ESTRUCTURA PTIMA DE CAPITAL

Palomo Zurdo, Ricardo Javier

Vieira Cano, Mayra
I. CONCEPTO
La estructura ptima de capital es aquella que hace mximo el valor de la empresa, o equivalentemente, hace mnimo el coste de
los recursos financieros que utiliza.
A pesar del amplio debate acadmico y profesional sobre si existe o no, o si es posible o no conseguir una estructura financiera
ptima para la empresa; su clculo requiere conocer los efectos de las decisiones de financiacin, planteando la posibilidad de que
la empresa consiga construir as dicha estructura financiera ptima o ideal (u ptimo financiero).
El mximo valor de la empresa ser consecuente con el mnimo coste de capital slo si el resultado operativo (o beneficio bruto) es
constante e independiente de la estructura de capital, si no hay efecto impositivo y si el plazo es ilimitado.
La estructura de capital (ptima o no) se concreta a menudo mediante la ratio de endeudamiento, que puede venir dada por el
cociente entre el valor de mercado de la deuda (D) y el del capital propio (S), o bien, por el cociente entre el valor de mercado de la
deuda (D) y el valor total de mercado de la empresa (V = S + D).
II. LAS TEORAS SOBRE LA ESTRUCTURA FINANCIERA PTIMA DE LA EMPRESA
Las hiptesis de partida para poder analizar el efecto de la estructura financiera sobre el valor de la empresa son: el riesgo
econmico permanece constante, la empresa se encuentra en situacin de no crecimiento, las magnitudes econmico-financieras
permanecen estables, no se dotan reservas y todo el beneficio neto es potencialmente distribuible entre los accionistas o
propietarios.
Segn una amplia parte de la comunidad acadmica, si existe una estructura de capital ptima, la riqueza de los accionistas puede
incrementarse mediante la seleccin adecuada de la forma de financiacin de los proyectos, por lo que no slo las decisiones de
inversin crean riqueza, sino tambin la forma en que stas se financian.
Procede entonces estudiar las diferentes teoras o posiciones que se han formulado sobre la existencia, o no, de una estructura
financiera ptima, y que cabe clasificar de la siguiente forma:
1. La posicin de pasivo o hiptesis de dependencia o aproximacin del Resultado Neto (RN)
Segn este enfoque el valor de la empresa y el coste de capital dependen del grado de endeudamiento; pero el coste de las deudas y
de las acciones no depende de dicho grado de apalancamiento (adems de ser el primer coste menor que el segundo). Ello se basa
en la hiptesis de que el valor de mercado de las acciones (S) de una empresa viene dado por la actualizacin (a la tasa Ke o coste
de los recursos propios) de la corriente futura de dividendos (pues al no dotarse reservas todo el resultado neto -RN- va a
dividendos).
Un mayor endeudamiento aumenta entonces el valor de la empresa o disminuye el coste de capital, pero olvida que un mayor
endeudamiento conlleva un incremento de riesgo financiero, que puede ser penalizado por los accionistas o propietarios.
Desde esta posicin, el efecto impositivo (reduccin del coste de la deuda) no afecta al significado de la teora aunque s afecta
cuantitativamente al reducir el valor de la ordenada en el origen y la pendiente de la lnea de valor de la empresa. La posicin RN
se denomina posicin de pasivo pues hace mencin expresa de la retribucin del capital propio y del ajeno, de modo que explica la
formacin del resultado neto (RN) a travs de la estructura de capital (pues tiene en cuenta la minoracin del resultado de
explotacin con la carga de intereses por la deuda).

