9

Lecciones de la historia del mercado

Debido a que el ndice S&P 500 subi cerca de 3% y el ndice del mercado de valores de NASDAQ mostr una subida
de casi 1.4% en 2005, el desempeo general del mercado de
acciones era muy inferior al promedio. Sin embargo, fue un
gran ao para los inversionistas de la empresa farmacutica ViroPharma, Inc., la cual obtuvo un asombroso 469%.
Adems, los inversionistas de Hansen Natural, productores
de las bebidas energticas Monster, se vieron energetizados por una ganancia de 333% de las acciones de la
empresa. Desde luego, no todas las acciones aumentaron

T R E S

Riesgo y rendimiento

PA RT E

CAPTULO

su valor. Las acciones de los juegos de video de Majesco

Entertainment disminuyeron 92% durante el ao, y las de
Aphton, una compaa biotecnolgica, cayeron 89%. Estos
ejemplos muestran que hubo tremendas utilidades potenciales que se realizaron durante 2005, pero tambin existi
el riesgo de perder dinero, mucho dinero. Por lo tanto, qu
se debe esperar, como inversionista del mercado de valores, cuando invierte su propio dinero? En este captulo se
estudian ocho dcadas de historia del mercado para informarlo sobre l.

9.1 Rendimientos
Rendimientos en dlares

Cmo se desempe el
mercado el da de hoy?
Descbralo en
finance.yahoo.com

Suponga que Video Concept Company tiene varios miles de acciones de capital en circulacin y que
usted es un accionista de la empresa. Suponga adems que usted compr algunas de las acciones de
capital de la compaa al inicio del ao; actualmente es el fin de ao y usted desea saber qu bien se ha
desempeado su inversin. El rendimiento que usted obtiene sobre una inversin en acciones, al igual
que en bonos o en cualquier otra inversin, se presenta en dos formas.
Primero, a lo largo del ao la mayora de las empresas le pagan dividendos a los accionistas. Como
propietario de acciones de Video Concept Company, usted es un propietario parcial de ella. Si la compaa es rentable, generalmente distribuye algunas de sus utilidades entre los accionistas. Por lo tanto,
como propietario de las acciones de capital usted recibir algo de efectivo, lo cual se denomina dividendo, durante el ao. El efectivo es el componente de ingreso de su rendimiento. Adems de los dividendos, la otra parte de su rendimiento es la ganancia de capital o, si es negativa, la prdida de
capital (ganancia de capital negativa) sobre la inversin.
Por ejemplo, suponga que considera los flujos de efectivo de la inversin de la figura 9.1, la cual
muestra que usted compr 100 acciones de capital al inicio del ao a un precio de 37 dlares cada una.
De este modo, su inversin total fue de
C0 = $37 100 = $3 700
Suponga que a lo largo del ao la accin paga un dividendo de 1.85 dlares por accin. Durante el ao,
entonces, usted recibe ingresos de:
Div = $1.85 100 = $185
Suponga, finalmente, que al final del ao el precio de mercado de cada accin es de 40.33 dlares. Debido a que la accin aument de precio, usted tuvo una ganancia de capital de:
Ganancia = ($40.33 $37) 100 = $333
La ganancia de capital, al igual que el dividendo, es parte del rendimiento que los accionistas requieren para mantener su inversin en Video Concept Company. Desde luego, si el precio de las acciones

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Captulo 9

Figura 9.1
Rendimientos en dlares

241

Riesgo y rendimiento. Lecciones de la historia del mercado

$4 218
Flujos de ingreso

Total
Dividendos

$185

Valor
final de
mercado

$4 033

Tiempo

Inversin
inicial
Flujos de egreso
$3 700

de Video Concept Company hubiera disminuido de valor a, por ejemplo, 34.78 dlares, usted hubiera
registrado esta prdida de capital:
Prdida = ($34.78 $37) 100 = $222
El rendimiento total en dlares de su inversin es la suma del ingreso por dividendos y de la ganancia o
la prdida de capital sobre ella:
Rendimiento total en dlares = Ingreso por dividendos + Ganancia (o prdida) de capital
(De ahora en adelante las prdidas de capital se denominarn ganancia de capital negativa y no se distinguirn). En nuestro primer ejemplo el rendimiento total en dlares est dado por:
Rendimiento total en dlares = $185 + $333 = $518
Advierta que si vendiera la accin al final del ao su ingreso total en efectivo sera la inversin inicial
ms el rendimiento total en dlares. En el ejemplo anterior usted tendra:
Efectivo total si se vende la accin = Inversin inicial + Rendimiento total en dlares
= $3 700 + $518
= $4 218
Como verificacin, observe que esto es lo mismo que los fondos provenientes de la venta de acciones ms los dividendos:
Fondos provenientes de la venta de acciones + Dividendos
= $40.33 100 + $185
= $4 033 + $185
= $4 218
Suponga, sin embargo, que usted mantiene sus acciones de Video Concept Company y que no las
vende al final del ao. Debera usted considerar todava la ganancia de capital como parte de su rendimiento? Viola esto la regla anterior del valor presente que afirma que slo importa el efectivo?
La respuesta a la primera pregunta es un s muy enftico, y la respuesta a la segunda pregunta es un
no igualmente estridente. La ganancia de capital es en toda su extensin una parte de su rendimiento
tanto como el dividendo, y usted debe contarla como parte de su rendimiento total. Que usted haya decidido mantener la accin y no vender o realizar la ganancia o la prdida no cambia en forma alguna el
hecho de que, si usted lo quisiera, podra obtener el valor en efectivo de ella. Despus de todo, usted
siempre podra vender la accin al final del ao y volverla a comprar de inmediato. El monto total
de efectivo que tendra al final del ao sera de una ganancia de 518 dlares ms la inversin inicial de
3 700 dlares. Usted no perdera este rendimiento cuando comprara nuevamente 100 acciones de capital.
De hecho, usted estara exactamente en la misma posicin que si no hubiera vendido la accin (suponiendo, desde luego, que no hay consecuencias fiscales ni comisiones de corretaje por la venta de las
acciones).

