Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
38 - Opciones Reales: Gestin y problemas de su utilizacin

Opciones Reales: Gestin y

problemas de su utilizacin
Juan Mascareas
Universidad Complutense de Madrid
Primera versin: ene 1994 - ltima versin: junio 2014

- La gestin de las opciones reales, 1

- La utilizacin de las opciones reales, 6
- Problemas al aplicar el anlisis de opciones reales, 8

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Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
38 - Opciones Reales: Gestin y problemas de su utilizacin

1."LA"GESTIN"DE"LAS"OPCIONES"REALES!
!
El!principal!flujo!de!caja!producido!por!las!opciones!reales!proviene!de!la!flexibilidad!
asociada!a!la!propia!opcin!porque!permite!aumentar!su!valor!una!vez!adquirida.!Esta!
oportunidad!surge!del!hecho!de!que!los!negocios,!en!realidad,!se!caracterizan!por!un!
nmero!limitado!de!jugadores!que!interactan!entre!s,!cada!uno!de!los!cuales!puede!
influir!(aumentar!o!disminuir)!el!valor!de!las!diversas!opciones!tanto!propias!como!ajeA
nas.!
!
As,! por! ejemplo,! si! una! empresa! fabricante! de! aviones! consigue! vender! un! nmero!
determinado!de!aparatos!a!una!aerolnea!habr!conseguido,!al!mismo!tiempo,!evitar!
que!sus!competidores!le!vendan!ese!mismo!nmero!de!aviones.!O,!por!ejemplo,!un!diA
rectivo!de!una!compaa!farmacutica!tiene!la!posibilidad!de!influir!sobre!el!valor!de!
una!opcin!real!y!sobre!el!valor!actual!de!los!flujos!de!caja!del!proyecto!a!base!de!auA
mentar!los!recursos!invertidos!en!el!marketing.!O!puede!aumentar!la!vida!de!la!opcin!
asegurando! una! patente! o! renegociando! una! licencia,! acciones! que,! por! otra! parte,!
afectarn!tambin!a!las!opciones!posedas!por!la!competencia.!
!
De!esta!manera!la!direccin!de!la!empresa!a!travs!de!la!gestin!de!las!opciones!reales!
puede!aumentar!su!valor!antes!de!ejercerlas,!haciendo!que!ste!sea!mayor!que!el!preA
cio!originalmente!pagado!por!ellas.!La!direccin!de!la!empresa!puede!gestionar!el!vaA
lor!de!sus!opciones!reales!actuando!sobre!las!variables!bsicas!que!influyen!en!su!valoA
racin!de!las!siguientes!formas:!
!
1.!Aumentando!el!valor!del!proyecto!subyacente:!
4! Incrementando! el! valor! actual! de! los! cobros! futuros! esperados,! mediante! el!
aumento!de!los!ingresos;!ya!sea,!a!travs!de!aumentar!el!precio!de!los!producA
tos!o!servicios,!o!mediante!el!aumento!del!nivel!de!produccin,!o!generando!
oportunidades!de!negocio!secuenciales!(opciones!compuestas).!
4!Reduciendo!el!valor!actual!de!los!pagos!futuros!esperados.!Hay!dos!formas!bA
sicas! de! hacer! esto:! aumentando! las! economas! de! escala! (el! coste! unitario!
medio! desciende! conforme! aumenta! el! nivel! de! produccin)! o! aumentando!
las!economas!de!alcance!(utilizando!los!mismos!costes!para!realizar!dos!cosas!
diferentes).!Por!ejemplo,!la!adquisicin!de!una!compaa!del!mismo!sector!inA
dustrial!puede!producir!sinergias!operativas!positivas!a!travs!de!la!reduccin!
de!sus!costes;!ello!implica!un!aumento!del!valor!de!la!compaa!adquirida!paA
ra!el!comprador.!
2.! Aumentando! la! volatilidad! del! proyecto! subyacente.! Por! ejemplo,! las! empresas!
extractoras!de!gas!en!el!Mar!del!Norte!crearon!valor!construyendo!posiciones!comA
petitivas!tempranas!y!utilizando!sus!licencias!de!explotacin!rpidamente.!Sin!emA
bargo,!algunas!empresas!persiguieron!una!estrategia!basada!en!las!opciones,!para!
ello!animaron!la!competencia!en!determinadas!reas!geolgicas!y!pospusieron!sus!
inversiones!hasta!que!la!competencia!les!oblig!a!ello.!Esta!estrategia!aumenta!la!
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38 - Opciones Reales: Gestin y problemas de su utilizacin

incertidumbre! proporcionando! dos! beneficios:! 1)! estas! compaas! esperaron! a!

