Análise de Investimentos Com Risco - No Excel

CAPTULO
Anlise de Investimentos com Risco

no Excel e Na HP-12C
Organograma de uma Corporao

Acionistas
Acionistas
Acionistas
Conselho de
Administrao
Presidente
Vice-Presidente de Produo
Vice-Presidente Financeiro
Vice-Presidente de Marketing
Tesoureiro
Gerente de
Investimento de Capital
30/07/2012
Gerente de
Planejamento deFinanas e
Obteno de Fundos
Gerente de Caixa
Controller
Gerente de
Crdito
Gerente do
Fundo de Penso
Gerente de
Cmbio
Gerente de
Informtica
Bertolo - AdminFin&AnalInvest Captulo 06
Gerente de Tributos
Gerente de
Contabilidade
Financeira
Gerente de
Contabilidade
de Custos
O Papel do Administrador Financeiro

(2)
(1)
Administradores
(4a)
Financeiros
Operaes
da Empresa
(3)
Mercados
Financeiros
(4b)
(1) Dinheiro captados dos investidores

(2) Dinheiro investido na empresa
(3) Dinheiro gerado pelas operaes
(4a) Dinheiro reinvestido
(4b) Dinheiro retornado aos investidores
30/07/2012
reas Bsicas de Preocupao do

Administrador Financeiro
No captulo 1, identificamos trs reas bsicas

de preocupao do administrador financeiro:
30/07/2012
Quais investimentos de longo-prazo a empresa deveria

fazer? Deciso de Investimento
Onde obteremos financiamentos de longo-prazo para
pagar pelos investimentos? Deciso de Financiamento
Como administraremos as atividades financeiras dirias
da empresa?Administrao de Capital de Giro
Julgamento do Sucesso
O sucesso julgado pelo valor. Os acionistas ficam em melhor
situao com qualquer deciso que aumente o valor de sua posio.
Assim, pode-se dizer que uma boa deciso de investimento aquela
que resulta na compra de uma ativo (real ou financeiro) que vale mais do
que custa, ou seja, um ativo que traga uma contribuio lquida positiva para o
valor da empresa.
O segredo do sucesso em Finanas

maximizar a riqueza dos acionistas.
30/07/2012
Deciso...
Somente os administradores financeiros
tomam decises na vida?
Desde que acordamos at ao deitarmos,
tomamos inmeras decises nas nossas
vidas, particular e profissional.
30/07/2012
O que tomar deciso?

traar (delinear) aes agora e que
sero executadas no FUTURO.
Estas aes resultaro sempre num
resultado DESEJADO? Por qu?
30/07/2012
O Futuro
Porque o futuro INCERTO.
Na vida temos apenas duas certezas: a morte e os

impostos.
Esta viso fundamental da natureza e da iniciativa do homem sugere que a
maioria dos fenmenos terrenos inclui um elemento de incerteza e de
imprevisibilidade. A Bblia faz a mesm observao com relao aos esforos
humanos: O tempo e a oportunidade acontecem para todos
30/07/2012
Entendendo o Futuro.
O futuro pode ser entendido em trs
situaes:
1.Situao Determinstica.
2.Situao de Risco.
3.Situao de Incerteza Total
30/07/2012
Situao Determinstica
Existem coisas que temos certeza que acontecero e nos resta apenas tornlas melhor....Por exemplo, reduzindo os custos operacionais da minha
empresa terei um lucro maior. O lucro depende de vrias variveis de deciso
(salrios, custo da mercadoria, etc.). Estas variveis podero ter restries.
Podemos, ento, ajust-las, obedecendo s restries, de tal forma que o
lucro seja Mximo.
Este tipo de problemas determinsticos resolvido por tcnicas matemticas
chamadas de OTIMIZAO. Aqui, geralmente, NO entra estatstica.
Outro exemplo: Andando SEMPRE a 100 km/h, tenho certeza que levarei 2
horas para percorrer 200 km.
Toda a fsica clssica determinstica (cartesiana). O prprio Einstein
acreditava tanto nisso que disse uma vez Deus no joga Dados. Ele
acreditava que para tudo existia uma equao que governava e que
conhecendo o presente, o futuro estaria determinado por meio desta
equao.
30/07/2012
Situao de Risco
Existem outras coisas que NO temos certeza que

acontecero, mas existe uma chance (probabilidade) de
acontecer. Podemos modelar esta situao por meio de
variveis estocsticas (aleatrias, ao acaso) obedecendo certas
distribuies de probabilidade. Pelo palavreado deu para notar
que aqui a estatstica entra de sola. Ento, onde houver
risco, a estatstica estar presente para modelar a situao. E
voc, acredita que as coisas no futuro acorrero mais vezes de
maneira determinstica ou com risco?
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Situao de Incerteza Total
Qual o dia e a hora que o Bertolo vai morrer? Estas e outras

perguntas a respeito do futuro no podem ser modeladas por
simples mtodos estatsticos. O Bertolo vai morrer uma vez s,
no tem como a gente dizer que em mdia ele morrer
catastroficamente no dia 11/09/2012 (para a alegria de muita
gente).
A matemtica tem dado uns tiros na modelagem desta
situao, atravs da chamada teoria dos jogos e outras
tcnicas sofisticadas.
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Atitudes diante o Risco

Como a vida cheia de riscos e incertezas. H, ento, pessoas:
que jogam loteria ou roleta;
h aquelas que so toureiros ou astronautas;
outros aceitam gerenciar empresas quebradas;
outros se atrevem a serem prefeitos;
h empresrios visionrios (e exitosos);
h eternos enamorados que se entregam por completo, etc.
h quem renuncia um cmodo emprego que no apresenta defeitos ou
ameaas;
h quem nunca joga e nunca ser espontneo em uma praa de touros de
Madri;
Outros, dizem que um bom investimento deve ser feito tendo em conta que
no tire o sono, ainda que no d para se comer muito bem
Por ltimo, alguns que nunca saem de si mesmos porque a entrega total lhes
d medo.
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Todas estas diferenas no comportamento humano devem-se

s diferentes atitudes diante o risco.
Mesmo uma nica pessoa reage a esse fato da vida de vrias
maneiras:
Em algumas situaes, optamos por ignorar a incerteza;
Em outras, tentamos lidar com ela explicitamente.
Existem situaes em que o nvel de incerteza alto demais para
ser ignorado, e devemos como gestores, lev-lo em conta.
H muitos exemplos: todo o setor de seguros um deles.
Outros exemplos incluem investimentos em aes, ttulos e bens
imveis, assim como qualquer atividade na qual um produto criado
antecipadamente demanda.
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Geralmente progredimos planejando os resultados piores, embora

esperemos que acontea o melhor. A maioria de ns est aflitivamente
ciente da experincia de que existem muitos riscos e
incertezas associados a qualquer tentativa de negcios.
A matemtica pode ajud-lo. E com toda certeza de agora

em diante ela vai ajud-lo muito nas tomadas de decises. O
nosso objetivo aqui apontar instrumentos teis para que voc
ultrapasse essas barreiras.
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Ento comecemos
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Ativos Financeiros e No
Financeiros
O retorno que exigimos de uma proposta de investimento NO FINANCEIRO precisa
ser, no mnimo, to alto quanto o que podemos obter comprando ativos
FINANCEIROS de risco semelhante.
Os fluxos de caixa futuros gerados pelo projeto podem, inesperadamente, aumentar
ou diminuir. A taxa pela qual os futuros fluxos de caixa foram investidos pode no
permanecer a mesma.
Existem muitos fatores que podem reduzir os fluxos de caixa esperados: perda de
participao no mercado, aumento no custo das mercadorias vendidas, novas
regulamentaes ambientais, aumento no custo do financiamento.
Dessa forma, a principal tarefa dos analistas de investimentos selecionar projetos
sob condies de incerteza.
Vamos inicialmente tratar apenas de ativos financeiros devido a facilidade de
obter informaes. Porm o que faremos aqui pode ser estentido para ativos no
financeiros ou reais. Ainda, vamos apenas tratar da situao de risco!
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Papo Inicial
Suponhamos que voc dispusesse de R$ 100.000,00 para aplicar no mercado financeiro.
Voc poderia aplicar a totalidade de seus recursos na compra de aes, por exemplo, da
Cia. de Petrleo Brasileiro Petrobrs. Talvez um colega seu de curso o orientasse a
no colocar todos os ovos na mesma cesta e lhe aconselhasse a diversificar sua
aplicao, comprando tambm aes da Companhia Vale do Rio Doce. O seu problema
seria: como dividir os R$ 100.000,00 entre as duas aes?
Voc poderia diversificar ainda mais os seus investimentos, canalizando uma parte dos
R$ 100.000,00 para uma caderneta de poupana da Caixa Econmica Federal, outra
parte para certificados de depsitos bancrios do Banco Bradesco e o restante para a
compra de aes da Aracruz Celulose S.A., Gerdau S.A., Lojas Americanas S.A.,
Bradesco S.A.. Novamente, voc defrontaria com o problema de como alocar seus R$
100.000,00 entre alternativas distintas de investimento.
Voc j imaginou quantas combinaes de investimentos poderiam ser
feitas? Como decidir entre a compra de aes da Aracruz e da Gerdau?
Quantos reais destinar compra das aes da Aracruz? Por que diversificar
os investimentos?
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Papo Inicial
H muitas alternativas de investimento no mercado financeiro, e a existncia de

alternativas leva o investidor a defrontar com uma tomada de deciso ou problema
de escolha: comprar aes da Petrobras ou da Vale do Rio Doce? Ou comprar aes
das duas companhias?
Um dos objetivos de nosso estudo do Cap. 6 apresentar a voc um mtodo que lhe
possibilite escolher entre diferentes tipos de investimento. Em outras palavras,
apresentar-lhe um mtodo que o ajude a tomar uma deciso menos sujeita a erros
face a incerteza quanto aos resultados esperados. Nesse mtodo, voc estimar e
avaliar as relaes entre o retorno esperado e o risco do investimento em ativos
financeiros. Para medir retorno e risco de investimentos, preciso que voc saiba usar
as seguintes medidas estatsticas: mdia, varincia, desvio-padro, covarincia e
coeficiente de correlao. Faa uma reviso dessas medidas no seu livro de estatstica
antes de iniciar o estudo deste captulo.
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O que Risco?
Risco, para a maioria de ns, refere-se probabilidade que nos jogos de sorte da vida
se conseguir um resultado que ns no gostaramos que acontecesse. Por exemplo, o
risco de dirigir um carro muito rpido conseguirmos uma multa por excesso de
velocidade, ou pior ainda, sofrermos um acidente.
O dicionrio Webster, de fato, define o risco como exposio ao perigo ou ao azar.
Assim, risco percebido quase que completamente em termos negativos. Se voc
pratica pra-quedismo, voc est arriscando sua vida o pra-quedismo arriscado.
Se voc aposta em cavalos, est arriscando seu dinheiro. Se voc investe em aes
especulativas (ou, para dizer a verdade, em qualquer ao), est assumindo um risco
na esperana de obter um retorno aprecivel.
Na linguagem das finanas, todavia, a palavra risco est associada a possibilidade de
os retornos proporcionados por um ativo serem inferiores aos retornos
esperados. Nesse sentido, risco significa a incerteza de resultados futuros
(REILLY; NORTON: 2008, p. 163)
30/07/2012
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O Risco em Finanas
Em finanas, ento, nossa definio de risco diferente e mais ampla. Risco, como
se v, refere-se probabilidade de recebermos um retorno sobre um investimento
que seja diferente do retorno esperado (maior ou menor). Assim, o risco inclui no
somente os resultados ruins, isto , retornos que esto abaixo daqueles esperados,
mas tambm resultados bons, isto , retornos que so maiores que os esperados. De
fato, o esprito da nossa definio de risco em finanas capturado melhor pelos
smbolos Chineses para o risco, que esto reproduzidos abaixo:
O primeiro smbolo o smbolo do perigo, enquanto o segundo o smbolo da

oportunidade, tornando o risco uma mistura de perigo e oportunidade. Ele ilustra
muito claramente o tradeoff que cada investidor e negcio tm de fazer entre o
maior prmio que vem da oportunidade e o maior risco que tem nascido como uma
conseqncia do perigo.
Corremos risco apenas em troca de um prmio. Caso contrrio, ficamos quietos!
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Fontes de Risco
Fontes populares de risco para administradores financeiros e acionistas
Fonte de risco
Descrio
Riscos especficos da empresa

Risco Operacional
A possibilidade de que a empresa no seja capaz de cobrir seus custos de operao. Seu nvel determinado pela
estabilidade das receitas da empresa (fixos) e pela estrutura de seus custos operacionais (variveis)
Risco Financeiro
A possibilidade que a empresa no seja capaz de saldar suas obrigaes financeiras. Seu nvel determinado pela
previsibilidade dos fluxos de caixa operacionais da empresa e suas obrigaes financeiras com encargos fixos.
Riscos especficos dos acionistas

Risco de taxa de juros
A possibilidade de que as variaes das taxas de juros afetem negativamente o valor de um investimento. A maioria
dos investimentos perde valor quando a taxa de juros sobe e ganha valor quando ela cai.
Risco de liquidez
A possibilidade de que um ativo no possa ser liquidado com facilidade a um preo razovel. A liquidez
significativamente afetada pelo porte e pela profundidade do mercado no qual o ativo costumeiramente negociado.
Risco de mercado
A possibilidade de que o valor de um ativo caia por causa de fatores de mercado independentes do ativo (como
eventos econmicos, polticos e sociais). Em geral, quanto mais o valor do ativo reage ao comportamento do
mercado, maior seu risco; quanto menos reage, menor seu risco.
Riscos para empresas e acionistas

Risco de evento
A possibilidade de que um evento totalmente inesperado exera efeito significativo sobre o valor da empresa ou um
ativo especfico. Esses eventos raros, como a deciso do governo de mandar recolher do mercado um medicamento
popular, costumam afetar somente um pequeno grupo de empresas ou ativos.
Risco de cmbio
A exposio dos fluxos de caixa esperados para o futuro a flutuaes das taxas de cmbio. Quanto maior a
possibilidade de flutuaes cambiais indesejveis, maior o risco dos fluxos de caixa e, portanto, menor o valor da
empresa ou do ativo.
Risco de poder aquisitivo
A possibilidade de que a variao dos nveis gerais de preos, causadas por inflao ou deflao na economia, afete
desfavoravelmente os fluxos de caixa e o valor da empresa ou de um ativo. Normalmente, as empresas ou os ativos
com fluxos de caixa que variam com os nveis gerais de preos apresentam risco mais baixo de variao de poder
aquisitivo. Ao contrrio, se os fluxos de caixa no variarem de acordo com os nveis gerais de preos, oferecem
maior risco de poder aquisitivo.
Risco de tributao
A possibilidade de que mudanas adversas na legislao tributria venham a ocorrer. Empresas e ativos cujos
valores so sensveis a essas mudanas implicam maior risco.
Extrado do livro Princpios de Administrao Financeira do Gitman, L.J. (p. 185 Ed. Pearson 10 Ed.)
Como determinar o risco de

um Ativo Financeiro?
Para mensurar o risco de um determinado ativo financeiro, como, por exemplo, uma
ao, precisa-se saber, antes de tudo, como determinar os retornos que o ativo
proporciona, e o retorno que se espera obter com a sua posse. Neste captulo,
enfocaremos o estudo do
risco
retorno
varivel e que apresenta elevado grau de risco:
30/07/2012
de um ativo financeiro de renda
as aes.
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Anlise de Risco em 3
Passos
Para demonstrar como o risco visto em finanas corporativas,
apresentaremos a anlise de risco em trs passos:
Primeiro, definiremos o risco em termos da distribuio dos retornos

reais ao redor de um retorno esperado.
Segundo, diferenciaremos entre risco que especfico para um ou uns

poucos investimentos E o risco que afetam a rea alvo dos investimentos.
Arguiremos que num mercado onde os investidores marginais so bem
diversificados, somente o ltimo risco, o chamado risco de mercado
que ser recompensado.
Terceiro, observaremos que modelos alternativos para medidas do risco e
dos retornos esperados os acompanham.
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Retornos Total e a Taxa

de Retorno de 1 Ao
Retornos em Dlares
A soma dos caixas recebidos
e a variao no valor do ativo,
em dlares.
Dividendos
Tempo
1
Retornos Porcentuais (HPR)
Investimento
Inicial
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Valor de
Mercado Final
a soma dos caixas recebidos e a

variao do valor do ativo dividido
pelo investimento original.
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de Retorno de 1 Ao
Retorno em Dlares = Dividendos + Variao no Valor de
Mercado da ao (ganho ou perda de capital)
retorno porcentual
retorno em dlares
valor de mercado inicial
dividendo variao no valor de mercado

valor de mercado inicial
rendimento dos dividendos rendimento do ganho de capital

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de Retorno de 1 Ao
Assim, o retorno para o acionista depende do desempenho da
empresa emissora das aes e do comportamento das aes no
mercado. Se a empresa conseguir gerar lucros, o acionista
receber dividendos. Alm disso, com o passar do tempo, o
preo de uma ao pode subir ou cair. Se o preo da ao
aumenta acima do valor que foi pago pela sua compra, o
acionista tem um ganho de capital; se o preo da ao diminui
para um valor abaixo do preo que foi pago, o acionista
experimenta uma perda de capital.
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Exemplos
1. Suponhamos que voc tenha tido a sorte de comprar aes da General Eletric no
incio de 1999, quando cada ao custava aproximadamente $ 102. No final do ano,
o valor desse investimento havia valorizado para $ 155, dando um ganho de capital
de $155 - $ 102 = $ 53. Alm disso, em 1999 a General Eletric pagou dividendo
(rendimento corrente) de $ 1,46 por ao.
HPR
Ganho de Capital Dividendos 53 1,46
0,534 ou 53,4%
InvestimentoInicial
102
Nunca se esquea da inflao!!!!!