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242

Parte III

Riesgo

Figura 9.2
Rendimientos
porcentuales

$42.18
Flujos de ingreso

$1.85

$40.33
t

Tiempo

Total
Dividendos
Valor
final de
mercado

t+1

Flujos de egreso
$37
Dividendos pagados
Cambio en el valor de mercado
+
al final del periodo
a lo largo del periodo
Rendimiento porcentual =
Valor inicial de mercado
Dividendos pagados
Valor de mercado
al final del periodo + al final del periodo
1 + Rendimiento porcentual =
Valor inicial de mercado

Rendimientos porcentuales

www.smartmoney.com/
marketing muestra un applet
de Java que presenta los
rendimientos del da de hoy
por sector de mercado.

Es ms conveniente resumir la informacin acerca de rendimientos en trminos porcentuales que en

dlares porque los porcentajes se aplican a casi cualquier monto que se invierta. La pregunta que queremos responder es sta: Qu cantidad de rendimiento se obtiene por cada dlar invertido? Para contestar,
sea t el ao que se contempla, Pt el precio de la accin al inicio del ao, y Divt+1 el dividendo pagado
sobre la accin durante el ao. Considere los flujos de efectivo de la figura 9.2.
En este ejemplo, el precio al inicio del ao fue de 37 dlares por accin y el dividendo pagado durante el ao sobre cada accin fue de 1.85 dlares. Por lo tanto, el rendimiento porcentual del ingreso,
algunas veces denominado rendimiento por dividendos, es de:
Rendimiento por dividendos = Divt+1/Pt
= $1.85/$37
= .05
= 5%
La ganancia de capital (o la prdida) es el cambio de precio de la accin dividido entre el precio
inicial. Si se deja que Pt+1 sea el precio de la accin al final del ao, se puede calcular la ganancia de
capital como sigue:
Ganancia de capital = (Pt+1 Pt)/Pt
= ($40.33 $37)/$37
= $3.33/$37
= .09
= 9%
Combinando estos dos resultados, se determina que el rendimiento total sobre la inversin en acciones de Video Concept Company a lo largo del ao, el cual se denominar Rt+1, fue:
Divt+1 (Pt+1 Pt)
+
Pt
Pt
= 5% + 9%
= 14%

Rt+1 =

En lo sucesivo, los rendimientos se sealarn en trminos porcentuales.

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Captulo 9

243

Riesgo y rendimiento. Lecciones de la historia del mercado

EJEMPLO 9.1

Para proporcionar un ejemplo ms concreto, cada accin de Goldman Sachs (GS), la bien conocida
compaa de servicios financieros, empez 2005 a 102.90 dlares. GS pag dividendos de 1.00 dlar
durante ese ao, y el precio por accin al final del ao era de 127.47 dlares. Cul habr sido el rendimiento de GS ese ao? Por prctica, compruebe si usted est de acuerdo en que la respuesta es 24.85%.
Desde luego, tambin se presentan rendimientos negativos. Por ejemplo, en 2005, el precio de cada accin de General Motors al inicio del ao era de 37.64 dlares, y se pagaron dividendos de 2.00 dlares.
Las acciones terminaron el ao a 19.42 por accin. Verifique que ese ao la prdida fue de 43.09%.

Clculo de rendimientos Suponga que una accin empieza el ao con un precio de 25 dlares y termina
con un precio de 35 dlares. Durante el ao, pag un dividendo de 2, cul es su rendimiento en dividendos, su
ganancia de capital y su rendimiento total en el ao? Es posible imaginar los flujos de efectivo de la figura 9.3.
Div1 PI P0
+
P0
P0
$2
$35 25 $12
=
+
=
$25
$25
$25
= 48%
= 8% + 40%

R1 =

Figura 9.3

Flujo de efectivo: un ejemplo de inversin

$37

Dividendos (Div1)

$2

Flujos de ingreso de efectivo

Precio
final por
accin (P1)

$35

Tiempo

Total

Flujos de egreso de efectivo

$25 (P0)

De este modo, el rendimiento de la accin por dividendo, el rendimiento por ganancias de capital y el rendimiento total son de 8%, 40% y 48%, respectivamente.
Suponga que usted hubiera invertido 5 000 dlares. El rendimiento total en dlares que usted hubiera recibido sobre una inversin en las acciones es de $5 000 .48 = $2 400. Si usted conoce el rendimiento total
en dlares sobre las acciones, no necesita saber cuntas acciones hubiera tenido que comprar para determinar cunto dinero hubiera ganado sobre la inversin de 5 000 dlares. Usted simplemente usa el rendimiento total en dlares.

9.2 Rendimientos del periodo de tenencia

Roger Ibbotson y Rex Sinquefield1 realizaron un famoso conjunto de estudios que tratan de las tasas de
rendimiento sobre acciones comunes, bonos y certificados de la tesorera. Ellos presentan las tasas histricas de rendimiento ao a ao de los cinco importantes siguientes tipos de instrumentos financieros
en Estados Unidos:
1
La actualizacin ms reciente de este trabajo es Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: 2006 Yearbook, TM (Chicago: Ibbotson Associates). Se reservan todos los derechos.

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244

Parte III

Si desea ms informacin
acerca de la historia del
mercado, visite
www.globalfindata.com.