obtener!nueva!informacin!que!les!permitiese!acometer!sus!inversiones!en!el!moA
mento!ptimo;!2)!se!aseguraron!los!mejores!precios!de!sus!clientes!cuando!stos!
se!pusieron!nerviosos!debido!a!la!incertidumbre!asociada!con!el!suministro!de!gas.!
3.!Aumentando!la!vida!de!la!opcin.!Las!empresas!pueden!renegociar!sus!licencias!
de!explotacin,!negociar!el!aumento!del!perodo!de!suministro!exclusivo!de!mateA
rias!primas!por!parte!de!los!proveedores,!bloquear!los!canales!de!distribucin!para!
un! producto,! etc.! As,! por! ejemplo,! RepsolAYPF! negoci! en! 1999! la! ampliacin! de!
sus!derechos!de!explotacin!de!petrleo!y!gas!en!la!provincia!de!Neuqun!en!ArA
gentina!con!objeto!de!ampliar!la!fecha!de!vencimiento!de!los!mismos!desde!el!ao!
2012!hasta!el!2022!(el!coste!fue!de!1.500!millones!de!dlares).!
4.!Reduciendo!el!coste!de!oportunidad!de!no!ejercer!la!opcin.!La!prdida!de!valor!
debida!a!las!actuaciones!de!la!competencia!puede!reducirse!si!se!la!disuade!de!que!
ejerzan!sus!opciones!mediante!el!bloqueo!de!los!consumidores!clave!o!realizando!
acciones!de!lobby!con!los!reguladores,!por!ejemplo.!
!
El!siguiente!paso!es!estudiar!cules,!de!entre!las!anteriores!variables,!son!las!ms!idA
neas!en!cada!caso!para!aumentar!el!valor!de!la!opcin.!La!respuesta!la!puede!dar!un!
anlisis!de!sensibilidad!de!las!mismas.!As,!por!ejemplo,!en!un!anlisis!llevado!a!cabo!
por!Leslie!y!Michaels1!sobre!un!caso!determinado!de!compaas!de!gas!el!mero!hecho!
de!aumentar!el!valor!de!cada!variable!un!10%!implicaba!que!el!valor!de!la!opcin!auA
mentaba!un!26%!si!se!actuaba!sobre!los!cobros!y!un!16%!si!sobre!los!costes!(primera!
variable),!un!11%!si!se!actuaba!sobre!la!segunda,!un!6%!si!sobre!la!tercera!y!un!4%!si!se!
utilizaba!la!cuarta!variable.!
!
Por!tanto,!la!cuestin!de!qu!variables!utilizar!es!sencillamente!un!problema!de!restricA
ciones!externas!e!internas!sobre!las!operaciones!de!la!empresa.!stas!pueden!ser!tcA
nicas,!o!referirse!al!marketing,!a!la!negociacin,!etctera.!Tambin!se!vern!afectadas!
por!los!factores!especficos!del!proyecto!de!inversin!tales!como!el!retraso!entre!el!deA
sembolso!inicial!y!los!flujos!de!caja!o!la!indivisibilidad!del!proyecto!(esto!es,!restriccioA
nes!sobre!la!inversin!incremental).!Por!ello!podemos!clasificar!las!opciones!en!tres!caA
tegoras:!
!
1.!Opciones!con!prioridad!alta.!En!las!que!el!valor!de!la!opcin!es!altamente!senA
sible!con!respecto!a!las!variables!sobre!las!que!la!directiva!puede!actuar!con!
facilidad.!Por!ejemplo,!la!aplicacin!de!tcnicas!de!perforacin!horizontal!con!
objeto!de!maximizar!las!reservas!petrolferas!recuperables.!
2.!Opciones!con!prioridad!media.!En!las!que!el!valor!de!la!opcin!es!sensible!a!
las!variables!sobre!las!que!puede!actuar,!al!menos,!un!competidor,!pero!no!su!
propietario.!El!equipo!directivo!puede!proceder!a!vender!la!opcin!a!su!proA
pietario! natural,! salvo! que! existan! otras! consideraciones! en! contrario.! Por!
1

LESLIE!y!MICHAELS!1997!pp:!14A15

2"

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38 - Opciones Reales: Gestin y problemas de su utilizacin

ejemplo,!la!opcin!de!alargar!los!permisos!de!perforacin!en!una!zona!deterA
minada!valdr!ms!si!ya!se!tiene!instalada!una!infraestructura!previa!en!comA
paracin!con!otro!inversor!que!parta!de!cero.!
3.!Opciones!con!prioridad!baja.!En!las!que!el!valor!de!la!opcin!es!insensible!a!la!
posible!actuacin!que!tanto!su!propietario!como!la!competencia!puedan!haA
cer!sobre!cualquiera!de!las!variables!bsicas.!Esto!sucede!por!la!imposibilidad!
real!de!actuar!sobre!las!variables!(aunque!en!pura!teora!,!si!ello!fuese!posiA
ble,!aumentase!el!valor!de!la!opcin).!Muchas!opciones!caen!en!esta!categoA
ra.!
!
En!todo!caso,!hay!que!hacer!notar!que!el!mayor!beneficio!de!contemplar!los!proyectos!
de!inversin!bajo!la!ptica!de!las!opciones!reales!es,!precisamente,!la!forma!de!enfoA
car!dicho!anlisis,!que!es!totalmente!distinta!a!la!utilizada!en!el!mtodo!del!flujo!de!
caja!descontado.!
!
As,!las!estrategias!basadas!en!las!opciones!reales!se!distinguen!de!los!sistemas!tradiA
cionales!en!su!tratamiento!del!riesgo.!El!cambio!de!perspectiva!desde!miedo!al!riesgo!
/!minimizacin!de!la!inversin!a!buscar!ganancias!con!riesgo!/!maximizar!la!informaA
cin!da!lugar!a!un!amplio!rango!de!posibles!acciones,!siendo!crucial!la!utilidad!de!las!
opciones!reales!como!instrumento!estratgico!ms!que!como!modelo!de!valoracin.!
!
Hay!cuatro!formas!en!las!que!la!aplicacin!del!anlisis!de!las!opciones!reales!(ROA)!a!
cada!posibilidad!de!inversin!mejora!las!estrategias!de!una!empresa:!
!
1.!Resaltando!las!oportunidades.!Este!tipo!de!anlisis!llama!la!atencin!sobre!las!
oportunidades!estratgicas.!Fuerza!a!los!directivos!a!comparar!cada!oportuniA
dad!incremental!que!surja!de!los!proyectos!actuales!con!el!rango!disponible!
de!oportunidades.!De!tal!manera!que!el!sesgo!subjetivo!hacia!la!inversin!inA
cremental!en!proyectos!ya!existentes!(con!poco!riesgo!por!ser!ya!conocidos)!
viene!corregida!por!el!sesgo!hacia!el!riesgo!impuesto!por!el!anlisis!de!las!opA
ciones!reales.!
2.!Aumentando!el!apalancamiento.!La!estrategia!de!las!opciones!reales!impulsa!
un!apalancamiento!estratgico!al!animar!a!los!directivos!a!explotar!situacioA
nes! donde! la! inversin! incremental! puede! mantener! su! compaa! en! juego.!
As,! inversiones! multiAetapa! en! la! exploracin! petrolfera,! perforacin! y! proA
cesos!de!produccin!estn!fuertemente!apalancadas!en!cuanto!que!la!inverA
sin!exploratoria!representa!slo!una!pequea!fraccin!del!total.!Esto!es!disA
tinto!de!las!inversiones!simultneas!en!mltiples!oportunidades,!que!reducen!
tanto!la!posibilidad!de!ganancia!como!de!prdida.!Por!tanto,!el!apalancamienA
to!distingue!a!las!estrategias!en!opciones!reales!de!las!tradicionales!estrateA
gias!de!diversificacin!tendentes!a!reducir!el!riesgo.!
3.!Maximizando!los!derechos.!Los!inversores!en!opciones!adquieren!el!derecho!
sobre!una!oportunidad.!Teniendo!en!cuenta!que!el!precio!de!ejercicio!se!sueA
3"

