Economie et statistique

Placements des mnages en Europe : le rle des intermdiaires

financiers se transforme en profondeur
Monsieur Michel Boutillier, Madame Agns Labye, Madame Christine Lagoutte,
Madame Nathalie Lvy, Monsieur Auguste Mpacko Priso, Mademoiselle Valrie
Oheix, Monsieur Stphane Justeau, Monsieur Bruno Sjourn

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Boutillier Michel, Labye Agns, Lagoutte Christine, Lvy Nathalie, Mpacko Priso Auguste, Oheix Valrie, Justeau
Stphane, Sjourn Bruno. Placements des mnages en Europe : le rle des intermdiaires financiers se transforme en
profondeur. In: Economie et statistique, n354, 2002. pp. 85-102.
doi : 10.3406/estat.2002.7387
http://www.persee.fr/doc/estat_0336-1454_2002_num_354_1_7387
Document gnr le 05/01/2016

Abstract
The adoption of common accounting bases to present European countries' financial statistics
opens up a wide range of comparative study possibilities. Huge behavioural disparities, albeit with
a certain number of common developments, are found in household savings. From a structural
point of view, the initial distribution of financial assets among the different categories of directly
held securities and the different financial intermediaries is marked by economic and social choices
that govern or have governed the countries studied. Take, for example, the massive holding of
government bonds in Italy, the weight of traditional banking intermediation in Germany, and the
extent of investments with insurers and pension funds in the Netherlands and the United Kingdom.
On the dynamic level, the main development in recent years is the downturn in classic banking
intermediation in all the countries studied to the benefit of the other financial intermediaries (unit
trusts, insurers and pension funds). The growth in non-bank intermediaries over the 1995-1999
period has played a crucial role in steering capital towards the stock markets and the international
diversification of portfolios. Overall, European households' financial assets are generally invested
more in shares and foreign assets, which implies an increase in risk for savers. Nevertheless,
financing the domestic debt remains the rule in the German-speaking and southern European
countries.

Resumen
La adopcion de unas bases contables comunes para la presentacion de las estadisticas
financieras de los parses europeos abre un amplio abanico en materia de estudios comparativos.
En cuanto al ahorro de los hogares, se notan profondas disparidades en los comportamientos,
pero tambin unas cuantas evoluciones comunes. Desde un punta de vista estructural, la
afectacion inicial dei patrimonio financiero entre las diferentes categorias de titulos detenidos
directamente y los diferentes intermediarios financieros se orienta en funcion de las opciones
economicas y sociales que gobiernan o gobernaron los parses estudiados. Se puede citar por
ejemplo la detencion masiva de titulos de Estado en Italie, el peso de la intermediacion bancaria
tradicional en Alemania, o la importancia de las inversiones en las aseguradoras o en los fondos
de pension en los Paises Sajos y en el Reino Unido. A nivel dinamico, la evolucion esencial en los
ultimos alios se debe al retroceso de la intermediacion bancaria clasica en todos los paises
estudiados en provecho de los demas intermediarios financieros (OPVCM, aseguradoras, fondos
de pension). El desarrollo de los intermediarios no bancarios en el periodo 1995-1999 desempelia
un papel esencial en la orientacion de los capitales hacia los mercados de acciones y la
diversificacion internacional de las carteras. En fin, los patrimonios financieros de los hogares
europeos se invierten en un promedio mas en acciones o en activos extranjeros, lo que implica
por otra parte un aumento de los riesgos que los ahorradores corren. Sin embargo, en los paises
de habla germana o dei sur de Europa, la financiacion de la deuda domstica sigue siendo
mayoritaria.

Zusammenfassung
Die Einfhrung gemeinsamer Grundlagen zur Erstellung der Finanzstatistiken der europischen
Lander bietet vielfaltige Mglichkeiten zu vergleichenden Untersuchungen. So lassen sich
beispielsweise bei der Sparttigkeit der Privathaushalte grundlegende Verhaltensunterschiede,
aber auch einige gemeinsame Entwicklungen feststellen. ln struktureller Hinsicht hangt die
anfangliche Verteilung des Finanzvermgens zwischen den einzelnen Kategorien von direkt
gehaltenen Titeln und den verschiedenen Finanzintermediaren von der wirtschaftlichen und
sozialen Ausrichtung ab, die die untersuchten Lander pragen bzw. pragten. In Italien werden
beispielsweise vorwiegend Staatspapiere gehalten, in Deutschland schlagt die Bankintermediation
traditionell stark zu Buche, und in den Niederlanden und im Vereinigten Knigreich werden
Kapitalanlagen vorwiegend bei Versicherern oder Pensionsfonds gettigt. ln dynamischer Hinsicht
ist in den letzten Jahren vor allem ein Rckgang der klassischen Bankintermediation in allen
untersuchten Lndern zugunsten der anderen Finanzintermediare (OGAW, Versicherer,
Pensionsfonds) zu verzeichnen. Bei der Ausrichtung der Kapitalanlagen auf die Aktienmarkte und
der internationalen Portefeuille-Diversifizierung spielt die Entwicklung der

Nichtbankenintermediare im Zeitraum 19951999 eine wichtige Rolle. Insgesamt wird das Finanzvermgen
der europischen Privathaushalte im Schnitt starker in Aktien oder auslandischen Werten angelegt, was im
brigen fr die Sparer ein grsseres Risiko in sich birgt. In den deutschsprachigen Landern oder Landern
Sdeuropas werden jedoch mehrheitlich staatliche Schuldtitel erworben.

Rsum
L'adoption de bases comptables communes pour la prsentation des statistiques financires des pays
europens ouvre un large ventail de possibilits en matire d'tudes comparatives. Pour ce qui concerne
l'pargne des mnages, on relve de profondes disparits dans les comportements, mais galement un
certain nombre d'volutions communes. D'un point de vue structurel, l'affectation initiale du patrimoine
financier entre les diffrentes catgories de titres dtenus directement et les diffrents intermdiaires
financiers est marque par les choix conomiques et sociaux qui gouvernent ou ont gouvern les pays
tudis. On peut citer par exemple la dtention massive de titres d'tat en Italie, le poids de l'intermdiation
bancaire traditionnelle en Allemagne, ou bien l'importance des placements auprs des assureurs ou des
fonds de pension aux Pays-Bas et au Royaume-Uni. Sur un plan dynamique, l'volution essentielle de ces
dernires annes tient au recul de l'intermdiation bancaire classique dans tous les pays tudis au profit
des autres intermdiaires financiers (OPCVM, assureurs, fonds de pension). Le dveloppement des
intermdiaires non bancaires sur la priode 1995-1999 joue un rle essentiel dans l'orientation des capitaux
vers les marchs d'actions et la diversification internationale des portefeuilles. Au total, les patrimoines
financiers des mnages europens sont, en moyenne, davantage investis sur des actions ou sur des actifs
trangers, ce qui implique par ailleurs un accroissement des risques encourus par les pargnants.
Toutefois, dans les pays germanophones ou du sud de l'Europe, le financement de la dette domestique
demeure majoritaire.

PARGNE

Placements des mnages

en Europe : le rle
des intermdiaires financiers
se transforme en profondeur
Michel Boutillier, Agns Labye, Christine Lagoutte,
Nathalie Lvy, Auguste Mpacko Priso, Valrie Oheix,
Stphane Justeau et Bruno Sjourn*
Ladoption de bases comptables communes pour la prsentation des statistiques
financires des pays europens ouvre un large ventail de possibilits en matire
dtudes comparatives. Pour ce qui concerne lpargne des mnages, on relve de
profondes disparits dans les comportements, mais galement un certain nombre
dvolutions communes.
Dun point de vue structurel, laffectation initiale du patrimoine financier entre les
diffrentes catgories de titres dtenus directement et les diffrents intermdiaires
financiers est marque par les choix conomiques et sociaux qui gouvernent ou ont
gouvern les pays tudis. On peut citer par exemple la dtention massive de titres dtat
en Italie, le poids de lintermdiation bancaire traditionnelle en Allemagne, ou bien
limportance des placements auprs des assureurs ou des fonds de pension aux Pays-Bas
et au Royaume-Uni.
Sur un plan dynamique, lvolution essentielle de ces dernires annes tient au recul de
lintermdiation bancaire classique dans tous les pays tudis au profit des autres
intermdiaires financiers (OPCVM, assureurs, fonds de pension). Le dveloppement des
intermdiaires non bancaires sur la priode 1995-1999 joue un rle essentiel dans
lorientation des capitaux vers les marchs dactions et la diversification internationale
des portefeuilles.
Au total, les patrimoines financiers des mnages europens sont, en moyenne, davantage
investis sur des actions ou sur des actifs trangers, ce qui implique par ailleurs un
accroissement des risques encourus par les pargnants. Toutefois, dans les pays
germanophones ou du sud de lEurope, le financement de la dette domestique demeure
majoritaire.