Riesgo

1. Acciones comunes de compaas grandes: El portafolio de acciones comunes se basa en el ndice

compuesto de Standard Poors (S&P). Actualmente, este ndice incluye las 500 acciones ms grandes de Estados Unidos (en trminos de valor de mercado).
2. Acciones comunes de compaas pequeas: ste es un portafolio que contiene la quinta parte inferior de las acciones que se negocian en la Bolsa de Valores de Nueva York. En ella las acciones se
ordenan por valor de mercado (es decir, el precio de la accin multiplicado por el nmero de acciones en circulacin).
3. Bonos corporativos a largo plazo: ste es un portafolio de bonos corporativos de alta calidad con
vencimiento a 20 aos.
4. Bonos del gobierno de Estados Unidos a largo plazo: Este portafolio se basa en bonos del gobierno
de Estados Unidos con vencimiento a 20 aos.
5. Certificados de la tesorera de Estados Unidos: ste se basa en certificados de la tesorera con
vencimiento a tres meses.
Ninguno de los rendimientos se ajusta por los impuestos o los costos de transacciones. En forma
adicional a los rendimientos de ao con ao sobre los instrumentos financieros, se calcula el cambio
anual que se observa en el ndice de precios al consumidor. ste es una medida bsica de la inflacin. Se
pueden calcular los rendimientos reales de ao con ao sustrayendo la inflacin anual.
Antes de contemplar de cerca los diferentes rendimientos del portafolio, se presentan en forma grfica los rendimientos y los riesgos de los mercados de capitales de Estados Unidos en el periodo de 80
aos desde 1926 hasta 2005. La figura 9.4 muestra el crecimiento de 1 dlar invertido al inicio de 1926.
Observe que el eje vertical es logartmico, y por lo tanto las distancias iguales miden el mismo cambio
porcentual. La figura muestra que si hubiese invertido 1 dlar en acciones comunes de compaas grandes y si todos los dividendos se hubiesen reinvertido, ese dlar se hubiera convertido en 2 657.56 dlares
a finales de 2005. El crecimiento ms grande fue en el portafolio de acciones pequeas. Si se invirtiera 1
dlar en acciones pequeas en 1926, la inversin hubiera crecido a 13 706.15 dlares. Sin embargo,
cuando se observa cuidadosamente la figura 9.4, se puede ver una gran variabilidad en los rendimientos
de acciones pequeas, especialmente en la parte anterior del periodo. Un dlar en bonos del gobierno a
largo plazo fue muy estable en comparacin con un dlar en acciones comunes. Las figuras 9.5 a 9.8
presentan en forma grfica cada rendimiento porcentual de ao con ao como una barra vertical dibujada
a partir del eje horizontal de las acciones comunes de una compaa grande, de las de compaas pequeas, de los bonos a largo plazo y los certificados de la tesorera y de la inflacin, respectivamente.
La figura 9.4 proporciona el crecimiento de una inversin en dlares en el mercado de acciones
desde 1926 hasta 2005. En otras palabras, muestra lo que hubiera sido el valor de la inversin si el dlar
se hubiese quedado en el mercado de acciones y si cada ao los dividendos provenientes del ao anterior se hubieran reinvertido en ms acciones. Si Rt es el rendimiento en el ao t (expresado en decimales), el valor que se hubiera acumulado al final del ao T es el producto de 1 ms el rendimiento en cada
uno de los aos:
(1 + R1) (1 + R2) . . . (1 + Rt) . . . (1 + RT)
Por ejemplo, si los rendimientos fueran de 11%, 5% y 9% en un periodo de 3 aos, una inversin
de 1 dlar al inicio del periodo tendra un valor de:

Visite
bigcharts.marketwatch.com
para observar grficas a
nivel intra-da y a largo plazo.

(1 + R1) (1 + R2) (1 + R3) = ($1 + .11) ($1 .05) ($1 + .09)

= $1.11 $.95 $1.09
= $1.15
al final de los 3 aos. Observe que .15 o 15% es el rendimiento total y que incluye el rendimiento proveniente de reinvertir los dividendos del primer ao en el mercado de acciones durante 2 aos ms y de
reinvertir los dividendos del segundo ao en el ao final. Este 15% recibe el nombre de rendimiento del
periodo de tenencia. La tabla 9.1 proporciona los rendimientos anuales de cada ao de inversiones selectas desde 1926 hasta 2005. A partir de esta tabla, usted puede determinar los rendimientos del periodo
de tenencia de cualquier combinacin de aos.

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Captulo 9

Figura 9.4

245

Riesgo y rendimiento. Lecciones de la historia del mercado

ndices de riqueza de las inversiones en los mercados de capitales de Estados Unidos

(fin del ao 1925 = 1.00 dlar)

Desde 1925 hasta 2005

$20 000

$13 706.15

$10 000

$2 657.56

Acciones de compaas pequeas

$1 000

Acciones de compaas
grandes

$100
ndice

$70.85

Bonos del gobierno

a largo plazo

$18.40
$10.98

$10
Inflacin

$1

$0
1925

Certificados de la tesorera

1935

1945

1955

1965

1975

1985

1995

2005

Fin del ao
Redibujado a partir de Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: 2006 Yearbook, TM trabajos de actualizaciones anuales realizados por Roger G. Ibbotson y Rex A. Sinquefield
(Chicago: Ibbotson Associates). Se reservan todos los derechos.

9.3 Estadsticas de rendimientos

La historia de los rendimientos de los mercados de capitales es demasiado complicada como para manejarse en su forma no digerida. Para usar la historia, primero se deben encontrar algunas maneras manejables para describirla, es decir, condensar sensiblemente los datos detallados en algunos enunciados
sencillos.

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246

Parte III

Figura 9.5

60
Rendimientos totales anuales (en porcentaje)

Rendimientos totales de
ao por ao de acciones
comunes de compaas
grandes

Riesgo

40
20
0
20
40
60
1925

1935

1945

1955

1965
1975
Fin del ao

1985

1995

2005

Redibujado a partir de Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: 2006 Yearbook, TM trabajos de actualizaciones anuales realizados por
Roger G. Ibbotson y Rex A. Sinquefield (Chicago: Ibbotson Associates). Se reservan todos los derechos.

Figura 9.6

150
Rendimientos totales anuales (en porcentaje)

Rendimientos totales de
ao por ao de acciones
comunes de compaas
pequeas

100

50

50

100
1925

1935

1945

1955

1965
1975
Fin del ao

1985

1995

2005

Redibujado a partir de Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: 2006 Yearbook, TM trabajos de actualizaciones anuales realizados por
Roger G. Ibbotson y Rex A. Sinquefield (Chicago: Ibbotson Associates). Se reservan todos los derechos.

