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UNIVERSIDADE DE SO PAULO

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO E CONTABILIDADE


DEPARTAMENTO DE CONTABILIDADE E ATURIA
PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM CONTROLADORIA E CONTABILIDADE

ACCRUALS CONTBEIS, PERSISTNCIA DOS LUCROS E RETORNO DAS


AES

Renata Turola Takamatsu

Orientador: Prof. Dr. Luiz Paulo Lopes Fvero

SO PAULO
2011

Prof. Dr. Joo Grandino Rodas


Reitor da Universidade de So Paulo
Prof. Dr. Reinaldo Guerreio
Diretor da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade.
Prof. Dr. Edgard Bruno Cornachione Jr
Chefe do Departamento de Contabilidade e Aturia
Prof. Dr. Lus Eduardo Afonso
Coordenador do Programa de Ps-Graduao em Controladoria e Contabilidade

RENATA TUROLA TAKAMATSU

ACCRUALS CONTBEIS, PERSISTNCIA DOS LUCROS E RETORNO DAS


AES

Dissertao apresentada ao Departamento de


Contabilidade e Aturia da Faculdade de
Economia, Administrao e Contabilidade da
Universidade de So Paulo como requisito para
obteno do ttulo de Mestre em Controladoria
e Contabilidade.

Orientador: Prof. Dr. Luiz Paulo Lopes Fvero

Verso Corrigida
(verso original disponvel na Unidade que aloja o Programa)

SO PAULO
2011

FICHA CATALOGRFICA
Elaborada pela Seo de Processamento Tcnico do SBD/FEA/USP

Takamatsu, Renata Turola


Accruals contbeis, persistncia dos lucros e retorno das aes /
Renata Turola Takamatsu. -- So Paulo, 2011.
106 p.
Dissertao (Mestrado) Universidade de So Paulo, 2011.
Orientador: Luiz Paulo Lopes Fvero.
1. Balano contbil 2. Investimentos 3. Contabilidade financeira
4. Contabilidade societria I. Universidade de So Paulo. Faculdade
de Economia, Administrao e Contabilidade II. Ttulo.

CDD 657.3

Aos meus pais, pelo amor,


compreenso e apoio.

ii
Agradeo minha famlia, pelo apoio incondicional, sobretudo nos momentos mais
difceis. Sou imensamente grata por terem compreendido minha ausncia e por todos os
sacrifcios que se propuseram a fazer para a realizao desse sonho. Se aqui cheguei,
vocs so os principais responsveis! Me, obrigada pelo amor e pela dedicao de
sempre e tambm, por ter me ensinador que o estudo sempre o melhor caminho.
minha irm Patrcia, e ao meu pai Francisco, exemplos de coragem, honestidade e
humildade.
Ao Prof. Dr. Luz Paulo Fvero, por me ajudar a percorrer este rduo caminho e
auxiliar no desenvolvimento deste trabalho. Sua ajuda, sem dvida, foi fundamental
para o meu crescimento e aprendizagem. Seu apoio e estimulo foram essenciais! Ao prof.
Dr. Wagner Lamounier e prof. Geov Madeira, que desde a graduao, me
incentivaram a seguir esta jornada e sempre acreditaram em um potencial que eu
mesma no acreditava.
Aos Professores: Dr. Wilson Toshiro Nakamura e Dr. Lilian Sanches Carrete pela
participao em minha banca examinadora e pelas valiosas ideias que contriburam
substancialmente para melhorias deste estudo. Ao professor Dr. Gerlando A. S. F. de
Lima, pela indicao de leituras e pelo auxlio na escolha do tema. Ao Professor Dr.
Gilberto de Andrade Martins, pelas discusses metodolgicas realizadas e pelas ricas
contribuies ao trabalho. Ao Prof. Dr. Welington Rocha que com sua competncia,
pacincia e generosidade enriqueceram, em muito, a minha aprendizagem ao longo do
curso de mestrado.
Aos colegas de curso (mestrandos e doutorandos) e, hoje amigos, Aziz Beiruth, Alex
Mussoi, Cristiane Nagai, Julio Orestes, Edgard Nogueira, Sheila Melo e Rafael Sasso,
pelo agradvel convvio, emoes compartilhadas e oportunidades de aprendizado. s
amigas e aos amigos da faculdade, do Santa Maria, e do prdio, pelo apoio, amizade
e por terem feito esse caminho to mais agradvel.
Um agradecimento especial aos amigos Lo Raifur, Daniel Nogueira, Cludia Cruz,
Rosimeire Gonzaga, Rodrigo Paiva e Ivan Canan, pela nossa unio, apoio e amizade:
vocs foram minha famlia em So Paulo. Ao colega Carlos Henrique do Carmo, que nos
brindou com sua experincia, e conhecimentos cientfico e contbil. Ana Paula
Capuano da Cruz e ao Esmael Almeida Machado, pelas valiosas e indispensveis
contribuies ao trabalho.

iii
Ao corpo docente da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade da
Universidade de So Paulo, pela formao que me foi proporcionada, bem como, pelo
constante incentivo pesquisa: Dr. Ariovaldo dos Santos, Dr. Bruno M. Salotti, Dr.
Nelson de Carvalho, Dr. Reinaldo Guerreiro e Dr. Iran Siqueira. FEA-USP e seus
funcionrios e Coordenao de Aperfeioamento de Pessoal de Nvel Superior
(CAPES) pela bolsa de pesquisa que me proporcionou a oportunidade de dedicao
exclusiva ao curso de mestrado.

A todos que me ajudaram, direta ou indiretamente, serei eternamente grata e levarei no


corao uma imensa gratido.

iv

My work may have sometimes


assumed too much rationality.
Gary Becker (1993)

RESUMO
A presente pesquisa foi desenvolvida com o objetivo de avaliar a capacidade dos investidores
em interpretar os dados emanados pela Contabilidade; mais especificamente, analisou sua
habilidade em compreender informaes relativas ao lucro. De forma complementar, buscou
analisar a existncia de oportunidades de obteno de ganhos econmicos por intermdio da
adoo de estratgias de investimento com base em informaes relativas aos accruals. A
amostra compreendeu empresas no financeiras para as quais o banco de dados Economtica
dispunha de informaes relativas ao perodo de 1995 a 2010. Foram descartadas da amostra
as empresas com patrimnio lquido negativo, companhias com dados faltantes (missings),
bem como observaes com comportamento distinto dos demais (outliers). Por conta do
baixo impacto dos nmeros contbeis no mercado de capitais brasileiro detectado por Lopes
(2005) esperava-se uma baixa presena da anomalia dos accruals no mercado de capitais
brasileiro. Isso porque, pases em que a importncia dos lucros para os preos de mercado
reduzida, a precificao de aes seria menos influenciada pela fixao funcional no lucro
final reportado o que, por sua vez, provocaria interferncias na anomalia dos accruals (EL
MEHDI, 2011). Para avaliar se a persistncia dos componentes dos accruals era
significativamente inferior aos componentes de fluxos de caixa, estimou-se uma regresso
com dados em painel, na qual foi possvel comprovar a hiptese de que os ajustes do regime
de competncia exibem uma menor persistncia, com um parmetro padronizado e
estatisticamente significativo na regresso estimada de 0,43, enquanto os componentes de
fluxos de caixa apresentaram um parmetro de 0,53. A falta de significncia estatstica entre
os accruals correntes e retornos anormais futuros das companhias estudadas, bem como, da
ausncia de retornos anormais significativos de estratgias baseadas em accruals
demonstraram que uma baixa qualidade dos lucros correntes - devido a um alto nvel de
accruals no resultou em retornos anormais negativos no perodo posterior. As proxies
relativas a adoo das normas IFRS (International Financial Reporting Standards) e ao nvel
de investimentos - includas no modelo de regresso - compreendem parte das contribuies
deste tralho, ainda que no se tenha identificado significncia estatstica para tais variveis.
Isso porque, por intermdio do teste-t, foi explicitada a ocorrncia de uma relao entre o
nvel de acrruals e o crescimento do imobilizado. Tal resultado sugere indcios de que ambas
as variveis captariam o mesmo efeito, qual seja, a atividade investimento por parte das
firmas (WEI; XIE, 2007; ZACH, 2007). Os resultados coadunam com as evidncias
detectadas por Cupertino (2010), ampliando os indcios sobre o comportamento do mercado
frente a informaes emanadas pela Contabilidade em mercados emergentes, alm de
explicitar a ausncia da denominada anomalia dos accruals no mercado de capitais brasileiro.

Palavras-chave: Accruals, Anomalias dos Accruals, Retornos Anormais, Eficincia de


Mercado.

vi
ABSTRACT
This research was developed to evaluate investors ability to interpret Accounting data, more
specifically, to examine its ability to effectively understand earnings information. As a
complement, we have analyzed the existence of economic opportunities to obtain abnormal
returns through investment strategies based on accruals. The sample was composed by nonfinancial companies with available information in Economatica database from 1995 to 2010.
Weve excluded firms with negative equity, missing data, as well as outliers. In countries in
which profits importance to market price is lower, pricing of shares would be less influenced
by the bottom line functional attachment, which in turn, would decrease the Accruals
Anomaly (El MEHDI, 2011). Since Accounting numbers in Brazilian stock market have
demonstrated low impact (LOPES, 2005) we previously expect a lower presence of the
Accrual Anomaly. To assess whether persistence of accruals was significantly lower than
cash flow component, weve estimated a panel data regression, in which it was possible to
prove our first hypothesis, that accruals exhibit a lower persistence with a 0.43 estimated
parameter, while the cash flows have presented a 0.53 parameter, both significantly different
from 0 at the 0.05 level. The lack of statistical significance between current accruals and
future abnormal returns among studied companies and the absence of significant abnormal
returns in strategies based on accruals have demonstrated that a low quality of current
earnings - due to a high level of accruals - did not result in a negative abnormal return,
thereafter. Adding proxies to IFRS adoption and investment level can be considered as an
additional contribution. Although these variables have shown no statically significance, weve
found a relationship, explicit by T-test, between accruals level and inventory growth,
providing evidences that both variables would capture the same effect, namely, investments
activity by firms (WEIK; XIE, 2007; ZACH, 2007). The results are consistent with Cupertino
(2010) research, have increased evidences about market behavior to Accounting information
in emerging markets, and explicit the absence of the Accrual Anomaly in Brazilian stock
market.

Keywords: Accruals, Accrual Anomaly, Abnormal Returns, Market Efficiency.

SUMRIO
LISTA DE ABREVIATURAS ..............................................................................................3
LISTA DE GRFICOS .........................................................................................................4
LISTA DE TABELAS ...........................................................................................................5
LISTA DE QUADROS .........................................................................................................6
1 INTRODUO ..................................................................................................................7
1.1 Problema de Pesquisa ................................................................................................. 10
1.2 Objetivos .................................................................................................................... 11
1.4 Justificativas do Estudo ............................................................................................... 13
1.5 Limitaes da Pesquisa ............................................................................................... 15
1.6 Estrutura da Dissertao .............................................................................................. 16
2 PLATAFORMA TERICA ............................................................................................. 17
2.1 Lucro Contbil ............................................................................................................ 17
2.1.1 Componentes do lucro .......................................................................................... 18
2.1.2 Accruals .............................................................................................................. 19
2.1.3 Persistncia dos lucros ......................................................................................... 21
2.2 Eficincia de Mercado ................................................................................................ 22
2.2.1 Anomalias no mercado de capitais........................................................................ 24
2.2.2 Modelo de trs fatores de Fama e French .............................................................. 25
2.3 Anomalia dos Accruals .............................................................................................. 26
2.4 Investimento e Anomalia dos Accruals ......................................................................28
2.5 Teoria da Agncia ....................................................................................................... 30
2.5.1 Anomalia dos Accruals e a teoria de agncia ....................................................... 32
2.6 Finanas Comportamentais - Limites para arbitragem ................................................. 33
2.6.1 Limites para a arbitragem e a anomalia dos Accruals ...........................................35
2.7 Robustez e Generalizao dos Resultados da Anomalia dos Accruals......................... 36
2.8 Accruals no Mercado Brasileiro ................................................................................. 37
2.8.1 Mercado de capitais brasileiro .............................................................................. 37
2.8.2 Resultados empricos encontrados no mercado brasileiro ..................................... 39
3 METODOLOGIA DA PESQUISA ................................................................................... 41
3.1 Caracterizao da Pesquisa ......................................................................................... 41
3.2 Delimitao da Amostra de Pesquisa ...........................................................................42
3.3 Deteco de Outliers ................................................................................................... 44
3.4 Modelagem de Dados em Painel ................................................................................. 45
3.5 Teste de Diferenas de Mdia ..................................................................................... 50
3.6 Definies Operacional das Variveis ......................................................................... 52
3.6.1 Variveis da Primeira hiptese em estudo............................................................. 53
3.6.2 Variveis da segunda hiptese em estudo ............................................................. 54
3.7 Como o Lucro Futuro Afetado por seus Diferentes Componentes? ........................... 58
3.7.1 Anlise da srie temporal dos lucros ..................................................................... 58
3.8 Os Investidores Compreendem as Diferentes entre os Componentes dos Lucros? ........ 59
3.9 Explorando a Anomalia dos Accruals......................................................................... 59
4 RESULTADOS E DISCUSSES ..................................................................................... 61
4.1 Primeira Hiptese Persistncia dos Lucros ............................................................... 61
4.2 Segunda Hiptese Efeitos dos Accruals atuais sobre os Retornos Futuros................ 67

2
4.2.1 Estratgias de investimento com base em informaes sobre Accruals ................ 72
5 CONSIDERAES FINAIS E RECOMENDAES ..................................................... 79
REFERNCIAS .................................................................................................................. 83
APNDICES ....................................................................................................................... 93

3
LISTA DE ABREVIATURAS

ACC
BM&FBOVESPA
CAPES
CAPM
COVAR
CVM
DFC
EBIT
FASB
FCO
FGLS
IBGE
IFRS
IPCA
MKBV
NASDAQ
NOA
OLS
PFC
POLS
ROA
SELIC
VPL

Accruals
Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros de So Paulo
Coordenao de Aperfeioamento de Pessoal de Nvel Superior
Capital Asset Pricing Model
Correlao dos Accruals com o Crescimento do Investimento
Comisso de Valores Mobilirios
Demonstrao dos Fluxos de Caixa
Earnings before Interest and Taxes
Financial Accounting Standards Board
Fluxo de Caixa Operacional
Feasible Generalized Least Squares
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica
International Financial Reporting Standards
ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo
Market-to-Book-Value
National Association of Securities Dealers Automated Quotations
Net Operating Assets
Ordinary Least Squares
Princpios Fundamentais da Contabilidade
Pooled Ordinary Least Squares
Return On Asset
Sistema Especial de Liquidao e de Custdia
Valor Presente Lquido

4
LISTA DE GRFICOS
Grfico 1 - Sries Temporais dos lucros de acordo com sua magnitude ................................. 65
Grfico 2 - Sries Temporais dos lucros de acordo com o nvel de FCO ............................... 65
Grfico 3 - Sries Temporais dos lucros de acordo com o nvel de accruals .......................... 66
Grfico 4 - Caractersticas Gerais dos Portflios ................................................................... 73
Grfico 5 - Retornos anuais em portflios segregados de acordo com o nvel de FCO...........74

5
LISTA DE TABELAS

Tabela 1- Amostra de Estudo ................................................................................................ 43


Tabela 2 - Estatsticas Descritivas dos Componentes do Lucro ............................................. 61
Tabela 3 Matriz de Correlao de Pearson para lucros e de seus componentes ................... 62
Tabela 4 Modelos de Regresso para os lucros futuros com dados em painel ..................... 63
Tabela 5 - Regresso em painel (efeitos fixos) para os lucros Futuros ................................... 64
Tabela 6 Estatsticas Descritivas: Variveis Contbeis e de Mercado ................................. 68
Tabela 7 Matriz de correlao de Pearson: Variveis de estudo ..........................................68
Tabela 8 Modelos de Regresso para os retornos futuros com dados em painel .................. 70
Tabela 9 - Regresso em painel para os retornos futuros (efeitos fixos) ................................. 71
Tabela 10 Teste de mdia de Retornos entre diferentes nveis de accruals ......................... 75
Tabela 11 Teste de mdia de Retornos Anormais entre diferentes nveis de accruals ......... 75
Tabela 12 Teste de mdia de Riscos entre diferentes nveis de accruals ............................. 76
Tabela 13 Teste de mdia de Investimentos entre diferentes nveis de accruals .................. 77

6
LISTA DE QUADROS
Quadro 1 - Variveis Explanatrias ...................................................................................... 56
Quadro 2 Classificao Setorial Segundo a Base de dados do Economtica ....................... 57

7
1 INTRODUO

A parcela da literatura contbil que abrange a anlise fundamentalista de empresas e a


investigao de anomalias contbeis consiste em uma das mais ativas reas de pesquisa em
Contabilidade e Finanas. Em linhas gerais, esse ramo de investigao busca estabelecer
relaes entre cifras contbeis e o valor da empresa, bem como analisar a rapidez e a preciso
com as quais investidores avaliam as informaes dispostas nos relatrios financeiros
(LEWELLEN, 2010, p.1).

A utilizao de informaes contbeis para previses de lucros, fluxos de caixa e retornos de


aes tem sustentao na viso de que demonstrativos contbeis so oportunos para auxiliar
na tomada de decises, tais como quelas que envolvem alocao de recursos e composio
de portflios. Esse suporte fornecido pelas demonstraes contbeis representa um dos
principais empregos da Contabilidade, posto que, implcita ou explicitamente, os investidores
apoiam-se na premissa de que h uma associao entre os nmeros contbeis e a performance
futura de empresas (LEWELLEN, 2010, p.1). Pesquisas empricas comprovaram essa
associao, evidenciando que os dados e indicadores extrados das demonstraes contbeis
fornecem subsdios para avaliaes sobre a capacidade de lucratividade futura das empresas
(OU; PENMAN, 1989; OU, 1990; ABARBANELL; BUSHEE, 1997).

Segundo o Financial Accounting Standards Board (FASB), um dos principais objetivos das
informaes contbeis consiste em proporcionar informaes para que investidores, credores
e outros usurios avaliem a quantidade e a tempestividade dos fluxos de caixa futuros das
empresas. Segundo esse instituto, as informaes sobre lucros e seus componentes
apresentam, em geral, superioridade no poder preditivo dos fluxos de caixa futuros do que o
prprio fluxo de caixa atual (FASB, 1978, p.2).

Entretanto, Campbell et al. (2005, p. 6) defendem que, mesmo que utilizadas na avaliao dos
riscos de negcios e na estimativa dos custos de capital das empresas, as variveis contbeis
no tm sido suficientemente exploradas nas pesquisas acadmicas contemporneas. A
compreenso imperfeita acerca da natureza dos demonstrativos contbeis pode resultar em
reduo da capacidade dos agentes atuantes no mercado de capitais em: (i) gerir recursos de
forma eficiente, e (ii) detectar as alternativas de investimento que ampliam a possibilidade de

8
ganho. Esses possveis rudos - entre o que informado pela Contabilidade e aquilo que
compreendido por seus usurios - resultam em anomalias contbeis.

Para Schwert (2002, p.1), anomalias no mercado de capitais podem ser definidas como
resultados empricos que contradizem as teorias existentes sobre precificao de ativos. Essas
anomalias podem indicar uma ineficincia do mercado em sua forma semiforte (e, portanto,
possibilidades de ganho) e/ou inadequaes nos modelos de precificao de ativos
subjacentes. Hirshleifer et al. (2004, p. 298) destacam que enquanto as informaes dispostas
no mercado de capitais so vastas, a ateno dos investidores limitada. Assim sendo, os
agentes atuantes no mercado de capitais simplificam seus julgamentos e processam apenas um
subconjunto das informaes disponveis. Apesar de existirem investidores altamente
sofisticados no mercado, conforme De Long et al. (1990), Shleifer e Vishny (1997)
enfatizam, existe uma parcela do ativos negociada por investidores inexperientes (noise
traders) os quais, por sua vez, podem afetar os preos das aes. A incapacidade desse tipo de
investidor em detectar as implicaes das escolhas contbeis e da prtica de gerenciamento de
resultado sobre os lucros contbeis finais pode ser apontada como uma possvel causa para a
m precificao das aes.

Segundo Ali et al. (2000, p. 161), a ideia de que os diferentes componentes do lucro possuem
implicaes distintas para o valor da firma encontrada com frequncia em estudos
financeiros e , aparentemente, suportada por analistas de investimento. Os lucros possuem,
em geral, componentes de fluxos de caixa e accruals1 que se distinguem pelos diferentes
graus de subjetividade. Enquanto os componentes de fluxos de caixa englobam receitas e
despesas que representam efetivas entradas ou sadas de recursos financeiros no perodo, os
accruals so ajustes temporrios aos fluxos de caixa, transferindo-os para o perodo em que
so reconhecidos no resultado (DECHOW; DICHEV, 2001, p.3).

O valor de um ativo, em sua essncia, resultado da somatria dos fluxos de caixa gerados
pela empresa ao logo de sua vida til, trazidos a valor presente. (DAMODARAN, 2010, p.12)
1

A traduo literal da palavra accrual alude ao termo proviso ou estimativa. Essas expresses, no entanto, so
incapazes de descrever o significado abrangente do conceito. Quando remetente ao balano patrimonial, os
accruals dizem respeito a obrigaes de pagamentos e direitos de recebimentos no futuro. Quando empregado
Demonstrao de resultado, o mesmo refere-se parcela do resultado no realizada financeiramente,
conseqncia da adoo do regime de competncia. Ao longo do trabalh, ser utilizado predominantemente o
termo em ingls para evitar interpretaes inadequadas (SOUZA, 2006).

