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UNESP

UNIVERSIDADE ESTADUAL PAULISTA


JLIO DE MESQUITA FILHO
Faculdade de Cincias e Letras
Campus de Araraquara SP

A Importncia do Mercado de Capitais: consideraes das


teorias econmica e financeira

Araraquara SP
2014

Francisco Bonadio de Carvalho

A Importncia do Mercado de Capitais: consideraes das


teorias econmica e financeira

Monografia apresentada ao Departamento de


Economia da Faculdade de Cincias e Letras
Unesp/Araraquara, como requisito para obteno
do ttulo de Bacharel em Cincias Econmicas.

Orientadora: Prof. Dr. Ana Elisa Prico


Banca: Prof. Dr. Andr Luiz Corra

Araraquara
2014
2

Francisco Bonadio de Carvalho

A Importncia do Mercado de Capitais: consideraes das


teorias econmica e financeira

Monografia apresentada ao Departamento de


Economia da Faculdade de Cincias e Letras
Unesp/Araraquara, como requisito para obteno
do ttulo de Bacharel em Cincias Econmicas.

________________________

___________________________

Prof. Dr. Ana Elisa Prico

Prof. Dr. Andr Luiz Corra

Araraquara
2014
3

Agradecimentos
Agradeo a Deus, primeiramente, por realizar o maior de todos os trabalhos e por
tudo que me deu at hoje.
minha famlia, especialmente meus pais, por toda a ajuda e dedicao.
A todos os meus amigos que estiveram ao meu lado durante minha trajetria at
este momento.
minha orientadora, Ana Elisa, pelas contribuies na realizao deste trabalho.
A toda UNESP Araraquara e ao Departamento de Economia, pelas experincias
trocas e momentos vividos.

ndice
Resumo ..................................................................................................................................8
Introduo...............................................................................................................................9
Captulo 1 Teoria Econmica: Conceitos ......................................................................11
1.1 Poupana, Investimento e Crescimento Econmico ...................................................11
1.2 O Papel da Intermediao Financeira..........................................................................19
Captulo 2 O Sistema Financeiro Nacional ...................................................................26
2.1 rgos Normativos .....................................................................................................27
2.1.1 Conselho Monetrio Nacional ............................................................................27
2.1.2 Conselho Nacional de Seguros Privados ............................................................27
2.1.3 Conselho Nacional de Previdncia Complementar ............................................27
2.2 rgos Supervisores ..................................................................................................28
2.2.1 O Banco Central do Brasil ...................................................................................28
2.2.2 Comisso de Valores Mobilirios ........................................................................28
2.2.3 Superintendncia de Seguros Privados ................................................................29
2.2.4 Superintendncia Nacional de Previdncia Complementar .................................29
2.3 rgos Operadores .....................................................................................................29
2.4 Mercados Financeiros .................................................................................................32
2.4.1 Mercado Monetrio..............................................................................................33
2.4.2 Mercado de Crdito .............................................................................................34
2.4.3 Mercado de Cmbio .............................................................................................34
2.4.4 Mercado de Capitais ............................................................................................35
2.5 Mercados Eficientes de Capitais .................................................................................36
2.5.1 Tipos de Eficincia ..............................................................................................37
2.5.2 Contestaes Hiptese dos Mercados Eficientes ..............................................39
2.5.3 Perspectiva sobre a Eficincia dos Mercados ......................................................45
Captulo 3 O Mercado de Capitais Brasileiro ..............................................................48
3.1 Mercado de Capitais e Crescimento Econmico ........................................................51
3.2 A BM&FBovespa .......................................................................................................53
3.3 Composio da BM&FBovespa e os Entraves ao Desenvolvimento do Mercado
Acionrio .........................................................................................................................55
3.4 ndices: Crescimento e Sustentabilidade ....................................................................61
5

3.4.1 Ibovespa ...............................................................................................................63


3.4.2 ndices de Sustentabilidade: ISE e ECO2 ............................................................66
3.5 Governana Corporativa .............................................................................................69
Consideraes Finais ..........................................................................................................74
Bibliografia .........................................................................................................................76

ndice de Grficos
Grfico 1 - Investimento x Poupana...................................................................................13
Grfico 2 - Poupana e Crescimento Econmico no Brasil.................................................16
Grfico 3 - Investimento e Crescimento Econmico do Brasil: 1969-1973 e 1987-1991
..............................................................................................................................................17
Grfico 4 - Grfico de candlestick dirio das aes da Ambev S/A....................................44
Grfico 5 - Oferta de renda fixa e varivel (R$ milhes).....................................................49
Grfico 6 - Aes por setor (volume)...................................................................................53
Grfico 7 - Nmero de negcios (mdia diria)...................................................................55
Grfico 8 - Participaes na BM&FBovespa.......................................................................56
Grfico 9 - Quantidade de empresas na BM&FBovespa.....................................................58
Grfico 10 - Principais fontes de financiamento da indstria e da infraestrutura................59
Grfico 11 - Desempenho do Ibovespa................................................................................65
Grfico 12 - ISE Pontos mensais.......................................................................................68
Grfico 13 - Desempenho IGCX x Ibovespa .....................................................................71

ndice de tabelas
Tabela 1 - Poupana e investimento em pases em desenvolvimento na sia: 1960-92 - em
% do PIB..............................................................................................................................15
Tabela 2 - Indicadores do mercado acionrio brasileiro......................................................48
Tabela 3 ndices................................................................................................................62
Tabela 4 - Contradies no ambiente de governana corporativa brasileiro.......................72

ndice de figuras
Figura 1 - Intermediao Financeira....................................................................................19
Figura 2 - Composio do Sistema Financeiro Nacional.....................................................32
Figura 3 - Diferentes nveis de eficincia.............................................................................39
Figura 4 - Preo x Valor.......................................................................................................41

Resumo
Este trabalho procura analisar e evidenciar a importncia do mercado de capitais para o
crescimento e desenvolvimento econmico do pas, crescimento sustentvel das empresas
e crescimento do patrimnio da pessoa fsica, como uma alternativa de investimento e
financiamento. Foram analisados tambm os entraves ao maior crescimento desse mercado
e crticas pertinentes a este. O estudo orientado a partir de anlises das teorias econmica
e financeira, de conceitos e de princpios fundamentais para o entendimento do
funcionamento do mercado financeiro, at anlises mais especficas e empricas sobre a
eficincia dos mercados e o mercado acionrio, no contexto da realidade brasileira.
Palavras-chave: Eficincia; Investimento; Mercado de Capitais.

Abstract
This paper attempts to analyze and highlight the importance of the capital market for
growth and economic development of the country, sustainable business growth and growth
of the assets of an individual, as an alternative investment and financing. Were also
examined the barriers to further growth of this market and relevant criticism about this.
The study is guided from analyzes of economic and financial theories, concepts and
fundamental principles for understanding the functioning of financial markets, even more
specific, empirical analysis of the efficiency of markets and the stock market, in the
context of Brazilian reality.
Keywords: Efficiency; Investment; Capital Market.

Introduo
Poupana e investimento so conceitos fundamentais para o entendimento do
funcionamento do sistema financeiro e muito importantes para a economia do pas.
principalmente atravs do investimento e da poupana que um pas consegue gerar de
empregos, renda e qualidade de vida e, para isso, preciso que esses recursos sejam
empreendidos da maneira mais eficiente possvel. Um dos objetivos da teoria econmica ,
justamente, estudar a alocao eficiente dos recursos de modo a maximizar sua utilidade
para todos os participantes do mercado e, consequentemente, do pas. O mercado
financeiro se apresenta como um meio para a realizao dessas alocaes, com o intuito de
proporcionar melhores condies s unidades econmicas de realizarem tais atividades.
Com a globalizao dos mercados e crescimento dos fluxos de capitais, houve o
aprimoramento de todo o sistema financeiro, proporcionando alocaes mais eficientes,
por meio de uma melhor estruturao das formas de transao, com mais segurana e
transparncia. interessante observar que o desenvolvimento tecnolgico e do sistema
financeiro se estimulam reciprocamente.
Como um dos segmentos do mercado financeiro, o mercado de capitais tem um
importante papel na promoo do investimento e no crescimento da poupana,
proporcionando alternativas vantajosas de financiamento s empresas, para o crescimento
patrimonial das unidades econmicas e atendendo a uma demanda que o mercado de
crdito no mais capaz de sustentar sozinho. O crescimento do mercado expressivo. O
tamanho do mercado, em moeda constante de 2012, subiu de R$ 2 bilhes em 2003 para
R$ 5,2 bilhes em 2012, duplicando de tamanho em relao ao PIB, passando de 63% do
PIB em 2003 para 119% do PIB em 2013, segundo dados da CVM (2013), que tambm
tem projees bastante positivas. Houve, recentemente, uma srie de mudanas, como a
tendncia de desconcentrao do capital e o surgimento do Novo Mercado, que permitiu o
deslanche do mercado acionrio brasileiro.
H, porm, alguns entraves ao funcionamento pleno e eficiente do mercado de
capitais brasileiro como as altas taxas de juros, tributao excessiva, altos custos de
abertura e manuteno das empresas em bolsa e problemas de governana corporativa,
prejudiciais s empresas, aos acionistas e, consequentemente, ao pas. Apesar de ainda
poder-se dizer que o mercado de capitais brasileiro tem evoludo, evidencia-se a existncia
de alguns desafios.
9

Desse modo, o objetivo deste trabalho foi situar o mercado de capitais dentro da
teoria econmica e financeira, e do sistema financeiro, demonstrando sua importncia para
as pessoas, empresas e pas, bem como apresentar os problemas e desafios enfrentados por
esse mercado na atualidade.
No primeiro captulo foi feito um embasamento terico-conceitual como introduo
anlise do mercado financeiro, destacando os conceitos de poupana e investimento, a
relao entre ambos do ponto de vista da teoria econmica e em relao ao crescimento
econmico, fazendo referncia realidade brasileira. Evidenciou-se a importncia da
intermediao financeira para a alocao mais eficiente de recursos e para o crescimento e
desenvolvimento econmico, bem como foram levantadas questes crticas ao tema.
No segundo captulo foi apresentado o sistema financeiro brasileiro, representado
por suas instituies e suas respectivas funes. Foi abordada tambm, a hiptese dos
mercados eficientes, sua evoluo, crticas e vises alternativas a essa hiptese, contando
com evidncias empricas e relatos de grandes investidores. Aps situar o mercado de
capitais na teoria e na estrutura financeira do pas, este mercado foi analisado no terceiro
captulo. O mercado de capitais basicamente um sinnimo de mercado acionrio, e sua
anlise foi voltada para o estudo de sua composio, dos entraves ao seu desenvolvimento,
de sua importncia para o crescimento do pas, das empresas e do patrimnio da pessoa
fsica.
E, por fim, no captulo final so apresentadas as consideraes finais do trabalho.

10

1- Teoria Econmica: Conceitos


Uma das principais caractersticas de um sistema econmico alocar recursos,
como trabalho e matria-prima, entre as unidades econmicas, sendo estas as famlias,
empresas e governo. Essa alocao orientada pela teoria econmica com o objetivo de ser
o mais eficiente possvel, no sentido de evitar desperdcios de recursos e alcanar o maior
bem-estar para as unidades econmicas e de maneira igualitria (no caso das famlias).
Neste trabalho, o foco o Mercado de Capitais, que est inserido dentro do
Mercado Financeiro (Captulo 2). Portanto, neste primeiro captulo ser dada maior
ateno aos recursos financeiros das unidades econmicas e, sendo assim, importante
introduzir conceitos fundamentais para o entendimento do Mercado de Capitais e mostrar a
importncia das instituies financeiras para a alocao desses recursos na economia.

1.1 Poupana, Investimento e Crescimento Econmico


Poupana e investimento podem ser realizados pelas unidades econmicas (famlia
ou indivduos, empresas e governo), porm a relao causal entre esses conceitos vista de
maneira diferente pelas duas principais correntes do pensamento econmico: os clssicos e
os keynesianos.
A poupana conhecida por ser a parte da renda que no consumida hoje para ser
utilizada futuramente, recebendo-se uma recompensa por isso. Segundo a teoria clssica,
essa recompensa a taxa de juros, ou seja, um excedente de recursos a ser recebido no
futuro em detrimento do sacrifcio de no consumir no presente, sendo a poupana uma
funo da taxa de juros. Alm de consumir, possvel investir esses recursos tendo em
vista retornos positivos no futuro. Para os clssicos, a realizao de um investimento
necessita previamente de uma poupana correspondente, na qual se verifica uma relao de
igualdade ex-ante entre poupana e investimento. Uma economia estar em equilbrio
quando, dada uma taxa de juros, houver igualdade entre poupana e investimento. Se a
poupana for maior que o investimento, no haver demanda o suficiente para o total
produzido na economia; se o investimento for maior que a poupana, haver uma demanda
em excesso, causando aumento dos preos (CARVALHO, 2005).
A viso contrria dos clssicos teve incio com Keynes (1936), em sua obra
Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda. De acordo com essa teoria, o juro tem
sido usualmente considerado como uma recompensa por no gastar, quando na verdade,
11

uma recompensa por no entesourar (Keynes, 1936, p.179). Assim, a formao da taxa de
juros seria um fenmeno monetrio e no real como nos clssicos. A taxa de juros
influenciar as decises de investimento e dever ser idntica produtividade marginal do
capital para satisfazer as condies de maximizao. A relao causal entre poupana e
investimento tambm muda, mantendo a igualdade, porm ex-post. Segundo Keynes
(1936), o investimento pode ocorrer independentemente de haver uma poupana inicial,
devido presena de um sistema bancrio desenvolvido que poderia fornecer crdito ou
financiamento para realizao de investimentos. Estes, por sua vez, gerariam poupana. O
ato de poupar no significaria necessariamente consumir futuramente em detrimento do
consumo presente, mas uma diminuio lquida da demanda, que influenciaria as
expectativas do mercado, reduzindo o consumo futuro e causando uma queda no preo dos
bens. Assim, Keynes contesta a ideia de que a poupana individual favorece o
investimento na mesma medida em que diminui o consumo presente (IPEA, 1998).
Enquanto que para os keynesianos a intermediao financeira tem um importante
papel na canalizao de recursos financeiros, para os clssicos h apenas dois agentes
representativos: os poupadores e os investidores, sendo estes dependentes daqueles. O
Sistema Financeiro visto pelos clssicos como um intermedirio passivo, por meio do
qual se realizam a intermediao da poupana para o investimento, sem a capacidade de
determinar a qualidade e volume do financiamento do investimento. Esta viso se apoia na
hiptese dos mercados eficientes, segundo a qual, toda informao disponvel se reflete nos
preos dos ativos financeiros (VALENTE, 2007).
Para Oliveira (1984), a poupana depende de trs fatores: a) capacidade de poupar:
o indivduo ou agente econmico deve ter uma renda suficientemente alta para tal; b)
desejo de poupar: motivaes que levam o agente a poupar, podendo variar de acordo com
as expectativas e cultura do potencial poupador; e c) oportunidades de poupar: opes de
aplicaes financeiras disponibilizadas pelo mercado. Para os investimentos h tambm
trs fatores bastante similares aos da poupana, sendo estes o capital inicial, oportunidades
e meios para investir (BERT, 1998).
No Brasil, os nveis de poupana e investimento tm seguido nveis bem modestos,
no ultrapassando a faixa dos 20%, h cerca de 20 anos (grfico 1). A taxa de poupana
(relao entre o valor corrente da poupana bruta e o valor corrente da renda disponvel
bruta) e a taxa de investimento (relao entre o valor corrente da formao bruta de capital
fixo e o valor corrente do PIB) do Brasil, nos ltimos anos, pode ser observada no Grfico
1.
12

Grfico 1. Investimento x Poupana

30.0%
Investimento
Poupana

25.0%

20.0%

15.0%

10.0%

Fonte: Elaborao prpria a partir dos dados do IBGE (http://seriesestatisticas.ibge.gov.br)


* Resultados preliminares obtidos a partir das Contas Nacionais Trimestrais

possvel perceber certa correlao entre investimento e poupana no Grfico 1. O


assunto abordado mais profundamente em Pavelescu (2008), levando em conta uma
economia aberta. Segundo o autor, a igualdade entre poupana (S) e investimento (I), (S =
I), seria mais completa na seguinte frmula:

S + (G T) = I + (X M)

Onde:
G T (gastos renda do governo): o dficit oramentrio do governo;
X M (exportaes importaes): balana comercial.

