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S

117

macroeconoma del desarrollo

ommodities, choques
externos e crescimento: reflexes
sobre a Amrica Latina

Ricardo de Medeiros Carneiro

Divisin de Desarrollo Econmico


Santiago, enero de 2012

Este documento foi preparado por Ricardo de Medeiros Carneiro, Consultor, Diviso de Desenvolvimento
Econmico, da CEPAL.
Trabalho preparado como background paper para o Estudio Econmico de Amrica Latina, 2011, da CEPAL. O
autor agradece a colaborao da Prof Rosngela Ballini no tratamento dos dados estatsticos, de Eliana Ribeiro
de Lima na coleta de informaes, e de Fatima Chaves na reviso idiomtica.
As opinies aqui expressas so de inteira responsabilidade do autor, no refletindo, necessariamente, a posio
da CEPAL. Este documento no foi submetido reviso editorial.

Publicao das Naes Unidas


ISSN verso impressa 1680-8843
LC/L.3435
Copyright , Naes Unidas, janeiro de 2012. Todos os direitos reservados
Impresso nas Naes Unidas, Santiago Chile
Os Estados membros e as suas instituies governamentais podem reproduzir esta obra sem autorizao prvia. S se
solicita que mencionem a fonte e informem as Naes Unidas de tal reproduo.

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Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

ndice

Resumen .................................................................................................... 5
I.

A natureza da produo de commodities ....................................... 7

II. Especializao, diversificao e crescimento ................................ 11


III. A evoluo dos preos .................................................................... 15
A. O declnio secular dos preos ................................................... 15
B. Perfis de correlao e volatilidade ............................................ 21
C. A financeirizao dos preos das commodities ........................ 24
1. Preos de commodities e derivativos ............................... 24
2. A financeirizao do mercado de commodities ................ 26
IV. Padres de crescimento na Amrica Latina ................................. 29
V.

As alternativas de poltica econmica ........................................... 35


A. As polticas nacionais ............................................................... 35
B. As polticas internacionais........................................................ 39

Concluses ............................................................................................... 43
Bibliografia.............................................................................................. 45
Serie Macroeconoma del desarrollo: nmeros publicados ................ 47

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Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

ndice de quadros
QUADRO 1
QUADRO 2
QUADRO 3
QUADRO 4

AMRICA LATINA: ESTRUTURA DA PAUTA DE EXPORTAES


EM PASES SELECIONADOS ........................................................................................... 30
NDICES DE TERMOS DE TROCA ................................................................................... 31
AMRICA LATINA: GRAU DE ABERTURA DAS ECONOMAS ................................. 32
TIPOLOGIA DAS POLITCAS DE INTERVENO ........................................................ 36

ndice de diagramas
DIAGRAMA 1 RELAES ENTRE PREOS FUTUROS E A VISTA ..................................................... 25

ndice de grficos
GRFICO 1
GRFICO 2
GRFICO 3
GRFICO 4
GRFICO 5
GRFICO 6
GRFICO 7
GRFICO 8
GRFICO 9
GRFICO 10
GRFICO 11
GRFICO 12

CRESCIMENTO E INDUSTRIALIZAO ....................................................................... 12


CRESCIMENTO E EXPORTAO DE MANUFATURADOS ........................................ 13
ESTRUTURA DO COMRCIO INTERNACIONAL (US$ CORRENTES) ...................... 13
EVOLUO DE PREOS DE COMMODITIES ............................................................... 17
EVOLUO DOS PREOS DO PETRLEO .................................................................... 17
EVOLUO DOS PREOS DOS METAIS ....................................................................... 18
EVOLUO DOS PREOS DE MATRIAS PRIMAS AGRCOLAS ............................. 19
EVOLUO DOS PREOS DOS ALIMENTOS ............................................................... 19
EVOLUO DOS PREOS NOMINAIS DE COMMODITIES ........................................ 20
PREOS DE COMMODITIES: CORRELAO DE
VARIAO DE PREOS ................................................................................................... 21
PREOS DE PETRLEO E DEMAIS COMMODITIES:
CORRELAO MDIA MVEL DE 10 ANOS................................................................ 22
PREOS DE COMMODITIES: VOLATILIDADE ............................................................. 24

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Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

Resumen

A elevao de preos das commodities, cuja durao alcana quase uma


dcada, tem levado muitos economistas a rever as suas concepes a
respeito das possibilidades de desenvolvimento das economias
especializadas na sua produo. At o incio dos 2000, no era incomum
mesmo em searas ortodoxas, as referncias deteriorao dos termos de
intercmbio como fator impeditivo do desenvolvimento e mesmo, aluses
ao carter paradoxal da benesse da abundncia dos recursos naturais como
geradora de seu contrario; a maldio.
A intensidade, em termos de patamar, a abrangncia, quanto ao
nmero de produtos, e a durao, em nmero de anos, do aumento de
preos, sugere que se est diante de fatos histricos particulares a requerer
uma anlise e reflexo aprofundadas. Este trabalho se prope a abordar este
tema, destacando uma questo de fundo: at que ponto agora diferente?
Estaremos de fato diante de uma nova configurao do sistema mundial e de
novas tendncias nos preos, que podem se constituir num importante
incentivo para o desenvolvimento dos pases subdesenvolvidos,
particularmente na Amrica Latina?
Para abordar o assunto, optou-se por privilegiar alguns aspectos
dentre tantos outros possveis, bem como, lanar mo de informaes
estatsticas para um perodo mais largo, na esperana de que o passado
ajude a entender o presente. Assim, so examinados na sequncia do
texto: a natureza da produo de commodities e o desempenho comparado
dos pases perifricos nelas especializados; a tendncia secular dos preos,
no que tange a patamares, volatilidade e correlao; a recente
financeirizao dos preos; os padres de especializao produtiva na
Amrica Latina e os perfis alternativos de poltica econmica; os arranjos
de polticas internacionais.

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I.

Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

A natureza da produo de
commodities

De acordo com Sinott (2010) as commodities se caracterizariam por


serem produtos indiferenciados, com baixo processamento industrial e
elevado contedo de recursos naturais. Os setores produtores de
commodities tm a capacidade de gerar periodicamente altas rendas
rendas diferenciais no sentido ricardiano do termo ou seja, lucros
extraordinrios (windfall profits) associados aos ciclos de preos tpicos
desses produtos. A natureza da produo de commodities e seus ciclos de
preos tm srias implicaes sobre os pases produtores por meio da
valorizao da moeda local, acarretando o desestmulo s outras
atividades, principalmente as manufatureiras, e ocasionando uma
especializao ulterior, configurando assim a denominada doena
holandesa.
A especializao na produo das commodities e seus malefcios
decorreriam de dois problemas distintos: do declnio a longo prazo dos
termos de intercmbio associados perda de valor real dos preos das
commodities ante as manufaturas (hiptese Prebisch-Singer) e da
excessiva volatilidade desses preos no curto e mdio prazos. O primeiro
fenmeno seria produzido pela baixa elasticidade-renda da demanda por
commodities combinada com caractersticas peculiares da oferta, tais
como as praticamente inexistentes barreiras entrada cuja implicao
principal seria a propenso superproduo. Por sua vez, a volatilidade
seria o resultado das baixas elasticidades-preo da demanda e da oferta.
Essas caractersticas teriam implicaes desfavorves sobre o
desenvolvimento de pases especializados na produo de commodities.
No longo prazo, a deteriorao dos termos de intercmbioagravaria a
restrio externa por meio da diminuio da capacidade para importar.

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Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

A volatilidade dos preos, por sua vez, teria implicaes negativas sobre as decises de
investimento e o aumento sustentado da produtividade. Ademais, tornaria tambm a gesto
macroeconmica mais problemtica ante flutuaes de maior amplitude das taxas de cmbio, dos preos
e da renda.
De acordo com Carneiro (2006), no argumento da CEPAL desenvolvido originalmente por
Prebisch, a deteriorao dos termos de intercmbio seria a resultante da propagao lenta e desigual do
progresso tcnico. No seu texto introdutrio e no relatrio subsequente publicado no final dos anos 40 o
Prebisch faz a crtica proposta do desenvolvimento fundado nas vantagens comparativas, com base na
diviso internacional do trabalho ento prevalecente, da qual participavam pases produtores de bens
primrios e de bens industrializados1(CEPAL, 1949).
Ao verificar que os ganhos de produtividade foram substancialmente maiores na indstria ante a
atividade primria, ele constata que, ao contrrio do que sugeria a teoria das vantagens comparativas,
isso no se traduzia numa queda de preos relativos dos bens industriais ante os agrcolas, indicando um
bloqueio na propagao do progresso tcnico e conduzindo deteriorao dos termos de trocas entre os
dois grupos de pases.
Na identificao dos fatores responsveis por essa tendncia, Prebisch sugere a importncia das
estruturas de oferta como fator crucial. Assim, na economia industrial os ajustes ao longo do ciclo
econmico se faziam pelas quantidades, enquanto nas estruturas primrias ocorria por meio dos preos.
A rigidez de preos industriais se deveria, em ltima instncia, rigidez salarial, tanto pela transmisso
dos ganhos de produtividade aos salrios nas fases de expansoquanto pela maior resistncia sua queda
nas recesses por conta da maior organizao dos trabalhadores, reflexo do menor excedente de fora de
trabalho nessas economias. Nos pases produtores de bens primrios os preos e salrios seriam mais
flexveis, especialmente em razo da oferta ilimitada de fora de trabalho.
Embora o argumento de Prebisch esteja restrito flexibilidade dos salrios e ao excedente de
fora de trabalho, ele pode facilmente ser derivado para aspectos mais amplos da estrutura produtiva. A
maior propenso ao barateamento de preos dos bens primrios pode ser explicada por razes tcnicas,
por menores barreiras entrada que gerariam uma tendncia recorrente superproduo. Haveria um
amplo potencial produtivo, medido pelo excedente de fora de trabalho, e tcnicas disseminadas, que
podem ser utilizados para ampliar a oferta. No setor industrial ocorreria o oposto, vale dizer, oferta
restrita de mo de obra e tcnicas relativamente monopolizadas.
Ao contestar a tese de que o subdesenvolvimento poderia ser superado atravs do aprofundamento
da diviso internacional do trabalho, com maior especializao na produo de bens primrios, o autor
levanta alguns elementos para sua caracterizao adicional, desta feita, pela tica da hierarquia dos
setores (CEPAL, 1949),. Assim, a expanso da indstria seria capaz de criar os mercados para si prpria,
mas o contrrio no seria verdadeiro, tendo o setor primrio que depender dos mercados criados pela
indstria, ou, na sua inexistncia, pelos oriundos da demanda externa. O argumento vai, portanto, alm
da postulao de que os mercados para bens agrcolas cresceriam a um ritmo inferior aos mercados de
bens industriais refletindo elasticidades-renda da demanda diferenciadas. A questo residiria mais
propriamente no potencial elevado de diversificao da atividade industrial ante o baixo potencial de
upgrading das atividades primrias em direo a maior valor adicionado dos produtos, sua baixa
capacidade de spillover tecnolgico e fraco encadeamento com outras atividades produtivas domsticas.
Ainda no que tange organizao da produo, a tese clssica do estruturalismo a de que a
especializao na produo de commodities implicaria num menor dinamismo do crescimento dessas
economias especializadas. Essa tese, proposta contemporaneamente por Hausmann (2007), mas
contestada por Sinott (2010), sustenta que o baixo dinamismo adviria dos reduzidos encadeamentos
produtivos, com diminuio dos efeitos multiplicadores e aceleradores, da estagnao relativa do
1

Na verdade, para o caso da Amrica Latina, parte expressiva das assim chamadas economias primrio-exportadoras tinham adquirido
essa configurao a partir de seu passado colonial, no qual via de regra se combinavam a grande explorao e o trabalho escravo,
decorrendo da vrias das peculiaridades relevantes dessas economias.