En este punto entran en juego dos nmeros importantes que resumen la historia. El primero de ellos
y el ms natural es alguna medida singular que describa mejor los rendimientos anuales histricos del
mercado de acciones. En otras palabras, cul es la mejor estimacin del rendimiento que un inversionista podra haber realizado en un ao en particular a lo largo del periodo 1926 a 2005? ste es el rendimiento promedio.
La figura 9.9 presenta en forma grfica el histograma de los rendimientos anuales del mercado de
valores que se proporcionan en la tabla 9.1. Esta grfica es la distribucin de frecuencia de los nmeros. La altura de la grfica proporciona el nmero de observaciones muestrales del intervalo sobre el eje
horizontal.
Dada una distribucin de frecuencia como la que se presenta en la figura 9.9, se puede calcular el
promedio o media de la distribucin. Para calcular el promedio de la distribucin, se suman todos los

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Captulo 9

Figura 9.7

50
Rendimientos totales anuales (en porcentaje)

Rendimientos totales de
ao por ao de bonos y
certificados

247

Riesgo y rendimiento. Lecciones de la historia del mercado

40
30
20
10
0
10
1925

1935

1945

1955

1965
1975
Fin del ao

1985

1995

2005

Rendimientos totales anuales (en porcentaje)

16
14
12
10
8
6
4
2
0
2
1925

1935

1945

1955

1965
1975
Fin del ao

1985

1995

2005

Redibujado a partir de Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: 2006 Yearbook, TM trabajos de actualizaciones anuales realizados por
Roger G. Ibbotson y Rex A. Sinquefield (Chicago: Ibbotson Associates). Se reservan todos los derechos.

Figura 9.8
Tasa anual de inflacin (en porcentaje)

Inflacin de ao por ao

20
15
10
5
0
5
10
15
1925

1935

1945

1955

1965
1975
Fin del ao

1985

1995

2005

Redibujado a partir de Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: 2006 Yearbook, TM trabajos de actualizaciones anuales realizados por
Roger G. Ibbotson y Rex A. Sinquefield (Chicago: Ibbotson Associates). Se reservan todos los derechos.

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248

Parte III

Figura 9.9

Riesgo

Histograma de rendimientos de acciones comunes, 1926-2005

Acciones de compaas grandes

2001
1973
2002 1966
1974 1957
1931 1937 1930 1941

2000
1990
1981
1977
1969
1962
1953
1946
1940
1939
1934
1932
1929

80 70 60 50 40 30 20 10

2005
1994
1993
1992
1987
1984
1978
1970
1960
1956
1948
1947
0

2004
1988
1986
1979
1972
1971
1968
1965
1964
1959
1952
1949
1944
1926

10

2003
1999
1998
1996
1983
1982
1976
1967
1963
1961
1951
1943
1942

20

1997
1995
1991
1989
1985
1980
1975
1955
1950
1945
1938 1958
1936 1935 1954
1927 1928 1933

30

40

50

60

70

80

90

Porcentaje
Acciones de compaas pequeas

2002
1974
1970
1962
1973 1990 1957
1937
1929 1931 1930 1969 1946

2000
1998
1987
1984
1966
1960
1953
1948
1941
1940
1932

80 70 60 50 40 30 20 10

2005
1994
1986
1972
1956
1952
1951
1947
1939
1926

2004
1996
1989
1981
1971
1959
1949

10
0
Porcentaje

2001
1999
1997
1993
1992
1988
1985
1982
1978
1977
1964
1963
1955
1934
1927

20

1995
1983
1980
1968
1961
1950
1938
1928

30

1991
1979
2003
1965 1976 1958
1942 1975 1954
1967
1935 1944 1936 1945 1943

40

50

60

70

80

90

1933
140

150

Redibujado a partir de Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: 2006 Yearbook, TM trabajos de actualizaciones anuales realizados por Roger G. Ibbotson y Rex A. Sinquefield
(Chicago: Ibbotson Associates). Se reservan todos los derechos.

Tabla 9.1

Rendimientos totales
ao por ao,
1926-2005

Ao
1926
1927
1928
1929
1930
1931
1932
1933
1934
1935
1936
1937
1938

Acciones de
compaas
grandes
13.75%
35.70
45.08
8.80
25.13
43.60
8.75
52.95
2.31
46.79
32.49
35.45
31.63

Bonos del
gobierno a
largo plazo
5.69%
6.58
1.15
4.39
4.47
2.15
8.51
1.92
7.59
4.20
5.13
1.44
4.21

Certificados
de la tesorera
de Estados Unidos
3.30%
3.15
4.05
4.47
2.27
1.15
0.88
0.52
0.27
0.17
0.17
0.27
0.06

ndice de
precios al
consumidor
1.12%
2.26
1.16
0.58
6.40
9.32
10.27
0.76
1.52
2.99
1.45
2.86
2.78
(contina)

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Captulo 9

Tabla 9.1

Rendimientos totales
ao por ao,
1926-2005
(continuacin)

Ao
1939
1940
1941
1942
1943
1944
1945
1946
1947
1948
1949
1950
1951
1952
1953
1954
1955
1956
1957
1958
1959
1960
1961
1962
1963
1964
1965
1966
1967
1968
1969
1970
1971
1972
1973
1974
1975
1976
1977
1978
1979
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988

249

Riesgo y rendimiento. Lecciones de la historia del mercado

Acciones de
compaas
grandes
1.43
10.36
12.02
20.75
25.38
19.49
36.21
8.42
5.05
4.99
17.81
30.05
23.79
18.39
1.07
52.23
31.62
6.91
10.50
43.57
12.01
0.47
26.84
8.75
22.70
16.43
12.38
10.06
23.98
11.03
8.43
3.94
14.30
18.99
14.69
26.47
37.23
23.93%
7.16
6.57
18.61
32.50
4.92
21.55
22.56
6.27
31.73
18.67
5.25
16.61

Bonos del
gobierno a
largo plazo
3.84
5.70
0.47
1.80
2.01
2.27
5.29
0.54
1.02
2.66
4.58
0.98
0.20
2.43
2.28
3.08
0.73
1.72
6.82
1.72
2.02
11.21
2.20
5.72
1.79
3.71
0.93
5.12
2.86
2.25
5.63
18.92
11.24
2.39
3.30
4.00
5.52
15.56%
0.38
1.26
1.26
2.48
4.04
44.28
1.29
15.29
32.27
22.39
3.03
6.84

