As ocia do s a:

Fitch Ratings

Financiamiento Estructurado
Hidrocarburos / Per

Bonos Corporativos Per LNG (PLNG)

Informe Anual
Resumen de la Estructura:

Ratings
Tipo
Instrumento

Rating
Actual

Rating
Anterior

Fecha
Cambio

Primer Programa
Abril
AA(pe)
AA+(pe)
Bonos
2016
Corporativos
Elaborado con cifras auditadas a diciembre del 2015

Perspectiva
Negativa

El Rating ha considerado el prximo cambio en el contrato de venta (SPA) con

SITME, nico off-taker, que implicara la eliminacin del riesgo precio al que est
expuesto PLNG. Asimismo, considera la inyeccin de fondos aprobado por los
accionistas para asegurar el pago del SD del 2016, sin tener que usar los fondos
de la cuenta de reserva (US$188.2 MM). Ello debido a la drstica reduccin que
se espera en la generacin de caja tras la importante cada del precio del GN.

Factores Claves de la Clasificacin

Indicadores Financieros
Indicadores Financieros
(Cifras en miles de US$)
Ingresos
EBITDA
Flujo de Caja Operativo (CFO)
Deuda Financiera Total
Caja y valores
Deuda financiera / EBITDA
Deuda financiera neta / EBITDA
EBITDA / Gastos Financieros

Apoyo & Asociados (A&A) ratific el rating de AA (pe) a los Bonos Corporativos
de Per LNG (PLNG). La perspectiva es Negativa.

dic-15
dic-14
dic-13
515,855
788,866 1,350,381
136,235
281,363
393,436
121,087
192,612
313,264
1,607,436 1,772,777 1,902,155
289,634
338,359
403,833
11.80
6.30
4.83
9.67
5.10
3.81
2.07
3.97
5.14

Fuente: PLNG

Cada drstica y prolongada en precios: La capacidad de generacin de PLNG

est expuesta a la volatilidad de los marcadores de gas natural (GN) de los
mercados a los que se destina su produccin. Estos marcadores han mostrado
una tendencia a la baja de manera sostenida. Especialmente en el caso del Henry
Hub HH- (70% de las ventas), ste se encuentra muy por debajo del precio
previsto al momento del inicio del proyecto (2.6 Mar16 vs. 7.2 Abr06,
US$/MMBtu). La drstica cada del HH se debe a mltiples factores, entre estos
est el incremento en la oferta de gas asociada a la extraccin de shale gas en
EEUU, la cual es una opcin de menor precio (US$1.74/MMBTU precio promedio
2015). Asimismo, en marzo del presente ao, se alcanz un record histrico en
el nivel de inventarios, lo que sigue presionando a la baja los precios del GN (1.71
US$/MMBtu a Mar-16). Esto viene impactando fuertemente la generacin de caja
de la empresa y su solvencia financiera.
Cambios en el contrato Sales and Purchase Agreement (SPA): El nuevo
contexto de precios bajos que se proyecta, pone en riesgo la solvencia financiera
de PLNG. Por ello, desde finales del 2015 se vienen discutiendo alternativas con
el offtaker, Shell, para revisar los trminos comerciales del SPA y buscar eliminar
el riesgo precio al que la Empresa est expuesta. Si dicha situacin no se
concreta en el corto plazo, es decir, mximo un ao desde la fecha que se asign
la perspectiva negativa (22 de abril del 2016), la Clasificadora afectara de forma
negativa el rating.

Analistas
Johanna Izquierdo
(511) 444 5588
johannaizquierdo@aai.com.pe
Chris Tupac
(511) 444 5588
christupac@aai.com.pe

www.aai.com.pe

Segn los avances en las negociaciones, el contrato podra cambiarse de tal

forma, que en el futuro, a PLNG se le pague slo una tarifa de procesamiento
(tipo tolling agreement). Es decir, el emisor ya no estara expuesto ni al riesgo
demanda ni al riesgo precio. Se le garantizara como mnimo un margen fijo, que
le permita cubrir sus gastos operativos y servicio de deuda, transformndose en
un Availability Project, es decir, se paga por disponibilidad, no importa si el precio
o la demanda varan, el offtaker es quien asume el riesgo, lo cual implicara que
el rating de los bonos tenga un link directo con el rating del off-taker (Shell, AA-).

Mayo 2016

As ocia do s a:

Fitch Ratings

La Clasificadora reconoce la capacidad y experiencia que

tiene PLNG en renegociar el SPA. As, en Abril-11 se
renegoci dicho contrato para eliminar el descalce de precios
que exista entre el precio de compra del GN (segn el
mercado de destino LNG) y el precio de venta (en funcin de
un nico marcador Henry Hub - HH). Lo anterior, debido a
que en el 2010, se presentaron circunstancias que hicieron
que parte de las ventas fueran destinadas a mercados no HH,
con elevados precios como el mercado asitico (producto del
cierre de las plantas nucleares) que gener grandes prdidas
a PLNG, ya que la frmula de precio basada en el HH no
contemplaba los costos de llevar el producto a un mercado
con marcador distinto. Dicho descalce comprometa
seriamente la solvencia financiera de PLNG, y la garanta de
descalce de precios otorgada por los Sponsors hasta
US$600 MM corra el riesgo de agotarse en pocos meses.
Respaldo financiero y operativo de los accionistas: La
clasificacin otorgada ha tomado en cuenta el soporte que
brindan los accionistas a PLNG, quienes adems de poseer
una vasta experiencia en el mercado de hidrocarburos,
cuentan con una adecuada solvencia financiera reflejada en
sus ratings de largo plazo, los cuales son de BBB o ms, con
excepcin de Hunt, Si bien el rating de Hunt se redujo en Feb16, de BBB- a BB+ por Standard & Poor's, debido al efecto
negativo que ha tenido el contexto de precios bajos del
petrleo, sobre sus indicadores crediticios; cabe destacar
que las operaciones de Hunt en el yacimiento Camisea,
constituyen una fuente importante de generacin de caja y
dividendos (US$180.3, US$253.6 y US$513.4 millones, en el
2015, 2014 y 2013, respectivamente). Adicionalmente, la
participacin del 70.0% de los accionistas en el Consorcio de
Productores Camisea (42.8%) eleva el compromiso de stos
para con PLNG. La Clasificadora tambin destaca la
participacin del off-taker, Shell, del 20% del accionariado de
la empresa, que garantiza una alineacin de intereses.
Para el 2016, Apoyo & Asociados estima una generacin de
caja de slo US$23 MM (a Dic15 cuenta con fondos de libre
disponibilidad por US$101 MM) con el nuevo Price Deck (ver
seccin de Proyecciones) que utiliza nuestro socio
internacional FitchRatings para sensibilizar los flujo de caja
proyectados de las empresas del sector hidrocarburos. Por
lo anterior, los accionistas y el off-taker acordaron realizar
aportes para cubrir la totalidad del dficit de fondos (aprox.
US$104 MM) y as asegurar el pago oportuno del servicio de
deuda (US$228 MM), sin tener que recurrir a los fondos de la
cuenta de reserva (US$188.2 MM) y otorgar as tranquilidad
al mercado.
El 13 de mayo del 2016, se realiz el primer aporte de capital
por US$30 MM, asimismo, se obtuvo un adelanto de efectivo
producto del mecanismo de compensacin de precio mnimo