9
Dessa maneira, no processo de avaliao, as informaes de itens relacionados aos fluxos de
caixa da empresa deveriam ser avaliadas separadamente dos dados referentes aos accruals.
Isso porque, as diferentes propriedades dos componentes do lucro implicam diferentes
habilidades dos mesmos em auxiliar na predio do lucro futuro. Ao contrrio dos fluxos de
caixa que representam transaes registradas no momento de realizao dos pagamentos e
recebimentos, os accruals exibem os efeitos das transaes e eventos econmicos
reconhecidos com base em estimativas de recebimentos e pagamentos futuros de caixa
(TRAPP, 2009, p.64). Os accruals incluem nveis variveis de depreciao, amortizao bem
como abrangem diferentes critrios de avaliao do inventrio, o que reduz a probabilidade de
recorrncia desses itens em perodos futuros. Nesse sentido Bernstein (1993, p. 461) afirma
que os accruals apoiam-se em diferimentos, alocaes e avaliaes, todos envolvendo um alto
grau de subjetividade.

Para Sloan (1996, p.291), a subjetividade e a natureza transitria dos accruals representam
causas para sua menor persistncia. Os resultados empricos encontrados pelo autor
confirmaram uma persistncia de lucros inferiores associada aos accruals, suportando assim,
os argumentos de autores tradicionais (ALI et al., 1999, p.3) no sentido de que os accruals e
os componentes de fluxos de caixa devem ser considerados separadamente nas avaliaes
financeiras.

A reduo no nvel de lucratividade futura, resultado de uma persistncia dos accruals atuais
inferior aos itens de fluxos de caixa, deveria ser considerada por investidores em suas anlises
(BRADSHAW et al., 2001, p. 47). Entretanto, Sloan (1996) detectou associaes negativas
entre accruals atuais e retornos anormais futuros das companhias por ele estudadas. Em
outras palavras, apesar das evidncias empricas existentes indicarem que altos nveis de
accruals aumentam a probabilidade de redues na lucratividade futura, as expectativas dos
investidores refletidas nos preos das aes demonstraram que os mesmos no tm
incorporado informaes concernentes a persistncia dos accruals em suas anlises.

O conjunto de resultados empricos identificados por Sloan (1996) forneceu indcios de uma
ineficincia do mercado em sua forma semiforte, demonstrando que pelo menos uma parcela
dos investidores no seria perfeitamente racional ao precificar informaes relacionadas ao
lucro, possibilitando assim, o surgimento de erros de apreamento duradouros. Essa fixao,
por parte de investidores, no lucro lquido (o bottom line) sem uma anlise aprofundada dos

10
itens que o compem, tampouco de suas propriedades foi denominada na literatura
financeira como anomalia dos accruals. Amparando-se no trabalho seminal de Sloan
(1996), estudos posteriores ampliaram as evidncias empricas acerca da anomalia dos
accruals no mercado de capitais, desdobrando-os em diferentes componentes (e.g. accruals
discricionrios e no discricionrios) (HRIBAR; COLLINS, 2002; XIE, 2001; DEFOND;
PARK, 2001; TEOH et al., 1998; NG, 2005), bem como o relacionado com outras anomalias
do mercado de capitais (COLLINS; HIBRAR, 2000; DESAI et al., 2004).

1.1 Problema de Pesquisa

Trabalhos que investigaram o efeito dos accruals sobre a persistncia dos lucros e o valor das
companhias, em geral, focaram-se em mercados desenvolvidos tais como os mercados dos
Estados Unidos e do Reino Unido. Todavia, ainda reduzido o nmero de investigaes
destinadas a estudar a reao dos investidores acerca dos diferentes componentes do lucro em
mercados emergentes. Nesse sentido, Haw et al. (2001, p. 392) argumentam que, informaes
contbeis em mercados de capitais emergentes poderiam no ser to confiveis ou teis para
investidores.

O impacto de diferenas entre pases sobre a percepo dos usurios quanto as informaes
contbeis pode ser encontrado no trabalho de Pincus et al. (2007). Ao explorarem a anomalia
dos accruals em meio a uma amostra composta por 20 pases, os autores detectaram
comportamentos distintos nos mercados de capitais investigados. Nesse cenrio, a intensidade
da anomalia foi superior em pases de direito consuetudinrio (common law), notadamente na
Austrlia, no Canad, no Reino Unido e nos Estados Unidos. Esses achados ressaltaram a
necessidade de se estudar a anomalia dos accruals levando-se em considerao as
especificidades de cada pas, evitando, dessa maneira, generalizaes amplas e passveis de
conduzir a concluses inconsistentes (GALDI, 2008, p.28).

O mercado brasileiro marcado por uma srie de caractersticas diferenciadas.


Historicamente, seu ambiente institucional sofreu forte influncia das regras fiscais sobre as
demonstraes financeiras. As normas de contabilidade eram emitidas pelo Estado, e este as
estabelecia para atender suas necessidades fiscais e tributrias, desviando assim, o foco das

11
demonstraes em fornecer informaes teis aos investidores e demais usurios (LOPES,
2005, p. 48).

Diante das consideraes expostas por ora e frente a um perodo de transio dos padres
contbeis, antes baseados em normas, rumo a uma contabilidade mais baseada em princpios,
possvel detectar uma oportunidade nica para se analisar a capacidade dos investidores em
interpretar dados emanados pela Contabilidade, especialmente informaes divulgadas
concernentes ao lucro; cenrio esse que motiva o presente estudo, norteado pela seguinte
questo de pesquisa:

Qual a relao existente entre accruals atuais, persistncia dos lucros e os retornos
posteriores das Companhias Abertas Brasileiras?

1.2 Objetivos

Com base na contextualizao do problema e formalizao da questo de pesquisa


direcionadora deste trabalho, definiu-se como objetivo geral do estudo verificar se a anomalia
contbil dos accruals detectada no mercado de capitais brasileiro. Para contemplar esse
objetivo, a pesquisa foi desenvolvida de modo a verificar se h influncia dos diferentes
componentes do lucro sobre sua persistncia e sobre reaes do mercado. Nestes termos, o
trabalho foi conduzido com base na metodologia desenvolvida por Sloan (1996), dado que se
tornou referncia para estudos semelhantes posteriores (ALI et al., 2000; ZACH, 2006;
KOTHARI et al., 2006; HIRSHLEIFER et al., 2004).

Como objetivos especficos tm-se:

Verificar se o nvel de accruals atuais est relacionado com o comportamento dos lucros e do
valor de mercado em perodos posteriores;

Detectar se estratgias de investimento baseadas em accruals geram retornos anormais


estatisticamente significativos;

12
1.3 Formulao das Hipteses de Pesquisa

A conjectura de que diferentes componentes dos lucros apresentam implicaes distintas


sobre o valor da firma difundida em textos de anlise de demonstraes financeiras (ALI et
al., 1999, p.3). Os fluxos de caixa das operaes so menos sujeitos a distores do que os
accruals, os quais representam alocaes e avaliaes, envolvendo, dessa maneira, alto grau
de subjetividade. Apesar de ambos os componentes contriburem para a formao dos lucros
atuais, a persistncia desse resultado tende a ser maior quando relacionada aos componentes
de fluxos de caixa (SLOAN, 1996, p.290). Assim sendo, tm-se a primeira hiptese de
pesquisa:

H1: Os lucros atuais resultantes de ajustes do regime de competncia so menos persistentes


do que os lucros advindos de componentes de fluxo de caixa.

As hipteses adicionais dizem respeito extenso com que os preos das aes refletem as
diferentes propriedades dos componentes dos lucros. A relao entre preos das aes e os
lucros tem sido extensivamente pesquisada. O trabalho de Ball e Brown (1968) inspirou
estudos posteriores (OU; PENMAN, 1989; BERNARD; THOMAS, 1990; MAINES; HAND,
1996) que documentaram uma associao entre os lucros e os retornos das aes, geralmente
atribuda habilidade dos lucros de sumarizar informaes relevantes. As evidncias
encontradas para a anomalia dos accruals demonstraram que a relao entre os lucros e
retornos das aes pode ter origem, em parte, pela fixao ingnua dos investidores no lucro
final contbil reportado (SLOAN, 1996, p.290). Portanto, a segunda hiptese de pesquisa de
que:

H2: As expectativas de lucro embutidas nos preos atuais das aes no refletem corretamente
as informaes disponveis acerca dos lucros contbeis.

Uma extenso da segunda hiptese de pesquisa estabelecida diz respeito formao de


estratgias de investimento. Caso os investidores se fixem ingenuamente nos lucros, a
composio de portflios levando em considerao o efeito dos accruals sobre o lucro
futuro poder gerar retornos anormais significativos. Dessa maneira, formula-se a hiptese
de pesquisa H2.1.

13

H2.1: Uma estratgia de negociao baseada no nvel de accruals dos lucros gera retornos
anormais positivos.

1.4 Justificativas do Estudo

A literatura financeira tradicional baseia-se na hiptese de eficincia do mercado de capitais


em sua forma semiforte. O pressuposto de que os preos dos ativos embutem todas as
informaes disponveis publicamente de uma forma lgica e instantnea, impossibilitando
que ganhos extraordinrios sejam alcanados de forma sistemtica por parte dos investidores.
Os resultados empricos acerca da anomalia dos accruals desafiam o paradigma da eficincia
de mercado em sua forma semiforte, sugerindo que retornos anormais podem ser alcanados
por intermdio de estratgias de investimento baseadas em informaes disponveis
publicamente (ZACH, 2003, p. 5).

Em outras palavras, caso a anomalia dos accruals seja detectada, fica demonstrado que as
estratgias de investimento com base em dados contbeis oferecem subsdios para tomada de
decises, proporcionando que os agentes do mercado de capitais detectem alternativas de
investimento com maior possibilidade de ganho. Nesse sentido, investidores e gestores de
carteiras em mercados financeiros passaro a dispor de evidncias empricas e argumentaes
tericas adicionais acerca da eficincia informacional das demonstraes financeiras de
empresas cujas aes so transacionadas nos mercados primrios e secundrios da Bolsa de
Valores, Mercadorias e Futuros de So Paulo (BM&FBovespa).

Adicionalmente, a anomalia dos accruals apresenta implicaes diretas sobre as premissas


dos modelos tericos de avaliao de ativos. A aplicao prtica de modelos, tais como o de
Ohlson (1995) e Feltham e Ohlson (1995), depende da capacidade que os participantes do
mercado tm de avaliar - corretamente - as implicaes dos lucros atuais sobre os lucros
futuros (ALI et al., 1999, p.3). O fato de investidores serem incapazes de identificar os
diferentes efeitos dos componentes dos lucros, como Sloan (1996) sugeriu, afeta a eficincia
das pesquisas que empregam a estrutura de avaliao oferecida pela modelagem de Feltham e
Ohlson (1995).

14

Na mesma via, as concluses acerca da anomalia dos accruals tm implicaes nas pesquisas
de gerenciamento de resultados. Tradicionalmente, acreditava-se que as manipulaes e
contabilizaes realizadas por gestores eram transparentes e que, portanto, no forneceriam
benefcios aos gestores (ZACH, 2003, p.5). A anomalia dos accruals destaca um importante
incentivo ao gerenciamento de resultados, visto que essas manipulaes do lucro podem
apresentar efeitos econmicos reais, demonstrando que os gestores podem influenciar os
preos das aes com base na escolha de mtodos contbeis alternativos.

Em adio, a consecuo desta pesquisa adiciona aspectos de interesse pesquisa de valuerelevance nas quais se busca investigar a relao entre os valores de mercado das empresas
e os nmeros contbeis potencializando o preenchimento de lacunas no conhecimento da
rea. No rol de possibilidades, pode-se citar a compreenso da elevada relao entre retornos
de aes e lucros contbeis e sua associao com os fluxos de caixa. A interpretao
tradicional de que os lucros refletiriam, de forma acurada, as mudanas no valor da firma.
Uma explicao alternativa que surge com base nas anomalias dos accruals de que as altas
associaes entre lucros e retornos das aes refletem meramente a fixao dos investidores
no bottom line (ZACH, 2003, p. 6).

Apesar de extensamente exploradas na literatura contbil internacional, as pesquisas acerca da


anomalia dos accruals ainda no apresentam resultados conclusivos, o que refora a
importncia do presente estudo. No por acaso, Watts e Zimmerman (1986, p. 10)
recomendam que resultados empricos inconsistentes com as teorias, tais como o de Sloan
(1996), sejam extensamente pesquisados. Isso, no entendimento daqueles autores, pode
propiciar refinamento da metodologia empregada pelo pesquisador original, inclusive por
meio da ampliao dos universos pesquisados, para que novos testes, achados e explicaes
alternativas possam proporcionar evoluo da literatura existente. Afirmam ainda que a teoria
s consegue mudar e evoluir como resultado desses esforos, geralmente a um ponto em que a
interpretao atual dos fenmenos seja totalmente distinta da interpretao originalmente
pesquisada.

15
1.5 Limitaes da Pesquisa

As limitaes exibidas pelo presente trabalho devem ser levadas em considerao para que as
leituras referentes aos testes e resultados empricos sejam realizadas de maneira consistente
diante do devido contexto. Uma primeira limitao diz respeito ao poder de generalizao dos
resultados diante de uma amostra selecionada de forma intencional. Os resultados de
pesquisas que utilizam esses tipos de dados esto restritos amostra observada,
impossibilitando que se tracem inferncias ou consideraes acerca de observaes que
extrapolam os dados e os perodos analisados. Entretanto, na medida do possvel, problemas
relacionados aos critrios de seleo da amostra foram amenizados, posto que, excetuando-se
empresas financeiras, o nico critrio de seleo refere-se a existncia de dados no perodo
analisado.

Diante do fato de que os modelos so simplificaes da realidade, tem-se que os modelos


considerados no so capazes de sintetizar o universo de fatores que impactam a economia,
seja considerando-se as empresas tomadas tanto no nvel agregado quanto individual
(CUPERTINO, 2010, p.34). De igual modo, os modelos utilizados para os clculos de
accruals representam uma limitao dessa dissertao, ou seja, os resultados esto
delimitados pelo modelo empregado para fornecer resposta problematizao pesquisada.

Por fim, o enfoque predominantemente positivo foi adotado no presente trabalho em


detrimento de outras possveis abordagens da Contabilidade, tais como a abordagem
comportamental (HENDRIKSEN; VAN BREDA, 1999, p.27). Dessa maneira, a preocupao
voltada para resultados em nvel agregado negligenciou anlises focadas nos comportamentos
individuais dos usurios da Contabilidade.

16
1.6 Estrutura da Dissertao

O trabalho est estruturado em cinco captulos. O primeiro captulo consiste nesta introduo
contendo os conceitos e definies iniciais, apresentao da situao problema e da questo
de pesquisa, bem como das hipteses, dos objetivos do estudo e da justificativa para sua
realizao.

No captulo dois apresenta-se o referencial terico para fornecer subsdio aplicao da


pesquisa emprica, que est dividido em seis blocos: (2.1) Lucro Contbil; (2.2) Eficincia de
Mercado; (2.3) Anomalia dos Accruals; (2.4) Investimento e Anomalia dos Accruals; (2.5)
Teoria da Agncia; (2.6) Finanas Comportamentais - Limites para arbitragem; (2.7)
Robustez e Generalizao dos Resultados da Anomalia dos Accruals; e (2.8) Accruals no
Mercado Brasileiro.

O terceiro captulo destinado apresentao da estratgia metodolgica empregada para o


desenvolvimento desta pesquisa, envolvendo a sua caracterizao, bem como, os
procedimentos para seleo da amostra e mtodos de coleta, tratamento e anlise dos dados. O
captulo inclui ainda as definies operacionais das variveis, os modelos estatsticos
adotados e as limitaes da pesquisa.

O quarto captulo contm uma descrio geral do comportamento apresentado pelas empresas
que compem a amostra e os resultados empricos alcanados, explicitando a relao entre os
accruals, a persistncia dos lucros e o valor de mercado das companhias brasileiras de capital
aberto.

Finalmente, no captulo cinco, os principais achados e contribuies so retomados e


discutidos, juntamente com as consideraes finais e oportunidades/recomendaes para
estudos futuros.

17
2 PLATAFORMA TERICA

O referencial terico desenvolvido ao longo deste captulo est segregado em oito sees. No
primeiro momento, exposto um breve resumo sobre os elementos dos lucros, focando-se nos
seus diferentes componentes e em suas caractersticas, possibilitando, dessa forma, uma
discusso no que se refere adoo do regime de competncia pela Contabilidade, suas
consequncias, bem como do poder preditivo dos lucros. Posteriormente, na segunda
subseo o cerne da Hiptese de Eficincia dos Mercados estabelecida por Fama (1970)
analisado e esta teoria discutida. A terceira subseo aborda a literatura acerca da anomalia
dos accruals, com destaque s evidncias empricas encontradas. Posteriormente, na quarta,
quinta e sexta subsees discutem-se as possveis abordagens para a anomalia dos accruals,
sua interelao com as teorias que embasam pesquisas desenvolvidas nesse campo de estudo,
abordando-se, inclusive, avanos recentes da literatura acerca da anomalia dos accruals. Na
stima subseo discutida a capacidade de generalizao da Anomalia dos accrulas entre
diferentes pases. Por fim, na oitava subseo a anomalia dos accruals tratada
especificamente no ambiente brasileiro.

2.1 Lucro Contbil

Os lucros, segundo Dechow (1994, p.4), produzidos sob a gide dos accruals, representam
uma medida que sintetiza informaes concernentes performance das empresas. Assim,
informaes sobre o lucro so utilizadas em uma srie de situaes, tais como no
estabelecimento de planos executivos de compensao, nos prospectos de firmas que
pretendem abrir seu capital e, ainda, por qualquer credor ou investidor interessado em avaliar
a performance futura das empresas.

Dentre os dados dispostos nas demonstraes financeiras, haveria uma tendncia de


investidores, analistas e credores em preconizar algumas informaes com maior recorrncia,
tais como aquelas relativas ao lucro. Isso porque, apesar das possveis implicaes sociais, os
negcios so formados primeiramente pela convico dos proprietrios de que lucros podem
ser alcanados pelas operaes da empresa. Chan et al. (2001, p.3) ressaltam que as

18
informaes acerca dos lucros e suas previses so amplamente divulgadas na imprensa,
atraindo a ateno dos agentes econmicos. Para os autores, a fixao do mercado no lucro
reportado demasiada, chegando-se ao ponto de ignorar outros indicadores de desempenho
operacional, conforme tem observado a literatura acadmica dedicada ao tema.

Segundo Dechow (1994, p.4) as mtricas relacionadas ao lucro contbil apresentam maior
poder informacional do que s referentes aos fluxos de caixa, uma vez que as primeiras no
sofrem interferncia de problemas de tempestividade e descasamento entre os valores
recebidos e desembolsados. As evidncias de Graham et al. (2005) suportaram empiricamente
essa afirmao ao demonstrar que os executivos financeiros consideravam os lucros contbeis
uma mtrica chave e direcionadora de decises relacionadas a performance de agentes
econmicos externos empresa.

2.1.1 Componentes do lucro


Os lucros so constitudos, basicamente, pelos fluxos de caixa e pelos accruals. Os
componentes de fluxos de caixa englobam receitas e despesas que corresponderam a efetivas
entradas ou sadas de recursos financeiros no perodo. Por outro lado, os accruals so ajustes
temporrios aos fluxos de caixa (DECHOW; DICHEV, 2001, p.3).

Diferentemente do regime de caixa (cash basis) em que as transaes so registradas no


momento de realizao dos pagamentos e recebimentos, os lucros exibem os efeitos das
transaes e eventos econmicos reconhecidos com base em estimativas de recebimentos e
pagamentos futuros de caixa. O sistema contbil, dessa maneira, soluciona o descasamento
nos fluxos de caixa adicionando os accruals (TRAPP, 2009, p.65). O relacionamento entre os
lucros, accruals e fluxos de caixa pela Equao 1.

Lucros = Fluxo de Caixa + accruals

(1)

Rearranjando a expresso acima apresentada, tem-se a Equao 2:


Accruals = Lucros Fluxos de Caixa

(2)

19
Com base na Equao 2 verifica-se que os accruals representam a diferena entre o lucro
contbil das companhias e os seus fluxos de caixa subjacentes. Ao partir dessa equao,
constata-se que quanto mais elevadas forem as estimativas dos accruals, maior ser a
diferena entre o lucro contbil e os fluxos de caixa gerados pela empresa em um determinado
perodo.

2.1.2 Accruals
Os accruals permitem que os principais alicerces do regime de competncia sejam
respeitados: os princpios da realizao das receitas e da confrontao entre as receitas e as
despesas de um mesmo perodo. Os fluxos de caixa, por outro lado, no so capazes de
atender a esses princpios, posto que renem, em uma mesma demonstrao, recebimentos e
pagamentos de competncias de perodos distintos. De igual modo, em um mesmo perodo a
demonstrao dos fluxos de caixa pode conter o recebimento de vendas, sem que haja o
respectivo desembolso pelo pagamento das despesas correspondentes (SOUZA, 2006, p.18).
Nesse sentido Dechow e Dichev (2001, p.25) destacam que os accruals inibem potenciais
problemas de alocao intertemporal (timing) e entre receitas e despesas (mismatching).

Galdi (2008, p.27) exemplifica como os accruals alteram o perodo de reconhecimento de


valores nas demonstraes contbeis. Nos casos em que receitas so reconhecidas em um
perodo anterior ao seu recebimento, diferena entre o lucro em relao aos fluxos de caixa
do perodo ser positiva. Em contraposio, a aquisio de ativos resulta em um accrual
negativo, posto que o reconhecimento no resultado, por intermdio da depreciao, posterior
ao impacto no caixa, que imediato. Martins (1999, p. 14) destaca que [...] a grande
diferena entre o regime de competncia da Contabilidade e o regime de caixa dos fluxos
financeiros puros reside na mais correta alocao, naquele, dos mesmos fluxos de entrada e
sada destes.

