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A estrutura ea formao de grupos empresariais: Evidncia de Chaebols coreano *

Abstrato
Neste artigo, estudamos os determinantes da estrutura de propriedade dos grupos de negcios
usando dados de painel nicos sobre os chaebols coreanos. Em particular, tentamos entender
como os grupos se formam ao longo do tempo. Encontramos que os chaebols crescem
verticalmente (isto , piramidalmente) medida que a famlia utiliza firmas de grupo bem
estabelecidas ( "firmas centrais") para criar e adquirir empresas com baixo rendimento
promissor (por exemplo, baixa rentabilidade) e prmios de aquisio elevados. Os Chaebols
crescem horizontalmente (isto , usando a propriedade direta da famlia) quando a famlia
adquire firmas que tm alta renda promissria e prmios de aquisio baixos. Tambm
examinamos a avaliao relativa das empresas chaebol. Descobrimos que as empresas
centrais do grupo trocam com desconto em relao a outras empresas do grupo pblico e
apresentam evidncias que sugerem que esse desconto de valorizao devido antecipao
dos acionistas de aquisies piramidais destruidoras de valor pelas empresas centrais. Nossa
evidncia consistente com a seleo de empresas em diferentes posies no chaebol. A
evidncia tambm sugere que o subperformance (anteriormente documentado) de empresas
piramidais poderia ser devido a um efeito de seleo (por exemplo, a famlia coloca empresas
de baixa rentabilidade em pirmides) e no a tunelizao.
Palavras-chave: Grupos empresariais, empresas familiares, desempenho das empresas,
pirmides, participaes cruzadas, tunelizao, sifonagem de recursos, fuses e aquisies.
Classificao JEL: G32
* Almeida est na Universidade de Illinois em Urbana-Champaign. Park est na universidade
de Yonsei, Subrahmanyam est na universidade de New York, e Wolfenzon est na
universidade de Colmbia. Queremos agradecer a um rbitro annimo, Utapa Battacharya,
Mara Faccio, Radha Gopalan, Raghu Rau (WFA discutindo), Woochan Kim, Hannes Wagner
(discusso de EFA), Luigi Zingales (NBER discusso), Paolo Volpin , Os participantes nas
reunies de WFA de 2008, o Instituto de Vero NBER 2008 (Corporate Finance), as reunies
de 2008 da EFA, o
Conferncia Internacional de Finanas Empresariais de Paris de 2008, Conferncia
Internacional AsianFA-NFA de 2008 e seminrios na Universidade de Temple, Universidade
de Minnesota, Universidade de Notre Dame, Universidade de Texas em Austin, Universidade
de Melbourne, Universidade de Washington em St Louis, Universidade de Indiana,
Universidade de Purdue , Universidade de Toronto, Universidade de Duke, SIFR, FGVRio,
Universidade de Economia e Administrao de Empresas de Viena e Universidade de Nova
York para comentrios teis. Ki Beom Binh, Yong Hyuk Choi, Jiyoon Lee, Quoc Nguyen,
Seul-Ki Jung e Andre De Souza forneceram assistncia de pesquisa excepcional. Todos os
erros so nossos.
Grupos de empresas de propriedade comum so prevalentes em todo o mundo. Esses
chamados grupos empresariais representam uma grande frao da atividade econmica de
muitos pases.1 A maioria desses grupos controlada por famlias que detm participaes
em empresas do grupo, direta ou indiretamente, por meio de outras empresas do grupo. Por
exemplo, uma estrutura de propriedade tpica referida como uma pirmide. Nessa estrutura,
a famlia consegue o controle das empresas constituintes por uma cadeia de relaes de
propriedade: a famlia controla diretamente uma empresa, que por sua vez controla outra
empresa.2
A literatura emprica anterior geralmente tomou a estrutura do grupo como dado, e estudou as
conseqncias induzidas pela sua estrutura de propriedade. A literatura enfoca principalmente
a relao entre o fluxo de caixa da famlia controladora e os direitos de voto e medidas de
desempenho contbil e avaliao (ver, por exemplo, Claessens, Djankov e Lang, 2000; Faccio
e Lang, 2002). Em particular, as descobertas na literatura sugerem que a propriedade
piramidal pode reduzir o desempenho da empresa (ver, por exemplo, Claessens et al., 2002 e

Joh, 2003), talvez por causa dos incentivos de encapsulamento criado pela pirmide
(Bertrand, Mehta e Mullainathan, 2002 , Bae, Kang e Kim, 2002, Baek, Kang e Lee, 2006).
No entanto, as causas que determinam a estrutura de propriedade de um grupo permanecem
em grande parte inexploradas. Em particular, embora tenha havido algumas tentativas tericas
recentes para entender a propriedade piramidal, h pouca pesquisa emprica que enfoca como
as pirmides evoluem ao longo do tempo.3 Ns tentamos preencher essa lacuna neste artigo.
Nossos testes se aproximam mais da teoria de propriedade piramidal de Almeida e Wolfenzon
(2006).
Em seu modelo, a famlia controladora escolhe a estrutura de propriedade tima de uma nova
empresa (chamada empresa B) que deve ser adicionada ao grupo (por exemplo, atravs de
uma aquisio). As escolhas so uma estrutura piramidal, em que a famlia utiliza o
patrimnio de uma empresa do grupo existente (chamada empresa A) para financiar o
investimento na nova empresa e uma estrutura de propriedade direta, em que o investimento
pago com a riqueza pessoal da famlia . A teoria gera previses sobre as caractersticas das
empresas que so colocadas em pirmides e no sob controle direto. Em primeiro lugar, as
empresas que tm fluxos de caixa e / ou activos que so difceis de prometer a investidores
externos (baixo gledgeability) devem ser colocados em pirmides. Esta relao surge porque
o patrimnio lquido do grupo (como o patrimnio da empresa A) particularmente valioso
como ferramenta de financiamento quando a famlia est restrita financeiramente. Uma vez
que as restries financeiras so mais susceptveis de vincular para as empresas de baixo grau
de garantia, tais empresas so controladas de forma otimizada atravs de pirmides.
Segundo, quanto menor o valor presente lquido (VPL) da nova empresa, mais provvel que
a nova empresa seja colocada em uma pirmide. A propriedade piramidal obriga a famlia a
compartilhar o VPL da empresa B com os acionistas minoritrios da empresa A. Assim, a
famlia prefere controlar diretamente as firmas de VPL elevadas. Em terceiro lugar, a teoria
prev que as empresas que so usadas pela famlia para criar e adquirir outras empresas (como
a empresa A) devem negociar com desconto em relao a outras empresas do grupo pblico.
O desconto de valorizao surge porque os investidores antecipam a seleo de firmas de
NPV baixo em pirmides e, portanto, as aes de desconto da empresa A para compensar os
retornos
pobres
associados
a
futuros
investimentos
piramidais.
Usamos um conjunto de dados exclusivo de grupos empresariais coreanos para testar as
implicaes da teoria. O contexto poltico e regulatrio dos chaebols nos permite obter dados
de propriedade extremamente detalhados sobre as empresas de chaebol. Desde meados da
dcada de 1990, os principais chaebols coreanos tiveram que relatar suas informaes de
propriedade completas para a Korean Fair Trade Commission (KFTC). Esses relatrios
incluem dados de propriedade e contabilidade de todas as empresas (pblicas ou privadas) em
cada
chaebol.
Outra caracterstica que distingue nossos dados a sua natureza dinmica. Temos um painel
de 1998 a 2004, para uma amostra relativamente abrangente de empresas chaebol. Na maioria
dos
pases,
esse
tipo
de
dados
no
est
geralmente
disponvel.4
Os
argumentos
tericos
acima
motivam
novas
mtricas
de
As medidas padro de fluxo de caixa e direitos de voto. Primeiro, fornecemos uma medida da
posio de qualquer empresa do grupo em relao ao acionista controlador. Esta mtrica
permite distinguir a propriedade piramidal da propriedade direta. Alm disso, para identificar
empresas que a famlia utiliza para criar novas empresas (como a empresa A na descrio
acima), calculamos a centralidade de uma empresa para a estrutura do grupo (por exemplo, se
uma determinada empresa usada pela famlia para Controlar outras empresas do grupo) .5
Tambm introduzimos uma nova mtrica para calcular os direitos de voto que chamamos de
limite de controle crtico. Esta mtrica est intimamente relacionada com o conceito de elo
mais fraco que usado na literatura existente. No entanto, ao contrrio do elo mais fraco, ele
pode ser computado para estruturas de grupo de qualquer grau de complexidade. Fornecemos
algoritmos que geram essas medidas de propriedade. Em nossos dados, isso necessrio
porque as complexas estruturas de propriedade dos chaebols coreanos com dezenas de firmas
e vrios vnculos de propriedade entre eles torna difcil para o pesquisador comput-las
diretamente.6
Comeamos descrevendo as caractersticas bsicas dos chaebols coreanos. Encontramos que

ambos
Pirmides e participaes cruzadas so comuns em chaebols coreanos. No entanto, as
pirmides dos chaebols coreanos no so "profundas". Uma grande maioria das empresas
chaebol pertencem a pirmides com um total de duas ou trs empresas na cadeia. Apenas
algumas empresas do grupo em cada grupo so classificadas como centrais e tendem a ser as
empresas mais antigas e maiores do grupo. Esses achados sugerem que em um chaebol
coreano tpico, poucas firmas centrais detm participaes em um grande nmero de empresas
controladas atravs de uma pirmide envolvendo as empresas centrais. Observamos tambm
um nmero substancial de empresas que so controladas diretamente pela famlia, sem
vnculos de propriedade com outras empresas de chaebol. Esta variao transversal nas
estruturas de propriedade de chaebol firme nos permite testar as previses descritas acima.
A evidncia emprica sobre as caractersticas das empresas do grupo consistente com as
previses tericas. Primeiro, descobrimos que as empresas que so controladas atravs de
pirmides tm menor rentabilidade do que as empresas controladas diretamente. Esse
resultado consistente com a seleo de empresas com baixo rendimento promissor em
pirmides. No entanto, tambm consistente com o afrouxamento de lucros de empresas
piramidais e para empresas em que a famlia tem uma maior propriedade de caixa (aqueles no
topo
do
grupo).
Para distinguir entre as explicaes de tunelamento e de seleo para a baixa rentabilidade de
firmas piramidais, realizamos vrios testes empricos adicionais. Primeiro, focalizamos os
casos de grandes mudanas na posio de uma empresa no grupo e perguntamos se a baixa
(alta) rentabilidade passada prev grandes aumentos (diminuies) do grau de pirmide na
estrutura de propriedade de uma empresa. Examinar grandes mudanas na posio til
porque nos permite excluir explicaes alternativas que dependem do fato de que a posio
no muda muito ao longo do tempo. Em segundo lugar, examinamos uma amostra de novas
empresas que so adicionadas aos chaebols durante nosso perodo de amostragem e
estudamos os determinantes de sua estrutura de propriedade. A rentabilidade de uma empresa
no ano anterior a se tornar uma empresa chaebol no pode ser afetada pela estrutura de
propriedade escolhida mais tarde pela famlia controladora do chaebol. No entanto, a
rentabilidade
pr-chaebol
deve
explicar
A estrutura de propriedade da empresa, de acordo com a hiptese de seleo. Terceiro, ns
construmos proxies adicionais para garantia alm da lucratividade e perguntamos se esses
proxies tambm ajudam a prever a posio de uma nova empresa no grupo. Essas proxies
alternativas focalizam o "ativo" ao invs da dimenso "fluxo de caixa" da garantia (para a
qual a lucratividade um proxy natural). Especificamente, perguntamos se a famlia tende a
colocar firmas com baixa tangibilidade e baixa garantia em pirmides. Em quarto lugar,
examinamos as implicaes adicionais da hiptese de tunelamento. Utilizamos a amostra de
empresas recm-incorporadas e analisamos a mudana de rentabilidade no ano seguinte sua
aquisio pelo chaebol. A hiptese do tnel prev que se uma nova empresa for colocada em
uma pirmide, sua lucratividade deve diminuir. Tambm examinamos as previses da
hiptese de tunelamento para a distribuio de dividendos e acrscimos em empresas de
chaebol. Especificamente, as empresas no topo do grupo devem pagar dividendos mais altos e
exibir menor acumulao do que as empresas que so de propriedade atravs de pirmides.
Alm disso, usamos a amostra de empresas recm-adicionadas para perguntar se os
dividendos e as provises variam em relao ao ano anterior ao ano seguinte aquisio da
empresa por um chaebol. Nossos resultados so consistentes com a hiptese de seleo.
Primeiro, o mau desempenho passado prev um aumento na extenso da propriedade
piramidal na estrutura de propriedade de uma empresa. Em segundo lugar, a rentabilidade prchaebol est fortemente relacionada com a posio inicial de uma empresa no grupo - as
empresas de baixa rentabilidade so mais propensas a serem colocadas mais abaixo nas
pirmides. Em terceiro lugar, h algumas evidncias sugestivas de que as empresas com baixo
nvel de garantia de ativos so selecionadas em pirmides. Em quarto lugar, no encontramos
apoio
para
implicaes
especficas
da
hiptese
de
tunelamento.
A rentabilidade das novas empresas piramidais no declina depois de serem colocadas em um
chaebol. Dividendos e acumulaes tambm no esto relacionados posio de uma
empresa no chaebol, e eles no mudam depois que uma nova empresa adicionada a um