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38 - Opciones Reales: Gestin y problemas de su utilizacin

le! mantener! invariable! en! muchos! casos,! los! directivos! harn! lo! posible! por!
diferir!el!ejercicio!de!la!opcin!(sobre!todo!si!la!opcin!se!posee!en!exclusiva!y!
hay!poca!competencia)!aumentando!con!ello!su!valor.!
4.!Minimizando!las!obligaciones.!Las!opciones!reales!suelen!incorporar!la!caracA
terstica! de! no! obligar! en! absoluto! a! su! propietario! cuando! la! opcin! expira!
fuera!de!dinero,!lo!que!minimiza!las!obligaciones!de!los!directivos!en!situaA
ciones!caracterizadas!por!el!riesgo!y!la!irreversibilidad.!
!
1.1"Ejemplo"de"anlisis"de"sensibilidad"
En!1995,!AnheuserABusch!(AB)!invirti!4!millones!de!dlares!para!hacerse!con!el!4,4%!
de!la!Compaa!Cerveceras!Unidas!(CCU)!en!Argentina!de!tal!manera!que!pudiera!inA
troducir! sus! productos! en! los! mercados! argentino! y! chileno,! al! mismo! tiempo! que!
aprenda!cmo!se!comportaba!ese!mercado!y!si!se!ajustaba!o!no!a!lo!que!AB!deseaba.!
Si,!despus!de!unos!aos,!se!consideraba!que!el!negocio!funcionaba!bien!AAB!tomara!
el!control!de!CCU,!o!bien!se!decidira!a!intervenir!directamente!en!dicho!mercado.!El!
coste!de!dicha!inversin,!de!llegar!a!producirse,!se!estimaba!en!unos!2.500!millones!de!
dlares!del!ao!2002!(el!precio!de!ejercicio!de!la!opcin).!
!
El!valor!actual!de!ese!proyecto!en!el!ao!1995!se!haba!estimado!en!1.290!millones!de!
dlares!(valor!del!activo!subyacente)!sujeto!a!una!volatilidad!del!35%!Avase!la!tabla!1A.!
El!tipo!de!inters!sin!riesgo!utilizado!fue!del!7%,!el!plazo!de!tiempo!antes!de!ejercer!o!
no!la!opcin!era!de!siete!aos!(venca!en!el!2002),!y!el!valor!de!los!flujos!a!los!que!se!
renuncia!cada!ao!que!se!pospone!la!realizacin!del!proyecto!(el!dividendo)!es!del!2%!
del!valor!del!activo!subyacente.!
!

!
Tabla!1.!Anlisis!de!los!flujos!de!caja!de!AnheuserABusch!

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Por!motivos!de!simplicidad!se!ha!calculado!el!valor!del!proyecto!a!travs!de!la!expreA
sin!de!Black!y!Scholes!en!lugar!de!aplicar!el!modelo!binomial,!que!sera!el!ms!adeA
cuado,!una!muestra!del!cual!puede!verse!en!la!figura!1.!El!VAN!total!del!proyecto!en!el!
ao!1995!es!igual!a!292,5!millones!de!dlares.!
!
Supongamos!ahora!que!queremos!comprobar!la!sensibilidad!del!modelo.!Para!ello!vaA
mos!a!hacer!variar!un!10%!las!cuatro!variables!en!las!que!puede!influir!el!equipo!direcA
tivo,!tomadas!de!una!en!una!y!dejando!el!resto!constantes,!con!objeto!de!ver!qu!auA
mento!producen!en!el!valor!del!proyecto.!El!resultado!es:!
!
a) Activo!subyacente.!Si!aumentamos!un!10%!su!valor!dejando!el!resto!constante,!
el!valor!del!proyecto!pasa!a!ser!de!356,5!millones!(un!21,88%!de!aumento).!
b) Precio!de!ejercicio.!Si!reducimos!un!10%!su!valor!dejando!el!resto!constante,!el!
valor!del!proyecto!pasa!a!ser!de!327,52!millones!(un!11,97%!de!aumento).!
c) Volatilidad.!Si!aumentamos!un!10%!su!valor!dejando!el!resto!constante,!el!valor!
del!proyecto!pasa!a!ser!de!333,35!millones!(un!13,97%!de!aumento).!
d) Plazo!de!tiempo.!Si!aumentamos!un!10%!su!valor!dejando!el!resto!constante,!el!
valor!del!proyecto!pasa!a!ser!de!319,34!millones!(un!9,18%!de!aumento).!
!
Como!se!puede!observar,!en!nuestro!ejemplo,!la!variable!ms!importante!es!el!valor!
del!activo!subyacente!(valor!actual!de!los!flujos!de!caja!esperados)!seguida,!en!orden!
decreciente!de!importancia,!por!la!volatilidad,!por!el!precio!de!ejercicio!y!por!el!tiemA
po.!
!

!
Fig.1!rbol!binomial!y!valor!de!la!opcin!de!compra!de!AnheuserABusch!

!
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!
!