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progresso tcnico por se tratar de setores marginais aos clusters de inovao mais dinmicos e,
associados a esses dois aspectos, uma baixa irradiao (spillover) para o conjunto da economia.
O trabalho de Hausmann (2007) constitui uma retomada do argumento contra a tese da
especializao produtiva com base nas vantagens comparativas estticas. Sua tese fundamental de que
as especializaes tradicionais vale dizer, na produo de commodities, por parte dos pases perifricos,
acarretam menor dinamismo econmico do que a diversificao em direo aos setores nos quais os
pases desenvolvidos concentram as suas exportaes. Vale dizer, est subjacente a esta formulao a
pressuposio de que a oferta e demanda desses produtos envolvem maior dinamismo e tambm de que
possvel alcanar a transformao da estrutura produtiva por meio de polticas econmicas especficas.
Como suposto ltimo dessa proposio est a tese da pouca relevncia dos fundamentos dotao
inicial de fatores de produo como determinante das especializaes, na medida em que os primeiros
poderiam ser superadas pelas vantagens comparativas dinmicas.
Por sua vez, o trabalho de Sinott (2010) no est inteiramente desprovido de razo ao afirmar a
importncia do progresso tcnico na produo de commodities, embora seja discutvel a tese de que seja
mais intenso do que nas manufaturas, como sugerido. Alm disso, tambm questionvel a ideia de que
o progresso tcnico na produo das commodities guarda algum grau de autonomia, no respondendo em
ltima instncia s transformaes que ocorrem nos ncleos setores, empresas, universidades, centros
de pesquisa dos pases desenvolvidos.
A despeito de advertir quanto aos riscos da excessiva especializao da produo por meio da
doena holandesa, o trabalho citado acima sugere a diversificao produtiva a partir da produo de
commodities mas subestima as suas dificuldades. A diversificao jusante, por meio da incorporao
de atividades de maior valor agregado, encontra obstculos de vrias naturezas: quando se trata de bens
de consumo, o controle dos canais de comercializao includo a propriedade de marcas, e no que
tange a bens intermedirios, a concentrao de mercados e as escalas de produo. A mesma dificuldade
pode ser encontrada para a internalizao dos setores produtores de equipamentos. Ou seja, dificilmente
os pases perifricos produtores de commodities conseguem romper a sua participao/especializao na
cadeia produtiva.
Outro aspecto relevante da produo de commodities principalmente no que tange extrao de
petrleo e minerao diz respeito ao seu carter no renovvel. Isto tem srias implicaes, no s
relativas ao meio ambiente como tambm quanto dimenso inter-geracional, ou seja, de sua
preservao e utilizao ao longo do tempo. Na verdade, como esses recursos constituem-se de um
estoque de riqueza no renovvel, o seu uso racional pressuporia a sua converso em outro estoque de
riqueza, financeira, capaz de produzir um fluxo de renda permanente ao longo do tempo.
Nos pases produtores de commodities tm tambm relevncia, embora varivel de acordo com o
grau de especializao, a dependncia das receitas fiscais do valor da produo e preos desses bens e,
consequentemente, a sua volatilidade e forte comportamento pr-cclico. Alm disso, h que se
considerar tambm a depender da especializao e das pautas de comrcio exterior o efeito que as
flutuaes podem ter sobre a renda das famlias e o emprego.

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II. Especializao, diversificao e


crescimento

A controvrsia acerca do maior ou menor dinamismo econmico dos


pases produtores de commodities vis-- vis aqueles que optam por uma
maior diversificao encontra algumas respostas nos dados empricos. A
comparao do desempenho entre os pases que adotaram uma estratgia
de diversificao, os asiticos, em contraposio queles que optaram por
retomar o desenvolvimento com base nas vantagens comparativas
estticas abandonando as estratgias de industrializao, os latinoamericanos, mostra claramente a superioridade do desempenho dos
primeiros (grfico 1). Nos trinta anos que correspondem ao perodo da
globalizao, entre 1980 e 2010, os pases da sia em desenvolvimento
crescem a uma taxa cerca de trs vezes superior aos da Amrica Latina e
este diferencial se mantm nos anos 2000 a despeito do boom de preos
das commodities.
Desde a intensificao da globalizao nos anos 1980, e que
corresponde nos pases latino americanos a um perodo de semiestagnao por conta da crise da dvida, os pases asiticos foram capazes
de definir estratgias mais exitosas de lidar com a crise e, posteriormente,
aps os anos 1990, de se integrar na economia global de forma mais
virtuosa. Como mostra Carneiro (2007), as estratgias de integrao
produtivistas construdas ao longo dos anos 1990, com base na ampliao
do peso da indstria no PIB, em vrios casos acompanhados de
adensamento das cadeias produtivas e de diversificao de exportaes,
permitiu a essas economias no s crescer mais rpido, mas tambm
aproximar as suas estruturas produtivas daquelas dos pases desenvolvidos
(catching up).

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Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

A Amrica Latina, como foi referido, optou por uma estratgia de rpida abertura e integrao
passiva que a conduziu a uma re-especializao da sua estrutura produtiva com base em setores de alto
contedo de recursos naturais e, em menor escala de trabalho, como no caso do Mxico onde avanou a
industrializao por maquilas. Enquanto na sia em desenvolvimento a manufatura mantinha o seu peso
no PIB, crescendo, portanto, a taxas elevadas, na Amrica Latina, cujas taxas de crescimento foram
medocres, a manufatura ainda perdeu participao no PIB de cerca de 10 pontos percentuais (grfico 1).
GRFICO 1
CRESCIMENTO E INDUSTRIALIZAO
1

1980/1990
2000/2010

Variao do VTI/PIB em %

0
0

-1

4
2000/2010

10

-2
1990/2000
-3
1980/1990
-4
-5
1990/2000
-6
Taxa de crescimento do PIB ( % a.a.)
Leste da sia e Pacfico

Amrica Latina e Caribe

Fonte: Banco Mundial: World Development Indicators.

Os dados do suporte s teses que defendem a diversificao da produo, isto , industrializao


como estratgia exitosa de crescimento acelerado, mas requerem vrias qualificaes. Como mostram
Akyuz (2005), Macedo e Silva (2011) e Carneiro(2007), os pases asiticos em desenvolvimento souberam
aproveitar a expanso do comrcio internacional de manufaturas, fundada no outsourcing das empresas,
construindo um modelo de crescimento que para maioria deles poderia ser caracterizado como export led
growth. Em alguns casos o da China o mais relevante, isto se combinou com o adensamento das
cadeias produtivas domsticas intensificando o dinamismo com um componente de ampliao dos
multiplicadores internos da renda. A despeito disso, para muitos pases foi apenas a especializao em
manufaturas maquilas, com menor adensamento de cadeias, o responsvel pelo dinamismo.
Os dados do grfico 2 mostram a associao entre crescimento mais rpido e diversificao da
pauta de exportaes ou, mais propriamente, com o aumento do peso das manufaturas no total
exportado. Esta diversificao ocorreu com muito mais intensidade no caso do Sudeste da sia
comparativamente Amrica Latina. Na primeira regio o processo diminui de intensidade nos anos
2000 por conta dos altos valores alcanados, em torno de 80% do total das exportaes. J na Amrica
Latina, a diminuio dessa participao ocorre num patamar menos significativo, de cerca de 50% do
total, e decorre tambm do boom de preos das commodities.

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Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

Variao da participao de manufaturados nas


exportaes

GRFICO 2
CRESCIMENTO E EXPORTAO DE MANUFATURADOS
35
1980/1990
30
25
1990/2000

1990/2000

20
15
10
1980/1990
5
2000/2010

0
0

10

-5
2000/2010
-10
Taxa de crescimento do PIB
Leste da sia e Pacfico

Amrica Latina e Caribe

Fonte: Banco Mundial: World Development Indicators.

Alm dos fatores associados ao dinamismo produtivo da indstria, cabe destacar tambm aqueles
derivados do maior crescimento do comrcio internacional de manufaturas como determinantes do maior
dinamismo dos pases que optaram pela diversificao. O grfico 3 mostra a crescente participao das
manufaturas no comrciorevelando seu maior crescimento ante os bens agrcolas e os energticos e
minerais. Note-se que nos anos 2000 h uma significativa ampliao da participao desses ltimos
acompanhada de uma leve ascenso dos agrcolas. Contudo, essa recuperao esteve longe de alcanar
os patamares das dcadas anteriores.
GRFICO 3
ESTRUTURA DO COMRCIO INTERNACIONAL (US$ CORRENTES)
(Em porcentagem)
100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009

0%

Agrcolas

Combustveis e Minerais

Manufaturas

Fonte: Organizao Mundial do Comrcio (OMC), Estatsticas: Sries Histricas.

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A interpretao dos dados acima tem suscitado controvrsias. Para autores como Maurer(2010)
este crescimento maior das manufaturas no representaria um maior dinamismo ou elasticidade renda
superior das mesmas, mas uma nova forma de organizao do comrcio com maior peso das transaes
intra-industriais resultante do processo de fragmentao das cadeias produtivas (outsourcing). O
deslocamento de parte da produo para pases perifricos levaria a uma ampliao do comrcio
intermedirio e no representaria, necessariamente, um aumento do comrcio lquido de manufaturas. O
argumento correto e indica que a ampliao do peso das manufaturas no comrcio internacional deve
estarsobrestimado. Contudo, mesmo que isto seja verdadeiro, h que se levar em conta o fato de que esta
nova forma de organizao da produo e comrcio internacionais abriu significativas oportunidades
para os pases perifricos exportadores de manufaturas dedicados produo de partes e peas. Por fim,
deve-se considerar que o crescimento recente do peso dos produtos agrcolas, energticos e minerais no
comrcio internacional tambm est sobrestimado por conta do ciclo de preos2.

Os dados do grfico 9 adiante mostram que a variao dos preos das diversas commodities vo progressivamente ultrapassando o
das manufaturas; no incio da dcada isto era observvel para o petrleo, estendendo-se em meados dos 2000 para os minerais. Aps
2007 torna-se observvel para as matrias-primas agrcolas e em 2010 para os Alimentos.

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III. A evoluo dos preos

J foi assinalado no incio deste trabalho que o ciclo de preos recente


peculiar pela sua intensidade de alta durao em anose abrangncia de
produtos, desmerecendo ser caracterizado como um choque de preos
tpico das commodities. A seguir, recupera-se as caractersticas deste
ciclo, discutindo no s o patamar mas tambm a correlao, volatilidade
e uma novidade histrica: a financeirizao dos preos.

A.

O declnio secular dos preos

De acordo com o diagnstico tradicional, devido s razes relativas s


estruturas de oferta e de demanda apontadas acima, as commodities
estariam sujeitas ao declnio secular de preos relativos. A principal razo
para isto seria o excesso de oferta decorrente da desregulao e ausncia
de barreira entrada nos pases produtores, via de regra, perifricos,
contraposta ao lento crescimento da demanda (baixa elasticidade renda), e
da substituio de produtos naturais por sintticos. A tendncia seria mais
evidente nos produtos agrcolas do que nos minerais e petrleo, estes
ltimos sujeitos, em vrias medidas, monopolizao da oferta.
Segundo South Centre (2010), o excesso peridico da oferta de
commodities, mormente as agrcolas, se deveria tambm a vrios fatores
como, por exemplo, o aumento de produtividade que tem ocorrido de
forma recorrente na produo desses bens. Por sua vez, as tcnicas de
processamento de alimentos, ao se tornarem menos exigentes quanto
qualidade dos produtos in natura, tambm favorecem a expanso da
produo ao reduzirem as barreiras entrada.

