Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878

La valoracin de proyect os de inversin product ivos

La v a l o r a ci n d e p r o y e ct o s d e
i n v e r si n p r o d u ct i v o s
Jua n M a sca r e a s
Universidad Com plut ense de Madrid
Versin inicial: m ayo 1990 - lt im a versin: m a r zo 2 0 0 8

- I nversiones product ivas y financieras, 2

- Definicin de la inversin con base en la corrient e de fluj os
esperados, 4
- Mt odos de valoracin: principios generales, 6
- El plazo de recuperacin, 8
- El valor act ual net o ( VAN) , 10
- El ndice de rent abilidad ( I R) , 15
- La t asa int erna de rendim ient o ( TI R) , 17
- La t asa int erna de rendim ient o m odificada ( TI RM) , 23
- Ot ros m t odos de valoracin de proyect os, 24

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

1 . I n ve r sion e s pr odu ct iva s y fin a n cie r a s

Cuando una persona, o una em presa, t iene en su poder dinero lquido puede dedicarlo a consum ir ( adquirir bienes o servicios de consum o: un t elevisor, un coche,
unas vacaciones, pagar una deuda, com prar com ida, et c.) con lo que obt endr una
sat isfaccin inm ediat a y ciert a, o bien, puede renunciar a ella invirt iendo dicho dinero a la espera de que, en el fut uro, pueda recoger los frut os de una ganancia
que, en t odo caso, es inciert a. Por t ant o, una inversin consist e en la renuncia a
una sat isfaccin inm ediat a y ciert a a cam bio de la esperanza de una ganancia fut ura, de la que el bien o el derecho adquirido es el soport e de dicha esperanza.
As, una persona que adquiere un paquet e de acciones por valor de 10.000
euros est renunciando a gast rselos en bienes o servicios de consum o, a cam bio
de la esperanza de recibir en el fut uro unos dividendos y unas ganancias de capit al
que le com pensen por el sacrificio ant erior. Las acciones son el soport e de dicha esperanza de ganancia.
La inversin, bsicam ent e, es un proceso de acum ulacin de capit al con la
esperanza de obt ener unos beneficios fut uros. La condicin necesaria para realizar
una inversin es la exist encia de una dem anda insat isfecha, m ient ras que la condicin suficient e es que su rendim ient o supere al cost e de acom et erla 1 . En virt ud de
la nat uraleza del capit al adquirido es posible diferenciar ent re inversiones product ivas e inversiones financieras.
As una inversin product iva consist ir en la adquisicin de bienes con vocacin product iva - act ivos product ivos- , est o es, bienes cuya ut ilidad es la produccin
de ot ros bienes. Un m ism o elem ent o podr ser considerado com o inversin product iva o no segn el fin a que se dest ine. As la adquisicin de un vehculo de t ransport e ser una inversin product iva siem pre que se dest ine a la realizacin de una
act ividad product iva y nunca cuando su uso sea m eram ent e personal ( m uchas veces es el uso que se le da al bien el que det erm ina si se t rat a de una inversin product iva, o no) .
Cuando se procede a analizar un proyect o de inversin es necesario t ener en
cuent a una serie de variables im port ant es ent re las que m erecen dest acarse las
t res siguient es:
a) El t am ao del proyect o: Se puede m edir a t ravs de los fondos requeridos
o de ot ros recursos necesarios ( t erreno, espacio para sit uar la m aquinaria,
personal requerido, et c.) .
b) El efect o sobre el riesgo econm ico: El proyect o a analizar puede t ener el
m ism o riesgo que los ant eriorm ent e acom et idos por la em presa o, por el
cont rario, ser m s ( m enos) arriesgado con lo que increm ent ar ( reducir)
el riesgo econm ico m edio de la em presa2 .
c) El grado de dependencia: Los proyect os de inversin pueden ser independient es ent re s, excluyent es ( inst alacin de una calefaccin a gas, o elc-

Vase SUAREZ SUAREZ, A.S. ( 1996) : Decisiones pt im as de inversin y financiacin en la em presa. Pirm ide. Madrid.
( 17 ed) . Pg.: 28
2
El riesgo econm ico de la em presa se m ide por la variacin de los beneficios ant es de int ereses pero despus de
im puest os, y depende de la est ruct ura del act ivo de la com paa.

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

t rica, o de carbn, o de gasoil, por ej em plo) , com plem ent arios ( la m ej ora
del alum brado de una fbrica incidir posit ivam ent e en las operaciones
que en ella se realizan) , o sust it ut ivos ( el lanzam ient o al m ercado de un
com put ador de nueva generacin perj udicar a las vent as de los de la generacin ant erior) .
Las inversiones product ivas pueden clasificarse en 3 :
a) I nversiones de m ant enim ient o, que son las necesarias para sust it uir, o reparar, los equipos desgast ados o est ropeados y que son necesarias para
que el rit m o de la produccin se m ant enga.
b) I nversiones de reem plazam ient o, cuyo obj et ivo consist e en sust it uir equipos obsolet os por ot ros de nuevo cuo t ecnolgicam ent e superiores, que
perm it en producir m s a un m enor cost e.
c) I nversiones de crecim ient o, que se dirigen a aum ent ar la produccin de la
em presa o a am pliar los canales de dist ribucin de sus product os de cara a
hacer crecer a la em presa. Est o im plica t ant o el desarrollo y lanzam ient o
de nuevos product os com o la m ej ora de los ant iguos.
d) I nversiones est rat gicas, que persiguen el reafirm ar la em presa en el m ercado cubrindola de los riesgos pot enciales que pudieran poner en peligro
su perm anencia en aqul. Por ej em plo, la adquisicin de em presas ent ra
dent ro de est a cat egora.
e) I nversiones im puest as, son las que no se realizan por m ot ivos econm icos,
sino por m ot ivos legales, acuerdos sindicales, et c. Por ej em plo, las inversiones t endent es a prot eger el ecosist em a que circunda las fbricas de la
em presa, o las inversiones en la seguridad e higiene en el t rabaj o de los
em pleados.
Por su part e, una inversin financiera supone la adquisicin de act ivos financieros, o dicho de ot ro m odo, la colocacin de recursos en el m ercado financiero en
form a de acciones, obligaciones, cuent as financieras, et ct era.
Est a diferenciacin ent re inversiones product ivas y financieras no es excluyent e, es decir, si bien algunas inversiones product ivas no son financieras ( la adquisicin del vehculo ant eriorm ent e cit ado no sera en ningn caso una inversin financiera) y al cont rario ( la adquisicin de acciones, bonos u obligaciones en el m ercado
secundario, por ej em plo, no son inversiones product ivas) , t am bin las hay que
quedaran enm arcadas baj o los dos epgrafes ant eriores ( la suscripcin de acciones
en una am pliacin de capit al, por ej em plo, puest o que est proporcionando liquidez
a la em presa para que st a pueda adquirir bienes o servicios product ivos) .
Sea com o fuere t am bin cabran ot ras posibles clasificaciones de las inversiones con base en el plazo, la finalidad perseguida, et ct era. Pero, en t odo caso,
no dej an de ser inversiones y su sist em a de anlisis es siem pre el m ism o aunque
en ciert as ocasiones sea m s com plej o de lo norm al, com o suele suceder en las in-

Est a clasificacin es im port ant e porque las em presas aplican diferent es crit erios de valoracin de proyect os segn el
t ipo de inversin que est n analizando.

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

versiones realizadas por las em presas pblicas cuyo fin es la m ej ora de la calidad
de vida de la com unidad, lo cual es algo difcil de cuant ificar.

2 . D e finicin de la inve r sin con ba se e n la cor r ie n t e de flu j os

e spe r a dos
Los diferent es crit erios de valoracin de proyect os de inversin se basan en la corrient e de fluj os m onet arios que dichos proyect os prom et en generar en el fut uro.
De un m odo u ot ro, el fact or discrim inant e a la hora de decidir si un proyect o de inversin se lleva a cabo o no, no es ot ro que en qu m edida se espera recuperar la
inversin inicial necesaria.
Toda inversin lleva asociada una corrient e de cobros y pagos, de t al m odo
que st a int eresar llevarla a cabo siem pre que, en t rm inos absolut os, los prim eros superen a los segundos. La razn por la que se ut ilizan fluj os de liquidez ( cobros m enos pagos) en lugar de fluj os de rent a ( ingresos m enos gast os) est riba en
que al ser necesario act ualizar el valor de dichas cant idades, producidas en m om ent os fut uros del t iem po, st as debern reflej ar cant idades lquidas. Adem s, es
necesario ent ender que las cant idades generadas por la inversin debern ser reinvert idas en ot ros proyect os o dist ribuidas en form a de dividendos lo que obliga a
disponer del dinero en form a lquida y no en form a t erica com o ocurrira si considersem os fluj os de rent a ( pinsese, por ej em plo, que las am ort izaciones son gast os pero no pagos, o que en el m om ent o de vender un product o se produce un ingreso pero no necesariam ent e un cobro, que podra suceder varios m eses m s
t arde, et c) . As, pues, en el anlisis de inversiones se t rabaj a siem pre con dinero lquido, est o es, con fluj os de caj a ( el fluj o de dinero que ent ra - cobros- m enos el
que sale - pagos- de la " caj a" de la com paa) .
De est e m odo, vam os a plant earnos la realizacin de un det erm inado proyect o de inversin que se ext iende a lo largo de n perodos ( en adelant e considerarem os periodos anuales, si bien podran considerarse sem est rales, t rim est rales, et ct era, sin que ello suponga alt eracin sust ancial en lo que se ver post eriorm ent e) .
Dicho proyect o supone la realizacin de unos cobros y pagos en cada uno de
los diferent es aos de vida de la inversin. Habr inversiones en las que no habr
cobros y/ o pagos en det erm inados aos. Pues bien, a part ir de aqu, se define el
fluj o net o de caj a com o la diferencia ent re los cobros y los pagos que t engan lugar
en un m om ent o det erm inado del t iem po. As, por ej em plo, en el ao j , el fluj o net o
de caj a ( FCj ) vendr dado por la diferencia ent re los cobros sucedidos durant e ese
ao ( Cj ) y los pagos del m ism o ( P j ) :
FCj = Cj - Pj
Esquem t icam ent e, la inversin aparece represent ada por un segm ent o de
las siguient es caract erst icas:

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

Siendo est a una inversin de n aos de duracin y con unos fluj os de caj a en
cada uno de los m ism os FC0 , FC1 , FC2 .. , FCj , ...., FCn , algo que t am bin puede
represent arse del siguient e m odo:
FC0 / FC1 / FC2 / .... / FCj / .... / FCn
Norm alm ent e, en el m om ent o inicial o m om ent o 0, no suele haber cobro
asociado a la inversin aunque s pago al que se le suele denom inar desem bolso
inicial, y que se represent a por - A, as que la inversin t am bin puede definirse
com o:
- A / FC1 / FC2 / .... / FCj / .... / FCn
Por lt im o, es necesario hacer not ar que, por convencin, t ant o los cobros
com o los pagos que definen al fluj o de caj a de un perodo det erm inado t ienen lugar
al final del m ism o ( son post pagables) . Est o se supone as para facilit ar la sencillez
del clculo. Por ello si vem os que a lo largo de un ao se van sucediendo bast ant es
cobros y pagos podra ser m ej or t rabaj ar con perodos sem est rales, t rim est rales o,
incluso, m ensuales.

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
Ej e m plo: Ust ed se dispone a adquirir un piso de 100 m 2 , con obj et o de explot arlo
durant e cuat ro aos y luego revenderlo. El cost e t ot al del m ism o ( gast os not ariales,
de int erm ediacin y fiscales, incluidos) es de 400.000 euros. Cada ao ust ed espera
cobrar un dinero en concept o de alquiler del piso, as com o t ener que realizar una
serie de pagos que van a cargo del arrendador ( ust ed) com o pueden ser gast os de
com unidad, reparaciones, t asas e im puest os locales, et c. Con obj et o de sim plificar,
t odos est os cobros y pagos se han referido a una base anual ( en la realidad debera
ser m ensual) y figuran en la t abla siguient e:
A os
1
2
3
4

Cobr os
19.400
19.830
20.280
20.740

Pa gos
3.500
3.575
3.650
3.730

Flu j os de Ca j a
15.900
16.255
16.630
17.010

Es necesario advert ir que no hem os considerado los pagos correspondient es

debidos al im puest o sobre la rent a de las personas fsicas, que le afect aran a ust ed
com o arrendador y ello por dos m ot ivos: a) por sim plificar la explicacin, b) porque
dichos pagos t endran realm ent e lugar seis m eses despus de ser devengados ( en
j unio, norm alm ent e) lo que im plicara t ener que incluirlos en los pagos del ao si-

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

guient e y est o podra com plicar la com prensin de est e ej em plo. Por ello, de m om ent o, los obviarem os.
Los fluj os de caj a se han calculado rest ando los cobros m enos los pagos,
m ost rndose los result ados en la t abla ant erior. Slo queda ret ocar el lt im o de los
fluj os de caj a, es decir, el del cuart o ao, con la vent a del piso que se espera
proporcione unos 700.000 euros ( observe el lect or que est e dat o es el m s inciert o
de t odos y es la principal fuent e de ganancias o prdidas- de est e proyect o, pero
t am bin es la principal fuent e de riesgo del m ism o; en t odo caso, en est e t rabaj o
no se aborda el est udio del riesgo) . Est o lt im o elevar el valor de dicho fluj o hast a
alcanzar un t ot al est im ado de 717.010 . As que la inversin vendr definida por
los siguient es fluj os de caj a:
- 400.000 / 15.900 / 16.255 / 16.630 / 717.010
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

3 . M t odos de va lor a cin : pr in cipios ge n e r a le s

El anlisis de proyect os de inversin form a part e del presupuest o de capit al de la
em presa y, com o st e lt im o, t iene com o obj et ivo principal el de m axim izar el valor
de la em presa; para ello deberem os responder a dos cuest iones:
a) Qu proyect os hay que elegir ent re las diversas alt ernat ivas excluyent es?
b) Cunt os proyect os debern ser acept ados?.
Com o es lgico, cuando som et am os varios proyect os de inversin a los diversos crit erios de valoracin observarem os que las decisiones no siem pre coinciden, de ah que sea t il est ablecer algunas norm as. La regla para conseguir una decisin pt im a const ar de cuat ro caract erst icas ( el crit erio del valor act ual net o es
el nico que las cum ple) :
1. Tendr en cuent a t odos los fluj os de caj a de la inversin.
2. Descont ar los fluj os de caj a al cost e de oport unidad del capit al apropiado,
que ser est ablecido por el m ercado.
3. Seleccionar de ent re t odos los proyect os m ut uam ent e excluyent es aqul
que m axim ice la riqueza de los accionist as, que ser el que m ayor valor
aport e a la em presa.
4. Perm it ir a los direct ivos considerar cada proyect o independient em ent e de
los dem s. A est o se le denom ina principio de adit ividad del valor ( es decir, si sum am os el valor de t odas las inversiones acom et idas por la em presa obt endrem os el valor de st a lt im a) . Est e principio im plica que no hace
falt a est udiar qu com binacin de proyect os m axim iza el valor de la em presa, sino que bast a con saber lo que cada uno aport a al valor t ot al de la
em presa para saber cul es el m ej or, cul es el segundo, et c.

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

John Graham y Cam bell Harvey 4 realizaron el ao 2001 un com plet sim o est udio del uso de las diferent es t cnicas y m odelos enunciados en la t eora financiera de la em presa por part e de 392 direct ivos de un am plio espect ro de em presas
nort eam ericanas sus principales conclusiones son: las grandes em presas confan
firm em ent e en las t cnicas de valor act ual y en el m odelo de valoracin de act ivos
de capit al m ient ras que las em presas pequeas est n relat ivam ent e a gust o ut ilizando el crit erio del plazo de recuperacin. Un sorprendent e nm ero de com paas
ut ilizan el riesgo de la em presa m s bien que el riesgo del proyect o en la valoracin
de nuevas inversiones. Las em presas est n preocupadas acerca de la flexibilidad financiera y de la calificacin credit icia cuando em it en deuda, y acerca de la dilucin
de los beneficios por accin y la apreciacin del precio del t t ulo cuando em it en acciones. Encont ram os algn apoyo a las hipt esis de la est ruct ura del capit al de la
t eora de la j erarqua de las fuent es de financiacin ( pecking- order t heory) y el uso
de rat ios de apalancam ient o pt im os ( t rade- off t heory) , pero hay poca evidencia de
que los direct ivos est n preocupados por la sust it ucin de act ivos, la inform acin
asim t rica, los cost es de t ransaccin, los fluj os de caj a libres o los im puest os personales . En la t abla 1 se m uest ran los result ados de la part e de dicho est udio que
at ae al uso de los m odelos de valoracin de proyect os de inversin. Com o se aprecia el crit erio de la t asa int erna de rendim ient o y el del valor act ual net o son los
m s ut ilizados ( si las em presas son grandes am bos son ut ilizados un 85% , si son
pequeas un 71% ) ; el plazo de recuperacin es prct icam ent e el siguient e de los
m t odos m s ut ilizados en especial en las pequeas em presas donde se ut iliza un
68% , sin em bargo el plazo de recuperacin descont ado se ut iliza casi la m it ad de
las veces que el ant erior. Por ot ro lado, es int eresant e dest acar el cada vez m ayor
uso que se hace de la m et odologa de las opciones reales en la valoracin de proyect os.

M t odos

Ut iliza cin

Tasa int erna de rendim ient o ( TI R)

Valor act ual net o ( VAN)
Tasa de rendim ient o requerida
Plazo de recuperacin
Anlisis de sensibilidad
Mlt iplo de beneficios
Plazo de recuperacin descont ado
Opciones reales
Tasa de rendim ient o cont able
Sim ulacin / Valor en Riesgo ( VAR)
ndice de rent abilidad
Valor act ual aj ust ado

75,61%
74,93%
56,94%
56,74%
51,54%
38,92%
29,45%
26,59%
20,29%
13,66%
11,87%
10,78%

Tabla.1 Frecuencia de ut ilizacin por part e de las em pr esas analizadas de los diversos m t odos de
valoracin de proyect os de inversin [ Fuent e: Graham y Harvey, pgs. 198- 9]

GRAHAM, J.; HARVEY, C. ( 2001) : " The t heory and pract ice of corporat e finance: evidence from t he field " . Journal of
Financial Econom ics n 60. Pgs.: 187- 243.

