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Araraquara SP
2014
Araraquara
2014
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Araraquara
2014
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Agradecimentos
Agradeo a Deus, primeiramente, por realizar o maior de todos os trabalhos e por
tudo que me deu at hoje.
minha famlia, especialmente meus pais, por toda a ajuda e dedicao.
A todos os meus amigos que estiveram ao meu lado durante minha trajetria at
este momento.
minha orientadora, Ana Elisa, pelas contribuies na realizao deste trabalho.
A toda UNESP Araraquara e ao Departamento de Economia, pelas experincias
trocas e momentos vividos.
ndice
Resumo ..................................................................................................................................8
Introduo...............................................................................................................................9
Captulo 1 Teoria Econmica: Conceitos ......................................................................11
1.1 Poupana, Investimento e Crescimento Econmico ...................................................11
1.2 O Papel da Intermediao Financeira..........................................................................19
Captulo 2 O Sistema Financeiro Nacional ...................................................................26
2.1 rgos Normativos .....................................................................................................27
2.1.1 Conselho Monetrio Nacional ............................................................................27
2.1.2 Conselho Nacional de Seguros Privados ............................................................27
2.1.3 Conselho Nacional de Previdncia Complementar ............................................27
2.2 rgos Supervisores ..................................................................................................28
2.2.1 O Banco Central do Brasil ...................................................................................28
2.2.2 Comisso de Valores Mobilirios ........................................................................28
2.2.3 Superintendncia de Seguros Privados ................................................................29
2.2.4 Superintendncia Nacional de Previdncia Complementar .................................29
2.3 rgos Operadores .....................................................................................................29
2.4 Mercados Financeiros .................................................................................................32
2.4.1 Mercado Monetrio..............................................................................................33
2.4.2 Mercado de Crdito .............................................................................................34
2.4.3 Mercado de Cmbio .............................................................................................34
2.4.4 Mercado de Capitais ............................................................................................35
2.5 Mercados Eficientes de Capitais .................................................................................36
2.5.1 Tipos de Eficincia ..............................................................................................37
2.5.2 Contestaes Hiptese dos Mercados Eficientes ..............................................39
2.5.3 Perspectiva sobre a Eficincia dos Mercados ......................................................45
Captulo 3 O Mercado de Capitais Brasileiro ..............................................................48
3.1 Mercado de Capitais e Crescimento Econmico ........................................................51
3.2 A BM&FBovespa .......................................................................................................53
3.3 Composio da BM&FBovespa e os Entraves ao Desenvolvimento do Mercado
Acionrio .........................................................................................................................55
3.4 ndices: Crescimento e Sustentabilidade ....................................................................61
5
ndice de Grficos
Grfico 1 - Investimento x Poupana...................................................................................13
Grfico 2 - Poupana e Crescimento Econmico no Brasil.................................................16
Grfico 3 - Investimento e Crescimento Econmico do Brasil: 1969-1973 e 1987-1991
..............................................................................................................................................17
Grfico 4 - Grfico de candlestick dirio das aes da Ambev S/A....................................44
Grfico 5 - Oferta de renda fixa e varivel (R$ milhes).....................................................49
Grfico 6 - Aes por setor (volume)...................................................................................53
Grfico 7 - Nmero de negcios (mdia diria)...................................................................55
Grfico 8 - Participaes na BM&FBovespa.......................................................................56
Grfico 9 - Quantidade de empresas na BM&FBovespa.....................................................58
Grfico 10 - Principais fontes de financiamento da indstria e da infraestrutura................59
Grfico 11 - Desempenho do Ibovespa................................................................................65
Grfico 12 - ISE Pontos mensais.......................................................................................68
Grfico 13 - Desempenho IGCX x Ibovespa .....................................................................71
ndice de tabelas
Tabela 1 - Poupana e investimento em pases em desenvolvimento na sia: 1960-92 - em
% do PIB..............................................................................................................................15
Tabela 2 - Indicadores do mercado acionrio brasileiro......................................................48
Tabela 3 ndices................................................................................................................62
Tabela 4 - Contradies no ambiente de governana corporativa brasileiro.......................72
ndice de figuras
Figura 1 - Intermediao Financeira....................................................................................19
Figura 2 - Composio do Sistema Financeiro Nacional.....................................................32
Figura 3 - Diferentes nveis de eficincia.............................................................................39
Figura 4 - Preo x Valor.......................................................................................................41
Resumo
Este trabalho procura analisar e evidenciar a importncia do mercado de capitais para o
crescimento e desenvolvimento econmico do pas, crescimento sustentvel das empresas
e crescimento do patrimnio da pessoa fsica, como uma alternativa de investimento e
financiamento. Foram analisados tambm os entraves ao maior crescimento desse mercado
e crticas pertinentes a este. O estudo orientado a partir de anlises das teorias econmica
e financeira, de conceitos e de princpios fundamentais para o entendimento do
funcionamento do mercado financeiro, at anlises mais especficas e empricas sobre a
eficincia dos mercados e o mercado acionrio, no contexto da realidade brasileira.
Palavras-chave: Eficincia; Investimento; Mercado de Capitais.
Abstract
This paper attempts to analyze and highlight the importance of the capital market for
growth and economic development of the country, sustainable business growth and growth
of the assets of an individual, as an alternative investment and financing. Were also
examined the barriers to further growth of this market and relevant criticism about this.
The study is guided from analyzes of economic and financial theories, concepts and
fundamental principles for understanding the functioning of financial markets, even more
specific, empirical analysis of the efficiency of markets and the stock market, in the
context of Brazilian reality.
Keywords: Efficiency; Investment; Capital Market.
