemismoaoelresultadoeselingresoanualneto.Luego
se sustrae el costo de financiamiento (capital e inters) de este resultado. Si el monto restante
contina siendo positivo, entonces el proyecto generar ingresos suficientes durante ese ao para
cubrir la totalidad de los costos de produccin, as como los costos de crdito, y todava dejar un
montodeganancia(elmontorestante).
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El flujo de caja anual es el ndice que ms interesa al acreedor potencial (banco, proyecto,
cooperativa,etc.)puesmuestrasielproyectoestarencapacidaddegenerarsuficienteefectivopara
pagar la totalidad de los costos y an as cubrir los costos de financiamiento. Con frecuencia, es
tambin,elndicemsfcilmentecomprendidoporlossolicitantes,aunquesedebecomprenderque
si se toma en cuenta nicamente el dinero en efectivo, este enfoque puede pasar por alto costos y
beneficiosimportantes,quenoseregistranentrminosdeefectivo.
2.Rentabilidadfinanciera
Elndicedeflujodecajarepresentasolamenteunamuestradelaposicindelefectivocadaaono
ofrece una evaluacin general del proyecto. Por lo tanto, no es muy til para comparar diferentes
proyectosoparaevaluarelproyectoenrelacinaunpuntodereferencia.Siungobierno,proyectode
desarrollo o incluso el miso solicitante desea escoger el uso ms productivo de los fondos
disponibles, necesitar emplear un ndice distinto. ste requerir una evaluacin de la rentabilidad
financieradelproyecto.
Elanlisisfinancierotomalosresultadosdetodoslosaosenestudioylospresentaentrminosde
unasolacifra.Noobstante,paraalcanzaresteobjetivo,lametodologadebetomarencuentaelvalor
decrecientedeldineroylosbeneficiosgeneralesquetienenlugarconelpasodeltiempo.Cmose
deberealizaresteanlisis?
Emplearemos el siguiente ejemplo: Si se le ofreciera a una persona la oportunidad de invertir en un
proyectoenqueelgastoes1000dlaresEE.UU.hoyenda,peroquegeneraunretornode2000
dlaresEE.UU.maana,muypocosdudaranenemprenderlainversin(asumiendoqueexistefeen
lahonestidaddelosadministradoresdelproyecto).Noobstante,silaofertaenlugardeestoesuna
inversin de 1 000 dlares EE.UU. para ganar 1 001 dlares EE.UU. en cinco aos, nadie se
mostrarainteresado.Elasunto,porlotanto,serdecidirqutasaderetornoharquevalgalapena
invertirenunproyecto.Enotraspalabras,qutasaderetornorepresentaunainversinfavorableyun
usoadecuadodelosrecursosdisponibles.
Haydosndicesqueintentanresponderaestapregunta:elValorActualNeto(VAN)yTasaInternade
Retorno(TIR).Ambostienenencomnvarioselementosclave:
Amboscarganelcostototaldelainversinenelaoenquestatienelugar,afindequeel
mtodoycostodefinanciamientonoafectenelresultadodelanlisis.Recuerde,elpropsito
del anlisis es identificar un buen proyecto, no seleccionar la mejor opcin de
financiamiento.
Ambos incluyen el valor de los principales activos del proyecto al final del perodo de anlisis
(como edificios, maquinaria y otros tems sustanciales). stos no estn en efectivo, y por lo
tantoseexcluyendelanlisisdelflujodecajaanual,perotienenvalorynosedebenpasarpor
alto.
Ambos asignan valor al autoabastecimiento (v.g. mano de obra familiar no pagada) y al
autoconsumo(productosusadosoconsumidos,peroquenosehanpagadoenefectivo).
Ajustan el valor de los beneficios futuros de tal manera que un 1 dlar EE.UU. hoy tiene un
valor superior a 1 dlar EE.UU. en un ao y ste a su vez, tendr un valor superior a 1 dlar
EE.UU.endosaos,etc.Esteprocesoseconocecomodescuentodelosbeneficiosfuturos
encomparacinconlosbeneficiosactuales.
a)ValorActualNeto(VAN)
ElndicemssencilloeselValorActualNeto(VAN).Despusdecalcularelingresoanualnetopara
cada ao (como se hizo en el flujo de caja anual, pero con las diferencias anotadas anteriormente).