Certificados
de la tesorera
de Estados Unidos
0.04
0.04
0.14
0.34
0.38
0.38
0.38
0.38
0.62
1.06
1.12
1.22
1.56
1.75
1.87
0.93
1.80
2.66
3.28
1.71
3.48
2.81
2.40
2.82
3.23
3.62
4.06
4.94
4.39
5.49
6.90
6.50
4.36
4.23
7.29
7.99
5.87
5.07%
5.45
7.64
10.56
12.10
14.60
10.94
8.99
9.90
7.71
6.09
5.88
6.94

ndice de
precios al
consumidor
0.00
0.71
9.93
9.03
2.96
2.30
2.25
18.13
8.84
2.99
2.07
5.93
6.00
0.75
0.75
0.74
0.37
2.99
2.90
1.76
1.73
1.36
0.67
1.33
1.64
0.97
1.92
3.46
3.04
4.72
6.20
5.57
3.27
3.41
8.71
12.34
6.94
4.86%
6.70
9.02
13.29
12.52
8.92
3.83
3.79
3.95
3.80
1.10
4.43
4.42
(contina)

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250

Parte III

Tabla 9.1

Rendimientos totales
ao por ao,
1926-2005
(continuacin)

Ao
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005

Riesgo

Acciones de
compaas
grandes
31.69
3.10
30.46
7.62
10.08
1.32
37.58
22.96
33.36
28.58
21.04
9.10
11.89
22.10
28.89
10.88
4.91

Bonos del
gobierno a
largo plazo
18.54
7.74
19.36
7.34
13.06
7.32
25.94
0.13
12.02
14.45
7.51
17.22
5.51
15.15
2.01
8.12
6.89

Certificados
de la tesorera
de Estados Unidos
8.44
7.69
5.43
3.48
3.03
4.39
5.61
5.14
5.19
4.86
4.80
5.98
3.33
1.61
0.94
1.14
2.79

ndice de
precios al
consumidor
4.65
6.11
3.06
2.90
2.75
2.67
2.54
3.32
1.70
1.61
2.68
3.39
1.55
2.4
1.9
3.3
3.4

FUENTE: Los clculos del autor se basaron en datos obtenidos a partir de Global Financial Data, Bloomberg, Standard and Poors y otras
fuentes.

valores y se divide entre el nmero total (T) (80 en nuestro caso porque hay 80 aos de datos). La barra
sobre la R se us para representar la media, y la frmula es la frmula ordinaria del promedio:

(R1 + + RT )
Media = R = ______________
T

EJEMPLO 9.2

La media de los rendimientos anuales de las 80 acciones de compaas grandes desde 1926 hasta 2005
es de 12.2%.

Clculo de los rendimientos promedio Suponga que los rendimientos sobre las acciones comunes
desde 1926 hasta 1929 son de .1370, .3580, .4514 y .0888, respectivamente. El rendimiento promedio, o la
media del rendimiento, a lo largo de estos aos es:
R=

.1370 + .3580 + .4514 .0888

= .2144 o 21.44%.
4

9.4 Rendimientos promedio de las acciones

y rendimientos libres de riesgo
Ahora que se ha calculado el rendimiento promedio del mercado de acciones, parece prudente compararlo con los rendimientos de otros valores. La comparacin ms obvia es con los rendimientos de baja
variabilidad del mercado de bonos del gobierno. stos estn libres de la mayor parte de la inestabilidad
que se observa en el mercado de acciones.
El gobierno solicita dinero en prstamo mediante la emisin de bonos, en los cuales invierte el pblico inversionista. Como se expuso en un captulo anterior, estos bonos se presentan en muchas formas,
y los que se estudian aqu se denominan certificados de la tesorera, o T-bills. Una vez a la semana el

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Captulo 9

Riesgo y rendimiento. Lecciones de la historia del mercado

251

gobierno vende algunos certificados por medio de una subasta. Un certificado tpico es un bono a descuento puro que vence en un ao o menos. Debido a que el gobierno puede aumentar los impuestos para
liquidar la deuda en la que incurre un truco que a muchos les gustara poder usar esta deuda se
encuentra virtualmente libre del riesgo de incumplimiento. Por lo tanto, se le denominar rendimiento
libre de riesgo a lo largo de un periodo corto (1 ao o menos).
De este modo, una comparacin interesante es la que se puede realizar entre el rendimiento virtualmente libre de riesgo de los certificados de la tesorera y el muy riesgoso rendimiento de las acciones
comunes. Con frecuencia, esta diferencia entre rendimientos riesgosos y rendimientos libres de riesgo
recibe el nombre de rendimiento excesivo sobre activos riesgosos. Se le denomina excesivo porque es
el rendimiento adicional que resulta del riesgo de las acciones comunes y se interpreta como una prima
de riesgo sobre el capital accionario.
La tabla 9.2 muestra el rendimiento promedio de las acciones, el rendimiento sobre los bonos, el
rendimiento sobre los certificados de la tesorera y la tasa de inflacin del periodo de 1926 hasta 2005.
Con base en estos datos se pueden derivar rendimientos excesivos. El rendimiento promedio excesivo
proveniente de acciones comunes de compaas grandes de la totalidad del periodo fue de 8.5%
(12.3%-3.8%).
Uno de los aspectos ms significativos de los datos del mercado de acciones es este exceso a largo
plazo del rendimiento de las acciones sobre el rendimiento libre de riesgo. En este periodo un inversionista era recompensado por la inversin en el mercado de acciones con un rendimiento extra o excesivo
sobre lo que hubiera logrado al invertir simplemente en certificados de la tesorera.
Por qu hubo tal recompensa? Significa ello que nunca es conveniente invertir en certificados de
la tesorera y que alguien que invierta en ellos en lugar de invertir en el mercado de acciones necesita
estudiar un curso de finanzas? Una respuesta completa a estas preguntas se encuentra en la parte central
de las finanzas modernas, y el captulo 10 est dedicado enteramente a este tema. Sin embargo, una
parte de la respuesta se puede encontrar en la variabilidad de los distintos tipos de inversiones. En la
tabla 9.1 se observan muchos aos en los que una inversin en certificados de la tesorera logr rendimientos ms altos que una inversin en acciones comunes grandes. Tambin se puede apreciar que los
rendimientos provenientes de una inversin en acciones comunes con frecuencia son negativos, mientras
que una inversin en certificados de la tesorera nunca produce un rendimiento negativo. Por lo tanto, la
atencin se concentrar en la medicin de la variabilidad de los rendimientos y en una exposicin introductoria del riesgo.
En primer lugar se debe observar ms de cerca la tabla 9.2. En ella, la desviacin estndar de los
certificados de la tesorera es sustancialmente inferior a la de las acciones comunes. Esta diferencia indica que el riesgo de los certificados de la tesorera es inferior al de las acciones comunes. Debido a que
la respuesta se centra en el riesgo de las inversiones en acciones comunes, a continuacin la atencin se
enfocar en la medicin de este riesgo.