* Michel Boutillier, Agns Labye, Christine Lagoutte, Nathalie Lvy, Auguste Mpacko Priso, Valrie Oheix font partie du Modem-Universit
Paris X-Nanterre. Stphane Justeau appartient lESSCA-Angers et Bruno Sjourn au GEAPE-Universit dAngers.
Les noms et dates entre parenthses renvoient la bibliographie en fin darticle.

CONOMIE ET STATISTIQUE N 354, 2002

85

volution de la comptabilit nationale

financire europenne et particulirement
des tableaux doprations financires (TOF) qui
est alle de pair avec la construction de lUnion
conomique et montaire a rendu possible des
tudes financires comparatives entre pays membres. Ainsi ladoption dun cadre commun et
dtaill de mthodologie statistique (la base ESA
95 ou SEC 95) pour de nombreux pays europens
permet de comparer les diffrentes formes
dpargne et den dgager une vue densemble
(cf. encadr 1). Ce cadre ne permet cependant pas
denvisager lpargne ou le patrimoine dans sa
globalit : on ignore ici en particulier limmobilier et les outils de production comme leur financement. Dans le mme esprit, on privilgie ce qui
valorise le mieux lexploitation dune base de
donnes dtailles, et ce qui est aussi plus novateur, savoir ltude de la structure et de la destination finale du portefeuille financier plutt que
celle de son niveau. En dautres termes, on examine, pour les principaux pays de lUnion, les
choix de portefeuille du secteur institutionnel
mnages pour analyser la structure de lactif
financier de cet agent macroconomique, en
ignorant toute forme de passif et toute forme
dactif tangible (ou matriel) et en faisant abstraction de toute considration sur la concentration ou
la distribution selon des caractristiques individuelles (ge, sexe, CSP, etc.).
valuer les destinations finales du patrimoine
financier des mnages de lUnion europenne
ncessite toutefois de rendre transparents les
diffrents circuits dintermdiation. Les choix
de portefeuille initiaux des mnages rvlent
la fois leur comportement dpargne mais aussi
la capacit des intermdiaires financiers canaliser les ressources vers des orientations spcifiques de placement. Par ailleurs, le poids de
lintermdiation financire et la spcificit de
ses circuits, montaires et non montaires, sont
dterminants pour clairer la dtention indirecte
dactifs financiers par les mnages. Cette approche est dabord btie sur le grand dtail dans la
reprsentation des placements et des circuits de
placement et de financement autoris par la base
de donnes utilise. En second lieu, elle scarte
sensiblement dun simple examen de la structure des engagements des agents rsidents puisque ces engagements ne sont pas seulement
dtenus, directement ou indirectement, par les
mnages mais aussi par les administrations
publiques et surtout par les non-rsidents. Elle
permet enfin une analyse indite ce jour,
mme pour un seul pays, et qui est mene bien
sur un large chantillon de pays europens, avec
les tats-Unis en contrepoint.

86

Lanalyse de la structure du patrimoine financier des mnages fait apparatre cinq grands
types daffectation possibles de cette richesse
financire :
- le financement de la dette publique (domestique),
- le financement de la dette prive (domestique),
- la dtention dactions cotes des socits non
financires (domestiques),
- les crances sur le Reste du monde,
- les crances dtenues sur les intermdiaires
financiers (domestiques).
Les quatre premires affectations tmoignent de
la participation directe des mnages au processus de financement des agents non financiers
rsidents et du Reste du monde, la cinquime
traduisant limportance relative de lintermdiation (1). Lanalyse de cette cinquime affectation permet de prciser la manire dont chaque
catgorie dintermdiaire financier oriente,
son tour, les ressources collectes auprs des
mnages vers les quatre premires formes de
placement. On distingue ici les circuits dintermdiation de march de cration rcente (organismes de placement collectif en valeurs mobilires (OPCVM), fonds de pension) ou qui
connaissent une nouvelle ampleur (assurancevie) des circuits plus traditionnels (banques).
Ainsi, en rendant transparents les choix daffectation de ces intermdiaires montaires et non
montaires, il est possible didentifier le travail
de rallocation effectu par les diverses catgories dintermdiaires et, par consquent, la destination finale du patrimoine financier des
mnages vers les emprunteurs ultimes. Ceci
permettra dune part dvaluer la participation
des mnages au financement domestique et
celui du Reste du monde et, dautre part, dvoquer lexposition relle des portefeuilles aux risques financiers.

Le patrimoine financier
des mnages

n premire affectation, les mnages ont le

choix entre dtenir directement des titres
ou confier leur pargne un intermdiaire
financier. Au-del de ce partage global, qui rend
compte du niveau de lintermdiation dans chacun des pays tudis, sont envisags la slection

1. Une description plus prcise du contenu de ces diverses

affectations est, entre autres lments, donne dans l'encadr 2.

CONOMIE ET STATISTIQUE N 354, 2002

Encadr 1
LES CARACTRISTIQUES DE LA BASE DE DONNES
Identifier lorientation des formes de placements du
patrimoine financier des mnages europens suppose
pralablement de disposer de donnes homognes et
de raisonner partir dun cadre comptable commun.
Le succs dune analyse compare des choix de portefeuille est donc troitement li lexistence de donnes cohrentes, disponibles depuis ladoption
rcente de normes comptables europennes.

base SEC 95 ntaient pas disponibles (1). En outre on

a fait figurer dans les tableaux une moyenne des neuf
pays europens ainsi retenus (pondre par limportance respective des patrimoines des mnages) et,
titre de comparaison, les informations similaires pour
les tats-Unis.

Une couverture gographique reprsentative

de lUnion europenne

La structure et la destination finale de lpargne des

mnages sont apprhendes partir des comptes
financiers (ou TOF en encours) des agents (financiers
et non financiers), statistiques fournies par les diffrentes banques centrales. Pour tous les pays, les mnages sont rpertoris dans les secteurs S14 et S15 sous
les appellations mnages et institutions but non
lucratif au service des mnages . Le secteur financier
des pays considrs (S12) se dcompose en trois
catgories dintermdiaires financiers. On distingue
les intermdiaires financiers montaires (IFM), les
intermdiaires financiers non montaires (IFNM) et
enfin les assurances et fonds de pension (2).

Ltude porte sur un chantillon de neuf pays de

lUnion europenne (UE) qui ont effectu le passage au
nouveau rgime de comptabilit nationale dfini
lchelle europenne (ESA 95 ou SEC 95) et qui ont
fourni leurs informations dans cette nouvelle base.
Cette slection de pays, quoique contrainte par la disponibilit des donnes, offre en dfinitive une bonne
couverture de la zone de lUnion europenne tant du
point de vue de la taille que de la cration de richesse.
En effet, les neuf pays retenus reprsentent, en 1999,
environ 90 % du PIB ou de la population de lUE
(cf. tableau A). Parmi eux et au regard de ces deux critres, lAllemagne, le Royaume-Uni, la France, lItalie,
lEspagne et dans une moindre dimension les PaysBas constituent les six premiers pays de lUE (soit plus
de 80 % du PIB et de la population). Trois autres pays
de taille plus modeste sont galement retenus : la
Sude, lAutriche et la Finlande qui occupent respectivement les 8e, 9e et 11e rang de lUE pour le PIB et les
10e, 11e et 13e rang pour la population.
Les six pays membres de lUE exclus de ltude sont
la Belgique, pour laquelle la nomenclature des
Tableaux doprations financires (TOF) noffrait pas,
au moment de sa ralisation, de ventilation entre le
secteur des mnages et celui des entreprises non
financires, le Danemark, la Grce, lIrlande, le Luxembourg et le Portugal, pays dans lesquels les TOF en

Trois catgories dintermdiaires financiers

Les intermdiaires financiers montaires (IFM) comprennent :

la banque centrale (S121),
les autres institutions financires montaires composes principalement des banques et des caisses
dpargne (S122).

1. La Grce, le Luxembourg et lIrlande ont obtenu des drogations pour le passage cette nouvelle base respectivement
jusquen 2003, 2004 et 2005.
2. LEspagne ne considre que deux types dintermdiaires,
les IFM et les IFNM, incluant alors dans cette dernire catgorie les assurances et les fonds de pension.