Paulo (2007; p.45) salienta que as estimativas dos accruals esto apoiadas na
viso/expectativa da administrao das empresas concernente aos recebimentos e pagamentos
dos fenmenos econmicos incorridos no presente perodo. Ball e Shivakumar (2006, p.3)
defendem que ao adicionar os accruals aos fluxos de caixa operacionais, a Contabilidade
produz uma varivel com menos rudos do que os fluxos de caixa operacionais por si s,

20
posto que os accruals atenuam variaes extremas e temporrias decorrentes de modificaes
dos itens de capital de giro, pagamentos antecipados, contas a receber e contas a pagar.

Para Lopes (2002, p.42) esperado que os accruals proporcionem informaes adicionais
quelas produzidas pelos fluxos de caixa e que sua presena seja uma ferramenta adicional da
administrao para sinalizar informaes privadas sobre a empresa ao mercado. Isso porque,
sendo os accruals uma das caractersticas fundamentais do modelo contbil, a verificao de
sua irrelevncia coloca em dvida a prpria utilidade da Contabilidade no contexto do
mercado de capitais (LOPES, 2002, p.42).

Ainda que os accruals possam proporcionar informaes teis aos usurios da Contabilidade,
conforme recm-comentado, cumpre observar que sua utilizao criticada por ser passvel
de gerenciamento, dada a subjetividade inerente s estimativas (SOUZA, 2006, p.22).
Contudo, Dechow et al. (2008, p.544) salientam que apesar de existir a possibilidade de
gerenciamento dos fluxos de caixa via antecipao de recebimentos e/ou postergao de
pagamentos, o lucro mais suscetvel a manipulaes.

Martinez (2008, p.7) defende que os accruals buscam mensurar o lucro no seu sentido
econmico, demonstrando os acrscimos ou decrscimos efetivamente ocorridos no
patrimnio de uma unidade econmica, sem que esses registros sejam necessariamente
ligados a uma movimentao financeira do perodo. Seja qual for a forma operacional dessa
prtica contbil, materializa-se em um problema quando o gestor utiliza a discricionaridade
que lhe permitida para elevar ou reduzir os accruals com o intuito de influenciar o lucro
divulgado. Nesse sentido, Rayburn (1986; p.112) afirma que os argumentos utilizados pelos
crticos dos accruals esto relacionados utilizao de custos histricos para sua mensurao.
Alm disso, distores decorrentes da interpretao dos Princpios Fundamentais da
Contabilidade (PFC), potencializam diferenas de julgamento dos profissionais responsveis
pela elaborao das demonstraes financeiras.

A prtica de se utilizar dos accruals com a finalidade de antecipar/postergar resultados em


benefcio prprio denominada de gerenciamento de resultados. De acordo com Martinez
(2001, p.43), o gerenciamento dos resultados contbeis pode ser categorizado em
modalidades, destacando-se entre elas o Target Earnings (alcanar os lucros desejados), o

21
Income Smoothing (reduzir a variabilidade dos lucros) e o Big Bath Accounting (reduzir
lucros atuais em prol de lucros futuros).

Apesar das limitaes exibidas pelo regime de competncia e pelos accruals, Carvalho (2002
apud Lopes, 2002, p. xii) refora que os accruals tm papel relevante no processo de
transmisso de informaes adicionais aos fluxos de caixa. Segundo o autor, apesar das
provises se tratarem essencialmente de estimativas, correto que elas assim o sejam e, o
contador deve possuir competncia para emitir os julgamentos necessrios. Caso contrrio, a
mensurao da variao da riqueza patrimonial somente seria possvel ao trmino dos
empreendimentos, o que reduziria a capacidade da Contabilidade em fornecer informaes
para tomada de deciso.
De igual modo, Martins (1999, p. 3) defende o uso dos accruals, uma vez que mesmo que as
depreciaes contbeis em cada ano sejam estimadas, melhor t-las j que muito melhor
uma estimativa razovel do que o erro absoluto.

2.1.3 Persistncia dos lucros


Na literatura contbil, a persistncia frequentemente utilizada para descrever a capacidade
preditiva das variveis. Uma maior previsibilidade est associada maior persistncia
(WAKIL, 2011; p.18). Com o intuito de detectar a persistncia dos accruals, sua correlao
com os lucros de um perodo frente foi utilizada por Dechow e Ge (2006). Por sua vez, Paek
et al. (2007; p.9) descreveram a persistncia como sendo a autocorrelao de primeira ordem
de uma mesma varivel entre anos consecutivos.

Estudos que examinaram a anomalia dos accruals (SLOAN, 1996; BRADSHAW et al., 2001;
COLLINS et al., 2003) analisaram sua persistncia para verificar se os accruals presentes
poderiam prever os lucros futuros. A ideia da persistncia importante nesses estudos posto
que a incorreta avaliao das diferentes persistncias entre os accruals e os fluxos de caixa
resulta em erros de precificao e potenciais retornos anormais. Para Sloan (1996, p.291), a
subjetividade e a natureza transitria dos accruals representam causas para sua menor
persistncia.

22
Confirmando essa hiptese, os resultados detectados por Sloan (1996) demonstraram uma
maior capacidade dos componentes de fluxos de caixa na predio dos lucros de um perodo
frente. Em sua modelagem, os accruals foram subdivididos em 10 grupos (com base nos decis
calculados) e os componentes de fluxos de caixa e os accruals apresentaram coeficientes de
persistncia de aproximadamente 0,8 e 0,5.

2.2 Eficincia de Mercado

O mercado de capitais proporciona uma estrutura organizada para transferncias de fundos


entre os agentes nele atuantes. Nesse cenrio, empresas que enfrentam limitaes quanto
disponibilidade de fundos para investimentos, mas que apresentam oportunidades produtivas
que ofeream expectativas de retornos superiores a taxa de captao do mercado encontram
uma maneira de angariar os recursos necessrios consecuo de seus projetos (COPELAND
et al., 2005, p353).

Nos estudos sobre mercado de capitais, a hiptese de mercados eficientes em sua forma
semiforte geralmente assumida. Fama (1970; p.383), de forma genrica, estabeleceu que nos
mercados eficientes os preos dos ativos neles transacionados refletem integralmente as
informaes disponveis, impossibilitando que investidores alcancem de maneira sistemtica
retornos anormais.

Os testes empricos acerca do ajustamento dos preos foram segregados por Fama (1970,
p.414) em trs conjuntos de informaes relevantes: (i) informaes passadas (preos
histricos), (ii) informaes publicamente disponveis, e (iii) todo o conjunto de informao,
incluindo as informaes privadas. Com base na natureza das informaes relevantes, foram
estabelecidas trs formas de eficincia: Na forma fraca de eficincia, somente os preos
histricos dos ativos seriam refletidas no preo das aes. Na forma semiforte, todas as
informaes publicadas (relatrios anuais das empresas, demonstraes contbeis, anncios
de distribuio de novas aes etc.) no perodo t estariam refletidas nos preos das aes. Por
outro lado, na forma forte de eficincia de mercado, todas as informaes disponveis
estariam refletidas no instante t, inclusive dados confidenciais e ainda no publicados.

23

Posteriormente, o prprio autor sugeriu modificaes nas nomenclaturas atribudas s formas


de eficincia de mercado. A forma fraca de eficincia, que aborda apenas o poder explicativo
dos retornos passados sobre os retornos presentes/futuros, foi transformada em uma categoria
de testes mais abrangentes, incluindo informaes adicionais tais como dividendos e taxas de
juros. A segunda categoria, em que so analisados os ajustes de preos diante de anncios
pblicos, sofreu modificaes em sua denominao, passando a ser intitulada de estudo de
evento. Por fim, o ttulo da terceira categoria, a qual englobava os testes da forma forte de
eficincia, foi alterada para teste de informaes privadas, denominao considerada mais
descritvel (FAMA, 1991, p.1.576).

Partindo-se do pressuposto de que os preos refletem as informaes disponveis, a


disponibilidade de novas informaes acarretaria em contnuos ajustes. Portanto, assumir a
hiptese de eficincia do mercado eficiente significa assumir que o valor de mercado das
aes indica o verdadeiro valor do bem (SILVA, 2003, p. 32). Nesse caso, uma vez que todas
as alternativas disponveis ofereceriam retornos corretamente ajustados aos seus respectivos
riscos, investidores no precisariam se preocupar em selecionar as aes mais rentveis.
Ento, as circunstncias conduziriam a diversificao do portflio de modo que acompanharia
perfeitamente o ndice de mercado. Com isso, passado um intervalo suficiente de tempo, a
remunerao se ajustaria de modo adequado (tempo exigido para concretizao dos
desempenhos do portflio e do ndice) (ANTUNES et al., 2006, p. 88). Em outras palavras,
em mercados eficientes as transaes que envolvessem a compra ou venda de ttulos pelo
preo vigente no mercado nunca apresentariam um Valor Presente Lquido (VPL) positivo
(BREALEY; MYERS, 1997, p.327).

De acordo com Van Horne (1995, p.51), em um mercado eficiente os preos do ativo flutuam
em torno do seu valor intrnseco, podendo reagir chegada de novas informaes.
Damodaran (2010, p.117) ressalta que a eficincia de mercado no determina que o preo de
mercado se iguale ao valor real do investimento a todo instante. Os preos podem variar em
torno desse valor intrnseco, desde que esses desvios se deem de maneira aleatria. Dessa
maneira, em qualquer momento, as aes apresentariam igual probabilidade de estarem sub
ou supervalorizadas e, nenhum grupo de investidores deveria ser capaz de detectar esses
desvios utilizando-se de estratgias de investimento.

24
Como os preos indicam o verdadeiro valor do ativo, as poupanas so canalizadas para os
investimentos com maior produtividade, garantindo a alocao tima do capital existente.
Entretanto, caso o mercado no seja eficiente, haveriam aes mal precificadas, e os
investidores, ao identific-las seriam capazes de alcanar retornos anormais.

Fama (1970, p.384) estabeleceu trs condies suficientes, mas no necessrias, para que a
eficincia de mercado fosse verificada: (i) ausncia de custos de transao; (ii) informaes, a
um custo zero, disponveis em sua totalidade para todos os participantes do mercado e (iii)
todos os agentes atuantes no mercado de capitais apresentam expectativas homogneas, isto ,
apresentam a mesma viso acerca das implicaes das informaes correntes sobre os preos
atuais e futuros das aes.

2.2.1 Anomalias no mercado de capitais


Os questionamentos relativos sustentao do argumento de plena racionalidade dos
investidores incitou a criao de um grupo de adeptos corrente comportamental, na qual o
princpio da racionalidade ilimitada foi substitudo pelo da racionalidade limitada (MUSSA et
al., 2008, p.11). Os entraves eficincia informacional, tais como aqueles relacionados
capacidade de ateno e poder de processamento de informaes inerentes natureza humana
implicam efeitos econmicos denominados anomalias financeiras (HIRSHLEIFER et al.,
2004, p.298).

De acordo com Fama e French (2008, p.1.653) padres dos retornos das aes no explicados
pelo modelo de precificao de ativos CAPM (Capital Asset Pricing Model), proposto por
Sharpe (1964) e Lintner (1965) so considerados anomalias financeiras.

A anomalia

financeira pode ser considerada como um evento sistemtico sem explicao aparente
(LAFOND, 2005, p.29). De maneira similar, Brav e Healton (2002, p.575) definem as
anomalias financeiras como padres documentados de comportamento de preos
inconsistentes com a teoria de eficincia de mercado. Para Richardson et al. (2009, p.5),
apesar de um grande enfoque dado s anomalias do mercado de capitais, as pesquisas recentes
esto focadas quase que exclusivamente nas finanas comportamentais, sem cobrir as
anomalias contbeis.

25
2.2.2 Modelo de trs fatores de Fama e French
Diante das anomalias explicitadas por no mercado de capitais, Fama e French (1992, 1993,
1996) propuseram um modelo, composto por trs fatores, no intuito de determinar os retornos
esperados dos ativos. Nesse modelo, foram considerados os efeitos do tamanho e do indicador
book-to-market para a previso dos retornos das aes, conforme a Equao 3:

ERit R ft iM ERMt R ft is SMBt ih HMLt

(3)

Em que:
SMBt (small minus big): diferena entre os retornos nas carteiras diversificadas de aes de

pequeno e grande porte.


HMLt (high minus low): diferena entre os retornos de carteiras diversificadas de aes com

alto e baixo quociente entre o valor contbil e o valor de mercado.


= coeficientes angulares da regresso em que

Rit R ft

regredido contra

RMt R ft

, SMBt e

Por intermdio de uma regresso em um corte transversal, ou autores demonstraram que as


variveis tamanho, lucratividade e book to market, quando includas no modelo, elevavam sua
capacidade de precificao de ativos financeiros CAPM em explicar os retornos
vivenciados pelos ativos. Assim, ao se incorporar as referidas variveis, contornaram-se
limitaes referentes as anomalias efeito tamanho e efeito glamour detectadas na
literatura financeira. Entretanto, Fama e French (2004, p.40) ponderaram que problemas
associados ao CAPM, tais como o efeito do momento, persistiriam. No efeito momento,
identificado por Jegadeesh e Titman (1993), ficou demonstrado que o comportamento de
aes com desempenho satisfatrio no perodo de trs meses (os mais recentes) apresentava
uma tendncia de que seu desempenho persistisse nos meses seguintes. Por outro lado, aes
com desempenho insatisfatrio, com uma tendncia de queda nos retornos, manteriam a
tendncia. Esse efeito, mesmo com a incluso de novas variveis no modelo CAPM no foi
capturado empiricamente.

26
2.3 Anomalia dos Accruals

A pesquisa pioneira desenvolvida por Sloan (1996) avaliou se os preos das aes refletiriam
as diferentes persistncias entre os componentes de fluxos de caixa e os accruals. Os
resultados demonstraram uma maior capacidade em prever os lucros de um perodo a frente
dos componentes de fluxos de caixa quando comparados aos accruals. Com base nas
regresses estimadas e na constituio de portflios tericos, Sloan (1996) constatou que
companhias com uma parcela elevada de accruals na formao do resultado, em geral,
exibiriam retornos anormais negativos no ano posterior a formao do portflio,
principalmente no perodo de apresentao das demonstraes e divulgao dos resultados
contbeis. Essas constataes demonstraram que investidores no compreendiam as diferentes
persistncias dos componentes dos lucros, fixando-se no lucro final reportado, ao invs de
analisar as diferentes implicaes de seus componentes na formao do resultado.
Especificamente, atribuam uma maior persistncia aos accruals e menor persistncia dos
fluxos de caixa do que a efetivamente realizada, o que resultou em uma m precificao de
aes.

Diante dos resultados encontrados por aqueles autores, foi estabelecida a conjectura de que o
mercado seria incapaz de precificar, corretamente, informaes sobre accruals. Achados esses
que desencadearam estudos subsequentes que passaram a investigar a anomalia dos accruals,
o que implicou desenvolvimento de novas metodologias de investigao e ampliao
considervel dos enfoques, amostras e evidncias empricas disponveis acerca do assunto.

A hiptese estabelecida por Sloan (1996) de que investidores ingenuamente se fixariam no


lucro final relatado pela Contabilidade, sem uma compreenso aprofundada das diferentes
propriedades dos itens que o compe, foi testada por Ali et al. (2000), Zach (2006),
Hirshleifer et al. (2004), dentre outros. Ali et al. (2000) exploraram algumas caractersticas
cross-sectional da anomalia dos accruals. Com base na premissa de que tal anomalia seria
resultante de uma incapacidade dos investidores em processar corretamente as informaes
nos demonstrativos contbeis, os autores investigaram se essa inabilidade poderia estar
relacionada com o grau de sofisticao dos investidores. Os resultados, opostos ao esperado,
demonstraram que a associao entre os accruals e os retornos subsequentes foi mais forte em
firmas maiores. Para empresas menores, nas quais se esperava um menor interesse de

27
investidores sofisticados, essa relao foi mais fraca. Esses resultados colidem com a hiptese
de que a anomalia seria decorrncia de uma inabilidade dos participantes de mercado em
compreender informaes relevantes, uma vez que parece improvvel que investidores mais
sofisticados, com amplo entendimento das diferentes naturezas dos componentes do lucro, se
fixem apenas no bottom-line.

Empregando uma metodologia distinta a de Ali et al. (2000), Zach (2006) avaliou a hiptese
de fixao funcional no lucro contbil final. O autor demonstrou que a lucratividade de
empresas que exibiram nveis extremos accruals, permaneceu entre dois anos consecutivos e,
mesmo com essa permanncia, as empresas experimentam retornos anormais, sugerindo
assim, que esses retornos no sejam resultado da reverso dos accruals. Assim, com o
emprego de metodologias distintas, os achados de Zach (2006) e Ali et al. (2000) conduziram
mesma concluso, ou seja, ambas as pesquisas constataram que a fixao do investidor no
poderia ser a razo para a anomalia dos accruals.

Contudo, Hirshleifer et al. (2004) documentaram resultados consistentes com a hiptese de


fixao do investidor ao lucro contbil, contrariando as evidncias retro mencionadas. Os
autores investigaram se investidores negligenciam informaes sobre a gerao de caixa,
avaliando a extenso com que lucros reportados geram otimismo excessivo. Hirshleifer et al.
(2004) demonstraram que, quando os ativos operacionais lquidos das empresas so altos, o
crescimento subsequente dos lucros tende a ser baixo. Uma associao forte e negativa entre
os ativos operacionais lquidos (Net Operating Assets - NOA) e os retornos de longo prazo
demonstraria que os investidores no analisaram de maneira adequada informaes acerca do
montante dos NOA, baseando suas avaliaes essencialmente na lucratividade contbil.
Assim, somente em perodos posteriores, quando a lucratividade da empresa afetada pela
elevada quantidade de ativos operacionais lquidos, que os investidores reajustaram suas
avaliaes, resultando nos retornos negativos observados por intermdio dos testes empricos.

Na sequncia, as sees 2.4, 2.5 e 2.6 oferecem exemplos da evoluo da literatura ao longo
das ltimas duas dcadas e ilustram como teorias da literatura financeira foram utilizadas para
explicar a anomalia dos accruals. Cada trabalho fornece insights acerca das limitaes que os
investidores enfrentam ao utilizar as informaes dispostas nos demonstrativos para a
previso de lucros, fluxos de caixa e retornos futuros (RICHARDSON et al., 2009, p.5).

28

2.4 Investimento e Anomalia dos Accruals

Fama e French (1996, p.55) argumentam que muitas das anomalias so correlacionadas entre
si, apresentando, dessa maneira, certo nvel de redundncia. Portanto, considerando-se o
pressuposto de que a anomalia dos accruals faz parte de um subconjunto amplo de anomalias,
as quais revelam a inabilidade dos investidores em interpretar informaes publicamente
disponveis, uma srie estudos posteriores passou a investigar a inter-relao existente entre a
anomalia dos accruals e diversos grupos de anomalias, dentre as quais, destaca-se a anomalia
dos investimentos.

Titman et al. (2004) e Baker et al. (2003) demonstraram uma relao inversa entre o aumento
nos gastos de capital e os retornos em perodos futuros, denominando essa relao de
anomalia dos investimentos. No mesmo sentido, Polk e Sapienza (2009) avaliaram a teoria
que liga os investimento em capital das firmas e a desvalorizao de suas aes no mercado.
Aps o controle das oportunidades de investimento e outras caractersticas, foi detectado que
firmas com alto nvel de investimentos no capital subsequentemente apresentaram uma queda
em seus retornos. Anderson e Garcia-Feij (2006) demonstraram que firmas que aceleraram
os investimentos obtiveram retornos inferiores aos das firmas que desaceleraram os gastos
com investimentos. Essa relao negativa entre os investimentos de capital e os retornos
subsequentes foi atribuda ao fator de risco.

Os estudos que relacionam accruals e gastos com capital partem do pressuposto que ambos
carregam informaes acerca de um aumento nos investimentos gerais. Aumentos nos gastos
de capital, resultantes de um aumento das vendas, por exemplo, requerem investimentos no
capital de giro. Os accruals representam mudanas nesse capital. Portanto, os aumentos nos
gastos de capital tendem a ser acompanhados pelo aumento no capital de giro. Assim, pode-se
esperar uma relao positiva entre gastos de capital e accruals atuais resultando em uma
mesma fonte, tanto para a anomalia de investimentos quanto a anomalia dos accruals (WEI,
XIE, 2007, p.3).

Fairfield et al. (2003) relacionaram o crescimento dos ativos operacionais lquidos anomalia
dos accruals. No estudo desenvolvido, os autores detectaram que os accruals e o crescimento

29
dos ativos operacionais lquidos atuais so negativamente associados aos retornos sobre ativos
(Return On Asset ROA) um passo a frente. Diante desse cenrio, Fairfield et al. (2003)
descreveram a anomalia dos accruals como um caso especial de uma anomalia mais geral,
relacionada com o crescimento das firmas.

Para Zhang (2007, p.1.335), apesar de haver um consenso geral de que os accruals so
negativamente relacionados com os retornos das aes no futuro, a literatura prvia no teria
sido capaz de "separar" as explicaes para a anomalia dos accruals entre crescimento do
investimento e persistncia. Para que essa relao entre a anomalia dos accruals e o
crescimento do investimento fosse detectada, estabeleceu-se o aumento no nmero de
funcionrios como proxy para mensurar as informaes sobre crescimento. Um modelo
principal foi estimado, contendo os retornos futuros regredidos contra os accruals
contemporneos (ACC), a correlao dos accruals com o crescimento do investimento
(COVAR) e um termo de interao entre as duas variveis. O coeficiente encontrado para o
termo de interao (COVAR X ACC) foi negativo e estatisticamente diferente de zero.

O termo de interao anteriormente exposto foi substitudo pelo produto dos accruals e sua
persistncia (PERS X ACC), e, ao contrrio do primeiro termo de interao, essa varivel
demonstrou no ser estatisticamente significativa. Em um teste adicional, as empresas foram
segregadas em trs grupos de persistncia (segundo a persistncia de seus accruals). Embora
o grupo de alta persistncia dos accruals exibisse um menor grau da anomalia, as diferenas
entre grupos no foram estatisticamente significativas. Portanto, os resultados de Zhang
(2007) suportaram o argumento relacionando a anomalia dos accruals ao grau de
investimento das firmas, mas no foram capazes de suportar os argumentos relacionados a
persistncia dos accruals e a fixao dos investidores ao bottom line.