9.5 Estadsticas del riesgo

El segundo nmero que se utiliza para caracterizar la distribucin de los rendimientos es una medida del
riesgo de los rendimientos. No existe una definicin universalmente aceptada de riesgo. Una forma de
pensar en el riesgo de los rendimientos de las acciones comunes es en trminos de cun esparcida (hacia
afuera) es la distribucin de frecuencia de la figura 9.9. El esparcimiento, o dispersin, de una distribucin es una medida de la cantidad en la cual un rendimiento en particular se puede desviar del rendimiento promedio. Si la distribucin se encuentra muy esparcida, los rendimientos que se logren sern
muy inciertos. En contraste, se dice que una distribucin es estrecha si todos sus rendimientos se encuentran dentro de unos pocos puntos porcentuales, y los rendimientos sern menos inciertos. Las medidas del riesgo que se expondrn son la varianza y la desviacin estndar.

Varianza
La varianza y su raz cuadrada, la desviacin estndar, son las dos medidas ms comunes de la variabilidad o dispersin. Se utilizarn los smbolos Var y 2 para denotar la varianza, y SD y para representar la desviacin estndar. es, desde luego, la letra griega conocida como sigma.

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252

Parte III

Tabla 9.2

Riesgo

Rendimientos totales anuales, 1926-2005

Media
aritmtica

Series

Prima de riesgo
(relativa a los
certificados de la
tesorera
estadounidense)

Desviacin
estndar

Acciones de compaas
grandes

12.3%

Acciones de compaas
pequeas

17.4

13.6

32.9

Bonos corporativos a
largo plazo

6.2

2.4

8.5

Gobierno a largo plazo

5.8

2.0

9.2

Gobierno a plazo intermedio

5.5

1.7

5.7

Certificados de la tesorera de Estados Unidos

3.8

3.1

Inflacin

3.1

4.3

8.5%

Distribucin

20.2%

90%

0%

90%

* El rendimiento total sobre las acciones de compaas pequeas en 1933 fue de 142.9%.

EJEMPLO 9.3

FUENTE: Modificado a partir de Stocks, Bonds, Bills, and Inflation: 2006 Yearbook,TM trabajos de actualizaciones anuales realizados por Roger G. Ibbotson y Rex A. Sinquefield (Chicago:
Ibbotson Associates). Se reservan todos los derechos.

Volatilidad Suponga que los rendimientos de las acciones comunes de 1926 a 1929 son de (en decimales)
.1370, .3580, .4514 y .0888, respectivamente. La varianza de esta muestra se calcula como sigue:
1
[(R1 R )2 + (R2 R )2 + (R3 R )2 + (R 4 R )2 ]
T 1
1
.0582 = [(.1370 .2144)2 + (.3580 .2144)2
3
+ (.4514 .2144)2 + ( .0888 .2144)2 ]
Var =

SD = .0582 = .2413 o 24.13%.

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Captulo 9

Riesgo y rendimiento. Lecciones de la historia del mercado

253

Esta frmula indica lo que se debe hacer: tome los rendimientos individuales T (R1, R2, . . .), sus
traiga el rendimiento promedio R, eleve el resultado al cuadrado y sume estas cantidades. Finalmente,
este total debe dividirse entre el nmero de rendimientos menos uno (T 1). La desviacin estndar es
siempre la raz cuadrada de la varianza.
Usando los rendimientos de las acciones del periodo de 80 aos desde 1926 hasta 2005 en esta
frmula, la desviacin estndar resultante de los rendimientos de las acciones grandes es de 20.2%. La
desviacin estndar es la medida estadstica estndar de la dispersin de una muestra, y ser la medida
que se usar la mayor parte del tiempo en este texto. Su interpretacin se facilita por la exposicin de la
distribucin normal.
Las desviaciones estndar se reportan ampliamente en el caso de los fondos mutuos. Por ejemplo,
Fidelity Magellan Fund es uno de los fondos mutuos ms grandes en Estados Unidos. Cun voltil es?
Para descubrirlo, es necesario acudir a www.morningstar.com, ingresar el smbolo FMAGX de identificacin en la bolsa y abrir el vnculo Risk/Measures. A continuacin se presentan los descubrimientos:

A lo largo de los 3 ltimos aos, la desviacin estndar del rendimiento de Fidelity Magellan Fund
fue de 8.89%. Cuando se considera que una accin promedio tiene una desviacin estndar de cerca de
50%, la de FMF parece ser un nmero bajo. Pero Magellan Fund tiene un portafolio relativamente bien
diversificado, y por lo tanto sta es una ilustracin del poder de la diversificacin, un tema que se expondr a profundidad ms adelante. La media es el rendimiento promedio; por lo tanto, a lo largo de los tres
ltimos aos, los inversionistas de Magellan Fund ganaron un rendimiento de 12.61% por ao. Adems,
bajo la seccin Medidas de volatilidad, usted ver la razn de Sharpe. Esta razn se calcula como la
prima de riesgo del activo dividida entre la desviacin estndar. Como tal, es una medida del rendimiento del nivel de riesgo asumido (como lo mide la desviacin estndar). La beta de Magellan Fund es de
.95. Hay ms que decir acerca de esta cifra mucho ms en el siguiente captulo.