2. Suponhamos que voc tenha comprado uma obrigao (bonds) por $ 1.020, com
vencimento em 15 anos, pagando um cupom anual de $ 80. Um ano depois, as taxas
de juros caram, e o preo da obrigao aumentou para $ 1.050. Quais so suas taxas
de retorno nominal e real? Suponha que a taxa de inflao tenha sido 4% neste ano.
Resp: 6,5%
1 taxa de retorno nominal anual
1 taxa de retorno real anual
1 taxa de inflao anual
Exerccios
1. Mr.X comprou uma ao por R$ 15,60. Passada uma hora vendeu-a por R$ 15,80.
Qual o retorno porcentual obtido nessa hora sem considerar os dividendos. DIRETO na
HP-12C...Ficando BOM nisso.
2. Suponha que um ano atrs Mr X. comprou 100 aes da Companhia Inventada, SA
por R$ 25. O dividendo pago por ao foi de 20 centavos. Suponha que acaba de
vender a sua ao por R$ 30 (ex-dividendo). Qual foi o seu retorno? Qual o ganho de
capital?
3. No incio do ano uma ao est sendo vendida a $ 37. Se voc comprar um lote de
100 aes e, durante o ano, a ao pague um dividendo de $ 1,85 e, no final do ano, o
seu valor aumente para $ 40,33. Pede-se:
a. Qual o rendimento corrente de dividendos? Resp: $ 185
b. Qual o ganho de capital? Resp: $ 333
c. Se o preo da ao cair para $ 34,78, responda os itens anteriores. Resp: $ 185 e -$ 222
d. Quais retornos monetrios totais nos dois casos? Resp: $ 518 e -$ 37.
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Exerccios
4. Suponha que voc tivesse comprado aes a $ 25. Ao final do ano, o preo $ 35. Ao longo
do ano, voc recebeu um dividendo por ao de $ 2. Qual a taxa de dividendo? Qual a taxa
de ganho de capital? Qual o retorno percentual? Se voc tivesse aplicado um total de $ 1.000,
quanto teria no fianl do ano? Resp: 8%; 40%; 48%; 480.
5. Em 2 de janeiro voc comprou aes de uma determinada companhia a R$ 33,00 cada uma
e, um ano depois, vendeu-as por R$ 38,00 cada uma. Durante o ano, voc recebeu um
dividendo em dinheiro de R$ 1,50 por ao. Calcule:
a. o ganho de capital por ao. Resp: R$ 5,00/ao
b. o retorno total por ao em R$. Resp: R$ 6,50
c. A taxa de retorno obtida no seu investimento.? Resp: 19,7%
6. No incio do ano passado voc investiu R$ 48.000,00 em 4.000 aes da Cia. Cu Azul
Transportes Areos S.A.. Durante o ano, a companhia pagou dividendos de R$ 1,20 por ao. No
final do ano, voc vendeu as 4.000 aes a R$ 14,61.
a. Calcule o retorno total em R$ obtido em seu investimento. Resp: R$ 15.240,00
b. Identifique o quanto do retorno total deve-se ao ganho de capital e o quanto se deve ao
rendimento obtido. Resp: R$ 10.440,00 so ganhos de capital e R$ 4.800,00 so os dividendos recebidos
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Preferncias em relao ao
risco
As atitudes em relao a risco diferem entre os administradores (e as empresas). Por isso,
importante delimitar um nvel geralmente aceitvel de risco.
Para o administrador indiferente ao risco, o retorno exigido no varia quando o nvel de
risco vai de x1 para x2. Essencialmente, no haveria nenhuma variao de retorno exigida em
razo do aumento de risco. claro que essa atitude no faz sentido em quase nenhuma
situao empresarial.
Para o administrador avesso ao risco, o retorno exigido aumenta quando o risco se eleva.
Como esse administrador tem medo do risco, exige um retorno esperado mais alto para
compensar o risco mais elevado.
Para o administrador propenso ao risco, o retorno exigido cai se o risco aumenta.
Teoricamente, como gosta de correr riscos, esse tipo de administrador est disposto a abrir
mo de algum retorno para assumir maiores riscos. Entretanto, esse comportamento no
tenderia a beneficiar a empresa.
Em sua maioria, os administradores so avessos ao risco. Para certo aumento de risco, exigem
aumento de retorno. Geralmente, tendem a serem conservadores, e no agressivos, ao assumir
riscos em nome de suas empresas. Portanto, neste livro ser feita a suposio de que o
administrador financeiro tem averso a risco e exige retornos maiores para correr riscos mais
altos.
30/07/2012
30
Questes Conceituais
1. Quais so os dois componentes do retorno total?

2. Por que os ganhos ou perdas de capital no realizados so includos no clculo de
retornos?
3. Qual a diferena entre retorno monetrio e porcentual? Por que os retornos
percentuais so mais convenientes?
4. O que risco, no contexto da tomada de decises financeiras?
5. Defina retorno e descreva como calcular a taxa de retorno de um investimento.
6. Compare as seguintes atitudes em relao ao risco: (a) averso, (b) indiferena, e
(c) propenso. Qual delas mais comum entre os administradores financeiros?
Respostas na Apostila p. 08
30/07/2012
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Retrospectiva Histrica do
Mercado de Capitais
Faremos agoras uma anlise estatstica numa srie histrica de dados de retornos e
suas taxas de retorno dos principais ativos do mercado financeiro.
Esta anlise importante pois com ela poderemos traar as expectativas futuras.
claro que o passado no determina o futuro, mas indica alguma chance ou
probabilidade de ocorrncia. Caso contrrio no tem jeito de se fazer prognsticos.
Nesta primeira anlise temos disposio os dados coletados nos diversos anos e
vamos fazer uma anlise desses dados. Como a anlise ser estatstica, obviamente,
usaremos a Estatstica Descritiva.
Numa segunda etapa, que para ns a mais importante, usaremos probabilidades
para estimarmos os resultados possveis. Lembrando que nestas projees existiro
sempre margens de erros que tambm devero ser determinadas.
Voltemos, portanto, nossa ateno para o passado.

30/07/2012
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Se voc tivesse investido $1 em

1926, voc teria quanto em 2.000?
$1 (1 r1926 ) (1 r1927 ) (1 r1999 ) $2.845,63
1000
$40.22
$15.64
10
Aes Ordinrias
Ttulos de Longo Prazo
T-Bills
0,1
1930
1940
1950
1960
1970
1980
1990
2000
Fonte Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (trabalho anualmente atualizado
porRoger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). All rights reserved.
30/07/2012
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Anlise Qualitativa
O grfico mostra diferenas significativas entre as taxas anuais mdias de retorno dos vrios
tipos de aes, obrigaes (ttulos de longo prazo) e letras (T-Bills). Mais adiante, neste captulo,
veremos como as diferenas de retorno podem ser relacionadas a diferenas quanto ao risco de
cada um desses investimentos.
Aes Ordinrias: A carteira de aes ordinrias composta por aes das 500 maiores
empresas dos U.S.A. que formam o Standard & Poors Composite Index (em termos de valor de
mercado total das aes).
Aes de empresas Pequenas: Essa carteira composta por aes de empresas menores, ou
seja, pelos 20% das empresas de menor porte negociadas na Bolsa de Valores de New York
(NYSE), novamente medidas pelo valor de mercado do total de aes.
Obrigaes a longo prazo: emitidas por empresas. uma carteira formada por obrigaes de
baixo risco, com prazo de vencimento de 20 anos.
Obrigaes a longo prazo emitidas pelo governo dos Estados Unidos. uma carteira formada por
obrigaes do governo dos Estados Unidos, com prazo de vencimento de 20 anos.
Letras do tesouro americano (T-Bills). uma carteira formada por letras do tesouro americano,
com prazo de vencimento de trs meses e emitidas semanalmente.
Esses retornos no foram ajustados por inflao ou impostos; portanto, so retornos brutos e
nominais.
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34
Comentrios
Leia atentamente o comentrio que

se encontra na pgina 8 da apostila.
30/07/2012
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Maneiras de se analisar o risco

de um ativo
O risco de um ativo pode ser analisado de duas maneiras:
(1) como risco de um nico ativo, em que o ativo considerado isoladamente, e
(2) em uma base de carteira, em que o ativo um entre muitos outros no portflio.
A primeira maneira de analisar o risco de um ativo, considerando-o isoladamente,
chamada de risco isolado.
Obviamente, a maioria dos ativos mantida em carteiras, mas necessrio
compreender o risco isolado a fim de compreeender o risco em um contexto de
carteira
30/07/2012
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Retornos Mdios dos Diferentes

Investimentos
Conforme vimos o comportamento histrico dos retornos, podemos construir a
tabela abaixo:
Aplicao
Aes Ordinrias
Aes de empresas pequenas
Retorno %
mdio
13,0%
17,7
Obrigaes de empresas a longo prazo
6,1
Obrigaes do governo a longo prazo
5,6
Letras do Tesouro dos Estados Unidos
3,8
Inflao
3,2
Como foram calculados estes retornos mdios?

30/07/2012
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Reviso de Estatstica
Descritiva -Conceito de Mdia
Dado um conjunto de dados coletados, a

mdia definida como uma medida de
tendncia central e a mais comumente
usada.
Seu valor calculado como a soma de todos
os pontos dados dividida pelo nmero de
pontos dados includos.
30/07/2012
38
Estatsticas Descritivas do
Retorno Total ou Mdio
RT
30/07/2012
A histria dos retornos do mercado de capitais

pode ser resumida descrevendo o retorno
mdio
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A Mdia na HP-12C
Na HP12C, os dados estatsticos so armazenados como um

conjunto de somatrios resultantes dos dados coletados
originalmente.
O conjunto dos dados coletados originalmente deve ser
digitado antes de se usar quaisquer caractersticas
estatsticas disponveis na HP12C, porque todos os valores
produzidos por estas ferramentas estatsticas dependem
deles.
A organizao da memria da HP12C permite o estudo dos
dados estatsticos organizados como amostras de uma ou
duas variveis
30/07/2012
40
O que a HP-12C calcula?
Como um procedimento geral, os dados so

sempre coletados como um par de nmeros, ou
valores (x,y), por exemplo, quantidade e preo
de vrias mercadorias.
HP-12C calcula as seguintes somas:
yn
xn
(yn)2 (xn yn)
30/07/2012
(xn )2
41
Introduzindo os dados
Para o caso de um par de dados:

digita-se o dado y
ENTER , o dado x e, depois,
pressione a tecla +
A HP-12C calcula automaticamente as estatsticas e armazena nos
registradores R1 a R6, como mostra a Tabela:
Registrador
R1 e visor
30/07/2012
Estatstica
N
R2
R3
x2
R4
R5
y2
R6
xy
42
Exemplo de Retorno
Histrico Mdio
Os 10 ltimos preos de venda da ao XYZ foram: $19,80; $18,50;

$20,52; $22,53; $20,67; $20,18; $20,00; $18,90; $19,21; $20,04. Qual
foi a mdia destes preos de venda e qual o desvio padro desta
amostra? Um preo de venda de $24,00 ser considerado no usual no
mercado desta ao?
certifique-se de apagar as memrias somatrio antes
de iniciar o problema. Para isto, f , antes de tudo
19,80
+
18,50
+
20,52
+
22,53
+
A cada valor digitado,
20,67
+
20,18
+
seguido de um +, o
20,00
+
18,90
+
visor mostra o N,
19,21
+
20,04
+
nmero de dados
Para calcular a mdia aperte:
entrados.
30/07/2012
.....
20,04
43
Retorno Histrico
Acumulado
o retorno que um investidor obteria se permanecesse com as aes por n perodos
de tempo. Se medirmos o tempo em anos e chamando de Ri a taxa de retorno
obtida no ano i, a taxa de retorno acumulada, Racum , no final de n perodos de
tempo dada pela expresso:
1 100
EXEMPLO:
A tabela 1.1, a seguir, mostra as taxa anuais de retorno das aes da Cia. Alfa S.A., verificadas
em 4 anos.
Qual a taxa de retorno acumulada?
1
1 0,10
15,92%
Na HP-12C
30/07/2012
0,06
1
0,03
1
0,025
1 100
1 100
No Excel use a VFPLANO.
44
Retorno Mdio
Geomtrico
Uma medida muito utilizada em anlise de retornos acumulados a MDIA
GEOMTRICA, sobretudo em problemas que envolvam valores que crescem
exponencialmente, como o caso do retorno de carteiras de investimentos:
EXEMPLO:
em 4 anos.
Qual a taxa mdia geomtrica de retorno?
1
1
1
1
1
1 0,10 1 0,06 1
=
0,0376 = 3,76%
Na HP-12C?
No Excel?.
30/07/2012
0,03
0,025
1=
45
Medidas de Tendncia Central vs

Medidas de Espalhamento ou Disperso
O que estudamos at agora foi uma das medidas de tendncia central, a mdia. As
outras medidas: mediana e a moda no foram tratadas, pois, no contribuem em
grande parte ao estudo ou anlise dos retornos totais ou porcentuais.
O que iremos abordar a seguir so as medidas de espalhamento ou disperso dos
retornos em torno da mdia, quais sejam: desvio padro, varincia e coeficiente de
variao das taxas de retorno.
Estas medidas so de extrema importncia porque esto intimamente relacionadas
ao risco. Alis, so elas que medem o risco do(s) ativo(s) financeiro(s).
Vamos agora olhar o grfico dos retornos porcentuais histricos de 3 ativos:
Aes Ordinrias, Ttulos de Longo Prazo e T-Bills.
30/07/2012
46
Taxas de Retorno 1926-1999

60
40
20
-20
Aes Ordinrias
-40
-60
T-Bills
26
30
35
40
45
50
55
60
65
70
75
80
85
90
95
Fonte: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (trabalho anualmente
atualizado porRoger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). All rights reserved.
Olhando o grfico dos retornos histricos dos diversos ativos, vemos que os T-bills no apresentaram grande
parte da variabilidade que observamos, por exemplo, no mercado de aes. Isto porque o governo toma
dinheiro emprestado, emitindo ttulos da dvida. Os T-bills possuem menor prazo de vencimento entre todas as
dvidas do governo. Como o governo sempre pode cobrar impostos para pagar as suas contas, sua dvida
virtualmente livre de risco de inadimplncia a curto prazo. Por isso, a taxa de retorno de tais dvidas
chamadas taxa de retorno livre de risco e utilizadas como padro de referncia.
30/07/2012
47
Prmio por risco

Chama-se prmio por risco o retorno excedente exigido, de uma aplicao em um
ativo com risco, acima do exigido numa aplicao livre de risco. Assim
Prmio por risco = Ri - Rfree
Aplicao
Retorno %
mdio
Aes Ordinrias
Aes de empresas pequenas
Obrigaes de empresas a longo prazo
Obrigaes do governo a longo prazo
Letras do Tesouro dos Estados Unidos
Inflao
Prmio por
risco
13,0%
17,7
6,1
5,6
3,8
3,2
9,2%
13,9
2,3
1,6
0
Aqui vemos que o prmio mdio por risco produzido por um ao ordinria 13,0% - 3,8% = 9,2%
Tiramos daqui a nossa primeira lio dos dados histricos: ativos com risco, em
mdia, geram prmios por risco. Em outras palavras, existe uma recompensa por
assumir riscos
30/07/2012
48
O que determina a
magnitude do prmio?
A pergunta : o que determina a magnitude relativa de prmios por riscos de diferentes
ativos? A resposta constitui a base da moderna teoria de finanas e dedicaremos uma
boa parte do nosso estudo a ela, posteriormente. Por ora, vamos encontrar partes da
resposta examinando as variaes histricas dos diferentes investimentos, voltando
ateno medida da variabilidade dos retornos, isto , porque os retornos anuais de
aes ordinrias tendem a ser mais volteis que, digamos, os retornos de obrigaes do
governo.
60
50
40
30
20
10
19
26
19
35
19
40
19
45
19
50
19
55
19
60
19
65
19
70
19
75
19
80
19
85
19
90
19
95
19
98
30/07/2012
49
Distribuio de Frequncias dos retornos

de aes ordinrias (grandes empresas)
Mdia
Observe que os retornos mais frequentes (moda) esto nos intervalos entre 10% e
20% e entre 30% e 40% (distribuio bimodal). Em ambos os casos, a frequncia do
retorno da carteira de aes ordinrias foi igual a 13, em 72 anos.
Como medir, quantificar, esta disperso (ou espalhamento) em

torno da mdia?
30/07/2012
50
Estatstica Descritiva do
Risco
A mtricas para se determinar quo voltil o
retorno podem ser encontrada nas medidas
estatstica de disperso (ou espalhamento):
varincia, desvio-padro e coeficiente de
variao.
30/07/2012
51
Varincia dos Retornos totais

ou Porcentuais
Existem dois tipos de varincia: amostral e populacional.
Define-se estas varincias para as taxas de retorno da seguinte maneira:
RT
2
s
u
o
R
A
V
AMOSTRAL
POPULACIONAL
2
A varincia dos retornos (total ou mdio) mede a disperso (espalhamento) dos

dados em torno da mdia (ponto central). Quanto maior for o intervalo (distncia)
entre os valores extremos do conjunto de valores, menos representativa a mdia
30/07/2012
52
Exemplo de clculo da
Varincia
em 4 anos.
%
,
Na HP-12C (veremos depois)

30/07/2012
2
s
u
o
R
A
V
10 3 88 2 6 3 88 2 3 3 88 2 2 5 3 88
2
30 39
4 1
No Excel use as funes VAR.
53
Conceito de Desvio
Padro
O desvio padro um ndice de variabilidade usado para

caracterizar a disperso entre os dados numa populao dada ou
uma amostra.
Ele mede a disperso ao redor da mdia.
A propriedade do desvio padro tal que quando os dados
subjacentes esto normalmente distribudos, aproximadamente 68%
de todos eles caem dentro de um desvio padro em cada lado da
mdia, e aproximadamente 95% de todos os valores caem dentro
de dois desvios padres de cada lado da mdia.
Isto tem aplicao em muitos campos, particularmente quando se
tenta decidir se um valor observado no usual de ser
significativamente diferente da mdia.
30/07/2012
54
Desvio Padro do Retornos

Totais ou Porcentuais
Como a varincia o desvio padro pode ser amostral ou populacional:
Define-se estes desvios-padres para as taxas de retorno da seguinte maneira:
AMOSTRAL
( R1 R) 2 ( R2 R) 2 ( RT R) 2
s
n 1
POPULACIONAL
( R1 R) 2 ( R2 R) 2 ( RT R) 2
n
A varincia dos retornos (total ou mdio) mede a disperso (espalhamento) dos
dados em torno da mdia (ponto central). Quanto maior for o intervalo (distncia)
entre os valores extremos do conjunto de valores, menos representativa a mdia
30/07/2012
55
Desvio Padro na HP-12C
Na HP12C, os dados estatsticos so armazenados como um

conjunto de somatrios resultantes dos dados coletados
originalmente.
O conjunto dos dados coletados originalmente deve ser
digitado antes de se usar quaisquer caractersticas
estatsticas disponveis na HP12C, porque todos os valores
produzidos por estas ferramentas estatsticas dependem
deles.
A organizao da memria da HP12C permite o estudo dos
dados estatsticos organizados como amostras de uma ou
duas variveis
30/07/2012
56
Exemplo de Desvio
Padro na HP-12C
Os 10 ltimos preos de venda da ao XYZ foram: $19,80; $18,50;

$20,52; $22,53; $20,67; $20,18; $20,00; $18,90; $19,21; $20,04. Qual
foi a mdia destes preos de venda e qual o desvio padro desta
amostra? Um preo de venda de $24,00 ser considerado no usual no
mercado desta ao?
certifique-se de apagar as memrias somatrio antes
de iniciar o problema. Para isto, f , antes de tudo
19,80
+
18,50
+
20,52
+
22,53
+
A cada valor digitado,
20,67
+
20,18
+
seguido de um +, o
20,00
+
18,90
+
visor mostra o N,
19,21
+
20,04
+
nmero de dados
Para calcular o desvio padro aperte: entrados.
g s
30/07/2012
.....
1,12
57
Exemplo - Continuao
Baseado nestes nmeros, aproximadamente 68% dos preos esto no
intervalo de $20,04 $1,12. Ou seja entre $18,92 e $21,16.
Aproximadamente 95% dos preos esto no intervalo $20,04 2($1,12).
A seqncia de teclas seguinte d o limite inferior:
g x
ENTER
s 2 x x<>y R -
17,80
Anlise passo a passo a pilha operacional.
30/07/2012
58
Anlise da Pilha Operacional da

HP-12C neste Exerccio
0,00
0,00
0,00
94,00
94,00
0,00
0,00
2s
2s
0,00
X
30/07/2012
x x x
x
0,00
0,00
x x x
x
2s
Resultado
59
E o limite superior?
O visor mostra o limite inferior.