Tableau A
Reprsentativit de lchantillon dans le PIB et la population de lUE en 1999
PIB

Population

En millions
d'euros

En % du total
de lUE

Allemagne

1 982 381

24,8

Royaume-Uni

1 352 753

16,9

France

1 344 417

16,8

Italie

En millions
dhabitants

En % du total
de lUE

82,2

21,8

59,6

15,8

59,3

15,8

Rang

Rang
1

1 099 105

13,8

57,7

15,3

Espagne

559 352

7,0

39,4

10,5

Pays-Bas

369 530

4,6

15,9

4,2

Sude

223 910

2,8

8,9

2,4

10

Autriche

195 397

2,5

8,1

2,2

11

Finlande

121 703

1,5

11

5,2

1,4

13

7 248 548

90,8

336,3

89,3

Part des 9 dans lUE

Source : Eurostat, 2001.

CONOMIE ET STATISTIQUE N 354, 2002

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Encadr 1 (suite)
Les intermdiaires financiers non montaires (IFNM)
comprennent :
les autres intermdiaires financiers (S123) qui
incluent diffrents types dintermdiaires intervenant
principalement dans le financement de long terme tels
que les socits dinvestissement, les socits de gestion collective de portefeuille, les OPCVM (organismes
de placement collectif en valeurs mobilires),
les auxiliaires financiers (S124) qui exercent des
activits troitement lies lintermdiation financire
mais en ne tenant aucune position propre ou trs peu.
Ce sont par exemple les courtiers dassurances, les
courtiers en titres, les socits dont le rle principal est
de garantir du papier et des instruments similaires, les
socits qui fournissent linfrastructure pour les marchs financiers, etc.
Les socits dassurances et les fonds de pension
(S125) interviennent principalement dans des activits
dintermdiation financire impliquant une mise en
commun de risques.
Il faut signaler que la classification des OPCVM
montaires (fonds mutuels intervenant sur le march
montaire) ne fait pas lobjet dun traitement homogne entre les pays (cf. tableau B). En effet, seules
lAllemagne, lEspagne, la Finlande et la France les
intgrent dans les IFM. Cependant, cette diffrence de
nomenclature ne pose pas de rels problmes de
cohrence car, dans lchantillon, les OPCVM montaires nexistent significativement quen France, en
Allemagne et en Autriche. Or ce dernier pays ne distingue quun seul secteur financier, celui des socits
financires .
Quatre grands types de placements
partir de cette identification sectorielle, il est possible de procder une valuation de laffectation finale
du patrimoine financier des mnages aux quatre

grands types de placements possibles (dette publique, dette prive, actions cotes des socits non
financires et crances sur le Reste du monde) aprs
avoir mis en vidence les choix effectus par les intermdiaires financiers eux-mmes. De ce point de vue,
on a considr que les choix daffectation intermdis
seffectuent sans distinction quant lorigine des ressources collectes (3). De plus, par souci dhomognit dans la collecte des donnes, les actions non
cotes des socits non financires ont t retires de
la richesse financire des mnages. En effet, leur
mode de prise en compte comporte de fortes
disparits : il semble satisfaisant en France mais est
gnralement inexistant dans les autres pays et
notamment au Royaume-Uni (Babeau, 2000 ; Bardos,
Chazelas et Isnard, 2002). Pour les pays o la distinction entre actions cotes et non cotes nest pas disponible, c'est--dire en Allemagne, Autriche, Espagne, Italie et Pays-Bas, on sest appuy sur la
capitalisation boursire des actions domestiques
cotes (source : Fdration Internationale des Bourses de Valeurs). Elle est considre comme une valuation de l'encours total des actions cotes domestiques et elle est rpartie entre les diffrentes catgories
d'investisseurs au prorata de leur part dans la dtention totale d'actions selon les comptes financiers
nationaux (cf. tableau B).

3. Ce choix est en fait contraint par l'indisponibilit du tableau

dsign par les comptables nationaux sous le vocable de qui
qui , les TOF indiquant qui dtient quel placement (actif)
et qui a mis quelle dette (passif) mais ne permettent pas de
savoir qui dtient quel actif mis par qui . On exploite
cependant toute l'information contenue dans les parties
actif et passif des TOF pour obtenir une approximation
de ce qui qui (cf. encadr 2 pour plus de prcisions).

Tableau B
Caractristiques des donnes de lchantillon
Types dintermdiaires financiers
Priode danalyse

Donnes
disponibles en

Allemagne

1995-1999

Encours/flux

Autriche

1995-1999

Encours

1995-1999

Encours/flux

Finlande

1996-1999
1997-1999

Encours
Flux

France

1995-1999

Encours/flux

Italie

1995-1999

Encours/flux

Pays-Bas

1995-1999

Encours/flux

Royaume-Uni

1995-1999

Encours/flux

Sude

1998-1999
1996-1999

Encours
Flux

Espagne

88

Intermdiaires
financiers
montaires

Intermdiaires
financiers
non montaires

Assurances
et fonds
de pension

1 seul intermdiaire : les socits financires

x
(IF non IFM indiffrencies)

CONOMIE ET STATISTIQUE N 354, 2002

des types de titres dune part et le choix des

intermdiaires dautre part. Le premier point
permet de se faire une ide sur la manire dont
les mnages europens grent leur portefeuille
de titres dtenus directement, notamment en termes de prise de risque et douverture internationale. Le second ne peut tre voqu indpendamment des systmes de retraite adopts par
les diffrents pays et des risques que font peser
les volutions dmographiques sur ces systmes. Le choix de lintermdiaire financier
dpend en effet de lintensit de lune des motivations majeures de laccumulation patrimoniale : la constitution dune retraite complmentaire.

Des placements intermdis

plutt que des placements directs
Le choix en faveur de lpargne intermdie est
majoritaire dans tous les pays tudis
(cf. tableau 1). Notamment, plus de 80 %, les
mnages allemands, autrichiens, franais, nerlandais et britanniques confient leur patrimoine
financier un tablissement financier. En
moyenne (pondre), lintermdiation est plus
forte en Europe quaux tats-Unis. Lpargne
intermdie est cependant moins prpondrante
dans les pays du sud de lEurope (Italie et Espagne) et dans ceux du nord (Finlande et Sude).
Dans les trois derniers pays cits, la contrepartie
de cette relative faiblesse de lintermdiation est
la part importante du patrimoine financier directement investie sur les marchs dactions. LItalie se dsolidarise de ce bloc puisque la contrepartie se trouve du ct du financement de la
dette publique, traduisant lhritage des pratiques des diffrents gouvernements italiens en

matire dendettement avant les efforts drastiques raliss pour tre partie prenante de
lUEM.
On observe par ailleurs en Italie une ouverture
internationale des portefeuilles des mnages
non ngligeable. Il sagit l dun phnomne
relativement rcent qui tient pour une part la
recherche de produits obligataires trangers
dans un contexte national de rarfaction de
loffre de titres de dette publique et de chute des
taux de march et, dautre part, la modestie du
march italien des actions. Cette ouverture
internationale est partage par les pays germanophones. Pour lAllemagne, on peut supputer
le rle jou par le Luxembourg et la Suisse pour
expliquer ce type de placements.
Dune manire gnrale, en dehors de lexception italienne, lorsque les mnages europens
composent leur portefeuille de titres (directement dtenus), ils sorientent majoritairement
vers les actions et les titres trangers, au dtriment des titres de dette domestique. De la sorte,
leur comportement tend se rapprocher de celui
des mnages amricains (2), mme si les proportions sont loin dtre identiques. On constate
une moindre dtention dactions domestiques
(sauf dans les pays nordiques) et a priori une
plus grande internationalisation du portefeuille.
La prudence doit cependant simposer dans
cette comparaison avec les tats-Unis car une
partie des crances sur le Reste du monde sont
2. Le point de vue retenu ici, qui est macroconomique l'image
de la base de donnes utilise, lude la prise en compte d'ventuelles disparits en termes de concentration ou de distribution
de la richesse des mnages, et notamment de leur dtention
d'actions.

Tableau 1
Affectation initiale de lpargne des mnages en stock en 1999*
En %

Allemagne
Autriche
Espagne
Finlande
France
Italie
Pays-Bas
Royaume-Uni
Sude
Moyenne des 9
tats-Unis

Financement de
la dette publique

Financement de
la dette prive

Actions cotes
des socits
non financires

Crances sur le
Reste du monde

pargne
intermdie

Total

3,2
2,7
1,3
1,9
3,6
15,2
0,9
3,8
2,2

0,6
0,4
4,0
0,5
3,4
3,2
2,7
2,3
0,4

5,3
0,7
16,1
32,0
4,4
8,0
6,9
7,7
22,0

10,8
9,5
4,9
0,7
5,2
10,6
6,1
2,6
7,0

80,2
86,7
73,6
62,5
83,5
62,9
83,5
83,6
68,3

100
100
100
100
100
100
100
100
100

4,9
5,5

2,2
3,0

7,5
21,3

6,7
3,3

77,2
66,9

100
100

* Le contenu des cinq affectations figurant dans ce tableau, comme de celles figurant dans les suivants, est dcrit dans les encadrs.
Source : comptes financiers nationaux et calculs des auteurs.