chaebol. Estes resultados sugerem que a correlao entre propriedade piramidal e


rentabilidade documentada na literatura anterior pode ser devida a causalidade reversa.
Empresas de baixa rentabilidade so selecionadas em pirmides, mas a propriedade piramidal
no
parece
afetar
o
desempenho
relativo
das
empresas
de
chaebol.
Em seguida, testamos a implicao de que as firmas de baixo VPL so selecionadas em
pirmides, enquanto as firmas de VPL mais altas so controladas diretamente pela famlia.
Para isso, centramo-nos numa amostra de aquisies efectuadas pelos chaebols durante o
nosso perodo de amostragem e utilizamos o prmio de aquisio como proxy do VPL da
transaco (o rcio entre o preo de aquisio e o valor contabilstico lquido da nova
empresa). Descobrimos que a famlia controladora tende a colocar firmas com prmios de
aquisio elevados em pirmides e escolhe controlar diretamente empresas com prmios de
aquisio baixos. Essa implicao especfica para a hiptese de seleo e, portanto, fornece
mais evidncia de que novas empresas de chaebol so selecionadas em diferentes posies do
chaebol de acordo com as conseqncias de financiamento e avaliao dessas novas
aquisies.
Finalmente, testamos a implicao de que as empresas chaebol que so usadas pela famlia
para adquirir outras empresas atravs de pirmides ( "empresas centrais") devem negociar
com um desconto em relao a outras empresas chaebol. Para tanto, comparamos os rcios
mercado / livro (Q de Tobin) das empresas centrais com os de outras empresas do grupo que
no possuem participao substancial em outras empresas (empresas "no centrais").
Consistente com esta implicao, encontramos uma forte correlao negativa entre
centralidade e relaes de mercado para livro (Q de Tobin). As empresas centrais so
avaliadas com desconto em relao a todos os outros tipos de empresas do grupo (incluindo
empresas de capital direto e pyramidallyowned). Esse resultado indica que a caracterstica
firme definidora que gera o desconto de avaliao o fato de que uma empresa detm
participao significativa em outras empresas e no a posio da empresa no grupo.
Tambm fornecemos evidncia direta de que o desconto da empresa central devido
antecipao de aquisies piramidais destruidoras de valor pelas empresas centrais do chaebol
(como sugerido pela hiptese de seleo). Primeiro, embora no possamos medir diretamente
as expectativas dos acionistas em relao a aquisies futuras, podemos examinar se as firmas
centrais fizeram mais aquisies do que outras empresas do grupo durante nosso perodo de
amostragem. Sob as hipteses de que os acionistas analisam as aquisies passadas para
prever as futuras, uma correlao positiva entre centralidade e atividade de aquisies
passadas pode ajudar a validar a interpretao de seleo para o desconto da empresa central.
Em segundo lugar, se a interpretao da seleo for correta, as empresas centrais que
mostraram maior atividade de aquisio deveriam trocar com um desconto maior do que
outras empresas centrais que no tenham sido usadas como veculos de aquisio.
A evidncia que encontramos apoia a hiptese de seleo. As empresas do grupo central so,
na verdade, as que mais provavelmente sero usadas como veculos de aquisio. Alm disso,
as empresas centrais que so adquirentes ativos negociam com maiores descontos do que
outras empresas centrais. Esses resultados sugerem que a seleo de firmas de baixo VPL em
pirmides antecipada pelos acionistas, que descontam as aes das empresas centrais em
conformidade.
Em geral, acreditamos que o nosso trabalho contribui para a literatura sobre grupos
empresariais de cinco maneiras. Em primeiro lugar, os nossos resultados lanam nova luz
sobre o processo pelo qual as pirmides se formam (atravs da aquisio de baixa
rentabilidade, baixa penetrao de ativos, firmas de premiao de alta aquisio pelas
empresas centrais do grupo). Em segundo lugar, fornecemos evidncias de que o desempenho
relativo das empresas do grupo fundamentalmente afetado pela seleo de diferentes tipos
de empresas em diferentes posies no grupo. Em particular, mostramos que o baixo
desempenho das empresas piramidais documentado na literatura anterior pode ser devido a
um
efeito
de
seleo.
Terceiro, apresentamos novos resultados sobre a avaliao relativa das empresas do grupo de
empresas (o desconto de avaliao da empresa central e sua relao com a atividade de
aquisio). Em quarto lugar, desenvolvemos novas mtricas de estrutura de propriedade do
grupo (por exemplo, posio, centralidade e limiar de controle crtico) que podem ser teis

para outros pesquisadores que estudam estruturas complexas de propriedade de empresas. Em


quinto lugar, usamos nossas mtricas para descrever e resumir a estrutura tpica de um
chaebol
coreano.
O esboo do artigo o seguinte. A seo 1 fornece uma breve reviso da literatura sobre o
desempenho financeiro de grupos familiares. A Seo 2 desenvolve as implicaes empricas
que testamos neste artigo. A Seo 3 apresenta nossa metodologia para calcular variveis de
propriedade para empresas do grupo. Na Seo 4, descrevemos nosso conjunto de dados. A
Seo 5 apresenta nossos principais testes empricos, ea Seo 6 conclui.
1 Reviso da literatura
Existe uma vasta literatura sobre grupos de empresas familiares. Nesta seo, discutimos
brevemente a parte da literatura que vincula a estrutura de propriedade ao desempenho
financeiro. A literatura existente aponta que a estrutura de propriedade dos grupos
empresariais um determinante potencial do desempenho e da avaliao da empresa do
grupo. A maioria dos papis usa fluxos de caixa e direitos de voto como as principais mtricas
para descrever a estrutura do grupo. Por exemplo, Bertrand, Mehta e Mullainathan (2002)
utilizam uma amostra de grupos empresariais indianos para mostrar que o valor das empresas
do grupo afetado pelo tnel das famlias controladoras de recursos de empresas nas quais
eles tm baixos direitos de fluxo de caixa para empresas nas quais Sua aposta final alta. No
contexto dos chaebols coreanos, Baek, Kang e Lee (2006) argumentam que as edies de
aes descontadas so mais provveis quando o acionista controlador tem maior propriedade
final no adquirente do que no emissor. Bae, Kang e Kim (2002) argumentam que as
aquisies intra-chaebol transferem a riqueza de empresas nas quais a famlia tem direitos de
baixo fluxo de caixa (normalmente o adquirente) para aqueles em que a famlia tem direitos
de fluxo de caixa maiores. Claessens et ai. (2002) mostram que o valor firme est
negativamente relacionado com a separao entre propriedade e controle no Leste Asitico,
enquanto Lins (2003) encontra resultados semelhantes para uma amostra de empresas de
mercados emergentes. Joh (2003) descobre que a separao entre propriedade e controle est
negativamente relacionada lucratividade na Coria. Em vez de se concentrarem em medidas
de fluxo de caixa e direitos de voto, outros artigos examinam variveis que indicam se uma
empresa tem alguma propriedade indireta (por exemplo, piramidal). Em particular, Claessens
et al. (2002) e Volpin (2002) fornecem evidncias de que as empresas com propriedade
indireta tm menor Q de Tobin do que outras empresas. Em contraste, Masulis, Pham e Zein
(2008) descobrem que a Q de Tobin maior em empresas piramidais do que em empresas no
topo do grupo. A literatura tambm examinou se a afiliao ao grupo afeta a avaliao
(Khanna e Rivkin (2001), Khanna e Palepu (2000), Fisman e Khanna (2000) e Claessens, Fan
e Lang (2002)). Khanna e Palepu (2000), por exemplo, encontraram um efeito positivo da
adeso ao grupo em sua amostra da ndia. Em contraste, Ferris, Kim e Kitsabunnarat (2003)
encontram um efeito negativo da associao coreana do chaebol no valor firme. Baek, Kang e
Park (2004) focam os efeitos da crise asitica sobre as empresas coreanas e mostram
evidncias de um impacto mais forte da crise nas empresas de chaebol. Em um estudo de
campo, Masulis et al. (2008) descobriram que, depois de controlar a escolha de membros do
grupo, os grupos ajudam a melhorar o valor da empresa. No contexto da IPO, Marisetty e
Subrahmanyam (2008) estudam preos inferiores de firmas autnomas e de grupos.
Finalmente, a literatura fornece alguma evidncia sobre a correlao entre as variveis de
propriedade e as caractersticas da empresa. Em particular, h evidncias de que as empresas
pertencentes a pirmides so menores e mais jovens do que as empresas no topo do grupo
(aquelas que possuem aes em outras empresas). A Aganin e Volpin (2005) descrevem a
evoluo do grupo Pesenti na Itlia e mostram que foi criada atravs da adio de novas filiais
s empresas que a famlia Pesenti j possua, atravs da excluso de empresas do grupo
existentes. Uma de suas concluses que, na Itlia, os grupos empresariais se expandem por
meio de aquisies quando so grandes e possuem recursos de caixa significativos. Claessens,
Fan e Lang (2002) descobrem que as empresas com maior separao de votos e de
propriedade (isto , as mais provveis de serem possudas atravs de pirmides) so mais
jovens do que aquelas com menos separao. As empresas piramidais tambm parecem estar

associadas a escalas maiores de investimento de capital (Attig, Fischer e Gadhoum (2003)).


Claessens, Fan e Lang (2002) tambm descobrem que, na sia Oriental, as empresas do
grupo tendem a ser maiores do que as empresas no afiliadas. Bianchi, Bianco e Enriques
(2001) encontram evidncias semelhantes para a Itlia.11 Finalmente, Bianco e Nicodano
(2006) descobrem que nas pirmides italianas as firmas piramidais tm menor alavancagem
do que as empresas no topo do grupo.

Hipteses

relativas

formao

de

pirmides

A explicao informal tradicional para estruturas piramidais baseia-se na idia de que as


famlias tentam controlar o maior nmero de empresas possvel para desfrutar de benefcios
privados de controle. As estruturas piramidais levam a uma separao do fluxo de caixa dos
direitos de voto que permitem a essas famlias minimizar sua participao no fluxo de caixa
final nas empresas que controlam (ver, por exemplo, Bebchuk, Kraakman e Triantis, 2000)
.12 Segundo esse argumento, So apenas um dispositivo para alcanar a desejada separao
do fluxo de caixa dos direitos de controle. Conforme discutido por Almeida e Wolfenzon
(2006), enquanto as pirmides so geralmente associadas a grandes desvios de "uma ao um voto", esse padro no universal (ver, por exemplo, Franks e Mayer, 2001). Alm disso,
apesar do fato de que a famlia tambm pode usar aes de classe dupla para separar a
propriedade do controle, a incidncia de pirmides em diferentes pases no parece ser
causada por restries ao uso de aes de dupla classe (La Porta, Lopez- De-Silanes, e
Shleifer, 1999). Esta evidncia sugere que consideraes alm da separao de fluxo de caixa
de
direitos
de
voto
motivar
a
criao
de
pirmides.
Almeida
e
Wolfenzon (2006) apresentam um modelo de propriedade piramidal que no depende da
separao entre propriedade e controle. Em seu modelo, uma famlia tem a opo de criar uma
nova empresa (chamada empresa B), seja atravs de uma pirmide ou diretamente. O valor
total criado pela nova empresa tem duas componentes: os benefcios privados de que goza a
famlia controladora e o valor presente lquido do projeto, compartilhado por todos os
proprietrios (doravante, o "VPL"). Sob a estrutura piramidal, a empresa B de propriedade
de todos os acionistas da empresa original (cham-la empresa A). Como resultado, a famlia
compartilha o VPL do novo com os acionistas no familiares da empresa A. Alm disso, a
famlia tem acesso a todos os lucros retidos (caixa) da empresa A para adquirir participaes
na empresa B. Sob propriedade direta, Os acionistas no familiares da empresa A no tm
direitos sobre os fluxos de caixa da empresa B e, assim, a famlia captura todo o seu VPL. No
entanto, neste caso, a famlia tem acesso apenas sua parte dos lucros retidos da empresa A
(por
exemplo,
atravs
de
pagamentos
de
dividendos)
13.
Este argumento gera uma srie de hipteses testveis. Em primeiro lugar, mais provvel que
as empresas que geram rendimentos baixos e garantidos (por exemplo, fluxos de caixa baixos)
sejam criadas em pirmides. Essas empresas tm mais dificuldade em obter financiamento
externo e, portanto, a capacidade da famlia de usar o dinheiro retido na empresa A para
financiar o investimento na empresa B torna-se muito valiosa. Alm disso, outras
caractersticas da empresa que facilitam o acesso ao financiamento externo devem reduzir a
probabilidade de que uma empresa seja colocada em uma pirmide. Por exemplo, as empresas
que podem comprometer seus ativos como garantia para obter financiamento externo podem
no exigir investimentos internos de capital das empresas centrais do grupo e podem ser de
propriedade direta da famlia.14 A segunda implicao que surge da teoria que projetos com
alto VPL So mais susceptveis de serem detidos directamente pela famlia. mais provvel
que a famlia opte por uma estrutura de propriedade direta para que essas empresas evitem
compartilhar o alto valor criado com os acionistas minoritrios da empresa A. Da mesma
forma, a famlia tem incentivos para usar uma estrutura piramidal ao adquirir uma empresa
que oferece alta Privados, mas com baixo VPL. Em terceiro lugar, uma vez que a famlia
coloca firmas de NPV baixo em pirmides, os investidores devem esperar baixos retornos de
investimentos piramidais. Se os investidores antecipam investimentos piramidais futuros
significativos por parte de uma empresa do grupo, ento devem descontar as aes desta