Para calcular o limite superior, se nenhuma operao
foi realizada aps as teclas acima, pressione:
x <> y g LSTx
+
22,27
O visor mostra o limite superior.
Logo, 95% dos preos estaro entre 17,80 e 22,27
Resposta: $24,00 um preo no usual para a ao XYZ baseado

nos seus ltimos 10 preos de venda.
30/07/2012
60
Devio Padro no Excel
30/07/2012
61
Retornos Histricos
1926-1999
Retorno
Anual Mdio
Sries
Desvio
Padro
Distribuo
Aes de Grandes Empresas
13.0%
20.3%
Aes de Pequenas Empresas
17.7
33.9
Ttulos Empresariais de Longo Prazo 6.1
8.7
Ttulos do Governo de Longo Prazo
5.6
9.2
U.S. Treasury Bills
3.8
3.2
Inflao
3.2
4.5
90%
0%
+ 90%
Fonte: Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (trabalho anualmente
atualizado porRoger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). All rights reserved.
Usando uma calculadora HP-12C (ou o Excel), podemos obter os retornos

histricos de 1926-1999.
30/07/2012
62
Retornos Histricos
1926-1999
30/07/2012
A mdia do excesso de retorno das aes

ordinrias das pequenas empresas no perodo
de 1926 at 1999 foi de 13,9% = 17,7%
3,8%
A mdia do excesso de retorno dos ttulos de
longo prazo das empresas para o perodo de
1926 at 1999 foi de 2,3% = 6,1% 3,8%
A mdia do excesso de retorno das aes
ordinrias das grandes empresas para o perodo
de 1926 at 1999 foi 9,2% = 13,0% 3,8%
63
Retornos Histricos
1926-1999
A figura anterior resume vrias das discusses
mantidas at agora sobre a histria do mercado de
capitais. Mostra os retornos mdios, desvios padres
e distribuies de frequncias de retornos anuais em
uma escala comum. Observe que nela o desvio
padro da carteira de aes de pequenas empresas,
por exemplo, (33,9% a.a.) quase 10 vezes maior
que o desvio-padro das T-bills (3,2% a.a.).
30/07/2012
64
Segunda Lio dos Retornos

Histricos
Uma segunda lio extrada da anlise destes retornos histricos de diversos ativos
financeiros que quanto maior a recompensa em potencial, maior o risco em
potencial.
Aes de Pequenas Empresas
Retorno Mdio Anual
18%
16%
14%
Aes de Grandes Empresas
12%
10%
8%
6%
4%
T-Bills
2%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
Desvio Padro do Retorno Anual
30/07/2012
30%
Podemos observar que:

Taxa de retorno sobre T-bills
essencialmente livre de risco.
Investir em aes arriscado.
Para os investidores tolerarem este risco,
eles precisam ser compensados eles
exigem um prmio de risco.
35% A diferena entre o retorno sobre os Tbills e aes o prmio de risco por se
investir em aes.
65
Retorno Mdio de Aes e

Retornos Livres de Risco
O Prmio de Risco
o retorno
adicional (alm da taxa livre de risco)
resultante da tolerncia ao risco.
Uma
das
observaes
mais
significativas dos dados do mercado
de aes este excesso a longo prazo
no retorno da ao em relao do
retorno livre de risco.
30/07/2012
Ver o prximo slide

66
Prmio de Risco
Suponha que o The Wall Street Journal anunciou que a taxa

atual para os Treasury bills no ano de 5%.
Qual o retorno esperado sobre o mercado das aes de
pequenas empresas?
Lembre-se que a mdia do excesso de retorno das aes
ordinrias das pequenas empresas para o perodo de 1926
at 1999 foi de 13,9%
Dada uma taxa livre de risco de 5%, temos um retorno
esperado sobre o mercado das aes de pequenas empresas
de 18,9% = 13,9% + 5%
30/07/2012
67
Estatstica do Risco
No existe uma definio universalmente aceita

para o risco.
As medidas do risco que discutimos so a varincia
e o desvio padro.
O desvio padro a medida estatstica padro do

espalhamento de uma amostra, e ela ser a medida que
usaremos na maioria das vezes.
QUESTO: O retorno esperado das aes deveria

ser uma funo da varincia ou do desvio padro
das aes?
30/07/2012
68
Coeficiente de Variao (CV)
O coeficiente de variao uma medida estatstica que indica a disperso relativa,

isto , o risco unitrio de um ativo. calculada pela seguinte expresso:
....para a populao
. ....para a amostra
Por ser uma medida relativa e no absoluta, como o desvio padro, o CV um

indicador mais exato na comparao de riscos de ativos com diferentes retornos
esperados. Ele indica a disperso relativa, ou seja, o risco por unidade de retorno
esperada.
Quanto maior o coeficiente de variao, maior ser o risco do ativo.
30/07/2012
69
Exemplo
Os retornos mensais dos investimentos em aes A e B durante os ltimos 6 meses
esto apresentados na tabela seguinte:
A
5%
6%
9%
7%
15%
9%
12%
7%
9%
6%
6%
8%
a. Calcule os retornos mdios de A e B.

b. Calcule os desvios padres de A e B.
c. Qual dos dois apresenta maior disperso?
Certifique-se em apagar os registros estatsticos antes de iniciar os clculos. Para isso, pressione f antes de
tudo.
Da comece a digitao:
5 + ....o visor mostrar 1 (o primeiro dado)
9 + e assim at o ltimo dado.
Para se calcular a mdia dos retornos da Ao A pressionamos g , o visor mostrar 9,33, a seguir, para o
clculo do desvio padro da Ao A, aperte g s aparecer 3,72, no visor, representando a sua volatilidade.
A
9,33%
7,17%
3,72%
1,17%
CV
39,9%
16,9%
xmdio
O coeficiente de variao CV mede a variabilidade (em Finanas = RISCO do investimento).

Neste exemplo temos que o CV (risco) da Ao A MAIOR que o da ao B.
30/07/2012
70
Exerccios
Suponha que a Capivara Co. e a Berts Co., tenham apresentado os seguintes
retornos nos ltimos quatro anos:
Ano
Capivara
Co.
2006
12%
12%
2007
15%
16%
2008
12%
15%
2009
11%
9%
30/07/2012
Berts
Co.
Quais os retornos mdios? Resp:

CapivaraMdio = 17,50 e Bertsmdio =5,5%.
Quais os desvios padres dos
retornos?SCapivara = 0,2987 e SBerts =
0,1327.
Quais as varincias dos retornos? S2capivara
= 0,0892 e S2Berts = 0,0176
Qual empresa apresenta maior risco? A
Berts um investimento mais voltil
71
Riscos e Retornos
Esperados
Contemplando o Futuro
At agora estivemos focados no passado e com ele aprendemos algumas lies
sobre a histria dos mercados de capitais:
1 lio Existe uma recompensa, na mdia, por assumir risco, chamada de prmio
por risco.
2 lio O prmio por risco maior nos investimentos mais arriscados..
Comecemos agora a discutir como analisar retornos e varincias quando as
informaes disponveis dizem respeito a possveis retornos futuros e suas
possibilidades de ocorrncia.
Ningum est dizendo que o passado determina o futuro. Este totalmente
imprevisvel, mas temos esperana que algumas coisas apreendidas com o
passado possam ajudar a prever o futuro.
A estatstica agora INFERENCIAL.
30/07/2012
72
Mdia Ponderada
um novo conceito
Numa mdia simples, os valores individuais so adicionados e divididos

pelo nmero de valores envolvidos. Com efeito, cada peso do valor ou
contribuio mdia 1/n, onde n o nmero de valores na amostra.
Comparativamente, uma mdia ponderada uma mdia calculada
dando diferentes pesos a alguns dos valores individuais.
Exemplos:
uma mdia simples dos trs nmeros 5, 10 e 15 aplica-se um peso igual a (1/3)
para cada valor e a uma mdia simples dos trs nmeros 5, 10 e 15 aplica-se
um peso igual a (1/3) para cada valor e a mdia resultante 10.
Uma mdia ponderada ou mdia poder aplicar um peso de 50% a 5 e 25%

para cada um dos 10 e 15, resultando numa mdia ponderada de 8,75.
Existem muitas situaes onde um clculo de mdia ponderada economiza uma

grande poro de tempo do que usar uma abordagem de mdia simples.
30/07/2012
73
Mdia Ponderada Frmula
v
.k
k
Dado um conjunto de dados coletados onde valores

repetidos vn ocorrem kn vezes (peso), a mdia
ponderada calculada como:
x
w
30/07/2012
Na HP-12C a mdia ponderada calculada com o uso das

teclas g
e os contedos de dois somatrios so
w
usados.
74
Note que a tecla R pressionada porque o valor que

aparece no visor aps g
ser pressionados a mdia
dos pesos e no ser de nenhuma utilidade neste exemplo.
Mdia Ponderada - Exemplo

Um grande shopping center quer saber a mdia ponderada dos preos de
venda de 2.000 unidades de um produto que tem o seu preo final ajustado
de acordo com os primeiros dez dias de vendas. Calcule o preo mdio e a
mdia ponderada dos preos de vendas deste produto.
Preo
por
unidade
# de
unidades
vendidas
Preo
por
unidade
# de
unidades
vendidas
R$ 24,20
354
R$ 24,14
288
R$ 24,10
258
R$ 24,06
240
R$ 24,00
209
R$23,95
186
R$ 23,90
133
R$ 23,84
121
R$ 23,82
110
R$ 23,75
101
Para calcular a mdia ponderada

dos preos de venda: g w 24,03
Para calcular
o preo mdio:
30/07/2012
g
R 23,98
Certifique-se em apagar as memrias

estatsticas/somatrio antes de iniciar
o problema.
f
Mdias regulares e mdias ponderadas

podem ser calculadas dos mesmos dados
acumulados na HP12C, desde que a ordem
dos valores seja entrada correta-mente:
valor ENTER peso.
24.20 ENTER 354 + 24.14 ENTER

288 + 24.10 ENTER 258 + 24.06
ENTER 240 + 24.00 ENTER 209 +
23.95 ENTER 186 + 23.90 ENTER
133 + 23.84 ENTER 121 + 23.82
75
ENTER 110 + 23.75 ENTER 101 +
Retorno Esperado
a expectativa futura de retorno de um ativo com risco. Este ser a primeira

medida importante para o estudo do risco e representa a mdia dos vrios resultados
(outcomes) esperados ponderados pela probabilidade atribuda a cada um desses
valores. Assim
Onde E(R) = retorno esperado

Pk = probabilidade de ocorrncia de cada evento
Rk = valor de cada resultado considerado
30/07/2012
76
Exemplo
Admita que voc esteja avaliando dois investimentos: A e B. Baseando-se em sua
experincia de mercado e em projees econmicas, voc desenvolve a seguinte
distribuio de probabilidades dos resultados monetrios previstos:
Investimento A
Resultados
esperados
Na HP-12C, faramos:
Investimento B
Probabilidades
Resultados
esperados
Probabilidades
$ 650
25%
$ 500
30%
$ 700
50%
$ 700
40%
$ 750
25%
$ 900
30%
f 650 ENTER 0,25 + 700 ENTER
0,50 + 750 ENTER 0,25 + g

f 500 ENTER 0,30 + 700 ENTER
0,40 + 900 ENTER 0,30 + g
No exemplo anterior voc estabeleceu

a distribuio de probabilidades dos
resultados monetrios baseando-se na
sua experincia.
Substituindo-se estes dados na expresso do E(R)acima, ficamos:

E(RA) = (0,25 x $ 650) + (0,50 x $ 700) + (0,25 x $ 750) = $ 700
E(RA) = (0,30 x $ 500) + (0,40 x $ 700) + (0,30 x $ 900) = $ 700
As duas alternativas investimentos apresentam o mesmo valor esperado
de $ 700, podendo-se considerar, em termos de retorno prometido, como
indiferente a implementao de uma ou de outra.
30/07/2012
77
O Exemplo no Excel
30/07/2012
78
Exerccio de Fixao
Com base nas informaes a seguir, calcule o retorno esperado:
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Retorno do ttulo de
acordo com o Estado
Crescimento
0,30
26%
Recesso
0,70
8%
30/07/2012
79
Exemplo 2
Considere um nico perodo, digamos, um ano. Temos duas aes, a LMTC10 com expectativa de retorno de 70%
se a economia se aquecer e -20% se houver recesso. A UDNZ15 com expectativa de retorno de 10% se a
economia se aquecer e 30% se houver recesso, no mesmo perodo. Suponha ainda que voc acredita que
haver um crescimento na economia em apenas 20% das ocasies. Quais os retornos esperados das aes
LMTC10 e UDNZ15?
Em primeiro lugar, consideremos apenas dois estados
da
natureza
(crescimento
e
recesso).
Haver
crescimento em 20% das ocasies e recesso em 80% das
ocasies. Assim
RetornodosTtulosdeAcordo
Estadosda Probabilidades comoEstadodaEconomia
Resultados
Resultados
Economia
dosEstados
Esperadosda Esperadosda
AoLMTC10 AoUDNZ15
Crescimento
0,20
70%
30%
Recesso
0,80
20%
10%
Retorno
Esperado
E(RA)
Retorno
Esperado
E(RB)
2%
14%
maneira1
maneira2
=A3*B3+A4*B4+A5*B5
=SOMARPRODUTO($A$3:$A$5;$B$3:$B$5)
=C3*D3+C4*D4+C5*D5
Substituindo-se estes dados na expresso do E(R)acima, ficamos:

E(RLMTC10) = (0,20 x 70%) + (0,80 x (-20%)) = -2%
E(RUDZN15) = (0,20 x 30%) + (0,80 x 10%) = 14%
Na HP-12C: f 70 ENTER 0,20 +
20 CHS ENTER 0,80 +
g
f 30 ENTER 0,30 +
10 ENTER 0,80 +
g
.... 14
30/07/2012
=SOMARPRODUTO($C$3:$C$5;$D$3:$D$5)
.... -2.00
80
Exerccio de Fixao
Com base nas informaes a seguir,
calcule o retorno esperado:
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Retorno do
ttulo de acordo
com o Estado
Recesso
0,10
-0,09
Normal
0,70
0,11
Crescimento
0,20
0,28
Faa na HP-12C e em casa no Excel
Com base nas informaes a seguir, calcule o

retorno esperado:
Estado da
economia
Probabili
dades
Resposta: E(R) = 12%
Resp: E(RA) = 5,24% e

E(RB) = 6,07%
30/07/2012
Taxa de retorno
projetada para as
aes
Cia A
Cia B
Recesso
5%
-2,3%
-1,5%
Estagnao
10%
1,5%
2,4%
Crescimento
Moderado
25%
4,5%
5,6%
Crescimento
Elevado
60%
6,8%
7,5%
81
Ilustrao dos Retornos

Esperados
Uma forma bem ilustrativa de
representar os vrios retornos
esperados (para vrios estados
da natureza) efetuadda por
meio de um grfico que envolva
as distribuies de probabilidades das alternativas, como
mostrado nas figuras:
Distribuio Discreta de Probabilidades
Distribuio Contnua de Probabilidades
A medida que o valor esperado NO

demonstra o risco associado a cada
proposta de investimento, o que faz que
seja necessrio conhecer o grau
de
disperso dos resultados em relao
mdia. Essa quantificao, que denota o
risco do investimento, pode ser efetuada
mediante os clculos do desvio padro e
varincia.
Desvio Padro e Varincia

Essas medidas de disperso indicam como os valores de um conjunto se dispersam
em relao a seu ponto central, a mdia. Quanto maior se apresenta o intervalo
entre os valores extremos de um conjunto, menor a representatividade estatstica
da mdia, pois os valores em observao encontram-se mais distantes dessa medida
central.
Tanto o desvio-padro como a varincia tm por objetivo medir estatisticamente a
variabilidade (grau de disperso) dos possveis resultados em termos de valor
esperado. Representam como visto, em outras palavras, medidas de risco, e so
determinados pelas seguintes expresses de clculo
As calculadoras no tm nenhuma funo embutida para encontrar o

desvio
padro
e
a
varincia
quando
se
trata
de
dados
probabilsticos; nesse caso voc precisa executar o processo
atravs de tabelas, manualmente.
Exemplo 1
As distribuies de probabilidades das taxas de retorno para duas empresas a Capivara
Co. e a Berts Co.esto mostradas abaixo:
Encontre:
Retorno dos ttulos de acordo com o
a. O retorno mdio de cada empresa
Estado
Estados da
Probabilidade do
b. O desvio padro de cada empresa
Resultados
Resultados
Economia
estado
c. A varincia de cada empresa
esperados da
esperados da
Capivara Co.
Berts Co.
Expanso
0,30
100%
20%
Normal
0,40
15%
15%
Recesso
0,30
(70% )
10%
A varincia encontrada como

2
0,3 20
15
0,4 15 15
7,5 0,0 7,5 15,0
0,3
0,3
100
10
Na HP-12C, faramos:
f 100 ENTER 0,30 + 15 ENTER 0,40 + 70

CHS ENTER 0,30 + g
15%
f 20 ENTER 0,30 + 15 ENTER 0,40 + 10
ENTER 0,30 +
g
15%
15 2 0,4
15 15 2 0,3
0,3 7.225 0,4 0 0,3 7.225
15
0,3
25
0,4
Os desvios padres so encontrados como:
2
2
30/07/2012
70 15
2.167,5
0,0
2.167,5
4.335,0
0,3 25
4.335
15
65,84%
3,873%
84
Exemplo 1 no Excel
30/07/2012
85
Exerccio 1
Com base nas informaes a seguir, calcule os riscos das companhias A e B.
Estado da
economia
Probabili
dades
Taxa de retorno
projetada para as
aes
Cia A
Cia B
Recesso
5%
-2,3%
-1,5%
Estagnao
10%
1,5%
2,4%
Crescimento
Moderado
25%
4,5%
5,6%
Crescimento
Elevado
60%
6,8%
7,5%
Resp: A = 2,09%
30/07/2012
B = 2,06%
86
Exerccio 1 no Excel
30/07/2012
87
Exerccio 2
Para voc praticar o clculo de medidas prospectivas de desempenho de carteiras,
considere dois ativos e trs estados da economia.
Taxa de Retorno dos Ativos de
acordo com o Estado
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Resultados
esperados da
Ao A
Resultados
esperados da
Ao B
Recesso
0,10
-0,20
0,30
Normal
0,60
0,10
0,20
Crescimento
0,30
0,70
0,50
Quais so os retornos esperados e desvios-padres destes dois ativos?