Introduo
Poupana e investimento so conceitos fundamentais para o entendimento do
funcionamento do sistema financeiro e muito importantes para a economia do pas.
principalmente atravs do investimento e da poupana que um pas consegue gerar de
empregos, renda e qualidade de vida e, para isso, preciso que esses recursos sejam
empreendidos da maneira mais eficiente possvel. Um dos objetivos da teoria econmica ,
justamente, estudar a alocao eficiente dos recursos de modo a maximizar sua utilidade
para todos os participantes do mercado e, consequentemente, do pas. O mercado
financeiro se apresenta como um meio para a realizao dessas alocaes, com o intuito de
proporcionar melhores condies s unidades econmicas de realizarem tais atividades.
Com a globalizao dos mercados e crescimento dos fluxos de capitais, houve o
aprimoramento de todo o sistema financeiro, proporcionando alocaes mais eficientes,
por meio de uma melhor estruturao das formas de transao, com mais segurana e
transparncia. interessante observar que o desenvolvimento tecnolgico e do sistema
financeiro se estimulam reciprocamente.
Como um dos segmentos do mercado financeiro, o mercado de capitais tem um
importante papel na promoo do investimento e no crescimento da poupana,
proporcionando alternativas vantajosas de financiamento s empresas, para o crescimento
patrimonial das unidades econmicas e atendendo a uma demanda que o mercado de
crdito no mais capaz de sustentar sozinho. O crescimento do mercado expressivo. O
tamanho do mercado, em moeda constante de 2012, subiu de R$ 2 bilhes em 2003 para
R$ 5,2 bilhes em 2012, duplicando de tamanho em relao ao PIB, passando de 63% do
PIB em 2003 para 119% do PIB em 2013, segundo dados da CVM (2013), que tambm
tem projees bastante positivas. Houve, recentemente, uma srie de mudanas, como a
tendncia de desconcentrao do capital e o surgimento do Novo Mercado, que permitiu o
deslanche do mercado acionrio brasileiro.
H, porm, alguns entraves ao funcionamento pleno e eficiente do mercado de
capitais brasileiro como as altas taxas de juros, tributao excessiva, altos custos de
abertura e manuteno das empresas em bolsa e problemas de governana corporativa,
prejudiciais s empresas, aos acionistas e, consequentemente, ao pas. Apesar de ainda
poder-se dizer que o mercado de capitais brasileiro tem evoludo, evidencia-se a existncia
de alguns desafios.
9
Desse modo, o objetivo deste trabalho foi situar o mercado de capitais dentro da
teoria econmica e financeira, e do sistema financeiro, demonstrando sua importncia para
as pessoas, empresas e pas, bem como apresentar os problemas e desafios enfrentados por
esse mercado na atualidade.
No primeiro captulo foi feito um embasamento terico-conceitual como introduo
anlise do mercado financeiro, destacando os conceitos de poupana e investimento, a
relao entre ambos do ponto de vista da teoria econmica e em relao ao crescimento
econmico, fazendo referncia realidade brasileira. Evidenciou-se a importncia da
intermediao financeira para a alocao mais eficiente de recursos e para o crescimento e
desenvolvimento econmico, bem como foram levantadas questes crticas ao tema.
No segundo captulo foi apresentado o sistema financeiro brasileiro, representado
por suas instituies e suas respectivas funes. Foi abordada tambm, a hiptese dos
mercados eficientes, sua evoluo, crticas e vises alternativas a essa hiptese, contando
com evidncias empricas e relatos de grandes investidores. Aps situar o mercado de
capitais na teoria e na estrutura financeira do pas, este mercado foi analisado no terceiro
captulo. O mercado de capitais basicamente um sinnimo de mercado acionrio, e sua
anlise foi voltada para o estudo de sua composio, dos entraves ao seu desenvolvimento,
de sua importncia para o crescimento do pas, das empresas e do patrimnio da pessoa
fsica.
E, por fim, no captulo final so apresentadas as consideraes finais do trabalho.
10
uma recompensa por no entesourar (Keynes, 1936, p.179). Assim, a formao da taxa de
juros seria um fenmeno monetrio e no real como nos clssicos. A taxa de juros
influenciar as decises de investimento e dever ser idntica produtividade marginal do
capital para satisfazer as condies de maximizao. A relao causal entre poupana e
investimento tambm muda, mantendo a igualdade, porm ex-post. Segundo Keynes
(1936), o investimento pode ocorrer independentemente de haver uma poupana inicial,
devido presena de um sistema bancrio desenvolvido que poderia fornecer crdito ou
financiamento para realizao de investimentos. Estes, por sua vez, gerariam poupana. O
ato de poupar no significaria necessariamente consumir futuramente em detrimento do
consumo presente, mas uma diminuio lquida da demanda, que influenciaria as
expectativas do mercado, reduzindo o consumo futuro e causando uma queda no preo dos
bens. Assim, Keynes contesta a ideia de que a poupana individual favorece o
investimento na mesma medida em que diminui o consumo presente (IPEA, 1998).
Enquanto que para os keynesianos a intermediao financeira tem um importante
papel na canalizao de recursos financeiros, para os clssicos h apenas dois agentes
representativos: os poupadores e os investidores, sendo estes dependentes daqueles. O
Sistema Financeiro visto pelos clssicos como um intermedirio passivo, por meio do
qual se realizam a intermediao da poupana para o investimento, sem a capacidade de
determinar a qualidade e volume do financiamento do investimento. Esta viso se apoia na
hiptese dos mercados eficientes, segundo a qual, toda informao disponvel se reflete nos
preos dos ativos financeiros (VALENTE, 2007).
Para Oliveira (1984), a poupana depende de trs fatores: a) capacidade de poupar:
o indivduo ou agente econmico deve ter uma renda suficientemente alta para tal; b)
desejo de poupar: motivaes que levam o agente a poupar, podendo variar de acordo com
as expectativas e cultura do potencial poupador; e c) oportunidades de poupar: opes de
aplicaes financeiras disponibilizadas pelo mercado. Para os investimentos h tambm
trs fatores bastante similares aos da poupana, sendo estes o capital inicial, oportunidades
e meios para investir (BERT, 1998).