Se aplica una tasa de descuento para reducir el valor tanto de los beneficios como de las prdidas
netasenaosfuturos.Recuerdequelatasadedescuentoesloopuestoalatasadeinters.Sitengo
1dlarEE.UU.,unatasadeintersdel10%medar1,10dlaresEE.UU.enunao.Asmismouna
tasadedescuentode10%significarqueel1,10dlaresEE.UU.querecibirenunaotieneenla
actualidad nicamente el valor de 1 dlar EE.UU. (su valor presente). As, el VAN es una cifra que
representaelvalordelproyectodespusdedescontarlosbeneficiosnetosafuturo.

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Si,porejemplo,requierounatasadel8%deintersparamidinero,aplicarlatasadedescuentodel
8%alosbeneficiosnetosafuturodeunproyecto,asegurarqueyoobtengaeseretorno.Sielmonto
restante (el VAN) es 0, el proyecto est generando exactamente el 8% requerido. Si el VAN es
positivo,heobtenidolatasaquerequera(el8%)ytengoestasumacomounextra.CuandoelVAN
esnegativo,significaquelainversinnopuederendirel8%previstonecesitaraganar(despusdel
descuento)unmontoadicionalequivalentealmontodelVANparasalirsinprdidaoganancia.
Porejemplo,imaginemosqueunproyectoenelqueunainversinde250dlaresEE.UU.tienecomo
resultadoseisaosdebeneficiosde50dlaresEE.UU.cadaao,ountotalde300dlaresEE.UU.
(verpginaanterior).Pareceraserqueexisteunagananciade50dlaresEE.UU.Noobstante,esto
esverdadnicamentesinosetomaencuentaelvalordeldineroatravsdeltiempo.Siensulugar,
se aplica una tasa de descuento del 8%, se puede ver que en realidad el proyecto no es muy
interesante.ElVANdelainversinde250dlaresEE.UU.es0,34dlaresEE.UU.estoquieredecir
que si se requiere que una inversin rinda una tasa de inters del 8%, la inversin no consigue
alcanzarestametaporunmontode0,34dlaresEE.UU.
Es claro, entonces, que el aspecto crtico del clculo del VAN es la seleccin de la tasa de
descuento (o tasa de inters). Una tasa alta tendr como resultado el rechazo de ms proyectos y
favoreceraquellosproyectosquegenerengananciasenlosprimerosaos.Generalmente,unatasa
de descuento baja, tendr como resultado la aceptacin de ms proyectos y dar ms peso a los
beneficiosgeneradosenunfuturomediato.
La pregunta es entonces: Cmo escoger la tasa de descuento? La definicin correcta, como lo
establece el Banco Mundial, es la tasa igual al incremento en el Producto Interno Bruto (PIB) que
resulta de invertir 1 dlar EE.UU. adicional en un pas en particular. As, si un dlar causa un
incrementode1,07dlaresEE.UU.enelPIBdelpasendndeustedvive,latasadedescuentodebe
ser7%porqueassuinversinserigualomejorqueelpromedioparalaeconomaensutotalidad.
Esta definicin, no obstante, es ms fcil de decir que de aplicar, ya que no existe una manera
sencilladehacerlosclculosnecesarios.
Para propsitos prcticos, es mejor decir que la tasa de descuento es la tasa de ganancias netas
anuales (excluyendo la inflacin) que se requiere para que una inversin valga la pena. No obstante,
estatasanosemantendrigualparatodoslosinversionistasoparatodaslasinversiones.Depender
engranmedidadelasalternativasdisponiblesyanmsdelosriesgosqueelproyectoenfrenta.Un
inversionistadeunbancoimportanteydemuchasolidezprobablementerequerirqueseapliqueuna
tasa de descuento menor en las ganancias futuras, a diferencia de alguien que invierte en una
compaa de exploracin petrolera, en donde los beneficios pueden ser altos, pero la quiebra es
siempreposible.