Per LNG
Mayo 2016

Financiamiento Estructurado
establecido en el contrato del SPA de US$30 MM, por parte
del offtaker, Shell. El segundo desembolso se realizar en
agosto del 2016. Para el mismo, el compromiso de los Socios
y offtaker es de aportar US$30MM y US$20MM
respectivamente, llegando a un total de US$110 MM. En caso
de que los accionistas no inyecten los recursos necesarios
para cubrir el shortfall en su totalidad, se esperara una
reduccin significativa de la liquidez, ya que el dficit de
fondos se cubrira con la cuenta de reserva, por lo que se
dara una causal de reduccin del rating de no llegarse una
solucin que haga viable a PLNG en el largo plazo.
Alta Calidad Crediticia del Off-Taker: PLNG mantiene un
contrato Take or Pay (SPA) con Shell International Trading
Middle East (SITME) por el 100% de la produccin a precios
indexados a los marcadores del GN de los mercados de
destino. SITME es una subsidiaria del grupo Royal Dutch
Shell (RDS), la compaa petrolera integrada ms grande de
Europa, con amplia experiencia y una slida posicin en el
mercado mundial de LNG. Adems, cuenta con una buena
solvencia financiera reflejada en su rating internacional de
AA-. La Clasificadora considera que para Shell, su
participacin en PLNG y el SPA, constituyen un activo
valioso, lo cual se ve reflejado en el precio pagado a Repsol
por la compra de dichos activos.
Buen desempeo operativo: En los cinco aos de
operacin, la planta de PLNG ha reportado un adecuado ratio
de eficiencia, por encima de lo garantizado por el constructor
(91.9% vs. 90.5%), nivel en que se basaron las proyecciones
iniciales. Por su parte, PLNG ha cumplido con la cantidad
contractual comprometida no debiendo reducirla por paradas
inesperadas. Cabe mencionar que en el 2015 la produccin
de la planta disminuy por mantenimiento mayor programado
y la rotura del ducto de lquidos de TGP que oblig a Camisea
a paralizar la produccin. El ratio de utilizacin de la planta
es de alrededor de 83%, lo que le da cierto buffer y margen
de maniobra, para recuperar das muertos de produccin.
Qu podra gatillar el rating?
Positivo

Cambios en el SPA que impliquen la eliminacin del

riesgo precio.
Coberturas proyectadas mnimas de 1.1x del servicio de
deuda, bajo el supuesto que se elimina el riesgo precio.
Incremento sustancial de los precios, los cuales se
deberan mantener por un periodo prolongado.

Negativo:

Imposibilidad de lograr cambios en el contrato de SPA

segn lo esperado y mantener la exposicin de PLNG a

As ocia do s a:

Fitch Ratings

la volatilidad de precios, en el contexto actual de bajos

precios.
Fuerte deterioro en el rating crediticio de los Sponsors y
del Offtaker
Disminucin de los niveles de eficiencia de la planta que
reduzca la cantidad de delivery contractual.
Descenso significativo de los niveles de liquidez de la
compaa.
Perfil del Emisor

Per LNG es la nica planta de licuefaccin de gas natural

(LNG) para la exportacin en Per. Cuenta con un tren de
una capacidad de 4.45 mmtpa. La produccin anual de 4.2
mmtpa (218000,000 MMBtu) es adquirida en su totalidad por
SITME, segn contrato SPA con vencimiento en Ago-28. En
junio 2010, PLNG inici operaciones, luego de cuatro aos
de construccin.

Sponsors y Estructura Legal

El emisor PLNG se beneficia de su estructura accionaria, la

cual agrupa a cuatro empresas: Hunt Oil (50%), Shell Gas
(20%), SK Innovation (20%) y Marubeni (10%), todas con
amplia experiencia en la industria de hidrocarburos, tanto en
el desarrollo y operacin de yacimientos de Gas Natural
(GN), como en su comercializacin.
En millones de US$
Hunt
Participacin
50%
Rating
BB+ (S&P)
Indicadores financieros
Ingresos Consolidados
n.d.
EBITDA
n.d.
DF / EBITDA
n.d.
DFN / EBITDA
n.d.
Patrimonio
n.d.

Shell 1/

SK 2/

Marubeni 3/

20%
AA- (Fitch)

20%
BBB (Fitch)

10%
BBB (S&P)

264,960
30,649
1.90
0.87
164,121

55,859
470
22.96
17.37
11,912

57,980
1,792
16.82
14.16
11,240

1/ Informacin financiera anual consolidada al cierre de 2015

2/ Informacin financiera anual consolidada al cierre del 2014
3/ Informacin financiera ao consolidado a marzo 2016

Todos los sponsors cuentan con grado de inversin, excepto

Hunt Oil Company (HOC). El 2 de febrero del 2016, S&P
decidi rebajar el rating de HOC de BBB- a BB+, con
perspectiva negativa. Moodys tom la misma decisin al
rebajar la calificacin a Ba3, el 18 marzo del 2016. Las
decisiones se sustentan en el persistente contexto de precios
bajos de los hidrocarburos, los cuales han deteriorado la
capacidad de generacin de HOC, as como sus mtricas de
crdito. Asimismo, la empresa ha tenido dificultades para
exportar LNG de uno de sus principales proyectos de gas
natural licuado, localizado en Yemen.
Sin embargo, no se debe de perder de vista que HOC cuenta
con una amplia experiencia en el sector energtico y se
encuentra en diversos pases y mantiene licencias de
exploracin en Per, Rumania y Kurdistn (Iraq). Su