No Brasil, os nveis de poupana e investimento tm seguido nveis bem modestos,
no ultrapassando a faixa dos 20%, h cerca de 20 anos (grfico 1). A taxa de poupana
(relao entre o valor corrente da poupana bruta e o valor corrente da renda disponvel
bruta) e a taxa de investimento (relao entre o valor corrente da formao bruta de capital
fixo e o valor corrente do PIB) do Brasil, nos ltimos anos, pode ser observada no Grfico
1.
12
30.0%
Investimento
Poupana
25.0%
20.0%
15.0%
10.0%
S + (G T) = I + (X M)
Onde:
G T (gastos renda do governo): o dficit oramentrio do governo;
X M (exportaes importaes): balana comercial.
forte entre poupana e investimentos em nvel nacional (lembrando que o principal atrativo
para o capital internacional a taxa de juros interna, quanto maior esta for, mais capital
atrair). Porm, evidncias empricas de estudos, como o de Feldstein-Horioka (1980),
apontam que h uma forte correlao entre poupana interna e investimento interno,
implicando uma pequena mobilidade internacional de capital (PAVELESCU, 2008).
Os modelos economtricos de Jansen e Schultz (1996), que avaliam a correlao
entre investimento e poupana, se mostraram factveis em relao aos pases com
economias de mercado desenvolvidas, mas apresentou resultados contraditrios quando os
pases em desenvolvimento so analisados, mostrando que o grau de desenvolvimento e a
estrutura da economia condiciona uma relao estvel entre investimento e poupana. Essa
discrepncia entre investimento e poupana depender da proporo da poupana em
relao ao PIB. Em processos de industrializao, alm da implementao de novas
tecnologias, verificou-se o aumento considervel da taxa de poupana, que se manteve
mesmo no perodo ps-industrial (PAVELESCU, 2008).
A taxa de poupana elevada condio necessria, mas no suficiente, para
assegurar um alto crescimento econmico. Para que haja crescimento necessrio no
apenas a acumulao fsica, mas tambm a acumulao de capital humano, de inovaes
tecnolgicas e, principalmente, da eficincia do investimento. Segundo estudos empricos
(IPEA, 1998), existe forte correlao entre poupana e crescimento econmico, porm
difcil a identificao de seus pontos de causalidade.
... embora o crescimento econmico tenha um efeito positivo sobre a poupana
na medida em que aumenta o nvel de renda, no podemos afirmar,
univocamente, que um aumento no nvel de poupana implicar uma acelerao
do crescimento. Os estudos empricos caminham no sentido de confirmar tal
relao de causalidade [ver Schmidt-Hebbel et al. (1996) e Reis (1996)]. Os
resultados obtidos por Reis mostram que as variaes temporais do produto
devem preceder s variaes da poupana domstica, assim como as da
formao bruta de capital fixo (IPEA, 1998, p. 4)
possvel, ainda, citar o exemplo dos pases emergentes asiticos e, tambm, dos
exportadores de petrleo, que em seus respectivos perodos de crescimento apresentaram
taxas de poupana elevadas, enquanto que pases desenvolvidos, como os EUA, tinham
menores taxas de poupana e passaram a figurar como importadores lquidos de capital.
14
15
H vrios motivos que levaram o Brasil a no ter tido taxas de poupana altas, como
a dos pases asiticos. Dentre eles, a instabilidade e insegurana econmica, desigualdade
social, elevada mobilidade social, desequilbrio fiscal do governo, desestimularam a
poupana e aumentaram a propenso ao consumo, alm de acarretarem distores no
mercado financeiro e falhas institucionais. A alta inflao tambm educou o brasileiro a ter
maior propenso a consumir, que assim continuou mesmo aps a implantao do Plano
Real. Alm disso, necessria, ainda, uma reforma do sistema previdencirio, que tem
forte papel na formao de poupana (BOVESPA, 2000).
Historicamente, o governo brasileiro foi o principal captador de poupana e
principal investidor no pas. Como se pode observar no Grfico 3, at meados da dcada de
1970, houve uma correlao positiva entre a taxa de investimento e o crescimento
econmico. A partir desse perodo, essa correlao se degrada, o que deixa claro a perda de
eficincia dos investimentos na economia brasileira. Essa perda de eficincia ocorreu
devido s ms decises tomadas por parte do governo, influenciado por ideologias,
polticos e grupos empresarias em um contexto de escassez de capital e poupana
(BOVESPA, 2000).
16
17
macroeconmico sadio e estvel. Vale lembrar que a maioria dessas variveis que favorece
a poupana tambm favorece investimentos produtivos (CEPAL, 2002).
Sob a perspectiva de potencial de crescimento futuro, as empresas e o setor pblico
so os que mais podem contribuir, uma vez que h interesse permanente no processo de
acumulao e na estabilidade fiscal, respectivamente. J as famlias, apresentam decises
de consumo intertemporal, sujeitas s variveis econmicas. Para a Cepal (2002), so
necessrios alguns esforos para o aumento da poupana nacional:
a) Reinvestimento dos lucros das empresas: O reinvestimento dos lucros substitui
outras fontes de financiamento e, para estimul-lo so necessrias polticas especficas. Por
exemplo, de acordo com a teoria do investimento, impostos baixos sobre os lucros
reinvestidos tornam o reinvestimento a fonte principal de financiamento, sendo, portanto,
um importante estmulo poupana. A reviso de normas contbeis e fiscais seria um dos
principais meios para facilitar que os lucros sejam reinvestidos nas empresas.
b) Poupana familiar: Como j dito anteriormente, trata-se de um ponto complexo
por ser difcil identificar como se do as decises de poupana individual e familiar.
