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Csar Frade Finanas Curso Escrito Aula Fim

Aula Fim Curso Escrito

Ol Galera.

Na ltima aula falamos sobre precificao de ttulos e vimos que o preo de um ttulo
nada mais do que o valor presente do mesmo. Portanto, necessitamos da definio
dos fluxos de caixa que compem o papel (valor e prazo de recebimento/pagamento)
para que possamos definir o valor presente do mesmo.

Nesta aula estaremos discutindo aspectos relacionados ao risco de um ttulo e as suas


flutuaes de preo com as alteraes da taxa de juros. Alm disso, estudaremos o
valor em risco (VaR) de uma carteira.

Eu,

particularmente,

acho

essa

aula

muito

interessante,

mas

extremamente

trabalhosa. No fique achando que o examinador no pede questes que possuem


clculos to complicados, ele pede sim e voc dever treinar para execut-las.

1. Risco de flutuao de taxa de juros


1.1.

Ttulo sem Coupon

Um passo importante para a compreenso dos ttulos de renda fixa e suas


rentabilidades est no fato de sabermos a matemtica que est envolvida no mesmo e
os riscos inerentes.

Na aula passada vimos que se tivermos um fluxo de caixa como o mostrado abaixo,
para encontrarmos o preo do ttulo basta usarmos a equao bsica da matemtica
financeira que mostra que o capital o valor presente do montante ( C

1 i n

) que

definiremos o preo pelo qual o ttulo ser negociado. Seja ele pblico ou privado, fixo
ou flutuante.

Portanto, se utilizamos um ttulo que tenha um prazo de 3 anos e valor de face igual a
R$ 1.000,00, temos o seguinte fluxo de caixa:
1 http://www.euvoupassar.com.br

Eu Vou Passar e voc?

1000

0
3

Preo
Se considerarmos que a taxa de juros praticada pelo mercado da ordem de 12,75%
ao ano, temos que o preo do ttulo dado por:

Pr eo

1000

1,1275 3

697,67

No entanto, apesar de estamos recebendo uma renda fixa de 12,75% ao ano, s


estaremos tendo esse rendimento caso o comprador do mesmo fique com o ttulo at
o seu vencimento. Vamos a partir de agora fazer algumas suposies e clculos, mas
sempre devemos lembrar que esse ttulo possui mercado secundrio e como tal pode
ser vendido (negociado) pelo preo que estamos encontrando a qualquer momento.

Imagine uma situao em que aps uma reunio do Comit de Poltica Monetria do
Banco Central do Brasil (COPOM) a taxa de juros seja reduzida para 11,25%. Caso
isso viesse a ocorrer, o preo do ttulo passaria para R$ 726,27, conforme mostrado
abaixo e o detentor do mesmo teria obtido um retorno de 4,10% 1 neste perodo.

Pr eo

1000

1,1125 3

726,27

Imaginemos agora um ttulo2 parecido ao que estamos discutindo mas que ao invs de
ter seu vencimento para daqui a trs anos, ele ocorre aps quatro anos da data atual.
Dessa forma, o fluxo de caixa e o preo do ttulo caso a taxa de juros considerada
fosse de 12,75% ao ano seriam os seguintes:

726,27
1 4,10%
697,67
2
No primeiro momento estamos levando em considerao apenas ttulos que no possuem pagamentos intermedirios,
ou seja, ttulos sem coupon.
1

Re n dim ento

2 http://www.euvoupassar.com.br

Eu Vou Passar e voc?

1000

0
4

Preo

Pr eo

1000

1,1275 4

618,78

Ao induzirmos mesma mudana na taxa de juros, chegaremos ao seguinte


resultado:

Pr eo

1000

1,1125 4

652,83

Observe que o preo do ttulo alterou de R$ 618,78 para R$ 652,83 quando a taxa de
juros foi reduzida de 12,75% para 11,25%. O mais importante notarmos que se
determinada pessoa tivesse adquirido o ttulo de quatro anos, aps a reduo da taxa
de juros sua rentabilidade teria sido de 5,50% 3 no perodo. Enquanto que se ela
tivesse comprado o ttulo de trs anos, a mesma alterao de taxa de juros teria
provocado um ganho de 4,10% no perodo.