Em pesquisa posterior, Wu et al. (2010) obtiveram evidncias empricas capazes de sustentar


que o efeito do nvel de crescimento dos investimentos um dos fatores englobaria parte da
anomalia dos accruals. Ao adicionar um fator relacionado a atividades de investimento ao
modelo de regresso estimado, os autores detectaram que a magnitude da anomalia dos
accruals foi reduzida substancialmente. Assim, tem-se que um aumento do volume de
investimentos e nos accruals pode reduzir o risco inerente aos eventos envolvidos nessa
transao, conforme observado nos estudos de Hirshleifer et al. (2006) e Khan (2008).

30
Sem se focar especificamente em sua relao com os investimentos de capital Hirshleifer et
al. (2006) e Khan (2008) igualmente examinaram se a anomalia dos accruals seria um fator
de risco ou se realmente reflete um erro de precificao por parte dos investidores. Se os
accruals podem ser considerados um fator de risco, ou seja, empresas com baixo nvel de
accruals demonstram um maior nvel de risco, ento os mercados de capitais podem ser
considerados eficientes na precificao dessas informaes. Os resultados de Hirshleifer et al.
(2006) se mostraram consistentes com a hiptese de uma ineficincia do mercado em utilizar
as informaes dos accruals e distantes da hiptese que considera os accruals como um fator
de risco.

Em contraste, utilizando um modelo de Campbell e Vuolteenaho (2004), Khan (2008)


constatou que os accruals no so mal precificados. A carteira de hedge construda utilizando
a metodologia de Sloan (1996) gerou retornos anormais anuais de apenas 1,6% inferiores ao
de Sloan (1996), que alcanou retornos anormais ajustados ao tamanho de 10%.

2.5 Teoria da Agncia

A teoria econmica clssica adotava o pressuposto de que as firmas atuavam de forma


racional no sentido de otimizar o lucro econmico no longo prazo. Como as empresas
possuam em geral, sempre um nico gestor (normalmente o seu principal acionista), os
conflitos de interesse eram incomuns. Com a corporao moderna, na qual figura a separao
formal entre a propriedade e a gesto do negcio, os conflitos de agncia ganharam relevo
(LOPES; MARTINS, 2005, p.28).

Diante de objetivos conflitantes, Jensen e Meckling (1976, p.301) defendem que a empresa
pode ser considerada o foco para um processo complexo, no qual indivduos esto em
equilbrio dentro de uma estrutura de relaes contratuais. Dentre essas relaes, existe a
relao de agncia, em que um principal delega a autoridade de deciso a uma pessoa (agente)
para desempenhar algum servio em seu benefcio. Jensen e Meckling (2008, p. 02) definem:
uma relao de agncia como um contrato sob o qual uma ou mais pessoas o(s) principal(is)
emprega uma outra pessoa (agente) para executar em seu nome um servio que implique a
delegao de algum poder de deciso ao agente. A Teoria da Agncia, concebida por Jensen

31
e Meckling (1976), fornece suporte para a compreenso das consequncias da separao entre
a propriedade e o controle, isto , o problema de agncia. Tal problema decorrente da
expectativa de que o agente maximizar, em um primeiro momento, a sua prpria utilidade ao
invs da do principal.

Nessa perspectiva, os gestores tenderiam a maximizar a medida pela qual recebem suas
remuneraes. Destarte, executivos financeiros remunerados com base no lucro apresentado
pela empresa no final do perodo utilizariam as ferramentas sua disposio para maximizar
os resultados positivos da empresa. Dessa maneira, administradores da empresa tenderiam a
adotar medidas que gerem lucro imediato, mesmo no representando a escolha adequada
continuidade da entidade. Focando estritamente nos resultados imediatos, quando tais
medidas vierem a comprometer a situao financeira da empresa (e os problemas comearem
a surgir), o executivo (possivelmente) no estar mais atuando pela empresa (LOPES;
MARTINS, 2005, p.30).

Se agentes podem influenciar a compensao dos investidores por manipular os accruals ou


transaes reais do mercado de capitais, ento manipular os accruals pode resultar em perdas
na riqueza dos principais. Nota-se, portanto, que a anomalia dos accruals destaca um
importante incentivo ao gerenciamento de resultados, visto que essas manipulaes do lucro
podem apresentar efeitos econmicos reais, demonstrando que os gestores podem influenciar
os preos das aes com base na escolha de mtodos contbeis alternativos (ZACH, 2003,
p.5).

32
2.5.1 Anomalia dos Accruals e a teoria de agncia
Kothari et al. (2006) investigaram a capacidade da teoria de agncia em explicar a anomalia
dos accruals. Segundo essa teoria, os gestores, principalmente em firmas sobrevalorizadas
pelo mercado, buscariam impulsionar a performance reportada para alcanar as expectativas
impostas pelos investidores. Nesse sentido, esses administradores estariam dispostos e
gerenciar os accruals no intuito de prolongar a sobrevalorizao dos ttulos negociados no
mercado acionrio das empresas por eles geridas. Assim, uma vez que o gerenciamento dos
accruals no seria capaz de suportar uma supervalorizao constante, eventualmente, esse
grupo de empresas exibiria retornos anormais negativos.

As evidncias encontradas foram ao encontro do esperado: em firmas com alto nvel de


accruals, provavelmente fruto da prtica de gerenciamento de resultado, as decises de
investimento/financiamento bem como as transaes dos insiders mostraram-se distorcidas.
Alm disso, previses otimistas de analistas estiveram concentradas entre empresas com alto
nvel de accruals.

Utilizando uma abordagem distinta do estudo recm-apresentado, Beneish e Vargus (2002)


investigaram a percepo de terceiros, mais especificamente dos insiders. Altos executivos
possuem informaes privilegiadas concernentes ao desempenho da empresa e aos fatores
econmicos associados aos accruals. Logo, as negociaes realizadas pelos insiders
apresentariam um contedo informacional ex ante sobre a qualidade dos lucros. Os autores
investigaram a associao entre decises de investimento dos altos executivos detentores de
informaes privilegiadas e a persistncia dos accruals.

Ao avaliarem essa relao, observou-se uma persistncia dos accruals nas empresas em que
os insiders predominantemente realizaram o movimento de compra de aes. Assim, as
evidncias sugeriram a possibilidade de utilizao de informaes sobre as negociaes atuais
dos insiders como um meio para acessar a probabilidade de persistncia dos accruals. Essas
condies so parcialmente atribudas prtica de gerenciamento de resultados.

Xie (2001) segregou os accruals entre discricionrios e no discricionrios para conseguir


diminuir as lacunas acerca da prtica de gerenciamento de resultados. Tendo como referncia
o modelo de Jones, o autor construiu portflios com base nos accruals discricionrios,

33
avaliando suas implicaes no lucro de um perodo futuro com base no preo das aes. Os
resultados explicitaram que o mercado no s precifica, mas tambm sobrevaloriza os
accruals decorrentes da discricionariedade dos gerentes.

Cheng e Thomas (2006) replicaram o trabalho de Sloan (1996) para examinar o poder
preditivo dos accruals sobre os lucros futuros. Os autores exploraram uma srie de hipteses
envolvendo gerenciamento de resultados, vieses causados pelo crescimento das empresas e
reaes a mudanas nas condies dos negcios. Em consonncia com as concluses do Xie
(2001), seus resultados se confirmaram consistentes com a ideia de que os accruals
capturariam as atividades de gerenciamento de resultados.

2.6 Finanas Comportamentais - Limites para arbitragem

Quando os preos das aes se afastam de seus valores intrnsecos, investidores se veem
diante de oportunidades de transaes livres de riscos que oferecem retornos anormais. Essas
negociaes seriam realizadas at o momento em que os preos dos ativos retornassem ao seu
valor fundamental. Entretanto, em mercados financeiros reais, a arbitragem possui limitaes.
Estratgias traadas com o intuito de se explorar possveis oportunidades so tanto arriscadas
como custosas, permitindo com que os erros de precificao sobrevivam ao longo de perodos
considerveis de tempo (ZHANG, 2006, p.49). Pugliese e Salama (2008, p.16) destacam que,
para que a arbitragem seja eficaz, necessrio que seus benefcios no excedam seus custos.
Como resultado, Mitchell et al. (2002, p.551) apontam que ainda que esteja frente a uma
oportunidade obvia de arbitragem, o arbitrador pode no ser capaz de alcanar lucros dessa
possvel oportunidade.

Barberis e Thaler (2003, p. 1.058) defendem que quando discrepncias entre o valor
negociado e seu valor fundamental de um ttulo so identificadas, estratgias utilizadas pelos
arbitradores para retornar ao equilbrio podem ser arriscadas e custosas, torando a opo de
arbitragem pouco atrativa aos investidores racionais. Existem trs categorias de risco que
resultam em limites a arbitragem, a saber: o risco fundamental, o risco relacionado aos noise
traders (investidores desinformados) e o risco de implantao das estratgias.

34
O risco fundamental simplesmente o risco de os arbitradores estarem errados sobre os
valores fundamentais dos ativos e suas posies. Esse risco mensurado tanto no nvel da
firma quanto ao nvel do investidor, analisando a maturidade da firma, a qualidade dos lucros
e o nvel de sofisticao dos investidores considerando inclusive a divergncia de opinies.
O risco relacionado aos investidores desinformados (noise traders) o risco de que o erro de
precificao esteja sendo explorado por investidores inexperientes (DE LONG et al., 1990;
SHLEIFER; VISHNY, 1997). Dessa maneira, distores advindas em comportamentos
irracionais e pessimismo exarcebado de preos, j detectada pelos arbitradores, podem piorar
no curto prazo. Como o fim dessas distores no pode ser estimado com preciso, esse
comportamento gera riscos de perda ao arbitrador (AMORIM, 2011, p.62). O risco de
implantao consiste no risco de que os retornos da arbitragem sejam completamente tomados
por custos de transao (tais como os custos de transao como comisses, taxas) e restries
de vendas de ao.

Ainda nesse sentido, Zhang (2006, p. 56) destaca que o mercado financeiro atual, recursos
para a arbitragem so de domnio restrito. Estes so concentrados nas mos de alguns
investidores, os quais, por sua vez, enfrentam atritos e restries que de alguma forma os
impedem de desempenhar suas atividades pretendidas. Alm disso, eles geralmente agem
como entes que investem com recursos de terceiros, superando os investimentos com recursos
prprios. Assim, no primeiro contexto o conflito de agncia inevitvel, ampliando as
dificuldades de arbitragem.

35
2.6.1 Limites para a arbitragem e a anomalia dos Accruals
Diante de resultados indicando a existncia da Anomalia dos Accrual , mesmo depois de sua
deteco por Sloan (1996), pesquisadores passaram a oferecer argumentos adicionais
baseados nas Finanas Comportamentais para a persistncia da Anomalia dos Accruals nos
mercados de capitais pesquisados. Dessa maneira, passou-se a investigar o que impediria os
arbitradores do mercado de tomar proveito dessa anomalia, lucrando em operaes sem risco
e proporcionando que o mercado voltasse ao seu equilbrio (MASHRUWALA et al., 2006).

Mashruwala et al. (2006) constataram que a anomalia dos accruals est concentrada em
empresas com retornos e volumes de negociao baixos. Esses resultados fornecem indcios
de que custos de transao representam um obstculo para que arbitradores consigam eliminar
a anomalia dos accruals. Da mesma forma, os achados de Lev e Nissim (2006) vo ao
encontro dos resultados de Mashruwala et al. (2006). Lev e Nissim (2006) defendem que
empresas de pequeno porte, com baixa rentabilidade e alto risco, geralmente esto associadas
a accruals baixos, e, portanto, so selecionadas em estratgias de investimento baseadas em
accruals. Entretanto, ativos nessa situao no atraem a ateno de investidores institucionais;
pelo contrrio, tendem a ser evitados pela maioria das instituies. Portanto, apesar de
investidores institucionais pautarem suas negociaes na anomalia dos accruals, o volume de
transaes insuficiente para interferir na anomalia.

Os custos de transao alcanariam patamares demasiadamente elevados para que pequenos


investidores mantivessem uma carteira nessa proporo, lucrando com negociaes baseadas
em accruals. Alm disso, os altos retornos anormais de negociao de accruals estariam
associados a aes de baixo preo e volume, as quais apresentam custos de transao
elevados.

Em outro estudo relacionado aos limites da arbitragem, Ali et al. (2007), identificaram fundos
que negociariam com base na anomalia dos accruals. Entretanto, os que assim procederam,
apresentaram alta volatilidade. Novamente, as evidncias indicaram que a anomalia dos
accruals no arbitrada, diante de custos que oneram os investidores individuais, tornando
impeditiva a negociaes com base nessas informaes.

36
2.7 Robustez e Generalizao dos Resultados da Anomalia dos Accruals

Trabalhos recentes avaliaram implicaes de possveis caractersticas amostrais e


metodolgicas sobre os resultados. Estudos, tais como os de LaFond (2005) e Pincus et al.
(2007) examinaram a generalizao da anomalia dos accruals em nvel mundial. Os
resultados encontrados ofereceram evidncias adicionais acerca da anomalia dos accruals em
mercados onde esse tipo de pesquisa no to explorada.

Ao investigar a anomalia dos accruals em uma amostra composta por empresas com aes
cotadas nos mercados de capitais de 17 pases desenvolvidos, LaFond (2005), mesmo no
encontrando

um

fator

dominante

capaz de explicar

anomalia dos

accruals

internacionalmente, obteve resultados indicativos de que a anomalia dos accruals materializase como um fenmeno global.

De igual modo, a presena mundial da anomalia dos accruals foi avaliada por Pincus et al.
(2007). A divergncia entre as caractersticas institucionais dos pases, tais como regime legal
e proteo dos direitos de acionistas foi explorada como possvel causa para os diferentes
nveis em que a anomalia dos accruals. Os autores identificaram maior intensidade de tal
anomalia em pases como Austrlia, Canad, Reino Unido e Estados Unidos. Alm disso, foi
detectada uma maior probabilidade de ocorrncia da anomalia em pases onde os accruals so
mais utilizados, onde h uma maior concentrao de propriedade, menor proteo aos
acionistas e um sistema jurdico de origem common-law.

37
2.8 Accruals no Mercado Brasileiro

Segundo El Mehdi (2011, p.132), estudos relacionados anomalia dos accruals estiveram
basicamente centrados em pases desenvolvidos. Desse modo, a avaliao dos efeitos da
anomalia dos accruals em outros mercados, o que o caso brasileiro, permite que se realizem
reflexes acerca de possveis diferenas que podem ser encontradas nos resultados a serem
alcanados na presente pesquisa.

2.8.1 Mercado de capitais brasileiro


A Bolsa de Valores de So Paulo, inicialmente denominada de Bolsa Livre, foi fundada em
1881. Em 1967, com a constituio das primeiras sociedades corretoras e do operador em
prego, a bolsa passou a ser chamada de Bovespa, nomenclatura essa que s seria alterada em
2008 com a fuso entre a Bovespa e a Bolsa de Mercadorias e Futuros BM&F
(BM&FBOVESPA, 2011). Lopes (2005, p.5) enfatiza que o mercado de ativos e de dvidas
brasileiro relativamente pequeno, o que reduz a quantidade de dados para pesquisas
financeiras.
Adicionalmente ao reduzido nmero de empresas que submetem suas aes a negociao
pblica no caso brasileiro, destacam-se algumas particularidades do ambiente nacional. Nesse
sentido, Lopes (2005, p.4) expe que caractersticas inerentes ao mercado local interferem na
qualidade dos nmeros contbeis divulgados. O autor identificou quatro caractersticas
relacionadas a irrelevncia dos nmeros contbeis no Brasil, quais sejam:

Financiamento do mercado de capitais essencialmente pelo crdito bancrio;

Historicamente, as normas contbeis foram estabelecidas predominantemente pelo

governo;

Estrutura normativa baseando-se no direito romano;

Forte ligao entre aspectos contbeis e tributrios.

O mercado de capitais brasileiro predominantemente financiado por emprstimos bancrios


(bankoriented financial system), com pequena participao de financiamento via mercado de
capitais. Neste cenrio, as informaes publicadas, tais como aquelas relativas ao lucro,

38
tendem a demonstrar menor relevncia, posto que os principais credores tm acesso direto s
informaes da empresa (SANTANNA, 2004, p.43).

Os padres e normas contbeis at 2007 eram estabelecidos predominantemente pelo


governo, exibindo, dessa maneira, um pequeno envolvimento dos rgos de classe e do setor
privado (IUDCIBUS, 2000, p.36). Nesse sentido, diante de normas que, em geral eram
destinadas a atender as necessidades do governo, e, frente a ausncia de debates entre os
demais setores da sociedade, a Contabilidade demonstrava uma menor capacidade em gerar
informaes relevantes aos seus demais usurios.
O modelo contbil do pas, fortemente influenciado pela colonizao ibrica, baseava-se
assim no direito romano (code law). Dessa maneira, a Contabilidade era baseada em regras,
mais do que em princpios, que estimulassem as empresas a retratarem sua verdadeira
realidade econmico-financeira. Por fim, a forte vinculao entre aspectos contbeis e
tributrios at 2007 ofereceu entraves comunicao entre as empresas e os usurios da
Contabilidade, comprometendo tambm, a relevncia da informao contbil no cenrio
brasileiro (SANTANNA, 2004, p.43).

Diante das caractersticas explicitadas, aceito na literatura acadmica que as informaes


contbeis no mercado de capitais brasileiro exibem menor relevncia para os investidores do
que no mercado norte-americano. Lopes (2005) demonstrou empiricamente que a relao
lucro-retorno no Brasil, quando comparada com pesquisas prvias em pases de direito
consuetudinrio (common-law), fraca. Mesmo com a transio das normas contbeis s
IFRS (International Financial Reporting Standards), por intermdio da Lei 11.638/2007,
ainda no foram obtidas evidncias empricas que comprovassem uma maior capacidade dos
nmeros contbeis em fornecer informaes teis ao mercado de capitais brasileiro. Nesse
sentido, El Mehdi (2011, p.134) defende que, em pases onde o impacto dos lucros nos
retornos comparativamente inferior, como no Brasil, a fixao funcional no lucro final
reportado menos comum ou menos importante na precificao de aes o que por sua vez,
interfere na anomalia dos accruals.

39
2.8.2 Resultados empricos encontrados no mercado brasileiro
A reviso bibliomtrica realizada por Cupertino (2010) constatou que, apesar do nmero
crescente de trabalhos internacionais que abordam a anomalia dos accruals, no Brasil, as
pesquisas sobre esse fenmeno so incipientes. Tanto que, Cupertino et al. (2009) esto entre
os pioneiros na explorao do tema.

Cupertino et al. (2009) avaliaram a primeira hiptese estabelecida por Sloan (1996), de que a
persistncia dos lucros relacionada aos accruals seria inferior a persistncia dos itens de
fluxos de caixa. Em sua amostra de 126 empresas brasileiras, com dados disponveis para o
perodo de 1995-2007, os autores no lograram xito em comprovar a hiptese estabelecida.
Entretanto, ao ampliar a amostra para todos os ativos transacionados na BM&FBovespa
(excetuando-se as empresas financeiras) no perodo de 1990 a 2008, Cupertino (2010) obteve
indcios consistentes com a literatura internacional. Neste estudo, foram encontrados sinais de
que a persistncia dos accruals menor que a persistncia dos fluxos de caixa. Entretanto,
no foi encontrada relao entre altos nveis de accruals e retornos anormais negativos
experimentados pelas companhias no mercado de capitais brasileiro. Dessa maneira, no
foram detectadas evidncias de que os accruals seriam mal apreados pelo mercado ou
mesmo de que estratgias de negociao baseadas nos accruals proporcionariam retornos
positivos e consistentes.

Alm dos estudos de Cupertino et al. (2009) e Cupertino (2010), pesquisas foram realizadas
no intuito de identificar a relao entre os diferentes componentes dos lucros, sua persistncia
e o impacto no valor de mercado das companhias brasileiras. Como exemplo, pode-se citar o
estudo desenvolvido por Lustosa e Santos (2007). Os autores investigaram as capacidades
preditivas dos componentes de fluxos de caixa e dos accruals. A partir de uma amostra
composta por dados de 92 empresas brasileiras no financeiras, referentes ao perodo de 1996
a 2004, e utilizando-se da tcnica de tratamento de dados de sries temporais, os autores
concluram que medidas relacionadas aos fluxos de caixa do perodo atual apresentaram poder
preditivo superior dos fluxos de caixa futuros quando comparados s medidas relacionadas ao
lucro contbil.

40

41
3 METODOLOGIA DA PESQUISA

Os procedimentos metodolgicos adotados no estudo esto descritos nesse captulo, em que a


classificao da pesquisa e o critrio de seleo da amostra constam das primeiras subsees.
Posteriormente, so explicitados os procedimentos para deteco de outliers, a modelagem de
dados em painel e as definies operacionais das variveis estudadas, com nfase nos
procedimentos adotados para a coleta dos dados. Na sequncia, os modelos estimados para
que as hipteses de pesquisa fossem investigadas so apresentados. Por fim, expem-se
limitaes desse estudo.

3.1 Caracterizao da Pesquisa

A busca pela deteco das relaes entre os fenmenos contbeis e as percepes de seus
usurios (mensurada pelas reaes observadas no mercado de capitais) configura-se como um
estudo de cunho predominantemente positivo. Nesse tipo de pesquisa o foco est voltado para
a observao dos fatos, com base em uma teoria que norteie as explicaes (MARTINS;
THEPHILO, 2009, p.41).