Per LNG
Mayo 2016

Financiamiento Estructurado
participacin en el yacimiento Camisea constituye una fuente
importante de generacin de caja y dividendos (US$180.3,
US$253.6 y US$513.4 millones, en el 2015, 2014 y 2013,
respectivamente).
Por su parte, Shell, que forma parte de RDS, cuenta con
amplias ventajas en la produccin y comercializacin de
petrleo, gas natural y LNG, al ser la compaa petrolera
integrada ms grande de Europa. El Grupo cuenta con
diversos segmentos de negocio, siendo el ms importante el
de GN, ya que es un segmento estratgico dadas las
condiciones actuales del mercado de LNG. En ese sentido,
el Grupo cuenta con una cadena totalmente integrada y una
flota de embarques importante de envergadura global.
Por otro lado, Marubeni se ha convertido en un jugador
importante en la industria del LNG, ya que en el 2010, inici
su incursin en dicho mercado con la adquisicin de 49% de
ocho buques a BW Gas Ltd. Luego, a fines del 2011 form
un joint venture con Teekay LNG (48%/52%), el cual compr
ocho buques a A.P. Moller Maersk (APMM). Con lo anterior,
dicho sponsor espera lograr una ventaja competitiva en el
suministro de LNG en la Cuenca del Pacfico, donde se prev
un alto crecimiento, al asegurar el transporte del producto,
uno de los principales key drivers de esta industria.
Adicionalmente, Marubeni tiene participacin en Qatar LNG.
La Clasificadora considera que PLNG constituye un activo
estratgico para la cadena de valor del portafolio de los
Sponsors, por lo que esperara un soporte de parte de ellos
de ser necesario, con el fin de mantener el valor econmico
de la empresa. Cabe sealar que durante la etapa de
construccin otorgaron un completion guarantee as como
una garanta para cubrir los shortfalls generados por
descalce de precios. Esta garanta de precios, para el periodo
de operaciones, cubrira el dficit de costos y gastos
operativos (Opex) y de Servicio de Deuda, cuando el flujo real
de caja sea menor al flujo hipottico considerando un
escenario de ventas 100% Henry Hub.
Supply Risk (Riesgo de suministro)
El GN para el proyecto es suministrado principalmente por el
Lote 56, y en una pequea cantidad por el Lote 88,
(yacimiento Camisea) para lo cual PLNG, firm los contratos
de suministro de gas (GSA) con el consorcio de productores
del yacimiento.
Este contrato fue firmado el 1ero. de julio del 2010 y asegura
el suministro por los 18 aos de vida del contrato con SITME
(hasta agosto del 2028), a razn de 620 MMPCD, equivalente
a 244550,000 MMBtu al ao o 4.1 TPC repartidos a lo largo
del contrato.

As ocia do s a:

Fitch Ratings

Cabe mencionar que en agosto del 2014, el Lote 56 suscribi

un GSA con el Lote 57 (50% Repsol y 50% China National
Petroleum Corporation) por el 100% de sus reservas de gas
natural de los yacimientos Kinteroni y Sagari (85 escalonado
a 160, en 2016, 200, en 2018, y 240 MMPCD, en adelante),
las cuales sern procesadas en las instalaciones del
Consorcio Camisea y destinadas a cubrir el GN liberado del
Lote 88 en Ago-14 (solo proveer a PLNG GN para el
consumo de su planta fuel gas). Es importante destacar que
si bien las condiciones del Block 57 GSA son un espejo de
las condiciones del contrato Block 56 GSA, el Lote 56 es
nicamente la contraparte de PLNG.

Financiamiento Estructurado
transporte ascendi a
US$0.37/MMPC del 2014.

US$0.35/MMPC,

inferior

al

Capacity Use Agreement (CUA)

La empresa tiene un Acuerdo de Uso de Capacidad" con
TGP, bajo el cual le facilita el uso de su gaseoducto, hasta
por 550 MMPCD, para el transporte de gas natural para el
mercado local.

Revenue Risk (Riesgo de ingresos)

Off-taker / Riesgo Volumen

De esta manera, el suministro provendr 50 MMPCD de Lote
88 y 570 MMPCD del Lote 56, quin complementar su
produccin con la del Lote 57. Como se aprecia en el cuadro,
las reservas probadas de GN de Camisea (11.5 TPC) son
suficientes para cubrir la cantidad de GN requerida en el
periodo remanente del contrato con SITME (2.9 TPC).
(BPC)
Lote 56
Lote 57
Lote 88

Reservas
Probadas GN

GN Requerido
SPA (2016-2028)

La totalidad de la produccin es vendida a SITME mediante

un contrato Take or Pay (SPA) a razn de 218000,000
MMBtu anuales (4.2 mmtpa) por 18 aos. Durante la vigencia
de la deuda senior, SITME tiene el derecho de reducir el
volumen de LNG comprometido en un mximo de 7.5% cada
ao, hasta alcanzar un mximo acumulado de 43600,000
MMBtu (1.1% del monto contractual total en los 18 aos).

2,124
746
8,628

1,639
1,066
237

El precio de venta del LNG (US$/MMBtu) est en funcin al

precio del GN en los mercados que se destine su produccin.

Fuente: DeGolyer & McNaughton, Diciembre 2014, PLNG

El precio pactado por MMBtu est establecido en una tabla,

en funcin al precio de referencia del mercado de destino del
LNG. En el 2015, se adquiri un total de 206.85 TBtus de GN
a un precio promedio de US$0.33/MMBtu, muy inferior al
precio promedio del mercado local (US$2.37/MMBtu), y al
obtenido en el 2014 y 2013 (0.99 y 2.99 US$/MMBtu,
respectivamente), como consecuencia de la cada importante
del HH (66% ventas). No obstante, cabe destacar que en los
aos 2011-2012, la situacin era inversa, el precio del GN de
PLNG era 2.30x el precio que se obtena en el mercado local.
Transporte de GN (GTA)
PLNG cuenta con un contrato para el servicio de transporte
(GTA) en firme de GN con TGP, por 620 MMPCD, hasta el
2033, adems de otros contratos interrumpibles por 57 y 68
MMPCD.
La Tarifa de Transporte (TT) est en funcin del Henry Hub
(HH), con un mnimo de US$0.29/MPC y un mximo de
US$0.48/MPC (para HH > US$ 12.25), reajustable por la
inflacin americana (PPI). Cabe mencionar que dicha tarifa
fue fijada en esos rangos debido a que el servicio de
transporte solo abarca los primeros 211 km del gasoducto de
TGP (en el tramo de la selva), equivalente al 29% del total de
su extensin. Durante el 2015, la tarifa actualizada de