Com isso, podemos verificar que uma mesma mudana na taxa de juros, provoca um
maior rendimento no ttulo mais longo. Mas isto ocorre se houver uma reduo na
taxa. Verifiquemos o que teria ocorrido com os dois ttulos se ao invs de a taxa ter
sido reduzida de 12,75% para 11,25%, ela tivesse aumentado a mesma proporo,
ou seja, para 14,25%.

O ttulo de trs anos seria negociado por R$ 670,55 enquanto que o ttulo de quatro
anos teria o preo de R$ 586,91. Com isso, vemos que se um investidor tivesse

Re ntabilidade

652,83
1 5,50%
618,78

3 http://www.euvoupassar.com.br

Eu Vou Passar e voc?

investido no ttulo de trs anos teria tido um prejuzo da ordem de 3,89% 4 no perodo.
No entanto, caso o investimento tivesse sido feito no ttulo de quatro anos, o prejuzo
teria sido de 5,15%5.

Com este exemplo chegamos seguinte concluso: quanto mais longo for o ttulo
maior ser o ganho quando a taxa de juros cair e maior ser o prejuzo
quando a taxa de juros subir. Esta afirmativa vale para o caso em que estejamos
comprados no papel.

Em outras palavras: quanto maior for o prazo de durao (duration) do ttulo


maior ser o risco associado ao mesmo.

Continuemos nesse exemplo com o intuito de verificarmos a rentabilidade do papel


depois de decorrido um ano. Ou seja, suponhamos que o investidor tenha adquirido o
ttulo quando o prazo para o vencimento era de quatro anos e a taxa praticada de
12,75%. Com isso, o valor a ser pago por esse investidor foi da ordem de R$ 618,78,
conforme mostrado abaixo.

Pr eo

1000

618,78

1,1275 4

Caso esse investidor fique com o papel pelo prazo de quatro anos, ir receber pelo
mesmo a quantia de R$ 1.000,00 e se tentarmos verificar a rentabilidade obtida por
ele, facilmente chegaremos resposta de que a mesma foi da ordem de 12,75% ao
ano. Para isto, basta fazermos o seguinte:

Re ntabilidade

1000
1
618,78

1,616083 1 1,127498 1 12,75% a.a.

Entretanto, imagine que aps a aquisio do ttulo e no decorrer de um ano, a taxa de


juros do papel tenha cado para 11,25% e, faltando trs anos para o seu vencimento,
que o mesmo possa ser negociado pelo preo de R$ 726,27. Dessa forma, o investidor
que adquiriu o ttulo faltando 4 anos para o seu vencimento pelo preo de R$ 618,78
4

670,55
1 3,89%
697,67
586,91
Re ntabilidade
1 5,15%
618,78
Re ntabilidade

4 http://www.euvoupassar.com.br

Eu Vou Passar e voc?

poder vend-lo ao preo de R$ 726,27 quando estiver faltando apenas 3 anos para o
seu vencimento. Caso ele venha a fazer essa operao, a sua rentabilidade associada
a esta aplicao seria da ordem de 17,37% em 1 ano e, portanto, bastante diferente
daquela prometida no incio.

Entretanto, caso o mesmo investidor venha a manter o papel em seu poder pelos
prximos trs anos, receber R$ 1.000,00 no vencimento do mesmo e ter uma
rentabilidade mdia anual de 11,25%, conforme mostrado abaixo:

Re ntabilidade 3

1000
1 3 1,376898 1 1,112502 1 11,25% a.a.
726,27

Portanto, tendo em vista o fato de que o investidor teve uma rentabilidade de 17,37%
no primeiro ano e 11,25% ao ano nos ltimos trs anos, a rentabilidade mdia do
ttulo foi de 12,75% ao ano, como prometido no momento da aquisio e mostrado
abaixo:

Re ntabilidade

1,1737 1,1125 3 1

1,616066 1 12,75% a.a.