Esse tipo de estudo delimitado como emprico-analtico, no qual, segundo Martins (2002,
p.26), as definies operacionais so sistematizadas valendo-se de tcnicas essencialmente
quantitativas para a coleta, tratamento e anlise dos dados. Neste caso, a validao das
relaes causais entre as variveis so alcanadas por intermdio de testes estatsticos, os
quais permitem a comprovao cientfica das hipteses estabelecidas.

42
3.2 Delimitao da Amostra de Pesquisa

A amostra utilizada no estudo foi composta pelas companhias abertas brasileiras que
possuam aes transacionadas na BM&FBovespa no perodo compreendido entre 1995 e
2010, excluindo-se as empresas financeiras. Essa excluso pertinente pelo fato de tais
companhias adotarem recomendaes adicionais s emitidas pela Comisso de Valores
Mobilirios (CVM), atendendo a procedimentos especficos determinados pelo Banco
Central. Portanto, aceito na literatura acadmica que empresas financeiras possuem
caractersticas prprias, exibindo uma srie de peculiaridades em seus demonstrativos
financeiros, o que representa um obstculo comparao, leitura e generalizao dos
resultados. Diante de todas as suas peculiaridades, o processo de mensurao de accruals das
companhias financeiras se diferencia substancialmente das demais empresas, prejudicando a
capacidade do modelo analisado em sua tarefa de capturar adequadamente os efeitos dos
accruals sobre os retornos das empresas que so objeto de anlise no presente estudo
(PEASNELL et al., 2000, p.13). A pesquisa fez uso de demonstraes contbeis anuais, uma
vez que estes apresentam informaes mais completas, tal como determinado pelo CPC 21
(2011, p.5):

No interesse da tempestividade e por consideraes de custos, bem como para evitar repeties de
informaes previamente divulgadas, a entidade pode ser requerida a divulgar menos informaes
nos

perodos

intermedirios

do

que

em

suas

demonstraes

contbeis

anuais

(PRONUNCIAMENTO TCNICO CPC 21, 2011, p.5).

Dessa maneira, diante de informaes mais amplas e consolidadas possvel captar de


maneira mais apurada a capacidade dos investidores em interpretar as informaes emanadas
pela Contabilidade. A delimitao do perodo entre 1995 e 2010 busca reunir informaes
contbeis oriundas de um contexto de normas contbeis semelhantes e condizentes com o
contexto contemporneo do mercado de capitais brasileiro. Em adio, esse perodo
corresponde a uma fase de relativa estabilidade de preos, com baixas taxas de inflao e
unidade monetria padronizada. Como as observaes trimestrais tendem a flutuar em
decorrncia de possveis sazonalidades e de princpios contbeis, deu-se preferncia
utilizao de relatrios anuais das companhias estudadas. As informaes financeiras
utilizadas foram extradas da base de dados Economtica e as variveis foram atualizadas

43
pelo ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo IPCA que foi produzido pelo
Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE) para a data de 31/12/2010.

Para composio da amostra, foram consideradas apenas empresas que possuam dados
completos para todas as variveis estudadas em todos os anos. Alm disso, foram adotadas
medidas corretivas para os outliers, conforme detalhado na subseo 3.3. Dessa maneira, a
amostra de investigao da primeira hiptese foi composta por 465 empresas, totalizando
3.166 observaes, conforme apresentado na Tabela 1.

Tabela 1- Amostra de Estudo


Amostra
Inicial
Modelo Hiptese 1
Modelo Hiptese 2

594
594

Modelo Hiptese 1
Modelo Hiptese 2

8316
8316

Missings
Empresas
70
315
Observaes
4213
6513

Outliers

PL negativo

Amostra de
Trabalho

18
25

41
11

465
243

487
463

450
49

3166
1291

A quantidade de observaes disponveis para a avaliao da segunda hiptese de estudo foi


significativamente inferior ao nmero de observaes para o teste da primeira hiptese. Isso
porque, as aes de uma srie de empresas listadas na BM&FBovespa no possuem
negociaes frequentes, o que impossibilita o clculo dos retornos no perodo posterior a
apresentao dos demonstrativos financeiros. Esse fato resultou em uma excluso de 1.875
observaes que estavam disponveis e foram consideradas no teste da primeira hiptese de
pesquisa. Dessa maneira, para a avaliao da segunda hiptese, no tocante ao impacto das
informaes referentes aos diferentes componentes dos lucros sobre a rentabilidade futura da
firma, dispuseram-se de menos dados.

44
3.3 Deteco de Outliers

Os dados com valores atpicos, igualmente conhecidos pelo termo tcnico outliers podem
ser definidos como observaes que se distinguem, em especial, das demais observaes
(HAIR, 2009, p. 78). A deteco dos outliers no presente estudo utilizou duas metodologias
para identificar componentes da amostra que pudessem distorcer um comportamento
caracterstico da populao analisada.
Pelos grficos de caixas (Box plot) avaliou-se a presena de valores discrepantes
(outliers) na varivel dependente. Dessa maneira, os valores que extrapolaram o intervalo
inter-quartil foram excludos da amostra. Para a deteco de outliers na varivel
independente, utilizou-se a medida D2 de Mahalanobis, conhecida como Distncia de
Mahalanobis. Referida medida utilizada para mensurar as distncias em um espao
multidimensional das observaes a um ponto de referncia, levando em considerao a
correlao entre as variveis e no somente a contribuio de cada varivel de forma isolada.
A partir desse procedimento so calculadas as distncias euclidianas entre as observaes, as
quais possuem propriedades estatsticas que viabilizam testes de significncia para
estabelecimento do critrio de corte para qualificao da observao como outlier.

Hair et al. (2009, p.78) sugere que os testes estatsticos para identificao de outliers devem
ser bastante conservadores, no excedendo 0,1% para designao de um outlier:
recomendao esta seguida pelo presente estudo. A estatstica T calculada pelo quociente
entre D2 e df, onde D2 a Distncia de Mahalanobis de cada observao da amostra e df o
grau de liberdade que corresponde quantidade de variveis consideradas no clculo de D2.
A comparao entre o valor do t calculado ao T de Student crtico permitiu a deteco dos
outliers da amostra.

45
3.4 Modelagem de Dados em Painel

O presente estudo valeu-se da tcnica de anlise de dados em painel para investigar o


relacionamento entre as variveis financeiras e de mercado. Esse mtodo permite a estimao
de regresses considerando-se vrias entidades (cross-sectional) ao longo de um determinado
perodo de tempo (sries temporais). Dentre as vantagens oferecidas pela tcnica de dados em
painel, encontram-se as possibilidades de controle da heterogeneidade presente nos
indivduos, e de uso de mais observaes, aumentando-se o nmero de graus de liberdade e
reduzindo-se a multicolinearidade entre as variveis explicativas do modelo (HSIAO, 1986,
p.2).

Como os dados coletados foram extrados das demonstraes contbeis de companhias


abertas brasileiras, e, posto a inexistncia de dados para as firmas em todos os perodos
analisados, isto , de 1995 a 2010, pode-se considerar que a amostra consiste em um painel
desbalanceado. Alm disso, diante de poucos perodos de tempo em relao ao nmero de
indivduos, conclui-se que os dados formam um painel curto, o que justifica a no utilizao
de termos autorregressivos (FVERO, BELFIORE, 2011, p.11). Um ponto de partida para
anlise dos dados seria a aplicao dos mtodo POLS (pooled ordinary least squares), que
assume que os regressores so exgenos e o termo de erro it . Algebricamente, tem-se a
Equao 4:

yit 0 xit' 1 it

(4)

Entretanto, com a finalidade de se obterem inferncias utilizando-se o mtodo dos mnimos


quadrados necessrio que se realize o controle dos erros

it , para o qual, entre as

alternativas disponveis, possvel empregar os erros padres agrupados (clusterizados) ao


nvel individual. A adoo das modelagens de efeitos fixos e de efeitos aleatrios
recorrentemente utilizada para controlar as variaes entre as observaes do painel. De
acordo com Cameron e Trivedi (2009, p.257), na modelagem de efeitos fixos os regressores
so correlacionados com os efeitos em nvel individual, e, portanto, uma estimao
consistente dos parmetros do modelo demanda a eliminao ou controle dos efeitos fixos.

46
Assim posto, a modelagem que considera os efeitos individuais especficos para uma varivel
dependente

(Equao 5) especifica que:

( 5)

Em que

so os regressores,

o termo individual para os efeitos aleatrios especficos e

representa o termo de erro idiossincrtico. A transformao do termo de erro


permite que
(
que

seja correlacionado com o termo de erro invarivel ao longo do tempo

), tolerando dessa maneira, uma forma limitada de endogeneidade. Contudo, assume-se


seja no correlacionado com o termo de erro idiossincrtico (

fixos, portanto, implica que

. O modelo de efeitos

, e que

(FVERO; ALMEIDA, 2010, p.7).

A variao total em torno da mdia geral pode ser decomposta na variao within e na
variao between (CAMERON; TRIVEDI, 2009, p.244). A varincia detectada ao longo do
tempo para um dado indivduo, isto , no interior dos grupos, denominada varincia within.
Por outro lado, a varincia between detecta a variao entre indivduos (FVERO;
BELFIORE, 2011, p.4). As expresses matemticas correspondentes aos clculos das
varincias recm-apresentadas so expostas nas Equaes 6, 7 e 8.

s w2

1
xit xi 2

i t
i T 1

( 6)

1
xi x 2

i
N 1

( 7)

1
xit x 2

i t
i T 1

( 8)

s B2

sO2

1
xit xt x 2

i t
i T 1

2
Em que sw2 , corresponde a varincia Within, s B a Between, s O2 representa a varincia geral

(Overall), e N e

T representam o nmero de indivduos e o nmero total de observaes


i

indivduo-tempo, respectivamente. Wooldridge (2006, p.445) defende que em modelos de


efeitos fixos, os coeficientes de regresses com baixa varincia within sero estimados de
maneira imprecisa e, caso no houver esse tipo de varincia, eles no sero identificados.

47
Os efeitos fixos

, presentes na Equao 5, podem ser eliminados subtraindo-se as mdias

de cada indivduo yi xi 1 it i no modelo correspondente, resultando em um modelo


'

within, ou modelo de diferenas de mdias, conforme a Equao 9 (CAMERON; TRIVEDI,


2009, p. 270).

yit y i xit xi ' 1 it i

( 9)

Ti

1
Em que xi Ti xit e o estimador within consistem no estimador OLS (Ordinary Least
t 1

Squares) desse modelo. Como o 0i no consta no modelo, de acordo com Cameron e


Trivedi (2009, p.270), os estimadores OLS oferecem estimativas consistentes de 1 , mesmo
nos casos em que 0i for correlacionado com xit (como o caso do modelo de efeitos fixos).

O estimador between emprega somente a variao entre indivduos. Nesse modelo, no qual y i
uma funo de xi (como apresentado na Equao 10), o mtodo dos Mnimos Quadrados
ordinrios pode ser utilizado. Por considerar apenas as variaes entre indivduos, os
coeficientes de qualquer regressor que sejam invariveis ao longo dos indivduos no podem
ser identificados. Dessa maneira, a regresso between pode ser especificada pela equao 10.

yi 0 xi' 1 0i 0 i

( 10)

A consistncia desse estimador requer que no haja correlao entre o termo de erro

0i 0 i e

xit , o que somente ocorre quando 0i for um efeito aleatrio. Entretanto, o

referido estimador raramente utilizado, posto que os estimadores de efeitos aleatrios


tendem a ser mais consistentes.

Ao contrrio do modelo de efeitos fixos, no modelo de efeitos aleatrio assume-se que

puramente aleatrio, isto , no correlacionado com os regressores. Nesse modelo, admitese que o intercepto de uma unidade individual uma extrao aleatria de uma populao de
valor mdio constante. Assim, essa pressuposio impossibilita a utilizao do mtodo dos
mnimos quadrados exigindo a utilizao de tcnicas tal qual o Feasible Generalized Least

48
Squares (FGLS) (BRESSAN et al., 2009, p.106). Ao estimar a Equao 4 pelo mtodo FGLS,
o modelo de efeitos aleatrios baseia-se na hiptese de que o efeito aleatrio 0i e o erro
idiossincrtico

so independentes e identicamente distribudos. Assim, o modelo de efeitos

aleatrios um modelo de efeitos individuais (Equao 11).

yit xit' 1 0i it

( 11)

2
Com 0i ~ 0 , e it ~ 0, . Assim o termo de erro it 0i it correlacionado ao

longo do tempo t, para dada observao i, com a correlao apresentada na equao 12.

corr it , is 2 / 2 g2 para qualquer s t

( 12)

Segundo Cameron e Trivedi (2009, p.262), em modelos com erros heterocedsticos, o


estimador FGLS pode ser calculado pelo mtodo de mnimos quadrados em um modelo
transformado, permitindo a obteno de erros no correlacionados homocedsticos. Dessa
maneira, o estimador de efeitos aleatrios pode ser obtido pela estimao do modelo
transformado, exposto na Equao 13.

it

i yi 1 i 0 xit i xi ' 1 1 i 0i it i i

( 13)

Em que i um estimador consistente de:

i 1 2 / Ti 2 2

( 14)

A vantagem do modelo de efeitos aleatrios apoia-se no fato de que todos os coeficientes so


estimados, inclusive os regressores invariantes, ao longo do tempo, possibilitando a estimativa
de

. No entanto, nos casos em que os estimadores de efeitos fixos demonstrarem-se

mais apropriados, as estimativas alcanadas pelos efeitos aleatrios sero inconsistentes


(FVERO; ALMEIDA, 2010, p.7). Seguindo Cameron e Trivedi (2009, p.262), se no h
efeitos fixos mas os erros demonstram correlao dentro do painel, ento os estimadores de

49
efeitos aleatrios sero consistentes mas ineficientes e as estimativas devero ser realizadas
com erros padres robustos clusterizados.

Mesmo que a distino entre os modelos de mnimos quadrados, o modelo de efeitos fixos e
de aleatrios possam ser explicados em termos tericos, quando da anlise de dados
financeiros reais, essa distino no sempre to obvia. A significncia das diferenas
presentes entre firmas pode ser avaliada por intermdio do Teste de Chow, que um teste F,
em que a hiptese nula apresentada de que no h diferenas significativas entre os
interceptos estimados para cada indivduo. Assim, possvel obter uma estrutura adequada
para se avaliar a adequao do modelo de efeitos fixos em detrimento dos modelos de
mnimos quadrados (WOOLDRIDGE, 2006, p. 408). A estatstica do teste dada por:

2
2
EF REC / N 1
2
1 REF / NT N K

( 15)

2
2
Em que REF
consiste no coeficiente de determinao ajustado do efeito fixo, e o REC
o

coeficiente de determinao do POLS (pooled ordinary least square), N o tamanho da


amostra estudada; NT, quantidade da amostra estudada pelos anos estudados, e K o nmero
de parmetros estudados. Dessa forma, as hipteses do teste de Chow podem ser formuladas
da seguinte maneira (LIMA, 2007, p. 58):

H0: O intercepto igual para todas as cross-sections (pooling).


H1: O intercepto diferente para todas as cross-sections (efeito fixo).

Nesse mesmo sentido, o teste de Hausman, algebricamente representado na equao 16, surge
como uma ferramenta que auxilia na deteco da convenincia da utilizao dos modelos de
efeitos fixos ou dos modelos de efeitos aleatrios.

bi i 2

VAR (bi ) VAR ( I )

~ 2

( 16)

50

em que, o bi o estimador da i-sima varivel por efeitos fixos; i o estimador da i-sima


varivel por efeitos aleatrios; VAR(bi) a estatstica do coeficiente do efeito fixo e VAR(i)
a estatstica do coeficiente do efeito aleatrio.

O teste de hiptese para o Teste de Hausman :

H0: Modelo de correo dos erros adequado (efeito aleatrio).


H1: Modelo de correo dos erros no adequado (efeito fixo).

3.5 Teste de Diferenas de Mdia

Para se avaliar se estratgias de investimento baseadas em accruals resultariam em retornos


anormais estatisticamente significativos (o segundo objetivo proposto no presente estudo),
testes de diferena de mdia foram empregados, permitindo detectar a significncia estatstica
das diferenas entre os retornos de portflios constitudos com base em informaes sobre
accruals. O Teste-t de varincia combinada para a diferena de mdias foi o teste t
empregado.

De acordo com Levine (2000, p.325), tal teste pressupe varincias equivalentes para as duas
amostras e busca determinar se as mdias dessas amostras so significativamente diferentes
entre si. Todavia, para validar o pressuposto de varincias iguais entre as amostras, inerente
ao Teste-t adotado, deve-se realizar previamente o Teste-F para igualdade das varincias. A
estatstica do teste-F dada pelo quociente entre a varincia estimada para o grupo 1 dividida
pela varincia estimada para grupo 2. Formalmente tem-se a Equao 17:

S12
F 2
S2

H 0 : 1 2 Vs. H 0 : 1 2

(17)

51
Caso a hiptese nula de igualdade das varincias no seja rejeitada, pode-se utilizar a
estatstica do Teste-t de varincia combinada para determinar se a mdia entre as duas
amostras so significativamente diferentes entre si. Tal teste dado pela Equao 18:

t cal

X Y

1
1

n X nY

(18)

Em que:

n X

1S X2 nY 1S Y2
n X nY 2

(19)

E os graus de liberdade: v n X nY 2
Entretanto, caso a hiptese nula de igualdade das varincias seja rejeitada, pode-se utilizar a
estatstica do Teste-t de varincia combinada para determinar se as mdias entre as duas
amostras so significativamente diferentes entre si. Tal teste dado pela Equao 20:

t cal

X Y

S X2 S Y2

n X nY

(20)

Com os graus de Liberdade dado pela Equao 21:

S X2 S Y2

n
n
Y
X
2

(21)
2

S X2
S Y2


n
X nY
n X 1 nY 1

Em que:

S = varincia combinada

X = mdia aritmtica da populao 1

52

X = mdia aritmtica da amostra retirada da populao 1

S X2 = varincia da amostra retirada da populao 1

n X = tamanho da amostra retirada da populao 1

Y = mdia aritmtica da populao 2


Y = mdia aritmtica da amostra retirada da populao 2

S Y2 = varincia da amostra retirada da populao 2

nY = tamanho da amostra retirada da populao 2


Assim, caso a estatstica t de teste encontrada seja significativa ao nvel de significncia de
5% adotado nesta presente pesquisa, poder-se- concluir pela relevncia das diferenas entre
os retornos anormais dos portflios analisados.

3.6 Definies Operacional das Variveis

O presente estudo foi segregado em trs partes principais. Primeiramente foi investigado se os
accruals e os componentes de fluxos de caixa do lucro contribuem de maneira diferenciada
para a previso dos lucros do ano seguinte. Em um segundo momento examinou-se se os
preos das aes refletem essas diferenas entre a previsibilidade dos diferentes componentes
dos lucros.

Posteriormente, o estudo investigou se possvel alcanar retornos anormais por intermdio


de uma estratgia de investimentos com base em informaes sobre os accruals. Portanto, as
variveis de interesse so os lucros, os accruals, os componentes de fluxos de caixa e os
retornos das aes das companhias que integram a amostra de estudo.

53
3.6.1 Variveis da Primeira hiptese em estudo
A mtrica empregada para representar os lucros das companhias foi o lucro antes dos juros e
impostos (Earnings before Interest and Taxes EBIT). A utilizao do EBIT exclui itens no
recorrentes, tais como itens extraordinrios, operaes de desconto e itens especiais bem
como o lucro no operacional (presente nos demonstrativos anteriores a lei 11.638/2007). Os
itens no recorrentes so problemticos uma vez que as informaes necessrias para
decomp-los entre fluxos de caixa e accruals nem sempre esto disponveis. A excluso
desses itens permite um acesso mais consistente da persistncia dos componentes de fluxos de
caixa e dos accruals. Os lucros foram padronizados em relao ao ativo total mdio
(GABRIELSSON; GIAEVER, 2007, p.13).

Lucrost

Lucrost
1
ATt 1 ATt
2

(22)

Lucrost = Lucros atuais antes dos juros e impostos

ATt 1 = Ativo Total defasado

ATt = Ativo Total atual


Existem duas possibilidades para a estimao dos accruals totais: o enfoque pelo Balano e
aquele pela demonstrao dos fluxos de caixa (DFC) (HRIBAR; COLLINS, 2002, p.106).
Pelo enfoque da demonstrao dos fluxos de caixa, os accruals so alcanados pela diferena
entre o lucro lquido e os fluxos de caixa das operaes. No Brasil, a obrigatoriedade da
publicao da DFC pelas companhias abertas s passou a ser exigida a partir de 2008, por
intermdio da Lei n 11.638, de dezembro de 2007. Dessa maneira, optou-se pela
especificao dos accruals totais pelo enfoque do balano, conforme demonstrado na
Equao 23:

Acc

AC

t ( t 1)

Cxt (t 1) PCt (t 1) Dvt (t 1) Im pt (t 1) Dep


1
ATt 1 ATt
2

Em que:
AC = Variao do Ativo Circulante

(23)

54
Cx = Variao do Caixa e equivalentes de caixa
PC = Variao do Passivo Circulante
Dv = Variao das Dvidas de curto prazo
Im p = Variao dos impostos a pagar

Dep = Variao das despesas com depreciao e amortizao

ATt 1 = Ativo Total defasado


ATt = Ativo Total atual

Partindo-se da Equao 2, na qual foi possvel observar-se que os lucros contbeis


representam a soma entre os accruals e os fluxos de caixa gerados pela empresa em um
determinado perodo, os fluxos de caixa, portanto, foram estimados pela diferena entre os
lucros e os accruals, conforme a Equao 24.
Fluxos de Caixa = Lucros Accruals

(24)

3.6.2 Variveis da segunda hiptese em estudo


Os retornos foram calculados para um perodo anual. O incio da janela de estimao foi
estabelecido no final do quarto ms aps o encerramento do exerccio social anterior,
procedimento esse que assume um atraso entre o final do exerccio social e a data em que os
demonstrativos financeiros so divulgados (CUPERTINO, 2010, p.87). Em aes com as
cotaes inexistentes no final do quarto ms, foram utilizadas as cotaes do dia imediatamente posterior,
estabelecida uma tolerncia de 30 dias. Esse procedimento permitiu a excluso de aes com baixa liquidez
da anlise. Para o clculo dos retornos empregou-se a frmula descrita na Equao 25:

Sendo

Pt
1
Pt 1

(25)

Pt e Pt 1 , os preos da ao em t e em t1, respectivamente.