empresa para compensar os efeitos esperados de futuros investimentos piramidais em seus


retornos patrimoniais. Ns sumarize esta discusso com uma lista das implicaes sobre a
estrutura de grupos empresariais, que podem ser testados com os nossos dados sobre coreano
chaebols:
Implicao 1 A famlia controladora coloca novas firmas com baixo grau de garantia de
fluxos de caixa / ativos em pirmides e controla diretamente as empresas com alta
penhorabilidade.
Implicao 2 A famlia coloca firmas de NPV baixo em pirmides e controla diretamente as
empresas
Com
alto
VPL.
Implicao 3 As empresas pblicas do grupo que so utilizadas pela famlia para criar e
adquirir novas empresas do grupo devem ter avaliaes mais baixas do que as empresas do
grupo pblico que no so utilizadas para este fim.
A implicao do teste 1 requer uma medida de garantia dos fluxos de caixa e dos ativos.
Utilizamos a rentabilidade reportada como uma medida da garantia dos fluxos de caixa. A
razo que as empresas altamente rentveis exigem menos fundos externos. Alm disso,
razovel supor que as empresas podem credivelmente comprometer-se a pagar os fluxos de
caixa que eles relatam em demonstraes financeiras auditadas. Utilizamos a tangibilidade
(definida como imobilizado normalizado pelos ativos) e as garantias (definidas como
imobilizado e inventrios normalizados por ativos) como proxies para a garantia de ativos.
Alm disso, utilizamos intangveis (definidos como ativos intangveis normalizados pelo total
de
ativos)
como
uma
proxy
para
a
no
garantia
de
ativos.
Almeida e Campello (2007) fornecem evidncias de que a tangibilidade dos ativos afrouxa as
restries de financiamento da empresa, permitindo que eles prometam uma maior frao de
seus ativos como garantia. Frank e Goyal (2004) argumentam que esse proxy est mais
fortemente correlacionado com os ndices de alavancagem das empresas do que o proxy
padro
para
tangibilidade.
A Implicao 1 prev que empresas de alta rentabilidade so propriedade direta enquanto
empresas de baixa rentabilidade so criadas em pirmides. Esta previso consistente com
evidncias em estudos anteriores (ver Seo 1). No entanto, a interpretao at agora tem sido
a de que essa associao uma evidncia de que as pirmides reduzem a lucratividade porque
elas induzem o comportamento de tunelamento pela famlia (Bertrand, Mehta e Mullainathan,
2002, Baek, Kang e Lee, 2006) . Em contraste, em nosso argumento, a correlao
impulsionada pela direo oposta da causalidade: as empresas com menor rentabilidade so
selecionadas em pirmides. Ns fornecemos uma bateria de testes empricos para fornecer
evidncias sobre a direo da causalidade sugerida pela hiptese de seleo. Em primeiro
lugar, examinamos uma amostra de empresas que foram recentemente adicionadas ao chaebol
durante nosso perodo de amostragem e relacionamos sua posio no chaebol com sua
rentabilidade no ano anterior adio da empresa. Como a rentabilidade medida antes da
aquisio da empresa, ela no pode ser afetada pelas atividades de tunelamento de chaebol.
Em segundo lugar, tambm examinamos as previses adicionais a partir da hiptese de
tunelamento. Por exemplo, usamos nossa amostra de empresas recentemente adicionadas e
examinamos o que acontece com sua rentabilidade no ano seguinte sua aquisio pelo
chaebol. A hiptese do tnel prev que se uma nova empresa for colocada em uma pirmide,
sua lucratividade deve diminuir. Em contraste, a hiptese de seleo no faz tal previso.
Testing Implication 2 requer uma medida de NPV que pode ser operacionalizada em uma
amostra relativamente grande de empresas. Na anlise emprica, ns nos concentramos em
uma sub-amostra de empresas para as quais uma proxy razovel para NPV pode ser
construda. Especificamente, utilizamos a amostra de empresas recentemente adicionadas para
a qual podemos obter dados sobre o preo de aquisio. O VPL da nova empresa pode ento
ser representado pelo prmio de aquisio. Calculamos esse prmio como a relao entre o
preo de aquisio eo valor contbil do patrimnio da nova empresa.16 O argumente acima,
ento, previu que a famlia usar pirmides para adquirir uma nova empresa, quando o prmio
de aquisio alto. Em outras palavras, a famlia tenderia a colocar firmas com altos prmios
de aquisio em pirmides, e controlaria diretamente empresas com baixo prmio de
aquisio.

A implicao do teste 3 exige que identifiquemos as empresas do grupo que os acionistas


esperam que sero usadas para adquirir novas empresas. Conforme mostra a Seo 4.1.1,
existem apenas algumas empresas em cada grupo que detm participaes substanciais em
outras empresas do grupo. Chamamos-lhes as empresas centrais do grupo. Sob o pressuposto
de que a famlia vai continuar a usar as empresas centrais para criar e adquirir novas
empresas, estas so as empresas que devem negociar com desconto. Para validar este
pressuposto, construmos uma medida da intensidade de aquisio de uma empresa do grupo
durante o nosso perodo de amostragem, definida como a soma do valor das participaes
adquiridas por cada empresa do grupo no caso de aquisio de uma nova empresa do grupo,
dividida Pelo valor contbil do patrimnio lquido da adquirente. Em seguida, examinamos se
a centralidade de uma empresa do grupo ajuda a prever sua intensidade de aquisio futura.
Alm disso, a Implicao 3 tambm sugere que as empresas centrais que tm demonstrado
maior atividade de aquisio devem negociar com um desconto maior do que outras empresas
centrais que no tenham sido usadas como dispositivos de aquisio. Examinamos essa
implicao tambm em nossos testes empricos.

3 Mtricas das estruturas de propriedade do grupo


Para testar as implicaes empricas descritas na Seo 2, desenvolvemos algumas novas
mtricas de estrutura de grupo. Especificamente, a teoria modelos da escolha da famlia de se
criar uma nova empresa como uma subsidiria parcial de uma empresa estabelecida, ou para
realizar participaes diretamente. Para capturar essa noo, definimos a posio da varivel.
Tambm definimos a centralidade varivel para identificar empresas que a famlia
controladora utiliza para criar e adquirir novas empresas. Alm disso, argumentamos que a
medida padro dos direitos de voto (o elo mais fraco) difcil de aplicar a grupos com
estruturas de propriedade complexas, como os chaebols coreanos. Propomos uma medida
alternativa de controle em um grupo, o limiar de controle crtico. Oferecemos frmulas e
algoritmos simples para calcular todas as mtricas que propomos. Isto crucial para o caso da
Coreia, onde a rede de relaes de propriedade entre as empresas do grupo pode ser bastante
complexa. Como ilustrao desta complexidade, na Figura 1, selecionamos apenas 11 das 27
empresas que fazem parte do grupo Hyundai Motor e desenhamos sua estrutura de
propriedade a partir de 2004. desnecessrio dizer que as mtricas de propriedade de
computao neste grupo podem ser uma tarefa difcil. Importante, as frmulas que propomos
podem facilmente lidar com qualquer tipo de estrutura de propriedade.
Figure 1 About Here
No Apndice A, mostramos um exemplo numrico que ilustra o clculo de vrias das
variveis de propriedade aqui descritas, incluindo a posio, o limiar de controle crtico ea
centralidade.
3.1
Direito,
posio
e
laos
finais
de
fluxo
de
caixa
Comeamos por considerar um grupo empresarial com N empresas. Definimos a matriz das
participaes societrias intergrupo A da seguinte forma:

Onde sij a participao da firma i na firma j. Tambm definimos um vetor com as


participaes diretas da famlia em cada uma das N empresas: 17

A viso-chave para derivar todas as frmulas nesta seo seguir um dlar de dividendos
pagos pela empresa i. Ns escrevemos o dividendo como um vetor de zeros com um 1 na isima posio, d0i. A famlia recebe f 0di quando o dividendo pago e as empresas do grupo
recebem Adi. Agora, suponha que as empresas do grupo paguem aos acionistas o que eles
prprios recebem como dividendos de outras empresas, ou seja, o novo dividendo agora
Adi. A famlia recebe um f 0 adicional (Adi) eo dinheiro em empresas do grupo fora do dlar
original pago A (Adi) = A2di. Um padro simples emerge: Aps n rodadas de dividendos, a
posio de caixa das empresas do grupo Andi.18
3.1.1 Direito de fluxo de caixa final
Agora podemos calcular o fluxo de caixa final da famlia na empresa i, ui, que definida
Como a frao do dividendo originalmente pago pela empresa i que (eventualmente)
recebida
pela
famlia:
Proposio 1 A propriedade final da famlia em cada uma das n empresas dada por
U = [u1 u2 ... uN] 0:

Esta frmula fcil de usar e pode acomodar qualquer estrutura de grupo, independentemente
da sua complexidade.19 Brioschi, Buzzacchi e Colombo (1989) usam um mtodo diferente
para derivar esta frmula. Essencialmente, a frmula funciona atravs da matriz de
participaes cruzadas para chegar propriedade final. Isto est muito no mesmo esprito que
a anlise do input-output (Leontieff, 1986) onde a parte de uma indstria ou de um setor na
economia agregada est sendo computada.
3.1.2 Posio
Usando a mesma idia, agora podemos calcular a posio de uma empresa em um grupo.
Definimos posio como a distncia entre a famlia e uma empresa no grupo. Por exemplo, no
caso de uma pirmide simples com duas firmas, a empresa no topo da pirmide est na
posio 1 ea do fundo est na posio 2. Uma vez que pode haver mltiplas cadeias de uma
determinada empresa para a famlia , Ponderamos cada cadeia pela sua importncia em
termos dos fluxos de caixa que a famlia recebe. Note que a famlia recebe f 0di da firma i
diretamente (posio 1). Ele tambm recebe f 0Adi da empresa i atravs de cadeias que
contm uma empresa intermediria (posio 2) e assim por diante. Portanto, a posio da
empresa i definida por:

A
simplificao
da
expresso
Proposio 2 A posio da empresa i pode ser escrita como:
Onde IN a matriz de identidade N N.

leva

a:

3.1.3 Loops
Embora no seja o foco principal dos testes empricos, tambm podemos usar esses clculos
para verificar se uma empresa parte de um padro de propriedade cruzada e para calcular o
nmero de empresas envolvidas nesse ciclo. Essencialmente, se um dividendo pago pela
empresa i eventualmente reaparece na empresa i, ento i parte de um loop. Alm disso, o
nmero de cadeias que leva para fundos reaparecer pela primeira vez na empresa i mede o
nmero de empresas no loop mais curto, que definimos como loop:
Definio 1