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Fatores relativos concentrao de mercado influem na trajetria de longo prazo dos preos. A
concentrao da demanda em um nmero pequenos de agentes trading companies, cadeias de
supermercados, ante a atomizao da oferta, permite que os compradores capturem uma parcela
desproporcional dos preos das commodities. Ademais, essa concentrao tambm cria obstculos para
que os pases perifricos avancem nas cadeias de processamento desses bens exatamente por no
disporem dos canais de comercializao adequados, ou por no possurem escalas de produo
suficientes.
Ao longo da globalizao, como consequncia do esfacelamento da ordem de Bretton Woods,
ocorreu o desmantelamento dos rgos reguladores, no plano internacional, como a extino dos
International Commodity Agreements (ICAs) e, no plano nacional, dos commodities boards ou caisse de
stabilizacion, que atuavam como estabilizadores de preos ao fazerem o papel de compradores de ltima
instncia e reguladores da oferta.
Ainda como razo histrica datada para a queda de preos tem-se tambm a distoro de mercado
introduzida pelas polticas protecionistas dos pases avanados que reduzem os mercados para as
exportaes dos perifricos e mantm preos artificialmente elevados, reduzindo o consumo bem
como as polticas de subsdios praticadas por esses pases que elevam a oferta nos mercados
internacionais a preos de dumping.
De acordo com Bello (2008), a alta recente dos preos das commodities alterou o padro cclico
observado desde os anos 1960 por conta da durao, extenso e intensidade da alta. O estudo de
Sinott(2010) vai mais longe ao afirmar que este ltimo boom de preos, olhado pelos critrios apontados
anteriormente, foi o mais importante desde o incio do sculo XX. Isto seria indiscutvel do ponto de
vista dos minerais e do petrleo, mas menos evidente paras as commodities de origem agrcola.
Na anlise das tendncias de longo prazo, os documentos citados tambm esto de acordo e
contestam a hiptese Prebisch-Singer ao afirmarem que no h evidncias de queda secular significativa
de preos das commodities em termos reais, exceto por duas quebras estruturais nos anos 1920 e 1980.
Assim, a anlise dos dados estatsticos sugeriria fortemente uma trajetria no estacionria para os
preos reais, indicando um comportamento do tipo passeio aleatrio (random walk)3. Por sua vez, a
caracterstica indiscutvel do comportamento desses preos seria a sua volatilidade (alta varincia) e,
mais recentemente, a expressiva correlao entre os movimentos dos preos das vrias commodities.
A despeito dos mtodos estatsticos refinados utilizados pelas anlises referidas acima, e que
apontam para a ausncia de declnio dos preos das commodities a longo prazo, possvel por em
dvida os seus achados. O principal problema residiria nos clculos de preos reais para uma srie to
longa, de mais de 100 anos. Os vrios tipos de commodities o numerador das sries de preos reais
so produtos homogneos que passaram por poucas modificaes ao longo do tempo. J o denominador,
constitudo de uma cesta de bens manufaturados cuja alterao, na composio da cesta e na qualidade
dos prprios bens, muito significativa ao longo dos anos. Isto torna os resultados do exerccio menos
significativos. Sugere tambm que s se poderia fazer afirmaes sobre as tendncias de preos reais
com base nessas estatsticas para perodos de tempo mais curtos nos quais a cesta e a qualidade das
manufaturaras teriam modificao de menor monta.
Feitas essas ressalvas, cabe algumas observaes sobre a evoluo dos preos reais de
commodities apresentadas no grfico 4. Em primeiro lugar, vale questionar a idia de que as sries de
preos no apresentam uma tendncia definida. Na verdade, os dados tendenciais mostram dois longos
perodos de quebras e declnio de preos os anos do entre guerras e os anos 1980, um perodo de
estabilidade durante o regime de Bretton Woods entre 1945 e 1975 e, por fim, um forte crescimento
nos anos 2000. A rigor, este ltimo perodo deve ser considerado como excepcional luz do

Ao citar bibliografia mais abrangente os textos do margem a uma interpretao ligeiramente diferente que enfatiza uma pequena
tendncia negativa, mas de pequeno valor quando comparada varincia, crescente ao longo do tempo, esta sim um caracterstica
central na evoluo dos preos. Essa concluso secundada por Cashin (2001).

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Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

comportamento secular dos preos. Destaque-se ainda o comportamento muito peculiar ou menos
pronunciado dos preos do petrleo at os anos 1970 e mais acentuado a partir de ento.
GRFICO 4
EVOLUO DE PREOS DE COMMODITIES
(1977/79=100)
200
180
160
140
120
100
80
60
40
20

1900
1903
1906
1909
1912
1915
1918
1921
1924
1927
1930
1933
1936
1939
1942
1945
1948
1951
1954
1957
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008

GYCPI (preos constantes)Filtro HP

GYCPI preos constantes

Fonte: Pfaffenzeller, 2007; World Bank Commodity Price Data; IMF Primary Commodity Price Tables,
U.S. Energy Information Administration (EIA).

A desagregao da evoluo dos preos das commodities mostra a ocorrncia de padres bastante
diferenciados. O Petrleo, por exemplo, aps setenta anos de estabilidade e mesmo de preos baixos
durante o regime de Bretton Woods mostra uma tendncia muito clara de elevao aps os anos 1970,
com oscilaes severas e aumentos cada vez maiores (grfico 5). Isto se explica por vrias razes, dentre
as quais o relativo esgotamento das fontes produtoras convencionais e o deslocamento da produo para
reas de custos mais elevados. Por sua vez, a constituio do cartel da OPEP tambm influenciou esta
tendncia.
GRFICO 5
EVOLUO DOS PREOS DO PETRLEO
(1977-1979=100)
600
500
400
300
200
100
0
0
0
9
1

5
0
9
1

0
1
9
1

5 0 5 0 5 0 5 0
1 2 2 3 3 4 4 5
9 9 9 9 9 9 9 9
1 1 1 1 1 1 1 1
Petrleo (preos constantes)

5
5
9
1

0
6
9
1

5
6
9
1

0 5
7 7
9 9
1 1
Petrleo -

Fonte: U.S. Energy Information Administration (EIA).

17

0 5 0
8 8 9
9 9 9
1 1 1
Filtro HP

5
9
9
1

0
0
0
2

5
0
0
2

CEPAL - Serie Macroeconoma del desarrollo N 117

Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

No que tange aos metais, algumas especificidades tambm marcam a sua trajetria: um longo
perodo de declnio durante a primeira metade do sculo XX, apenas perturbado momentaneamente por
fatos histricos graves como as guerras, um perodo longo de estabilidade coincidente com o regime de
Bretton Woods, o declnio nos anos 1980e, finalmente, a grande expanso nos 2000.O declnio e a
posterior estabilidade foram rompidos pelo choque dos anos 2000. O perfil recente , portanto, similar
ao do petrleo, mas menos acentuado.
GRFICO 6
EVOLUO DOS PREOS DOS METAIS
350
300
250
200
150
100
50

Metais - preos constantes

2010

2005

2000

1995

1990

1985

1980

1975

1970

1965

1960

1955

1950

1945

1940

1935

1930

1925

1920

1915

1910

1905

1900

Metais Filtro HP

Fonte: Pfaffenzeller, 2007; World Bank Commodity Price Data; IMF Primary Commodity
Price Tables.

Quando se analisam os dados relativos aos produtos agrcolas as tendncias podem ser
consideradas distintas. As quebras dos anos 1920 e 1980 so tambm observadas, porm mais
acentuadas (grficos 7 e 8). A estabilidade do perodo de Bretton Woods est tambm presente, com a
diferena de que no caso das matrias primas ocorre um leve declnio. O choque dos preos do petrleo
nos anos 1970 encontra paralelo no caso dos alimentos, mas no nas matrias-primas. Por fim, a
recuperao que ocorre nos anos 2000 tambm se mostra muito menos acentuada do que aquela dos
Metais e, sobretudo, do petrleo. Com todas as ressalvas j postas acima, inclusive a da alta dos anos
2000, nesses dois casos pode se falar de uma tendncia mais longa e acentuada de declnio de preos
mormente quando se tem em conta os patamares.
A distino das tendncias relativas ao petrleo e metais vis--vis os produtos agrcolas reflete
importantes diferenas, tanto do ponto de vista da produo quanto dos mercados. No que tange oferta, as
fontes de produo so muito mais monopolizveis nos primeiros do que nos ltimos, constituindo
barreiras entrada efetivas. Ademais, a agricultura acompanhou mais de perto o ritmo de incorporao do
progresso tcnico das manufaturas. No que tange demanda, a literatura indica uma menor elasticidaderenda e maior possibilidade de substituio por sintticos nos produtos agrcolas comparativamente aos
metais, mas principalmente comparando-os ao petrleo enquanto fonte de energia.

18

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Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

GRFICO 7
EVOLUO DOS PREOS DE MATRIAS PRIMAS AGRCOLAS
250

200

150

100

50

Matrias-primas Agrcolas (preos constantes)

2010

2005

2000

1995

1990

1985

1980

1975

1970

1965

1960

1955

1950

1945

1940

1935

1930

1925

1920

1915

1910

1905

1900

Matrias-primas Filtro HP

Fonte: Pfaffenzeller, 2007; World Bank Commodity Price Data; IMF Primary Commodity Price Tables.

GRFICO 8
EVOLUO DOS PREOS DOS ALIMENTOS
210
180
150
120
90
60
30

Alimentos (preos constantes)

2010

2005

2000

1995

1990

1985

1980

1975

1970

1965

1960

1955

1950

1945

1940

1935

1930

1925

1920

1915

1910

1905

1900

Alimentos Filtro HP

Fonte: Pfaffenzeller, 2007; World Bank Commodity Price Data; IMF Primary Commodity Price Tables.

Esse argumento reforado por Kosacoff (2007), para quem h uma dinmica do progresso
tcnico distinta nos produtos agrcolas que permite substituir produtos naturais por sintticos ou mesmo
diminuir o consumo por unidade de produto. Ademais necessrio tambm levar em conta que a
inovao tecnolgica permite incorporar mais facilmente novas reas de produo. No que tange
demanda, a continuidade do crescimento da renda nos pases asiticos fatalmente a deslocar para
produtos mais nobres e de maior valor agregado, como carnes, derivados de leite e processados em geral.
A anlise dos dados estatsticos relativos evoluo recente dos preos correntes das
commodities inequvoca em evidenciar seu aumento, com as caractersticas j apontadas de
intensidade, durao e abrangncia. Contudo, como alerta a UNCTAD (2009), preciso atentar para
algumas peculiaridades desses aumentos de preos, como o fato deles serem mais pronunciados no
petrleo e metais vis-vis os produtos agrcolas, e tambm para outro atributo da performance
diferenciada, presente no fato de que, para as commodities de origem agrcola, o pico dos anos 1970, em
19

CEPAL - Serie Macroeconoma del desarrollo N 117

Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

termos reais, no ter sido ultrapassado. O mesmo trabalho acima citado elenca como fatores
determinantes da elevao dos preos aps 2002 o deslocamento da demanda associado ao crescimento
da sia e a capacidade de oferta reduzida por conta dos baixos investimentos dos anos 1990, uma
dcada de preos caracteristicamente baixos.
Os dados do grfico 9, relativos evoluo dos preos correntes no perodo ps 2000, mostram a
significativa diferena na intensidade e na dinmica dos choques de preos de acordo com as vrias
commodities, muito mais pronunciados no petrleo e nos minerais comparativamente aos bens agrcolas,
como j salientado. A elevao dos preos do petrleo vem, a rigor, do final dos anos 1990, mas foi
atenuada pela recesso do incio dos anos 2000 nos EUA. Isso pode indicar um padro de elevao de
preos relativamente mais descolado do efeito China. Seguem-se, em ordem cronolgica e de
intensidade, os aumentos de preos de Metais, Matrias Primas e, por ltimo, Alimentos, estes dois
ltimos grupos sem ganhos reais significativos ante as manufaturas.
GRFICO 9
EVOLUO DOS PREOS NOMINAIS DE COMMODITIES
1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100

Manufaturas

Metais

Petrleo

Mat-Primas Agrcolas

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

1989

1988

1987

1986

1985

1984

1983

1982

1981

1980

Alimentos

Fonte: Pfaffenzeller, 2007; World Bank Commodity Price Data; IMF Primary Commodity Price Tables, U.S.
Energy Information Administration (EIA).

Quando se discute os perodos de elevao de preos das commodities uma questo crucial a da
durao dessa fase de alta, pois o padro histrico sempre foi marcado por sua forte intensidade e curta
durao. possvel, contudo, que se esteja diante de uma conjuntura histrica peculiar que poder alterar
esse padro por conta do persistente crescimento da sia e da exausto temporria dos recursos
energticos, dado o padro tecnolgico atual, com irradiao para os demais segmentos.
O rpido crescimento da China desde meados dos anos 1980 alterou de maneira substancial a
geografia econmica global, bem como o perfil de demanda por matrias primas (CEPAL, 2011). H
vrios fatores que explicam esse perfil de demanda: a forma de insero da China nas cadeias produtivas
globais e no espao do Sudeste Asitico, atuando como um hub global, proporcionou um intenso
processo de industrializao acompanhado de urbanizao acelerada que redundou no crescimento muito
rpido da demanda por petrleo e metais, como mostrado por Artus (2011), num quadro de oferta de
recursos naturais relativamente escasso no pas e na regio. Por sua vez, o crescimento da renda tambm
deu origem a um aumento significativo da demanda por alimentos e matrias primas agrcolas.
Quando se discute o impacto da China nos preos das commodities costuma-se enfatizar os efeitos
sobre a demanda desses bens. Todavia, a melhora dos preos relativos das commodities est tambm
associada queda de preos das manufaturas decorrente da participao da China na produo de partes

20

CEPAL - Serie Macroeconoma del desarrollo N 117

Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

e peas com nveis salariais sensivelmente mais baixos, como apontado por vrios estudos(ARTUS,
2011). Dito de outra maneira, uma das razes relevantes para o aumento dos preos relativos das
commodities deve-se ao deslocamento da produo de manufaturas para regies com oferta ilimitada de
mo-de-obra, exercendo um efeito deflacionista sobre os preos e uma comoditizao de vrios
segmentos manufatureiros.
Algumas instituies, por exemplo a OECD (2011), destacam como fator bsico de aumento de
preos as mudanas ocorridas no mbito da oferta e, mais precisamente, aos custos crescentes da
produo de energia e sua propagao direta e indireta para as demais commodities. Assim, teramos o
encarecimento da produo de energticos, sobretudo petrleo, com o deslocamento da explorao para
reas com custos mais elevados, com destaque para os campos de guas profundas. Este aumento de
preos torna competitiva a produo de biocombustveis que por sua vez disputam terras agricultveis
com os alimentos e matrias-primas, restringindo a sua produo e pressionando preos.