Per LNG
Mayo 2016

Cabe sealar que el offtaker tiene un contrato de suministro

con la Comisin Federal de Electricidad de Mxico (CFE)
para proveer de LNG al terminal de Manzanillo. El contrato
es por 15 aos, con una extensin potencial de tres aos
adicionales. Entre el 2015-2025 la entrega anual mnima a
Manzanillo ser de 144.0 BTU equivalente al 66% del SPA
(140.0, 115 y 62 BTU en el 2013, 2012 y 2011
respectivamente). Durante el 2015, SITME destin la mnima
cantidad de LNG a mercados con marcadores HH (123.7
TBTU equivalente al 66% ventas), debido a la importante
cada de este marcador.
Si bien PLNG no tiene una labor activa en la comercializacin
del LNG, la Clasificadora ve positiva la participacin de Shell
en el accionariado de PLNG, lo cual permite alinear intereses,
optimizando el portafolio de ventas.
Riesgo de contraparte: Grupo Royal Dutch Shell (RDS)
RDS es uno de los lderes mundiales en el mercado de LNG
y desarrollo de proyectos de LNG. Asimismo, es la compaa
petrolera integrada ms grande Europa (en trminos de
ingresos), con amplia experiencia y conocimientos en el
sector al que pertenece y una buena solvencia crediticia, con
rating internacional de AA-.
El 18 de febrero del 2016, FitchRatings rebaj la calificacin
crediticia de Royal Dutch Shell, de AA+ a AA- con perspectiva
negativa. La disminucin en la calificacin se debi al cambio
4

As ocia do s a:

Fitch Ratings

en el perfil financiero de la compaa al incrementarse su

apalancamiento debido a la adquisicin de BG Energy
Holding (A+) y a flujos de caja negativos, dado el contexto de
precios bajos de los hidrocarburos y la expectativa de que
mantenga una poltica de dividendos estable en un contexto
de dbil generacin de efectivo.
En el 2015, RDS alcanz una produccin diaria de
aproximadamente 3.0 millones de barriles de petrleo
equivalente (MMBOE), lo que la convierte en la principal
empresa europea productora de gas y petrleo. La compra
de BG incrementar las reservas probadas en
aproximadamente 25% (a 8.3 billones BOE) y la produccin
a niveles de 2.9 a 3 MMBPD. BG cuenta con dos grandes
proyectos, QCLNG en Australia (de una capacidad de 8.5
mtpa) y campos petroleros de yacimiento pre-salino off-shore
en Brasil; ambos proyectos fortalecern la produccin y el
portafolio de LNG.
El segmento de LNG es estratgico para el grupo dado que
durante el 2014 represent aproximadamente el 75% de las
utilidades del negocio de upstream (que represent el 83.0%
de las utilidades totales), comparado con el 2008, ao en el
que represent aproximadamente el 15.4% de las utilidades
del negocio de upstream (que represent el 84.5% de las
utilidades totales).

Financiamiento Estructurado
Riesgo Precio
El principal riesgo de PLNG es la exposicin del flujo de caja
a la volatilidad de los marcadores del GN de los mercados a
los que se destine finalmente el LNG: HH (66%) para el
mercado americano, NBP (23%) para Europa y JKM (5%)
para Asia.
El HH se ve influenciado principalmente por los fundamentos
de oferta y demanda del mercado americano. Hasta el 2007,
el HH estuvo directamente correlacionado con los precios
globales debido al dficit de produccin del mercado
domstico. Sin embargo, con la creciente produccin del
Shale Gas, EEUU ha ingresado al mercado del gas como una
opcin de menor precio (US$1.74/MMBtu precio promedio
del 2015). Este cambio estructural influenci en la cada
drstica del HH, a precios muy por debajo de los estimados
cuando se inici la ejecucin del proyecto de LNG.
Precios de Gas Natural (US$/MMBtu)

HH

20
18

16
5

14
12

10

8
6

4
1

Es importante recalcar que a pesar de que el offtaker no

cuente con una clasificacin de riesgo, A&A espera que RDS
soporte SITME en caso sea necesario, dada la importancia
que el negocio de gas natural presenta para el grupo, el cual
conforma una cadena totalmente integrada (produccin,
licuefaccin y comercializacin a travs de embarques).
Respecto a la produccin de PLNG, si bien se prev que
Shell contine enviando la cantidad mnima contractual a
Manzanillo (66% de la produccin), A&A espera que se
tomen medidas que modifiquen la estructura del SPA, ya que
bajo las condiciones actuales PLNG tendra problemas para
cubrir su servicio de deuda de manera recurrente,
hacindose inviable en el corto plazo.
Por otro lado, cabe sealar que si bien el SPA garantiza un
precio mnimo de venta de US$2.25/MMBtu (equivalente a
un HH de US$3.56/MMBtu), hasta un cap de US$60 millones.
En el 2015 se hizo uso de US$45 millones y el remanente fue
recibido a inicios del 2016. Adicionalmente, SITME ha
acordado incrementar, en el 2016, el monto de la garanta de
precio en US$50 MM (Quarterly Payment), de los cuales
US$30 MM se usaron en mayo y se prev que en agosto se
reciba los US$20 MM restantes. As se evidencia la
importancia para Shell de los activos de PLNG en su
portafolio de ventas.

Per LNG
Mayo 2016

NBP
JKM

Fuente: Gas Strategies

HH

NBP

JKM

As, la cotizacin del HH se ha reducido drsticamente,

desde un promedio de US$6.05/MMBtu entre el 2007 y 2010
a un promedio de US$2.61/MMBtu y US$1.98/MMBtu en el
2015 y primer trimestre del 2016. Otros factores que
incidieron sobre la cotizacin del HH fueron el incremento en
el nivel de inventarios, el cual alcanz un record histrico en
marzo del presente ao. Este factor est relacionado, a su
vez, a la menor demanda ocasionada por un invierno con
temperaturas ms clidas debido a la presencia del
fenmeno El Nio. Cabe mencionar que el EIA prev que las
exportaciones de gas de EEUU a Mxico, va pipeline, se
incrementarn debido a la creciente demanda de energa
elctrica de este pas y que este pas se convertir en
exportador neto de LNG en el 2017.
El EIA proyecta una recuperacin lenta debido a los factores
anteriormente mencionados. De esta manera, se espera para
el 2016, un Henry Hub de 2.25 US$/MMBtu y para el 2017,
3.02 US$/MMBtu.
Por otro lado, dada la reduccin en el mercado HH, el offtaker
ha optado por enviar la produccin que no est
comprometida dentro del contrato con la CFE a mercados
regidos por marcadores distintos como es el caso del NBP y
5

As ocia do s a:

Fitch Ratings

Financiamiento Estructurado

JKM, los cuales si bien son mayores tambin han sufrido

fuertes reducciones en sus cotizaciones en el 2015. En el
2015, PLNG destin el 23% de su produccin a mercados
regidos por el marcador NBP y el 5%, a mercados JKM.