CONOMIE ET STATISTIQUE N 354, 2002

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ner la formidable progression des cours boursiers sur les diffrents marchs europens entre
1997 et 1999 (cf. graphique II), qui a induit une
importante valorisation des stocks. Ensuite, il
faut rappeler les efforts fournis par les pays de
la zone euro en vue de respecter les critres de
Maastricht. Dune part, comme prcis pour
lItalie, ces efforts ont engendr une rarfaction
progressive de loffre de titres. Dautre part, ils
ont contribu au rapprochement et la baisse
gnralise des taux au cours de la dcennie
1990 (cf. graphique III).

en fait des crances intra-europennes. Une

juste comparaison entre les tats-Unis et le bloc
europen imposerait disoler ces crances intraeuropennes et de les raffecter sur les quatre
postes domestiques de destination de lpargne.

Une plus forte acceptation du risque

On ne tentera pas ici dassocier un risque quantifi la dtention de chaque catgorie de titres.
Nanmoins, si lon considre notamment
quune partie des titres publics souscrits par les
pargnants sont des grands emprunts dtat,
mis taux fixe et conservs dans une optique
de revenu davantage quavec lambition de raliser des plus-values, on peut grossirement
considrer que les actifs privilgis, les actions
et les titres trangers, prsentent un caractre
plus risqu que les titres de dette domestique. Si
lon accepte cette hypothse, alors cela semble
indiquer que, lorsquils composent eux-mmes
leur portefeuille, les mnages europens acceptent une dose importante de risque (de variation
des cours boursiers et de change).

Les banques demeurent les principaux

intermdiaires financiers
Si les mnages europens ont en commun de
confier lessentiel de leur patrimoine financier
un intermdiaire, de profondes disparits apparaissent quant au choix de cet intermdiaire
(cf. tableau 2). Limportance prise par les intermdiaires financiers montaires (IFM) varie
presque du simple au triple. Celles prises par les
assureurs et les fonds de pension comme par les
intermdiaires financiers non montaires
(IFNM) varient dans un rapport de 1 7.
Lintermdiation en Europe se prsente donc
comme une ralit aux formes htroclites. Les
IFM, au premier rang desquels il faut placer les
banques, sont majoritaires dans six des neuf
pays recenss, cette primaut tant menace par

Laccroissement de la part des actions dans le

portefeuille est un phnomne qui sest intensifi depuis 1995 (cf. graphique I). Il a pour contrepartie une baisse gnralise des titres de
dette publique. Cet effet de report a plusieurs
explications. Dabord, il convient de mention-

Graphique I
Variation de laffectation initiale du patrimoine financier des mnages entre 1995 et 1999
(stocks, en points de pourcentage)

15

-5

Financement
de la dette prive

s
t

at

s-

de

ni

*
oy

en
ne

Su
M

Financement
de la dette publique

d
e*

ni
oy

Pa
y

au
m

s-

eU

Ba
s

lie
Ita

ce
an
Fr

de
*
Fi

nl

an

ne
pa
g

ric
Au
t

Es

Al

le

ag

ne

- 25

he

- 15

Actions cotes
des socits
non financires

Crances sur
le reste du monde

* 1996-1999
** 1998-1999
Source : comptes financiers nationaux et calculs des auteurs.

90

CONOMIE ET STATISTIQUE N 354, 2002

les compagnies dassurance en France. Aux

Pays-Bas, au Royaume-Uni et, dans une bien
moindre mesure, en Sude, ce sont les socits
dassurance et les fonds de pension qui captent
lessentiel du patrimoine financier des mnages.
Il convient ce stade de prciser qu travers la
part des IFM dans la collecte du patrimoine
financier nest pas restitue lexacte captation

par les banques de la clientle. Les parts

dOPCVM et les contrats dassurance-vie
(depuis le dveloppement de la bancassurance)
sont, pour une large part, commercialiss par les
tablissements bancaires. Les banques demeurent, et de loin, les interlocuteurs privilgis des
pargnants dans la plupart des pays europens
(Boutillier, Pansard et Quron, 2002). Cependant, pour lassurance-vie, cest au sein de deux

Graphique II
Indices boursiers europens (1995-1999)
8 000

8 000

7 000

7 000

6 000

6 000

5 000

5 000
Footsie

4 000

4000

3 000

3 000

2 000

2 000
Eurostoxx 50

1 000

1 000

1995

1996

1997

1998

1999

Source : Datastream.

Graphique III
Taux 10 ans dans la zone euro (1995-1999)
En %
16

14
Italie

12
Espagne

10

8
France
Allemagne

0
1995

1996

1997

1998

1999

Source : Datastream.

CONOMIE ET STATISTIQUE N 354, 2002

91

des plus gros marchs europens que lon

trouve les plus faibles taux de distribution via
les rseaux bancaires : 8 % au Royaume-Uni et
19 % aux Pays-Bas contre par exemple 60 % en
France et plus de 70 % en Espagne (Boubel et
Sjourn, 2002). Le poids de lintermdiation
non bancaire dans les deux pays tmoigne donc
davantage quailleurs du fait que les mnages
confient rellement une part significative de
leur patrimoine financier un tablissement
indpendant du systme bancaire.

Un choix dict par les systmes de retraite

Derrire ces statistiques, on voit trs clairement
poindre les choix en matire de systme de
retraite, et limportance diffrencie des rgimes de base et des rgimes complmentaires et
surcomplmentaires (Dantec et Pelgrin, 1998).
Ainsi, la prpondrance des assureurs et des
fonds de pension aux Pays-Bas et au RoyaumeUni trouve-t-elle une explication dans la modicit des taux de remplacement des salaires (3)
assurs par les rgimes de base (aux alentours
de 40 %). loppos, on trouve dans les pays
du sud de lEurope une conception tout autre de
ce que doit tre ce rgime de base. LEspagne et
lItalie, pays dans lesquels les taux de remplacement sont suprieurs 80 %, sont par exemple
longtemps rests rfractaires une conception
individuelle de la protection sociale, ce qui
explique la part minime des crances sur les
fonds de pension et les compagnies dassurance.
La France pourrait se rapprocher de ce dernier
cas de figure avec son taux de remplacement de
lordre de 80 % (pour un ouvrier), mais lon sait
que lassurance-vie bnficie depuis longtemps

dune forte dynamique, dont les raisons ne

sarrtent pas la seule problmatique des
retraites (Boutillier, Pansard et Sjourn, 2001).

Vers une dsintermdiation bancaire ?

La forte activit des intermdiaires financiers
non montaires italiens est un phnomne
rcent (cf. tableau 2). De 1995 1999, leur part
dans le patrimoine financier sest leve de prs
de 17 points (cf. graphique IV), ce qui en fait
une volution remarquable : les OPCVM de
long terme italiens ont su attirer les capitaux
placs auparavant directement en emprunts
dtat ou capts par les IFM. (3)
Sur un plan dynamique, le recul des banques italiennes est sur cette priode un phnomne
commun tous les pays dEurope tudis et aux
tats-Unis. Mais en moyenne, ce recul est compens par le dveloppement de lactivit des
autres intermdiaires, ce qui fait quil ny a pas
eu en Europe de dsintermdiation gnralise
au cours de ces cinq annes, contrairement ce
qui apparat, modestement, aux tats-Unis. Au
cas par cas cependant, le recul des intermdiaires financiers dans la collecte de lpargne des
mnages est bien prsent dans cinq des neuf
pays tudis, et notamment en Finlande, pays
dans lequel les mnages ont nettement affich
une prfrence pour la dtention directe
dactions au cours des dernires annes.
Pourquoi les mnages europens ont-ils choisi
de dlaisser progressivement les produits ban3. Ratio de la pension sur le dernier salaire peru avant la retraite.

Tableau 2
Part des intermdiaires financiers dans la collecte de l'pargne des mnages en stock en 1999
En %
Crances sur
Crances sur
les intermdiaires financiers les intermdiaires financiers
non montaires (IFNM)
montaires (IFM)

Crances sur
les socits dassurances
et fonds de pension

Total (pargne
intermdie en %
de lpargne totale)

Allemagne
Autriche
Espagne
Finlande
France
Italie
Pays-Bas
Royaume-Uni
Sude

42,3
52,0 (1)
45,5
38,5
37,7
32,7
20,0
18,9
22,9

9,4
17,8 (1)
15,0 (1)
6,2
11,0
21,1
3,0
7,3
17,1

28,5
23,0 (1)
13,0 (1)
17,9
34,8
9,1
60,4
57,6
28,3

80,2
86,7
73,6
62,5
83,5
62,9
83,5
83,6
68,3

Moyenne des 9
tats-Unis

31,7
20,4

10,8
13,9

36,2
32,6

78,6
66,9

1. Estimations fondes sur les montants de parts d'OPCVM et de rserves techniques dtenus par les mnages.
Source : comptes financiers nationaux et calculs des auteurs.