2. La posicin de activo o hiptesis de independencia o Aproximacin Resultado de Explotacin (RE)

Esta postura se basa en la idea de que el valor de mercado de la empresa (V) viene determinado por la actualizacin (a la tasa Ko, o
coste del capital medio ponderado de todas las fuentes financieras de la empresa) de la corriente futura de resultados operativos o
de explotacin -que se supone constante en el tiempo-.
El coste de las deudas (ki) y la propia tasa de actualizacin Ko son independientes del grado de endeudamiento y constantes (por
ello V = RE/Ko es constante); sin embargo, al establecer la ponderacin de las fuentes financieras por su coste y despejar el valor
de Ke, se aprecia que este coste del capital propio s depende del grado de endeudamiento "Ke = Ko + (Ko-Ki) L".
Por tanto, el valor de la empresa slo depende de la capacidad generadora de renta de sus activos (no existe estructura financiera
ptima) y no tiene importancia la separacin entre deuda y capital propio, pues no determina sus remuneraciones.
Un incremento del endeudamiento proporcionara un ahorro en el coste de los recursos pero quedara compensado por el
incremento de la rentabilidad requerida por los accionistas como resultado del creciente riesgo financiero que soportaran. Ahora
bien, si se tiene en cuenta el efecto impositivo, el valor de la empresa s depende en parte del nivel de endeudamiento.
La posicin RE es de activo pues no hace mencin expresa de las retribuciones de los capitales propios y ajenos, ignorando as la
estructura financiera. Explica el valor de la empresa, exclusivamente en funcin del resultado del activo.
3. La tesis tradicional
Esta postura tambin es una posicin de pasivo, representa un "compromiso" entre las posiciones RN y RE, ya que con ellas no se
obtiene ninguna posicin ptima (-suponen un endeudamiento infinito, o bien, la indiferencia absoluta al respecto-).
La tesis tradicional tiene un planteamiento ms prctico que se ha hecho ms atractivo desde el punto de vista de los directores
financieros. Esta tesis no supone la constancia de ninguna variable (Ko, Ke y Ki) pero entiende que Ke y Ki son funciones
crecientes del grado de apalancamiento financiero, y tan slo Ki sera relativamente constante hasta un determinado nivel de
endeudamiento (deuda sin riesgo).
Indica as la existencia de un determinado nivel de endeudamiento que hace mximo el valor de la empresa y mnimo su coste de
capital.
Las posibles economas surgidas de la sustitucin de acciones por obligaciones (operaciones de reestructuracin del pasivo de la
empresa) compensarn al principio, pero hasta llegar a un determinado nivel de endeudamiento donde la remuneracin requerida
por los accionistas crear deseconomas que se unirn a las derivadas del incremento relativo de las cargas financieras.
En conclusin existir una estructura financiera ptima dada por un determinado nivel de endeudamiento. Obviamente este nivel
vara para cada empresa y a lo largo del tiempo en funcin de las condiciones del mercado. Por ejemplo, en perodos con bajos
tipos de inters y con la expectativa de subidas, algunas grandes empresas emiten acciones preferentes que garantizan una
determinada rentabilidad (baja en esta situacin) con las ventajas de no otorgar derechos de voto, ser amortizables en determinado
plazo de tiempo (5 aos) y, sobre todo, ser computables como recursos propios.
4. Las proposiciones o teoras de Modigliani y Miller
Las teoras de estos autores (ambos premio Nbel de Economa) mantienen el sustrato de las anteriores posiciones. Suponen un
mercado financiero perfecto, una conducta racional de los inversores; expectativas homogneas para todos ellos y clasifican las
acciones en distintos niveles de riesgo o "clases de rendimiento equivalente" (utilizando tasas de capitalizacin diferentes para cada
nivel de riesgo).

a) La Proposicin I de MM
Indica que el valor de mercado de la empresa se obtiene actualizando el Resultado de Explotacin a una tasa Ko* particular
correspondiente a su nivel de riesgo empresarial (pero sin riesgo financiero, asimilndose as a la posicin RE pero segmentando

ahora el mercado en clases de riesgo. Consecuentemente, el valor de la empresa y el coste de capital no dependen del grado de
endeudamiento y s de la capacidad de los activos para generar rentas; es decir, que la decisin de financiacin es irrelevante
(que no es otra cosa que una ley de conservacin del valor) -de lo que se deduce la completa separacin entre las decisiones de
inversin y de financiacin-.

b) La Proposicin II de MM
Indica que el coste de las deudas no depende del grado de endeudamiento, pero s la hace la rentabilidad del accionista o coste
del capital propio, que ser igual al coste del capital de la empresa "pura" adecuado al correspondiente tipo o grupo de empresa
pero libre de riesgo financiero (Ko*) ms una prima de riesgo financiero en funcin del grado de endeudamiento; es decir: Ke =
Ko* + (Ko*- Ki) L. Por tanto se asimila a la posicin RE pero aparece tambin el concepto de riesgo financiero que haba que
considerar en la posicin RN. Consecuentemente, cuanto ms se endeuda la empresa, ms riesgo se transfiere desde los
accionistas a los obligacionistas.

c) La Proposicin III de MM
Viene a aadir que la empresa deber invertir siempre que la tasa de rentabilidad supere al coste del capital para ese tipo de
empresa (libre de riesgo financiero).
Como puede verse, la existencia de diversas posturas conduce a un largo y an abierto debate en el que cabe resaltar las siguientes
ideas:

- Los supuestos de Modigliani y Miller no se verifican en el mundo real, pues empricamente se ha observado que la
decisin de financiacin no es irrelevante.

- En cuanto al efecto impositivo sobre la estructura financiera ambos autores consideraron (acadmicamente expuesto en
un artculo publicado en 1963) que el valor de la empresa aumenta a medida que lo hace el nivel de endeudamiento debido al
carcter fiscalmente deducible de los intereses en el impuesto sobre sociedades. Por tanto, existira una estructura financiera que
maximizara el valor de la empresa y que estara formada exclusivamente por endeudamiento. Ahora bien, este planteamiento no
parece muy realista, por lo que se admite que deben existir otros factores que compensen las ventajas asociadas al
endeudamiento y que lleven a obtener una estructura financiera ptima en la que se combinen deuda y capital propio.

- En esta lnea, la eleccin de una determinada estructura financiera sera el resultado de un balance sopesado entre las
ventajas e los inconvenientes de la deuda, lo que ha dado lugar a la llamada Teora de la Compensacin (referida ms abajo).