2."LA"UTILIZACIN"DE"LAS"OPCIONES"REALES"
!
La!utilizacin!de!esta!metodologa!ha!aportado!una!mayor!comprensin!en!la!formulaA
cin!y!articulacin!de!las!decisiones!sobre!la!conveniencia!o!no!de!acometer!un!proA
yecto!de!inversin!pero,!curiosamente,!su!implantacin!ha!acarreado!variados!probleA
mas,!muchos!de!los!cules,!todava!siguen!sin!ser!solucionados!satisfactoriamente.!No!
obstante,!una!de!sus!utilidades!estriba!en!que!a!la!hora!de!realizar!un!anlisis!ayuda!a!
mantenerse!alerta!sobre!si!ste!representa!una!respuesta!exacta!a!un!problema!simA
plificado!(o!aproximado),!o!una!respuesta!aproximada!a!un!problema!exacto.!Veamos!
algunas!de!ellas.!
!
2.1"La"simplificacin"de"proyectos"complejos"
La!mayora!de!los!proyectos!de!inversin!productivos!son!complejos;!muchos!de!ellos,!
adems,!incorporan!una!combinacin!de!activos!y!opciones!en!los!que!los!directivos!se!
enfrentan!a!una!serie!de!decisiones!secuenciales.!Por!ello!el!enfoque!de!las!opciones!
reales!ayuda!a!simplificar!dicho!problema!hacindolo!ms!fcilmente!comprensible!y!
posibilitando!su!resolucin!analtica.!
!
La!mayora!de!los!problemas!con!opciones!reales!pueden!ser!descompuestos!en!una!o!
varias!opciones!simples.!Una!gua!til!al!simplificar!consiste!en!buscar!la!incertidumbre!
ms!importante!sobre!la!que!los!directivos!toman!su!decisin.!En!muchos!casos,!la!reA
solucin! de! una! pequea! serie! de! incertidumbres! determinar! el! resultado! y! podreA
mos!tomar!alguna!decisin!sin!conocer!el!proyecto!en!su!totalidad.!
!
Por!tanto,!cuando!diseamos!opciones!reales!acerca!de!un!negocio!real!podemos!conA
seguir! la! mayora! del! valor! disponible! diseando! slo! unas! pocas! alternativas! que!
abarquen!todo!el!rea!de!inters.!La!creacin!de!otras!posibilidades!no!tiene!por!qu!
aadir! ms! valor! (existe! una! ley! de! los! rendimientos! decrecientes! en! subdividir! cada!
vez!ms!las!diversas!alternativas).!
!
Otro!enfoque!interesante!consiste!en!construir!simplificaciones!tales!que!el!proyecto!
resultante!pueda!valorarse!y!sea!dominante!o!dominado!en!relacin!con!el!proyecto!
real.!Si!el!proyecto!simplificado!es!dominado!(vale!menos)!por!el!real!lo!podremos!utiA
lizar!como!un!lmite!inferior!del!valor!del!proyecto.!Si,!por!el!contrario,!fuese!dominanA
te!(vale!ms)!lo!utilizaramos!como!lmite!superior!de!aqul.!En!algunos!casos!es!posiA
ble!construir!y!calcular!ambos!tipos!de!lmites.!
"
2.2!Comprobar"los"modelos"y"las"distribuciones.!
A!veces!se!puede!creer!equivocadamente!que!la!decisin!actual!es!similar!a!un!modelo!
dado!de!opciones!reales!cuando,!en!realidad,!no!lo!es.!Por!tanto,!debemos!extremar!
las! precauciones! y! averiguar! cmo! se! vera! afectada! la! solucin! si! hemos! elegido! un!
6"

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38 - Opciones Reales: Gestin y problemas de su utilizacin

modelo! equivocado2,! lo! que! haramos! probando! aquellos! modelos! que! pueden! ajusA
tarse!a!dicha!decisin.!As,!por!ejemplo,!si!hemos!supuesto!que!los!tipos!de!inters!van!
a!ser!fijos!habra!que!averiguar!en!el!modelo!qu!impacto!producira!en!el!resultado!si!
variasen;!o!si!hemos!supuesto!que!los!precios!de!diversas!materias!primas!varan!indeA
pendientemente!entre!s,!qu!ocurrira!si!tuvieran!una!cierta!dependencia;!o!comproA
bar!si!se!han!omitido!algunos!tipos!de!opciones!o!de!factores!aleatorios.!
!
Las!distribuciones!de!los!rendimientos!de!los!activos!subyacentes!en!el!caso!de!las!opA
ciones! reales! no! siempre! siguen! una! distribucin! de! tipo! logartmicoAnormal.! Una!
aproximacin! a! este! problema! es! estudiar! el! sesgo! que! tiene! la! distribucin! simplifiA
cada!con!relacin!a!la!distribucin!real!e!interpretar!el!resultado!como!un!lmite,!supeA
rior!o!inferior,!del!valor!actual!del!proyecto.!Otro!camino!consiste!en!aplicar!un!modeA
lo!de!valoracin!apropiado!a!dicha!distribucin!real,!aunque!ste!tipo!de!modelos!sueA
le!ser!muy!complejo!y!de!poca!utilidad!en!el!campo!de!las!opciones!reales3.!
!
2.3!La"interpretacin"de"los"resultados"
La!simplificacin!es!esencial!si!se!quiere!realizar!un!anlisis!que!resulte!de!alguna!utiliA
dad.!Por!otra!parte,!alguna!sofisticacin!es!importante!a!la!hora!de!interpretar!los!reA
sultados!lo!que!implica!la!realizacin!de!algn!anlisis!de!sensibilidad!y!la!calificacin!
de!las!inferencias.!As,!por!ejemplo,!cuando!tenemos!que!valorar!un!proyecto!compliA
cado!lo!simplificamos!lo!suficiente!como!para!verlo!como!una!opcin!de!compra!euroA
pea! y! lo! valoramos! a! travs! de! las! seis! variables! clsicas;! posteriormente! le! volvereA
mos!a!aadir!algo!de!complejidad!de!cara!a!realizar!un!anlisis!de!sensibilidad,!lo!que!
nos!ayudar!a!comprender!cules!son!las!principales!variables!que!gobiernan!su!comA
portamiento.!!
!
Los!resultados!de!la!valoracin!de!las!opciones!estn!a!veces!en!conflicto!con!el!sentiA
do!comn!(esto!no!siempre!es!malo,!porque!en!el!algunos!casos!el!mayor!beneficio!del!
ROA!es!precisamente!que!rechaza!una!solucin!intuitivamente!lgica;!por!ejemplo!si!
hay!un!sector!econmico!del!que!todo!el!mundo!sale,!la!opcin!de!entrar!en!l!ser!
muy!barata!y!permitir!estar!presente!en!dicho!sector!cuando!se!recupere!y!todo!el!
mundo!desee!invertir!en!l).!En!todo!caso,!es!importante!realizar!algunas!comprobaA
ciones!lgicas!para!asegurar!que!los!resultados!y!la!sensibilidad!con!relacin!a!la!variaA
cin!de!los!parmetros!estn!en!lnea!con!la!racionalidad!econmica.!
!
!
2

A!esto!se!le!conoce!en!finanzas!como!riesgo!de!modelo.
Vase!MERTON,!R.!(1990):!Continuous4Time!Finance.!Basil!Blackwell.!Cambridge!(Mass.).!y!WILMOTT,!DEWYNNE!Y!
HOWISON! (1993):! Option! Pricing:! Mathematical! Models! and! Computation.! Oxford! Financial! Press.! Oxford.! No! se!
olvide!que!la!mayor!dificultad!de!la!utilizacin!de!las!opciones!reales!en!la!prctica!empresarial!estriba!en!la!mateA
mtica!de!tiempo!continuo!que!subyace!en!ella,!es!decir,!a!mayor!complejidad!matemticoAestadstica!menor!apliA
cabilidad!en!el!mundo!empresarial!(los!empresarios!casi!nunca!invierten!su!dinero!en!clculos!de!caja!negra!en!los!
que!no!entienden!el!proceso!que!lleva!al!resultado!final);!justamente!por!ello!el!uso!de!rboles!binomiales,!al!aseA
mejarse!a!los!rboles!de!decisin,!les!hace!mucho!ms!tiles!de!cara!a!su!comprensin!por!parte!de!empresarios!y!
directivos.