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

4 . El pla zo de r e cupe r a cin

4 .1 El pla zo de r e cupe r a cin sim ple
El plazo de recuperacin sim ple es un m t odo de valoracin de proyect os de inversin de t ipo est t ico debido a que no t iene en cuent a el m om ent o del t iem po en el
que vencen sus fluj os de caj a. Se define com o el t iem po que se t arda en recuperar
el desem bolso inicial realizado en una inversin.
Segn est e m t odo de valoracin, los proyect os de inversin sern efect uables siem pre que su plazo de recuperacin sea inferior a un plazo m xim o est ablecido por la direccin de la em presa; y ent re dichos proyect os efect uables sern preferibles aqullos cuyo plazo sea m s baj o, est o es, los que t engan la recuperacin
del desem bolso m s rpida. Se prim a en est e m t odo, por t ant o, la liquidez sobre
la rent abilidad, siendo est o ya en s m ism o un inconvenient e del propio crit erio.
Considerem os las inversiones A y B, ahora definidas por los siguient es fluj os de caj a:
I nv. A: - 1000 / 500 / 1000 / 2000 / 5000
I nv. B: - 1000 / 1000 / 100 / 0 / 0 / 10
La inversin A es una inversin de cuat ro aos de plazo que t arda en recuperar el desem bolso inicial un ao y m edio ( en est e crit erio se puede suponer que
el fluj o de caj a se genera de form a cont inua a lo largo de cada ao) , m ient ras que
la inversin B es una inversin que requiere el m ism o desem bolso inicial que la A, y
que t eniendo un plazo de un ao m s, recupera el desem bolso inicial en un slo
ao.
Consecuent em ent e, dado que el plazo de recuperacin de la inversin B es
m enor que el de la inversin A, aqulla es preferible a st a. En ot ros t rm inos: PA =
1,5 y PB = 1. Com o:
PA > PA B > > A
Est e razonam ient o lleva a preferir inversiones lquidas sobre inversiones rent ables, dado que el plazo de recuperacin no t iene en cuent a lo que ocurre una vez
recuperado el desem bolso inicial. Est o lt im o es una de las principales lim it aciones
que t iene est e m t odo. Obsrvese com o la inversin A proporciona m ayores fluj os
de caj a que la B y, sin em bargo, est e m t odo prefiere el proyect o B porque se recupera ant es.
Por si an no quedase claro podram os analizar el proyect o C:
I nv. C: - 1000 / 1500 / - 500 / 1000 / 500
su plazo de recuperacin es de ocho m eses lo que la hace preferible a las inversiones A y C. Pero observe que el t ercer fluj o de caj a es negat ivo y, sin em bargo, dicha cont ingencia no aparece reflej ada en el clculo del plazo de recuperacin.

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

Com o es evident e, basndonos en la rent abilidad sera preferible la inversin

A a la B, y por t ant o si lo que buscam os es la inversin m s rent able no debem os
basar nuest ra decisin en est e crit erio.
En resum en, las dos grandes lim it aciones de est e crit erio son: a) la no consideracin de t odos los fluj os de caj a del proyect o, y b) el no t ener en cuent a el m om ent o del horizont e t em poral en el que t ienen lugar los fluj os de caj a por lo que no
opera con su valor act ualizado.
En favor de su ut ilizacin se puede argum ent ar que es m uy fcil de calcular,
que es fcil de com prender ( est o es m uy im port ant e para los em presarios que carecen de conocim ient os financieros) , y que para las em presas con problem as de liquidez es m uy apropiado.
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
Ej e m plo: Si querem os calcular el plazo de recuperacin del ej em plo consist ent e en
invert ir en un piso que vim os en el epgrafe 2 y cuyos fluj os de caj a eran:
- 400.000 / 15.900 / 16.255 / 16.630 / 717.010
los t res prim eros aos se recuperarn un t ot al de 48.785 , es decir, quedan por
recuperar 351.215 . As que si m ant enem os el supuest o de que el fluj o de caj a
anual t iene lugar a fin de ao ( en est e caso est e supuest o no es realist a en cuant o
a los fluj os de caj a represent at ivos del alquiler del piso porque se van recibiendo a
lo largo de cada ao, pero s lo es en cuant o al precio de vent a del piso, precio que
se ent rega al final del cuart o ao) el plazo de recuperacin ser igual a 4 aos.
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

4 .2 El pla zo de r e cupe r a cin de scon t a do

Con obj et o de paliar una de las lim it aciones del m t odo ant erior surge el denom inado plazo de recuperacin descont ado que es sem ej ant e al ant erior salvo en lo
que se refiere al vencim ient o de los fluj os de caj a de la inversin que est e m t odo
s lo reflej a en sus clculos. As pues, se t rat a de averiguar el t iem po m nim o en
que se recupera el desem bolso inicial de un proyect o de inversin y para ello irem os sum ando los diversos fluj os de caj a act ualizados hast a obt ener la cifra de dicho desem bolso inicial. La t asa de act ualizacin ser el cost e de oport unidad del
capit al.
Si en el ej em plo m ost rado en el subepgrafe ant erior considersem os com o
una t asa apropiada de act ualizacin el 10% los valores de los fluj os de caj a de am bos proyect os t ant o ahora com o en el m om ent o de su vencim ient o sern los siguient es:

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

Pr oye ct o A
Ao ( t )

Valor en t

Pr oye ct o B
Valor act ual

Valor en t

Valor act ual

- 1.000

- 1000,0

- 1.000

- 1.000,0

1
2
3
4
5

500
1.000
2.000
5.000

454,5
826,4
1.502,6
3.415,0

1.000
100
0
0
10

909,1
82,6
0,0
0,0
6,2

Para obt ener, por ej em plo, el valor act ual del fluj o del t ercer ao se ha dividido st e por ( 1+ 0,1) 3 , lo que proporciona un valor de 1.502,6 para el caso del
proyect o A.
El plazo de recuperacin descont ado del proyect o A ser de 1,66 aos ( o 2
aos si se supone que los fluj os se generan al final de cada ao) , m ient ras que el B
es incapaz de recuperar su desem bolso inicial pues la sum a act ualizada de los fluj os
de caj a da un valor t ot al de 997,9 lo que es inferior a los 1.000 de aqul. Por lo
t ant o, segn el m t odo de valoracin del plazo de recuperacin descont ado es preferible el proyect o de inversin A.
Est e m t odo sigue t eniendo las rest ant es lim it aciones que se le achacaban a
su hom nim o ant erior, es decir, no t iene en cuent a el valor de los fluj os de caj a
que se producen post eriorm ent e al m om ent o de la recuperacin del desem bolso inicial; suelen preferir aquellos proyect os de inversin con m ayores fluj os de caj a al
com ienzo de los m ism os; y el perodo de recuperacin m xim o m arcado por la direccin, para sealar qu inversiones son efect uables y cules no, sigue siendo algo
arbit rario.

5 . El va lor a ct u a l n e t o ( VAN )
El Valor Act ual Net o ( VAN) de una inversin se define com o el valor act ualizado de
la corrient e de los fluj os de caj a que ella prom et e generar a lo largo de su vida.

El Valor Act ual ( VA) consist e en act ualizar t odos los fluj os de caj a esperados
( FCi ) para lo que ut ilizarem os un t ipo de descuent o del k por uno, que es el cost e
de oport unidad del capit al em pleado en el proyect o de inversin. Una vez act ualizados t odos los fluj os de caj a ( es decir, calculado el Valor Act ual) les rest arem os el
valor del desem bolso inicial ( A) de ah el nom bre de Valor Act ual Net o. La expresin
general del clculo del VAN es la siguient e:

10

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

VAN = - A +

n
FC j
FC 3
FC1
FC 2
FC n
+
+
+
+
=
+
= -A + VA
...
A

2
3
n
j
(1 + k) (1 + k)
(1 + k)
(1 + k)
j=1 (1 + k)

Segn est e crit erio una inversin es efect uable cuando el VAN> 0, es decir,
cuando la sum a de t odos los fluj os de caj a valorados en el ao 0 supera la cuant a
del desem bolso inicial ( si st e lt im o se ext endiera a lo largo de varios perodos habr que calcular t am bin su valor act ual) , es decir VA > A.
El VAN indica cunt o valor se crear o dest ruir al ut ilizar la em presa los recursos financieros de los inversores. Proporciona al direct ivo un elem ent o de com paracin ent re las oport unidades de inversin de la com paa y las oport unidades
de riesgo sim ilar de que dispone el inversor en el m ercado financiero. De t al m anera que si el proyect o arroj a un VAN posit ivo querr decir que el direct ivo espera recibir un rendim ient o anual m edio superior al que proporciona una cart era del m ercado financiero del m ism o riesgo. Al invert ir en dicho proyect o el direct ivo hace algo por los inversores que st os no pueden hacer por s m ism os, por lo t ant o, se
crea valor.
Por t ant o, el VAN lo que realm ent e m ide es si el proyect o crea o dest ruye
valor. A referirnos al valor act ual del proyect o nos est am os refiriendo a lo que vale
en el m ercado financiero dicho proyect o ( es decir, los fluj os de caj a que prom et e
generar) ; es, pues, lo que pagara un inversor en el m ercado financiero por conseguir una corrient e de fluj os de caj a del m ism o t am ao, vencim ient o y riesgo que los
prom et idos por el proyect o. Si el VAN es posit ivo significa que el direct ivo puede
conseguir act uando en nom bre de los inversores- dichos fluj os de caj a a un cost e
m s barat o que el precio al que los puede conseguir el inversor a t ravs del m ercado financiero.
Por t ant o, el direct ivo viene a ser un arbit raj ist a que adquiere fluj os de caj a
en el m ercado de act ivos reales ( los proyect os de inversin) y los vende en el m ercado financiero. El VAN m ide el valor de ese arbit raj e. Lo que posibilit a que se produzca dicho arbit raj e es la exist encia de barreras de ent rada, pat ent es, vent aj as
com pet it ivas, et ct era.
Por su part e, siguiendo est e crit erio, de ent re diferent es inversiones alt ernat ivas son preferibles aquellas cuyo VAN sea m s elevado, porque sern los proyect os que m ayor valor aport an a la com paa. Para ver por qu, supongam os que un
proyect o t iene un VAN igual a cero, ello querr decir que el proyect o genera los suficient es fluj os de caj a com o para pagar: los int ereses de la financiacin aj ena em pleada y los rendim ient os esperados ( dividendos y ganancias de capit al) de la financiacin propia. Por t ant o, un VAN posit ivo im plica que el proyect o de inversin
produce un rendim ient o superior al m nim o requerido y ese exceso ir a parar a los
accionist as de la em presa, quines vern aum ent ar su riqueza exact am ent e en dicha cant idad. Es est a relacin direct a ent re la riqueza de los accionist as y la definicin del VAN la que hace que est e crit erio sea t an im port ant e a la hora de valorar
un proyect o de inversin.
As, si t enem os los proyect os de inversin denom inados A y B, y se verifica
que VANA > VANB , ent onces A > > B ( el proyect o A es preferible al B) .