Ento a empresa i est em um loop se e somente se loopi <. O nmero de empresas na


empresa de loop mais curto i est envolvido em dado por loopi.
3.2 Direitos de controlo e centralidade
O clculo de direitos de controle em um grupo complexo desafiador porque no est claro
qual frao dos votos detidas por empresas intermedirias finalmente controlada pela
famlia. A medida mais freqentemente usada na literatura o elo mais fraco, que definido
como o Mnima ao longo da cadeia de controle. Esta medida intuitiva para as pirmides
simples: a famlia controladora deve ter um melhor controle sobre o controle de uma empresa
que mais alta na pirmide do que sobre uma empresa inferior que controlada atravs da
inicial. No entanto, esta medida apresenta algumas desvantagens. Em primeiro lugar, quando
h vrias cadeias usadas para controlar uma empresa, a definio exige a adio dos mnimos
em todas as cadeias. A intuio para isso no to clara. Em segundo lugar, em grupos onde
h mltiplas cadeias que conduzem a uma empresa, essa definio pode gerar nmeros acima
de 100% .21 Finalmente, o elo mais fraco no est bem definido para empresas que fazem
parte de loops, pois existem cadeias infinitas que conduzem a essas empresas. luz desses
problemas, definimos nossa prpria medida de controle, o limiar de controle crtico.
Essencialmente, o limiar de controle crtico, ou CC em suma, o limite mximo de controle
para o qual a empresa pertence ao conjunto de empresas controladas pela famlia. Esta nova
definio tem vrias caractersticas atraentes. Primeiro, ele pode ser definido para qualquer
estrutura de grupo, independentemente da sua complexidade. Em segundo lugar, derivado
de suposies claramente declaradas sobre as caractersticas de controle. Finalmente, verificase que essa medida equivalente ao elo mais fraco quando as participaes cruzadas e as
ligaes mltiplas esto ausentes (isto , para as pirmides simples) .22 Nesse sentido, uma
generalizao razovel desse conceito simples e intuitivo.
3.2.1 O conjunto de empresas controladas pela famlia
Para calcular o conjunto de empresas controladas pela famlia, fazemos duas suposies:
Assuno 1 Uma famlia controla uma empresa se e somente se ela possui mais de T votos
nele,
Direta ou indiretamente.
Assuno 2 Os votos que uma famlia detm em uma empresa so a soma de seus votos
diretos, mais todos os votos diretos de empresas sob controle familiar, onde o controle
definido na Assuno 1.
Esta definio de controle uma combinao da idia de um limiar de controle (Assuno 1),
mais o pressuposto de que, se uma famlia controla uma empresa, ela controla os votos que
esta empresa detm em outras empresas. A seguinte proposio estabelece a condio formal
de que o conjunto de empresas controladas pela famlia deve satisfazer (para um dado limiar

de controle T). Suponhamos que comeamos a anlise com um conjunto N, que contm o
universo de todas as empresas candidatas que poderiam ser controladas pela famlia. Por
exemplo, este conjunto pode representar todas as empresas de um pas, ou um subconjunto
pr-identificado dessas empresas. Ns temos ento:
Proposio 3 Para um dado limiar T, o conjunto de empresas controladas pela famlia dado
por:

No Apndice B descrevemos um algoritmo que pode ser usado para encontrar C (T).
3.2.2 Limiar de controlo crtico: definio
Podemos
agora
definir
nossa
medida
de
direitos
de
Definio 2 Para qualquer firma i N, o limiar de controle crtico dado por:

controle:

O limiar de controlo crtico o limiar de controlo mais elevado que consistente com o
controlo familiar da empresa i. Por outras palavras, se o limiar de controlo fosse superior ao
CCi, ento a empresa i no faria parte do conjunto de empresas controladas pela famlia.
3.2.3

Centralidade

de

uma

empresa

para

controle

do

grupo

Nos testes empricos, precisamos identificar empresas do grupo que a famlia controladora
usa para criar e controlar novas empresas. Identificamos essas firmas como aquelas que so
importantes para o controle de outras empresas. Isso leva seguinte definio.23
Definio 3 Definimos a centralidade de uma empresa i como:

Onde CC-ij o limiar crtico de controle da firma j, calculado como se a empresa i no


possusse aes das outras empresas do grupo.
Em palavras, calculamos a centralidade da empresa i como a diminuio mdia da CC em
todas as firmas do grupo que no a empresa i, depois de excluir a empresa i do grupo. Esse
clculo determina essencialmente como uma empresa central, comparando a mdia de
controle crtico com e sem incluir as participaes da empresa em outras empresas. Para
mostrar que os resultados empricos no so impulsionados pelo proxy de controle que
usamos, tambm experimentamos uma medida alternativa de centralidade que se baseia
apenas nas participaes diretas de capital que cada empresa detm em outras empresas do
grupo. Se deixarmos Aj ser o total de ativos e Ej ser o patrimnio total da firma j, temos o
seguinte
definio:
Definio 4 Definimos a participao societria agregada da firma i em outras empresas do
grupo como:

Esta medida essencialmente a dimenso total da participao que a empresa i detm em


outras empresas do grupo, normalizada pelo total dos activos da empresa i. Ns normalizamos
pelos ativos da empresa i porque a avaliao da empresa i mais provvel de ser afetada
quando as participaes so grandes em relao ao tamanho da empresa i.
3.2.4 Direito de voto coerente
Alm do elo mais fraco, a literatura anterior tambm utilizou uma medida alternativa de
direitos de voto, ou seja, a soma das participaes diretas detidas pelo acionista controlador e
todas as participaes detidas por empresas controladas por esse acionista (LaPorta et al.,
1999;
Lins,
2003)
.24
Definio 5 Dado um limiar T, os direitos de voto consistentes da famlia na empresa i C
(T) so definidos como:

Em palavras, para calcular a soma dos votos detidas pela famlia na empresa i, simplesmente
somamos os votos diretos da famlia na firma i com todos os votos de outras empresas
pertencentes C (T). Uma vez que apenas contamos os votos indirectos das empresas desde
que pertenam ao conjunto de controlo, esta definio de direitos de voto (internamente)
consistente. A medida VR tambm a medida que usada pelos reguladores coreanos para
calcular a separao entre propriedade e controle em empresas de chaebol.
4 Descrio dos Dados
Esta seo descreve as fontes para a propriedade, dados contbeis e financeiros que usamos
neste estudo.
4.1 Dados de Propriedade
Os dados de propriedade para o nosso estudo so da Comisso de Comrcio Justo da Coria
(KFTC), que foi criada em 1981 com o objetivo de regulamentar a concorrncia. Em
particular, o objetivo declarado da KFTC dissuadir a concentrao excessiva de poder
econmico em um pequeno nmero de grandes empresas, incluindo chaebols. Entre outras
restries regulamentares, a KFTC exige que as empresas chaebol relatrio total propriedade
dados. Os Chaebols so obrigados a comunicar o estado dos accionistas afiliados e das
pessoas com interesse especial e o estatuto financeiro das empresas do grupo a partir de 1 de
Abril de cada ano. Os accionistas so classificados em sete tipos; Dono da famlia, parentes
do dono da famlia, afiliados, afiliado sem fins lucrativos, diretor do grupo, aes em
tesouraria e outros. Alm disso, os nossos dados contm o nome, a quantidade de deteno ea
proporo de aes ordinrias e aes preferenciais de cada acionista individual.
A KFTC define um chaebol em duas etapas.25 No primeiro passo, a KFTC define o conjunto
de empresas que pertencem a um grupo empresarial. Existem dois critrios para isso. O
primeiro baseado na propriedade de aes. De acordo com esse critrio, uma empresa
pertence a um grupo empresarial se a participao do acionista controlador e pessoas
relacionadas (parentes e outras empresas afiliadas do mesmo grupo empresarial) for superior a
30%,
excluindo
as
aes
preferenciais.
O segundo critrio qualitativo. As empresas tambm so classificadas como pertencentes a
um grupo de negcios quando o acionista controlador exerce "influncia de controle" sobre
ele. Este ltimo critrio mais detalhado para incluir casos de troca de diretores e gerentes e
tambm transaes comerciais substanciais entre uma empresa que pertence ao grupo
empresarial e a empresa em questo. Como esse critrio de controle de influncia

interpretado amplamente, algumas empresas legalmente pertencem a um grupo, mesmo que


nem as famlias nem outras empresas afiliadas do grupo possuem aes nessas empresas.
Na segunda etapa, alguns grupos de negcios so designados como chaebols com base no
tamanho, que definido como o valor dos ativos totais combinados de empresas afiliadas no
grupo. De 1987 a 2001, a KFTC designou anualmente os 30 maiores grupos empresariais
como
chaebols.
A partir de 2002, a KFTC comeou a utilizar uma nova categoria, incluindo qualquer grupo
com activos totais combinados superiores a um determinado limite, que actualmente de dois
trilhes
de
won.26
Da base de dados de propriedade e financeira que a KFTC manteve, obtivemos dados para o
perodo 1998-2004. Concentramo-nos apenas em grupos empresariais com a propriedade de
uma pessoa fsica (ou seja, grupos empresariais familiares) e exclumos outros grupos
empresariais, tais como grupos empresariais controlados pelo governo. Nossos dados de
propriedade
contm
3.545
ano-ano
observaes.
Em alguns testes usamos a subamostra de firmas que foram adicionadas recentemente ao
chaebol durante nosso perodo de amostragem. Descrevemos esses dados posteriormente.
4.1.1 Estatsticas resumidas: variveis de propriedade e caractersticas da empresa
A Tabela 1 mostra os valores mdios das variveis de propriedade em todos os anos-firmes
em nossa amostra (Painel A) e na matriz de correlao cruzada (Painel B).
Tambm inclumos outras caractersticas de firmas que usamos na anlise.
Tabela 1 Sobre Aqui
O painel A mostra que h um total de 47 grupos e 1085 empresas que estiveram presentes no
Algum ponto na amostra entre 1998 e 2004. A famlia controladora detm 13% dos fluxos de
caixa da empresa mediana, mas detm substancialmente mais votos de acordo com nossas
duas medidas alternativas de poder de voto. A medida consistente de direitos de voto (VR)
produz o maior poder de voto. A famlia e as empresas afiliadas detm 68% dos votos da
empresa mediana na amostra. Em contrapartida, o limiar de controlo crtico (CC) da empresa
mediana

de
30%.
Os dados tambm indicam um grau substancial de pirmide em chaebols coreanos (a posio
mediana de uma empresa 2,06), mas com uma variao transversal substancial (por
exemplo, 25% das empresas mostram uma posio mdia inferior a 1,40). A pirmide tpica
no profunda (o percentil 75 da varivel de posio aproximadamente 2,5). Assim,
enquanto muitas empresas chaebol so propriedade atravs de pirmides, na maioria das vezes
h apenas uma empresa intermediria entre a empresa em questo ea famlia.
Em relao centralidade, o padro principal que apenas algumas empresas so centrais
para
o
grupo
estrutura. O 75 percentil da centralidade zero. Da mesma forma, a participao agregada
mdia de empresas do grupo em outras empresas zero, eo percentil 75 apenas 3,5%. Esta
estatstica sugere que apenas uma pequena fraco das empresas detenha participaes
significativas
noutras
empresas.
A estrutura relativamente plana de chaebols coreanos, juntamente com o fato de que apenas
algumas empresas chaebol so centrais, nos ajuda na concepo do teste emprico de
Implicao 3 (a implicao de avaliao). Implicao 3 afirma que as empresas que so
utilizados pela famlia para criar e adquirir novas empresas do grupo (empresa A na teoria)
deve comrcio com desconto, devido antecipao de futuros investimentos piramidais. A
estrutura dos chaebols coreanos sugere que podemos de fato identificar a empresa A nos
dados usando a varivel de centralidade. Se um chaebol tpico tivesse vrias camadas e muitas
empresas centrais, ento seria difcil prever quais firmas provavelmente iro fazer
investimentos piramidais futuros. Tambm confirmamos essa suposio estudando se as
firmas centrais so adquirentes mais ativos do que outras empresas.
A maioria das empresas chaebol so privadas (74% dos anos-empresa envolvem empresas

no
cotadas).
A
mediana
A empresa chaebol tem 13 anos e tem 190 funcionrios. Portanto, apesar da presena de
algumas empresas muito grandes na amostra, um chaebol tpico envolve muitas empresas que
so pequenas, jovens e de propriedade privada. As estatsticas resumidas tambm mostram
que 25% dos anos-firmas envolvem empresas em laos indiretos de participao cruzada.27 A
alta incidncia de participaes cruzadas ressalta a importncia de levar em conta as
participaes cruzadas ao computar as outras medidas de propriedade.
No Painel B, apresentamos as correlaes simples entre as variveis de propriedade e as
outras caractersticas da firma no Painel A. As correlaes mostram que as firmas pblicas,
empresas centrais e firmas em loops de participao cruzada tendem a ser mais altas na
estrutura do grupo (correlao negativa Com posio). Essas variveis tambm esto
correlacionadas entre si, ou seja, as firmas centrais so mais propensas a ser pblicas e
pertencem a loops. Quanto s caractersticas das firmas, as empresas centrais so, em mdia,
mais velhas, maiores e mais provveis de serem pblicas do que outras empresas do grupo.
O mesmo padro vlido para as participaes cruzadas, que so mais comuns entre
empresas pblicas, maiores e mais velhas. Posio, por sua vez, negativamente
correlacionada com a idade, o estatuto pblico eo nmero de empregados.
As medidas dos direitos de fluxo de caixa ea separao entre propriedade e controle exibem
padres esperados. A famlia tem maior propriedade final em empresas privadas e menores.
Posio altamente positivamente correlacionada com ambas as medidas de separao,
indicando que as empresas em pirmides tm maior separao entre propriedade e controle.
4.1.2 A estrutura tpica de um chaebol coreano
A Figura 2 resume as estatsticas acima, mapeando a estrutura de propriedade do chaebol
tpico. Podemos pensar em uma estrutura tpica de chaebol como sendo organizada em trs
camadas. Algumas empresas (empresas 1, 2 na figura) so propriedade diretamente no topo
do grupo (um valor de posio perto de 1), sem vnculos de propriedade com as outras
empresas. A camada intermediria contm empresas que pertencem a laos de participao
cruzada, e tambm empresas centrais (empresas 3, 4 e 5). Diferentemente das firmas da
camada superior, as empresas dessa camada mdia detm participaes em outras empresas
do chaebol, incluindo outras empresas na camada mdia e firmas na camada inferior (como as
empresas 6, 7, etc.). As empresas centrais na camada mdia tendem a ser pblicas, e so, em
mdia, maiores e mais velhas do que outras firmas de chaebol. Na camada inferior, em
contraste, observamos as empresas que so mais propensas a ser privadas, menores e mais
jovens. Essas empresas no possuem participaes substanciais em outras empresas.
Figura 2 Sobre Aqui
Globalmente, este instantneo da estrutura chaebol em grande parte consistente com uma
evoluo histrica de chaebols. Os Chaebol s parecem ter crescido medida que a famlia
controladora usou firmas de grupo bem sucedidas (por exemplo, grande, pblico) para criar e
adquirir novas empresas de grupo que so colocadas na parte inferior do grupo, isto , aquelas
com valores de posio altos.
4.2 Dados contbeis e financeiros
Alm dos dados obtidos da KFTC, utilizamos tambm outras duas bases de dados
desenvolvidas pela Korea Listed Companies Association (KLCA) e Korea Investors Service
(KIS), respectivamente, para obter informaes financeiras adicionais. As bases de dados do
KLCA e do KIS contm informaes no apenas sobre as empresas cotadas, mas tambm
sobre algumas empresas privadas sujeitas a auditoria externa. Seguimos o procedimento
padro de descarte de dados sobre instituies financeiras (seguros, corretagem e outras
instituies financeiras), que compreendem 316 anos-empresa dos 3.545 anos-empresa da
amostra. Essas empresas esto sujeitas a regulamentaes e regras contbeis especficas que
tornam suas demonstraes financeiras menos comparveis s outras empresas de chaebol,