92

CONOMIE ET STATISTIQUE N 354, 2002

retraite et de limportance prise par le rgime de

base. Le vieillissement des populations est en
effet commun aux diffrents pays europens.
Phnomnes de classes dge (la monte en
puissance des cohortes des gros pargnants
potentiels proccups par leur proche retraite) et
prises de conscience des risques pesant sur les
quilibres venir des rgimes gnraux se renforcent pour expliquer les choix en faveur des
produits individuels dpargne retraite. Toutefois, du point de vue de la structure de lintermdiation financire, il est intressant de noter que
cette tendance commune a pris des modalits
trs diverses. Dans certains pays du nord de
lEurope (Royaume-Uni, Pays-Bas, Sude)
dots de fonds de pension, parfois depuis assez
longtemps, linnovation financire a t relativement faible puisque la demande manant des
mnages a trouv satisfaction dans ces structures daccueil de lpargne de prvoyance. Au
sud de lEurope (France, Espagne, Italie) o les
fonds de pension, lorsquils existent, sont trs
rcents, les intermdiaires financiers, avec
lappui des pouvoirs publics, ont plus fait
preuve dimagination pour canaliser cette
demande dpargne longue travers les
OPCVM et lassurance-vie. Un processus plus

caires au profit des OPCVM de long terme, de

produits dassurance-vie ou de fonds de
pension ? La rponse ne peut tre dfinitive
dans la mesure o il est par exemple difficile
disoler les motivations sous-jacentes aux placements en produits bancaires, caractriss par
leur diversit, notamment en termes dchances. Il en va de mme pour les OPCVM et lon
trouverait au total probablement des rponses
multiples ces choix. Par contre, lambigut
semble moins grande pour les placements sur
les fonds de pension et en contrats dassurancevie (qui peuvent savrer de bons substituts aux
fonds de pension lorsque ceux-ci nexistent pas
ou sont peu dvelopps). Le dveloppement des
crances sur les assureurs et les fonds de pension traduit avant tout la monte en puissance du
motif de prvoyance chez les pargnants.

Un fort dveloppement
de lpargne de prvoyance
Le dveloppement de cette pargne de prvoyance accumule dans loptique de se constituer une retraite complmentaire est gnral et
donc pour une part indpendant des systmes de

Graphique IV
Variation de la part des intermdiaires financiers dans la collecte de lpargne des mnages
(stocks, 1995-1999, points de %)
Allemagne

Autriche

Espagne

Finlande

France

Italie

Pays-Bas RoyaumeUni

Sude

Moyenne
des 9

tatsUnis

25

15

-5

- 15

- 25
Crances sur les IFM

Crances sur les IFNM

Crances sur assurance

et fonds de pension

Total

Source : comptes financiers nationaux et calculs des auteurs.

CONOMIE ET STATISTIQUE N 354, 2002

93

rgulier dinnovations financires a donc vu le

jour dans les pays concerns par la faiblesse ou
linexistence des fonds de pension.

La destination finale
du patrimoine financier
des mnages

fin de dterminer la destination finale du

patrimoine financier des mnages europens, on cherche rendre transparent le rle des
intermdiaires financiers (cf. encadr 2). Cette

mise en transparence des intermdiaires financiers seffectue en deux tapes de manire valuer limportance respective de lintermdiation
de march ralise par les intermdiaires non
bancaires et de lintermdiation bancaire effectue par les IFM. lissue de ce processus de
rallocation, on obtient la structure de laffectation finale de la richesse financire des mnages.

L'intermdiation de march
est la plus forte au Royaume-Uni
Le rle des intermdiaires non bancaires dans
lorientation de la structure des placements

Encadr 2
LAFFECTATION DE L'PARGNE DES MNAGES ET SA RAFFECTATION
PAR LES INTERMDIAIRES FINANCIERS : UN PROCESSUS MATRICIEL
La dtermination de l'affectation de l'pargne
des mnages ses emplois finals
La mise en transparence du rle des intermdiaires
financiers afin de mettre jour la destination finale de
lpargne des mnages implique des oprations matricielles extrmement simples, qui sont bien connues
depuis les travaux de Leontieff sur les matrices inputoutput. En fait, ces manipulations algbriques, et
notamment la multiplication par une matrice, refltent
le processus mme de l'intermdiation financire, la
rptition de la multiplication traduisant la rintermdiation, c'est--dire la complexit que revt de
manire croissante l'intermdiation financire dans
une conomie dveloppe. Au passage, cette prsentation permet galement de concrtiser le contenu des
affectations de l'pargne et den prciser le traitement.
Parmi les hypothses souligner, il faut noter
quaucune ressource na demploi privilgi ; en particulier, il ny a pas dtanchit entre lactivit en monnaie nationale et celle en devises, ni entre la clientle
rsidente et la clientle non rsidente.
On dfinit au pralable deux vecteurs :
f le vecteur des montants directement investis par les
mnages en actifs finals,
b le vecteur des montants investis par les mnages
auprs des intermdiaires financiers,
et on construit une matrice

labore avec

les sous-matrices ci-aprs :

La reprsentation vectorielle
du portefeuille des mnages
Prcisons tout dabord le contenu des vecteurs (1). On
identifie le vecteur f (avec dim (f) = p = 4) incluant :

I p reprsente la matrice identit de dimension p, p

tant le nombre dactifs finals,

A reprsente la matrice des proportions des bilans des

intermdiaires investies en actifs finals,

1. Pour la brivet de l'expos, le degr de finesse des calculs

effectivement raliss n'est pas fidlement retrac ici. De fait,
l'inverse de ce qui est crit par la suite, on distingue bien
plus que 4 actifs finals (17 pour la France, 15 pour l'Italie par
exemple) car, quand cest possible, on tient compte du terme
(court terme et long terme) et de la nature du contrat (titre de
crance ngociable ou non, ou encore titre de march ou crdit). Ceci vaut galement pour les emplois sur le Reste du
monde.

B reprsente la matrice des proportions des bilans des

intermdiaires investies auprs des intermdiaires.
La multiplication par cette matrice P dun vecteur e
constitu de lempilement des vecteurs f et b conduit

94

une premire raffectation de lpargne des mnages (Pe) effectue par les intermdiaires financiers.
Celle-ci porte de toute vidence sur des emplois finals
mais, ce stade, il subsiste des emplois auprs des
intermdiaires puisque ces derniers effectuent des
placements auprs deux-mmes : les OPCVM peuvent dtenir des titres mis par des IFM (notamment
des certificats de dpt) ou encore des parts mises
par d'autres OPCVM (exemple des fonds de fonds ),
les contrats d'assurance-vie en units de compte peuvent impliquer le placement des fonds ainsi collects
par les socits d'assurance en parts d'OPCVM spcifiquement crs pour l'occasion ( ddis ) ou non.
Dans ces conditions, qui illustrent concrtement le
recyclage de l'pargne au sein mme de l'industrie de
l'intermdiation financire, il faut nouveau multiplier
le produit de la premire raffectation (Pe) par P , mais
Pe 2 a les mmes limitations que Pe et il faut encore
multiplier par P en vue de llimination des emplois
intermdis. On comprend ainsi quil faut multiplier
une infinit de fois par la matrice P pour liminer compltement les emplois intermdis et avoir ainsi une

affectation complte des emplois finals ( Pe ).

Lobjectif est donc de calculer P qui traduit la prise

en compte intgrale de l'intermdiation, puisque tout
arrt en chemin ne conduirait qu' une raffectation
partielle sur les emplois finals.