11

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

Recordem os que el VAN es el nico crit erio de valoracin que cum ple las
cuat ro caract erst icas que sealam os en el epgrafe 3 de cara a obt ener una buena
decisin de inversin.
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
Ej e m plo: Dado el proyect o de inversin definido por la siguient e serie de fluj os de
caj a: - 1.000 / 500 / 400 / 300 / 100 y siendo la t asa de descuent o del 10% , el VAN
ser igual a:

VAN = - 1000 +

500 400 300 100

+
+
+
= 78,82
1,1 1,12 1,13 1,14

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

5 .1 Un a n ot a sobr e e l cost e de opor t u n ida d de l ca pit a l

Suponga que ust ed est analizando el proyect o de adquirir un piso cuyos fluj os de
caj a son los m ost rados en el epgrafe 2 y cuyo desem bolso inicial es de 400.000
euros. De st a cifra, 320.000 los consigue m ediant e un prst am o hipot ecario cuyo cost e t ot al es del 6% anual y el rest o los pone de su bolsillo. Despus de hacer
un pequeo est udio de m ercado averigua que el rendim ient o m edio que est n generando los pisos sem ej ant es al que se pret ende adquirir y que se encuent ran en la
m ism a zona ( puest o que el t am ao del piso y la zona afect an a dicho rendim ient o
m edio) es del 10% anual 5 . Est o es, en prom edio cualquier ot ro piso parecido generara un 10% de rendim ient o, as que dicha cifra es lo que se dej ara de ganar si se
inviert e en el piso que est am os considerando, es decir, es el cost e de oport unidad
del capit al 6 .
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
Ej e m plo: El VAN de la inversin en el piso suponiendo un cost e de oport unidad del
capit al igual al 10% sera igual a:

VAN (k = 10%) = - 400.000 +

15.900 16.255 16.630 717.010

+
+
+
= 130.110,27
1,10
1,10 2
1,10 3
1,10 4

lo que quiere decir que la inversin proporcionara m s de 130.000 euros por encim a de lo que ot ras inversiones sem ej ant es en plazo y en riesgo. Dicho de ot ra form a, si suponem os que el valor net o del alquiler anual est bien est im ado, el precio
de vent a debera ser de 509.505,55 para que el rendim ient o fuese del 10% .
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

5
El 10% no es lo que ust ed ganara en prom edio, sino el 26% . Est o es as porque ust ed pone de su bolsillo slo el 20%
de la inversin m ient ras que el banco pone el 80% pero el cost e del prst am o es inferior al 10% , por lo que ust ed se
lleva la part e correspondient e a su aport acin m s el 4% que dej a de ganar el banco. As, st e lt im o cobra un 6%
sobre 320.000 , es decir, 19.200 anuales; la inversin genera el 10% sobre 400.000 : 40.000 ; luego a ust ed le
corresponde la diferencia 20.800 que es el 26% de los 80.000 que pone de su pat rim onio part icular.
6
Tam bin podram os haber analizado el rendim ient o que generan las inversiones financieras que t uviesen el m ism o
riesgo que el de la inversin en el piso, en equilibrio, debera haber sido el 10% .

12

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

El cost e de oport unidad del capit al ser m ayor cuant o m ayor sea el riesgo
del proyect o y viceversa. Suponga que no hay riesgo, es decir, que los fluj os de
caj a de la inversin se consideran ciert os; ent onces el cost e de oport unidad del capit al coincidir con el t ipo de int ers sin riesgo, que es el que paga el Est ado y que
incorpora el t ipo de int ers real y la inflacin anual esperada. Supongam os, slo por
un m om ent o, que la inversin en el piso careciese de riesgo, el t ipo de descuent o
sera el rendim ient o de un bono del Est ado al que le rest en exact am ent e cuat ro
aos de vida.
El clculo y uso del cost e de oport unidad del capit al en el VAN es el at aj o
que ut iliza el direct ivo para no calcular direct am ent e el valor de la cart era del m ercado financiero que proporciona los m ism os fluj os de caj a del proyect o. De est a
m anera obt iene el rendim ient o esperado que dicha cart era proporciona sin t ener
que averiguar cm o est com puest a la m ism a.

5 .2 Lim it a cion e s de l cr it e r io
El crit erio del VAN a pesar de ser el m s idneo de cara a la valoracin de los proyect os de inversin adolece de algunas lim it aciones que es convenient e conocer.
La prim era de ellas es que es incapaz de valorar correct am ent e aquellos proyect os de inversin que son flexibles a lo largo del t iem po, es decir, que incorporan
opciones reales7 ( de crecim ient o, abandono, diferim ient o, aprendizaj e, et ct era) lo
que im plica que el valor obt enido a t ravs del sim ple descuent o de los fluj os de caj a
infravalore el verdadero valor del proyect o. Es decir, el crit erio VAN supone, o bien
que el proyect o es t ot alm ent e reversible ( se puede abandonar ant icipadam ent e recuperando t oda la inversin efect uada) , o que es irreversible ( o el proyect o se acom et e ahora o no se podr realizar nunca m s) . Por ello, la posibilidad de ret rasar la
decisin de invert ir socava la validez del VAN, de hecho la espera para conseguir
m s inform acin t iene un valor que est e crit erio no incorpora. Por t ant o, ant e est e
t ipo de proyect os dinm icos es necesario recurrir al anlisis de opciones reales para
poder obt ener el denom inado VAN t ot al del proyect o.
Ot ra lim it acin est riba en que la form a de calcular el VAN de un proyect o de
inversin supone, im plcit am ent e, que los fluj os de caj a, que se espera proporcione
a lo largo de su vida, debern ser reinvert idos hast a el final de la m ism a a una t asa
idnt ica a la de su cost e de oport unidad del capit al. Est o no sera un problem a si dichos fluj os de caj a fuesen reinvert idos en proyect os del m ism o riesgo que el act ual
( y suponiendo que el cost e de oport unidad del capit al se m ant enga const ant e, lo
que es m ucho suponer) ; pero s ello no se cum ple, el VAN realm ent e conseguido diferir del calculado previam ent e, siendo m ayor si la t asa de reinversin supera al
cost e del capit al o m enor en caso cont rario. Es decir, el VAN supone im plcit am ent e
que la est ruct ura t em poral de los t ipos de int ers es plana e invariable.

Sobre las opciones reales y su aplicacin en la valoracin de inversiones vase MASCAREAS, Juan, LAMOTHE,
Prosper; LOPEZ, Francisco; LUNA, Walt er ( 2004) : Opciones Reales y Valoracin de Act ivos. Prent ice Hall. Madrid. Vase
t am bin MASCAREAS, Juan ( 2007) : Opciones Reales en la Valoracin de los Proyect os de I nversin . Monografas de
Juan Mascareas sobre Finanzas Corporat ivas, n 14. ht t p: / / www.ucm .es/ info/ j m as/ m onograf.ht m

13

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
Ej e m plo: El proyect o de inversin cuyos fluj os de caj a eran - 1.000 / 500 / 400 /
300 / 100 y cuyo t ipo de descuent o era del 10% proporcionaba un VAN del 78,82.
Si sus fluj os de caj a ( except uando el desem bolso inicial) se reinviert en hast a el final
del cuart o ao a una t asa del 15% , su VAN real ( VANR) ser sensiblem ent e m ayor
que el VAN:

500 (1,15) 3 + 400 (1,15) 2 + 300 (1,15) + 100

= 184,64
VANR = - 1.000 +
(1,10) 4
obsrvese que si la t asa de reinversin hubiera sido del 10% el VANR coincidira
con el VAN.
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
Norm alm ent e com o el inversor desconoce las t asas de reinversin no t endr
m s rem edio que calcular el VAN pero sabiendo que si llegado el m om ent o reinviert e los fluj os de caj a a t asas superiores o inferiores al t ipo de descuent o act ualm ent e
previst o el result ado diferir del calculado en el m om ent o de acom et er el proyect o.