que
so
principalmente
no
setor
manufatureiro.
Nossa medida de lucratividade lucro antes de juros e impostos normalizados por ativos.
No entanto, para medir corretamente a rentabilidade de cada empresa individual chaebol,
precisamos garantir que os nmeros relatados no so afetados por participaes que uma
empresa chaebol detm em outras empresas. A partir de 1999, as demonstraes contbeis das
empresas coreanas do chaebol ficaram sujeitas regra de relatrio do mtodo de equivalncia
patrimonial. A idia bsica por trs dessa regra contbil registrar a participao da empresa
A no patrimnio da empresa B como um ativo para a empresa A ea participao da empresa A
nos lucros da empresa B como fonte de lucro no operacional para a empresa A. As
demonstraes contbeis contm informaes suficientes Para nos permitirmos reverter o
valor exato pelo qual os valores contbeis foram ajustados devido a essas participaes.
Utilizamos essas informaes para calcular nossas medidas de ativos e lucratividade para as
empresas de chaebol, que denotamos ativos autnomos e lucratividade isolada. Os detalhes
so
fornecidos
no
Apndice
C.
H questes semelhantes envolvidas na computao de uma medida de Q de Tobin para as
empresas de chaebol. O valor de mercado de uma empresa de chaebol listada publicamente
inclui o valor das participaes que esta empresa detm em outras empresas chaebol, tanto
listadas como no cotadas. No entanto, o ajuste do valor das participaes mais difcil
porque o valor de mercado das empresas privadas (que compem uma grande frao da
amostra) no observvel. Portanto, nossa medida preferencial de avaliao uma medida de
Q que no ajustada para o valor de participaes:

Onde
EV

o
valor
de
mercado
dos
capitais
prprios.
Para mostrar que os resultados no so conduzidos por mismeasurement, tambm
experimentamos com uma medida de Q que leva em conta o valor das participaes, "stand
alone Q":

Para calcular a Qsa, assumimos que as empresas privadas so avaliadas pelo valor contbil.
desde
que
A suposio est correta, Qsa pode ser interpretada como a Q que uma empresa do grupo teria
se
fosse
avaliada
como
uma
entidade
autnoma.
Utilizamos o passivo no circulante dividido por ativos isolados para mensurar alavancagem,
Valor absoluto da diferena entre os fluxos de caixa operacionais sobre os ativos autnomos
eo lucro lquido sobre os ativos isolados para mensurar os valores acumulados e
normalizamos os dividendos e os gastos de capital por ativos isolados.30 Definimos
tangibilidade como imobilizado dividido Por ativos isolados, intangveis como o rcio entre
ativos intangveis e ativos isolados e garantias como o rcio entre a soma do imobilizado e
estoques
para
ativos
isolados.31
Finalmente, usamos dados de aquisio para testar algumas das implicaes da teoria.
Estimamos o VPL de aquisies de novas empresas pelo chaebol utilizando o gio de
aquisio:

Para calcular essa varivel, identificamos primeiro as empresas que aparecem pela primeira
vez nos dados de propriedade da KFTC. H 303 firmas que foram adicionadas recentemente a
um chaebol durante nosso perodo da amostra (1998-2004). O clculo do prmio de aquisio
requer o valor contbil do patrimnio eo preo de aquisio. Das 303 empresas, existem 214
empresas cujos dados contabilsticos esto disponveis na KLCA e na KIS. Destas 214
empresas, os preos de aquisio so obtidos para 144 empresas do sistema de divulgao
electrnica, DART (Sistema de Anlise, Recuperao e Transferncia de Dados) do FSS

(Servio de Superviso Financeira) da Coreia. Em alguns casos, as novas empresas


representam novos estabelecimentos, e no aquisies de empresas existentes. Em outros
casos, os dados sobre o preo de aquisio no esto disponveis. O valor contbil do
patrimnio
lquido

obtido
da
KLCA
e
KIS.
Tambm estimamos a extenso em que uma empresa chaebol usada pela famlia para
adquirir
Participaes em outras empresas com a intensidade de aquisio varivel, que a soma do
valor das participaes societrias adquiridas por cada empresa do grupo em caso de
aquisio de uma nova empresa do grupo, dividido pelo valor contbil do patrimnio lquido
da adquirente. Utilizamos a mesma amostra de aquisies de novas empresas com dados
contbeis disponveis (descritos acima) para calcular essa varivel.
4.2.1 Estatsticas resumidas: dados contabilsticos e de avaliao
A Tabela 2, painel A, reporta as estatsticas resumidas das variveis contabilsticas e de
avaliao.
Dada a disponibilidade de dados, conclumos com uma amostra de 2.695 anos-empresa entre
1998 e 2004.32 Os ativos autnomos so menores que o total de ativos devido ao ajuste para
participaes (aproximadamente 10% em mdia). H um total de 823 anos-empresa
disponveis para empresas pblicas entre 1998 e 2004. Observe que Qsa e Q tm distribuies
muito
semelhantes.33
Finalmente, observe que o prmio de aquisio mediano 1.07, e o tema 1.54, indicando
que a famlia paga grandes prmios para algumas das aquisies.
Tabela 2 Sobre Aqui
O Painel B apresenta algumas das correlaes entre as variveis financeiras e de propriedade.
Alguns padres dignos de nota so os seguintes. Os ativos isolados esto positivamente
correlacionados com a centralidade e negativamente correlacionados com a posio. Q est
negativamente correlacionada tanto com a centralidade quanto com a separao entre
propriedade e controle, mas somente se tal separao medida usando a medida CC de
controle. As despesas de capital eo prmio de aquisio esto positivamente correlacionados
com a posio ea centralidade est positivamente correlacionada com a intensidade da
aquisio.
5 Testes empricos
Nesta seo, testamos as hipteses que relacionam a estrutura do grupo com as variveis
contbeis e financeiras (Implicaes 1 a 3). Essas implicaes so todas baseadas na hiptese
de seleo que desenvolvemos na Seo 2. Alm disso, testamos algumas implicaes que so
especficas para a hiptese de tunelamento, com o objetivo de avaliar a importncia relativa
dessas
duas
hipteses
em
nossos
dados.
5.1 Propriedade e rentabilidade da famlia
A literatura anterior documenta uma correlao positiva entre rentabilidade e propriedade
final. Nesta seo, estimamos o seguinte modelo emprico e mostramos que somos capazes de
replicar resultados anteriores em nossos dados:
Rentabilidade autnoma=autonomia financeira

Onde usamos a propriedade final e as medidas de separao entre propriedade e controle


como variveis de propriedade alternativas. O vetor de controles inclui o tamanho da empresa
(medido pelo log de ativos isolados), idade, status pblico e alavancagem. Em algumas
especificaes, inclumos outras medidas da estrutura do grupo (ou seja, centralidade e
participaes cruzadas) para examinar suas correlaes com a lucratividade. Alm disso,
controlamos para a indstria e ano efeitos fixos. A classificao da indstria corresponde
aproximadamente a uma classificao SIC de 2 dgitos nos EUA (h 45 indstrias diferentes
na amostra). Em algumas especificaes, tambm inclumos efeitos fixos de grupo para medir
os efeitos dentro do grupo. Os erros-padro so agrupados ao nvel da empresa.
Os resultados so apresentados na Tabela 3. A coluna (1) mostra a correlao positiva padro
entre propriedade final e rentabilidade. Essa correlao robusta incluso de dummies de
grupo (coluna (2)). Curiosamente, a posse final parece estar mais fortemente relacionada
rentabilidade do que as medidas de separao entre propriedade e controle (colunas 3 a 6) 34.
Esses resultados mostram que podemos replicar achados anteriores em nossos dados.
Tabela 3 Sobre Aqui
Um resultado a ser observado na Tabela 3 a correlao negativa entre centralidade e
rentabilidade (colunas (7) e (8)). Apesar do fato de que as empresas centrais so mais altas na
estrutura do grupo em relao s empresas piramidais, este achado no contradiz os achados
padro na literatura. Na verdade, observe que a correlao positiva entre propriedade final e
rentabilidade continua a manter-se depois de incluir a centralidade nas regresses. Em outras
palavras, as empresas do grupo central tm menor rentabilidade do que outras empresas do
grupo, independentemente da propriedade final da famlia. Discutiremos esta concluso mais
adiante na Seo 6.
5.2 Pirmides e rentabilidade
A fim de examinar a escolha da famlia de onde colocar uma empresa na estrutura do grupo,
estimamos modelos empricos em que a posio a varivel dependente:

A hiptese de seleo prev que a famlia controladora mais provvel colocar uma empresa
em uma pirmide (posio alta), se a empresa tem baixa rentabilidade, conforme a Implicao
1. Assim, o coeficiente 1 deve ser negativo. Usamos rentabilidade retardada porque a teoria
sobre a formao de grupos sugere que a lucratividade deve prever a propriedade piramidal.
Reconhecemos, no entanto, que simplesmente retardar essa varivel no suficiente para
fornecer evidncia sobre a causalidade, e abordamos a questo da causalidade em maior
detalhe abaixo. Os controles so idnticos aos utilizados na Tabela 3 acima (tamanho da
empresa, idade, status pblico, alavancagem e manequins para ano, indstria e grupo em
algumas
especificaes).
A hiptese de seleo no tem previso clara sobre a rentabilidade relativa das empresas
centrais (aquelas na camada mdia da Figura 2, como a "empresa 3"). Em vez disso, prev
que as empresas que so propriedade direta da famlia (como a "empresa 1") devem ter maior
rentabilidade do que as empresas que a famlia coloca em pirmides (como a "empresa 6").
Esta observao sugere que o efeito da rentabilidade sobre a posio de uma empresa deve ser
impulsionado por variaes de posio entre empresas no centrais. Para verificar se isso
verdade, tambm estimamos a Equao (15) separadamente para empresas centrais e no
centrais. Ns dividimos a amostra em empresas centrais e no centrais usando o valor mdio
de centralidade como um ponto de corte. Nas tabelas seguintes, as "empresas centrais" (
"empresas no centrais") so aquelas para as quais a centralidade maior (inferior) do que o
seu
valor
mdio
de
0,02
(ver
Quadro
1).
Alm disso, tambm usamos a amostra de empresas no centrais, mas substitumos a varivel
de posio por uma varivel dummy (pirmide) que toma o valor de 1 se uma empresa de

propriedade de uma pirmide e 0 se a empresa detida diretamente. Classificamos uma