O retorno anormal foi dado pelo retorno real obtido pelo ttulo Rit subtrado do retorno
normal esperado E ( Rit ) , dado X t que a informao condicionante para o modelo de

55
performance normal. Para uma ao i, e data do evento t, definiu-se o retorno anormal ( ARit )
como mostra a Equao 26:

ARit Rit E( Rit / X t )

(26)

Para calcular-se o retorno anormal, portanto, necessrio previamente estimar o retorno


observado bem como os retornos considerados como normais para os ttulos. O retorno
esperado foi computado por intermdio do modelo de precificao de ativos financeiros
CAPM. O Beta de cada ao foi obtido por intermdio da base de dados do Economtica. A
taxa de retorno sem risco da economia foi representada pela taxa de juros Selic (Sistema
Especial de Liquidao e de Custdia) fornecida tambm pelo Economtica. A proxy do
retorno do mercado foi o retorno apresentado pelo ndice Ibovespa. A expresso do CAPM
dada pela Equao 27:

E( Rit / X t ) rf ,t i ,t rm,t rf ,t

(27)

Onde:

E ( Rit / X t ) = retorno esperado do ativo

r f ,t

= taxa de juros livre de riscos

i,t

= coeficiente beta, que representa a sensibilidade dos retornos do ativo em relao aos do

mercado

rm ,t

= retorno esperado do mercado

No Quadro 1 apresentada uma viso global das caractersticas que foram consideradas como
variveis explanatrias do estudo, explicitando a relao esperada entre as proxies e o retorno
das empresas.

56
Quadro 1 - Variveis Explanatrias
Varivel

Proxies

Sinal
Esperado

Tamanho

Tamanho da companhia (logaritmo natural do ativo total)

Accruals

Ajustes do regime de competncia calculados pela Equao 23

Book/Mkt

Cociente entre o valor de livro (Patrimnio Lquido) e o valor de mercado

Ibov

Retorno do Ibovespa utilizado para calcular o risco das aes

ROA

Retorno sobre Ativo

Nva_Lei

Dummy representado a implantao da Nova Lei das S.As

INV

Crescimento do Ativo Imobilizado entre t e t-1

Para avaliao do risco, foi estimado o Beta das aes das empresas componentes da amostra.
As cotaes das aes das empresas analisadas foi utilizada como base para o clculo de tal
estimao, de modo que os retornos mensais dos ttulos, em um perodo de 60 meses foram
utilizados para o clculo. Alternativamente, incluiu-se o retorno no Ibovespa como varivel
explicativa.

Alm disso, duas medidas adicionais foram empregadas: market-to-book-value (MKBV) e


retorno sobre ativo (ROA). A razo entre o valor patrimonial (valor de livro) e valor de
mercado de uma empresa comumente denominada na literatura como Book-to-Market.
Valores inferiores a uma unidade indicam um reconhecimento, por parte do mercado, de um
valor adicional ao registrado nos livros contbeis, o que fornece indcios de que o mercado
est valorizando algo que a Contabilidade no mensurou e/ou reconheceu eficientemente. Por
outro lado, indicadores superiores a unidade demonstram uma relao inversa, ou seja, que o
mercado no est reconhecendo valores contabilizados pela companhia (SANTANNA et al.,
2003, p.1). Autores tradicionais tais como Basu (1977) detectaram que medidas relativas a
valor tais como o indicador book-to-market eram confiveis para a previso dos retornos
esperados dos ativos. Os resultados foram estendidos e confirmados por Fama e French
(1992, 1993, 1996), os quais incluram o indicador book-to-market em seu modelo, composto
por trs fatores. Para controlar o tamanho da companhia, varivel tambm considerada como
significativa para explicar os retornos das aes (FAMA; FRENCH, 1992, 1993, 1996),
utilizou-se uma proxy calculada a partir do logaritmo natural do ativo total das companhias.

Para testar a influncia do setor de atuao na relao entre accruals atuais e retornos futuros,
foram inseridas variveis dicotmicas (dummy) para identificar o setor ao qual cada empresa

57
pertence (dsetor). No caso, foram considerados 20 setores, seguindo a classificao do
Economtica, conforme o Quadro 2.

Quadro 2 Classificao Setorial Segundo a Base de dados do Economtica


Classificao Setorial
Outros

Agro e Pesca

Energia Eltrica

Software e Dados

Alimentos e Bebidas

Fundos

Papel e Celulose

Telecomunicaes

Comrcio

Mquinas Industriais

Petrleo e Gs

Txtil

Construo

Minerao

Qumica

Transporte e Servios

Eletroeletrnicos

Minerais no Metlicos

Siderurgia e Metalurgia

Veculos e peas

Diante do argumento de que a anomalia de investimentos englobaria o efeito da anomalia dos


accruals (WEI, XIE, 2007; ZHANG, 2007) foi includa uma proxy para a atividades de
Investimento, qual seja Crescimento no Imobilizado, como varivel de controle. Por fim,
cumpre salientar que o advento da Lei 11.638/07 alterou a Lei das Sociedades por Aes de n
6.404/76. As novas regras impostas visam atender maximizao da utilidade da informao
contbil para os usurios e migrar a contabilidade brasileira de um regime baseado em normas
para um regime baseado em princpios. Nesse sentido, ressalta-se que com a promulgao da
referida lei e a aprovao do Pronunciamento Contbil 03 a publicao da Demonstrao dos
Fluxos de Caixa (DFC) tornou-se obrigatria para as companhias de capital aberto no Brasil a
partir de 2008.

58
3.7 Como o Lucro Futuro Afetado por seus Diferentes Componentes?

Para avaliar se os accruals e os componentes de fluxos de caixa apresentam diferentes


impactos na predio dos lucros futuros, foram estimadas regresses considerando o
comportamento das empresas componentes da amostra ao longo dos anos abrangidos pela
anlise. Para investigar o quanto os lucros so persistentes foi utilizada a mtrica
desenvolvida por Dechow (1994), alcanando-se o 1 da Equao 28.

Lucrost 1 0 1 Lucrost t

(28)

Segregando-se os lucros entre seus dois componentes principais, investigou-se uma possvel
variabilidade entre suas persistncias, conforme a Equao 29:

Lucrost 1 0 1 Accruals t 2 FlCaixa t t

(29)

Se a regresso demonstrar diferenas significativas entre 1 e 2 , logo a hiptese de


diferentes poderes de predio entre os dois componentes do lucro ser confirmada.

3.7.1 Anlise da srie temporal dos lucros


As firmas foram segregadas em trs diferentes portflios de acordo com a magnitude do
EBIT, dos Fluxos de Caixa e dos Accruals. A mesma metodologia foi empregada por Sloan
(1996) para examinar as propriedades das respectivas sries. Foram formados portflios ano a
ano, de 2000 at 2007, e observado como as sries reagiam de -3 a +3 do ano do evento. A
ligao entre as trs variveis e o EBIT foi observada para obter um melhor entendimento das
sries de tempo.

59
3.8 Os Investidores Compreendem as Diferentes entre os Componentes dos Lucros?

Para que a anomalia dos accruals seja efetivamente testada necessrio que uma relao
entre os retornos das aes e os accruals passados seja estabelecida. Uma relao negativa e
estatisticamente significativa entre os accruals e os retornos das aes no perodo
imediatamente posterior demonstra uma inabilidade dos investidores em compreender a
propriedade de reversibilidade dos accruals. Para que se pudesse testar essa relao, variveis
de controle foram includas no modelo (Equao 30), com base no estabelecido por Sloan
(1996) e por Ali et al. (2000).

Ri ,t 1 0 1 Accruals it 2 Book / Mktit 3 Ibovt 4 ROAit

(30)

5 INVit 7 lei it 8Tamit j Dsetorit it


J 1

Nesse modelo de regresso o coeficiente 1 mensura a habilidade preditiva dos accruals para
os retornos futuros. Quando 1 no estatisticamente igual a zero, h indcios de que um
retorno anormal pode ser alcanado em uma estratgia que envolva selecionar firmas com
base no nvel de accruals exibido.

3.9 Explorando a Anomalia dos Accruals

Foram constitudos portflios de acordo com nvel de accruals exibido pelas firmas. Para
avaliar se empresas com um maior nvel de accruals exibiriam retornos anormais
significativamente inferiores s firmas com baixo nvel de accruals, procedeu-se ao seguinte:

1)

Classificao das firmas pelo nvel de accruals reportados nos anos para cada ano

analisado.
2)

Segregao das firmas em cinco portflios de pesos iguais, a partir dos quintis

calculados para cada firma.


3)

Mensurao dos retornos anormais tanto para os portflios com baixo nvel de

accruals quanto para os portflios que exibiam alto nvel de accruals.


4)

Comparao dos retornos alcanados por meio de um teste de diferenas de mdia.

60

Conforme defendido por Stevenson (1981, p.240), os testes de duas amostras so empregados
para avaliar se as mdias de duas populaes so estatisticamente iguais. O teste focaliza a
diferena relativa entre as mdias de duas amostras. Para o perodo t desejado (no caso anual)
possvel proceder com o clculo das mdias dos retornos anormais apresentadas no perodo
de acompanhamento das carteiras situadas no quintil com a menor proporo de accruals
(RAcc1) e no quintil composto por empresas na quais a maior magnitude de accruals foi
detectada (RAcc5), conforme a Equao 31.

R Acc1,t

tt 0 R Acc1
t R
e R Acc 5,t t 0 Acc 5
n
n

(31)

Em que RAcc1,t o retorno mdio das carteiras formadas por empresas com baixo nvel de
accruals e R Acc 5,t consiste no retorno das empresas com a maior magnitude de accruals. A
existncia de uma reao do mercado diante de uma queda da lucratividade de empresas com
alto de nvel de accruals ser comprovada por intermdio do teste estatstico de diferena de
mdias, no qual se pode verificar a presena de um padro nas rentabilidades das duas
carteiras.

Portanto, pode-se descrever a hiptese nula a ser testada da seguinte forma:

H0: RAcc1,t - R Acc 5,t = 0

E a hiptese alternativa:

HA: RAcc1,t - R Acc 5,t > 0

Para se avaliar a significncia estatstica das diferenas entre os retornos anormais dos
portflios, empregou-se o Teste-t de varincia combinada para a diferena de mdias.

61
4 RESULTADOS E DISCUSSES

Neste captulo so realizadas a anlise e a discusso dos resultados. Inicialmente so


apresentadas as caractersticas gerais amostrais, as estatsticas descritivas e as correlaes
entre as variveis, viabilizando que inferncias iniciais possam ser traadas. A seguir, as
hipteses previamente estabelecidas so avaliadas. A primeira hiptese estabelecida, de que
os lucros relacionados aos accruals seriam menos persistentes aos advindos de componentes
de fluxos de caixa, representam um pressuposto para que as demais hipteses sejam avaliadas.
Os demais testes referem-se anomalia dos accruals propriamente dita, isto , de que os
investidores no compreenderiam a natureza dos lucros resultando em erros de avaliao na
precificao dos ativos.

4.1 Primeira Hiptese Persistncia dos Lucros

Em uma etapa anterior a estimao das regresses, as caractersticas gerais amostrais foram
analisadas. Para tal, primeiramente so apresentadas as estatsticas descritivas das variveis
utilizadas na avaliao da primeira hiptese de estudo quais sejam: Lucro Futuro; Accruals e
Fluxo de Caixa Operacional - FCO (Tabela 2).
Tabela 2 - Estatsticas Descritivas dos Componentes do Lucro
Varivel
Lucro_fut

Accruals

Fco

Overall
Between
Within
Overall
Between
Within
Overall
Between
Within

Mdia
Desv. Pad.
0,084508
0,082275
0,067068
0,058393
-0,02574
0,091241
0,065515
0,076135
0,097085
0,111524
0,087343
0,086542

Mn.
-0,15744
-0,10995
-0,2067
-0,47555
-0,26547
-0,43313
-0,35098
-0,25096
-0,34891

Mx.
0,32087
0,28314
0,33705
0,39380
0,22294
0,37687
0,51474
0,47820
0,51621

Observaes
N = 3166
n = 465
N = 3166
n = 465
N = 3166
n = 465

Ao observar os mnimos e os mximos gerais das variveis constata-se que os valores da


amostra em questo variaram entre -1 e 1. Esse comportamento explicado pelo fato de as
variveis terem sofrido uma espcie de padronizao, posto que os Accruals, os Fluxos de
Caixa e os Lucros no foram apresentados pelos seus valores originais, mas sim pela diviso
de seus montantes pelos ativos totais mdios. Com relao variabilidade, possvel observar

62
que a varincia between (entre os grupos) das variveis explicativas do Lucro demonstrou
uma magnitude superior a varincia within (no interior dos grupos), o que indica necessidade
de utilizao de dados em painel.

A seguir, tem-se a Tabela 3, que contm a matriz de correlao de Pearson para lucros e seus
componentes. Os dados contidos na referida tabela oferecem indcios preliminares das
relaes entre as variveis. Verifica-se que as correlaes calculadas demonstraram-se
significativas. Em especial possvel observar uma correlao alta e significativa entre o FCO
e os accruals, a um nvel de -74,5%. Isso porque, segundo a identidade estabelecida na
Equao 2, o lucro resulta da soma entre os accruals e os fluxos de caixa. Dessa maneira,
quanto maior os accruals calculados, menores seriam os fluxos de caixa (em que a relao
inversa tambm valida). A correlao significativa e positiva entre os lucros futuros e os
fluxos de caixa (0,38) apresentou um montante bastante superior correlao apresentada
entre os mesmos lucros futuros e os accruals (0,06). Essa relao oferece as primeiras
evidncias de que os fluxos de caixa de fato exibiriam uma maior persistncia.

Tabela 3 Matriz de Correlao de Pearson para lucros e de seus componentes


Lucro Futuro
1.000
Lucro Futuro
0,0635***
Accrual/AT
0,3803 **
FCO/AT
* significativa ao nvel de 10%
** significativa ao nvel de 5%
*** significativa ao nvel de 1%

Accruals /AT

FCO/AT

1.000
-0.7453***

1.000

Para confirmar as indicaes obtidas na anlise exploratria dos dados, procedeu-se com a
anlise de regresso. A Tabela 04 exibe os coeficientes das regresses estimadas, em que a
varivel dependente estabelecida equivale aos lucros experimentados pelas firmas no perodo
t+1.

Independentemente

do

mtodo

adotado,

alcanaram-se

regresses

coeficientes

estatisticamente significativos. O modelo de efeitos between foi o que apresentou o menor


coeficiente de determinao overall, bem como maiores erros padres dos coeficientes
estimados, o que fornece indcios de que esse no seria o modelo mais apropriado para
modelar os dados em questo.

63

O teste de Chow corrobora com os indcios encontrados na anlise descritiva. A estatstica de


teste F (482, 2.872) alcanou o patamar de 2,26 (Prob>F = 0,000), o que permite, a um nvel
de 95% de confiana, a rejeio da hiptese nula de que o modelo que melhor se adaptaria aos
dados seria a estimao do modelo pelos mnimos quadrados (Pooled Ordinary Least Square
POLS), demonstrando a superioridade do modelo de efeitos fixos.

Tabela 4 Modelos de Regresso para os lucros futuros com dados em painel


Varivel

Pooled OLS

Efeito Between

Efeitos Fixos

Efeitos aleatrios

actotal_tam

0,703765***
0,018384

1,047046***
0,038274

0,41382***
0,021497

0,611106***
0,019107

fco_tam

0,709683***
0,015041

0,958242
0,028709

0,412106***
0,018912

0,613785***
0,01607

_cons

0,033727***
0,001605

0,017316***
0,002614

0,055152***
0,001781

0,040116***
0,00192

3166

3166

3166

3166

r2

0,415468

0,709627

0,153331

0,409448
0,709627
0,15125

0,415373
0,702764
0,153331

564,5273***

244,394***

r2_o
r2_b
r2_w
F

1124,085***

Wald
* significativa ao nvel de 10%
** significativa ao nvel de 5%
*** significativa ao nvel de 1%

0,415459
0,701376
0,153311
1480,547***

O teste de Hausman ofereceu um critrio objetivo para a deciso entre o modelo de efeitos
fixos e o modelo de efeitos aleatrios. A interpretao de uma possvel no rejeio da
hiptese nula da estatstica de teste seria de que as diferenas entre os coeficientes no
sistemtica, e que, portanto, o modelo mais adequado para a modelagem dos dados seria o
modelo de efeitos aleatrios. Diante de uma estatstica do teste de Hausman de 455,44 (Prob
> = 0,000), a hiptese nula foi rejeitada, o que leva a concluso de que o modelo mais
2

adequado para a modelagem da amostra em questo o modelo de efeitos fixos (Tabela 5).

64
Tabela 5 - Regresso em painel (efeitos fixos) para os lucros Futuros
r2 within =
between =
Overall =

VM_PL
Accruals
FCO
Intercepto
sigma_u
sigma_e
Rho

0,1533
0,7028
0,4154

Coeficiente
0,41382
0,412106
0,055152
0,048646
0,058184
0,411425

F(4,172) =
Prob. > F =

Coeficiente
Padronizado
0,43564
0,53092
0

Erro Padro
0,021497
0,018912
0,001781

T
19,25
21,79
30,97

P>|t|
0,000
0,000
0,000

244,39
0,0000

Intervalo de confiana
95%
0,371667
0,455973
0,375022
0,44919
0,05166
0,058645

(frao da varincia devida a u_i)

Os resultados da regresso demonstraram que os accruals so menos persistentes que os


componentes de fluxos de caixa. Essas diferenas so percebidas de maneira mais
transparente a partir dos coeficientes padronizados, em que os accruals e os fluxos de caixa
apresentaram coeficientes padronizados de 0,43 e 0,53, respectivamente. Para avaliar se os
coeficientes eram estatisticamente diferentes entre si, a hiptese de igualdade entre os
coeficientes por meio do teste F mostra-se oportuna. Os resultados do referido teste
comprovaram, a um nvel de 95% de confiana, que o coeficiente dos accruals relacionados a
persistncia dos lucros eram significativamente diferentes ao coeficiente relacionado aos
componentes de fluxos de caixa, com uma estatstica F(1,2.699) = 35,73 (Prob > F = 0,000).

Os resultados obtidos relativos persistncia dos lucros se distinguiram dos achados de Sloan
(1996). No estudo deste autor, os componentes de fluxos de caixa e os accruals apresentaram
coeficientes de persistncia prximos a 0,8 e 0,5, respectivamente, quando realizadas
regresses em decis. Porm, os coeficientes detectados no presente estudo so similares aos
achados de Cupertino (2010) para a realidade brasileira, que encontrou um coeficiente de
persistncia para os fluxos de caixa de 0,3945 e para os accruals de 0,3759.

As diferenas entre as persistncias supracitadas so ilustradas nos Grficos 1, 2 e 3. Os


grficos apresentam o esboo da srie temporal dos lucros, segregando as empresas em
quintis extremos, de acordo com seus accruals, lucros e fluxos de caixa. O ano zero
representa o ano em que a firma foi agrupada em seu respectivo quintil. Somente foram
includas na anlise grfica as observaes com dados disponveis ao longo dos sete anos da
srie temporal (1.354 observaes).

65

Grfico 1 - Sries Temporais dos lucros de acordo com sua magnitude

Aps segregar as observaes em cinco portflios possvel observar-se que os lucros de


portflios extremos se revertem mdia; comportamento esse, previsto na literatura
financeira (SLOAN, 1996; GABRIELSSON; GIAEVER, 2007). A reverso mdia lenta e
gradual. Se as firmas apresentam lucros extremamente baixos ou altos em um dado ano,
quando comparado a mdia geral de lucratividade das firmas da amostra, ento esperado que
os lucros se movam em direo a mdia em perodos futuros.

O Grfico 2 demonstra a reverso mdia de portflios com empresas com nveis extremos
de componentes de fluxos de caixa no lucro. possvel observar que a reverso da
lucratividade de empresas com fluxos de caixa extremos bastante similar reverso de
empresas com altos nveis de lucros totais.

Grfico 2 - Sries Temporais dos lucros de acordo com o nvel de FCO

66
Por outro lado, o que se pode observar no Grfico 3, uma reverso mdia mais agressiva
dos lucros do portflio formado por firmas com elevado montante de accruals, fato esse que
condiz com a hiptese de estudo estabelecida, bem como, com os resultados obtidos pela
tcnica de regresso.

Grfico 3 - Sries Temporais dos lucros de acordo com o nvel de accruals

Os resultados alcanados nesta etapa demonstraram uma menor capacidade dos accruals em
prever os lucros no perodo t+1 quando comparado aos componentes de fluxos de caixa. Os
coeficientes detectados foram 0,43 e 0,53, respectivamente. Ambos os coeficientes foram
altamente significativos e estatisticamente diferentes, com probabilidade de 0,000. O modelo
demonstrou um r2 overall de 42%, indicando assim, uma boa capacidade do modelo em
prever os lucros em t+1, isso, tendo em vista que os fluxos de caixa e os accruals defasados
nunca podem explicar os lucros futuros completamente. Essa reverso foi ilustrada
graficamente, evidenciando uma reverso consistente e permanente (ao longo dos 3 anos
posteriores) de lucros no portflio formado por firmas que exibiam alto nvel de accruals.
Dadas essas circunstncias, as condies para aceitao da primeira hiptese de pesquisa se
materializam, ou seja, na empresas que integram a amostra desta pesquisa, a persistncia dos
lucros relacionados aos fluxos de caixa mostrou-se superior persistncia dos lucros
resultantes de ajustes advindos do regime de competncia.

