Fide I Comiso S Financier Os

INDICE
1- INTRODUCCIN...........................................................................................................
2 - FIDEICOMISO..............................................................................................................
1. Concepto.................................................................................................................................................................
2. Clases de Fideicomisos..........................................................................................................................................
3 - FIDEICOMISO FINANCIERO........................................................................................
1. Concepto.................................................................................................................................................................
2. Informacin Contable..............................................................................................................................................
4 - SECURITIZACIN......................................................................................................
1. Concepto................................................................................................................................................................
2. Antecedentes de la Securitizacin........................................................................................................................
3. Antecedentes en Amrica Latina...........................................................................................................................
4. Antecedentes en Argentina...................................................................................................................................
5. Titularizacin de activos generados......................................................................................................................
6. Estructuras para la securitizacin de activos........................................................................................................
7. Sujetos en el proceso de securitizacin................................................................................................................
8. Tipos de Securitizaciones en Argentina................................................................................................................
9. Principales riesgos para el inversor......................................................................................................................
10. Medidas de proteccin del riesgo.......................................................................................................................
11. Importancia de la Calificacin..............................................................................................................................
5 - RESPONSABILIDAD TRIBUTARIA...........................................................................
1. Impuesto a las ganancias en los Fideicomisos Financieros.................................................................................
2. Impuesto al valor agregado en los Fideicomisos Financieros..............................................................................
3. Impuesto sobre los bienes personales en los Fideicomisos Financieros.............................................................
2. Impueso sobre los ingresos brutos en los Fideicomisos Financieros..................................................................
6 - CONCLUSIN............................................................................................................
7 - GLOSARIO.................................................................................................................
8 - BIBLIOGRAFA...........................................................................................................
FIDEICOMISO FINANCIERO
1. Introduccin
El fideicomiso (palabra del latn fideicomisum y del ingls trust) tiene sus
antecedentes en la fiducia romana, negocio de confianza que permita la transferencia de un
bien a una persona de amistad con el objeto que sta le diera a dicho bien algn destino
determinado o para que el mismo sirviera de garanta de algn crdito.
Es decir, consiste en una operacin de transferencia de un bien a la persona a la cual
se adiciona un encargo o una gestin vinculados con dicho bien. Pero el aspecto ms
importante de la operatoria es que se reconoce un patrimonio separado, desafectado del
patrimonio del transmisor de dicho bien (fiduciante) y del receptor del mismo (fiduciario),
siendo una unidad patrimonial autnoma afectada a la finalidad perseguida en el contrato en
cuestin.
El fideicomiso es un excelente instrumento jurdico para lograr la titulizacin de
activos. Este ltimo proceso es la caracterstica ms destacada del crecimiento y expansin
de los mercados de capitales de todo el mundo a partir del fenmeno de globalizacin e
internacionalizacin de las inversiones, que han llegado con toda energa a nuestro pas.
El propsito es obtener financiacin sin recurrir a la tradicional intermediacin
financiera, reduciendo los costos del financiamiento virtud de la colocacin y negociacin de
ttulos en el mercado de capitales. Al mismo tiempo se diversifican las alternativas de
inversin para los inversores que, a su vez, podrn obtener mayores rendimientos
comparativos en colocaciones que ofrezcan mayor seguridad que las que brindan los
papeles tradicionales ms sujetos a la volatilidad de precios. Se ha procurado dotar a la
economa de un instrumento de desintermediacin financiera y disminucin del costo
financiero en una economa cada da ms competitiva y abierta en un mercado globalizado y
que, a la vez, cumple la funcin de proveer liquidez contribuyendo a mejorar la percepcin
de los agentes econmicos sobre la solidez del sistema, en especial, frente a escenarios de
crisis.
Este nuevo contrato, de marcadas caractersticas financieras, tiene una variada gama
de ventajas, como por ejemplo: aumentar la liquidez de las entidades emisoras de crditos,
ya que permiten la transformacin de activos de menor liquidez, como son los crditos a
cobrar, en disponibilidades. Como consecuencia de lo anterior, se potencia la capacidad
prestable de las entidades financieras, es decir, que tienen una mayor cantidad de fondos
para aplicar al otorgamiento de nuevos prstamos. Se eliminan los descalces financieros,
producidos por la captacin de fondos a corto plazo, como por ejemplo depsitos a plazo fijo
(que tienen un plazo por lo general menor a un ao), y la salida de fondos a travs de los
crditos (que son en su gran mayora por perodos mayores a un ao, segn el monto). La
mayor liquidez, permite el financiamiento de grandes proyectos de inversin. Se mejora la
estructura patrimonial de todo el sistema financiero, ya que los patrimonios estn
respaldados por activos de mayor liquidez. Se reduce el riesgo crediticio, ya que el ttulo
valor est generalmente garantizado por un conjunto de crditos, por lo que existe una
diversificacin del riesgo para el inversor.
Por otro lado, como principales desventajas podemos nombrar: La complejidad de las
transacciones y requerimientos de organizacin, ya que la puesta en marcha de este
proceso importa la actuacin de un equipo interdisciplinario, lo que acarrea costos y gastos
asociados al desarrollo de la estructura.
La clave del proceso, que lo diferencia de los tradicionales ttulos de deuda privados
emitidos en serie, por ejemplo obligaciones negociables, est dada por el adecuado
aislamiento jurdico de los bienes que respaldan o garantizan la emisin, de modo de
eliminar el riesgo subjetivo o riesgo de la empresa.
Esta breve introduccin permite establecer un panorama bsico sobre los temas que
son objeto de investigacin del presente trabajo. La primera parte del mismo se destina a
realizar una somera resea y anlisis de los antecedentes histricos y doctrinarios del
fideicomiso; para luego introducirnos en el Fideicomiso Financiero, principal eje de estudio
del presente trabajo. A posterior se realizar una sntesis sobre la operatoria de titulizacin y
la evolucin que la misma ha mostrado en el mercado americano y su particular desarrollo
en el mbito Argentino. Luego se establecern los caracteres esenciales de la securitizacin
y el desarrollo de la operatoria. Finalizando el mismo, encontrarn ejemplos de ttulos
valores que han sido analizados desde un aspecto terico y prctico.
2. Fideicomiso
2.1. Concepto
Los antecedentes histricos del fideicomiso se remontan al derecho romano, en el
cual se distinguan dos figuras: el fideicomiso y la fiducia.
La primera de ellas corresponda al derecho sucesorio, constituyendo el acto por el
cual una persona a su fallecimiento (disponente) encarga a otra (fiduciario) la transmisin de
toda su herencia (parte o un bien determinado) a una tercera persona (fideicomisario). Esta
figura era utilizada para salvar las incapacidades consagradas por el derecho romano para
testar.
La segunda de ellas corresponda a un acto entre vivos, por el cual uno de ellos
transfera al otro, basado en un vnculo de confianza, uno o ms bienes, con el fin de que
cumpliera un determinado objetivo. Dicho objetivo poda consistir en una fiducia de garanta
o en un encargo de confianza; el primero era para garantizar una deuda, y el segundo para
encomendarle la administracin de los bienes durante una ausencia prolongada.
Con el dictado de la Ley N 24.441 se incorpora al derecho positivo la figura del
fideicomiso. En ella se define que habr fideicomiso ...cuando una persona (fiduciante)
transmita la propiedad fiduciaria de bienes determinados a otra (fiduciario) quien se obliga a
ejercerla en beneficio de quien se designe en el contrato (beneficiario), y a transmitirlo al
cumplimiento de un plazo o condicin al fiduciante, al beneficiario o al fideicomisario1.
Las partes que participan del contrato son:
Fiduciante (Originador)
Origina los crditos o activos y transmite la propiedad

fiduciaria de los bienes.
Fiduciario (Trustee)
Tiene la propiedad fiduciaria de los bienes

fideicomitidos, y la ejerce en beneficio de terceros.
Pueden actuar como fiduciarios las entidades
financieras y dems entidades inscriptas en el
Registro de Fiduciarios Financieros, autorizada por la
CNV.
Beneficiario
Es quien recibe la utilidad del fideicomiso mientras

ste dura.
Fideicomisario o
destinatario final
Es la persona a quien deben entregarse los bienes

cuando finalice el plazo del fideicomiso o se verifique
la condicin a la que se subordina.
Ley N 24.441 art. 1
2.2 CLASES DE FIDEICOMISOS

La diversidad de combinaciones que puede adquirir el contrato de fideicomiso es muy
variada, ya que depender de las caractersticas del negocio en el cual la propiedad
fiduciaria es el medio elegido para alcanzar la finalidad de las partes.
De acuerdo a la finalidad que cumplen dichos bienes fideicomitidos, y el encargo efectuado
respecto de ellos al fiduciario, los fideicomisos pueden clasificarse en:
Fideicomiso de Administracin
Son aquellos en los que el nico y principal objetivo del negocio fiduciario, radica en
la transferencia del patrimonio fideicomitido para que el fiduciario los administre hasta tanto
se cumpla el plazo o condicin pautada en el contrato, luego de la cual la propiedad de los
bienes se pasar al fideicomisario.
Fideicomiso Financiero
Son aquellos en los cuales el fiduciario, debe necesariamente, ser una entidad
financiera o una sociedad especialmente autorizada para actuar en tal carcter.
En el apartado 3, tratare este tema con mayor detalle.
Fideicomiso de Garanta
Son aquellos en los cuales el fiduciante transfiere al fiduciario la titularidad fiduciaria
de bienes con el fin de asegurar el cumplimiento de una obligacin a su cargo o a cargo de
un tercero. El fiduciario, una vez acreditado el incumplimiento, proceder a la venta o la
entrega en propiedad los bienes al beneficiario o tercero acreedor, segn lo establecido en el
contrato.
En este contrato el deudor (u otra persona por l) entrega un bien al fiduciario para
que sirva de garanta de pago de una deuda. El rol del fiduciario es vigilar el cumplimiento de
las pautas contractuales del pago de la deuda, como a realizar los actos necesarios en caso
de incumplimiento. El pago o la entrega de los bienes por incumplimiento, actuara como
condicin resolutoria del dominio fiduciario. El fiduciante en este tipo de fideicomiso, no tiene
intenciones de desprenderse de los bienes fideicomitidos, salvo su aplicacin al pago de las
obligaciones que garantice.
Fideicomiso de Inversin
Son aquellos que tienen por finalidad que los bienes fideicomitidos sean invertidos
por el fiduciario, de acuerdo a las especificaciones del contrato, para beneficio del
fiduciante, o el beneficiario.
Este tipo de fideicomiso es asimilable a los fondos comunes de inversin, donde el rol
del fiduciario estara siendo desempeado por la sociedad gerente del fondo.
Fideicomiso Inmobiliario
Son aquellos en los que el fiduciario recibe bienes inmuebles con el fin de desarrollar
y comercializar un emprendimiento inmobiliario, cuyo fin es la enajenacin y/o rrendamiento.
Fideicomiso Testamentario
Son aquellos que por disposicin

fiduciante) dispone la transmisin de una
forzoso o un tercero (fiduciario), para que lo
o tercero (beneficiario); y a transmitirlo a la
forzoso o tercero (fideicomisario).
de ltima voluntad, una persona (causanteparte de su haber hereditario a un heredero

administre en beneficio de un heredero forzoso
finalizacin del plazo estipulado a un heredero
Esta clase de fideicomiso esta prevista en los art. 3 y 73 de la Ley 24.441.
3. Fideicomiso Financiero
3.1 Concepto
La misma Ley define al fideicomiso financiero como ...aquel contrato de fideicomiso
sujeto a las reglas precedentes, en el cual el fiduciario es una entidad financiero o una
sociedad especialmente autorizada por la Comisin Nacional de Valores para actuar como
fiduciario financiero, y beneficiarios son los titulares de certificados de participacin en el
dominio fiduciario o de ttulos representativos de deudas garantizados con los bienes as
transmitidos2.
La Resolucin General 290/97 de la CNV, define que habr fideicomiso financiero
...cuando una o ms personas (fiduciante) transmitan la propiedad fiduciaria de bienes
determinados a otra (fiduciante), quien deber ejrcela en beneficio de titulares de los
certificados de participacin en la propiedad de los bienes transmitidos o de titulares de
ttulos representativos de deuda garantizados con los bienes as transmitidos (beneficiarios)
y transmitirlo al fiduciante, a los beneficiarios o a terceros (fideicomisarios) al cumplimiento
de los plazos o condiciones previstos en el contrato.3
El fideicomiso financiero es una especie dentro de los contratos de fideicomiso, y su
alejamiento del rgimen general se manifiesta en las condiciones que se exigen para poder
revestir el carcter de fiduciario financiero, en las soluciones previstas en los casos de
insuficiencia patrimonial y la sujecin a autoridades de contralor como la Comisin Nacional
de Valores (CNV) y el Banco Central de la Repblica Argentina (BCRA).
Una caracterstica esencial del fideicomiso financiero es que el fiduciario debe,
necesariamente ser una entidad financiera o una sociedad especialmente autorizada por la
CNV para actuar en tal carcter.
La CNV es la autoridad de aplicacin respecto del fideicomiso financiero, estando a
su cargo el dictado de las normas reglamentarias correspondientes
La Resolucin General 290/97 introduce limitaciones de importancia en cuanto a las
vinculaciones societarias que puedan existir entre el fiduciario y el fiduciante. As, se
establece que el fiduciario y el fiduciante no podrn tener accionistas comunes que posean
en conjunto el 10% o ms de capital del fiduciario y del fiduciante, o de las entidades
controlantes del fiduciario o del fiduciante. El fiduciario tampoco podr ser sociedad
vinculada al fiduciante o a accionistas que posean ms del 10 % del capital del fiduciante.
Se procura con esta limitacin mantener la independencia entre fiduciario y
fiduciante, para no confundir sus roles dentro del contrato, por el cual uno le transfiere al
otro la propiedad de los activos a ttulo de confianza.
La seguridad que ofrece este instrumento de inversin, se basa en que el patrimonio
destinado al fondo fiduciario es inembargable por deudas del administrador o del fiduciante,
2
Ley N 24.441 art .19
R.G. 290/97 Ttulo III art. 2
lo que le da una ventaja respecto a otros instrumentos como las obligaciones negociables,
donde el inversor es el que asume el riesgo de la empresa que realiza la emisin. Al
respecto, se puede inferir que se evita el riesgo de quiebra.
Esta clase de fideicomiso es una de las tcnicas de financiamiento mediante la
emisin de ttulos valores, denominada securitizacin. Pero no toda emisin de ttulos
valores, titulizacin, es una securitizacin. En sus aspectos formales se asemejan:
Cotizan en mercados secundarios
Son sometidos a un proceso de calificacin de riesgo
Son productos financieros autnomos
Pero se diferencian en:

SECURITIZAR
Instrumentos de refinanciamiento y emprstito
indirecto
TITULIZAR
Instrumentos de endeudamiento privado directo
Existencia de un grupo de activos financieros de

El capital social y un giro comercial determinado,
mediano y largo plazo, como respaldo de los ttulos
es el respaldo de los ttulos emitidos.
emitidos
La calidad del activo que se securitiza es la
garanta de la capacidad de repago de los ttulos
emitidos
La solvencia y reputacin crediticia del ente emisor

son las garantas del repago de los ttulos emitidos
Los servicios que generan los ttulos emitidos son

Los servicios de los ttulos emitidos son
sufragados con el flujo de fondos de los activos que sufragados con los ingresos del emisor,
sirven de respaldo
independientemente del origen que tengan
De esta forma, el titular original de una masa de crditos canjea sus activos
financieros inmovilizados (generalmente a largo plazo), por nuevos fondos provenientes de
la emisin de ttulos valores; los cuales son colocados entre los inversores en el mercado de
capitales.
El fiduciario (entidad financiera o sociedad especialmente autorizada por la C.N.V.)
administra dichos activos financieros inmovilizados (patrimonio fiduciario), los cuales
respaldan la capacidad de repago de los ttulos valores emitidos.
3.2 Informacin Contable

La informacin contable que emita el fideicomiso tendr al menos tres usuarios
principales:
El fiduciante, pues a travs de ella observar si el fiduciario est o no

cumpliendo el encargo de confianza realizado, sobre los bienes
fideicomitidos.
El beneficiario, pues contar con informacin sobre el origen

administracin de los beneficios percibidos y a percibir.
El fideicomisario, para conocer la composicin y evolucin de los bienes

que recibir a la finalizacin del contrato de fideicomiso.
Independientemente de estos tres usuarios bsicos y comunes a toda clase de

fideicomiso, segn el grado de complejidad de la operatoria contractual del fideicomiso, la
gestin o administracin que este demande, o la magnitud del mismo que trascienda las
partes interesadas; podrn demandar informacin contable otros usuarios tales como: el
Fisco, la Comisin Nacional de Valores, inversores, etc.
La informacin contable a emitir por el fideicomiso tendr por objetivo informar sobre:
a) La composicin del patrimonio fiduciario,
b) Las variaciones que el mismo ha experimentado,
c) La conformacin del beneficio (o prdida) acaecido en un determinado perodo
d) Las actividades financieras realizadas.
Estos objetivos de informacin podrn ser alcanzados a travs de los estados
contables bsicos, definidos en la Resolucin Tcnica N 8 "Normas Generales de
Exposicin Contable"; los cuales deberan adecuarse a las caractersticas particulares de
este ente contable. As tendramos:
I.
Estado de Situacin Patrimonial Fiduciario

Expone el Activo Fiduciario, el Pasivo Fiduciario (de existir, pues puede ocurrir de que
no exista o que contractualmente no este permitido) y el Patrimonio Neto Fiduciario, a
un momento determinado.
II.
Estado de Resultados Fiduciarios

Suministra informacin sobre las causas que generaron los beneficios atribubles al
beneficiario, en un determinado perodo o ejercicio.
III.
Estado de Evolucin del Patrimonio Fiduciario

Informa sobre la composicin del patrimonio neto fiduciario, y las causas de las
variaciones que el mismo ha experimentado en un determinado perodo o ejercicio.
IV.
Estado de Origen y Aplicacin de Fondos Fiduciarios

Informa en forma resumida las actividades de financiacin e inversin, a travs de las
causas de variacin de los fondos fiduciarios, en un determinado perodo o ejercicio.
Estos estados bsicos podrn ser acompaados de Informacin Complementaria, a

travs de Notas y Anexos, a fin de permitir una adecuada interpretacin de la informacin
contenida en dichos estados.
En el mismo sentido debemos recordar que en funcin del principio de flexibilidad,
consagrado por la Resolucin Tcnica N 8, algunos de los estados propuestos podrn ser
suprimidos en funcin de las circunstancias de cada caso. Por ello ser posible:
Adicionar o suprimir elementos de la informacin, en funcin de su
importancia
Introducir cambios en la denominacin de las cuentas
La informacin contable que debern emitir los fideicomisos, se encuentra
parcialmente prevista en el artculo 1 del Decreto 780/95; el cual establece: " En todas las
anotaciones registrales o balances relativos a bienes fideicomitidos, deber constar la
condicin ..." Este artculo no obliga a la presentacin de estado contables, pero
indirectamente establece su necesidad.
En el mismo sentido, la Resolucin N 290/97, modificada por la resolucin N
296/97, de la Comisin Nacional de Valores, en su Libro III, artculo 27, establece que para el
caso del fiduciario financiero, deber informar a la Comisin trimestralmente y por cada
fideicomiso, un Estado de Activos Netos o de Situacin Patrimonial; acompaado de un
Estado de Cambios en los Activos Netos o en la Situacin Patrimonial, por el perodo
cubierto por el estado contable. Dichos estados debern estar auditados con contador
pblico independiente.
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4. Securitizacin
4.1 Concepto
La securitizacin es una transformacin de activos ilquidos en ttulos valores
negociables. Consiste en reunir y reagrupar un conjunto de activos crediticios, con el objeto
de que sirvan de respaldo a la emisin de ttulos valores o participaciones para ser
colocadas entre inversores. Los crditos de esos activos quedan incorporados a los ttulos
que, a su vez, estn garantizados por los activos subyacentes. Dicho de otra manera,
permite que una empresa o entidad financiera que posee activos ilquidos pueda utilizarlos
como respaldo para emitir un ttulo valor, obteniendo fondos lquidos a travs de su venta en
el mercado de capitales. Como contrapartida, los pagos de capital e intereses de los ttulos a
emitir sern cancelados con los flujos de fondos generados por los activos ofrecidos en
garanta.
Una operacin de securitizacin tpica comprende los siguientes estadios:
1. Identificacin y valuacin de los crditos a cobrar
2. Su agrupacin en una entidad especfica
3. Clculo del flujo de fondos a ser generado por los crditos a cobrar
4. Emisin de los ttulos, cuya amortizacin se determinar en funcin del vencimiento de
los fondos a securitizar.
Cabe destacar, que se debe realizar un minucioso estudio de los activos a securitizar,
ya que estos sern la garanta de repago de los ttulos emitidos. Es preciso que renan
caractersticas homogneas en calidad crediticia, plazo, tasas, vencimiento y sistema de
amortizacin, tener flujos de fondos predecibles, bajo nivel histrico de atrasos e
incumplimiento, retornos superiores a los de los ttulos que se van a emitir y amortizar al
final.
El proceso de sustitucin de activos ilquidos por activos disponibles coloca a quien
inicia el proceso de securitizacin (el que arma el paquete de activos crediticios) en una
mejor situacin financiera al darle un valor de mercado a crditos que antes no lo tenan. A
las entidades con alto grado de inmovilizacin de sus carteras o largos plazos de
amortizacin, les permite adquirir capacidad prestable.
Otra ventaja de la securitizacin consiste en que en estos ttulos valores respaldados
por activos, la calificacin del riesgo se practica respecto del ttulo como tal y de los activos
subyacentes, con independencia de la calidad de quien sea el originante y de su actividad
empresarial.
Si se quisiera an mejorar la calidad del activo securitizado para hacer ms atractiva
la emisin, pueden utilizarse ciertas tcnicas como agregarle el aval del originante, o la
constitucin de fianzas, seguros de caucin o el compromiso del originante de reemplazar
los crditos impagos por otros de similar naturaleza. Este tema lo desarrollar con ms
precisin, en el apartado 4.10 cuando trate el tema de mejoras crediticias o credit
enhacement.
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El capital extranjero puede estar mejor dispuesto a invertir en un proyecto de
inversin garantizado por un activo aislado del riesgo pas, facilitndose la entrada en
jurisdiccin nacional de recursos provenientes del exterior.
En nuestro pas los vehculos utilizados para destinarlos a la securitizacin son el
fideicomiso financiero y los fondos comunes de inversin.
4.2. Antecedentes de la securitizacin

En los aos setenta se realizaron en Estados Unidos las primeras operaciones de
securitizaciones de activos relacionadas con el mercado secundario de hipotecas sobre
viviendas. Se trataba de garantizar el pago en trmino de los servicios de inters y
amortizacin de los ttulos valores emitidos por acreedores privados que afectaban
directamente carteras de hipotecas aseguradas o garantizadas por el Gobierno. En este
sentido, las primeras securitizaciones estaban asociadas a las ofertas pblicas de
participaciones que hizo el Government National Mortgage Association (GNMA o Ginnie
Mae) en ese pas. Los principales factores que impulsaron el desarrollo de este proceso
fueron:
Los bancos tuvieron que cumplir con nuevos y ms exigentes requisitos de adecuacin
patrimonial y, por lo tanto, se vieron presionados para dar liquidez a sus activos,
Apareci una demanda importante de papeles calificados para inversin de corto plazo,
siendo su rentabilidad superior a la de los bonos de Tesorera.
En 1970 se cre la Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC o Freddie

Mac) con el objeto de autorizar la compra habitual de crditos hipotecarios para luego emitir
ttulos respaldados por dichas hipotecas tradicionales. As comenz el auge de la emisin de
los denominados certificados de participacin o Pass Through Securities.
Con el advenimiento de la securitizacin de hipotecas en Estados Unidos, un
prstamo hipotecario se convirti en un instrumento financiero transferible en el mercado,
compitiendo con el resto de los fondos del mercado de capitales. Adicionalmente, la baja en
la tasa de los prstamos hipotecarios fue consecuencia de una mejor determinacin del
riesgo de este tipo de instrumentos por el mercado de capitales en su conjunto, en vez de
por unas pocas instituciones financieras. Esto, combinado con regulaciones bancarias y
restricciones de capital para las entidades financieras, provey de incentivos para que las
instituciones comenzaran a securitizar sus activos.
Principales activos securitizados en Estados Unidos
Hipotecas residenciales y comerciales
Prendas de automviles
Leasing
Impuestos
Ingresos por exportaciones
Prstamos comerciales
Tickets areos
Tarjetas de crdito
Prstamos educativos
Ttulos valores privados
Facturas de seguro mdico
Cuentas a cobrar comerciales
Derechos de seguros de vida
Prstamos a PYMEs
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4.3. Antecedentes en Amrica Latina

Durante los primeros aos del desarrollo de este mercado, la mayor parte de las
transacciones securitizadas en Amrica Latina consistieron en operaciones de flujos futuros
de fondos en las que los activos subyacentes de estas emisiones no haban sido generados
al momento de la emisin de los bonos. Por lo tanto, los inversores estaban asumiendo el
riesgo empresarial del originante de dichos activos, quien deba continuar existiendo durante
la vida del bono para poder generar los activos. Este tipo de estructuras difiere de las
tcnicas tradicionales de securitizacin utilizadas en los EE.UU. y en otras partes del mundo
donde se realizaron transacciones en las que se buscaba separar el riesgo de los activos
subyacentes del riesgo de los originantes (como es el caso de las transacciones
garantizadas por activos ya existentes al momento de la emisin del bono, como los
garantizados por crditos hipotecarios).
En los mercados emergentes las primeras titulizaciones se utilizaron para mitigar el
riesgo soberano y por lo tanto, durante los primeros aos, las operaciones de financiamiento
estructurado siempre incluyeron mecanismos de cobranzas o pagos offshore (en el
extranjero) y tenan como objetivo mitigar este riesgo soberano con el fin de que el costo
financiero del ttulo reflejara el riesgo crediticio del emisor (que es el originante o vendedor
de los activos subyacentes) en lugar del riesgo soberano. Esta tcnica ha permitido a los
emisores corporativos poder beneficiarse con menores costos de financiamiento.
Desarrollo en mercados emergentes latinoamericanos