Apesar dessa dificuldade, possvel a realizao de esforos institucionais de fomento aos
hbitos de poupana, alm das reformas do sistema previdencirio e dos sistemas de
penses. Esses esforos, ou estmulos fiscais, seriam focados em poupanas destinadas a
fins especficos como a educao dos filhos (que receberia subsdios especficos) e os
seguros de vida e de acidentes.
c) Financiamento dos investimentos pblicos: Aqui proposto um conjunto de
medidas para incrementar a receita pblica, elevar a produtividade e transparncia dos
gastos pblicos e construir instituies democrticas. O objetivo maior atingir um
equilbrio ou supervit das contas fiscais, j que o dficit fiscal, em ltima instncia, reduz
a poupana nacional. Esse desafio de carter estrutural. Uma das correes seria avaliar
separadamente a evoluo a longo prazo dos termos de troca, diferenciando-a das
flutuaes de curto prazo. Desse modo, a institucionalizao de fundos de estabilizao dos
principais bens de importao e exportao, com contabilidade separada das contas fiscais,
seria um importante mecanismo para a estabilidade fiscal.
Outro fator que tem um importante papel na formao de poupana e canalizao de
investimentos um sistema financeiro desenvolvido. As instituies financeiras se
desenvolveram bastante nas ltimas dcadas, ofertando um grande nmero de opes de
investimento, com mais segurana e transparncia. Assunto do prximo tpico.
18
Fonte: FGV.
20
financeiras
no
processo
de
crescimento
econmico,
decidindo
creates
results
from
the
qualitative
asset
I am not arguing that government interventions have never had positive effects
or that they never will; rather, I am simply observing that the accumulated stock
of evidence suggests that directed credit-type policies are not, in general, an
effective mechanism for promoting inclusive growth. Indeed, the accumulated
evidence advertises the comparative advantage of an alternative financial
regulatory strategy (LEVINE, 2011, p.17).
Berth, Caprio e Levine (2006) apresentam alguns pontos para a construo de uma
estratgia regulatria financeira: focar em transparncia e competio, e no distorcer
perversamente os incentivos dos participantes do mercado financeiro. Os reguladores
devem forar as instituies financeiras a disponibilizar todas as informaes de maneira
transparente e de fcil entendimento, assim como tambm deveriam remover barreiras ao
aumento da concorrncia, e no impor barreiras, j que a concorrncia estimula a eficincia
e a eficcia das instituies financeiras. Essa regulao deve fazer o uso correto de
polticas de incentivos, de maneira a estimular o aumento da qualidade dos servios
prestados, e no causar distores no mercado financeiro. Essa estratgia promoveria um
crescimento duradouro e inclusivo.
Aps a crise financeira de 2008 seria necessria mais regulamentao? Os EUA,
epicentro da crise, j tem muitas regulamentaes e reguladores poderosos, mas que no
seguiram regras bsicas como as apontadas anteriormente. Levine (2011) mostra, por meio
de exemplos, como essas regras no foram seguidas pelo governo americano. A
transparncia foi prejudicada. Prejudicou-se tambm a competio, criando-se barreiras
aos credores e acionistas. Os efeitos das polticas de incentivo foram ignorados (incentivos
perversos), levando instituies financeiras a tomarem muitos riscos. Assim, no foi a falta
de regulamentao, mas a m regulamentao que permitiu o colapso do sistema
financeiro.
Focando na realidade brasileira, Carvalho (2005) aborda a estrutura financeira
dominada por bancos, setor que altamente concentrado. Alguns pontos so apresentados
em vista de tornar o sistema financeiro brasileiro mais funcional:
1) Reduo do peso da dvida pblica no setor financeiro. Sem uma soluo para a
dvida pblica, tentativas de dar mais funcionalidade ao sistema financeiro se tornam mais
difceis. Uma das razes mais srias que levam o sistema a ser disfuncional para o
crescimento a exagerada proporo de recursos captados que so absorvidos pelo setor
24
25
A seguir ser apresentada uma lista, baseada nas informaes disponveis no site do
Banco Central (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2014), com os diversos tipos de
instituies financeiras operadoras, cada uma delas sob a vigilncia de seus respectivos
rgos supervisores e, em seguida, ser apresentado um quadro resumo do Sistema
Financeiro Nacional (Figura 1):
x
30
31
Todas essas instituies que compem o SFN atuam e realizam suas funes no
Mercado Financeiro. O Mercado Financeiro e os mercados que o compem sero
abordados na prxima subseo.
32
35
36
2.5.1
Tipos de Eficincia
O nvel de eficincia de um mercado distingue-se pela relao entre preo e
Forma Fraca. Um mercado eficiente na forma fraca ser aquele que refletir
integralmente toda informao relacionada aos preos passados de uma ao, como taxas
de retorno e volumes de negociao. O histrico dos preos uma informao muito fcil
de ser adquirida, o que torna a forma fraca de eficincia o tipo menos exigente de
eficincia.
Se fosse possvel obter lucros extraordinrios encontrando padres nos
comportamentos de preos passados, isso seria feito por todos, e os lucros desapareceriam.
A competio faria com que as regularidades cclicas observadas desaparecessem, restando
apenas uma flutuao aleatria. Essa suposio tambm compromete a anlise tcnica, um
conjunto de ferramentas utilizado para observao de padres e tendncias de preos
utilizado at hoje.
Segundo alguns especialistas em finanas h, algumas vezes, a correlao serial
envolvendo uma nica ao. Trata-se da correlao entre a taxa de retorno corrente de um
37
Forma Forte. O mercado ser eficiente na forma forte quando os preos refletirem
todas as informaes existentes, estando publicamente disponveis ou no, assim, engloba
a forma semiforte. Nessa hiptese de eficincia no h muito o que ser discutido, uma vez
que poucos se oporiam ao fato de que um indivduo que tiver informaes que ningum
mais tem, poderia fazer uso delas e obter lucros anormais, e consequentemente o mercado
seria ineficiente na forma forte.
38
A HME ainda uma das teorias mais aceitas em finanas, tendo evidncias mais
favorveis eficincia fraca e semiforte, e tem sido desenvolvida e complementada nos
ltimos anos. Apesar de haver estudos que rejeitam a HME, em alguns desses pode ser
observado a plausibilidade da HME no longo prazo. Muitos autores questionam a hiptese
em determinados aspectos, outros a defendem dizendo que apenas mal compreendida. Os
estudos continuam a fim de se obter melhores evidncias.