empresa como sendo possuda atravs de uma pirmide se sua posio maior ou igual a 2,0
(lembre-se que uma posio de 2,0 caracteriza uma pirmide pura). A empresa detida
directamente se a sua posio for inferior a 1,5. Essa classificao discreta das empresas em
propriedade piramidal versus propriedade direta assegura que os resultados so, na verdade,
conduzidos por uma comparao entre empresas no centrais no topo, com empresas no
centrais na parte inferior do grupo. Como a varivel dependente um manequim, usamos uma
especificao
probit
nessas
regresses.
Os resultados so apresentados na Tabela 4. As colunas (1) e (2), que incluem empresas
centrais e no centrais, mostram que a rentabilidade retardada est correlacionada com a
posio de forma consistente com a hiptese de seleo, antes e depois Controlando para
efeitos fixos de grupo. As variveis de controle tm o sinal esperado. Por exemplo, as
empresas mais antigas e maiores tendem a ser encontradas no topo do grupo.
Tabela 4 Sobre Aqui
Consistente com a Implicao 1, essas correlaes so impulsionadas principalmente pela
variao entre empresas no-centrais (colunas (3) e (4)). Este resultado ainda confirmado
pelas regresses probit nas colunas (5) e (6). As empresas piramidais no-centrais parecem ter
uma rentabilidade inferior das empresas no-centrais de propriedade directa.
5.3 A rentabilidade prediz a propriedade piramidal?
A menor rentabilidade das empresas no centrais colocadas na parte inferior do grupo relatada
na Tabela 4 consistente com a hiptese de seleo. No entanto, esses resultados no so
suficientes para descartar uma explicao alternativa devido hiptese de tunelamento, que
prev que a famlia vai desviar recursos de empresas que so colocadas em pirmides. Nesta
Seo, fornecemos dois testes adicionais que tentam distinguir entre a seleo e as histrias de
tunelamento. Ambos os testes exploram a natureza dinmica de nossos dados, na medida em
que ambos se concentram em grandes choques na estrutura do grupo.
5.3.1 Evidncias de grandes mudanas de posio
Um dos desafios na interpretao dos resultados na Tabela 4 que a rentabilidade em atraso
no suficiente para mostrar que ela influencia a posio da empresa porque a posio de
uma empresa de grupo individual no varia muito ao longo do tempo. Poderia tambm ser o
caso que a rentabilidade passada fosse determinada pela posio relativa da empresa no
grupo, que poderia ser muito similar posio atual. De fato, na maioria dos anos-firmes, a
posio muda muito pouco. O percentil de 25% da distribuio das variaes anuais da
empresa na varivel posio de -0,024, enquanto que o percentil de 75% 0,04. Assim, a
maior
parte
da
variao
na
posio

transversal.
A fim de fornecer evidncias adicionais para a hiptese de seleo, ns experimentamos casos
de grandes mudanas na posio de uma empresa em um grupo. Especificamente, criamos
variveis dummy que capturam casos em que a posio de uma empresa mudou mais de 0,10
de um ano para o seguinte. Esta pontuao representa mais de 10% do desvio padro total na
varivel de posio.35 A varivel Aumento de posio toma o valor de 1 se a posio
aumentou mais de 0,10 de um ano para o outro e zero caso contrrio (h 388 firmes- Anos
que satisfazem este critrio). A varivel Diminuio de Posio toma o valor de 1 se a posio
diminuiu mais de 0,10 de um ano para o outro e zero caso contrrio (h 278 anos-empresa que
satisfazem este critrio). Em seguida, substitumos a varivel Posio por Aumento de
Posio e Diminuio de Posio na Equao (15). Uma vez que nossa varivel dependente
um
manequim,
usamos
um
modelo
probit
para
essas
regresses.
Os resultados dessas regresses so relatados nas primeiras quatro colunas da Tabela 5.
Claramente, a rentabilidade retardada ajuda a prever grandes mudanas na posio de uma
forma consistente com a hiptese de seleo. As duas primeiras colunas mostram que a baixa

rentabilidade passada prev aumentos na posio de uma empresa na estrutura do grupo, tanto
antes como depois de controlar os efeitos fixos do grupo. Assim, o mau desempenho passado
prediz que uma empresa ser movida para o fundo da pirmide. A alta rentabilidade passada
tambm est positivamente correlacionada com a diminuio da posio, embora os
coeficientes no sejam estatisticamente significativos.
Tabela 5 Sobre Aqui
5.3.2 Evidncias de novas empresas de chaebol
Uma maneira diferente de superar a falta de variabilidade de sries temporais na varivel
posio examinar casos em que a famlia decide pela primeira vez onde colocar uma
empresa na estrutura do grupo. Especificamente, existem 303 empresas em nossos dados que
aparecem como empresas de chaebol pela primeira vez na janela de amostra de 1998-2004.
Para 163 dessas empresas, tambm temos dados de desempenho no ano anterior sua
incluso. Embora o tamanho da amostra seja drasticamente reduzido se estudarmos apenas
essas empresas, examinar a rentabilidade de uma empresa antes de ser adicionado a um
chaebol permite testes mais ntidos de causalidade. Se a rentabilidade inferior prever a
propriedade piramidal (Implicao 1), ento a relao descoberta na Tabela 4 tambm deve
ser mantida se medimos a rentabilidade da empresa antes de se tornar uma empresa de
chaebol. Presumivelmente, a rentabilidade de uma empresa no ano anterior a se tornar uma
empresa chaebol no pode ser afetada pela estrutura de propriedade escolhida mais tarde pela
famlia controladora do chaebol. No entanto, a rentabilidade pr-chaebol deve explicar a
estrutura de propriedade da empresa, de acordo com a Implicao 1.36 As ltimas quatro
colunas da Tabela 5 contm os resultados. Nas colunas (5) e (6), executamos a regresso na
Equao (15) usando apenas a amostra de novas empresas de chaebol. A baixa rentabilidade
continua a prever que uma nova empresa ser controlada atravs de uma pirmide (posio
alta), antes e depois de incluir dummies de grupo. Esses resultados sugerem que quando a
famlia adiciona uma nova empresa ao grupo que tem baixa rentabilidade em relao a outras
empresas do grupo, mais provvel que ela coloque tal empresa em uma estrutura piramidal.
Estes resultados apoiam a direo da causalidade sugerida pela histria de seleo. A
magnitude econmica do efeito da rentabilidade tambm parece ser grande. Na coluna (5), por
exemplo, as estimativas implicam que uma diminuio de um desvio padro na rentabilidade
(0,12, de acordo com a Tabela 2) aumenta a primeira posio da empresa no grupo em
aproximadamente 0,18 (o que corresponde a 22% do padro geral Desvio da varivel de
posio, que igual a 0,82 na Tabela 1). Nas colunas (7) a (8), realizamos duas verificaes
de robustez. Primeiro, observe que nosso argumento baseia-se no pressuposto de que a
rentabilidade de uma empresa no ano anterior a se tornar uma empresa chaebol no pode ser
afetada pela sua estrutura de propriedade. No entanto, em alguns casos, uma empresa poderia
ter sido detida por outro chaebol no ano anterior sua aquisio, e atravs de uma pirmide.
Nesses casos, a rentabilidade defasada da empresa poderia ter sido afetada pela sua colocao
em uma estrutura piramidal. Para garantir que esta histria no explique nossos resultados,
eliminamos todos os casos em que podemos determinar que uma empresa pertenceu a outro
chaebol no ano anterior sua primeira apario em um novo chaebol. H 16 desses casos.
Como mostra a coluna (7), a eliminao dessas empresas no afeta os resultados anteriores.
Em segundo lugar, replicamos os resultados usando a pirmide varivel dummy definida
acima, ao invs de uma medida contnua de posio. A coluna (8), que usa uma especificao
probit, mostra que uma rentabilidade pr-chaebol baixa prediz que uma empresa ser colocada
em uma pirmide pelo chaebol.
5.4 Medidas de posio e estoque de garantia
Interpretamos o efeito negativo da rentabilidade sobre a posio reportada acima como
resultado da hiptese de seleo. Uma vez que as empresas com baixa rentabilidade produzem
um menor fluxo de rendimento promissor, a famlia considera valioso utilizar o capital
prprio interno de outras empresas do grupo (em vez de fundos externos) para financiar o
investimento em novas empresas adicionadas ao grupo. Em contrapartida, as empresas com

alta rentabilidade requerem menos financiamento externo e, portanto, menos capital prprio
interno.
Este argumento sugere que a natureza dos activos das novas empresas do grupo tambm pode
afectar a sua posio no grupo. Especificamente, as empresas que possuem um estoque maior
de ativos garantidos por penhora poderiam ter mais facilidade de angariar fundos em
mercados de capitais externos e, portanto, exigir menos capital do grupo.
Nesta Seo, examinaremos se os proxies baseados em aes para garantia tambm esto
relacionados posio da empresa no grupo de forma consistente com a hiptese de seleo.
Para fazer isso, estimamos o seguinte modelo emprico, que relaciona a posio da empresa
no grupo com proxies baseados em aes para garantia (indicada por varivel de estoque):

Usamos trs proxies alternativos para o estoque de ativos promissores, ou seja tangibilidade,
garantias e intangveis. As empresas com baixa tangibilidade e colaterais e intangveis de alta
(que so todos medidos em relao ao total stand-alone ativos da empresa) devem ser
colocados em pirmides. Como na Seo 5.3.2, utilizamos a amostra de novas empresas para
esses testes, de modo que todas as variveis de estoque so medidas antes da incluso da
empresa no chaebol para mitigar as preocupaes de endogeneidade. Como na Tabela 5,
tambm medimos o tamanho e alavancagem da nova empresa no ano anterior incluso de
chaebol. Alm disso, como a rentabilidade pode ser correlacionada com essas variveis de
estoque, inclumos a rentabilidade pr-chaebol nas regresses. Usamos tanto a medida
contnua da posio quanto o manequim da pirmide nas regresses.
Tabela 6 Sobre Aqui
Os resultados so apresentados na Tabela 6. De acordo com a hiptese de seleo, h uma
correlao negativa entre tangibilidade pr-chaebol e colateral ea posio de uma nova
empresa no chaebol e uma correlao positiva entre intangveis e posio. No entanto, com a
excepo da varivel colateral na coluna (4), que significativa a um nvel de 10%, os
coeficientes so estatisticamente insignificantes. Assim, enquanto a evidncia emprica
sugestiva de uma seleo de empresas com pouca garantia de ativos em pirmides, a
evidncia inconclusiva.
5.5 Testando as previses do argumento de tunelamento
Enquanto os resultados anteriores suportam a hiptese de seleo, eles no refutam
diretamente o argumento de tunelamento. A fim de fornecer um teste mais direto da hiptese
de tunelamento, precisamos de variao exgena na posio de uma empresa para testar se as
mudanas de posio tm um efeito causal sobre a rentabilidade. Na ausncia de tal variao,
ns experimentamos uma estratgia alternativa, que envolve o teste de previses auxiliares da
hiptese
de
tunelamento.
Em primeiro lugar, na amostra de empresas adicionadas ao grupo, examinamos a alterao da
rentabilidade
Em torno da incluso do grupo. Embora o argumento de seleo no faa nenhuma previso
especfica sobre essa mudana, a histria de tunelamento prev que a lucratividade deve
diminuir se a empresa for colocada em uma pirmide, em vez de em uma estrutura de
propriedade direta. Alm disso, como o tnel pode aumentar quando a empresa colocada em
um grupo (independentemente de sua posio), examinamos se a rentabilidade decresce em
mdia do ano anterior ao ano seguinte adio da empresa ao chaebol.
Em segundo lugar, examinamos os dividendos pagos pelas empresas do grupo. A histria de
tneis
prediz
que
As subsidirias na parte inferior do grupo so susceptveis de pagar dividendos mais baixos
do que as empresas no topo do grupo, como fluxos de caixa so desviados para outras
empresas do grupo. Ns testamos essa implicao examinando a relao entre os dividendos
ea posio da empresa no chaebol, para toda a amostra de empresas chaebol. Alm disso,