Dentro de la regin latinoamericana, Argentina, Brasil y Mxico se consideran los
pases ms dinmicos en el desarrollo de emisiones estructuradas, ya que mantienen dos
caractersticas muy importantes:
marco legal favorable al proceso de securitizaciones. Las leyes del trust y de

securitizaciones permiten a estos pases realizar ciertas acciones, como la
venta de activos, la transferencia de propiedad de los mismos y la capacidad
para ejecutar hipotecas, que son vitales en el proceso mencionado.
los inversores en estos mercados estn ms familiarizados con los beneficios
de una securitizacin y cuentan con una experiencia mayor que el resto de los
pases latinoamericanos en el anlisis de estos productos.
La deuda en los mercados emergentes representa una garanta atractiva para la

emisin de bonos garantizados o prstamos estructurados, ya que la mayor parte de esta
deuda genera altos rendimientos al inversor asumiendo un riesgo de estructura
relativamente bajo, a pesar de estar operando con pases calificados internacionalmente
dentro de la categora grado de especulacin (aquellos pases definidos dentro de un rango
de categora de calificacin que va desde la BB (nota ms alta en la escala) a C (la ms
baja)). En este sentido, el volumen de emisin de deuda en mercados emergentes ha
crecido fuertemente en los ltimos aos. A pesar de que los montos de emisin anuales han
variado sustancialmente desde 1990, las emisiones estructuradas en estos mercados han
crecido a una tasa promedio anual de aproximadamente el 40%.
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Antecedentes en Brasil
La primera operacin de securitizacin se realiz en los aos ochenta, por una
compaa que emiti ttulos ofreciendo como garanta los crditos que originaba
(securitizacin en trminos parciales). En 1995 se llevaron a cabo otras operaciones de este
tipo, especialmente de compaas emisoras que provean servicios pblicos como
electricidad, telfono, agua corriente, etc. En este tipo de operaciones, los derechos de
crdito que se daban en garanta no eran separados del activo de la compaa que los
originaba, por lo que los inversores que compraban los ttulos estaban asumiendo el riesgo
crediticio y de performance del emisor.
A comienzos de los noventa, empez a desarrollarse otro modo de securitizacin, al
transferirse los derechos sobre crditos generados por la compaa originadora hacia una
compaa especialmente creada (SPC), que emita los ttulos y utilizaba el producido de la
colocacin para adquirir estos derechos. Para dar seguridad a los inversores y cumplir con lo
previsto en el artculo 60 de la Ley de Corporaciones (N 6404/76), la SPC, cuando emita
los ttulos, deba respetar ciertos lmites. Como consecuencia, el valor de los crditos dados
en garanta deba ser mayor al valor de los ttulos emitidos.
En noviembre de 1997 fue sancionado el Sistema de Financiamiento Imobilirio
9.514/97. Esta particular legislacin provee de un buen fundamento para el desarrollo del
mercado de securitizacin brasileo, al permitir la transferencia de crditos hipotecarios y
consolidar el derecho de ejecucin de hipotecas, medidas que no estaban contempladas
previamente en las leyes de este pas. En este sentido, se espera un fuerte crecimiento del
nmero de transacciones que involucren garantas hipotecarias. Asimismo, la securitizacin
de prstamos prendarios y tarjetas de crditos generadas por negocios comerciales y otros
programas de consumo podrn ser desarrolladas cuando cambien las condiciones de
mercado actuales de inestabilidad financiera, que permitan el retorno a niveles de volatilidad
y riesgo significativamente inferiores, y a tasas de inters ms favorables para la emisin.
Antecedentes en Chile
Desde 1997 Chile se ha involucrado en una variedad de securitizaciones locales, y se
espera que durante los aos siguientes contine el crecimiento de este mercado. Este
crecimiento se fundamenta en parte, a la reciente legislacin del gobierno que ha expandido
el rango de los activos que pueden ser securitizados. Esta nueva legislacin estipula que
todos los crditos que tienen como garanta activos reales, pueden ser securitizados. De
este modo, permite la titulizacin de contratos de alquiler, prstamos prendarios, e hipotecas
comerciales y residenciales.
Antecedentes en Colombia
Las clases de activos involucrados incluyen hipotecas residenciales, cobro de
cupones de tarjetas de crdito y alquileres.
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Antecedentes en Mxico
A pesar de que este pas cuenta con un nmero importante de transacciones
estructuradas emitidas internacionalmente, en el mercado local no disfrutan an de los
beneficios de la securitizacin. Sin embargo, se puede considerar la reestructuracin de
deuda en problemas como uno de los activos factibles de generar el crecimiento local,
fundamentndose en el hecho de que muchas instituciones financieras mantienen un
significativo portafolio de activos con algn grado de incumplimiento en sus balances.
Asimismo, como en otros pases latinoamericanos, Mxico posee leyes que son favorables a
la securitizacin de crditos hipotecarios. En este sentido se estn haciendo serios avances
para estandarizar la informacin de performance de los prstamos (ratios de default, tiempo
de ejecucin, tasas de pago, etc.), lo que facilitara el desarrollo del mercado.
Antecedentes en Per
A pesar de que este pas cuenta con un marco legal dado por la Ley de ttulos del
mercado (Decreto Legislativo N 8641, Octubre de 1996) y las regulaciones a la
securitizacin de activos (Resolucin Conasev N 001-97-EF/94.10, Enero de 1997) ha
tenido poca exposicin en el campo de las emisiones estructuradas. Sin embargo,
recientemente se han propuesto una serie de securitizaciones como respuesta a los
esfuerzos de las calificadoras de riesgo para proveer educacin y destacar los beneficios
que stas implican para los emisores e inversores. Asimismo se estima que el fuerte apoyo
al sector hipotecario por parte del Gobierno peruano podr contribuir a desarrollar este
mercado.
Antecedentes en Venezuela
A pesar de que el mercado de securitizaciones se encuentra en su etapa inicial y solo
se observan emisiones estructuradas con prstamos prendarios, el Gobierno venezolano ha
dictado leyes favorables para la securitizacin de hipotecas, por lo que se espera que este
mercado se desarrolle progresivamente con las nuevas regulaciones.
4.4. Antecedentes en Argentina

En los ltimos aos, la securitizacin como fuente de financiamiento e inversin ha
significado en Argentina ms de u$s 4.400.000.000. Diversos factores han colaborado en el
proceso de desarrollo de la securitizacin.
Las dcadas previas a 1990 fueron caracterizadas por la alta volatilidad en las
variables econmicas, especialmente la inflacin, y por espordicos perodos de crecimiento
que, invariablemente generaron estancamiento econmico. En este contexto, el mercado de
endeudamiento fue prcticamente inexistente, y solo se limit a los crditos bancarios a
corto plazo y a tasas de inters altas. A principios de los noventa, una serie de profundas
reformas econmicas que incluyeron la privatizacin de las mayores empresas estatales,
sumadas al proceso de desregulacin financiera y administrativa, trajeron aparejadas un
15
aumento en el consumo y en las inversiones. De tal modo, tanto el pas como muchas
empresas tuvieron acceso a fuentes de financiamiento no bancarias a medida que los
inversores locales e internacionales fueron ganando confianza en el proceso de cambios
acontecidos y esperados.
La creciente demanda de este tipo de estructuras por parte de los inversores
institucionales, tanto locales como internacionales, ha si un aspecto fundamental en la
evolucin de este mercado. Dentro de esa demanda ha jugado un papel muy importante la
privatizacin de los fondos de jubilacin y pensin locales.
Los montos emitidos en los ltimos aos resultan ms significativos si se tiene en
cuenta que, con la excepcin del Banco Hipotecario, ninguna de las entidades financieras
lderes del mercado han titulizado portafolios de sus propios activos. Considerando a las 11
mayores entidades financieras privadas, que poseen una cartera de u$s 9.043.000.000 en
hipotecas, u$s 2.429.000.000 en prstamos prendarios, y u$s 1.888.000.000 en prstamos
personales, stas totalizan u$s 13.360.000.000 en un portafolio de activos titulizables (50%
del total del sistema financiero). Esto se puede comparar con los u$s 6.210.000.000 que las
once mayores entidades financieras privadas posean a fines de 1996 en este tipo de
activos. Ninguna de estas entidades ha titulizado activos propios, lo que explica y sustenta el
potencial de crecimiento que posee este mercado.4
Fue precisamente el segmento local el que hizo posible que durante 1998 se
pudieran realizar la gran mayora de las transacciones estructuradas, ya que los inversores
internacionales evitaron incrementar sus posiciones en la regin.
Despus de la promulgacin de la Ley de Fideicomiso en 1995, y a medida que el
mercado se iba desarrollando, los tipos de transacciones predominantes fueron cambiando
de flujos futuros a titulizaciones de activos existentes como hipotecas u otros activos no
hipotecarios (asset-backed securities, conocidos como ABS, o mortgage-backed securities,
conocidos como MBS). Algunos de los activos que han sido exitosamente titulizados durante
los ltimos dos aos son: hipotecas residenciales, prstamos de consumo, regalas
hidrocarburficas, prestamos prendarios, cheques diferidos, y otros activos de capital
circulante como contratos de recibos de exportacin y futuros pasajes de aerolneas
comprados mediante tarjetas de crdito. El mercado tambin ha sido puesto a prueba con
xito con ocasin de las seis transacciones garantizadas por prstamos de consumo que
sortearon eficazmente la situacin de insolvencia y posterior quiebra del banco originante y
administrados de los activos subyacentes (fideicomiso financiero Probond)
Sin embargo, diversos factores han contribuido a que esta fuente de financiamiento
no se halla desarrollado an ms:
Los bancos con grandes carteras an tienen exceso de capitales con respecto a la
normativa vigente, y por lo tanto no se hallan tan necesitados de eliminar activos para
liberar capital.
Existe renuencia por parte de los bancos a compartir informacin de sus clientes con
otros bancos competidores (quienes haran las veces de fiduciario ya que casi no
existe la figura de fiduciario independiente)
Fuente: Standard and Poors. Financiamiento Estructurado en Argentina.
16
No existe la voluntad por parte del sistema financiero de generar un ambiente donde
crezcan y evolucionen entidades financieras dedicadas a la administracin, custodia
y/o fiducia de los activos
Las crisis financieras han desacelerado el crecimiento de la originacin de activos.
4.5. Titularizacin de activos generados

La titularizacin de activos han representado el 15%, 49%, y el 9% de las emisiones
estructuradas de emisiones Argentinos en 1996, 1997, y 1998 respectivamente. En la
titularizacin de carteras hipotecarias, ms all de algunas operaciones puntuales y de muy
pequeo monto, el BHN ha monopolizado este mercado ( 92 % del total de lo emitido).
Durante el periodo 1996-2001, las emisiones por este concepto alcanzaron los
u$s 896.000.000, representando un 25% del total de las emisiones estructuradas.
Tipos de estructuras emitidas en Argentina por tipo de emisin
1993-1995 1996
1997
1998
1999
2000
Flujos futuros (%)
100
62
21
80
41
32
MBS-hipotecas (%)
0
15
34
0
14
2
ABS- otros activos (%)
0
0
11
9
35
41
Notas estructuradas (%)
0
23
34
11
11
25
2001
35
20
28
17
Fuente: Standard and Poors. Titulizacin en America Latina
Durante el ao 1998, fue emitida la primera transaccin de prestamos prendarios, y la

primera transaccin de cheques diferidos en el mercado local.
El ltimo componente del mercado de titularizacin en Argentina son las notas
estructuradas y derivados que tambin han utilizado la figura de fideicomiso para acogerse a
los beneficios impositivos ofrecidos por esta estructura legal. Estos productos, que han sido
mayoritariamente comprados por los fondos de pensiones locales, han ofrecidos distintos
tipos de renta variable relacionada con ndices, precios de bonos, relacin inversa a LIBOR,
etc. Desde 1996, se han ofrecido estos ttulos por un monto de ms de u$s 1.200.000.000
en el mercado domstico en ms de 26 operaciones.
Las condiciones legales y regulatorias, as como el potencial existente para la
estructuracin de transacciones de hipotecas y otros activos existentes coloca a la Argentina
en una muy buena posicin para continuar creciendo en el futuro prximo. Argentina ver
emerger nuevas operaciones tanto locales como internacionales con diversos activos
subyacentes que sern demandados por inversores locales e internacionales.
Este mercado deber tambin adaptarse a los cambios de escenario y a los nuevos
requisitos por parte de los inversores internacionales, que seguirn siendo ms selectivos
eligiendo solamente transacciones que cuenten con estructuras slidas. Por lo tanto,
tambin se ver un creciente papel de entidades que brindan como la CFI, el BID, las
compaas aseguradoras, entidades como OPIC, y otras que estarn dispuestas a ofrecer
sus servicios para ayudar a empresas y bancos de la regin a mitigar los riesgos soberanos.
17
Devaluacin de la moneda local: anlisis de su efecto

Uno de los riesgos soberanos presentes en muchas de las titularizaciones de activos
en Amrica Latina es el riesgo que la moneda local se devale o se deprecie en
comparacin con el dlar estadounidense. El riesgo de devaluacin esta presente tanto en
aquellas emisiones donde la deuda emitida en dlares esta garantizada por activos
denominados en pesos, como as tambin en aquellos casos donde el activo subyacente
esta denominado en dlares, pero los deudores subyacentes de esos activos subyacentes
reciben sus ingresos en pesos.
El riesgo devaluatorio no esta necesariamente presente en todas las titularizaciones
latinoamericanas. La mayora de los flujos futuros de fondos no tienen este riesgo ya que,
por ejemplo, una titularizacin de futuras exportaciones denominadas en dlares, donde el
pago proviene de un importador que tiene su fuente de ingresos denominado en dlares, no
est expuesta a un riesgo devaluatorio.
4.6. Estructuras para la securitizacin de activos