2.5.2
apoiam a HME, entretanto, crescente o nmero de estudos que contestam essa teoria. Nos
anos 1990, com o desenvolvimento da computao, foi possvel o aprofundamento dos
39
A no grfico e aps a correo do preo (estouro da bolha), este volta a oscilar novamente
em torno do valor real do ttulo.
Figura 4. Preo x Valor
Elaborao prpria
Em 1991, em seu novo artigo, Fama admite que os retornos possam ser
influenciados por retornos passados dos dividendos e de variveis monetrias, dentro de
diferentes estruturas temporais, o que rejeita a ideia de retornos constantes da teoria dos
mercados eficientes. Fama passa a basear-se no problema da previsibilidade dos retornos,
ao invs das verses das formas fraca, semiforte e forte, e incluindo nos testes de
previsibilidade variveis como a taxa de juros e o retorno de dividendos (LIMA, 2003).
Lima (2003) analisa em seu artigo diversos trabalhos que contestam a HME e
observa que a literatura inicial de Fama (1970) no considerou autocorrelaes dirias e
semanais no retorno dos ativos como sendo relevantes contra a HME. Essas correlaes
foram desconsideradas por terem valores muito prximos de zero (exemplificado na
descrio da forma fraca). Isso foi contestado por outros autores (SHILLER, 1984;
SUMMERS, 1986) que demonstraram modelos nos quais os preos das aes apresentam
grande volatilidade, se afastando de seus reais valores, mas que em um perodo de tempo
menor tambm apresentam autocorrelao reduzida. Alta volatilidade no condiz com a
HME.
Outro princpio da HME bastante contestado o de que os investidores se baseiam
em princpios comuns de racionalidade. Na verdade, as opinies dos investidores podem
ser influenciadas pelas suas crenas e sentimentos, que divergem entre eles. O mercado
estaria, dessa forma, composto por agentes no-to-racionais, que se baseiam em
41
Anlise Tcnica: Esse tipo de anlise tem origens bem antigas, datando de mais de
300 anos atrs. Se baseia no estudo de movimentos de preos e volumes de ttulos
negociados no passado, com o objetivo de fazer previses sobre o comportamento futuro
dos preos. A anlise faz uso de grficos do histrico de preos, procurando tendncias que
possam direcionar decises sobre investimentos e no se importa com fatores
fundamentalistas, econmico ou polticos. Assim, a anlise grfica seria a nica coisa
necessria para predio de tendncia, no se importando com a razo que a provoca
(PINHEIRO, 2014).
Os pressupostos da anlise tcnica chocam-se com os do mercado eficiente. De
acordo com Reilly e Norton (2008, p. 223), os analistas tcnicos acreditam que, quando
novas informaes chegam ao mercado, elas no se tornam disponveis imediatamente a
todos, mas geralmente se disseminam dos profissionais informados ao pblico investidor
agressivo e s depois grande massa de investidores. Alm disso, os investidores no
analisam as informaes e agem imediatamente. Esse processo leva tempo. Nesse claro
contraste com HME, os analistas procuram por tendncias refletidas pela mudana gradual
dos preos em relao s informaes.
43
Fonte: seguro.apligraf.com.br/webfeed/xpi/
44
Finanas comportamentais. Com incio nos anos 1990, os estudos sobre finanas
comportamentais representa um novo ramo de pesquisa dentro da economia financeira.
Surgiu da necessidade de se obter explicaes s perguntas deixadas pelo modelo
financeiro convencional de comportamento racional e maximizao de lucros, sendo que
este passou a ser considerado incompleto. Os defensores das finanas comportamentais
analisam uma srie de fatores psicolgicos que afetam o modo como os indivduos
(tambm grupos, analistas e gestores de fundos) investem, ou seja, procuram entender
implicaes sistemticas de processos psicolgicos de deciso em relao ao mercado
financeiro (REILLY; NORTON, 2008).
So inmeros os vieses cometidos pelos investidores que afetam negativamente
seus investimentos. Um deles a propenso dos investidores de manterem aes
perdedoras por um longo tempo e vender ganhadoras rpido demais. Isso seria devido
ao fato de que, em parte, os investidores temem muito mais o prejuzo do que valorizam o
ganho de mesmo tamanho. Esse fato pode ser explicado pela teoria do prospecto de Daniel
Kahneman, que afirma que a utilidade depende dos desvios em relao aos pontos de
referncia mutveis, e no riqueza absoluta (REILLY; NORTON, 2008, p. 222).
Kahneman demonstrou em suas pesquisas que, em determinadas situaes de incerteza, as
pessoas tendem a adotar princpios genricos de deciso que frequentemente contradizem a
teoria da maximizao da utilidade esperada, com decises bem menos racionais.
45
bem provvel que continuasse assim. Investindo em aes desde 1955, Buffett tem hoje
um retorno mdio anual trs vezes maior que o S&P 500 e seu fundo de investimentos
superou o mercado em 40 dos ltimos 48 anos, segundo um artigo da revista Exame de
novembro de 2013 (FILGUEIRAS, 2013). Contudo, so poucos os que se aproximam do
sucesso que Warren Buffett obteve com investimentos.
O debate sobre a eficincia do mercado permanece at hoje. Dois dos trs
ganhadores do Nobel de Economia de 2013 tm ideias opostas sobre o tema. Robert
Shiller, estudioso das finanas comportamentais defende que os mercados so ineficientes;
j Eugene Fama defende o contrrio, no sendo possvel vencer a mdia do mercado no
longo prazo. Se ambos os pontos de vista so dignos de Nobel, no h inteno aqui de
contradizer um ou outro autor, mas apontar algumas evidncias significativas, como a de
que existem sim ineficincias no mercado, mas que elas so muito difceis de serem
exploradas para a maioria dos investidores, que no longo prazo tendem a acompanhar a
mdia do mercado e que o preo das aes composto por seu valor fundamental e uma
boa dose de emoes.