Precio del GN
US$ / MMBTU
Marcador
HH
NBP
JKM
Brent Crude Oil
1/ cifras a Marzo 2016

2008
8.89
10.76
n.d
10.76

2009
3.95
4.77
5.28
61.49

2010
4.38
6.53
7.69
79.51

2011
3.99
9.03
14.03
111.26

2012
2.75
9.49
15.12
111.65

2013
3.73
10.63
16.56
108.64

2014
4.35
8.22
13.86
99.02

2015
2.61
6.51
7.45
52.35

2016 1/
1.98
4.38
5.03
34.42

Fuente: Platts, EIA, Gas Strategies

El NBP es un indicador del mercado mayorista europeo,

cuyos precios tienen un link con el precio del petrleo (Brent).
Sin embargo, a diferencia de EEUU, Europa se est
volviendo ms dependiente de las importaciones de LNG, por
lo tanto el NBP provee un proxy del precio spot de LNG y del
precio de los gasoductos. Durante el 2015, el NBP cay 21%
aproximadamente, ante la cada del Brent, a
US$6.51/MMBtu. Se espera que los precios se sigan
manteniendo bajos debido a factores estacionales y a la
menor dependencia de contratos ligados al Brent.
Por su parte, el precio asitico del GN (JKM), es el reflejo de
los contratos de LNG que estn indexados al precio del
petrleo (Brent). Asimismo, la creciente produccin del shale
gas ha vuelto competitiva la importacin de LNG del mercado
americano, ante el importante spread entre el HH y los
precios ligados al petrleo, lo que ha facilitado la
renegociacin y/o salida de los contratos tradicionales con
precios ligados al petrleo
En el 2011, con la subida del precio del petrleo, el JKM se
increment de manera importante, impulsado an ms por el
cierre de las plantas nucleares a raz del tsunami en Japn.
Por el contrario, la reduccin en el precio del crudo,
observada desde agosto del 2014, ha ocasionado para este
marcador, un descenso de 46.3% en el ltimo ao.
Cabe resaltar que los costos de exportar LNG depende
principalmente de cuatro componentes: i) take or pay (costo
de inversin y operativo de la planta de LNG); ii) costo del
GN; iii) transporte; y, iv) costos de regasificacin.
Tolling Agreement para el mercado local
El 15 de octubre del 2015, PLNG firm el Contrato de
procesamiento de gas natural con Shell GNL Per, por un
periodo de 13 aos. La Empresa recibir gas por parte del
contratante, luego lo procesar en su planta y posteriormente
el LNG ser distribuido por Shell en el mercado local.
El contrato contempla la procesamiento y produccin de 19.2
MMPCD de LNG. Asimismo, el 23 de octubre del 2015, PLNG
firm un contrato con Cobra Per para la construccin e
Per LNG
Mayo 2016

implementacin de la estacin de carga de LNG, la cual ser

empleada para cumplir con el acuerdo firmado con Shell.

Desempeo Operativo y Financiero

Durante los primeros cinco aos de operaciones, la planta ha

mostrado adecuados niveles de eficiencia, alrededor de
91.8%, superior al nivel mnimo garantizado por el
constructor de 90.5%.
Ao
2011
2012
2013
2014
2015

Produccin LNG
(MMBtu)
206,570,380
206,495,535
221,366,636
213,787,065
189,886,028

Eficiencia 1/
91.30%
91.60%
92.10%
92.00%
91.90%

LNG Produccin % Utilizacin

(MMBTU / d)
2/
605,778
83.4%
565,741
84.6%
606,484
84.7%
585,718
82.5%
520,236
79.0%

1/ Eficiencia: LNG / GN
2/Utiliz:produccin /capac. Instalada (capacidad instalada: das operativos x726,211)
Fuente: PLNG

En el 2015, la produccin promedio diaria ascendi a 520,236

MMBtu, menor a la del 2014 debido a la parada programada
de la planta por 25 das para mantenimiento mayor y a
paradas no programadas por eventos de fuerza mayor (en
mayo y setiembre del 2015). Cabe mencionar que en enero
del 2016, se produjo la rotura del poliducto de TGP, lo cual
afect la provisin de GN por parte del Lote 56 y, por ende,
la produccin de este periodo.
Asimismo, las ventas ascendieron a 187.8 TBtu (en 56
buques), 12.4% inferior al volumen vendido en el 2014. Cabe
sealar que si bien la cantidad contractual anual es de
218000,000 MMBtu, PLNG tiene flexibilidad para reducir y/
ajustar la cantidad ante periodos de mantenimiento
programado y/o eventos de fuerza mayor debiendo
reponerse en el siguiente periodo.
Del total de las ventas, el 66% se destin al mercado
americano (Manzanillo), es decir, el mnimo permitido de
acuerdo con el acuerdo firmado entre el off-taker y CFE. La
importante participacin de mercados HH en los ltimos
aos, se debe al inicio de operaciones gradual del Terminal
de Manzanillo en marzo 2012, con quin el Off-Taker
mantiene un contrato.
Ventas por Mcdo
Asia
(JKM)

Ao

Amrica
(HH)

Europa (NBP)

2011
2012
2013
2014
2015

21%
23%
44%
73%
66%

41%
47%
31%
23%
23%

38%
30%
25%
2%
5%

Precio Promedio
PLNG (US$/MMBtu)
5.93
6.62
6.12
3.68
2.39

Fuente: PLNG

As ocia do s a:

Fitch Ratings

En trminos monetarios, los ingresos se redujeron

considerablemente en 34.6%, a US$515.9 millones, debido a
la drstica reduccin en los precios internacionales de los
mercados de destino as como por los menores volmenes
de venta por los factores comentados.