La distribucin normal y sus implicaciones

para la desviacin estndar
Una muestra lo suficientemente grande extrada a partir de una distribucin normal se ve como la
curva en forma de campana que se presenta en la figura 9.10. Como usted puede verlo, esta distribucin
es simtrica alrededor de su media, y no sesgada, y tiene una forma mucho ms limpia que la distribucin real de los rendimientos anuales que se dibuja en la figura 9.9. Desde luego, si se hubieran podido
observar los rendimientos del mercado de acciones durante 1 000 aos, se podra haber llenado una gran
cantidad de los saltos y sacudidas de la figura 9.9 y tendramos una curva ms suave.
Segn la estadstica clsica, la distribucin normal desempea un papel central, y se usa la desviacin estndar de la manera acostumbrada para representar el esparcimiento de una distribucin normal.
En la distribucin normal, la probabilidad de tener un rendimiento superior o inferior a la media en una
cierta cantidad depende nicamente de la desviacin estndar. Por ejemplo, la probabilidad de tener un
rendimiento que est dentro de una desviacin estndar de la media de la distribucin es de cerca de .68
o 2/3, y la probabilidad de tener un rendimiento que est dentro de dos desviaciones estndar de la media
es de cerca de .95.

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254

Parte III

Riesgo

Figura 9.10
La distribucin normal

Probabilidad

68.26%

95.44%
99.74%
3
48.3%

2
28.1%

0
1
+1
7.9%
12.3%
32.5%
Rendimiento sobre acciones

+2
52.7%

+3
72.9%

En el caso de una distribucin normal, existe 68.26% de probabilidades de que un rendimiento se

encuentre dentro de una desviacin estndar de la media. En este ejemplo, existe 68.26% de
probabilidades de que el rendimiento anual se encuentre entre 7.9% y 32.5%.
Existe una probabilidad de 95.44% de que un rendimiento se encuentre dentro de dos
desviaciones estndar de la media. En este ejemplo, existe 95.44% de probabilidades de que el
rendimiento anual se encuentre entre 28.1% y 52.7%.
Finalmente, existe una probabilidad de 99.74% de que un rendimiento se encuentre dentro de tres
desviaciones estndar de la media. En este ejemplo, existe 99.74% de probabilidades de que el
rendimiento anual se encuentre entre 48.3% y 72.99%.

La desviacin estndar de 20.2% que muestran los rendimientos de las acciones desde 1926 hasta 2005 se puede interpretar ahora de la siguiente manera: Si los rendimientos de las acciones muestran aproximadamente una distribucin normal, la probabilidad de que un rendimiento anual caiga
dentro del 20.2% de la media de 12.3% ser de aproximadamente 2/3. Es decir, cerca de 2/3 de los
rendimientos anuales estarn entre 7.9% y 32.5%. (Observe que 7.9 = 12.3 20.2 y 32.5 = 12.3
+ 20.2). La probabilidad de que el rendimiento de cualquier ao caiga dentro de dos desviaciones
estndar es de aproximadamente .95. Es decir, cerca de 95% de los rendimientos anuales estarn entre
28.1% y 52.7%.

9.6 Ms acerca de los rendimientos promedio

Hasta este momento en este captulo se han contemplado de cerca los rendimientos promedio simples.
Pero hay otra forma de calcular un rendimiento promedio. El hecho de que los rendimientos promedio se
calculen de dos maneras distintas provoca alguna confusin, por lo cual la meta fijada en esta seccin es
explicar los dos enfoques y tambin las circunstancias bajo las cuales cada uno de ellos es apropiado.

Promedios aritmticos versus geomtricos

Se empezar con un ejemplo sencillo. Suponga que se compra una accin en particular en 100 dlares.
Desafortunadamente, el primer ao su valor cae a 50 dlares. El segundo ao vuelve a aumentar a 100
dlares, lo cual deja al comprador como empez (no se pagaron dividendos).
Cul habr sido el rendimiento promedio de esta inversin? El sentido comn parece indicar que
el rendimiento promedio debe ser exactamente de 0 porque el inversionista empez con 100 dlares y
termin con esa misma cantidad. Pero si se calculan los rendimientos ao por ao, se comprueba que
se perdi 50% el primer ao (se perdi la mitad del dinero). El segundo ao, se obtuvo 100% (se duplic el dinero). Por lo tanto, el rendimiento promedio a lo largo de los 2 aos fue de (50% +
100%)/2 = 25%.
Por lo tanto, cul de estas cifras es correcta, 0% o 25%? La respuesta es que ambas lo son; simplemente responden a diferentes preguntas. El primer porcentaje (0%) se denomina rendimiento promedio geomtrico. El segundo (25%) se denomina rendimiento promedio aritmtico. El rendimiento

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Captulo 9

255

Riesgo y rendimiento. Lecciones de la historia del mercado

promedio geomtrico responde a esta pregunta: Cul fue el rendimiento compuesto promedio por ao
a lo largo de un periodo en particular? El rendimiento promedio aritmtico responde a esta otra:
Cul fue el rendimiento en un ao promedio a lo largo de un periodo en particular?
Observe que en las secciones anteriores, todos los rendimientos promedio que se calcularon fueron
promedios aritmticos, por lo cual ya se sabe cmo calcularlos. Lo que se necesita hacer ahora es 1)
aprender cmo calcular los promedios geomtricos y 2) descubrir las circunstancias bajo las cuales un
promedio es ms significativo que el otro.