Desse modo, a soma da poupana privada e pblica igual soma dos


investimentos privados e das exportaes lquidas, onde pode ser observado que o dficit
oramentrio do governo desestimula os investimentos privados e que um saldo positivo da
balana comercial estimula a poupana no longo prazo.
Assim, o equilbrio entre poupana e investimento afetado pelos fluxos de capitais
com o exterior e pelas contas do governo. Vale ressaltar, ainda, que em condies de
perfeita mobilidade de capital, as poupanas de um pas iriam migrar para lugares onde a
eficincia do investimento maior e, consequentemente, no se verificaria uma correlao
13

forte entre poupana e investimentos em nvel nacional (lembrando que o principal atrativo
para o capital internacional a taxa de juros interna, quanto maior esta for, mais capital
atrair). Porm, evidncias empricas de estudos, como o de Feldstein-Horioka (1980),
apontam que h uma forte correlao entre poupana interna e investimento interno,
implicando uma pequena mobilidade internacional de capital (PAVELESCU, 2008).
Os modelos economtricos de Jansen e Schultz (1996), que avaliam a correlao
entre investimento e poupana, se mostraram factveis em relao aos pases com
economias de mercado desenvolvidas, mas apresentou resultados contraditrios quando os
pases em desenvolvimento so analisados, mostrando que o grau de desenvolvimento e a
estrutura da economia condiciona uma relao estvel entre investimento e poupana. Essa
discrepncia entre investimento e poupana depender da proporo da poupana em
relao ao PIB. Em processos de industrializao, alm da implementao de novas
tecnologias, verificou-se o aumento considervel da taxa de poupana, que se manteve
mesmo no perodo ps-industrial (PAVELESCU, 2008).
A taxa de poupana elevada condio necessria, mas no suficiente, para
assegurar um alto crescimento econmico. Para que haja crescimento necessrio no
apenas a acumulao fsica, mas tambm a acumulao de capital humano, de inovaes
tecnolgicas e, principalmente, da eficincia do investimento. Segundo estudos empricos
(IPEA, 1998), existe forte correlao entre poupana e crescimento econmico, porm
difcil a identificao de seus pontos de causalidade.
... embora o crescimento econmico tenha um efeito positivo sobre a poupana
na medida em que aumenta o nvel de renda, no podemos afirmar,
univocamente, que um aumento no nvel de poupana implicar uma acelerao
do crescimento. Os estudos empricos caminham no sentido de confirmar tal
relao de causalidade [ver Schmidt-Hebbel et al. (1996) e Reis (1996)]. Os
resultados obtidos por Reis mostram que as variaes temporais do produto
devem preceder s variaes da poupana domstica, assim como as da
formao bruta de capital fixo (IPEA, 1998, p. 4)

possvel, ainda, citar o exemplo dos pases emergentes asiticos e, tambm, dos
exportadores de petrleo, que em seus respectivos perodos de crescimento apresentaram
taxas de poupana elevadas, enquanto que pases desenvolvidos, como os EUA, tinham
menores taxas de poupana e passaram a figurar como importadores lquidos de capital.

14

Enquanto os emergentes asiticos atuaram como exportadores lquidos de capital


(PAVELESCU, 2008).
Na Tabela 1 pode-se observar os nveis de poupana e investimento nos pases
emergentes asiticos.

Tabela 1. Poupana e investimento em pases em desenvolvimento na sia: 1960-92 - em


% do PIB

Fonte: Bovespa (2000)

Em geral, os pases que apresentaram as maiores taxas de investimento e poupana,


so os mais bem sucedidos, como Cingapura que apresentou um crescimento mdio do PIB
de 9,4% de 1980 a 1984 e de 7,06% de 1985 a 1992, ao contrrio de pases com menores
taxas, como as Filipinas que nos respectivos perodos teve um crescimento mdio de
1,34% e 2,01% (DATA.WORLDBANK.ORG). As evidncias sugerem que a relao entre
poupana e crescimento tem influncia mtua, na qual o crescimento favorece a poupana
e esta proporciona ainda mais crescimento econmico, sendo seu impulso inicial dado por
capitais estrangeiros ou, em alguns casos, pela poupana forada, na qual parte dos salrios
obrigatoriamente retida pelo governo (BOVESPA, 2000).
A partir do Grfico 2 possvel observar que a taxa de poupana do Brasil
apresentou uma correlao positiva com o crescimento econmico.

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Grfico 2. Poupana e Crescimento Econmico no Brasil

Fonte: Bovespa (2000)

H vrios motivos que levaram o Brasil a no ter tido taxas de poupana altas, como
a dos pases asiticos. Dentre eles, a instabilidade e insegurana econmica, desigualdade
social, elevada mobilidade social, desequilbrio fiscal do governo, desestimularam a
poupana e aumentaram a propenso ao consumo, alm de acarretarem distores no
mercado financeiro e falhas institucionais. A alta inflao tambm educou o brasileiro a ter
maior propenso a consumir, que assim continuou mesmo aps a implantao do Plano
Real. Alm disso, necessria, ainda, uma reforma do sistema previdencirio, que tem
forte papel na formao de poupana (BOVESPA, 2000).
Historicamente, o governo brasileiro foi o principal captador de poupana e
principal investidor no pas. Como se pode observar no Grfico 3, at meados da dcada de
1970, houve uma correlao positiva entre a taxa de investimento e o crescimento
econmico. A partir desse perodo, essa correlao se degrada, o que deixa claro a perda de
eficincia dos investimentos na economia brasileira. Essa perda de eficincia ocorreu
devido s ms decises tomadas por parte do governo, influenciado por ideologias,
polticos e grupos empresarias em um contexto de escassez de capital e poupana
(BOVESPA, 2000).

16

Grfico 3. Investimento e Crescimento Econmico do Brasil: 1969-1973 e 1987-1991

Fonte: Bovespa (2000)

Bons nveis de poupana, investimento e crescimento econmico contribuem para o


desenvolvimento dos pases, principalmente os que se encontram em fase de
desenvolvimento e almejam diminuir a diferena de renda em relao aos pases mais
ricos, alm de diminuir os prprios nveis de pobreza e desigualdade de renda. De acordo
com os dados da Cepal (2002), para a ocorrncia dessas mudanas nos pases latinos, seria
necessrio um crescimento do PIB de 5,5% a 6,5% e taxas de investimento de 26% a 28%
do PIB. A poupana interna deveria aumentar simultaneamente, a fim de diminuir o grau
de dependncia do financiamento externo e, portanto, dos ciclos internacionais de capital.
Tambm importante o desenvolvimento de um sistema financeiro slido que garanta
segurana, liquidez e rentabilidade aos poupadores.
A ideia de que a maior parte do financiamento do investimento deve provir da
poupana interna no to simples. As polticas que visam elevar a poupana no so
fceis de serem aplicadas, pois geralmente implicam na reduo do bem-estar atual, com a
reduo de gastos e maior cobrana das dvidas, o que pode gerar um elevado custo
poltico, no curto prazo, e resultados apenas em prazos mais longos.
Alm do mais, nada garante que as poupanas individuais se intensificaro com as
polticas, pois dependem de inmeras variveis que no podem ser controladas pela
autoridade econmica, dentre elas, as expectativas com relao ao futuro. Por isso, o mais
importante seria garantir um ambiente mais previsvel possvel e um cenrio

17

macroeconmico sadio e estvel. Vale lembrar que a maioria dessas variveis que favorece
a poupana tambm favorece investimentos produtivos (CEPAL, 2002).
Sob a perspectiva de potencial de crescimento futuro, as empresas e o setor pblico
so os que mais podem contribuir, uma vez que h interesse permanente no processo de
acumulao e na estabilidade fiscal, respectivamente. J as famlias, apresentam decises
de consumo intertemporal, sujeitas s variveis econmicas. Para a Cepal (2002), so
necessrios alguns esforos para o aumento da poupana nacional:
a) Reinvestimento dos lucros das empresas: O reinvestimento dos lucros substitui
outras fontes de financiamento e, para estimul-lo so necessrias polticas especficas. Por
exemplo, de acordo com a teoria do investimento, impostos baixos sobre os lucros
reinvestidos tornam o reinvestimento a fonte principal de financiamento, sendo, portanto,
um importante estmulo poupana. A reviso de normas contbeis e fiscais seria um dos
principais meios para facilitar que os lucros sejam reinvestidos nas empresas.
b) Poupana familiar: Como j dito anteriormente, trata-se de um ponto complexo
por ser difcil identificar como se do as decises de poupana individual e familiar.
Apesar dessa dificuldade, possvel a realizao de esforos institucionais de fomento aos
hbitos de poupana, alm das reformas do sistema previdencirio e dos sistemas de
penses. Esses esforos, ou estmulos fiscais, seriam focados em poupanas destinadas a
fins especficos como a educao dos filhos (que receberia subsdios especficos) e os
seguros de vida e de acidentes.
c) Financiamento dos investimentos pblicos: Aqui proposto um conjunto de
medidas para incrementar a receita pblica, elevar a produtividade e transparncia dos
gastos pblicos e construir instituies democrticas. O objetivo maior atingir um
equilbrio ou supervit das contas fiscais, j que o dficit fiscal, em ltima instncia, reduz
a poupana nacional. Esse desafio de carter estrutural. Uma das correes seria avaliar
separadamente a evoluo a longo prazo dos termos de troca, diferenciando-a das
flutuaes de curto prazo. Desse modo, a institucionalizao de fundos de estabilizao dos
principais bens de importao e exportao, com contabilidade separada das contas fiscais,
seria um importante mecanismo para a estabilidade fiscal.
Outro fator que tem um importante papel na formao de poupana e canalizao de
investimentos um sistema financeiro desenvolvido. As instituies financeiras se
desenvolveram bastante nas ltimas dcadas, ofertando um grande nmero de opes de
investimento, com mais segurana e transparncia. Assunto do prximo tpico.

18

1.2 O Papel da Intermediao Financeira


As economias desenvolvidas, e a maior parte das menos desenvolvidas, possuem
um sistema financeiro complexo, com diversas instituies, regras e ativos financeiros,
alm dos agentes ou unidades econmicas. Esses agentes podem estar em trs situaes: a)
com suas contas equilibradas, sendo os gastos e investimentos iguais renda; b) em
supervit, com renda superior soma de seus gastos e investimento; e c) em dficit, com a
soma de seus gastos e investimentos maior que sua renda. No sistema financeiro, os
agentes deficitrios so chamados de investidores ou tomadores, por demandarem recursos
financeiros, e os agentes superavitrios so chamados de poupadores, por ofertarem seus
recursos financeiros.
As instituies financeiras intermediadoras tm o papel justamente de fazer a
intermediao dos recursos entre poupadores e investidores, quando h interesse de ambos,
atendendo a estes em termos de volume financeiro, prazos, risco, custos, etc. Isso pode ser
observado no diagrama da Figura 1. Operaes financeiras intermediadas so as que as
instituies financeiras interpem suas prprias obrigaes no processo de canalizao de
recursos do poupador ltimo ao investidor ltimo. Como por exemplo, os bancos que
captam depsitos, assumindo obrigaes dos depositantes e utilizando esses recursos para
comprar ativos sob a forma da dvida dos tomadores.

Figura 1. Intermediao financeira

Fonte: FGV.

A viso clssica focaliza o comportamento dos poupadores como condio para


realizao de investimentos, menosprezando o papel da intermediao financeira. Adota-se
aqui a viso keynesiana, que foca no papel das instituies e mercado financeiros para
viabilizao de investimentos e do crescimento econmico. No se nega que a poupana
influencie as decises de investir, uma vez que o empresrio dever estar seguro de que
conseguir obter os recursos (chamados de financiamento) necessrios para a realizao do
19

investimento. Porm, os obstculos a serem enfrentados pelos investidores no so criados


pelos poupadores, mas pelos mercados monetrio e financeiro (CARVALHO, 2003).
Keynes recusa a ideia de que poupadores financiem investimento em qualquer
sentido. Poupana uma alocao de um fluxo de renda recebido em um
perodo. Financiamento a reserva de parte do estoque de moeda em circulao
em um dado instante para utilizao em data posterior. Financiamento no utiliza
renda em nenhum sentido. Trata-se de retirar, em um dado momento, moeda de
circulao, mantendo-a em reserva para uso na ocasio. Financiamento, assim,
um problema a ser resolvido no sistema monetrio, no na interao entre
investidores e poupadores, onde quer que esta ltima possa se dar
(CARVALHO, 2003, p.4).

Segundo Schmitt (2003), os intermediadores financeiros tm cinco funes:


1) Agrupar os recursos dos pequenos poupadores. Muitas vezes h demandantes de
grandes quantidades de recursos no mercado para pequenas quantidades individuais de
vrios poupadores. Isso seria muito ineficiente sem os intermedirios financeiros, que
atraem recursos para os investidores, assim como permitem aos poupadores participarem
de grandes investimentos.
2) Fornecer de custdia, contabilidade e mecanismos de pagamento para recursos.
Isso tudo pode ser feito pelos intermedirios financeiros a custos muito menores, por
realizarem esses procedimentos em larga escala, diminuindo assim o custo por transao.
3) Fornecer liquidez. Referente facilidade (incluindo custos) a qual recursos so
convertidos em ativos e vice-versa. Os intermedirios financeiros facilitam essa converso
mantendo e estimulando um grande fluxo de recursos sob sua custdia, capaz de atender o
mais rapidamente possvel s demandas dos agentes.
4) Diversificar o risco. A intermediao financeira fornece aos poupadores uma
ampla gama de opes para aplicao de seus recursos, permitindo que diversifiquem seu
portflio, diminuindo o risco, sendo isso possvel mesmo com uma pequena quantidade de
recursos financeiros.
5) Coletando e processando informaes. Essa uma funo na qual os
intermediadores financeiros so especialistas, utilizando conhecimento e ferramentas que
os agentes em geral no tm, para analisar assimetrias de informaes nos mercados,
avaliar oportunidades e precificar riscos.

20

Diversos so os trabalhos que procuram avaliar a correlao entre o papel dos


intermedirios financeiros e variveis reais, como o crescimento econmico. Para
Scholtens e Wensveen (2003), esses intermedirios conferem dois importantes benefcios:
o aumento do nvel de investimento e poupana, e um aumento de eficincia na alocao
de fundos financeiros.
Seguindo nesse sentido, Levine (2011) fala sobre a posio de arbitragem das
instituies

financeiras

no

processo

de

crescimento

econmico,

decidindo

direcionamento do crdito, quem poder comear um novo negcio ou investir na


acumulao de capital humano e quem no poder, etc. Enfim, tendo poder de influncia
sobre a eficincia de alocao de recursos, natureza do mercado de trabalho e sobre o
horizonte financeiro de cada pessoa.
Dentre alguns resultados de estudos sobre o tema, destaca-se os seguintes:
x

Pases com melhores desempenhos de seus sistemas financeiros cresceram


mais rpido por vrias dcadas (LEVINE; ZERVOS, 2008);

Avanos na operao de sistemas financeiros aceleraram a taxa de


crescimento de diversas economias (HABER et al., 2003).

Uma sugesto em Levine (2011), seria o monitoramento do uso dos investimentos


pelas instituies financeiras aps financiar as empresas, um ingrediente essencial para
impulsionar a operao eficiente das empresas e instituies, evitando gastos excessivos,
fraudes e contribuindo com o crescimento econmico, alm de fornecerem a opo de
diversificao e gesto de risco, encorajando mais e maiores projetos de investimentos.
De acordo com a moderna teoria da intermediao financeira, os intermedirios
financeiros, representados em maior parte por bancos, existem porque as imperfeies de
mercado impedem os poupadores e investidores de negociarem diretamente de maneira
tima. Essa seria a funo dessas instituies, justificando a cobrana dos custos de
transao pela realizao do servio. Mas importante lembrar que no mundo real, os
intermedirios financeiros no se consideram como tais, fazendo a intermediao entre
poupadores e investidores ou monitorando investimentos. That is not their job. They deal
in money and in risk, not in information per se (Scholtens; Wensveen, 2003, p. 23). Eles
atraem poupana e emprestam aos investidores, adicionando valor ao combinar as
necessidades de ambos os agentes, a um preo que equilibre a demanda e oferta de
dinheiro. Isso um processo criativo que no pode ser caracterizado pela reduo de
assimetria de informaes, mas pela anlise de risco (SCHOLTENS; WENSVEEN, 2003).
21

Outro ponto importante pode ser observado a partir da abordagem da dinmica de


mercado de Schumpeter (1912), que analisa as inovaes (como novos produtos e mtodos
de distribuio) e o ganho proporcionado, em termos de vantagem competitiva, em um
mercado em constante desenvolvimento.
Assim ocorre tambm com o sistema financeiro, a partir do desenvolvimento de
novos produtos e servios financeiros, como swaps, opes, futuros, garantias, caixas
eletrnicos, maior diversidade de ttulos, dentre muitos outros. Essas novidades devem ser
vistas em uma perspectiva evolucionria. Essa evoluo acontece com frequncia em
diversos lugares de diferentes modos e intensidades. As instituies financeiras tendem a
se tornar mais similares e complexas conforme se desenvolvem e, de fato, pode-se
observar que hoje elas so muito diferentes daquelas existentes no sculo passado
(SCHOLTENS; WENSVEEN, 2003).
A competio entre as instituies financeiras as induzem a diminuir as taxas
cobradas por seus servios e melhorar a qualidade dos mesmos servios prestados. Esse
aumento na eficincia, principalmente na alocao de crdito, reduz a proporo de maus
emprstimos e seus efeitos colaterais. O desenvolvimento financeiro favorece a
competio entre as empresas, ampliando as possibilidades de crescimento para todas as
instituies e todos os dependentes de crdito e servios financeiros (LEVINE, 2011).
O processo de criao de valor se intensifica justamente por meio da concorrncia
entre as instituies estabelecidas no mercado e as entrantes, o que estimula a inovao de
novos produtos financeiros e aquisio de outros j existentes, mas ainda no utilizados por
determinada instituio financeira. A criao de valor o que destacar uma instituio no
mercado.
Value creation for the customer is the rationale of intermediary activity. Value
creation justifies transaction costs paid to the intermediary. The value that a
financial intermediary

creates

results

from

the

qualitative

asset

transformation it performs. The core of this qualitative asset transformation is


risk transformation (SCHOLTENS; WENSVEEN, 2003, p. 38).