Existen tres tipos bsicos de securitizacin: el pass through, el asset backed
securities, y el pay through.
A continuacin se analizan las caractersticas de cada estructura y su marco
normativo.
Pass through
Los crditos son transmitidos del originador u original acreedor por lo general en
fideicomiso a un fiduciario mediante venta, cesin o endoso. El fiduciario emite certificados
de participacin para colocarlos entre los inversores. El originador, se desprende de sus
crditos y, por lo tanto, desaparecen de su activo, en tanto que en su patrimonio no inciden
como pasivo los ttulos de deuda representados por los certificados. Estos certificados son
representativos de una participacin en la propiedad de los activos y de su renta que forman
un patrimonio separado, del cual disfrutan los beneficiarios (inversores) del fideicomiso. En
esta variante, normalmente el acreedor original mantiene para s la administracin del
agrupamiento de activos cedidos, percibiendo por ello una comisin. Los pagos de los
deudores de los crditos cedidos se depositan en una cuenta del fideicomiso, destinndose
esos fondos a pagar en primer lugar los servicios de intereses y la amortizacin de los
certificados de participacin y, luego, los gastos. de administracin.
En nuestro pas, los modos en que se utiliza este vehculo son: a) Fondos Comunes
Cerrados de Crdito, de acuerdo con los lineamientos de la Ley N 24.083 y las
modificaciones introducidas por la Ley N 24.441, autorizados por la Resolucin General N
237/93 de la Comisin Nacional de Valores, b) Fideicomiso Financiero, de acuerdo con los
lineamientos de la Ley N 24.441, autorizados por la Resolucin General N 271/95 de la
Comisin Nacional de Valores.
18
Asset Backed Securities
La diferencia bsica con el pass through es que se emiten ttulos de deuda,
permaneciendo los crditos afectados en garanta en el activo del emisor, en tanto los ttulos
integran su pasivo. En esta figura, a diferencia del caso anterior, los servicios de intereses y
administracin se satisfacen de los ingresos globales del emisor, sin afectacin especfica de
la recaudacin proveniente de los crditos afectados en garanta, la que se confunde con los
otros ingresos. En una estructura de este tipo la mayor o menor solvencia del emisor influye
en la decisin de los inversores, por cuyo motivo aqu se ve obligado a ofrecer y mantener
garantas a satisfaccin durante el plazo de duracin de los ttulos, pudiendo utilizarse en
garanta de la emisin prstamos hipotecarios, prenda de automotores, leasings mobiliarios
e inmobiliarios, entre otros.
Esta estructura es asimilable a una obligacin negociable respaldada por el conjunto
de activos ilquidos que se pretende movilizar. En Argentina, la Resolucin General N
237/93 de la CNV autoriza la emisin de obligaciones negociables garantizadas afectando
carteras de crditos u otros conjuntos de activos.
Pay throughs bonds
Esta estructura financiera combina elementos de los dos anteriores. Los crditos son
transmitidos por el acreedor original, pero los ttulos emitidos se muestran como pasivo en
su patrimonio. Se diferencia de los asset backed securities en que la atencin de los
intereses y amortizaciones se pagan con los fondos producidos por los crditos cedidos. En
la fuente proveedora de los recursos con los que se pagan los servicios al inversor, es decir,
la recaudacin obtenida de los pagos efectuados por los deudores de los crditos
transmitidos, es en donde se asemeja este tipo de financiacin con el pass throughs.
Como podr observarse, este trabajo slo hace referencia a uno de los tantos
instrumentos con que puede realizarse una securitizacin.
19
4.7. Sujetos en el proceso de securitizacin

Sujetos necesarios
a) Originador o fiduciante
Es el que agrupa los crditos a transmitir en su condicin de acreedor original de
tales activos. Generalmente el originador mantiene para s la administracin de los crditos
cedidos percibiendo por ello una comisin. En tal carcter recibe el nombre de servicer.
El inters del originador en lanzarse a un proceso de securitizacin puede estar dado
por la circunstancia de no contar con la posibilidad de obtener crditos por las vas
convencionales, o por carecer de la capacidad necesaria para ocurrir a la oferta pblica a
travs de la emisin de sus propios ttulos. Los activos transmitidos que respaldan la emisin
sern aquellos crditos susceptibles de ser cedidos fcilmente, homogneos entre s y de un
volumen significativo que justifique la securitizacin.
b) Administrador (servicer)
Es quien administra la cartera de crditos, efectuando la cobranza de los activos
transmitidos. Puede ser el mismo originador o un tercero designado al efecto. Suministra
informacin peridica al vehculo o emisor (issuer) tambin denominado fiduciario y a los
tenedores de los ttulos y certificados de participacin, acerca de todo aquello que resulte de
su inters. Entre las funciones que le competen se inscribe la persecucin de los deudores
morosos de la cartera administrada.
c) Vehculo o emisor (issuer) o fiduciario
El objetivo al cual apunta la figura del fiduciario es la de mantener aislado a los
activos que han de garantizar la emisin de los ttulos. Para ello el originador transmite en
calidad de venta, cesin o endoso los papeles securitizados al fiduciario, el que los incorpora
a un patrimonio independiente del suyo propio, quedando as, protegidos de los riesgos
emergentes de la gestin empresaria de aqul.
El fiduciario se encuentra, pues, situado entre el originador y los inversores
recibiendo los activos a titulizar y emitiendo los ttulos o certificados garantizados por esos
activos.
d) Tomador / Colocador (underwriter)
Es una entidad financiera, banco de inversin o agente burstil, que a travs de un
contrato de underwriter celebrado con el emisor coloca los ttulos valores en la oferta
pblica o privada. En la oferta pblica el underwriter suscribe los ttulos para revenderlos o
bien conservarlos en su cartera, en tanto que en la oferta privada acta como intermediario.
La actuacin del underwriter presupone de su parte un conocimiento especializado que le
habr de permitir realizar una ingeniera financiera, a partir de un estudio del mercado que
favorezca la colocacin de los ttulos.
20
e) Inversor
Es el ahorrista que adquiere los ttulos valores respaldados por los activos
transmitidos en fideicomiso.
Sujetos secundarios
f) Depositario
Puede ser tanto el propio originante o un tercero o el vehculo, emisor o fiduciario
quien puede reservarse la tarea.
g) Garante
Normalmente son entidades financieras que ofrecen su garanta como respaldo de la
emisin de los ttulos, constituyndose as, en un refuerzo adicional a la calidad de los
activos titulizados.
CIRCUITO DE LOS FONDOS

Flujos de fondos
a securitizar
Fiduciario
Producido
Colocacin
Flujos de fondos
a securitizar
Producido
Colocacin
Originante
Fideicomiso
Financiero
Producido
Colocacin
Intereses y capital de
ttulos de deuda y
certificados
Inversores
21
4.8. Tipos de Securitizaciones en Argentina

Hoy existen numerosos tipos de securitizaciones clasificadas segn la naturaleza de
los activos crediticios o flujos que las originan. Estos pueden ser activos reales (proyectos de
inversin, recursos forestales o agropecuarios, inmuebles, exportaciones) o financieros
(derechos creditorios, hipotecas, prendas, facturas, cupones de tarjetas de crdito, etc).
A continuacin se mencionarn ejemplos de emisiones, clasificadas segn los
distintos tipos de garanta:
1997
1998
1999
2000
2001
Nmero de
Emisiones
Monto Total
(U$S, MM)
Nmero de
Emisiones
Monto Total
(U$S, MM)
Nmero de
Emisiones
Monto Total
(U$S, MM)
Nmero de
Emisiones
Monto Total
(U$S, MM)
Nmero de
Emisiones
Prendarios
24
59
236
66
Consumo
175
113
122
16
374
13
330
Hipotecarios
347
15
56
195
283
Cheques
51
43
50
Tarjetas Crdito
50
60
94
16
Flujos Futuros
380
150
228
131
Bonos
14
675
70
376
11
1541
1885
Corporates
320
410
1480
Coparticipacin
24
594
500
Otros
307
Total
38
1625
20
466
37
2043
44
3236
46
4482
Activos
Monto Total
(U$S, MM)
Securitizaciones de flujos futuros

En una securitizacin de flujos futuros una compaa emite un instrumento de deuda
cuyo repago de principal e intereses estar garantizado con el pago de las cobranzas futuras
que la empresa estima generar a travs de su ciclo normal de operaciones. Generalmente,
el originador de los flujos a securitizar es una compaa operativamente fuerte ubicada en un
pas emergente.
Se define a la securitizacin de flujos futuros internacional como una emisin de
deuda estructurada garantizada por un originador de nacionalidad no estadounidense y cuyo
activo subyacente est formado por los flujos a cobrar generados por determinados
deudores internacionales del originador. Generalmente el flujo futuro a cobrar es vendido a
un fiduciario internacional (Offshore Trust) u a otro vehculo, que emite el instrumento de
deuda. Como consecuencia, los deudores estn obligados a hacer los pagos directamente a
la cuenta de cobranzas offshore del Trustee. Debido a que los pagos de los crditos a cobrar
no entran en el pas emisor, se puede mitigar, aunque no necesariamente eliminar, el riesgo
del gobierno soberano de establecer restricciones a la transferencia o a la convertibilidad de
la moneda extranjera, los cuales pueden afectar adversamente a la transaccin.
22
Estructura tpica de flujos futuros
DEUDORES
DEUDORES
TRUST
TRUST
Pagos de flujos a cobrar
Flujos futuros a cobrar

Pago principal e
intereses
Cobranzas en exceso
VEHCULO
VEHCULO
Flujos futuros a
cobrar
Producto futuro
INVERSORES
INVERSORES
Exterior
Local
ORIGINADOR
ORIGINADOR
En este sentido, la aplicacin de las tcnicas de securitizacin a una estructura de

flujos futuros internacional permite a compaas financieramente fuertes alcanzar un rating
superior al de la deuda soberana de aquellos pases cuyos ratings se encuentran por debajo
del grado de inversin, accediendo de este modo a costos de fondeo ms bajos de los que
normalmente podran lograr, ya que un mayor nivel de riesgo de esos activos, se
corresponde con una mayor exigencia patrimonial.
Desde el punto de vista de cul es el activo objeto de securitizacin, se pueden
distinguir dos tipos:
Transacciones que emplean como fuente de repago los flujos generales del
emisor que se encuentran a disposicin de todo acreedor
Transacciones que utilizan un conjunto de activos especficos del emisor que

se segregan del resto de los activos por medio de la securitizacin.
La primera categora incluye las transacciones a travs de las cuales el emisor,

mediante una estructura en el extranjero, se beneficia del status crediticio preferente que
determinadas instituciones financieras multilaterales gozan con el pas emisor (OPIC, IFC,
etc). Un ejemplo puede ser la emisin de Transportadora de Gas del Norte por 215 millones
de dlares a travs de los fideicomisos TGN IFC I y TGN IFC II. A fin de reducir el riesgo de
transferencia o inconvertibilidad, International Finance Corporation (IFC) adquiri una
porcin de los ttulos de deuda emitidos por TGN y vendi su participacin sobre los mismos
al fideicomiso, quien emiti certificados denominados en dlares que representan derechos
sobre la participacin de los ttulos. De esta manera, basndose en la calificacin otorgada a
TGN para sus operaciones en moneda local -es decir, sin incluir riesgos de convertibilidad y
transferencia- de BBB- internacional y la calidad crediticia y preferencia como acreedor del
IFC (AAA internacional), ambos fideicomisos obtuvieron una calificacin internacional
investment grade en moneda extranjera, superior a la del riesgo soberano argentino.
En la segunda categora se localizan operaciones garantizadas con los siguientes
activos:
1. Flujos Futuros de empresas privadas
23
La securitizacin de cuentas a cobrar por exportacin ha sido hasta ahora el
instrumento ms frecuentemente utilizado en Latinoamrica. Estas estructuras se
basan en la venta, cesin o prenda de las cuentas a cobrar (flujos futuros) por parte
del emisor del bono securitizado. Como se expuso anteriormente, mediante la venta
de los flujos futuros a un fideicomiso ubicado en un pas de superior calidad crediticia
a la del pas emisor, se puede obtener una calificacin de riesgo para el bono
estructurado superior a la calificacin del gobierno soberano del pas al que
pertenece el emisor.
La estructura de una emisin de flujos futuros generados por prestacin de
servicios de transporte areo consiste en la securitizacin de los derechos de cobro
que se generan a favor de una aerolnea cuando los clientes pagan por sus servicios
mediante el uso de una tarjeta de crdito. Estos derechos se asignan, venden o
ceden a un fideicomiso en beneficio de los tenedores de los bonos estructurados. Al
igual que en el caso anterior, estas emisiones pueden, bajo determinadas
circunstancias, alcanzar una calificacin superior a la de la compaa emisora.
Adicionalmente, si la transaccin est garantizada con el pago de tarjetas en divisas y
la proteccin legal y estructural es suficiente, la transaccin puede obtener una
calificacin de riesgo superior a la del gobierno soberano del pas emisor.
Algunos ejemplos son:
Emisor
YPF
Molinos
Aluar
Monto
(en dlares)
800 millones
150 millones
150 millones
Activo subyacente
Calificacin
local/internacional
Contrato de exportacin de
petrleo generado por la venta de
BBB+ (internacional)
petrleo argentino transportado
AAA (local)
por oleoducto hacia una empresa
petrolera chilena.
Contrato de exportacin generado BBB- (internacional)
por la venta futura de commodities
AA (local)
Futuras exportaciones de aluminio
AA (local)
a sus cinco principales clientes.
2. Flujos Futuros de Entidades Pblicas