Respostas: E(RA) = 25% e E(RB) = 30%;
A2 = 0,0945 e B2 = 0,0180; A = 30,74% e B = 13,42%.
30/07/2012
88
Exerccio 2 no Excel
30/07/2012
89
Exerccio 3
Com base nas seguintes informaes, calcule os retornos e desvios-padres das duas
aes.
Taxa de Retorno dos Ativos de
acordo com o Estado
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Resultados
esperados da
Ao A
Resultados
esperados da
Ao B
Recesso
0,20
0,04
-0,20
Normal
0,60
0,08
0,20
Crescimento
0,20
0,16
0,60
30/07/2012
90
Exerccio 4
Suponhamos que um investidor, ao avaliar as aes das companhias Alfa e Beta,
estime os seguintes fluxos de caixa futuros com suas respectivas probabilidades de
ocorrncia, conforme indicados na tabela abaixo
Cia. Alfa
Cia. Beta
Dividendos
esperados
Probabi
lidades
Dividendos
Esperados
Probabi
lidades
$ 729
0,10
360
0,10
$ 780
0,15
600
0,20
$ 840
0,50
840
0,40
$ 900
0,15
1.080
0,20
$ 960
0,10
1.329
0,10
30/07/2012
Avalie os retornos esperados e os

riscos das aes
Resp: E(RA) = $ 840,90
E(RB) = $ 840,90
A = $ 61,25
B = $ 264,56
Observe que ambos os investimentos fornecem
o mesmo valor esperado, sendo ao investidor
indiferente comprar as aes de uma ou outra
companhia. Todavia, as aes da companhia Alfa
exibem um risco mais baixo (menor desviopadro) que as aes da companhia Beta. Se o
investidor tiver averso ao risco, certamente ele
comprar as aes da companhia Alfa.
91
Exerccio 4 no Excel
30/07/2012
92
Desvio Padro importante?
Um importante atributo do desvio padro como uma medida de

espalhamento que se a mdia e o desvio padro de uma distribuio
normal so conhecidos, possvel calcular o percentil associado com
qualquer resultado dado. Numa distribuio normal, cerca de 68% dos
resultados esto dentro de um desvio padro da mdia e cerca de 95%
dos resultados esto dentro de dois desvios padres da mdia.
O desvio padro tem sido comprovado uma medida extremamente til
do espalhamento em parte porque ele matematicamente tratvel.
Muitas frmulas de estatstica inferencial usam o desvio padro.
30/07/2012
93
Distribuio normal
O conceito bsico de probabilidade refere-se possibilidade (ou chance), expressa
normalmente em porcentagem, de ocorrer determinado evento. Por exemplo, uma
previso do tempo poderia dizer: H 40% de chance de chover hoje e 60% de
chance de no chover. Se todos os eventos (ou resultados) possveis, so
relacionados, e se atribuda uma probabilidade para cada evento, essa listagem
chamada de distribuio de probabilidades. Assim
Resultado (Evento)
Chover
No Chover
Probabilidade
0,4 = 40%
0,6 = 60%
1 =100%
As probabilidades tambm podem ser atribudas aos resultados (ou retornos)

possveis de um investimento. Por exemplo, ao assumir uma probabilidade de 70%
de que ocorra um fluxo de caixa de $ 800 em determinado perodo de projeto, estse, na verdade, introduzindo um risco de 30% de que tal no se verifique (1 0,70),
dada sua chance conhecida de 70%.
Vejamos a freqncia (probabilidades) dos retornos da S&P 500 (varivel aleatria):
30/07/2012
94
Distribuio Normal
FrequnciadosRetornosdaS&P500
Aproximao Normal
Mdia 12,8%
Desvio Padro 20,4%
18
16
12
14
12
11
12
10
8
5
6
4
FrequnciadoRetorno
16
2
0
RetornosAnuais
Fonte Stocks, Bonds, Bills, and Inflation 2000 Yearbook, Ibbotson Associates, Inc., Chicago (trabalho anualmente atualizado
porRoger G. Ibbotson and Rex A. Sinquefield). All rights reserved.
30/07/2012
95
Distribuio Normal
Para diversos eventos aleatrios na natureza, determinada distribuio de
probabilidades, usada para descrever a probabilidade de se ter um valor dentro de
um intervalo. Por exemplo, a idia de dar notas em escala numa prova resulta do
fato de que as notas de provas se assemelham frequentemente curva da chamada
distribuio normal.
A distribuio normal simtrica em forma de sino, que definida
completamente pela mdia e pelo desvio-padro.
A diferena nas duas figuras anteriores
que a primeira figura temos uma
distribuio de apenas um nmero finito
de observaes, enquanto a segunda
figura est baseada em um nmero
infinito de observaes.
A utilidade da distribuio normal consiste no fato de que ela pode ser completamente descrita pela mdia e
pelo desvio-padro. Se voc tiver estes dois dados, no precisar conhecer mais nada. Ela muito utilizada em
Finanas pois os retornos esperados (e outros eventos financeiros) se aproximam muito dessa distribuio.
30/07/2012
96
Distribuio Normal
Se voc desejar, poder encontrar os valores da probabilidades usando a equao

da curva normal:
Existem infinitas curvas associadas a cada valor da mdia e do desvio-padro.

Porm, os matemticos arrumaram uma maneira de padronizar, isto , fazer uma
transformao de variveis e cair sempre numa curva normal padronizada.
A varivel padronizada encontrada por:

O z a varivel padro que significa o nmero de desvios-padres existentes a

partir da mdia.
30/07/2012
98
EXEMPLO
Considere um ativo (uma ao, por exemplo) que tenha retorno esperado de
= = 30% e risco (desvio-padro) = 12%. Encontre o valor da varivel
padro Z para R1 = 30% e R2 = 48%.
Soluo
30/07/2012
30% 30%
12%
48% 30%
12%
0
1,50
99
Leitura na Tabela
A leitura desta tabela feita identificando-se na primeira coluna z0 as duas

primeiras casas do valor de Z calculado, a terceira casa deve ser observada na
coluna. Por exemplo, para um valor Z = 1,50, o valor da rea estar na linha 1,5
(as duas primeiras casas de Z) e na coluna 0 (terceira decimal), que corresponder
a 0,4332.
No exemplo acima temos para Z = 0 o valor 0,00, e para Z = 1,50, o valor 0,4332.
Isto significa que existem 43,32% de probabilidade da taxa de retorno R esperado
do ativo situar-se entre 30% e 48%.
Cabe lembrar que a Tabela acima vlida tambm para valores negativos de Z,
uma v ez que os seus valores so simtricos em relao mdia.
30/07/2012
100
Exemplo
Considere um ativo (uma ao, por exemplo) que tenha retorno esperado de
= = 30% e risco (desvio-padro) = 12%. Encontre a probabilidade do
retorno esperado deste ativo ficar entre 24% e 36%, no perodo.
Soluo

24% 30%
12%

36% 30%
12%
0,500
0,500
O valor tabelado para Z = 0,500 0,1915, a direita e esquerda, ou seja, positivo

e negativo. Dessa forma a probabilidade ser a soma das reas do lado positivo e
negativo [0,1915 (-0,1915) =0,3830]. Assim, a probabilidade do retorno esperado
do ativo ficar entre 24% e 36% , no perodo, de 38,30% .
30/07/2012
101
Dist. Normal no Excel
Se voc quiser aprender mais sobre distribuio normal, visite o Site do Prof.
Bertolo:
http://www.bertolo.pro.br/FinEst/Estatistica/EstatisticaNosNegocios/l6.html
30/07/2012
102
Exerccios
1. Uma empresa deseja realizar investimentos no mercado financeiro utilizando seus
excedentes de caixa. O gerente financeiro selecionou dois ativos A e B, para serem
analisados. O ativo A apresenta um retorno esperado de 20% e o desvio-padro do
retorno de 16%. O ativo B tem um retorno esperado de 26% e desvio-padro do
retorno de 25%. O gerente financeiro decidiu investir no ativo B. Analise a deciso
de investimento tomada.
2. Abaixo, so apresentados os retornos esperados da ao de uma empresa de
capital aberto e do mercado, considerando trs cenrios provveis:
Cenrios
Probabilidades
Retorno de
mercado
Retorno da ao
da empresa
Otimista
30%
24%
18%
Mais
provvel
50%
16%
12%
Pessimista
20%
6%
-3%
30/07/2012
Pede-se apurar:
a. Retorno esperado da ao da
empresa;
b. Retorno esperado do mercado;
c. Desvio-padro e varincia dos
retornos da ao da empresa.
103
Exerccios
3. Determinar o desvio-padro dos ttulos A e B, cujos retornos e respectivas
Ttulo A
Ttulo B
probabilidades so dados a seguir:
Retorno
Probabilidades
Retorno
Probabilidade
8%
15%
5%
40%
10%
20%
10%
30%
11%
30%
15%
20%
18%
35%
22%
10
4. Calcular o retorno esperado, o desvio-padro e o coeficiente de variao dos

investimentos que oferecem os seguintes resultados e probabilidades:
Investimento A
Investimento B
Retorno
Esperado
Probabilidades
Retorno
Esperado
Probabilidade
$ 300
25%
$ 600
26%
$ 400
25%
$ 700
23%
$ 500
18%
$ 200
19%
$ 450
22%
$ 100
15%
$ 200
10%
$ 150
17%
30/07/2012
104
A Teoria de Carteira (Portfolio)

de Markowitz
At agora consideramos o grau de risco dos
ativos tomados isoladamente!!
Uma carteira (portflio, em ingls) uma combinao de ativos, tais como
investimentos, aes, obrigaes, commodities, investimentos em imveis,
ttulos com liquidez imediata ou outros ativos em que uma pessoa fsica ou
jurdica possa investir e que possa manter (SAMANEZ, 2006, p.183).
O investidor, ao formar uma carteira, busca reduzir o risco por meio da
diversificao.
Os bancos, fundos de investimentos e de penso, seguradoras, fundos
mtuos, etc. tm carteiras bem diversificadas.
30/07/2012
105
A Teoria de Carteira (Portfolio)

de Markowitz
O conceito mais moderno de diversificao e quantificao do risco de portflio
atribudo, em grande parte, a Henry Markowitz, cuja essncia de seu estudo
concentrada na famosa obra Portflio Selection:efficient diversification of
investments, editada em 1959 pela John Wiley.
A teoria do portflio trata essencialmente da composio de uma carteira tima de
ativos, tendo por objetivo principal maximizar a utilidade (grau de satisfao) do
investidor pela relao risco/retorno. Apesar de a ideia da diversificao de
investimentos refletida no dito popular No coloque todos os ovos em uma
mesma cesta no ser algo novo, foi Markowitz quem a formalizou e a aplicou
aos instrumentos financeiros. Ele partiu da premissa de que a deciso sobre a
composio de uma carteira de investimentos est fundamentada apenas no valor
esperado e no desvio padro dos retornos da carteira, e que essa deciso
consequncia de um processo de minimizao de risco (minimizao de desviopadro). Markowitz ganhou o prmio Nobel de Economia em 1990
30/07/2012
106
Retorno Esperado de um
Portfolio
Define-se o retorno esperado E(Rp) de uma carteira (portflio) composta por vrios
ativos como a mdia ponderada do retorno esperado de cada ativo individual E(Rk),
em que os pesos so dados pela participao de cada ativo no total da carteira.
Para uma carteira constituda por n ativos, o retorno esperado da carteira dado por:

a expectncia.
Percentuais do valor da carteira total correspondentes a cada ativo especfico.
30/07/2012
107
EXEMPLO
Admita uma carteira composta por duas aes (A e B). O retorno esperado da ao A,
RA, de 20% e o da ao B, RB, de 40%. Suponha tambm que 40% da carteira
estejam aplicados na ao A, sendo, portanto, os 60% restantes aplicados na ao B.
Calcule o retorno esperado RP desta carteira.
Soluo
E(RP) = (peso de A) x E(RA) + (peso de B) x E(RB) = 0,40 x 20% + 0,6 x 40% = 8%
+ 24% = 32%.
Na HP-12C, temos:
f 20 ENTER 0.40 +
40 ENTER 0.60 +
32%
Concluso: Se a carteira fosse composta apenas pela ao A, o retorno esperado

RA seria 20%, subindo para 40% se ela fosse composta apenas da ao B. Assim o
retorno esperado da carteira toda, 32%, depende da proporo investida em cada
ativo que a compe.
30/07/2012
108
Exemplo no Excel
30/07/2012
109
Exerccios de Fixao
1. Retornemos ao caso das aes LMTC10 e UDNZ15 de um exemplo anterior e
suponha que voc colocou metade do seu dinheiro em cada uma. Qual o retorno
esperado desta carteira para dois estados da economia: crescimento (probabilidade
= 20%) e recesso (probabilidade = 80%).
Sugesto: Calcule os retornos esperados de cada ao nos dois estados da economia e depois calcule a
mdia ponderada (50% de cada um) dos ativos na carteira para encontrar o retorno esperado da carteira.
2. Um investidor possui uma carteira de aes constituda por aes da Cia. X e da

Cia. Y, sendo R$ 35.0000,00 o valor das aes da Cia. X e R$ 75.000,00, o valor das
aes da Cia. Y. O retorno esperado das aes da Cia. X 12% enquanto o retorno
esperado das aes da Cia. Y 20%. Calcular o retorno esperado desta carteira.
Resp: E(RP) = 17,44%.
30/07/2012
110
Exerccio 1 no Excel
30/07/2012
111
Exemplo 2
Considere os portfolios seguintes e seus respectivos retornos (em

porcentagem) durante os ltimos seis meses.
A
ValorInicial
Retorno(%)
Valor Final
ValorInicial
Retorno(%)
Valor Final
1.000
0,75
1.008
1.000
1,50
1.015
1.008
1,00
1.018
1.015
5,00
1.066
1.018
3,00
1.048
1.066
12,00
1.194
1.048
-1,50
1.032
1.194
-9,00
1.086
1.032
0,50
1.038
1.086
-4,00
1.043
1.038
2,00
1.058
1.043
1,50
1.058
Ambos os portflios terminam o perodo aumentando em valor de $1.000 para $1.058.