Gorton e Winton (2002) aborda a questo da monitorao dos intermedirios. J


que os poupadores no confiam mais seus recursos diretamente aos investidores, no se
ocupando assim com os esforos de monitor-los, e emprestam aos intermedirios que, por
sua vez, aplicam os recursos, ento no deveriam estes ser monitorados? Para o autor, a
participao dos intermedirios nesse processo ser possvel, uma vez que os custos de
22

monitorar e emprestar aos intermedirios so menores que monitorar e emprestar aos


investidores. Tambm seria necessrio um contrato entre poupadores e intermedirios, no
qual a instituio intermediria se comprometa com um pagamento aos poupadores, que s
pode ser alcanado diante de um monitoramento adequado aos investidores, caso contrrio
o intermedirio arcaria como custos no pecunirios, como custos de falncia e perda de
reputao. Assim, os poupadores arcariam com custos bem menores e no haveria
necessidade de monitoramento por parte deles.
Isso ser possvel aos intermedirios se houver um grande nmero de poupadores
capazes de cobrir os custos de monitoramento dos investidores. Quanto maior for o nmero
de poupadores e a quantidade de recursos, maior o intermedirio financeiro. Quanto
maior for o intermedirio, mais capaz ser de diversificar suas aplicaes. E, nesse sentido,
diversificar se torna um conceito chave na capacidade do intermedirio em honrar seus
compromissos com os poupadores. Desse modo, a intermediao financeira uma opo
menos custosa e mais eficiente do que a ligao direta entre poupadores e investidores
(GORTON e WINTON, 2002).
A questo do monitoramento dos intermedirios financeiros vai muito alm da
capacidade de poupadores como pessoas fsicas ou poupadores institucionais. Casos de
corrupo nas empresas, m conduta dos investidores e crises financeiras como a de 2008,
levantam, mais uma vez, perguntas sobre como e por quem deveriam ser realizados esses
monitoramento e fiscalizao.
Apesar das recentes crises ps-neoliberalismo causarem uma forte sensao de que
os mercados precisam ser fortemente regulados, Levine (2011) aponta uma srie de
trabalhos (como o de SHLEIFER e VISHNY, 1998; e BARTH, CAPRIO e LEVINE,
2006) que mostram que agncias reguladoras acabam por prejudicar o mercado financeiro,
mesmo quando a inteno proteg-lo, como o controle governamental sobre o crdito,
que tende a diminuir a qualidade desse servio.
Esses trabalhos indicam que grandes grupos utilizam essas polticas em benefcio
prprio e no para a sociedade. Isso ocorre em diversos pases, seja Brasil, Mxico,
Paquisto ou EUA, onde os bancos de controle governamental, protegidos ou favorecidos
pelo agente pblico, so associados a um menor crescimento e, por sua vez, no concedem
financiamentos em igual condio a todos os agentes, mas queles politicamente
conectados, gerando corrupo. Mesmo um governo com boas intenes e informaes
superiores sobre investimento social, acaba no alcanando os resultados desejados, devido
a fatores de ineficincia do prprio Estado.
23

I am not arguing that government interventions have never had positive effects
or that they never will; rather, I am simply observing that the accumulated stock
of evidence suggests that directed credit-type policies are not, in general, an
effective mechanism for promoting inclusive growth. Indeed, the accumulated
evidence advertises the comparative advantage of an alternative financial
regulatory strategy (LEVINE, 2011, p.17).

Berth, Caprio e Levine (2006) apresentam alguns pontos para a construo de uma
estratgia regulatria financeira: focar em transparncia e competio, e no distorcer
perversamente os incentivos dos participantes do mercado financeiro. Os reguladores
devem forar as instituies financeiras a disponibilizar todas as informaes de maneira
transparente e de fcil entendimento, assim como tambm deveriam remover barreiras ao
aumento da concorrncia, e no impor barreiras, j que a concorrncia estimula a eficincia
e a eficcia das instituies financeiras. Essa regulao deve fazer o uso correto de
polticas de incentivos, de maneira a estimular o aumento da qualidade dos servios
prestados, e no causar distores no mercado financeiro. Essa estratgia promoveria um
crescimento duradouro e inclusivo.
Aps a crise financeira de 2008 seria necessria mais regulamentao? Os EUA,
epicentro da crise, j tem muitas regulamentaes e reguladores poderosos, mas que no
seguiram regras bsicas como as apontadas anteriormente. Levine (2011) mostra, por meio
de exemplos, como essas regras no foram seguidas pelo governo americano. A
transparncia foi prejudicada. Prejudicou-se tambm a competio, criando-se barreiras
aos credores e acionistas. Os efeitos das polticas de incentivo foram ignorados (incentivos
perversos), levando instituies financeiras a tomarem muitos riscos. Assim, no foi a falta
de regulamentao, mas a m regulamentao que permitiu o colapso do sistema
financeiro.
Focando na realidade brasileira, Carvalho (2005) aborda a estrutura financeira
dominada por bancos, setor que altamente concentrado. Alguns pontos so apresentados
em vista de tornar o sistema financeiro brasileiro mais funcional:
1) Reduo do peso da dvida pblica no setor financeiro. Sem uma soluo para a
dvida pblica, tentativas de dar mais funcionalidade ao sistema financeiro se tornam mais
difceis. Uma das razes mais srias que levam o sistema a ser disfuncional para o
crescimento a exagerada proporo de recursos captados que so absorvidos pelo setor

24

pblico, em condies que excluem a possibilidade de desenvolvimento de mercado


privados.
2) Reduo do poder de monoplio do setor bancrio. Em uma situao de
concorrncia oligopolstica, a competio entre as instituies pode ser intensa, mas resulta
em poucos benefcios aos seus clientes, que arcam com um alto custo do capital.
necessrio que se explorem novos canais de intermediao, paralelos ao sistema bancrio.
3) Ampliar opes disponveis de ativos reais e financeiros. necessrio aumentar
as possibilidades de acumulao de ativos reais e financeiros. Dentre os ativos reais, o
principal o imvel residencial. Dos ativos financeiros, a poupana tem sido a nica opo
para a maioria das pessoas, preciso ampliar opes.
A melhor funcionalidade do sistema financeiro no esta relacionada apenas
medidas estruturais. Algumas medidas exigem bem menos esforos, como a reduo do
peso dos depsitos compulsrios, mantidos em nveis muito altos (CARVALHO, 2005).
Tendo em vista os investimentos produtivos, a Cepal (2002) aponta, ainda, mais
uma importante iniciativa: o desenvolvimento do mercado de capitais. Esse mercado
proporciona novas formas de intermediao financeira, que no de cunho estritamente
bancrio e seu desenvolvimento gera novos produtos financeiros, agentes e mercados. Se
conduzido corretamente, os efeitos do desenvolvimento do mercado de capitais sobre a
poupana, investimentos produtivos e concorrncia institucional tendem a ser bastante
positivos.

25

Captulo 2: Sistema Financeiro Nacional


O Sistema Financeiro Nacional (SFN) formado por um conjunto de instituies
financeiras privadas e pblicas, instrumentos e mercados agrupados em rede. Por meio do
SFN, se realiza a transao de recursos de agentes geradores de poupana e, portanto,
capazes de financiar o crescimento da economia, para agentes carentes de recursos para
investimentos, cujas oportunidades de gasto so maiores que sua renda. O SFN marcado
pela presena de conglomerados financeiros, criados a partir de uma poltica de
concentrao bancria desenvolvida nas ltimas dcadas, principalmente por meio de
fuses, aquisies e de incentivos capitalizao das empresas (ASSAF NETO, 2006).
Nesse processo, os bancos foram incentivados pelos ganhos de escala, menores
custos e menores taxas de juros, dando maior segurana para o sistema como um todo,
verificando-se tambm, a intensificao do papel dos bancos privados como financiadores
das diversas esferas do setor pblico.
Em 1987, o Conselho Monetrio Nacional (CMN) permitiu que intermedirios
financeiros englobassem atividades at ento segmentadas por instituio, que passaram a
ter maior diversidade de produtos financeiros, o que modificou a estrutura bancria. At o
comeo da dcada de 1990, devido a alta inflao, essas instituies obtinham grande parte
de seus rendimentos atravs das transferncias inflacionrias (floating) e da chamada
ciranda financeira, que consistia simplesmente em giro de capital especulativo sem
produtividade (PINHEIRO, 2014).
Aps a estabilizao macroeconmica, o SFN passou por transformaes e as fontes
dos rendimentos dos bancos no podiam mais ser as mesmas. Assim o grande nmero de
agncias teve que diminuir, pois no era mais uma questo de abrangncia, mas de oferecer
servios de qualidade a seus clientes. Ocorreram medidas de restrio ao crdito ao
consumidor e grande elevao dos depsitos compulsrios, o que fragilizou os bancos,
tornando necessria a interveno do governo para refortalecer o setor.
A partir de meados da dcada de 1990, os processos de fuses se intensificaram e
passou a haver entrada de estrangeiros no mercado bancrio, liberada pelo Banco Central.
Seguindo estratgias do Banco Central, os bancos estrangeiros injetaram considerveis
volumes de recursos em bancos privados. A concentrao aumentou e surgiram novos
conglomerados, nacionais e estrangeiros, que foram se tornando cada vez mais fortes
(PINHEIRO, 2014).
26

A estrutura do SFN composta por rgos normativos, supervisores e operadores,


agrupados de acordo com questes monetrias, de previdncia e de seguros.

2.1 rgos Normativos


Os rgos normativos tm como funo regulamentar e fiscalizar as instituies
componentes do sistema financeiro, mas no como um rgo executor, ou seja, define
polticas e diretrizes a serem seguidas por aquelas, mas no as executa. Esses rgos so
trs: Conselho Monetrio Nacional (CMN), Conselho Nacional de Seguros Privados
(CNSP) e Conselho Nacional de Previdncia Complementar (CNPC).

2.1.1 Conselho Monetrio Nacional


O CMN o rgo deliberativo mximo do sistema financeiro do pas, tendo a
finalidade de elaborar a poltica monetria e creditcia de acordo com a Lei n 4.595
(1964), visando o desenvolvimento econmico e social do pas. Integram o CMN o
Ministro da Fazenda (Presidente), o Ministro do Planejamento, Oramento e Gesto e o
Presidente do Banco Central do Brasil. Dentre algumas de suas funes cabe
citar: propiciar o aperfeioamento das instituies e dos instrumentos financeiros, zelar
pela liquidez e solvncia das instituies financeiras e orientar a aplicao dos recursos das
instituies financeiras (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2014).

2.1.2 Conselho Nacional de Seguros Privados


O CNSP o rgo responsvel por fixar as diretrizes e normas da poltica de
seguros privados. composto pelo Ministro da Fazenda (Presidente), representante do
Ministrio da Justia, representante do Ministrio da Previdncia Social, Superintendente
da Superintendncia de Seguros Privados, representante do Banco Central do Brasil e
representante da Comisso de Valores Mobilirios. Compete a esse rgo funes como:
regular a constituio, organizao, funcionamento e fiscalizao dos que exercem
atividades subordinadas ao SNSP, bem como a aplicao das penalidades previstas,
estabelecer as diretrizes gerais das operaes de resseguro e disciplinar a corretagem de
seguros e a profisso de corretor (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2014).

2.1.3 Conselho Nacional de Previdncia Complementar


O CNPC um rgo colegiado que integra a estrutura do Ministrio da Previdncia
Social e cuja competncia regular o regime de previdncia complementar, operado pelas
27

entidades fechadas de previdncia complementar (fundos de penso). composto por


representantes da Superintendncia Nacional de Previdncia Complementar (Previc), da
Secretaria de Polticas de Previdncia Complementar (SPPC), da Casa Civil da Presidncia
da Repblica, dos Ministrios da Fazenda e do Planejamento, Oramento e Gesto, das
entidades fechadas de previdncia complementar, dos patrocinadores e instituidores de
planos de benefcios das entidades fechadas de previdncia complementar e dos
participantes e assistidos de planos de benefcios das referidas entidades. (BANCO
CENTRAL DO BRASIL, 2014 e PREVIDENCIA.GOV.BR).

2.2 rgos Supervisores


Os rgos supervisores esto subordinados aos rgos normativos, e como o seu
prprio nome diz, so encarregadas de supervisionar as demais instituies do sistema
financeiro, sendo capazes, tambm, de editar normas e parmetros para a transferncia de
recursos entre os agentes. Essas entidades so quatro: Banco Central do Brasil (Bacen),
Comisso de Valores Mobilirios (CVM), Superintendncia de Seguros Privados (Susep) e
Superintendncia Nacional de Previdncia Complementar (PREVIC).

2.2.1 O Banco Central do Brasil (Bacen)


O Bacen o principal executor das orientaes do CMN e tem a responsabilidade
de assegurar o equilbrio monetrio do pas. por meio do Bacen que o Estado intervm
diretamente no sistema financeiro e, indiretamente, na economia. Seus objetivos so: zelar
pela adequada liquidez da economia, manter as reservas internacionais em nvel adequado,
estimular a formao de poupana, zelar pela estabilidade e promover o permanente
aperfeioamento do sistema financeiro. Dentre algumas de suas atribuies esto: emitir
papel-moeda e moeda metlica, exercer o controle de crdito, exercer a fiscalizao das
instituies financeiras, controlar o fluxo de capitais estrangeiros no pas e efetuar
operaes de compra e venda de ttulos pblicos federais (BANCO CENTRAL DO
BRASIL, 2014).

2.2.2 Comisso de Valores Mobilirios (CVM)


A CVM uma autarquia vinculada ao Ministrio da Fazenda, responsvel por
regulamentar, desenvolver, controlar e fiscalizar o mercado de valores mobilirios
brasileiro (sob orientao do CMN), que dividido em trs grandes grupos: instituies de
mercado (bolsas de valores), companhias abertas e investidores. Dentre suas funes esto:
28

assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados de bolsa e de balco, proteger


os titulares de valores mobilirios, assegurar o acesso do pblico a informaes sobre
valores mobilirios negociados e sobre as companhias e promover a expanso e o
funcionamento eficiente e regular do mercado de aes (BANCO CENTRAL DO
BRASIL, 2014).

2.2.3 Superintendncia de Seguros Privados (Susep)


A Susep uma autarquia vinculada ao Ministrio da Fazenda, responsvel pelo
controle e fiscalizao do mercado de seguro, previdncia privada aberta e capitalizao.
executora da poltica traada pelo CNSP. Algumas de suas atribuies so: atuar no sentido
de proteger a captao de poupana popular que se efetua por meio das operaes de
seguro, previdncia privada aberta, de capitalizao e resseguro; zelar pela defesa dos
interesses dos consumidores dos mercados supervisionados; promover o aperfeioamento
das instituies e dos instrumentos operacionais a eles vinculados; promover a estabilidade
dos mercados sob sua jurisdio; zelar pela liquidez e solvncia das sociedades que
integram o mercado (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2014).

2.2.4 Superintendncia Nacional de Previdncia Complementar (Previc)


A Previc uma autarquia vinculada ao Ministrio da Previdncia Social,
responsvel por fiscalizar as atividades das entidades fechadas de previdncia
complementar (fundos de penso). A Previc atua como entidade de fiscalizao e de
superviso das atividades das entidades fechadas de previdncia complementar e de
execuo das polticas para o regime de previdncia complementar operado pelas entidades
fechadas de previdncia complementar, observando, inclusive, as diretrizes estabelecidas
pelo Conselho Monetrio Nacional e pelo Conselho Nacional de Previdncia
Complementar (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2014).

2.3 rgos Operadores


Os rgos operadores do sistema financeiro podem ser bancrios (que so capazes
de emitir moeda escritural e captadores de depsitos a vista) ou no bancrios (no tendo
essas capacidades). As instituies financeiras podem atuar de duas formas, segundo
Pinheiro, 2014:
x

Instituies financeiras mediadoras: realizam funes de comissionados


(atuam como agentes entre os compradores e vendedores e fundos,
29

colocando-os em contato e cobrando uma comisso por isso), mediador


(atuam por conta prpria e risco em uma transao de valores, tomando
posies prprias e compartilhando o risco de carteira) e market maker
(instituies que mantem uma carteira prpria de valores e fazem cotaes
continuamente sobre os valores para os que foram contratados, estando
dispostos a comprar e vender pelo preo que publicam). Ex: corretoras
x

Instituies financeiras intermediadoras: operam alterando a estrutura dos


ativos financeiros, arrecadando recursos mediante a oferta de toda uma srie
de produtos financeiros que colocam entre os investidores, e em seguida
emprestando esses recursos entre os demandantes de fundo. Ex: bancos
comerciais e bancos mltiplos.

A seguir ser apresentada uma lista, baseada nas informaes disponveis no site do
Banco Central (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2014), com os diversos tipos de
instituies financeiras operadoras, cada uma delas sob a vigilncia de seus respectivos
rgos supervisores e, em seguida, ser apresentado um quadro resumo do Sistema
Financeiro Nacional (Figura 1):
x

Instituies financeiras captadoras de depsitos vista: Bancos Mltiplos


com carteira comercial, Bancos Comerciais, Caixa Econmica Federal e
Cooperativas de Crdito.

Bancos de Cmbio: instituies financeiras autorizadas a realizar, sem


restries, operaes de cmbio e operaes de crdito vinculadas a cmbio
e receber depsitos em contas sem remunerao.

Bolsas de Mercados e Futuros: Associaes privadas civis, com objetivo de


efetuar o registro, a compensao e a liquidao, fsica e financeira, das
operaes realizadas em prego ou em sistema eletrnico.

Bolsas de Valores: As bolsas de valores so sociedades annimas ou


associaes civis, com o objetivo de manter local ou sistema adequado ao
encontro de seus membros e realizao, entre eles, de transaes de
compra e venda de ttulos e valores mobilirios, em mercado livre e aberto,
especialmente organizado e fiscalizado por seus membros e pela CVM.

30

Resseguradores: Entidades, constitudas sob a forma de sociedades


annimas, que tm por objeto exclusivo a realizao de operaes de
resseguro e retrocesso.

Sociedades seguradoras: so entidades especializadas em pactuar contrato,


por meio do qual assumem a obrigao de pagar ao contratante (segurado),
ou a quem este designar, uma indenizao, no caso em que advenha o risco
indicado e temido, recebendo, para isso, o prmio estabelecido.

Sociedades de capitalizao: so entidades que negociam contratos (ttulos


de capitalizao) que tm por objetivo o depsito peridico de prestaes
pecunirias pelo contratante, o qual ter, depois de cumprido o prazo
contratado, o direito de resgatar parte dos valores depositados corrigidos
por uma taxa de juros estabelecida contratualmente.

Entidades abertas de previdncia complementar: so entidades que tm por


objetivo instituir e operar planos de benefcios de carter previdencirio,
concedidos em forma de renda continuada ou pagamento nico, acessveis a
quaisquer pessoas fsicas.