En muchos casos se ha hecho habitual usar el 8%, pero cualquier cifra entre el 6 y 12% es
aceptable.Noobstante,recuerdequelasinversionesquepresentanaltosnivelesderiesgo,requieren
una tasa de retorno ms alta y que si se pueden identificar pocos usos adicionales para los fondos
disponibles,puedeseraceptabledisminuirlatasa.

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b)TasaInternadeRetorno(TIR)
La Tasa Interna de Retorno (TIR)[15] usa una metodologa muy similar a la del VAN. La diferencia
principalestenque,alusarelTIR,lapreguntaquesehaceesqutasadedescuento(otasade
inters)apoyarestainversin?SielTIResdel15%,estosignificaquelainversininicialrendiruna
tasadeintersdel15%durantelavidadelproyecto.
CalcularelTIRescomplicado,yaqueprimerosedebeestimarelTIR,luegohacerelclculodelVAN
yversielVANresultanteespositivoonegativo.Entonces,elTIRestimadoseajusta(haciaarribasi
elVANespositivo,haciaabajosiesnegativo)yserepiteelclculo.EstoserepitehastaqueelVAN
alcanceexactamente0.EntoncessteeselTIR.
Hacer estos clculos sola ser un procedimiento bastante tedioso, sin embargo, hoy en da la
computadora lo ha facilitado, y hace en un segundo aquello que al analista le habra tomado varios
minutoshacealgunosaos.

B.Impactodelastasas
LametodologaRuralInvestponepoconfasisenelclculodeimpuestos,especialmenteenaqullos
relacionados con el ingreso. Aunque estos impuestos pueden ser importantes en proyectos bien
establecidos y exitosos (por ejemplo, en el caso de una planta agroindustrial), son irrelevantes para
determinarlafactibilidaddeinversionespequeas.Elproblemaqueestosproyectosenfrentanesms
unodesupervivenciaquedeestimacindeimpuestossobrelasganancias.
Cuando se trata con otro tipo de impuestos (por ejemplo, impuestos sobre la propiedad) la
metodologaRuralInvestlostomaencuentasimplementecomootroscostosindirectosogeneralesy
sedebenincluirenlastablasparaestoscostos.

C.Preparacinderecomendaciones
Tener una fe ciega en los resultados de un anlisis financiero como gua para la aprobacin de una
propuestadeinversinespeligrosoporlassiguientesrazones:
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a)Unacomputadorasolamentepuedeprocesarlosdatosqueseingresanenella.Porlo
tanto la calidad de los clculos generados por los formatos depende, en gran medida,
delacalidaddelainformacinprovistaporpartedelossolicitantesydelostcnicosde
apoyo.Enelmundorealpocainformacines100%confiable.Lasestimacionesdelos
precios, costos, volmenes y duracin pueden estar equivocadas, a pesar de que las
personasinvolucradashayanhechosumejoresfuerzo.Porestoesimportanterecordar
que un anlisis financiero representa los resultados interpretados por aqullos que
suplieronlainformacin.
b) Un proyecto que es rentable puede tener xito, pero no hay manera de garantizar
que as suceda. Incluso si las cifras empleadas para el clculo son confiables, un
proyectopuedefallar.Factorescomoproblemasderivadosdeparticipantesconunnivel
de compromiso inadecuado, un manejo ineficiente, o cambios inesperados en los
precios, pueden destruir un proyecto rentable. Por lo tanto, es vital tomar en cuenta
todos los factores que pueden influir en el xito de la inversin, y no solamente en la
rentabilidadfinanciera.
Cmo se pueden reconocer estos riesgos e incluirlos al presentar los resultados de la evaluacin?
Primero,esdevitalimportanciaaprovecharlavelocidadypoderdelacomputadora.Unavezquelos
datossehaningresado,esbastantefcilprobarconalternativasposiblessintenerquerepetirtodoel
trabajo anterior. De manera inmediata se puede apreciar el impacto que un cambio genera, a veces
solamenteconalterarunnmero.Estoseconocecomo"anlisisdesensibilidad"ysupropsitoes
indicarcmolosresultadosdelestudiopuedenvariarconpequeoscambiosenelsupuestoinicial.