7"

Monografas de Juan Mascareas sobre Finanzas Corporativas

ISSN: 1988-1878
38 - Opciones Reales: Gestin y problemas de su utilizacin

2.4"Cuando"la"utilizacin"del"ROA"no"es"lo"adecuado"
El!ROA!realiza!una!serie!de!supuestos!que!deben!ser!tenidos!en!cuenta!en!el!instante!
de!aplicarlo!a!un!caso!real!porque!se!puede!incurrir!en!errores!graves!si!dichos!supuesA
tos!no!pueden!utilizarse!en!dicho!caso.!
!
Por!ejemplo,!uno!de!los!supuestos!bsicos!del!ROA,!tal!vez!el!ms!importante,!es!que!
las! incertidumbres! relevantes! siguen! un! proceso! de! recorrido! aleatorio! y,! por! ello,!
son!imprevisibles.!Dicho!de!otra!forma,!esto!implica!que!ninguna!decisin!que!se!tome!
alterar!la!evolucin!futura!del!recorrido!aleatorio4.!Este!supuesto!deja!de!tener!valiA
dez!si!existe!un!pequeo!nmero!de!competidores!importantes!(un!oligopolio)!porque!
las!decisiones!no!sern!aleatorias.!La!actuacin!de!cada!uno!de!los!competidores!poA
dra!afectar!al!precio;!y!todos!los!participantes!de!ese!mercado!cuando!tomen!una!deA
cisin!sabrn!cules!son!las!mejores!tcticas!para!los!dems.!En!este!caso,!la!teora!de!
juegos!es!ms!precisa!que!el!ROA.!
!
De!ah!que!el!supuesto!bsico!de!este!mtodo!es!que!el!mercado!financiero!sea!com4
pleto!(que!siempre!se!pueda!encontrar!un!activo!gemelo!con!el!que!valorar!la!opcin!
real),!es!decir,!que!el!nuevo!proyecto!de!inversin!no!pueda!cambiar!el!consumo!agreA
gado!de!ninguna!manera!porque!en!dicho!caso!es!imposible!valorarlo!a!priori!con!base!
en!unos!datos!de!mercado!que!resultarn!ser!falsos!si!el!proyecto!se!lleva!a!cabo.!
!
!
!!
2.5"La"introduccin"de"las"variables"equivocadas"en"el"modelo"adecuado"
Es!vital!comprender!qu!es!lo!que!influye!en!el!valor!de!la!opcin!en!cualquier!modelo!
basado!en!el!ROA!para!poder!optimizar!la!decisin!a!tomar.!Es!necesario!comprobar!la!
sensibilidad!del!modelo!y!comprender!cmo!los!errores!en!las!variables!pueden!sesgar!
el!anlisis.!Es!decir,!averiguar!si!hemos!sobreestimado!la!longitud!del!horizonte!tempoA
ral!de!la!posibilidad!de!realizar!la!inversin,!o!cul!es!la!mnima!volatilidad!plausible.!En!
el!caso!de!sobreestimar!el!valor!de!la!opcin!hay!que!saber!en!qu!tipo!de!errores!de!
decisin!se!puede!incurrir,!por!ejemplo,!si!se!sobreAinvertir!o!por!el!contrario!se!infraA
invertir.!!
!
!
!

3."PROBLEMAS"AL"APLICAR"EL"ANLISIS"DE"OPCIONES"REALES""
"
3.1"Cuando"el"activo"subyacente"no"se"negocia"activamente"
La!teora!de!valoracin!de!opciones!se!basa!en!que!es!posible!construir!una!cartera!(o!
activo!gemelo)!que!replique!los!flujos!de!caja!generados!por!la!opcin!a!valorar,!lo!que!
se!realiza!adquiriendo!el!activo!subyacente!y!prestando!o!endeudndose!al!tipo!de!inA
ters!sin!riesgo!(el!arbitraje!se!encargara!de!igualar!los!precios!de!la!opcin!y!de!la!carA
4

HOWELL!(2001):!Apndice!3.!Pp.:!231A248

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38 - Opciones Reales: Gestin y problemas de su utilizacin