Entretanto, eles diferem claramente na volatilidade .O s retornos mensais do Portflio A
variam de -1,5% a 3,0% enquanto os do Portflio B variam de -9,0% a 12,0%.
O desvio padro dos retornos uma medida melhor da volatilidade daquele intervalo porque
ele leva em conta todos os valores. Assim o desvio padro dos seis retornos para o Portflio
A 1,52; para o Portfolio B 7,24
30/07/2012
112
Exerccios Propostos
1. Quais so os pesos de uma carteira com 50 aes que esto sendo negociadas a $
45 cada uma e 30 aes vendidas a $ 65 cada?
2. Voc tem uma carteira com $ 1.000 investidos na ao A e $ 2.000 na ao B. Se
os retornos esperados destas aes forem 18% e 12%, respectivamente, qual ser o
retorno esperado da carteira?
3. Voc possui uma carteira que tem 40% investidos na ao X, 35% na ao Y e
25% na ao Z. Os retornos esperados dessas trs aes so iguais a 10%, 16% e
23%, respectivamente. Qual o retorno esperado dessa carteira?
4. Voc tem $ 100.000 para aplicar em uma carteira de aes. Suas opes so a
ao H, com retorno esperado de 20% e a ao L, com retorno esperado de 12%.
Sendo seu objetivo criar uma carteira com retorno esperado de 17%, quanto dinheiro
voc deveria investir na ao H? E na ao L?
5. Uma carteira tem 40% investidos na ao G, 40% na ao J e 20% na ao K. Os
retornos esperados dessas aes so iguais a 12%, 18% e 34%, respectivamente.
Qual o retorno esperado da carteira? Como voc interpreta a sua resposta?
30/07/2012
113
A Varincia de uma Carteira

A varincia de uma carteira (portflio) de ativos simplesmente o valor
esperado (ou expectncia) dos quadrados dos desvios dos retornos
observados da carteira em torno do retorno do retorno esperado da carteira:

30/07/2012
114
EXEMPLO
As distribuies de probabilidades das taxas de retorno para trs empresas, a
Capivara Co., a Berts Co., e a Guaran Brasil Co.esto mostradas abaixo:
Retorno dos ttulos de acordo com o Estado
Probabilidade do
estado
Resultados esperados
da Capivara Co.
da Berts Co.
da Guaran Brasil Co.
Expanso
0,30
100%
20%
50%
Normal
0,40
15%
15%
15%
Recesso
0,30
(70%)
10%
Estados da
Economia
Encontre:
a. O retorno esperado, o desvio padro e a varincia de uma carteira com um montante igual
investidos em cada uma das trs empresas.
b. O retorno esperado, o desvio padro e a varincia da carteira, se metade do investimento
total tivesse sido na Capivara Co e o restante dividido igualmente entre a Berts Co. e a
Guaran Brasil Co.
30/07/2012
115
Soluo
Soluo
O retorno esperado de cada ttulo da carteira, para os 3 estados da economia, ser:
E(Rcapivara) = 0,3 x 100% + 0,4 x 15% + 0,3 x (-70%) = 30+6+(-21)= 15%
E(Rttulo) para os trs
E(Rberts) = 0,3 x 20% + 0,4 x 15% + 0,3 x 10% = 6+6+3= 15%
estados da economia
E(Rguaran) = 0,3 x 50% + 0,4 x 15% + 0,3 x 0 = 15+6= 21%
O retorno esperado da carteira toda, com igual montante investidos em cada uma das trs empresas:
E(Rcarteira) = 1/3 x 15% + 1/3 x 15% + 1/3 x 21% = 5% + 5% + 7% = 17%
Outra maneira de fazer este clculo seria:
E(Rcarteira)
Expanso...E(Rcarteira) = 1/3 x 100% + 1/3 x 20% + 1/3 x 50% = 1/3 x 170% = 56,67% 57% para cada
estado j da
Normal...E(Rcarteira) = 1/3 x 15% + 1/3 x 15% + 1/3 x 15% = 1/3 x 45% = 15%
economia
Recesso...E(Rcarteira) = 1/3 x (-70%) + 1/3 x 10% + 1/3 x 0% = -1/3 x 60% = -20%
O retorno esperado da carteira toda nos trs estados da economia, com igual montante investidos em cada
uma das trs empresas, ser :
E(Rcarteira) = 0,3 x 1/3 x 170% + 0,4 x 1/3 x 45% + 0,3 x (-1/3 x 60%) =
= 17% + 6% - 6% = 17%
A simples intuio poderia sugerir que a varincia de uma carteira uma combinao simples das varincias
dos ativos componentes da carteira. Assim, a varincia esperada da carteira com igual montante investidos
em cada uma das trs empresas seria:
Var(Rcarteira) = 1/3 x (0,15 0,17)2 + 1/3 x (0,15 0,17)2 + 1/3 x(0,21 0,17)2 = 0,000133 +
0,000133 + 0,000533 = 0,000799
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116
Soluo cont....
Isto , a varincia dos retornos esperados de cada empresa daquele da carteira, ponderado pela participao de cada empresa na
carteira. Infelizmente, essa abordagem est completamente errada!!
A verdadeira varincia calculada como segue:
Var(Rcarteira) =
)=
Aqui i se refere ao tipos de participo e j aos estados da economia.
Var(Rcarteira) = 0,3 x (0,57 0,17)2 + 0,4 x (0,15 0,17)2 + 0,3 x (-0,20 0,17)2 =
0,3 x 0,1600 + 0,4 x 0,0004 + 0,3 x 0,1369 = 0,04800 + 0,00016 + 0,04107 = 0,08923
O desvio padro dado por
=
0,04507 0,29871 ou 29,87%
O retorno esperado da carteira com metade do investimento na Capivara e o restante na Berts e na Guaran Brasil
ser:
E(Rcarteira) = 0,5 x 15% + 0,25 x 15% + 0,25 x 21% = 7,5% + 3,75% + 5,25% = 16,5%
Outra maneira de fazer este clculo seria:
E(Rcarteira) para cada
Expanso...E(Rcarteira) = 0,5 x 100% + 0,25 x 20% + 0,25 x 50% = 67,5%
estado j da economia
Normal...E(Rcarteira) = 0,5 x 15% + 0,25 x 15% + 0,25 x 15% = 15%
Recesso...E(Rcarteira) = 0,5 x (-70%) + 0,25 x 10% + 0,25 x 0% = -32,5%
O retorno esperado da carteira nos trs estados da economia com montante investidos em cada uma das trs
empresas dados no item b, ser:
E(Rcarteira) = 0,3 x 67,5%+ 0,4 x 15% + 0,3 x (-32,5%) = 20,25% + 6% - 9,75% = 16,5%
A verdadeira varincia calculada como segue
Var(Rcarteira) = 0,3 x (0,675 0,165)2 + 0,4 x (0,15 0,165)2 + 0,3 x(-0,325 0,165)2 = 0,3 x 0,2601 + 0,4 x
0,000225 + 0,3 x 0,2401 = 0,07803 + 0,00009 + 0,07203 = 0,15015
O desvio padro dado por
0,15015 0,387492 ou 38,75%
=
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117
Exemplo no Excel
30/07/2012
30/07/2012
118
118
Exerccios
1. Dadas as informaes:
Taxa de Retorno dos Ativos de acordo
com o Estado
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
da Ao A
da Ao B
Recesso
0,10
-0,20
0,30
Normal
0,60
0,10
0,20
Crescimento
0,30
0,70
0,50
Com os retornos esperados E(RA) = 25% e E(RB) = 30%; varincias A2 = 0,0945 e

B2 = 0,0180 e desvios-padres A = 30,74% e B = 13,42%. Suponha que voc
disponha de $ 20.000, no total. Se voc tivesse aplicado $ 6.000 na ao A e o
restante na ao B, quais teriam sido o retorno esperado e o desvio-padro de sua
carteira? Respostas: E(RP) = 28,50%; a varincia P2 = 0,03245 e desvio-padro = 18,01%.
30/07/2012
119
Exerccios
2. Considere as seguintes informaes:
Taxa de Retorno dos Ativos de acordo com o Estado
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
da Ao A
Resultados
esperados da Ao C
da Ao B
Expanso
0,65
0,14
0,18
0,26
Recesso
0,35
0,08
0,02
-0,02
a. Qual o retorno esperado de uma carteira composta por essas trs aes com
pesos iguais?
b. Qual a varincia de uma carteira que tem 25% investidos em A e B e 50%
investidos em C?
30/07/2012
120
Exerccios
3. Considere as seguintes informaes:
Taxa de Retorno dos Ativos de acordo com o Estado
Estados da
Economia
Probabilidade do
estado
Resultados
esperados da Ao
A
Resultados
esperados da Ao
B
Resultados
esperados da Ao
C
Expanso
0,20
0,11
0,35
0,18
Bom
0,50
0,06
0,15
0,11
Mau
0,25
0,04
-0,05
0,02
Recesso
0,05
0,00
-0,40
0,06
a. Sua carteira tem 30% investidos nas aes B e C e 40% na ao A. Qual o

retorno esperado da carteira?
b. Qual a varincia da carteira? E o desvio-padro?
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121
COVARINCIA
de Carteira com 2 Ativos
As medidas estatsticas que procuram relacionar duas variveis aleatrias (no nosso
caso os retornos) com objetivo de identificar o comportamento das mesmas so a
covarincia e a correlao.
A covarincia procura identificar como os valores se correlacionam entre si. Em
outras palavras, medem como X e Y, movimentam-se ao mesmo tempo em relao
a seus valores mdios.
A expresso de clculo da covarincia :
,
...para amostras
...para populao
O valor real da covarincia no significante porque ele no afetado pela a escala

das duas variveis. Isto o porqu de se calcular o coeficiente de correlao (que
veremos posteriormente) para tornar algo interpretvel da informao da
covarincia.
30/07/2012
122
COVARINCIA
de Carteira com 2 Ativos
1. Se a COVX,Y dos ativos X e Y for positiva (COVX,Y >0), significa que os retornos esperados
apresentam a mesma tendncia, isto , o desempenho de um acompanha o do outro. A
valorizao de um reflete tendncia de valorizao do outro, e vice-versa. Neste caso, dizse que os ativos so positivamente correlacionados.
2. Se a COVX,Y dos ativos X e Y for negativa (COVX,Y <0), significa que os retornos
esperados apresentam relaes inversas. Assim, se o retorno de um deles aumentar o do
outro diminuir. Neste caso, diz-se que os ativos so negativamente correlacionados.
3. Se a COVX,Y dos ativos X e Y for nula (COVX,Y = 0), significa que no existe associao
alguma entre os dois ativos
EXEMPLO
Considere o retorno do Ibovespa e da taxa de cmbio durante um perodo de cinco
anos, no Brasil, dada por:
Ano
Dlar (X)
Ibovespa(Y)
X-
Y-
(X -
2002
24,6%
-17%
25,2%
-48,7%
-12,3%
2003
4,8%
97,30%
5,3%
65,6%
3,5%
2004
-4,7%
17,80%
-4,2%
-13,9%
0,6%
2005
-16,8%
27,70%
-16,3%
-4,0%
0,7%
2005
-10,6%
32,90%
-10,0%
1,2%
-0,1%
Mdia
= -0,5%
(Y - )
SOMA = -7,63%
= 31,7%
Calcule a COVXY.
Como aconteceu com os ativos
deste exemplo, com COV < 0,
haver uma reduo no risco de
uma carteira contendo apenas
eles
dois.
Ocorrendo
a
desvalorizao de um ativo,
esperada a valorizao do outro.
A essa situao d-se o nome de
HEDGING.
Soluo
7,63%
1,526%
5
A covarincia calculada entre o Ibovespa e o dlar negativa,
indicando associao inversa entre os ativos. A tendncia esperada
o retorno de um ativo se valorizar acima do seu valor mdio quando o
resultado de outro ficar abaixo.
,
Coeficiente de Correlao
A medida da intensidade da relao entre as variveis aleatrias dispostas por meio

de valores de X e Y, medida pelo coeficiente de correlao, que varia de -1 a +1.
coef. correlao
covarincia entre x e y
.....para amostras
....para populaes
Vale ressaltar que a diviso da covarincia pelo produto dos desvios padro no
modifica as suas propriedades; simplesmente a normaliza para que assuma valores
entre -1 e +1.
30/07/2012
125
EXEMPLO
Considere o retorno do Ibovespa e da taxa de cmbio nos ltimos cinco anos no Brasil
dada por:
Ano
Dlar (X)
Ibovespa(Y)
(X - )2
(Y - )2
(X -
. (Y - )
2002
2003
2004
2005
2006
Mdia
24,6%
4,8%
-4,7%
-16,8%
-10,6%
= -0,5%
-17%
97,30%
17,80%
27,70%
32,90%
= 31,7%
6,3%
0,3%
0,2%
2,6%
1,0%
SOMA=10,43%
23,8%
43,0%
1,9%
0,2%
0,0%
SOMA=68,86%
-12,3%
3,5%
0,6%
0,7%
-0,1%
SOMA = -7,63%
Calcule o coeficiente de correlao.

Soluo
,
30/07/2012
7,63%
10,43% 68,86%
0,28464
126
Exemplo na HP-12C
f
17 CHS ENTER 24.6 + aparece 1.00 no visor, indicando a entrada do primeiro par de dados
97.30 ENTER 4.8 +
17.80 ENTER 4.7 CHS +
27.70 ENTER 16.8 CHS +
32.90 ENTER 10.6 CHS +
g ..... -0.54
mdia da varivel X ... Dlar
x<>y .....31.74
mdia da varivel Y
...Ibovespa
1 g , .... 30.61 retorna o valor de Y da reta de regresso quando X = 1. No INTERESSA!
x<>y .... -0.28474 retorna o coeficiente de Correlao entre as variveis X e Y
Este coeficiente de correlao simples (2 variveis) visa explicar o grau de relacionamento
verificado no comportamento das duas variveis X (Dlar) e Y(Ibovespa). Ele mede o grau de
relacionamento entre as variveis dispostas por meio de valores de X e Y em torno da reta de
regresso. Os valores deste coeficiente de correlao varia entre -1 e +1.
A correlao NEGATIVA que encontramos indica que quando o Dlar cai o Ibovespa tende a
subir, e vice-versa. Por que isto ocorre do ponto de vista econmico? capital estrangeiro
entrando no pas e, consequentemente um aumento de demanda por aes!
30/07/2012
127
Exemplo no Excel
30/07/2012
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Investimentos em ativos com coeficientes de correlao semelhantes no contribuem
para reduo do risco total, visto que todos eles convergem para ganhos quando a
situao econmica lhes for favorvel, e para perdas e, pocas desfavorveis. Para
reduo do risco de carteiras de investimentos, importante selecionar ativos com
diferentes magnitudes de correlao. Ao diversificar a natureza das aplicaes, o risco
do portflio reduz-se, sendo os prejuzos eventualmente apurados no setor absorvidos
por somente uma parte das aplicaes realizadas, e no pelo seu total.
O tipo de relao est representada pelo coeficiente de correlao:
r =+1 correlao perfeitamente positiva
0 < r < 1 relao positiva
r = 0 nenhuma relao
-1 < r < 0 relao negativa
r = -1 correlao perfeitamente negativa
Voc pode determinar o grau de correlao observando o grfico de espalhamento.
30/07/2012
129
O Coeficiente de Correlao
rXY.
Y
YsY
sXsX
rX
definido como:
No exerccio anterior, temos 13/(1,64x2,74) = 0,72.
-1 rXY 1.
Se r = +1 .... As duas sries de valores esto PERFEITAMENTE CORRELACIONADAS DE FORMA

POSITIVA.
Se r = -1 .... As duas sries de valores esto PERFEITAMENTE CORRELACIONADAS DE FORMA
NEGATIVA.
Se r = 0 .... No h relao.
coeficiente de determinao r2 mede a explicao da reta de regresso
O
e pode ser obtido como elevando o coeficiente de correlao ao quadrado.
O r2 d a porcentagem das variaes de Y que podem ser explicadas pela
variao de X.
O rXY encontrado na HP-12C toda vez que pressionamos g ,r . Basta
trocar a pilha x com a y. Alis, aquele valor que at agora jogamos fora.
30/07/2012
130
Se a relao para cima existe correlao positiva.

Se a relao para baixo existe correlao negativa.
O coeficiente de correlao est limitado por 1 e +1. Quanto mais prximo o

coeficiente estiver de 1 ou +1, mais forte a correlao.
30/07/2012
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EXEMPLO
Suponhamos que os retornos de dois ativos durante 10 meses sejam dados como a
2 e 3 coluna da tabela a seguir. Quais os valores de xMdio, yMdio, das varincias sx2,
sy2 e do coeficiente de correlao rX,Y?
Observao
x
12
13
10
9
20
7
4
22
15
23
135
y
50
54
48
47
70
20
15
40
35
37
416
Desvio
dex
xxMdio
Desvio
Quadrado
dex
(xxMdio)2
Desvio
dey
yyMdio
Desvio
Quadrado
dey
(yyMdio)2
Produto
dosdesvios
(xxMdio)(yyMdio)
1,50
0,50
3,50
4,50
6,50
6,50
9,50
8,50
1,50
9,50
0,00
2,25
0,25
12,25
20,25
42,25
42,25
90,25
72,25
2,25
90,25
374,50
8,40
12,40
6,40
5,40
28,40
21,60
26,60
1,60
6,60
4,60
0,00
70,56
153,76
40,96
29,16
806,56
466,56
707,56
2,56
43,56
21,16
2342,40
12,60
6,20
22,40
24,30
184,60
140,40
252,70
13,60
9,90
43,70
445,00
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Soma
Clculos
xMdio=
135/10=
yMdio=
416/10=
41,6
s2x=
374,5/9=
41,611
s2y=
2.342,4/9=
260,267
r=
(445/9)/((41,611) (260,267) )=49,444/(6,451*16,133)=0,475
13,5
1/2
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1/2
132
Mais Exerccios e Correlao.
1. Os retornos anuais das aes X e Y durante os ltimos 5 anos foram:

X
12%
12%
15%
16%
b. Quais os desvios padres dos retornos das aes X e Y?
12%
15%
c. Quais os coeficientes de variaes das aes X e Y?
11%
9%
14%
13%
a. Qual as mdias dos retornos das aes X e Y?

Ymdio =13%.
Resp: xMdio = 12,80 e
e SB = 2,74.
CVB =0,21
SA = 1,64
CVA = 0,13 e
d. Qual ao apresenta maior risco? A ao Y

e. Calcule a COVARINCIA entre as aes X e Y.
A covarincia resume num nico nmero a tendncia e a fora da relao linear entre 2 variveis, e
dado por :
Xi XMdio
Yi - YMdio
Yi
X
1
i
1
1 n
Y
X
Inserir na HP-12C os dados ao lado .