Fato semelhante ocorre se a taxa de juros ao invs de ter sido reduzida para 11,25%
tivesse sido aumentada para 14,25%. Observe que o ttulo de 4 anos teria sido
adquirido por R$ 618,78 com a taxa no patamar de 12,75%, mas estaria valendo R$
670,55 quando faltasse trs anos para o vencimento do papel se a taxa tivesse sido
aumentada para 14,25%. Dessa forma, vemos que a rentabilidade auferido pelo
investidor teria sido de 8,37%, mas a manuteno do ttulo at o vencimento daria a
ela uma rentabilidade mdia de 12,75% ao ano.

Dessa forma, vemos que a durao de um ttulo um fator muito importante na


determinao do risco do mesmo e que mesmo um ttulo sendo de renda fixa no
assegurado ao seu detentor uma taxa de juros fixa a menos que o mesmo no
negocie o ttulo at seu prazo de vencimento.

1.2.

Ttulo com Coupon


5 http://www.euvoupassar.com.br

Eu Vou Passar e voc?

Com o intuito de compararmos os risco de ttulos semelhantes com e sem coupon,


faremos um exerccio parecido com o que foi desenvolvido na seo anterior
introduzindo coupons no ttulo.

Imaginemos um ttulo com prazo de vencimento de 3 anos, valor de face igual a R$


1.000,00 e que pague coupon anual de R$ 50,00. Se a taxa de juros praticada for da
ordem de 12,75%, o preo do mesmo ser R$ 816,23; conforme mostrado abaixo:
1050
50

50

0
3

Preo

50

Pr eo

1,1275

50

1,1275

1050

1,1275 3

Pr eo 44,35 39,33 732,55


Pr eo 816,23

Suponhamos que, como efetuado com os ttulos sem coupon, que aps reunio do
COPOM, a taxa de juros tenha cado de 12,75% para 11,25% ao ano. Dessa forma, o
preo do mesmo ttulo seria:

Pr eo

50

1,1125

50

1,1125

1050

1,1125 3

Pr eo 44,94 40,40 762,59


Pr eo 847,93

Observe que a reduo de 1,5% na taxa de juros anual provocou um aumento no


preo de ttulo de R$ 816,23 para R$ 847,93, ou seja, um aumento de 3,88% para o
perodo.

Observe que quando efetuamos um raciocnio anlogo para um ttulo de mesmo prazo
e sem coupon (efetuado na seo anterior), o resultado encontrado foi um aumento
no preo do ttulo da ordem de 4,10% para o mesmo perodo.
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Se utilizarmos um ttulo, com fluxo de caixa conforme o mostrado abaixo, com prazo
de vencimento de quatro anos, valor de face R$ 1.000,00 e que possui pagamentos
anuais de coupon no valor de R$ 50,00, ao descontarmos esse fluxo a uma taxa de
12,75% ao ano, teremos que seu preo igual a R$ 768,28.

1050
50

50

50

0
4

Preo

Pr eo

50

1,1275

50

1,1275

50

1,1275

1050

1,1275 4

Pr eo 44,35 39,33 34,88 649,72


Pr eo 768,28

Se a taxa de desconto for reduzida para 11,25% ao ano, o ttulo passar a ser
negociado pelo preo de R$ 807,13.

50
50
50
1050

2
3
1,1125 1,1125 1,1125 1,1125 4
Pr eo 44,94 40,40 36,31 685,47
Pr eo 807,13
Pr eo

Dessa forma, se uma pessoa tiver comprado um ttulo quando a taxa de juros estava
sendo cotada a 12,75% ao ano teria pago R$ 768,28. Ao ser reduzida a taxa para
11,25% ao ano, o preo do ttulo subiria para R$ 807,13, gerando uma rentabilidade
de 5,06% no perodo. Enquanto analisvamos um ttulo sem coupon com vencimento
para quatro anos quando a taxa caia de 12,75% ao ano para 11,25% ao ano, a
rentabilidade gerada era de 5,50% para o perodo.

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Eu Vou Passar e voc?

Ao compararmos o ganho ou a perda com a aplicao em um ttulo quando h


mudana da taxa de juros, verificamos que quanto maior for o valor do coupon menor
o ganho quando h uma reduo da taxa de juros. De forma similar, se houver um
aumento na taxa de juros praticada, menor ser o prejuzo causado pelo ttulo quanto
maior for o valor do coupon.