CONOMIE ET STATISTIQUE N 354, 2002

Encadr 2 (suite)
- Le financement de la dette publique domestique :
dpts auprs de ladministration centrale, crdits
bancaires aux administrations publiques (APU), titres
court terme (bons du Trsor) et long terme (obligations) mis par les APU, crances diverses et dcalages comptables sur les APU.
- Le financement de la dette prive domestique : crdits bancaires aux agents privs non financiers rsidents, titres court terme (billets de trsorerie) et
long terme (obligations) mis par les entreprises non
financires rsidentes, crances diverses et dcalages
comptables sur les agents privs non financiers et
rsidents.
- Les actions cotes mises par les socits non
financires rsidentes (excluant de ce fait celles mises par les socits financires rsidentes ainsi que
les parts de fonds mutuels).
- Les crances sur le Reste du monde (2) (dpts,
obligations, actions, parts de fonds mutuels, etc.).
b (avec dim (b) = 3) peut tre identifi comme suit :
1) Actif des mnages investi auprs des intermdiaires
financiers montaires (IFM) :

aux lignes du vecteur f, et de 3 colonnes indiquant les

diffrents types dintermdiaires financiers (IFM, IFNM
et socits dassurances et fonds de pension).
B, compose de 3 lignes et de 3 colonnes, ce qui traduit les interconnexions existant entre les intermdiaires financiers montaires (IFM), les intermdiaires
financiers non montaires (IFNM) et les assurances et
fonds de pension.
Lorsquon empile les matrices A et B, on obtient une
nouvelle matrice ayant 7 lignes et 3 colonnes. Les
7 lignes reprennent les 4 lignes de A auxquelles sont
ajoutes les 3 lignes de B.
Chacune des 3 colonnes traduit en fait la structure
complte du bilan des intermdiaires financiers sur
7 types dactifs ( ceci prs qu'on a vinc du portefeuille les actions non cotes). Ainsi, chaque colonne
indique respectivement les pourcentages des divers
actifs dans le bilan des IFM, des IFNM et des assurances et fonds de pension. (2) (3)
Ces diffrents lments permettent de construire la
matrice P :

Monnaie.
Dpts en monnaie nationale et en monnaie trangre.
Titres court terme mis sur le march montaire
par les IFM
et galement, les actions cotes, les titres long
terme,... mis par les IFM et imputs aux mnages (3)
(grce la structure moyenne des metteurs lisible au
passif des agents dans les TOF).
2) Actif des mnages investi auprs des intermdiaires
financiers non montaires (IFNM) :
Parts de fonds mutuels
et galement, les actions cotes, les titres long
terme,... mis par ces intermdiaires financiers et imputs aux mnages (grce la structure moyenne des
metteurs lisible au passif des agents dans les TOF).
3) Actif des mnages investi auprs des socits
dassurances et fonds de pension :
Actifs financiers investis dans lassurance-vie et les
fonds de pension.
Versements de primes dassurance-dommages
et galement, les actions cotes, les titres long
terme,... mis par les socits dassurance et imputs
aux mnages (grce la structure moyenne des metteurs lisible au passif des agents dans les TOF).
La reprsentation matricielle
de lintermdiation financire
f et b tant identifis, il est alors possible de spcifier
les sous-matrices de P :
A, compose de 4 lignes qui rpertorient les proportions des actifs finals dans le total du bilan des intermdiaires, cest--dire des actifs qui correspondent

CONOMIE ET STATISTIQUE N 354, 2002

compose de 7 lignes et de 7 colonnes.

Contrairement ce qu'une lecture trop rapide de ce qui

prcde laisserait supposer, l'information exploite
pour calculer ces vecteurs et ces matrices ne provient
pas seulement de la partie des TOF dcrivant l'actif (ou
la dtention) des secteurs institutionnels concerns
(mnages et intermdiaires financiers) mais aussi de la
partie des TOF dcrivant le passif (ou l'engagement) de
tous les secteurs (donc y compris les entreprises non
financires, les administrations publiques et le Reste du
monde). titre d'exemple, pour savoir si une action
dtenue par les mnages est une crance sur le secteur
rsident non financier ou bien sur un intermdiaire
financier rsident ou encore sur un agent (financier ou
non) non rsident, il est indispensable de complter les
informations tires du ct crances du TOF par
des cls de rpartition tires du ct dettes du TOF.
Ceci est d lindisponibilit de tableaux de qui
qui qui restitueraient les relations financires dans
leur totalit, savoir conjointement les deux contreparties avec le support (permettant par exemple de lire

2. Pour les crances sur le Reste du monde, on ne fait pas la
mme discrimination entre placements intermdis et placements directs. On sait seulement que les mnages prennent un
risque-pays ou un risque de change. Pourtant, rien ninterdit en principe quune partie de lpargne place ltranger
soit rinvestie dans le pays dorigine ; on peut mme dire que
cest probablement le cas si on considre que la position de
change des IFM est certainement nulle long terme.
3. Une telle affectation est l'vidence contestable. On pourrait en effet juger qu'une dtention d'actions mises par une
banque est une affectation finale assimilable une dtention
d'actions mises par une socit non financire. La logique ici
porte cependant penser que cette dtention d'actions a pour
finalit (ou contrepartie dans le bilan de la banque) la mise en
place de crdits, et ceci au mme titre par exemple que les
dpts. Un parti similaire a t adopt pour les actions mises
par les autres IF.

95

financiers des mnages apparat trs significativement en Sude, aux Pays-Bas mais surtout au
Royaume-Uni travers leur contribution la
dtention indirecte dactions cotes mises par
les socits non financires (cf. graphique VC). Une telle orientation des capitaux vers les
marchs dactions est comparable la situation
observe aux tats-Unis. Cette contribution
atteint 24 % du patrimoine financier des mnages britanniques, ce qui sexplique par la prpondrance des actions nationales dans le portefeuille financier des investisseurs, et plus de
10 % en Sude et aux Pays-Bas.

vement indirecte. Pour ces trois pays fortement

marqus par la prsence des investisseurs institutionnels et notamment des fonds de pension
(sauf en Sude o les engagements des fonds de
pension reprsentent peine la moiti des rserves dassurance), le rle de lintermdiation de
march dans la dtention indirecte de titres de la
dette prive est bien plus faible et quivalent
ce que lon observe dans les autres pays de
lchantillon (cf. graphique V-B). Toutefois, la
dtention indirecte de ces titres semble tre une
caractristique nerlandaise de lintermdiation
non bancaire (13 % des actifs financiers).

Cest dans ces mmes pays que louverture

internationale des portefeuilles financiers est
essentiellement imputable aux intermdiaires
financiers non bancaires (cf. graphique V-D).
Ce degr douverture est dautant plus atypique
au Royaume-Uni que la dtention de titres
trangers sy effectue de manire quasi exclusi-

LItalie se situe, quant elle, dans une position

intermdiaire. La monte des IFNM dans la gestion de lpargne des mnages a, plus rcemment quau Royaume-Uni, aux Pays-Bas ou en
Sude, contribu la dtention de titres trangers. Le succs des fonds communs italiens, qui
investissent plus de la moiti de leur portefeuille

Encadr 2 (fin)
directement qu'un certain montant d'actions mises
par les IF, et non par des SNF, est dtenu par les mnages, alors que la mthode utilise ici amne calculer
une cl de rpartition entre metteurs indpendante de
la nature du dtenteur). Cette approche recourt donc
des approximations mais utilise pour laborer celles-ci
toute l'information disponible dans les TOF.
L'obtention du vecteur des emplois finals
des mnages
Enfin, pour tenir compte des raffectations effectues

par les intermdiaires financiers, on peut calculer P :

Sachant que les lments des matrices A et B sont

compris entre 0 et 1 et que la puissance dune matrice
lments compris entre 0 et 1 tend vers la matrice
nulle quand la puissance tend vers linfini, alors :
A + AB + AB2 + AB3 + ....... + ABn = A(I3-B)-1
lorsque n tend vers linfini.

Il est ainsi possible de calculer Pe . On en dduit

alors le vecteur des montants investis en dfinitive

96

(cest--dire directement ou indirectement par le

biais des intermdiaires financiers) dans les p actifs
finals par les mnages. Il s'agit du vecteur de dimension p(= 4) :
f + A (I3-B)-1 b
Le rsultat de ce calcul peut tre rapproch de la
structure des engagements des agents rsidents non
financiers, et notamment des entreprises non financires ainsi que des administrations publiques. Un tel
rapprochement dcoulerait dun schma simple, la
Gurley et Shaw (1960), selon lequel les agents capacit de financement (les mnages) sont en dfinitive la
contrepartie des agents besoin de financement
(entreprises et administrations), que cette relation de
financement stablisse au travers des marchs financiers ou des intermdiaires financiers. Ce schma
thorique ne peut tre retenu ici pour deux raisons.
Dune part, il nest ventuellement valable quen examinant des positions nettes car, du point de vue des
positions brutes, entreprises et administrations ont
aussi des avoirs, mme si elles ont globalement une
position emprunteuse, et les mnages ont aussi un
endettement, mme si ils ont globalement une position
crditrice. Dautre part, le schma relve dune conomie ferme et les conomies ouvertes considres en
ralit connaissent de nombreuses fuites puisque
les non-rsidents captent une partie des financements
accords par les rsidents au mme titre quils sont
l'origine d'une partie des placements raliss auprs
des rsidents. Au total, le rsultat obtenu ici correspond bien laffectation finale du patrimoine financier
des seuls mnages rsidents et il nentretient quun
vague rapport avec la structure des financements des
agents rsidents non financiers. A fortiori, l'affectation
finale calcule et analyse dans cette tude ne doit
surtout pas tre assimile cette structure des financements.