5 .3 Su pue st os b sicos de l VAN : m e r ca dos com ple t os, n o a r bit r a j e , y

pr opor ciona lida d
La valoracin en finanzas corporat ivas busca obt ener cul sera el valor de un proyect o de inversin si st e est uviera disponible perm anent em ent e en los m ercados
financieros. st os slo t ienen en cuent a el t am ao, el m om ent o y el riesgo de los
fluj os de caj a que se espera genere dicho proyect o, y si el equipo direct ivo de la
em presa puede adquirir esos fluj os de caj a en el m ercado de act ivos reales ( por
ej em plo, invirt iendo en el proyect o) de form a m s barat a que los inversores pueden
adquirirlos en el m ercado de act ivos financieros, ent onces el nuevo proyect o o act ivo crear valor para los accionist as.
I m agine que realizam os un proyect o de inversin e inm ediat am ent e vendem os en el m ercado financiero los derechos sobre los fluj os de caj a que se espera
genere en el fut uro. El valor en el m om ent o act ual de t odos esos fluj os de caj a del
proyect o es el precio que los m ercados de capit ales pagaran por dichos fluj os en
est e m ism o inst ant e. El VAN es la diferencia ent re el precio act ualm ent e pagado por
el nuevo act ivo real ( el desem bolso inicial) y el precio al que se podran vender en
el m ercado financiero los fluj os de caj a generados por l ( el VA) . As que si los direct ivos de una em presa encuent ran un act ivo real cuyo precio es inferior al que el
m ercado financiero pagara por la t ot alidad de sus fluj os de caj a, est arn creando
valor.
Por t ant o, el obj et ivo es encont rar un act ivo, o cart era de act ivos, que replique exact am ent e el proyect o a valorar ( en cuant o al t am ao, m om ent o y riesgo de
los fluj os de caj a) ; en cuyo caso el valor de st e lt im o debera ser igual al de aqul
o aqullos. El lect or debe ser conscient e de que est o realm ent e no hay que hacerlo

14

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

as porque la t asa de descuent o ( k) del VAN cum ple exact am ent e esa funcin represent at iva de lo que significa el proyect o para el m ercado financiero.
Resum iendo, el supuest o bsico es que los fluj os de caj a de cualquier proyect o de inversin, o de cualquier act ivo, a valorar pueden ser replicados en el
m ercado financiero. Est e es el supuest o de los denom inados m ercados com plet os.
Si los m ercados fuesen incom plet os, ent onces la m era realizacin de un
proyect o de inversin afect ara a las t asas de rendim ient o de equilibrio de los act ivos exist ent es, lo que dest ruira la validez del procedim ient o. De ah que el supuest o bsico del m t odo del VAN es que el m ercado financiero sea com plet o, es decir,
que el nuevo proyect o no pueda cam biar el consum o agregado de ninguna m anera.
Si est o no se cum ple la m axim izacin del valor de la em presa para el accionist a est ara en ent redicho ( habra sit uaciones que los accionist as preferiran proyect os con
VAN negat ivo que influyesen en el m ercado elevando el rendim ient o de det erm inados act ivos y, por ende, de sus propias cart eras) lo m ism o que el propio m t odo del
VAN.
Dicho de ot ra m anera si el m ercado es incom plet o y al valorar un proyect o
st e proporciona un VAN de 1.000 euros y se lleva a cabo, inm ediat am ent e despus de hacerlo su m ism a exist encia alt erar los precios y rendim ient os del rest o
de los act ivos del m ercado haciendo cam biar al m ism o t iem po su propio valor, por
ej em plo, a - 234 euros. Si est o se hubiera sabido ant es de t om ar la decisin el proyect o no se hubiera llevado a cabo, pero su verdadero VAN no se sabe hast a que no
se ha realizado el proyect o porque el m ercado es incom plet o.
El ot ro supuest o bsico de la valoracin de act ivos m ediant e el VAN es que
exist e ausencia de arbit raj e, es decir, el valor calculado no perm it e ninguna oport unidad de beneficiarse a los arbit raj ist as. Est e supuest o est im plcit o en la idea de
m ercado com plet o.
Cuando se ut iliza el VAN se est asum iendo que el m ercado es com plet o y
que los fluj os de caj a del proyect o son proporcionales al consum o agregado ( o a la
cart era de m ercado) . Precisam ent e cuando el proyect o de inversin perm it e ciert a
m aniobrabilidad por part e de los direct ivos, es decir si es flexible, ent onces ya no
hay proporcionalidad y el VAN dej a de ser t il. Es en est as sit uaciones cuando el
anlisis de opciones reales ( ROA) es t il porque nicam ent e im plica que el m ercado
sea com plet o.

6 . El n dice de r e n t a bilida d ( I R)
Una variant e del Valor Act ual Net o de una inversin es el denom inado ndice de
rent abilidad, que consist e en dividir el valor act ual de los fluj os de caj a por el desem bolso inicial de la inversin por lo que analt icam ent e se expresar de la siguient e form a:

IR =

1
A

FC1
FC 2
FC n VA
(1 + k) + (1 + k) 2 + ... + (1 + k) n = A

15

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

En principio seran efect uables aquellas inversiones cuyo ndice de rent abilidad fuera superior a la unidad ( I R> 1) , ya que est o indicara que lo recuperado por
la inversin, t eniendo en cuent a el efect o del paso del t iem po sobre el valor de los
capit ales, es superior al desem bolso realizado ( es decir, que el valor act ual del proyect o supera a su desem bolso inicial) .
Com o puede apreciarse, en est e sent ido lleva a idnt icas conclusiones que el
VAN, dado que si I R > 1, necesariam ent e VAN > 0, y viceversa.
n

IR =

FC j

(1 + k)
j=1

>1
j=1

FC j
(1 + k) j

> A VAN > 0

Por ot ra part e seran preferibles, de ent re varios proyect os alt ernat ivos,
aqullos cuyo valor de la t asa I R fuera superior. En est e sent ido cabe avisar de una
lim it acin im port ant e que t iene est e crit erio, im agine un proyect o con desem bolso
inicial de 10 euros y un nico fluj o de caj a cuyo valor act ual es de 20 euros, su I R
es igual a 2; por ot ra part e, un proyect o con un desem bolso inicial de 100 euros y
un nico fluj o de caj a de 150 euros al da de hoy t iene un I R = 1,5. Segn est e crit erio elegiram os el prim ero, m ient ras que segn el crit erio VAN deberam os escoger el segundo. Ot ra lim it acin est riba en que el I R no indica la rent abilidad por perodo sino la rent abilidad a lo largo de t odo el horizont e t em poral de la inversin lo
que com plica algo su com prensin.
El ndice de rent abilidad de la inversin definida por los siguient es fluj os de
caj a: - 1.000 / 500 / 400 / 300 / 100 que t iene un t ipo de descuent o del 10% es
igual a:

IR =

100 1.078,82
300
400
1 500
+
+
+
= 1,078

=
2
3
1.000
1.000 (1,1) (1,1)
(1,1) 4
(1,1)

~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
Ej e m plo: El I R de la inversin en el piso suponiendo un cost e de oport unidad del
capit al igual al 10% sera igual a:

15.900 16.255 16.630 717.010

+
+
+
530.110,27
1,10 4
1,10 3
1,10 2
1,10
IR =
=
= 1,325
400.000
400.000
que al ser superior a la unidad la hace efect uable
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
Hay quien calcula el ndice de rent abilidad dividiendo el VAN ent re el desem bolso inicial, en cuyo caso si el I R es posit ivo el proyect o ser efect uable y en caso
cont rario no lo ser.

16

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

7 . La t a sa in t e r n a de r e n dim ie n t o ( TI R)
Se denom ina t asa int erna de rendim ient o ( TI R) a la t asa de descuent o para la que
un proyect o de inversin t endra un VAN igual a cero. La TI R es, pues, una m edida
de la rent abilidad relat iva de una inversin. Mat em t icam ent e su expresin vendr
dada por la ecuacin siguient e en la que deberem os despej ar el valor de r :

A=

FC1
FC 2
FC n
+
+ ... +
2
(1 + r) (1 + r)
(1 + r) n

20
%

18
%

16
%

14
%

12
%

10
%

8%

6%

4%

2%

350
300
250
200
150
100
50
0
-50
-100
-150

0%

VAN

Podram os definir la TI R con m ayor propiedad si decim os que es la t asa de

int ers com puest o al que perm anecen invert idas las cant idades no ret iradas del
proyect o de inversin. As, por ej em plo, si invert im os 1.000 , a un t ipo del 10%
anual, t endrem os 1.100 , al final del ao. Si en dicho inst ant e ret iram os 600 ,
perm anecern invert idos 500 . Transcurrido ot ro ao t endrem os 550 , que las ret iram os en su t ot alidad. As que nuest ro proyect o de inversin viene definido por los
siguient es fluj os: - 1.000 / 600 / 550 si ahora calculsem os su TI R veram os que es
del 10% .
Si se observa la figura 1 se ver que la t asa de rendim ient o viene dada por
el punt o de cort e de la curva del VAN y el ej e horizont al ( o de abscisas) . En est e
sent ido se puede observar com o si el t ipo de descuent o aplicado en el VAN es superior a la rent abilidad relat iva de la inversin el VAN sera negat ivo. Por t ant o para
que fuera posit ivo es necesario que el t ipo de descuent o sea inferior a la rent abilidad relat iva que ofrece la inversin ( k < r ) . Est o j ust ifica el que se ut ilice com o t ipo de descuent o la rent abilidad exigida a la inversin. Tom ando est e valor com o t ipo de descuent o, el VAN slo ser posit ivo cuando proporcione una rent abilidad superior a la exigida. Est o hara que el crit erio del VAN fuese m ej or al ser ya una m edida de la rent abilidad relat iva puest o que considera com o fact or discrim inant e el
t ipo de rent abilidad exigida.

k
Fig. 1 Grfica del VAN de la inversin - 1.000 / 500 / 400 / 300 / 100 para diversos valores de k

17

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

En resum en, una inversin ser efect uable segn est e crit erio cuando su TI R
sea superior al cost e de oport unidad del capit al, es decir, r > k . Y si t enem os varias
inversiones efect uables, con un grado de riesgo sem ej ant e, ser m ej or aqulla que
t enga la m ayor t asa de rendim ient o.
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
Ej e m plo: Si querem os calcular la TI R del proyect o - 1.000 / 500 / 400 / 300 / 100
deberem os despej ar r en la siguient e ecuacin.