Al considerar el caso de algunas provincias argentinas, se puede observar que la
falta de experiencia en el mercado de capitales junto con una poltica deficiente del
manejo de los recursos las condujo a ofrecer garantas adicionales para acceder a
fondos no bancarios. En este sentido, la securitizacin de ingresos futuros por
24
cobranza de regalas petrolferas, gasferas o hidroelctricas, o por coparticipacin
federal de impuestos han sido las garantas ms utilizadas.
Las securitizaciones de ingresos por regalas se basan en la cesin de los
derechos al cobro de regalas futuras que surgen como obligacin adquirida por un
concesionario cuando celebr con el emisor del bono (provincia) un contrato de
concesin para la explotacin del recurso natural. La estructura de la transaccin
consiste en la asignacin o venta de dicho derecho de cobro por parte del emisor a
un fideicomiso, quien garantizar el pago del bono con el producto de esos ingresos.
Mediante la separacin de este activo del resto de los activos de la entidad emisora, y
su asignacin especfica al pago de los bonos estructurados, se puede obtener una
calificacin para los bonos superior a la calificacin de riesgo del emisor. Los
aspectos a tener en cuenta para el anlisis de la calificacin se detallarn en el
apartado 4.11.
De la misma manera, a travs de la securitizacin del derecho de cobro de la
coparticipacin federal de impuestos, las provincias y municipios pueden obtener una
calificacin para el bono estructurado superior a la calificacin de riesgo del pago de
las obligaciones generales de la provincia o municipio.
Emisor
Monto
(en dlares)
Activo subyacente
Calificacin
local/internacional
Pcia. de
Mendoza
150 millones
Regalas petrolferas
BB (internacional)
AA+ (local)
Pcia. de Tierra
del Fuego
55 millones
Regalas petrolferas y
gasferas
BB- (internacional)
AA+ (local)
Pcia. de
Tucumn
200 millones
Ingresos de coparticipacin
federal
BB- (internacional)
AA+ (local)
12 millones
Ingresos de coparticipacin
federal
BB- (internacional)
AA+ (local)
Pcia. de
Santiago del
Estero
Securitizaciones de carteras hipotecarias, prendarias, cheques de pago

diferido, cupones de tarjetas de crdito, prstamos personales
En una emisin de Mortgage Backed Securities (MBS) o Ttulos con Garanta
Hipotecaria, los ttulos emitidos son repagados con los fondos generados por la cobranza de
25
los prstamos hipotecarios residenciales en garanta, que fueron otorgados por bancos
locales argentinos de acuerdo a los lineamientos establecidos por el BHN.
En una securitizacin de crditos prendarios, el haber del Fideicomiso o activo
subyacente est integrado por crditos con garanta prendaria otorgados por el banco
originante. Estos crditos son originados por el banco en el curso normal de sus operaciones
comerciales, siguiendo las regulaciones estipuladas por el BCRA para este tipo de activos.
Por lo tanto, los ttulos emitidos a travs del Fideicomiso tienen como garanta exclusiva y
nica fuente y mecanismo de pago, el flujo de fondos provenientes del cobro de las cuotas
de los crditos prendarios.
Al igual que en el caso anterior, en una securitizacin de cheques de pago diferido, el
activo subyacente est integrado por cheques de pago diferido emitidos por los clientes del
banco originante de la transaccin y endosados a favor del mismo mediante operaciones de
descuento, quien posteriormente los transfiere al Fideicomiso con endoso simple (sin
garanta). De este modo, el pago de los ttulos emitidos se garantiza exclusivamente, y tiene
como nica fuente y mecanismo de repago los montos que el Fiduciario perciba por el cobro
de los cheques.
El objeto de la securitizacin de los cupones de tarjetas de crdito es el derecho a
cobro que se genera a favor de entidades comerciales que operan en el pas del emisor,
mediante el uso de tarjetas de crdito cuyo pago es efectuado en divisas. Las entidades
comerciales descuentan los cupones en los bancos y a cambio reciben los fondos, netos de
una comisin. Posteriormente, el banco enva el cupn a la red de tarjetas de crdito local
(TARJETA NARANJA, PROVENCRED, etc) o internacional (VISA, MASTERCAD, etc). En
este sentido, el derecho a cobro de los cupones que poseen los bancos representa la
garanta para emitir bonos estructurados en divisas.
Los prstamos personales que integran el activo subyacente de un Fideicomiso y
cuyos flujos constituyen la nica fuente y mecanismo de repago de los ttulos de deuda
emitidos, son originados por entidades financieras en el curso ordinario de sus negocios y
siguiendo las disposiciones del BCRA. Pueden ser prstamos otorgados en forma indirecta a
los afiliados de mutuales, cooperativas y otras entidades intermedias y a los empleados de
los sectores pblicos y privados, por intermedio de convenios con dichas Entidades
Intermedias y Empleadores, y en forma directa a quienes los soliciten. La operatoria de
Prstamos por Convenio, supone un anlisis de la Entidad Intermedia o del Empleador, que
incluye la evaluacin de los estados contables y aspectos econmicos y jurdicos, a fin de
determinar la capacidad de la Entidad Intermedia/Empleador para ejecutar la operatoria de
los Prstamos por Convenio y el riesgo asociado a la misma. Los Prstamos Directos son
otorgados por la entidad financiera directamente a los solicitantes tras la evaluacin
crediticia, y son repagados directamente por el tomador.
Emisor
Monto
(en dlares)
Activo subyacente
Calificacin
local/internacional5
En todos los casos, la calificacin se refiere a la de los ttulos senior, ya que en todas las emisiones
ejemplificadas se adopt una estructura senior/subordinada (contempla ms de una clase). La clase senior
representa generalmente entre el 60% y 85% de la emisin total.
26
BHN
296 millones
MBA Asset
Backed Securities
BIC I
MBA Asset
Backed Securities
Banco
Transandino I
Probond Series
I y II
Credicuotas
Crditos hipotecarios
BBB (internacional)
AAA (local)
11,6 millones Crditos prendarios sobre autos
AAA (local)
6,6 millones
Cheques de pago diferido
AAA (local)
15 millones
15 millones
Crditos personales para

consumo generados a travs de
una tarjeta de crdito
(Provencred)
11,4 millones Prstamos personales
AA (local)
AAA (local)
Notas estructuradas o Bond Repackaging

Nacieron como un producto generado en respuesta a los requerimientos de
diversificacin de riesgo de las inversiones de AFJP y otros inversores institucionales. Entre
los activos financieros que se ofrecieron como garanta se pueden encontrar ndices de
acciones, precios de bonos, contratos de swap, y stripping de bonos gubernamentales.
En estas estructuras, generalmente se asocia el repago del capital del bono emitido
al cumplimiento de las obligaciones asumidas por el Gobierno Nacional bajo algn ttulo
pblico en particular, y el rendimiento a la evolucin de cierto activo o ndice financiero
(canasta de ndices, ADRs, Libor, Bolsas Latinoamericanas, etc) con tasas mnimas y/o
mximas. Asimismo, puede existir una garanta del pago de capital y/o del inters por parte
de una entidad financiera extranjera, que mantenga una calificacin superior a la de
Argentina. Esta garanta se condiciona a que los ttulos pblicos seleccionados no incurran
en default.
Fideicomiso
Financiero
TIFN I
Emisor
MBA Banco
de
Inversiones
Monto
(en dlares)
20 millones
Activo subyacente
Ttulos de deuda de
rendimiento variable
sujetos al ndice TIFN-
Calificacin
local
AAA
27
MATES
Argentina
Principal
Protected
Equity Linked
Securities
STARS
Corporacin
Metropolitana
de Finanzas
(CMF)
Corporacin
Metropolitana
de Finanzas
(CMF)
First Trust of
New York
25 millones
Acciones Argentinas
Ttulos pblicos y
contrato de swap firmado
AAA
entre Credit Lyonnais y
CMF
50 millones
Convenio de flujo de
fondos firmado por CMF y
Bear Stearns
AAA
50 millones
Contrato de swap entre

Merril Lynch Capital
Servicies y el fiduario
4.9. Principales riesgos para el inversor

En trminos generales, los riesgos que pueden identificarse en las operaciones de
securitizacin se asocian a los siguientes factores:
Riesgos de performance del activo: posicin competitiva del sector en que opera
(importancia econmica, estrategia, perspectivas dentro y fuera del pas),
performance histrica (datos de por lo menos 5 aos) basndose en el
comportamiento de las principales variables (estadsticas de pagos, cumplimientos,
precios, etc).
Riesgo de pago: asociado con la calidad crediticia del o los deudores, la

diversificacin de la fuente de pago (mximo de concentracin por individuo).
Riesgos estructurales: separar activos y flujos de fondos del patrimonio del originador
y del vendedor (fiduciario), leyes que puedan afectar la existencia del fideicomiso
(quiebra, impuestos, etc).
Riesgos polticos: riesgo de convertibilidad y transferencia, apoyo del gobierno,

cambios en el marco legal.
Riesgos especficos segn el tipo de emisin:

1. Riesgos en emisiones garantizadas con flujos futuros a cobrar
28
Como se mencion anteriormente, las estructuras de flujos futuros internacionales
no eliminan el riego soberano completamente, ya que, dependiendo del producto o
servicio involucrado en la transaccin, el gobierno puede conservar alguna capacidad
para interferir en la operacin o implementar medidas que puedan afectar
adversamente el entorno operativo del originante.
Sin embargo, existe un consenso generalizado de que en caso que ocurra un
evento de crisis de moneda extranjera, las transacciones de flujos futuros
adecuadamente estructuradas estn consideradas como las ltimas en ser
interrumpidas por el gobierno. Esta conclusin se basa en que los grandes
exportadores son generalmente una importante fuente de moneda extranjera para la
Nacin, y una interferencia del gobierno a la estructura podra arriesgar esta fuente
de fondos extranjeros. De este modo, existe una tendencia del gobierno a no daar la
relacin comercial existente.
A diferencia de las emisiones estructuradas donde ratings ms altos pueden ser
alcanzados a travs de la separacin de los activos seleccionados del crdito del
originante, los ratings de las transacciones de flujos futuros estn invariablemente
vinculados a la calidad crediticia del originador. En este sentido, las compaas
originantes enfrentan un riesgo de performance en las securitizaciones de flujos
futuros, ya que deben vender un producto o servicio an no existente y deben
continuar generando ingresos a pesar de atravesar por perodos de crisis econmicas
o polticas. Por lo tanto, dependiendo del tipo de bien o servicio que genera los flujos
a cobrar, la estructura legal de la transaccin y el perfil de deuda existente en la
compaa, una securitizacin de flujos futuros internacional puede, bajo
circunstancias especiales, alcanzar un rating superior en una nota al rating en
moneda local sin garanta de la compaa originante. Solamente en los casos de
emisiones de compaas que generen un monto significativo de activos o ganancias
fuera del pas emergente, los ttulos emitidos pueden alcanzar un rating superior al
soberano en moneda extranjera (ej: YPF).
Rol del IFC
El IFC extiende prstamos y realiza inversiones de capital en empresas que
pertenecen al sector privado en los pases emergentes. La condicin de acreedor
preferido de facto significa que los deudores del IFC fueron autorizados por sus
gobiernos a efectuar pagos a esta institucin, a pesar de una crisis particular del pas
y la posterior imposicin de controles al tipo de cambio. Como consecuencia, la
cartera de prstamos del IFC no ha sufrido un importante riesgo de transferencia,
definido como el riesgo de que la moneda de un pas ya no podr ser libremente
convertida en otras monedas y el riesgo de que el pas no permitir que las divisas
crucen las fronteras del pas. Adems, desde el inicio de su programa de extensin
de prstamos en 1956, ningn prstamo del IFC ha sido incluido en una
refinanciacin unilateral del pas. De este modo, el papel desempeado por el IFC
como prestador registrado reduce el riesgo de transferencia y convertibilidad para los
titulares de certificados y permite que la calificacin de los certificados refleje la
capacidad de los tomadores de pagar su deuda no garantizada denominada en
moneda local.
1.1
Riesgos en emisiones de entidades pblicas
1.1.1. Con garanta de recursos de coparticipacin federal de impuestos
29
Referidos a la Garanta: a) cambios potenciales en el status legal del Rgimen

de Coparticipacin de Impuestos que afecten negativamente a la provincia, b)
masa de coparticipacin de libre disponibilidad: existencia de deudas con
prioridad de cobro, c) variabilidad de los montos coparticipables.
Solvencia del Emisor: a) situacin fiscal y financiera, b) indicadores

socioeconmicos, c) desarrollo y potencial econmico.
Estructura: sensibilidad de los ratios de cobertura de servicios de deuda ante

variaciones de la masa coparticipada.
1.1.2. Con garanta de regalas hidrocarburferas y gasferas
Referidos a la Garanta: a) cambios potenciales en el Rgimen Legal de la