CONOMIE ET STATISTIQUE N 354, 2002

Graphique V
Affectation par les intermdiaires financiers du patrimoine des mnages
(en 1999, en % du patrimoine financier)
A - Au financement de la dette publique
20
Rle de l'intermdiation de march
15

Rle de l'intermdiation bancaire

10

s
ni
U

s-

de
M

oy

oy

en

at

ne

m
au

Pa

e-

Su

ni

as
ys

Ita

-B

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ce

Fi

Fr

an
nl

an

de

e
pa
Es

Al

Au

le

tri

ch

ag

gn

ne

B - Au financement de la dette prive

50

40

30

20

10

s
U

s-

de

at
t

oy

oy

en

au

ne

ni

e-

Su

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Pa

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Fr

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de

e
pa
Es

Al

Au

le

tri

ch

ag

gn

ne

C - la dtention dactions cotes des socits non financires

25

20

15

10

CONOMIE ET STATISTIQUE N 354, 2002

s
U
sat

ne
en
oy

de

ni

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d
Su
M

oy

au

Pa

ys

e-

-B

ni

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ce
an
Fr

de
Fi

nl

an

e
Es

pa

e
Au

tri

ch

ag
m
le
Al

gn

ne

97

sur les marchs internationaux, a t largement

accentu par la baisse des rendements des titres
publics nationaux et par linsuffisante liquidit
des marchs de titres domestiques. En revanche,
lintermdiation de march ne modifie quasiment pas le choix daffectation initiale de
lpargne des mnages vers le financement du
secteur priv tant sous forme de dette que
dactions.
Pour les autres pays de lchantillon, lintermdiation non bancaire est moins prpondrante
dans les circuits de financement. Pourtant, il
faut souligner le rle non ngligeable des investisseurs institutionnels franais dans le financement de la dette publique nationale
(cf. graphique V-A). Bien que de dimension
plus modeste quen Italie, le march obligataire
franais, et notamment son compartiment titres
publics, se distingue surtout par sa profondeur et
sa technicit, justifiant ainsi quen France la
dtention de titres publics seffectue essentiellement de manire indirecte, travers lassurance-vie. Malgr ces diffrences, limportance
de lintermdiation de march dans le financement public est comparable dans les deux pays
(9 %) et finalement trs proche des Pays-Bas,
du Royaume-Uni, de lEspagne et de la Sude.
Le rle des intermdiaires non bancaires apparat aussi au niveau de la dtention indirecte
dactions cotes des socits non financires
(7 %) en France, Allemagne et Finlande, et en
matire douverture internationale des portefeuilles (entre 7 et 8 %) dans ces trois pays ainsi

quen Espagne. Concernant ces deux affectations de la richesse financire des mnages, le
poids de lintermdiation de march demeure
nanmoins sans commune mesure avec celui
constat au Royaume-Uni, aux Pays-Bas et en
Sude.

L'intermdiation bancaire favorise

louverture internationale des portefeuilles
La rorientation de laffectation de lpargne
des mnages exerce par les IFM est mise en
vidence travers le poids accord au financement de la dette prive et louverture internationale des portefeuilles financiers. Si le premier
aspect savre comparable avec ce que lon
observe aux tats-Unis, le second est beaucoup
plus singulier puisque in fine les portefeuilles
des mnages amricains sont peu diversifis
linternational.
Il est en effet peu surprenant que, pour les pays
marqus par la prpondrance de lintermdiation bancaire, le financement de la dette prive
constitue lactivit traditionnellement prise en
charge par les IFM, qui possdent seuls le privilge daccorder des crdits. Cest pourquoi en
Allemagne, en Espagne, en France et en
Finlande la contribution des IFM la dtention
indirecte de ces actifs reprsente autour de 30 %
du patrimoine financier des mnages
(cf. graphique V-B). Elle dpasse mme 40 %
dans le cas autrichien, o le rle de lintermdia-

Graphique V (suite)
D - la dtention de crances sur le Reste du monde
25

20

15

10

0
ne

ag

em

Al

ch

ri
ut

ne

ag

p
Es

an

nl
Fi

de

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a
Fr

as

lie
Ita

-B

ni

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s
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um

Su

ne

en

oy

s
ni

de

oy

-U

s
at

* Les donnes concernant l'affectation du patrimoine financier aprs intermdiation de march ne sont pas disponibles.
Source : comptes financiers nationaux et calculs des auteurs.

98

CONOMIE ET STATISTIQUE N 354, 2002

tion bancaire ne peut cependant pas tre distingu de celui de lintermdiation de march.
Pour les autres pays, la tendance est similaire
mais dans des proportions bien infrieures, particulirement au Royaume-Uni o ces actifs
sont les moins reprsents.
Les titres trangers constituent une autre affectation de lpargne des mnages sensiblement
accrue par les choix de financement des IFM. Le
rle de lintermdiation bancaire dans louverture internationale du portefeuille des mnages
reprsente plus du 10 % du patrimoine de ces
derniers dans lensemble des pays considrs,
lexception de lItalie et de la Sude. Pour les
pays o ce phnomne avait largement t initi
par les investisseurs institutionnels, cette tendance se conforte, notamment aux Pays-Bas et
surtout au Royaume-Uni. Le cas britannique est
cependant atypique car il sagit dune dtention
quasi exclusivement indirecte qui rsulte part
gale de lintermdiation de march et de
lintermdiation bancaire. Ce degr douverture
financire est trs significatif de la dimension
internationale de la place de Londres et de son
rle de plaque tournante des changes financiers. La configuration originale du systme
financier britannique est en effet marque par la
forte prsence dinstitutions financires qui
interviennent sur les marchs internationaux de
capitaux, la City drainant une part non ngligeable de lpargne mondiale.
La prsence des IFM dans les circuits de financement de la dette publique affecte la structure
finale de lpargne des mnages en Allemagne,
en Espagne, mais aussi en Italie et en France. En
revanche, dans les quatre autres pays de

lchantillon, la dtention indirecte de titres

publics est peu favorise par les IFM.
Lintermdiation bancaire na enfin quasiment
aucune influence sur la dtention dactions
cotes des socits non financires. Ceci confirme qu lexception des pays nordiques o
elle savre trs largement directe, la dtention
dactions par les mnages est essentiellement
lie lexistence des investisseurs institutionnels, les IFM jouant un rle marginal. La contribution de lintermdiation bancaire la dtention dactions cotes des entreprises non
financires natteint peine 3 % quen Allemagne, en France et en Espagne. Gnralement un
tel rle capitalistique des banques universelles
allemandes est galement relev ; ceci nest pas
le cas selon les chiffres prsents ici mais il est
possible que lexclusion des actions non cotes
dans la mthodologie retenue obre lmergence dune telle ralit.

Des disparits entre pays dans la structure

finale du patrimoine des mnages
Lanalyse de la destination finale du patrimoine
financier des mnages permet de distinguer, par
ordre dimportance, deux grandes catgories
daffectations (cf. tableau 3). En moyenne, ce
sont lacquisition dactifs trangers et le financement de la dette prive qui prdominent. Elles
reprsentent chacune environ 30 % de la
richesse financire des mnages europens et
ont connu la plus forte progression par rapport
laffectation initiale. La seconde catgorie
daffectations finales correspond au placement
en actions cotes des socits non financires et
au financement de la dette publique qui attei-

Tableau 3
Affectation finale de lpargne des mnages en stock en 1999
En %
Financement de
la dette publique

Financement de
la dette prive

Actions cotes
des socits
non financires

Crances sur
le Reste
du monde

Total

Allemagne
Autriche
Espagne
Finlande
France
Italie
Pays-Bas
Royaume-Uni
Sude

17,6
21,2
19,0
9,9
20,2
32,8
12,3
12,7
11,5

38,0
43,7
35,9
29,6
37,3
23,8
30,8
16,8
22,1

14,6
2,3
20,6
38,9
14,4
11,4
18,9
32,0
37,3

29,8
32,8
24,6
21,7
28,1
32,0
38,1
38,5
29,1

100
100
100
100
100
100
100
100
100

Moyenne des 9
tats-Unis

18,4
12,7

28,6
36,0

20,3
42,8

32,7
8,5

100
100

Source : comptes financiers nationaux et calculs des auteurs.