67
4.2 Segunda Hiptese Efeitos dos Accruals atuais sobre os Retornos Futuros

Ao avaliar as caractersticas gerais da amostra, um primeiro ponto a ser observado diz respeito
aos retornos. Nota-se que o pior desempenho de ao detectado foi uma desvalorizao de
90%. Por outro lado, a valorizao mxima detectada foi de 165%. O indicador book-tomarket apresentou intensa variabilidade: a ao com maior valorizao por parte do mercado
apresentou um indicador de 0,0248, o que aponta um valor de mercado cerca de quarenta
vezes superior ao valor de livro (patrimonial). Por sua vez, a menor valorizao foi exibida
por uma empresa de indicador de book-to-market de 23,366, ndice esse que explicita um
valor patrimonial cerca de vinte e trs vezes superior ao valor de mercado.

O beta demonstrou uma variabilidade de -0,31 a 1,92. Valores negativos do beta explicitam
um comportamento do ttulo oposto ao movimento do mercado. Por outro lado, valores altos,
tal qual o valor extremo de 1,92, demonstram o comportamento de um ativo que, frente a
variaes de preos gerais, sofre uma oscilao quase 2 x superior a variao do mercado,
caracterizando-se, dessa maneira, como um ativo de alto risco. Referente ao aumento no
volume de recursos investidos no imobilizado, interessante observar que no foram
detectados indicadores que demonstrassem uma reduo do nvel dos ativos imobilizados das
empresas da amostra. Uma possvel razo para esse resultado seria de que as empresas com
essa caracterstica provavelmente teriam sido excludas da amostra durante a aplicao dos
critrios para a deteco de outliers.

Por fim, conforme se pode observar na Tabela 6, cabe ressaltar que a varivel retorno sobre
Ativo ROA, foi a que apresentou uma maior variabilidade, com uma mdia de retornos
situando-se no patamar de 4%, mas com um desvio padro oveall de 8,5. Esse desvio padro
fruto de uma amostra composta por observaes que apresentaram alta lucratividade em
determinado perodo, e ao mesmo tempo, firmas com prejuzos que superavam os seus ativos.
A varincia entre empresas (between) foi superior varincia dentro das empresas (within)
para todas as variveis, excetuando-se accruals, ROA e retorno.

68
Tabela 6 Estatsticas Descritivas: Variveis Contbeis e de Mercado
Varivel

Mdia

Desv. Pad.

Mn.

Mx.

0,120

0,457
0,324

-0,901
-0,838

1,660
1,354

N=
n=

1291
243

0,404
2,111
2,129

-0,971
0,025
0,029

1,591
23,366
20,173

N=
n=

1291
243

1,327

-7,168

12,773

0,330
0,275

-0,310
0,000

1,920
1,780

N=
n=

1291
243

0,220

-0,040

1,530

0,243
0,175

0,070
0,180

3,935
2,396

N=
n=

1291
243

4,006

0,208
8,500
8,617

0,233
-64,800
-64,800

3,615
42,300
25,255

N=
n=

1291
243

-0,033

5,751
0,089
0,065

-35,149
-0,433
-0,360

43,106
0,389
0,245

N=
n=

1291
243

0,075

-0,446

0,357

1,722

9,941

20,257

N=

1291

between

1,640

9,941

18,798

n=

243

Within

0,405

12,314

16,915

Retorno

Overall
between

Bktmkt

Within
Overall
between

Beta

Overall
between

1,671

Within
0,660

Within
Cresc_imob

Overall
between

Roa

Within
Overall
between

Actotal_at

Within
Overall
between

1,067

Within
Overall
Tm

14,276

Observaes

A matriz de correlao de Pearson foi elaborada com a inteno de obter indcios preliminares
quanto as relaes entre as variveis. Nestes termos, a Tabela 7 apresentada a seguir.

Tabela 7 Matriz de correlao de Pearson: Variveis de estudo


Ret_Fut
Retorno_Fut
actotal_at
Bktmkt
Roa
Tam
Crescimob
Beta

Accr

Bktmkt

Roa

Tam

cresc_Imob

Beta

1
0,063**

1
0,003
-0,211***
0,269***
0,106***
0,004
-0,018

1
-0,024
1
0,147*** -0,2395***
1
-0,052* -0,2733*** 0,154***
1
0,050* -0,1113*** 0,099*** 0,141***
-0,057**
0,0437
-0,096*** 0,301***

* significativa ao nvel de 10%


** significativa ao nvel de 5%
*** significativa ao nvel de 1%

Pode-se observar que a correlao entre os retornos futuros experimentados pela empresa e os
accruals atuais das empresas apresentaram um coeficiente de correlao baixo e no

69
significativo de 0,3%. A varivel ROA apresentou-se estatisticamente significativas e com o
sinal esperado de acordo com a literatura internacional.

Cabe ressaltar que os coeficientes de correlao entre a varivel beta e demais variveis
explicativas, excetuando-se o indicador Book-to-Market, foram todos significativas. Em
especial, encontrou-se uma correlao significativa, ao nvel de 95% de confiana entre os
accruals e o beta dos ttulos, demonstrando que quanto maior o nvel de accruals menor o
risco calculado para as observaes. Essa correlao vai ao encontro do estabelecido por
Hirshleifer et al. (2006) e Khan (2008), que argumentavam a respeito dos accruals como um
fator de risco, sendo as empresas com baixo nvel de accruals as que demonstrariam um
maior nvel de risco.

As variveis dicotmicas (dummies) inseridas para identificar o setor ao qual cada empresa
pertence (dsetor), seguiram a classificao do banco de dados da Economtica, sendo
considerados, dessa maneira, 20 setores. A incluso dessas justificou-se no intuito de detectar
a influncia do setor de atuao na relao entre accruals atuais e retornos futuros. Como os
coeficientes encontrados demonstraram no haver diferenas significativas entre setores, uma
vez que todos os setores foram estatisticamente no significativos, os mesmos no foram
includos nos resultados demonstrados na tabela 8.

70
Tabela 8 Modelos de Regresso para os retornos futuros com dados em painel
Varivel

Pooled OLS

Efeito Between

Efeitos Fixos

Efeitos aleatrios

-0,026***

-0,031***

-0,038***

-0,030***

0,006

0,009

0,009

0,006

-0,034

-0,061

-0,173

-0,056

0,045

0,108

0,052

0,046

0,011***

0,010***

0,011***

0,011***

0,001

0,002

0,002

0,001

0,035

-0,153

-0,298

-0,081

0,124

0,294

0,143

0,127

0,011*

-0,084***

0,018

0,007***

0,007

0,012

0,032

0,009

0,681***

0,728***

0,531***

0,687***

0,038

0,101

0,042

0,038

0,056*

0,099**

0,181***

0,058**

0,030

0,061

0,040

0,031

-0,162

1,223

-0,116

-0,092***

0,105

0,197

0,451

0,140

1291

1291

1291

1291

r2

0,280

r2_o
r2_b

0,178
0,060

0,244
0,285

0,279
0,243

r2_w

0,284

0,239

0,277

58,953***

13,354***

Bktmkt
Crescimob
Roa
actotal_tam
Tm
Ibov
dummy_ifrs
_cons

71,423***

chi2
* significativa ao nvel de 10%
** significativa ao nvel de 5%
*** significativa ao nvel de 1%

489,493***

Ao contrrio do esperado, o coeficiente de correlao entre retornos no perodo t+1 e


tamanho no perodo t apresentou sinal positivo. Segundo o detectado na literatura financeira
(FAMA; FRENCH, 1992, 1993, 1996), empresas maiores apresentariam um menor risco o
que, portanto, resultaria um menor prmio por esse risco. Entretanto, para enrobustecer as
evidncias entre a relao dos retornos futuros e o tamanho das empresas, faz-se necessrio
estimao de modelos de regresso.

As estatsticas do teste F bem como o valor do Qui-quadrado para o modelo de efeitos


aleatrios demonstraram que as regresses estimadas foram estatisticamente significativas.
Cabe ressaltar que, em nenhum dos modelos estimados, os accruals (utilizados para captar
uma possvel ineficincia do mercado, caso estivessem negativamente relacionados aos

71
retornos futuros) apresentaram coeficiente estatisticamente significativo. Com um
comportamento similar, a varivel crescimento do imobilizado, igualmente, no foi capaz de
alcanar coeficientes significativos, independentemente do mtodo empregado.

O modelo de efeitos between ofereceu o menor coeficiente de determinao overall, bem


como exibiu coeficientes estimados com os maiores erros padres, demonstrando indcios de
que os outros mtodos capturam, de forma mais acertada, as relaes entre as variveis
analisadas. Como na anlise descritiva no foi detectado um padro explcito que
demonstrasse a necessidade de estimao das regresses por intermdio da metodologia de
dados em painel, realizou-se o teste de Chow, o qual permitiu a concluso de que o modelo de
efeitos fixos foi superior aos modelos de mnimos quadrados para a amostra analisada. A
estatstica de teste F (482, 2.872) alcanou o patamar de 2,26 (Prob > F = 0,000), valor esse
que, a um nvel de 95% de confiana, induz rejeio da hiptese nula de que o modelo que
melhor se adaptaria aos dados seria o modelo de mnimos quadrados POLS.

Para identificar qual, dentre os modelos de efeitos fixos e de efeitos aleatrios, seria o mais
adequado para os dados da amostra, procedeu-se com o teste de Hausman. A hiptese nula do
teste de Hausman seria de que as diferenas nos coeficientes no so sistemticas, e que,
portanto, o modelo mais adequado aos dados seria o modelo de efeitos aleatrios. Com uma
estatstica de teste de 16,75, a 95% de confiana, a hiptese nula do teste foi rejeitada. Dessa
forma, a anlise dos resultados se concentrar nos modelos de efeitos fixos apresentados na
Tabela 9.

Tabela 9 - Regresso em painel para os retornos futuros (efeitos fixos)


r2 within =
between =
Overall =

VM_PL
Bktmkt
Roa
Tm
Ibov
dummy_ifrs
_cons
sigma_u
sigma_e
Rho

0,1533
0,7028
0,4154

Coeficiente
-0,029
0,009
-0,086
0,735
0,098
1,183
0,048646
0,058184
0,411425

F(4,172) =
Prob. > F =

Coeficiente
Padronizado
-0,136
0,174
-0,324
0,473
0,081
0,000

Erro Padro
0,009
0,002
0,032
0,042
0,040
0,450

T
-3,450
5,000
-2,720
17,660
2,460
2,630

P>|t|
0,001
0,000
0,007
0,000
0,014
0,009

(frao da varincia devida a u_i)

244,39
0,0000

Intervalo de confiana
95%
-0,046
-0,013
0,006
0,013
-0,148
-0,024
0,653
0,816
0,020
0,176
0,299
2,067

72

A primeira varivel a ser excluda do modelo, a menos significativa na regresso, foi


justamente a varivel foco do estudo, isto , os accruals padronizados pelo total de ativos.
Essa excluso leva a rejeio da segunda hiptese de estudo. Isto , no se pode comprovar
uma associao negativa entre accruals atuais e retornos anormais futuros das companhias
estudadas. Dessa maneira, ao contrrio do detectado na literatura internacional, no foram
encontradas evidncias empricas de que, aps a chegada de novas informaes concernentes
os lucros, haveria uma reviso das expectativas dos investidores, elevando o preo das aes
com baixos nveis de accruals e gerando retornos anormais significativos.

A varivel crescimento foi a segunda varivel excluda do modelo, resultando no modelo final
apresentado. Consoante com as evidncias preliminares obtidas pela anlise das correlaes,
novamente, as variveis Book-to-Market e ROA, foram significativas e com sinais
condizentes com a literatura internacional. Os resultados sinalizaram que quanto maior a
valorizao da empresa frente ao mercado (exibindo um menor indicador Book-to-Market) e
melhor a sua performance (com uma maior taxa ROA), maiores so os retornos futuros
experimentados pela empresa.

Quando considerados os efeitos das demais variveis sobre o retorno futuro, o sinal da
varivel tamanho se altera, tornando-se condizente com o exposto na literatura financeira
(FAMA; FRENCH, 1992, 1993, 1996). Assim, os resultados da regresso demonstram que
empresas maiores apresentariam um menor risco de insolvncia o que acarretaria em um
menor risco das mesmas e, portanto, em um menor prmio por esse risco (retorno).

4.2.1 Estratgias de investimento com base em informaes sobre accruals


Como uma maneira adicional de se avaliar os efeitos dos ajustes do regime de competncia no
perodo t sobre os retornos futuros, foram constitudos portflios de ativos com base nos
nveis de accruals exibidos pelas firmas (SLOAN, 1996;). Aps a diviso das empresas em
cinco grupos, avaliou-se se firmas com um maior nvel de accruals exibiram retornos
anormais significativamente inferiores s firmas com baixo nvel. Os portflios foram
montados considerando-se que cada carteira de aes formada foi comprada e mantida por um
ano, os seja, considerou-se o retorno de um ano para cada ao.

73

Inicialmente foram analisadas as caractersticas gerais dos portflios extremos de accruals.


Assim, em uma primeira anlise so apresentados os valores mdios dos betas das aes, dos
retornos, do indicador Book-to-Market, crescimento do imobilizado, retornos e taxa de
retornos sobre o ativo. O Grfico 4 foi elaborado para as variveis analisadas, em que a
visualizao e o entendimento dos comportamentos dos portflios foi facilitada pela
utilizao de valores padronizados.

Grfico 4 - Caractersticas Gerais dos Portflios

Em uma primeira anlise, observa-se que empresas com baixos nveis de accruals exibem
uma baixa lucratividade (comportamento esperado), posto que os accruals so, em sua
essncia, um dos componentes dos lucros. Ao contrrio do esperado, a mdia dos retornos do
portflio formado por empresas com baixo nvel de accruals foi inferior ao outro grupo
extremo. Por fim, condizente com a literatura internacional, foi detectado que empresas com
um menor nvel de accruals exibiram um menor nvel de investimento (FAIRFIELD et al.
2003; ZHANG, 2007) e um maior risco (HIRSHLEIFER et al., 2006; KHAN, 2008). O
indicador book-to-market, dentre os indicadores, foi o que apresentou menores diferenas
entre os portflios formados.

O Grfico 5 foi desenvolvido para possibilitar que retornos obtidos pelas carteiras ao longo
dos anos em anlise fossem observados, bem como para permitir a comparao entre o
desempenho dos portflios frente a um indicador de mercado (Ibovespa).

74

Grfico 5 - Retornos anuais em portflios segregados de acordo com o nvel de FCO

Os retornos das firmas especficas e do ndice de mercado (Ibovespa) foram calculados pelos
preos das aes obtidos por intermdio da base de dados Economtica. Os retornos dos
portflios foram alcanados pela soma dos retornos de suas aes individuais. Os portflios
com altos e baixos nveis de accruals no demonstraram nenhuma diferena visual
consistente, o que torna difcil a tarefa de traar qualquer concluso com base no
comportamento grfico.

A falta de um padro aparente para explicar o comportamento dos retornos dificulta o


estabelecimento de concluses, explicitando a necessidade do teste de diferena de mdias.
Para que a comparao fosse realizada, primeiramente analisou-se a varincia, pressuposto
inerente aplicao do teste T. Nos testes F realizados, no se rejeitou nenhuma das hipteses
nulas de igualdade das varincias, permitindo a adoo do pressuposto de varincias
equivalentes para a comparao entre as amostras analisadas (portflios comparados da tabela
10 tabela 13). Essa constatao permitiu a adoo do Teste-T de varincia combinada para
a diferena de mdias.

75
Tabela 10 Teste de mdia de Retornos entre diferentes nveis de accruals
Mtricas
Mdia
Varincia
Observaes
Varincia agrupada
Hiptese da diferena de mdia
Gl
Stat t
P(T<=t) bi-caudal
t crtico bi-caudal

Acc1

Acc5

0,069033
0,209896
265
0,220142
0
515
-1,62337
0,105123
1,964581

0,136051
0,23092
252

Pelo teste-T nota-se que a mdia dos retornos dos portflios compostos por companhias com
baixo nvel de accruals no diferiu significativamente das companhias com alto nvel de
accruals. Entretanto, para se alcanar resultados definitivos sobre o efeito dos accruals sobre
os retornos, a parcela dos retornos esperados do ativo deve ser retirada, permitindo que apenas
a parcela inesperada seja analisada. Para a estimao da parcela dos retornos esperados, foi
utilizado o modelo de precificao de ativos CAPM, o qual incorpora a variabilidade dos
retornos do ttulo frente aos retornos do mercado em suas anlises.

Para comparar o retorno anormal entre as duas carteiras de aes, em que a primeira foi
formada por observaes que possuam baixo nvel de accruals nos lucros, e a segunda com o
comportamento ao extremo oposto, procedeu-se novamente o Teste-T para duas amostras,
conforme indicado na Tabela 11.

Tabela 11 Teste de mdia de Retornos Anormais entre diferentes nveis de accruals


Mtricas
Mdia
Varincia
Observaes
Varincia agrupada
Hiptese da diferena de mdia
Gl
Stat t
P(T<=t) bi-caudal
t crtico bi-caudal

Acc1

Acc5

-0,1355675
0,1644046
265
0,1757876
0
515
-2,1745299
0,0301198
1,9645809

-0,0553477
0,1877601
252

As evidncias relativas ao intuito de arbitragem e ao estabelecimento de estratgias de


investimento com base em informaes sobre os accruals contrariaram o era esperado. No
ano posterior a formao da carteira, no foram identificados retornos anormais positivos para

76
a carteira com baixo nvel de accruals, diferentemente do encontrado por Sloan (1996). Pelo
contrrio, foi encontrada uma mdia de retornos negativa e estatisticamente inferior mdia
dos retornos de empresas com alto nvel de accruals. Portanto, com base na anlise dos
retornos nominais, no foram detectadas diferenas significativas entre os portflios
previamente formados. Entretanto, quando ajustados os mesmos retornos ao risco, o portflio
formado por ativos com baixo nvel de accruals apresentou um retorno anormal
estatisticamente inferior.

Ao se analisar as possveis razes das discrepncias apresentadas, conclui-se que a principal


causa da distino nos resultados est associada a incluso de um fator de risco na anlise dos
resultados. Dessa maneira, infere-se que os retornos anormais inferiores alcanados no
portflio de empresas com baixo nvel de accruals estaria relacionado ao fato desse grupo de
empresas exibirem um maior risco. Como o risco associado a essas empresas maior,
exigiriam retornos superiores. Uma vez que esse retorno superior no se concretizou, o
portflio formado por ativos com baixo nvel de accruals, acabou, em mdia, exibindo
retornos anormais negativos. Para confirmar essa anlise, procedeu-se com o teste-t, dessa vez
comparando os riscos (beta) entre os grupos de accruals extremos, e no mais os retornos,
conforme indicado na Tabela 12.

Tabela 12 Teste de mdia de Riscos entre diferentes nveis de accruals


Mtricas
Mdia
Varincia
Observaes
Varincia agrupada
Hiptese da diferena de mdia
Gl
Stat t
P(T<=t) bi-caudal
t crtico bi-caudal

Acc1
Acc5
0,6866038 0,6293651
0,1120498 0,094888
265
252
0,1036855
0
515
2,0202663
0,0438729
1,9645809

A um nvel de 95% de confiana, rejeita-se a hiptese nula de que a mdia dos coeficientes
beta entre os grupos sejam estatisticamente iguais. Enquanto as empresas com baixo nvel de
accruals exibiram, em mdia, um coeficiente beta de 0,68, as empresas com alto nvel de
accruals exibiram um coeficiente de 0,63. Com um beta mdio estatisticamente superior,
conclui-se que as empresas do grupo com baixo nvel de accruals sofrem uma maior variao
de seus retornos frente a oscilaes do mercado, o que as caracteriza como mais arriscadas.

77
Esse resultado oferece indcios de que os accruals poderiam ser considerados um fator de
risco, ou seja, empresas com baixo nvel de accruals demonstram um maior nvel de risco
(HIRSHLEIFER et al., 2006; KHAN, 2008).

Em uma anlise adicional, avaliaram-se os possveis motivos que supostamente contriburam


para que o aumento dos accruals fosse acompanhado pelo aumento do risco. Dentre os
argumentos dispostos na literatura contbil, encontra-se a teoria de que os accruals
sinalizariam um comportamento de investimento por parte das empresas (ZHANG, 2007), o
que resultaria em um menor risco de insolvncia e consequentemente em uma reduo do
risco da mesma. Para avaliar a relao entre os accruals e o nvel de investimentos,
novamente empregou-se o teste-t (Tabela 13).

Tabela 13 Teste de mdia de Investimentos entre diferentes nveis de accruals


Mtricas
Mdia
Varincia
Observaes
Varincia agrupada
Hiptese da diferena de
mdia
Gl
Stat t
P(T<=t) bi-caudal
t crtico bi-caudal

Acc1

Acc5

1,0230415 1,0952811
0,0741964 0,075711
265
252
0,0749346
0
515
2,9992422
0,0028374
1,9645809

O teste-t indicou diferenas significativas entre o nvel de investimentos exibidos por quintis
extremos de accruals, no qual o portflio com menor nvel de accruals tambm exibiu um
menor nvel de investimento. Esse resultado vai ao encontro do argumento presente na
literatura sobre a anomalia dos accruals (WEI; XIE, 2007; ZHANG, 2007) o qual defende
que os accruals sinalizariam atividades de investimentos no capital de giro por parte das
empresas. Nesse sentido, os ajustes do regime de competncia carregariam informaes
referentes a atividades gerais de investimentos por parte das companhias. Portanto, poder-seia esperar que tanto os gastos de capital, quanto os accruals atuais, carregariam uma mesma
informao subjacente, resultando em uma mesma fonte tanto para a anomalia dos
investimentos quanto a para a anomalia dos accruals.