tera)!porque!dicha!cartera!estara!totalmente!cubierta.!Pero!esto!implica!que!el!activo!
subyacente! debe! ser! negociado! activamente! en! el! mercado,! lo! que! no! suele! ocurrir!
con!los!activos!reales,!por!lo!que!el!arbitraje!tampoco!conseguir!unificar!los!precios!
de!las!opciones!reales!y!su!cartera!rplica!o!activo!gemelo.!!
!
Para!algunos!autores!esta!imposibilidad!de!arbitraje!invalida!la!utilizacin!del!anlisis!
de!opciones!reales,!mientras!que!otros!creen!que!hay!que!utilizar!un!tipo!de!inters!suA
perior!al!libre!de!riesgo!en!los!modelos!de!valoracin!de!opciones!reales.!!
!
Pero!hay!una!mayora!de!autores5!que!opina!que!la!dificultad!en!la!realizacin!del!arbiA
traje!da!lugar!a!una!separacin!entre!el!valor!de!la!opcin!real!obtenido!mediante!el!
modelo!y!su!precio!en!el!mercado,!lo!que!en!s!es!un!argumento!para!usar!dichos!moA
delos!y!no!para!evitarlos.!Mientras!que!la!utilizacin!de!un!tipo!de!rendimiento!mayor!
que!el!libre!de!riesgo!con!objeto!de!penalizar!la!imposibilidad!de!arbitraje!trae!consigo!
el!efecto!opuesto,!porque!un!aumento!del!rendimiento!implica!un!aumento!del!valor!
de!la!opcin.!
!
As!que,!en!teora,!el!mercado!supondr!que!los!riesgos!que!soporta!una!opcin!real!
estn!cubiertos!y!as!la!valorar;!pero,!si!no!lo!estuvieran,!el!inversor!ver!aumentado!
su!riesgo!y!podr!obtener!un!rendimiento!superior!o!inferior!al!tipo!sin!riesgo.!Pero,!en!
promedio,!el!mercado!no!debera!recompensarle!por!correr!un!riesgo!extra.!
!
Por!ejemplo,!Copeland!y!Antikarov6!defienden!que!sea!el!valor!actual!del!propio!proA
yecto!de!inversin!subyacente!sin!flexibilidad!el!que!acte!como!activo!gemelo!porque,!
como!ellos!mismos!sealan,!quin!puede!correlacionarse!mejor!con!el!proyecto!que!
l!mismo?.!Es!lo!que!ellos!llaman!el!MAD!(Marketed!Asset!Disclaimer),!el!cual!no!realiA
za!supuestos!diferentes!a!los!que!se!hacen!con!el!valor!actual!neto!(VAN);!porque!si!esA
tamos! trabajando! con! ste! ltimo! para! valorar! un! proyecto! sin! flexibilidad! operativa!
no!hay!motivo!para!utilizar!supuestos!distintos!al!valorar!una!opcin!real!sobre!dicho!
proyecto.!El!supuesto!principal!es!que!los!activos!comparables!realmente!puedan!comA
pararse,!es!decir,!que!la!distribucin!de!las!tasas!de!rendimiento!de!los!activos!finanA
cieros! que! componen! el! activo! gemelo! se! correlacionen! suficientemente! bien! con! el!
proyecto!de!inversin!subyacente;!esto!se!asume!as!al!aplicar!el!VAN!luego!tambin!
debe!asumirse!as!al!aplicar!el!anlisis!de!opciones!reales7.!
!
De!hecho!los!nicos!supuestos!econmicos!necesarios!para!legitimar!la!aplicacin!del!
anlisis!de!opciones!reales!son8:!
5

!Copeland,!Damodaran,!Howell,!Myers,!Arnold,!Shockley...!y!el!autor!de!este!trabajo.!
Copeland!y!Antikarov!2003!pg.:!94
7
!Vase!tambin!sobre!esta!explicacin!Shockley!2007!pg.!130!
8
!Los!mismos!supuestos!se!requieren!para!maximizar!el!valor!de!la!empresa!y!para!utilizar!los!mtodos!de!valoracin!
basados!en!el!flujo!de!caja!descontado!(VAN!y!TIR!sobre!todo);!pues!los!directivos!que!los!utilizan!no!buscan!rutinaA
riamente!un!activo!gemelo!que!cotice!en!el!mercado!de!valores!para!estimar!el!valor!del!proyecto.!En!otras!palaA
bras,!los!supuestos!para!aplicar!el!anlisis!de!opciones!reales!son!los!utilizados!en!la!prctica!del!presupuesto!de!caA
pital.!
6

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38 - Opciones Reales: Gestin y problemas de su utilizacin

!
1.!El!mercado!financiero!est!libre!de!arbitraje!y!es!completo!
2.!El!nuevo!proyecto!no!es!tan!grande!como!para!alterar!el!consumo!agregado!
!
A!propsito!de!lo!comentado,!conviene!sealar!una!diferencia!existente!entre!las!opA
ciones!financieras!y!las!reales.!La!adquisicin!y!el!ejercicio!de!las!opciones!financieras!
no!suelen!alterar!los!flujos!de!caja!de!la!cartera!rplica!basada!en!acciones!y!bonos.!Sin!
embargo,!las!opciones!reales!existen!en!un!mundo!competitivo!e!interactivo!de!tal!maA
nera! que! cada! paso! dado! por! una! empresa! individual! afecta! a! sus! competidores! y! al!
equilibrio!del!mercado.!De!tal!manera!que!una!empresa!que!replique!perfectamente!
una!decisin!de!inversin,!a!travs!de!un!activo!financiero!gemelo!negociado!con!objeA
to!de!valorar!su!opcin!real,!es!probable!que!afecte!al!precio!de!dicho!activo!al!ejercer!
dicha!opcin!(por!ejemplo,!si!una!empresa!petrolera!ejerce!su!opcin!de!explotar!un!
yacimiento!afectar!al!precio!del!petrleo,!que!puede!ser!una!de!las!variables!utilizaA
das!en!la!cartera!rplica,!y!a!su!volatilidad).!
!
!
3.2."El"precio"del"activo"real"subyacente"no"sigue"un"proceso"continuo."
Los!modelos!de!valoracin!de!opciones!ms!usuales!(Black!&!Scholes!y!binomial)!se!baA
san! en! que! el! precio! del! activo! subyacente! sigue! un! proceso! continuo,! sin! saltos.! Sin!
embargo,!muchas!opciones!reales!no!se!comportan!as,!por!lo!que!el!modelo!infravaloA
rar!el!valor!de!las!opciones!profundamente!fuera!de!dinero.!Una!posible!solucin!es!
utilizar!una!varianza!mayor!para!valorar!este!tipo!de!opcin!y!una!menor!para!valorar!
el!resto!(las!a!dinero!y!dentro!de!dinero);!otra!solucin!es!utilizar!un!modelo!de!valoraA
cin!de!opciones!que!permita!saltos!en!el!precio!(proceso!de!Poisson)!pero!en!este!caA
so!tendremos!que!calcular!el!valor!de!una!serie!de!variables!(probabilidad!de!los!saltos!
del!precio,!su!magnitud!promedio,!y!la!varianza)!difciles!de!estimar9.!
!
!
3.3."La"varianza"no"es"conocida"y"si"lo"es"vara"con"el"tiempo."
Los!modelos!de!valoracin!de!opciones!parten!de!la!base!de!que!la!varianza!del!rendiA
miento! medio! esperado! del! activo! subyacente! es! conocida! y! constante,! lo! que! es! un!
supuesto! vlido! en! las! opciones! financieras! a! corto! plazo,! pero! cuando! hablamos! de!
opciones! reales! stas! suelen! extenderse! a! lo! largo! de! un! plazo! temporal! de! varios!
aos,!por!lo!que!la!varianza!es!muy!improbable!que!permanezca!constante.!Esto!se!deA
be!a!que!el!mercado!potencial!para!los!productos!o!servicios!puede!ser!desconocido!
y/o!porque!los!cambios!tecnolgicos!pueden!alterar!la!estructura!de!costes!y!rentabiliA
dades!de!dichos!productos.!Cuando!esto!ocurre!deberemos!acudir!a!algn!modelo!de!
valoracin!de!opciones!que!permita!introducir!variaciones!en!la!varianza,!lo!que!impliA
ca!que!se!modele!el!proceso!de!variacin!de!aquella.!
9