RCL 6. Iremos obter 13. Aps dividir
este por n-1. O resultado ser 3,25
-0,80
-1,00
2,20
3,00
-0,80
2,00
-1,80
-4,00
133
0,00
1,20
Concluses
Anteriormente, estudamos o risco de apenas um ativo. A orientao formulada na

anlise de risco de uma carteira composta por n ativos selecionar alternativas que
levem melhor diversificao e, consequentemente, reduo do risco dos
investimentos e, produza, ao mesmo tempo, um retorno admitido como aceitvel no
mbito dos investidores de mercado.
Entende-se por diversificao a estratgia destinada reduo do risco de uma
carteira pela diluio do capital em muitos ativos. Para exemplificar, uma empresa
que mantenha produtos direcionados a diferentes mercados consumidores, pode
compensar eventuais prejuzos em alguns produtos por resultados favorveis em
outros.
O risco de uma carteira eliminado quando os investimentos apresentarem
comportamentos opostos. Para entendermos melhor isto, vamos s outras medidas
estatsticas.
30/07/2012
134
Risco Sistemtico e No
Sistemtico
Para entender melhor a reduo do risco mediante a diversificao, considere que
o risco de um ativo tenha duas componentes:
Risco Sistemtico ou Conjuntural est presente em todos os ativos
negociados no mercado, sendo determinado por eventos de ordem poltica,
econmica e social. No h como evit-lo, porm, mediante a diversificao da
carteira de ativos, possvel reduzi-lo.
Risco No Sistemtico ou Caracterstico a componente do risco total
que pode ser eliminada de uma carteira atravs da combinao de ativos que
no possuam correlao positiva entre si (como veremos mais adiante). Por
exemplo, comumente as carteiras diversificadas contm ttulos de renda fixa e
de renda varivel, os quais sofrem impactos diferentes de medidas de poltica
econmica, como elevao das taxas de juros; aes de empresas cclicas
(montadoras de veculos, empresas de construo civil), de maior risco, so
frequentemente combinadas com aes de empresas cujos negcios so menos
afetados por flutuaes econmicas, como indstria de alimentos.
30/07/2012
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Risco/Retorno de Portfolio para

Dois Ttulos: Efeitos de Correlao
Relao de dependncia do coeficiente de

correlao
-1.0 < < +1.0
Quanto mais baixa a correlao, maior a
reduo potencial do risco
Se = +1.0, nenhuma reduo do risco
possvel
30/07/2012
136
Retorno Esperado, Varincia, e

Covarincia
Taxa de Retorno
Cenrio
Recesso
Normal
Exploso
Probabilidade
33,3%
33,3%
33,3%
Fundo de Aes Fundo de Ttulos
-7%
12%
28%
17%
7%
-3%
Considere o seguinte mundo de dois ativos

arriscados. Existe uma chance de 1/3 de
cada estado da economia e os nicos ativos
so um fundo de aes e um fundo de
ttulos.
30/07/2012
137

Covarincia
Cenrio
Recesso
Normal
Exploso
Retorno esperado
Varincia
Desvio Padro
30/07/2012
Fundo de Aes
Fundo de Ttulos
Taxa de
Desvio Taxa de
Desvio
Retorno Quadrado Retorno Quadrado
-7%
3,24%
17%
1,00%
12%
0,01%
7%
0,00%
28%
2,89%
-3%
1,00%
11,00%
7,00%
0,0205
0,0067
14,3%
8,2%
138

Covarincia
Cenrio
Recesso
Normal
Exploso
Retorno esperado
Varincia
Desvio Padro
Fundo de Aes
Fundo de Ttulos
Taxa de
Desvio Taxa de
Desvio
-7%
3,24%
17%
1,00%
12%
0,01%
7%
0,00%
28%
2,89%
-3%
1,00%
11,00%
7,00%
0,0205
0,0067
14,3%
8,2%
E (rS ) 1 (7%) 1 (12%) 1 (28%)

3
3
3
E (rS ) 11%
30/07/2012
139

Covarincia
30/07/2012
E na HP-12C, como fazemos?

f limpamos os registros estatsticos
7 CHS +
12 + 28 +
g x
.... 11
140

Covarincia
Stock
fund
Bond
Fundo
de Aes
Fundo
deFund
Ttulos
Rate
Squared
Rate
of
Squared
Taxa
deof Des
vio Taxa
de
Desvio
Return Quadrado
Deviation Retorno
Return Quadrado
Deviation
Scenario
Retorno
Cenrio
Recession
-7%
3.24%
17%
1.00%
Reces
so
-7%
3,24%
17%
1,00%
Normal
12%
0.01%
7%
0.00%
Normal
12%
0,01%
7%
0,00%
Boom
28%
2.89%
-3%
1.00%
Explos
o
28%
2,89%
-3%
1,00%
Expected return
11.00%
7.00%
Retorno esperado
11,00%
7,00%
Variance
0.0205
0.0067
Varincia
0,0205
0,0067
Standard Deviation
14.3%
8.2%
Desvio Padro
14,3%
8,2%
E (rB ) 1 (17%) 1 (7%) 1 (3%)

3
3
3
E (rB ) 7%
30/07/2012
141

Covarincia
Cenrio
Recesso
Normal
Exploso
Retorno esperado
Varincia
Desvio Padro
Fundo de Aes
Fundo de Ttulos
Taxa de
Desvio Taxa de
Desvio
-7%
3,24%
17%
1,00%
12%
0,01%
7%
0,00%
28%
2,89%
-3%
1,00%
11,00%
7,00%
0,0205
0,0067
14,3%
8,2%
(11% 7%) 2 3.24%

30/07/2012
142

Covarincia
Stock
Bond
Fundo
defund
Aes
Fundo
deFund
Ttulos
Rate de
of
Squared
Rate of
Taxa
Desvio Taxa
de Squared
Desvio
Return Deviation
Return Quadrado
Deviation
Scenario
Retorno
Quadrado Retorno
Cenrio
Recession
-7%
3.24%
17%
1.00%
Recesso
-7%
3,24%
17%
1,00%
Normal
12%
0.01%
7%
0.00%
12%
0,01%
7%
0,00%
Boom
28%
2.89%
-3%
1.00%
Exploso
28%
2,89%
-3%
1,00%
Expected
return
11.00%
7.00%
Retorno es
perado
11,00%
7,00%
Variance
0.0205
0.0067
Varincia
0,0205
0,0067
Standard
Deviation
14.3%
8.2%
Desvio Padro
14,3%
8,2%
(11% 12%) 2 0,01%

30/07/2012
143

Covarincia
Stock
Bond
Fundo
defund
Aes
Fundo
deFund
Ttulos
Rate de
of
Squared
Rate of
Taxa
Desvio Taxa
de Squared
Desvio
Return Deviation
Return Quadrado
Deviation
Scenario
Retorno
Quadrado Retorno
Cenrio
Recession
-7%
3.24%
17%
1.00%
Recesso
-7%
3,24%
17%
1,00%
Normal
12%
0.01%
7%
0.00%
12%
0,01%
7%
0,00%
Boom
28%
2.89%
-3%
1.00%
Exploso
28%
2,89%
-3%
1,00%
Expected
return
11.00%
7.00%
Retorno es
perado
11,00%
7,00%
Variance
0.0205
0.0067
Varincia
0,0205
0,0067
Standard
Deviation
14.3%
8.2%
Desvio Padro
14,3%
8,2%
(11% 28%) 2 2,89%

30/07/2012
144

Covarincia
Stock
Bond
Fundo
defund
Aes
Fundo
deFund
Ttulos
Rate de
of
Squared
Rate of
Taxa
Desvio Taxa
de Squared
Desvio
Return Deviation
Return Quadrado
Deviation
Scenario
Retorno
Quadrado Retorno
Cenrio
Recession
-7%
3.24%
17%
1.00%
Recesso
-7%
3,24%
17%
1,00%
Normal
12%
0.01%
7%
0.00%
12%
0,01%
7%
0,00%
Boom
28%
2.89%
-3%
1.00%
Exploso
28%
2,89%
-3%
1,00%
Expected
return
11.00%
7.00%
Retorno es
perado
11,00%
7,00%
Variance
0.0205
0.0067
Varincia
0,0205
0,0067
Standard
Deviation
14.3%
8.2%
Desvio Padro
14,3%
8,2%
1
2.05% (3.24% 0.01% 2.89%)
3
30/07/2012
145

Covarincia
Stock
Bond
Fundo
defund
Aes
Fundo
deFund
Ttulos
Ratede
of
Squared
Rate de
of
Squared
Taxa
Desvio Taxa
Desvio
Return Quadrado
Deviation Retorno
Return Quadrado
Deviation
Scenario
Retorno
Cenrio
Recession
-7%
3.24%
17%
1.00%
Reces
so
-7%
3,24%
17%
1,00%
Normal
12%
0.01%
7%
0.00%
Normal
12%
0,01%
7%
0,00%
Boomo
28%
2.89%
-3%
1.00%
Explos
28%
2,89%
-3%
1,00%
Expected
return
11.00%
7.00%
Retorno
esperado
11,00%
7,00%
Variance
0.0205
0.0067
Varincia
0,0205
0,0067
Standard
Deviation
14.3%
8.2%
Des
vio Padro
14,3%
8,2%
14.3% 0.0205
30/07/2012
146
Retorno e Risco para

Portfolios
Stock
Bond
Fundo
defund
Aes
Fundo
deFund
Ttulos
Ratede
of
Squared
Rate de
of
Squared
Taxa
Desvio Taxa
Desvio
Return Quadrado
Deviation Retorno
Return Quadrado
Deviation
Scenario
Retorno
Cenrio
Recession
-7%
3.24%
17%
1.00%
Reces
so
-7%
3,24%
17%
1,00%
Normal
12%
0.01%
7%
0.00%
Normal
12%
0,01%
7%
0,00%
Boomo
28%
2.89%
-3%
1.00%
Explos
28%
2,89%
-3%
1,00%
Expected
return
11.00%
7.00%
Retorno
esperado
11,00%
7,00%
Variance
0.0205
0.0067
Varincia
0,0205
0,0067
Standard
Deviation
14.3%
8.2%
Des
vio Padro
14,3%
8,2%
Note que as aes tm um retorno esperado maior que os

ttulos e um risco maior. Voltemos agora para o tradeoff
risco-retorno de um portflio que est 50% investido em
ttulos e 50% investido em aes.
30/07/2012
147

Portfolios
Taxa de Retorno
Fundo de aes Fundo de ttulos
-7%
17%
12%
7%
28%
-3%
Cenrio
Recesso
Normal
Exploso
Retorno espeerado
Varincia
Desvio Padro
11,00%
0,0205
14,31%
Portfolio desvio quadrtico

5,0%
0,160%
9,5%
0,003%
12,5%
0,123%
7,00%
0,0067
8,16%
9,0%
0,0010
3,08%
A taxa de retorno do portfolio uma mdia ponderada

dos retornos das aes e ttulos no portfolio:
rP wT rT w A rA
5% 50% (7%) 50% (17%)

30/07/2012
148

Portfolios
Rate
of Return
Taxa
de Retorno
Stock fund
fund Portfolio
squared
deviation
Cenrio Scenario Fundo de aes
FundoBond
de ttulos
Portfolio
desvio
quadrtico
-7%
5.0%
0.160%
Recesso Recession
-7%
17%17%
5,0%
0,160%
Normal
12%
9.5%
0.003%
Normal
12%
7% 7%
9,5%
0,003%
Boom
28%
-3%
12.5%
0.123%
Exploso
28%
-3%
12,5%
0,123%
Expected return
7.00%
Retorno espeerado
11,00% 11.00% 7,00%
0.0067
Varincia Variance
0,0205 0.0205 0,0067
Standard Deviation
8.16%
Desvio Padro
14,31% 14.31% 8,16%
9.0%
9,0%
0.0010
0,0010
3.08%
3,08%

rP wT rT w A rA
9,5% 50% (12%) 50% (7%)

Portfolios
Rate
of Return
Taxa
de Retorno
Scenario
Stock
fund
Bond
fund Portfolio
squared
deviation
Cenrio
Portfolio
desvio
quadrtico
Recession
-7%
5.0%
0.160%
Recesso
-7%
17%17%
5,0%
0,160%
Normal
12%
7%
9.5%
0.003%
Normal
12%
7%
9,5%
0,003%
Boom
28%
-3%
12.5%
0.123%
Exploso
28%
-3%
12,5%
0,123%
Expected return
7.00%
Retorno espeerado
11,00% 11.00% 7,00%
0.0067
Varincia Variance
0,0205 0.0205 0,0067
Standard Deviation
8.16%
Desvio Padro
14,31% 14.31% 8,16%
9.0%
9,0%
0.0010
0,0010
3.08%
3,08%

rP wT rT w A rA
12,5% 50% (28%) 50% (3%)

Portfolios
Rate
of Return
Taxa
de Retorno
Stock fund
fund Portfolio
squared
deviation
FundoBond
de ttulos
Portfolio
desvio
quadrtico
-7%
5.0%
0.160%
Recesso Recession
-7%
17%17%
5,0%
0,160%
Normal
12%
9.5%
0.003%
Normal
12%
7% 7%
9,5%
0,003%
Boom
28%
-3%
12.5%
0.123%
Exploso
28%
-3%
12,5%
0,123%
Expected return
7.00%
Retorno esperado
11,00% 11.00% 7,00%
0.0067
Varincia Variance
0,0205 0.0205 0,0067
Standard Deviation
8.16%
Desvio Padro
14,31% 14.31% 8,16%
9.0%
9,0%
0.0010
0,0010
3.08%
3,08%
A taxa de retorno esperada do portfolio uma mdia

ponderada dos retornos esperados dos ttulos no
portfolio.
E (rP ) wT E (rT ) w A E (rA )
9% 50% (11%) 50% (7%)

Portfolios
Rate
of Return
Taxa
de Retorno
Scenario
Stock
fund
Bond
fund Portfolio
squared
deviation
Cenrio
Portfolio
desvio
quadrtico
Recession
-7%
5.0%
0.160%
Recesso
-7%
17%17%
5,0%
0,160%
Normal
12%
7%
9.5%
0.003%
Normal
12%
7%
9,5%
0,003%
Boom
28%
-3%
12.5%
0.123%
Exploso
28%
-3%
12,5%
0,123%
Expected return
7.00%
Retorno esperado
11,00% 11.00% 7,00%
0.0067
Varincia Variance
0,0205 0.0205 0,0067
Standard Deviation
8.16%
Desvio Padro
14,31% 14.31% 8,16%
9.0%
9,0%
0.0010
0,0010
3.08%
3,08%
A varincia da taxa de retorno de de um portflio com dois

ativos arriscados
P2 (wT T ) 2 (w A A ) 2 2(wT T )(w A A )TA
onde TA o coeficiente de correlao entre os retornos
dos fundos de aes e ttulos.

Portfolios
Rate
of Return
Taxa
de Retorno
Stock fund
fund Portfolio
squared
deviation
FundoBond
de ttulos
Portfolio
desvio
quadrtico
-7%
5.0%
0.160%
Recesso Recession
-7%
17%17%
5,0%
0,160%
Normal
12%
9.5%
0.003%
Normal
12%
7% 7%
9,5%
0,003%
Boom
28%
-3%
12.5%
0.123%
Exploso
28%
-3%
12,5%
0,123%
Expected return
7.00%
Retorno esperado
11,00% 11.00% 7,00%
0.0067
Varincia Variance
0,0205 0.0205 0,0067
Standard Deviation
8.16%
Desvio Padro
14,31% 14.31% 8,16%
9.0%
9,0%
0.0010
0,0010
3.08%
3,08%
Observe o decrescimento no risco que a diversificao oferece.

Um portflio igualmente ponderado (50% em aes e 50% em
ttulos) tem menos risco do que manter aes ou ttulos
isoladamente.
30/07/2012
153
Exerccios do listo
Exerccio 3
Uma carteira (portflio) composta por trs ativos nas seguintes propores:
20% (Ativo 1); 40% (Ativo 2) e 40% (Ativo 3). Se os retornos esperados dos
ativos forem 10% (Ativo 1), 0% (Ativo 2) e 20% (Ativo 3) pode afirmar-se:
a) O retorno esperado da carteira de 8%;
b) O retorno esperado da carteira de 10%;
c) O retorno esperado da carteira de 12%;
d) Nenhuma das respostas anteriores est certa.
30/07/2012
154
Exerccios do listo
Exerccio 4
Considere a informao constante da tabela que se segue relativa a trs aes:

Ao A
Ao B
Ao C
Tempo Cotao
Dividendo
Cotao Dividendo
Cotao Dividendo
1
7,5
5
10
2
8,25
5,25
9,5
3
8,91
0,25
5,67
0,21
9,40
0,38
4
9,8
6,29
10,4
5
8,82
5,75
11
6
9,26
0,27
5,4
0,15
10,2
0,22
7
9,54
5,9
10,8
Determine:
a) O retorno porcentual em cada perodo;
b) Calcule o retorno esperado e a varincia e o desvio padro do retorno de cada ao;
c) Calcule a covarincia e o coeficiente de correlao entre todos os pares de aes;
d) Calcule o retorno mdio e o desvio padro das seguintes carteiras:
C1: 0,5*A + 0,5*B
C2: 0,5*A + 0,5*C
C3: 0,5*B + 0,5*C
C4: 1/3*A + 1/3*B + 1/3*C.
Exerccios do listo
Exerccio 5
Relativamente a um conjunto de 4 ttulos, conhece-se a seguinte informao:
Condies
Retorno
de
Probabilidade
Ativo 1
Ativo 2
Ativo 3
Ativo 4
Mercado
Boas
1/3
15
16
1
16
Mdias
1/3
9
10
10
10
Ms
1/3
3
4
19
4
Calcule o retorno esperado e a varincia para cada dos 4 tipos de ativos.
30/07/2012
156
Exerccios do listo
Exerccio 6
Sabendo que a covarincia entre dois ttulos de 0,25, e que a varincia de
um deles de 0,40, pode afirmar-se:
a) Se a varincia do outro ttulo for 0,16, a varincia de uma carteira em que
os ttulos tm pesos idnticos de 0,265;
b) Se a varincia do outro ttulo for 0,35, ento o coeficiente de correlao
linear entre ambos de 0,668;
c) As alneas (a) e (b) esto corretas;
d) As alneas (a) e (b) esto erradas.
30/07/2012
157
Exerccios do listo
Exerccio 7
Reportando-se aos dados da tabela constante do exerccio 5, calcule:
a) O retorno esperado para uma carteira constituda pelos ativos 2 e 3 com pesos,
respectivamente, de 60% e 40%.
b) Calcule o retorno esperado de uma carteira em que os ativos 1, 2 e 3 tm pesos
iguais.
c) Calcule o retorno esperado para uma carteira em que os 4 ativol tm pesos iguais.
d) Calcule a covarincia entre os ativos 2 e 3.
e) Calcule o coeficiente de correlao linear entre os ativos 1 e 2.
f) Calcule o coeficiente de correlao linear entre os ativos 2 e 3.
g) Calcule o coeficiente de correlao linear entre os ativos 1 e 3.
h) Calcule a varincia da carteira referida na alnea a).
i) Calcule o desvio padro da carteira referida na alnea b).
30/07/2012
158
O Set Opportunity Eficiente

para Muitos Ativos
retorno esperado do
portfolio: E(RP)
Considere um mundo com muitos ativos arriscados
A linha vermelha representa o

lugar geomtrico de todas as
combinaes (ou carteiras)
EFICIENTES
de
ativos
arriscados
Carteiras
Identificamos a linha vermelha e contnua como o opportunity

set (conjunto oportunidade) das combinaes dos vrios ativos.
30/07/2012
159
retorno
O Set Eficiente para Muitos