1000 =

100
300
500
400
+
+
+
r = 14,49%
2
3
(1 + r) (1 + r)
(1 + r) 4
(1 + r)

est e clculo deber ser realizado a t ravs de una calculadora financiera o con la
ayuda de una hoj a de clculo, puest o que deber ser realizado por t ant eo.
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
Ej e m plo: La TI R de la inversin en el piso ser igual a:

400.000 =

15.900 16.255 16.630 717.010

+
+
+
r = 18,39%
(1 + k) 2 (1 + k) 3 (1 + k) 4
1+ k

lo que quiere decir que al ser la TI R superior al cost e de oport unidad del capit al el
10% - el proyect o de inversin es efect uable
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

7 .1 El pr oble m a de la r e in ve r sin de los flu j os

Al igual que ocurra en el caso del VAN, el propio clculo de la t asa int erna de rendim ient o est suponiendo que los fluj os int erm edios de caj a se van a reinvert ir a la
propia t asa de rendim ient o int erna. Es decir, si en el ej em plo ant erior averiguam os
que su TI R t om aba un valor del 18,39% , ello ser ciert o siem pre que podam os reinvert ir los fluj os de caj a a dicha t asa de rendim ient o. Efect ivam ent e si capit alizam os los fluj os de caj a hast a el ao n a una t asa de r ', slo si st a t asa coincide con
r ( TI R) se cum plir que el VAN = 0, pues si r ' > r ent onces VAN > 0, y lo cont rario,
com o se puede ver fcilm ent e en la siguient e ecuacin:

FC1 (1 + r' ) n-1 + FC 2 (1 + r' ) n-2 + ... + FC n

0=-A+
(1 + r) n
Es im port ant e t ener m uy en cuent a est a caract erst ica de la TI R. Veam os un
ej em plo de ello. Acaba de ser em it ido un Bono del Est ado que paga un cupn anual
del 10% , su nom inal es de 1.000 y su vencim ient o es a t res aos. Su TI R es, obviam ent e, el 10% :

18

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

1.000 =

1.100
100
100
+
+
r = 10%
2
(1 + r) (1 + r)
(1 + r) 3

Pero ello ser ciert o siem pre que podam os reinvert ir los dos fluj os de 100 ,
de los aos uno y dos al t ipo del 10% hast a el final de la vida del Bono en el t ercer
ao. Supongam os que los t ipos de int ers t iendan a descender y que al final del
prim er ao el t ipo sea del 9% y al final del segundo del 8,5% . El clculo real de la
TI R bien podra ser el siguient e, que proporciona un valor inferior al 10% previst o
inicialm ent e porque la est ruct ura t em poral de los t ipos de int ers es descendent e:

1.000 =

[1.000 x 1,09 x 1,085] + [1.000 x 1,085] + 1.100

(1 + r) 3

r = 9,88%

Todo est o nos dem uest ra que el valor de la TI R deberem os t om arlo en consideracin sabiendo lo que im plica: la reinversin de los fluj os a dicho t ipo de rendim ient o. Y st a es precisam ent e la principal lim it acin de est e m t odo. La TI R asum e que los fluj os de caj a deben ser reinvert idos a la propia TI R, pero no hem os
quedado que los fluj os int erm edios de caj a deben reinvert irse al cost e de oport unidad del capit al del proyect o al que se dest inan?, ent onces por qu la TI R nos propone una t asa de reinversin que en nada t iene que ver con dicho cost e de oport unidad?. En resum en, la TI R realiza un supuest o sobre el cost e de oport unidad t ot alm ent e inapropiado; de hecho, su valor suele ser superior al rendim ient o que realm ent e espera proporcionar el proyect o.

7 .2 Je r a r qu iza cin de in ve r sion e s: VAN " ve r su s" TI R

Los crit erios del VAN y de la TI R suelen coincidir a la hora de det erm inar qu inversiones son efect uables y cules no ( en el punt o 7.3 verem os una excepcin im port ant e) . Pero en el m om ent o de decidir qu inversin es m ej or que ot ra u ot ras, am bos m t odos no t ienen por qu coincidir y est o se produce fundam ent alm ent e por
la diferent e t asa de reinversin im plcit a que ut ilizan am bos m t odos de valoracin.
Cuando t enem os que j erarquizar una serie de proyect os de inversin cuya
TI R supera la t asa de rendim ient o requerida ( k ) , es decir, que son efect uables, elegirem os prim eram ent e aqul proyect o que proporciona la m ayor t asa de rendim ient o, en segundo lugar sit uarem os al que proporciona la segunda m ej or t asa de rendim ient o y as sucesivam ent e. Si ahora j erarquizsem os dichos proyect os segn el
procedim ient o analizado en el m t odo VAN observaram os cm o no ocupan necesariam ent e el m ism o lugar en am bas list as. Vem oslo m ediant e un ej em plo:
Las inversiones Alfa y Bet a const an de los siguient es fluj os de caj a:
Alfa: - 180 / 15 / 90 / 165
Bet a: - 180 / 150 / 75 / 15

19

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

Si el t ipo de descuent o es el 10% el VAN( alfa) = 32 m ient ras que el

VAN( bet a) = 29,6 lo que parece indicar que es preferible el proyect o Alfa. Por ot ra
part e, si los j erarquizam os segn la t asa de rendim ient o, la TI R( alfa) = 17,4% ,
m ient ras que la TI R( bet a) = 22,8% . Est o lt im o parece indicar que sera preferible
Bet a.

100

VAN 80

Alfa

60
40
20

-40
punto de Fisher

30
%

28
%

26
%

24
%

22
%

20
%

18
%

16
%

14
%

12
%

10
%

8%

6%

4%

0%

-20

2%

Beta

-60

Fig. 2

En la figura 2 se puede observar el grfico de los valores act uales net os de

am bos proyect os segn sea el t ipo de descuent o ut ilizado para calcularlo. Si dicho
t ipo de descuent o es inferior al 11,1% el VAN de Alfa es superior al de Bet a, m ient ras que si superase dicho valor ocurrira lo cont rario. Por la TI R no hay discusin
posible siem pre ser preferible el proyect o Bet a. Al t ipo de descuent o para el que
am bos valores act uales net os coinciden ( el 11,1% ) se le denom ina t asa de cort e de
Fisher, en honor al econom ist a nort eam ericano que lo seal.
El clculo de la t asa de cort e de Fisher es m uy fcil, puest o que no hay m s
que igualar los VAN de am bas inversiones y despej ar el t ipo de descuent o que hace
posible dicha igualdad.

- 180 +

15
90
165
150
75
15
+
+
= - 180 +
+
+
2
3
2
(1 + f) (1 + f)
(1 + f) (1 + f)
(1 + f)
(1 + f) 3

despej ando f obt endrem os un valor igual al 11,1% .

Es im port ant e sealar que cuando com param os las grficas del VAN de dos
inversiones habr al m enos un punt o de cort e ent re am bas ( salvo que sean paralelas) , pero eso no quiere decir que sea una t asa de cort e de Fisher. Est a lt im a slo
exist ir cuando el cort e se produzca en el prim er cuadrant e, pues podra exist ir una
t asa de cort e en el segundo cuadrant e ( por ej em plo para k = - 0,5% ) lo que no t endra sent ido econm ico, o bien, en el cuart o cuadrant e ( para un k = 56% , por
ej em plo) que proporcionara un valor del VAN negat ivo, lo que t am poco t endra
sent ido. Lo que s pueden exist ir son varias t asas de cort e de Fisher en el prim er
cuadrant e. As, por ej em plo, si la inversin Gam m a t iene los siguient es fluj os de ca-

20

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

j a: - 18.658 / 23.614 / 3.500 y la inversin Delt a viene definida por los fluj os esperados: - 10.000 / 5.000 / 13.500, exist irn dos t asas de cort e de Fisher para los t ipos de descuent o del 5,18% y del 9,81% .
La principal razn por la que am bos m t odos no coinciden en la j erarquizacin de los proyect os de inversin, es decir, la razn de la exist encia de la t asa de
cort e de Fisher, est riba en que cada m t odo part e del supuest o de que los fluj os de
caj a se reinviert en a un t ipo dist int o, el VAN los reinviert e al cost e de oport unidad
del capit al ( k ) , m ient ras que la TI R lo hace a la t asa de rendim ient o ( r ) , que com o
acabam os de ver en el punt o ant erior es t ot alm ent e inadecuada. As, si los fluj os de
caj a de las inversiones Alfa y Bet a los reinvirt isem os a un k = 10% y calculsem os
su rendim ient o veram os com o Alfa producira un rendim ient o del 16,16% , m ient ras
que Bet a generara un 15,73% .
Ot ro punt o im port ant e de cara a la com paracin ent re los crit erios VAN y TI R
est riba en que st e lt im o no cum ple el principio de adit ividad del valor, que perm it e com parar proyect os independient es ent re s. As, en la t abla que se m uest ra a
cont inuacin se ha supuest o que los proyect os A y B son excluyent es ent re s e independient es del C. Si se cum pliese el principio de adit ividad del valor deberam os
elegir el m ej or de los dos proyect os excluyent es sin t ener en cuent a para nada el
proyect o C. Por t ant o, ut ilizando el crit erio de la TI R, el proyect o A proporciona un
m ayor rendim ient o que el B, pero al considerarles com binados con el proyect o C result a que es m ej or la com binacin B+ C que la A+ C. Concret ando, est e crit erio prefiere el proyect o A en solit ario, o el proyect o B si se considera com binado con el
proyect o independient e, lo que no cum ple la regla de la adit ividad ( t al y com o s
hace el VAN) . La im plicacin que est o t iene para la direct iva de la com paa es que
deber t ener en cuent a t odas las com binaciones posibles ent re proyect os con obj et o de encont rar aqulla que proporcione el m ayor rendim ient o int erno.
A o