Sobre!la!modelizacin!del!proceso!de!Poisson!vase!Mascareas,!Juan!(2013):!Procesos!estocsticos:!El!proceso!
de! Wiener.! Monografas! de! Juan! Mascareas! sobre! Finanzas! Corporativas! n! 28.! Disponible! en:!
http://ssrn.com/abstract=2316025

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38 - Opciones Reales: Gestin y problemas de su utilizacin

!
Seguidamente!vamos!a!ver!algunas!ideas!de!cmo!obtener!la!varianza!del!rendimiento!
medio!esperado!del!activo!real!subyacente:!
!
1.!Si!se!dispone!de!los!datos!del!comportamiento!de!algn!proyecto!similar!reaA
lizado! en! el! pasado! puede! tomarse! la! varianza! de! sus! flujos! de! caja! como!
base!para!el!clculo!del!valor!del!riesgo!del!nuevo!proyecto.!!!
2.! Pueden! disearse! una! serie! de! posibles! escenarios! futuros! del! comportaA
miento!de!los!flujos!de!caja!del!proyecto,!asignarles!unas!probabilidades!de!
ocurrencia!a!sus!valores!actuales,!y!de!aqu!derivar!el!valor!de!la!varianza!de!
sus!rendimientos,!que!sera!la!que!se!tomara!como!representativa!del!proA
yecto!a!valorar.!Tambin!se!pueden!estimar!las!distribuciones!de!probabiliA
dad!de!cada!variable!aleatoria!y!mediante!un!proceso!de!simulacin!estimar!
la!varianza!de!los!rendimientos!del!proyecto!subyacente!(vase!la!figura!2).!
!

Fig.2!

!
3.!Utilizar!la!varianza!del!valor!de!las!empresas!similares!del!mismo!sector!que!
coticen!en!Bolsa.!
4.!El!mtodo!de!los!expertos!consiste!en!traducir!la!experiencia!acumulada!duA
rante!aos!por!aquellos!especialistas!que!han!trabajado!en!proyectos!simiA
lares!para!derivar!de!ella!cul!puede!ser!la!volatilidad!del!mismo!(vase!el!
ejemplo!siguiente).!
5.! El! coeficiente! de! volatilidad! (beta)! y! el! riesgo! total! ()! estn! positivamente!
correlacionados!en!una!gran!muestra!de!activos!operativos,!es!decir,!aquA
llos!que!tengan!grandes!betas!tendrn!un!mayor!riesgo!total.!Los!proyectos!
individuales! suelen! tener! mayores! volatilidades! que! una! cartera! diversifiA
cada!de!los!mismos!proyectos!pero,!tngase!en!cuenta,!que!una!volatilidad!
del!20A30%!anual!no!es!demasiado!alta!para!un!proyecto!individual10.!
!
10

Este! rango! suele! ser! en! el! que! se! mueve! la! volatilidad! de! un! ndice! burstil! aunque! en! la! crisis! financiera! que!
comenz!en!2008!la!volatilidad!de!estos!ndices!se!ha!situado!en!el!rango!30A40%.

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38 - Opciones Reales: Gestin y problemas de su utilizacin

Ejemplo: En un proyecto de biotecnologa se ha considerado que la variable crtica es el

volumen de ventas que en la actualidad tiene un valor de 20 millones de euros. Consultando
a los especialistas mdicos, ellos estiman que en el supuesto ms optimista las ventas se
multiplicarn por 10 en ese mismo periodo.
As pues el valor de las ventas dentro de cinco aos ser igual a su valor en la actualidad (V0) multiplicado por el coeficiente de crecimiento elevado a la quinta potencia, es decir, el nmero e elevado a cinco veces la desviacin tpica anual.
V0 u5 = V5

V0 e5 = V5
Tomado logaritmos y despejando la desviacin tpica

e5 = V5/V0 ! 5

= ln (V5/V0 ) = ln (10)

= ln (10)/5 = 0,4605 =46,05% anual

Es decir la volatilidad anual implcitamente estimada por los expertos mdicos sera igual a
46,05%.

!
Por!otra!parte,!al!estimar!la!volatilidad!hay!que!tener!cuidado!de!no!cometer!una!serie!
de!errores!como!los!que!se!sealan!seguidamente:!
!
1. La!suposicin!de!que!la!volatilidad!del!activo!subyacente!es!la!misma!que!la!de!
uno! de! sus! componentes.! Por! ejemplo,! las! variables! independientes! pueden!
ser:!el!precio!del!producto,!su!coste!variable,!costes!fijos,!tasas!de!inters,!etcA
tera.!
2. La!utilizacin!de!la!volatilidad!de!las!acciones!de!la!empresa!(E)!como!si!fuese!
la!del!valor!del!activo!subyacente.!Esto!implicara!desapalancar!la!volatilidad!de!
la!compaa11,!suprimir!los!efectos!de!las!coberturas,!y!desenredar!la!diversifiA
cacin!entre!los!mltiples!proyectos!de!la!empresa.!
3. Complicar! el! anlisis! con! demasiadas! incertidumbres! o! demasiadas! opciones.!
En!la!mayora!de!los!casos,!basta!con!dos!o!tres!fuentes!de!incertidumbre.!La!
complejidad!es!uno!de!los!principales!obstculos!del!anlisis!de!opciones!reaA
les;! de! hecho,! dicho! anlisis! implica! que! el! ROA! debe! ser! superior! al! modelo!
que!reemplaza,!poseer!una!menor!complejidad,!y!que!sea!posible!comprobarlo!
y!observarlo.!Por!otro!lado,!la!utilizacin!de!una!matemtica!compleja!convierA

11

Por!ejemplo,!haciendo!el!smil!de!que!la!volatilidad!del!activo!(A)!es!la!de!una!cartera!de!valores!compuesta!del!
Patrimonio! Neto! (cuya! volatilidad! ser! E)! y! del! endeudamiento! (cuya! volatilidad! ser! D)! y! si! suponemos! que! la!
2
2
2
2
2
correlacin!entre!el!patrimonio!neto!y!las!deudas!es!cero,!entonces!A !=!X ! E !+!(1AX) !D ;!en!la!que!X!es!igual!al!
coeficiente!de!endeudamiento!E/(E+D).!Si!simplificamos!an!ms!y!suponemos!que!la!volatilidad!de!la!deuda!es!desA
preciable!y!extraemos!la!raz!cuadrada!de!ambos!miembros:!A!=!X!!E!