78
Mesmo que a segunda hiptese de pesquisa no tenha sido confirmada, e, mesmo com
coeficientes estatisticamente no significativos para as proxies de accruals e de nvel de
investimentos (crescimento no imobilizado), foi possvel alcanar evidncias adicionais pelo
teste T que explicitam uma relao entre o nvel de accruals e o nvel de investimento.
Seguindo essa linha de argumentao, na literatura financeira internacional defendido que
empresas com um grau significativo de aplicao de recursos em suas atividades, sinalizam
um menor risco insolvncia ao mercado, o que, por sua vez, interfere na percepo dos
investidores relacionada ao risco geral dos ativos. Com um menor risco, o seu prmio
concomitantemente reduzido, resultando em retornos alcanados inferiores. Em consonncia
com as evidncias fornecidas na Tabela 13, encontraram-se os primeiros indcios de que o
baixo nvel de accruals apresentariam um menor nvel de investimento e igualmente um
menor risco.

79
5 CONSIDERAES FINAIS E RECOMENDAES

Este estudo investigou a relao entre o nvel de accruals das companhias e a percepo do
mercado em relao a informaes publicamente disponveis relativas ao lucro. A literatura
que envolve a percepo dos usurios da Contabilidade acerca dos diferentes componentes
dos lucros ainda incipiente, fator que demanda estudos para ampliar o conhecimento sobre a
compreenso da informao contbil no mercado de capitais brasileiro.

A Teoria de Eficincia de Mercados de Fama (1970) foi a base para estabelecer o elo entre
informaes relativas ao lucro e o comportamento do mercado. Como suplemento, recorreuse s Finanas Comportamentais para explicitar a relao entre a capacidade dos investidores
em receber e interpretar informaes publicamente disponveis e as possibilidades de ganho.
Por fim, explorou-se a interseco dessas teorias com a Teoria de Agncia, demonstrando
como os conflitos entre o principal e os agentes poderiam interferir no contedo
informacional dos nmeros emanados pela Contabilidade.

As caractersticas institucionais do mercado de capitais brasileiro detectadas na literatura


demonstraram entraves comunicao entre as empresas e os usurios da Contabilidade,
comprometendo tambm, a relevncia da informao contbil no cenrio brasileiro. Dentre
esses fatores, podem-se citar financiamento das empresas predominantemente por
emprstimos bancrios com pequena participao de financiamento via mercado de capitais;
estabelecimento das normas contbeis pelo governo; forte ligao entre aspectos contbeis e
tributrios (influencia da colonizao ibrica), que levaram o sistema contbil brasileiro a
fundamentar-se sobremaneira em regras em detrimento das prticas contbeis baseadas em
princpios (LOPES, 2005). Diante dos fatores acima explicitados, esperava-se uma menor
influncia dos lucros contbeis em variveis de mercado, tais como retorno. De forma similar,
esperava-se tambm, que a fixao dos investidores no lucro final, em detrimento de uma
anlise aprofundada de seus diferentes componentes, fosse inferior quela encontrada neste
estudo. Essa menor importncia de informaes contbeis, por sua vez, interferiria na
anomalia dos accruals no mercado de capitais brasileiro.

80
A primeira hiptese de pesquisa estabelecida foi de que os accruals eram menos persistentes
que os fluxos de caixa. A regresso estimada demonstrou que a persistncia dos componentes
dos accruals foi significativamente inferior ao componente de fluxos de caixa, com
coeficientes de 0,43 e de 0,53 respectivamente. Coeficientes estatisticamente diferentes entre
os itens de fluxos de caixa do lucro e os componentes do lucro resultantes dos ajustes do
regime de competncia, alm de uma menor persistncia do segundo item, levaram a
aceitao da primeira hiptese.

A segunda hiptese foi estabelecida com a finalidade de detectar se os investidores brasileiros


compreendem a relao demonstrada na primeira hiptese de estudo, isto , de que a
persistncia dos lucros ligados aos accruals era inferior a persistncia dos lucros relacionados
aos itens de fluxos de caixa. Dessa maneira, avaliou-se se os mesmos atribuem diferentes
ponderaes aos componentes dos accruals e aos componentes de fluxos de caixa dos lucros.
Dentre as variveis includas no modelo estimado para explicar o retorno futuro das aes, a
varivel accruals foi a de menor capacidade explicativa conforme demonstraram os testes
estatsticos utilizados. A ausncia de significncia estatstica conduziu rejeio da hiptese,
demonstrando no haver evidncias de uma incompreenso dos investidores no que diz
respeito aos componentes dos lucros. Em adio, demonstrou-se ausncia de diferenas
significativas entre os setores da economia, uma vez que todos os coeficientes das variveis
dicotmicas destinadas a identificar o efeito dos setores de atuao das empresas foram
estatisticamente no significativos.

Como extenso segunda hiptese, verificou-se se estratgias de negociao baseadas no


nvel de accruals gerariam retornos anormais positivos. A partir da formao de portflios
com base nas informaes sobre os accruals, e comparao entre grupos, obtiveram-se
evidncias adicionais, as quais demonstraram que estratgias de investimentos com base em
informaes sobre os accruals no foram capazes de gerar retornos anormais estatisticamente
significativos.

Em resumo, em consonncia com o detectado por Cupertino (2010) os resultados indicam que
os retornos futuros das aes no podem ser estimados com base em informaes referentes
aos accruals para companhias brasileiras de capital aberto, o que leva a rejeio da segunda
hiptese de pesquisa. Isso porque no foram identificados retornos anormais consistentes
positivos e estatisticamente significativos; condio necessria para uma estratgia de

81
negociao eficiente. Esse fato refora a percepo de que os accruals tm pouco poder
explicativo e que, portanto, demonstra a inexistncia da anomalia dos accruals para o
mercado de capitais acionrio brasileiro.

A pesquisa ofereceu indcios adicionais de que accruals carregariam informaes referentes a


atividades de investimentos gerais da empresa. Isso porque foram encontradas diferenas
significativas entre os nveis de investimentos detectados no portflio formado por empresas
com baixo nvel de accruals comparativamente ao portflio formado por companhias que
exibiam o comportamento extremo oposto (alto nvel de accruals). Dessa maneira, em
consonncia com o exposto por Wei e Xie (2007) e Zach (2007), foi evidenciado que um
maior nvel de accruals sinalizaria atividades de investimento por parte das companhias, o
que levaria as duas variveis a captarem efeitos equivalentes. Como um maior nvel de
investimentos, as empresas demonstrariam um menor risco insolvncia e, portanto, um
menor beta (proxy utilizada para controlar o risco).

Como as evidncias sobre a ocorrncia da anomalia dos accruals se concentraram nos


Estados Unidos, no Canad, na Austrlia e no Reino Unido (PINCUS et al. 2007), o presente
estudo contribuiu literatura contbil corrente ao oferecer evidncias adicionais relacionadas
ao comportamento do mercado frente a informaes emanadas pela Contabilidade em um pas
considerado como emergente. A incorporao de variveis tais como as proxys para o nvel de
investimento e para adoo das normas IFRS, omitidas em outros trabalhos, tambm pode ser
apontada como uma contribuio adicional desta pesquisa.

Apesar disso, ainda persistem lacunas passveis de pesquisa nesse campo, como o papel do
nvel de sofisticao dos investidores e os erros de precificao dos ativos financeiros.
Partindo do pressuposto de que os investidores no processam as informaes relevantes
concernentes aos componentes dos lucros e superestimam o efeito dos accruals nos lucros
futuros, parece provvel que esse comportamento seja menos recorrente em aes de
companhias que so negociadas por investidores que exibem menor grau de sofisticao. Isso
porque, esse tipo de investidor tende a compreender informaes contbeis de forma menos
apuradas, principalmente aquelas relativas ao lucro, apresentando assim, menor capacidade de
ajustar suas estimativas de lucros futuros em funo de mudanas entre a proporo dos
lucros (ALI et al., 2000).

82
Outra oportunidade para pesquisas sobre o efeito de informaes contbeis no mercado de
capitais brasileiro seria a segregao dos accruals em categorias amplas, de acordo com os
elementos patrimoniais, isto , entre os advindos dos ativos e os relacionados aos passivos,
nivelando-se os accruals de acordo com seu nvel de confiabilidade (RICHARDSON et al.,
2001). Dessa maneira, seria possvel estabelecer uma ligao entre essa confiabilidade e a
persistncia dos lucros, alm de permitir avaliaes acerca da capacidade de investidores em
captar e antecipar as diferenas de persistncia entre os grupos de accruals.

Por fim, cabe destacar a relevncia de se conduzir pesquisas que proporcionem resultados
generalizveis quanto presena da anomalia dos accruals em mercados emergentes. Nesses
mercados, a fraca proteo dos investidores reduz a efetividade das informaes contbeis em
apresentar informaes para tomada de decises. Dessa maneira, um modelo geral que
avaliasse a anomalia dos accruals em diferentes pases poderia captar o efeito das diferenas
institucionais e do regime legal adotado (code law / common law) sobre a mesma, oferecendo
indcios de como esses fatores influenciam na capacidade de os investidores interpretar as
informaes dispostas pela Contabilidade.

83
REFERNCIAS

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APNDICES

APNDICE 01 EMPRESAS QUE FAZEM PARTE DA AMOSTRA DE PESQUISA HIPTESE 01


APNDICE 02 EMPRESAS QUE FAZEM PARTE DA AMOSTRA DE PESQUISA HIPTESE 02

94

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

Empresa
Cach Dourada
Cacique
Caemi
Cambuci
Caraiba Met
Cargill Fertilizant
Casan
CBC Cartucho
Cbcc Contact Center
CC Des Imob
CCR SA
Ceb
Cedro
Ceee-Gt
Ceg
Celesc
Celg
Celpa
Celpe
Celul Irani
Cemar
Cemat
Cemepe
Cemig
Cent Min-Rio
Cesp
Ceterp
Chapeco
Chiarelli
Cia Hering
Cim Itau
Cimob Partic
Clarion
Coari Part
Coelba
Coelce
Cofap
Comgas
Company
Confab
Const A Lind
Const Beter
Contax
Continental
Copas
Copasa
Copel
Copesul
Cor Ribeiro
Cosan
Cosern
Cosipa
Coteminas
CPFL Energia
CPFL Geracao
CPFL Piratininga
Cr2
Cremer
Cremer (Antiga)
Crt Celular
Crt Ciargtelec
Csu Cardsystem
Cyre Com-Ccp
Cyrela Realty
D F Vasconc
Dasa
Datasul
Dimed
Dinamica Ene
Direcional
Dixie Toga
Doc Imbituba
Docas
Hypermarcas
Ideiasnet
Ienergia
IGB S/A
Iguacu Cafe
Iguatemi
Ind Cataguas
Inds Romi
Inepar
Invest Bemge

1999

1998

1997

1996

2009

2005

2006

2004

2003

2002

2008

2007

2001

2000

1999

1998

1997

Empresa
521 Particip
A P Participacoes
Abyara
Acos Vill
AES Elpa
AES Sul
AES Tiete
Aetatis Sec
Afluente
AGconcessoes
Agra Incorp
Agrale
Agroceres
Albarus
Alfa Consorc
Alfa Holding
Aliansce
Aliperti
All Amer Lat
Alpargatas
Altere Sec
Am Inox BR
Amadeo Rossi
Amazonia Celular
Ambev
Amil
Ampla Energ
Ampla Invest
Anhanguera
Antarct Nordeste
Antarctica MG
Antarctica Paulista
Antarctica Pb
Antarctica Pi
Aracruz
Arcelor BR
Arno
Arteb
Arthur Lange
Azevedo
B2W Varejo
Bahema
Bahema Equipament
Bahia Sul
Ban Armazens
Bandeirante Energ
Bardella
Battistella
Baumer
Bematech
Bergamo
BHG
Bic Monark
Biobras
Blue Tree
Bombril
Bompreco
Bompreco Bah
Botucatu Tex
BR Brokers
BR Ferrovias
BR Malls Par
Brasil Telec
Braskem
Brasmotor
Brasperola
Brazilian Fr
BRF Foods
Brookfield
Buettner
Bunge Alimentos
Bunge Brasil
Bunge Fertilizantes
Dohler
Drogasil
Duratex
Duratex-Old
Ecisa
Ecodiesel
Ecorodovias
Edn
Eldorado
Electrolux

1996

APNDICE 01 EMPRESAS QUE FAZEM PARTE DA AMOSTRA DE PESQUISA HIPTESE 01

Iochp-Maxion
Ipiranga Dis
Ipiranga Pet
Ipiranga Ref
Itausa
Itautec
Iven
Ivi
J B Duarte
JBS
Jereissati
JHSF Part
Joao Fortes
Josapar
Karsten
Kepler Weber
Klabin S/A
Klabinsegall
Kroton
Kuala
La Fonte Tel
Lark Maqs
Le Lis Blanc
Leco
LF Tel
Light S/A
Linhas Circulo
Litel
Livr Globo
Lix da Cunha
Llx Log
Localiza
Log-In
Lojas Americ
Lojas Marisa
Lojas Renner
Lupatech
M G Poliest
M. Diasbranco
Magnesita
Magnesita SA
Makro
Manasa
Mangels Indl
Mannesmann
Marambaia
Marcopolo
Marfrig
Marisol
Mec Pesada
Medial Saude
Melhor SP
Melpaper
Mendes Jr
Met Duque
Metal Iguacu
Metal Leve
Metalfrio
Metisa
Metodo Engenharia
Micheletto
Millennium
Minasmaquinas
Santanense
Santista Alimentos
Santistextil
Santos Bras
Santos Brp
Sao Carlos
Sao Martinho
Saraiva Livr
Savarg
Schlosser
Schulz
Seara Alim
Seb
Semp
Sergen
Sharp
Sid Nacional
Sid Tubarao
Sifco
SLC Agricola

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

2008

1998

2007

1997

2006

Empresa

1996

2005

2009

2004

2003

2001

2002

2000

1998

1999

Elekeiroz
Elektro
Eletrobras
Eletropar
Eletropaulo
Eletropaulo (Old)
Eleva
Elevad Atlas
Eluma
Emae
Embraco
Embraer
Embratel Part
Encorpar
Energias BR
Energisa
Enersul
Enxuta
Epte
Equatorial
Ericsson
Escelsa
Estacio Part
Estrela
Eternit
Eucatex
Even
Excelsior
Eztec
F Cataguazes
Fab C Renaux
Fer Heringer
Ferbasa
Fertibras
Fertiza
Fibam
Fibria
Fleury
Fluminense Refriger
Forjas Taurus
Frangosul
Fras-Le
Gafisa
Generalshopp
Geodex
Ger Paranap
Geral de Concreto
Gerdau
Gerdau Met
Globex
Gol
GPC Part
Granoleo
Grazziotin
Grendene
Grucai
Guarani
Guararapes
GVT Holding
Habitasul
Helbor
Hering Text
Hoteis Othon
Minerva
Minupar
MMX Miner
Mont Aranha
MPX Energia
MRV
Multiplan
Mundial
Nadir Figuei
Nakata
Neoenergia
Net
Nitrocarbono
Odebrecht
Oderich
Odontoprev
OGX Petroleo
OHL Brasil
Orion
Oxiteno

1997

Empresa

1996

95

P.Acucar-Cbd
Panatlantica
Par Al Bahia
Paraibuna
Paranapanema
Paul F Luz
PDG Realt
Pet Manguinh
Petrobras
Petrobras Distrib
Petroflex
Petropar
Petroq Uniao
Petroquisa
Pettenati
Pirelli
Pirelli Pneus
Plascar Part
Polar
Polialden
Polipropileno
Polipropileno Parti
Politeno
Polpar
Portobello
Positivo Inf
Pq Hopi Hari
Profarma
Pronor
Providencia
Quattor Petr
Randon Part
Rasip Agro
Recrusul
Rede Energia
Redecard
Ren Hermann
Renar
Renova
Rimet
Rio Gde Ener
Riosulense
Ripasa
Rodobensimob
Rossi Resid
S Gobain Canal
S Gobain Vidro
Sabesp
Sadia S/A
Sam Industr
Samitri
Sanepar
Sansuy
Trisul
Triunfo Part
Trombini
Tupy
Ultrapar
Unipar
Uol
Usiminas
Usin C Pinto
Vale
Valefert
Valid
VBC Energia
Vicunha Text
Vigor
Vivax
Viver
Vivo
Vulcabras
Weg
Wembley
Wetzel S/A
Whirlpool
White Martins
Wiest
Wlm Ind Com
Yara Brasil

Sola
Sondotecnica
Souto Vidig
Souza Cruz
Spel Empreendim
Springer
Springs
SPturis
Sultepa
Suzano Hold
Suzano Papel
Taesa
Tam S/A
Tam Transp
Tec Blumenau
Tecel S Jose
Technos Rel
Tecnisa
Tecnosolo
Tegma
Teka
Tekno
Tel B Campo
Tele Centroeste Cel
Tele Leste Celular
Tele Nordeste Celul
Tele Nort Cl
Tele Sudeste Celula
Telebahia
Telebras
Telebras (Old)
Telebrasilia
Telefonica Data Hld
Telemar
Telemar N L
Telemig
Telemig Cl
Telemig Part
Telerj Cel
Telesp
Telet
Tempo Part
Tenda
Tex Renaux
Tim Nordeste
Tim Part S/A
Tim Sul
Totvs
Tractebel
Trafo
Tran Paulist
Trevisa
Trikem

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

Empresa

1996

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

Empresa

1996

96

97

Elektro

Eleva

Eluma

Emae

Am Inox BR
Amadeo Rossi

Embraco

Amazonia Celular
Ambev

Ampla Energ

Embraer

Embratel Part

Enersul

Escelsa

Antarctica Pb

Estrela

Aracruz

Eternit

Arcelor BR

Ericsson

Bardella
Biobras

Brasil Telec

Braskem

Brasmotor

Brasperola

F Cataguazes

Bunge Fertilizantes

Caemi
Cambuci

Cbv Ind Mec

Fertibras

Fertiza

Fibam

Forjas Taurus

Gerdau

Gerdau Met

Guararapes

Iochp-Maxion

Ipiranga Dis

Ipiranga Pet

Ipiranga Ref

Cemat

Itausa

Itautec

Cia Hering

Coelba

Coelce

J B Duarte

Jereissati

Joao Fortes

Kepler Weber

Klabin S/A

Kuala

Localiza

Lojas Americ

Lojas Renner

Manasa

Mangels Indl

Mannesmann

Magnesita

Light S/A

Dasa

Lix da Cunha

Cyrela Realty

M G Poliest

Crt Celular

CPFL Energia

Cosan

Leco

Copel

Contax

Copesul

Karsten

Comgas
Confab

Inepar

Ienergia
Inds Romi

Ideiasnet

Grendene

GPC Part

Dimed

Cemar

Cremer (Antiga)

Gol
Grazziotin

Celul Irani

Coteminas

Celpe

Continental

Ceg

Cofap

Ger Paranap

Ceb

Cemig

Fras-Le

CCR SA

Celesc

Ferro Ligas

Cargill Fertilizant
Casa Anglo

Frangosul

Bunge Brasil
Cacique

Ferbasa
Ferti Serrana

BRF Foods
Bunge Alimentos

Eucatex

Bombril

Encorpar

Bandeirante Energ

Bahia Sul

Energias BR

Antarctica MG

Antarct Nordeste

Eletropar

All Amer Lat


Alpargatas

2009

2008

2003

2002

2001

2000

Elekeiroz
Eletrobras

Alfa Consorc
Alfa Holding

2007

Electrolux

Empresa

2006

Albarus

2005

1999

1998

1996

2004

Agroceres

1997

AES Tiete

2009

2007

AES Elpa

2008

2006

Acos Vill

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

Empresa

1996

APNDICE 02 EMPRESAS QUE FAZEM PARTE DA AMOSTRA DE PESQUISA HIPTESE 02

Micheletto
Millennium

Mont Aranha

Mundial

Tecel S Jose

Oxiteno

Persico

Mendes Jr

Tele Centroeste Cel

Pettenati

Politeno

Telebras (Old)

Telebrasilia

Recrusul

Renar

Rossi Resid
S Gobain Canal

Santista Alimentos

Sao Carlos

Saraiva Livr

Schulz

Seara Alim

Sergen
Sharp

Sid Nacional

Sid Tubarao

Souza Cruz

2009

2008

2007

Tim Nordeste

Tim Part S/A

Tim Sul

Trevisa

Trikem

Trombini

Tupy

Unipar
Usiminas

Usin C Pinto

Vale

Valefert

Vigor

Yara Brasil

Wiest

Santistextil

Sultepa

2006

Wlm Ind Com

Sanepar
Sansuy

2005

White Martins

Whirlpool

Schlosser

Vicunha Text

Vivo

Samitri

Telemig Part

Sadia S/A

Savarg

Sabesp

Tam S/A

Telemig Cl

Transbrasil

Rede Energia

S Gobain Vidro

Tran Paulist

Telemar

Trafo

Randon Part

Suzano Papel

Ultrapar

2004

Tractebel

2000

Ripasa

Ren Hermann

Telemar N L

Quattor Petr
Quimica Geral

Tele Nordeste Celul

Portobello
Pronor

Tele Sudeste Celula

Polialden

Polar

Tele Nort Cl

Pirelli
Pirelli Pneus

Telesp

Telefonica Data Hld

Petroquisa

Petroq Uniao

Petroflex

Telemig

Petrobras Distrib

1999

Marisol

Petrobras

Marcopolo

Paranapanema
Paul F Luz

Tel B Campo

Par Al Bahia

Tele Leste Celular

Panatlantica
Paraibuna

Teka

P.Acucar-Cbd

Nitrocarbono

Tekno

Net

Tectoy

Natura

Odebrecht

Tam Transp

1998

1997

1996

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

Metisa

2003

2002

Duratex-Old

2002

Empresa

2001

Docas

2001

1999

Dixie Toga

2000

1998

1997

Empresa

1996

98

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