Tudo isso que estamos discutindo mostra que alguns itens alteram o risco das mais
variadas aplicaes. Devemos ter sempre em mente que quanto menor for o risco
menor ser a variao (seja para cima ou para baixo) do preo do ttulo com
mudanas inesperadas da taxa de juros.

Guarde uma coisa: quanto menor for a durao (duration) de um ttulo menor
ser o risco do mesmo.

2. Duration de um ttulo
A duration de um ttulo possui dois significados distintos. O primeiro deles mede o
tempo mdio para o pagamento do mesmo e o segundo, chamado de Duration
Modificada, mede a variao percentual que o preo do ttulo ter quando a taxa de
juros alterar em 1%.

2.1.

Duration

O primeiro conceito que mede o tempo mdio de devoluo dos recursos aplicados em
um ttulo pode ser chamado, simplesmente, de duration. Caso aplicssemos os
recursos em um ttulo pblico e o governo optasse em trocar todos os fluxos de caixa
a serem pagos (principal e coupons) por um nico, a distncia que esse fluxo
equivalente estaria da data de hoje seria a duration. Observe que no interessa qual
seria o valor desse fluxo hipottico, o que nos interessa o tempo, em mdia, que as
pessoas levariam para receber os recursos.

A duration pode ser calculada pela seguinte frmula:

8 http://www.euvoupassar.com.br

Eu Vou Passar e voc?

FC

t 1

Duration

1 i t
N

FC

t 1

1 i t

Observe que o denominador dessa frmula nada mais do que o preo do ttulo. No
numerador estamos multiplicando o valor presente de cada fluxo de caixa pelo tempo
que ainda falta para receber cada um dos fluxos de caixa. Portanto, a duration passa a
ser a razo entre uma mdia ponderada do valor presente dos fluxos de caixa pelo
tempo restante at o recebimento do mesmo e o valor presente dos fluxos de caixa.

Se pegarmos um ttulo que no possui coupon como aquele que foi mostrado nas
sees anteriores poderemos concluir que a duration do ttulo ser igual ao seu prazo
pelo fato de haver apenas um fluxo a ser recebido/pago. Observe o clculo abaixo:
1000

0
3

Preo
1000

Duration

1,1275 3
1000

1,1275 3

697,67 3
3 anos
697,67

O mesmo ocorreria com o fluxo de quatro anos cuja Duration seria igual a 4 anos.

No caso de ttulos com coupon, conforme o descrito abaixo, a duration pode ser
calculada da seguinte forma:

1050
9 http://www.euvoupassar.com.br

Eu Vou Passar e voc?

50

50

0
3

Preo

50

Duration

1,1275

50

1,1275

50

1,1275

50

1,1275

1050

1,1275 3

1050

1,1275 3

44,35 1 39,33 2 732,55 3


2,8432
44,35 39,33 732,55

Isso significa que o retorno mdio do fluxo de caixa do ttulo ocorreria 2,84 anos da
data de hoje. importante notar que ao introduzirmos os coupons a duration do ttulo
foi reduzida.

Se calcularmos a duration do mesmo ttulo aps a taxa de juros ter sido reduzida para
11,25% ao ano, teramos:

50

Duration

1,1125

50

1,1125

50

1,1125

50

1,1125

1050

1,1125 3
1050

1,1125 3

44,94 1 40,40 2 762,59 3


2,8463
44,94 40,40 762,59

Observe que com a reduo da taxa de juros praticada, a duration sofreu uma
modificao mas quase imperceptvel. Entretanto, notrio que houve um aumento
na duration. Para que consigamos ter certeza que essa relao inversa, ou seja, que
a reduo da taxa de juros induz a um aumento da duration, iremos calcular a
duration a uma taxa de 0%. Dessa forma, temos:
50

Duration

1,00

50

1,00

50

1,00

50

1,00

1050

1,00 3
1050

1,00 3

50 1 50 2 1050 3 3300

2,8696
50 50 1050
1150

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Eu Vou Passar e voc?

Assim sendo, observamos que quanto maior for a taxa de juros menor ser a
duration do ttulo.

2.2.

Duration Modificada

A outra definio de Duration mostra a variao que ocorrer no preo de um ttulo


em decorrncia da alterao de 1% na taxa de juros praticada.