Entidades fechadas de previdncia complementar (fundos de penso): so


organizadas sob a forma de fundao ou sociedade civil, sem fins lucrativos
e so acessveis, exclusivamente, aos empregados de uma empresa ou esfera
poltica.

Demais instituies financeiras e administradores de recursos de terceiros.

31

Figura 2. Composio do Sistema Financeiro Nacional

Fonte: elaborao a partir das informaes do site do Bacen.

Todas essas instituies que compem o SFN atuam e realizam suas funes no
Mercado Financeiro. O Mercado Financeiro e os mercados que o compem sero
abordados na prxima subseo.

2.4 Mercado Financeiro


O mercado financeiro representa uma parte do mercado na qual ocorre o
intercmbio de ativos financeiros, determinando seus preos, entre agentes superavitrios e
agentes deficitrios. Esse mercado deve proporcionar um ambiente de troca transparente
(obteno de informaes de maneira fcil e barata) e livre (sem limitaes a entrada ou
sada de compradores e vendedores, e liberdade para negociaes e formao de preos),
de modo que cumpra suas funes de estabelecer contato entre os agentes, proporcionando
liquidez aos ativos com reduzidos prazos e custos de transao. Tudo isso contribui para
aproximao do conceito de perfeio do mercado de acordo com a teoria econmica.
Uma caracterstica mais importante para se avaliar essa perfeio a eficincia do
mercado, que ser vista no tpico 2.5.

32

Esse mercado subdivide-se em quatro: Mercado Monetrio, Mercado de Crdito,


Mercado de Cmbio e Mercado de Capitais. Na prtica, esses mercados muitas vezes se
confundem, permitindo que as vrias operaes financeiras interajam por meio de um
amplo sistema de comunicaes. A taxa de juros uma referncia comum para as diversas
negociaes, funcionando como uma moeda de troca entre esses mercados (ASSAF
NETO, 2007).

2.4.1 Mercado Monetrio


O mercado monetrio envolve as operaes de curto e curtssimo prazo,
proporcionando um controle gil da economia e das taxas de juros bsicas pretendidas pela
poltica econmica das autoridades monetrias. Os papis que lastreiam as operaes desse
mercado caracterizam-se pelos reduzidos prazos e alta liquidez. Esses papis so,
principalmente, emitidos pelo Tesouro Nacional para o financiamento do oramento
pblico, alm de outros ttulos pblicos emitidos pelos estados e municpios, Certificados
de Depsitos Interfinanceiros (CDI), Certificados de Depsitos Bancrios (CDB) e
Debntures (ASSAF NETO, 2007).
A maior parte desses ttulos escritural e suas negociaes so controladas e
custodiadas pelos sistemas Selic e Cetip. De acordo com o Banco Central do Brasil (2014),
o Selic o depositrio central dos ttulos que compem a dvida pblica federal interna de
emisso do Tesouro Nacional e, tambm, um sistema eletrnico de liquidao bruta em
tempo real no qual efetuada a liquidao das operaes de mercado aberto e de
redesconto com ttulos pblicos. Os ttulos so todos escriturais.
A Cetip depositria principalmente de ttulos de renda fixa privados, ttulos
pblicos estaduais e municipais e ttulos representativos de dvidas de responsabilidade do
Tesouro Nacional. Existem ttulos transacionados na Cetip que so emitidos em papel, por
comando legal e so fisicamente custodiados pelo registrador. As operaes de compra e
venda so realizadas no mercado de balco, incluindo aquelas processadas por intermdio
do CetipNet (sistema eletrnico). Dependendo da operao, a liquidao em D ou D+1
(BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2014).
Tanto o Selic como a Cetip tem como objetivo garantir a liquidao das operaes
do mercado monetrio e ambas divulgam duas importantes taxas de juros, a taxa Selic e a
taxa Cetip. A taxa Selic, representando a taxa de juro por dia til, formada pelas
negociaes que envolvem os ttulos pblicos, referenciando o custo do dinheiro no
mercado. A taxa Cetip determina os juros dos ttulos privados que so mais altos que a taxa
33

Selic. Hoje, ambas as taxas tm liquidao no momento zero e as diferenas entre as


mesmas so pequenas, geralmente relacionadas a natureza dos ttulos (privado e pblico).
Quando a autoridade monetria considerar necessria uma interveno no mercado
monetrio visando o controle da liquidez, isso ocorrer no mercado aberto, onde sero
comprados ou vendidos seus ttulos diariamente, realizando, assim a poltica monetria.

2.4.2 Mercado de Crdito


De acordo com Assaf Neto (2007), o Mercado de Crdito visa suprir as
necessidades de caixa de curto e mdio prazo dos agentes, seja por meio da concesso de
crdito pessoa fsica ou ao financiamento de pessoa jurdica. Essas operaes so
realizadas por instituies financeiras bancrias. Os produtos e servios financeiros tm se
desenvolvido e diversificado. Dentre as diversas modalidades de crdito esto as contas
garantidas, hot money, crdito direto ao consumidor (CDC), crditos rotativos, etc. Todas
essas modalidades procuram atender a todos os tipos de demanda por crdito com um
grande nmero de opes quanto a volumes de emprstimos, prazos, riscos e meios de
realizao de crdito.
No Sistema Financeiro Nacional h a Central de Risco de Crdito (CRC), que
contm informaes de crdito de todo sistema financeiro, que so gerenciadas pelo Bacen
e tem o objetivo de prevenir eventuais problemas no mercado de crdito. Uma parte dessas
informaes passada s instituies financeiras e outra parte reservada para uso do
Banco Central, visando contribuir para a gesto de risco.

2.4.3 Mercado de Cmbio


No Mercado Cambial ocorrem as operaes de compra e venda de moedas
internacionais conversveis e trocas de agentes residentes com o exterior. Os importadores
e investidores internacionais, por exemplo, representam a demanda por moeda estrangeira.
Outros, como os exportadores e turistas que vo para o exterior, representam a oferta de
moeda estrangeira. Essas operaes de cmbio so supervisionadas pelo Banco Central e
visam o controle das reservas cambiais e manuteno do valor da moeda nacional, e
processam-se por meio de operadores de cmbio, que so os especialistas em cmbio e as
corretoras de cmbio. No Brasil, as operaes com moedas estrangeiras s podem ser
realizadas por meio das autoridades monetrias (ASSAF NETO, 2007).
No Brasil adota-se uma taxa de cmbio flutuante suja, ou seja, deixa-se o cmbio
variar conforme as demandas e ofertas de moedas do mercado, mas com ocasionais
34

intervenes do Governo, para conter variaes drsticas no cmbio ou valoriza-lo ou


desvaloriza-lo, a fim de favorecer o crescimento econmico. Recentemente, o Bacen tem
feito uso de suas reservas cambias para conter a alta do dlar (diretamente) e da inflao
(indiretamente), vendendo dlares e mantendo o valor do real.

2.4.4 Mercado de Capitais


O Mercado de Capitais compreende um conjunto de instituies e instrumentos que
negociam ttulos de valores mobilirios, direcionando os recursos entre compradores e
vendedores, disponibilizando s empresas condies de captarem recursos de maneira mais
direta com os investidores, objetivando a realizao de projetos de investimentos, de mdio
e longo prazo.
Esse mercado surgiu para atender a uma demanda que o mercado de crdito no era
mais capaz de sustentar, objetivando garantir um fluxo de recursos nas condies
adequadas em termos de prazos, custos e exigibilidades. Seu surgimento foi fundamentado
em dois princpios: contribuir para o desenvolvimento econmico, atuando como propulsor
de capitais para os investimentos, estimulando a formao de poupana privada; e permitir
e orientar a estruturao de uma sociedade pluralista, baseada na economia de mercado,
com participao coletiva na riqueza e nos resultados da economia (PINHEIRO, 2014).
O mercado de capitais pode ser visto como uma alternativa s aplicaes
tradicionais em produtos oferecidos pelos bancos e pelo governo, com um menor custo de
financiamento para as empresas e maior acesso ao capital por parte do pblico em geral.
Esse mercado subdivide-se em outros dois; o mercado de renda fixa, que compreende os
ttulos de dvida, e o mercado acionrio, onde se realizam as transaes com ativos de
patrimnio lquido.
Em geral, no Brasil, o mercado de capitais tem sido representado pelo mercado
acionrio, uma vez que operaes com ttulos da dvida de longo prazo ficam praticamente
restritas ao fornecimento por rgos estatais e a financiamentos internacionais.
Dentro do mercado acionrio, h ainda dois segmentos complementares: o mercado
primrio e o mercado secundrio de aes. No primeiro, ocorre o lanamento inicial de
ttulos no mercado, havendo a transferncia direta de recursos dos investidores para as
empresas. No segundo, acontecem as transaes de ttulos entre investidores, no havendo,
portanto, transferncia direta de recursos para as empresas. Assim, a maior liquidez do
mercado secundrio se torna uma condio para a existncia do mercado primrio.

35

2.5 Mercados Eficientes de Capitais


A Hiptese dos Mercados Eficientes (HME) foi proposta por Eugene Fama em
1970 e tem sido um dos assuntos mais importantes e polmicos da teoria de finanas nas
ltimas dcadas. De acordo com a HME, um mercado eficiente aquele que reflete
rapidamente todas as informaes disponveis sobre determinado ativo em seu preo,
impossibilitando ganhos extraordinrios, ou seja, as informaes so incorporadas no preo
quase que imediatamente, no dando vantagem a um investidor especfico de obter maiores
ganhos com alguma informao. Os ganhos anormais ou extraordinrios representam a
diferena entre o retorno efetivo e o retorno esperado. Os preos devem seguir um caminho
aleatrio para a validao da HME. Assim, os investidores s obtero a taxa normal de
retorno do investimento, que ser proporcional ao risco da aplicao, do mesmo modo as
empresas devero receber o valor justo dos seus ttulos, que ser igual ao valor presente,
no existindo oportunidades de enganar os investidores.
Entretanto, segundo Fama (1970), para o funcionamento do mercado eficiente
necessria trs condies: todas as informaes devem estar disponveis a todos os
participantes do mercado; todos os participantes concordam quanto s interpretaes a
respeito das informaes; e inexistncia de custos de transao.
Na verdade, essas condies no so necessrias, mas suficientes para formao de
mercados eficientes. Desequilbrios de preos poderiam ocorrer, mas de maneira isolada e
irrelevante. A HME implica na eliminao de muitas estratgias de gerao de valor, dado
seu carter restritivo.
Ross, Westerfield e Jaffe (2009), citam algumas dessas estratgias: (a) os
administradores no podem escolher o momento mais apropriado para lanar obrigaes e
aes; (b) a emisso de aes adicionais no deve reduzir o preo de mercado da ao; e
(c) os preos de aes e obrigaes no devem ser afetados pela escolha do mtodo
contbil por uma empresa.
Fama (1970) teria descrevido um mercado perfeito. Um mercado eficiente de
capitais seria menos restrito, requerendo eficincia de alocao e operacional. Para ser
eficiente operacionalmente, basta que os intermedirios financeiros realizem as operaes
a um custo mnimo, garantindo o retorno de seu trabalho. Ser eficiente em alocao, se as
poupanas forem alocadas de forma a produzirem investimentos que beneficiem a todos.
(FAMA, 1970 apud COPELAND; WESTON, 1992).
Para Pinheiro (2014), os fatores que contribuiriam para um mercado eficiente so:

36

A informao econmico-financeira, tanto das empresas quanto da


economia;

A continuidade e densidade das transaes;

Existncia de um grande nmero de ativos negociados;

Diversificao na distribuio dos ttulos entre os investidores;

Facilidade de transferncia de ativos financeiros;

Existncia de especulao moderada;

Normalizao das operaes.

Tudo isso fomentaria o funcionamento eficiente dos mercados, possibilitando o


incremento de bem-estar geral da sociedade, facilitando a localizao eficiente de recursos
e a competitividade do sistema produtivo que fornecer seus servios ao menor custo
possvel.

2.5.1

Tipos de Eficincia
O nvel de eficincia de um mercado distingue-se pela relao entre preo e

informao. A teoria de finanas define trs nveis de eficincia de mercado que se


originam na HME: a forma fraca, a forma semiforte e a forma forte. Tais formas sero
explicadas a partir da obra de Ross, Westerfield e Jaffe, (2009).

Forma Fraca. Um mercado eficiente na forma fraca ser aquele que refletir
integralmente toda informao relacionada aos preos passados de uma ao, como taxas
de retorno e volumes de negociao. O histrico dos preos uma informao muito fcil
de ser adquirida, o que torna a forma fraca de eficincia o tipo menos exigente de
eficincia.
Se fosse possvel obter lucros extraordinrios encontrando padres nos
comportamentos de preos passados, isso seria feito por todos, e os lucros desapareceriam.
A competio faria com que as regularidades cclicas observadas desaparecessem, restando
apenas uma flutuao aleatria. Essa suposio tambm compromete a anlise tcnica, um
conjunto de ferramentas utilizado para observao de padres e tendncias de preos
utilizado at hoje.
Segundo alguns especialistas em finanas h, algumas vezes, a correlao serial
envolvendo uma nica ao. Trata-se da correlao entre a taxa de retorno corrente de um
37

ttulo e a taxa de retorno do mesmo ttulo em um perodo posterior. Um coeficiente de


correlao positivo ou negativo significa que o preo passado tem alguma influncia sobre
preos posteriores, ocasionando ineficincia de mercado. As anlises apresentadas pelos
autores (ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2009) sobre as aes das dez maiores empresas
norte-americanas demonstram um coeficiente de correlao bem prximo de zero, e podem
ser considerados condizentes com a hiptese de eficincia de mercado.
Um coeficiente de correlao serial igual a zero seria compatvel com a hiptese de
randon walk, na qual o preo de uma ao completamente aleatrio em relao a seu
preo em outro perodo.

Forma Semiforte. Essa forma pressupe que os preos refletem todas as


informaes disponveis publicamente, logo aps divulgadas, englobando, portanto, a
forma fraca. Assim, os investidores no podero obter lucros acima da mdia por meio da
posse de quaisquer informaes. Um dos testes dessa forma, apresentado pelos autores
(ROSS, WESTERFIELD e JAFFE, 2009) o Estudo de Eventos, que procura examinar se
as informaes de determinado perodo afetam exclusivamente o mesmo perodo, de modo
que uma informao passada no tivesse nenhum efeito sobre o preo presente ou futuro
por exemplo.
Em geral, os estudos indicam a eficincia de mercado, ao observar exemplos de
ativos que depois de divulgada certa informao, passam a t-la incorporada em seus
preos de maneira bem precisa; como h, tambm, uma grande quantidade de estudos em
relao ao desempenho de fundos mtuos que fazem uso de toda informao publicada e,
em mdia, no apresentam retornos maiores que o mercado.
Isso no significa que um investidor no possa ter lucros acima da mdia do
mercado, mas que difcil encontrar provas disso. Porm, h outros estudos que contestam
a hiptese, dizendo que h preos que reagem muito lentamente s informaes, no sendo
possvel identificar a eficincia do mercado.

Forma Forte. O mercado ser eficiente na forma forte quando os preos refletirem
todas as informaes existentes, estando publicamente disponveis ou no, assim, engloba
a forma semiforte. Nessa hiptese de eficincia no h muito o que ser discutido, uma vez
que poucos se oporiam ao fato de que um indivduo que tiver informaes que ningum
mais tem, poderia fazer uso delas e obter lucros anormais, e consequentemente o mercado
seria ineficiente na forma forte.
38

H estudos que analisam, por exemplo, o grupo de investidores chamados de


insiders (gestores e membros do conselho), que tm acesso a informaes privilegiadas
dentro de uma empresa. Em geral, rgos do governo exigem que os insiders relatem
qualquer transao de aes da empresa que realizarem, para a verificao de ocorrncia de
ganhos anormais por parte desses insiders, o que caracterizaria irregularidade. Somente se
isso no ocorrer o mercado ser eficiente na forma forte e, na verdade, os ganhos anormais
nessas situaes tm ocorrido segundo esses estudos.
A Figura 3 apresenta um esquema com os diferentes nveis de eficincia nos
mercados financeiros.
Figura 3. Diferentes nveis de eficincia

Elaborao prpria (baseada em Ross, Westerfield e Jaffe, 2009).

A HME ainda uma das teorias mais aceitas em finanas, tendo evidncias mais
favorveis eficincia fraca e semiforte, e tem sido desenvolvida e complementada nos
ltimos anos. Apesar de haver estudos que rejeitam a HME, em alguns desses pode ser
observado a plausibilidade da HME no longo prazo. Muitos autores questionam a hiptese
em determinados aspectos, outros a defendem dizendo que apenas mal compreendida. Os
estudos continuam a fim de se obter melhores evidncias.

2.5.2

Contestaes a Hiptese dos Mercados Eficientes


H uma grande quantidade de estudos, principalmente de base emprica, que

apoiam a HME, entretanto, crescente o nmero de estudos que contestam essa teoria. Nos
anos 1990, com o desenvolvimento da computao, foi possvel o aprofundamento dos
39

estudos na rea, e observou-se um maior e mais detalhado nmero de anomalias em termos


de retorno de ativos financeiros. Essas anomalias comearam a, cada vez mais, questionar
a HME, alm de ser evidente que os pressupostos propostos pela teoria dificilmente ocorre
na realidade, principalmente o da racionalidade dos investidores. Em 1991, Fama, visando
se adequar aos novos estudos, simplificou sua teoria, que a partir de ento, implicaria
apenas que, em um mercado eficiente, o preo dos ttulos representaria completamente
todas as informaes disponveis.
Dentre as diversas anomalias estudadas, cabe aqui citar duas como exemplo:
x

Padres temporais de retorno de ttulos. Estudos relatam padres


temporais nos retornos de ttulos, que so mais altos ou mais baixos de
acordo com o dia da semana ou com o ms do ano. Analisou-se o perodo
entre 1962 e 1978, e verificou-se que s segundas-feiras os retornos so
muito mais baixos do que em outros dias da semana (-33,5%). Em relao
aos meses do ano, observou-se em diversas pesquisas que o ms de janeiro
apresenta retornos mais elevados que em outros meses. As pesquisas variam
em perodo, variaes dos retornos e a causa dos mesmos, mas no deixam
de porem a prova a HME (BROWN et. al. 2004).