B.

Perfis de correlao e volatilidade

A evoluo da correlao entre as variaes de preos das commodities sugere um padro estvel
determinado pela fase do ciclo e pelo regime monetrio vigente. Assim, de acordo com os dados do
Grfico 10, os perodos de maior correlao entre as variaes de preos so aqueles de alta ou de distrbio
gerais como as guerras. So marcantes as elevadas correlaes na I e II Grande Guerras, no choque dos
anos 1970 e, recentemente, no auge dos anos 2000. Por sua vez, a disperso dos reajustes caracterstica
dos perodos de queda de preos ou de estabilidade como, por exemplo, durante o regime de Bretton
Woods. Parece claro tambm que o regime monetrio internacional, ou mais precisamente o regime
cambial e, mais ainda, o de taxas fixas de cmbio, tem papel relevante na reduo das correlaes.
GRFICO 10
PREOS DE COMMODITIES: CORRELAO DE VARIAO DE PREOS
(Mdia mvel de 10 anos)

1
0.8
0.6
0.4
0.2
0
-0.2
-0.4
-0.6
-0.8
-1
1909

1919

1929

1939

1949

1959

1969

1979

1989

Petrleo-Metais

Petrleo - Mat. Primas

Alimentos-Petrleo

Alimentos-Metais

Alimentos-Mat. Primas

Mat. Primas - Metais

1999

2009

Fonte: Pfaffenzeller, 2007; World Bank Commodity Price Data; IMF Primary Commodity Price Tables,
U.S. Energy Information Administration (EIA).

21

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Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

Uma particular desagregao dos dados traz informaes importantes sobre a evoluo das
correlaes. Quando se comparam a evoluo dos preos do petrleo com as das demais commodities
fica evidente o aumento da correlao ao longo do tempo. Ela j era significativa e seguia o padro
cclico para a combinao petrleo-alimentos e petrleo-matrias primas agrcolas, mas torna-se
crescente tambm para o par petrleo-metais. Conforme mostra o grfico 11, este novo padro se
manifesta de modo inequvoco ao longo dos anos 1990, mas tem incio no choque do petrleo nos anos
1970. O aspecto relevante a tomar em conta que essa correlao torna-se relativamente independente
da etapa do ciclo de preos, sugerindo a presena de outros determinantes provavelmente associados
reorganizao dos mercados de commodities aps esta dcada e ao fenmeno da financeirizao.
GRFICO 11
PREOS DE PETRLEO E DEMAIS COMMODITIES: CORRELAO MDIA MVEL DE 10 ANOS

Petrleo X Metais

Petrleo X Mat. Primas Agrcolas

2008

2005

2002

1999

1996

1993

1990

1987

1984

1981

1978

1975

1972

1969

1966

1963

1960

1957

1954

1951

1948

1945

1942

1939

1936

1933

1930

1927

1924

1921

1918

1915

1912

1909

1
0,8
0,6
0,4
0,2
0
-0,2
-0,4
-0,6
-0,8

Petrleo X Alimentos

Fonte: Pfaffenzeller, 2007; World Bank Commodity Price Data; IMF Primary Commodity Price Tables, U.S. Energy
Information Administration (EIA).

De acordo com Sinott (2010) e South Centre (2010), outra caracterstica importante das
commodities, a alta volatilidade de preos, seria decorrente da baixa elasticidade-preo da oferta e da
demanda desses bens. Esta volatilidade ocorreria independentemente da tendncia de preos a longo
prazo, se estveis, declinantes ou crescentes. Isto se transmitiria economia como um todo por meio do
aumento dos riscos e da incerteza via variaes da renda e da posio da taxa de cmbio afetando,
sobretudo, ao investimento, e esse efeito seria to maior quanto maior a especializao da economia.
Dados os altos investimentos iniciais (sunk costs) exigidos na produo de commodities, principalmente
na produo de petrleo, minerao e culturas agrcolas permanentes, a volatilidade de preos tornaria
sua produo altamente arriscada, exigindo alguma forma de apoio estatal para a sua viabilidade.
Por trs de atributos como as baixas elasticidades-preo escondem-se importantes caractersticas
estruturais da produo e consumo desses bens e que explicam porque os desequilbrios entre oferta e
demanda se resolvem predominantemente por alteraes de preos e no de quantidades, caracterizando
esses ramos produtivos como flex prices em contraposio aos ramos industriais fix prices. De acordo
com a proposio kaleckiana, a dinmica dos flex prices,tpica do setor de commodities, teria como
caracterstica os mark-ups flexveis, ajustveis em funo do comportamento da demanda. J no caso
dos fix prices, tpicos da produo industrial, os mark ups seriam rgidos e a resposta ao aumento da
demanda seria a ampliao da oferta, permitida pelas margens de capacidade ociosa planejadas.
Do ponto de vista da oferta, o atributo principal que sustenta as baixas elasticidades-preo a sua
rigidez, que no permite uma resposta imediata da produo ao estmulo de demanda ocasionando uma
elevao de preos. Do ponto de vista da demanda, a particularidade a essencialidade do bem, que
diante de uma contrao da oferta no permite a sua substituio, implicando uma elevao dos preos.
Assim, a variao da demanda, ao encontrar uma oferta rgida, implica em variaes de preos. Da
mesma forma, a variao da oferta ao se deparar com uma demanda tambm rgida acarreta um ajuste de
22

CEPAL - Serie Macroeconoma del desarrollo N 117

Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

preos. Olhando da tica da trajetria concreta da volatilidade dos preos, elas resultam de choques de
demanda associados aos ciclos de crescimento dos pases desenvolvidos e que atingem principalmente as
commodities minerais e petrleo e choques de oferta oriundos de fatores climticos que afetam com
muito mais frequncia os bens oriundos da agricultura.
O perodo ps Bretton Woods enseja fatores adicionais de ampliao da volatilidade associados
instabilidade dos preos-chave; taxas de juros e de cmbio que por sua vez esto determinadas pelo
processo de liberalizao financeira e adoo dos regimes de cmbio flutuantes. A cotao das
commodities na moeda reserva, o dlar, implica em que quando essa moeda varia em relao s
demaisos preos das commodities se ajustam para compensar a variao da taxa de cmbio. Como os
estoques fsicos tm um custo de carregamento, associados s taxas de juros de curto prazo, a maior
variabilidade dessas ltimas implica em flutuaes do montante dos estoques, da demanda e dos preos.
A flutuao de preos das commodities tem srias implicaes para as economias latinoamericanas. Se as economias possuem um alto grau de abertura e dependncia da exportao de
commodities, a volatilidade acarreta a variao correspondente das receitas cambiais e fiscais com
implicaes sobre a trajetria da taxa de cmbio e a postura fiscal. Num regime de cmbio flutuante, as
variaes exacerbadas do valor da moeda nacional criam um clima de elevada incerteza principalmente
para aquelas decises que envolvem prazo mais longo, vale dizer, o investimento. A variao das
receitas fiscais, por sua vez, instabilizam o gasto pblico e, via de regra, afetam o componente do gasto
de menor sustentao poltica, o investimento. A concluso que para pases muito dependentes das
commodities, o principal efeito da volatilidade seria a reduo das taxas de investimento e do
crescimento a longo prazo.
Por essa anlise se pode concluir que os efeitos negativos da especializao na produo desses
bens independem da existncia de uma tendncia declinante de preos no largo prazo. Bastam a
volatilidade e a especializao. Alis, com esta concluso esto tambm de acordo as vertentes que
negam as desvantagens da produo de commodities per se,conforme discutido acima. H, desse ponto
de vista, um consenso quanto aos malefcios da especializao associada volatilidade de preos, que
caracterizariam uma situao real ou potencial de doena holandesa.
inequvoca a ampliao da volatilidade de preos das commodities ao longo do tempo, como
mostra o grfico 12. Do ponto de vista histrico h claramente um divisor de guas, os anos 1970 com as
suas vrias caractersticas j assinaladas e que contribuem para acentuar de maneira muito significativa
esta volatilidade. Na primeira metade do sculo XX, a varincia dos preos segue um padro cclico
muito influenciado por fatores extremos como a Primeira e Segunda Grande Guerras e a Grande
Depresso. Em temos absolutos todavia, os valores observados para a volatilidade nesse perodo so
sensivelmente inferiores aos da segunda metade do sculo. O padro cclico persiste aps os anos 1970,
no entanto, no s os valores das varincias so substantivamente mais altos como crescentes a cada
pico. Isso fica mais evidente se considerarmos tambm o petrleo, cuja volatilidade dos preos a que
mais aumenta aps os anos 1960.

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CEPAL - Serie Macroeconoma del desarrollo N 117

Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

GRFICO 12
PREOS DE COMMODITIES: VOLATILIDADE
(Mdia mvel de 10 anos)

40

300

35

250

30
200

25
20

150

15

100

10
50

1909
1912
1915
1918
1921
1924
1927
1930
1933
1936
1939
1942
1945
1948
1951
1954
1957
1960
1963
1966
1969
1972
1975
1978
1981
1984
1987
1990
1993
1996
1999
2002
2005
2008

Matrias Primas Agrcolas

Alimentos

Metais (eixo direito)

Petrleo (eixo direito)

Fonte: Pfaffenzeller, 2007; World Bank Commodity Price Data; IMF Primary Commodity
Price Tables, U.S. Energy Information Administration (EIA).

Um aspecto adicional da volatilidade dos preos das commodities assinalado por Bello ( 2008)
com implicaes econmicas relevantes, diz respeito aos perodos de durao das altas e quedas de
preos. A literatura enfatiza o padro de auges intensos e longos vales (short peaks and long troughs),
ou, dito de outra maneira, os perodos de baixa de preo tem durao bem mais acentuada do que os de
alta, via de regra concentrados no tempo. Na verdade, como assinalado acima, so esses perodos de alta
concentrados no tempo que impedem a existncia de uma tendncia secular de queda. Do ponto de vista
das decises econmicas, sobretudo no que tange deciso de investimento, pode-se concluir que este
padro de evoluo acentua a incerteza contribuindo para o seu racionamento, especialmente naqueles
setores que possuem longo prazo de maturao.

C.

A financeirizao dos preos das commodities


1.

Preos de commodities e derivativos

De um ponto de vista mais geral, para os anos recentes pode-se postular uma aproximao entre a
determinao dos preos das commodities e a dos outros ativos financeiros, obviamente com algumas
especificidades para as primeiras. A semelhana residiria na importncia dos mercados futuros na
determinao dos preos exatamente por terem o atributo da maior liquidez. Uma vez determinados os
preos futuros, os preos vista se determinariam por arbitragem. A diferena com os mercados
financeiros residiria na existncia de um mercado vista no qual se transacionam bens fsicos e no
apenas valores
O esquema abaixo representa o funcionamento dos mercados compreendendo as seguintes etapas,
ilustrada no Quadro 1:
a) determina-se o preo da commoditie no mercado futuro (Pf), com base nas expectativas e
apostas dos agentes relevantes, no caso os especuladores, que, em tese, possuem as
informaes relevantes. Esse mercado, por no envolver entrega fsica do produto e permitir a
alavancagem, o principal locus de ao desses ltimos.