Por ejemplo, si un producto tiene un precio promedio de 10 dlares EE.UU., qu suceder si el
preciocaea8dlaresEE.UU.?Silagananciadesaparececompletamente(oinclusoseconvierteen
prdida) se puede ver que la rentabilidad de la inversin depende en gran medida del precio del
productooservicioproducidoyvendido.Sepuedeemplearelmismoprocedimientoparaunproyecto
sinfinesdelucro.Cmoseveraafectadoelcostodefuncionamientodeundispensariocomunitario
si el nmero de pacientes es inferior al previsto? Si la comunidad depende de un subsidio estndar
por paciente, proveniente del Ministerio de Salud, entonces, un nmero de pacientes inferior al
previsto puede significar que el dispensario no pueda cubrir sus costos generales (enfermeras,
electricidad,reparaciones,etc.)yseveaobligadoacerrar.
Afinderealizarunanlisisdesensibilidadeltcnicodebe:
a)Identificaraquelloselementosdelproyectoque:(i)causendudasrespectoalnmero
correctoaemplearse(v.g.elpreciodeberaser6,810),y(ii)seprevquesernde
importanciaparaelproyecto(puedeexistirunadudaacercadelpreciodelosclips,pero
probablemente no valdr la pena analizar el impacto que este cambio tendr en el
desempeo del proyecto). Usualmente, estos elementos incluyen: precio de los
productos, nmero anticipado de usuarios, costo de los insumos volmenes de
produccin, eficiencia del proceso de produccin (en otras palabras, cuntos insumos
senecesitanparaproducirunkilogramodeproducto),eltiemponecesarioparaquese
inicie la produccin (en el caso, por ejemplo, de cultivos leosos) y una vez que la
produccin est en marcha, el tiempo necesario para alcanzar el nivel mximo de
produccin.
b)Determinarunagamadeposibilidadesparacadafactor.Porejemplo,paraunanlisis
de precios, se puede decir que, a pesar de que el precio promedio es 10 dlares
EE.UU.,elrangoposiblefluctaentre7dlaresEE.UU.y12dlaresEE.UU..
c)InsertarnuevascifrasalastablasdelRuralInvestenlacomputadoraytomarnotade
los resultados. La mejor manera de presentar los resultados es organizar las cifras en
un cuadro que muestre la rentabilidad de la inversin para cada factor (precio, costo,
etc.)conestimadopromediopositivoynegativo,peroestonoesesencial.
d) Adjuntar al anlisis detallado una carta remisoria en donde el analista seale los
factoresalosqueelproyectoesmssensibleeindiquecmolasvariacionesenestos
factorespuedencambiarlarentabilidaddelainversin,porejemplo:

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"Lapropuestaparainstalarunsistemaderiegoesaparentementerentable,noobstante,
es importante notar que la propuesta es muy sensible a las variaciones de los
rendimientosdelosvegetalesenproduccin.Sienlugarde12toneladasmtricaspor
hectrea
(TM/ha),seobtienennicamente10TM/ha,seconvierteenunproyectopocorentable.
Sielrendimientoesde9TM/haoinferior,lainversindejadeserrentable".
e) Cuando una propuesta presenta una sensibilidad importante a los cambios en
factores clave, el informe del tcnico debe contemplar la probabilidad de que estas
variacionessucedan,porejemplo:
"No obstante, los solicitantes tienen una amplia experiencia en la produccin de
vegetales y ya obtienen rendimientos superiores a 12 TM/ha en las pocas reas en
dondesecuentaconaccesoalriegoduranteelverano.Porlotanto,elriesgodetener
rendimientosinferioresalosprevistos,noseestimamuyalto".
Las etapas descritas anteriormente, aseguran que las personas que analizan las propuestas
financierascuentenconlainformacinnecesariaparatomarunadecisinbiendocumentada.
Conrespectoalaimportanciarelativaquetienenlosfactoresfinancieros,ascomootrosfactoresen
elxitodelproyecto,esresponsabilidaddeltcnicoacargodelaformulacinyevaluacinexaminar
cuidadosamenteeidentificarotrosaspectosdelapropuestaquepuedaninfluirensufactibilidad,yno
apoyarse nicamente en el anlisis financiero. La carta remisoria de la propuesta debe hacer
referenciaalacapacidaddelossolicitantesparamanejaryadministrarlainversin,adems,dehacer
referencia a la sostenibilidad del proyecto en trminos de impacto ambiental y de la utilizacin de
recursos,ascomodelosposiblesriesgosquepuedensurgirparalainversin.