Otimismo e pessimismo exagerados. A partir da dificuldade dos


investidores de analisar corretamente as tendncias dos preos, alguns ativos
so superestimados ou subestimados. Alguns investidores no reconhecem o
conceito de retorno mdia, e quando um ativo apresenta bom
desempenho, esses investidores o compram sem levar em conta que pode
estar muito valorizado e regredir mdia. De modo contrrio, podem ser
demasiadamente pessimistas em relao a um ativo que acumule quedas
sucessivas, acreditando que continuar a cair indefinidamente. nessas
situaes que costumam se formar bolhas (infladas tambm pela
especulao), que ao estourar, traz os preos de volta ao seu valor
fundamental (FAMA et al. 2007).

A Figura 4 representa uma demonstrao da oscilao do preo em torno do real


valor (termo que ser mais bem explicado em anlise fundamentalista) de um ttulo.
Raramente o preo ser igual ao valor do ttulo. Em determinados momentos poder
ocorrer, por exemplo, expectativas superestimadas em relao ao preo, levando estes a se
afastarem muito do valor, formando, como j mencionado, uma bolha, que atinge o ponto
40

A no grfico e aps a correo do preo (estouro da bolha), este volta a oscilar novamente
em torno do valor real do ttulo.
Figura 4. Preo x Valor

Elaborao prpria

Em 1991, em seu novo artigo, Fama admite que os retornos possam ser
influenciados por retornos passados dos dividendos e de variveis monetrias, dentro de
diferentes estruturas temporais, o que rejeita a ideia de retornos constantes da teoria dos
mercados eficientes. Fama passa a basear-se no problema da previsibilidade dos retornos,
ao invs das verses das formas fraca, semiforte e forte, e incluindo nos testes de
previsibilidade variveis como a taxa de juros e o retorno de dividendos (LIMA, 2003).
Lima (2003) analisa em seu artigo diversos trabalhos que contestam a HME e
observa que a literatura inicial de Fama (1970) no considerou autocorrelaes dirias e
semanais no retorno dos ativos como sendo relevantes contra a HME. Essas correlaes
foram desconsideradas por terem valores muito prximos de zero (exemplificado na
descrio da forma fraca). Isso foi contestado por outros autores (SHILLER, 1984;
SUMMERS, 1986) que demonstraram modelos nos quais os preos das aes apresentam
grande volatilidade, se afastando de seus reais valores, mas que em um perodo de tempo
menor tambm apresentam autocorrelao reduzida. Alta volatilidade no condiz com a
HME.
Outro princpio da HME bastante contestado o de que os investidores se baseiam
em princpios comuns de racionalidade. Na verdade, as opinies dos investidores podem
ser influenciadas pelas suas crenas e sentimentos, que divergem entre eles. O mercado
estaria, dessa forma, composto por agentes no-to-racionais, que se baseiam em
41

pseudo-informaes (chamados noisy traders). Se fossem erros de julgamento aleatrios,


estes se cancelariam, mas so erros persistentes e similares entre os noisy traders que
afetam o mercado financeiro (LIMA, 2003).
Diante dessas divergncias, outras teorias e anlises comeam a se destacar, como
as anlises tcnica e fundamentalista, que passam a, cada vez mais, serem vistas como
ferramentas na orientao das decises de investimento, sendo amplamente desenvolvidas
nas duas ltimas dcadas.
Outro campo de estudo recente, o das finanas comportamentais, que embora
ainda no tenha uma teoria unificada, procura explicaes para as anomalias do mercado,
por meio do estudo de vrios fatores psicolgicos de indivduos e grupos, inclusive
contando com a cooperao de psiclogos para explicar o que as teorias mais tradicionais
da economia ainda no o fizeram.
Nos pargrafos seguintes sero apresentadas, de maneira sucinta, essas trs reas.

Anlise Fundamentalista: um importante instrumento de anlise de aes que


avalia tpicos relacionados ao desempenho das empresas, utilizando fundamentos
econmico-financeiros para determinao do valor da empresa e concluir sobre suas
perspectivas. Utiliza-se nessa avaliao, toda a informao (principalmente fatores que
explicam o valor intrnseco da empresa, chamados de valores fundamentalistas) disponvel
no mercado, sobre determinada empresa a fim de se obter seu verdadeiro valor e formular
uma recomendao de investimento na empresa ou no (compra ou venda da ao). Essa
anlise procura antecipar o comportamento futuro da empresa buscando oportunidades de
retornos acima da mdia, supondo-se assim que o mercado no seja eficiente no curto
prazo, ainda que possa ser no longo prazo (PINHEIRO, 2014).
Os investidores dedicados anlise fundamentalista acreditam que o preo de
mercado e o valor intrnseco ocasionalmente diferem, porm eles reconhecem a
discrepncia e a corrigem. Caso essa diferena seja grande o suficiente, o investidor
decidir vender ou comprar a ao da empresa (se o preo for maior que o valor, vende, do
contrrio, compra). Para isso ser necessrio um trabalho superior de estimao de valores
intrnsecos para se tomar decises superiores ao timing do mercado e isso s acontecer se
houver dois fatores: o investidor dever fazer estimativas corretas e estas devem ser
diferentes do consenso. Assim, a diferena entre os analistas superiores e inferiores a
capacidade de estimar os dados usados pelos modelos utilizados na anlise de empresas
(REILLY; NORTON, 2008).
42

O valor intrnseco de uma ao em uma anlise fundamentalista determinado,


segundo Pinheiro (2014), pelos seguintes fatores:
1) Demonstraes financeiras passadas, bem como outras informaes
passadas relevantes;
2) Situao atual da economia e estimativas futuras de variveis que
influenciaro todas as aes;
3) Grau de confiana do investidor em relao ao grau de interveno
governamental;
4) Lucro esperado em exerccios futuros;
5) Investimentos realizados e a realizar; e
6) Fontes de financiamento utilizadas.

Dessa forma, percebe-se a provvel ineficincia do mercado, uma vez que


possvel obter retornos acima da mdia a partir da anlise das informaes disponveis no
mercado, que ocorrer de acordo com a capacidade dos investidores, podendo encontrar
discrepncias entre preo e valor.

Anlise Tcnica: Esse tipo de anlise tem origens bem antigas, datando de mais de
300 anos atrs. Se baseia no estudo de movimentos de preos e volumes de ttulos
negociados no passado, com o objetivo de fazer previses sobre o comportamento futuro
dos preos. A anlise faz uso de grficos do histrico de preos, procurando tendncias que
possam direcionar decises sobre investimentos e no se importa com fatores
fundamentalistas, econmico ou polticos. Assim, a anlise grfica seria a nica coisa
necessria para predio de tendncia, no se importando com a razo que a provoca
(PINHEIRO, 2014).
Os pressupostos da anlise tcnica chocam-se com os do mercado eficiente. De
acordo com Reilly e Norton (2008, p. 223), os analistas tcnicos acreditam que, quando
novas informaes chegam ao mercado, elas no se tornam disponveis imediatamente a
todos, mas geralmente se disseminam dos profissionais informados ao pblico investidor
agressivo e s depois grande massa de investidores. Alm disso, os investidores no
analisam as informaes e agem imediatamente. Esse processo leva tempo. Nesse claro
contraste com HME, os analistas procuram por tendncias refletidas pela mudana gradual
dos preos em relao s informaes.

43

A anlise tcnica tem uma infinidade de ferramentas, mtodos e estratgias para se


posicionar em investimentos atravs de grficos de preos e volume. Basicamente, so
utilizados grficos de candlesticks (velas), que representam o preo em um perodo de
tempo, deixando evidente a abertura, fechamento e variao do preo no perodo. Como
exemplo, podem ser citadas como ferramentas mais simples de anlise grfica, as bordas
de Bollinger e o volume de negociaes, que podem ser observados na Grfico 4.

Grfico 4. Grfico de candlestick dirio das aes da Ambev S/A

Fonte: seguro.apligraf.com.br/webfeed/xpi/

As bordas de Bollinger so utilizadas como indicador, no qual os preos se situam


entre as bandas superior e inferior e, uma vez que os preos toquem uma das bandas,
estes devem recuar ao centro. As bandas so calculadas a partir da mdia mvel dos preos
(padro de 20 dias), com base no desvio-padro dos preos em relao mdia. O
indicador de volume de negociaes (barras azuis na parte inferior do grfico) costuma ser
utilizado em conjunto com outro indicador, como as bandas de Bollinger, para confirmar
ou no a fora de uma tendncia. Caso o volume de negociaes seja alto, este dar fora
tendncia, seja de queda ou alta; do contrrio, seria um sinal de dvida para a continuao
do movimento do preo.

44

Finanas comportamentais. Com incio nos anos 1990, os estudos sobre finanas
comportamentais representa um novo ramo de pesquisa dentro da economia financeira.
Surgiu da necessidade de se obter explicaes s perguntas deixadas pelo modelo
financeiro convencional de comportamento racional e maximizao de lucros, sendo que
este passou a ser considerado incompleto. Os defensores das finanas comportamentais
analisam uma srie de fatores psicolgicos que afetam o modo como os indivduos
(tambm grupos, analistas e gestores de fundos) investem, ou seja, procuram entender
implicaes sistemticas de processos psicolgicos de deciso em relao ao mercado
financeiro (REILLY; NORTON, 2008).
So inmeros os vieses cometidos pelos investidores que afetam negativamente
seus investimentos. Um deles a propenso dos investidores de manterem aes
perdedoras por um longo tempo e vender ganhadoras rpido demais. Isso seria devido
ao fato de que, em parte, os investidores temem muito mais o prejuzo do que valorizam o
ganho de mesmo tamanho. Esse fato pode ser explicado pela teoria do prospecto de Daniel
Kahneman, que afirma que a utilidade depende dos desvios em relao aos pontos de
referncia mutveis, e no riqueza absoluta (REILLY; NORTON, 2008, p. 222).
Kahneman demonstrou em suas pesquisas que, em determinadas situaes de incerteza, as
pessoas tendem a adotar princpios genricos de deciso que frequentemente contradizem a
teoria da maximizao da utilidade esperada, com decises bem menos racionais.

2.5.3 Perspectiva sobre a eficincia dos mercados


Aps o exposto, pode-se perceber que Mercados Financeiros desenvolvidos muitas
vezes atendem aos requisitos de eficincia, principalmente, na forma semiforte da HME.
So exemplos clssicos: a reao dos preos de ativos notcias inesperadas quanto a
mudanas polticas; movimentos militares; catstrofes ambientais; anncios de mudanas
na forma de registrar fatos contbeis acontecendo antes da abertura do mercado. Com isso,
no possvel a obteno de lucros acima da mdia.
Por outro lado, tambm evidente a existncia de vieses comportamentais e de
precificao de ativos, que tornam possvel aos analistas, tanto tcnicos quanto
fundamentalistas, alcanarem consistentemente retornos acima da mdia, ao fazerem um
trabalho superior de anlise que antecipe movimentaes de preos.
A rea de finanas (ou economia) comportamental surge justamente para tentar
explicar tais vieses do ponto de vista psicolgico, no com a inteno de substituir a teoria

45

financeira tradicional, mas de complement-la, demostrando como os agentes em geral so


suscetveis a tomadas de decises irracionais frente a determinadas situaes.
Diante desses considerveis avanos na teoria e anlises financeiras, evidente o
avano do Mercado de Capitais em termos de eficincia informacional, o que torna o jogo
mais duro para os agentes do mercado, por ser mais difcil a identificao de oportunidades
de obteno dos sonhados retornos extraordinrios. Porm, a plena eficincia do mercado
no parece estar perto de ser alcanada, na verdade, cada vez mais evidente que nunca
ocorra, apesar de constante aprimoramento.
Para dar consistncia a essa ideia, melhor seria observar um dos maiores
investidores da atualidade, Warren E. Buffett, e seus ensinamentos, recebidos em grande
parte de Benjamin Graham, um dos criadores do Value Investing.
Diante do relato de muitos acadmicos que afirmaram que o mercado acionrio
eficiente, no havendo aes sub ou sobrevalorizadas e que os investidores que obtm
retornos acima da mdia do mercado so meramente sortudos, Buffett apresenta em seu
ensaio de 1984, um grupo de investidores que ano aps ano tem obtido retornos acima do
ndice de 500 aes da Standard & Poors. Esses investidores j eram pr-identificados por
Buffett como investidores superiores por seguirem os princpios do Value Investing,
mostrando que o sucesso deles no foi por casualidade.

Estou convencido de que existe muita ineficincia no mercado. Esses


investidores de Graham-e-Doddsville exploraram com sucesso a lacuna
entre preo e valor. Quando o preo de uma ao pode ser influenciado
por uma manada em Wall Street, com preos estabelecidos, na
margem, pela pessoa mais emocional ou mais gananciosa ou mais
deprimida, difcil defender a posio de que o mercado sempre gera
cotaes racionalmente. Na verdade, com frequncia, os preos de
mercado so insensatos (BUFFET, 1984 apud GRAHAM, 2007, pg
591).

Ainda restaria a questo: Se essa estratgia de Graham-Dodds, por exemplo, teve


xito, ento haveria um grande aumento no nmero de seus seguidores a ponto de reduzir a
diferena entre preo e valor, tornando o mercado mais eficiente, reduzindo a eficcia
dessa estratgia de investimento. Mais uma vez possvel contar com a experincia de
Buffett (1984), que afirma que 50 anos aps a revelao deste segredo e 35 anos
praticando-o, ele no observou tendncia de aumento em investimento (em valor) e que era
46

bem provvel que continuasse assim. Investindo em aes desde 1955, Buffett tem hoje
um retorno mdio anual trs vezes maior que o S&P 500 e seu fundo de investimentos
superou o mercado em 40 dos ltimos 48 anos, segundo um artigo da revista Exame de
novembro de 2013 (FILGUEIRAS, 2013). Contudo, so poucos os que se aproximam do
sucesso que Warren Buffett obteve com investimentos.
O debate sobre a eficincia do mercado permanece at hoje. Dois dos trs
ganhadores do Nobel de Economia de 2013 tm ideias opostas sobre o tema. Robert
Shiller, estudioso das finanas comportamentais defende que os mercados so ineficientes;
j Eugene Fama defende o contrrio, no sendo possvel vencer a mdia do mercado no
longo prazo. Se ambos os pontos de vista so dignos de Nobel, no h inteno aqui de
contradizer um ou outro autor, mas apontar algumas evidncias significativas, como a de
que existem sim ineficincias no mercado, mas que elas so muito difceis de serem
exploradas para a maioria dos investidores, que no longo prazo tendem a acompanhar a
mdia do mercado e que o preo das aes composto por seu valor fundamental e uma
boa dose de emoes.

47

Captulo 3: O Mercado de Capitais Brasileiro


O mercado de capitais brasileiro apresentou um significativo crescimento e
desenvolvimento desde o incio deste sculo. Apesar de nos anos mais recentes ter
apresentado alguns indcios de conteno desse crescimento, pode-se relatar um mercado
bem diferente do perodo dos anos 1990 ou anterior, no qual os acionistas minoritrios
eram muito mais desrespeitados e o cenrio econmico era catico.
Essa mudana vai alm de melhores nmeros nas estatsticas do mercado ao expor
tambm, uma evoluo conceitual. O avano tem acontecido em relao a princpios e
prticas que procuram garantir a manuteno das empresas no longo prazo, como a
democratizao do mercado, melhores prticas de governana corporativa e tica, com
maior transparncia na divulgao das informaes, visando assim tambm, melhores
relaes com os investidores.
De 1996 a 2001, o mercado acionrio passava por uma crise, com o nmero de
empresas listada em bolsa e o volume de negociaes em queda, ano aps ano, alm do
fechamento de capital por vrias empresas. A mudana ocorreu, principalmente, a partir de
2002, com presses dos investidores estrangeiros e institucionais e por meio de medidas
como mudanas na legislao e implementao do Plano Diretor do Mercado de Capitais,
que buscava a isonomia competitiva e condies de eficincia para o mercado.
H tambm uma significativa melhora no quadro econmico com os resultados
obtidos, principalmente, no trip econmico (supervit primrio, metas de inflao e
cmbio flutuante), com estabilizao da inflao e melhora no perfil de endividamento
pblico. Alguns resultados dessas transformaes podem ser vistos em um perodo
posterior como o ano de 2007, demonstrado na Tabela 2.

Tabela 2. Indicadores do mercado acionrio brasileiro


Indicador
Capitalizao de mercado (R$ bilhes)
Volume dirio de operaes (R$ bilhes)
IPOs nmero
Ibovespa (pontos mil)
Companhias no nvel mais alto de governana
Clubes de investimento

2002
438
600
1
11,3
2
250

2007
2.478
4900
64
63,9
92
2.147

Fonte: Pinheiro (2014)

48

Em 2008, o Plano Diretor do Mercado de Capitais foi revisado e atualizado,


observando o desempenho do mercado de capitais brasileiro no perodo de 2002 a 2008,
frente a conjuntura nacional e internacional, a fim de tirar lies para formulao de novas
medidas para manter o contnuo desenvolvimento do mercado.
O mercado de capitais brasileiro subdivide-se basicamente em mercado de renda
fixa e mercado de renda varivel. O primeiro composto por ttulos de dvidas e o segundo
movimenta ativos de patrimnio lquido. Historicamente, o mercado de renda fixa recebeu
maiores quantidades de recursos, principalmente por oferecer menor risco diante das
dbeis condies econmicas do pas. Porm, o mercado acionrio (representado em sua
maior parte pela renda varivel, e as vezes tratado como similares), tem grande destaque no
desenvolvimento do mercado de capitais, por oferecer maiores oportunidades de
crescimento tanto para empresas e investidores quanto para o prprio pas, uma vez que
oferece tambm, opes de investimento em renda fixa e em outros mercados como o
monetrio e o de cmbio. Na Grfico 5 possvel identificar o volume em renda fixa e
varivel, transacionado no mercado de capitais brasileiro nos ltimos anos.