24

CEPAL - Serie Macroeconoma del desarrollo N 117

Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

b) num momento de tempo qualquer o preo futuro (Pf) pode estar acima ou abaixo do preo
vista. A relao entre preo futuro e preo vista (ou spot) denominada de base. Se a base
maior do que 1, ou seja, (Pf > Ps) diz-se que o mercado est numa posio contango. Se o
contrrio ocorre, ou seja, a base menor do que 1, e (Pf< Ps), o mercado est em backwardation.
c) uma vez estabelecido o preo futuro, o preo vista determinado por arbitragem fazendo-se
valer a paridade Ps = Pf/ (1+r), onde r a taxa de juros corrente, ou seja, as desigualdades
abrem a oportunidade de arbitragem. Se, por hiptese, (Pf > Ps), ou seja, Ps< Pf/(1+r), os
arbitradores compram vista e vendem no futuro obtendo um rendimento certo. Com esta
ao fazem aumentar o preo vista e cair o preo futuro, restabelecendo a paridade. Na
hiptese contrria, se Ps> Pf/(1+r), os arbitradores vendem vista e compram no futuro
aumentando o preo spot e derrubando o futuro. A arbitragem apenas um mecanismo de
transmisso entre preo futuro e preo vista e no forma tendncia de preo.
DIAGRAMA 1
RELAES ENTRE PREOS FUTUROS E VISTA
Backwardation: Ps>
>Pf
Contango: Pf > Ps

MERCADO
FUTURO
(FUTUROS +
OPES)

MERCADO
VISTA

Arbitragem: Ps = Pf/ (1+r)

Fonte: Elaborao do autor.

A operao do mercado de derivativos de commodities, por se tratar de um mercado de bens,


envolve outras variveis conforme se explicita a seguir. De acordo com Roache (2010), a regra de
arbitragem modificada por que h um custo de estocagem (k) do bem fsico, para entrega futura, que se
soma ao custo de carregamento. Este custo de estocagem se justificaria pela possibilidade de obteno
de um convenience yield (y), cuja grandeza seria determinada pela magnitude dos estoques. Este ltimo
traduziria o premio embutido no preo vista de se possuir estoques fsicos de commodities diante de
determinadas situaes definidas pelo nvel de estoques correntes e expectativas de mercado.
O convenience yield faz parte do preo vista e constitui um prmio atribudo possesso do bem
fsico e varia inversamente com o nvel de estoques existentes, isto , ceteris paribus, quanto mais alto o
nvel de estoques, menor a parcela do preo vista a ele atribuda e vice-versa. Mas ele muda tambm de
intensidade de acordo com as expectativas dos mercados futuros. Assim, num mercado contango, no
qual a base positiva, ou seja, o preo futuro maior do que o preo vista, o premio de se possuir
estoques correntes (convenience yield) menor do que na situao oposta de backwardation, quando se
espera que o preo futuro seja menor do que o preo spot.
25

CEPAL - Serie Macroeconoma del desarrollo N 117

Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

Mais precisamente, num mercado em backwardation, com preo futuro menor do que o preo
spot, uma variao negativa dos estoques aumentar desproporcionalmente o convenience yield. Isto
porque as expectativas levam necessariamente perspectiva de exausto desses estoques por falta de
interesse em carreg-los. Na situao contrria, um aumento dos estoques levar queda
desproporcional do convenience yield.
Num mercado contango preos futuros maiores do que os preos spot o convenience yield
muito menos sensvel s variaes dos estoques porque no h como no caso anterior a probabilidade de
sua exausto, pois o seu nvel dever aumentar diante das expectativas do mercado. Assim, o
convenience yield relaciona preos vista e nvel dos estoques mediado pela situao do mercado
futuro. Numa situao de bacwardation, o convenience yield ser muito sensvel ao nvel de estoques,
ou um possvel desequilbrio entre oferta e demanda, pois haver baixa disposio para formar estoques.
Como sublinhado acima, por caractersticas especficas dos mercados de commodities, o preo
vista ser igual ao preo futuro descontado taxa de juros corrente apenas quando o convenience yield
menos o custo de estocagem for igual a zero (y- k = 0). Ou seja, a regra de arbitragem dos mercados
financeiros vale para a determinao dos preos vista das commodities sujeito ao resultado do
convenience yield deduzido o custo de estocagem. Dito de outra maneira, a arbitragem entre o preo
futuro e preo vista mediada pelo nvel de estoques e expectativas ou posio do mercado.
Do que foi posto acima convm reter que a determinao dos preos das commodities sob a
influncia dos mercados de derivativos sofre a influncia de trs variveis cruciais: das expectativas
quanto ao preo futuro, da taxa de juros corrente e do nvel de estoques. Essa forma de constituio torna
esses mercados mais volteis do que os mercados de ativos tradicionais.

2.

A financeirizao do mercado de commodities

Um dos aspectos mais relevantes das recentes modificaes nos mercados de commodities diz respeito
financeirizao dos preos cuja caracterstica central seria o seu descolamento peridico dos
fundamentos. Esta financeirizao encontraria explicao na crescente participao de determinada
classe de investidores nesses mercados, atravs dos derivativos, ou, mais propriamente, dos mercados
futuros de ndices.
De acordo com Mayer (2011) esses investidores se diferenciariam daqueles tradicionais por que
os seus investimentos obedeceriam a uma lgica de alocao de portflio com importante influncia do
carry trade, ou, mais precisamente, das estratgias de investimento especulativas. No caso do mercado
de commodities, esta ltima deve ser entendida como uma estratgia de investimento alavancado com
formao de passivos em uma moeda de baixa taxa de juros, para aplicao em futuros de commodities,
logo, com forte influncia das expectativas quanto evoluo dos preos das commodities mas tambm
dos diferenciais de taxas de juros e taxas de cmbio.
O aspecto crucial a ressaltar nessa nova forma de organizao dos mercados que a
financeirizao teria vrias consequncias sobre os preos como, por exemplo, ampliar os movimentos
originados nos fundamentos, exacerbando-os, aumentar a volatilidade e ampliar a correlao entre suas
variaes. Do ponto de vista histrico essa mudana teria se consolidado aps meados de 2000. At esta
data os especuladores nos mercados de commodities buscavam, sobretudo, fazer hedge contra a inflao
ou a variao do dlar. Aps essa data observa-se uma correlao significativa desses investimentos com
os preos de outros ativos financeiros e com as moedas-alvo do carry trade.
A tese de que os mercados e preos das commodities so dominados por investidores
especulativos, ou a de que tm crescentemente se financeirizado, no consensual. Autores como
Gorton (2004), trabalhando sobre o perodo 1959 a 2004, concluem que os investidores nesses mercados
obtiveram um retorno de longo prazo equivalente ao das equities; que esse retorno teve correlao
negativa com o das aes e bnus e positiva com a inflao corrente e esperada e tambm com a posio
do dlar. Ou seja, os mercados de derivativos prestariam um servio economia assegurando hedge para
os interessados em garantir preos e remunerando os investidores pela mdia dos retornos dos demais
ativos, ou, ademais, servindo de hedge contra a inflao e variao cambial.
26

CEPAL - Serie Macroeconoma del desarrollo N 117

Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

Essa proposio no leva conta importantes modificaes ocorridas nesses mercados como
alertado por UNCTAD (2009). A primeira modificao relevante nesses mercados vem da mudana do
perfil dos especuladores e da sua forma de investimento. Nos ltimos anos, o mercado foi inundado de
novos players, principalmente os fundos de investimento de vrios tipos. Por sua vez, o mercado
desenvolveu novos instrumentos substituindo significativamente os futuros e opes de preos de
produtos especficos por aqueles vinculados a ndices de agregados.
Os especuladores tradicionais, na etapa pr-financeirizao, compravam e vendiam contratos para
ganhar margem, ou seja, diferenas de preos, atuando como market makers. Para agir dessa forma
deveriam possuir informaes prospectivas sobre o comportamento dos vrios mercados ou produtos,
subjacentes aos contratos. A sua ao como especulador, no mais das vezes, se circunscrevia ao mercado
de commodities, do qual possuam informaes qualificadas. Por essa razo sua posio no mercado
(baixista ou altista) mudava com frequncia constituindo fonte de liquidez para o mesmo.
O especulador financeirizadoinveste em ndice e sua principal motivao no o conhecimento do
mercado, mas o fato de que esses ndices no esto correlacionados com a evoluo dos preos de outros
ativos. Sua deciso est associada a uma escolha de portflio, dentre vrios ativos. Desse ponto de vista,
realizam com frequncia apostas unidirecionais (baixista ou altista), exacerbando a trajetria inicial de
preos. Ao discutir o assunto Mayer (2010) enfatiza como consequncia dessa mudana a transformao
das commodities numa classe particular de ativo e sua sujeio s mesmas regras de formao de preos
dos ativos financeiros e ao desenvolvimento recorrente de bolhas de preos.

27

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Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

IV. Padres de crescimento na


Amrica Latina

De acordo com Sinott (2010), a comparao da Amrica Latina com os


pases desenvolvidoscom abundncia de recursos naturais mostra uma
dependncia muito maior da primeira regio no que tange a produto,
exportao e arrecadao fiscaldas atividades baseadas nesses recursos, o
que se se deve basicamente ao fato de que a Amrica Latina muito
menos diversificada do ponto de vista econmico. A despeito disto, houve
alguma diversificao da estrutura produtiva e das exportaes no perodo
recente, mas a permanncia dessas ltimas num patamar acima de 50%
ainda mostra uma elevada concentrao e sensibilidade dessas economias
aos choques de preos. A especializao tambm pode ser vista por meio
de outros indicadores como, por exemplo, a comparao entre a
participao da AL no PIB total mundial, que largamente superada pelo
peso da AL no comrcio mundial de vrias commodities4.
Os dados coletados por Bello (2008), na quadro 1, atestam a ainda
elevada especializao das economias latino-americanas medidas pela
concentrao da pauta exportadora em commodities naturais e
processadas5. Para o conjunto da regio e seus principais pases, com
exceo do Mxico, o peso das exportaes de bens primrios, somados s

No referido trabalho, os autores constatam que aps os anos 1990, enquanto ocorre uma desconcentrao do destino geogrfico das
exportaes de commodities, a especializao por nmero de produtos aumentou, o que certamente est associado ao rpido
desenvolvimento da China.
preciso considerar que as estruturas produtivas desses pases so menos especializadas do que as suas pautas exportadoras, por se
encontrarem relativamente protegidas por custos de transportes e tarifas. De qualquer modo, o aumento da especializao aps os
anos 1990 foi inconteste.

29

CEPAL - Serie Macroeconoma del desarrollo N 117

Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

manufaturas com base em recursos naturais, atinge o valor mdio de 70% no perodo 2000-2006, com
um mnimo de 50% no Brasil e um mximo de 84% no Chile.
Um aspecto notvel nesse desempenho que a dependncia da pauta exportadora de bens
primrios que vinha se reduzindo at os anos 1990, volta aumentar desde ento. J a exportao de
manufaturas com base em recursos naturais mantm participao estvel ao longo do tempo, com
pequenas oscilaes.
Os dados traduzem, portanto, um fenmeno inequvoco: a maior dependncia da Amrica Latina
das exportaes de commodities. Isto observvel no s para a mdia da regio, como para as suas
maiores economias, exceto o Mxico, pas no qual a presena das maquilas muda a composio das
exportaes na direo de manufaturas intensivas em trabalho, com pouco valor agregado internamente.
A Colmbia uma exceo de menor monta, pois realiza uma diversificao de primrios para a
manufatura intensiva em recursos naturais.
QUADRO 1
AMRICA LATINA: ESTRUTURA DA PAUTA DE EXPORTAES EM PASES SELECIONADOS
Em porcentagems do total
1962-69

1970-79

1980-89

1990-99

Variao
2000-06

1980-89 /
1962-69

2000-06 /
1990-99

Argentina
Commodities

76,5

61,5

54,5

46,4

46,9

-22,0

0,5

Fabricao

22,7

37,5

45,1

52,8

50,9

22,4

-1,9

Baseados em
recursos naturais

18,1

19,1

24,9

25,7

25,4

6,8

-1,2

Commodities

78,6

57,3

35,5

26,2

28,5

-43,1

2,3

Fabricao

20,9

41,1

63,4

72,4

69,5

42,5

-2,9

Baseados em
recursos naturais

15,7

20,9

24,6

25,9

23,9

8,9

-2,0

Brasil

Chile
Commodities

23,3

20,5

34,6

34,6

35,9

11,3

1,3

Fabricao

76,4

79,2

64,6

63,1

61,5

-11,8

-1,6

Baseados em
recursos naturais

74,6

75,4

60,3

54,5

52,7

-14,3

-1,8

Commodities

88,0

71,8

67,7

59,4

49,8

-20,3

-9,6

Fabricao

11,7

27,0

29,7

39,0

48,7

18,0

9,7

7,0

12,9

14,3

14,2

17,5

7,3

3,3

Colmbia

Baseados em
recursos naturais

Em porcentagems do total
1962-69

1970-79

1980-89

1990-99

Variao
2000-06

1980-89 /
1962-69

2000-06 /
1990-99

Amrica Latina (16)


sem Mxico
Commodities

69,1

59,9

49,8

42,0

44,7

-19,3

2,7

Fabricao

30,5

39,3

49,4

56,4

53,8

18,9

-2,6

Baseados em
recursos naturais

26,9

27,5

28,0

27,9

25,1

1,1

-2,7

(continua)

30

CEPAL - Serie Macroeconoma del desarrollo N 117

Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

Quadro 1 (concluso)
Em porcentagems do total
1962-69

1970-79

1980-89

1990-99

Variao
1980-89 /
1962-69

2000-06

2000-06 /
1990-99

Mxico
Commodities

56,2

50,7

63,7

21,5

14,1

7,5

-7,4

Fabricao

42,4

48,2

35,9

78,0

85,4

-6,5

7,4

Baseados em
recursos naturais

28,3

22,3

13,0

9,3

6,7

-15,3

-2,6

Fonte: Bello y Heresi (2008) en base a United Nations Comtrade database.