Actividad Hidrocarburfera que afecten negativamente el monto de regalas a
percibir por las provincias, b) antecedentes, experiencia y solvencia de los
operadores y concesionarios, c) riesgos asociados a la produccin y
explotacin, nivel de reservas, declinacin, etc.
Solvencia del Emisor: a) situacin fiscal y financiera, b) indicadores

socioeconmicos, c) desarrollo y potencial econmico.
Estructura: sensibilidad de los ratios de cobertura de servicios de deuda ante

variaciones en los precios y produccin del petrleo y gas que puedan afectar
el nivel de regalas a pagar por las concesiones afectadas.
2. Riesgos en emisiones garantizadas con activos financieros (hipotecas,

prendas, cheques de pago diferido, etc)
Problemas administrativos en el proceso de recaudacin y transferencia de

las cobranzas de los crditos, que impidan el pago puntual a los tenedores de
los certificados.
Crisis econmica que derive en un importante aumento de retrasos e

incobrabilidad en la cartera de deudores cedidos al Fideicomiso.
Deterioro de la calidad creditica de la cartera.
Condiciones macroeconmicas que incentiven precancelaciones

generalizadas que reduzcan el spread y, por lo tanto, la sobrecolateralizacin
del bono.
30
Debilidad de la estructura de la transaccin para absorber impactos derivados
de los hechos anteriores.
3. Riesgos en notas estructuradas

Dependiendo del instrumento financiero que se utilice como garanta, es posible
identificar tres tipos de riesgo:
Riesgo crediticio: refleja el potencial incumplimiento de la entidad financiera

que transfiere o garantiza el giro de los fondos necesarios para el pago de
capital e inters de los ttulos.
Riesgo pas: representa el potencial default de la deuda argentina que, en

general, derivara en la cancelacin anticipada del Fideicomiso y provocara
importantes prdidas para los inversores.
Riesgo de mercado: aplicable slo en el caso de Fideicomisos que incluyen

clusulas de devolucin del capital por la que el monto final a percibir por los
inversores depende del valor de variables sujetas a volatilidad (precios de
ttulos, tasas de inters, etc.)
4.10. Medidas de proteccin del riesgo (credit enhacement)

Un fideicomiso tiene el riesgo propio de los bienes que lo integra (activo subyacente).
Los riesgos inherentes a los ttulos valores o cuotapartes emitidos pueden ser reducidos
sensiblemente a travs de la utilizacin de medidas particulares de credit enhacement.
La estructura de una transaccin debe aislar a los inversores de todos los riesgos
internos y externos que se puedan presentar. Por lo tanto, los ttulos a emitir debern estar
denominados en la misma moneda que la de los flujos a cobrar, a fin de eliminar el riesgo de
tipo de cambio. Adicionalmente, las emisiones a tasa de inters flotante pueden utilizar un
instrumento de calce (swap de tasas o cap) o coberturas ms altas con el propsito de
mitigar riesgos de tasa de inters.
Las medidas de proteccin que se utilizan en las emisiones estructuradas se pueden
clasificar en:
EXTERNAS: cartas de crdito, garantas de terceros, contratacin de seguros

para cubrir desfasajes en el flujo de fondos, existencia de cuentas de garanta
(cash collateral accounts).
INTERNAS: sobrecolaterizacin de los ttulos emitidos, spread de tasas que

existe entre el activo subyacente del Fideicomiso y los Ttulos de Deuda a
emitir, subordinacin de deuda mediante la emisin de ttulos senior y
subordinados, calidad de los activos elegidos, utilizacin de cuentas de
reserva, recopilacin de datos histricos que permitan armar los antecedentes
del cual surjan estimaciones de ndices de incobrabilidad, morosidad o
cancelacin anticipada (trigger events).
31
La sobrecolaterizacin de la emisin se refiere al hecho de que los activos en
Fideicomiso poseen valor mayor que el monto emitido.
A fin de cubrir determinados riesgos inherentes a los bienes Fideicomitidos, los ttulos
emitidos y/o a emitir pueden adoptar una estructura senior/subordinada. Los ttulos senior o
principales son los que poseen la ms alta probabilidad de cobrar los beneficios estipulados
en la emisin ya que de acuerdo al flujo de prioridades de pago, son los primeros en cobrar
los derechos de los bienes securitizados. Generalmente reciben una renta fija y menor a la
de los otros ttulos debido a su seguridad. Los ttulos subordinados parcial o mezzanine se
subordinan al pago total de los beneficios de los ttulos senior, reciben generalmente un
retorno mayor y fijo, y es posible que tengan un esquema de pagos distinto al de los ttulos
principales. Por ltimo, estn los ttulos con subordinacin total al pago de los beneficios de
los otros titulos anteriores. Su rentabilidad es variable y se determina por el pago total de los
ttulos con grado preferente. Existen dos tipos de subordinacin total: impura (cobra en
determinados momentos despus de pagar a los ttulos de grado preferente y una vez
cubiertos todos los gastos y fondos del fideicomiso) y pura (slo cobran cuando se pagan los
ttulos con prioridad y generalmente reciben el remanente del fideicomiso una vez
finalizado).
La utilizacin de una cuenta de reserva es generalmente apropiada cuando se quiere
alcanzar una determinada categora de rating. La suma que debe depositarse en la cuenta
de reserva debe ser adecuada para afrontar pagos de servicios en el caso de que se
produzcan problemas de liquidez, donde el deudor se encuentre inhabilitado para generar
flujos de fondos debido a retrasos en cobros, una accin del gobierno, una disputa laboral,
problemas de oferta, catstrofes naturales o potenciales interrupciones temporales de
produccin, etc. El tamao de la cuenta de reserva se determinar basndose en el riesgo
soberano, el monto de coberturas en la transaccin, los procedimientos de cobranza del
servicer, los atrasos histricos de cobranzas y produccin y el perfil de riesgo general de la
emisin. Asimismo, debe ser consistente con los trminos y condiciones de emisin de los
ttulos (la frecuencia de los pagos). Por ejemplo, en transacciones donde se realizan pagos
puntuales de inters y ltimo pago de capital, el tamao de la cuenta de reserva reflejar un
nmero estipulado de pagos de inters, y los fondos depositados en la cuenta slo podrn
ser utilizados para realizar estos pagos hasta la fecha de vencimiento del bono, en cuyo
caso, de existir fondos remanentes, podrn aplicarse a la cancelacin del pago de capital.
Triggers Events (o clusula de eventos detonantes): tienen por funcin acelerar la
amortizacin del pago de los bonos de una emisin u obligar al originante a recomprar
crditos a cobrar cedidos cuando se producen supuestos considerados extraordinarios o de
incumplimiento. Entre los supuestos que pueden gatillar esta clusula se incluyen un
deterioro del volumen de los crditos a cobrar, incumplimientos de coberturas de deuda, y
acciones del originante o del gobierno que pueden impactar negativamente en la generacin
de los crditos. Un trigger de aceleracin de la amortizacin obliga al Fiduciario a no
devolver los fondos en exceso que generan los crditos a cobrar, los cuales en
circunstancias normales son devueltos al originante. Existe una relacin directa entre el nivel
del trigger y la rapidez de la aceleracin, ya que cuanto mayor es el trigger ms rpido se
realiza el repago de la deuda. De este modo, el trigger acta como proteccin para el
inversor ya que permite detectar tempranamente el deterioro de la calidad crediticia de los
crditos o del emisor.
4.11. Importancia de la Calificacin
32
Las agencias de rating son las encargadas de evaluar el riesgo de la operacin.
Emiten una opinin tcnica independiente sobre el riesgo de la obligacin, determinando a
travs de una nota cual es la capacidad de pago que poseen los instrumentos emitidos de
acuerdo a las condiciones originalmente pactadas. Asimismo, realizan el control de la
emisin a travs del monitoreo del desempeo de los activos, administradores y todos
aquellos agentes que intervienen y brindan algn tipo de respaldo a la operacin. El control
peridico de los activos asegura una evaluacin continua y consistente de los crditos y de
la utilizacin de las mejoras crediticias y de liquidez. El deterioro de la performance de la
cartera securitizada y del credit enhacement puede resultar en una revisin a la baja de la
calificacin originalmente otorgada. Sin embargo, la insolvencia del originador/vendedor de
los activos no afecta la calificacin de la emisin.
Procedimientos para la calificacin de operaciones de securitizacin

Para evaluar el riesgo de no pago de una determinada emisin estructurada, se
consideran diferentes aspectos cualitativos y cuantitativos, que en su conjunto permiten
establecer la categora de riesgo a asignar. Entre estos aspectos se incluyen:
1. Evaluacin de la administracin de la cartera: comprende aspectos relacionados con
los participantes, entre los que podrn considerarse las polticas de cobranzas, los sistemas de
administracin, emisin de pagos, etc.. En este sentido, dentro de la informacin a evaluar es
posible incluir:
La experiencia, infraestructura y medios disponibles por parte del Fiduciario para cumplir
sus obligaciones como Administrador
Normas de procedimientos administrativos, en particular las relacionadas con los
sistemas de suscripcin, emisin de pagos y recepcin de cobranzas
Normas de Auditora y Control Interno aplicables a los sistemas de informacin y registracin
previstos
Asimismo, se evaluar que los sistemas y circuitos analizados provean la informacin
necesaria en tiempo y forma.
2. Anlisis respecto a la metodologa de originacin: se refiere a los mtodos utilizados

por los originadores para el otorgamiento de los instrumentos que dan origen a la cartera a
ser titulizada. A tal fin, podrn considerarse los siguientes aspectos:
Mtodos de anlisis utilizados para evaluar la capacidad de endeudamiento de las empresas
demandantes de crditos
Existencia de lmites en relacin al monto del crdito a otorgar con respecto al valor del
activo que lo garantiza
Condiciones habituales del otorgamiento de crditos (plazos, instrumentacin, etc.)
Grado de uniformidad prevaleciente en las metodologas de otorgamiento
33
Dictmenes de auditora u otros equivalentes, que puedan evidenciar el grado de exigencia
en el cumplimiento de estos aspectos
3. Evaluacin de la estructura legal: se analizarn todos los pasos previstos en la
operacin de securitizacin que se est calificando para determinar el grado de proteccin
legal de los inversores. En este sentido, se enfatizar la evaluacin respecto al
perfeccionamiento jurdico del traspaso de activos al haber del fideicomiso.
Asimismo, podrn incluirse en este anlisis los resultados de dictmenes legales,
procedimientos de recuperacin u opcin de sustitucin de los crditos en mora y otros
cursos de accin tendientes a salvaguardar los intereses de los inversores.
4. Composicin de activos - Calidad de la cartera: respecto de los activos que conforman
el haber del Fondo, se evaluarn diversos aspectos de calidad de la cartera, entre los que
pueden incluirse:
Caractersticas de la cartera (monto total de la cartera, cantidad total de crditos, saldo y
plazo promedio de los crditos que conforman la cartera)
Mtodo de eleccin del pool de activos
Grado de diversificacin de la cartera de activos (geogrfica, por tipo de activos, etc.)
Concentracin por deudor del pool de activos
5. Anlisis de la morosidad: se considerarn las estadsticas histricas disponibles de
mora, incobrabilidad y grado de precancelaciones que se produjeron para la totalidad de la
cartera originada y para el mercado en general, y se tendr especialmente en cuenta la
evolucin histrica de los siguientes indicadores:
Porcentaje de deudores a los que se iniciaron acciones judiciales

Porcentaje de deudores que presentan un elevado riesgo de incobrabilidad
Recupero de los crditos mediante ejecucin legal
Plazos de ejecucin de activos (grado de "liquidez" de los activos)
Grado de cobertura de las garantas ejecutadas respecto de los crditos recuperados
6. Anlisis de las garantas: se incluir el anlisis del grado de cobertura de las garantas
respecto a los activos securitizados (relacin entre el valor de los prstamos otorgados y el
valor de los activos que los respaldan -conocida como "loan to value" en la literatura
internacional-), as como tambin el de plazos de ejecucin previstos y costos asociados a
este proceso.
Los ratios o valores apropiados a estos efectos dependern de un conjunto de factores

entre los que se encuentra el estado general de la economa y la experiencia de los distintos
sectores. Por ejemplo, la cobertura de los valores de los inmuebles respecto a los crditos
hipotecarios es mayor en general que en el caso de crditos prendarios de automotores (menos
expuestos a fluctuacin de valor y en general a plazos ms cortos).
34
Asimismo, a medida que se afianza la economa de un pas, las exigencias de cobertura
son menores (en Argentina las exigencias son mayores que en EE.UU.
7. Mejoras crediticias: comprende aspectos referidos a la estructura de subordinacin,
plazos y montos a emitir. A tal efecto, podrn considerarse los siguientes tems:
7.1. Identificacin de los ttulos a emitir:
Distintas clases de ttulos a emitir (Clase Senior / Clase Junior)

Valor Nominal unitario
Valores porcentuales a la fecha de constitucin del fondo
Derechos de amortizacin e intereses que acuerdan (forma de pago, plazos y montos de las
cuotas y opcin de cancelacin anticipada)
7.2. Estructura de subordinacin:

Existencia de pagos subordinados
Valor porcentual de los instrumentos subordinados sobre el total del haber del fondo
Derechos de los instrumentos subordinados sobre los fondos remanentes
7.3. Anlisis de las mejoras crediticias:
Se analizarn las mejoras crediticias (credit enhancement) relativas a los instrumentos a
calificar, sus diferentes formas y el grado de cobertura que las mismas ofrecen. Se evaluar el
grado en que estas mejoras permiten hacer frente a los compromisos derivados de los ttulos a
emitir, considerando los siguientes aspectos:
Subordinacin de la emisin
Acumulacin de excesos de flujo de caja
Constitucin de garantas externas como Cuentas de Garanta (Cash Collaterals Account) o
Seguro sobre una porcin de cartera para cubrir riesgo calculado
Otras formas de mejoras crediticias
8. Anlisis de los flujos de caja: en este anlisis, se computarn las partidas representativas
de egresos e ingresos esperados de la operatoria de securitizacin (ingresos por cobro de
cuotas de intereses y amortizacin, colocaciones transitorias de excedentes de fondos y otros
ingresos derivados del desarrollo de la operacin, y egresos por servicios de amortizacin e
intereses, gastos de iniciacin de operaciones, honorarios y comisiones, clculo de la mora e
incobrabilidad prevista, clculo de precancelaciones, etc.). En este sentido, se evaluar el grado
de calce entre estos flujos, considerando la sensibilidad de los mismos a distintos escenarios, lo
que permitir detectar posibles problemas de liquidez de la estructura ante escenarios
adversos.
35
Por lo tanto, el proceso de asignacin de la categora de riesgo de los instrumentos
emitidos contempla la definicin de distintos escenarios de stress compatibles con una
calificacin de riesgo. De este modo, los escenarios permiten evaluar el nivel de prdidas
que puede producirse en la cartera sin que se altere la capacidad de pago de los ttulos,
asignndose la calificacin de riesgo en funcin del mximo escenario de stress que resiste
el ttulo sin sufrir prdidas ni impuntualidad en el pago de los servicios. El escenario ms
crtico (el que incluye los supuestos ms severos respecto de mora, prdidas, etc.) ser
compatible con una calificacin de riesgo AAA.
36
5. Responsabilidad Tributaria
En el derecho tributario al igual que en otras ramas del derecho, existe una relacin
jurdica, entre el Estado y los particulares, integrada por obligaciones. Esta obligacin implica
una relacin entre el sujeto activo (Estado Nacional, Provincial o Municipal) y otro pasivo
(acreedor) quien se encuentra obligado por una ley al pago del tributo.
En el orden de impuestos nacionales, los contratos de fideicomiso han requerido de la
emisin de disposiciones especficas que la contemplaran. De tal modo, las normas aplicables
se hallan contenidas, por una parte, en la propia ley 24.441 (arts. 83 a 85), donde se definen los
alcances impositivos de ciertas operaciones vinculadas al fideicomiso, en especial el de los
ttulos de deuda y certificados de participacin y, por la otra, el decreto 780/95, se ocupa en su
Ttulo II del tratamiento impositivo frente al impuesto a las ganancias y sobre los bienes
personales, de las rentas y participaciones, respectivamente, vinculadas a fondos fiduciarios.
Los bienes integrantes del fideicomiso constituyen un "patrimonio de afectacin"
nombrando, entonces, a su administrador -en este caso, el fiduciario- responsable del
cumplimiento de las respectivas obligaciones fiscales.
5.1. Impuesto a las ganancias en los Fideicomisos Financieros

Los fideicomisos financieros gozan de ciertos beneficios impositivos en tanto renan
determinados requisitos, tanto de orden legal como tributario, los cuales resultan dependientes.
La situacin de los inversores ante el impuesto a las ganancias ha sido contemplada por la ley
24.441 en el artculo 83 estableciendo el tratamiento impositivo de los ttulos valores de deuda y
de los certificados de participacin de los Fideicomisos Financieros.
La Ley 24.083 en su artculo 25, declara el tratamiento impositivo de cuotapartes y
cuotapartes de renta de los fondos comunes de inversin, estableciendo que sern objeto del
impuesto los resultados provenientes de su compraventa, cambio, permuta, conversin y
disposicin, as como tambin sus rentas, quedando exentos del impuesto a las ganancias,
excepto para los sujetos comprendidos en el Ttulo VI de la Ley de Impuesto a las Ganancias
(texto ordenado en 1986 y sus modificaciones). Cuando se trate de beneficiarios del exterior
comprendidos en el Ttulo V de la citada norma legal, no regir lo dispuesto en su artculo 21 y
en el artculo 104 de la Ley 11.683 (texto ordenado 1978 y sus modificaciones), siempre que los
referidos ttulos sean colocados por oferta pblica.
A los fines de un tratamiento diferencial frente al impuesto a las ganancias, adems de
contar con las caractersticas propias del fideicomiso financiero previstas en la ley 24.441,
debern reunirse la totalidad de los siguientes requisitos establecidos en el tercer prrafo del
artculo 10 del decreto 780/95:
a)
Se constituyan con el nico fin de efectuar la titulizacin de activos

homogneos que consistan en ttulos valores pblicos o privados o derechos
creditorios provenientes de operaciones de financiacin. No se consideran
desvirtuados los requisitos indicados por la inclusin en el patrimonio del
fideicomiso de fondos entregados por el fideicomitente u obtenidos del
fideicomiso.
37
b) Los activos originalmente fideicomitidos no sean sustituidos por otros tras su
realizacin o cancelacin, salvo colocaciones financieras transitorias efectuadas con el
producido de tal realizacin o cancelacin con el fin de administrar los importes a distribuir o
aplicar al pago de las obligaciones del fideicomiso.
c) Slo en el supuesto de instrumentos representativos de crdito, que el plazo de
duracin del fideicomiso guarde relacin con el de cancelacin definitiva de los activos
fideicomitidos.
d) El beneficio bruto total del fideicomiso se integre nicamente con las rentas
generadas por los activos fideicomitidos y por las provenientes de su realizacin, y de
colocaciones financieras transitorias referidas en el punto b). Se admite que una proporcin no
superior al diez por ciento (10%) de ese ingreso total provenga de otras operaciones realizadas
para mantener el valor de dichos activos.
La determinacin del resultado impositivo se practica de igual forma que para un
fideicomiso "comn", excepto que en este caso, s se deducen los importes correspondientes a
las utilidades obtenidas en el ao fiscal y destinadas a ser distribuidas en el futuro durante el
trmino del contrato de fideicomiso.
El tratamiento descripto ser procedente "...siempre que la constitucin de los
fideicomisos y la oferta pblica de certificados de participacin o ttulos representativos de
deuda se hubieren efectuado de acuerdo con las normas de la Comisin Nacional de Valores..."
(dec. 780/95, art. 10, tercer prrafo, inc. a). Aqu se nota la trascendencia del cumplimiento de
los requisitos dispuestos por la CNV para la constitucin y funcionamiento de fideicomisos
financieros.
As podemos ver algunos aspectos que resultan de las normas exentivas del artculo 83
de la Ley 24.441.
Por un lado, respecto de los ttulos valores emitidos por los Fideicomisos Financieros la
exencin para los casos que se otorga- queda condicionada a su colocacin por oferta
pblica. Consecuentemente, no procedera el beneficio para los Fideicomisos Financieros
privados pero a su vez, en virtud de la Ley 25.063 no sern computables.
Por otra parte, el artculo 83 slo menciona a los ttulos emitidos por fiduciarios. As,
vemos que a travs de un pronunciamiento administrativo, se ha arribado a la conclusin que
nicamente gozan de los beneficios impositivos aludidos los certificados de participacin o
ttulos de deuda si son emitidos por el fiduciario, es decir, que los ttulos de deuda que pudieran
ser emitidos -de acuerdo a las previsiones de la ley y la reglamentacin de la CNV- por el
fiduciante o un tercero (distinto del fiduciario), no gozaran de la exencin comentada. La
restriccin no afecta a los certificados de participacin pues los mismos siempre deben ser
emitidos por el fiduciario que es quien administra los activos que lo respaldan.
Si el emisor de los ttulos es el fiduciario, las rentas y el resultado de las operaciones
con los ttulos se hallarn exentas del impuesto a las ganancias, en tanto el beneficiario sea
una persona fsica residente en el pas o un beneficiario del exterior.
38
En el caso que quien obtenga los beneficios -rentas o resultado de operaciones- sea
una "empresa" radicada en el pas (sujetos comprendidos en el ttulo VI, ajuste por inflacin, de
la ley del impuesto a las ganancias) siempre estarn alcanzados por el gravamen, cualquiera
sea el sujeto emisor de los ttulos.
5.2. Impuesto al valor agregado en los Fideicomisos Financieros

La Direccin General Impositiva incursion en el tratamiento fiscal del fideicomiso a
travs de su Dictamen N 61/95 (D.A.T.) y, tras una escueta referencia a la falta de personalidad
jurdica de los fondos constituidos en fideicomisos, se remiti al artculo 4 de la ley de IVA
(definicin de sujetos) considerndolos incluidos en su segundo prrafo, lo cual es comprensivo
de "...cualquier otro ente individual o colectivo..." para concluir que "...se estima que los fondos
relativos a la normativa aludida, en el caso de realizar operaciones gravadas por el referido
tributo encuadraran como responsables del mismo".
La ley de IVA sigue vinculando el objeto del tributo con sujetos especficos enumerados
en su articulado, con lo cual si un sujeto no est all definido, no se perfecciona el hecho
imponible respectivo por carecer de un elemento constitutivo esencial. A fin de salvar tal
deficiencia se incorporaron como sujetos a las uniones transitorias de empresas, consorcios,
asociaciones, etc., sin existencia legal a los fines jurdicos y cualquier otro ente individual o
colectivo, pretendiendo con esta ltima frase involucrar como "sujeto" a todo aquel que pudiera
asignrsele la realizacin de alguno de los "objetos" (compraventa, locacin, prestacin de
servicios, etc.) del impuesto.
En realidad, un "fideicomiso" no es un "ente" (trmino no definido en la normativa de
IVA) individual ni colectivo sino un contrato que regula las relaciones entre las partes
intervinientes en el mismo (fiduciante y fiduciario). Esto se encuentra ratificado por lo
establecido en el artculo 84 de la ley 24.441, el cual dispone que "...cuando el crdito cedido (a
un fideicomiso) incluya intereses de financiacin, el sujeto pasivo del impuesto ...continuar
siendo el fideicomitente, salvo que el pago deba ejecutarse al cesionario (fiduciario)".
No obstante, las autoridades han mantenido el criterio de sealar al "fideicomiso" como
sujeto y, en la prctica, aceptan la inscripcin de estos contratos, asignndoles un nmero de
Clave Unica de Identificacin Tributaria (CUIT).
5.3. Impuesto sobre los bienes personales en los Fideicomisos Financieros

El ltimo prrafo del artculo 13 del decreto 780/95 se ocupa del tratamiento a dispensar
a los fideicomisos financieros constituidos segn lo previsto en los artculos 19 y 20 de la ley
24.441, frente a las normas del impuesto sobre los bienes personales, estableciendo que las
personas fsicas y sucesiones indivisas titulares de certificados de participacin en el dominio
fiduciario o de ttulos representativos de deuda debern computar los mismos para la
determinacin del impuesto sobre los bienes personales, aplicando las normas de valuacin
pertinentes contenidas en el Ttulo VI de la Ley 23.966 (ley del gravamen). Por ello, el fiduciario
queda liberado de toda responsabilidad de carcter impositivo.
39
El tratamiento impositivo referido slo requiere que el fideicomiso califique como
"financiero" en los trminos de la ley 24.441, independientemente que la colocacin de los
certificados de participacin o ttulos representativos de deuda se hubieren o no efectuado de
acuerdo con el rgimen de oferta pblica normado por la CNV.
En cuanto a la valuacin impositiva de los certificados de participacin y ttulos de
deuda, corresponder utilizar el ltimo valor de cotizacin al 31 de diciembre de cada ao, si los
mismos cotizan en bolsas o mercados, o considerar su valor de costo, incrementado en el
importe de los intereses, actualizaciones y diferencias de cambio que pudieran corresponder a
aquella fecha.
Si bien la ley no lo aclara, en tanto los tenedores de los certificados de participacin y/o
ttulos de deuda resultarn sujetos residentes en nuestro pas, distintos a personas fsicas o
sucesiones indivisas, a "empresas" en general, los bonos integrarn el patrimonio del
respectivo ente. A su vez, las personas fsicas computarn en la determinacin de su impuesto
las participaciones societarias, cerrando el crculo de gravabilidad.
Las personas fsicas y las sucesiones indivisas domiciliadas y/o radicadas en el exterior
son sujetos del impuesto por los bienes situados en nuestro pas al 31 de diciembre de cada
ao. De corresponder, el tributo debe ser determinado e ingresado por la persona fsica o ideal
domiciliada en el pas que tenga el condominio, posesin, uso, goce, disposicin, depsito,
tenencia, custodia, administracin o guarda de bienes sujetos al gravamen, quien actuar como
responsable sustituto; ste podr resarcirse del pago efectuado reteniendo y/o ejecutando los
bienes que le dieran origen.
En consecuencia, aquellos certificados de participacin y/o ttulos de deuda cuyos
titulares fueran personas fsicas domiciliadas o sucesiones indivisas radicadas en el exterior,
por los cuales exista un responsable sustituto en nuestro pas, quedan sometidos al impuesto.
Los certificados de participacin y/o ttulos de deuda cuyos tenedores se hallen
domiciliados o radicados en el exterior, distintos a personas fsicas o sucesiones indivisas, no
estn alcanzados por el tributo.
5.4. Impuesto sobre los ingresos brutos en los Fideicomisos Financieros