Clculo de los rendimientos promedio geomtricos

Primero, para ilustrar la manera en la que se calcula el rendimiento promedio geomtrico, suponga que
una inversin en particular otorgara rendimientos anuales de 10%, 12%, 3% y 9% a lo largo de los
cuatro ltimos aos. El rendimiento promedio geomtrico a lo largo de este periodo de cuatro aos se
calcula como (1.10 1.12 1.03 .91)1/4 1 = 3.66%. En contraste, el rendimiento aritmtico
promedio que se ha estado calculando es de (.10 + .12 + .03 .09)/4 = 4.0%.
En general, si se tienen T aos de rendimientos, el rendimiento promedio geomtrico a lo largo de
estos T aos se calcula por medio de esta frmula:
Rendimiento promedio geomtrico = [(1 + R1) (1 + R2) . . . (1 + RT )]1/ T 1 (9.1)
Esta frmula indica que se requieren cuatro pasos:

EJEMPLO 9.4

1. Tome cada uno de los rendimientos anuales T R1, R2 . . . RT 1 y sume 1 a cada uno de ellos (despus de convertirlos a decimales).
2. Multiplique todos los nmeros provenientes del paso 1.
3. Tome el resultado del paso 2 y elvelo a la potencia de 1/T.
4. Finalmente, sustraiga 1 del resultado del paso 3. El resultado es el rendimiento promedio geomtrico.

Clculo del rendimiento promedio geomtrico Calcule el rendimiento promedio geomtrico de las
acciones grandes de S&P 500 en 1926-1930 usando los nmeros que se proporcionan aqu.
En primer lugar convierta los porcentajes a rendimientos decimales, aada 1 y posteriormente calcule su
producto.
Rendimientos de S&P 500
13.75%
35.70
45.08
8.80
25.13

Producto
1.1375
1.3570
1.4508
.9120
.7487
1.5291

Observe que la cifra de 1.5291 es lo que vale la inversin despus de 5 aos si se hubiese empezado con
una inversin de 1 dlar. El rendimiento promedio geomtrico se calcula entonces como:
Rendimiento promedio geomtrico = 1.52911/5 1 = .0887, o 8.87%
De este modo, en este ejemplo el rendimiento promedio geomtrico es de cerca de 8.87%. Sugerencia: Si
se emplea una calculadora financiera, se puede poner 1 dlar como el valor presente, 1.5291 dlares como el
valor futuro, y 5 como el nmero de periodos. Posteriormente encuentre la tasa desconocida. Deber obtener
la misma respuesta que los autores.

En los ejemplos que se presentaron hasta este momento se puede haber notado que los rendimientos
promedio geomtricos parecen ser ms pequeos. En la prctica esta percepcin siempre ser verdad (en
tanto los rendimientos no sean idnticos, en cuyo caso los dos promedios seran los mismos). Como

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256

Parte III

Riesgo

EJEMPLO 9.5

ilustracin, la tabla 9.3 muestra los promedios aritmticos y las desviaciones estndar de la tabla 9.2,
junto con los rendimientos promedio geomtricos.
Como se muestra en la tabla 9.3, los promedios geomtricos son ms pequeos, pero la magnitud
de la diferencia vara un poco. La razn es que la diferencia es mayor en el caso de inversiones ms
voltiles. De hecho, existe una til aproximacin. Suponiendo que todos los nmeros se expresan en
decimales (en oposicin a porcentajes), el rendimiento promedio geomtrico es casi igual al rendimiento promedio aritmtico menos la mitad de la varianza. Por ejemplo, si se observan las acciones de la
compaa grande, el promedio aritmtico es de 12.3 y la desviacin estndar es de 20.2, lo cual implica
que la varianza es de .0408. En consecuencia, el promedio geomtrico aproximado es de 12.3%
.0408/2 = 10.26%, el cual es muy cercano al valor verdadero.

Ms acerca de promedios geomtricos Regrese a la figura 9.4. En ella se muestra el valor de una inversin de 1 dlar despus de 80 aos. Use el valor de la inversin en las acciones de la compaa grande para
verificar el promedio geomtrico de la tabla 9.3.
En la figura 9.4, la inversin en la compaa grande creci a 2 657.56 a lo largo de 80 aos. Por lo tanto, el
rendimiento promedio geomtrico es:
Rendimiento promedio geomtrico = $2 657.561/80 1 = .1036, o 10.4%
Este 10.4% es el valor que se muestra en la tabla 9.3. Como prctica, verifique algunas de las otras cifras en la
tabla 9.3 de la misma manera.

Rendimiento promedio aritmtico o rendimiento promedio

geomtrico?
Cuando se observan los rendimientos histricos, la diferencia entre los rendimientos promedio geomtricos y aritmticos no es muy difcil de entender. Para decirlo de una manera ligeramente distinta, el
promedio geomtrico indica lo que realmente se gan por ao en promedio, anualmente compuesto.
El promedio aritmtico indica lo que se gan en un ao tpico. Se debe usar el que responda a la pregunta que se quiere que sea contestada.
Una pregunta un tanto ms complicada se refiere a la elaboracin de pronsticos para el futuro,
pues existe una gran confusin en torno a este punto entre los analistas y los planificadores financieros.
El problema es ste: Si se realizan estimaciones tanto de los rendimientos promedio aritmticos como
geomtricos, el promedio aritmtico es probablemente demasiado alto en periodos ms prolongados y
el promedio geomtrico es probablemente demasiado bajo en periodos ms cortos.
Las buenas noticias son que existe una forma sencilla de combinar los dos promedios, la cual se
denomina frmula de Blume.2 Suponga que se calculan los promedios del rendimiento geomtrico y
aritmtico a partir de N aos de datos y que se desea usar estos promedios para formar un pronstico de

Tabla 9.3

Rendimientos
promedio geomtricos
versus aritmticos:
1926-2005

Serie

Media
geomtrica

Acciones de compaas grandes

Acciones de compaas pequeas
Bonos corporativos a largo plazo
Bonos del gobierno a largo plazo
Bonos del gobierno a plazo intermedio
Certificados de la Tesorera de Estados Unidos
Inflacin

10.4%
12.6
5.9
5.5
5.3
3.7
3.0

Media
aritmtica

Desviacin
estndar

12.3%
17.4
6.2
5.8
5.5
3.8
3.1

20.2%
32.9
8.5
9.2
5.7
3.1
4.3

Este elegante resultado se debe a Marshal Blume (Unbiased Estimates of Long-Run Expected Rates of Return, en
Journal of the American Statistical Association, septiembre de 1974, pp. 634-638).

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