12"

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38 - Opciones Reales: Gestin y problemas de su utilizacin

te! a! la! solucin! del! anlisis! en! una! caja! negra! desde! el! punto! de! vista! del!
usuario,!lo!que!le!restar!bastante!credibilidad.!
4. La!utilizacin!del!modelo!de!BlackAScholes!para!valorar!las!opciones!reales.!Este!
modelo!es!muy!simple,!y!posee!unas!restricciones!muy!fuertes;!asume!una!niA
ca!fuente!de!incertidumbre!con!una!varianza!constante!hasta!el!final!del!horiA
zonte!temporal!de!la!opcin,!no!puede!manejar!opciones!compuestas,!supone!
un!precio!de!ejercicio!constante,!y!negociacin!continuada!del!activo!subyacenA
te.!La!mayora!de!las!opciones!reales!suelen!violar!alguna!de!estas!restricciones.!
5. La! utilizacin! de! un! rbol! de! decisin! sin! utilizar! la! cartera! rplica! que! anula!
cualquier!oportunidad!de!arbitraje.!La!utilizacin!incorrecta!utiliza!una!tasa!de!
descuento!ajustada!al!riesgo!para!los!riesgos!que!dependen!del!mercado!y!un!
tipo!sin!riesgo!para!los!riesgos!independientes!del!mercado;!el!problema!estriA
ba!en!que!los!riesgos!relacionados!con!el!mercado!varan!constantemente!a!lo!
largo!del!rbol12.!
6. Otro!problema!consiste!en!saber!cul!es!el!horizonte!temporal!mximo!al!que!
hay!que!extender!el!modelo!binomial,!porque!el!riesgo!de!las!opciones!es!maA
yor!que!el!del!activo!subyacente!del!que!dependen.!Consecuentemente,!los!vaA
lores!actuales!de!los!flujos!de!caja!esperados!que!se!encuentren!suficientemenA
te!lejos!en!el!futuro!poseen!un!factor!de!descuento!que!disminuye!rpidamente!
hacia!cero.!Lo!recomendable!es!no!extenderse!ms!all!de!15!aos.!
!
!
3.4"El"ejercicio"no"es"instantneo"
La!suposicin!de!que!el!ejercicio!de!la!opcin!es!instantneo!es!un!supuesto!bsico!de!
los!modelos!de!valoracin!de!opciones!financieras,!supuesto!que!no!es!cierto!en!muA
chas! opciones! reales,! porque! el! ejercicio! puede! implicar! realizar! unos! desembolsos! y!
operaciones!que!implican!varios!aos.!Adems!esto!implica!que!el!verdadero!valor!de!
la!vida!de!la!opcin!es!inferior!al!calculado!inicialmente.!Por!ejemplo,!si!se!tienen!los!
derechos!para!explotar!un!campo!petrolfero!durante!20!aos!y!se!tarda!cinco!desde!
que!se!toma!la!decisin!de!perforar!se!ejerce!la!opcinA!hasta!que!se!comienza!a!venA
der!el!petrleo!extrado,!implicar!que!la!vida!real!de!la!opcin!es!de!15!aos.!
!
Es!decir,!algunas!de!las!opciones!reales!ejercidas!cuando!son!dentro!de!dinero!pueden!
acabar!transformndose!con!el!tiempo!en!fuera!de!dinero!despus!de!haber!sido!ejerA
cidas13.!Por!lo!tanto,!las!opciones!reales!no!se!benefician!de!la!incertidumbre!en!s,!siA
no!slo!de!la!flexibilidad!para!responder!a!la!incertidumbre!futura.!
!
12

!La!demostracin!puede!verse!en!Copeland!y!Antikarov!(2003),!captulo!5.!
! Imagine,! por! ejemplo,! que! usted! posee! opciones! de! compra! de! acciones! de! su! empresa! (las! famosas! stock!
options)! cuyo! precio! de! ejercicio! es! de! 20! euros,! pero! una! vez! ejercidas! no! puede! vender! las! acciones! obtenidas!
hasta!un!par!de!aos!despus.!Cuando!llega!el!momento!del!ejercicio!las!acciones!valen!50!euros!y!usted!gana!en!
teora!30!euros!(paga!20!!por!una!accin!ordinaria!que!vale!50),!pero!si!transcurridos!dos!aos!el!precio!de!la!
accin! es! de! slo! 8! euros,! usted! no! slo! no! ha! ganado! 30! euros! sino! que! ha! perdido! 12! euros.! Ah!! y! algo! peor,!
Hacienda!le!grava!el!beneficio!de!los!30!euros!que!obtuvo!hace!dos!aos,!aumentando!su!prdida!real.!Este!caso!
estaba!a!la!orden!del!da!en!las!empresas!y!en!los!ejecutivos!de!medio!mundo!antes!de!las!crisis!de!2008.!!

13

13"

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38 - Opciones Reales: Gestin y problemas de su utilizacin

Para! tratar! con! este! problema! se! puede! realizar! un! ajuste! consistente! en! reflejar! la!
prdida!de!los!flujos!de!caja!que!no!se!generan!mientras!se!est!procediendo!al!ejerciA
cio!del!proyecto!sin!ms!que!descontar!el!valor!actual!de!ste!al!rendimiento!sobre!diA
videndos!(!=!ingreso!neto!/!valor!del!proyecto)!tantos!aos!como!sea!el!desfase14.!As,!
si!el!valor!actual!del!proyecto!es!de!100!millones!de!euros!y!el!desfase!producido!entre!
el!momento!de!decidir!su!realizacin!y!el!instante!en!que!empieza!a!suministrar!flujos!
de!caja!es!de!3!aos,!el!valor!del!activo!subyacente!puede!ser!igual!a!100!/!(1+)3,!donA
de!!es!el!rendimiento!sobre!dividendos!del!proyecto.!
!
!
!

BIBLIOGRAFA!
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