De um ponto de vista histrico, as grandes mudanas da pauta exportadora na Amrica Latina


ocorreram com velocidade decrescente at os anos 1990. A partir de ento, ocorre uma re-especializao
para todos os pases nas exportaes de bens primrios somados manufatura baseada em recursos
naturais, exceo do Mxico. Um aspecto a ser destacado que para os grandes pases da regio como
Mxico, Brasil e Argentina, as mudanas ocorrem durante os anos 1990 e esto mais associadas s
reformas liberais postas em prtica na regio e em menor intensidade ao ciclo de preos dos anos 2000.
O impacto que os ciclos de preos tm sobre a Amrica Latina no depende apenas da
especializao exportadora, mas mediado por dois outros fatores: a estrutura das importaes, que
define o pas como um exportador lquido de commodities, e tambm a importncia de uma commodity
particular na pauta de importaes, o petrleo, cuja evoluo de preos muito singular ao longo do
ciclo recente.
Medindo o impacto do ciclo de preos recente pelo ndice de relaes de troca, constata-se que
ele foi muito significativo, com um ganho mdio expressivo para a regio, mas que esconde situaes
muito diversas de ganhos extraordinrios e perdas expressivas (quadro 2). Pode-se identificar ao menos
trs grupos de pases na Amrica Latina: aqueles cujos ganhos de relaes de troca supera a mdia,
constitudo por um grupo de exportadores de petrleo e gs (Venezuela, Bolvia), os exportadores de
produtos minerais (Chile, Per, Equador), e por exportadores agrcolas, mas com pequeno peso das
importaes lquidas de petrleo (Argentina e Colmbia).
QUADRO 2
NDICES DE TERMOS DE TROCA
Pases e regies

2000

Mdia 2007/2009

Argentina

100

125,9

Bolvia (Estado Plurinacional da)

100

141,8

Brasil

100

108,3

Chile

100

173,7

Colmbia

100

127,1

Costa Rica

100

83,7

Equador

100

115,6

El Salvador

100

93,8

Guatemala

100

88,8

Haiti

100

76,3

Honduras

100

80,1

Mxico

100

104,5

(continua)

31

CEPAL - Serie Macroeconoma del desarrollo N 117

Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

Quadro 2 (concluso)
Pases e regies

2000

Mdia 2007/2009

Nicargua

100

78,7

Panam

100

88,6

Paraguai

100

104,1

Peru

100

141,1

Repblica Dominicana

100

97,6

Uruguai

100

93,2

Venezuela (Repblica Bolivariana da)

100

211,1

Amrica Latinaa

100

118,1

Fonte: CEPALSTAT.
a

Inclui os pases listados neste quadro.

Com desempenho abaixo da mdia, mas ainda positivo, esto os pases que exportam
commodities diversificadas (Brasil) ou agrcolas (Uruguai e Paraguai), mas so maiores importadores
lquidos de petrleo. Por fim, os pases da Amrica Central e Mxico. Os primeiros perdem
significativamente relaes de troca por serem importadores lquidos de commodities includo
petrleo, e o Mxico tem uma posio equilibrada, pois a despeito de exportar principalmente
manufaturas, tambm exporta petrleo.
Por esses dados pode-se tambm inferir que os determinantes dos ganhos estiveram associados ao
carter de exportador lquido de commodities, mas tambm composio das pautas de comrcio
exterior: os maiores favorecidos foram os exportadores lquidos de petrleo e produtos minerais
seguidos dos exportadores agrcolas. Como pano de fundo mais geral, no se pode esquecer tambm que
os ganhos de relaes de troca no resultaram apenas da elevao nominal dos preos das commodities,
mas tambm da queda dos preos das manufaturas e sua parcial comoditizao decorrente do
outsourcing das grandes empresas do mundo desenvolvido em direo sia e da incorporao de
grandes contingentes de trabalhadores remunerados com baixos salrios (UNCTAD, 2009).
Outro aspecto decisivo no que tange ao impacto dos ciclos de preos de commodities nas
economias da Amrica Latina diz respeito ao grau de abertura de cada economia, ou, mais precisamente,
ao seu grau de dependncia da demanda externa vis--vis a demanda ou mercado interno. Os dados
tambm mostram que a situao bastante diferenciada naregio. H um pequeno grupo de pases, pela
ordem: Brasil, Colmbia e Argentina nos quais o mercado interno tem mais relevncia do que o externo.
Para a o maior nmero de pases sejam exportadores lquidos de commodities minerais e petrleo ou
de alimentos e matrias primas agrcolas a demanda externa crucial.
QUADRO 3
AMRICA LATINA: GRAU DE ABERTURA DAS ECONOMAS
Perodos selecionados (Em porcentagens)
Pases e regies

1990-1993

1998-2001

2006-2009

Brasil

16,5

20,9

25,3

Colmbia

27,7

31,2

36,8

Argentina

16,4

22,3

42,9

Peru

28,3

32,8

49,1

Venezuela (Repblica Bolivariana da)

57,9

43,9

51,4

Mxico

32,8

56,5

57,6

Uruguai

39,8

39,3

58,4

(continua)

32

CEPAL - Serie Macroeconoma del desarrollo N 117

Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

Quadro 3 (concluso)
Pases e regies

1990-1993

1998-2001

2006-2009

Repblica Dominicana

87,4

79,2

63,0

Guatemala

62,6

68,3

63,7

Equador

52,4

58,0

68,4

El Salvador

49,9

65,3

69,0

Bolvia (Estado Plurinacional da)

47,9

46,8

75,5

Chile

57,9

59,7

77,8

Costa Rica

73,1

93,9

98,0

Nicaragua

43,2

73,1

100,7

Paraguai

91,6

89,8

105,2

Jamaica

98,4

85,8

105,3

Honduras

92,6

120,7

126,9

Panam

166,0

143,9

152,0

28,6

38,5

44,7

Amrica Latina
Fonte: CEPAL, Anurio Estatstico

importante notar que para a maioria dos pases latino-americanos o peso do mercado externo
vem crescendo desde os anos 1990, revertendo o processo de crescimento centrado na demanda interna
caracterstico do regime por substituio de importaes que vigorou dos anos 1930 aos anos 1980. Na
dcada de 1990 a mudana de orientao foi produzida principalmente pelas reformas liberais e pela
abertura comercial e, secundariamente, pelo desempenho medocre dos preos das commodities. J nos
anos 2000, tendo avanado significativamente a reorientao, a evoluo dos preos de commodities
que explica a ampliao do grau de abertura6.
O conjunto dos dados analisados acima permite construir uma tipologia dos pases latinoamericanos de acordo com as variveis dinmicas do crescimento, ou seja, a partir do tipo de demanda
autnoma responsvel pelo crescimento. Pode-se assim definir dois grandes grupos: os export led e os
domestic led. Nos primeiros, as exportaes lquidas so a principal fonte de demanda autnoma
enquanto nos segundos, a demanda domstica. Nesse segundo caso esto apenas quatro pases: Brasil
Colmbia, Argentina e Per e, no primeiro, os demais.
possvel realizar distines adicionais dentro dos vrios grupos. Assim, nos export led, a
diferena importante aquela existente entre o caso do Mxico e Costa Rica e os demais, pois os dois
primeiros tm na exportao de manufaturas com baixo valor agregado internamente (maquilas) a
principal fonte de dinamismo, enquanto os demais se concentram em exportao de commodities. Outras
diferenas advm do peso da massa de salrios, do consumo e da diferenciao da estrutura produtiva
domstica, que podem conferir s economias um multiplicador da renda mais elevado.
No caso dos pases domestic led, a diferenciao se deve a diversos fatores e se expressam, por
exemplo, na pauta de exportaes. A maior presena de manufaturados revela a maior complexidade da
estrutura produtiva domstica. Esta, por sua vez, pode significar, alm de uma indstria produtora de
bens-salrio (wage goods) expressiva, a presena de uma indstria de equipamentos. Essas
caractersticas confeririam ao consumo e ao investimento um papel decisivo na dinmica dessas
economias. A depender do grau de diversificao e da presena de um sistema de financiamento
desenvolvido, essas economias poderiam ser movidas, ao menos parcialmente, pelo consumo e
investimento autnomos.
6

A evoluo da taxa de cmbio, ou a intensidade da valorizao da moeda domstica, nos vrios pases constitui-se um fator de
distoro do grau de abertura na medida em que atenua o choque de preos externos. Como regra geral, o primeiro est atenuado em
medidas diferentes, por conta da apreciao das moedas na regio.

33

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Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

V. As alternativas de poltica
econmica

A dependncia, em graus variados, das economias latino-americanas em


relao produo e exportao de commodities e, portanto, em relao
demanda externa, cria uma srie de problemas para essas economas
associadas a esta especializao. Mesmo em se deixando de lado aspectos
mais controversos como o declnio secular de preos relativos, ou o baixo
dinamismo tecnolgico associado a esses produtos, restaria como
caracterstica inquestionvel a volatilidade e as suas consequncias sobre
o investimento e variveis macroeconmicas-chave, como as receitas
cambiais e fiscais.
A soluo mais permanente para o problema estaria na diversificao
dessas economias, o que depende das mudanas de estratgia e polticas de
desenvolvimento. Alternativas parciais compreendem o tratamento e
reduo da volatilidade de preos e de seus impactos negativos, envolvendo
aes de poltica no plano nacional e internacional.

A.

As polticas nacionais

As estratgias adotadas pelos pases exportadores de commodities para


lidar com os choques e suas implicaes diretas sobre as receitas cambiais
e fiscais, e indiretas sobre o crescimento, tm sido variadas, envolvendo
tanto a escolha de regimes de poltica macroeconmica como a
constituio de fundos de estabilizao ou de poupana com
propsitos distintos. No que tange ao regime macroeconmico, a definio
diz respeito essencialmente a escolha do regime cambial com alguma
variante entre os regimes polares bem como o grau de pr-ciclicidade
do regime fiscal.

35

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Commodities, choques externos e crescimento: reflexes sobre

A adequao do regime cambial deve levar em conta que o seu objetivo mais imediato
contribuir para a reduo da volatilidade, ou seja, amenizar os choques externos, mas tambm, em prazo
mais longo, evitar apreciaes significativas da moeda nacional, impedindo assim a manifestao da
doena holandesa. A escolha do regime cambial considerar tambm a especificidade das commodities,
presente nas baixas elasticidades-preo da demanda e da oferta. Alm disso, h que considerar o grau de
diversificao dos pases, ou seja, o grau de abertura ou relevncia do mercado interno na determinao
do crescimento.
Outros componentes decisivos da poltica macroeconmica so o regime e a postura fiscal. Em
pases especializados, produtores e exportadores de commodities, tanto a renda nacional como a receita
fiscal, esta ltima direta e indiretamente, dependem significativamente dos ciclos determinados pelos
choques externos. Por isso o desenho do regime fiscal seria crucial para que pudesse se constituir como
uma fora anticclica, atuando como estabilizador da renda.
Com base em diversas combinaes de regimes cambiais e posturas fiscais, desenvolveram-se ao
longo da historia dos pases exportadores de commodities diferentes esquemas domsticos para lidar com
os choques de preos e a volatilidade deles decorrente. O quadro abaixo prope uma tipologia para os
mais relevantes, com suas principais caractersticas. Associam-se aos vrios tipos de intervenoefeitos
sobrea taxa de cmbio, as finanas pblicas, o nvel de atividades, alm de implicaes mais duradouras
sobre a configurao produtiva da economia.
QUADRO 4
TIPOLOGIA DAS POLTICAS DE INTERVENO
Tipo de
Interveno

Nvel de
reservas

Efeitos sobreTaxa de
Cmbio

+/-

Efeitos sobre
Finanas Pblica

Passivo lquido/
saldo primrio

Efeitos sobre
Nvel de
Atividades

Observaes

Passivo lquido do setor


pblico,
+/-

Distribuio da renda,
Especializao/diversificao

Fundo de
estabilizao

+/-

Saldo primrio
Receita em divisas

Passivo lquido do setor


pblico,
+/-

Distribuio da renda,
Especializao/diversificao

Market Boarding
(Caisse de
stabilization)

Fundos
Soberanos

neutro

+/-

neutro

+/-

Saldo primrio
Receitas em divisas

Polticas de transformao
estrutural
Passivo lquido do setor
pblico e natureza do ativo,

+/-

Distribuio da renda,
Especializao/diversificao

Savings Funds

neutro

neutro

neutro

Poupana intergeracional

Fonte: Elaborao do autor com base em Cagnin, 2008; Jimnez, 2010; IMF, 2008.