Grfico 5. Oferta de renda fixa e varivel (R$ milhes)

Fonte: Anbima (2014)

Apesar de avanos, o mercado acionrio brasileiro ainda incipiente e no tem


muita atratividade como destino de investimentos por parte das pessoas fsicas brasileiras
que, de acordo com analistas do mercado, tm pouco conhecimento sobre as vantagens e
meios de se aplicar na renda varivel, preferindo menor risco e menor retorno.

49

H tambm alguns mitos sobre esse mercado, como por exemplo, ser lugar para
os mais afortunados e precisar ser expert para investir. Hoje, no h nem 600 mil CPFs
cadastrados na BM&FBovespa, cerca 0,3% da populao brasileira, sendo que uma
considervel parte destes inoperante; enquanto que nos EUA, por exemplo, a
porcentagem da populao com recursos aplicados em bolsa chega a mais de 50%. E no
verdade que mais da metade dos americanos seja rico ou expert em bolsa. (EMPIRICUS
RESEARCH, 2014)
No pode ser ignorada, tambm, a persistncia de antigos problemas como o
descaso com acionistas minoritrios, remuneraes excessivas de executivos de empresas,
utilizao de informaes privilegiadas, falta de transparncia, inclusive por parte do
Governo em relao s empresas estatais de capital aberto, que aos olhos do mercado tem
interferido demasiadamente nas decises dessas empresas. O cenrio econmico atual, no
tem sido mais animador, apresentando dificuldades para a atratividade de investimentos,
com inflao pressionando o teto da meta, juros altssimos e deteriorao das contas
pblicas.
importante ressaltar que, apesar de no Captulo 1 ter sido indicado que o tomador
de recursos o investidor e que quem empresta o poupador, neste captulo e em outras
partes deste trabalho, os poupadores so frequentemente chamados de investidores e assim
tambm o so na prtica, pois estes escolhem exatamente onde e como querem aplicar seus
recursos, no sendo assim um ato estrito de poupana, por se tornarem scios da empresa.
Outra ressalva a ser feita sobre a intermediao financeira. Como abordado no
Captulo 1, tomando-se como base as teorias da intermediao financeira, o sistema
bancrio sempre foi o principal intermedirio financeiro, e o mercado de capitais era
considerado o local da desintermediao, ou trocas diretas entre tomadores e poupadores.
No entanto, as corretoras, por exemplo, so consideradas intermedirias financeiras, devido
ao complexo papel que desempenham, incluindo as funes dos tradicionais
intermediadores financeiros e na orientao dos investidores (poupadores).
Nos prximos tpicos ser apresentada, mais detalhadamente, a situao do
mercado de capitais brasileiro, principalmente o mercado acionrio, bem como as
caractersticas e crticas pertinentes a este. Antes, porm ser feita uma abordagem sobre a
relao entre o mercado de capitais/acionrio e o crescimento econmico.

50

3.1 Mercado de Capitais e Crescimento Econmico


Existem poucos estudos sobre a relao entre mercados de capitais e crescimento
econmico, tambm pela dificuldade em encontrar pontos de causalidade entre ambos.
Alguns estudos chegam ainda a contestar a importncia do mercado de capitais. Mas h
alguns trabalhos que apontam uma correlao positiva entre mercado de capitais e
crescimento econmico.
Bekaert e Harvey (1997), analisam teoricamente a importncia do mercado de
capitais atravs de alguns pontos:
1. Capacidade de diversificao. Com a existncia do mercado de capitais, existe
maior possibilidade de diversificao de investimentos, o que os torna mais seguros, assim
como a captao de recursos pelas empresas mais facilmente realizada.
2. Risco moral (moral hazard). O mercado de capitais tem a capacidade de atenuar
o risco moral. Uma das maneiras de impedir que insiders se beneficiem de recursos da
empresa alm do que lhes convm (prejudicando a empresa), atravs dos ttulos de
dvida, que aumentam a frao de participao do capital detido pelos insiders, o que
aumenta o risco de falncia caso estes tomem decises imprudentes. Contratos
vinculativos de performance no longo prazo por parte dos insiders tambm ajudam nesse
sentido.
3. Mudana de propriedade. O mercado de aes disciplina os administradores das
empresas atravs da mudana de propriedade. Se o administrador no estiver fazendo um
bom trabalho, o preo das aes de sua empresa declinar at abaixo de seu potencial de
valor, sendo alvo de investidores que compraro essas aes desvalorizadas, diminuindo a
frao de participao dos administradores.
4. Inovao. O mercado de capitais fornece recursos para o desenvolvimento de
inovaes, financiando os empreendedores que, sem esse mercado, teriam opes de
financiamento muito mais limitadas.
5. Liquidez e eficincia. A liquidez do mercado de capitais de suma importncia,
revelando informaes sobre as empresas a partir da variao do preo das suas aes e
permite que transaes ocorram instantnea e continuamente. Um mercado mais eficiente
transmitira informaes mais seguras e precisas, permitindo o melhor funcionamento do
mesmo e beneficiando os agentes participantes como um todo.
Dessa forma, um mercado de capitais bem desenvolvido ajuda a alinhar os
interesses dos administradores e dos acionistas, aumentando a eficincia alocativa e o
crescimento econmico.
51

Dudley e Hubbard (2004), ampliam a lista acima analisando os resultados dos


mercados de capitais mais desenvolvidos do mundo, EUA e a Inglaterra, em relao a
mercados de capitais menos desenvolvidos, Europa e Japo. Os primeiros pases citados
apresentaram melhores performances econmicas nos seguintes aspectos: maior
crescimento da produtividade, maior crescimento dos salrios reais, maiores oportunidades
de empregos, melhor estabilidade econmica e maior crescimento na proporo de casas
prprias.
Outro estudo importante o de Levine (1997), que destaca o papel da liquidez dos
mercados de capitais. Muitos investimentos rentveis requerem longos perodos de
comprometimento do capital investido, mas os investidores frequentemente no esto
dispostos a abster-se de suas poupanas durante tanto tempo. A liquidez tambm torna os
investimentos menos arriscados, uma vez que fcil se desfazer de aes. Ao mesmo
tempo, as empresas continuam a utilizar o mesmo montante de recursos nela investidos.
Levine (1997) tambm faz uma anlise emprica do fato. O autor ranqueou 38
pases (de variados nveis de desenvolvimento) de acordo com o grau de liquidez de seus
respectivos mercados acionrios, dividindo-os em quatro grupos e os analisou no perodo
de 1976 a 1993. Os pases que tinham os mercados mais lquidos em 1976 foram os que
apresentaram maior crescimento econmico no perodo 1976-1993. O autor ainda ressalta
que, de acordo com suas anlises empricas, no necessariamente o tamanho do mercado
ou a volatilidade das aes que importam para o crescimento econmico, mas a facilidade
(eficincia) com que as aes so negociadas.
Indo alm do crescimento econmico, Pinheiro (2014) aborda o papel do mercado
de capitais no desenvolvimento econmico. Observando os mercados financeiros e
tomando como exemplo o mercado de crdito, evidente que este canaliza os recursos dos
poupadores para as oportunidades de negcios, promovendo o crescimento da economia,
mas no necessariamente o seu desenvolvimento.
Isso acontece porque a forma como canalizam recursos por meio da aplicao
financeira para os superavitrios e crdito para as empresas representa um
aumento em endividamento e, consequentemente, comprometimento de
resultados futuros com credores financeiros. J a canalizao de recursos por
meio do mercado de capitais d-se pela busca de novos scios para os
empreendimentos que a empresa necessita fazer. O mercado de capitais e,
especificamente, o mercado primrio de aes, constituem possibilidades
importantes para a realizao de investimentos com riscos diludos e representam

52

uma das maiores fontes de desenvolvimento econmico (PINHEIRO, 2014, p.


193)

3.2 A BM&FBovespa
A nica Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros em operao no Brasil resultado
de uma fuso, ocorrida em 2008, entre a Bovespa Holding S.A. e a BM&F S.A. A nova
bolsa formou-se como uma sociedade de capital aberto, que se tornou a terceira maior
bolsa do mundo em valor de mercado, em preos da poca de R$ 31 bilhes, e hoje a
bolsa oficial do Brasil com cerca de 370 empresas que chegam a valer em conjunto R$2,32
trilhes (JORDO, 2014), representando 80% do volume negociado de aes da Amrica
Latina (PINHEIRO, 2014). Esse volume pode ser dividido por setores, representados no
Grfico 6.

Grfico 6. Aes por setor (volume)


60.00%
48%

50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%

11.80%
4.80%

3.40%

10.50%

7.90%

4.70%

2.20%

4.20%

2.50%

0.00%

Fonte: Anbima (2014)

A Nova Bolsa, como tambm chamada, oferece uma srie de oportunidades e


vantagens com a negociao de ttulos e valores mobilirios. Para os investidores, a
vantagem est na possibilidade de comprar e vender em um mercado com maior liquidez,
transparncia e com mais opes de investimento. Para as corretoras de valores, h a
ampliao de seu mercado de atuao, maior nmero de investidores em atuao e
economia com despesas operacionais. Para o pas, representa uma bolsa forte e adequada
ao seu porte, fortalece as empresas nacionais, capaz de disputar mercados globais tendo
controle de capital nacional, alm de demonstrar, tambm, a fora da economia nacional
53

com uma das maiores do mundo e com melhores condies de resistir a turbulncias
internacionais (PINHEIRO, 2014).
Qualquer pessoa fsica, jurdica ou instituio financeira pode entrar na bolsa aps
fazer os devidos registros e contratos. A pessoa fsica deve estar cadastrada em uma
corretora de valores que disponibilizar o Homebroker, meio eletrnico pelo qual sero
feitas as negociaes na bolsa. As negociaes podem ser feitas tambm pela mesa de
operaes da corretora, bastando entrar em contato com os consultores. Vale lembrar que
na BM&FBovespa as corretoras e empresas estaro sujeitas fiscalizao da CVM, assim
como qualquer movimentao dentro da bolsa, seja de recursos, informaes ou cadastros.
Todas as negociaes dentro da bolsa devem ser realizadas durante o prego, no qual os
preos devem ser pblicos, deve haver legitimidade de compra e venda, com o vendedor e
o comprador honrando suas posies por meio da declarao de negcio fechado por
suas respectivas corretoras.
Na BM&FBovespa h quatro mercados disponveis para aplicaes:
x

Mercado a vista: negociam-se aes em lote padro e em lotes fracionrios


(em quantidades inferiores a esse lote). H prazo de liquidao fsica e
financeira regulamentados pela Cmara de Liquidao.

Mercado a termo: onde se compra ou vende aes, a um preo fixado, com


liquidao diferida, ou seja, em data futura, consistindo em uma operao de
financiamento, com liquidao a critrio do comprador.

Mercado futuro: as partes acordam a compra e venda de aes individuais a


um determinado preo para liquidar em determinada data futura, com a
possibilidade de ajustes dirios.

Mercado de opes: so negociados direitos de compra e venda de aes,


com preos e prazos preestabelecidos em contrato.

Toda essa diversidade de opes, com maior segurana e menores custos, tem
contribudo para o aumento do nmero de negcios na bolsa nos ltimos anos (que foi
acompanhado proporcionalmente pelo volume financeiro), como pode ser observado no
Grfico 7.

54

Grfico 7. Nmero de negcios (mdia diria)


780.381
567.187
430.844
332.349
245.071

2008

2009

2010

2011

2012
Fonte: BM&FBovespa (2013)

3.3 Composio da BM&FBovespa e entraves ao desenvolvimento do mercado


acionrio
Como j mencionado antes, uma bolsa de valores composta principalmente por: a)
investidores, que podem ser pessoas fsicas e jurdicas; b) empresas propriamente ditas,
que abrem seu capital ao mercado; c) intermediadores financeiros; e d) investidores
institucionais.
A participao de cada um desses agentes variou ao longo da histria da bolsa
brasileira devido a diversos fatores, como a conjuntura econmica, expectativa de lucros e
a prpria regulamentao da bolsa.
As bolsas de valores brasileiras, em geral, sempre tiveram forte presena do capital
estrangeiro, que se caracterizou predominantemente especulativo, aproveitando-se de
eventos episdicos para realizao de lucros. Com a BM&FBovespa no tem sido
diferente. O ltimo boletim sobre o mercado de capitais da ANBIMA (2014), mostra que
cerca de 58,1% dos investidores da bolsa brasileira so estrangeiros (72,5% destes so
americanos), 31% so investidores institucionais e 10,9% so pessoa fsica. Desse modo, o
capital estrangeiro tem influenciado bastante o desempenho da bolsa. O grfico 8 evidencia
a variao da participao de cada agente nos ltimos anos.

55

Grfico 8. Participaes na BM&FBovespa

Fonte: bolsafinanceira.com (2014)

A grande participao dos investidores estrangeiros na bolsa brasileira , at certo


ponto, positiva, ao gerar maior liquidez e obviamente, servir como financiamento para as
empresas recebedoras dos recursos. Porm, como em geral um capital de carter
especulativo, a partir do momento que ocorrer alguma instabilidade no pas ou qualquer
outro fator que possa afetar as aes negativamente, estes retiram seus recursos da bolsa
causando um grande impacto com a volumosa movimentao e tornando esses momentos
ainda mais instveis e negativos.
Em certos perodos da histria da bolsa brasileira, esse capital estrangeiro e
especulativo prejudicou acionistas (pessoas fsicas) brasileiros. Bulhes Pedreira e Lamy
Filho (1992) descrevem momentos relativamente longos de valorizao de aes
sustentada por especuladores profissionais, que atraiam especuladores amadores e at os
mais avessos ao risco, com esperanas de realizao de lucros fceis. Esgotando-se a fonte
de novos recursos, e iniciando a correo de preos (estouro da bolha), os investidores
profissionais rapidamente realizavam seus lucros, restando grande parte dos outros
investidores, arcar com prejuzos. Em geral, os investidores estrangeiros so mais
experientes que os acionistas (pessoa fsica) brasileiros, e esse tipo de prejuzo ocorre da
mesma forma at hoje, mas em menor proporo, uma vez que tambm por esse motivo, a
participao da pessoa fsica vem diminuindo nos ltimos anos.
De meados dos anos 1990 at 2009, a participao de pessoa fsicas no volume
financeiro da bolsa foi crescente devido, principalmente, a melhora das expectativas
quanto estabilizao da economia, maior qualidade e transparncia das informaes,
56

privatizaes e maior desempenho do Ibovespa a partir de 2002. O rating soberano do pas


teve sua nota melhorada no perodo pelas agncias de rating internacionais. No comeo do
sculo, o Brasil despontou como um dos pases mais atrativos para realizao de
investimentos, fazendo parte do grupo de pases (BRIC) com maiores expectativas de
crescimento da economia no mundo.
Ao contrrio desse perodo, nos anos mais recentes, a situao praticamente a
oposta. J intitulado de tempestade perfeita pelo ex-ministro Delfim Neto (com o termo
tendo sido adotado pelo mercado), o ano de 2014, tem sido um perodo de intensa
volatilidade no mercado, com taxas de inflao e juros altos, deteriorao das contas
pblicas, entre outros problemas. Com muitas incertezas aflorando no mercado e na
economia, h um desestmulo dos investidores, principalmente dos amadores, de aplicar
em ativos de maior risco como a renda varivel.
Outro fator que contribui para a baixa porcentagem de cadastros na bolsa brasileira
o perfil do brasileiro em relao aos investimentos, apontado em um artigo da revista
Exame de setembro de 2013, intitulado A Indstria da Preguia (FILGUEIRAS, 2013).
Esse artigo aborda o fato de os brasileiros que esto habituados a investirem, estarem
acostumados com bons rendimentos (atravs dos juros altos) e baixo risco (aplicao em
poupana), e no possurem muita preocupao (ou tem preguia) em avaliar as
condies do investimento, como as taxas cobradas e retornos esperados, bem como a
diversidade de alternativas de investimento disponveis. Um exemplo disso, so as pessoas
que recebem seu salrio em um banco e a mesmo investem, sem se preocupar com
qualquer nmero relacionado aplicao. Uma pesquisa da consultoria britnica Oliver
Wyman mostra que 95% dos investidores brasileiros agem dessa forma imprudente
(FILGUEIRAS, 2013).
Ainda nesse artigo relatado que cerca de 4,8 milhes de brasileiros pagam a partir
de 3% de taxa de administrao (chegando at 5%) em fundos de renda fixa que deveriam
cobrar no mximo 1% (FILGUEIRAS, 2013). Segundo consultores financeiros
(FILGUEIRAS, 2013), cobrar mais de 2% de taxa de administrao s para fundos mais
sofisticados, o que no costuma ser o caso de renda fixa. Alm disso, as aplicaes em
renda fixa trazem retornos pouco acima da inflao, algumas at abaixo. A aplicao em
poupana, a mais popular do pas, costuma ficar no mximo empatada com a inflao.
Enquanto que corretoras oferecem servios com mesmo risco, rendimentos maiores e
custos menores. Esse seria um bvio exemplo da irracionalidade do mercado, que gera
ineficincia no mercado e evidencia o fato de que a educao financeira do brasileiro
57

bastante defasada, prejudicando o prprio brasileiro e tambm dificultando o


desenvolvimento do mercado de capitais.
Como se v no grfico 8, o nmero de instituies financeiras permaneceu estvel.
As instituies financeiras da bolsa so representadas em grande parte pelas corretoras de
valores mobilirios. As corretoras que realizam as compras, vendas e distribuio dos
ttulos e valores mobilirios representando terceiros, tendo portanto, as funes de
intermediar as operaes entre seus clientes investidores, a bolsa e empresas, bem como
informar e orientar seus clientes. (BM&FBOVESPA.COM). As corretoras tm se
desenvolvido consideravelmente, diversificando suas operaes, fornecendo os chamados
shoppings centers financeiros que abrangem um nmero bem maior de opes de
investimentos, ampliado regras e mecanismos de segurana e desenvolvendo tecnologias
que alm de mais seguras tornam as transaes ainda mais dinmicas.
Da perspectiva da empresa, segundo uma pesquisa da Deloitte (2010) com 525
executivos americanos, ter o capital aberto ao mercado tem como vantagens,
principalmente: o retorno do mercado de capitais, fonte de financiamento e maior
exposio da marca e produtos; e desvantagens, como: menor controle e flexibilidade na
tomada de decises, dever de exposio de informaes e peso dos requisitos regulatrios.
Pode-se observar no Grfico 9 a evoluo da quantidade de empresas listadas na
BM&FBovespa.