Ativos
Portflio
varincia
mnima
Carteiras
Dado o opportunity set podemos identificar o

portfolio de varincia mnima.
30/07/2012
160
retorno
O Set Eficiente para Muitos

Ativos
portfolio
varincia
mnima
Carteiras
A seo do opportunity set acima do portfolio de

variancia mnima a fronteira eficiente.
30/07/2012
161
Dominao
Diz-se que um ativo com risco domina outro quando, para o mesmo nvel
de risco, apresenta retorno esperado maior (no grfico abaixo, B domina o
I), ou quando, para o mesmo nvel de retorno esperado, apresenta risco
menor (no grfico abaixo, A domina o I). Para um dado nvel de risco, uma
combinao situada na superfcie da curva (carteira B) domina qualquer
outra situada no espao interno (carteira I), pois proporciona um retorno
maior para o mesmo nvel de risco.
30/07/2012
162
retorno
Portflio Arriscado timo com

um Ativo Livre de Risco
100%
aes
rf
100%
ttulos
Alm das aes e ttulos, considere um mundo

que tambm tenha ttulos livres de risco como
os T-bills
retorno
Tomar Emprestado e
Emprestar Sem Risco
100%
aes
Portflio de
Mercado
rf
100%
ttulos
Agora os investidores podem alocar seu

dinheiro entre T-bills e o portflio de mercado.
30/07/2012
164
retorno
Tomar Emprestado e
Emprestar Sem Risco
rf
Com um ativo livre de risco disponvel e a fronteira eficiente

identificada, escolhemos a linha de alocao de capital
disponvel com a maior inclinao
30/07/2012
165
retorno
Equilbrio de Mercado
M
rf
P
Com a linha de alocao de capital identificada, todos os
investidores escolhem um ponto ao longo da linha alguma
combinao do ativo livre de risco e o portfolio de mercado M.
retorno
A Propriedade Separao
M
rf
Investidores com averso ao risco determinam onde eles

permanecem ao longo da linha de alocao de capital a linha
por si s a mesma para todos.
30/07/2012
167
O Set Eficiente para Dois Ativos

Combinaes de Risco e Retorno de Portfolo
%em aes Risco Retorno

7,0%
7,2%
7,4%
7,6%
7,8%
8,0%
8,2%
8,4%
8,4%
8,6%
8,8%
9,00%
9,2%
9,4%
9,6%
9,8%
10,0%
10,2%
10,4%
10,6%
10,8%
8,2%
7,0%
5,9%
4,8%
3,7%
2,6%
1,4%
0,4%
0,3%
0,9%
2,0%
3,08%
4,2%
5,3%
6,4%
7,6%
8,7%
9,8%
10,9%
12,1%
13,2%
100,0%
11,0%
14,3%
12,00%
11,00%
100%
aes
10,00%
Retorno de Portfolio
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
36%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
9,00%
8,00%
100%
ttulos
7,00%
6,00%
5,00%
0,00% 2,00% 4,00% 6,00% 8,00% 10,00%12,00%14,00%16,00%
Risco de Portfolio (desvio-padro)
Podemos considerar outros pesos

alm de 50% em aes e 50%
em ttulos

12,0%

7,0%
7,2%
7,4%
7,6%
7,8%
8,0%
8,2%
8,4%
8,4%
8,6%
8,8%
9,00%
9,2%
9,4%
9,6%
9,8%
10,0%
10,2%
10,4%
10,6%
10,8%
8,2%
7,0%
5,9%
4,8%
3,7%
2,6%
1,4%
0,4%
0,3%
0,9%
2,0%
3,08%
4,2%
5,3%
6,4%
7,6%
8,7%
9,8%
10,9%
12,1%
13,2%
100,0%
11,0%
14,3%
11,0%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
36%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
10,0%
100%
aes
9,0%
8,0%
7,0%
100%
ttulos
6,0%
5,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0%
Podemos considerar outros

pesos alm de 50% em
aes e 50% em ttulos


7,0%
7,2%
7,4%
7,6%
7,8%
8,0%
8,2%
8,4%
8,4%
8,6%
8,8%
9,00%
9,2%
9,4%
9,6%
9,8%
10,0%
10,2%
10,4%
10,6%
10,8%
8,2%
7,0%
5,9%
4,8%
3,7%
2,6%
1,4%
0,4%
0,3%
0,9%
2,0%
3,08%
4,2%
5,3%
6,4%
7,6%
8,7%
9,8%
10,9%
12,1%
13,2%
100,0%
11,0%
14,3%
11,0%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
36%
40%
45%
50%
55%
60%
65%
70%
75%
80%
85%
90%
95%
12,0%
100%
aes
10,0%
9,0%
8,0%
100%
ttulos
7,0%
6,0%
5,0%
0,0%
2,0%
4,0%
6,0%
8,0% 10,0% 12,0% 14,0% 16,0%
Note que alguns portflio so melhores

que outros. Eles tm retornos maiores para
o mesmo nvel de risco ou menos.
Estes formam a fronteira

eficiente.
Risco de Portfolio como uma Funo do

Nmero de Aes no Portfolio
Num portflio grande os termos da varincia so
Risco do efetivamente diversificados, mas os termos da
Portfolio covarincia no so.
Risco diversificvel;
Risco No Sistemtico;
Risco especfico da
empresa; Risco nico
Risco no diversificvel;
Risco Sistemtico; Risco de
Mercado
Nmero de ativos no portfolio
Assim a diversificao pode eliminar alguns, mas no todos os
riscos dos ttulos individualmente.
retorno
A Propriedade Separao
M
rf
Investidores com averso ao risco determinam onde

eles permanecem ao longo da linha de alocao de
capital a linha por si s a mesma para todos.
30/07/2012
172
EXEMPLO
Admita os seguintes retornos dos ativos X e Y para os cenrios considerados
Retorno dos Ativos
Estados da Economia
Probabilidade do estado
Ativo X
Ativo Y
Expanso
0,30
28%
8%
Normal
0,40
14%
12%
Recesso
0,30
(4%)
7%
Calcule:
a. O retorno esperado de cada ativo;
b. O retorno esperado de uma carteira composta de partes iguais dos ativos;
c. O desvio padro e a varincia dos retornos de cada ativo;
d. O desvio padro da carteira do item b.
30/07/2012
173
SOLUO
Retorno esperado de cada ativo:
E(RX) = 0,3 x 28% + 0,4 x 14% + 0,3 x (-4%) = 12,8%
E(RY) = 0,3 x 8% + 0,4 x 12% + 0,3 x 7% = 9,3%
E(Rcarteira) = 0,5 x 12,8% + 0,5 x 9,3% = 11,05%
A varincia dos ativos:
X2 = 0,3 x(28,0 12,8)2 + 0,4 x(14,0 12,8)2 +0,3 x(-4,0 12,8)2 = 154,56
Y2 = 0,3 x(8,0 9,3)2 + 0,4 x(12,0 9,3)2 +0,3 x(7,0 9,3)2 = 5,01
Y = 2,24%
X = 12,43%
E(Rcarteira) = 0,5 x 28% + 0,5 x 8% = 18% no estado de expanso

E(Rcarteira) = 0,5 x 14% + 0,5 x 12% = 13% no estado normal
E(Rcarteira) = 0,5 x (-4%) + 0,5 x 7% = 1,3% no estado de recesso
2carteira = 0,3 x (18% - 11,05%)2 + 0,4 x (13% - 11,05%)2 + 0,3 x (1,3% - 11,05%)2 = 44,53
carteira = [44,53]1/2 = 6,67%
Para apurarmos o risco da carteira com base na ponderao dos retornos de cada ativo, precisamos
incorporar em seus resultados a covarincia dos ativos, isto , para o clculo do risco de carteira,
necessrio levar em considerao no somente a participao e o risco de cada ativo individualmente, mas
tambm como os ativos se correlacionam.
Modelo de Markowitz
As formulaes utilizadas para clculo do risco de um portflio so provenientes do
modelo desenvolvido por Markowitz, a quem foi concedido o Prmio Nobel de
Economia em 1999.
O desvio padro de um portflio , portanto, funo de:
Desvio-padro de cada ativo (i)
Participao (porcentual) de cada ativo na carteira
Coeficiente de correlao dos ativos, ou covarincia.
A expresso geral de clculo do risco de uma carteira que contm n ativos,
baseando-se no modelo de portflio desenvolvido por Markowitz, a seguinte:
30/07/2012
175
Modelo de Makowitz para

Carteira com 2 Ativos

Para uma carteira com 2 ativos apenas, temos:

Expandindo o somatrio interno raiz quadrada, ficamos:

30/07/2012
176
Modelo de Makowitz para

Carteira com 2 Ativos
Como
, temos:
2
Lembrando a definio de coeficiente de correlao,

,
podemos abreviar ainda mais esta ltima expresso.

2
1,2
Esta expresso nos d o desvio padro para uma carteira com 2 ativos apenas.
EXEMPLO
Admita uma carteira formada de duas aes (X e Y), com os seguintes resultados
esperados:
Retorno E(R)
Desvio-padro ()
Ao X
15,00%
20,00%
Ao Y
26,00%
30,00%
A participao de cada ao na carteira wX = 80% e wY = 20% e o coeficiente de

correlao = +1.
Calcule:
O retorno esperado da carteira
O desvio padro usando o modelo de Markowitz.
Soluo
E(Rcarteira)= 0,80 x 15% + 0,20 x 26% = 17,20%

0,80
30/07/2012
0,20
0,20
0,30
2 0,80 0,20 1 0,20 0,30
0,0484
1,2
0,22 ou 22,00%
178
Exemplo no Excel
30/07/2012
179
Exerccio de Fixao
Repita o exemplo anterior para uma carteira constituda de 60% de ao X e 40% de
ao Y e um coeficiente de correlao = -1.
30/07/2012
180
Diversificao vs Risco
Como vimos no exemplo anterior, a varincia para uma carteira de dois ativos
dada por:
Observe que a varincia da carteira funo da correlao entre os retornos dos

ativos integrantes, medida pelo coeficiente de correlao (i,j), que varia entre -1 e
+1. No caso de 1,2 = +1, os ativos sobem ou descem juntos e, quando 1,2 = -1,
um ativo cai quando o outro sobe. O caso de 1,2 = 0 significa independncia entre
os ativos.
A maior diminuio de risco da carteira ser conseguida quando a correlao entre
os ativos for 1,2 = -1.
A diversificao permite, conforme proposta por Markowitz, a reduo ou at a
eliminao total do risco diversificvel (no sistemtico) de um portflio. Fica,
porm, sempre presente a parcela do risco sistemtico.
30/07/2012
181
Diversificao vs Risco
importante que se acrescente, ainda, que a diversificao, quando utilizada
com propsito de reduo do risco, no uma deciso aleatria. Deve sempre
ser elaborada observando-se as correlaes dos retornos dos ativos, de
maneira a estabelecer-se a melhor composio possvel de uma carteira.
Com base nos valores esperados e riscos calculados para as diversas
combinaes possveis da carteira, deve o investidor, considerando a sua curva
de indiferena, isto , seu grau de averso ao risco, eleger a melhor
combinao possvel de ativos. O objetivo desta seleo o de atender
satisfatoriamente a sua expectativa com relao ao dilema do risco e retorno,
presentes nas decises de investimento.
30/07/2012
182
Risco Sistemtico e Beta

At agora, vimos que o risco total associado a um ativo pode ser decomposto em
dois elementos: risco sistemtico e risco no sistemtico. Assim,
Risco Total = Risco Sistemtico + Risco No Sistemtico
Vimos tambm que o risco no sistemtico pode ser quase totalmente eliminado
pela diversificao. Como o risco no sistemtico pode ser eliminado virtualmente a
custo nulo (por meio de diversificao), no pode existir recompensa por assumi-lo.
Em outras palavras, o mercado no recompensa riscos desnecessrios. Portanto, a
recompensa por assumir risco depende apenas do risco sistemtico de um
investimento. A isto se d o nome de princpio do risco sistemtico: o retorno
esperado de um ativo com risco depende apenas do risco sistemtico daquele ativo.
Um corolrio bvio deste princpio que independentemente de que quanto risco
total um ativo tenha, apenas a poro de risco sistemtico relevante para
determinar o retorno esperado ( e o prmio por risco) desse ativo.
30/07/2012
183
Risco Sistemtico e Beta

Precisamos, ento, aprender a medir o risco sistemtico de diferentes ativos. A
medida especfica que utilizaremos denominada coeficiente beta, e ser usada a
letra grega para represent-lo. Ele nos diz quanto risco sistemtico um
determinado ativo tem em relao a um ativo de mercado. Por definio, um ativo
de mercado tem = 1,0 em relao a ele mesmo. Um ativo com = 0,50 tem,
portanto, metade do risco sistemtico de um ativo de mercado. Um ativo com =
2,0 tem o dobro.
Empresa
Empresa
Coeficiente
Coeficiente
Exxon
Wal-Mart
General Motors
Microsoft
IBM
HarleyDavidson
Dell Computer
America Online
NIKE, Inc.
PepsiCo, Inc.
Qualcomm
30/07/2012
Beta
()
0,80
1,15
1,30
1,20
1,05
1,20
Amazon.com
Anheuser-Busch
Bank One Corp.
Daimler Chrysler AG
Disney
eBay
Beta
()
1,95
0,60
1,25
1,25
1,05
2,20
1,35
1,65
0,90
0,70
1,30
Intel
Merrill Lynch & Co.
Sempra Energy
Xerox
Yahoo! Inc.
1,30
1,85
0,60
1,25
2,00
184
EXEMPLO
Considere as seguintes informaes referentes a dois ttulos.
Ttulo X
Ttulo Y
Desvio-padro
()
40%
20%
Beta ()
0,50
1,50
a. Qual deles tem o maior risco total?

b. Qual tem o maior risco sistemtico?
c. Qual tem o maior risco no sistemtico?
d. Qual o ativo com o maior prmio de risco?
Soluo
O ttulo com maior risco total o X, com = 40%.
O ttulo com maior risco sistemtico o Y, com = 1,50.
Como o risco total soma do risco sistemtico com o risco no
sistemtico, o ttulo X deve ter um risco no sistemtico
maior.
De acordo com o princpio do risco sistemtico, o ttulo Y
deve ter o maior prmio por risco e o maior retorno esperado,
apesar de ter o menor risco total.
30/07/2012
185
Risco, Retorno e o Custo de

Capital
30/07/2012
Os investidores exigem um prmio de risco para

tolerarem o risco diversificvel?
No, porque eles mantm um portflio
diversificado para simplesmente eliminar este
risco. Risco diversificvel no precificado.
Esta estratgia no funciona para risco nodiversificvel.
A quantia de risco no diversificvel dever
determinar o custo de capital.
186
Beta de Carteiras
Vimos antes que o risco de uma carteira no tem relao simples com os riscos dos
ativos contidos na carteira. O beta de uma carteira, no entanto, pode ser calculado
exatamente como o retorno esperado da carteira. Por exemplo, examinando a Tabela
anterior, suponha que voc aplique metade de seu dinheiro na Wal-Mart e metade na
Harley-Davidson. Qual seria o beta desta combinao? Como a Wal-Mart tem um =
0,95 e a Harley-Davidson um = 1,20, o beta da carteira, P, seria igual a:
P = 0,50 x Wal-Mart + 0,50 x Harley-Davidson = 0,50 x 0,95 + 0,50 x 1,20 = 1,075
Em geral, se tivssemos um grande nmero de ativos na carteira, multiplicaramos o
beta de cada ativo por seu peso na carteira e somaramos os resultados para obter o
beta da carteira.
30/07/2012
187
Exemplo
Suponha que tenhamos os seguintes investimentos:
Ttulo
Retorno
Beta
Quantia
a. Qual o retorno esperado da
Investida
Esperado
()
carteira?
Ttulo X
$ 1.000
8%
0,80
Ttulo Y
$ 2.000
12%
0,95
b. Qual o beta dessa carteira?
Ttulo Z
$ 3.000
15%
1,10
c. Essa carteira tem mais ou menos risco
Ttulo T
$ 4.000
18%
1,40
sistemtico do que um ativo mdio?
Soluo
Precisamos em primeiro lugar calcular os pesos na carteira. Assim
Ttulo X: $ 1.000/$ 10.000 = 10%
Ttulo Y: $ 2.000/$ 10.000 = 20%
Ttulo Z: $ 3.000/$ 10.000 = 30%
Ttulo T: $ 4.000/$ 10.000 = 40%
a. O retorno esperado E(Rportflio) ser:
E(Rp) = 0,10 x E(RX)+ 0,20 x E(RY)+ 0,30 x E(RZ)+ 0,40 x E(RT)=
= 0,10 x 8% + 0,20 x 12% + 0,30 x 15% + 0,40 x 18% = 14,9%
b. De maneira anloga, o beta da carteira portflio ser:
P = 0,10 x X + 0,20 x Y + 0,30 x Z + 0,40 x T =
= 0,10 x 0,80 + 0,20 x 0,95 + 0,30 x 1,10 + 0,40 x 1,40 = 1,16
c. Esta carteira tem um retorno esperado de 14,9% e um beta de 1,16. Como o beta
maior do que 1,0, esta carteira tem risco sistemtico superior ao do ativo
mdio.
30/07/2012
188
Exemplo no Excel
30/07/2012
189
Exerccios
EXERCCIOS de FIXAO
1. Qual o princpio do risco sistemtico?
2. O que mede o coeficiente beta?
3. Como se calcula o beta de uma carteira?
4. Verdadeiro ou falso: o retorno esperado de um ativo com risco depende do risco
total do ativo. Explique.
EXERCCIOS
1. Voc tem uma carteira com 30% investidos na ao Q, 20% investidos na ao R,
25% na ao S e 25% na ao T. Os betas dessas quatro aes so 1,40, 0,95, 1,20
e 0,80, respectivamente. Qual o beta da carteira?
2. Voc possui uma carteira com pesos iguais no ativo livre de risco e em duas
aes. Se uma das aes possui beta de 1,40 e o total da carteira tem o mesmo
risco que o mercado, qual deve ser o beta da outra ao de sua carteira?
30/07/2012
190
Exerccio 1 no Excel
30/07/2012
191
Exerccio 1 no Excel
30/07/2012
192
30/07/2012
193
CAPM e o Custo de Capital
A CAPM foi um grande sucesso. Existem muitos

aspectos importantes para ela que voc discutir
nas aulas de investimentos.
Os planos de aposentadoria definida so todos
projetados baseados na CAPM e suas extenses.
Mas o que fazer com finanas corporativas?
CAPM nos diz como encontrar o custo de
capital (i.e. o retorno esperado) para uma
empresa em particular.
30/07/2012
194
Retorno Esperado de um
Ttulo Individual
Esta frmula chamada de Capital

Asset Pricing Model (CAPM)
R i RF i ( R M RF )
Retorno
esperado de
um ttulo
Taxa livre
de risco
Beta do
ttulo
Prmio de risco
de mercado
Assuma bi = 0, da ento o retorno esperado
RF .
Assuma bi = 1, da ento
30/07/2012
Ri R M
195
A Frmula para o Beta