Financiamiento Estructurado
volatilidad de precios, convirtiendo as a PLNG en un
availability Project, lo cual implicara que el rating de los
bonos tenga un link directo (a manera de Cap) con el rating
de Shell (AA- en escala internacional).
Estructura de Capital

Cabe mencionar que los dos principales marcadores de

referencia (HH y NBP) de los mercados de destino de la
produccin, sufrieron reducciones superiores al 20% en el
2015, lo cual incidi en una reduccin del precio promedio de
LNG de 35%.
Los factores anteriormente mencionados afectaron el
EBITDA; ste se redujo en 51.6% con respecto al 2014,
ascendiendo a US$136 MM, por lo que el margen EBITDA
disminuy de 35.7 a 26.4%. Cabe mencionar que en este
periodo tambin se incorporan los gastos originados por el
mantenimiento mayor de planta.
Los ratios de cobertura tambin se vieron afectados, as la
cobertura de intereses (EBITDA/GF) se redujo de 3.9x a 2.1x,
mientras que la reduccin en la generacin se reflej en un
Flujo de Caja disponible para el servicio de deuda de
US$106.1 millones y un DSCR de 0.98x (US$180.6 millones
y 1.29x, respectivamente, para el 2014. En este caso, la caja
acumulada disponible de US$151.7 millones, permiti cubrir
el dficit de caja de US$56.3 millones. De esta forma, la
empresa cerr el ao con un nivel de caja de US$101.3 MM,
adicionales a los US$188.5 MM en las cuentas de reservas
(O&M y SD).
Para el 2016, si bien el nivel de produccin se recuperar
debido a que ya no se realizarn trabajos de mantenimiento,
se espera que la cada en precios reduzca de manera
pronunciada el nivel generacin de PLNG (US$23 millones),
por lo que se tendra dificultades para afrontar el servicio de
deuda de US$228 millones. Es importante mencionar que
A&A no prev que se d un default en el 2016, ya que el
shortfall de fondos para el SD puede ser cubierto haciendo
uso de la caja disponible y los fondos de la cuenta de reserva.
Sin embargo, con el fin de darle tranquilidad a los acreedores,
los accionistas y el offtaker han acordado inyectar fondos por
US$110 MM (US$60 MM en aportes de capital y US$50 MM
como garanta de precio por parte de SITME), habindose
desembolsado US$60 MM en May-16. El segundo
desembolso se realizar en Ago-16.
Asimismo, como se aprecia en la seccin de proyecciones,
se espera que se cambien los trminos del contrato SPA, ya
que de mantenerse la proyeccin de precios bajos, la
inyeccin de fondos sera recurrente. De las conversaciones
que se vienen llevando a cabo con el off taker se tiene que la
modificacin del SPA implicara la eliminacin del riesgo de
Per LNG
Mayo 2016

El costo total del Proyecto fue de US$3,880 millones, de los

cuales el 58.7% fue financiado con deuda de diversas
entidades multilaterales as como con la emisin de bonos en
el mercado peruano, y el 41.3% restante va aportes de
capital. El ratio debt / equity result ligeramente menor al 60
/ 40 mximo permitido, que se mantuvo como obligacin
hasta obtener el Project Completion. Actualmente, no es
obligatorio mantener dicho ratio mientras se registre un
DSCR >1.20x.
Fuentes
MMUS$
US Exim
400
K-Exim
300
SACE
250
BID A
400
BID B
400
IFC
300
Bonos
200
Total Deuda
2,250
Equity
1,583
Total Fuentes 3,833

%
10.4%
7.8%
6.5%
10.4%
10.4%
7.8%
5.2%
58.7%
41.3%
100%

US Exim = Export-Import Bank of the United States

K - Exim = Korea Export-Import Bank
SACE = Servizi Assicurativi Commerzio Estero S.p.A.
(Export Credit Agency de Italia)
Fuente: PLNG

Usos
MMUS$
Planta EPCs
2,334
Gasoducto
824
Costos de Administ.
269
Costos operativos
95
Costos del
96
financiamiento
Intereses durante
112
construccin
DSRA
103
Total Usos
3,833

%
60.9%
21.5%
7.0%
2.5%
2.5%
2.9%
2.7%
100%

BID = Banco Interamericano de Desarrollo

IFC = International Finance Corporation
EPC = Engineering Procurement and Construction
DSRA = Debt Service Reserve Account

El saldo de la deuda financiera, al cierre del 2015, ascendi

a US$1,567.5 millones, de los cuales el 86.9% es con bancos
multilaterales, el 9.1% corresponde a los bonos corporativos
y el 4.0%, a instrumentos financieros derivados (swaps de
tasa de inters) con el fin de mitigar la volatilidad del flujo de
caja.
Adicionalmente, PLNG cuenta con una lnea de crdito
revolvente para financiar sus necesidades de capital de
trabajo por US$75 millones otorgada por BCP y el Scotiabank
(al cierre del 2015 no se haba utilizado). Dicha lnea
comparte las garantas pari passu con las dems deudas.
Cabe mencionar que la empresa est en el proceso de
renovar con el BCP est lnea de capital de trabajo, por
US$37.5 MM para el periodo 2016 - 2018.
La vida promedio de la deuda senior es de 7.6 aos desde el
inicio de las amortizaciones (nov 2011), y tiene un costo
promedio ponderado de 4.38%. La totalidad de la deuda
financiera senior se cancelara tres aos antes del
vencimiento del contrato Take or Pay con SITME. Los
servicios de deuda se realizan en mayo y junio con un
promedio semestral de US$113 MM hasta el 2024.

As ocia do s a:

Fitch Ratings

Financiamiento Estructurado
Proyecciones de Precios Iniciales y Actuales

Descripcin de la estructura
11.0
10.0
9.0
8.0

US$/MMBtu

Los bonos corporativos por US$200 millones fueron

colocados en nov.2009 en cuatro emisiones, siendo el saldo
en circulacin a diciembre 2015 US$144 MM,
correspondiente a la tercera y cuarta.

7.0
6.0
5.0
4.0
3.0

Fuente: FitchRatings y PLNG

Base Case Inicial

Base Case 03/15
Base Case 02/16

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

0.0

2016

4.66%

1.0

2015

3.44%

24,675
nov-24
15.0
5.0

2014

Tasa inters

135,325
nov-24
15.0
5.0
Libor (6M)+
3.65625%

2013

30,000
nov-14
5.0
2.5

2012

10,000
may-12
2.5
2.0

2011

Monto (US$ M)
Fecha de Vencim.
Plazo (aos)
Periodo gracia

2.0

2010

Caractersticas de los Bonos Corporativos

Primera
Segunda
Tercera
Cuarta

Rating Case Inicial

Rating Case 03/15
Rating Case 02/16

7.16%

Fuente: Per LNG

Garantas
La deuda senior, incluyendo los bonos, cuentan con las
garantas propias de un Project finance, las cuales sern
compartidas a prorrata y pari passu entre los senior lender,
segn lo estipulado en el Bondholder Intercreditor
Agreement.
El paquete de garantas incluye garanta mobiliaria de las
acciones, hipoteca sobre la planta, inventario y ventas
futuras, y cesin condicionada y Direct Agreements sobre los
contratos del Proyecto. Adicionalmente, se cuenta con
cuentas de reserva: i) un servicio de deuda (US$112.6 MM);
b) dos meses de cargo de transporte con TGP (US$14.0
MM); y, iii) una reserva para mantenimiento mayor por
US$18.0 millones en promedio. Dichas cuentas de reserva
se encontrarn vigentes durante el plazo de la deuda.
Durante la vigencia de los bonos, el emisor no podr repartir
dividendos en caso registre un DSCR < 1.3x. En el 2015 el
DSCR ascendi a 0.43x.