Grfico 9. Quantidade de empresas na BM&FBovespa

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Fonte: Pinheiro (2014)

A queda do nmero de empresas no final da dcada de 1990 at 2005, ocorreu


devido estagnao do mercado primrio e perda do dinamismo do mercado secundrio,
58

aps um perodo de forte expanso. Com as medidas tomadas (j citadas), a partir de 2002,
e melhora do cenrio econmico, h uma recuperao da quantidade de empresas, com o
nmero voltando a ficar acima da mdia em 2007. Mais recentemente, essa quantidade tem
diminudo novamente, inclusive o nmero de IPOs tem sido baixo, e as perspectivas no
so animadoras. Momentos de alta volatilidade e maiores riscos no so favorveis para
apostas na renda varivel.
Prevalece assim, a utilizao de fontes de financiamento tradicionais por parte das
empresas, como o autofinanciamento (lucros retidos) e o financiamento pelo governo
(BNDES), com pouca utilizao do mercado de capitais (aes e debntures) como podese observar no grfico 10.

Grfico 10. Principais fontes de financiamento da indstria e da infraestrutura

Fonte: CVM (2013)

Alm da questo cultural brasileira, das exigncias burocrticas do mercado e dos


altos custos de manuteno do capital aberto pelas empresas, um artigo do Brasil
Econmico em novembro de 2013, de Liana Verdini, evidencia a situao atravs das
palavras de Luciana Dias, diretora da CVM, que diz reconhecer a tendncia de retrao do
mercado de capitais brasileiro nos ltimos anos. Algumas medidas de incentivo s
pequenas e mdias empresas (PMEs), esto sendo estudadas pela CVM e pelo Ministrio
da Fazenda, como iseno tributrias, mas isso no seria suficiente. Segundo Carlos
59

Antnio Magalhes, presidente da Apimec-Rio: Para o mercado crescer preciso que o


pas tenha um crescimento sustentado e que o governo no interfira na economia, no
congele preos ou mude inesperadamente as regras de precificao de tarifas de empresas
importantes, como ocorreu com a Petrobras e com as empresas do setor eltrico. Isso
trouxe enorme insegurana para os investidores".
Uma pesquisa realizada pelo IBRI-Deloitte (2013), com 73 empresas (95% de
capital fechado), mostra que por ser a stima economia do mundo, o Brasil tem um nmero
bem pequeno de empresas na bolsa, ocupando a vigsima sexta posio nesse quesito. A
maioria das empresas na bolsa de grande porte, enquanto que as pequenas e mdias
empresas (PME) tm maiores dificuldades para abrir seus capitais, apesar de reconhecerem
as vantagens do processo.
Segundo essa pesquisa (IBRI-DELOITTE, 2013), uma das maiores dificuldades
para abrir o capital em bolsa, apontada pelas PMEs, so: falta de maturidade da empresa,
altos custos do processo de IPO, exigncias e burocracias excessivas, receio de perda de
controle na gesto da empresa, entre outros.
Entretanto, so feitas algumas consideraes quanto a esses motivos. verdade que
os custos do IPO devem ser bem analisados antes de se iniciar o processo, porm estudos
feitos pela Deloitte em parceria com a BM&FBovespa, com 214 empresas que realizaram
seu IPO entre 2005 e 2011 revelam que os custos mdios anuais, foram de apenas 3,7% do
valor das ofertas feitas no perodo. Quanto s exigncias feitas s empresas para se
adequarem categoria de capital aberto, tais como a maior divulgao de informaes e
maiores esforos em sua estruturao interna, acabam por ajudar as mesmas,
profissionalizando-as ainda mais e induzindo uma atuao mais contundente no setor.
J a preocupao quanto perda de controle nas decises da empresa, na verdade,
uma questo cultural brasileira, na qual as empresas so, em grande parte, de origem
familiar, e tm alguns receios quanto aos riscos de se ter o capital aberto, uma viso que
precisa ser superada.
A maior entrada das PMEs no mercado acionrio pode contribuir para aumento do
lucro, dos empregos e, consequentemente, dos impostos recolhidos e do PIB. preciso
mostrar isso sociedade, e romper com os mitos da bolsa. Pensando nisso, vrias
corretoras tm investido bastante na rea de educao, para atrair investidores e, inclusive,
tendo uma importante receita com essa rea. No entanto, so necessrios incentivos
maiores por parte da iniciativa pblica. A necessidade de investimentos no pas urgente
em diversos mbitos, e a entrada de mais empresas na bolsa seria um importante passo, j
60

que investimento o principal conceito de uma bolsa de valores. Para se ter uma noo o
pas com maior nmero de empresas listadas em bolsa a ndia com mais de 6.800
empresas (IBRI - DELOITTE, 2013).
H ainda alguns importantes entraves ao crescimento do mercado acionrio que
devem ser especificados. Um artigo da Infomoney (MEDEIROS, 2013) resume-os bem:
1. O alto custo do investimento. Como tudo no Brasil, investir tambm custa caro,
principalmente devido tributao. A alquota de imposto de renda nos mercados vista, a
termo, futuro e opes de 15% e cobrada sobre o lucro mensal do resultado das
operaes nesses mercados, desde que o total de alienaes seja maior que R$20.000,00.
Alm das corretagens, que ficam em torno de 0,5% a 2%, taxas de custdia, taxas fixas
(em torno de R$25,00), taxas de liquidao (0,008%) e emolumentos cobrados pela
corretora e pela BM&FBovespa, e impostos diferenciados para operaes como de
daytrade, tornam os processos mais complexos e burocrticos.
2. Alta taxa de juros. Alm da taxa de juros prejudicar as empresas no papel de
investidoras, aumentando seu endividamento ao realizar investimentos, uma taxa de juros
muito alta, atrai a poupana para os ttulos pblicos, que oferecem um retorno considervel
(com pouco risco) e deixam, assim, menos recursos disponveis s empresas.
3. Conjuntura econmica. Como j mencionado, a conjuntura econmica brasileira
no vai bem. O endividamento pblico reduz a capacidade do governo de atuar na
resoluo de diversos problemas econmico sociais. Baixo crescimento do PIB,
diminuindo a expectativa de crescimento do pas, com produo industrial quase estagnada
e baixa oferta; inflao persistentemente alta, corroendo a renda do brasileiro; cmbio
valorizado, prejudicando empresas nacionais com a concorrncia dos importados.
4. Incentivos fiscais. As medidas do governo no costumam ser as mais eficientes.
Por exemplo, os preos administrados como o do petrleo e energia eltrica, que
permanecem apenas temporariamente, podendo sofrer movimentos mais bruscos em prazos
maiores. A poltica de incentivos, como um todo, acabou se tornando uma poltica de
incentivos perversos (como abordado no Captulo 1), como a iseno do IPI que, mais
uma vez, permanece temporariamente, mascarando a inflao real e beneficiando
determinados setores ou indstrias de maneira insustentvel.

3.4 ndices: crescimento e sustentabilidade


Os ndices tem a finalidade de servirem como um indicador de desempenho de
mercados e segmentos. Cada um possui suas prprias formas de clculos e metodologia de
61

composio, agrupando um conjunto de aes de determinado setor ou segmento do


mercado. Os ndices podem servir de base para comparao com carteiras em relao ao
desempenho e para anlise da evoluo de setores. Pode servir tambm como um
termmetro da economia, devido ao fato de variveis como taxa de juros, inflao,
crescimento do pas e nvel de emprego estarem refletidos nos preos das aes, em
diversas intensidades, mesmo que de forma indireta.
Atualmente h 23 ndices na BM&FBovespa com a finalidade, principalmente, de
orientar os investidores. O que os diferencia so basicamente as diferentes aes que os
compem e o peso de cada uma no ndice. possvel que uma ao esteja presente em
mais de um ndice.
Os ndices so divididos em:
x

ndices amplos: Ibovespa ndice Bovespa; IBrX 50 ndice Brasil 50;


IBrX 100 ndice Brasil 100; e IBrA ndice Brasil Amplo.

ndices setoriais: IEE ndice de energia eltrica; INDX ndice industrial;


ICON ndice de consumo; IMOB ndice imobilirio; IFNC ndice
financeiro; IMAT ndice materiais bsicos; e UTIL ndice utilidade
pblica.

ndices de sustentabilidade: ISE ndice de sustentabilidade empresarial; e


ICON2 ndice carbono eficiente.

ndices de segmento: MLCX ndice Midlarge Cap; SMLL ndice small


cap; IVBX 2 ndice valor, 2 linha; e IDIV ndice dividendos.

ndices de governana: IGCX ndice de aes com nvel de governana


corporativa diferenciada; IGCT ndice governana corporativa trade; IGCNM ndice governana corporativa, Novo mercado; e ITAG ndice de
aes com tag along diferenciado.

Outros: BDRX ndice de no patrocinados; e IFIX ndice de fundos de


investimentos imobilirios.

Na Tabela 3 apresentam-se alguns dados sobre cada ndice.


Tabela 3. ndices
ndice
Ibovespa
IBrX 50
IBrX - 100

Ano de
criao
1968
1997
1994

N de empresas
listadas
68
47
95

Valor de mercado
(R$ bilhes)
1.939
1.732
2.028

Taxa mdia de
crescimento*
105,6%
13,6%
16%
62

IBrA
IEE
INDX
ICON
IMOB
IFNC
IMAT
UTIL
ISE
ICO2
MLCX
SMLL
IVBX 2
IDIV
BDRX
IFIX
IGCX
IGCT
IGC-NM
ITAG

2005
1994
1999
2006
2007
2004
2005
2005
2005
2010
2005
2005
1999
2005
2010
2010
2001
2005
2006
2002

142
15
44
42
20
14
14
19
40
29
59
82
50
32
65
66
179
131
130
179

2.174
125
601
566
59
666
251
152
1.159
1.388
1.962
212
626
615
0,6
19
1.643
1.583
804
1.396

7,9%
17,7%
17,5%
11,4%
-6%
18,5%
4,7%
11,8%
10%
3,6%
8,3%
8,4%
13,9%
14,5%
16,8%
7,8%
15,8%
8,8%
6,6%
21,8%

* A taxa de crescimento refere-se taxa mdia de variao do ndice composta anualmente, entre dois
perodos.
Fonte: BM&FBovespa (2014).

A seguir sero analisados os ndices de sustentabilidade e o Ibovespa.

3.4.1 Ibovespa
o ndice mais importante do mercado acionrio brasileiro, com o objetivo de
refletir o desempenho mdio de uma carteira hipottica de aes de maior negociabilidade
e representatividade do mercado, assim como os impactos da distribuio de proventos por
parte das empresas emissoras dessas aes no retorno do ndice. A vigncia de cada
carteira de quatro meses, e ao final de cada quadrimestre a carteira rebalanceada
utilizando-se os procedimentos e critrios da metodologia em vigor (BM&FBOVESPA,
2014).
O Ibovespa o principal representante do desempenho do mercado, com sua
carteira movimentando cerca de 80% do volume de aes da bolsa. Para fazer parte do
ndice, as aes devem atender aos critrios da metodologia do ndice, que permaneceu a
mesma desde sua criao, em 1968, at maio de 2014, quando foi alterada
(BM&FBOVESPA, 2014). Segundo essa nova metodologia os critrios de incluso so:

63

1. Estar entre os ativos elegveis que, no perodo de vigncia das 3 carteiras


anteriores, em ordem decrescente de ndice de Negociabilidade (IN),
representem em conjunto 85% do somatrio total desses indicadores.
2. Ter presena em prego de 95% no perodo de vigncia das 3 carteiras
anteriores.
3. Ter participao em termos de volume financeiro maior ou igual a 0,1%, no
mercado a vista (lote-padro), no perodo de vigncia das 3 carteiras
anteriores.
4. No ser classificado como Penny Stock (aes com cotao inferior a R$
1,00). Haver um reclculo nos casos em que a empresa fizer um
agrupamento de suas aes.

H outras possibilidades de participao no ndice para aes que tiveram


participao nos trs perodos de vigncia anteriores, como atender aos critrios 1, 3 e 4.
H tambm os critrios de excluso, que excluiro aes que:
1. Deixarem de atender a dois dos critrios de incluso.
2. Estiverem entre os ativos que, em ordem decrescente de ndice de
negociabilidade, estejam classificados acima dos 90% do total no perodo de
vigncia das trs carteiras anteriores.
3. Sejam classificados como Penny Stock.
4. Durante o perodo de vigncia da carteira passem a ser listadas em situao
especial (recuperao judicial ou extrajudicial, regime especial de
administrao temporria, interveno ou qualquer outra hiptese definida
pela Bolsa).

Nos processos de incluso e excluso de aes do Ibovespa, h alguns


procedimentos e entrelinhas que no sero aqui citados, mas h a possibilidade desses
processos ficarem a critrio da BM&FBovespa, se esta julgar necessrio, visando a
continuidade, a replicabilidade, a representatividade e a integridade do ndice
(BM&FBOVESPA, 2014).
Segundo informaes do jornal Valor Econmico (PINHEIRO; TAKAR, 2013), o
ndice de negociabilidade (IN), que antes considerava o volume financeiro e o nmero de
negcios com o mesmo peso, passou a dar mais importncia ao volume (2/3) em
contrapartida ao nmero de negcios (1/3). O Ibovespa passou a ser mais direcionado por
64

fundamentos do que por fluxo e a favorecer as empresas de grande porte, evitando a


recorrncia de fatos, como os seguintes:
x

AmBev: a maior empresa brasileira em valor de mercado (R$ 270 bilhes),


mas pesando somente 1,5% no principal ndice da Bolsa brasileira. Na nova
metodologia a Ambev passou a representar 5,8%.

OGX: uma empresa at ento pr-operacional que no gerava lucro e com


um valor de mercado nfimo (R$ 1,3 bilho), mas respondendo por 5,9% da
carteira terica do principal ndice da Bolsa brasileira. Os papis na OGX
no se encontram mais no Ibovespa.

O desempenho do ndice no tem sido muito animador, principalmente a partir de


2012 e em comparao com outros ndices internacionais de aes, como pode ser
observado no grfico 11.

Grfico 11. Desempenho do Ibovespa

Fonte: Empiricus Research (2014)

Depois da recuperao em 2009, aps a crise mundial de 2008, o Ibovespa atingiu


um topo (quase 69 mil pontos) que no voltou a ser alcanado e caiu at chegar a menos de
50 mil pontos em 2014, enquanto outras bolsas do mundo permaneciam em tendncia de
alta. Em 2013 a queda foi de 15,5% no ano. As bolsas dos EUA subiram 25% e a do Japo,
55% no mesmo ano. (EMPIRICUS RESEARCH, 2014)

65

Esse desempenho negativo do Ibovespa tem diversas explicaes. Mas em geral,


segundo os analistas do mercado, as principais so referentes j citada situao
econmica do pas, que aumenta o risco de investimentos, e a falta de solues por parte do
governo brasileiro. H tambm a realizao de lucros por parte de estrangeiro que partiram
para renda fixa, queda da OGX em 2013, impasse no reajuste do preo da gasolina
(afetando a Petrobrs), reduo do rating de investimento brasileiro e outros fatores
negativos internacionais, como crises (europeia) e retrao da economia da China
(afetando a Vale do Rio Doce).
Em maro de 2014, o Ibovespa recuperou os 50 mil pontos, mesmo o pas
permanecendo, mais ou menos, na mesma situao econmica. Alguns analistas
consideram tambm como fator importante a entrada de investidores estrangeiros que
realizaram seus lucros em outros mercados, como o americano, e veem a bolsa brasileira
como barata, porm, esses capitais entrantes so de carter especulativo, apenas
aumentando a volatilidade. Na verdade, no ano de 2014, o desempenho do mercado
acionrio ficou a merc do rali eleitoral, j que o resultado das eleies presidenciais
visto pelo mercado como um fator determinante para o futuro do prprio mercado e do
pas.
3.4.2 ndices de Sustentabilidade ISE e ICO2
O conceito de sustentabilidade tem tido um grande destaque, tambm, no meio
corporativo. Problemas ambientais tem chamado a ateno cada vez mais do mercado para
essa questo, que esta influenciando o posicionamento das empresas no mundo em relao
ao meio ambiente, a fim de evitar que tais problemas se agravem no futuro. Foi pensando
nisso que foram criados estes dois ndices de sustentabilidade pela BM&FBovespa.
O ndice carbono eficiente (ICO2) foi criado em 2010 pela BM&FBovespa em
conjunto com o BNDES, levando em conta preocupaes com o aquecimento global.
Desse modo, disponibiliza ao mercado um indicador que incorpore questes ambientais.
Esse indicador, composto pelas aes das companhias participantes do
ndice IBrX-50 que aceitaram participar dessa iniciativa, adotando
prticas transparentes com relao a suas emisses de gases efeito estufa
(GEE), leva em considerao, para ponderao das aes das empresas
componentes, seu grau de eficincia de emisses de GEE, alm do free
float (total de aes em circulao) de cada uma delas
66

(BM&FBOVESPA.COM, 2014).