O Beta uma medida de quo sensvel a
ao aos movimentos de mercado. Ele
captura a parte no-diversificvel dorisco.
Cov ( Ri , RM )
2 ( RM )
Claramente, sua estimativa do beta depender de sua escolha

de um substituto para o portflio de mercado.
As pessoas geralmente usam o S&P 500. Muitos usam a Taxa
SELIC.
30/07/2012
196
Retorno Esperado
Relao Entre Risco & Retorno

Esperado
R i RF i ( R M RF )
RM
RF
1.0
R i RF i ( R M RF )
30/07/2012
197
Retorno Esperado
Relao Entre Risco & Retorno

Esperado
13.5%
3%
1.5
i 1.5
RF 3%
R M 10%
R i 3% 1.5 (10% 3%) 13.5%

30/07/2012
198
Mais sobre o Beta

O retorno da ao i dado por:
R i rf i ( R m rf ) i
Assim, a varincia da ao dada por:
Var(R i) 2 Var(R m) Var(i )

Var(i) representa a quantia de risco
que pode ser diversificado .
2 Var(Rm) representa a quantia derisco

no diversificvel.
30/07/2012
199
Exemplo: Indstria Naval
30/07/2012
As aes no sentido moderno originam-se na

indstria naval. Os navios so caros e sujeitos
a acidentes em tempo ruim (tempestade).
Q: Qual a covarincia de um tal evento
com mercado de aes?
200
Exemplo: Indstria Naval
30/07/2012
As aes no sentido moderno originam-se na

indstria naval. Os navios so caros e sujeitos
a acidentes em tempo ruim (tempestade).
Q: Qual a covarincia de um tal evento com
mercado de aes?
A: Essencialmente zero.
Assim, o risco de um naufrgio martmo um
risco diversificvel. Ele no contribui ao custo
de capital.
201
Mais sobre o Beta
A boa notcia sobre o CAPM que ele fcil de se

aplicar.
O Beta pode ser encontrado em jornais e no yahoo.
Mas podemos tambm estimar facilmente por ns
prprios usando regresso (p.ex., no Excel).
30/07/2012
Para este propsito, baixamos dados de retornos da

internet.
Geralmente, baixamos 5 anos de retornos mensais para
sua ao de interesse e o mercado (S&P 500).
202
Retornos dos Ttulos
Estimando o pela regresso
Inclinao = i
Retorno de
mercado %
Ri = i + iRm + ei
30/07/2012
203
30/07/2012
204
Capital Asset Pricing Model - CAPM
Agora estudaremos que mantendo mltiplas

aes pode diversificar uma carteira
(portfolio).
Isto significa que temos de pensar mais
sobre o trade-off risco e retorno: Alguns,
mas no todos, riscos podem ser eliminados
Somente o risco restante dever afetar os
retornos
O Capital Asset Pricing Model nos diz como
isto funciona
30/07/2012
205
Tradeoff Risco-Retorno
Questo: Usamos o desvio padro como
uma medida do risco de aes. Os
retornos esperados de uma ao devero
ser uma funo do seu desvio padro?
30/07/2012
206
Tradeoff Risco-Retorno
Questo: Usamos o desvio padro como uma
medida do risco de aes. Os retornos esperados
de uma ao devero ser uma funo do seu
desvio padro?
No, porque existem 8.000-10.000 aes, e

podemos reduzir o risco mantendo um
portflio diversificado.
30/07/2012
207
Regresso Linear
A regresso linear um mtodo estatstico para se encontrar uma linha

reta suave que melhor se ajusta a dois ou mais pares de dados de uma
amostra que est sendo analisada. Qualquer linha reta como aquela
uma mostrada na Figura 1 tem dois coeficientes especficos que a
localizam precisamente num sistema de coordenadas planas: um
intercepto em y que denominamos de A e uma inclinao B. Estes
coeficientes compem a equao da linha reta y = A + Bx.
importante mencionar tambm que a correlao | r | sempre 1
quando somente dois pontos forem entrados.
208
30/07/2012
208
E como fazer na HP-12C?
30/07/2012
Na HP12C, somatrios resultantes de

dados estatsticos so apropriados para
clculos de regresso linear. Dadas as
coordenadas y e x de quaisquer dois ou
mais pontos pertencentes a uma curva,
os coeficientes de regresso linear
podem ser facilmente encontrados.
209
Exemplo #01
Baseado na informao apresentada no grfico da Figura abaixo

encontre o intercepto y e a inclinao para caracterizar a linha reta.
Note que a linha cruza o eixo x na origem (0,0).
Um dos pontos que pertence curva (0,0)
e o outro (4,6). Ambos devem ser
entrados para se calcular a equao da
linha. Certifique-se de limpar as memrias
estatsticas/somatrio antes de incio do
problema.
0 ENTER
+ 6
ENTER 4
Agora calcule a inclinao (B) entrando com: (Desde que A

zero)
1
30/07/2012
1,50
,r
210
Exemplo #02
Baseado na informao apresentada no grfico da Figura 5, compute o

intercepto y e a inclinao para caracterizar a linha reta. Da, ento, use
o x-previsto para computar a coordenada x relacionada y=5.
Os pares de dados devem ser entrados
antes de se computar os coeficientes.
1 ENTER
4 ENTER
2
7
CHS
+
+
Como a linha no cruza o eixo x na

origem, estimamos y quando x = 0 para
achar o A, intercepto-y:
,r
A = 1,67
Para calcular a inclinao, pressione agora:
,r x<>y
R x<>y
B = 0,33
Voc est certo de que

as memrias estatsticas estavam limpas?
Agora necessrio estimar x para y=5.

5 g ,r
x = 10
30/07/2012
211
Exerccio
A programao linear uma tcnica comum usada para

resolver problemas de pesquisa operacional por inspeo
grfica. Baseado na informao apresentada no grfico da
Figura 10, compute o intercepto-y e a inclinao para
ambas as linhas S1 e S2.
Resposta: Para S1, A = 5 e B = -1.11.
S2, A = 3.5 e B = -0.35.
S1 y = 5 1.11x
S2 y = 3.5
0.35x
30/07/2012
212
Onde se aplica a Regresso Linear

Simples?
A regresso linear simples um modelo
estatstico usado em vrias reas:
Varivel dependente Y
Renda
Gasto com controle de
qualidade (R$)
Memria RAM de computador
rea construda do imvel
30/07/2012
(m2)
Varivel independente
X
Consumo
Nmero de defeitos nos
produtos
Tempo de resposta do
sistema
Preo do imvel
213
Em Economia
Em Economia, a demanda por x unidades de um produto ao preo unitrio de p
unidades monetrias (u.m.) dada por uma equao envolvendo essas variveis,
chamada equao de demanda. Tambm a oferta de x unidades de um produto ao
preo unitrio de p (u.m.) dada por uma equao, chamada equao de oferta.
Considere as tabelas abaixo:
unidades
Preo
unidades
Preo
6,00
1,00
5,50
3,00
5,00
5,00
4,50
7,00
4,00
9,00
3,50
11,00
3,00
13,00
2,50
15,00
2,00
17,00
1,50
19,00
a. Encontre as equaes de demanda e de

oferta.
b. Construa os grficos de demanda e de
oferta.
c. O ponto de equilbrio atingido quando
forem vendidas quantas unidades? A
que preo?
Exerccio de Reconhecimento
O grfico da funo y = -2x + 6 para x |R :
30/07/2012
215
Exerccio de Vestibulares
1. Na produo de peas, uma industria tem um custo fixo de R$ 8,00 mais custo varivel de
R$ 0,50 por unidade produzida . Sendo x o nmero de unidades produzidas:

a) escreva a lei da funo que fornece o custo total de peas;
b) calcule o custo de 100 unidades;
2. (FGV-SP) Os gastos de consumo ( C ) de uma famlia e sua renda ( x ) so tais que C =
200+0,8x . Podemos ento afirmar que :
(A) se a renda aumenta em 500, o consumo aumenta em 500,
(B) se a renda diminui em 500, o consumo diminui em 500.
(C) se a renda aumenta em 1000, o consumo aumenta em 800.
(D) se a renda diminui em 1000, o consumo diminui em 2800.
3. (VUNESP) Por uma mensagem dos Estados Unidos para o Brasil, via fax, a Empresa de
Correios e Telgrafos ( ECT) cobra R$ 1,37 pela primeira pagina e R$ 0,67 por pagina que
segue, completa ou no.Qual o nmero mnimo de mensagens para que o preo
ultrapasse o valor de R$ 10,00 de:
(A) 8
(B) 10
(C) 12
(D) 14
(E) 16
30/07/2012
216
Praticando
Construir a equao de regresso, com ela fazer um grfico e determinar a altura
do filho de um pai com 164 cm, para a distribuio de altura dos pais (X) e a altura
dos filhos (y):
x
y
Resp: y = 22 + 0,872 x
30/07/2012
164
166
166
166
169
171
169
166
171
171
173
171
173
178
176
173
178
178
217
Praticando na HP-12C
f
166
166
171
166
171
171
178
173
178
ENTER
ENTER
ENTER
ENTER
ENTER
ENTER
ENTER
ENTER
ENTER
164
166
169
169
171
173
173
176
178
+
+
+
+
+
+
+
+
+
Com as memrias estatsticas carregadas, vamos encontrar

a equao da reta de regresso:
0 g y,r ....22.007 intercepo
ENTER 1 g y,r x<>y R x<>y ....0.8720 Inclinao
A equao da reta de regresso:
= 0,8720 x + 22.007
Praticando no Excel
30/07/2012
219
Usando a Ferramenta de
Anlise Regresso do Excel
30/07/2012
220
Grfico da Regresso Linear
Esta a reta que melhor se

ajusta aos Y dados!
30/07/2012
221
Praticando...
Chama-se coeficiente de determinao R2 (R-quadrado) a razo:
R
(y-ymd)2
( - ymd)2
( y y)2
164
166
26,1235
37,1626
166
166
26,1235
18,9409
169
171
0,0123
3,0141
169
166
26,1235
3,0141
171
171
0,0123
0,0001
173
171
0,0123
3,0691
173
178
47,4568
3,0691
176
173
3,5679
19,0785
9
8
8
8
,
6
7
1
%
9
4
,
0
7
u
o
9
4
0
7
,
0
( y y ) 2
7
3
0
7
,
4
2
1
O coeficiente de determinao
uma
medida
descritiva
da
proporo da variao de Y que
pode ser explicada por x.
Segundo o modelo, temos R2
70% dentre os 9 indivduos
estudados, i., 70% da variao
das alturas determinada pelos
pais e 30% por outros fatores.
Este valor pode est mostrado na regresso

178
178
do excel em azul
30/07/2012
47,4568
222
37,3552
222
Coeficiente de Determinao na
HP-12C
Na HP-12C podemos encontrar facilmente o Coeficiente de Determinao R2 :
Com as memrias estatsticas ainda carregadas, digite:
1 g
,r
x<>y ENTER 2
Yx .... 0.7049 ou 70.49%
Repetindo: praticamente 70% das alturas dos filhos so EXPLICADAS pelas

alturas dos pais. O restante, 30%, das alturas so explicadas por outros fatores.
30/07/2012
223
Exemplo Completo.
O diretor de vendas de uma rede de varejo nacional necessita analisar a
relao entre o investimento em propaganda e as vendas da empresa. O
objetivo dispor de uma equao matemtica que permita realizar
projees de vendas a partir de investimentos em propaganda. O
departamento de vendas preparou a tabela abaixo com as vendas em
milhes e os investimentos em propaganda em milhes dos ltimos dez
anos. Definir um modelo que represente a relao entre as duas variveis
ou amostras.
Propaganda
30
21
35
42
37
20
17
35
25
Vendas
430
335
520
490
470
210
195
270
400
480
Primeiramente inserir todos as despesas de propaganda e as vendas na HP12C utilizando a tecla +, aps limpar os registros estatsticos com f .
30/07/2012
224
Propaganda
30
21
35
42
37
20
17
35
25
Vendas
430
335
520
490
470
210
195
270
400
480
Exemplo Completo cont....
Qual a equao de regresso de Vendas (Y) versus Propaganda (X)?

Resp: Y = 117,07 + 9,74 X
Qual o coeficiente de correlao entre as vendas e a propaganda?

Resp: rXY = 0,859366
Qual as mdias de vendas e de propaganda?

Vendas Ymdio=380,00 Propaganda Xmdio= 27
Qual os desvios padres de vendas e de propaganda?

Vendas sY = 120,16 Propaganda sX = 10,60
Qual o coeficiente de determinao? O que ele significa

Resp: r2 = 0,738510. Significa que 74% das variaes das vendas so explicadas pelas
variaes em propaganda.
Fazer um grfico da reta de regresso.

Projetar as vendas para investimentos de 20, 30 e 45 milhes em
propaganda.
Resp: 311,83; 409,21; 555,29 milhes respectivamente.
Exerccios do listo
Exerccio 8
Considere que ao longo dos ltimos 10 anos, se verificaram os seguintes retornos:

Retorno
Retorno
Ano
Aes Ordinrias
Letras do Tesouro
-10
35,0%
11,2%
-9
-8,2%
12,5%
-8
4,5%
10,5%
-7
18,0%
8,2%
-6
22,5%
9,5%
-5
6,5%
7,7%
-4
33,2%
6,9%
-3
18,9%
7,2%
-2
4,6%
6,5%
ltimo
13,8%
6,3%
a) Calcule o prmio de risco verificado em cada um desses anos para os investimentos acionistas.
b) Calcule o prmio de risco mdio verificado.
c) Admitindo que o prmio de risco esperado anual era de 6%, diga qual foi o retorno anormal
verificado em cada um dos anos. E qual foi o retorno anormal mdio?
30/07/2012
226
Exerccios do listo
Exerccio 9
A probabilidade de uma economia vir a ter um crescimento moderado no prximo ano de

0,6. A probabilidade de recesso de 0,2. A probabilidade de rpida expanso de 0,2. Se a
economia cair em recesso espera que a sua carteira de investimentos mobilirios tenha um
retorno de 5%. Com crescimento moderado espera 8% E com
rpida expanso espera 15%.
a) Qual o retorno que espera obter no prximo ano?
b) Qual o risco respectivo, medido pelo desvio padro dos retornos?
Exerccio 10
Suponha que possui um ativo com um retorno esperado de 12% e um desvio padro de 20%.
Se os retornos forem normalmente distribudos, a probabilidade (em termos aproximados) de
receber um retorno superior a 32% de cerca de:
a) 5%.
b) 16%.
c) 33%.
d) 67%.
30/07/2012
227
Estimativas de para Aes

Selecionadas
Ao
30/07/2012
Beta
Bank of America
1.55
Borland Intl
2.35
Travelers, Inc.
Du Pont
1.65
1.00
Kimberly-Clark Corp.
Microsoft
Green Mountain Power
0.90
1.05
0.55
Homestake Mining
Oracle, Inc.
0.20
0.49
228
228
Resumo e Concluses
Esta aula expe os princpios da toria moderna de portflio.

O retorno esperado e a varincia de um portfolio de dois
ttulos A e B so dados por
E (rP ) wA E (rA ) wB E (rB )
P2 (wA A )2 (wB B )2 2(wB B )(wA A ) AB

Variando wA, pode-se traar o conjunto eficiente de portflios.
Plotando o conjunto eficiente para o caso de dois ativos como
uma curva, aponta que o grau de curvatura reflete o efeito da
diversificao: quanto mais baixa a correlao entre os dois
ttulos, maior a diversificao.
A mesma forma geral mantm-se no mundo de muitos ativos.
30/07/2012
229
Resumo e Concluses
Ento tomando emprestado ou emprestando, o investidor seleciona um

ponto ao longo da
CML.
30/07/2012
retorno
O conjunto eficiente de ativos arriscados pode ser

combinado com tomar emprestado e emprestar sem risco.
Neste caso, um investidor racional sempre escolher
manter o portflio de ttulos arriscados representado pelo
portflio de mercado.
rf
Resumo e Concluses
A contribuio de um ttulo para o risco de um

portflio bem comportado proporcional
covarincia do retorno dos ttulos com o retorno de
mercado. Esta contribuio chamada de beta.
Cov( Ri , RM )
2 ( RM )
O CAPM estabelece que o retorno esperado de um

ttulo est positivamente relacionado ao beta do
ttulo:
R i RF i ( R M RF )
30/07/2012
231
Mdia e Desvio Padro de Duas Variveis
Um recenseador de terrenos quer calcular a relao entre a rea construda e a rea do terreno
de oito casas localizadas na sua vizinhana. Inicialmente ele precisa saber a mdia e o desvio
padro para ambos parmetros. Suas medidas permitiram-lhe construir o seguinte quadro:
rea do Terreno (m2)
12000
10000
11000
14000
rea Construda (m2)

3120
2560
2920
3300
rea do Terreno (m2) rea Construda(m2)

9000
2080
10000
2700
13000
3280
12000
3080
Certifique-se em apagar as memrias estatsticas/somatrio antes de

iniciar o problema. f
3120 ENTER 12000 + Para calcular a mdia da de terreno:g
. rea de
2560 ENTER 10000 + terreno mdia: 11.375 m2
x
2920 ENTER 11000 + Agora pressionando x<>y temos rea mdia de
3300 ENTER 14000 + construo: 2.880 m2.
2080 ENTER 9000 + Para calcular o desvio padro: g s ...desvio
2700 ENTER 10000 + padro para a rea de terreno: 1.685,02 m2.
3280 ENTER 13000 + Pressionando x<>y temos o desvio padro para a
3080 ENTER
12000 + rea construda: 415,83 m2.
30/07/2012
232
30/07/2012
232
Exerccio
Vendedor
30/07/2012
Horas Vendas por

por
Ms
Semana
32
R$ 1.700.000,00
40
R$ 2.500.000,00
45
R$ 2.600.000,00
40
R$ 2.000.000,00
38
R$ 2.100.000,00
50
R$ 2.800.000,00
35
R$ 1.500.000,00
Uma pesquisa feita com sete

vendedores de sua empresa
revelou os dados da tabela dada a
seguir.
Quantas
horas
um
vendedor trabalha, em mdia, por
semana? Quanto ele vende, em
mdia, por ms? Qual o desvio
padro das vendas e das horas
trabalhadas por semana?
Resposta: Mdia das vendas
R$ 2.171.428,57.
Mdia das horas de trabalho
por semana 40 h.
Desvio padro das vendas: R$
482.059,08
Desvio padro das horas
trabalhadas: 6,03 h.
233

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