A+ C

B+ C

0
1
2

- 100
0
550

- 100
225
0

- 100
450
0

- 200
450
550

- 200
675
0

VAN ( 10% )

354,55

104,55

309,09

663,64

413,64

TI R

134,5%

125,0%

350,0%

212,9%

237,5%

Tabla 2. Pr incipio de la adit iv idad del valor [ Copeland y West on, pg. 317]

7 .3 La in con sist e n cia de la TI R

Hay proyect os de inversin que proporcionan varias t asas de rendim ient o e incluso
ot ros que no proporcionan ninguna. Por ej em plo, el proyect o definido com o:
- 2.000 / 12.500 / - 12.500
que es un ej em plo t pico de los denom inados proyect os de aceleracin, que son
aqullos en los que una em presa pet rolera o m inera inviert e fondos a fin de acelerar la recuperacin de un ciert o yacim ient o de pet rleo o m inerales. Dicho proyect o

21

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

t iene dos t asas de rendim ient o: el 25% y el 400% . Por ot ra part e, el proyect o definido com o:
- 1.100 / 4.000 / - 4.000
carece de t asa de rendim ient o real ( vase la figura 3) . Est e problem a se debe a la
denom inada regla de Descart es que seala que t oda ecuacin puede t ener t ant as
races posit ivas com o cam bios de signo exist an en la m ism a. As, pues, los proyect os ant eriores t ienen dos cam bios de signo por lo que podran t ener com o m xim o
dos races posit ivas.
En la figura 3 se m uest ra la grfica del VAN del proyect o de aceleracin inicial. En ella se aprecia la incongruencia de un proyect o de inversin que posee dos
t asas de rendim ient o int ernas igualm ent e buenas. Com o com prender, ust ed no
puede recibir un rendim ient o del 25% que al m ism o t iem po t am bin es del 400% ;
o recibe uno o el ot ro pero no am bos. Por eso se dice que la TI R es inconsist ent e en
est e t ipo de proyect os y que no t iene sent ido ut ilizarla.

1.500

VAN

1.000
500

%
90
%
12
0%
15
0%
18
0%
21
0%
24
0%
27
0%
30
0%
33
0%
36
0%
39
0%
42
0%
45
0%

60

-500

k
30

0%

-1.000
-1.500
-2.000
-2.500

Fig. 3 I nconsist encia de la TI R

Pero, qu ocurre con el VAN?. Es evident e que la curva de la figura 3 es la

represent acin del VAN, si ust ed es el encargado de realizar dicha inversin com probar que si su t ipo de descuent o es inferior al 25% el VAN del proyect o ser negat ivo, pero que si dicho t ipo de descuent o es superior al 25% e inferior al 400% ,
el VAN ser posit ivo. Es decir, cuant o m ayor sea la t asa de descuent o m ej or ser el
proyect o de inversin ( al m enos hast a un ciert o t ipo de descuent o k = 100% ) , lo
que es algo que carece de t oda lgica. El VAN t am bin falla en est e t ipo de inversiones. Norm alm ent e, es raro encont rarse con est e t ipo de proyect os de inversin,
aunque s es norm al analizar inversiones que t ienen m s de un cam bio de signo ent re sus fluj os de caj a pero que slo t ienen una nica TI R real posit iva. Por ej em plo,

22

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

cuando una inversin prom et e ser rent able, sus fluj os de caj a sern posit ivos y es
fact ible pensar que t enga que pagar im puest os por los beneficios acaecidos a lo
largo de los aos en los que dicha inversin t iene lugar. Los im puest os sobre los
beneficios de las em presas se devengan a fin de ao pero se pagan aproxim adam ent e con un ao de ret raso. Est o quiere decir que los im puest os del ao 1 se
pagarn en el 2 y, por lo t ant o, figurarn ent re los pagos del fluj o de caj a de dicho
ao; los im puest os de st e se pagarn en el ao 3, et c.; y los im puest os del ao n
se pagarn en el n + 1 , siendo el nico fluj o de caj a exist ent e en dicho ao, que
ser obviam ent e negat ivo. As, el lt im o fluj o de caj a de una inversin em presarial
rent able t ender a ser negat ivo debido al pago de im puest os. Sin em bargo, est o no
ser m ayor problem a de cara a la obt encin de un nica TI R.
En t odo caso, el problem a es grave pues hem os localizado unas inversiones
que aunque " raras" son posibles y que sacan a luz las lim it aciones e inconsist encias
de los principales m t odos de valoracin de inversiones. En el epgrafe siguient e
analizarem os un m t odo de valoracin que int ent a responder a est e t ipo de problem a con algn xit o.

8 . La t a sa in t e r n a de r e n dim ie n t o m odifica da ( TI RM )
Est e m t odo de valoracin t iene en cuent a que la reinversin de los fluj os de caj a
generados por el proyect o deber ser al cost e de oport unidad del capit al y, adem s,
proporciona siem pre una nica t asa de rendim ient o posit iva lo que es m uy t il de
cara a la resolucin de los proyect os de aceleracin que vim os en el lt im o apart ado del epgrafe ant erior.
Nada m ej or que un ej em plo para m ost rar el procedim ient o de clculo de est e m t odo. Supongam os la siguient e inversin definida por est os fluj os de caj a:
- 100 / 50 / 90 / - 20 / 80 / - 60 / 40 / 30 / 60 / - 180 / 8

20

VAN 15
10
5
0
-5 0% 3% 6% 9% 12% 15% 18% 21% 24% 27% 30% 33% 36% 39%

-10
-15

0,498%

28,64%

Fig. 4

23

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

Com o se puede apreciar en la figura 4, donde se ha represent ado su VAN

para diversas t asas de descuent o, est e proyect o de inversin t iene dos t asas de
rendim ient o int ernas r 1 = 0,498% y r 2 = 28,64% .
Para calcular su t asa int erna de rendim ient o m odificada lo prim ero que hay
que hacer es calcular el valor act ual de los fluj os de caj a negat ivos descont ados al
cost e de oport unidad del capit al, por ej em plo, al 10% . As pues:
VA ( pagos) = 100 + 20 x ( 1,1) - 3 + 60 x ( 1,1) - 5 + 180 x ( 1,1) - 9 = 228,62
Seguidam ent e capit alizarem os hast a el final de la vida del proyect o ( ao 10)
los fluj os de caj a posit ivos al cost e de oport unidad del capit al ( o a ot ro que cream os
m s realist a com o t ipo de reinversin, si consideram os que los fluj os de caj a se
dest inan a proyect os con riesgo diferent e del act ual) .
VF ( cobros) = 50 x ( 1,1) 9 + 90 x ( 1,1) 8 + 80 x ( 1,1) 6 + 40 x ( 1,1) 4 + 30 x ( 1,1) 3 +
+ 60 x ( 1,1) 2 + 8 = 631,64
Ahora t enem os los pagos act ualizados en el m om ent o inicial y los cobros capit alizados en el ao 10, por lo que procederem os a igualarlos:
228,62 = 631,64 x ( 1 + r* ) - 10
( 1 + r* ) 10 = 2,76
( 1 + r* ) = 2,76

( 1/ 10)

= 1,107

r* = 10,7%
Por supuest o, un proyect o de inversin ser efect uable por est e m t odo
cuando r* > k. Y ent re varias inversiones ser preferible la que t enga m ayor TI RM.
Es evident e que est e m t odo corrige alguna de las lim it aciones del crit erio
TI R proporcionado valores m s realist as aunque no supera al VAN com o m t odo de
valoracin de proyect os.

9 . Ot r os m t odos de va lor a cin de pr oye ct os

Si vuelve ust ed a m irar la t abla 1, observar que hay m uchos m s crit erios de valoracin de proyect os de los que aqu hem os analizado en profundidad, por ello ahora
vam os a referirnos a ellos de form a som era porque en unos casos hara falt a m ucho
espacio para describirlos det alladam ent e m ient ras que ot ros son redundant es con
los explicados ant eriorm ent e.
9 .1 Opcione s r e a le s
Est a m et odologa, que ha com enzado a ut ilizarse en los lt im os aos del siglo XX
de form a com plem ent aria al VAN, consist e en valorar los act ivos ( proyect os de inversin, em presas, et ct era) com o si fueran opciones; est o es, el propiet ario t iene
el derecho a realizar el proyect o, pero no la obligacin, y por ello paga un precio la