usamos a pequena amostra de novas empresas de chaebol e examinamos a mudana nos


dividendos do ano anterior ao ano seguinte adio da empresa ao chaebol. Assim como nos
testes de rentabilidade, observamos tanto a variao mdia dos dividendos, como tambm se
essa mudana est relacionada posio da empresa no chaebol de uma forma que poderia
sugerir um tnel (por exemplo, uma maior diminuio dos dividendos para as empresas
colocadas
em
Pirmides).
Em terceiro lugar, analisamos se as demonstraes contbeis so manipuladas para ocultar
atividades potenciais de construo de tneis. Em particular, pode-se esperar encontrar uma
grande diferena entre ganhos e fluxos de caixa devido a acrscimos nas empresas que so
colocadas em pirmides, como a famlia tenta esconder o impacto das atividades de
encapsulamento em fluxos de caixa das empresas piramidais. Para ver se isso vlido em
nossos dados, implementamos os mesmos testes que fazemos para dividendos. Em outras
palavras, examinamos a relao entre os valores acumulados e a posio na amostra cheia de
empresas de chaebol e tambm examinamos a mudana pr e ps-chaebol nos acrscimos e se
essa mudana est associada posio inicial da empresa no chaebol.
Os resultados so apresentados na Tabela 7. As duas primeiras colunas
Entre dividendos, acrscimos e posio na amostra cheia de empresas. Nessas regresses,
usamos os mesmos controles que os usados acima (idade firme, tamanho, estado pblico e
alavancagem).
Alm disso, nas regresses de dividendos, inclumos a rentabilidade entre os controles, uma
vez que as empresas lucrativas podem pagar dividendos maiores. Observamos, no entanto,
que os resultados que relatamos no mudam se exclumos a rentabilidade do conjunto de
controles. A coluna (1) mostra que no h relao significativa entre a posio de uma
empresa no grupo ea quantidade de dividendos que ela paga aos acionistas. A regresso de
acumulao (coluna (2)) tambm mostra uma falta de correlao entre a posio de uma
empresa no chaebol e a magnitude dos acrscimos.37
Tabela 7 Sobre Aqui
As colunas (3) a (8) examinam as mudanas pr e ps-chaebol em dividendos, acumulaes e
rentabilidade para a amostra de empresas que so adicionadas aos chaebols durante nosso
perodo
de
amostra.
Se o ano de adio de uma empresa ao chaebol for o ano t, essas mudanas so calculadas a
partir do ano t-1 (ou seja, o ano anterior adio da empresa) ao ano t + 1 (ano aps a adio
da empresa). Nessas regresses, o termo constante capta a variao mdia nessas variveis, do
ano t - 1 ao ano t + 1. Experimentamos com uma especificao sem controles, e tambm com
uma especificao na qual inclumos os mesmos controles usados nas Tabelas 5 e 6, mais a
posio inicial da empresa no grupo.38 Assim, tambm podemos examinar se as mudanas
nos dividendos, rentabilidade ou acrscimos esto relacionadas posio da empresa no
grupo
de
forma
consistente
com
a
hiptese
de
tnel.
Os resultados no suportam a hiptese de tunelamento. O coeficiente da constante
Termo significativo somente nas regresses de dividendos sem controles, e mesmo nesse
caso o sinal do coeficiente sugere que os dividendos aumentam em mdia depois que uma
empresa adicionada a um chaebol, o que oposto s previses da hiptese de tunelamento.
Os coeficientes na posio tambm no so significativos e normalmente tm o sinal oposto
s previses da hiptese de tunelamento. Por exemplo, as mudanas na rentabilidade esto
positivamente relacionadas com a posio da empresa no grupo.
5.6 Discusso: seleo versus tunelamento
Tomados em conjunto, os resultados apresentados nas Tabelas 4 a 7 so em grande parte
consistentes com a hiptese de seleo, e no suportam a hiptese de tunelamento. H fortes
evidncias de que a famlia seleciona empresas de baixa rentabilidade em pirmides. H
algumas evidncias sugestivas de que as empresas de baixo grau de garantia de ativos tambm
so selecionadas em pirmides. Embora a hiptese de tunelamento fornea uma explicao

alternativa para os resultados de lucratividade (ou seja, que a pirmide reduz a rentabilidade),
apresentamos evidncias consistentes com a direo da causalidade sugerida pela hiptese de
seleo (baixa lucratividade causa pirmide). Alm disso, no h evidncias de que o
desempenho relativo de uma nova empresa de Chaebol diminua depois que ele adicionado a
uma pirmide. Tambm no h evidncias de que dividendos e acrscimos esto relacionados
posio de uma empresa no grupo de uma forma que sugira a existncia de tunelamento.
Em seguida, fornecemos evidncias adicionais para a hiptese de seleo testando uma
implicao que exclusiva para essa hiptese (Implicao 2).
5.7 Posio e prmio de aquisio
A Implicao 2 prev que a famlia ir selecionar firmas de NPV baixo em pirmides.
Testamos essa implicao nesta seo examinando se a posio de uma nova empresa no
chaebol est correlacionada com o prmio de aquisio que a famlia paga para adquirir esta
nova
empresa.
Como discutido acima, a idia bsica que se o chaebol paga mais por uma nova empresa,
ento o VPL da aquisio vai diminuir. Para implementar este teste, usamos os dados de
aquisio
descritos
na
Seo
5.3.2.
Para relacionar a posio de uma nova empresa com o prmio de aquisio, estimamos um
modelo emprico semelhante ao da Equao (15), utilizando o prmio de aquisio como uma
varivel explicativa adicional:

O conjunto de controles semelhante aos includos nas Tabelas 5 e 6. Dado o tamanho da


amostra, usamos diferentes conjuntos de controles e variveis dummy em cada regresso.
Tabela 8 Sobre Aqui
A Tabela 8 mostra que a famlia parece colocar firmas de prmio elevado (ou NPV mais
baixo) em pirmides. Especificamente, a posio de uma nova empresa no chaebol est
positivamente correlacionada com o prmio de aquisio. Na coluna (2), introduzimos os
mesmos controles que nas Tabelas 5 e 6, incluindo a rentabilidade pr-chaebol e os
manequins
do
ano,
mas
nenhuma
indstria
Ou
dummies
de
grupo.
Note-se, em particular, que a rentabilidade pr-chaebol permanece negativamente relacionada
posio de uma empresa, com um coeficiente muito semelhante ao do Quadro 5. Este
resultado sugere que o efeito negativo da rentabilidade sobre a posio reportada no Quadro 5
no afectado pela omisso da aquisio No quadro 5. Na coluna (3), introduzimos despesas
de capital sobre os activos e controlo sobre as oportunidades de crescimento da nova empresa,
uma vez que o prmio de aquisio tambm pode estar relacionado com oportunidades de
crescimento. O coeficiente do prmio de aquisio praticamente inalterado. Na coluna (4),
somamos os dummies de grupo regresso bsica, e na coluna (5) somamos as dummies do
grupo e da indstria. Em particular, as dummies da indstria ajudam a controlar o efeito de
oportunidades de crescimento no observveis na posio da nova empresa no grupo. Esses
resultados mostram que o coeficiente sobre a varivel premium praticamente inalterado
Pela incluso de manequins. No surpreendentemente, a significncia estatstica diminui
medida que inclumos dummies da indstria e do grupo. Ainda assim, o coeficiente da
varivel prmio permanece significativo em um nvel de 10% na coluna (5). Estes resultados
suportam a hiptese de seleo de que as firmas NPV inferiores so colocadas em pirmides
(Implicao 2).
5.8 Valorizao e centralidade
Examinamos agora se as empresas centrais negociam com desconto em relao s empresas

no centrais do grupo. De acordo com a Implicao 3, este desconto de valorizao devido


antecipao de acionistas minoritrios de futuras aquisies piramidais por empresas centrais.
Esta explicao para o desconto sugere que ele deve ser maior para as empresas centrais que
fazem mais aquisies. Primeiro fornecemos evidncias sobre a avaliao relativa das
empresas centrais e, em seguida, confirmamos que o desconto de valorizao da empresa
central
parece
estar
associado

atividade
de
aquisio.
A fim de examinar a avaliao das empresas centrais, realizamos a seguinte regresso:

Onde os controles incluem o tamanho da empresa (medido pelo valor de mercado dos ativos
totais), idade e status pblico, alavancagem, despesas de capital (para controlar oportunidades
de crescimento) e rentabilidade autnoma (para controlar a lucratividade atual). A literatura
anterior relata algumas evidncias de que as empresas nas quais a famlia mantm baixa
posse, mas com alto direito de voto, negociam com descontos. Assim, tambm controlamos
medidas de concentrao de propriedade e separao entre propriedade e controle. Para medir
a centralidade, utilizamos a medida de referncia (Equao (9)) e, nas verificaes de robustez
(no declaradas), tambm usamos a participao agregada da empresa em outras empresas
normalizadas
por
seus
ativos
(Equao
(10)).
Inclumos
uma
varivel
Que mede se uma empresa pertence a um lao de participao cruzada, porque, como
explicado na Seo 4.1.1, as empresas centrais tambm tendem a fazer parte desses laos.
Controlamos para a indstria e ano efeitos fixos, e tambm para efeitos fixos de grupo em
algumas especificaes. Os erros padro so agrupados ao nvel da empresa. A implicao 3
sugere que o coeficiente 1 deve ser negativo.
Tabela 9 Sobre Aqui
A Tabela 9 apresenta os resultados, que indicam que a centralidade est negativamente
relacionada avaliao da empresa. As outras variveis tm os sinais esperados. Empresas
maiores e mais jovens tm maior Q, assim como as empresas com altas oportunidades de
crescimento,
representadas
por
suas
despesas
de
capital.
H tambm alguma indicao de que as empresas em laos cross-shareholding tambm
comrcio com desconto, embora este efeito no estatisticamente significativa. Estes
resultados so robustos para controlar a propriedade final e as diferentes medidas de
separao entre propriedade e controle (colunas (1), (2) e (3)). Curiosamente, apenas a medida
de separao baseada no limiar de controle crtico significativa nessas regresses, com o
sinal negativo padro que outros documentos na literatura tm documentado. Nas colunas (4)
a (6), inclumos dummies de grupo nas regresses. Essas regresses mostram que a correlao
entre centralidade e avaliao tambm se mantm dentro dos grupos, sugerindo que, em cada
grupo, as firmas centrais possuem avaliaes inferiores s de outras empresas do grupo. A
magnitude do desconto de valorizao das empresas centrais tambm parece ser significativa.
A distribuio da varivel de centralidade muito modal (ver Tabela 1), com 75% das firmas
com valor zero para centralidade, enquanto algumas firmas (5% da amostra) tm valores de
centralidade superiores a 10%. Se olharmos para esses extremos, os coeficientes da Tabela 7
(que variam aproximadamente de 0,4 a 0,6) implicam que uma empresa com um valor de
centralidade igual a 10% teria um Q que fosse 4,5% a 6,5% menor do que uma empresa com
zero
centrality.40
Como mostrado na Figura 2, existem trs tipos bsicos de empresas em um chaebol, ou seja,
empresas centrais, empresas piramidais e empresas no centrais de propriedade direta. Assim,
uma questo interessante qual o grupo de comparao relevante para as empresas centrais
nas regresses discutidas acima. Em outras palavras, as empresas centrais so avaliadas com
desconto em relao a empresas de propriedade direta, piramidais ou a ambas? As regresses
nas colunas (1) a (6) comparam efetivamente as empresas centrais pblicas com todas as
outras empresas do grupo pblico, controlando a variao na concentrao da propriedade.
Para fornecer evidncias sobre este ponto, construmos variveis dummy que capturam grupos
de comparao especficos mais diretamente. Como acima (na Tabela 4), definimos uma
empresa central como uma empresa que tem um valor de centralidade maior do que o valor

mdio. Entre as firmas pblicas o valor mdio da centralidade 0,05, ento criamos uma
varivel dummy (chamada Central) que toma o valor de um se centralidade for maior que
0,05 e zero caso contrrio. Podemos ento usar esta varivel dummy para fazer comparaes
de avaliao especficas selecionando o grupo de empresas no-centrais para as quais Central
toma o valor de zero (o grupo de comparao). Especificamente, criamos uma varivel
dummy Central vs. Direct que leva o valor de zero apenas para empresas no-centrais que so
propriedade direta da famlia (como na Tabela 4, aquelas com posio inferior a 1,5).
E criamos uma segunda varivel dummy (Central vs Pyramid) que leva o valor de zero apenas
para empresas no-centrais que so possudas atravs de pirmides (como na Tabela 4,
aqueles com posio maior que 2). Em seguida, substitumos a centralidade por essas
variveis dummy em nossas regresses de avaliao. Abandonamos a regresso em que
usamos Central vs. Directa (Central vs. Pirmide), empresas no-centrais que so propriedade
atravs
de
uma
pirmide
(directamente).
Os resultados so apresentados nas colunas (7) a (9). Na coluna (7) usamos a varivel dummy
Central, comparar a avaliao das empresas centrais a todas as outras empresas do grupo
pblico,
Colunas (1) a (6). A finalidade desta regresso verificar se os resultados continuam a ser
mantidos quando se utiliza uma varivel dummy para centralidade em vez da verso contnua
e para fornecer uma melhor referncia para as regresses de avaliao seguinte. O resultado
mostrado na coluna (7), e consistente com os resultados anteriores. O coeficiente em Central
indica que uma empresa central tem um Q que aproximadamente 9% menor do que uma
empresa mdia no-central do grupo. As prximas colunas introduzem comparaes
especficas com empresas de propriedade direta e piramidais. A coluna (8) mostra que o
desconto de valorizao da empresa central em relao s empresas possudas atravs de
pirmides de aproximadamente 16%. E a coluna (9) mostra que o desconto medido em
relao s empresas de propriedade direta muito semelhante ao desconto mdio, 9%. Assim,
as empresas centrais so valorizadas com um desconto em relao a todos os outros tipos de
empresas
do
grupo.
Este
resultado
indica
Que a caracterstica que define a empresa que gera o desconto o fato de que uma empresa
detm capital significativo em outras empresas, e no a posio da empresa no grupo (de
acordo com a Implicao 3).
Tambm realizamos algumas verificaes de robustez em nossa definio de centralidade e
avaliao
Medidas. Dadas as dificuldades em medir o controle, que um componente crucial de nossa
medida de centralidade, tambm usamos a varivel stake para medir a centralidade (ver
Equao 10).
Dado que a definio de participao independente da nossa medida de controle, esses testes
ajudam a aliviar as preocupaes de que os resultados so impulsionados pela medida de
controle especfica que usamos. Os resultados de nossas regresses de avaliao sugerem que
no esse o caso - a participao tambm est negativamente e significativamente relacionada
avaliao da empresa. Alm disso, verificamos se nossos resultados so sensveis nossa
definio de Q. Devido dificuldade de ajustar Q para os valores das participaes (ver Seo
4.2), utilizamos Q no ajustado em nossas regresses de benchmark. No entanto, nossas
verificaes de robustez sugerem que os resultados permanecem se usarmos a Qsa (a relao
entre mercado e livro implcita de chaebol) para valorizar as empresas de chaebol. Em
particular, a centralidade est negativamente e estatisticamente relacionada significativamente
com Qsa.41
5.8.1 Desconto de valorizao da empresa central e actividade de aquisio
O fato de as empresas centrais negociarem com desconto consistente com a Implicao 3, o
que sugere que o desconto da empresa central devido antecipao da atividade de
aquisio por essas empresas.
Nesta seo, fornecemos evidncia direta de que o desconto est de fato relacionado
atividade de aquisio pelas empresas centrais do grupo.
Embora no possamos medir diretamente as expectativas dos acionistas de aquisies futuras
por empresas centrais e outras empresas do grupo, podemos examinar se as firmas centrais