De esta manera, en un escenario base que asume una

distribucin de ventas 70% HH y 30% NBP (similar a la del
2015), con un HH de 2.18 US$/MMbtu y NBP de
4.84 US$/MMBTU, se obtiene como resultado DSCR<1, para
los tres prximos aos.
De esta manera, si bien para el 2016 se podr cubrir el
shortfall de US$104 millones sin usar la cuenta de reserva,
mediante aportes de capital de los sponsors (US$60
millones) y adelantos de efectivo de acuerdo al contrato de
Compra Venta de LNG con SITME (US$50 millones), la
necesidad de inyeccin de fondos es recurrente, ya que la
generacin propia de la empresa, en el nuevo contexto de
precios bajos, no le permite cubrir los SD programados.

Base Case

Resum en de ratios proyectados

2016
2017
2018

Largo Plazo

HH (US$/MMBtu)

2.18

2.42

2.66

NBP (US$/MMBtu)

4.84

5.81

6.30

3.25
6.78

DSCR
Rating Case

0.10
2016

0.52
2017

0.72
2018

1.06

HH (US$/MMBtu)

1.89

2.18

2.33

NBP (US$/MMBtu)

3.88

4.84

5.33

5.33

DSCR

0.06

0.25

0.42

0.51

Largo Plazo
2.42

Fuente: PLNG, Fitch y Gas Strategies

Proyecciones Financieras

Como ya se mencion, los precios del gas natural (HH y

NBP) han sufrido una drstica cada respecto a los precios
que se modelaron inicialmente, lo que afecta la calidad
crediticia del proyecto.
Con el fin de analizar la capacidad de pago de la deuda
senior, Apoyo ha tomado en cuenta el ltimo Price Deck de
FitchRatings publicado el 24 de febrero del 2016.

Per LNG
Mayo 2016

Elaborado por A&A

Por lo anterior, es necesario que se modifiquen los trminos

comerciales en el contrato de venta, ya que para mantener el
rating se debe eliminar el riesgo precio o reducir la deuda
financiera, de tal manera que pueda resistir el escenario de
precios bajos estresado. Si dicha situacin no se concreta en
el corto plazo, es decir, mximo un ao desde la fecha que
se asign la perspectiva negativa (22 de abril del 2016), la
Clasificadora modificar el rating de forma negativa.

As ocia do s a:

Fitch Ratings

Financiamiento Estructurado

Resumen Financiero - Per LNG

Cifras en miles de US$
dic -15

dic -14

dic -13

dic -12

dic -11

dic -10

136,235

281,363

393,436

302,991

283,694

26.4%

35.7%

29.1%

22.7%

22.1%

1.3%

4.1%

9.3%

11.7%

8.6%

9.1%

-0.2%

FCF / I ngresos

20.6%

22.9%

23.2%

16.1%

16.0%

-133.7%

ROE

-4.6%

3.0%

7.3%

6.1%

23.9%

-52.8%

Cobertura de intereses del FFO

1.88

4.14

5.15

3.59

3.96

-0.25

EBI TDA / Gastos financieros

2.07

3.97

5.14

3.67

3.37

0.10

EBI TDA / Servicio de deuda

0.55

1.11

1.54

1.18

1.00

0.02

Cobertura de cargos fijos del FFO

0.88

3.14

4.15

2.59

2.96

-1.25

FCF / Servicio de deuda

0.43

0.71

1.23

0.83

0.72

-1.55

(FCF + Caja + Valores lquidos) / Servicio de deuda

1.60

2.04

2.81

1.90

1.63

-0.74

8.07

16.01

549.59

17.32

316.45

-0.20

Capitalizacin

55.2%

56.0%

56.5%

61.4%

97.7%

96.3%

Deuda financiera / EBI TDA

11.80

6.30

4.83

7.03

8.05

619.26

Rentabilidad (%)
EBI TDA
Mg. EBI TDA
(FFO + GF pagados) / Capitalizacin ajustada

3,775

Cobertura (x )

CFO / I nversin en Activo Fijo

Estruc tura de c apital y endeudamiento (x )

Deuda financiera neta / EBI TDA

9.67

5.10

3.81

6.13

7.14

565.98

Costo de financiamiento estimado

-4.5%

-4.5%

-4.5%

-3.4%

-2.8%

-1.4%

Deuda financiera CP / Deuda financiera total

11.3%

10.3%

9.4%

8.2%

8.7%

9.0%

Balanc e
Activos totales

3,007,562

3,190,378

3,394,440

3,515,486

3,660,124

3,752,064

Caja e inversiones corrientes

289,634

338,359

403,833

274,112

256,068

201,128

Deuda financiera Corto Plazo

181,381

183,209

178,178

175,073

199,070

209,817

Deuda financiera Largo Plazo

1,426,055

1,589,568

1,723,977

1,955,174

2,083,797

2,127,894

Deuda financiera subordinada

44,660

1,251,335

1,251,335

Deuda financiera

1,607,436

1,772,777

1,902,155

2,130,247

2,282,867

2,337,711

Deuda ajustada total

1,652,096

1,772,777

1,902,155

2,130,247

3,534,202

3,589,046

Patrimonio Total

1,338,602

1,393,280

1,461,627

1,338,515

83,670

139,070

Capitalizacin ajustada

2,990,694

3,166,057

3,363,782

3,468,762

3,617,872

3,728,116

Flujo generado por las operaciones (FFO)

58,145

223,071

317,623

213,880

248,912

-48,453

Variacin de capital de trabajo

62,942

-30,459

-4,359

14,065

-43,217

-14,443

Flujo de caja operativo (CFO)

121,087

192,612

313,264

227,945

205,695

-62,896

I nversiones en Activos Fijos

-15,003

-12,030

-570

-13,161

-650

-322,322

Flujo de c aja

Dividendos comunes

106,084

180,582

312,694

214,784

205,045

-385,218

Ventas de Activo Fijo

30

Otras inversiones, neto

-154,308

-145,852

-141,679

-196,769

-150,106

344,609

Flujo de caja libre (FCF)