47
2002
438
600
1
11,3
2
250
2007
2.478
4900
64
63,9
92
2.147
48
49
H tambm alguns mitos sobre esse mercado, como por exemplo, ser lugar para
os mais afortunados e precisar ser expert para investir. Hoje, no h nem 600 mil CPFs
cadastrados na BM&FBovespa, cerca 0,3% da populao brasileira, sendo que uma
considervel parte destes inoperante; enquanto que nos EUA, por exemplo, a
porcentagem da populao com recursos aplicados em bolsa chega a mais de 50%. E no
verdade que mais da metade dos americanos seja rico ou expert em bolsa. (EMPIRICUS
RESEARCH, 2014)
No pode ser ignorada, tambm, a persistncia de antigos problemas como o
descaso com acionistas minoritrios, remuneraes excessivas de executivos de empresas,
utilizao de informaes privilegiadas, falta de transparncia, inclusive por parte do
Governo em relao s empresas estatais de capital aberto, que aos olhos do mercado tem
interferido demasiadamente nas decises dessas empresas. O cenrio econmico atual, no
tem sido mais animador, apresentando dificuldades para a atratividade de investimentos,
com inflao pressionando o teto da meta, juros altssimos e deteriorao das contas
pblicas.
importante ressaltar que, apesar de no Captulo 1 ter sido indicado que o tomador
de recursos o investidor e que quem empresta o poupador, neste captulo e em outras
partes deste trabalho, os poupadores so frequentemente chamados de investidores e assim
tambm o so na prtica, pois estes escolhem exatamente onde e como querem aplicar seus
recursos, no sendo assim um ato estrito de poupana, por se tornarem scios da empresa.
Outra ressalva a ser feita sobre a intermediao financeira. Como abordado no
Captulo 1, tomando-se como base as teorias da intermediao financeira, o sistema
bancrio sempre foi o principal intermedirio financeiro, e o mercado de capitais era
considerado o local da desintermediao, ou trocas diretas entre tomadores e poupadores.
No entanto, as corretoras, por exemplo, so consideradas intermedirias financeiras, devido
ao complexo papel que desempenham, incluindo as funes dos tradicionais
intermediadores financeiros e na orientao dos investidores (poupadores).
Nos prximos tpicos ser apresentada, mais detalhadamente, a situao do
mercado de capitais brasileiro, principalmente o mercado acionrio, bem como as
caractersticas e crticas pertinentes a este. Antes, porm ser feita uma abordagem sobre a
relao entre o mercado de capitais/acionrio e o crescimento econmico.
50
52
3.2 A BM&FBovespa
A nica Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros em operao no Brasil resultado
de uma fuso, ocorrida em 2008, entre a Bovespa Holding S.A. e a BM&F S.A. A nova
bolsa formou-se como uma sociedade de capital aberto, que se tornou a terceira maior
bolsa do mundo em valor de mercado, em preos da poca de R$ 31 bilhes, e hoje a
bolsa oficial do Brasil com cerca de 370 empresas que chegam a valer em conjunto R$2,32
trilhes (JORDO, 2014), representando 80% do volume negociado de aes da Amrica
Latina (PINHEIRO, 2014). Esse volume pode ser dividido por setores, representados no
Grfico 6.
50.00%
40.00%
30.00%
20.00%
10.00%
11.80%
4.80%
3.40%
10.50%
7.90%
4.70%
2.20%
4.20%
2.50%
0.00%
com uma das maiores do mundo e com melhores condies de resistir a turbulncias
internacionais (PINHEIRO, 2014).
Qualquer pessoa fsica, jurdica ou instituio financeira pode entrar na bolsa aps
fazer os devidos registros e contratos. A pessoa fsica deve estar cadastrada em uma
corretora de valores que disponibilizar o Homebroker, meio eletrnico pelo qual sero
feitas as negociaes na bolsa. As negociaes podem ser feitas tambm pela mesa de
operaes da corretora, bastando entrar em contato com os consultores. Vale lembrar que
na BM&FBovespa as corretoras e empresas estaro sujeitas fiscalizao da CVM, assim
como qualquer movimentao dentro da bolsa, seja de recursos, informaes ou cadastros.
Todas as negociaes dentro da bolsa devem ser realizadas durante o prego, no qual os
preos devem ser pblicos, deve haver legitimidade de compra e venda, com o vendedor e
o comprador honrando suas posies por meio da declarao de negcio fechado por
suas respectivas corretoras.
Na BM&FBovespa h quatro mercados disponveis para aplicaes:
x
Toda essa diversidade de opes, com maior segurana e menores custos, tem
contribudo para o aumento do nmero de negcios na bolsa nos ltimos anos (que foi
acompanhado proporcionalmente pelo volume financeiro), como pode ser observado no
Grfico 7.
54
2008
2009
2010
2011
2012
Fonte: BM&FBovespa (2013)
55
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
aps um perodo de forte expanso. Com as medidas tomadas (j citadas), a partir de 2002,
e melhora do cenrio econmico, h uma recuperao da quantidade de empresas, com o
nmero voltando a ficar acima da mdia em 2007. Mais recentemente, essa quantidade tem
diminudo novamente, inclusive o nmero de IPOs tem sido baixo, e as perspectivas no
so animadoras. Momentos de alta volatilidade e maiores riscos no so favorveis para
apostas na renda varivel.
Prevalece assim, a utilizao de fontes de financiamento tradicionais por parte das
empresas, como o autofinanciamento (lucros retidos) e o financiamento pelo governo
(BNDES), com pouca utilizao do mercado de capitais (aes e debntures) como podese observar no grfico 10.
que investimento o principal conceito de uma bolsa de valores. Para se ter uma noo o
pas com maior nmero de empresas listadas em bolsa a ndia com mais de 6.800
empresas (IBRI - DELOITTE, 2013).