J sabemos que caso haja um aumento na taxa de juros o preo cair. Se esse
aumento na taxa for de 1%, o preo do ttulo cair de um percentual igual ao valor de
sua duration. Caso ocorra uma reduo na taxa de juros, o preo do ttulo ir
aumentar de um percentual igual duration do mesmo. No entanto, estamos falando
do valor da duration modificada.

Algumas pessoas j devem ter percebido que este conceito est ligado idia de
derivada. Ou seja, a duration modificada a derivada primeira do preo de um ttulo
em relao taxa de juros e o resultado obtido aps a derivao :

Duration Modificada

Duration
1 i

Entretanto, devemos lembrar que a duration, por ser a reta tangente curva em
determinado ponto6, nos leva a imperfeies que algumas vezes precisam ser
corrigidas.

Essa correo da duration ser dada pela convexidade em determinado ponto. A


convexidade de um ttulo a derivada da duration modificada em relao taxa de
juros ou a derivada segunda do preo em relao taxa de juros.

3. Value at Risk (VaR)


O valor em risco de uma carteira o mximo valor que est sendo colocado em risco
com uma dada probabilidade. Ou seja, se o VaR a 5% de uma carteira qualquer for de
R$1.000.000,00, isso significa que existe uma probabilidade de 5% de o detentor da
carteira perder no perodo indicado um valor superior a R$ 1.000.000,00. Ou que h
uma chance de 95% de o detentor da carteira no sofrer uma perda superior a R$
1.000.000,00.
6

Esse ponto a taxa de juros praticada naquele momento, tambm chamada de yield do ttulo.

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Um grande problema existente com o modelo VaR que ele toma como base dados
histricos e caso ocorra uma mudana considervel nos setores ou fatores que so
levados em considerao nas precificaes, ele poder no ser aderente ao valor
dado.

Para calcularmos o VaR devemos multiplicar o valor que est em risco pelo risco da
operao, pelo z da normal7 e pela raiz quadrada do tempo em questo, conforme
mostrado abaixo:

VaR V z

Sendo:
V o valor aplicado em ativos com risco;

- o risco dos ativos;


z valor encontrado na utilizao da normal padro;
t tempo para o qual se deseja calcular o valor em risco.

4. Teste de Stress
O teste de stress utilizado quando queremos descobrir o valor que poder ser
colocado em risco quando ocorrerem eventos que no possuem dados histricos
coincidentes. Ou seja, se as pessoas acharem que existe a chance de ocorrer algo
bem diferente daquilo que vem acontecendo, haveria a necessidade de utilizar o teste
de stress, pois a utilizao do VaR no levaria a resultados satisfatrio tendo em vista
o fato de utilizar uma metodologia que leva em considerao dados histricos.

No entanto, o problema existente no teste de stress que ao estressarmos


determinadas variveis, no podemos dar a elas valores que sejam impossveis de
serem obtidas.

Por exemplo, se algum fizesse um teste de stress no mercado acionrio americano


levando em considerao um ataque terrorista de grandes propores em Nova York
seria taxado de louco e os resultados seriam inutilizados. Entretanto, mas no

No modelo VaR, levamos em considerao que a distribuio dos retornos normal.

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Eu Vou Passar e voc?

acreditando que esse stress seria adaptvel estrutura existente ao mercado, evento
do tipo ocorreu.

Ficamos por aqui no nosso curso de Finanas. Sei que tivemos alguns problemas no
decorrer do mesmo, peo desculpas por contratempos que posso ter criando, mas
espero que o curso tenha agradado a vocs.
Um grande abrao e estudem com afinco para a prova, pois ela deve estar chegando e
no to simples fazer uma prova de Finanas. necessrio que voc tenha um
conhecimento bastante bom de matemtica.

Antes de me despedir, aproveito para passar a vocs o endereo de meus grupos de


estudo. Existem vrios conforme a sua matria de interesse.
Para Macroeconomia, acesse: http://groups.google.com.br/group/macroeconomiaafrf
Para Microeconomia, acesse: http://groups.google.com.br/group/concursobacen
Lembro que esse grupo ainda trata de Finanas Privadas para o BACEN.

Grande abrao a todos e sucesso nos estudos.


Csar Frade
cesar@euvoupassar.com.br

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