A aquisio ou venda de divisas pelo Banco Central, com alterao do nvel de reservas
internacionais, constitui um tipo de interveno padro num regime de monoplio cambial por parte do
desse rgo. Embora este tipo de ao da Autoridade Monetria esteja associado aos regimes de cmbio
fixo, ele tambm compatvel com a flutuao desde que o Banco Central no persiga uma meta rgida
quanto taxa de cmbio, caracterizando um regime de flutuao suja. A aquisio das divisas pode ser
feita por emisso de moeda ou de dvida do prprio banco central que, via de regra, esteriliza a primeira.
O carregamento da posio em divisas gerar resultados positivos ou negativos, em funo do
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diferencial de taxas de juros, a ser transferido para o Tesouro. Na hiptese de um saldo negativo, o
Tesouro pode pagar ao Banco Central com ttulos de dvida ou com dinheiro oriundo do saldo primrio7.
A forma da esterilizao ter implicaes sobre a evoluo do passivo lquido do setor pblico.
Esses recursos tm origem ltima no oramento fiscal, conseguidos por meio de saldo primrio ou da
ampliao da dvida do setor pblico. No primeiro caso, o setor pblico aumenta a sua riqueza pelo
acrscimo de ativos denominados em divisas. No segundo, pelo menos num primeiro momento, no
altera o seu balano patrimonial, pois emite dvida em moeda domstica e, em contrapartida, acumula
haveres em divisas. Nesse caso, se h um diferencial de juros a favor de um ou outro ativo, a situao
patrimonial muda ao longo do tempo.
O efeito de ambas as intervenes no nvel de atividades similar, desde que a emisso de dvida
pblica no altere a taxa de juros risk-free da economia. A contrao fiscal resultante do aumento do saldo
primrio compensa o aumento de gastos realizado pelos detentores da venda das divisas. No caso da
emisso de dvida, o exerccio desse poder de compra adicional adiado. Note-se, contudo, que no
primeiro caso, o da utilizao do supervit primrio, a anulao do aumento de poder de compra feito
pela substituio de gasto pblico por gasto privado, com possvel reduo do multiplicador e tambm com
efeito importante na distribuio da renda, em razo das diferentes composies desses gastos. J no
segundo caso isto no ocorre, pois na prtica se est postergando o gasto privado e mantendo o pblico.
A intensidade da esterilizao , isto , se mantm estvel a taxa de cmbio, e se retira ou no, o
poder de compra adicional injetado na economia, tem implicaes expansionistas ou contracionistas
sobre o nvel de atividades e, a longo prazo, sobre a ulterior especializao ou diversificao da
economia. No que tange ao primeiro aspecto, o efeito vai depender do grau inicial de
especializao/diversificao da economia. Isto porque o impulso externo mediado, de um lado, pelo
multiplicador da renda keynesiano clssico (c) e de outro, pelo (des)multiplicador ou propenso a
importar (m). Quanto mais diversificada a economia maior o primeiro e menor o segundo, e vice-versa8.
Em termos dinmicos, uma valorizao da moeda nacional encarece os bens no transacionveis e
barateia os transacionveis. Essaapreciao, por sua vez, no desfavorece a ampliao da produo da
commoditiy9 e no gera nenhum incentivo produo de outros bens no transacionveis que sofrem
forte concorrncia das importaes. Como resultado, tem-se que , na hiptese de um pas especializado,
o regime de cmbio flexvel no s internaliza integralmente o choque externo como favorece a
manuteno da especializao.
Para um pas diversificado, com multiplicador (c) superior ao desmultiplicador (m), e que
ademais tambm exporta manufaturas, o choque externo positivo, com um regime de cmbio flexvel, se
desdobra de maneira diferente. Inicialmente, o aumento da renda dos setores no transacionveis
parcialmente canalizado para o exterior, diminuindo (c) e ampliando (m). Assim, no caso de um pas
diversificado, o impacto do aumento da renda atenuado por conta da diminuio do efeito
multiplicador descontado o desmultiplicador proporcionado pela apreciao cambial. Ele tambm cai em
razo da reduo das exportaes de manufaturas. Quando se trata de uma economia diversificada
exportadora de commodities, o regime de cmbio flexvel permite mitigar o choque externo, mas essa
atenuao conseguida por meio do desincentivo produo diversificada, sobretudo se parcela da
mesma exportada, levando a uma ulterior especializao. O mesmo raciocnio mostra que no choque
7

No caso brasileiro, a operao de esterilizao do impacto monetrio do saldo de divisas realizada pelo Banco Central por meio das
chamadas operaes compromissadas que so operaes de venda de ttulos do prprio BC com compromisso de recompra e taxas
de juros dirias. Os eventuais desequilbrios patrimoniais dessas operaes so cobertos pelo Tesouro com a emisso ou resgate de
ttulos da dvida pblica que fazem parte do ativo do BC. Dito de outra forma, o diferencial de juros das operaes ativas (reservas) e
passivas (ttulos) gera um prejuzo para o BC que deve ser contrabalanado por aporte de moeda ou de ttulos do Tesouro ao BC.
Em termos formais, temos o multiplicador, c = (1/1-C) onde C a propenso marginal a consumir e o (des)multiplicador m = (1/1M) onde M a propenso marginal a importar. O aumento de renda, dado o gasto autnomo, ser obtido pelo multiplicador
resultante da diferena (c-m). Por sua vez, C e M tm soma igual a unidade C+M = 1.
Em geral, dada a elevada vantagem comparativa na produo da commoditiy pouco provvel que a taxa de cmbio altere
substancialmente a atratividade da sua produo. Assim, enquanto durar o choque de preo a sua produo continuar ampliando-se.
Aqui h uma diferena crucial com um pas produtor de manufatura no qual a mudana de preos relativos diminuiria a produo
domstica do bem exportado configurando um efeito quantidade negativo.

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reverso o regime de cmbio flutuante ameniza esse impacto no caso dos pases mais diversificados, pois
ao permitir a desvalorizao da moeda nacional ele incentiva a expanso das exportaes de manufaturas
e a eventual converso da produo de bens no transacionveis em transacionveis.
Num regime de cmbio fixo, para economias que produzem commodities de forma especializada,
apenas parte do choque, aquela relativa s quantidades, transmitida economia domstica. A compra
de divisas impede que a taxa de cmbio mude a sua posio. A rigidez da taxa de cmbio minimiza o
choque e tambm no muda os incentivos para uma maior especializao. No choque reverso o ajuste
tambm pelas quantidades, mas pode-se, eventualmente, assegurar sua atenuao pela disponibilizao
das divisas acumuladas na fase de auge.
Se a economia diversificada, o choque positivo permite uma ampliao maior da renda, em
razo da manuteno da taxa de cmbio e da preservao do multiplicador (c) sem alterao do
desmultiplicador (m). Dessa maneira, a renda dos setores transacionveis e no transacionveis cresce
inicialmente de modo proporcional ao aumento das quantidades, mas a preservao do multiplicador,
com a estabilidade da propenso a importar, maximiza os ganhos de renda. A taxa de cmbio real s vai
se alterar progressivamente se os salrios passarem a crescer significativamente acima da produtividade,
empurrados pelo aumento do nvel de atividade.
Os incentivos para o crescimento dos segmentos de bens transacionveis e no transacionveis
tambm se alteram muito lentamente por conta do aumento dos salrios. Eles subtraem, em tese, mais
dinamismo do setor exportador de manufaturas e menos do de commodities, mas podem ser
compensados ao longo do tempo pelos ganhos de produtividade. Assim, dado um choque, o efeito
lquido do regime de cmbio fixo sobre a renda vai depender do multiplicador lquido (c-m).
No que tange participao dos setores na estrutura produtiva, no longo e mdio prazo poder
haver um desincentivo exportao de manufaturas que, dada a estabilidade da taxa de cmbio real,
depender da relao entre aumentos de salrio e ganhos de produtividade. De certo modo, isto tambm
valer para os setores de bens no transacionveis, que podero sofrer a concorrncia das importaes.
Um choque reverso numa economia diversificada com taxa de cmbio fixa vai maximizar os efeitos
sobre a renda levando a que o ajuste seja feito integralmente via quantidades. De qualquer modo, a
existncia de divisas acumuladas pode financiar parcialmente um ajuste menos severo da renda.
Os fundos de Estabilizao possuem caractersticas prprias, pois no se confundem nem com a
Autoridade Monetria nem com o Tesouro, embora ajam em nome deste ltimo. A origem dos seus
recursos fiscal e pode estar associada, por exemplo, a uma regra determinada que o Tesouro tem que
cumprir, relativa ao saldo primrio. Por exemplo, a obteno de um supervit primrio pode ser
transferido ao Fundo constituindo a origem inicial de recursos. A compra ou venda de divisas com saldo
primrio d ao fundo um patrimnio lquido em divisas, constituindo haveres lquidos do setor pblico
acumulados no perodo do choque positivo e que podem ser desacumulados no choque negativopor
transferncia ao Tesouro.
A ao dos fundos de estabilizao busca ser estabilizadora do nvel de atividades, mas tem tambm
implicaes sobre a ulterior especializao da economia na medida do seu sucesso em estabilizar a taxa de
cmbio. Dado que os seus recursos so oriundos do saldo primrio, no h necessariamente uma
correspondncia entre o saldo fiscal e o saldo cambial, podendo haver deslocamentos significativos da taxa
de cmbio. Quanto mais diversificada a economia, menor a correspondncia. Uma alternativa mais eficaz
de funcionamento do fundo de estabilizao pode ser a sua desvinculao de regras fiscais ou do
desempenho geral das finanas pblicas e o estabelecimento de um vnculo direto com a variao de preos
e receitas de exportao de commodities por meio da tributao direta desses bens.
As experincias dos marketing board ou caisse de stabilization so muito particulares e estiveram
associadas, no regime de Bretton Woods, aos International Commodity Agreement, constitundo via de
regra, sua contrapartida domstica. A peculiaridade dessas experincias residiu no seu maior grau de
interveno sobre a comercializao e produo das commodities. Por ter o monoplio da
comercializao da commodity estas instituies possuam um controle significativo sobre o fluxo
cambial e sua internalizao operando, em geral, num regime de cmbio fixo. Em princpio a sua
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atuao era desligada do Tesouro, mas nada impedia que transferisse recursos para o mesmo. Da mesma
forma podiam atuar como um colcho amortecedor do choque externo sobre o nvel de atividades.
A autonomia financeira dos marketing board, e suas preocupaes de longo prazo, faziam
com que atuassem na prtica como instituies de fomento por meio do estabelecimento de cotas de
produo, financiamento de transformaes e reconfiguraes produtivas. A totalidade dessas
instituies, muito comuns na frica foram desmanteladas nos anos 1980, sob a inspirao dos
programas de ajuste estrutural.
Os Fundos soberanos so formas de interveno semelhantes aos fundos de estabilizao, com
algumas diferenas importantes. Seus objetivos no so exclusivamente cclicos e visam acumular
riqueza diante de um fluxo mais permanente de divisas. Podem se constituir com recursos de origem
fiscal, adquirindo posteriormente divisas do setor privado, mas no incomum que possuam receita em
divisas, originria de tributao ou participao especial na produo e exportao de uma commodity.
Nessa segunda hiptese, o impacto da sua operao sobre a taxa de cmbio mais eficaz. Da mesma
forma, no exercem nenhum tipo de ingerncia sobre as finanas pblicas, exceto se forem estabelecidas
algumas regras de transferncias entre o fundo e o Tesouro. Dado que o objetivo do Fundo soberano
acumular riqueza e obter a maior rentabilidade possvel, a natureza risco e liquidez dos seus ativos
bastante distinta dos fundos de estabilizao e das reservas.
Por fim temos os saving funds, que podem combinar vrias das caractersticas das intervenes
assinaladas acima, com duas distines relevantes. A primeira delas o pressuposto relativo magnitude
e durao do fluxo de divisas, ambas reconhecidas como elevadas. A segunda refere-se ao carter intergeracional da utilizao dos recursos. O seu pressuposto a converso de parcela significativa da riqueza
sob a forma de commodities em ativos financeiros e, mais raramente, em ativos produtivos que daro
origem a um fluxo de retorno em divisas, que revertero, no futuro, para prioridades domsticas. A
constituio do Fundo Social associado explorao do petrleo na camada pr-sal no Brasil um
exemplo de uma combinao de caractersticas de fundo soberano e saving fund.
A convenincia da utilizao de uma das formas de interveno para estabilizar os fluxos de
divisas e o nvel de atividades est sujeita a vrios condicionantes que dependem do momento e da
configurao produtiva de cada pas. De qualquer modo, alguns princpios gerais podem ser
estabelecidos para a escolha do instrumento: a natureza do fluxo de divisas, se temporrio ou
permanente; o grau de desvinculao entre a ao propriamente cambial e fiscal; o grau de diversificao
da economia, e o tipo de prioridade relativa taxa de cmbio.