Variacin neta de deuda

Variacin neta de capital
Otros financiamientos, netos
Variacin de caja

-1,749

358

-140,852

-14,743

-35,086

-136,262

-49,973

35,088

30,163

3,302

19,853

-176,871

288,213

Resultados
I ngresos

515,855

788,866

1,350,381

1,333,336

1,282,793

Variacin de Ventas

-61.3%

-41.6%

1.3%

3.9%

345.1%

Utilidad operativa (EBI T)

-7,274

139,699

252,649

163,933

143,748

-74,682

-77,334

-83,209

-91,375

-97,575

-98,465

-46,801

126

175

-209

1,779

-5,264

791

-62,401

43,179

102,629

43,414

26,653

-85,633

Gastos financieros
Otros ingresos y gastos
Resultado neto

V enc imientos de Deuda de Largo Plazo - Dic iembre 2014

(Miles de US$)

2016
143,065

2017
148,143

2018
153,563

NA

2019+
955,515

EBITDA: Utilidad operativa + gastos de deprec iac in y amortizac in. FFO: Resultado neto + Deprec iac in y Amortizac in + Resultado
en venta de ac tivos + Castigos y Provisiones + Otros ajustes al resultado neto + variac in en otros ac tivos + variac in de otros pasivos dividendos preferentes. Variac in de c apital de trabajo: Cambio en c uentas por pagar c omerc iales + c ambio en existenc ias - c ambio
en c uentas por c obrar c omerc iales. CFO: FFO + Variac in de c apital de trabajo. FCF= CFO + Inversin en ac tivo fijo + pago de
dividendos c omunes. Cargos fijos= Gastos financ ieros + Dividendos preferentes + Arriendos. Deuda fuera de balanc e: Inc luye
fianzas, avales y arriendos anuales multiplic ados por el fac tor 6.8. Servic io de deuda:Gastos financ ieros + deuda de c orto plazo.
*** A partir del 2011, la c ompaa adopta las NIIF para registrar sus EEFF, segn en c umplimiento de la regulac in de la SMV. Los EEFF al
2010 se han reexpresado para fines c omparativos. Los ejerc ic ios anteriores no son c omparables

Per LNG
Mayo 2016

As ocia do s a:

Fitch Ratings

Financiamiento Estructurado
ANTECEDENTES

Emisor:
Domicilio legal:

PER LNG S.R.L.

Av. Vctor Andrs Belaunde 147, Va Real 185
Torre Real 12, Of 105, San Isidro.
20506342563
(511) 707-2000
(511) 707-2099

RUC:
Telfono:
Fax:

RELACIN DE EJECUTIVOS
Steve Suellentrop
Dennis Grindinger
Igor Salazar
Maria Julia Aybar
Konrad Rudnicki

Presidente
Vicepresidente
Gerente General
Gerente Legal
Gerente Comercial

RELACION DE SOCIOS
PERU LNG Company LLC
PERU LNG Partner Company LLC

99.5%
0.5%

SPONSORS

Camisea LNG (Holding) Company

PERU Hunt LNG Funding Company
SK Innovation
Shell Gas B.V.
Marubeni LNG Development B.V.

Per LNG
Mayo 2016

10.0%
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As ocia do s a:

Fitch Ratings

Financiamiento Estructurado

CLASIFICACIN DE RIESGO

APOYO & ASOCIADOS INTERNACIONALES S.A.C. CLASIFICADORA DE RIESGO, de acuerdo a lo dispuesto en el

Reglamento de Empresas Clasificadoras de Riesgo, aprobado por Resolucin CONASEV N 074-98-EF/94.10, acord la siguiente
clasificacin de riesgo para los instrumentos de la empresa PERU LNG S.R.L.:

Instrumento

Clasificacin*

Primer Programa de Bonos Corporativos

Categora AA (pe)

Perspectiva

Negativa

Definicin
CATEGORA AA (pe): Corresponde a una muy alta capacidad de pago oportuno de las obligaciones, reflejando un muy bajo
riesgo crediticio. Esta capacidad no es significativamente vulnerable a eventos imprevistos.
( + ) Corresponde a instituciones con un menor riesgo relativo dentro de la categora.
( - ) Corresponde a instituciones con un mayor riesgo relativo dentro de la categora.

Perspectiva: Indica la direccin en que se podra modificar una clasificacin en un perodo de uno a dos aos. La perspectiva
puede ser positiva, estable o negativa. Una perspectiva positiva o negativa no implica necesariamente un cambio en la
clasificacin. Del mismo modo, una clasificacin con perspectiva estable puede ser cambiada sin que la perspectiva se haya
modificado previamente a positiva o negativa, si existen elementos que lo justifiquen.
(*) Las clasificaciones de riesgo crediticio de Apoyo & Asociados Internacionales Clasificadora de Riesgo (Apoyo & Asociados), constituyen una opinin profesional
independiente y en ningn momento implican una recomendacin para comprar, vender o mantener un valor, ni constituyen garanta de cumplimiento de las
obligaciones del calificado. Las clasificaciones se basan sobre la informacin que se obtiene directamente de los emisores, los estructuradores y otras fuentes
que Apoyo & Asociados considera confiables. Apoyo & Asociados no audita ni verifica la veracidad de dicha informacin, y no se encuentra bajo la obligacin de
auditarla ni verificarla, como tampoco de llevar a cabo ningn tipo de investigacin para determinar la veracidad o exactitud de dicha informacin. Si dicha
informacin resultara contener errores o conducir de alguna manera a error, la clasificacin asociada a dicha informacin podra no ser apropiada, y Apoyo &
Asociados no asume responsabilidad por este riesgo. No obstante, las leyes que regulan la actividad de la Clasificacin de Riesgo sealan los supuestos de
responsabilidad que ataen a las clasificadoras.
Limitaciones- En su anlisis crediticio, Apoyo & Asociados se basa en opiniones legales y/o impositivas provistas por los asesores de la transaccin. Como siempre
ha dejado en claro, Apoyo & Asociados no provee asesoramiento legal y/o impositivo ni confirma que las opiniones legales y/o impositivas o cualquier otro
documento de la transaccin o cualquier estructura de la transaccin sean suficientes para cualquier propsito. La limitacin de responsabilidad al final de este
informe, deja en claro que este informe no constituye una recomendacin legal, impositiva y/o de estructuracin de Apoyo & Asociados, y no debe ser usado ni
interpretado como una recomendacin legal, impositiva y/o de estructuracin de Apoyo & Asociados. Si los lectores de este informe necesitan consejo legal,
impositivo y/o de estructuracin, se les insta a contactar asesores competentes en las jurisdicciones pertinentes.

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