24

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

prim a de la opcin- . En el caso de los proyect os de inversin est e m t odo dem uest ra su ut ilidad cuando el VAN m edio esperado est a prxim o a cero, hay una gran incert idum bre sobre su valor, y el decisor se puede aprovechar de ello. La m et odologa ut ilizada es la m ism a que la de la valoracin de opciones financieras. Ent re las
opciones reales m s conocidas est n las de: diferir, am pliar, reducir, cerrar t em poralm ent e, abandonar, aprendizaj e, com puest as, et c8 .
9 .2 An lisis de se n sibilida d
Est e m t odo consist e en est udiar cul es el valor del VAN, de la TI R, et ct era, si
vam os variando una a una t odas las variables del proyect o dej ando las dem s
const ant es. Ello nos perm it e saber qu variables son m s im port ant es de cara al
valor esperado del proyect o lo que nos indicar que debern ser est im adas con m ayor precisin porque un error en su clculo podra t ener graves consecuencias. Por
ej em plo, se puede calcular cul es el valor del prim er fluj o de caj a que hace nulo el
VAN dej ando const ant es los dem s fluj os, lo m ism o con el segundo fluj o, et ct era. 9
9 .3 M lt iplo de los be n e ficios
Est e es un m t odo m uy ut ilizado para calcular el valor de las acciones o el de una
em presa. Por ej em plo, para calcular el precio de una accin podem os m ult iplicar el
beneficio por accin est im ado por el rat io precio- beneficio ( PER) m edio de las em presas del sect or. O, si querem os obt ener el valor de la em presa, m ult iplicar sus
beneficios ant es de int ereses pero despus de im puest os ( BAI DT) por un m lt iplo,
que depender del sect or en el que opere; as, por ej em plo, el valor del act ivo de
una em presa puede ser igual a cinco veces su BAI DT. 10

9 .4 Ta sa de r e ndim ie n t o con t a ble sobr e la in ve r sin

Conocida por sus siglas en ingls ROI ( ret urn on invest m ent ) o ROI C ( ret urn on invest ed capit al) consist e en dividir el beneficio m edio ant es de int ereses despus de
im puest os del proyect o ( que se puede calcular m ult iplicando el beneficio ant es de
int ereses e im puest os por 1- t donde t es el t ipo im posit ivo sobre los beneficios) ent re el valor cont able m edio del act ivo durant e la vida del proyect o.

ROI =

BAIT (1 - t)
Valor contable medio del capital invertido

Ent re las caract erst icas de est e m t odo caben dest acar que no t iene en
cuent a el valor t em poral del dinero y que t rabaj a con fluj os de rent a ( beneficios) en
lugar de con fluj os de caj a. Por ot ra part e, los cam bios en el sist em a de am ort iza-

8
Sobre las opciones reales y su aplicacin en la valoracin de inversiones vase MASCAREAS, Juan, LAMOTHE,
Prosper; LOPEZ, Francisco; LUNA, Walt er ( 2004) : Opciones Reales y Valoracin de Act ivos. Prent ice Hall. Madrid.
MASCAREAS, Juan ( 2007) : Opciones Reales en la Valoracin de los Proyect os de I nversin . Monografas de Juan
Mascareas sobre Finanzas Corporat ivas, n 14. ht t p: / / www.ucm .es/ info/ j m as/ m onograf.ht m
9
El anlisis de sensibilidad en la valoracin de inversiones puede verse en SUREZ, Andrs: Decisiones pt im as de
inversin y financiacin en la em presa. Pirm ide. Madrid. 1996 ( 17 ed.) . Capt ulo 10.
10
Sobre valoracin con m lt iplos puede consult arse MASCAREAS, Juan: Fusiones y Adquisiciones de Em presas.
McGraw Hill. Madrid. 2005 ( 4 ed.) . Capt ulo 10, o DAMODARAN, Aswat h: I nvest m ent Valuat ion. John Wiley. Nueva
York. 1996. Capt ulos 14, 15 y 16

25

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

cin afect an al beneficio operat ivo y, por t ant o, al ROI an cuando perm anezca invariable el fluj o de caj a. Adem s, debido a que el sist em a de am ort izacin va reduciendo el valor cont able de la inversin, el ROI t iende a ir aum ent ando a lo largo del
t iem po, por lo que el uso del valor cont able de los act ivos del proyect o puede result ar inadecuado para m edir el rendim ient o. Por t odo est o, st e es un m t odo cada
vez m enos ut ilizado.
Supongam os un proyect o de inversin, que im plica invert ir 100.000 euros
en la act ualidad, se ext iende a lo largo de t res aos al final de los cuales se pueden
recuperar 10.000 euros del cost e inicial del proyect o. Cada ao se am ort izan
30.000 euros, y el BAI DT m edio es de 20.000 euros. El valor m edio de la inversin
a lo largo de la vida de la m ism a es igual a la m edia arit m t ica de su valor en el
m om ent o inicial y en el final ( 100.000 + 10.000) / 2 = 55.000.
La t asa de rendim ient o cont able ser igual a: 20.000 / 55.000 = 0,363
Segn est e m t odo si el cost e de oport unidad de capit al es inferior, el proyect o se llevar a cabo, en caso cont rario se desechar.
9 .5 Sim u la cin
Fundam ent alm ent e consist e en sim ular t odos los posibles escenarios en los que se
puede desenvolver el proyect o ( varios m iles de posibilidades) m ediant e un com put ador. Una vez hecho est o se puede ext raer su VAN m edio, su TI R m edia, et ct era;
adem s, de la sim ulacin se puede ext raer el valor de la desviacin t pica del VAN
que, indicar la m edida del riesgo del proyect o 11 .
9 .6 Va lor a ct u a l a j u st a do
Est e m t odo consist e prim eram ent e en obt ener el VAN del proyect o com o si fuese
financiado nt egram ent e por capit ales propios para, post eriorm ent e, aadirle el valor act ual de los efect os derivados del m ism o com o, por ej em plo, desgravaciones
fiscales por int ereses al ut ilizar la deuda com o inst rum ent o de financiacin, aum ent o de cost es al em it ir nuevos t t ulos, et ct era 12 . Suele ser m uy t il para la valoracin de proyect os con financiacin sin recurso ( proj ect finance) , o com pras apalancadas de em presas ( LBO) , es decir, donde el nivel de la deuda es m uy cam biant e.
9 .7 Ta sa de r e ndim ie n t o m n im a r e qu e r ida
Tam bin denom inada en ingls hurdle rat e, es la t asa de rendim ient o m nim a r equerida para acom et er un proyect o de inversin. De t al m anera que si la t asa de
rendim ient o esperada del proyect o supera su t asa m nim a requerida, st e se podr
realizar, y en caso cont rario, no. La t asa de rendim ient o m nim a requerida debera
ser igual al cost e del capit al increm ent al, por ello, est e m t odo es sim ilar al de la
t asa de rendim ient o int erna de t al form a que st e lt im o calcula las TI R de los proyect os y slo aquellas que superen la t asa de rendim ient o requerida se realizan.

11
Un am plio t rat am ient o de la sim ulacin del t ipo Mont ecarlo en el anlisis de inversiones puede verse en SUREZ,
Andrs: Decisiones pt im as de inversin y financiacin en la em presa. Pirm ide. Madrid. 1996 ( 17 ed.) . Capt ulo 13.
Soft ware de sim ulacin: Cryst al Ball, @Risk, Sim ulAr, et ct era.
12
Vase, por ej em plo, BREALEY, R. y MYERS, S.: Fundam ent os de Financiacin Em presarial. McGraw- Hill, Madrid. 1998
( 5 ed.) . Capt ulo 19

26

Monografas de Juan Mascareas sobr e Finanzas Corporat ivas

I SSN: 1988- 1878
La valoracin de proyect os de inversin product ivos

BI BLI OGRAF A
ARNOLD, Tom y SHOCKLEY, Richard ( 2002) : Real Opt ions Analysis and t he Assum pt ions of
t he NPV Rule . ht t p: / / www.realopt ions.org/ papers2002/ SchockleyOpt ionNPV.pdf
BREALEY, R. y MYERS, S. ( 2003) : Fundam ent os de Financiacin Em presarial. McGraw- Hill,
Madrid. ( 7 ed.)
BRI GHAM, Eugene y GAPENSKI , Louis ( 1988) : Financial Managem ent . The Dryden Press.
Nueva York.
DAMODARAN, Aswat h ( 1999) : Applied Corporat e Finance. A Users Manual. John Wiley.
Nueva York.
EMERY, Douglas y FI NNERTY, John ( 1991) : Principles of Corporat e Finance. West Publishing.
St . Paul ( MN) .
GRAHAM, J.; HARVEY, C. ( 2001) : " The t heory and pract ice of corporat e finance: evidence
from t he field " . Journal of Financial Econom ics n 60. Pgs.: 187- 243.
KEOWN, Art hur; SCOTT, David; MARTI N, John y PETTY, William ( 1996) : Basic Financial
Managem ent . Prent ice Hall. Englewood Cliffs. ( NJ) .
MASCAREAS, Juan y LEJARRI AGA, Gust avo ( 1992) : Anlisis de Proyect os de I nversin.
Eudem a. Madrid.
PETERSON, Pam ela ( 1994) : Financial Managem ent and Analysis. McGraw Hill. Nueva York.
ROSS, St ephen; WESTERFI ELD, Randolph y JAFFE, Jeffrey ( 1995) : Finanzas Corporat ivas.
I rwin. Madrid. ( 3 ed.)
SHOCKLEY, Richard ( 2007) : An Applied Course in Real Opt ions Valuat ion. Thom son. Mason
( Om aha) .
SUAREZ, Andrs. ( 1996) : Decisiones pt im as de inversin y financiacin en la em pr esa.
Pirm ide. Madrid. ( 17 ed.) .
VAN HORNE, Jam es ( 1995) : Financial Managem ent and Policy. Prent ice Hall. Englewood
Cliffs. ( NJ) . ( 10 ed.) .
WESTON, J Fred; y COPELAND, Thom as ( 1992) : Managerial Finance. Dryden Press. Fort
Wort h ( Texas) . ( 9 ed.)

27