Recuerde, no le est haciendo un favor a nadie al recomendar una inversin que no tiene buenas
posibilidades de xito. Cuando un proyecto se financia con un crdito, el fracaso puede dejar a un
grupo o comunidad en deuda, sin posibilidad alguna de pagarla (probablemente esto restringir su
acceso a financiamiento en el futuro). Incluso en el caso de un proyecto que emplea nicamente
fondos provenientes de donaciones, debe recordar que cada fracaso implica que existi un buen
proyecto,peroquestenotuvolacapacidaddeobtenerlosrecursosnecesariosparalograrelxito.
INVERTIRENUNAACTIVIDADEXISTENTELAIMPORTANCIADELOSCOSTOSE
INGRESOSINCREMENTALES
Los procedimientos explicados en el presente captulo, asumen en gran parte que la
inversin propuesta es completamente nueva, y por consiguiente la totalidad de los
costoseingresosseratribuidadirectamentealproyecto.steesciertamenteelcaso
mssimple,peroqusucederasilainversinseaplicaraunaactividadpreviamente
existente en donde ya se registran costos e ingresos? Cmo se puede reflejar de
manera adecuada el impacto de la nueva inversin en el anlisis financiero? La
respuesta es que, cuando la inversin propuesta origina cambios en una actividad
existente,esnecesarioanalizarloscostoseingresosconysinelnuevoproyecto.
Tomemos, por ejemplo, el caso de un grupo que se dedica a producir melones en un
campo de 3 hectreas. Desean instalar una bomba que traer agua de un arroyo
cercano durante la estacin seca para dar riego complementario. Es claro que los
costosdecompraryoperarlabombaconstituyencostosnuevos,peroqurespectode
la produccin real? Frente a una mayor disponibilidad de agua, podra valer la pena
aadirmsfertilizanteyotrosnutrientes,parapermitirquelasplantasdemelnutilicen
demaneraptimaelnuevosuministrodeagua.Actualmenteelgrupoaplica2,5sacos
defertilizanteporhectrea,peroelgrupodecideincrementarestacantidada3,5sacos,
si se cuenta con disponibilidad de agua. El uso incremental de fertilizante ser,
entonces,1saco/hayelcostoincrementalserelpreciode3sacosadicionales(para
3 ha). De manera similar, los rendimientos actuales son 5 T/ha, pero el grupo est
segurodequesepuedenincrementara8T/haconelriego.Elingresoincrementales,
por lo tanto, 3 T por hectrea o 9 toneladas en total, multiplicadas por el precio por
tonelada recibido por los melones. Otros costos incrementales en los que se incurre
debido al nuevo proyecto pueden surgir de los cambios realizados en la cantidad de
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semillasembrada,elaumentoenelnmerodemelonesasercosechadosyelaumento
enelnmerodebolsasocajasrequeridasparaelembalaje.
Recuerde,siseaplicanloscostoseingresosprevistosdespusdelanuevainversin,
sepuedehacerunclculoequivocadodelarentabilidaddelainversinadicional.Enel
caso mencionado anteriormente, es importante comparar nicamente los costos
incrementales,(labomba,elfertilizanteextra,etc.)conlaproduccinincrementalde9
toneladas de melones. Si el combustible para la bomba es caro o si el incremento
proyectado del ingreso es reducido, puede ser posible que el grupo est mejor sin el
riego,peronosepuedeconocerestoamenosqueuseelclculodecostoseingresos
incrementales.
[14] Los precios calculados en el anlisis econmico no solamente proveen valores para aquellos

insumosyproductosquenocuentanconpreciosdemercado,sinotambin,confrecuencia,ajustan
lospreciosdemercadoquenoreflejandemaneraadecuadaelverdaderovalordelproductooservicio
(debido,porejemplo,aimpuestos,medidasdeproteccin,onivelessalarialesmnimos).
[15]ConocidatambincomoTasaInternadeRetornoFinanciera(TIRF),paradiferenciarladelaTasa
InternadeRetornoEconmico(TIRE).

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