La Ordenanza Fiscal de la Ciudad de Buenos Aires y los distintos Cdigos Tributarios
provinciales definen el hecho imponible para el impuesto sobre los ingresos brutos como "el
ejercicio habitual y a ttulo oneroso (en sus territorios) del comercio, industria, profesin, oficio,
negocio...", cualquiera sea la naturaleza del sujeto que la preste.
Con las modificaciones de los artculos 10, 11 y 12 de la Ordenanza Fiscal 24, los
cuales, si bien no definen en forma expresa el tratamiento de la actividad de los fondos
fiduciarios, una interpretacin de los mismos permite concluir que el fideicomiso debe
considerarse una unidad econmica susceptible de generar ingresos gravados (artculo 11,
punto 3) y el fiduciario, asumir la responsabilidad de la liquidacin y pago respectivos (artculo
12, punto 5).
En general, los fideicomisos financieros tienen por objeto efectuar la titulizacin de
activos homogneos, bsicamente ttulos valores pblicos o privados o derechos creditorios
provenientes de operaciones de financiacin (contratos de mutuo, hipotecas, facturas, etc.).
40
Asimismo, pueden generarse resultados como consecuencia de colocaciones
financieras transitorias, como por ejemplo depsitos a plazo fijo, inversiones en cuotapartes de
fondos comunes de inversin, acciones, operaciones de opciones, swaps, etc.
Por consiguiente, debern analizarse el tipo y caractersticas de los bienes
fideicomitidos con el objeto de determinar si se verifica alguna de las hiptesis de imposicin
previstas en la normativa tributaria.
En el caso particular en que los bienes fideicomitidos fueren prstamos, los ingresos
gravados estaran representados por la cobranza de los intereses respectivos, con la
particularidad que, tales ingresos representan una suerte de "fondeo" para hacer frente a la
renta de los certificados de participacin o ttulos de deuda garantizados con aquellos crditos,
lo cual presupondra que el "ingreso bruto gravado" estara determinado por el spread entre
tasas pasivas y activas. Slo las entidades financieras regidas por la ley 21.526 determinan el
impuesto de aquella manera. De modo que debern considerarse para determinar la base
imponible los intereses de los crditos.
Otro aspecto a tener en cuenta es el momento en que se perfecciona el nacimiento del
hecho imponible respecto a los ingresos que resulten alcanzados por el tributo, ya que por el
principio general "...el gravamen se determina sobre la base de los ingresos brutos devengados
durante el perodo fiscal... salvo expresa disposicin en contrario..." (artculo 123, Ord. Fiscal).
La disposicin en contrario est referida a aquellos responsables que no tienen obligacin legal
de llevar libros y formular balances en forma comercial, aplicndose en este caso el criterio de
imputacin de los ingresos por el mtodo de lo percibido (artculo 125, Ord. Fiscal). En tales
supuestos, los intereses a incorporar a las bases imponibles sobre las que se calcula el tributo
mensual, sern aquellos cobrados en el mes a que corresponde cada anticipo. Como
excepcin, la provincia de Buenos Aires dispone en su reglamentacin (disp. norm. 18/78) que
en todos los casos los intereses de prstamos se imputan por el criterio de lo devengado, con
independencia en cuanto a la exigencia legal de llevar libros y formular balances. Dado que la
ley reguladora del contrato de fideicomiso no impone al fiduciario la obligacin de "llevar libros"
ni a formular "balances" en relacin a los bienes fideicomitidos, resultar de aplicacin el criterio
de imputacin de los ingresos por el mtodo de lo percibido.
41
6. Conclusin
Las emisiones estructuradas, principalmente a travs de la utilizacin del vehculo
fideicomiso financiero, se han convertido en una buena alternativa de financiamiento y de
inversin tanto en los mercados internacionales como en el local, mostrando durante los ltimos
aos un importante ritmo de crecimiento tanto en monto como en cantidad de emisiones
colocadas.
Por otra parte, la prctica demuestra que cualquier cartera de activos que cumplan con
las caractersticas anteriormente mencionadas pueden ser securitizables, por lo que se espera
un desarrollo an mayor del proceso de securitizacin en Argentina. Sin embargo, no se ha
llegado a constituir an un mercado secundario donde los ttulos puedan ser negociados, lo
cual obliga al inversor a mantener los ttulos comprados hasta su vencimiento.
El desarrollo del mercado durante los ltimos dos aos constituye la respuesta al
potencial desarrollo que tendr esta alternativa de financiacin, donde el principal motor de
crecimiento podrn ser los prstamos hipotecarios. Sin embargo, de acuerdo a lo observado en
el presente trabajo, la securitizacin de hipotecas representa slo una porcin del total emitido,
por lo que es posible estimar que en el futuro la diversidad de activos a securitizar ser an
mayor y presentar nuevas variantes.
El fideicomiso financiero constituye una importante herramienta dinamizadora de los
mercados financieros de capitales.
Como he desarrollado en los apartados precedentes, el fideicomiso financiero acta
sobre un conjunto de bienes que son separados del patrimonio del originante del fideicomiso, y
le permite, a partir de esto, la emisin de ttulos de deuda garantidos por ese conjunto de
bienes fideicomitidos.
Esto implica movilizar activos ilquidos de parte del emisor de los ttulos, lo cual
disparar nuevas operaciones en los mercados financieros.
Las partes que participan de la operacin, quedan beneficiadas, ya que por un lado el
Fiduciante obtiene la financiacin requerida a un menor costos financiero que otra alternativa
que pudiera ofrecer el mercado y el Fiduciario, obtiene la posibilidad de invertir en una
operacin que le ofrece mayor seguridad que las que ofrecen los ttulos tradicionales. Esto esta
dado por la garanta que acompaa a esta operacin.
Para concluir la exposicin del presente trabajo quiero resaltar las ventajas mplicitas
que posee la operatoria del Fideicomiso y en particular el Proceso de Securitizacin ya que
creo que a travs de una futura y esperada etapa de crecimiento y expansin del mercado de
capitales local, esta ser una de las principales herramientas de financiacin que
implementarn las empresas, debido a los beneficios que la misma acarrea. Pero se debe
tenerse en cuenta que esta herramienta de financiacin, solo esta siendo utilizada por
empresas de gran envergadura, ya que los costos que genera la constitucin de un fideicomiso
financiero son elevados para que empresas medianas y pequeas puedan acceder a este
instrumento. Es deseable que para una futura expansin del mercado, las Pymes puedan tener
acceso y se beneficien con esta herramienta de inversin.
42
VENTAJAS DEL FIDEICOMISO
Se constituye un patrimonio distinto al del Fiduciante, Fiduciario y al de los

Beneficiarios, aislando los activos transferidos fiduciariamente. De esta forma, la
quiebra del Fiduciante o del Fiduciario o de los Beneficiarios, no significa la quiebra
del Fideicomiso.
Posibilita el desarrollo de emprendimientos ms all de sus participantes.
Al disminuir el riesgo, por constituir un patrimonio independiente con los bienes

fideicomitidos, mejora la calidad crediticia, posibilitando de esta forma bajar el costo
de endeudamiento.
Permite una mejor planificacin impositiva.
Acelera los plazos de ejecucin en caso de incumplimiento, ya que el Fiduciario

puede actuar sin recurrir a la justicia
VENTAJAS PARA EL FIDUCIANTE EN UNA SECURITIZACIN
Disminuye el Costo del Endeudamiento Financiero
Desaparece el Riesgo del Negocio
Reduce Costos de Estructura
Reduce Costos Operativos
Reduce Exigencias Regulatorias
Elimina el Descalce Financiero en Plazos y Tasas
Facilita el Acceso a Fuentes Alternativas de Financiacin
Mayor Competencia en la Oferta de Dinero
Acceso a capitales extranjeros, muchas veces a un costo inferior al riesgo Pas
Elimina las Restricciones de Endeudamiento sobre Balances
En entidades financieras, implica una menor utilizacin de patrimonio, incrementando

de esta forma la capacidad prestable
En otro tipo de compaas, implica tener un menor endeudamiento, potenciando su

aptitud para solicitar nuevos prstamos
43
Mejora la Planificacin Impositiva.
7. Glosario
ADR: American Depositary Receips.
AFJP: Administradora de Fondos de Jubilacin y Pensin.
Asset Backed Securities: emisin de ttulos respaldada por una cartera de crditos.
CNV: Comisin Nacional de Valores.
Commodities: mercaderas, especialmente las de caractersticas estandarizadas (trigo,
maz).
Credit enhacement: mejora crediticia.
Default: incumplir con una deuda contrada legalmente.
Fideicomisario: es a quien se le entregan los bienes cuando finaliza el plazo del
fideicomiso.
Fiduciante: originador de los crditos y transmisor de la propiedad fiduciaria.
Fiduciario: es quien recibe la propiedad fiduciaria de los bienes.
IFC: International Finance Corporation.
Investment grade: grado de inversin no especulativo.
Mortagage Backed Securities: emisin de ttulos respaldada por crditos hipotecarios.
Offshore: en el extranjero.
Originante: ver fiduciante.
Pymes: Pequea y mediana empresa.
Rating: calificacin de riesgo.
Spread: diferencia de tasas activas y pasivas.
Swap: operacin cambiaria de compra de una divisa al contado contra su venta simultanea a
plazo. En general, es una operacin derivativa por la cual se cede o adquiere un flujo de
fondos futuro en compensacin diferencial por un riesgo.
44
Trigger events: eventos de cancelacin anticipada.
8. Bibliografia
Bollini Shaw , Carlos : Contrato de Fideicomiso .
Cardegal, Mario: El fideicomiso: su aplicacin en el mercado financiero argentino
Consulta a Pgina de Internet de la Comisin Nacional de Valores Captulo Fideicomiso

Financiero.
Gerscovich, Carlos: Derecho bancario y financiero moderno
Gutierrez, Pedro: Los fideicomisos y las obligaciones negociables
Jasaui, Oscar: Securitization in Per .
Laudo de Camargo, Joao: Securitization in Brasil
Ley 24.441 Financiacimiento de la Vivienda y la Construccin
Martn Julin: Securitizacin, fideicomiso y fondos de inversin
Martn, Julin: Tratamiento Impositvo de operaciones financieras .
Reporte anual de Banco Hipotecario.
Resolucin General de la CNV 290/97 Disposiciones Comunes.
Resoluciones Tcnicas de la F.A.C.P.C.E.
Revista Enfoque.
Semvraz, Daniel: Estructuras posibles para el diseo financiero de operaciones de

titulizacin en Argentina
Standard & Poors: Financiamiento Estructurado en Argentina
Standard & Poors: Titulizacin en Amrica Latina
45

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INDICE

Origina los crditos o activos y transmite la propiedad

Tiene la propiedad fiduciaria de los bienes

Es quien recibe la utilidad del fideicomiso mientras

Es la persona a quien deben entregarse los bienes

Ley N 24.441 art. 1

2.2 CLASES DE FIDEICOMISOS

Son aquellos que por disposicin

de ltima voluntad, una persona (causanteparte de su haber hereditario a un heredero

Esta clase de fideicomiso esta prevista en los art. 3 y 73 de la Ley 24.441.

Ley N 24.441 art .19

R.G. 290/97 Ttulo III art. 2

Cotizan en mercados secundarios

Son sometidos a un proceso de calificacin de riesgo

Son productos financieros autnomos

Pero se diferencian en:

Existencia de un grupo de activos financieros de

La solvencia y reputacin crediticia del ente emisor

Los servicios que generan los ttulos emitidos son

3.2 Informacin Contable

El fiduciante, pues a travs de ella observar si el fiduciario est o no

El beneficiario, pues contar con informacin sobre el origen

El fideicomisario, para conocer la composicin y evolucin de los bienes

Independientemente de estos tres usuarios bsicos y comunes a toda clase de

Estado de Situacin Patrimonial Fiduciario

Estado de Resultados Fiduciarios

Estado de Evolucin del Patrimonio Fiduciario

Estado de Origen y Aplicacin de Fondos Fiduciarios

Estos estados bsicos podrn ser acompaados de Informacin Complementaria, a

4.2. Antecedentes de la securitizacin

En 1970 se cre la Federal Home Loan Mortgage Corporation (FHLMC o Freddie

4.3. Antecedentes en Amrica Latina

Desarrollo en mercados emergentes latinoamericanos

marco legal favorable al proceso de securitizaciones. Las leyes del trust y de

La deuda en los mercados emergentes representa una garanta atractiva para la

4.4. Antecedentes en Argentina

Fuente: Standard and Poors. Financiamiento Estructurado en Argentina.

4.5. Titularizacin de activos generados

Fuente: Standard and Poors. Titulizacin en America Latina

Durante el ao 1998, fue emitida la primera transaccin de prestamos prendarios, y la

Devaluacin de la moneda local: anlisis de su efecto

4.6. Estructuras para la securitizacin de activos

4.7. Sujetos en el proceso de securitizacin

CIRCUITO DE LOS FONDOS

4.8. Tipos de Securitizaciones en Argentina

Securitizaciones de flujos futuros

Flujos futuros a cobrar

En este sentido, la aplicacin de las tcnicas de securitizacin a una estructura de

Transacciones que utilizan un conjunto de activos especficos del emisor que

La primera categora incluye las transacciones a travs de las cuales el emisor,

2. Flujos Futuros de Entidades Pblicas

Securitizaciones de carteras hipotecarias, prendarias, cheques de pago

11,6 millones Crditos prendarios sobre autos

Cheques de pago diferido

Crditos personales para

11,4 millones Prstamos personales

Notas estructuradas o Bond Repackaging

Contrato de swap entre

4.9. Principales riesgos para el inversor

Riesgo de pago: asociado con la calidad crediticia del o los deudores, la

Riesgos polticos: riesgo de convertibilidad y transferencia, apoyo del gobierno,

Riesgos especficos segn el tipo de emisin:

Riesgos en emisiones de entidades pblicas