H ainda alguns importantes entraves ao crescimento do mercado acionrio que
devem ser especificados. Um artigo da Infomoney (MEDEIROS, 2013) resume-os bem:
1. O alto custo do investimento. Como tudo no Brasil, investir tambm custa caro,
principalmente devido tributao. A alquota de imposto de renda nos mercados vista, a
termo, futuro e opes de 15% e cobrada sobre o lucro mensal do resultado das
operaes nesses mercados, desde que o total de alienaes seja maior que R$20.000,00.
Alm das corretagens, que ficam em torno de 0,5% a 2%, taxas de custdia, taxas fixas
(em torno de R$25,00), taxas de liquidao (0,008%) e emolumentos cobrados pela
corretora e pela BM&FBovespa, e impostos diferenciados para operaes como de
daytrade, tornam os processos mais complexos e burocrticos.
2. Alta taxa de juros. Alm da taxa de juros prejudicar as empresas no papel de
investidoras, aumentando seu endividamento ao realizar investimentos, uma taxa de juros
muito alta, atrai a poupana para os ttulos pblicos, que oferecem um retorno considervel
(com pouco risco) e deixam, assim, menos recursos disponveis s empresas.
3. Conjuntura econmica. Como j mencionado, a conjuntura econmica brasileira
no vai bem. O endividamento pblico reduz a capacidade do governo de atuar na
resoluo de diversos problemas econmico sociais. Baixo crescimento do PIB,
diminuindo a expectativa de crescimento do pas, com produo industrial quase estagnada
e baixa oferta; inflao persistentemente alta, corroendo a renda do brasileiro; cmbio
valorizado, prejudicando empresas nacionais com a concorrncia dos importados.
4. Incentivos fiscais. As medidas do governo no costumam ser as mais eficientes.
Por exemplo, os preos administrados como o do petrleo e energia eltrica, que
permanecem apenas temporariamente, podendo sofrer movimentos mais bruscos em prazos
maiores. A poltica de incentivos, como um todo, acabou se tornando uma poltica de
incentivos perversos (como abordado no Captulo 1), como a iseno do IPI que, mais
uma vez, permanece temporariamente, mascarando a inflao real e beneficiando
determinados setores ou indstrias de maneira insustentvel.
Ano de
criao
1968
1997
1994
N de empresas
listadas
68
47
95
Valor de mercado
(R$ bilhes)
1.939
1.732
2.028
Taxa mdia de
crescimento*
105,6%
13,6%
16%
62
IBrA
IEE
INDX
ICON
IMOB
IFNC
IMAT
UTIL
ISE
ICO2
MLCX
SMLL
IVBX 2
IDIV
BDRX
IFIX
IGCX
IGCT
IGC-NM
ITAG
2005
1994
1999
2006
2007
2004
2005
2005
2005
2010
2005
2005
1999
2005
2010
2010
2001
2005
2006
2002
142
15
44
42
20
14
14
19
40
29
59
82
50
32
65
66
179
131
130
179
2.174
125
601
566
59
666
251
152
1.159
1.388
1.962
212
626
615
0,6
19
1.643
1.583
804
1.396
7,9%
17,7%
17,5%
11,4%
-6%
18,5%
4,7%
11,8%
10%
3,6%
8,3%
8,4%
13,9%
14,5%
16,8%
7,8%
15,8%
8,8%
6,6%
21,8%
* A taxa de crescimento refere-se taxa mdia de variao do ndice composta anualmente, entre dois
perodos.
Fonte: BM&FBovespa (2014).
3.4.1 Ibovespa
o ndice mais importante do mercado acionrio brasileiro, com o objetivo de
refletir o desempenho mdio de uma carteira hipottica de aes de maior negociabilidade
e representatividade do mercado, assim como os impactos da distribuio de proventos por
parte das empresas emissoras dessas aes no retorno do ndice. A vigncia de cada
carteira de quatro meses, e ao final de cada quadrimestre a carteira rebalanceada
utilizando-se os procedimentos e critrios da metodologia em vigor (BM&FBOVESPA,
2014).
O Ibovespa o principal representante do desempenho do mercado, com sua
carteira movimentando cerca de 80% do volume de aes da bolsa. Para fazer parte do
ndice, as aes devem atender aos critrios da metodologia do ndice, que permaneceu a
mesma desde sua criao, em 1968, at maio de 2014, quando foi alterada
(BM&FBOVESPA, 2014). Segundo essa nova metodologia os critrios de incluso so:
63
65
(BM&FBOVESPA.COM, 2014).
67
O ISE surgiu com uma metodologia arrojada, e foi assunto de muitas polmicas no
incio, principalmente por empresas que acabaram ficando de fora do ndice. O interesse
por parte das empresas em fazer parte de um ndice como o ISE , tambm, em apresentar
uma boa imagem sociedade, especialmente a seus consumidores e/ou clientes, que tem se
preocupado com a questo ambiental e demonstrado maior afinidade com as empresas com
as mesmas preocupaes.
O desempenho do ISE tem sido uma trajetria oscilante e bem prxima do
Ibovespa, mas a comparao no bem vista pelos defensores do ndice, do qual, suas
empresas participantes gastam recursos e energia com a sustentabilidade. Segundo eles,
algum que investe em uma carteira com aes de empresas do ISE, busca retornos
obviamente, mas principalmente investir em um futuro com empresas sustentveis. Seria
um equvoco analisar o ISE como uma ferramenta para aumentar o retorno no curto prazo,
quando na realidade o ndice mede a perenidade das empresas e, portanto, tem viso de
longo prazo, sendo, inclusive, um processo de educao e disseminao da
sustentabilidade, que tem se repercutido no exterior. E a tendncia que cada vez mais
empresas adotem prticas sustentveis. importante dizer tambm que os investimentos
em empresas do ndice passaram ser vistos como mais seguros (BACARJI e
MARCONDES, 2010).
No grfico 12, o desempenho do ndice desde sua criao tem se mostrado bastante
positivo, apenas com queda expressiva em 2008, devido ao perodo da crise mundial de
derivativos.