fizeram mais aquisies do que outras empresas do grupo durante nosso perodo de
amostragem. Sob a hiptese de que os acionistas olham para aquisies passadas para prever
futuras, uma correlao positiva entre centralidade e atividade de aquisio passada pode
ajudar a validar a Implicao 3. Alm disso, sob a lgica sugerida pela Implicao 3, as
empresas centrais que tm demonstrado maior atividade de aquisio devem negociar Com
um desconto maior do que outras empresas centrais que no tenham sido utilizadas como
veculos de aquisio. Testamos ambas as hipteses nesta seo.
Para testar essas hipteses, construmos uma medida da intensidade de aquisio de uma
empresa do grupo durante o perodo de nossa amostra, usando a amostra de aquisies de
novas empresas de chaebol. Definimos a intensidade de aquisio de uma empresa como a
soma do valor das participaes societrias adquiridas por cada empresa do grupo no caso de
aquisio de uma nova empresa do grupo, dividida pelo valor contbil do patrimnio lquido
da adquirente. Este proxy capta o tamanho das aquisies de uma empresa, em relao ao seu
capital total. Conforme mostrado na Tabela 2, para a grande maioria dos anos-empresa essa
varivel igual ou prxima de zero. Isto sugere que apenas algumas empresas do grupo so
usadas como veculos de aquisio pela famlia.
Tabela 10 Sobre Aqui
As colunas (1) a (3) da Tabela 10 fornecem evidncias de que as empresas do grupo so
tipicamente usadas como dispositivos de aquisio, ao regredir a intensidade de aquisio nas
variveis de propriedade e outras caractersticas da empresa.42 Os resultados mostram que as
empresas do grupo central so, So mais susceptveis de serem utilizados como dispositivos
de aquisio. No surpreendentemente, as empresas maiores e maiores tambm tm maior
probabilidade de adquirir participaes em empresas do grupo recm-adicionadas. A
propriedade final da famlia em uma empresa do grupo no est significativamente
relacionada intensidade de aquisio. Estes resultados mantm tanto antes como depois de
controlar para a indstria e grupo dummies, e ajuda a apoiar Implicao 3.
Nas colunas (4) a (6) damos um passo adicional e perguntamos se as empresas centrais que
Grande atividade de aquisio comrcio com um desconto maior do que outras empresas
centrais. Dado que a distribuio da intensidade de aquisio significativamente bimodal
(com muitos valores em zero), construmos uma varivel dummy para aumentar a potncia do
teste. A varivel varivel adquirente assume o valor de 1 se as aquisies de uma empresa
compreendem uma quantidade significativa de seu patrimnio lquido. Especificamente,
deixamos o adquirente tomar o valor de 1 se a intensidade de aquisio for maior que 0,02,
que um desvio padro acima do valor mediano de zero para essa varivel (ver Tabela 2) e
zero caso contrrio. Em seguida, interagimos esta varivel dummy com a varivel dummy
central que caracteriza as empresas centrais (definida acima). Usamos os mesmos controles
que os usados na Tabela 9, incluindo manequins de ano, indstria e grupo. Os resultados
fornecem evidncias de que as empresas centrais que so adquirentes ativos negociam com
maiores descontos do que outras empresas centrais. O coeficiente na varivel de interao
centralXacquirer negativo e estatisticamente significativo aps o controle de caractersticas
da empresa, indstria e dummies de grupo. Para interpretar a magnitude econmica dos
resultados,
note
que
temos
que
Ter em conta o efeito das trs dummies em conjunto (central, adquirente, e centralXacquirer).
Por exemplo, pegue os coeficientes na coluna (6) que controlam para indstria e dummies de
grupo. Uma empresa central que no um adquirente pesado (adquirente = centralXacquirer
= 0) negocia com um desconto de aproximadamente 5,5%. Depois de analisar a correlao
entre adquirente e Q, 43 obtemos que uma empresa central que tambm seja um adquirente
pesado (adquirente = centralXacquirer = 1) negoceia com um desconto de 9,2%, o que
significativamente maior do que o efeito da centralidade sozinha. Este resultado suporta
Implicao 3.
5.8.2 Discusso: desconto de avaliao das empresas centrais
Alm da evidncia sistemtica apresentada acima, h muitos exemplos de baixa avaliao de
empresas de chaebol central. Um caso bem conhecido o da SK Corporation, a empresa mais
central do grupo SK. Em dezembro de 2003, a capitalizao de mercado da SK Corporation (a
maior refinaria de petrleo da Coria) foi de aproximadamente 2,9 bilhes de dlares. Alm

de vrias participaes em empresas do grupo privado, a SK Corporation tinha uma


participao de 20% na SK Telecom (a maior empresa de telecomunicaes mveis na
Coria), que valia 13,6 bilhes de dlares e uma participao de 39% na SK Networks, que
valeu 4,3 bilhes Dlares O valor dessas participaes (por exemplo, assumindo um valor
zero para as participaes em empresas privadas) foi de 4,4 bilhes de dlares. Assim, o valor
patrimonial implcito dos ativos isolados da SK Corporation foi de -1,5 bilhes de dlares.
Uma possvel explicao para o valor patrimonial negativo da SK Corporation que a
empresa tinha uma grande quantidade de passivos (valor contbil de passivos igual a 8,1
bilhes de dlares). Se adicionarmos o valor total dos passivos contbeis ao valor patrimonial
individual da SK Corporation, obteremos um valor de mercado independente de 6,6 bilhes
de dlares para a SK Corporation. De acordo com estas premissas, a Qsa (Qsa) implcita da
SK Corporation foi de 0,68 em dezembro de 2003. A verdadeira QSA seria provavelmente
ainda menor, porque as participaes nas empresas privadas no so inteis e porque o valor
contbil das obrigaes provavelmente Superestima o verdadeiro valor de mercado da dvida
da SK Corporation.
Esta valorao relativamente baixa para a SK Corporation atraiu o interesse de uma
Fundo de investimento especializado em aes de mercados emergentes (o Sovereign Fund),
que acumulou 15% das aes da SK Corporation no mercado em 2003 e comeou a emitir
ameaas de aquisio. O ataque de Sovereign aumentou subseqentemente o valor de
equidade de SK Corporation.
Como resultado, em dezembro de 2004, o QSA da SK Corporation subiu para 0,92. A
avaliao inicial baixa da SK Corporation consistente com o argumento de que as empresas
centrais devem ser descontadas devido pirmide antecipada. Alm disso, o aumento do seu
valor de mercado aps o fundo soberano acumulou uma grande participao pode ser devido
realizao do mercado que o grande bloqueador iria evitar alguns deste pyramiding.
A principal caracterstica das empresas centrais que elas detm participaes substanciais
em outras empresas. Assim, a descoberta de que as firmas centrais tm avaliaes baixas tem
alguma semelhana com o enigma do fundo fechado (ver, por exemplo, Shleifer (2000)). Os
fundos mtuos fechados tendem a negociar com descontos substanciais em relao ao NAV
(valor patrimonial lquido) dos ttulos em suas carteiras.44 Em particular, algumas das
explicaes desenvolvidas para explicar o enigma do fundo fechado tm alguma semelhana
com a Implicao 3. Ela possvel, por exemplo, que os acionistas do fundo fechado esperem
uma m gesto da carteira no futuro (semelhante Implicao 3). No entanto, nem todos os
argumentos relativos ao quebra-cabea do fundo fechado parecem igualmente relevantes. Por
exemplo, a histria do sentimento do investidor explicada em Shleifer (2000), aplicada ao
contexto chaebol, exigiria que os investidores individuais (que esto mais sujeitos a
flutuaes no sentimento quando comparados aos investidores institucionais) fossem mais
propensos a deter e negociar aes da empresa-me , Em relao s subsidirias. Embora no
examinemos essa questo diretamente neste artigo, no h razo para esperar que essa
condio seja mantida nos dados coreanos.
Cornell e Liu (2001), Mitchell, Pulvino e Stafford (2002) e Lamont e Thaler
(2003) fornecem evidncias sobre outro fenmeno que tem alguma semelhana com o
desconto da firma central (o "desconto da empresa-me"). Por exemplo, no perodo de 1985 a
2000, Mitchell, Pulvino e Stafford (2002) identificam 70 empresas nas quais o valor de
mercado da participao acionria da controladora maior que o valor de mercado da
controladora. Lamont e Thaler (2003) mostram alguns exemplos extremos de possveis
desvalorizaes (como o exemplo da Palm e da 3Com), em que um compromisso da matriz de
ciso das aes da subsidiria a uma taxa fixa em uma data futura cria um Clara "arbitragem"
.45 A explicao padro para este fenmeno nos Estados Unidos que ele devido aos
comerciantes de rudo que oferecem os preos das aes subsidirias e os custos de
arbitragem que dificultam a manuteno de uma correo de preos (grande parte da
Empresas analisadas nesses estudos esto no setor da internet). Acreditamos que esta histria
de ineficincia de mercado tambm no susceptvel de explicar o desconto da empresa
central na Coria. Primeiro, o fenmeno coreano parece ser mais geral e persistente do que os
descontos relacionados bolha na internet nos EUA. Em particular, as filiais de empresas da
Coreia Central no esto concentradas em nenhuma indstria em particular. Em segundo

lugar, fornecemos algumas evidncias na Seo 5.8.1 de que o desconto est ligado s
expectativas sobre atividades de aquisio de empresas centrais, apoiando assim a lgica por
trs da Implicao 3.
6 Observaes finais
A principal contribuio deste trabalho lanar nova luz sobre o processo pelo qual os grupos
se formam.
Ao fazer isso, nos afastamos da abordagem padro de assumir que a estrutura de propriedade
dada exogenamente. Aproveitamos um conjunto de dados exclusivo que nos permite
observar os detalhes da estrutura de propriedade dos chaebols coreanos e ter uma pequena
janela sobre como a estrutura chaebol evolui ao longo do tempo. Ns vemos este papel como
um primeiro passo para a compreenso da evoluo dos grupos empresariais. Naturalmente,
muitas perguntas esto abertas para pesquisas futuras.
Em primeiro lugar, seria interessante ver se as nossas concluses sobre a estrutura do grupo
so particulares para os chaebols coreanos ou se eles se estendem a grupos em outros pases
tambm. Para isso, notamos que as mtricas de estrutura de propriedade que derivamos no
documento (como o limiar de controle crtico, posio e centralidade) podem ser facilmente
aplicadas a outros dados.
Para facilitar a implementao de nossas medidas, fornecemos algoritmos que podem ser
usados para calcular essas variveis para grupos de qualquer complexidade.
Em segundo lugar, enquanto as nossas curtas sries temporais permitem observar algumas
mudanas importantes na estrutura de propriedade (como a adio de novas empresas ao
grupo), h muitas questes que exigem uma srie de tempo mais longa. Por exemplo, alm de
observar que as firmas centrais so as empresas mais consolidadas do grupo, temos pouco a
dizer sobre como a famlia escolhe empresas centrais entre vrias empresas do grupo
candidato. Dado que a centralidade muda pouco ao longo do tempo, resolver tal questo
requer uma srie de tempo muito maior do que a que temos atualmente. Esses dados tambm
podem nos permitir entender melhor as fontes da baixa rentabilidade das empresas centrais
que documentamos na Seo 5.1.
Por ltimo, mas no menos importante, nos concentramos exclusivamente na compreenso da
escolha da famlia de propriedade para as empresas chaebol, ignorando a questo de por que
uma determinada empresa se torna um membro chaebol em primeiro lugar. Claramente, a
compreenso da seleo de empresas em chaebol um componente essencial de uma teoria
completa da estrutura do grupo empresarial. Alm disso, embora tenhamos tomado em
considerao a presena de participaes cruzadas para calcular nossa medida de propriedade,
no tentamos entender as razes que motivam a famlia a criar laos de participao cruzada
entre as empresas de chaebol. Ambas as questes poderiam ser analisadas em pesquisas
futuras