O conceito de Escopo visa auxiliar as empresas a estabelecer os limites operacionais


a serem contabilizados. H trs escopos. O escopo 1 so as emisses de GEE feitas
diretamente pelas empresas; o escopo 2 so as emisses indiretas de GEE (decorrentes de
energia eltrica ou vapor importados); e o escopo 3 so as emisses indiretas de GEE alm
daquelas j includas no escopo 2. De acordo com os relatrios da BM&FBovespa (2013),
as atividades responsveis por maiores emisses e sobre as quais a empresa deve
concentrar mais esforos na reduo, so as do escopo 1, mais especificamente as nointencionais, como a reposio em equipamentos de refrigerao a gs, e as do escopo 3,
especialmente as viagens internacionais e viagens no trajeto casa-trabalho. H ainda outras
polticas ambientais como a restrio da utilizao de taxi, reduzindo a emisso de CO e a
terceirizao de impresses, que diminuiu o consumo de tinta e papel.
A BM&FBovespa como empresa, procura compensar anualmente suas prprias
emisses que no forem possveis de serem reduzidas. Como em 2013, quando foi
comprado 7.148 crditos de carbono (7.148 toneladas de CO equivalentes) pela bolsa
brasileira. Esses crditos foram gerados por projetos de energias renovveis, no caso
hidreltricas, registrados na Organizao das Naes Unidas (ONU). Dessa maneira, h a
contribuio de forma voluntria em favor da estabilizao do clima e incentivo da mesma
prtica pelas empresas listadas e pelo mercado em geral (BM&FBOVESPA, 2013).
O ndice de sustentabilidade empresarial (ISE), foi implementado em 2005, sendo
apenas o quinto indicador do mundo na categoria de sustentabilidade.
O ISE uma ferramenta para anlise comparativa da performance das
empresas listadas na BM&FBovespa sob o aspecto da sustentabilidade
corporativa, baseada em eficincia econmica, equilbrio ambiental,
justia social e governana corporativa. Tambm amplia o entendimento
sobre empresas e grupos comprometidos com a sustentabilidade,
diferenciando-os em termos de qualidade, nvel de compromisso com o
desenvolvimento sustentvel, equidade, transparncia e prestao de
contas, natureza do produto, alm do desempenho empresarial nas
dimenses econmico-financeira, social, ambiental e de mudanas
climticas (BM&FBOVESPA.COM, 2014).

67

O ISE surgiu com uma metodologia arrojada, e foi assunto de muitas polmicas no
incio, principalmente por empresas que acabaram ficando de fora do ndice. O interesse
por parte das empresas em fazer parte de um ndice como o ISE , tambm, em apresentar
uma boa imagem sociedade, especialmente a seus consumidores e/ou clientes, que tem se
preocupado com a questo ambiental e demonstrado maior afinidade com as empresas com
as mesmas preocupaes.
O desempenho do ISE tem sido uma trajetria oscilante e bem prxima do
Ibovespa, mas a comparao no bem vista pelos defensores do ndice, do qual, suas
empresas participantes gastam recursos e energia com a sustentabilidade. Segundo eles,
algum que investe em uma carteira com aes de empresas do ISE, busca retornos
obviamente, mas principalmente investir em um futuro com empresas sustentveis. Seria
um equvoco analisar o ISE como uma ferramenta para aumentar o retorno no curto prazo,
quando na realidade o ndice mede a perenidade das empresas e, portanto, tem viso de
longo prazo, sendo, inclusive, um processo de educao e disseminao da
sustentabilidade, que tem se repercutido no exterior. E a tendncia que cada vez mais
empresas adotem prticas sustentveis. importante dizer tambm que os investimentos
em empresas do ndice passaram ser vistos como mais seguros (BACARJI e
MARCONDES, 2010).
No grfico 12, o desempenho do ndice desde sua criao tem se mostrado bastante
positivo, apenas com queda expressiva em 2008, devido ao perodo da crise mundial de
derivativos.
Grfico 12. ISE Pontos mensais

Fonte: BM&FBovespa .com

68

3.5 Governana Corporativa


A origem da governana corporativa antiga e tem evoludo ao longo de sua
existncia, se tornando bastante abrangente. O conceito s foi criado no incio dos anos
1990 e tem muitas definies, dadas por diversos autores e instituies sob diferentes
pontos de vista. De forma sucinta Andrezo et al (2006, p. 541), descrevem governana
corporativa como criao de mecanismos internos e externos que assegurem que as
decises corporativas sejam tomadas no melhor interesse dos investidores, de forma a
maximizar a probabilidade de os fornecedores de recursos obterem para si o retorno sobre
seus investimentos.
Andrade e Rossetti (2009), detalham o conceito, abordando-o sob quatro aspectos:
a) Guardi de direitos: assegurar os direitos das partes com interesse em jogo nas
empresas com justia e responsabilidade, apresentando transparncia e diversidade de
informaes.
b) Sistema de relaes: atravs do qual as sociedades so dirigidas e monitoradas,
garantindo o relacionamento entre os acionistas, direo da empresa, conselhos de
administrao e as demais partes.
c) Estrutura de poder: voltada para o interior das corporaes e para a maneira como
so controladas. Envolve questes relacionadas a processos de tomada de decises e ao
exerccio da liderana.
d) Sistema normativo: rege as relaes internas e externas da companhia, atravs de
estatutos legais, termos contratuais e outros mecanismos normativos, que refletem os
padres da companhia e tambm da sociedade.
Dentro deste conjunto de princpios, propsitos, processos e prticas referentes
governana corporativa, to ou mais importante destacar os valores da mesma: Entendese como posturas essenciais para a boa governana a integridade tica, permeando todo o
sistema de relaes internas e externas (da empresa): o senso de justia, no atendimento
das expectativas e das demandas de todos os constituintes organizacionais; a exatido
na prestao de contas, fundamental para a confiabilidade na gesto; a conformidade
com as instituies legais e com os marcos regulatrios dentro dos quais se exercero as
atividades das empresas; e a transparncia, dentro dos limites em que a exposio dos
objetivos estratgicos, das polticas e das operaes das companhias no sejam conflitantes
com a salvaguarda de seus interesses. (ANDRADE e ROSSETTI, 2009, p. 142)
Com o crescimento e desenvolvimento do mercado de capitais, cresceu tambm a
necessidade de aprimoramento das polticas de investimento com informaes mais claras
69

e seguras. Essa tendncia seguida no Brasil, com empresas que procuram melhorar suas
prticas de governana corporativa, apesar de estarem longe ainda dos mercados mais
desenvolvidos do mundo (PINHEIRO, 2014). Na bolsa brasileira esse conceito aplicado
em diferentes nveis. O menor nvel o nvel tradicional, no qual os requisitos so apenas
as exigncias regulatrias oficiais da bolsa, j os nveis diferenciados de governana
corporativa, nos quais, alm das exigncias do nvel tradicional, abrangem um maior
conjunto de normas e prticas por parte das empresas, visando garantir maior transparncia
e equidade aos seus acionistas e tambm maiores responsabilidades em relao a seus
resultados. Os nveis diferenciados so: Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado. Cada empresa
pode entrar nesses diferentes nveis desde que se comprometa com as exigncias de cada
um deles, como pode ser visto abaixo conforme as determinaes da BM&FBovespa:
Nvel 1:
- Melhoria na prestao de informaes ao mercado
- Adoo de mecanismos para o aumento da disperso das aes em ofertas
Nvel 2: Empresas e controladores adotam um conjunto mais amplo de prticas de
governana corporativa para os acionista minoritrios:
- tag-along de 100% para aes ordinrias e 70% para as preferenciais
- cmara de arbitragem
- preferencialistas com direito a voto em algumas decises de maior impacto
Novo Mercado:
- somente aes ordinrias
- possibilidade dos minoritrios com assento no Conselho
- Conselho de Administrao com, no mnimo, cinco membros e com mandato
unificado de um ano
- realizao de ofertas pblicas que favoream a disperso de capital
- free float manuteno em circulao de uma parcela mnima de aes
representando 25% do capital
- cmara de arbitragem
Essas medidas so custosas para as empresas e muitas tem dificuldades de
implementa-las, tambm pela sua maior complexidade. O Bovespa Mais um meio pelo
qual elas podem se inserir nesse novo espao. Trata-se de um segmento do mercado de
balco organizado, no qual s podem ser listadas companhias abertas com registro na
CVM e tem o propsito de facilitar o acesso dessas companhias de forma gradual ao
mercado de capitais dando apoio a sua evoluo quanto aos valores e prticas de
70

governana corporativa. Anlises dos nveis de governana mostram que os acionistas tem
maior interesse em empresas com maiores responsabilidades de governana corporativa
por apresentarem menores riscos. Inclusive, pode-se observar que o IGCX, ndice que
mede o desempenho de uma carteira de aes que esto nos nveis diferenciados de
governana, predominantemente em seu histrico, maior que o Ibovespa, e recentemente,
tem tido uma considervel diferena de desempenho, como pode ser visto no Grfico 13:

Grfico 13. Desempenho IGCX x Ibovespa

Fonte: bolsafinanceira.com

Analisando o modelo de governana corporativa praticado pelas empresas no


Brasil, Andrade e Rossetti (2009 p. 494), destacam quatro caractersticas como principais:
1. A alta concentrao da propriedade acionria: Na maioria das empresas, os
trs maiores acionistas detm mais de 80% do capital votante e o maior mais
de 50%. H uma grande predominncia de estruturas piramidais de controle.
2. A sobreposio propriedade-gesto: Em decorrncia da alta concentrao (1)
e do alto grau de envolvimento dos controladores na gesto. Ocorre alta
unificao de funes (37% das empresas).
3. Fraca proteo aos acionistas minoritrios: A lei admite o lanamento de
50% do capital em aes preferenciais. O mecanismo de tag-along no
estendido s aes preferenciais. garantida a distribuio de dividendos de
25% do lucro lquido e igualdade com os controladores na distribuio da
fatia restante do lucro.

71

4. Pequena expresso do mercado de capitais e pequena parcela das empresas


listadas em bolsa nos nveis diferenciados de governana corporativa. O
conceito est em evoluo.
Apesar de avanos nos mercados em geral, essas caractersticas so suficientes para
mostrar o incipiente nvel do mercado acionrio brasileiro. As razes disso so histricoestruturais e culturais e se inserem em um circulo vicioso, entre as empresas, investidores e
o mercado, no qual as deficincias de cada um estimulam a baixa adeso as boas prticas
de governana, comprometendo o maior crescimento econmico. Desse modo, observa-se
situaes contraditrias no pas quanto a esse assunto, resumidas na tabela 4:
Tabela 4. Contradies no ambiente de governana corporativa brasileiro
De um lado
1- Crescente conscientizao pblica e
maior interesse pelas prticas de
governana corporativa.
2- Bom desempenho comparativo das
empresas listadas nos nveis diferenciados
de mercado

De outro lado
1- Lenta absoro pelas empresas dos
conceitos e das prticas da boa
governana. Barreiras culturais e
estruturas de difceis remoo
2- Migrao ainda reduzida das empresas
para os nveis diferenciados

3- Tendncias de boas perspectivas para o

3- Empresas listadas na bolsa fechando o

mercado de capitais

capital

4- Reacomodaes na estrutura de
propriedade das empresas: consolidaes,
fuses, privatizaes, ensejando controle
compartilhado
5- Eficcia empresarial: foco em
resultados aferveis e em avaliao de
desempenho nos nveis de organizao

4- Processos de governana ainda


definidos por estruturas sobreviventes de
poder: transies de difcil efetivao
5- Pouca eficcia nos Conselhos:
Prevalecem processos no bem
estruturados e baixa ocorrncia de
avaliaes

6- Comprovaes empricas dos

6- Legisladores cedendo presso de

benefcios sociais da boa governana

lobbies para a sustentao do status quo


Fonte: Andrade e Rossetti (2009)

Aparentemente, os benefcios de uma boa governana parecem no ter conquistado


totalmente a ateno das empresas e do pas para os devidos processos de mudana.
72

Prevalece a preocupao em manter a estrutura central de poder dentro da empresa, sendo


que aqueles processos de mudana so incentivados, majoritariamente, por fatores externos
como investidores institucionais, analistas e agncias de rating, que por sua vez, veem isso
como uma transio que no se confirmar no mdio prazo. Apesar disso, no se observa
retrocessos e a tendncia a adoo de prticas de governana corporativa cada vez mais
evidente. (ANDRADE e ROSSETTI, 2009).

73

Consideraes Finais
Primeiramente, deve-se ressaltar que o contedo objeto de estudo deste trabalho
extremamente extenso. Procurou-se analisar de forma objetiva, a maior parte do contedo
relacionado ao mercado de capitas, atravs da abordagem de importantes teorias e
trabalhos, bem como suas contribuies e desdobramentos para o prprio desenvolvimento
terico e da economia como um todo, alm de anlises da realidade econmico-financeira
do Brasil. Aps o exposto neste trabalho, pde-se acordar com evidncias relevantes.
Poupana e investimento so fatores essenciais para o crescimento e,
consequentemente, para o desenvolvimento econmico. Porm no suficientes, uma vez
que os investimentos devem ser produtivos, ou seja, devem ser bem direcionados a
questes especficas, como o aumento do emprego, inovaes tecnolgicas e melhora da
infraestrutura. Para ocorrncia desses investimentos necessrio que a poupana seja
canalizada eficientemente. No h um consenso quanto a relao de ordem de causalidade
entre esses conceitos, mas, a exemplo dos pases asiticos apresentados, poupana,
investimento e crescimento econmico, tm uma influncia recproca positiva. No Brasil,
houve a perda da produtividade do investimento a partir de meados da dcada de 1970,
devido principalmente ao fato das decises de investimentos terem sido orientadas quase
que exclusivamente pelo Estado, influenciado por interesses polticos e de empresrios, ao
invs de se fazer uma avaliao racional do mercado e dos retornos no longo prazo.
A associao da poupana ao investimento pode ser feita atravs do
autofinanciamento, do financiamento governamental e do mercado financeiro. Esta ltima
certamente a mais eficiente, devido a grande capacidade de alocao de demandas e
ofertas entre agentes superavitrios e deficitrios, alegando-se assim, que os intermedirios
financeiros tem um papel importante nesse processo, no sendo meramente um
intermedirio passivo. No Brasil, porm, tem prevalecido as duas primeiras formas de
financiamento. Apesar de crises financeiras recentes demonstrarem que necessria uma
ateno especial a questo da regulamentao dos mercados que ainda mal planejada, o
sistema financeiro mundial passou por significativas inovaes nas ltimas dcadas,
possibilitando o crescimento de empresas, patrimnios pessoais e dos pases. Estudos
apontam que os pases com sistema financeiro desenvolvido, especialmente o mercado de
capitais, foram os que mais cresceram.
Quanto eficincia informacional dos mercados, observa-se que estes se
aproximam mais da forma semiforte de eficincia, principalmente o mercado acionrio,
74

que se mostra bastante sensvel s informaes pblicas, sofrendo variaes imediatas de


acordo com estas. Porm, no se pode dizer que a plena eficincia foi alcanada, uma vez
que se verifica que investidores experientes, utilizando anlises tcnicas e fundamentalistas
avanadas, alcanam retornos acima da mdia do mercado consistentemente, se
aproveitando de imperfeies ou ineficincias do mercado no deslocamento entre preo e
valor dos ativos. As finanas comportamentais surgem no intuito justamente de encontrar
explicaes psicolgicas para, as at ento inexplicveis excees da economia,
irracionalidades e falhas de mercado.
O mercado de capitais o segmento do mercado financeiro que conecta investidores
e empresas de maneira mais direta, sendo uma alternativa aos bancos e governo, com a
vantagem de no gerar dvida s empresas tomadoras, pois estas adquirem novos scios.
Outras vantagens do mercado de capitais so: reduzido custo global de financiamento,
diversificao e distribuio do risco, democratizao do acesso ao capital, reduzido moral
hazard, maior liquidez e eficincia. A anlise do mercado de capitais brasileiro focou-se no
mercado acionrio, pela maior representatividade e relao com o objetivo do estudo. A
BM&FBovespa a terceira maior bolsa do mundo, estando a altura do porte do pas,
oferecendo excelentes condies de investimentos e financiamento a seus participantes,
porm muito pouco utilizada pelo pblico nacional, sendo composta em sua maioria por
capital estrangeiro. Os motivos que impedem o crescimento do mercado acionrio
brasileiro so diversos: baixo nvel de educao financeira do brasileiro, altos custos de
manuteno da bolsa, impostos altos, burocracia excessiva, m conjuntura econmica
persistente,

imaturidade

de

empresas

brasileira,

interferncias

governamentais

imprudentes. Nesse cenrio, o governo quem tem maior capacidade e responsabilidade de


enfrentar esses entraves. Apesar disso, empresas que se adequam a nveis de maiores
exigncias da bolsa, como o Novo Mercado e participam de ndices que visam o
comprometimento com o desenvolvimento e sustentabilidade, tem apresentado maior
crescimento que a mdia do mercado, alm do benefcio social gerado e da maior
exposio de suas marcas, o que evidencia o papel do mercado de capitais para o
desenvolvimento econmico.
Em suma, verifica-se que poupana e investimento so fundamentais para o
crescimento econmico, que o mercado financeiro o melhor meio para a canalizao
eficiente da poupana para investimentos produtivos, e que, por fim, o mercado de capitais
o local mais inovador e completo no papel do financiamento sustentvel do crescimento,
seguindo os princpios econmicos de liberdade, equidade e eficincia.
75

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