Grfico 12. ISE Pontos mensais
68
e seguras. Essa tendncia seguida no Brasil, com empresas que procuram melhorar suas
prticas de governana corporativa, apesar de estarem longe ainda dos mercados mais
desenvolvidos do mundo (PINHEIRO, 2014). Na bolsa brasileira esse conceito aplicado
em diferentes nveis. O menor nvel o nvel tradicional, no qual os requisitos so apenas
as exigncias regulatrias oficiais da bolsa, j os nveis diferenciados de governana
corporativa, nos quais, alm das exigncias do nvel tradicional, abrangem um maior
conjunto de normas e prticas por parte das empresas, visando garantir maior transparncia
e equidade aos seus acionistas e tambm maiores responsabilidades em relao a seus
resultados. Os nveis diferenciados so: Nvel 1, Nvel 2 e Novo Mercado. Cada empresa
pode entrar nesses diferentes nveis desde que se comprometa com as exigncias de cada
um deles, como pode ser visto abaixo conforme as determinaes da BM&FBovespa:
Nvel 1:
- Melhoria na prestao de informaes ao mercado
- Adoo de mecanismos para o aumento da disperso das aes em ofertas
Nvel 2: Empresas e controladores adotam um conjunto mais amplo de prticas de
governana corporativa para os acionista minoritrios:
- tag-along de 100% para aes ordinrias e 70% para as preferenciais
- cmara de arbitragem
- preferencialistas com direito a voto em algumas decises de maior impacto
Novo Mercado:
- somente aes ordinrias
- possibilidade dos minoritrios com assento no Conselho
- Conselho de Administrao com, no mnimo, cinco membros e com mandato
unificado de um ano
- realizao de ofertas pblicas que favoream a disperso de capital
- free float manuteno em circulao de uma parcela mnima de aes
representando 25% do capital
- cmara de arbitragem
Essas medidas so custosas para as empresas e muitas tem dificuldades de
implementa-las, tambm pela sua maior complexidade. O Bovespa Mais um meio pelo
qual elas podem se inserir nesse novo espao. Trata-se de um segmento do mercado de
balco organizado, no qual s podem ser listadas companhias abertas com registro na
CVM e tem o propsito de facilitar o acesso dessas companhias de forma gradual ao
mercado de capitais dando apoio a sua evoluo quanto aos valores e prticas de
70
governana corporativa. Anlises dos nveis de governana mostram que os acionistas tem
maior interesse em empresas com maiores responsabilidades de governana corporativa
por apresentarem menores riscos. Inclusive, pode-se observar que o IGCX, ndice que
mede o desempenho de uma carteira de aes que esto nos nveis diferenciados de
governana, predominantemente em seu histrico, maior que o Ibovespa, e recentemente,
tem tido uma considervel diferena de desempenho, como pode ser visto no Grfico 13:
Fonte: bolsafinanceira.com
71
De outro lado
1- Lenta absoro pelas empresas dos
conceitos e das prticas da boa
governana. Barreiras culturais e
estruturas de difceis remoo
2- Migrao ainda reduzida das empresas
para os nveis diferenciados
mercado de capitais
capital
4- Reacomodaes na estrutura de
propriedade das empresas: consolidaes,
fuses, privatizaes, ensejando controle
compartilhado
5- Eficcia empresarial: foco em
resultados aferveis e em avaliao de
desempenho nos nveis de organizao
73
Consideraes Finais
Primeiramente, deve-se ressaltar que o contedo objeto de estudo deste trabalho
extremamente extenso. Procurou-se analisar de forma objetiva, a maior parte do contedo
relacionado ao mercado de capitas, atravs da abordagem de importantes teorias e
trabalhos, bem como suas contribuies e desdobramentos para o prprio desenvolvimento
terico e da economia como um todo, alm de anlises da realidade econmico-financeira
do Brasil. Aps o exposto neste trabalho, pde-se acordar com evidncias relevantes.
Poupana e investimento so fatores essenciais para o crescimento e,
consequentemente, para o desenvolvimento econmico. Porm no suficientes, uma vez
que os investimentos devem ser produtivos, ou seja, devem ser bem direcionados a
questes especficas, como o aumento do emprego, inovaes tecnolgicas e melhora da
infraestrutura. Para ocorrncia desses investimentos necessrio que a poupana seja
canalizada eficientemente. No h um consenso quanto a relao de ordem de causalidade
entre esses conceitos, mas, a exemplo dos pases asiticos apresentados, poupana,
investimento e crescimento econmico, tm uma influncia recproca positiva. No Brasil,
houve a perda da produtividade do investimento a partir de meados da dcada de 1970,
devido principalmente ao fato das decises de investimentos terem sido orientadas quase
que exclusivamente pelo Estado, influenciado por interesses polticos e de empresrios, ao
invs de se fazer uma avaliao racional do mercado e dos retornos no longo prazo.
A associao da poupana ao investimento pode ser feita atravs do
autofinanciamento, do financiamento governamental e do mercado financeiro. Esta ltima
certamente a mais eficiente, devido a grande capacidade de alocao de demandas e
ofertas entre agentes superavitrios e deficitrios, alegando-se assim, que os intermedirios
financeiros tem um papel importante nesse processo, no sendo meramente um
intermedirio passivo. No Brasil, porm, tem prevalecido as duas primeiras formas de
financiamento. Apesar de crises financeiras recentes demonstrarem que necessria uma
ateno especial a questo da regulamentao dos mercados que ainda mal planejada, o
sistema financeiro mundial passou por significativas inovaes nas ltimas dcadas,
possibilitando o crescimento de empresas, patrimnios pessoais e dos pases. Estudos
apontam que os pases com sistema financeiro desenvolvido, especialmente o mercado de
capitais, foram os que mais cresceram.
Quanto eficincia informacional dos mercados, observa-se que estes se
aproximam mais da forma semiforte de eficincia, principalmente o mercado acionrio,
74
imaturidade
de
empresas
brasileira,
interferncias
governamentais
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