- Posteriormente, Miller (1977) comprob que cuando se tiene en cuenta el efecto conjunto del impuesto sobre sociedades
y del impuesto sobre la renta de las personas fsicas, generalmente, se reduce el valor aportado por la financiacin mediante
deuda. En otras palabras, el IRPF puede anular parte de la ventaja que proporcionaba el impuesto sobre sociedades en relacin
con la deducibilidad de los intereses. Lgicamente, esto depender de los tipos impositivos que gravan los ingresos de los
inversores segn tengan acciones u obligaciones. A esto se aade el efecto diferimiento del gravamen sobre las ganancias de
capital y el plazo de la inversin (actualmente mayor de un ao en Espaa) que puede conducir a un menor tipo efectivo, as
como la existencia de diversas modalidades de retribucin de los accionistas. Consecuentemente, Miller demuestra que, debido a
la diversidad de tipos impositivos que gravan la renta de los inversores, no existe una combinacin ptima de endeudamiento a
nivel de empresa individual.

- La mayor aportacin de Miller es que, en el equilibrio del mercado financiero, debe existir un nivel ptimo de deuda
para el conjunto de todas las empresas, que est determinado por los tipos impositivos que soportan las empresas y los
inversores. Este nivel ptimo se alcanza cuando se igualan los rendimientos despus de impuestos de las acciones y de las
obligaciones. En consecuencia, a nivel de empresa individual el endeudamiento no aporta ninguna ventaja y se vuelve a la
irrelevancia.

III. LA CONSECUCIN DE LA ESTRUCTURA PTIMA DE CAPITAL Y SUS CONSECUENCIAS SOBRE EL

APALANCAMIENTO Y LA JERARQUA FINANCIERA
1. El apalancamiento financiero
En relacin con la estructura ptima de capital se trata tambin el clculo del coeficiente de endeudamiento o apalancamiento y su
efecto sobre el beneficio por accin, as como la limitacin para la consecucin de la estructura financiera ptima, como el riesgo
de quiebra, el efecto de los costes de agencia y la teora sobre la informacin asimtrica. A este respecto, cabe realizar los
siguientes comentarios:

- Un endeudamiento creciente produce un aumento de la probabilidad de quiebra, con perniciosos efectos sobre el valor de
la empresa, debido a que el valor actual del ahorro fiscal de la deuda es neutralizado por el incremento en el valor actual de los
costes de quiebra (judiciales, laborales, de percepcin por parte de terceros, imagen pblica, presin sobre los directivos, etc.).

- A medida que aumenta el endeudamiento, los obligacionistas exigen mayores tasas de rentabilidad entrando en un
conflicto de agencia que ocasiona costes debido a sus mayores exigencias de control sobre los directivos.

- En cuanto a la teora sobre la informacin asimtrica, de modo simplificador y en trminos generales, supone que el
vendedor posee ms y mejor informacin que el comprador, como plantearon en los aos 70 los autores que recibieron el Premio
Nobel de Economa en 2001: George Akerlof (de la Universidad de Berkeley), Michael Spence (de la Universidad de Standford)
y Joseph Stiglitz (de la Universidad de Columbia). Este planteamiento se aplica tambin en relacin con el conflicto de agencia
en las decisiones de financiacin, suponiendo que el directivo tiene ms y mejor informacin que el accionista o inversor
influyendo sobre la estructura financiera de la empresa, lo que tambin puede dar lugar a la posible interpretacin de seales por
parte de accionistas y acreedores.
2. La teora de la compensacin y la teora de la clasificacin jerrquica
Lo indicado hasta aqu podra explicar la existencia de determinados factores que conducen a la eleccin de una determinada
combinacin de recursos propios y ajenos que dan lugar a una estructura financiera supuestamente ptima.
La necesidad de tener en cuenta esta posicin ms realista sobre la existencia de una estructura financiera ptima ha dado lugar a
dos modelos tericos:

- La Teora de la Compensacin, segn la cual el ratio de endeudamiento es el resultado del equilibrio entre las ventajas e
inconvenientes de la deuda.

- La Teora de la Clasificacin Jerrquica, que indica que la estructura financiera de la empresa es el resultado de haber
seguido una jerarqua basada en la preferencia por cada una de las fuentes de financiacin. Las preferencias que se observan
empricamente se muestran en el cuadro adjunto.
IV. CLCULO DE LA ESTRUCTURA FINANCIERA PTIMA
Para ilustrar este concepto, supongamos una empresa que genera un beneficio antes de impuestos e intereses a perpetuidad por
valor de 10.000 . Tambin se ha de suponer que la empresa distribuye todos los beneficios en forma de dividendos y que la
amortizacin anual es igual a las nuevas inversiones.
Si el coste medio ponderado de capital (CAPM) est determinado por la media de los costes de los recursos propios y la deuda,
ponderados en funcin de sus proporciones relativas en la estructura de capital, podemos plantear los siguientes escenarios, si
conocemos el coste de la deuda y el coste del recurso de los accionistas para cada nivel de endeudamiento de la empresa.