B.

As polticas internacionais

As instituies e instrumentos de poltica internacional visando a minimizao dos problemas


associados produo e consumo de bens primrios possuem um longo histrico, inscrevendo-se como
importante prioridade na ordem de Bretton Woods, mas progressivamente desmanteladas ao longo do
perodo de liberalizao (Ussher, 2011).
De acordo com South Centre (2010) as solues de poltica econmica no plano internacional se
organizaram em torno de dois grandes blocos,alguns deles com um elemento complementar domstico
significativo: polticas para combater o declnio e a volatilidade de preos, compreendendo o
gerenciamento da oferta e a superao da concentrao de mercado e polticas de financiamento
compensatrio.
As polticas de gerenciamento da oferta visam alcanar metas de preo, que podem ser tanto uma
meta de patamar quanto de reduo da volatilidade. Segundo Parimal (2006), o principal instrumento
nesse caso seria o International Buffer Stocks, cuja forma de operao, durante o regime de Bretton
Woods, foi o International Commodity Agreement (ICA), que em muitos casos se combinou com
instrumentos domsticos como o Marketing Board/Caisse de Stabilization. Em tese, o ICA, que tinha a
participao tanto de pases produtores quanto consumidores, devia definir uma faixa de preo de
variao acima do qual vendia o produto e abaixo do qual o comprava. A permanncia dos preos acima
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da banda indicava problemas como a insuficincia de oferta e a exausto dos estoques e sua permanencia
por longo tempo abaixo da banda denotava excesso de oferta.
Para a OECD (2008), esta poltica de formao de estoques pblicos tpicas dos ICAs seria
inadequada e, mais do que isto, vulnervel. De um lado, porque a definio de um preo-teto
desestimularia a formao de estoques privados, deixando o nus de carregar os estoques inteiramente a
cargo do setor pblico. Esse nus tambm ocorreria em perodos de baixa significativa de preos, levando
exausto dos recursos para o financiamento. Por outro lado, o teto de preos poderia ser ameaado por um
ataque especulativo em razo da limitao quantitativa do estoque pblico. Desse ponto de vista, seria mais
fcil defender o piso do que o teto. Essas dificuldades de operao dos buffer stocks so exacerbadas pelo
comportamento dos preos das commodities caracterizado por longo vales e altas concentradas no tempo.
As situaes extremas elencadas acima supunham ou o reajuste da banda ou o aprofundamento do
controle da oferta por meio do estabelecimento de quotas de produo. No primeiro caso, a dificuldade
maior compor os interesses muito variados,que refletiam o nmero elevado de produtores e os nveis
diferenciados de produtividade, na definio dos ajustes peridicos das bandas. No caso das cotas de
produo, as dificuldades de coordenao tambm so significativas envolvendo os acordos quanto aos
nveis de preo e distribuio das cotas entre produtores. A poltica de cotas se mostrou muito eficaz em
setores nos quais o nmero de produtores era pequeno e as barreiras entrada elevadas, mas com o risco
subjacente de conduzir formao de cartis.
As razes prticas do sucesso e do fracasso dos ICAs foram diversas, mas eles foram praticamente
extintos nos anos 1980 com a sada dos pases consumidores, em geral desenvolvidos, na esteira da onda de
liberalizao. Para a OECD ( 2008) inegvel que durante o perodo do regime de Bretton Woods a
volatilidade de preos de commodities foi reduzida, e esse resultado esteve vinculado operao de alguns
ICAs na forma de acordo multilaterais geridos por governos. Esses governos, por sua vez, tinham polticas
nacionais de suporte, inclusive com subsdios por meio dos marketing boards ou caisse de stabilization.
Para essa instituio, que faz a crtica dos ICAs de uma perspectiva liberal, os acordos que deram
resultados, ao serem baseados na intensa participao governamental, conduziram distoro de preos por
meios administrativos bem como diminuio das parcelas de preos apropriadas diretamente pelos
produtores. Essa crtica deve ser relativizada, pois a experincia de liberalizao, a despeito de permitir
uma apropriao de maior parcela de preo pelos produtores, conduziu preos declinantes e mais volteis
e tambm perda de servios fornecidos por essas instituies.
Autores como Parimal (2006) discordam da ineficincia dos ICAs aduzindo que eles foram
bastante eficazes na reduo das volatilidades de preos, como, alis, atestado pelos dados examinados
nesse trabalho. Suas dificuldades estariam no elevado custo operacional. Diante disso, e tambm da
avaliao de que os ICAs no so instrumentos para deter a queda de longo prazo dos preos das
commodities, algumas sugestes vo na direo de operar buffers stocks virtuais nos mercados de
derivativos, pois estes seriam menos custosos e mais eficazes para reduzir a volatilidade. Nesses ltimos,
a forma de ao seria exatamente a mesma de que no ICAs, com compra e venda quando os preos
estivessem abaixo e acima da faixa de preos definida pelo acordo, s que a operao ocorreria nos
mercados de derivativos, exigindo menos recursos (alavancagem) para estabilizar as cotaes. A soluo
para operar o mercado de derivativos por meio de acordos coletivos apresenta, todavia, vrios dos
inconvenientes dos ICAs.
Alm desses esquemas coletivos de interveno sugere-se tambm a participao crescente de
produtores nos mercados de derivativos como forma de garantia de preos e de renda. A crtica a essa
alternativa feita pelo South Centre (2010) sublinha limitaes tais como: a maturidade muito curta dos
instrumentos, de no mximo trs meses, no resolve a questo da volatilidade continuada; preos dos
derivativos so apenas um pouco menos volteis do que os dos mercados spot; ausncia de mercados
desenvolvidos nos pases mais pobres.
Como sugesto complementar, mormente para pases ou produtores mais pobres, estaria a soluo
do financiamento compensatrio concedido por instituies multilaterais diante do choque negativo de
preos. Esses financiamentos existem mas, como assinalado por Ocampo (2003), pairam sobre eles

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crticas severas tais como: a ausncia de agilidade, insuficincia de recursos disponveis, a


condicionalidade dos emprstimos e a inadequao dos esquemas de amortizao. No demais
sublinhar que esses eram exatamente os servios prestados pelos Market Boards. No deixa de ser
curioso que os pases mais pobres tenham sido induzidos pelos pases mais ricos e as instituies
multilaterais a desmantelar estas instituies de interveno nos mercados agrcolas enquanto os
primeiros mantiveram polticas de elevada interveno e subsdios.

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Concluses

Ao longo desse trabalho procurou-se examinar as implicaes da


produo de commodities na Amrica Latina luz da recente evoluo de
preos. Algumas das suas principais concluses esto assinaladas abaixo:
I.

Durante a etapa da globalizao, pases subdesenvolvidos que


optaram por uma estratgia de diversificao econmica
lograram um crescimento mais rpido e um processo de
catching up mais expressivo do que aqueles que permaneceram
especializados. Essa constatao se manteve mesmo para os
perodos mais recentes marcados pelo choque positivo de preos
de commodities.

II.

O choque de preos dos anos 2000, associado com os outros


choques positivos em diversos momentos histricos, impediu a
manifestao mais clara de uma tendncia de declnio secular de
preos. Contudo, a ausncia de declnio tendencial no vlida
para todos os subgrupos, apenas e sem sombra de dvidas, para
o petrleo e os minerais.

III.

A significativa elevao de preos das commodities aps os


anos 2000 tem determinantes variados. No plano estrutural,
responde ao deslocamento da demanda ocasionado pelo
crescimento acelerado da sia, em particular da China. No
mbito da oferta, h a considerar os custos crescentes da
produo da energia e a sua transmisso aos demais productos.

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IV.

Para alm de fatores estruturais, a elevao dos preos tambm esteve influenciada pela sua
financeirizao, caracterizada pela transformao das commodities numa classe de ativo
financeiro, cujo preo determinado simultnea e sucessivamente pelos fundamentos e
pela especulao nos mercados futuros. Essa financeirizao certamente potencializou os
impulsos elevao de preos oriunda do plano estrutural, exacerbando a trajetria altista,
ampliando tambm sua volatilidade e correlao.

V.

A desorganizao do aparato pblico de controle de estoques e a reduo desses ltimos,


decorrente tambm da crescente utilizao dos derivativos por parte do setor privado em
substituio aos estoques fsicos, constituiu outro impulso ao aumento e volatilidade dos
preos.

VI.

Na discusso das formas de interveno, no plano nacional, para mitigar os choques de


preos, destacaram-se como mais apropriados para estabilizar a renda e evitar ulteriores
especializaes, a administrao da taxa de cmbio em simultneo com a constituio de
fundos em divisas com recursos originrios da participao especial na produo ou na
tributao das commodities. Os fundos fiscais tambm podem ser instrumentos importantes
mas sua eficcia maior em economias com menor grau de especializao.

VII.

O desmantelamento do aparato pblico/intergovernamental que regia a produo e


comercializao de commodities os ICAs e sua contrapartida nacional os Market
Boards, contribuiu para exacerbar a volatilidade e eliminou um importante instrumento
de racionalizao da produo a longo prazo. A sua substituio por instrumentos de
mercado, sobretudo os derivativos, no se mostrar capaz de resolver os problemas de
maneira aprofundada, apenas amenizando-os.

Por todas essas implicaes e caractersticas, a produo de commodities continua a ser um


problema, mais do que uma soluo para o desenvolvimento de longo prazo dos pases latinoamericanos. Desse ponto de vista, dado o nvel de renda per capita desses pases, a diversificao e, mais
propriamente, a industrializao, continuam sendo os principais objetivos a perseguir.

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111. El financiamiento de los gobiernos subnacionales en Amrica Latina: un anlisis de casos, Juan Carlos Gmez
Sabaini y Juan Pablo Jimnez (LC/L.3336), 2011.
110. La calidad del empleo en Amrica Latina, Jrgen Weller y Claudia Roethlisberger (LC/L.3320 -P), N de venta:
S.11.II.G.39 (US$10.00), 2011.
109. Trayectorias laborales de los jvenes en Argentina: Dificultades en el mercado de trabajo o carrera laboral
ascendente?, Roxana Maurizio (LC/L.3302 -P), N de venta: S.11.II.G.24 (US$10.00), 2011.
108. Latin-STINGS: indicadores de crecimiento a corto plazo de los pases de Amrica Latina, Mximo Camacho y
Gabriel Perez Quirs (LC/L.3292-P), N de venta: S.11.II.G.14 (US$10.00), 2011.
107. Los mercados financieros en Amrica Latina y el financiamiento de la inversin: hechos estilizados y propuestas
para una estrategia de desarrollo, Sandra Manuelito y Luis Felipe Jimnez (LC/L.3270-P), N de venta: S.10.II.G.76
(US$10.00), 2010.
106. Estimacin del crecimiento potencial de Amrica Latina, Claudio Aravena (LC/L.3269-P), N de venta: S.10.II.G.75
(US$10.00), 2010.
105. La variabilidad y la persistencia de los precios reales de los principales productos bsicos de exportacin de los
pases latinoamericanos, Omar D. Bello, Fernando Cant, Rodrigo Heresi (LC/L.3258-P), N de venta: S.10.II.G.63,
(US$10.00), 2010.

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