CONOMIE ET STATISTIQUE N 354, 2002

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gnent chacun environ 20 % du patrimoine des

mnages.
Les situations nationales font cependant apparatre un certain nombre de disparits. Ainsi,
dans les pays scandinaves, les actions cotes
constituent de loin la premire destination finale
et reprsentent prs de 40 % du total des actifs.
Le Royaume-Uni se rapproche de cette situation, bien que les actions cotes narrivent quen
deuxime position aprs les crances sur lextrieur. Cela reflte, dans les cas sudois et britannique, le rle essentiel de lintermdiation de
march, tandis quen Finlande la dtention
dactions est essentiellement directe, les intermdiaires financiers ne jouant quun rle limit
en la matire. linverse, aux Pays-Bas, pays
pourtant caractris par la prpondrance de
lintermdiation de march, la dtention finale
dactions cotes reprsente moins de 20 % du
patrimoine des mnages, loin derrire le financement de la dette prive (plus de 30 %). De telles diffrences au stade de laffectation finale,
dans des pays prsentant dimportantes similitudes quant au poids des circuits dintermdiation,
sexpliquent par la structure de portefeuille des
investisseurs institutionnels. Les titres revenu
variable constituent, en effet, 77 % des actifs
dtenus par les fonds de pension autonomes
britanniques : ce pourcentage correspondant

des actions (essentiellement cotes) pour prs

de 90 %, tandis quils ne reprsentent que moins
de 50 % du portefeuille de leurs homologues
nerlandais qui recherchent plutt un partage
quitable entre titres revenu variable et titres
revenu fixe. De mme, bien quinfrieure
50 %, la part des titres revenu variable dans les
placements des compagnies dassurance-vie
britanniques est deux fois suprieure celle
observe aux Pays-Bas (Boubel et Sjourn,
2002). Ce dernier point est rvlateur du dveloppement dj ancien des contrats en units de
compte dans ces deux pays.
Cest logiquement dans les pays o lintermdiation bancaire prdomine, que le financement
de la dette prive constitue la premire affectation finale de la richesse financire des mnages
et que la dtention totale dactions cotes est la
moins importante. Cette dernire apparat
dailleurs trs faible en Autriche. Ces deux
caractristiques de la structure finale du patrimoine des mnages se retrouvent aux Pays-Bas,
en raison du profil des placements des investisseurs institutionnels dans ce pays.
Mais le cas le plus atypique est nouveau celui
de lItalie o la dtention de titres de la dette
publique reprsente la principale affectation
finale (33 %) juste devant les crances sur

Graphique VI
Variation de laffectation finale du patrimoine financier des mnages entre 1995 et 1999
(stocks, en points de pourcentage)
25

15

-5

** 1998-1999

Financement
de la dette prive

Actions cotes
des socits
non financires

s
at
t

ne
oy

en

s-

de

ni

*
e*
M

au
oy

Financement
de la dette publique

em

ys
Pa

* 1996-1999

Su

ni

as
-B

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Fr

an

*
de
an
nl

pa
Es

Fi

gn

e
Au

tri

ch

ne
Al

le

ag

-25

-15

Crances sur
le reste du monde

* 1996-1999
** 1998-1999
Source : comptes financiers nationaux et calculs des auteurs.

100

CONOMIE ET STATISTIQUE N 354, 2002

lextrieur. Les pays nordiques, les Pays-Bas et

le Royaume-Uni se distinguent en revanche par
la faiblesse du financement de la dette publique,
qui apparat dernier au classement.

Le dveloppement de lintermdiation
de march renforce lexposition au risque
Ds lors que lon adopte une optique de statique
comparative, on peut formuler lhypothse
dune certaine convergence de la structure
finale du patrimoine des mnages la fois en
Europe et par rapport aux tats-Unis. Le recul
gnralis du financement des dettes publique et
prive saccompagne en effet dun accroissement lui aussi gnralis de la dtention
dactions cotes des socits non financires et
de louverture internationale (cf. graphique VI).
En moyenne, la variation absolue de chaque
affectation est de lordre de 6 %, alors quaux
tats-Unis le dveloppement de la dtention
dactions surpasse les autres volutions.
Si les tendances observes sont les mmes pour
lensemble de lchantillon, lampleur des volutions diffre sensiblement selon les pays. Le
recul du financement de la dette publique est
surtout significatif en Italie (baisse de 21 points)
et celui de la dette prive en Finlande. Cest galement en Finlande mais aussi en Espagne que
laugmentation de la dtention totale dactions
cotes a t la plus importante sur la priode
1995-1999, tandis que la plus grande ouverture
internationale des portefeuilles a principalement concern les mnages italiens et nerlandais. Dans les autres pays, tout particulirement
au Royaume-Uni et en Sude, la structure finale
du patrimoine financier des mnages a, en
revanche, relativement peu vari et a donc
atteint une certaine maturit. Autrement dit,
louverture internationale et limportance de la
dtention finale dactions sont des volutions
intervenues antrieurement 1995.
Ces volutions induisent une modification de
lexposition au risque de la richesse financire
des mnages en Europe. Les deux destinations
finales en augmentation sur la priode, savoir
les actions cotes et les actifs trangers, peuvent
en effet tre considres comme plus risques
que les deux affectations qui rgressent, ceci
pour plusieurs raisons. Dune part, les titres de
la dette publique prsentent un faible risque
dans les pays tudis. Dautre part, les IFM
ayant t rendus transparents, le financement de
la dette prive correspond ici en grande partie
des crdits bancaires qui ne font en ralit

CONOMIE ET STATISTIQUE N 354, 2002

encourir quasiment aucun risque leur dtenteur final puisque, dans le cadre de lintermdiation bancaire, cest lintermdiaire qui supporte le risque de dfaillance de lemprunteur.
linverse, lintermdiation de march conduit
souvent les dtenteurs finals supporter les risques des actifs composant le portefeuille de
lintermdiaire. En consquence, le dveloppement de lintermdiation de march, auquel
sont largement imputables louverture internationale et la part accrue des actions dans la
structure finale du patrimoine des mnages,
induit ncessairement un accroissement de
lexposition au risque des portefeuilles, qui tait
dj sensible au stade de la dtention directe de
titres. Pour finir il convient de rappeler un fait
dj soulign, savoir le vieillissement de la
population. En effet, celui-ci pourrait justifier le
renforcement et lallongement de la dure du
patrimoine financier et, indpendamment ou
non du fait prcdent, une meilleure optimisation du couple rendement-risque. Cest probablement la raison fondamentale pour laquelle
les mnages europens ont accru leur prise de
risque, ce qui se reflte dans la dformation
observe de la structure de lintermdiation
financire.
*
*

Cet ensemble de statistiques, quelles soient

envisages sous un angle structurel ou dans une
optique plus dynamique, tmoigne dune orientation nouvelle de lactivit des intermdiaires
financiers. Si lon envisage cette activit travers la grille de lecture propose par Gurley et
Shaw (1960), pour qui lactivit dintermdiation consiste transformer des chances, des
montants, des taux et des risques, il faut admettre que lorsque les tablissements financiers
sont mandats par les mnages pour placer leurs
capitaux sur les marchs dactions, plusieurs de
ces caractristiques semblent seffacer, le risque
tant par exemple report sur lpargnant. Les
rsultats prsents ici donnent par contre du
relief aux travaux dAllen et Santomero (1997,
2001) et leur interprtation en termes de cots
de participation. Cette analyse part du constat
quen raison de la sophistication croissante des
marchs, les investisseurs doivent consacrer un
temps de plus en plus important lacquisition
et lutilisation dune expertise. Par leurs comptences, ventuellement renforces par des
spcialisations pertinentes, les intermdiaires
financiers bnficient dun avantage majeur vis-vis des pargnants individuels, avantage pro-

101

bablement dterminant dans le cadre dune

ouverture internationale des portefeuilles.
Limportance prise par les placements en
actions domestiques ou en titres trangers tra-

vers la gestion intermdie semble indiquer que

les mnages europens, comme les pargnants
amricains, sont sensibles ces avantages.

Les auteurs remercient lObservatoire de lpargne Europenne (OEE). Ce travail sinscrit en effet dans
la continuit du contrat sign entre lOEE et les laboratoires du MODEM et du GEAPE, visant dterminer la destination finale de lpargne des mnages europens. Mme si nous demeurons responsables
des erreurs qui pourraient subsister, nous avons grandement bnfici des remarques des participants des
journes AFSE tenues Orlans en mai 2001, de deux rapporteurs anonymes ainsi que de Marc-Antoine
Kleinpeter. Contact : Bruno Sjourn Facult de Droit, dconomie et de Gestion Universit dAngers
13 alle F. Mitterrand BP 3633 49036 Angers cedex 01 bruno.sejourne@univ-angers.fr

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Banking and Finance, n 21.
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